证券研究报告
策略报告 | 年度策略
2022年12月15日
【天风策略丨2023年A股市场投资策略】
穿越隧道
作者：
分析师 刘晨明 SAC执业证书编号：S1110516090006
分析师 李如娟 SAC执业证书编号：S1110518030001
分析师 许向真 SAC执业证书编号：S1110518070006
分析师 赵阳
SAC执业证书编号：S1110519090002
分析师 吴黎艳 SAC执业证书编号：S1110520090003
分析师 余可骋 SAC执业证书编号：S1110522010002
分析师 逸昕 SAC执业证书编号： S1110522080002
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
1
天风策略团队的战略判断：
2022Q4
曙光乍现
2023
穿越隧道
2024
赴机在速
熊市可能
正在逐步
走出底部
类似于牛
熊转换的
过渡阶段
可能要做
好迎接牛
市的准备
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2
摘要
战略研判：
1、2022年Q4策略报告，我们提出《业绩磨底，曙光乍现，但隧道很长》，不再悲观，随后市场触底回升。
2、2023年，我们的关键词是《穿越隧道》，经济弱复苏下的牛熊转换期，大概率属于过渡和转折之年。
3、2024年，我们的关键词是《赴机在速》，中美经济共振向上，可能要做好迎接牛市的准备。
基本面假设：
1、300非金融的股债收益差在10月触及-2X标准差，市场首先演绎过渡悲观预期的修复。
2、中期来看，-2X标准差的悲观预期修复过后，指数是直接反转的牛市还是相对纠结的震荡市，核心取决于后
续的基本面，也就是由中长期贷款所刻画的总需求情况。
3、如何穿越隧道：目前基本面差是【明牌】，但关键是23年的转折，这里需要回答三个问题：
①转折需要什么条件？在逆周期调节的主要工具（地产、基建）没办法力缆狂澜的情况下，需要国内库存周期
出清、美国库存周期尽量降低。
②转折发生在什么时间？考虑到国内库存周期的位置，年中的概率较高。
③转折的力度怎么样？由于海外需求可能持续拖累，同时地产周期大幅回升难度较大，因此力度可能一般。
4、因此，2023年年中附近，基本面出现弱修复的概率较高，对于股票而言，可能更多是震荡小幅度上台阶，
是穿越隧道的阶段，属于转折过渡年。
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3
摘要
三大总量逻辑的板块：
1、以中长期贷款增速刻画的经济总需求，在大部分时候决定了指数的趋势，同时也决定了大金融、大消费、
互联网的趋势，这三类板块，既是中国经济的β，也是指数的主要权重。（大金融、大消费、互联网指数的周
期波动项与中长期贷款的周期波动项关联度很高）
2、9-10月，这三类板块大幅下跌，反应基本面的长期悲观预期，但是11月开始，长期悲观因素很快修正，那
么这些板块的股价大概率要修复前期的下跌。修复之后，考虑前面的基本面假设，与大势的判断类似，这三类
板块在2023年大概率也是震荡小幅度上台阶，是穿越隧道的阶段，属于转折过渡年。
核心推荐：
1、在外需回落和国内弱复苏的基本面假设下，23年大部分时间核心推荐的关键词还是围绕：【内需】&【总量
经济弱相关】。基于此，重点关注的方向包括：
①大安全（信创、半导体、军工、医疗器械、机床设备、稀土），对应重点指数是科创50。
②海风、国内电站大储（赛道成交额占比7月达到前高，随后开始修正，目前拥挤度终于降到了比较低的位置）
③数字工业：5G工业互联网，最新进展是工信部把5G工业专网通信的新频段发给了中国商飞，可以理解为产
业由个别试点到全面铺开的转折点。
④困境反转：围绕人口老龄化问题的服务业，港股的出行链，动保（猪肉后周期），火电和新能源运营商。
风险提示：海外经济下行超预期、国内通胀超预期、疫情出现新的变种、产业推进不及预期
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4
目录
1、从一个最本源的逻辑引出2023年的线索
2、三大经济β的判断：与对大势的判断是同样的思路
3、核心思路： “内需”&“与总量经济关系不大”
4、附录：5个关注度比较高的重要专题
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5
PART 1
从一个最本源的逻辑引出2023年的线索
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6
股票是经济的晴雨表，本质是反应基本面的预期
用中长期贷款余额增速刻画的总需求，指引了A股整体估值的趋势
中长期贷款余额:同比（左轴）
(%)
万得全A：PE TTM（右轴）
35
50
除了13年非标转标，中长
贷虚增没有带来估值中枢
大幅提升以外，其他时候，
中长贷基本决定了A股整
体的估值中枢方向
30
45
40
25
35
20
30
25
15
20
10
15
5
2002-06
10
2003-10
2005-02
2006-06
2007-10
数据来源：wind，天风证券研究所
2009-02
2010-06
2011-10
2013-02
2014-06
2015-10
2017-02
2018-06
2019-10
2021-02
2022-06
7
中长期贷款的构成充分反映了当前的经济总需求
中长贷里居民按揭大约三成；地产投资占投资比例大约24%
从经济结构来看，地产投资占比仍然很大。截至今年9月，消
费、投资对GDP的贡献率分别为四成和三成，地产投资占总投
GDP累计同比
32.0%
贡献率:最终消
资比重仍然有24%。
41.3%
费支出
从中长期贷款余额的结构来看，居民按揭占比约三成。根据
GDP累计同比
央行披露的信贷收支表及个人住房贷款余额，大致可以推断
成总额
贡献率:资本形
出截至2022年10月，中长期贷款余额由59%的企业、28%的居
GDP累计同比
贡献率:货物和
民按揭、7%的经营贷、6%的消费贷构成。
服务净出口
26.7%
5.6%
7.0%
制造业投资
23%
居民：消费贷
32%
地产投资
居民：经营贷
28.4%
基建投资
居民：按揭
59.0%
企业
其他投资
21%
24%
数据来源：wind，天风证券研究所
8
未来，中长贷指引A股估值方向的逻辑大概率仍然有效
如果未来仍然以间接融资（信贷）为主，那么中长期贷款仍然能够刻画中国经济的总需求
虽然随着近些年直接融资渠道的多样化，直接融资占比上升，但只要间接融资（贷款）像目前一样，依然占据大部分，则中长期贷
款增速代表经济，决定A股估值方向这一结论，就仍然有效。
但是，未来中长期贷款的结构会发生变化，地产占比可能会下降。目前中长期政策主线仍然是压制地产和地方政府的杠杆，同时大
力支持高端制造业（发展战略新兴产业），因此未来信贷结构中，地产的占比可能下降，而政策支持的新兴产业可能占比上升。
社融存量：直接融资规模占比
社融存量：间接融资规模占比
100%
90%
80%
70%
60%
73.6%
72.7%
72.1%
70.6%
69.9%
26.4%
27.3%
27.9%
29.4%
30.1%
2018
2019
2020
2021
2022
50%
40%
30%
20%
10%
0%
数据来源：wind，天风证券研究所
9
虽然中长期贷款向上弹性变弱，但周期波动还是值得关注
明年中长期贷款弹性可能变弱，但是周期波动带来的beta机会值得关注
复盘过往上次中长贷上行，随着中长贷体量的增加，增速往上的弹性越来越弱。过去十年市场经历了三轮较为持续的中长贷扩张周
期，但每轮周期期间中长贷增速的上升幅度从超30%下降至约5%，中长贷整体的体量显著上升，意味着其增速向上弹性越来越弱。
明年中长贷还是会迎来向上周期，但向上弹性变小，上升幅度可能较前期更小。随着防控政策的逐步优化与地产边际好转，明年整
体宏观经济环境有望出现改善，对于中长贷增速也会出现一定的反弹，但受制于体量因素，本轮上行周期向上弹性可能比前期更小，
弹性更弱，上升幅度有限；对应的指数估值的弹性，也可能变弱（信用不再大开大合）。
35
中长期贷款余额:同比（左轴）
(%)
万得全A：PE TTM（右轴）
区间1：
中长期贷款+31.7pct
估值+160.7%
30
25
50
复盘过往三轮中长期贷款上行
1、由于贷款体量的增加，中长期贷款向上弹性越来越弱
2、指数估值的上行弹性也可能会变弱
45
40
区间2：
中长期贷款+6.73pct
估值+141.5%
35
区间3：
中长期贷款+3.71pct
估值+48.6%
20
30
25
15
20
10
15
5
2002-06
10
2003-10
2005-02
2006-06
2007-10
数据来源：wind，天风证券研究所
2009-02
2010-06
2011-10
2013-02
2014-06
2015-10
2017-02
2018-06
2019-10
2021-02
2022-06
10
今年以来的复盘：6月首次回升，7-8月证伪，9-10月托住底部
在7月初的中期策略中，我们比较准确的预判了经济没那么快复苏和对应Q3的调整风险。
一是根据证券时报报道，“监管部门鼓励银行进一步加大对制造业中长期贷款、房地产等领域的信贷投放。其中，在制造业中长期
贷款方面，要求21家全国性银行在1-7月新增1.7万亿元左右的制造业中长期贷款的基础上，8-12月鼓励再新增1万亿-1.5万亿元，
各家银行制造业中长期贷款增速原则上不低于30%。”
二是根据彭博社报道，“监管机构要求国有大型银行在今年最后四个月，合计对房地产领域的净融资至少增加6000亿元人民币，提
供资金的形式可包括按揭、开发贷、购买房地产开发商发行的债券等。”
中长期贷款余额:同比
中长期贷款余额:同比（乐观）
中长期贷款余额:同比（中性）
中长期贷款余额:同比（悲观）
18%
17%
16%
15%
14%
6月中长期
贷款增速时
隔一年第一
次回升
13%
12%
11.4%
11.2%
11%
10.9%
10%
但7-8月又创新低，9-10月托住底部
9%
2019-03
2019-07
2019-11
2020-03
数据来源：wind，天风证券研究所
2020-07
2020-11
2021-03
2021-07
2021-11
2022-03
2022-07
2022-11
11
曙光乍现：核心是市场演绎了长期极度悲观的预期
在Q4策略报告中，我们提出《业绩磨底，曙光乍现，但隧道很长》，对市场不再悲观
（1）9-10月市场的
下跌反映了过渡悲观
的长期预期；
（2）而正是对地产、
疫情、美国通胀等长
期悲观预期的演绎，
才使得股债收益差跌
破-2X标准差；
（3）同时，这三点
长期悲观因素，在
11 月都开始有变化。
数据来源：wind，天风证券研究所
12
如何走出隧道：目前经济差是明牌，但关键是明年的转折
历史上，股债收益差触及-2X标准差以后，A股是反转还是底部震荡，取决于经济复苏的路径
虽然由于经济体量的原因，本轮中长贷的上行幅度相比上一轮周期可能继续减小，但受益于今年的低基数与明年地产可能的改善、
防疫政策的优化，信贷需求可能出现边际改善，中长期贷款增速可能在明年年中出现脉冲式上行，有望回升至大概13%，即回到
2022年1月上海疫情前的水平，带来周期波动的beta机会。
中长期贷款余额:同比
中长期贷款余额:同比（乐观）
中长期贷款余额:同比（中性）
中长期贷款余额:同比（悲观）
18%
17%
16%
明年年中左右，中长期贷款增
速有望回到疫情前（2022年1
月的水平）
15%
14%
13%
13%
12%
11%
10%
9%
2019-03
2019-08
2020-01
2020-06
数据来源：wind，天风证券研究所
2020-11
2021-04
2021-09
2022-02
2022-07
2022-12
2023-05
2023-10
13
复盘19-20中长期贷款扩张周期：当前三个条件暂时不具备
当前疫情、地产、库存三重因素均不具备类似19-20年中长贷扩张的条件
疫情：20年初疫情一波即结束，主要影响20年3、4月份，之后影响较小；但是目前疫情时不时的多地点状散发，预计明年可能还会再出
现反复。但是开弓没有回头箭，后续可能还有阵痛。
地产：20年疫情以前地产销售温和向上，内生动力充足，疫情结束后迅速恢复原有水平；但是目前地产内生动能存在很大疑问。
库存：20年中美库存周期均在最底部；目前中国库存在今年6月才往下走，美国库存迟了一个季度，9月才向下，目前中美库存均在高位。
由于当前疫情、地产、库存三重因素均不具备类似19-20年中长贷扩张的条件，因此实体融资需求的复苏可能仍然需要等待。
商品房销售额:累计同比
全国:现有确诊病例:新冠肺炎:累计值
70000
70
60000
20年疫情以前：地
产销售向上，内生
动力充足，疫情结
束后迅速恢复原有
水平
50
30
当前：地
产内生动
能已经明
显趋势向
下
20年疫情：
一波即结束
当前疫情：时
不时的点状散
发
50000
40000
30000
10
20000
-10
10000
-30
2012-08
2014-05
2016-02
2017-11
2019-08
数据来源：wind，天风证券研究所
2021-05
0
2020-02
2021-02
2022-02
2023-02
14
转折的条件：防疫优化后的需求释放叠加库存下降后的需求企稳
这个时间可能大致在2023年年中附近
过往库存周期往下走的时候，股票就开始大涨了，主要是因为过去二十年，库存高位的时候，政策可以拉地产、拉基建（所以可以
看到社融、短贷票据→中长期贷款先后起来），需求端具备很强的弹性。但是这一次，库存高位政策开始发力（十万人大会、房地
产、制造业窗口指导），但是疫情的影响下，地产和基建的需求弹性都明显减弱。
所以库存周期就要到更低的位置上，当库存足够低的时候，市场开启主动补库存，企业进行资本开支增加、融资、扩产、再生产、
购买原材料，稳增长由“逆风局“转变为“顺风局“，中长贷增速起来，带来经济周期向上波动的beta机会。
35
30
工业企业:产成品存货:同比
①
②
④
③
⑤
⑦
⑥
22年中（逆风局）：5月库存
周期位于相对高点，地产融资
受限起不来→经济起不来
25
20
18年底（逆风局）：库存
仍然在高位。主要是拉地
产、拉基建→经济起来
15
10
预计23年年中（顺
风局）：库存低位，
内生需求强。→经
济起来
5
0
-5
1999-04
20年年中（顺风局）：
库存低位。→经济起来
2000-11
2002-06
2004-01
2005-08
数据来源：wind，天风证券研究所
2007-03
2008-10
2010-05
2011-12
2013-07
2015-02
2016-09
2018-04
2019-11
2021-06
2023-01
15
转折的条件：防疫优化后的需求释放叠加库存下降后的需求企稳
这个时间可能大致在2023年年中附近
美国库存周期很大程度上影响我们的出口，也需要回落消化一定时间。
美国:库存总额:同比
美国:制造商库存:同比
美国:零售商库存:同比
美国:批发商库存:同比
27
24
21
18
15
12
9
6
3
0
(3)
(6)
(9)
(12)
(15)
数据来源：wind，天风证券研究所
16
PART 2
三大经济β的判断：与对大势的判断是同样的思路
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
17
券商行业与中长期贷款增速的关系
券商大涨的本质是市场对指数级别牛市的预期，背后是经济全面复苏。
券商大涨和流动性指标关联性不大，更取决于指数级别牛市预期，但券商的阶段性行情通常也伴随着中长贷增速的反弹，即市场对
经济预期出现改善。券商行业作为“牛市旗手”，更多的收益来源于脉冲式行情，其背后是指数级别的牛市预期，和流动性关联性
不大。回望过去数轮大级别牛市行情，券商的脉冲式上涨期通常伴随着市场对经济前景预期的改善，体现为中长贷增速的上行。但
无论是银行间流动性还是超额流动性，都基本不进入股票市场，故可以观察到流动性与券商行业估值与流动性关系不大，即“放水”
不一定带来“快牛”。
中长期贷款余额:同比(剔除趋势项)（左轴）
6
券商 PE TTM(剔除趋势项)
(%)
(倍)
30
25
4
20
15
2
10
0
5
0
-2
-5
-10
-4
-15
-6
2006-06
2007-07
2008-08
2009-09
2010-10
2011-11
2012-12
2014-01
2015-02
2016-03
数据来源：wind，天风证券研究所；采用hp滤波剔除趋势项，保留周期项
2017-04
2018-05
2019-06
2020-07
2021-08
-20
2022-09
18
白酒行业与中长期贷款增速的关系
消费行业核心在于可支配收入的提升，本质是后周期品种
白酒作为消费行业，本质上属于后周期的品种，通常受益于可支配收入的提升，行业超额收益略滞后于中长期贷款增长率的变化。
今年政策上中央大概率不会采取“直升机撒钱”的方式，而更多采取“以工代赈”刺激消费，因此消费本质还是需要经济先起来。
6
中长期贷款余额:同比(剔除趋势项)（左轴）
收盘价：白酒/万得全A(剔除趋势项)
(比值)
(%)
1
0
4
0
2
0
0
0
-2
0
-4
-1
-6
2006-01
-1
2007-02
2008-03
2009-04
2010-05
2011-06
2012-07
2013-08
2014-09
2015-10
数据来源：wind，天风证券研究所；采用hp滤波剔除趋势项，保留周期项
2016-11
2017-12
2019-01
2020-02
2021-03
2022-04
19
互联网行业与中长期贷款增速的关系
互联网既是消费属性，收入又来自广告费
互联网行业本质上属于消费行业，其估值水平变化也与中长贷增速变化相关性较强。从行业的营收结构看，广告费收入对行业影响
更大，而广告费收入又与宏观环境息息相关。特别是在宏观环境改善+渗透率大幅上升的2020年，互联网行业取得了盈利与估值的
双重上涨，反映互联网行业本身与宏观经济的β值是比较大的，后续互联网行业与相关指数（如恒生科技等）的反转仍需中长贷增
速的探底回升相配合。
6
中长期贷款余额:同比(剔除趋势项)（左轴）
收盘价：恒生科技(剔除趋势项)
(%)
（点）
3,500
4
2,500
2
1,500
0
500
-2
-500
-4
-1,500
-6
2006-06
2007-07
2008-08
2009-09
2010-10
2011-11
2012-12
2014-01
2015-02
2016-03
数据来源：wind，天风证券研究所；采用hp滤波剔除趋势项，保留周期项
2017-04
2018-05
2019-06
2020-07
2021-08
-2,500
2022-09
20
PART 3
核心推荐思路： “内需”&“与总量经济关系不
大”
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
21
外需回落到了哪个阶段？对出口冲击何时结束？
欧美经济快速下行，回落周期持续1年半左右，23Q2前后有望触底；而中国出口与欧美消费
同步，外需企稳或需等到23Q2左右。
欧元区:制造业PMI
美国:ISM制造业PMI
欧元区:服务业PMI
2021年底
65.0
美国:ISM:非制造业PMI
70.0
65.0
60.0
60.0
55.0
55.0
50.0
50.0
45.0
45.0
下行阶段平均持续1年半左右
40.0
20
出货同比（%）
新增订单同比（%）
40.0
35.0
美国:零售和食品服务销售额:同比（MA5,%）
美国:全部制造业:存货同比（%）
28
欧盟27国:零售销售指数:当月同比（MA5,%）
中国出口金额:当月同比（MA5，%，右轴）
10
18
50
30
0
8
10
-10
-20
-30
(2)
存货周期是滞后指标，
通常滞后于生产/订单周期1-2个季度
资料来源：Wind，天风证券研究所。
(12)
-10
中国出口与欧美消费的同步性较显著
-30
22
外需回落到了哪个阶段？对出口冲击何时结束？
中观数据看：从中国出口集装箱运价指数看，外需正经历快速回落阶段，预计四季度是下行
斜率最快的阶段，企稳时间还需等待。
1,700
CICFI:中国进口集装箱运价指数:综合(左轴)
CCFI:中国出口集装箱运价指数:综合(右轴)
1,500
1,300
4,000
7,000
3,500
6,000
3,000
5,000
2,500
1,100
CCFI:美东航线
CCFI:美西航线
CCFI:欧洲航线
4,000
2,000
3,000
1,500
900
1,000
700
500
2016-08
2,500
500
2017-08
2018-08
2019-08
2020-08
2021-08
2022-08
1,000
0
2017-02
7,000
CCFI:东南亚航线
CCFI:韩国航线
2,000
0
2,000
6,000
CCFI:日本航线
5,000
2018-02
2019-02
2020-02
2021-02
2022-02
2020-02
2021-02
2022-02
CCFI:澳新航线
CCFI:地中海航线
CCFI:东西非航线
CCFI:南非航线
CCFI:南美航线
1,500
4,000
CCFI:波红航线
3,000
1,000
2,000
500
1,000
0
2017-02
2018-02
2019-02
2020-02
2021-02
资料来源：Wind，天风证券研究所。
2022-02
0
2017-02
2018-02
2019-02
23
哪些外需可能相对有韧性？
回避：基数高的、增速显著回落的、防疫相关的；相对有韧性：必需品（农产品）、早周期
生产设备（拖拉机、机床、电工器材）。
出口金额当月同比
环比/百分点
2022-10
2022-09
2022-08
2022-07
2022-06
2022-05
出口金额当月同比
环比/百分点
2022-10
2022-09
2022-08
2022-07
2022-06
2022-05
船舶
钢铁线材
食品加工机械
散货船
铁合金
拖拉机
音视频设备的零件
摩托车及自行车的零件
钢铁板材
玻璃及其制品
医药材及药品
印刷、装订机械及其零件
中央处理部件
计量检测分析自控仪器及器具
印刷电路
钢材
中药材
集成电路
农产品
变压器
橡胶轮胎
灯具、照明装置及类似品
家具及其零件
汽车轮胎
体育用品及设备
塑料制品
纸浆、纸及其制品
电子元件
液晶电视机
医疗仪器及器械
家用电器
低压开关及控制装置
基本有机化学品
肥料
美容化妆品及洗护用品
阀门及类似装置
电气控制装置
稀土及其制品
冰箱
纺织制品
26.0
24.5
14.5
12.0
11.2
9.8
7.9
7.6
3.7
3.0
2.7
1.6
1.5
1.3
0.5
0.2
-0.1
-0.2
-0.4
-0.9
-1.1
-1.2
-1.2
-1.3
-1.9
-2.6
-2.7
-3.0
-3.3
-3.7
-5.2
-5.5
-5.8
-6.0
-6.0
-6.4
-6.5
-6.5
-6.6
-6.9
23.7
11.9
24.7
-19.3
1.0
72.4
-1.0
9.3
-19.9
5.4
-53.8
13.7
-0.5
7.2
-15.9
-2.1
-7.0
-2.4
10.1
22.7
3.1
-15.7
-10.6
3.4
-27.2
2.8
25.9
1.6
-37.8
-13.9
-25.0
5.6
9.5
-0.6
-0.1
-4.3
7.2
26.7
-40.6
-15.5
-2.3
-12.6
10.1
-31.2
-10.2
62.6
-8.9
1.7
-23.5
2.4
-56.5
12.2
-2.0
5.9
-16.4
-2.3
-6.9
-2.2
10.5
23.6
4.3
-14.5
-9.4
4.7
-25.4
5.4
28.6
4.6
-34.5
-10.2
-19.8
11.1
15.3
5.4
5.9
2.1
13.8
33.2
-34.0
-8.6
36.7
28.2
19.3
69.9
-21.6
-0.3
-0.8
3.1
15.9
5.7
-51.7
17.0
5.5
26.5
-18.7
36.5
-3.5
-17.3
19.2
38.7
10.1
-12.6
-12.7
10.0
-26.1
3.2
34.9
-7.6
-23.5
-9.6
-16.5
13.6
27.8
23.8
19.6
6.2
14.4
54.0
-29.4
-6.0
-30.5
52.8
30.6
-21.0
32.9
42.3
8.3
17.3
24.5
24.9
-53.5
26.1
8.3
10.2
-5.6
47.6
3.1
-5.3
29.0
34.7
42.2
-0.9
-2.1
46.0
-23.7
20.5
54.9
7.7
-23.0
1.6
-7.7
21.2
69.4
-25.3
57.0
18.1
19.6
70.3
-23.0
11.4
16.3
61.4
27.3
-42.7
52.0
-17.2
19.5
19.1
25.8
21.5
-44.0
8.1
40.9
5.2
-0.8
52.0
16.5
16.5
24.0
12.6
17.9
5.9
-0.3
17.3
-29.2
18.7
47.0
29.2
-20.8
-1.3
-13.1
24.1
61.8
-24.0
42.5
8.4
23.1
61.8
-20.5
5.5
-21.3
67.0
17.8
-32.4
89.0
3.0
17.7
7.8
85.7
23.7
-53.8
16.4
29.3
5.4
11.4
90.4
30.4
17.6
27.6
20.2
37.7
3.1
0.3
40.3
-31.1
17.8
48.3
24.1
-13.0
-9.6
-8.3
7.4
59.2
-39.2
24.9
11.0
6.9
82.6
-14.5
4.7
轴承
机械基础件
通用机械设备
电工器材
手用或机用工具
锂离子蓄电池
玩具
包装机械
未锻造的铝及铝材
分析仪器
二极管及类似半导体器件
蓄电池
摩托车
机床
便携式电脑
吸尘器
纺织机械及零件
洗衣机
服装及衣着附件
服装
医用敷料
农业机械
液晶监视器
稀土
手机
风力发电机组
太阳能电池
电动摩托车及脚踏车
高压开关及控制装置
专用汽车
空调
合成有机染料
商用车
纺织原料
化学纤维纺织原料
集装箱
乘用车
纯电动乘用车
集装箱船
纯电动客车
-7.0
-7.0
-7.3
-7.3
-7.5
-8.0
-8.2
-8.7
-8.9
-10.1
-10.3
-10.6
-11.6
-11.7
-11.9
-12.1
-12.2
-12.2
-12.5
-13.2
-13.4
-14.7
-15.6
-16.2
-16.2
-19.4
-20.7
-20.7
-21.5
-23.1
-23.2
-24.6
-27.2
-32.8
-32.9
-48.1
-57.6
-86.5
-220.2
-301.7
-8.9
-1.1
-5.3
25.9
-10.9
77.9
-17.9
7.6
-1.6
13.9
9.9
66.0
-19.7
6.2
-30.7
-29.9
16.6
-8.2
-16.9
-16.9
9.9
0.2
-51.7
47.3
7.1
25.3
18.4
-16.9
31.6
38.4
-24.7
-37.4
44.2
32.0
14.3
-71.0
107.4
124.3
30.8
91.8
-1.9
6.0
1.9
33.2
-3.4
85.9
-9.7
16.4
7.3
24.0
20.2
76.6
-8.1
17.9
-18.8
-17.8
28.7
4.0
-4.4
-3.8
23.3
15.0
-36.1
63.5
23.2
44.6
39.0
3.8
53.1
61.5
-1.5
-12.8
71.4
64.7
47.2
-22.9
164.9
210.8
251.0
393.6
2.1
14.6
7.0
32.8
0.6
85.9
2.2
18.5
21.1
28.8
27.8
76.9
3.4
20.1
2.1
-22.5
31.9
0.1
5.0
6.9
29.4
-12.8
-23.4
80.8
21.5
-54.9
48.1
13.2
26.2
79.4
-11.7
-18.3
53.2
43.7
37.1
-43.1
70.2
85.7
9.5
81.7
24.5
33.4
21.3
45.3
22.1
113.9
27.9
17.5
58.9
20.1
64.3
104.8
19.4
26.3
8.0
-0.9
48.4
13.9
18.5
19.0
54.9
6.5
18.5
43.9
-10.3
7.3
118.8
21.1
2.0
46.4
-4.9
39.6
74.7
60.3
42.1
-44.5
58.9
57.1
-20.5
247.6
12.9
20.4
8.9
38.0
13.4
113.4
35.3
11.9
62.7
36.1
61.6
102.1
1.2
10.5
12.7
-22.2
36.9
-13.0
19.1
23.0
36.1
-11.7
29.2
44.6
2.8
-49.3
98.9
0.4
9.0
36.5
-20.6
26.2
23.3
63.3
51.5
-24.5
19.9
51.3
819.9
49.6
9.4
20.1
9.2
33.0
10.3
97.2
33.0
13.6
96.9
14.2
59.0
87.0
0.1
5.6
-8.3
-25.3
2.5
-16.2
24.6
30.0
25.5
-5.0
20.5
124.0
14.0
-56.6
95.7
5.4
-0.8
38.2
-8.3
3.9
29.3
68.3
46.7
-39.2
58.3
121.9
-79.1
103.9
资料来源：Wind，天风证券研究所。
24
核心推荐的两个关键词：“内需”&“与总量经济关系不大”
第一阶段
第三阶段
股价顶
【“双击”阶段】
•
增速加速向上
•
•
【“双杀”阶段】
估值顶
•
增速持续向下
估值持续抬升
•
估值持续回落
股价流畅向上
•
股价流畅向下
【关键点1】
增速顶
大安全（信创、半导体、军工、医疗器械、机床设备、稀土）
海上风电、电站储能
强现实
新型工业化：5G工业互联网
弱预期
困境反转（围绕人口老龄化问题的服务业，港股的出行链，动保，火电）
【关键点2】
景气拐点
增速【+30%】
&
边际【- 50%】
第二阶段
股价
弱现实
估值
强预期
增速
【赚盈利的钱】
•
增速高位震荡
•
估值边际回落
•
股价震荡向上
估值
股价
增速
Tips：①增速加速向上时，盈利估值双击；②【增速顶】对应【估值顶】；③景气拐点（-50%&+30%）对应【股价顶】——见顶信号1；④【估值顶】到【股价顶】之间估值与盈利背离——见顶信号2。
数据来源：天风证券研究所
25
22年以来A股市场属于什么风格？
答：没有风格，轮动很快，博弈剧烈。
年初至今，跌幅最小的两个宽基指数，分别是红利指数（2.13%）、国证2000（-11.88%）。前者代表
高股息的大盘价值，后者代表100亿市值以下的小盘成长。而更夸张的是，过程演绎的十分复杂，国
证2000今年的最大回撤达到34%，低点发生在今年4月；而红利指数今年的最大回撤达到18%，低点发
生在今年10月。如果再从细分行业来看，今年各个板块之间的轮动和博弈更加让人难以把握。
资料来源：Wind，天风证券研究所。
26
阶段性领涨的板块，时长大多在20-30个交易日，超额收益大多
在15%-20%，然后就会切换到下一个板块中。
快速轮动、博弈剧烈的背后主要还是总需求羸弱，大部分板块需求端一般，对应业绩也一般，叠加没
有增量资金，交易思路主导了今年的市场。展望2023年上半年，大部分板块基本面可能依然一般，因
此，从风格的角度来说，主线可能很难确定，更多还是政策指引下的板块轮动。
行业涨
跌情况
行业分类
石油石化
1月
-5.0%
2月
3.9%
3月
-10.3%
4月
-5.8%
5月
10.3%
6月
1.1%
7月
-1.9%
8月
2.3%
9月
-4.2%
10月
-8.6%
11月
8.1%
煤炭
有色金属
-5.6%
-9.2%
11.3%
14.8%
8.2%
-10.8%
-3.6%
-12.5%
10.8%
8.0%
1.2%
13.2%
-5.3%
-3.5%
6.2%
-7.0%
-0.9%
-7.7%
-13.6%
-1.5%
5.0%
3.1%
电力及公用事业
-10.3%
5.2%
-9.8%
-6.0%
7.8%
0.9%
2.9%
-0.5%
-6.6%
-4.0%
5.9%
钢铁
-7.6%
2.7%
-9.3%
-9.0%
4.4%
4.4%
-0.5%
-5.5%
-7.7%
-1.5%
6.2%
基础化工
-9.9%
6.6%
-8.5%
-13.0%
8.6%
11.1%
-3.1%
-6.3%
-8.6%
-3.0%
3.5%
建筑
-3.4%
-2.4%
-2.6%
-1.6%
0.4%
1.4%
-2.9%
-1.6%
-7.8%
-1.9%
10.0%
建材
轻工制造
-7.1%
-10.2%
-3.7%
-0.1%
-5.5%
-7.7%
-7.4%
-14.1%
1.1%
6.4%
9.5%
8.6%
-8.6%
-3.9%
-6.6%
0.7%
-8.6%
-7.7%
-8.4%
-3.3%
12.3%
8.0%
机械
-10.9%
-0.3%
-11.1%
-13.8%
9.8%
11.2%
5.9%
-6.8%
-7.8%
6.8%
-0.3%
电力设备及新能源
国防军工
-8.9%
-17.6%
1.9%
5.4%
-10.4%
-12.3%
-15.1%
-12.8%
13.6%
7.6%
17.6%
7.5%
2.9%
1.6%
-9.1%
-4.7%
-9.4%
-4.4%
1.7%
13.9%
-2.2%
-5.8%
汽车
-11.4%
-1.9%
-12.2%
-8.9%
15.5%
12.8%
5.2%
-13.3%
-9.4%
0.5%
-0.6%
商贸零售
-8.3%
0.0%
-4.9%
-8.1%
3.7%
1.1%
-5.3%
-0.3%
-9.4%
-0.6%
9.9%
消费者服务
-4.5%
0.0%
-15.0%
-2.6%
1.6%
23.0%
-6.4%
-4.7%
1.2%
-5.4%
0.1%
家电
-5.9%
-6.6%
-13.0%
-2.5%
-2.5%
11.9%
-1.5%
-2.9%
-7.2%
-10.9%
8.2%
纺织服装
-8.3%
2.3%
-6.6%
-9.5%
4.6%
2.3%
-1.2%
-1.9%
-5.7%
-3.9%
5.4%
医药
-13.5%
3.2%
0.4%
-12.6%
0.6%
11.3%
-6.8%
-2.9%
-6.8%
8.8%
2.2%
食品饮料
农林牧渔
-10.5%
-8.8%
-0.8%
-0.7%
-12.1%
-0.6%
1.9%
-13.0%
1.3%
4.3%
14.9%
5.6%
-8.9%
2.9%
0.5%
1.0%
-1.2%
-10.7%
-18.3%
-9.3%
4.5%
-0.1%
银行
2.3%
-2.0%
-2.4%
-5.1%
-2.6%
4.7%
-5.7%
0.1%
-1.3%
-8.2%
9.2%
非银行金融
房地产
-5.9%
-3.4%
-3.5%
-2.5%
-6.6%
8.1%
-10.5%
-11.1%
1.0%
-5.4%
10.3%
5.6%
-5.9%
-4.5%
4.1%
1.8%
-7.4%
-2.2%
-2.9%
-13.5%
8.2%
17.8%
交通运输
-4.8%
-0.3%
-7.8%
-5.0%
5.8%
3.2%
-3.4%
1.0%
-1.4%
-1.6%
2.1%
电子
通信
-13.2%
-10.5%
1.5%
4.8%
-14.8%
-12.1%
-13.2%
-13.1%
8.9%
5.7%
8.4%
8.2%
-3.7%
2.5%
-3.7%
-2.5%
-11.4%
-9.3%
8.5%
8.3%
0.6%
1.2%
计算机
-10.2%
-0.1%
-11.2%
-16.1%
5.8%
9.1%
-1.7%
-5.1%
-9.5%
19.6%
-2.9%
传媒
综合
-17.1%
-10.4%
-0.9%
5.0%
-4.9%
-2.1%
-17.2%
-16.7%
6.6%
9.0%
3.4%
3.1%
-2.8%
2.0%
1.5%
0.4%
-11.9%
-11.0%
0.0%
1.9%
8.2%
7.1%
金融综合
-9.0%
5.7%
-5.8%
-23.5%
6.4%
2.0%
-0.5%
0.1%
-12.1%
2.7%
3.1%
资料来源：Wind，天风证券研究所。
27
景气赛道：关注“大安全”产业方向
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2023
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2022
2022
2022
2022
2022
2021
2021
2021
2021
2021
2020
2020
2020
2020
2020
2019
2019
2019
2019
2019
2018
2018
2018
2018
2018
2018
2017
2017
2017
2017
2017
2016
2016
2016
万得全A指数（右轴）
2016
2016
2015
2015
2015
2015
2015
2015
2014
2014
2014
2014
2014
2013
2013
2013
2013
2013
2012
2012
2012
2012
2012
2011
2011
2011
2011
2011
2011
年涨幅(%)
2010
2010
2010
2010
2010
2009
2009
2009
2009
自主可控
2009
新能源周期
2008
白酒产业周期
2008
移动互联网
2008
“五朵金花”
2008
“大安全”
2008
特斯拉引领
2008
医药创新周期
2007
智能手机引领的
2007
工业化引领的
2007
23年开始
2007
20-22年
2007
16-19年
2006
10-15年
2006
05-09年
2006
2006
2006
2005
2005
2005
2005
2005
200.0
2005
• 【行业轮动】紧跟【产业周期】，【产业周期】紧跟【政策方向】。
8,000
6,000
100.0
4,000
0.0
2,000
-100.0
0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023年之后
煤炭
？
年度涨幅
前5
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
第1名
银行
非银金融
采掘
电气设备
汽车
电子
银行
房地产
传媒
第2名
国防军工
银行
第3名
休闲服务 食品饮料 国防军工 农林牧渔
第4名
食品饮料 房地产 电气设备 建筑装饰 家用电器 计算机
第5名
电气设备 机械设备 家用电器
非银金融 计算机 食品饮料 食品饮料 休闲服务
有色金属 医药生物 有色金属 医药生物 食品饮料 非银金融 计算机 建筑装饰 轻工制造 建筑材料 家用电器
通信
采掘
电子
有色金属 公用事业
休闲服务 电力设备
食品饮料 电气设备 有色金属 房地产
？
交通运输
？
家用电器 家用电器 房地产 休闲服务 家用电器 非银金融 农林牧渔 建筑材料 国防军工 基础化工 建筑装饰
？
社会服务
？
机械设备 房地产 建筑装饰
传媒
银行
电子
银行
电子
钢铁
医药生物 交通运输
资料来源：Wind，天风证券研究所。数据截至20221130。
纺织服装 建筑装饰
传媒
银行
钢铁
食品饮料 家用电器 食品饮料
有色金属 计算机
计算机 医药生物
煤炭
钢铁
28
景气赛道：关注“大安全”产业方向
• 当前“大安全”产业的宏观背景环境：从顶层政策角度：二十大报告中“国家安全”首
次单列一章节，确立未来五年发展基调。
半导体产业链
集成电路设计
制造封测
典型国产替代环节
EDA工具：EDA被喻为集成电路的“摇篮”、命门,是芯片设计最重要的软件设计工具。2019年前三巨头Synopsys（新思科技）、Cadence（楷登电子）和Mentor（明导）
全球份额合计达到66%，中国国产化率仅10%。
模拟IC：国内模拟芯片主要采自德州仪器、恩智浦等模拟芯片大厂。
目前大陆晶圆代工自给率仍然较低，2019年中芯+华虹共计仅占到全球6.5%市场份额。
半导体材料
以硅材料为例，目前依然由日本、中国台湾、韩国等国家和地区占据绝对主导地位（日本的信越化学和SUMCO、中国台湾环球晶圆、德国Siltronic、韩国SK Siltron五家合计
占90%以上）。国产材料从整体技术水平和生产规模来看和全球行业龙头企业仍有较大差距。但销售端来看，过去5年（2015-2020年）我国半导体硅片销售额复合增速
（25.5%）远高于全球复合增速（9.3%）。
半导体设备
以测试设备为例，目前以美国泰瑞达和日本爱德万为代表的国际知名企业仍然占据半导体测试设备市场的主要份额。在政策大力扶持下，叠加国产设备的速度快、服务好、性
价比高优势，国产替代比率有望持续提高。
半导体产业链主要风险：①供应链风险突出。②具备周期性质，供需矛盾可能扭转。③政策补助减弱。④原材料集中度和价格波动。
半导体上游-部分主要设备
国产化情况
半导体上游-材料
国产化情况
单晶炉
国产化率低于20%
电子气体&MO源
对外依存度80%以上
光刻机
国产化率低于10%
CMP抛光液
国产化率低于10%
刻蚀机
国产化率约为10%
CMP抛光垫
国产化率低于5%
离子注入设备
国产化率低于10%
超纯试剂
国产化率30%
CVD/PVD设备
国产化率约为10-15%
溅射靶材
主要依赖进口
氧化扩散设备
国产化率低于10%
硅晶片
以6寸以下为主，少量8寸，12寸依赖进口
键合机
国产化率低于10%
光刻胶
以LCD,PCB为主，集成电路用光刻胶主要靠进口，对外依存度80%以上
资料来源：Wind，中商产业研究院，天风证券研究所。表格中国产化率引用过往外发报告数据，即2021年7月24日报告
《 硬科技全面梳理——来自214份科创财报的蛛丝马迹 》，当前的国产化率可能有变化。
29
科创50是年度最看好的指数
科创板的主要权重是半导体，基本面与半导体周期密切相关；其余权重也覆盖了大安全领域。
40
半导体:销售额:合计:当月同比(%)
半导体:销售额:中国:当月同比(%)
科创50（右轴）
1,800
1,700
30
1,600
1,500
20
1,400
10
1,300
1,200
0
1,100
1,000
-10
900
-20
800
数据来源：天风证券研究所
资料来源：Wind，天风证券研究所。
30
科创50是年度最看好的指数
截至2022年10月，国内半导体周期增速已经到达-16.2%，全球半导体周期目前-4.6%，23年上
半年可能触底。
40
半导体指数（右轴）
半导体:销售额:中国:当月同比(%)
9,000
半导体:销售额:合计:当月同比(%)
2022年2月
2018年6月
8,000
2021年8月
30
7,000
20
6,000
2014年4月
5,000
27个月
10
4,000
25个月
0
3,000
14个月
25个月
2,000
24个月
-10
2016年5月
1,000
2012年1月
-20
2010-12
2011-12
2012-12
2013-12
数据来源：天风证券研究所
资料来源：Wind，天风证券研究所。
2019年8月
2014-12
2015-12
2016-12
2017-12
2018-12
2019-12
2020-12
2021-12
0
2022-12
31
科创50是年度最看好的指数
半导体周期走势一定程度上取决于美国的消费需求。目前美国零售增速仍在下行通道中，明
年上半年也是重要观测窗口。
半导体:销售额:合计:当月同比(%)
半导体:销售额:中国:当月同比(%)
美国:零售和食品服务销售额:当月同比(%,右轴)
18.0
50.0
13.0
30.0
8.0
10.0
3.0
(10.0)
(2.0)
(30.0)
(7.0)
(50.0)
(12.0)
数据来源：天风证券研究所
资料来源：Wind，天风证券研究所。
32
景气赛道：关注国内大储
• 看好国内大储23年需求空间和经济性的提升，有几个方面的支撑：
• 风光长期规划空间大，目前配储仍为硬性指标。11月30日国家发改委发布《能源绿色低碳转型行动成效明显——“碳达峰十大行动”
进展（一）》，制定风光大基地总规模约 450GW ，目前第一批 95GW基地项目已全部开工建设，印发第二批项目清单并抓紧推进前
期工作，组织谋划第三批基地项目。全国来看，配储比例一般为新能源装机规模的10%-20%，比如山西为10-15%、内蒙15%等。
• 国内各地储能商业模式逐渐完善，国内大储放量可期。11月25日，国家能源局发布了《电力现货市场基本规则》和《电力现货市场监
管办法》，首次从国家层面提出各地需探索建立容量补偿机制、健全电力辅助服务、推进电力现货市场等 ，国内大储经济性增强。
12月1日，国家能源局西北监管局发布《西北区域电力并网运行管理实施细则》等文件，明确储能可作为独立主体参与电力辅助服务
市场。强配政策与商业模式建立预期下，国内大储集采与招标量进一步提升是大趋势。
• 最后，随着上游光伏产业链价格下行，大型地面电站装机将加速，有助于提升国内大储需求，改善储能制造环节盈利。
光伏行业综合价格指数
组件
电池片
硅片
硅料（右）
90
80
200
（点）
70
60
40
160
40.0%
140
35.0%
80
30
60
20
10
0
2017-06
45.0%
100
发电新增设备容量:风电占比
发电新增设备容量:光伏占比
46%
180
120
50
50.0%
30.0%
25.0%
20.0%
40
15.0%
20
10.0%
17%
0
2018-06
2019-06
2020-06
2021-06
资料来源：Wind，天风证券研究所。
2022-06
33
景气赛道：关注海风
• 我们预计海风23年将进入高景气周期，中长期来看国内外发展空间也很可观。有几个方面的支撑：
• 下半年以来，海风招标量及远期规划政策不断超预期。11月23日央视网报道，“十四五”期间，我国规划了五大千万千瓦海上基地，
各地出台的海上风电发展规划规模已达8000万千瓦，这将推动海上风电实现更高速发展，到2030年累计装机将超过2亿千瓦
（200Gw）。此外，国内沿海各省已出台的十四五海上风电相关规划，合计新增装机量达65GW+。
• 在高招标量支撑下，明年海风将进入开工及并网的高景气周期。今年受疫情、天气、项目审批等多方面因素影响，国内陆风、海风装
机都有所延后，影响年内装机并网进度。从风电建设节奏去看，去年和今年风电招标规模大幅放量，奠定了明年海风装机规模的高景
气度。
• 根据天风电新团队的测算：短期来看，预计23年国内海上装机量高增，有望达10-12GW；中长期来看，预计国内22-25年海风新增装
机量CAGR为44%；同时，预计海外22-25年海风新增装机量的CAGR为56%，海风出海的空间也值得期待。
300
250
发电新增设备容量:风电:累计同比
电源基本建设投资完成额:风电:累计同比
200
图表：国内各省十四五海上风电规划
省份
风电装机规划（GW）
海上风电装机规划（GW）
浙江
4.6
4.6
山东
10.1
8.0
150
江苏
11.0
9.1
100
河北
20.3
0.8
辽宁
18.4
3.8
海南
12.3
12.3
广东
20.0
17.0
福建
4.1
4.1
广西
18.0
3.0
上海
1.8
1.8
合计
336.3
65.3
50
0
-50
-100
资料来源：Wind等，天风证券研究所。
34
重点赛道拥挤度均明显回落：汽车
①成交额占比高，大多是短期兑现的充分条件，比如今年7月初，我们就提示了这个风险。
②成交额占比低，不一定是买入的理由，还要考虑景气度趋势，但是可以纳入观察了。
人声鼎沸
（成交额占比达到前高）
汽车
无人问津
（成交额占比到了相对低位）
资料来源：Wind，天风证券研究所。
35
重点赛道拥挤度均明显回落：新能源车
①成交额占比高，大多是短期兑现的充分条件，比如今年7月初，我们就提示了这个风险。
②成交额占比低，不一定是买入的理由，还要考虑景气度趋势，但是可以纳入观察了。
人声鼎沸
（成交额占比达到前高）
新能源车
无人问津
（成交额占比到了相对低位）
资料来源：Wind，天风证券研究所。
36
重点赛道拥挤度均明显回落：光伏
①成交额占比高，大多是短期兑现的充分条件，比如今年7月初，我们就提示了这个风险。
②成交额占比低，不一定是买入的理由，还要考虑景气度趋势，但是可以纳入观察了。
人声鼎沸
（成交额占比达到前高）
光伏
无人问津
（成交额占比到了相对低位）
资料来源：Wind，天风证券研究所。
37
重点赛道拥挤度均明显回落：储能
①成交额占比高，大多是短期兑现的充分条件，比如今年7月初，我们就提示了这个风险。
②成交额占比低，不一定是买入的理由，还要考虑景气度趋势，但是可以纳入观察了。
储能
无人问津
（成交额占比到了相对低位）
资料来源：Wind，天风证券研究所。
38
重点赛道拥挤度均明显回落：风电
①成交额占比高，大多是短期兑现的充分条件，比如今年7月初，我们就提示了这个风险。
②成交额占比低，不一定是买入的理由，还要考虑景气度趋势，但是可以纳入观察了。
风电
无人问津
（成交额占比到了相对低位）
资料来源：Wind，天风证券研究所。
39
重点赛道拥挤度均明显回落：军工
①成交额占比高，大多是短期兑现的充分条件，比如今年7月初，我们就提示了这个风险。
②成交额占比低，不一定是买入的理由，还要考虑景气度趋势，但是可以纳入观察了。
军工
无人问津
（成交额占比到了相对低位）
资料来源：Wind，天风证券研究所。
40
重点赛道拥挤度均明显回落：半导体
①成交额占比高，大多是短期兑现的充分条件，比如今年7月初，我们就提示了这个风险。
②成交额占比低，不一定是买入的理由，还要考虑景气度趋势，但是可以纳入观察了。
半导体
无人问津
（成交额占比到了相对低位）
资料来源：Wind，天风证券研究所。
41
新型工业化：关注5G工业互联网产业链
工信部把5G工业专网通信的新频段发给了中国商飞，可以理解为产业由个别试点到全面铺开
的转折点
传感器
•
•
•
•
硬件设备
韦尔股份
海康威视
大华股份
远望谷
…
•
•
•
•
阿里云
腾讯云
优刻得
光环新网
…
•
•
•
•
•
•
•
•
中兴通讯
网宿科技
鹏博士
广和通
…
平台汇聚
东土科技
东方国信
中控技术
中望软件
…
慧辰股份
东方国信
拓尔思
荣联科技
…
•
•
•
•
能源
行业应用
• 阳光电源
• 华为数字能
源
• 远景能源
…
•
•
•
•
华为
紫光股份
中兴通讯
浪潮信息
…
•
•
•
•
•
•
•
•
工业机器人
华中数控
昊志机电
海天精工
上机数控
…
•
•
•
•
工控安全
三六零
启明星辰
卫士通
奇安信-U
…
身份和数字信任
哈工智能
纽威数控
智云股份
天奇股份
…
•
•
•
•
数字认证
亚信安全
格尔软件
吉大正元
…
工业制造
物流
航天
电力
钢铁
美的集团
三一重工
江淮汽车
中恒电气
…
• 立昂技术
• 今天国际
• 易流科技
…
• 航天云网
• 中国商飞
• 宝胜集团
…
• 中核集团
• 国家电网
• 南方电网
…
• 宝信软件
…
资料来源：Wind，各公司官网，证券之星，天风证券研究所。
机器人
埃斯顿
拓斯达
哈工智能
…
•
•
•
•
工业网络安全
ICT企业
装备自动化
数据分析和管理
•
•
•
•
• 和而泰
• 拓邦股份
• 英唐智控
…
工业软件
•
•
•
•
智能机床
控制器
中芯国际
华虹半导体
长电科技
北方华创
…
边缘计算
云计算
数据采
集与集
成
工业级芯片
上
游
工业终端安全
• 北信源
• 天融信
…
工业安全服务
绿盟科技
安恒信息
恒安嘉新
威努特
…
•
•
•
•
其他
•
•
•
•
赛易信息
鼎捷软件
用友网络
酷特智能
…
下
游
42
困境反转：核心推荐港股的线下服务
医疗服务可以重点围绕“人口老龄化”。另外是重点关注港股的线下服务。
在防疫政策动态调整之后，线下出行服务链有望迎来困境反转。随着防疫政策的动态调整，此前受损较为严重的服务链、出行链，
在明年有望出现景气度的回升。而从目前的涨跌幅情况来看，线下消费领域港股预期尚未充分反映。因此，建议重点关注港股的
医疗服务、交运、餐饮酒店、旅游等出行链。
民航周转有望在逐步恢复
港股主要出行链年初至今涨跌幅及业绩增速
100
50
0
-50
-100
板块
年初至12.5涨跌幅（%）
Q3归母净利润增速（%）
SW酒店餐饮
27.29
-716.66
旅游及景区(SW港股)
25.06
-116.02
SW旅游及景区
24.33
-1,289.67
酒店餐饮(SW港股)
15.21
-70.82
SW交通运输
7.14
-33.15
交通运输(SW港股)
-3.13
-36.89
医疗服务(SW港股)
-20.59
65.79
SW医疗服务
-23.90
58.24
-150
民航旅客周转量:国内航线:累计同比
民航旅客周转量:国际航线:累计同比
资料来源：Wind，天风证券研究所。
43
困境反转：关注火电
• 当前火电板块景气度修复的几个支撑：
• 一是火电成本端回落，利润明显改善。长协价格相对平稳，《2023 电煤中长期合同签订履约工作方案》 部署长协基准价由2022年的
700元/吨下调至675元/吨。另外，近期国内现货煤价和进口煤价均有回调，对于今年火电盈利改善形成明显利好。
• 二是火电灵活性改造带来增量价值。在建立新型电力系统的过程中，火电兼具保供和调峰价值，《关于开展全国煤电机改造升级的通
知》明确“十四五”期间完成煤电机组灵活性改造2亿千瓦，增加系统调节能力3000-4000万千瓦。
• 三是新能源消纳需求不断提升。近期光伏硅料和组件价格的下降，将刺激国内光伏装机需求的提升，随着新能源装机占比的不断提升
以及电力现货市场规则的完善，火电调峰价值以及灵活性改造积极性有望进一步提升。
单位： 元/吨
京唐港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产
2,800
60
广州港:库提价:澳洲煤(A20%,V28%,0.7%S,Q5500)
电力、热力的生产和供应业:利润总额:累计同比（%）
产量:火电:累计同比（右轴，%）
40
2,300
20
1,800
0
25
20
15
10
5
(20)
1,300
(40)
800
资料来源：Wind，天风证券研究所。
2022-10
2022-07
2022-04
2022-01
2021-10
2021-07
2021-04
2021-01
2020-10
2020-07
2020-04
2020-01
2019-10
2019-07
2019-04
2019-01
300
0
(5)
(60)
(10)
(80)
(15)
44
困境反转：关注动保
生猪养殖 净利润增速（申万三级行业）
• 三季度畜禽养殖景气度见底回升。22年三季报，生猪企业普遍
实现扭亏为盈，生猪养殖板块（申万三级行业）的净利润增速
大幅回升至57%。目前生猪出栏价长期维持20元/kg以上位置，
养殖利润仍维持在较高水平。
• 随着养殖利润回升，动保作为养殖链的后周期板块，预计盈利
也将进入上行阶段。随着利润恢复，动保公司下游养殖户的防
疫需求将逐渐回暖。
• 从历史上板块利润的传导规律看，动物保健板块（申万三级行
业）的净利润增速大概滞后于生猪养殖板块一个季度左右，当
动物保健 净利润增速（申万三级行业，右轴）
400%
80%
300%
60%
200%
40%
100%
20%
0%
0%
-100%
-20%
-200%
-40%
-300%
-60%
前是较好的关注时点。
140
22个省市:仔猪(元/千克,左轴)
22个省市:生猪
22个省市:猪肉
出栏均价:生猪:全国(元/公斤)
30
120
25
100
80
20
60
40
15
20
0
资料来源：Wind，天风证券研究所。
2022-11
2022-10
2022-09
2022-08
2022-07
2022-06
2022-05
2022-04
2022-03
2022-02
2022-01
2021-12
2021-11
2021-10
2021-09
2021-08
2021-07
2021-06
2021-05
2021-04
10
45
PART 4
附录：5个关注度比较高的重要专题
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
46
目录
1、制造业的高质量发展路线：日本经验的借鉴
2、流动性和资金面对A股市场的解释力度
3、中国特色估值体系的理解和机会
4、库存周期对总量和行业研究的指导意义
5、美元流动性和美国经济对A股的影响
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
47
专题一
制造业的高质量发展路线：日本经验的借鉴
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
48
核心结论：日本优势产业兴衰史对我们有何借鉴？
1、战后日本经济与产业结构四阶段：
（1）战后经济恢复阶段（1945-1960年）：主导产业为煤炭、电力、钢铁等能源部门。
（2）高速增长阶段（1961-1973年，GDP平均增速9.1%）：主导产业为钢铁、石化、汽车、家电、造船等重化工业。
（3）中速增长阶段（1974-1990年，GDP平均增速4.1%）：产业主体向汽车、家电、日常消费等消费升级驱动的服务型产业，以及
精密机械、电子制造等技术密集型产业倾斜。
（4）低速增长阶段（1991年至今，GDP平均增速0.8%）：产业结构继续由消费服务业以及技术密集型的精密电子与材料主导。
2、日本典型产业的兴衰与启示：
（1）以走向分化的汽车和半导体产业为例，可以看到战后日本得以快速发展的产业具备的共同点包括：1）举国体制的产业支持政
策：如对汽车，早早确立支柱产业定位，并给予税惠、补贴、低息信贷等支持；对半导体，建立“官产学”三位一体的科研体系，
豪掷720亿日元设立国家性科研机构超大规模集成电路技术研究所。2）积极引进技术，快速缩小差距：主要是通过本土企业与外企
合资的方式引进技术，并完成从模仿到自主研发的转变。3）贸易保护：以汽车为例，日本通过设置保护性关税、对进口汽车设置
配额制度、限制美国车企本土扩张等方式保护本土企业；对半导体产业也通过提高进口关税来获取价格优势。
（2）而优势产业最终走向分化的关键则在于：1）美国的贸易制裁：相比于汽车产业，美国对涉及国家安全的半导体产业采取了更
为严厉的贸易制裁。2）自身对产业发展方向的把握：广场协议受挫之后，日本车企能够迅速融入全球分工市场，与新兴经济体建
立合作。反观半导体产业，固守于全产业链布局，又错失PC浪潮，最终被韩国和中国台湾超越。
49
日本经济发展和产业变迁
战后日本经济发展阶段
二战期间，远离中心战场的美国进一步奠定了全球经济和产业技术领先地位。战后，为了形成对苏联的遏制，美国开始有计划
地扶持日本进行经济重建，并将劳动密集型的纺织、钢铁等产业向外迁移。由此日本迅速完成战后重建，经济飞速增长，成为
继英国、美国后的第三个“世界工厂”；基础工业以外，其技术水平在上世纪80年代一度超越西欧、接近美国。90年代日本房
地产泡沫破灭并进入低速增长期，但其汽车、机器人、半导体等产业仍然具备全球竞争力。
时间
1945-1960年
1961-1973年
1974-1990年
1991-2021年
发展阶段
战后恢复阶段
高速增长阶段
中速增长阶段
低速增长阶段
上升产业
基础工业、能源
重化工业
技术密集型产业
技术密集型产业和服务业
代表行业
煤炭、钢铁、电力
钢铁、石化、汽车、家电
汽车、精密机械、电子制造
汽车、精密机械、消费服务业等
金融环境
政策性金融为主
以间接融资为主
以直接融资为主
“金融大爆炸”与金融市场化改革
平均GDP增速
9.05%
4.05%
0.78%
期末/期初人均GDP
8.36倍
6.38倍
1.55倍
平均出口/GDP
8.9%
11.0%
13.5%
平均通胀率
6.06%
5.22%
0.35%
期末城市化率
27.8%
75.9%
77.4%
91.8%
期末汽车保有量
135.4万
2499.9万
5769.8万
7846.2万
374.2%
28.6%
-28.6%
区间房价指数涨幅
期末M2/GDP
65.7%
81.1%
118.7%
265.1%
期末东交所市值/GDP
33.8%
34.3%
85.6%
138.9%
数据来源：CEIC、wind，白钦先等《日本产业结构变迁与金融支持政策分析》，天风证券研究所
50
日本经济发展和产业变迁
战后经济恢复阶段（1945-1960年）
• 主导产业：煤炭、电力、钢铁等能源部门
• 关键词：“倾斜生产方式”、政策性金融、产业合理化政策
实施“倾斜生产方式” &高度、直接行政干预：把有限的人力和金融资源投向煤钢领域。
政策性金融发挥作用：先后建立了复兴金融公库、住宅金融公库等，形成了“二行九库”的政策性金融体系。
采取产业合理化政策：通过更新设备、引进技术、降低成本等方式增强国际竞争力。50年代后半段，立足于基础工业的壮大，
日本政府以振兴机械工业为中心，为后续的高速增长准备了条件。
数据来源：日本经济企划厅，生野重夫《现代日本经济历程》，徐梅《战后70年日本经济发展轨迹与思考》 ，
天风证券研究所
51
日本经济发展和产业变迁
高速增长阶段（1961-1973年）
• 主导产业：钢铁、石化、汽车、家电、造船等重化工业
• 关键词：国民收入倍增计划、技术引进、贸易自由化
确认了以重化工业为核心的产业发展框架： “国民收入倍增计划”等重要文件。
高速增长的关键是打开国门，参与国际分工：1950年代起启动贸易自由化进程——1952年加入国际货币基金组织和世界银行；
1955年加入关贸总协定；1964年正式取消外汇管制、加入OECD；1967年开始分布实施资本自由化。
积极进行技术引进： “产官学” 模式+《外汇法》的严格管理下，形成“进口设备—学习技术—吸收消化—改进提高—国产”
的产业升级路径。
城市化率:日本
100.0
产量:粗钢:日本（千吨，右轴）
140,000
90.0
日本:家庭年平均月实收入（日元，右轴）
700,000
120,000
600,000
100,000
500,000
60.0
80,000
400,000
50.0
60,000
300,000
400,000
日本:家庭年平均月消费性支出（日元，右轴）
350,000
80.0
70.0
300,000
250,000
200,000
40.0
40,000
200,000
20,000
100,000
150,000
100,000
30.0
数据来源：wind，天风证券研究所
2016
2012
2008
2004
2000
1996
1992
1988
1984
1980
1976
1972
1968
1964
1960
1956
1952
0
1948
0
1944
2015
2010
2005
2000
1995
1990
1985
1980
1975
1970
1965
1960
1955
1950
1945
1940
1935
1930
1925
0
1920
10.0
50,000
1940
20.0
52
日本经济发展和产业变迁
中速增长阶段（1974-1990年）
• 主导产业：汽车、家电、日常消费等消费升级驱动的服务型产业，以及精密机械、电子制造等技术密集型产业
• 关键词：科技立国、“内需扩大主导型战略”、金融泡沫
石油危机后调整产业结构，提出“科技立国”：从能源消耗型向节能型、技术密集型、高附加值型产业转变；精密仪器、微电
子、集成电路、新材料等技术密集型产业开始进入行业上升期。
广场协议后提出“内需扩大主导型战略”：向内需型产业（基础设施建设、提高生活质量）及外向依存性产业的对内开拓提供
财税支持，同时鼓励过剩资本投资海外。但事后来看并未能取得预期的效果，反而因为过度加杠杆而埋下隐患。
“内需主导型战
略”下，企业和
居民部门快速加
杠杆，出现金融
泡沫。
广场协议后出口对
经济拉动作用大幅
下降；提出“内需
主导型战略”。
数据来源：wind，天风证券研究所
53
日本经济发展和产业变迁
低速增长阶段（1991年以后）
• 主导产业：消费服务业以及技术密集型的精密电子与材料等
• 关键词：泡沫破灭、产业空心化、低欲望社会、扩张性货币政策
货币政策转向、房地产泡沫破灭：国内货币政策（87-90年连续加息）、产业政策（技术路线落后）、日美贸易摩擦（广场协
议）等因素叠加，随后进入漫长的泡沫消化阶段。
私人部门融资需求萎缩：企业部门去杠杆，加剧了国内产业空心化的问题（但同时境外直接投资还在快速上升）；居民部门去
杠杆，进入“低欲望社会”。
2012年之后，日本经济开始缓慢修复：“安倍经济学”主张扩张性货币政策、积极的财政政策和结构性改革措施。
“安倍经济学”主张
扩张性货币政策，推
出日本版量化宽松
QQE，央行大量购
买政府债券。
数据来源：CEIC，天风证券研究所
54
日本经济发展和产业变迁
高质量发展阶段日本典型产业兴衰——汽车
• 快速国产化阶段： 1960年代之前——产业政策护航
贸易保护措施：1929-1931年《汽车国产化政策》、1936年《汽车制造事业法》等：1）设置保护性关税措施，对本土车企进口
原材料免税。2）对进口海外汽车设置配额制度，此外对进口汽车一度征收高达40%的关税。3）限制美国车企在本土的扩张。
产业定位、税收和金融支持等：战后即确定将小轿车产业作为发展重点。1952年，将汽车工业确立为国家支柱产业之一，并给
予了税收优惠、低息信贷等方面的政策支持。
积极技术引进，从模仿到自主研发：形成了小批量、多品种、高质量、高效率的生产体制。
数据来源：日本汽车工业协会，CEIC，天风证券研究所
55
日本经济发展和产业变迁
高质量发展阶段日本典型产业兴衰——汽车
• 出口扩张阶段：1970年代-1980年代
70年代环保主义和两次石油危机为日本汽车走向全球铺平了道路：1970年美国通过了马斯基法案，规定在1975年后生产的汽车
一氧化碳、碳氢化物和氮氧化物等排放量要缩减到十分之一，令大排量的美国本土品牌备受限制。但当时名不见经传的本田在
第二年即宣布已有解决方案；1972年本田的CVCC发动机成为首款通过马斯基法案的发动机。与此同时，随着油价大涨，消费
者出行成本提升，对于小排量汽车偏好度显著提升。日本汽车因而凭借廉价、省油、轻便的优势顺利在70年代打入欧美市场。
汽车产业7次全球范式转移
数据来源：[韩]金载勋/[日]平井新《国际范式转移中的日本汽车产业——新冲击下的产业转型》，天风证券研究所
56
日本经济发展和产业变迁
高质量发展阶段日本典型产业兴衰——汽车
• 平稳发展阶段：1990年代之后
高光之后日本模式的延续：广场协议之后日本机动车出口大幅回落；1990年日本汽车产量也达到历史峰值，90年代许多厂商出
现了生产力闲置的问题，反而成为了一些欧美厂商的并购对象。但与此同时，日本车企更为积极地参与到全球产业链中，在亚
洲和环太平洋地区都开展了投资和技术合作，以“全面质量管理”“看板生产方式”为特征的日本模式（丰田模式）也深刻影
响了全球汽车工业的发展。截止2021年，全球销量前十的汽车厂商中，日本/日产仍占有四席，但目前来看在电动车领域较为
滞后。
数据来源：ZAKER资讯，汽车之家，天风证券研究所
57
日本经济发展和产业变迁
高质量发展阶段日本典型产业兴衰——半导体
• 1950年代末-1980年代：从起步到鼎盛
举国体制+技术引进+贸易保护之下，以半导体产业为核心的日本电子产业在70年代末、80年代初达到鼎盛。“DRAM 制法革新”
立项之后，1980年日本研制的DRAM全球市占率即达到30%，1982年，质优价廉的日本DRAM产品占据全球半壁江山。至1980年
代中后期，全球营收前十的半导体公司中，日本独占六席。
时间
1959年
1960年代
日本半导体领域重要事件
日本年晶体管产量就达到了8000万颗以上，成为世界第一。
日本政府以振兴机械工业为中心，大力扶持电子（半导体）等产业。
1962年
NEC获得了仙童半导体公司的技术授权，获得了集成电路的批量制造工艺，并在政府引导下将技术分享给三菱等公司。
1976年
720亿日元举国体制发展半导体：启动“DRAM 制法革新”国家项目；日本政府联合日立，富士通，NEC，三菱及东芝五家公司共同设立国家性科
研机构超大规模集成电路技术研究所-“VLSI技术研究所”。
1982年
日本成为全球最大的DRAM内存芯片生产国。
1986年
日本半导体达到巅峰，80年代后半段全球前十大半导体公司中，日本独占六席。
1986年
日本通产省与美国商业部签定了以限制日本半导体的对美出口和扩大美国半导体在日本市场的份额为目的的日美第一次半导体协议。
1987年
美国政府以日本未能遵守协议为由，对日本征收100%进口关税的报复性措施。
1987年
东芝事件爆发（东芝被指非法向前苏联出口大型铣床等高技术产品），美国制裁措施包括取消从东芝购买导弹技术的协议、取消原定从东芝进口
150亿日元的计算机合同等。
1991年
日美再次签定了为期五年的新半导体协议，美国希望于1992年底以前，外国半导体产品在日本市场占有的份额能超过20%。
数据来源：许子皓 中国电子报《曾经站在世界半导体产业之巅的日本，现在怎么样了》，贤集网，天风证券研究所
58
日本经济发展和产业变迁
高质量发展阶段日本典型产业兴衰——半导体
• 1980年代之后：美国施压之下由盛而衰
以《广场协议》的签订为代表性事件，日本半导体产业在上世纪80年代的高光之后，快速走向没落。1987 年美国政府联合英特
尔为首的13家半导体公司启动了SEMATECH计划，帮助美国半导体产业重回世界第一。
外部原因：美国对日本半导体产业的穷追猛打——1985年《广场协议》签订、1986年《日美半导体协议》、1987年“东芝事
件”、1991年再次签定为期五年的日美新半导体协议。
内部原因：产业错判和政策退出——过于依赖技术引进、错失了PC产业机会、固守纵向联合的经营方式、产业政策退出。
数据来源：IC insight，贤集网，天风证券研究所
59
日本经济发展和产业变迁
各阶段行业及主要个股表现
数据来源：datastream，Bloomberg，天风证券研究所
60
专题二
流动性和资金面对A股市场的解释力度
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
61
核心结论：流动性和资金面指标对市场解释力度并不强
1、A股估值受基本面指标影响较大，受流动性指标影响不明显
（1）反映实体部门景气度的中长期贷款增速基本决定A股估值中枢方向；但流动性指标（如M2-社融反映的剩余流动性、
shibor/DR007反映的银行间流动性）与市场估值相关性则不强。
（2）流动性指标无法解释市场的原因，一方面在于无法反映入市意愿，如2012年和2022年都有较充裕的流动性环境，但并没有
形成股市增量资金。另一方面，利率水平仅代表银行间资金充裕度，但银行间资金并不能直接进入股市。
2、为什么14-15年主板“资金牛”难再现？
（1）我们将“资金牛”定义为背离基本面，而主要由资金推动形成的牛市，历史上较为典型的是14年下半年开始的持续一年的
主板牛市。
（2）14-15年的金融创新环境难以复制，原因在于银行间资金流向股市会面临很多政策和法规上的限制。而当时的“资金牛”能
够形成，是基于高杠杆工具+规避监管的第三方系统+通道业务+宽松的信贷资金监管，但这些资金入市工具和渠道在当前并不被
允许。
3、但流动性对短期市场尤其是热门赛道有一定影响力
高景气赛道股往往具有虹吸效应，更为依赖增量资金；并且在基本面变化不大的情况下，短期市场高景气赛道情绪波动更为剧烈，
因此流动性环境/资金利率反映的货币政策态度、资金面情况等，对高景气板块影响更明显。
62
流动性和资金面指标对市场解释力度并不强
股票是经济的晴雨表
中长期贷款增速能够综合反映实体部门景气度（包括地产、制造业、居民部门），长序列来看与A股估值有较高的匹配度。除
了13年非标转标，中长贷虚增没有带来估值中枢大幅提升以外，其他时候，中长贷基本决定了A股整体的估值中枢方向。
单位：%
数据来源：wind，天风证券研究所
63
大部分时候，流动性和资金面的指标，对A股市场都几
乎没有任何解释力
数据来源：wind，天风证券研究所
64
大部分时候，流动性和资金面的指标，对A股市场都几
乎没有任何解释力
数据来源：wind，天风证券研究所
65
大部分时候，流动性和资金面的指标，对A股市场都几
乎没有任何解释力
数据来源：wind，天风证券研究所
66
大部分时候，流动性和资金面的指标，对A股市场都几
乎没有任何解释力
数据来源：wind，天风证券研究所
67
流动性和资金面指标对市场解释力度并不强
流动性指标为何无效：以2012和2022为例
剩余流动性指标较难与A股估值一一对应：比如2012年和
2022年均出现剩余流动性持续改善、但A股杀估值的情况。
流动性指标无法反映入市意愿：2012年和2022年虽然剩余
流动性快速改善，但并没有形成股市增量资金；反而在经济
和利率环境并不理想的情况下，储蓄存款增速维持在高位。
银行间利率同样无法解释市场：仅代表银行间资金充裕度，
但银行间资金并不能直接进入股市。
单位：%
数据来源：wind，天风证券研究所
68
流动性和资金面指标对市场解释力度并不强
为什么14-15年主板“资金牛”难再现
• 资金牛定义：背离基本面，而主要由资金推动形成的牛市
①基本面整体向上叠加较为充裕的流动性，
带来普涨行情：06Q4-07Q3，08Q4-10Q1，
20Q2-21Q3——流动性对牛市起到助推作
用，但市场上涨的基点是业绩修复的空间和
确定性。
②基本面温和改善但流动性环境偏紧，市场
小幅上涨：13Q4-14Q1——期间主板和创
业板业绩均触底回升，但流动性环境偏紧，
最终市场分化、震荡上涨。
③基本面分化，带来指数走势分化，流动性
向 景 气 板 块 集 中 ： 16Q1-17Q4 （ 主 板 占
优）、19Q1-20Q1（创业板占优）——市
场以业绩为锚，且无论流动性环境如何，资
金不断向景气向好、确定性高的方向集中。
④市场走势与当期业绩背离，但在极为宽裕
的流动性推动下大幅上涨：14Q3-15Q2。
其中，创业板业绩温和改善，但由于有外延
并购增厚业绩的预期，市场仍是对业绩改善
下注。而主板业绩从14年起持续下行，直到
16年才触底回升，因此14年下半年开始的持
续一年的主板牛市，是真正完全由资金面推
动的牛市，即我们定义的“资金牛”。
数据来源：wind，天风证券研究所
69
流动性和资金面指标对市场解释力度并不强
为什么14-15年主板“资金牛”难再现
• 银行间流动性如何流向股市
货币宽松带来的增量资金要流向股市，会面临很多政策和法规上的限制。货币宽松的起点是央行像银行系统投放基础货币（再贷
款、再贴现、准备金调节、公开市场操作等），此时：
银行一方面进行贷款投放，非金融企业和个人取得贷款，满足生产及消费需求之后可能投向股市——但贷款资金的用途会受到一
定限制，股市情绪过热的时候，监管往往会加强对信贷资金违规入市、用于场外配资的打击。
另一部分资金留在银行间市场，银行
间利率低则表明流动性较充裕，但根
据监管规定，这部分资金只能参与同
业拆解、国债、票据等市场，不能投
向股市。
此外，银行理财（现在为独立子公司，
过去为银行表外业务）新规允许私募
理财产品直接投资股票，但公募理财
产品只能够通过投资公募基金间接进
入股市。公募理财大部分仍投向固定
收益率、现金类资产。
14-15年资金牛形成机制（红字部分目前已被叫停或限制）↑
数据来源：银保监会，天风证券研究所
70
流动性和资金面指标对市场解释力度并不强
为什么14-15年主板“资金牛”难再现
• 14-15年的金融创新环境难以复制：高杠杆工具+规避监管的第三方系统+通道业务+宽松的信贷资金监管，是14-15年“资
金牛”形成的关键所在。
场外配资、结构化产品等高杠杆工具。以场外配资为例，14-15年行情火爆时候杠杆可以高至5倍甚至10倍。15年股灾前后已已发
布多项监管令遏制。场内融资保证金比例也从15年50%提高至100%。
HOMS系统、铭创、同花顺等第三方系统。
避开了当时“一人一户”的限制；将配资
的风控问题标准化、自动化；能够避开实
名制等监管要求。15年6月证监会已叫停
第三方系统。
银行资金借助通道流向股市：当时银行资
金借助各类通道投向非标、股权类资产。
银行理财还可以借助通道参与配资业务，
如典型的伞形信托。17年5月证监会明确
限制通道业务。
银行信贷资产出表+信贷资金入市监管宽
松：银行表内信贷资产受贷存比、不良率、
资本充足率等指标约束，表内转表外则可
避开这些约束。信贷资产出表后，银行也
能够腾出规模释放更多的贷款。
数据来源：银保监会，天风证券研究所
一个典型的“银行+伞形+HOMS+配资”模式↑
71
流动性和资金面指标对市场解释力度并不强
但流动性对短期市场尤其是热门赛道有一定影响力
• 高景气赛道股往往具有虹吸效应，更为依赖增量资金；并且在基本面变化不大的情况下，短期市场高景气赛道情绪波动更为
剧烈，因此流动性环境/资金利率反映的货币政策态度、资金面情况等，对高景气板块影响更明显。
• 以DR007衡量金融体系流动性，以2013-2015以及2020-2021科技股牛市为例，大多数时候，当央行投放力度加大，银行间
利率走低，强势板块往往会出现加速行情；而当流动性边际收紧，如13年两次钱荒期间、20年5-6月和2021年初，强势板块
调整幅度往往更大。
数据来源：wind，天风证券研究所
72
专题三
中国特色估值体系的理解和机会
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
73
核心结论：哪些央国企可能存在低估？
1、A股不同属性上市公司估值分化
（1）2018年之后，按企业属性分，全样本估值水平中位数排序稳定为：外资＞民营企业＞央企＞国企＞公众企业＞地方国企。
早年上市公司数量不多、结构偏向传统行业，国企的估值水平曾高于非国企（如2005年）。
（2）地方国企过去几年估值下滑比较明显，2017年末至今，央企、地方国企、民营企业、外资企业估值中位数分别下滑32%、
51%、36%、28%。
2、整体来看，各类属性上市公司相对估值变化的本质，反映盈利能力和成长性的相对趋势
2016年经济增速降档之后，央国企占比更高的传统行业盈利能力下滑，而民营企业占比更高的新兴产业盈利能力提升。20172021年平均ROE来看，央企、地方国企、民营企业、外资企业、公众企业分别为7.1%、6.4%、8.4%、8.7%、6.4%——盈利能力的相
对强弱是各类型上市公司估值分化的主要原因。
3、哪些行业央企、国企被低估
（1）单看估值水平，交运、医药、建筑、钢铁、银行央企折价较高；通信、轻工、食品、电力设备、有色央国企估值溢价较高。
社会服务、交运、钢铁、建筑、汽车地方国企折价较高；石油、地产、家电、轻工、通信地方国企溢价较高。
（2）考虑ROE相对水平后，央企中建筑建材、银行非银、计算机传媒电子、纺织服装、煤炭央企可能存在一定低估现象；地方国
企中，建筑建材、有色、煤炭、非银、传媒可能存在一定低估。
74
上市公司属性如何影响估值
•
2018年之后，按企业属性分，全样本估值水平中位数排序稳定为：外资＞民营企业＞央企＞国企＞公众企业＞地方国企。早年上
市公司数量不多、结构偏向传统行业，国企的估值水平曾高于非国企（如2005年）。
•
地方国企过去几年估值下滑比较明显，2017年末至今，央企、地方国企、民营企业、外资企业估值中位数分别下滑33%、51%、
36%、28%。
图表：各类型上市公司历年 市盈率（PETTM）
资料来源：Wind，天风证券研究所。
75
上市公司属性如何影响估值
新增上市公司数量（忽略退市）
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
2009年末的34.1%大幅上升至2022年的63.2%；且上市公
-
64
124
75
96
337
司在行业分布上更多由传统行业向消费、科技行业等相对
2011年
2012年
2013年
2014年
2015年
2016年
273
151
2
121
220
227
2017年
2018年
2019年
2020年
437
105
203
434
2010年起IPO数量明显增加，其中民营企业数量占比由
•
高估值行业倾斜，因而整体拉高了民营企业的相对估值。
图表：各类型上市公司数量占比（22年截止10月末）
2021年 2022年截止10月
524
331
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2005年
2006年
2007年
2008年
资料来源：Wind，天风证券研究所。
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年
地方国有企业
中央国有企业
公众企业
集体企业
2015年 2016年 2017年 2018年
民营企业
外资企业
其他企业
2019年
2020年
2021年
2022年
76
上市公司属性如何影响估值
•
整体来看，各类属性上市公司相对估值变化的本质，反映盈利能力和成长性的相对趋势。
资料来源：Wind，天风证券研究所。
77
哪些行业央企、国企被低估
相对估值水平看，具有公共性质的、上中游传统行业央国企估值偏低
• 筛选2021年末之前上市公司，计算近两年估值中位数；再计算各类型估值中位数。
• 单看估值水平，交运、医药、建筑、钢铁、银行央企折价较高；通信、轻工、食品、电力设备、有色央国企估值溢价较高。
社会服务、交运、钢铁、建筑、汽车地方国企折价较高；石油、地产、家电、轻工、通信地方国企溢价较高。
所属大类
申万一级
中游工业服务
必选消费
中游工业服务
中游原材料
大金融
可选消费
上游资源
中游原材料
TMT
必选消费
大金融
中游设备
TMT
可选消费
中游设备
TMT
中游原材料
中游工业服务
必选消费
中游工业服务
必选消费
上游资源
必选消费
大金融
上游资源
中游设备
必选消费
可选消费
TMT
可选消费
交通运输
医药生物
建筑装饰
钢铁
银行
家用电器
煤炭
建筑材料
传媒
纺织服饰
非银金融
国防军工
电子
汽车
机械设备
计算机
基础化工
公用事业
社会服务
环保
商贸零售
石油石化
农林牧渔
房地产
有色金属
电力设备
食品饮料
轻工制造
通信
美容护理
民营企业
22.03
30.78
24.04
16.57
22.95
12.84
19.90
19.05
17.60
21.36
57.07
38.76
31.32
31.60
39.01
27.28
18.93
39.24
23.08
21.40
15.54
25.73
7.19
33.36
37.63
37.95
22.86
37.35
33.07
央企
10.55
14.98
11.72
8.63
4.36
14.53
8.26
13.13
13.46
12.68
17.77
51.11
34.76
28.16
28.84
37.55
26.42
18.57
40.45
24.27
23.06
16.76
28.36
8.39
39.05
44.38
52.73
37.09
60.86
分类型估值
地方国企 公众企业
11.28
13.40
26.01
24.71
12.49
21.09
8.50
5.69
8.03
31.57
13.68
8.73
10.91
-7.98
10.96
18.00
16.52
119.66
19.52
14.76
47.21
56.70
24.76
49.12
16.49
36.96
25.09
21.86
40.65
31.01
16.19
19.88
17.92
25.07
-14.11
-8.63
18.00
-2.65
21.50
-3.02
38.02
1.56
29.96
39.74
11.46
5.50
25.94
34.92
29.21
37.59
41.71
7.91
30.32
18.91
46.09
25.55
-0.58
35.39
外资企业
53.79
72.81
21.94
13.21
4.76
18.54
36.50
41.74
35.72
57.68
43.46
18.51
22.19
23.91
5.45
8.20
12.88
38.68
40.90
25.04
2.42
33.95
央企/民营估值溢价
地方国企/民营估值溢价
-52.13%
-51.32%
-51.27%
-47.93%
-45.66%
-36.71%
-35.65%
-34.00%
-29.32%
-27.93%
-16.82%
-10.44%
-10.32%
-10.08%
-8.72%
-3.75%
-3.12%
-1.87%
3.08%
5.17%
7.73%
7.86%
10.25%
16.78%
17.08%
17.92%
38.93%
62.28%
62.92%
-48.80%
-15.50%
-48.06%
-48.72%
-29.17%
37.56%
-32.00%
-45.19%
-42.48%
-6.13%
-8.59%
-17.27%
-36.10%
-47.35%
-20.58%
4.20%
-40.63%
-5.34%
-135.95%
-22.01%
0.44%
144.66%
16.46%
59.42%
-22.22%
-22.37%
9.91%
32.63%
23.38%
-101.74%
民营企业
37
303
79
18
0
50
8
41
62
87
17
59
238
164
317
204
235
35
33
70
53
23
61
40
77
214
69
104
76
21
央企
23
15
21
11
8
1
5
11
9
3
20
37
16
18
35
26
20
30
8
6
5
14
10
10
18
20
2
4
13
0
上市公司数量
地方国企 公众企业
56
4
49
27
45
6
15
0
18
15
13
9
25
0
13
4
47
9
11
2
34
13
9
4
28
34
36
5
52
20
26
29
61
18
48
4
23
5
30
4
33
7
5
1
21
3
54
3
26
3
30
14
32
4
10
3
8
8
3
2
外资企业
0
19
5
0
0
3
0
4
4
6
0
0
33
10
12
4
10
1
0
1
3
1
0
7
1
7
6
13
2
3
注：银行没有民营企业，采用央国企与公众企业的折溢价数据
数据来源：wind，天风证券研究所
78
哪些行业央企、国企被低估
考虑ROE相对水平后的低估情况
• 计算上市公司2020年以来三年平均ROE，行业取个股中位数；与估值相对水平进行比较。
• 整体来看，央企中建筑建材、银行非银、计算机传媒电子、纺织服装、煤炭央企可能存在一定低估现象。
注：银行没有民营企业，采用央国企与公众企业的折溢价数据
数据来源：wind，天风证券研究所
79
哪些行业央企、国企被低估
考虑ROE相对水平后的低估情况
• 地方国企估值水平折价更为明显，但这与其ROE水平低于行业平均有关。
• 地方国企中，建筑建材、有色、煤炭、非银、传媒可能存在一定低估。
注：银行没有民营企业，采用央国企与公众企业的折溢价数据
数据来源：wind，天风证券研究所
80
专题四
库存周期对总量和行业研究的指导意义
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
81
核心结论：库存周期对总量和行业研究的指导意义
1、国内外宏观和中观层面的数据都指出：
（1）上游和下游库存周期与销售周期基本同步或略滞后1个季度以内——上游库存有价格敏感性、下游库存有需求敏感性。
（2）中游制造库存周期滞后于销售周期较明显，1-2个季度 ——中游库存有供应链长鞭效应，顺周期扩张、产能周期较长。
（3）不管是上游、中游还是下游，每轮周期时长约3年半——库存高位通常也对应着政策开始发力（信用扩张）。
2、库存周期是上一轮盈利周期的滞后指标，也可以是下一轮盈利周期的前瞻指标。
（1）底部区域的判断：在库存下行的后半程，指数可能先见底，库存低位至少不是坏事，多关注需求侧催化。一般来说，中游在库存
下行阶段的半山腰可以开始关注，上游和下游要等库存消化到相对低位。
（2）顶部区域的判断：库存加速上行，进入风险区域，库存高位不一定就是坏事，但若需求有见顶迹象，则应警惕。
3、当前观察到库存下行到后半段且需求有企稳预期的行业。
（1）库存位于低位且可能受益于总量经济企稳的行业，比如生产线设备（机床工具、机器人、工控设备、激光设备、工业互联网）、
家居家具、建材、白电、小家电、风电、工业金属、机械基础件等。
（2）另外，库存快速下行叠加需求也有见底预期的中游制造也进入观察窗口，比如IC设计等。
82
为何当前库存周期的关注度提升？
• 库存周期在下列两种情形下关注度会上升。一是顶部判断：当一轮景气周期进入顶部区域、通过库存周期判断供给是否转向过剩、景
气度是否见顶；二是底部判断：当一轮景气周期进入底部区域、通过库存周期判断供给是否转向不足、景气度是否能见底回升。而由
于近两年国内外宏观周期错位、国内产业结构调整等原因，使得各行业的景气度差异很大，上述两种情形同时存在。
100.0%
纵轴-2022Q3存货增速的历史分位数
电力设备
汽车
90.0%
石油石化
80.0%
基础化工
70.0%
食品饮料
电子
美容护理
60.0%
有色金属
机械设备
医药生物
50.0%
通信
商贸零售
40.0%
- 中气泡（蓝色）——业绩增速高位走平
社会服务
家用电器
30.0%
国防军工
环保
非银金融
传媒
20.0%
10.0%
- 大气泡（红色）——业绩增速边际向上
纺织服饰
轻工制造
计算机
建筑装饰
建筑材料
- 中气泡（灰色）——业绩增速低位走平
农林牧渔
- 小气泡（橙色）——业绩增速边际回落
煤炭
钢铁
公用事业
交通运输
0.0%
房地产
-10.0%
0.0%
10.0%
非金融A股
20.0%
资料来源：Wind，天风证券研究所。
横轴-2022Q3营收增速的历史分位数
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
80.0%
90.0%
83
总量层面：当前库存周期处于较高位置
• 回顾2005年至今，宏观层面的库存周期有以下几个特点：①工业企业库存周期平均运行3年半左右；②库存周期是滞后指标，平均滞
后于盈利周期1-2个季度；③前一轮存货周期见顶前后，通常对应着新一轮信用周期的开启。
150.0
工业企业利润同比(%，左轴)
30
工业企业产成品存货同比（%）
130.0
- 宏观工业企业库存周期平均3年半左右。
110.0
2022.4
- 库存周期平均滞后于盈利周期1-2个季度。
25
20
90.0
70.0
15
50.0
10
30.0
10.0
5
(10.0)
0
(30.0)
(50.0)
40M
资料来源：Wind，天风证券研究所。
49M
34M
41M
37M
-5
84
总量层面：当前库存周期处于较高位置
• 从过去几轮库存周期来看，一般的传导规律可总结为：信用周期->（传导时长2个季度）市场指数->（传导时长1个季度左右）盈利
周期->（传导时长1季度左右）库存周期->（下一轮）信用周期。
非金融A股 营收增速
非金融A股 存货增速(右轴)
全部A股(非金融地产) 存货增速(右轴)
50%
10,000
万得全A(除金融、石油石化)
45%
9,0 00
35%
40%
【指数】领先【盈利】1个季度左右
8,0 00
【盈利】领先【库存】1个季度左右
7,0 00
25%
30%
6,0 00
15%
20%
5,0 00
5%
4,0 00
10%
3,0 00
-5%
2,0 00
-15%
-25%
0%
1,0 00
0
2005/03
2006/03
2007/03
40M
2008/03
2009/03
2010/03
资料来源：Wind，天风证券研究所。
46M
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
37M
2015/03
2016/03
2017/03
33M
2018/03
2019/03
2020/03
44M
2021/03
2022/03
-10%
85
总量层面：本轮库存周期规律与以往的“同”与“不同”
• 相同点：库存周期运行的内在逻辑仍是一样的，被动去库存->主动补库存->被动补库存->主动去库存。
• 不同点：本轮去库存预计需要更长时间。当前工业企业库存处于较高水平，一方面是总需求弱的综合体现，另一方面也意味着经济刺
激难度较大，或要等到明年Q2前后内外需共振才有较好的向上弹性。
• 因此，在分析具体行业时，可分为两类：一类是与总量经济依赖度高的行业（消费、金融地产、互联网经济等）；另一类是有自身产
业周期或政策驱动的板块，在总量经济企稳之后弹性会更好，比如半导体、高端器械、机床设备、信创等。
28.0
债务总额同比（%）
26.0
24.0
22.0
20.0
18.0
16.0
14.0
12.0
10.0
8.0
资料来源：Wind，天风证券研究所。
工业企业产成品存货同比（%）
前一轮【存货周期】见顶前后，通常
酝酿着新一轮【信用周期】的开启。
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
86
总量层面：以往的库存周期回升靠什么？本轮靠什么？
• 库存周期的回升，本质上是企业对经济判断乐观而采取的主动投产和增加备货的过程，虽然库存是一个滞后指标（表现为滞后于盈利、更滞后于
市场指数），但却能反应一轮经济周期的持续性以及上行的幅度。当前市场的共识是，本轮库存周期重要性大于以往但回升难度也大于以往。以
往每轮库存周期的回升，都离不开基建和地产投资的回升。本轮库存周期的制约因素主要有：一是当前库存处于相对高位；二是当前有效的刺激
手段不足，内需受限于地产，且消费复苏路径不确定，基建和新兴产业成为主抓手，制造业很大程度依赖于外需，而外需复苏要等到23Q2左右。
每轮库存
周期低点
图表：过去的四轮库存周期与核心经济指标（除指数外，都为指标的同比增速，黄色阴影代表该指标周期低点）
同比增速（%）
产成品存货
沪深300
利润总额
房地产投资
制造业投资
基建投资
出口金额
社零总额
2018-10
9.5
3,153.8
13.6
9.7
9.1
0.9
14.3
8.6
2018-11
8.6
3,172.7
11.8
9.7
9.5
1.2
3.9
8.1
2018-12
7.4
3,010.7
10.3
9.5
9.5
1.8
-4.6
8.2
2019-01
3,201.6
9.3
-
2019-02
6.2
3,669.4
-14.0
11.6
5.9
2.5
-20.7
8.2
2019-03
0.3
3,872.3
-3.3
11.8
4.6
3.0
14.0
8.7
2019-04
4.9
3,913.2
-3.4
11.9
2.5
3.0
-2.7
7.2
2019-05
4.1
3,629.8
-2.3
11.2
2.7
2.6
1.1
8.6
2019-06
3.5
3,825.6
-2.4
10.9
3.0
3.0
-1.5
9.8
2019-07
2.3
3,835.4
-1.7
10.6
3.3
2.9
3.4
7.6
2019-08
2.2
3,799.6
-1.7
10.5
2.6
3.2
-1.0
7.5
2019-09
1.0
3,814.5
-2.1
10.5
2.5
3.4
-3.2
7.8
2019-10
0.4
3,886.8
-2.9
10.3
2.6
3.3
-0.8
7.2
2019-11
0.3
3,828.7
-2.1
10.2
2.5
3.5
-1.3
8.0
2019-12
2.0
4,096.6
-3.3
9.9
3.1
3.3
8.1
8.0
示意图
同比增速（%）
产成品存货
沪深300
利润总额
房地产投资
制造业投资
基建投资
出口金额
社零总额
2015-05
7.1
4,840.8
-0.8
5.1
10.0
18.7
-3.5
10.1
2015-06
7.4
4,473.0
-0.7
4.6
9.7
19.2
1.5
10.6
2015-07
6.8
3,816.7
-1.0
4.3
9.2
18.6
-9.2
10.5
2015-08
5.7
3,366.5
-1.9
3.5
8.9
18.8
-5.8
10.8
2015-09
4.9
3,202.9
-1.7
2.6
8.3
18.1
-4.1
10.9
2015-10
4.5
3,534.1
-2.0
2.0
8.3
17.4
-7.1
11.0
2015-11
4.6
3,566.4
-1.9
1.3
8.4
18.0
-7.1
11.2
2015-12
3.3
3,731.0
-2.3
1.0
8.1
17.3
-1.9
11.1
2016-01
2,946.1
-15.3
-
2016-02
0.7
2,877.5
4.8
3.0
7.5
15.7
-28.0
10.2
2016-03
0.0
3,218.1
7.4
6.2
6.4
19.2
7.5
10.5
2016-04
-1.2
3,156.7
6.5
7.2
6.0
19.7
-5.2
10.1
2016-05
-1.1
3,169.6
6.4
7.0
4.6
19.8
-6.9
10.0
2016-06
-1.9
3,153.9
6.2
6.1
3.3
20.3
-6.8
10.6
2016-07
-1.8
3,203.9
6.9
5.3
3.0
18.7
-6.5
10.2
示意图
同比增速（%）
产成品存货
沪深300
利润总额
房地产投资
制造业投资
基建投资
出口金额
社零总额
2012-07
12.5
2,332.9
-2.7
15.4
24.9
9.4
1.0
13.1
2012-08
11.3
2,204.9
-3.1
15.6
23.9
10.2
2.7
13.2
2012-09
10.1
2,293.1
-1.8
15.4
23.5
12.6
9.8
14.2
2012-10
8.3
2,254.8
0.5
15.4
23.1
14.1
11.5
14.5
2012-11
7.9
2,139.7
3.0
16.7
22.8
14.0
2.8
14.9
2012-12
7.2
2,523.0
5.3
16.2
22.0
13.7
14.0
15.2
2013-01
2,686.9
25.0
-
2013-02
7.5
2,673.3
17.2
22.8
17.0
23.2
21.8
12.3
2013-03
8.8
2,495.1
12.1
20.2
18.7
25.6
10.0
12.6
2013-04
8.0
2,447.3
11.4
21.1
18.4
24.0
14.6
12.8
2013-05
7.1
2,606.4
12.3
20.6
17.8
24.1
0.9
12.9
2013-06
7.2
2,200.6
11.1
20.3
17.1
23.7
-3.1
13.3
2013-07
6.1
2,193.0
11.1
20.5
17.1
23.9
5.1
13.2
2013-08
5.7
2,313.9
12.8
19.3
17.9
24.7
7.1
13.4
2013-09
6.0
2,409.0
13.5
19.7
18.5
24.2
-0.4
13.3
示意图
同比增速（%）
产成品存货
沪深300
利润总额
房地产投资
制造业投资
基建投资
出口金额
社零总额
2008-07
2,805.2
30.9
32.2
18.5
26.9
23.3
2008-08
28.5
2,391.6
19.4
29.1
33.0
18.5
21.5
23.2
2008-09
2,243.7
26.5
33.4
19.3
21.7
23.2
2008-10
1,663.7
24.6
32.8
20.5
19.3
22.0
2008-11
25.0
1,829.9
4.9
22.7
32.2
20.4
-2.2
20.8
2008-12
1,817.7
23.4
30.7
22.7
-2.9
19.0
2009-01
2,032.7
-17.6
18.5
2009-02
11.7
2,140.5
-37.3
1.0
25.4
46.5
-25.8
11.6
2009-03
2,507.8
4.1
27.3
45.0
-17.2
14.7
2009-04
2,622.9
4.9
29.0
47.5
-22.8
14.8
2009-05
4.2
2,759.7
-22.9
5.8
29.9
49.9
-26.5
15.2
2009-06
3,166.5
8.3
29.3
50.8
-21.3
15.0
2009-07
3,734.6
9.5
28.1
49.0
-23.0
15.2
2009-08
-0.8
2,830.3
-10.6
12.5
27.3
48.4
-23.4
15.4
2009-09
3,004.8
15.4
27.7
47.3
-15.3
15.5
示意图
资料来源：Wind，天风证券研究所。
1
需求发力的顺序
地产/基建
制造/消费
2
3
地产/基建
消费
制造/出口
基建/出口
地产
制造/消费
基建
地产/制造/消费
出口
出口
87
上中下游行业的库存周期规律有何不同？
• 对于上下游行业来说，库存周期多数为滞后项，但不同行业的库存周期与盈利周期的错位时长有较大差异，有些基本同步、有些滞后
1个季度或2个季度。
• 从三个角度出发——国内宏观工业企业数据、美国宏观制造业与零售业、A股的细分行业，库存规律可总结为：
• ① 上游和下游的库存周期与销售周期基本同步或滞后时长在1个季度以内——上游库存有价格敏感性、下游库存有需求敏感性。
• ② 中游制造业库存周期滞后于销售周期较明显，1-2个季度 ——中游库存有供应链“长鞭效应” ，顺周期扩张、产能周期较长。
• ③ 不管是上游、中游还是下游，每轮周期时长与宏观整体一致，约3年半——库存高位通常也对应着政策开始发力（信用扩张）。
煤炭开采和洗选业:产成品存货:同比（%）
石油、煤炭及其他燃料加工业:产成品存货:同比（%）
资料来源：Wind，天风证券研究所。
40
30.0
30
20.0
20
10.0
10
0.0
0
2022-02
2021-02
2020-02
2019-02
2018-02
2017-02
2016-02
2015-02
2014-02
2013-02
-20
2012-02
-20.0
2011-02
-10
2010-02
-10.0
2009-02
2022-02
2021-02
2020-02
2019-02
2018-02
2017-02
2016-02
2015-02
2014-02
2013-02
2012-02
2011-02
2010-02
2009-02
2008-02
2007-02
2006-02
2005-02
2004-02
2003-02
2002-02
2001-02
2000-02
-30
1999-02
-40.0
40.0
2008-02
-10
-20.0
50
2007-02
0.0
（0-1个季度）
2006-02
10
50.0
2005-02
30
20.0
60
2004-02
50
盈利->库存
2003-02
（0-1个季度）
40.0
70
60.0
2002-02
盈利->库存
煤炭开采和洗选业:营业收入:累计同比（右轴，%）
70.0
2001-02
60.0
70
2000-02
石油、煤炭及其他燃料加工业:营业收入:累计同比（右轴，%）
1999-02
80.0
88
资料来源：Wind，天风证券研究所。
20
10
0
-10.0
-10
-5.0
-20.0
-20
-10.0
2022-02
20.0
2021-02
0.0
30
2020-02
10.0
25.0
2019-02
20.0
40
2018-02
盈利->库存
2017-02
（0-1个季度）
30.0
2016-02
50
40.0
2015-02
50.0
2007-02
2022-02
2021-02
2020-02
2019-02
2018-02
2017-02
2016-02
2015-02
2014-02
2013-02
2012-02
2011-02
2010-02
2009-02
2008-02
20.0
2014-02
60
2013-02
60.0
2012-02
70
2011-02
有色金属矿采选业:营业收入:累计同比（右轴，%）
2010-02
有色金属矿采选业:产成品存货:同比（%）
2005-02
-30
2006-02
-20.0
2003-02
-10
2004-02
-10.0
2001-02
0.0
2002-02
10.0
1999-02
20.0
2000-02
30
2009-02
2021-02
2022-02
（0-1个季度）
2008-02
2019-02
2020-02
30.0
2007-02
2017-02
2018-02
有色金属冶炼及压延加工业:产成品存货:同比（%）
2006-02
2015-02
2016-02
30.0
2005-02
2013-02
2014-02
50
2004-02
2011-02
2012-02
盈利->库存
2003-02
2009-02
2010-02
50.0
2002-02
2007-02
2008-02
70
2001-02
2005-02
2006-02
60.0
2000-02
2003-02
2004-02
有色金属冶炼及压延加工业:营业收入:累计同比（右轴，%）
1999-02
2022-02
2021-02
2020-02
2019-02
2018-02
30.0
2017-02
40.0
2016-02
2001-02
2002-02
40.0
2015-02
2014-02
2013-02
2012-02
2011-02
2010-02
2009-02
2008-02
2007-02
70.0
2006-02
1999-02
2000-02
70.0
2005-02
2004-02
2003-02
2002-02
2001-02
2000-02
1999-02
上中下游行业的库存周期规律有何不同？
通用设备制造业:产成品存货:同比（%）
通用设备制造业:营业收入:累计同比（右轴，%）
25.0
45
（1-2个季度）
盈利->库存
35
15.0
25
10.0
15
10
5.0
5
0.0
-5
-5.0
-15
专用设备制造业:产成品存货:同比（%）
专用设备制造业:营业收入:累计同比（右轴，%）
35.0
50
盈利->库存
40
（1-2个季度）
30
15.0
10.0
20
5.0
10
0.0
0
-10
89
资料来源：Wind，天风证券研究所。
-5.0
-15.0
-10
-10.0
-20
-20.0
2022-02
2021-02
2020-02
0
2019-02
10
30.0
2018-02
20
2007-02
2022-02
2021-02
2020-02
2019-02
2018-02
2017-02
2016-02
2015-02
2014-02
2013-02
2012-02
2011-02
2010-02
2009-02
2008-02
20.0
2017-02
15.0
25.0
2016-02
30
2015-02
（1-2个季度）
2014-02
40
2013-02
盈利->库存
2012-02
35.0
2011-02
50.0
2010-02
50
2009-02
化学原料及化学制品制造业:营业收入:累计同比（右轴，%）
2008-02
化学原料及化学制品制造业:产成品存货:同比（%）
2007-02
-40
2006-02
-12.0
2005-02
-20
35.0
2006-02
40.0
2005-02
-2.0
2003-02
0
2004-02
20
2004-02
8.0
2003-02
40
2002-02
18.0
2001-02
60
2002-02
盈利->库存
80
2001-02
100
2000-02
（1-2个季度）
1999-02
2022-02
2021-02
2020-02
2019-02
汽车制造:营业收入:累计同比（右轴，%）
2000-02
2017-02
2018-02
汽车制造:产成品存货:同比（%）
1999-02
2022-02
2021-02
2020-02
2019-02
2018-02
2017-02
2016-02
2015-02
2014-02
2013-02
2012-02
2011-02
2010-02
2009-02
28.0
2016-02
2015-02
25.0
2014-02
2013-02
2012-02
2011-02
2010-02
2009-02
2008-02
2007-02
2008-02
2007-02
2006-02
2005-02
2004-02
2003-02
38.0
2006-02
2005-02
2004-02
2003-02
2002-02
2001-02
2000-02
1999-02
上中下游行业的库存周期规律有何不同？
酒、饮料和精制茶制造业:产成品存货:同比（%）
酒、饮料和精制茶制造业:营业收入:累计同比（右轴，%）
40
35
30.0
盈利->库存
30
（0-1个季度）
25
15.0
20
10.0
15
5.0
10
0.0
5
-5.0
0
农副食品加工业:产成品存货:同比（%）
农副食品加工业:营业收入:累计同比（右轴，%）
50
40.0
40
（0-1个季度）
盈利->库存
20.0
30
10.0
20
5.0
0.0
10
0
-10
90
上中下游行业的库存周期规律有何不同？
美国:耐用品:铝和有色金属
• 从美国宏观制造业与零售业数据也可以看到，美国上中下游行
业的库存和盈利周期错位的规律也与国内市场类似。
35
25
• 表现为：
出货量 同比（%）
存货量 同比（%）
上游行业库存周期略滞后
于销售周期，同步性较好
15
• 上游行业和下游行业的库存周期与销售周期同步性较好，滞后
时长一般在1个季度之内；
5
(5)
• 中游制造业的库存周期大概滞后于销售周期1-2个季度。
(15)
(25)
美国:制造商库存:同比（%，右轴）
15
制造业PMI
65
美国:批发商库存:同比
12
60
9
6
55
3
0
50
(3)
45
(6)
(9)
中游行业库存周期滞后于
(12)
行业景气周期1-2个季度
(15)
40
35
资料来源：Wind，天风证券研究所。
26
23
20
17
14
11
8
5
2
(1)
(4)
(7)
(10)
(13)
(16)
美国:零售总计:同比（%，右轴）
25
下游行业库存周期略滞后
20
于销售周期，同步性较好
15
10
5
0
(5)
(10)
(15)
91
当前A股细分行业库存周期位置
• 库存周期是上一轮盈利周期的滞后指标，也可以是下一轮盈利周期的前瞻指标。①底部区域：在库存下行的后半程，指数可能先见底，
库存低位至少不是坏事，多关注需求侧催化。一般来说，中游在库存下行阶段的半山腰可以开始关注，上游和下游要等库存消化到相
对低位。②顶部区域：库存加速上行可能进入风险区域，库存高位不一定就是坏事，但若需求有见顶迹象，则应警惕。
乳制品
整车厂
石油开采
半导体
5G硬件
储能设备
非乳饮料
电子化学品
维生素
细分行业
航运
军工电子和原材料
煤炭
农药
汽车零部件
输变电设备
速冻食品
新能源车
水泥
医疗器械
休闲食品
中药
医药流通
重卡
可以开始关注
个护用品
2022Q3库存周期位置
当前周期位置应该显著右移了
库存周期示意图
中游在半山腰
光伏
上游和下游一般要等
库存消化到相对低位
检测
稀有金属
建材
化肥
智能汽车
白酒
核电
石油化工
机械基础件
药房
白电
计算方法：
水电
消费电子
- 将库存周期标准化为3年一个周期，横轴为季度数。
工业互联网
生产线设备
小家电
文娱用品
- 统计各行业存货增速连续上行或下行多少个季度。
调味品
专用设备
物流
面板 钢铁
血制品
1
+1Q
+2Q
2
+3Q
+4Q
资料来源：Wind，天风证券研究所。
3
+5Q
农产品加工
动物保健
工业金属
0
+6Q
4
+7Q
+8Q
高铁与城轨
饲料
造纸
肉制品
啤酒
养殖
品牌服饰
房地产
家居家具
- 季度数相同时，则按库存增速的历史分位由高到低排序。
原料药
港口
风电
5
+9Q
+10Q
6
+11Q
+12Q
92
当前A股细分行业库存周期位置
上游
100%
有色金属 累计营收增速
10,000
中游
有色金属 存货增速(右轴)
70%
有色金属指数
9,0 00
90%
机械设备 累计营收增速
3,5 00
机械设备 存货增速(右轴)
60%
8,0 00
70%
60%
50%
50% 30%
40% 25%
盈利->库存
30%
30%
（1-2个季度）
2,0 00
0%
30%
10%
3,0 00
-10%
1,0 00
0
2005/03
2006/03
2007/03
2008/03
2009/03
2010/03
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
石油石化 累计营收增速
8,0 00
2016/03
2017/03
2018/03
2019/03
2020/03
2021/03
2022/03
石油石化 存货增速(右轴)
10%
10%
10%
1,0 00
7,0 00
盈利->库存
80%
60%
-10%
70%
50%
60%
40%
50%
30%
40%
20%
30%
10%
20%
0
2005/03
2006/03
2007/03
2008/03
2009/03
2010/03
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
汽车 营收增速
9,0 00
2016/03
2017/03
2018/03
2019/03
2020/03
2021/03
2022/03
汽车 存货增速(右轴)
50%
8,0 00
40%
4,0 00
7,0 00
40%
盈利->库存
20%
0%
3,0 00
25%
20%
15%
20,000
10%
10%
0%
0%
-20% -10%
2,0 00
-30% -20%
2008/03
2009/03
2010/03
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
2016/03
2017/03
2018/03
2019/03
0%
5,0 00
0
2005/03
2006/03
2007/03
2008/03
2009/03
2010/03
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
家用电器 累计营收增速
12,000
2016/03
2017/03
2020/03
2021/03
2022/03
-40% -30%
资料来源：Wind，天风证券研究所。
2018/03
2020/03
2021/03
2022/03
家用电器 存货增速(右轴)
家用电器指数
50%
2019/03
盈利->库存
60%
（0-1个季度）
40%
40%
8,0 00
6,0 00
20%
4,0 00
0%
10%
0%
-10%
-20%
2,0 00
1,0 00
0
2005/03
-5%
80%
-10% -20%
1,0 00
2007/03
5%
10,000
20%
20%
3,0 00
-10%
2006/03
60%
10%
15,000
30%
5,0 00
2,0 00
0
2005/03
0%
30%
（1-2个季度）
6,0 00
4,0 00
-40%
5%
-10% -5%
60%
汽车指数
5,0 00
-20%
盈利->库存
（0-1个季度）
25,000
10,000
（0-1个季度）
6,0 00
0%
500
-30% -20%
60%
石油石化指数
0%
30%
30,000
20%
1,5 00
0%
2,0 00
100%
20%
35%
35,000
4,0 00
-20%
-40%
20%
15%
5,0 00
20%
食品饮料 存货增速(右轴)
50%
40%
（0-1个季度）
6,0 00
40%
食品饮料 累计营收增速
40,000
食品饮料指数
2,5 00
盈利->库存
7,0 00
35%
机械设备指数
3,0 00
80%
60%
下游
2006/03
2007/03
2008/03
2009/03
2010/03
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
2016/03
2017/03
2018/03
2019/03
2020/03
2021/03
2022/03
-20% -30%
0
2005/03
2006/03
2007/03
2008/03
2009/03
2010/03
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
2016/03
2017/03
2018/03
2019/03
2020/03
2021/03
2022/03
93
-40%
当前A股细分行业库存周期位置
100%
存货增速的历史分位数
输变电设备
整车厂
90%
80%
调味品
塑料及制品
品牌服饰
维生素
建筑装修
70%
60%
50%
40%
30%
旅酒与餐饮
20%
10%
铁路
0%
-20.0%
电子化学品
火电
智能汽车
检测
农药
快递
生命科学上游
资料来源：Wind，天风证券研究所。
10.0%
20.0%
光伏
CXO
化肥
- 对于库存增速在高位，且盈利
增速有可能边际回落的板块，
要相对谨慎些。
- 库存增速在低位，至少不是坏
事。多关注低库存+盈利有改善
预期的板块。
2022Q3累计营收增速
小家电
0.0%
新能源车
储能设备
体外诊断
石油化工
化学原料及制品
汽车零部件
原料药
非乳饮料
橡胶及制品
生产线设备
速冻食品
化学制药
啤酒
建材
稀有金属
医疗器械
纺织与家纺
军工电子和原材料
黄金
个护用品
种植业
钢结构
白酒
百货与专营
5G硬件
专用设备
造纸 工业金属
环保
化学纤维
高铁与城轨
消费电子
风电
军工整机和配套
核电
疫苗与生物制品
医疗服务
医药流通
燃气
休闲食品
电商
养殖
药房
白电
创新药
血制品
文娱用品
工业互联网
面板
物业管理
港口
机械基础件
农产品加工
肉制品
包装印刷
煤炭
超市与便利店 水电
钢铁
楼宇设备
LED
中药 物流
家居家具
PCB
饲料
安防
水泥
-10.0%
航运
乳制品
游戏
工程机械
石油开采
半导体
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
94
案例一：上游周期资源品——库存分化但普遍较高
• 当前工业企业库存数据显示（2022.10月数据），上游能源普遍库存位置比较高，其中煤炭开采、石油开采、黑色金属、有色冶炼、
石油煤炭加工的库存增速位于历史的81%、66%、99%、74%、85%分位。
工业企业各行业：产成品存货同比增速（X轴）——近10年分位数（Y轴）
100%
黑色金属
采矿业
90%
食品制造
纺织业
80%
农副食品加工
石油开采
70%
造纸
化学纤维
电气机械
汽车制造
仪器仪表
橡胶塑料
60%
化学原料
石油煤炭加工
煤炭开采
有色金属冶炼
电力热力
有色金属矿采选业
开采辅助
非金属矿物
制造业
专用设备
文教娱乐用品
皮革制鞋
酒、饮料
50%
计算机、通信和其他电子
烟草
非金属矿采选业
40%
黑色金属冶炼
30%
服装服饰
金属制品
20%
燃气
运输设备
10%
0%
-5.0%
通用设备
医药制造
家具制造
印刷业
0.0%
5.0%
资料来源：Wind，天风证券研究所。
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
95
案例一：上游周期资源品——库存分化但普遍较高
• 但宏观层面的数据与微观层面的数据出现了一定偏差——A股煤炭行业的库存增速已落入负增长区间，而工业企业煤炭开采和加工的
库存增速仍在历史高位。我们认为这可能与上市龙头的经营扩张策略等多方面有关，比如三季报神华、陕煤、兖矿的存货水平都低于
去年同期，甚至低于过去两年的平均水平。总体看，当前资源品从供给端逻辑切换到需求端逻辑，宏观总量的数据应该重视。
工业企业：石油开采
60
工业企业：煤炭开采
A股行业：油气开采
160
50
工业企业：石油开采 +11.2%
-最新库存增速水平
60
A股行业：油气开采 +52.2%
110
40
工业企业：有色金属冶炼
A股行业：工业金属
A股行业：煤炭
70
-最新库存增速水平
工业企业：有色金属采选
工业企业：石油煤炭加工
50
-最新库存增速水平
70
工业企业：煤炭采选 +17.5%
工业企业：有色采选 +0.8%
工业企业：煤炭加工 +27.9%
工业企业：有色加工 +17.8%
A股行业：工业金属 +8.4%
A股行业：煤炭 -3.9%
高位
30
60
20
50
40
30
30
20
10
10
10
10
0
0
-40 -10
-20
小幅背离
资料来源：Wind，天风证券研究所。工业企业数据截至2022年10月。
2022-01
2021-01
2020-01
2019-01
2018-01
2017-01
2016-01
2015-01
2014-01
2013-01
2012-01
2011-01
2010-01
2009-01
2008-01
2007-01
2022-01
2021-01
2020-01
2019-01
2018-01
2017-01
2016-01
2015-01
2014-01
2013-01
2012-01
2011-01
2010-01
2009-01
2008-01
2007-01
2006-01
-30
2005-01
2022-01
2021-01
2020-01
2019-01
2018-01
2017-01
2016-01
2015-01
2014-01
2013-01
2012-01
2011-01
2010-01
2009-01
2008-01
2007-01
2006-01
-90 -30
2005-01
-30
显著背离
2006-01
-20
-10
2005-01
-10
96
案例二：IC设计和被动元件——库存去化进行时
• IC设计和被动元件：①半导体库存周期平均39个月，滞后于销售周期2个季度左右，本轮库存高点在22Q2-Q3。②本轮半导体国内销
售增速高点在21年8月（截至22年10月下行15个月）、全球销售增速高点在22年2月（截至22年10月下行9个月） ，按40个月周期时
长推算，预计销售（景气）拐点或于23Q2左右出现。③但市场指数会显著领先于半导体销售周期（并大幅领先于库存周期），通常
可提前两个季度关注。
半导体 营收增速
80%
半导体 存货增速(右轴)
70%
- 半导体库存周期平均历时39个月；
60%
60%
- 库存周期滞后销售周期2个季度左右。
50%
40%
40%
30%
20%
20%
0%
10%
0%
-20%
-10%
-40%
37M
资料来源：Wind，天风证券研究所。
33M
49M
33M
41M
-20%
97
案例二：IC设计和被动元件——库存去化进行时
• IC设计和被动元件：综合看，当前IC设计已进入关注窗口，但基本面拐点可能要等到23Q2前后，磨底时间拉长。其中，库存去化较快
以及有国产替代需求、汽车芯片增量需求的细分领域或能更快走出来。
40.00
半导体指数（申万二级，右轴）
半导体:销售额:中国:当月同比(%)
8,000
半导体:销售额:全球:当月同比(%)
2022年2月
2018年6月
2021年8月
30.00
7,000
6,000
20.00
2014年4月
5,000
27个月
10.00
4,000
3,000
25个月
0.00
14个月
25个月
2,000
24个月
-10.00
2016年5月
1,000
2012年1月
-20.00
2010-11
2011-11
2012-11
2019年8月
2013-11
资料来源：Wind，天风证券研究所。
2014-11
2015-11
2016-11
2017-11
2018-11
2019-11
2020-11
2021-11
0
2022-11
98
案例二：IC设计和被动元件——库存去化进行时
• 本轮半导体库存高点
可能在22Q3。
模拟芯片设计 营收增速
模拟芯片设计 存货增速(右轴)
100%
120%
100%
80%
80%
盈利->库存
模拟芯片库存高点在
40%
40%
20%
20%
高点预计在22Q3，而
分立器件库存高点在
（2-3个季度）
60%
0%
0%
数字芯片设计 营收增速
数字芯片设计 存货增速(右轴)
60%
50%
40%
• 但细分行业有差异，
60%
22Q2、数字芯片库存
70%
100%
盈利->库存
80%
（2-3个季度）
60%
30%
20%
40%
10%
20%
0%
0%
-20% -10%
-20%
-40%
120%
-40% -20%
-20%
-60% -30%
-40%
22Q1但Q3反弹。
• 当前仍处于主动降价
去库存阶段，企稳时
被动元件 累计营收增速
被动元件 存货增速(右轴)
70%
50%
点依赖于需求复苏进
度；
• 另外，按库存滞后销
售2个季度左右的规律，
本轮库存低点可能要
到23Q2之后。
60%
40%
50%
100%
20%
10%
10%
-10%
0%
60%
（1-2个季度）
-30%
资料来源：Wind，天风证券研究所。
40%
-20%
70%
60%
盈利->库存
（2-3个季度）
50%
40%
30%
20%
20%
0%
-10%
盈利->库存
分立器件 存货增速(右轴)
80%
30%
30%
分立器件 累计营收增速
10%
0%
-10%
-20%
-30% -40%
-20%
-30%
99
案例三：机床和自动化设备——进入复苏阶段关注弹性
• 机床和自动化设备：
120%
机器人 累计营收增速
机床工具 累计营收增速
机器人 存货增速(右轴)
机床工具 存货增速(右轴)
90%
70%
• 首先，库存层面：
100%
盈利->库存
（1-2个季度）
80%
三级细分行业中的
60%
机床工具、机器人、
40%
工控设备、激光设
20%
备，本轮库存周期
的 高 点 均 是 在
21Q3-21Q4 之 间 ，
100%
盈利->库存
50%
（1-2个季度）
70%
50%
50%
30%
0%
0%
30%
10%
10%
-10%
-20%
-50%
-10%
-30%
-40%
-100% -30%
-60%
-50%
目前已回落了3-4个
季度，库存水平位
于历史的46%、47%、
53%、45%分位（截
至2022年三季报）。
80%
工控设备 累计营收增速
工控设备 存货增速(右轴)
70%
70%
60%
50%
140%
盈利->库存
50%
40%
30%
20%
30%
10%
10%
0%
-10%
80%
60%
50%
盈利->库存
（1-2个季度）
40%
60%
30%
40%
20%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-20%
-30% -40%
资料来源：Wind，天风证券研究所。
激光设备 存货增速(右轴)
120%
100%
（1-2个季度）
激光设备 累计营收增速
0%
-10%
100
案例三：机床和自动化设备——进入复苏阶段关注弹性
• 其次，需求层面：机床和自动化设备（工业机器人）的产量周期通常与制造业PMI走势较一致。其中：金属切削机床周期平均时长约
40个月、工业机器人周期平均时长约37个月。从同比增速看，机床和工业机器人自5月份以来已开始进入复苏阶段，但这轮制造业呈
现弱改善且各细分行业景气度差异也较大，因此机床数据复苏节奏也较缓慢。
• 结合需求周期与库存周期来看，板块目前已有较明显的复苏迹象，虽然本轮需求周期可能相对较弱，但叠加了政策层面对高端数控机
床等自主可控装备的大力扶持，国产化率的提升是核心看点，我们认为机床与自动化设备的盈利弹性还是值得期待。
图表：金属切削机床的产量周期平均时长约40个月
图表：工业机器人的产量周期平均时长约37个月
产量:金属切削机床:当月同比
产量:工业机器人:当月同比
120
50
100
周期平均时长40个月
周期平均时长37个月
80
30
60
10
40
20
-10
0
-30
-20
资料来源：Wind，天风证券研究所。
-40
40M
33M
2022-01
2021-01
2020-01
37M
2019-01
2018-01
2017-01
2016-01
42M
2015-01
2014-01
2013-01
41M
2012-01
2011-01
2010-01
43M
2009-01
2008-01
2006-01
2005-01
2007-01
39M
-50
101
专题五
美元流动性和美国经济对A股的影响
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
102
核心结论：美元流动性和美国经济对A股的影响
1、美联储激进加息是否结束？
（1）美国CPI分项中：能源项增速处在下行趋势中，但食品项、住房租金项的粘性较强，后续这两个分项是关键。当前“薪酬-通胀”
螺旋和住房压力均有缓和，但6.3%的核心CPI和5.0%的核心PCE（10月）离2%的通胀目标仍有距离，货币政策还不具备大幅转向的基础。
（2）CME利率期货指向：12月加息50bp、明年2月加息50bp、3月加息25bp、年底开启降息周期，明年Q1是重要窗口。
2、美联储激进加息若是结束，意味着什么？
在过去的三次能源危机中，由非正常经济周期推升的通胀和衰退，一旦货币紧缩见顶（流动性冲击缓解），指数也即见底（一般领先于
基本面变化），先后顺序表现为：货币顶->指数底->盈利底。
3、如何看待美联储流动性收缩对A股核心资产的影响？
（1）过去几年，外资加配A股核心资产经历了两个阶段：一是2017-2019年A股纳入MSCI，二是2020-2021年美联储MMT。自2021年底
美联储流动性开始收缩之后，外资开始明显流出，茅指数为代表的核心资产也开始遭受流动性冲击。
（2）但对于A股核心资产来说，流动性走弱是调整的外部因素，内在因素还是来自基本面走弱的影响。
4、外需回落到了哪个阶段？对出口冲击何时结束？
（1）欧美经济回落周期持续1年半左右，23Q2前后有望触底；而中国出口与欧美消费同步，外需企稳或需等到23Q2左右。
（2）另外，从中国出口集装箱运价指数看，外需正经历快速回落阶段，预计四季度是下行斜率最快的阶段，企稳时间还需等待。
（3）具体行业层面，可关注需求相对有韧性的品种，比如：必需品（农产品）、早周期生产设备（拖拉机、机床、电工器材）。
103
美联储激进加息是否结束？
• 美国CPI分项中，能源项同比增速目前处在下行趋势中（10月同比增速为+17.6%，前值+19.9%），但食品项、住房租金项的粘性较强
（10月同比分别为+10.9%、+7.0%），后续这两个分项的走势是关键。
图表：美国CPI同比、环比、权重指标
美国CPI季调
当月同比（%）
当月环比（%）
权重
2022-10
2022-09
2022-08
2022-07
2022-06
2022-10
2022-09
2022-08
2022-07
2022-06
7.8
8.2
8.2
8.5
9.0
0.4
0.4
0.1
0.0
1.3
100.0
食品
10.9
11.2
11.4
10.9
10.4
0.6
0.8
0.8
1.1
1.0
13.4
能源
17.6
19.9
23.9
32.9
41.5
1.8
-2.1
-5.0
-4.6
7.5
7.3
汽油
17.5
18.2
25.6
44.0
59.9
4.0
-4.9
-10.6
-7.7
11.2
3.7
电力
14.1
15.5
15.8
15.2
13.7
0.1
0.4
1.5
1.6
1.7
2.5
6.3
6.7
6.3
5.9
5.9
0.3
0.6
0.6
0.3
0.7
79.3
7.9
8.0
7.8
7.4
7.3
0.5
0.7
0.8
0.4
0.8
42.4
7.0
6.7
6.3
5.8
5.7
0.7
0.8
0.7
0.5
0.6
32.6
11.2
12.6
13.4
16.4
19.6
0.7
-0.6
-2.3
-2.1
3.8
18.2
新车
8.4
9.4
10.1
10.4
11.4
0.4
0.7
0.8
0.6
0.7
4.1
二手车
2.0
7.2
7.8
6.6
7.1
-2.4
-1.1
-0.1
-0.4
1.6
4.1
服装
4.1
5.5
5.1
5.1
5.2
-0.7
-0.3
0.2
-0.1
0.8
2.5
医疗保健
5.0
6.0
5.4
4.8
4.5
-0.5
0.8
0.7
0.4
0.7
8.5
娱乐
4.1
4.1
4.1
4.4
4.6
0.7
0.1
0.2
0.3
0.3
5.1
教育与通信
0.0
0.2
0.5
0.5
0.8
0.0
0.1
0.1
-0.2
0.2
6.4
信息技术
-4.2
-4.3
-3.4
-2.3
-1.1
-0.2
-0.3
-0.4
-0.9
0.1
1.7
CPI
核心CPI
住宅
住房租金
交通运输
资料来源：Wind，天风证券研究所。
104
美联储激进加息是否结束？
• 美联储在3月以来的6次议息会议上已累计加息375个BP，其中6/7/9/11月连续4次加息75bp，推升利率上限由0.25%至4.00%。
• 从近期高频数据来看，10月美国失业率反弹0.2个百分点至3.7%、劳动参与率小幅下行0.1个百分点至62.2%，指向劳动力市场供不应求
的紧张局面边际缓和，使得权益市场开始交易“货币转向”的预期。但客观来讲，当前美国6.3%的核心CPI（10月）、5.0%的核心PCE
（10月），离2%的通胀目标仍有距离，消费仍处在走弱通道中但回落趋势较缓慢，货币政策还不具备大幅转向的基础。
• 按当前CME利率期货定价的加息节奏来看：12月加息50bp、明年2月加息50bp、3月加息25bp、终点利率5.25%、下半年开启降息周期。
5.4%
5.25%
5.2%
5.0%
4.8%
联邦基金
利率上限
5.25%
5.25%
2023年
年底利率
5.25%
5.00%
5.00%
5.00%
4.75%
4.50%
首次降息
4.6%
4.4%
4.2%
4.0%
加息幅度
FOMC会议日期
资料来源：CME，天风证券研究所。数据截至20221127。
105
美联储激进加息是否结束？
10.0
美国:CPI同比（%）
美国:核心CPI同比（%）
8.0
（%）
美国:PCE:当月同比
美国:核心PCE:当月同比
7.0
8.0
6.0
5.0
6.0
4.0
4.0
3.0
CPI读数6月见顶
但核心CPI仍较强势
2.0
1.0
0.0
0.0
7.5
6.5
5.5
个人消费支出(PCE)高
位粘性较强
2.0
美国:职位空缺率:非农（%）
职位空缺数/失业人数（非农，右轴，%）
职位空缺率和供给率开始从高位回落
“薪酬-通胀”的压力或有缓和
美国:非农:平均时薪（美元，右轴）
3
2.5
2
（%） 35
8.0
7.0
薪资环比涨幅开
33
始放缓
6.0
31
5.0
4.5
1.5
3.5
1
3.0
0.5
2.0
2.5
1.5
0
资料来源：Wind，天风证券研究所。
美国:非农平均时薪:总计:同比
9.0
4.0
1.0
0.0
29
27
25
23
106
美联储激进加息是否结束？
25
（%）
美国:红皮书商业零售销售:周同比
美国:CPI:季调:当月同比
（%）
美国:零售和食品服务销售额:总计:同比
8.0
20
15
（%）
美国:ISM:非制造业PMI:物价（右轴）
85.0
服务业PMI的物价分项对
CPI有一定前瞻性
6.0
75.0
10
5
0
(5)
消费缓慢降
温
(10)
(15)
(20)
美国:成屋销售:同比(%)
美国:成屋库存同比（%，右轴）
45.0
15
4.0
65.0
2.0
55.0
0.0
45.0
(2.0)
35.0
美国:10个大中城市房价:当月同比（%）
20.0
9.0
美国:CPI:住宅:当月同比（%，右轴）
10
35.0
地产降温5
25.0
0
15.0
-5
-10
5.0
2022-05
10.0
7.0
23Q1?
5.0
0.0
-15
(5.0)
3.0
-20
资料来源：Wind，天风证券研究所。
2021
2019
2017
2015
2013
2011
2009
2007
2005
2003
2001
1999
1997
-1.0
1995
(20.0)
1993
-35
1991
(35.0)
1.0
房价到住房CPI（租金）有6个月
左右的传导时滞
1989
-30
1983
(25.0)
(10.0)
1987
-25
1985
(15.0)
107
美联储激进加息若是结束，意味着什么？
• 首先，从70年代以来的8轮加息周期来看：有2次无衰退（83-84，94-95）、2次衰退先到来（73-74、77-81）、4次货币先转向
（87-89、99-00、04-06、15-18）。
• 另外，当前美国就业市场紧俏、消费数据的韧性以及地缘政治冲突等不确定因素，使得后市的判断难度非常大，“衰退冲击”和“货
币转向”哪个先到来，我们也很难给出明确的结论。但有一点经验规律可以参考：在过去的三次能源危机中，由非正常经济周期推升
的通胀和衰退，一旦货币紧缩见顶（流动性冲击缓解），指数也即见底（一般领先于基本面变化），先后顺序表现为：货币顶->指数
底->盈利底。而在一般的经济周期中的加息阶段，加息-通胀-经济-股市，基本是同向变化。
16.0
联邦基金目标利率（%）
①
②
③
④
标普500（右轴，对数刻度）
⑤
⑥
⑦
⑧
⑨
5,000
14.0
12.0
10.0
8.0
500
6.0
4.0
2.0
0.0
50
资料来源：Wind，天风证券研究所。
108
美联储激进加息若是结束，意味着什么？
联邦基金目标利率（%）
16.0
美国CPI同比（%）
标普500（右轴）
14.0
衰退：1981/07-1982/11
（第一次石油危机）
12.0
200
加息：1977/08-1981/05
1973.10 第四次中东战争
180
160
加息：1973/01-1974/04
10.0
140
衰退：1973/11-1975/03
8.0
120
6.0
100
1978.1 伊朗革命
1980.9 两伊战争
4.0
80
（第二次石油危机）
2.0
1970-01
75.0
1971-01
1972-01
1973-01
1974-01美国制造业PMI
1975-01
1976-01
1977-01
1978-01
1979-01
标普500（右轴）
1980-01
1981-01
60
1982-01
1983-01
1984-01
1985-01
200
180
65.0
160
55.0
140
120
45.0
100
35.0
25.0
1970-01
80
指数先于经济周期企稳
1971-01
1972-01
1973-01
1974-01
1975-01
资料来源：Wind，天风证券研究所。
1976-01
1977-01
60
1978-01
1979-01
1980-01
1981-01
1982-01
1983-01
1984-01
1985-01
109
美联储激进加息若是结束，意味着什么？
联邦基金目标利率（%）
美国CPI同比（%）
标普500（右轴）
10.0
440
加息：1987/01-1989/05（上一轮，未引起衰退）
9.0
420
衰退：1990/07-1991/03（战争的阶段冲击）
8.0
400
7.0
380
6.0
360
5.0
340
4.0
320
1990.8
海湾战争
3.0
300
（第三次石油危机）
2.0
1989-01
美国制造业PMI
1990-01
1989-07
1990-07
1991-01
280
标普500（右轴）
1991-07
1992-01
1992-07
56.0
440
420
400
51.0
380
360
46.0
340
320
41.0
300
指数先于经济周期企稳
36.0
280
1989-01
1989-04
1989-07
1989-10
1990-01
资料来源：Wind，天风证券研究所。
1990-04
1990-07
1990-10
1991-01
1991-04
1991-07
1991-10
1992-01
1992-04
1992-07
110
如何看待美联储流动性收缩对A股核心资产的影响？
• 过去几年，外资加配A股核心资产经历了两个阶段：一是2017-2019年A股纳入MSCI，二是2020-2021年美联储MMT。自2021年底美
联储流动性开始收缩之后，外资开始明显流出，茅指数为代表的核心资产也开始遭受流动性冲击。
美国:存款机构:联储银行储备金余额（亿美元）
境外机构和个人持有境内人民币金融资产:股票（亿元）
茅指数（右轴）
800,000
第二阶段：流动性推升
40,000
新冠疫情爆发之后，美联储
700,000
MMT，无限量QE
35,000
第一阶段：A股纳入MSCI
600,000
- 2017年7月，A股纳入MSCI新兴市场指数；
30,000
- 2018年6月，正式纳入，2018年9月扩容；
- 2019年5月-11月，完成“三步走”扩容。
500,000
25,000
流动性收缩节奏：
20,000
400,000
- 2021年11月宣布Taper
- 2022年3月开始加息
15,000
- 2022年5月宣布缩表
300,000
200,000
10,000
100,000
5,000
0
2015-01
0
2015-07
2016-01
2016-07
2017-01
2017-07
资料来源：Wind，天风证券研究所。
2018-01
2018-07
2019-01
2019-07
2020-01
2020-07
2021-01
2021-07
2022-01
2022-07
111
如何看待美联储流动性收缩对A股核心资产的影响？
• 流动性走弱是A股核心资产调整的外部因素，内在因素还是来自基本面走弱的影响。
• 国内宏观基本面变化决定了多数资产的价格走势，包括权益指数、利率、汇率等资产的核心定价因素仍然是基本面。
2.7
10Y国债：中-美（%，左轴）
中国制造业PMI
56.0
58.0
中国制造业PMI
沪深300（右轴）
5,800
国内基本面决定了多
55.0
2.2
56.0
54.0
4,800
1.7
53.0
1.2
数时候A股走势
54.0
52.0
3,800
0.7
51.0
52.0
0.2
50.0
2,800
50.0
-0.3
49.0
-0.8
48.0
-1.3
47.0
-1.8
46.0
资料来源：Wind，天风证券研究所。
48.0
46.0
1,800
800
112
外需回落到了哪个阶段？对出口冲击何时结束？
• 欧美经济快速下行，回落周期持续1年半左右，23Q2前后有望触底；而中国出口与欧美消费同步，外需企稳或需等到23Q2左右。
欧元区:制造业PMI
美国:ISM制造业PMI
欧元区:服务业PMI
2021年底
65.0
美国:ISM:非制造业PMI
70.0
65.0
60.0
60.0
55.0
55.0
50.0
50.0
45.0
45.0
下行阶段平均持续1年半左右
40.0
出货同比（%）
新增订单同比（%）
40.0
35.0
美国:零售和食品服务销售额:同比（MA5,%）
美国:全部制造业:存货同比（%）
20
28
欧盟27国:零售销售指数:当月同比（MA5,%）
中国出口金额:当月同比（MA5，%，右轴）
10
18
50
30
0
8
10
-10
-20
-30
(2)
-10
存货周期是滞后指标，
通常滞后于生产/订单周期1-2个季度
资料来源：Wind，天风证券研究所。
中国出口与欧美消费的同步性较显著
(12)
-30
113
外需回落到了哪个阶段？对出口冲击何时结束？
• 中观数据看：从中国出口集装箱运价指数看，外需正经历快速回落阶段，预计四季度是下行斜率最快的阶段，企稳时间还需等待。
1,700
4,000
CICFI:中国进口集装箱运价指数:综合(左轴)
CCFI:中国出口集装箱运价指数:综合(右轴)
1,500
1,300
3,500
6,000
3,000
5,000
2,500
1,100
7,000
CCFI:美东航线
CCFI:美西航线
CCFI:欧洲航线
4,000
2,000
3,000
1,500
900
1,000
700
500
2016-08
2,500
500
2017-08
2018-08
2019-08
2020-08
2021-08
2022-08
1,000
0
2017-02
7,000
CCFI:东南亚航线
CCFI:韩国航线
2,000
0
2,000
6,000
CCFI:日本航线
5,000
2018-02
2019-02
2020-02
2021-02
2022-02
2020-02
2021-02
2022-02
CCFI:澳新航线
CCFI:地中海航线
CCFI:东西非航线
CCFI:南非航线
CCFI:南美航线
1,500
4,000
CCFI:波红航线
3,000
1,000
2,000
500
1,000
0
2017-02
2018-02
2019-02
2020-02
2021-02
资料来源：Wind，天风证券研究所。
2022-02
0
2017-02
2018-02
2019-02
114
哪些外需可能相对有韧性？
• 谨慎对待：基数高的、增速显著回落的品种；关注相对有韧性：必需品（农产品）、早周期生产设备（拖拉机、机床、电工器材）。
出口金额当月同比
环比/百分点
2022-10
2022-09
2022-08
2022-07
2022-06
2022-05
出口金额当月同比
环比/百分点
2022-10
2022-09
2022-08
2022-07
2022-06
2022-05
船舶
钢铁线材
食品加工机械
散货船
铁合金
拖拉机
音视频设备的零件
摩托车及自行车的零件
钢铁板材
玻璃及其制品
医药材及药品
印刷、装订机械及其零件
中央处理部件
计量检测分析自控仪器及器具
印刷电路
钢材
中药材
集成电路
农产品
变压器
橡胶轮胎
灯具、照明装置及类似品
家具及其零件
汽车轮胎
体育用品及设备
塑料制品
纸浆、纸及其制品
电子元件
液晶电视机
医疗仪器及器械
家用电器
低压开关及控制装置
基本有机化学品
肥料
美容化妆品及洗护用品
阀门及类似装置
电气控制装置
稀土及其制品
冰箱
纺织制品
26.0
24.5
14.5
12.0
11.2
9.8
7.9
7.6
3.7
3.0
2.7
1.6
1.5
1.3
0.5
0.2
-0.1
-0.2
-0.4
-0.9
-1.1
-1.2
-1.2
-1.3
-1.9
-2.6
-2.7
-3.0
-3.3
-3.7
-5.2
-5.5
-5.8
-6.0
-6.0
-6.4
-6.5
-6.5
-6.6
-6.9
23.7
11.9
24.7
-19.3
1.0
72.4
-1.0
9.3
-19.9
5.4
-53.8
13.7
-0.5
7.2
-15.9
-2.1
-7.0
-2.4
10.1
22.7
3.1
-15.7
-10.6
3.4
-27.2
2.8
25.9
1.6
-37.8
-13.9
-25.0
5.6
9.5
-0.6
-0.1
-4.3
7.2
26.7
-40.6
-15.5
-2.3
-12.6
10.1
-31.2
-10.2
62.6
-8.9
1.7
-23.5
2.4
-56.5
12.2
-2.0
5.9
-16.4
-2.3
-6.9
-2.2
10.5
23.6
4.3
-14.5
-9.4
4.7
-25.4
5.4
28.6
4.6
-34.5
-10.2
-19.8
11.1
15.3
5.4
5.9
2.1
13.8
33.2
-34.0
-8.6
36.7
28.2
19.3
69.9
-21.6
-0.3
-0.8
3.1
15.9
5.7
-51.7
17.0
5.5
26.5
-18.7
36.5
-3.5
-17.3
19.2
38.7
10.1
-12.6
-12.7
10.0
-26.1
3.2
34.9
-7.6
-23.5
-9.6
-16.5
13.6
27.8
23.8
19.6
6.2
14.4
54.0
-29.4
-6.0
-30.5
52.8
30.6
-21.0
32.9
42.3
8.3
17.3
24.5
24.9
-53.5
26.1
8.3
10.2
-5.6
47.6
3.1
-5.3
29.0
34.7
42.2
-0.9
-2.1
46.0
-23.7
20.5
54.9
7.7
-23.0
1.6
-7.7
21.2
69.4
-25.3
57.0
18.1
19.6
70.3
-23.0
11.4
16.3
61.4
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-17.2
19.5
19.1
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21.5
-44.0
8.1
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5.2
-0.8
52.0
16.5
16.5
24.0
12.6
17.9
5.9
-0.3
17.3
-29.2
18.7
47.0
29.2
-20.8
-1.3
-13.1
24.1
61.8
-24.0
42.5
8.4
23.1
61.8
-20.5
5.5
-21.3
67.0
17.8
-32.4
89.0
3.0
17.7
7.8
85.7
23.7
-53.8
16.4
29.3
5.4
11.4
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30.4
17.6
27.6
20.2
37.7
3.1
0.3
40.3
-31.1
17.8
48.3
24.1
-13.0
-9.6
-8.3
7.4
59.2
-39.2
24.9
11.0
6.9
82.6
-14.5
4.7
轴承
机械基础件
通用机械设备
电工器材
手用或机用工具
锂离子蓄电池
玩具
包装机械
未锻造的铝及铝材
分析仪器
二极管及类似半导体器件
蓄电池
摩托车
机床
便携式电脑
吸尘器
纺织机械及零件
洗衣机
服装及衣着附件
服装
医用敷料
农业机械
液晶监视器
稀土
手机
风力发电机组
太阳能电池
电动摩托车及脚踏车
高压开关及控制装置
专用汽车
空调
合成有机染料
商用车
纺织原料
化学纤维纺织原料
集装箱
乘用车
纯电动乘用车
集装箱船
纯电动客车
-7.0
-7.0
-7.3
-7.3
-7.5
-8.0
-8.2
-8.7
-8.9
-10.1
-10.3
-10.6
-11.6
-11.7
-11.9
-12.1
-12.2
-12.2
-12.5
-13.2
-13.4
-14.7
-15.6
-16.2
-16.2
-19.4
-20.7
-20.7
-21.5
-23.1
-23.2
-24.6
-27.2
-32.8
-32.9
-48.1
-57.6
-86.5
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-8.9
-1.1
-5.3
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-17.9
7.6
-1.6
13.9
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-19.7
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-16.9
9.9
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-16.9
31.6
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1.9
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-3.4
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-9.7
16.4
7.3
24.0
20.2
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-8.1
17.9
-18.8
-17.8
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-3.8
23.3
15.0
-36.1
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-1.5
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14.6
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0.6
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18.5
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20.1
2.1
-22.5
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0.1
5.0
6.9
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-12.8
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21.3
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20.1
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26.3
8.0
-0.9
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13.9
18.5
19.0
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18.5
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7.3
118.8
21.1
2.0
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57.1
-20.5
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20.4
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38.0
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61.6
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1.2
10.5
12.7
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9.2
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10.3
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33.0
13.6
96.9
14.2
59.0
87.0
0.1
5.6
-8.3
-25.3
2.5
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24.6
30.0
25.5
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20.5
124.0
14.0
-56.6
95.7
5.4
-0.8
38.2
-8.3
3.9
29.3
68.3
46.7
-39.2
58.3
121.9
-79.1
103.9
资料来源：Wind，天风证券研究所。
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风险提示
1、海外经济下行超预期：海外经济超预期下行带来外部需求的回落可能会造成我国出口
和制造业的超预期下行，进而对后续国内经济修复造成压力。
2、国内通胀超预期：国内通胀超预期可能会造成我国宏观和总量政策的超预期收紧，进
而影响当下基本面修复节奏、宏观流动性环境、金融市场等，从而造成我们的判断误差。
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4、产业推进不及预期：包括部分行业出现超预期政策或变化等，从而影响当前行业周期
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体系
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预期股价相对收益20%以上
增持
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持有
预期股价相对收益-10%-10%
卖出
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强于大市
预期行业指数涨幅5%以上
中性
预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市
预期行业指数涨幅-5%以下
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THANKS
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