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 第二十四章 – 股票
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第二十四章
股票
股票是不被赎回的证券，所以只能通过出售收回投资，而且收益不确定。对于这
两个缺陷，股东得到的补偿是股票附带的表决权，从而参与公司的管理。
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第一节：基本概念
1.
表决权
一般情况下，每份股票都有一个表决权。与其说这是股票的基本性质，不如说是
对股东承担风险的补偿。公司还可以发行有限表决权或者无表决权的股票（称之为优
先股、储蓄股或者更简单的无表决权股）。
在某些国家（如荷兰、美国、瑞典等），公司会发行多种具有不同表决权的股票
（比如 A 股和 B 股）。有些股东利用这种方式强化对公司的控制，参见第三十三章。
2.
每股收益
每股收益（EPS）等于归属于股东的净利润除以发行总股数。理论上，它反映了一
年里新创造的价值，净利润也属于股东。
EPS 没有唯一的表示方法。财务分析师一般以重述利润来计算 EPS，如下所示：
归属于股东的净利润 =
-
税后特殊利润
+ 商誉摊销或减值
有些公司发行大量的股票关联证券，比如可转换债券、权证和股票期权。在这种
情况下，除了计算标准 EPS，分析师也要计算完全摊薄 EPS。我们将在第四节展示如何
计算。
3.
每股股息
股息一般从当年的净利润中支出，但也可以从往年留存利润中支出。
4.
股息收益率
每股股息收益率是最后一笔股息与当前股票价格的比值：股息/股票价格（或价
值）。
5.
股息支付率
股息支付率是当年发放给股东的股息占利润的百分比。计算方法为股息除以当年
利润：股息/净收益。
当股息支付率大于 100%时，公司当期全部收益不够支付股息，动用了部分储备。
相反，如果股息支付率接近 0%，公司几乎将所有收益都用于再投资。
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很明显，支付率越高，未来利润增长的能力越差，因为公司用于投资的钱会更少。
因此，高速增长公司的股息很少或者根本没有，成熟的公司则支付相对更高的股息。
高股息支付率的公司称为增益股（yield stock）或者收入股，低支付率的成长中公司
被称为成长股（growth stock）。
6.
每股权益（每股账面价值或净资产价值）
每股权益（每股账面价值或净资产价值）是从会计意义上来衡量每股价值。尽管
账面价值似乎可以直接衡量股权价值，但二者的基础却完全不同。我们要分析的股权
价值是截至分析日时各种策略运行的结果，并关乎股东对公司的全部投资（发行的新
股和留存收益）。
账面价值不一定进行重述。一般只有金融机构和控股母公司的账面价值会进行重
述。
7.
股权成本（预期收益率）
根据 CAPM 模型（见第十六章），股权成本等于无风险收益率加上一个反映股票市
场风险（即系统性风险）的风险溢价：
𝐤 𝐄 = 𝐫𝒇 + 𝛃 × (𝐫𝐌 − 𝐫𝒇 )
8.
股东回报（历史收益率）
在任一年份，股东的收益包含股息（股息回报率）和股价（或者市值）上涨获得
资本的收益，股东回报率如下：
𝐏𝟏 − 𝐏𝟎 𝐃𝐢𝐯𝟏
+
𝐏𝟎
𝐏𝟎
𝐏𝟏 ：是目前股价，𝐏𝟎 是上一年的股价，𝐃𝐢𝐯𝟏 则是过往一年收到的所有股息
9.
流动性
股票流动性高的意思是股票可以在不剧烈影响股价的前提下进行大笔买卖。要对
股价估值，流动性是一个重要的衡量因素。如果一支股票每周才交易一次，那么分析
它的股价就没有多大意义。
衡量股票流动性的指标，主要有公众持股量、交易量、分析团队研究（跟踪股票
的分析师数量、经纪人订单的数量和频率）以及做市商的买卖价差。
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a) 公众持股量
公众持股量是指外部投资者可以购买的股份，他们低买高卖。公众持股量不包含
因其他考虑而持有的股份，比如控制权、情感依附或者买入并持有策略等。
b)交易量
每日交易量也可以用来衡量流动性。方法之一是看绝对值，大型机构投资者首先
要考虑需要多久才能买入（或卖出）所期望数量的股票。但是分析交易量大小必须要
看其占总股数的比例、甚至是占公众持股量的比例。
10. 市值
市值是公司股票的市场价值，等于股票发行数量乘以股价。然而大宗交易很少能
以市场的股票价格买入，比如在为了取得公司控制权、更换管理层的时候，通常需要
加付溢价（见第三十六章）。
第二节：乘数
有两类乘数（见第二十一章）：
1.

直接估计市值的乘数，在这一节中特指市盈率；

不考虑公司资本结构的乘数，可以估计整个公司的价值（即企业价值），或者
说所用资本的市值。最常用的是 EBITDA 和 EBIT 乘数。因为所用资本是靠股本
和净负债融资获得的，因此公司价值是属于债权人（优先）和股东双方的。
EBIT 乘数和增长率
a) 原理
有的投资者热衷于估计公司所用资本的市场价值，他们会发现在股票市场上相似
公司的公允价值是 EBIT（营运利润）的一个固定倍数，比如说 8 倍。
投资者可能会心存疑虑，不过可以用这个乘数乘以其感兴趣公司的 EBIT，这个倍
数被命名为 EBIT 乘数：
𝐄𝐁𝐈𝐓乘数 =
公司价值
营运利润
企业价值通常等于股权的市值加上账面净负债，前提是假设债务的账面价值和市
场价值差距不大。
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b)影响乘数数值的因素
EBIT 乘数包含了很多信息，其数值大小主要取决于三个因素：营运利润增长率，
公司风险和利率水平。

营运利润增长率
在其他因素相同的情况下，预期的营运利润增长率越高，投资者给出的价钱越高。
相反，较低的营运利润增长预期会降低 EBIT 乘数。

所用资本的风险
其它因素相同，公司风险越高，EBIT 乘数越低；风险越低，乘数越高。

利率水平
其它因素相同，利率越高，EBIT 乘数越低；利率越低，乘数越高。
2.
市盈率
a) 原理
EBIT 乘数很受分析师和投资者欢迎，但现在另一个比率也得到广泛使用：市盈率
（P/E），计算起来更加简单快捷。公司的估值等于每股收益乘以市盈率。
𝐏/𝐄 =
每股价格（价值）
𝐄𝐏𝐒
市盈率（一般假设不随时间发生变化）应用很广，如果用市盈率来确定股权价值，
那么 EPS 在作为一项检验公司财务战略的重要标准上会更受追捧。但是在做任何财务
决策时，都很可能不会提前考虑它对 EPS 的影响。因此市盈率很重要，但又有局限性
（参见第十七章）。
市盈率在概念上与 EBIT 乘数相似。前者是股权市值除以净收益，后者是企业价值
除以税后营运利润。
因此，EBIT 乘数的很多特点也适用于市盈率：

EPS 增长率越快，市盈率越高，反之亦然；

风险越高，市盈率越低，反之亦然；

市盈率与利率成反比：其他因素相同时，利率越高，市盈率越低，反之亦然。
市盈率的用法与 EBIT 乘数相同。要给一家公司估值，就要找到另一家在营运活动、
增长前景和风险情况都相仿的公司进行比较，然后用比较公司的市盈率乘以要估值公
司的 EPS。
市盈率反映了 EBIT 乘数无法显示的财务结构风险。这种风险比营运资产带来的风
险更大。
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要用市盈率为公司估值，比较的公司必须在营运和财务层面上拥有相同的 EPS 增
长率和风险状况。
b)市盈率和投资者要求回报率
市盈率的倒数，也称为净收益率。计算投资者的要求回报率时经常会误用净收益
率，但只有在公司利润零增长，并且支付 100%收益的情况下，使用净收益率才正确。
3.
其他乘数
a) 销售乘数
有时，一家公司的价值可以用销售额来衡量，即计算企业价值与销售额的比值。
营运利润率越高，销售乘数越大。这意味着进行比较的公司的盈利能力要相同，
也意味着该领域内的销售回报率比较稳定。
销售乘数不适用于大中型公司，因为乘数完全忽略了盈利情况。过去牛市时，销
售乘数常为互联网或者生物科技公司估值，因为这些公司的 EBIT 经常为负！但不建议
在这些情况下使用销售乘数。
b)EBITDA 乘数
在某些领域，折旧占成本的比例很高。折旧期限和折旧方法基本上是主观选择，
因此 EBIT 的准确性会受到影响。因为这一会计原因，用 EBIT 对不同公司进行比较会
存在一定的问题。
即使了解这一道理，我们也并不推荐在所有领域使用 EBITDA 乘数，因为它会将所
有的折旧标准化，最终结果会高估利润低的公司，而低估利润高的公司。
c) 市净率 (PBR)
市净率（price to book ratio, PBR, 也称市帐率）是市值和账面价值之比：
𝐏𝐁𝐑 =
每股股价
每股账面价值
=
总市值
股权账面价值
计算 PBR 时，无论以每份股票的价值还是整个公司的价值为基础，结果都是一样
的。
如果公司市值大于账面价值，即股本回报率（ROE）高于要求回报率𝑘𝐸 时，股票的
PBR 就会大于 1。原因是，如果公司能维持 13%的股本回报率，而股东只要求 10%，那
么 100 的股权账面价值就意味着 130 的股权市值。
如果 ROE 小于要求回报率𝑘𝐸 ，PBR 小于 1。
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第三节：关键市场数据
现在可以填出下表的空白部分，但前提是要先对公司的战略和财务信息进行评估
（参见第七章）。
关键市场数据
过去
N-2 N-1
调整后股价
+ 高
+ 低
平均或者上一数据
绝对数据
完全摊薄股票数量 (m)
总市值 (bn)
股权, 集团股 (bn)
净债务价值 (bn)
企业价值 (bn)
乘数
完全摊薄 EPS
EPS 增长
市盈率(P/E)
税后营运利润 (m)
EBIT 乘数
市净率 (PBV)
股息
每股股息(DPS)
DPS 增长
净收益率
股息支付率
收益
贝塔值 (ß)
风险溢价 (rM – rF)
无风险利率 (rF)
要求回报率 (kE)
股本回报率 (ROE)
实际回报率 (资本利得和股息)
公众持股量
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现在
N
未来
N+1 N+2
第四节：因技术因素调整每股数据
当发行股票关联证券（可转换债券、股票期权等）时，财务经理必须在计算每股
数据时考虑到可能的新增股票。因为至少有被稀释的可能性，因此我们在计算每股数
据（EPS、每股账面价值等）时，需要假设转换和稀释是完全和彻底的。
对于可转换债券（CB）来说，这很简单，只需假设 CB 都被转换就可以了。这一做
法增加了股票数量，也降低了财务成本，因为不再需要为 CB 支付利息。
对于权证（或者股票期权），可以用以下两种方法：

第一种方法，称为库存股方法（treasury method），使用较为广泛：它假设
投资者会执行价内权证，行权的资金将会被公司用于在市场上回购股票。公
司因此部分抵消了行权产生的稀释影响。这一方法是 IASB 所推荐的。

第二种方法，称为资金投资法（investment of funds method），假设所有
投资者都将会行权，公司会把行权的资金投资于产生一定回报的金融资产中。
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