Tomos Siriopoulou - tra61 A - B Ekdosi

øđ ĀĒĆđ ĔĖĆĘĒĊμĄĕđćđĕĈĂĕĄČ Ąĝ ĕĊď êĖĒĚĄěčā àďĚĔĊ čĄČ ĕđ êĎĎĊďČčĝ ĊμĝĔČđ ÷øöçøìéîïì øöçõêëò ČĄĘĈĂĒČĔĊ øĒĄĈĉČčđĞ ïČďćĞďđĖ èÜ êïô÷ì ÷ĊμĈĂĚĔĊ: øđ êçõ ĈĂďĄČ ĖĈĞċĖďđ ĆČĄ ĕĊď ĈČμĀĎĈČĄ ĀčćđĔĊē čĄČ ĕĊď ĄďÿĕĖĐĊ ĕĚď čĈČμĀďĚď ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊ ñĈċđćđĎđĆĂĄ ĕĊē ĈĐ çđĔĕÿĔĈĚē êčĄĂćĈĖĔĊē. éČĄ ĕĊď ĈČĔĕĊμđďČčā ĄĒĕČĝĕĊĕĄ čĄČ ĎĊĒĝĕĊĕĄ ĕĚď ĔĖĆĆĒĄμμÿĕĚď ĕĊď ĄđčĎĈČĔĕČčā ĈĖċĞďĊ ėĀĒđĖď đČ ĔĖĆĆĒĄėĈĂē, čĒČĕČčđĂ ĄďĄĆďğĔĕĈē čĄČ ĄčĄćĊμĄěčđĂ ĖĈĞċĖďđČ đĖ ĄďĀĎĄąĄď ĕđ ĀĒĆđ ĄĖĕĝ. Copyright © 2000 éČĄ ĕĊď êĎĎÿćĄ čĄČ ĝĎđ ĕđď čĝĔμđ êððìòîïô çòôîïøô õçòêõî÷øìñîô ôćĝē õĄĄėĎĀĔĔĄ & ùęĊĎÿďĕĊ, 26222 õÿĕĒĄ øĊĎ: (061) 314094, 314206, úĄĐ: ( 061) 317244 çÜ êïô÷ì ÷ùòøêðê÷øê÷ øôù îçïøîïôù ùðîïôù øôù øôñôù ČĄĘĈĂĒČĔĊ øĒĄĈĉČčđĞ ïČďćĞďđĖ çčĄćĊμĄěčĝē ùĈĞċĖďđē ĕĊē íĈμĄĕČčāē êďĝĕĊĕĄē ïĚďĔĕĄďĕĂďđē ĒĄčÿĕđē êČĔĕĊμđďČčĝē êČμĈĎĊĕāē ĕđĖ øĝμđĖ éĈğĒĆČđē ïĝďĕđē ÷ĖĆĆĒĄėā ïĚďĔĕĄďĕĂďđē ÷ĖĒČĝđĖĎđē ïĒČĕČčā çďÿĆďĚĔĊ ïĚďĔĕĄďĕĂďđē éĄĎČÿĕĔđē ïĚďĔĕĄďĕĂďđē ïđččđμĀĎĊē êČμĀĎĈČĄ ĔĕĊ μĀċđćđ ĕĊē êčĄĂćĈĖĔĊē Ąĝ çĝĔĕĄĔĊ éĈğĒĆČđē çďĄĆďĚĔĕÿčĊē éĎĚĔĔČčā êČμĀĎĈČĄ êĖĄĆĆĈĎĂĄ ÷ĚĕĊĒđđĞĎđĖ úČĎđĎđĆČčĝē àĎĈĆĘđē õĄďĄĆČğĕĄ ČćÿĘđĖ øĈĘďČčā êČμĀĎĈČĄ, ìĎĈčĕĒđďČčā ÷ĈĎČćđđĂĊĔĊ ê÷õî êčćđĕČčā ê.õ.ê. ÷ĖďĕđďČĔμĝē ĄďÿĕĖĐĊē ĈčĄČćĈĖĕČčđĞ ĖĎČčđĞ čĄČ ĆĈďČčā ĈČμĀĎĈČĄ ĕĚď ĈčćĝĔĈĚď ôñçç êïøêðê÷ì÷ êöéôù êçõ/1997-2000 ISBN: 960-538-285-7 ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕđ ò. 2121/1993, ĄĄĆđĒĈĞĈĕĄČ Ċ ĔĖďđĎČčā ā ĄđĔĄĔμĄĕČčā ĄďĄćĊμđĔĂĈĖĔĊ ĕđĖ ąČąĎĂđĖ ĄĖĕđĞ ā Ċ ĄďĄĄĒĄĆĚĆā ĕđĖ μĈ đđČđćāđĕĈ μĀĔđ, ĘĚĒĂē ĕĊď ÿćĈČĄ ĕđĖ ĈčćĝĕĊ. èÜ êïô÷ì Copyright © 2008 éČĄ ĕĊď êĎĎÿćĄ čĄČ ĝĎđ ĕđď čĝĔμđ êððìòîïô çòôîïøô õçòêõî÷øìñîô õÿĒđćđē çĒČĔĕđĕĀĎđĖē 18, 26335, õĈĒČąĝĎĄ õĄĕĒğď øĊĎ: 2610 367300 úĄĐ: 2610 367350 éČĄ ĕĊ èÜ ĄďĄċĈĚĒĊμĀďĊ ĀčćđĔĊ, ĈČĎĀđď ĕĚď ĔĖďĕĈĎĈĔĕğď đĖ ĒĄĆμĄĕđđĂĊĔĄď ĕĊď ĄďÿĕĖĐĊ ĕđĖ ćČćĄčĕČčđĞ ĖĎČčđĞ ĕĊē çÜ ĀčćđĔĊē, ĈĒĆÿĔĕĊčĄď đČ ĈĐāē: ÷ùòøêðê÷øê÷ øôù îçïøîïôù ùðîïôù ĕĊē èÜ ĀčćđĔĊē ĕđĖ ĕĝμđĖ ČĄĘĈĂĒČĔĊ øĒĄĈĉČčđĞ ïČďćĞďđĖ çčĄćĊμĄěčĝē ùĈĞċĖďđē ĕđĖ õĒđĆĒÿμμĄĕđē ÷đĖćğď ĊμāĕĒĊē èĄĔČĎĈĂđĖ ïĄċĊĆĊĕāē êĎĎĊďČčđĞ çďđČčĕđĞ õĄďĈČĔĕĊμĂđĖ ÷ĖďĕđďČĔĕāē ĕĊē íĈμĄĕČčāē êďĝĕĊĕĄē, êČĔĕĊμđďČčĝē êČμĈĎĊĕāē ïĚďĔĕĄďĕĂďđē ÷ĖĒČĝđĖĎđē ïĄċĊĆĊĕāē õĄďĈČĔĕĊμĂđĖ õĄĕĒğď ÷ĖĆĆĒĄėā/êČĔĕĊμđďČčā êČμĀĎĈČĄ êČčĄČĒđđĂĊĔĊē èÜ ĀčćđĔĊē ïĚďĔĕĄďĕĂďđē ÷ĖĒČĝđĖĎđē ïĄċĊĆĊĕāē õĄďĈČĔĕĊμĂđĖ õĄĕĒğď ïĒČĕČčā çďÿĆďĚĔĊ (čĈėĄĎĄĂđĖ 1) éĈğĒĆČđē ïđĒĒĀē çďĄĎĊĒĚĕāē ïĄċĊĆĊĕāē õĄďĈČĔĕĊμĂđĖ çČĆĄĂđĖ éĎĚĔĔČčā êČμĀĎĈČĄ ïĄĕĈĒĂďĄ çĎĈĐĄďćĒā øĈĘďČčā êČμĀĎĈČĄ – ïĄĎĎČĕĈĘďČčā êČμĀĎĈČĄ – ÷ĈĎČćđđĂĊĔĊ opusMAGNUM ÷ĖďĕđďČĔμĝē ĄďÿĕĖĐĊē ĈčĄČćĈĖĕČčđĞ ĖĎČčđĞ čĄČ ĆĈďČčā ĈČμĀĎĈČĄ ĕĚď ĈčćĝĔĈĚď ôñçç êïøêðê÷ì÷ êöéôù êçõ ISBN: 978-960-538-816-4 ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕđ ò. 2121/1993, ĄĄĆđĒĈĞĈĕĄČ Ċ ĔĖďđĎČčā ā ĄđĔĄĔμĄĕČčā ĄďĄćĊμđĔĂĈĖĔĊ ĕđĖ ąČąĎĂđĖ ĄĖĕđĞ ā Ċ ĄďĄĄĒĄĆĚĆā ĕđĖ μĈ đđČđćāđĕĈ μĀĔđ, ĘĚĒĂē ĕĊď ÿćĈČĄ ĕđĖ ĈčćĝĕĊ. ê ð ð ì ò î ï ô ç ò ô î ï ø ô õ ç ò ê õ î ÷ ø ì ñ î ô ÷ûôðì ïôîòòîïò êõî÷øìñò õöôéöçññç ÷õôùò øĒĄĈĉČčā íêñçøîïì êòôøìøç ÷ĕĒĄĕĊĆČčā øĒĄĈĉğď øôñô÷ ç îçûêîöî÷ì øöçõêëîïôù ïîòùòôù èÜ êïô÷ì õçøöç 2008 èČđĆĒĄėČčĝ ÷ĊμĈĂĚμĄ ô ï. ÷ĖĒČĝđĖĎđē ĈĂďĄČ ïĄċĊĆĊĕāē ĕđĖ õĄďĈČĔĕĊμĂđĖ õĄĕĒğď Ĕĕđ øμāμĄ ČđĂčĊĔĊē êČĘĈČĒāĔĈĚď. ÷đĞćĄĔĈ ôČčđďđμČčÿ Ĕĕđ õĄďĈČĔĕāμČđ õĈČĒĄČÿ čĄČ ĔĖďĀĘČĔĈ ĕČē μĈĕĄĕĖĘČĄčĀē čĄČ ćČćĄčĕđĒČčĀē ĕđĖ ĔđĖćĀē ĔĕĊ éĄĎĎĂĄ ĔĕĄ ôČčđďđμČčÿ ñĄċĊμĄĕČčÿ čĄČ ĕĊď ôČčđďđμĈĕĒĂĄ. àĘĈČ ĔĖĆĆĒÿęĈČ ĕĄ ąČąĎĂĄ «çďÿĎĖĔĊ čĄČ àĎĈĆĘđē ñđďđμĈĕĄąĎĊĕğď ûĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ûĒđďđĔĈČĒğď» (Ĉčć. øĖĚċāĕĚ, çċāďĄ 1996), «ČĈċďĈĂē ïĈėĄĎĄČĄĆđĒĀē» (Ĉčć. çďČčđĞĎĄ, íĈĔĔĄĎđďĂčĊ 1999) čĄČ «ûÿđē» (μĈ ĕđď ç. ðĈđďĕĂĕĔĊ, Ĉčć. çďČčđĞĎĄ, íĈĔĔĄĎđďĂčĊ 2000). ĊμđĔČĈĖμĀďĈē ĀĒĈĖďĀē ĕđĖ ĀĘđĖď ĈĒČĎĊėċĈĂ ĔĈ ćČĈċďā ĈČĔĕĊμđďČčÿ ĈĒČđćČčÿ čĄČ ĔĖďĀćĒČĄ. õêöîêûôñêòç êČĔĄĆĚĆā ĔĕĊ íĈμĄĕČčā êďĝĕĊĕĄ 19 ï. ĒĄčÿĕđē õĒĝĎđĆđē 21 ï. ÷ĖĒČĝđĖĎđē ïêúçðçîô 1 õđĔđĕČčĀē μĀċđćđČ ĔĕĊ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčā 25 ÷čđĝē.......................................................................................................................... 25 õĒđĔćđčğμĈďĄ çđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ................................................................................. 25 àďďđČĈē-ïĎĈČćČÿ......................................................................................................... 25 êďĝĕĊĕĄ 1.1 ùđĎđĆČĔμĝē ĄđćĝĔĈĚď čĄČ ĈČĕđčĂđĖ ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď.......................26 1.1.1 ì čĄμĞĎĊ ĄđćĝĔĈĚď ĈČĕđčĂĚď.................................................................. 26 1.1.2 ñĈĎĎđďĕČčā čĄČ ĄĒđĞĔĄ ĄĐĂĄ ....................................................................... 35 1.1.3 øČμđĎĝĆĊĔĊ, ćČÿĒčĈČĄ čĄČ čĖĒĕĝĕĊĕĄ đμđĎđĆČğď ......................................... 41 1.1.4 ùđĎđĆČĔμĝē ĄđćĝĔĈĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď μĈĕĄąĎĊĕğď ..................... 47 êďĝĕĊĕĄ 1.2 õĈĒČĆĒĄėČčā ĔĕĄĕČĔĕČčā, ČċĄďĝĕĊĕĈē čĄČ čĄĕĄďđμĀē.........................................48 1.2.1 õĈĒČĆĒĄėā ćĈćđμĀďĚď, μĀĕĒĄ ċĀĔĊē čĄČ ćČĄĔđĒÿē................................... 48 1.2.2 íĈĚĒĂĄ ČċĄďđĕāĕĚď ....................................................................................... 50 1.2.3 ñđďđćČÿĔĕĄĕĈē õĖčďĝĕĊĕĈē õČċĄďĝĕĊĕĄē (PDF) ........................................ 54 1.2.4 ČĔćČÿĔĕĄĕĈē õĖčďĝĕĊĕĈē õČċĄďĝĕĊĕĄē (PDF) ............................................ 57 1.2.5 ÷ĖďÿĒĕĊĔĊ čĄĕĄďđμāē ..................................................................................... 61 1.2.6 èĄĔČčĀē čĄĕĄďđμĀē .......................................................................................... 75 1.2.7 ÷ĖďĈĘĈĂē čĄĕĄďđμĀē ......................................................................................... 80 9 êďĝĕĊĕĄ 1.3 êĄĆĚĆČčā ĔĕĄĕČĔĕČčā: ĈčĕČμĊĕČčā, ćČĄĔĕāμĄĕĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē čĄČ ĀĎĈĆĘđē ĖđċĀĔĈĚď............................................................................................ 90 1.3.1 øĖĘĄĂđ ćĈĂĆμĄ, čĄĕĄďđμā ćĈĂĆμĄĕđē čĄČ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ČċĄďđėÿďĈČĄē ........ 90 1.3.2 ïĒČĕāĒČĄ ĈČĎđĆāē ĈčĕČμĊĕğď ......................................................................... 92 1.3.3 ñĀċđćđČ ĈčĕĂμĊĔĊē .......................................................................................... 94 1.3.4 àĎĈĆĘđē ĔĕĄĕČĔĕČčğď ĖđċĀĔĈĚď .................................................................. 99 1.3.5 ČĄĔĕāμĄĕĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē............................................................................. 104 êďĝĕĊĕĄ 1.4 çďÿĎĖĔĊ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē čĄČ ĘĒđďđĎđĆČčĀē ĔĈČĒĀē .............................................111 1.4.1 êčĕĂμĊĔĊ ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď μĈ ĕĊ μĀċđćđ ĕĚď ĈĎĄĘĂĔĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď .................................................................................. 111 1.4.2 ñĊ ĆĒĄμμČčā ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ čĄČ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ ........................................... 118 1.4.3 õđĎĎĄĎā ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ .............................................................................. 120 1.4.4 õĒĝąĎĈęĊ μĈ ĕđ ĄĎĝ ĆĒĄμμČčĝ ĖĝćĈČĆμĄ ............................................... 124 1.4.5 àĎĈĆĘđē ČĔĝĕĊĕĄē ćĞđ ĔĖďĕĈĎĈĔĕğď ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē................................. 125 1.4.6 ôČ àĎĈĆĘđČ: ðĝĆđē ÷ĖďĄĒĕāĔĈĚď õČċĄďđėÿďĈČĄē (LR), Wald (W) čĄČ ĕđĖ õđĎĎĄĎĄĔČĄĔĕā Lagrange (LM) ................................. 129 1.4.7 êĕĈĒđĔčĈćĄĔĕČčĝĕĊĕĄ.................................................................................... 130 1.4.8 çĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊ ............................................................................................... 136 1.4.9 õđĎĖĔĖĆĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄ .................................................................................. 143 1.4.10 ûĒāĔĊ ęĈĖćđμĈĕĄąĎĊĕğď.............................................................................. 150 1.4.11 ôĎđčĎāĒĚĔĊ – ÷ĖďđĎđčĎāĒĚĔĊ................................................................... 151 1.4.12 ùđćĈĂĆμĄĕĄ ćČĝĒċĚĔĊē ĔėÿĎμĄĕđē (Error Correction Models) ............ 157 1.4.13 çČĕČĝĕĊĕĄ čĄĕÿ Granger ................................................................................ 158 1.4.14 çĖĕđĄĎĂďćĒđμĄ ćČĄďĞĔμĄĕĄ VAR............................................................. 159 1.4.15 ùđćĈĂĆμĄĕĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ...................................................................... 161 1.4.16 ùĝ ĔĖďċāčĊ čĄČ μĊ Ėĝ ĔĖďċāčĊ μĀĔđē čĄČ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĔĕÿĔČμĚď ĘĒđďđĎđĆČčğď ĔĈČĒğď................................................................... 163 1.4.17 øđ ùĝćĈČĆμĄ ARCH.................................................................................... 166 1.4.18 øđ ùĝćĈČĆμĄ GARCH ................................................................................ 167 ÷ĞďđęĊ ...................................................................................................................... 170 õĄĒÿĒĕĊμĄ ................................................................................................................ 170 èČąĎČđĆĒĄėĂĄ ............................................................................................................ 182 10 ïêúçðçîô 2 êČĔĄĆĚĆā ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ 183 ÷čđĝē........................................................................................................................ 183 õĒđĔćđčğμĈďĄ çđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ............................................................................... 183 àďďđČĈē-ïĎĈČćČÿ....................................................................................................... 183 êČĔĄĆĚĆČčĀē õĄĒĄĕĊĒāĔĈČē .................................................................................... 183 êďĝĕĊĕĄ 2.1 ì ĄďĕĄĆĚďČĔĕČčā ćđμā ĕĊē ĔĞĆĘĒđďĊē ĕĒĄĈĉČčāē.............................................184 2.1.1 øđ đČčđďđμČčĝ ĈĒČąÿĎĎđď čĄČ Ċ ĔĖμąđĎā ĕđĖ ĔĕĊď ĈĐĀĎČĐĊ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ čĎÿćđĖ .......................................................................................... 184 2.1.2 õĄĒÿĆđďĕĈē ĄĔĕÿċĈČĄē ĕđĖ đČčđďđμČčđĞ ĈĒČąÿĎĎđďĕđē .......................... 194 êďĝĕĊĕĄ 2.2 ïĄĕĊĆđĒĂĈē čĄČ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕĒĄĈĉČčğď čČďćĞďĚď ...............................................196 2.2.1 ïĂďćĖďđē čĄČ ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ ............................................................................ 196 2.2.2 ïĂďćĖďđē ĈČĔđćāμĄĕđē čĄČ čĂďćĖďđē čĈėĄĎĄĂđĖ........................................ 201 2.2.3 ïĄĕĊĆđĒĂĈē ĕĒĄĈĉČčğď čČďćĞďĚď................................................................ 204 2.2.4 êĐĀĎČĐĊ ĕĊē ċĈĚĒĂĄē čĄČ ĒĄčĕČčāē ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ ................. 208 2.2.5 ì ĕĖđđĂĊĔĊ čĄČ đ ĒĝĎđē ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕĒĄĈĉČčđĞ čČďćĞďđĖ ............ 210 êďĝĕĊĕĄ 2.3 øđ ċĈĔμČčĝ ĎĄĂĔČđ ĕĚď ČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď..................................................214 2.3.1 øđ ċĈĔμČčĝ-ĒĖċμČĔĕČčĝ ĎĄĂĔČđ čĄČ Ċ đĎĖĎđčĝĕĊĕĄ ĕĚď čČďćĞďĚď .......................................................................................................... 214 2.3.2 ì êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ĆČĄ ĕĊď øĒĄĈĉČčā êđĕĈĂĄ (Basel Committee on Banking Supervision)............................................................ 217 ÷ĞďđęĊ....................................................................................................................... 239 èČąĎČđĆĒĄėĂĄ............................................................................................................. 241 ôćĊĆĝē ĆČĄ õĈĒĄČĕĀĒĚ ñĈĎĀĕĊ .............................................................................. 242 11 ïêúçðçîô 3 ñĈĆĀċĊ μĀĕĒĊĔĊē čČďćĞďđĖ 243 ÷čđĝē ....................................................................................................................... 243 õĒđĔćđčğμĈďĄ çđĕĈĎĀĔμĄĕĄ............................................................................... 243 àďďđČĈē-ïĎĈČćČÿ....................................................................................................... 243 êČĔĄĆĚĆČčĀē õĄĒĄĕĊĒāĔĈČē .................................................................................... 243 êďĝĕĊĕĄ 3.1 ñĀĕĒĊĔĊ čČďćĞďđĖ ...................................................................................................246 3.1.1 ÷ĖďĕĈĎĈĔĕāē čČďćĞďđĖ ĆČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē VaR .................................. 246 3.1.2 çĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ (VaR) čĄČ čĈėÿĎĄČđ ĔĈ čĂďćĖďđ (CaR).......................... 250 3.1.3 øĞđČ ČċĄďāē ĉĊμĂĄē .................................................................................... 252 3.1.4 ñĈĆĀċĊ ĄđĕĂμĊĔĊē ĕĊē μĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĉĊμĂĄē .................................... 253 3.1.5 õĒđĔćČđĒČĔμĝē ĕđĖ CaR ............................................................................... 254 3.1.6 ñĈĆĀċĊ μĀĕĒĊĔĊē čĈĒćđėđĒĂĄē ĒđĔĄĒμđĔμĀďĊē Ĕĕđď čĂďćĖďđ ............ 258 êďĝĕĊĕĄ 3.2 õČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē................................................................................................260 3.2.1 çďÿĎĖĔĊ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ čĄČ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ .......................................... 260 3.2.2 õđĔđĕČčā ĄďÿĎĖĔĊ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ ĕĒĄĈĉČčğď ĔĖďĄĎĎĄĆğď ......... 262 3.2.3 õČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē čĄČ ČċĄďā ĉĊμĂĄ........................................................ 265 3.2.4 õĂĔĕĚĔĊ ĔĈ čĂďćĖďđ čĄČ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĒđĔĄĒμđĔμĀďĊ ĔĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē......................................................................... 266 3.2.5 ôĎđčĎāĒĚĔĊ d_VaR čĄČ m_VaR................................................................. 267 3.2.6 õČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĔĈ ćČÿėđĒđĖē ĘĒđďČčđĞē đĒĂĉđďĕĈē .......... 268 3.2.7 õČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē čĄČ ĄĒÿĆĚĆĄ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ĒđěĝďĕĄ.......................................................................................................... 270 êďĝĕĊĕĄ 3.3 ùđĎđĆČĔμĝē čĄČ ĈĄĎāċĈĖĔĊ VaR........................................................................274 3.3.1 øđ ĐĈčĂďĊμĄ čĄČ Ċ ĄďÿĕĖĐĊ ĕĚď VaR ........................................................ 274 3.3.2 õĈĒČđĒČĔμđĂ ĕĊē ĄďÿĎĖĔĊē VaR................................................................... 277 3.3.3 ùđċĀĔĈČē ĆČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ ................................ 278 3.3.4 ùđĎđĆČĔμĝē VaR.......................................................................................... 280 3.3.5 õĒđĔĈĆĆĂĔĈČē ĕĊē VaR .................................................................................. 283 12 3.3.6 êĄĎāċĈĖĔĊ VaR čĄČ ĔėÿĎμĄĕĄ ĈčĕĂμĊĔĊē................................................ 286 3.3.7 õĄĒĄćĈĂĆμĄĕĄ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ ................................... 289 ÷ĞďđęĊ....................................................................................................................... 294 õĄĒÿĒĕĊμĄ ................................................................................................................ 295 èČąĎČđĆĒĄėĂĄ............................................................................................................. 297 ôćĊĆĝē ĆČĄ õĈĒĄČĕĀĒĚ ñĈĎĀĕĊ .............................................................................. 298 ïêúçðçîô 4 ïĂďćĖďđČ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē čĄČ ĈČĕđčĂĚď 299 ÷čđĝē........................................................................................................................ 299 õĒđĔćđčğμĈďĄ çđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ............................................................................... 299 àďďđČĈē-ïĎĈČćČÿ....................................................................................................... 299 êČĔĄĆĚĆČčĀē õĄĒĄĕĊĒāĔĈČē .................................................................................... 299 êďĝĕĊĕĄ 4.1 ÞďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ..............................................................................................301 4.1.1 ùđĎđĆČĔμĝē ĕđĖ ĄďđĂĆμĄĕđē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ................................................. 302 4.1.2 ÞďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē čĄČ čĂďćĖďđē ĈČĕđčĂĚď ............................................... 304 êďĝĕĊĕĄ 4.2 ÞďđČĆμĄ ĈČĕđčĂĚď ...................................................................................................305 4.2.1 ÞďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ čĄČ ĈĒČċğĒČđ ĈČĕđčĂđĖ ............................................. 305 4.2.2 ÷ĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĄďđĂĆμĄĕđē ĈČĕđčĂđĖ čĄČ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē............................... 308 4.2.3 ÷ĕĄċĈĒÿ čĄČ μĈĕĄąĎĊĕÿ ĈČĕĝčČĄ ................................................................. 308 4.2.4 ČÿĒċĒĚĔĊ ĈČĕđčĂđĖ (interest rate structure) čĄČ ĔĘĀĔĊ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĚď čĄČ μĄčĒđĘĒĝďČĚď ĈČĕđčĂĚď ā čĄμĞĎĊ ĄđćĝĔĈĚď (term structure ā yield curve) ................................................... 310 4.2.5 ÷ĘĀĔĊ čČďćĞďđĖ čĄČ ĄĝćđĔĊē ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĈČĕđčĂĚď......................................................................................................... 313 4.2.6 ùđĎđĆČĔμĝē μĀĆČĔĕĊē ĕČμāē ĄďđĂĆμĄĕđē..................................................... 315 êďĝĕĊĕĄ 4.3 õĈĒČđĒČĔμđĂ ĕĊē ĄďÿĎĖĔĊē ĄďđĂĆμĄĕđē ĈČĕđčĂĚď ..............................................317 13 4.3.1 õĒđĔćČđĒČĔμĝē ĕĚď ĄďđČĆμÿĕĚď ĈČĕđčĂĚď ................................................ 317 4.3.2 êČĎđĆā ĈČĕđčĂđĖ ĄďĄėđĒÿē ....................................................................... 318 4.3.3 õĒđąđĎā ĔĕđČĘĈĂĚď ČĔđĎđĆČĔμđĞ, ĄďđČĆμÿĕĚď čĄČ ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ ĈĒČċĚĒĂĚď ..................................................................................................... 318 4.3.4 õĒđĔđμđČğĔĈČē .............................................................................................. 321 êďĝĕĊĕĄ 4.4 ñĀċđćđē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ đĖ ąĄĔĂĉĈĕĄČ ĔĕĊ ćČÿĒčĈČĄ (duration analysis)...................................................................................................323 4.4.1 êĖĄČĔċĊĔĂĄ ĕĚď ĕČμğď ĕĊē ĄĆđĒÿē čĄČ ĔĕĄċμČčā ćČÿĒčĈČĄ ....................... 323 4.4.2 ČÿĒčĈČĄ, ĄďđĔČđđĂĊĔĊ čĄČ ĎĊčĕĝĕĊĕĄ ...................................................... 327 4.4.3 ïĄċĄĒā ĄĒđĞĔĄ ĄĐĂĄ čĄČ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ (VaR)................................... 329 ÷ĞďđęĊ ...................................................................................................................... 331 õĄĒÿĒĕĊμĄ ................................................................................................................ 332 èČąĎČđĆĒĄėĂĄ ............................................................................................................ 333 ôćĊĆĝē ĆČĄ õĈĒĄČĕĀĒĚ ñĈĎĀĕĊ .............................................................................. 333 ïêúçðçîô 5 ïĂďćĖďđē ĄĆđĒÿē čĄČ ĘĄĒĕđėĞĎĄčČĄ 335 ÷čđĝē ....................................................................................................................... 335 õĒđĔćđčğμĈďĄ çđĕĈĎĀĔμĄĕĄ............................................................................... 335 àďďđČĈē-ïĎĈČćČÿ....................................................................................................... 335 êČĔĄĆĚĆČčĀē õĄĒĄĕĊĒāĔĈČē .................................................................................... 336 êďĝĕĊĕĄ 5.1 ÷ĖďđĎČčĝē čĂďćĖďđē čĄČ đČ ĔĖďČĔĕğĔĈē ĕđĖ: ì ĀďďđČĄ ĕĊē ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē................................................................................337 5.1.1 ČĄėđĒđđĂĊĔĊ čĄČ ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē.................................................... 338 5.1.2 ÷ĞĆĘĒđďĊ ċĈĚĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ................................................................ 341 5.1.3 çđĕĈĎĈĔμĄĕČčÿ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ ................................................................... 342 5.1.4 ÷ĖĔĘĀĕČĔĊ, čĂďćĖďđē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē čĄČ čĂďćĖďđē ĄĆđĒÿē..................... 345 14 êďĝĕĊĕĄ 5.2 õČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ...................................................................347 5.2.1 ïĂďćĖďđē μĈμđďĚμĀďĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď čĄČ čĂďćĖďđē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ............ 347 5.2.2 çďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ čĄČ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď .......................... 350 5.2.3 ëĊμĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĝĕĄď đ čĂďćĖďđē ćČĄėđĒđđČĈĂĕĄČ.......................... 351 êďĝĕĊĕĄ 5.3 ûĄĒĕđėĖĎÿčČĄ čĄČ čĂďćĖďđē ĄĆđĒÿē ......................................................................354 5.3.1 ÷ĖĔĘĀĕČĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď ĕĊē ĄĆđĒÿē čĄČ đČ ĈČĕğĔĈČē ĕĊē..................................................................................................................... 354 5.3.2 õĒđĔĄĖĐĊμĀďĊ VaR, IVaR........................................................................... 357 5.3.3 VaR ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ...................................................................................... 359 5.3.4 çđĕĀĎĈĔμĄ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ čĄČ VaR ........................... 364 êďĝĕĊĕĄ 5.4 øđ ĖĝćĈČĆμĄ ĕČμđĎĝĆĊĔĊē ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď čĄČ Var ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ..........................................................................................................366 5.4.1 ÷ĖďĕĈĎĈĔĕāē ąāĕĄ čĄČ VaR ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ā «beta model».................... 366 5.4.2 ì ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĚď μĈĕđĘğď ........................................................................................................... 371 êďĝĕĊĕĄ 5.5 ôĎČčā ćČĄĘĈĂĒČĔĊ-ĄđĕĂμĊĔĊ čĄČ ĔĖĔĕāμĄĕĄ VaR..............................................373 5.5.1 çďĄĆčĄČĝĕĊĕĄ ĆďĚĔĕđđĂĊĔĊē ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď.......................................................................... 373 5.5.2 VaR čĄČ ĄđĕĂμĊĔĊ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ............................................................ 376 5.5.3 éĈďČčĈĖμĀďđ čĒČĕāĒČđ Sharpe........................................................................ 378 5.5.4 ÞĎĎĄ μĈĆĀċĊ ĄđĕĂμĊĔĊē čĄČ VaR............................................................... 380 5.5.5 ùđċĀĔĈČē čĄČ μĈČđďĈčĕāμĄĕĄ ĕĊē ĄďÿĎĖĔĊē VaR .................................... 385 ÷ĞďđęĊ....................................................................................................................... 388 õĄĒÿĒĕĊμĄ ................................................................................................................ 389 èČąĎČđĆĒĄėĂĄ............................................................................................................. 391 15 ïêúçðçîô 6 ČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ čĄČ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ĄĒÿĆĚĆĄ 393 ÷čđĝē ....................................................................................................................... 393 õĒđĔćđčğμĈďĄ çđĕĈĎĀĔμĄĕĄ............................................................................... 393 àďďđČĈē-ïĎĈČćČÿ....................................................................................................... 393 êČĔĄĆĚĆČčĀē õĄĒĄĕĊĒāĔĈČē .................................................................................... 393 êďĝĕĊĕĄ 6.1 çĆđĒĀē ĄĒĄĆğĆĚď...................................................................................................395 6.1.1 ì ĒĄĆćĄĂĄ ĈĐĀĎČĐĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď............................... 395 6.1.2 ì ĘĒāĔĊ ĕĚď ĄĆđĒğď ĄĒĄĆğĆĚď................................................................ 397 êďĝĕĊĕĄ 6.2 õĄĒÿĆĚĆĄ ĒđěĝďĕĄ čĄČ čĂďćĖďđČ ..........................................................................399 6.2.1 «íĈμĈĎČğćĈČē» čĂďćĖďđČ ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď ...................................... 399 6.2.2 õĄĒÿĆĚĆĄ ĒđěĝďĕĄ čĄČ ĔĖĔĕĊμČčĝē čĂďćĖďđē ......................................... 400 6.2.3 õĊĆĀē ĉĊμČğď ĔĕČē ĄĆđĒĀē ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď .................................... 401 êďĝĕĊĕĄ 6.3 ÷ĖμąđĎĄČĄ μĈĎĎđďĕČčāē ĈčĎāĒĚĔĊē, ĒđċĈĔμČĄčÿ ĔĖμąĝĎĄČĄ čĄČ ćČčĄČğμĄĕĄ ĒđĄĂĒĈĔĊē...........................................................................................407 6.3.1 ÷ĖμąĝĎĄČĄ μĈĎĎđďĕČčāē ĈčĎāĒĚĔĊē čĄČ ĒđċĈĔμČĄčÿ ĔĖμąĝĎĄČĄ ....................................................................................................... 407 6.3.2 ČčĄČğμĄĕĄ ĒđĄĂĒĈĔĊē ............................................................................... 410 6.3.3 øČμĀē ĔĖμąđĎĄĂĚď μĈĎĎđďĕČčāē ĈčĎāĒĚĔĊē: õğē đČ μĈĎĎđďĕČčĀē ĕČμĀē ĔĖďćĀđďĕĄČ μĈ ĕČē ĕČμĀē ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ; ................................ 411 6.3.4 èĄĔČčĀē ċĀĔĈČē ĔĈ ÷ñê ................................................................................ 417 6.3.5 ÷ñê ĔĈ μĈĕđĘČčđĞē ćĈĂčĕĈē (stock index futures)...................................... 429 êďĝĕĊĕĄ 6.4 ČčĄČğμĄĕĄ ĒđĄĂĒĈĔĊē (options contracts)........................................................431 6.4.1 îĔđćĖďĄμĂĄ ćČčĄČĚμÿĕĚď čĎāĔĊē čĄČ ĈĂćđĔĊē (put-call parity)............. 446 6.4.2 ÷ĖďćĖĄĔμđĂ ćČčĄČĚμÿĕĚď ............................................................................. 447 16 êďĝĕĊĕĄ 6.5 øđ ĖđćĈČĆμĄ Black – Scholes ................................................................................465 6.5.1 ôČ μĈĕĄąĎĊĕĀē ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē Black & Scholes: ÷ĖďĕĈĎĈĔĕĀē ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē .................................................................................................... 468 6.5.2 ùđĎđĆČĔμĝē ĕĊē VaR ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ĒđĄĂĒĈĔĊē: ĆĒĄμμČčā ĒđĔĀĆĆČĔĊ ............................................................. 479 6.5.3 îĔĕđĒČčā (historical) čĄČ ĕĈčμĄĒĕā (implied) μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ (volatility) ........................................................................................................ 480 ÷ĞďđęĊ....................................................................................................................... 486 õĄĒÿĒĕĊμĄ ................................................................................................................ 487 èČąĎČđĆĒĄėĂĄ............................................................................................................. 493 ôćĊĆĝē ĆČĄ õĈĒĄČĕĀĒĚ ñĈĎĀĕĊ .............................................................................. 493 êĂĎđĆđē .................................................................................................................... 495 17 êî÷çééì ÷øì íêñçøîïì êòôøìøç To ĈčĄČćĈĖĕČčĝ ĖĎČčĝ đĖ ĘđĒĊĆĈĂĕĄČ Ąĝ ĕđ êĎĎĊďČčĝ çďđČčĕĝ õĄďĈČĔĕāμČđ Ĕĕđ ĎĄĂĔČđ ĕđĖ μĈĕĄĕĖĘČĄčđĞ ĒđĆĒÿμμĄĕđē ĔđĖćğď ĔĕĊď «øĒĄĈĉČčā» đĎđčĎĊĒğďĈĕĄČ μĈ ĕĊ íĈμĄĕČčā êďĝĕĊĕĄ øöç 61, đĖ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕĊ ÷ĕĒĄĕĊĆČčā ĕĚď øĒĄĈĉğď. õĒĝčĈČĕĄČ ĆČĄ ĕĒĈČē ĕĝμđĖē, Ąĝ ĕđĖē đđĂđĖē đ Ēğĕđē ĒĄĆμĄĕĈĞĈĕĄČ ċĀμĄĕĄ ČĄĘĈĂĒČĔĊē øĒĄĈĉČčđĞ ïČďćĞďđĖ, đ ćĈĞĕĈĒđē ċĀμĄĕĄ ČĄĘĈĂĒČĔĊē ûĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ čĄČ đ ĕĒĂĕđē ĕČē êČćČčĀē ñđĒėĀē õĂĔĕĈĚē. êČćČčĝĕĈĒĄ, đ ĕĝμđē μĈ ĕđď ĕĂĕĎđ «ČĄĘĈĂĒČĔĊ øĒĄĈĉČčđĞ ïČďćĞďđĖ», đĖ ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ĀĐČ čĈėÿĎĄČĄ, ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕĄ ĔĖĔĕāμĄĕĄ, ĕČē μĈċĝćđĖē čĄČ ĕČē ĕĈĘďČčĀē ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕđĖ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĞ čČďćĞďđĖ Ąĝ ĕđĖē ĕĒĄĈĉČčđĞē đĒĆĄďČĔμđĞē, Ĕĕđ ĎĄĂĔČđ ĕĊē ćČĈċďđđĂĊĔĊē ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď čĄČ ĕđĖ ĄĖĐĄďĝμĈďđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ ĄďĕĄĆĚďČĔμđĞ, čĄČ ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĕđ ėÿĔμĄ ĕĚď ĔĘĈĕČčğď ĈėĄĒμđĆğď. ô ĕĝμđē μĈ ĕđď ĕĂĕĎđ «ČĄĘĈĂĒČĔĊ ûĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ», đĖ ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ĀďĕĈčĄ čĈėÿĎĄČĄ, čĄĎĞĕĈČ ĕČē ĕĒĈČē ąĄĔČčĀē ćČĄćČčĄĔĂĈē ĄĖĕāē ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē. õĒĝčĈČĕĄČ ĆČĄ ĕĊď čĄĕĄďđμā ĕĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď Ĉďĝē ĈĈďćĖĕā, ĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĔĕĊď čĄĕĄďđμā ĕĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď ćČĄĘĒđďČčÿ čĄČ ĕĊď ĈČĎđĆā ĕĚď ĄĐČĝĆĒĄėĚď μĀĔĄ ĔĕĊď čÿċĈ čĄĕĊĆđĒĂĄ ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď. ÷ĕđ ĎĄĂĔČđ ĄĖĕĝ ĄďĄĕĞĔĔđďĕĄČ ĕĄ ĔĊμĄďĕČčĝĕĈĒĄ ċĀμĄĕĄ μĈ ĕĄ đđĂĄ ĄĔĘđĎĈĂĕĄČ Ċ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, ĝĚē ĈĂďĄČ Ċ ĄĝćđĔĊ čĄČ đ čĂďćĖďđē, Ċ ĄĆđĒÿ ĘĒāμĄĕđē čĄČ čĈėĄĎĄĂđĖ, Ċ ĄđĕĂμĊĔĊ ĕĚď ĄĐČĝĆĒĄėĚď ĔĕĄċĈĒđĞ ĈČĔđćāμĄĕđē, Ċ ĄđĕĂμĊĔĊ μĈĕđĘğď č.Ď. øĀĎđē, đ ĕĝμđē μĈ ĕđď ĕĂĕĎđ «ûĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ êĒĆĄĎĈĂĄ ÷ĕāĒČĐĊē ĕĚď êČćČčğď ñđĒėğď õĂĔĕĊē», đĖ ĄĄĒĕĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĒĈČē čĞĒČĈē ĈďĝĕĊĕĈē (16 čĈėÿĎĄČĄ) ĀĘĈČ ĔĕĝĘđ ďĄ ĔĄē ąđĊċāĔĈČ ďĄ čĄĕĄďđāĔĈĕĈ ĕĊ ĘĒĊμĄĕđćđĕČčā ĎĈČĕđĖĒĆĂĄ ĕĚď øĒĄĈĉğď čĄČ ĕĊ ĔĘĀĔĊ ĕĊē μĈ ĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďĚď. ïĄċĊĆĊĕāē ïĚďĔĕĄďĕĂďđē é. ĒĄčÿĕđē 19 õöôðôéô÷ øđ ėĄČďĝμĈďđ ĕđĖ čČďćĞďđĖ (risk) ĄĂĉĈČ ĔĊμĄďĕČčĝ ĒĝĎđ ĔĕĊ ĔĞĆĘĒđďĊ đČčđďđμČčā ĒĄĆμĄĕČčĝĕĊĕĄ. êÿď ćĈď ĖāĒĘĈ čĂďćĖďđē, ĕĝĕĈ đČ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčĀē ĄĆđĒĀē ċĄ ĄđĕĈĎđĞĔĄď ĄĎđĞē ĘğĒđĖē ĔĖďĄĎĎĄĆğď, ĕđ ĈÿĆĆĈĎμĄ ĕĚď ćČĄĘĈČĒČĔĕğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ćĈď ċĄ ĖāĒĘĈ čĄČ Ċ ĈĈďćĖĕČčā ĕĒĄĈĉČčā ĒĄčĕČčā ċĄ ĈĒČđĒČĉĝĕĄď ĔĕĊ ĎđĆČĔĕČčā ĄđĆĒĄėā. ì ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕđĖ čČďćĞďđĖ čĄČ ĕĊē ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄē ĈĂďĄČ ċĈμĈĎČğćĊē Ĕĕđ ĈćĂđ ĕĊē đČčđďđμČčāē ĈČĔĕāμĊē, ĝĚē ĀćĈČĐĄď đČ ĀĒĈĖďĈē ĕđĖ Knight (1921). ðĀμĈ ĝĕČ μČĄ čĄĕÿĔĕĄĔĊ ĔĖďĈÿĆĈĕĄČ čĂďćĖďđ, Ĉÿď μđĒđĞμĈ ďĄ ĈčėĒÿĔđĖμĈ ĕđ ĄďĄμĈďĝμĈďđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ μČĄē ĄĝėĄĔĊē ĔĈ ĝĒđĖē ČċĄďđĕāĕĚď (ĈĂĕĈ ĄĖĕĀē ĒđĔćČđĒĂĉđďĕĄČ ĄďĕČčĈČμĈďČčÿ ĈĂĕĈ ĖđčĈČμĈďČčÿ, ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕČē ĈčĕČμāĔĈČē μĄē). çĝ ĕĊď ÿĎĎĊ ĎĈĖĒÿ, čĄĕĄĔĕÿĔĈČē, ĕđ ĄďĄμĈďĝμĈďđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĚď đđĂĚď ćĈď μđĒđĞμĈ ďĄ ĈčėĒÿĔđĖμĈ ĔĈ ĝĒđĖē ČċĄďđĕāĕĚď, ĎĀμĈ ĝĕČ ĔĖďĈÿĆđďĕĄČ ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ. ô ĒđĔćČđĒČĔμĝē, Ċ μĀĕĒĊĔĊ čĄČ Ċ ĄđĕĂμĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ćĈď ĔĖďĈÿĆđďĕĄČ ĕĊď ĈčμĊćĀďČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ. ÷ĖĆĘĒĝďĚē, Ċ ĔĖďĈČćĊĕđđĂĊĔĊ ĕđĖ ĆĈĆđďĝĕđē ĄĖĕđĞ ćĈď ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĒĀĈČ ďĄ ĄđćĈĘĕđĞμĈ ĄċĊĕČčÿ ĕĊď ĞĄĒĐĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ. çĎğē, ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ćČĄĘĈČĒČĔĕđĞμĈ ĕđď čĂďćĖďđ: ĒĀĈČ ďĄ ĄđėĄĔĂĔđĖμĈ ĕČ μĀĒđē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ċĄ ĄđėĞĆđĖμĈ čĄČ μĈ đČđď ĕĒĝđ ċĄ ĕđ ĈČĕĞĘđĖμĈ. ì ċĈĚĒĂĄ čĄČ Ċ ĒĄčĕČčā ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĀĘĈČ ĄďĄĕĖĘċĈĂ čĄČ ĈĐĈĎČĘċĈĂ ĔĊμĄďĕČčÿ ĕĊď ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ ćĈčĄĈĕĂĄ. àďĄē Ąĝ ĕđĖē ĔĊμĄďĕČčđĞē ĄĒÿĆđďĕĈē đĖ ĔĖďĀąĄĎĎĄď ĔĕĊď ĕĄĘĞĕĄĕĊ ĄĖĕā ĈĐĀĎČĐĊ ĈĂďĄČ Ċ ĄďÿĕĖĐĊ ĕĚď ĖđćĈČĆμÿĕĚď ĕĊē «ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ» (Value at Risk). ì VaR μĈĕĒÿĈČ ĕĊ μĀĆČĔĕĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ćĖďĊĕČčā ĉĊμČÿ ĔĈ ćĈćđμĀďđ ĘĒđďČčĝ đĒĂĉđďĕĄ čÿĕĚ Ąĝ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĕĚď čĄďđďČčğď ĔĖďċĊčğď ĕĊē ĄĆđĒÿē čĄČ ĔĈ ćĈćđμĀďđ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, μČĄ ĕĒÿĈĉĄ μđĒĈĂ ďĄ ĀĘĈČ ĊμĈĒāĔČĄ VaR ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕĊē 55 ćČē ćĒĘ. ĔĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē 0.01 ā ČċĄďĝĕĊĕĄ 99%. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĖÿĒĘĈČ ČċĄďĝĕĊĕĄ 1%, čÿĕĚ Ąĝ čĄďđďČčĀē ĔĖďċāčĈē ĕĊē ĄĆđĒÿē, ďĄ ĒĄĆμĄĕđđČāĔĈČ ĉĊμĂĄ ĕĊē ĕÿĐĊē ĕĚď 55 ćČē ćĒĘ. ā μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ. çĖĕĝē đ ĄĎĝē ĄĒČċμĝē ĈĒČĎĄμąÿďĈČ ĕĊď ĀčċĈĔĊ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ đĒĆĄďČĔμđĞ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĕĊē ĄĆđĒÿē, čĄċğē čĄČ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĒĄĆμĄĕđđČĊċĈĂ Ċ ĉĊμĂĄ. Ĉď ĖÿĒĘĈČ ĄμėČąđĎĂĄ ĝĕČ Ċ ĆďĚĔĕđđĂĊĔĊ ĄĖĕđĞ ĕđĖ ĄĒČċμđĞ ĈďćČĄėĀĒĈČ ÿμĈĔĄ čĄČ đĖĔČĄĔĕČčÿ ĕĊ ćČđĂčĊĔĊ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē, ĕđĖē μĈĕĝĘđĖē ĄĎĎÿ čĄČ ĕČē ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē. ñÿĎČĔĕĄ, ĕđ 1995, Ċ International Swap and Derivatives Association (ISDA) ĂĔĕĈĖĈ ĝĕČ «ĄĖĕĝ ĕđ μĀĆĈċđē μĀĕĒĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĀĘĈČ đĖĔČĄĔĕČčā ĔĊμĄĔĂĄ ĆČĄ ĕđĖē ĄďĄĆďğĔĕĈē ĕĊē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčāē ĄďÿĎĖĔĊē ĕĚď đĒĆĄďČĔμğď». ÷ĕđď ĕĝμđ ĄĖĕĝ ĆĂďĈĕĄČ μČĄ ĄďĄėđĒÿ ĔĕĄ ĔĖĔĕāμĄĕĄ, ĔĕČē μĈċĝćđĖē čĄČ ĔĕČē ĕĈĘďČčĀē ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕđĖ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĞ čČďćĞďđĖ Ąĝ ĕĊď ĎĈĖĒÿ ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ČćĒĖμÿĕĚď. øĄ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ đĖ ĘĒĊĔČμđđČđĞďĕĄČ μđĒđĞď ďĄ čĄ- 21 ĕĊĆđĒČđđČĊċđĞď Ąĝ ĕĄ đĎĞ ĄĎÿ (ĘĒāĔĊ ĕĚď μĈĆĈċğď μĀĕĒĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ, ĝĚē Ċ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ) ĀĚē ĕĄ đĎĞĎđčĄ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ ĈčĕĂμĊĔĊē ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē (ĝĚē ĕĄ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ ĕĊē đČčđĆĀďĈČĄē ARCH čĄČ GARCH, đĖ ĘĒĊĔČμđđČĈĂ Ċ JP Morgan, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ). ĔĕĝĔđ, Ĕčđĝē ĕđĖ ĕĝμđĖ ĄĖĕđĞ ćĈď ĈĂďĄČ ďĄ ĈČĔĀĎċĈČ Ĕĕđ ąÿċđē ĕĚď đĎĞĎđčĚď ĖđćĈČĆμÿĕĚď. ÷ĕĝĘđē ĈĂďĄČ ďĄ ĖđĆĒĄμμĂĔĈČ ĕĊ ĔĊμĄĔĂĄ čĄČ ĕĊ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄ ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕđĖ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĞ čČďćĞďđĖ Ąĝ ĕđĖē ĕĒĄĈĉČčđĞē đĒĆĄďČĔμđĞē, Ĕĕđ ĎĄĂĔČđ ĕĊē ćČĈċďđđĂĊĔĊē ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď čĄČ ĕđĖ ĄĖĐĄďĝμĈďđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ ĄďĕĄĆĚďČĔμđĞ, čĄċğē čĄČ ďĄ ĄĒđĖĔČÿĔĈČ ĝĎđ ĕđ ėÿĔμĄ ĕĚď ĈėĄĒμđĆğď. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, đ ĕĝμđē ĄĖĕĝē ĄđĕĈĎĈĂ μČĄ ĒğĕĊ ĈČĔĄĆĚĆā ĔĕĊď đĎĞĎđčĊ ćČĄćČčĄĔĂĄ ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ Ąĝ ĕĊ ĔčđČÿ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď đĒĆĄďČĔμğď. õĒĀĈČ ďĄ ĔĊμĈČĚċĈĂ, ĚĔĕĝĔđ, ĝĕČ Ċ ćČĈċďāē ąČąĎČđĆĒĄėĂĄ ĈĂďĄČ ĈĒČđĒČĔμĀďĊ ĆČĄ μČĄ ĔĈČĒÿ Ąĝ ĎĝĆđĖē. õĒğĕđď, ćČĝĕČ Ċ ĄďĕĂĎĊęĊ Ěē Ēđē ĕđ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĈĒđ ĔĞĔĕĊμĄ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ ćČĄėĀĒĈČ Ąĝ đĒĆĄďČĔμĝ ĔĈ đĒĆĄďČĔμĝ. ĈĞĕĈĒđď, ćČĝĕČ đĎĎÿ Ąĝ ĕĄ ĖÿĒĘđďĕĄ ĔĖĔĕāμĄĕĄ ĄđĕĈĎđĞď ĈĔĚĕĈĒČčĀē ĈėĄĒμđĆĀē čĄČ ćĈď ćĊμđĔČđđČđĞďĕĄČ ĆČĄ ĎĝĆđĖē ĄďĕĄĆĚďČĔμđĞ. øĒĂĕđď, ćČĝĕČ μĝďđ ĒĝĔėĄĕĄ Ċ ĄčĄćĊμĄěčā čđČďĝĕĊĕĄ ĈďĈĎÿčĊ Ĕĕđ ĉāĕĊμĄ ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕđĖ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĞ čČďćĞďđĖ čĄČ, ĀĕĔČ, Ċ ċĈĚĒĊĕČčā ĄďÿĕĖĐĊ ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ĄĖĕğď ĈĂďĄČ ĄčĝμĄ ĈĒČđĒČĔμĀďĊ. ô ĄďĄĆďğĔĕĊē ĕđĖ ĄĒĝďĕđē ĕĝμđĖ ċĄ ĒđĔĈĆĆĂĔĈČ ĕĊď ĄďÿĕĖĐĊ, ĈĐĀĎČĐĊ čĄČ ĈėĄĒμđĆā ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĞ čČďćĞďđĖ, μĈ ČćČĄĂĕĈĒĊ ĀμėĄĔĊ ĔĕĄ μĈĆĀċĊ μĀĕĒĊĔĊē ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ. To μĀĆĈċđē ĕĊē VaR ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčĝ ĔĕĊ ĔĞĆĘĒđďĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĞ čČďćĞďđĖ čĄČ ĄĒđĖĔČÿĉĈĕĄČ Ĕĕđď ĕĝμđ ĄĖĕĝ ąāμĄ Ēđē ąāμĄ. çđĕĈĎĈĂ ċĄ ĎĀĆĄμĈ, ĕđ ąĄĔČčĝĕĈĒđ čĄČ Ēğĕđ ĈĒĆĄĎĈĂđ ĕđĖ ĔĞĆĘĒđďđĖ ĈĄĆĆĈĎμĄĕĂĄ ćČĄĘĈČĒČĔĕā ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĞ čČďćĞďđĖ, Ĉďğ Ċ ċĈĚĒĊĕČčā ĕđĖ ĄďÿĕĖĐĊ ĈĎčĞĈČ, ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ, ĝĎđ čĄČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĕĊď ĄčĄćĊμĄěčā čđČďĝĕĊĕĄ. çĝ ĒĄčĕČčāē ĎĈĖĒÿē, Ċ ĔĖĘďā ĄďĄčđĂďĚĔĊ ĕđĖ μĈĆĀċđĖē ĕĊē VaR ĈČĕĒĀĈČ ĕĊď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĈĒĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ čĄČ, ĔĖĆĘĒĝďĚē, ĈďĊμĈĒğďĈČ ĕđĖē ĈĈďćĖĕĀē čĄČ ĕČē ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē Ěē Ēđē ĕĊď ĀčċĈĔĊ ĔĕđĖē čČďćĞďđĖē ĕĊē ĄĆđĒÿē đĖ ĄďĄĎĄμąÿďđĖď đČ ĕĒĄĈĉČčđĂ đĒĆĄďČĔμđĂ. çĖĕĝē ĈĂďĄČ čĄČ đ čĖĒČĝĕĈĒđē ĎĝĆđē đĖ ĆĒÿėĕĊčĈ đ ĄĒğď ĕĝμđē. ÷ĕĝĘđē ĕđĖ ĕĝμđĖ ĄĖĕđĞ ĈĂďĄČ ďĄ ĄĒđĖĔČÿĔĈČ ĕĊď ĈĐĀĎČĐĊ ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ Ąĝ ĕĊď ĎĈĖĒÿ ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď đĒĆĄďČĔμğď, ĕđĖē ĎĝĆđĖē đĖ đćāĆĊĔĄď ĔĕĊď ĄďÿĆčĊ ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ, čĄċğē čĄČ ĕđĖē ĄĒÿĆđďĕĈē ĕĊē ĄĔĕÿċĈČĄē ĕđĖ ĔĞĆĘĒđďđĖ đČčđďđμČčđĞ ĈĒČąÿĎĎđďĕđē. õĒğĕđ μĀĎĊμĄ, ĎđČĝď, ĈĂďĄČ đ ĒđĔćČđĒČĔμĝē čĄČ Ċ ĕĄĖĕđđĂĊĔĊ ĕĚď ćČÿėđĒĚď čĄĕĊĆđĒČğď ĕĚď čČďćĞďĚď μĈ ĕđĖē đđĂđĖē ĈĂďĄČ ĄďĕČμĀĕĚĊ čÿċĈ ĕĒÿĈĉĄ ĔĕĊď ĈĐÿĔčĊĔĊ ĕĚď ćĒĄĔĕĊĒČđĕāĕĚď ĕĊē, čÿĕĚ Ąĝ ĕĊď ĄĖĐĄďĝμĈďĊ ĄďĕĄĆĚďČĔĕČčā ĂĈĔĊ đĖ ĘĄĒĄčĕĊĒĂĉĈČ ĕđď ĘğĒđ ĕĊē. ôČ ĕĒĄĈĉČčđĂ čĂďćĖďđČ čĄČ Ċ ĄďÿĆčĊ ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕđĖē ĄđĕĈĎđĞď đĖĔČĄĔĕČčā ĎĊĒđėđĒĂĄ ĆČĄ ĕĊď ÿĔčĊĔĊ ĈđĕĈĂĄē čĄČ ĈĎĀĆĘđĖ, čĄČ Ĕĕđ ĈĂĈćđ ĄĖĕĝ đČ ćČĈċďĈĂē đĒĆĄďČĔμđĂ čĄČ ĈČĕĒđĀē ā đČ ĈċďČčđĂ ĈđĕČčđĂ ėđĒĈĂē ĀĘđĖď ĒđĘĚĒāĔĈČ μĈ μČĄ ĔĈČĒÿ Ąĝ ĒĖċμĂĔĈČē. 22 çĝ ĕĊď ĎĈĖĒÿ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ đĒĆĄďČĔμđĞ čĄČ ĄėđĞ ĒđĔćČđĒČĔĕđĞď čĄČ čĄĕĄĆĒĄėđĞď đČ čĂďćĖďđČ đĖ ĄĖĕĝē ĄďĕČμĈĕĚĂĉĈČ, ĕđ ĄμĀĔĚē ĈĝμĈďđ ąāμĄ ĈĂďĄČ Ċ ĈČĎđĆā ĕĊē μĈċĝćđĖ μĀĕĒĊĔĊē ĕĚď čČďćĞďĚď. ÷ĕđ ĔĊμĈĂđ ĄĖĕĝ Ċ VaR ĄĂĉĈČ ĔĊμĄďĕČčĝ ĒĝĎđ Ěē ĀďĄ ĔĞĆĘĒđďđ čĄČ ĄđćĈčĕĝ ĈĒĆĄĎĈĂđ μĀĕĒĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ. ôČ čĂďćĖďđČ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď ĀĘđĖď đĎĎĄĎĄĔČĄĔĕĈĂ ĕĄ ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ ĘĒĝďČĄ μĈ ĕĊ ĘĒāĔĊ ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď, ĕĚď đđĂĚď Ċ ĈĐĀĎČĐĊ ĈĂďĄČ ĒĄĆćĄĂĄ. ôČ ėđČĕĊĕĀē đĖ ċĄ μĈĎĈĕāĔđĖď ĄĖĕĝď ĕđď ĕĝμđ ćĈď ĄĄČĕĈĂĕĄČ ďĄ ĀĘđĖď ĆďğĔĊ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĚď ĈćĄėĂĚď ĕĊē ĕĒĄĈĉČčāē ćČđČčĊĕČčāē, ĕĊē ĔĕĄĕČĔĕČčāē, ĕĚď μĄċĊμĄĕČčğď ā ĕĊē đČčđďđμĈĕĒĂĄē. èĄĔČčĀē μĝďđď ĆďğĔĈČē ĕĊē ĔĕĄĕČĔĕČčāē čĄČ ĕĊē đČčđďđμĈĕĒĂĄē ĈĂďĄČ ĄĄĒĄĂĕĊĕĈē. øđ čĈėÿĎĄČđ «õđĔđĕČčĀē ñĀċđćđČ» ċĄ ĔĄē ąđĊċāĔĈČ Ēđē ĕđĞĕđ. êĐÿĎĎđĖ, ĝđĖ ĕđĞĕđ ĘĒĈČÿĉĈĕĄČ, ćĂďđďĕĄČ ĕĄ ĄĄĒĄĂĕĊĕĄ ĔĕđČĘĈĂĄ čĄČ ąČąĎČđĆĒĄėČčĀē ĄďĄėđĒĀē. êĐĄĂĒĈĔĊ ĄđĕĈĎĈĂ ĕđ čĈėÿĎĄČđ 6 «ùđćĈĂĆμĄĕĄ õĒĝąĎĈęĊē ïČďćĞďđĖ», ĕđ đđĂđ μđĒĈĂ ďĄ μĈĎĈĕĊċĈĂ ĒđĄČĒĈĕČčÿ. ĔĕĝĔđ, Ċ ĔĖĆĆĒĄėā ĕđĖ čĒĂċĊčĈ ĄĄĒĄĂĕĊĕĊ, ĄėđĞ ĄĖĕÿ ĕĄ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ ĘĒĊĔČμđđČđĞď ĔĕĊď ĒÿĐĊ đČ μĈĆÿĎđČ đĒĆĄďČĔμđĂ, ĝĚē Ċ JP Morgan čĄČ ÿĎĎđČ. ïĎĈĂďđďĕĄē ĄĖĕĝď ĕđď ĒĝĎđĆđ, ĄČĔċÿďđμĄČ ĖđĘĒĈĚμĀďđē ďĄ ĈĖĘĄĒČĔĕāĔĚ ĝĎđĖē ĈčĈĂďđĖē đĖ ĖđĔĕāĒČĐĄď ĕĊď ĒđĔÿċĈČĄ μđĖ ĄĖĕā μĈ ćČÿėđĒđĖē ĕĒĝđĖē. ïĖĒĂĚē, ĆČĄ ĕĊ ĔĊμĄďĕČčā ĔĖμąđĎā ĕđĖē, ĈĖĘĄĒČĔĕğ ĕđď č. ï. éĄĎČÿĕĔđ, ĕđď č. é. çďĄĆďĚĔĕÿčĊ čĄČ ĕđď č. û. éčĝĒĕĔđ. êĖĘĄĒČĔĕğ ČćČĄĂĕĈĒĄ ĕĊď čĄ. ëĄėĈČĒğ ûĄμđĞĒĊ ĕĊē ALPHA BANK ĆČĄ ĕĊď đĎĞĕČμĊ ąđāċĈČÿ ĕĊē ĔĕĊď ĄďÿĆďĚĔĊ ĕđĖ čĈČμĀďđĖ čĄČ ĕČē ĔĊμĄďĕČčĀē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē čĄČ ćČđĒċğĔĈČē ĕĊē. çčĝμĄ, ĈĖĘĄĒČĔĕğ ĕđď çď. ïĄċĊĆĊĕā č. é. ïđĒĒĀ ĆČĄ ĕČē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē čĄČ ĕĄ ĔĘĝĎČÿ ĕđĖ Ĕĕđ čĈėÿĎĄČđ 1 (õđĔđĕČčĀē μĀċđćđČ) ĕđĖ ĄĒĝďĕđē ĕĝμđĖ. ïĚďĔĕĄďĕĂďđē ÷ĖĒČĝđĖĎđē 23 ïêúçðçîô 1 õô÷ôøîïê÷ ñêíôôî ÷øì ûöìñçøôôîïôòôñîïì ÷ĕđ čĈėÿĎĄČđ ĄĖĕĝ ċĄ čÿďđĖμĈ μČĄ ĈČĔĄĆĚĆā ĔĕČē đĔđĕČčĀē μĈċĝćđĖē đĖ ĈĂďĄČ ĄĄĒĄĂĕĊĕĈē ĆČĄ ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ ĕđĖ øĝμđĖ ç čĄČ ĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ. ÷ĕĊď ĄĒĘā ċĄ ĔĖĉĊĕāĔđĖμĈ ĆČĄ ĕĊď ĄĝćđĔĊ ĈĈďćĞĔĈĚď, ĕĄ ĈČĕĝčČĄ čĄČ ĕČē đμđĎđĆĂĈē. ì ćĈĞĕĈĒĊ ĈďĝĕĊĕĄ ĈĒČĎĄμąÿďĈČ ĕĄ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ μĀĕĒĄ ċĀĔĊē čĄČ ćČĄĔđĒÿē, čĄċğē čĄČ μČĄ ĈČĔĄĆĚĆā ĔĕĊ ċĈĚĒĂĄ ČċĄďđĕāĕĚď čĄČ ĕČē ąĄĔČčĀē čĄĕĄďđμĀē. ì ĈĝμĈďĊ ĈďĝĕĊĕĄ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕĊď ĈĄĆĚĆČčā ĔĕĄĕČĔĕČčā, ĕđď ĀĎĈĆĘđ ĖđċĀĔĈĚď čĄČ ĕĄ ćČĄĔĕāμĄĕĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē. øĀĎđē, Ċ ĕĀĕĄĒĕĊ čĄČ ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ ĈďĝĕĊĕĄ ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĕĊď ĄĎā čĄČ đĎĎĄĎā ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ čĄČ μČĄ ĈČĔĄĆĚĆā ĔĕĊ ĔĞĆĘĒđďĊ ĄďÿĎĖĔĊ ĘĒđďđĎđĆČčğď ĔĈČĒğď. ÷čđĝē ãĕĄď đ ĄďĄĆďğĔĕĊē đĎđčĎĊĒğĔĈČ ĕĊď ĄďÿĆďĚĔĊ ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ ĄĖĕđĞ, ĄďĄμĀďĈĕĄČ ďĄ ĈĂďĄČ ĔĈ ċĀĔĊ ďĄ ĖđĎđĆĂĉĈČ ĄđćĝĔĈČē ĈĈďćĞĔĈĚď, ďĄ μĈĕĒÿĈČ ĕĊ ĘĒđďČčā ĄĐĂĄ ĕđĖ ĘĒāμĄĕđē (μĈĎĎđďĕČčā čĄČ ĄĒđĞĔĄ ĄĐĂĄ), ďĄ ĖđĎđĆĂĉĈČ ĕĊď ĕČμā đμđĎđĆČğď, ĕĊď čĖĒĕĝĕĊĕĄ čĄČ ĕĊ ćČÿĒčĈČÿ ĕđĖē. çčĝμĄ, ďĄ ĈčĕČμÿ ĕČē ąĄĔČčĀē ĔĕĄĕČĔĕČčĀē ĝĚē μĀĔđ, ćČĄčĞμĄďĔĊ, ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊ čĄČ ĔĖĔĘĀĕČĔĊ, ďĄ ĒĄĆμĄĕđđČĈĂ ĈĎĀĆĘđĖē ĔĕĄĕČĔĕČčğď ĖđċĀĔĈĚď čĄČ ďĄ ĈčĕČμÿ ćČĄĔĕāμĄĕĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē. øĀĎđē, μđĒĈĂ ďĄ ĈčĕČμÿ, ďĄ ĄďĄĎĞĈČ čĄČ ďĄ ĈĒμĊďĈĞĈČ ĄĎČďćĒđμāĔĈČē čĄČ ďĄ ĒđĘĚĒÿ ĔĈ ĄďÿĎĖĔĊ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĘĒđďđĎđĆČčğď ĔĈČĒğď. õĒđĔćđčğμĈďĄ çđĕĈĎĀĔμĄĕĄ x ïĄμĞĎĊ ĈČĕđčĂĚď x ïĖĒĕĝĕĊĕĄ, ćČÿĒčĈČĄ x õĄĎČďćĒĝμĊĔĊ, ĘĒđďđĎđĆČčĀē ĔĈČĒĀē àďďđČĈē ïĎĈČćČÿ 25 êďĝĕĊĕĄ 1.1 ùõôðôéî÷ñô÷ çõôô÷êò ïçî êõîøôïîôù õêöîôù÷îçïò ÷øôîûêîò øđ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ μĀĒđē ĕĊē μĈĎĀĕĊē ĕĊē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčāē ĈČĔĕāμĊē ĈČčĈďĕĒğďĈČ ĕđ ĈďćČĄėĀĒđď ĕĊē ĔĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ ĈĈďćĞĔĈĚď μĈ Ĕčđĝ ĕĊď ĄđčĝμČĔĊ ċĈĕČčğď ĄđćĝĔĈĚď. çĝćđĔĊ ĈĂďĄČ ĕđ ĒĄĆμĄĕČčĝ čĀĒćđē μČĄē ĈĀďćĖĔĊē čĄČ đĔđĔĕČĄĂĄ ĄĝćđĔĊ ĈĂďĄČ Ċ đĔđĔĕČĄĂĄ μĈĕĄąđĎā ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ đĖ ĀĕĖĘĈ ĕĊď ĄĝćđĔĊ ĄĖĕā. èĄĔČčā ĈďĄĔĘĝĎĊĔĊ čĄČ čĞĒČđ ĈďćČĄėĀĒđď ĕĚď ĄďĄĎĖĕğď ĈĂďĄČ Ċ ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ ĕĊē ĈČĕĖĘĂĄē ĄĖĕğď ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď, đĖ ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā, čĖĒĂĚē, ĔĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ čČďćĞďđĖ. ôČ ĈĈďćĖĕĀē ĔĖďĄĎĎÿĔĔđďĕĄČ ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ, ĝĚē μĈĕđĘĀē, đμđĎđĆĂĈē, ĈĕĄČĒČčÿ đμĝĎđĆĄ č.ĕ.Ď., μĈ ĕĊď ĈĎĂćĄ ďĄ čĈĒćĂĔđĖď ĈĂĕĈ ĝĕĄď ĕĄ đĖĎāĔđĖď ĔĈ ĖęĊĎĝĕĈĒĊ ĕČμā (čĈėĄĎĄČĄčā ĄĝćđĔĊ) ĈĂĕĈ ĎĄμąÿďđďĕĄē μĀĒČĔμĄ (μĈĒČĔμĄĕČčā ĄĝćđĔĊ) ā ĕđčđμĈĒĂćČđ ĈĂĕĈ čĄČ ĕĄ ćĞđ. øĊď ĂćČĄ ĈĒĂđĖ ćđĖĎĈČÿ čÿďđĖď čĄČ đČ ćĄďĈČĔĕĀē, ĈĈďćĞđďĕĄē μĀĔĚ ĕđĖ ćĄďĈČĔμđĞ, ĒđĔąĎĀđďĕĄē Ĕĕđ čĀĒćđē ĕđĖ ĕĝčđĖ, đĖ ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ ĈĂ ĕđĖ ĔĖďđĎČčđĞ đĔđĞ ćĄďĈČĔμđĞ. ñĈ ĕĊ ćČĈĖčĒĂďČĔĊ ĄĖĕā, đ ĕĝčđē ĈĂďĄČ ĔĖďğďĖμđē ĕĊē ĄĝćđĔĊē, đ ćĄďĈČĔĕāē ĈĂďĄČ ĔĖďğďĖμđē ĕđĖ ĈĈďćĖĕā čĄČ ĕđ ćÿďĈČđ ĈĂďĄČ ĔĖďğďĖμđ ĕĊē ĈĀďćĖĔĊē. 1.1.1 ì čĄμĞĎĊ ĄđćĝĔĈĚď ĈČĕđčĂĚď øđ ĈČĕĝčČđ ĈĂďĄČ ĂĔĚē μČĄ Ąĝ ĕČē Čđ ĔĊμĄďĕČčĀē μĈĕĄąĎĊĕĀē ĔĕĊ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčā ĈČĔĕāμĊ. ùÿĒĘđĖď đĎĎÿ ĈĂćĊ ĈČĕđčĂđĖ, ĝĚē ĖÿĒĘđĖď čĄČ đĎĎĀē μĀċđćđČ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕđĖ ĞęđĖē ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ. çĎĎÿ ĆČĄĕĂ ĖÿĒĘĈČ ĕĀĕđČđ ĈďćČĄėĀĒđď; çĖĕĝ ĆĂďĈĕĄČ čĄĕĄďđĊĕĝ μĈ ĕĊď ĄĐĂĄ ĕđĖ ĘĒāμĄĕđē. øđ ĘĒāμĄ ĄĒĀĘĈČ ĘĒĊĔČμĝĕĊĕĄ Ěē μĀĔđ ĄďĕĄĎĎĄĆāē. ĊĎĄćā ĄĆđĒÿĉđĖμĈ μĀĔĚ ĕđĖ ĘĒāμĄĕđē ĒđěĝďĕĄ čĄČ ĖĊĒĈĔĂĈē đĖ μĄē ćĂďđĖď ÿμĈĔĊ ĘĒĊĔČμĝĕĊĕĄ. øđ ĘĒāμĄ čĄċĄĖĕĝ ćĈď μĄē ćĂďĈČ ĄĖĕā ĕĊ ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ. ãĕĄď čÿđČđē ĎđČĝď ĈĈďćĞĈČ ā ćĄďĈĂĉĈČ ĘĒāμĄĕĄ ĔĈ μČĄ ĈĀďćĖĔĊ, ĄĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ Ěē ĈĎĄĕĕğďĈČ ĕĊ ćĖďĄĕĝĕĊĕÿ ĕđĖ ďĄ ĄĆđĒÿĔĈČ ĄĆĄċÿ čĄČ ĖĊĒĈĔĂĈē čĄČ, ĀĕĔČ, ĄđĎĄμąÿďĈČ ĀďĄ ĘĄμĊĎĝĕĈĒđ ĈĂĈćđ ĘĒĊĔČμĝĕĊĕĄē ĄĆĄċğď čĄČ ĖĊĒĈĔČğď ĔāμĈĒĄ. çĖĕĝ ĒĀĈČ ďĄ ĄďĕČĔĕĄċμČĔĕĈĂ μĈ ĀďĄ čĀĒćđē ĄďĕĂĔĕđČĘđ ĕĚď ĘĒĊμÿĕĚď đĖ ĈĀďćĖĔĈ. çĖĕā ĈĂďĄČ čĄČ Ċ ąĄĔČčā ĎĈČĕđĖĒĆĂĄ ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ. êČĎĀđď, đ čĂďćĖďđē ĕĊē ĈĀďćĖĔĊē, ćĊĎĄćā Ċ ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ ĕđĖ čĀĒćđĖē ā ĕĊē ĉĊμĂĄē ĄĖĕğď ĕĚď ĘĒĊμÿĕĚď đĖ ĈĈďćĞđďĕĄČ, ćĊμČđĖĒĆĈĂ μČĄ ćĈĞĕĈĒĊ ąĄĔČčā ĎĈČĕđĖĒĆĂĄ ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ đĖ ĄďĕČĔĕĄċμĂĉĈČ ĕđď ĄďĄĎĄμąĄďĝμĈďđ čĂďćĖďđ. ùÿĒĘđĖď đĎĎÿ ĈĂćĊ čČďćĞďđĖ đĖ đČ ĈĈďćĖĕĀē ĄďĕČμĈĕĚĂĉđĖď. 26 êòôøìøç 1.1 ïêúçðçîô àďĄē ąĄĔČčĝē čĂďćĖďđē ĈĂďĄČ đ čĂďćĖďđē ĉĊμĂĄē ĕĊē ĄĆđĒĄĔĕČčāē ćĞďĄμĊē ĕđĖ ĘĒāμĄĕđē đĖ ĈĈďćĞĈĕĄČ (ĎĊċĚĒČĔμĝē). àďĄē ćĈĞĕĈĒđē čĂďćĖďđē ĈĂďĄČ Ċ μĊ ĈČĔĕĒđėā ĕĚď ĘĒĊμÿĕĚď ĕĊē ĈĀďćĖĔĊē ĈĂĕĈ ĆČĄĕĂ ĕđ ĈĈďćĖĕČčĝ ĔĘĀćČđ ćĈď āĕĄď ĈČĕĖĘĀē ĈĂĕĈ ĎĝĆĚ ĕĊē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĕđĖ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďđĖ ĈĂĕĈ ĎĝĆĚ ÿĎĎĚď ĄĒĝąĎĈĕĚď ĄĒĄĆĝďĕĚď čĄČ ĕĖĘĄĂĚď čĄĕĄĔĕÿĔĈĚď čÿċĈ ĈĂćđĖē. ô čĂďćĖďđē ĄĖĕĝē ĄďĄėĀĒĈĕĄČ Ěē ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē, ĄĀďĄďĕČ Ĕĕđď đđĂđ đ ĈĈďćĖĕāē ĉĊĕÿĈČ μČĄ ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊ. øđ ćČÿĆĒĄμμĄ 1 ćĈĂĘďĈČ ĕČē μĈĕĄąđĎĀē Ĕĕđ ĈĂĈćđ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĆČĄ ĕĊď ĈĒĂđćđ 1950–2000, ĔĕĊď đđĂĄ ĄĒĄĕĊĒāċĊčĄď čĄČ đČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĈē ćČĄčĖμÿďĔĈČē. ôČ ĔčČĄĔμĀďĈē ĈĒČđĘĀē ćĊĎğďđĖď ĕČē ĈĒČĝćđĖē ĕĊē đČčđďđμČčāē ĞėĈĔĊē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĕđ ĈČĕĝčČđ ĕĚď μĄčĒđĘĒĝďČĚď đμđĎđĆČğď āĕĄď ĆĞĒĚ Ĕĕđ 5% ĕđ 1963 čĄČ ĄĖĐāċĊčĈ ĔĈ 15% ĕđ 1981, ĆČĄ ďĄ ąĒĈċĈĂ ĔĈ ĘĄμĊĎĝĕĈĒĄ ĕđĖ 6% ĈĂĈćĄ ĕđ 1996. çďĕĂĔĕđČĘĄ, ĕĊď 30–ĈĕĂĄ 1936–1996 čĖμÿďċĊčĈ μĈĕĄĐĞ 2% čĄČ 5%. õĄĒĄĕĊĒāĔĕĈ, ĈĂĔĊē ĝĕČ ĕĄ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ ĔĕĊ ćČÿĒčĈČĄ ĕĚď ĈĒČĝćĚď đČčđďđμČčāē ĞėĈĔĊē ĕĈĂďđĖď ďĄ ĀėĕđĖď, Ĉďğ ĀĘđĖď ČćČĄĂĕĈĒĄ ĄďđćČčā đĒĈĂĄ ĔĕČē ĈĒČĝćđĖē đČčđďđμČčāē ĄďÿčĄμęĊē. çčĝμĄ, Ąĝ ĕđ ČÿĆĒĄμμĄ 1 ĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĝĕČ ĕĄ 3–μĊďĄ ĈČĕĝčČĄ ĈĂďĄČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĈĖμĈĕÿąĎĊĕĄ Ąĝ ĕĄ ĖĝĎđČĄ čĄČ, čĄĕÿ μĀĔđ ĝĒđ, ĈĂďĄČ ĔĈ ĘĄμĊĎĝĕĈĒĄ ĈĂĈćĄ. øĄ ĈČĕĝčČĄ ĕĚď ĈĕĄČĒČčğď đμđĎđĆČğď μĈĔĄĂĄē đČĝĕĊĕĄē (Baa) ĈĂďĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒĄ Ąĝ ĕĄ ĖĝĎđČĄ. ČÿĆĒĄμμĄ 1 êČĕĝčČĄ ĈČĎĈĆμĀďĚď đμđĎđĆČğď 1950–2000 (ìõç). 27 1 êòôøìøç 1.1 øđ Ğęđē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĈĂďĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒđ ĔĕĊ ćČÿĒčĈČĄ ĕĊē ėÿĔĊē đČčđďđμČčāē ĄďÿĕĖĐĊē, ĄėđĞ Ċ ĉāĕĊĔĊ čĈėĄĎĄĂĚď Ąĝ ĕČē ĈČĘĈČĒāĔĈČē ĈĂďĄČ μĈĆÿĎĊ čĄČ đČ ĎĊċĚĒČĔĕČčĀē ČĀĔĈČē ĈĂďĄČ ČĔĘĖĒĝĕĈĒĈē. éĂďĈĕĄČ ėĄďĈĒĝ Ąĝ ĕđ ćČÿĆĒĄμμĄ 1 ĝĕČ, ĕđ Ğęđē ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ ćĈď ĄĒĄμĀďĈČ ĔĕĄċĈĒĝ Ĕĕđ ĘĒĝďđ. çčĝμĄ, ĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĝĕČ ĕĄ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ ĈĂďĄČ ÿĎĎđĕĈ ĘĄμĊĎĝĕĈĒĄ Ąĝ ĕĄ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ (ĝĚē ĔĕĊď ĈĒĂđćđ ĕđĖ 1990) čĄČ ÿĎĎđĕĈ ĖęĊĎĝĕĈĒĄ Ąĝ ĕĄ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ (ĝĚē ĔĕĊď ĈĒĂđćđ ĕđĖ 1980–1981). ì ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď μĄčĒđĘĒĝďČĚď čĄČ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĚď ĈČĕđčĂĚď (ĆĈďČčÿ, ĕđ ĈĂĈćđ ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ ĔĕČē ćČÿėđĒĈē ĎĊčĕĝĕĊĕĈē) ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā Ěē ćđμā ĎāĐĈĚď ĈČĕđčĂĚď (term structure of interest rates). øđ ĔĞďđĎđ ĕĚď ćĈćđμĀďĚď ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĕĚď đμđĎđĆČğď ĔĈ ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĎĊčĕĝĕĊĕĈē đďđμÿĉĈĕĄČ čĄμĞĎĊ ĄĝćđĔĊē (yield curve). ì čĄμĞĎĊ ĄđćĝĔĈĚď (yield curve) ćĈĂĘďĈČ ĕĊ ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĊē ĄĝćđĔĊē ĔĕĊ ĎāĐĊ čĄČ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ ĎāĐĊē ćČÿėđĒĚď ĕĞĚď đμđĎĝĆĚď μĈ ĕĄ ĂćČĄ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčÿ čČďćĞďđĖ, ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē čĄČ ėđĒđĎđĆČčāē μĈĕĄĘĈĂĒČĔĊē. ì čĄμĞĎĊ ĄđćĝĔĈĚď μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ ċĈĕČčāē čĎĂĔĊē, ĄĒďĊĕČčāē čĎĂĔĊē ā đĒČĉĝďĕČĄ. çĝ ĈμĈČĒČčĀē μĈĎĀĕĈē ĒđčĞĕđĖď ĕĄ ĄĒĄčÿĕĚ ĔĊμĄďĕČčÿ ĔĖμĈĒÿĔμĄĕĄ: (÷1) øĄ ĈČĕĝčČĄ đμđĎđĆČğď ćČĄėđĒĈĕČčğď ĎāĐĈĚď čČďđĞďĕĄČ ĔĕĊď ĂćČĄ čĄĕĈĞċĖďĔĊ. (÷2) ôČ čĄμĞĎĈē ĄđćĝĔĈĚď ĕĈĂďđĖď ďĄ ĀĘđĖď ċĈĕČčā čĎĂĔĊ, ĝĕĄď ĕĄ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ ĈĂďĄČ ĘĄμĊĎÿ čĄČ ďĄ ĀĘđĖď ĄĒďĊĕČčā čĎāĔĊ, ĝĕĄď ĕĄ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ ĈĂďĄČ ĖęĊĎÿ. (÷3) ôČ čĄμĞĎĈē ĄđćĝĔĈĚď, ĔĖďāċĚē, ĄĒđĖĔČÿĉđĖď ċĈĕČčā čĎĂĔĊ. ÷ĖďāċĚē, ĄĐČĝĆĒĄėĄ μĈ μĄčĒČďā ĎĊčĕĝĕĊĕĄ ĀĘđĖď ĖęĊĎĝĕĈĒĊ ĄĝćđĔĊ (ćĊĎĄćā, ĕĄ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ ĈĂďĄČ ĘĄμĊĎĝĕĈĒĄ Ąĝ ĕĄ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ) čĄČ Ċ čĄμĞĎĊ ĈĂďĄČ ĄďđćČčāē čĎĂĔĊē (upward sloping ā normal yield curve). çĖĕĝ ćČčĄČđĎđĆĈĂĕĄČ Ąĝ ĕđ ĆĈĆđďĝē ĝĕČ ĕĄ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĄĐČĝĆĒĄėĄ ĈĂďĄČ ĎČĆĝĕĈĒđ ĈČčĂďćĖďĄ Ąĝ ĝĕČ ĕĄ μĄčĒđĘĒĝďČĄē ĎāĐĊē ĄĐČĝĆĒĄėĄ. ì čĄďđďČčā čĄμĞĎĊ ĄĝćđĔĊē ĈčėĒÿĉĈČ, ĀĕĔČ, ĕđď čĂďćĖďđ ĕđĖ ĎĊċĚĒČĔμđĞ. ì čĄμĞĎĊ ĄĖĕā ĖđćĊĎğďĈČ ĔĖďāċĚē ĝĕČ ĄďĄμĀďĈĕĄČ μČĄ ĈČĕÿĘĖďĔĊ ĕĊē đČčđďđμČčāē ĄďÿĕĖĐĊē. êÿď, ĚĔĕĝĔđ, ĄĐČĝĆĒĄėĄ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄē ĎĊčĕĝĕĊĕĄē ĀĘđĖď ĖęĊĎĝĕĈĒĊ ĄĝćđĔĊ Ąĝ ĕĄ μĄčĒđĘĒĝďČĄ, ĕĝĕĈ ċĄ ĎĀμĈ ĝĕČ Ċ čĄμĞĎĊ ĄđćĝĔĈĚď ĈĂďĄČ ĄďĕČĔĕĒĄμμĀďĊ čĄμĞĎĊ ĄĝćđĔĊē (reverted). ô ĕĞđē ĄĖĕĝē ĕĊē čĄμĞĎĊē ĄđćĝĔĈĚď ĔĖďāċĚē ĖđćĊĎğďĈČ μČĄ μĈĆÿĎĊ ČċĄďĝĕĊĕĄ đČčđďđμČčāē ĞėĈĔĊē. ñĂĄ ĈĂĈćĊ čĄμĞĎĊ ĄđćĝĔĈĚď (flat yield curve ā even yield curve) ćĊĎğďĈČ ĝĕČ đČ ĄđćĝĔĈČē ĔĕĄ ćČÿėđĒĄ ĘĒđďČčÿ ĕμāμĄĕĄ ĄĖĕāē ĈĂďĄČ ĔĘĈćĝď ĂćČĈē. ô ĕĞđē ĄĖĕĝē ĕĊē čĄμĞĎĊē ĖđćĊĎğďĈČ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ đČčđďđμČčāē ĈČąĒÿćĖďĔĊē. ñČčĒā ā ĄμĈĎĊĕĀĄ ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ąĒĄĘĖĘĒĝďČĚď čĄČ ĕĚď μĄčĒđĘĒĝďČĚď ĈČĕđčĂĚď ĈμėĄďĂĉĈĕĄČ ĔĕĊ ėÿĔĊ ĈčĈĂďĊ ĕđĖ đČčđďđμČčđĞ čĞčĎđĖ, ĝđĖ ĕĄ ĈČĕĝčČĄ ĄĖĐÿďđďĕĄČ ĎĝĆĚ ĖęĊĎğď ĎĊċĚĒČĔĕČčğď ČĀĔĈĚď čĄČ ĔėČčĕāē ďđμČĔμĄĕČčāē đĎČĕČčāē, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ μČčĒĝĕĈĒĊ ćČĄċĈĔČμĝĕĊĕĄ ĘĒāμĄĕđē. ãĕĄď Ċ ćČĄėđĒÿ 28 êòôøìøç 1.1 ïêúçðçîô μĈĕĄĐĞ ĕĚď ąĒĄĘĖĘĒĝďČĚď čĄČ ĕĚď μĄčĒđĘĒĝďČĚď ĈČĕđčĂĚď ĈĂďĄČ μĈĆÿĎĊ, Ċ čĄμĞĎĊ ĆĂďĈĕĄČ ĄĖĔĕĊĒĝĕĈĒĊē čĎĂĔĊē čĄČ ćĈĂĘďĈČ ĝĕČ čĈėÿĎĄČĄ čĄČ ĂĔĕĚĔĊ ĈĂďĄČ ćČĄċĀĔČμĄ ĔĕĊď đČčđďđμĂĄ. êμėĄďĂĉĈĕĄČ ĔĕĊď ĄĒĘā ĕđĖ đČčđďđμČčđĞ čĞčĎđĖ, ĝĕĄď đČ ďđμČĔμĄĕČčĀē ĄĒĘĀē ĒđĔĄċđĞď ďĄ ĕđďğĔđĖď ĕĊď đČčđďđμČčā ćĒĄĔĕĊĒČĝĕĊĕĄ, ĞĔĕĈĒĄ Ąĝ μČĄ ĞėĈĔĊ ā ĈČąĒÿćĖďĔĊ ĕĊē đČčđďđμČčāē ĄďÿĕĖĐĊē. ûĄμĊĎÿ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ ĄďĕČčĄĕđĕĒĂĉđĖď ĕĊ ćČĄċĈĔČμĝĕĊĕĄ čĈėĄĎĄĂĚď čĄČ ĘĄμĊĎĝ ā μĈČđĞμĈďđ ĈĂĈćđ ĎĊċĚĒČĔμđĞ. ùęĊĎĝĕĈĒĄ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ ćĊĎğďđĖď ĕđď ėĝąđ ĕĚď ĈĈďćĖĕğď ĆČĄ ĖęĊĎĝ ĎĊċĚĒČĔμĝ Ĕĕđ μĀĎĎđď. ãĕĄď ĕĄ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ ĈĂďĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒĄ, ĕĝĕĈ đČ ďđμČĔμĄĕČčĀē ĄĒĘĀē ĄčđĎđĖċđĞď ĔėČčĕā ďđμČĔμĄĕČčā đĎČĕČčā, đĖ đćĊĆĈĂ ĔĈ ĄĞĐĊĔĊ ĕđĖ čĝĔĕđĖē ĕđĖ ąĒĄĘĖĘĒĝďČđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. øĄ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ ĄĒĄμĀďđĖď ĘĄμĊĎÿ, ĄėđĞ đČ ĈĈďćĖĕĀē ĒđąĎĀđĖď μĈČđĞμĈďđ ĎĊċĚĒČĔμĝ. çĖĕĝ μĈ ĕĊ ĔĈČĒÿ ĕđĖ ĄĖĐÿďĈČ ĕĊ ĉāĕĊĔĊ ĆČĄ μĄčĒđĘĒĝďČĈē đμđĎđĆĂĈē. éĈďČčÿ, đČ ĈμĈČĒČčĀē μĈĎĀĕĈē ĀĘđĖď ćĈĂĐĈČ ĝĕČ ĕđ 99% ĕĊē čĂďĊĔĊē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď đμđĎđĆČğď ćČÿėđĒĚď ĎĊčĕđĕāĕĚď ĈĒμĊďĈĞĈĕĄČ Ąĝ ĕĒĈČē ĄĒÿĆđďĕĈē: (i) ĕđ ĈĂĈćđ (level), (ii) ĕĊď čĎĂĔĊ (slope) čĄČ (iii) ĕĊď čĄμĖĎĝĕĊĕĄ (curvature) ĕĊē čĄμĞĎĊē ĄđćĝĔĈĚď, ĝĚē ćĈĂĘďĈČ ĕđ ĄĒĄčÿĕĚ ČÿĆĒĄμμĄ 2. øđ μĀĒđē ç ćĈĂĘďĈČ ĕĊď ĈĂćĒĄĔĊ Ĉďĝē Ĕđč Ĕĕđď ĄĒÿĆđďĕĄ «ĈĂĈćđ» ĕĊē čĄμĞĎĊē ĄđćĝĔĈĚď (ćČĄčĈčđμμĀďĊ čĄμĞĎĊ). àďĄ Ĕđč Ĕĕđ ĈĂĈćđ ĄĎĎÿĉĈČ ĕĄ ĈČĕĝčČĄ čÿċĈ ĎĊčĕĝĕĊĕĄē ĔĈ ĝμđČđ, ĔĘĈćĝď, đĔĝ, μĈĕĄčČďğďĕĄē ĕĊď čĄμĞĎĊ ĄđćĝĔĈĚď ĄĒÿĎĎĊĎĄ. øđ μĀĒđē è ĕđĖ ćČĄĆĒÿμμĄĕđē ćĈĂĘďĈČ ĕĊď ĈĂćĒĄĔĊ ĕđĖ ĄĒÿĆđďĕĄ «čĎĂĔĊ» ĈĂ ĕĊē čĄμĞĎĊē ĈČĕđčĂĚď. àďĄ Ĕđč Ĕĕđď ĄĒÿĆđďĕĄ «čĎĂĔĊ» đćĊĆĈĂ ĔĈ ĄĞĐĊĔĊ ĕĄ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ čĄĕÿ ĀďĄ đĔĝ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ Ąĝ ĝ,ĕČ ĕĄ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ. ÷ĖďĈğē, Ċ čĄμĞĎĊ ĄđćĝĔĈĚď ĆĂďĈĕĄČ ĎČĆĝĕĈĒđ ĄĝĕđμĊ čĄČ Ċ čĎĂĔĊ ĕĊē μĈČğďĈĕĄČ. øĀĎđē, ĕđ μĀĒđē C ĕđĖ ćČĄĆĒÿμμĄĕđē ćĈĂĘďĈČ ĕĊď ĄďĕĄĝčĒČĔĊ ĕĊē čĄμĞĎĊē ĈČĕđčĂĚď ĞĔĕĈĒĄ Ąĝ ĀďĄ Ĕđč ĈĂ ĕđĖ ĄĒÿĆđďĕĄ «čĄμĖĎĝĕĊĕĄ». ì ąĄĔČčā ĈĂćĒĄĔĊ ĄĖĕđĞ ĕđĖ Ĕđč ĄĒĄĕĊĒĈĂĕĄČ ĔĕĄ μĈĔđĒĝċĈĔμĄ ĈČĕĝčČĄ, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ Ċ čĄμĞĎĊ ĈČĕđčĂĚď ďĄ «čĄμđĖĒČÿĉĈČ» ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ Ąĝ ĒČď. 29 1 êòôøìøç 1.1 ČÿĆĒĄμμĄ 2: ïĄμĖĎĝĕĊĕĄ ĕĊē čĄμĞĎĊē ĈČĕđčĂĚď øĄ ĈμĈČĒČčÿ ĈĖĒāμĄĕĄ ĕĊē ćČĈċďđĞē ąČąĎČđĆĒĄėĂĄē ĔĖĆčĎĂďđĖď ĔĕĊď ÿđęĊ ĝĕČ đČ μĄčĒđđČčđďđμČčĀē μĈĕĄąĎĊĕĀē čĄČ, ČćČĄĂĕĈĒĄ ĈčĈĂďĈē ĕĊē ďđμČĔμĄĕČčāē đĎČĕČčāē, ĈĊĒĈÿĉđĖď ĕĊď čĎĂĔĊ ĕĊē čĄμĞĎĊē ĄđćĝĔĈĚď. çĖĕĝ ĈĂďĄČ ĎđĆČčĝ, ĄėđĞ ĕđ μĄčĒđĘĒĝďČđ đďđμĄĔĕČčĝ ĈČĕĝčČđ ĈĂďĄČ ĕđ ÿċĒđČĔμÿ ĕđĖ ĄďĄμĈďĝμĈďđĖ μĄčĒđĘĒĝďČđĖ ĈČĀćđĖ ĕđĖ ĎĊċĚĒČĔμđĞ čĄČ ĕĚď μĄčĒđĘĒĝďČĚď ĒĄĆμĄĕČčğď ĈČĕđčĂĚď. ÷ĖďĈğē, čÿċĈ ćđμČčā μĄčĒđđČčđďđμČčā čĂďĊĔĊ ĔĖμąÿĎĎĈČ Ĕĕđď ĒđĔćČđĒČĔμĝ ĕđĖ μĄčĒđĘĒĝďČđĖ ĈČĀćđĖ ĕđĖ ĎĊċĚĒČĔμđĞ ā ĕđĖ ĈČĀćđĖ ĕđĖ μĄčĒđĘĒĝďČđĖ ĒĄĆμĄĕČčđĞ ĈČĕđčĂđĖ, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ďĄ ĈĊĒĈÿĉĈĕĄČ đ ĄĒÿĆđďĕĄē «čĎĂĔĊ». ñČĄ ĔėČčĕā ďđμČĔμĄĕČčā đĎČĕČčā đćĊĆĈĂ ĄĒĘČčÿ ĔĈ ĖęĊĎĝĕĈĒĄ đďđμĄĔĕČčÿ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ, ĄĎĎÿ ĎĝĆĚ ĕĚď ĄďĕČĎĊċĚĒČĔĕČčğď ĈČćĒÿĔĈĚď ćČđĒċğďđďĕĄČ ĆĒāĆđĒĄ. ïĄĕÿ ĔĖďĀĈČĄ, ĄėđĞ ĕĄ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ ĈμĈĒČĀĘđĖď ĕČē ĒđĔćđčĂĈē đĖ ćĊμČđĖĒĆđĞď ĕĄ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ, ĄĖĐÿďđďĕĄČ ĄĎĎÿ čĄĕÿ μČčĒĝ μĝďđ đĔĝ. øĈĎČčÿ, Ċ čĎĂĔĊ ĕĊē čĄμĞĎĊē ĄđćĝĔĈĚď ėċĂďĈČ ĝĕĄď ĄĒĄĕĊĒđĞďĕĄČ ĄďĕČčĒđĖĝμĈďĄ Ĕđč ďđμČĔμĄĕČčāē đĎČĕČčāē. ðĄμąÿďđďĕĄē ĖĝęĊ ĕđď ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ (credit risk), đČ ćČĄėđĒĀē ĕĚď đďđμĄĔĕČčğď ĈČĕđčĂĚď, ĔĈ čÿċĈ ĘĒđďČčĝ ĔĊμĈĂđ, μđĒđĞď ďĄ ĈĒμĊďĈĖĕđĞď Ąĝ ĕĊď ĄĒĄčÿĕĚ ĈĐĂĔĚĔĊ: imarket = {r* + E[t]} + Ē +Ď 30 (1) êòôøìøç 1.1 ïêúçðçîô ôČ ćĞđ ĔĖďČĔĕğĔĈē ĔĕĄ ÿĆčČĔĕĒĄ ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕĀē Ěē ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ, r*, (required rate of return) čĄČ ĄďĄμĈďĝμĈďđē ĎĊċĚĒČĔμĝē (expected inflation) čĄČ ĄđĕĈĎđĞď ĕđď ĖĒāďĄ čÿċĈ ĈČĕđčĂđĖ ĔĈ čÿċĈ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā. ì ĕĒĂĕĊ ĔĖďČĔĕğĔĄ, Ē, ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā Ěē ĄĔėÿĎČĔĕĒđ čČďćĞďđĖ (risk premium), Ċ đđĂĄ ćĊμČđĖĒĆĈĂĕĄČ Ąĝ ĕČē ČĔĕĚĕČčĀē ĄĆđĒĀē ĆČĄ ćČÿėđĒĈē čĄĕĊĆđĒĂĈē čČďćĞďđĖ čĄČ μđĒĈĂ ďĄ ÿĒĈČ ĘĄμĊĎā ā ĖęĊĎā ĕČμā ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕĊď ĄđĔĕĒđėā Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĕĚď ćĄďĈČĔĕğď (lenders). ì ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ ĔĖďČĔĕğĔĄ, Ď, ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā Ěē ĄĔėÿĎČĔĕĒđ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē (liquidity premium) čĄČ ćĊĎğďĈČ ĕđ Ğęđē ĕĊē ĄďĕĄμđČąāē đĖ ĄĄČĕĈĂ đ ćĄďĈČĔĕāē ĒđčĈČμĀďđĖ ďĄ ćĄďĈĂĔĈČ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĕĄ čĈėÿĎĄČÿ ĕđĖ. ÷ĕĊ ćČĈċďā ąČąĎČđĆĒĄėĂĄ ĔĊμĈČğďđďĕĄČ ĕĒĈČē ċĈĚĒĂĈē ĄďĄėđĒČčÿ μĈ ĕĊď ĈĒČĆĒĄėā ĕĊē ćđμāē ĎāĐĈĚď ĈČĕđčĂĚď čĄČ ĕđĖ ĒđĔćČđĒČĔμđĞ ĕđĖ ĄĔėĄĎĂĔĕĒđĖ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē: Ą) ì ùĝċĈĔĊ ĕĊē ĕμĊμĄĕđđĂĊĔĊē ĕĚď ĄĆđĒğď (Segmented Markets), Ċ đđĂĄ μđĒĈĂ ďĄ ĈĒμĊďĈĞĔĈČ μĝďđ ĕđ (÷3) ĕĊē ĈμĈČĒČčāē ĄĒĄĕāĒĊĔĊē, ĄĎĎÿ ĝĘČ ĕđ (÷1) čĄČ (÷2), ą) ì ùĝċĈĔĊ ĕĚď ĒđĔćđčČğď (êxpectations Hypothesis), Ċ đđĂĄ μđĒĈĂ ďĄ ĈĒμĊďĈĞĔĈČ ĕĄ (÷1) čĄČ (÷2) ĄĎĎÿ ĝĘČ ĕđ (÷3), čĄČ Ć) ì ùĝċĈĔĊ ĕĊē ĒđĕĂμĊĔĊē (Preferred Habitat). ôČ ćĖđ ĒğĕĈē ĖđċĀĔĈČē ĄďĕČĒđĔĚĈĞđĖď ĕČē ĄčĒĄĂĈē ċĀĔĈČē ĄďĄėđĒČčÿ μĈ ĕĊ ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ ĖđčĄĕÿĔĕĄĔĊē μĈĕĄĐĞ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĚď čĄČ μĄčĒđĘĒĝďČĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď, Ĉďğ Ċ ĕĒĂĕĊ ĖĝċĈĔĊ ąĒĂĔčĈĕĄČ čÿđĖ Ĕĕđ μĀĔđď μĈĕĄĐĞ ĕĚď ćĖđ ĒđĊĆđĞμĈďĚď. òĄ ĔĊμĈČĚċĈĂ ĝĕČ Ċ ċĈĚĒĂĄ ĕđĖ ĄĔėĄĎĂĔĕĒđĖ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ĈĂďĄČ ČčĄďā ďĄ ĈĒμĊďĈĞĔĈČ ĕĄ (÷1), (÷2) čĄČ (÷3). ì ĖĝċĈĔĊ ĕĊē ĕμĊμĄĕđđĂĊĔĊē ĕĚď ĄĆđĒğď ÷ĕĊ μČĄ ÿčĒĊ ĖÿĒĘĈČ Ċ ÿđęĊ ĝĕČ ĕĄ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ čĄČ ĕĄ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ ĈĂďĄČ ĄĕĈĎğē ĖđčĄĕÿĔĕĄĕĄ. ĊĎĄćā đμđĎđĆĂĈē ćČĄėđĒĈĕČčāē ĎĊčĕĝĕĊĕĄē ćĈď ĖđčĄċĂĔĕĄďĕĄČ čĄČ, ĀĕĔČ, Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ Ąĝ ĕĊ ćČĄčĒÿĕĊĔĊ ĕĊē μČĄē ćĈď ĈĊĒĈÿĉĈČ ĕĊ ĉāĕĊĔĊ ĆČĄ ĕĊď ÿĎĎĊ. éČĄ ĕđď ĎĝĆđ ĄĖĕĝ ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĈĐĊĆāĔĈČ ĕđ ĔĖμĀĒĄĔμĄ (÷1). ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĄĖĕā đČ ćĄďĈČĉĝμĈďđČ čĄČ đČ ćĄďĈČĔĕĀē (sellers and buyers) ĔĕČē ąĒĄĘĖĘĒĝďČĈē ĄĆđĒĀē ĄďĕČćĒđĞď ĕĈĎĈĂĚē ćČĄėđĒĈĕČčÿ Ąĝ ĈčĈĂďđĖē đĖ ĔĖďĄĎĎÿĔĔđďĕĄČ ĔĕČē μĄčĒđĘĒĝďČĈē ĄĆđĒĀē. øĝĔđ ĔĕĊ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĄĆđĒÿ (.Ę. čÿđČđē đĖ ĘĒĈČÿĉĈĕĄČ ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊ ĆČĄ ĕĊď čĄĕĄĔčĈĖā ĄđċĊčğď ĕđď μāďĄ ÷ĈĕĀμąĒČđ ĒđčĈČμĀďđĖ ďĄ ĒđĎÿąĈČ ĕĊ ĉāĕĊĔĊ ĆČĄ ĄđċāčĈĖĔĊ ĒđěĝďĕĚď ĕĄ ûĒČĔĕđĞĆĈďďĄ) ĝĔđ čĄČ ĔĕĊ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĄĆđĒÿ (.Ę. čÿđČđē đĖ ċĀĎĈČ ďĄ ćĄďĈČĔĕĈĂ čĈėÿĎĄČĄ ĆČĄ ĄĆđĒÿ čĄĕđČčĂĄē), đČ ĔĖďċāčĈē ĔĕĊď ĒđĔėđĒÿ čĄČ ĕĊ ĉāĕĊĔĊ čĄċđĒĂĉđĖď ĕĊď čĎĂĔĊ ĕĊē čĄμĞĎĊē ĄđćĝĔĈĚď. ĔĕĝĔđ, ĈĈČćā ćĈď ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕĝ ğē μĈĕĄąÿĎĎđďĕĄČ Ċ ĒđĔėđĒÿ čĄČ Ċ ĉāĕĊĔĊ ĕĚď ąĒĄĘĖĘĒĝďČĚď ĀďĄďĕČ ĕĚď μĄčĒđĘĒĝďČĚď ĈČĕđčĂĚď, Ċ ċĈĚĒĂĄ ĄĖĕā ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĈĐĊĆāĔĈČ ĆČĄĕĂ Ċ čĄμĞĎĊ ĄĝćđĔĊē ĕĈĂďĈČ ďĄ ĀĘĈČ ĄďđćČčā čĎĂĔĊ ĝĕĄď 31 1 êòôøìøç 1.1 ĕĄ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ ĈĂďĄČ ĘĄμĊĎÿ čĄČ ĄďĕČĔĕĒĄμμĀďĊ čĎĂĔĊ ĝĕĄď ĕĄ ĈČĕĝčČĄ ĈĂďĄČ ęĊĎÿ. ÞĒĄ, ćĈď ĈĒμĊďĈĞĈČ čĄČ ĕđ ĈμĈČĒČčĝ ĔĖμĀĒĄĔμĄ (÷2). ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, Ċ čĎĂĔĊ ĕĊē čĄμĞĎĊē ĄđćĝĔĈĚď μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ ĄďđćČčā, čĄċđćČčā ā ĔĕĄċĈĒā. çďđćČčā, ċĄ ĈĂďĄČ ĝĕĄď ĄĒĄĕĊĒĊċĈĂ μĈĆÿĎĊ ĒđĔėđĒÿ čĈėĄĎĄĂĚď ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕĊ ĉāĕĊĔĊ ĔĕĊ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĄĆđĒÿ, ĄĎĎÿ, ĕĄĖĕĝĘĒđďĄ, ĀĎĎĈČęĊ čĈėĄĎĄĂĚď ĔĕĊ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĄĆđĒÿ. çďĕĂĔĕđČĘĄ, ċĄ ĈĂďĄČ čĄċđćČčāē čĎĂĔĊē, ĝĕĄď ĄĒĄĕĊĒĊċĈĂ ČĔĘĖĒā ĉāĕĊĔĊ ćĄďĈČĄčğď čĈėĄĎĄĂĚď ĔĕĊ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĄĆđĒÿ ĔĖĆčĒČĕČčÿ μĈ ĕĊ ĉāĕĊĔĊ ĔĕĊ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĄĆđĒÿ, Ĉďğ Ċ ĔĕĄċĈĒā čĎĂĔĊ ĄĒĄĕĊĒĈĂĕĄČ ĝĕĄď Ċ ĒđĔėđĒÿ čĄČ Ċ ĉāĕĊĔĊ čĈėĄĎĄĂĚď ĈĂďĄČ ČĔđĒĒđĊμĀďĊ ĔĕČē ćĖđ ĄĖĕĀē ĄĆđĒĀē. ì ĖĝċĈĔĊ ĕĚď ĒđĔćđčČğď çďĕĂċĈĕĄ μĈ ĕĊď ĒđĊĆđĞμĈďĊ ĖĝċĈĔĊ, Ċ ċĈĚĒĂĄ ĕĚď ĒđĔćđčČğď ąĒĂĔčĈĕĄČ Ĕĕđ ÿĎĎđ ÿčĒđ, ċĀĕđďĕĄē ĝĕČ ĕĄ ąĒĄĘĖĒĝċĈĔμĄ čĄČ μĄčĒđĒĝċĈĔμĄ ĈĒĆĄĎĈĂĄ ĘĒĀđĖē ĈĂďĄČ ĕĀĎĈČĄ ĖđčĄĕÿĔĕĄĕĄ μĈĕĄĐĞ ĕđĖē. õĒĄčĕČčÿ, ĄĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ĉÿď ćĞđ đμđĎđĆĂĈē ćČĄėđĒĈĕČčāē ĎĊčĕĝĕĊĕĄē ĈĂďĄČ ĕĀĎĈČĄ ĖđčĄĕÿĔĕĄĕĈē μĈĕĄĐĞ ĕđĖē, ĕĝĕĈ đČ ĄďĄμĈďĝμĈďĈē ĄđćĝĔĈČē ĕđĖē ċĄ ĈĂďĄČ ĂĔĈē. ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĄĖĕā ĕĊ ċĈĚĒĂĄ, Ċ čĎĂĔĊ ĕĊē čĄμĞĎĊē ĄđćĝĔĈĚď ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕČē ĎĊċĚĒČĔĕČčĀē ĒđĔćđčĂĈē ĕĚď đČčđďđμđĞďĕĚď ĄĕĝμĚď. ïÿĕĚ Ąĝ ĕĊ ċĈĚĒĂĄ ĄĖĕā, ĕđ ĈČĕĝčČđ μČĄē μĄčĒđĘĒĝďČĄē đμđĎđĆĂĄē ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđď μĀĔđ ĝĒđ ĕĚď ąĒĄĘĖĘĒĝďČĚď ĈČĕđčĂĚď, đĖ ĕĄ đČčđďđμđĞďĕĄ ÿĕđμĄ ĄďĄμĀďđĖď ĔĕĊ ćČÿĒčĈČĄ ĕĊē đμđĎđĆĂĄē ĄĖĕāē. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, μČĄ ÿďđćđē ĕĚď ąĒĄĘĖĘĒĝďČĚď ĈČĕđčĂĚď μĈĆĄĎğďĈČ ĕČē ĒđĔćđčĂĈē ĆČĄ ĄĞĐĊĔĊ ĕĚď μĄčĒđĘĒĝďČĚď ĈČĕđčĂĚď (ĄėđĞ ĈĂďĄČ đ μĀĔđē ĝĒđē ĕđĖē), ĈĒμĊďĈĞđďĕĄē ĀĕĔČ ĕđ ĈμĈČĒČčĝ ĆĈĆđďĝē (÷1). êĂĔĊē, μđĒĈĂ ďĄ ĈĒμĊďĈĞĔĈČ ĕđ ĈμĈČĒČčĝ ĈĞĒĊμĄ (÷2), ćČĝĕČ ĝĕĄď ĕĄ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ ĈĂďĄČ ĘĄμĊĎÿ, đČ ĔĖďĄĎĎĄĔĔĝμĈďđČ ĒđĔćđčđĞď ĔĈ ÿďđćĝ ĕđĖē, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕđ μĀĔđ μĈĎĎđďĕČčĝ ąĒĄĘĖĘĒĝďČđ ĈČĕĝčČđ ďĄ ĈĂďĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒđ Ąĝ ĕđ ĕĒĀĘđď ąĒĄĘĖĘĒĝďČđ. àĕĔČ, ĕĄ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ ċĄ ĈĂďĄČ ÿďĚ Ąĝ ĕđ ĕĒĀĘđď ąĒĄĘĖĘĒĝďČđ čĄČ Ċ čĄμĞĎĊ ċĄ ĈĂďĄČ ĄďđćČčāē čĎĂĔĊē. ãμĚē, Ċ ċĈĚĒĂĄ ĄĖĕā ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĈĒμĊďĈĞĔĈČ ĕĊď ĈμĈČĒČčā ĄĒĄĕāĒĊĔĊ (÷3). ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĄĖĕā, Ċ čĄμĞĎĊ ĄđćĝĔĈĚď ĈĂďĄČ, ĔĖďāċĚē, ĄďđćČčā, đĖ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĕĄ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ ĄďĄμĀďĈĕĄČ ďĄ ĄĖĐÿďđĖď Ĕĕđ μĀĎĎđď. ĔĕĝĔđ, Ċ ĄĞĐĊĔĊ ā Ċ μĈĂĚĔā ĕđĖē ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĒđĈĐđėĎĊċĈĂ čĄČ, ĀĕĔČ, Ċ ċĈĚĒĂĄ ĄĖĕā ċĀĕĈČ ĝĕČ ĔĖďāċĚē Ċ čĄμĞĎĊ ĄđćĝĔĈĚď ĈĂďĄČ đĒČĉĝďĕČĄ. ñČĄ ĔĊμĄďĕČčā ċĈğĒĊĔĊ Ĉćğ ĈĂďĄČ ĝĕČ đČ ćĄďĈČĔĕĀē ĈĂďĄČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĈĞčĄμĕđČ ĄďĄėđĒČčÿ μĈ ĕđ μāčđē ĕĊē ĘĒđďČčāē ĈĒČĝćđĖ ĕĚď ćĄďĈČĉĝμĈďĚď čĈėĄĎĄĂĚď ĀďĄďĕČ ĕĚď ćĄďĈČĉđμĀďĚď. ôČ ćĄďĈČĉĝμĈďđČ ĘĒĊĔČμđđČđĞď ĕĊ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĄĆđĒÿ ĎĝĆĚ ĕĊē ėĞĔĊē ĕĚď ĈĈďćĖĕČčğď ĕđĖē ĔĘĈćĂĚď, Ċ đđĂĄ ĈĂďĄČ μĄčĒđĘĒĝďČĄ (.Ę. ĄĆđĒÿ čĄĕđČčĂĄē). çďĕĂċĈĕĄ, ĎđČĝď, Ąĝ ĕđĖē ćĄďĈČĉĝμĈďđĖē, đČ ćĄďĈČĔĕĀē ĀĘđĖď ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ĈČĎđĆāē, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĈĂĕĈ ďĄ ćĄďĈĂĔđĖď ĕĄ čĈėÿĎĄČÿ ĕđĖē ĔĈ ćÿďĈČđ 30 32 êòôøìøç 1.1 ïêúçðçîô Ĉĕğď ĈĂĕĈ ďĄ ćĄďĈĂĔđĖď ĕđ čĈėÿĎĄČĝ ĕđĖē ĔĈ 5 ćÿďĈČĄ ĕĚď 6 Ĉĕğď. ÷ĕĊď ĒğĕĊ ĈĒĂĕĚĔĊ, đ ćĄďĈČĔĕāē čĎĈČćğďĈČ ĕđ čĈėÿĎĄČĝ ĕđĖ μĈ ĀďĄ μĄčĒđĘĒĝďČđ ĈČĕĝčČđ čĄČ ĈčĕĂċĈĕĄČ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĕĊē ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄē ĕĚď μĈĎĎđďĕČčğď ĈďćĈĘđμĀďĚď, Ĉďğ ĔĕĊ ćĈĞĕĈĒĊ ĈĒĂĕĚĔĊ μđĒĈĂ ďĄ ĒđĔĄĒμĝĉĈĕĄČ ĔĕČē ĈčÿĔĕđĕĈ đČčđďđμČčĀē ĔĖďċāčĈē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĀĔĕĚ ĝĕČ đ ćĄďĈČĔĕāē ĈČĎĀĆĈČ ďĄ ćĄďĈĂĔĈČ čĈėÿĎĄČđ ĞęđĖē ö ĆČĄ 2 ĀĕĊ. àĘĈČ ćĊĎĄćā ĕĊď ĈČĎđĆā ďĄ ćĄďĈĂĔĈČ ĕđ čĈėÿĎĄČđ ĄĖĕĝ ĔĈ ĀďĄď ćĄďĈČĉĝμĈďđ ĆČĄ ćĖđ ĀĕĊ μĈ ĕđ ĖėČĔĕÿμĈďđ ąĒĄĘĖĘĒĝďČđ ĈČĕĝčČđ, “2rt”, ā ďĄ ćĄďĈĂĔĈČ ĕđ čĈėÿĎĄČĝ ĕđĖ ĆČĄ ĀďĄ Āĕđē μĈ ĕđ ĖėČĔĕÿμĈďđ ąĒĄĘĖĘĒĝďČđ ĈČĕĝčČđ, “1rt” čĄČ ďĄ ĈĄďĈĈďćĞĔĈČ Ĕĕđ ĄďĄμĈďĝμĈďđ ąĒĄĘĖĘĒĝďČđ ĈČĕĝčČđ ĕđĖ ĈĝμĈďđĖ ĀĕđĖē, “E[1rt+1]”. ô ĔĖμąđĎČĔμĝē “krt” ćĊĎğďĈČ ĕĊ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ ĕđĖ ćĄďĈĂđĖ “k” ĕĊ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā “t”, Ĉďğ đ ĕĈĎĈĔĕāē ê ĔĊμĄĂďĈČ «ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĐĂĄ». àĕĔČ, ĆČĄ ĕđď ćĄďĈČĔĕā ċĄ ĈĂďĄČ: P(1 + 2rt)2 = P(1 + 1rt)(1 + E[1rt+1]) ā 1 + 2(2rt) = 1 + 1rt + E[1rt+1] ā 2rt = {1rt + ê[1rt+1]} /2. ì ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ ĀčėĒĄĔĊ ċĀĕĈČ ĝĕČ ĕđ ĕĒĀĘđď ĈČĕĝčČđ 2–Ĉĕğď ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ ĕđď μĀĔđ ĝĒđ ĕđĖ ĕĒĀĘđďĕđē ĈČĕđčĂđĖ 1–ĀĕđĖē čĄČ ĕđĖ ĄďĄμĈďĝμĈďđĖ ĈČĕđčĂđĖ 1–ĀĕđĖē ĕĊē ĈĝμĈďĊē ĈĒČĝćđĖ. êÿď ĕđ ĈČĕĝčČđ 2–Ĉĕğď ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ ĄĖĕđĞ ĕđĖ ĊμČ–ĄċĒđĂĔμĄĕđē, ĕĝĕĈ đ ćĄďĈČĔĕāē ċĄ ćĄďĈĂĔĈČ ĕđ čĈėÿĎĄČĝ ĕđĖ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĈČćČğčđďĕĄē ĖęĊĎĝĕĈĒĊ ĄĝćđĔĊ. çėđĞ, ĎđČĝď, ċĄ ĈčćĊĎĚċĈĂ ĉāĕĊĔĊ ĆČĄ ĄĖĕĝ ĕđ μĄčĒđĘĒĝďČđ Ēđěĝď, Ċ ĕČμā ĕđĖ ċĄ đćĊĆĊċĈĂ ĖęĊĎĝĕĈĒĄ čĄČ ĕđ ĈČĕĝčČđ 2–Ĉĕğď (ĄĝćđĔĊ 2–Ĉĕğď) ĔĈ ĘĄμĊĎĝĕĈĒĊ ĕČμā, ĀĚē ĝĕđĖ Ċ ćĈĐČÿ ĀčėĒĄĔĊ ĕĊē ĄĒĄÿďĚ ĔĘĀĔĊē ĈĐČĔĚċĈĂ μĈ ĕĊď ĄĒČĔĕĈĒā ĀčėĒĄĔĊ. øđ ĄĔėÿĎČĔĕĒđ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ċĄ ĈĊĒĈĄĔĕĈĂ ÿμĈĔĄ Ąĝ ĕĊď ĒđĔćđčĂĄ ĕĚď μĈĎĎđďĕČčğď ąĒĄĘĖĘĒĝďČĚď ĈČĕđčĂĚď. ÷ĞμėĚďĄ, ĎđČĝď, μĈ ĕĊ ċĈĚĒĂĄ ĕĚď ĒđĔćđčČğď, đ μĝďđē ĎĝĆđē ĆČĄ ĄďđćČčā čĄμĞĎĊ ĄđćĝĔĈĚď ĈĂďĄČ ĝĕČ đČ ĈĈďćĖĕĀē ĒđĔćđčđĞď ĕđ μĈĎĎđďĕČčĝ ĕĒĀĘđď ĈČĕĝčČđ ĕĊē ĄĆđĒÿē ďĄ ĈĂďĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒđ Ąĝ ĕđ ĔĊμĈĒČďĝ. çďĕĂĔĕĒđėĄ, đ μĝďđē ĎĝĆđē ĆČĄ ďĄ ĈĂďĄČ Ċ čĎĂĔĊ čĄċđćČčā ĈĂďĄČ ĝĕČ đČ ĈĈďćĖĕĀē ĒđĔćđčđĞď ĕđ ĕĒĀĘđď ĈČĕĝčČđ ďĄ ĈĂďĄČ ĘĄμĊĎĝĕĈĒđ Ąĝ ĕđ ĔĊμĈĒČďĝ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 1 ÷čĈėĕĝμĄĔĕĈ ďĄ ĕđđċĈĕāĔđĖμĈ ĕđ čĈėÿĎĄČđ ĕĚď 1,000€ ĆČĄ 2 ĀĕĊ. ôČ ĈČĎđĆĀē μĄē ĈĂďĄČ: (1) ďĄ ĄĆđĒÿĔđĖμĈ μČĄ đμđĎđĆĂĄ 1–ĀĕđĖē ĕđď Ēğĕđ ĘĒĝďđ μĈ ĈČĕĝčČđ r1, ďĄ ÿĒđĖμĈ ĕĄ ĘĒāμĄĕÿ μĄē (čĈėÿĎĄČđ + ĕĝčđĖē) Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ ĀĕđĖē čĄČ ďĄ ęÿĐđĖμĈ ĆČĄ μČĄ ÿĎĎĊ đμđĎđĆĂĄ 1–ĀĕđĖē, μĈ ĈČĕĝčČđ đĖ ćĈď ĆďĚĒĂĉđĖμĈ Ąĝ ĔāμĈĒĄ. àĔĕĚ, ĎđČĝď ĝĕČ ĕđ ĈČĕĝčČđ ĄĖĕĝ ĒđĈĐđėĎđĞμĈ ĝĕČ ċĄ ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ 1r2. øđ ĕĈĎČčĝ ĝėĈĎđē ĕĊē ĔĕĒĄĕĊĆČčāē ĄĖĕāē (÷1) ċĄ ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ: 1000(1+ r1)(1+1r2). 33 1 êòôøìøç 1.1 éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĀĔĕĚ ĝĕČ ĕđ ĕĒĀĘđď ĈČĕĝčČđ ĕĊē đμđĎđĆĂĄē 1–ĀĕđĖē r1 = 10%. àĔĕĚ, ĄčĝμĄ, ĝĕČ ĒđĈĐđėĎđĞμĈ ĕđ ĈČĕĝčČđ μČĄē đμđĎđĆĂĄē 1–ĀĕđĖē ĆČĄ ĕĊď ĈĝμĈďĊ ĘĒđďČÿ ê(1r2) = 11%. øĝĕĈ ċĄ ĈĂďĄČ: 1000(1 r1 )[1 E(1 r2 )] 1000(1.10)(1.11) 1,221€ (2) ďĄ ĈĈďćĞĔđĖμĈ ĔĈ μČĄ đμđĎđĆĂĄ 2–Ĉĕğď μĈ ĈČĕĝčČđ r2. àĔĕĚ ĝĕČ ĄĖĕĝ ĕđ ĈČĕĝčČđ ČĔđĞĕĄČ μĈ 10.5%. øĝĕĈ ċĄ ĈĂďĄČ: 1000(1 r2 )2 1000(1.105)2 1,221€ ô ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄē ĈčėĒÿĉĈČ ĄďĄĎĖĕČčÿ ĕČē ĔĕĒĄĕĊĆČčĀē ĄĖĕĀē. ÷ĕĒĄĕĊĆČčā 1đ àĕđē øöç 2đ (ĕĈĎČčĝ) àĕđē ÷1: êĀďćĖĔĊ êĀďćĖĔĊ ĔĈ 1,000€ ĔĕĊď 1Ċ đμđ- êĀďćĖĔĊ 2 ĈĕāĔČĈē ĎđĆĂĄ μĈ ĆĂĄ μĈ Ąĝ- đμđĎđĆĂĈē ĄĝćđĔĊ r1 ćđĔĊ 1r2 1,000(1+ r1) ĔĕĊ 2Ċ đμđĎđ- 1000(1+ r1)(1+1r2) ÷2: 1000(1+r2)2 êĀďćĖĔĊ ĔĈ 1,000€ 1 đμđĎđĆĂĄ 2 Ĉĕğď îĔđćĞďĄμĊ ĕĊē ÷2 êĀďćĖĔĊ 1– 1,000€ ĀĕđĖē μĈ ĈČ- êĀďćĖĔĊ 1,000(1+ r1) ĕĝčČđ r1 ĆČĄ 2đ Āĕđē 1000(1+ r1)(1+ f2) μĈ ĒđċĈĔμČĄčĝ ĈČĕĝčČđ f2 ì ĔĕĒĄĕĊĆČčā ÷2 μđĒĈĂ ďĄ ĈĒμĊďĈĖĕĈĂ Ěē ĈĐāē: ĈĈďćĞđĖμĈ ĔĕĊď đμđĎđĆĂĄ 1–ĀĕđĖē μĈ ĕĒĀĘđď (spot) ĈČĕĝčČđ r2 čĄČ ĆČĄ ĕđ ćĈĞĕĈĒđ Āĕđē ĔĈ ĒđċĈĔμČĄčĝ ĈČĕĝčČđ (forward rate) f2. øđ ĒđċĈĔμČĄčĝ ĈČĕĝčČđ ĄđĕĈĎĈĂ ĕĊď ĈČĎĀđď ĄĝćđĔĊ đĖ ċĄ ÿĒđĖμĈ (đĖ ĈČċĖμđĞμĈ ďĄ ÿĒđĖμĈ) ĈĈďćĞđďĕĄē ĆČĄ 2–ĀĕĊ ĄďĕĂ ĆČĄ 1–Āĕđē. ôĖĔČĄĔĕČčÿ, ĄĖĕĝ ĕđ ĈČĕĝčČđ ąĒĂĔčĈĕĄČ ĀμμĈĔĄ Ĕĕđ r2. àĔĕĚ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĝĕČ ĕđ ĕĒĀĘđď ĈČĕĝčČđ ĆČĄ ĈĀďćĖĔĊ 2–Ĉĕğď ĈĂďĄČ 10.5%. øĝĕĈ ĕđ ĒđċĈĔμČĄčĝ ĈČĕĝčČđ ĒĀĈČ ďĄ ĈĂďĄČ: (1 r2 )2 (1 r1 )(1 f2 ) (1.105)2 (1.10)(1 f2 ) f2 (1.105)2 1 f2 1.10 0.11 ā 11%. éČĄ ďĄ ČĔĘĞĈČ Ċ ČĔĝĕĊĕĄ, ĎđČĝď, đ ĕĒĀĘđď ĈČĕĝčČđ 2–Ĉĕğď ċĄ ĈĂďĄČ đ μĀĔđē ĝĒđē ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ 1–ĀĕđĖē (10%) čĄČ ĕđĖ ĒđċĈĔμČĄčđĞ ĈČĕđčĂđĖ (11%). ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ: f2 E(1 r2 ) ùĈďċĞμČĔĊ: øĄ ĒđċĈĔμČĄčÿ ĈČĕĝčČĄ μđĒđĞď ďĄ ĖđĎđĆČĔĕđĞď ĆČĄ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē ĈĒČĝćđĖē, ĈėĄĒμĝĉđďĕĄē ĕĊ ĔĘĀĔĊ: fn 34 (1 rn )n 1 (1 rn 1 )n 1 êòôøìøç 1.1 ïêúçðçîô øđ ĒđċĈĔμČĄčĝ ĈČĕĝčČđ ĕđĖ ĒğĕđĖ ĀĕđĖē ČĔđĞĕĄČ, ĈĐ đĒČĔμđĞ μĈ ĕđ ĈČĕĝčČđ 1–ĀĕđĖē ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ (spot). ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 1/ùĒġĉĘĎĖě 1 øČ ĔĖμąĄĂďĈČ Ĉÿď ćĈď ČĔĘĞĈČ Ċ ČĔĝĕĊĕĄ f2 E(1 r2 ) ; øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. éĈďČčÿ, ċĄ ČĔĘĞĈČ ĆČĄ ĕđ ĒđċĈĔμČĄčĝ ĈČĕĝčČđ, čÿĕĚ Ąĝ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĕĚď ĒđĔćđčČğď: f2 = ĈČĕĝčČđ ĕĒĀĘđĖĔĄē ĄĆđĒÿē ĕđ 2đ Āĕđē øĝĔđ Ċ ċĈĚĒĂĄ ĒđĔćđčČğď ĝĔđ čĄČ Ċ ċĈĚĒĂĄ ĕĊē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ĆČĄ ĕĊ ćđμā ĎāĐĈĚď ĈČĕđčĂĚď ĖđċĀĕđĖď ĝĕČ ĕĄ μĈĎĎđďĕČčÿ ĈĂĈćĄ ĎĊċĚĒČĔμđĞ ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕÿ. ñĈ ćĈćđμĀďđ ĝĕČ ĕđ μĈĎĎđďĕČčĝ ĈĂĈćđ ĕđĖ ĎĊċĚĒČĔμđĞ ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕĝ μĈ ąĈąĄČĝĕĊĕĄ, ċĄ ČĔĘĞĈČ: f 2 ! E (1 r2 ) ā f 2 E (1 r2 ) IP1 ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, ĕđ ĒđċĈĔμČĄčĝ ĈČĕĝčČđ ċĄ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ Ąĝ ĕđ ĄďĄμĈďĝμĈďđ ĈČĕĝčČđ ĕĊē ĕĒĀĘđĖĔĄē ĄĆđĒÿē, čĄĕÿ ĀďĄ đĔĝ đĖ ĄďĕČĔĕĄċμĂĉĈČ ĕđď čĂďćĖďđ ĕđĖ ĎĊċĚĒČĔμđĞ (îö). ì ùĝċĈĔĊ ĕĊē ĒđĕĂμĊĔĊē çĖĕā Ċ ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ ĖĝċĈĔĊ «ĄďĕĒĈĞĈČ» ĕČē ćĖđ ĒđĊĆđĞμĈďĈē ĒđĔĈĆĆĂĔĈČē. ÷ĕĊĒĂĉĈĕĄČ ĔĕĊ ċĀĔĊ ĝĕČ đČ ćĄďĈČĔĕĀē ĒđĕČμđĞď ďĄ ćĄďĈĂĉđĖď ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ čĄČ ĝĘČ μĄčĒđĘĒĝďČĄ, ĎĝĆĚ ĕĚď đĎĎğď μĈĎĎđďĕČčğď đČčđďđμČčğď ĄąĈąĄČđĕāĕĚď. ĔĕĝĔđ, ċĄ μđĒđĞĔĄď, Ąď ćĈĘĕđĞď ĕđď μĄčĒđĘĒĝďČđ ćĄďĈČĔμĝ, ďĄ ĄďĕČĔĕÿċμČĉĄď ĕđď ĄďĄĎĄμąĄďĝμĈďđ čĂďćĖďĝ ĕđĖē μĈ ĀďĄ ĄĔėÿĎČĔĕĒđ, ċ: 2rt = 1.1.2 {1rt + E[1rt+1]}/2 + ċ ñĈĎĎđďĕČčā čĄČ ĄĒđĞĔĄ ĄĐĂĄ ì ĄĐĂĄ Ĉďĝē ĈĖĒğ ĔāμĈĒĄ ĄĐĂĉĈČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ Ąĝ ĕĊď ĄĐĂĄ Ĉďĝē ĈĖĒğ ĀďĄ Āĕđē ĄĒĆĝĕĈĒĄ, ĆČĄĕĂ Ĉÿď ćČĄċĀĕđĖμĈ ĀďĄ ĈĖĒğ ĔāμĈĒĄ μđĒđĞμĈ ďĄ ĕđ ĈĈďćĞĔđĖμĈ, ďĄ čĈĒćĂĔđĖμĈ ĕđď ĕĝčđ čĄČ ĕđ ĈĝμĈďđ Āĕđē ďĄ ĀĘđĖμĈ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĄ Ąĝ ĀďĄ ĈĖĒğ. ì ćČĄćČčĄĔĂĄ ďĄ ÿμĈ Ąĝ ĕđ ĄĒĝď Ĕĕđ μĀĎĎđď ĎĀĆĈĕĄČ ĄďĄĕđčČĔμĝē (compounding). 35 1 êòôøìøç 1.1 êÿď ĔāμĈĒĄ ćČĄċĀĕđĖμĈ čĈėÿĎĄČđ ĞęđĖē PV (present value) čĄČ ĕđ ĈĈďćĞĔđĖμĈ μĈ ĄĝćđĔĊ r ĆČĄ ĀďĄ Āĕđē (n = 1), ĕĝĕĈ Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ ĕđ ĈĝμĈďđ Āĕđē ċĄ ĈĂďĄČ: FV1 PV I PV PV (r ) PV (1 r ) ĝđĖ î (interest) ĈĂďĄČ đ ĕĝčđē đĖ ċĄ čĈĒćĂĔđĖμĈ čĄČ FV ĈĂďĄČ Ċ μĈĎĎđďĕČčā ĄĐĂĄ (future value). êÿď Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ ĀĕđĖē ĈĄďĈĈďćĞĔđĖμĈ μĈ ĂćČĄ ĄĝćđĔĊ (ĈČĕĝčČđ), r, ĕđ čĈėÿĎĄČĝ μĄē, ċĄ ĎÿąđĖμĈ: FV2 FV1 I FV1 FV1 (r ) FV1 (1 r ) PV (1 r )(1 r ) PV (1 r ) 2 éĈďČčÿ, ċĄ ĈĂďĄČ: FVn PV (1 r ) n õĄĒÿćĈČĆμĄ 2 1. ñđĒđĞμĈ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ μĈ ĕđ Excel ĝĔĄ ĘĒāμĄĕĄ ċĄ ĀĘđĖμĈ μĈĕÿ Ąĝ 10 ĀĕĊ, Ĉÿď čĄĕĄċĀĔđĖμĈ ĔāμĈĒĄ μĈ čĈėÿĎĄČđ 1000€ čĄČ ĈČĕĝčČđ 10% čĄČ ĈĈďćĞđĖμĈ ĕđ čĈėÿĎĄČđ (μĈ ĕđĖē ĕĝčđĖē) čÿċĈ Āĕđē ĆČĄ 10 ĀĕĊ. ô ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄē ćĂďĈČ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ: 2. ñđĒđĞμĈ, ĈĂĔĊē, ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕđ čĈėÿĎĄČđ đĖ ċĄ ĀĘđĖμĈ ĔĕĊď ĄĒĘā ĕđĖ 10đĖ ĀĕđĖē μĈ ĕĄ ĂćČĄ ćĈćđμĀďĄ, μĈ ĕĊ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕđĖ Excel: FV(b3;a18;–1000,1) 36 êòôøìøç 1.1 ïêúçðçîô øđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĈĂďĄČ 17,531.17€. ô ĕĒĝđē ĖđĎđĆČĔμđĞ ĈĂďĄČ: 10 ¦1000 *(1 10%) t t 1 ðĞďđďĕĄē ĕĊ ĔĘĀĔĊ ĕĊē μĈĎĎđďĕČčāē ĄĐĂĄē Ěē Ēđē PV, ąĒĂĔčđĖμĈ: PV FVn (1 r ) n § 1 · FVn ¨ ¸ ©1 r ¹ n đĖ ĈčėĒÿĉĈČ ĕĊď ĄĒđĞĔĄ ĄĐĂĄ μČĄē ĈĂĔĒĄĐĊē μĈĕÿ Ąĝ n ĀĕĊ, ĒđĈĐđėĎĊμĀďĊē μĈ ĈČĕĝčČđ r. ùđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕĊď ĄĒđĞĔĄ ĄĐĂĄ: V CFn CF1 CF2 ............. 1 2 (1 r1 ) (1 r2 ) (1 rn ) n t n CFt t 1 t ¦ (1 r ) t ì ĄĒĄÿďĚ ĔĘĀĔĊ ĈĂďĄČ Ċ ĔĘĀĔĊ ĕĊē ĒđĈĐĝėĎĊĔĊē ĄďĄμĈďĝμĈďĚď ĘĒĊμĄĕđĒĒđğď (discounted cash flow formula). õĄĒĄĕĊĒāĔĈČē (1) àďĄ ĈĖĒğ ĄĞĒČđ ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĄĐĂĉĈČ ĎČĆĝĕĈĒđ Ąĝ ĀďĄ ĈĖĒğ μĈċĄĞĒČđ. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, ĒĀĈČ ďĄ ČĔĘĞĈČ r1 > r2. õĒĀĈČ, ćĊĎĄćā, ďĄ ĖÿĒĘĈČ čÿđČĄ ĈČĎĀđď ĄďĕĄμđČąā ĆČĄ ĄĖĕĝď đĖ ćĄďĈĂĉĈČ ĆČĄ 2 ĀĕĊ ĀďĄďĕČ ĈčĈĂďđĖ đĖ ćĄďĈĂĉĈČ ĆČĄ 1 Āĕđē. àĕĔČ, ċĄ ĈĂďĄČ (1+r)2 > (1+r). çĖĕā Ċ ĈČĎĀđď ĄďĕĄμđČąā ĈĂďĄČ Ċ ĒđċĈĔμČĄčā ĄĝćđĔĊ (forward rate of return) čĄČ ĕđ ĔĖμĀĒĄĔμĄ ĎĀĈČ ĝĕČ Ċ ĒđċĈĔμČĄčā ĄĝćđĔĊ ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ ĄĒďĊĕČčā (ćĈĂĕĈ ĔĘĈĕČčÿ čĄČ ĕđ ĒđĊĆđĞμĈďđ čĈėÿĎĄČđ). (2) Ĉď ĖÿĒĘĈČ money machine. ô ĕĈĘďČčĝē ĝĒđē ĄĖĕāē ĕĊē μĊĘĄďāē ĈĂďĄČ ĈĐČĔđĒĒđĊĕČčā čĈĒćđĔčđĂĄ (arbitrage), Ċ đđĂĄ ćĈď ĖÿĒĘĈČ Ĉÿď đČ ĄĆđĒĀē ĘĒāμĄĕđē čĄČ čĈėĄĎĄĂđĖ ĈĂďĄČ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĀē. ì ĄđĖĔĂĄ ĄĖĕāē ĕĊē μĊĘĄďāē ĈĂďĄČ Ċ ćĈĞĕĈĒĊ ąĄĔČčā ĄĒĘā ĔĕĊ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčā ĆČĄ ďĄ ĈĂďĄČ đČ ĄĆđĒĀē ĔĈ ČĔđĒĒđĂĄ. 37 1 êòôøìøç 1.1 çďĄĕđčČĔμĝē õđĎĎÿ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ĒđěĝďĕĄ ĕđčĂĉđďĕĄČ μĈ ćČĄėđĒĈĕČčā ĘĒđďČčā ĔĖĘďĝĕĊĕĄ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, đČ ĕĒĄĈĉČčđĂ ĎđĆĄĒČĄĔμđĂ đĖ ĕđčĂĉđĖď čÿċĈ μāďĄ ā ĊμĀĒĄ, đČ đμđĎđĆĂĈē đĖ ĎĊĒğďđĖď ĕđčđμĈĒĂćČđ čÿċĈ 6 μāďĈē, đČ ĈČĔĊĆμĀďĈē ĈĕĄČĒĂĈē Ĕĕđ ĘĒĊμĄĕČĔĕāĒČđ đĖ ĎĊĒğďđĖď μĀĒČĔμĄ čÿċĈ Āĕđē ā, ĔĈ đĎĎĀē đČčđďđμĂĈē, čÿċĈ 3 μāďĈē č.Ď. àĕĔČ, Ĉÿď ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĔĖĆčĒĂďđĖμĈ ĄĐČĝĆĒĄėĄ μĈ ćČĄėđĒĈĕČčā ĈĒĂđćđ ĄďĄĕđčČĔμđĞ, ĒĀĈČ ďĄ ąĒđĞμĈ μČĄ čđČďā ąÿĔĊ ĖđĎđĆČĔμđĞ. íĄ ćČĄčĒĂďđĖμĈ, ĎđČĝď, ĕđ ĈĕāĔČđ đĔđĔĕĝ ĈČąÿĒĖďĔĊē (annual percentage rate, APR ā đďđμĄĔĕČčĝ ĈČĕĝčČđ) ĀďĄďĕČ ĕđĖ ĒĄĆμĄĕČčđĞ ĈĕāĔČđĖ ĈČĕđčĂđĖ (effective annual rate, EAR), ĄĖĕđĞ ćĊĎĄćā đĖ ĄďĄĕđčĂĉĈĕĄČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē Ąĝ μČĄ ėđĒĀē ĕđ ĘĒĝďđ. øđ APR ĄďĄėĀĒĈĕĄČ Ěē ĕđ ĈČĕĝčČđ đĖ ĈČąĄĒĞďĈČ ĕĄ čĄĕĄďĄĎĚĕČčÿ ćÿďĈČĄ Ąĝ ĕČē ĕĒÿĈĉĈē. ôČ ĕĈĎĈĖĕĄĂĈē, ĔĖďāċĚē, ĒđčĈČμĀďđĖ ďĄ ĕĒĄąāĐđĖď ĈĎĄĕĈĂĄ ćČĄėĊμĂĉđĖď ĕđ EAR. øđ EAR ĈĂďĄČ đ ĕĝčđē ĕĊē ĕĈĎČčāē ĄďĄĕđčČĉĝμĈďĊē ĄĐĂĄē Ĉÿď đ ĄďĄĕđčČĔμĝē āĕĄď ĈĕāĔČđē ĄďĕĂ ĖęĊĎĝĕĈĒĊē ĔĖĘďĝĕĊĕĄē. íĄ ćČĄČĔĕğĔđĖμĈ ĝĕČ ĈĂďĄČ ĒđĕČμĝĕĈĒđ ĀďĄ đĔĝ ďĄ ĄďĄĕđčĂĉĈĕĄČ Ąďÿ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē ĈĒČĝćđĖē ĄďĕĂ μČĄ ėđĒÿ ĕđ Āĕđē, ĆČĄĕĂ ĀĕĔČ čĈĒćĂĉđĖμĈ «ĕĝčđ Ĕĕđď ĕĝčđ» ĔĖĘďĝĕĈĒĄ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 3 õđĔĝ 1,000€ čĄĕĄĕĀċĊčĈ ĔĕĊď ĕĒÿĈĉĄ ĆČĄ 3 ĀĕĊ μĈ 6% ĈĕāĔČđ ĈČĕĝčČđ. õĒđĔĀĐĕĈ ĕČē ĈĒČĕğĔĈČē (î) čĄČ (îî), Ĕĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ: õĈĒĂĕĚĔĊ (î): ô ĕĈĎČčĝē ĕĝčđē đĖ ĄđčĕāċĊčĈ ČĔđĞĕĄČ μĈ 191.02€. õĈĒĂĕĚĔĊ (îî): ô ĕĈĎČčĝē ĕĝčđē đĖ ĄđčĕāċĊčĈ ĝĕĄď đ ĄďĄĕđčČĔμĝē ĈĂďĄČ Ąďÿ 6 μāďĈē (2 ėđĒĀē ĕđ Āĕđē) ČĔđĞĕĄČ μĈ 194.05€ > 191.02€. 38 êòôøìøç 1.1 ïêúçðçîô õĈĒĂĕĚĔĊ (îîî): ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā ĄđćĈČčďĞĈĕĄČ ĝĕČ ĖÿĒĘĈČ ĀďĄ EAR, ĕđ đđĂđ ČĔđćĖďĄμĈĂ μĈ ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄďĄĕđčČĔμđĞ Ąďÿ 6 μāďĈē, ćĊĎĄćā μĈ ĕđ đďđμĄĔĕČčĝ ĈČĕĝčČđ. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ ĔĈ đďđμĄĔĕČčĝ ĈČĕĝčČđ 6% ĄďĄĕđčČĉĝμĈďđ Ąďÿ 6 μāďĈē ĄďĕČĔĕđČĘĈĂ ĀďĄ EAR 6.09% (ĈĕāĔČđ). ô ĕĒĝđē ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕđĖ ĈĂďĄČ đ ĈĐāē: m EAR m rno min al · § § 0.06 · ¨1 ¸ 1 ¨1 ¸ 1 0.0609 m 2 ¹ © ¹ © 6.09% . éĈďĂčĈĖĔĊ, ĝĕĄď đ ĄďĄĕđčČĔμĝē ĈĂďĄČ ĔĖĘďĝĕĈĒđē Ąĝ ćĞđ ėđĒĀē ĕđ Āĕđē: éďĚĒĂĉđĖμĈ ĝĕČ FVn PV (1 r ) n , ĝđĖ n đ ĄĒČċμĝē ĕĚď Ĉĕğď. ì ĔĘĀĔĊ ĄĖĕā ĄďĕČĒđĔĚĈĞĈČ ĕđď ĈĕāĔČđ ĄďĄĕđčČĔμĝ. ÷Ĉ ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĔĖĘďĝĕĈĒđ ĄďĄĕđčČĔμĝ, ċĄ ĈĂďĄČ: FVn § r · PV ¨1 no min al ¸ m ¹ © mn ñĀĘĒČ ĕğĒĄ ċĈĚĒāĔĄμĈ ĕđď ĄďĄĕđčČĔμĝ ĔĈ ćČĄčĒČĕĝ ĘĒĝďđ, 3 μāďĈē, 6 μāďĈē č.Ď. øČ ĆĂďĈĕĄČ, ĝμĚē, Ĉÿď ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĕđď ĘĒĝďđ ĔĖďĈĘā; íĄ μČĎÿμĈ, ĕĝĕĈ, ĆČĄ ĔĖďĈĘā ĄďĄĕđčČĔμĝ (continuous compounding). çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ċĄ ĒĀĈČ ďĄ m r· § ÿĒđĖμĈ ĕđ ĝĒČđ ĕĊē ĀčėĒĄĔĊē ¨1 ¸ , ĝĕĄď ćĊĎĄćā đČ ĘĒđďČčĀē ĈĒĂđćđČ © m¹ mo f . ĔĕĝĔđ, ĒđĔĀĐĕĈ: ĆČĄ r = 1, ćĊĎĄćā đďđμĄĔĕČčĝ ĈČĕĝčČđ 100%, đĖ m 1· § e = 2.71828. ÷ĖďĈğē, ĝĔđ ćĈď ĈμėĄďĂĉĈĕĄČ ĔĕĊď ĒÿĐĊ, ċĄ ĈĂďĄČ lim ¨1 ¸ m of © m¹ ĈďćČĄėĀĒđĖĔĄ čĄČ Ĉÿď ĈĂďĄČ ĄĖĕā Ċ ĔĘĀĔĊ, ĀĘĈČ ĔĘĈćĝď μĊćĈďČčā ĒĄčĕČčā ĄĐĂĄ, ĄėđĞ ćĈď μđĒđĞμĈ ďĄ ėĄďĕĄĔĕđĞμĈ ĈČĕĝčČđ 100%! éČĄ ďĄ ĄďĄĕĞĐđĖμĈ μČĄ ĘĒāĔČμĊ čĄČ đČčđďđμČčÿ ĈĒμĊďĈĞĔČμĊ ĔĘĀĔĊ, ċĄ čÿďđĖμĈ ĕđď μĈĕĄĔĘĊμĄĕČĔμĝ: s { m/r čĄČ, ĔĖďĈğē, r/m = 1/s čĄČ m = sr. çď, ĎđČĝď, ĄďĕČčĄĕĄĔĕāĔđĖμĈ čĄĕÿĎĎĊĎĄ, mo f ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ so f : r· § lim ¨1 ¸ m of © m¹ m § 1· lim ¨1 ¸ s of © s¹ sr ª§ 1 · s º lim «¨ 1 ¸ » s of «¬© s ¹ »¼ r er ÷ĖďĈğē, ĕđ EAR čÿĕĚ Ąĝ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĕđĖ ĔĖďĈĘđĞē ĄďĄĕđčČĔμđĞ ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ er–1. êÿď ĖđċĀĔđĖμĈ čĈėÿĎĄČđ μĈ ĄĒđĞĔĄ ĄĐĂĄ PV čĄČ ĔĖďĈĘā ĄďĄĕđčČĔμĝ ĆČĄ n ĀĕĊ, ĕĝĕĈ ċĄ ĈĂďĄČ: FVn PV (e rn ) . 39 1 êòôøìøç 1.1 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 2/ùĒġĉĘĎĖě 1 çē ċĈĚĒāĔđĖμĈ 1000 € ĔĈ čĄĕÿċĈĔĊ μĈ ĄďĄĕđčČĉĝμĈďđ ĈČĕĝčČđ 6% ĕđ ĘĒĝďđ. (Ą) õđČđ čĈėÿĎĄČđ ċĄ ĀĘđĖμĈ μĈĕÿ 3 ĀĕĊ; (ą) çď ĀĘđĖμĈ 4–μĊďđ ĄďĄĕđčČĔμĝ ĆČĄ 3 ĀĕĊ; øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ĕĊ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 3/ùĒġĉĘĎĖě 1 çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ ĕđ ĈĕāĔČđ ĄđĕĄμČĈĖĕČčĝ ĈČĕĝčČđ ĈĂďĄČ 12% ĔĈ ĀďĄď ĎđĆĄĒČĄĔμĝ čĄĕÿċĈĔĊē 1000 €. (Ą) øČ čĈėÿĎĄČđ ċĄ ĀĘđĖμĈ Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ ĀĕđĖē, Ĉÿď ĖđċĀĔđĖμĈ ĄďĄĕđčČĔμĝ Ąďÿ 6–μĊďđ; (ą) õđČđ ċĄ ĈĂďĄČ ĕđ Ğęđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ, Ĉÿď đ ĕĝčđē ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ąďÿ μāďĄ; (Ć) øČ ĄĒĄĕĊĒĈĂĕĈ; øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 4/ùĒġĉĘĎĖě 1 øČ čĈėÿĎĄČđ ĒĀĈČ ďĄ ćđċĈĂ ĔāμĈĒĄ, ğĔĕĈ ďĄ μđĒđĞď ďĄ čĄĎĖėċđĞď ćĄÿďĈē 1 ĈčĄĕ. ĈĖĒğ Ĕĕđ ĕĀĎđē čÿċĈ ĀĕđĖē ĆČĄ ĕĄ ĈĝμĈďĄ 3 ĀĕĊ; øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 5/ùĒġĉĘĎĖě 1 øČ đĔĝ ĈĒČμĀďđĖμĈ ďĄ ĎÿąđĖμĈ Ąĝ μČĄ ĔĊμĈĒČďā ĈĀďćĖĔĊ 10000 € μĈ ĈĕāĔČđ ĈČĕĝčČđ 3% ĔĕČē ĄĒĄčÿĕĚ ĈĒČĕğĔĈČē: x Ĕĕđ ĕĀĎđē Ĉďĝē ĀĕđĖē μĈ 6–μĊďđ ĄďĄĕđčČĔμĝ x Ĕĕđ ĕĀĎđē 5 Ĉĕğď μĈ 6–μĊďđ ĄďĄĕđčČĔμĝ x Ĕĕđ ĕĀĎđē 5 Ĉĕğď μĈ μĊďČĄĂđ ĄďĄĕđčČĔμĝ x Ĕĕđ ĕĀĎđē 1 ĀĕđĖē μĈ ĔĖďĈĘā ĄďĄĕđčČĔμĝ x Ĕĕđ ĕĀĎđē 5 Ĉĕğď μĈ ĔĖďĈĘā ĄďĄĕđčČĔμĝ øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 40 êòôøìøç 1.1 ïêúçðçîô ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 6/ùĒġĉĘĎĖě 1 õđČĄ ĈĂďĄČ Ċ ĄĒđĞĔĄ ĄĐĂĄ ĕĚď 25000 € μĈ ĈĕāĔČđ ĈČĕĝčČđ 8% ĔĕČē ĄĒĄčÿĕĚ ĈĒČĕğĔĈČē: x Ĕĕđ ĕĀĎđē Ĉďĝē ĀĕđĖē μĈ ĈĕāĔČđ ĄďĄĕđčČĔμĝ x Ĕĕđ ĕĀĎđē 20 Ĉĕğď μĈ ĈĕāĔČđ ĄďĄĕđčČĔμĝ x Ĕĕđ ĕĀĎđē 20 Ĉĕğď μĈ ĔĖďĈĘā ĄďĄĕđčČĔμĝ øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 1.1.3 øČμđĎĝĆĊĔĊ, ćČÿĒčĈČĄ čĄČ čĖĒĕĝĕĊĕĄ đμđĎđĆČğď ãĕĄď đČ čĖąĈĒďāĔĈČē ā đČ ĈČĘĈČĒāĔĈČē ćĄďĈĂĉđďĕĄČ čĈėÿĎĄČĄ ĕđ čÿďđĖď, Ĉčĕĝē ĕĚď ÿĎĎĚď, čĄČ ĈčćĂćđďĕĄē đμđĎđĆĂĈē. ôμđĎđĆĂĄ ĈĂďĄČ, ĄĎÿ, ĀďĄē ĕĂĕĎđē ĘĒĀđĖē. êĂďĄČ ĀďĄē ĕĂĕĎđē đĖ ĈĒČĀĘĈČ ĈĂĔĊμĊ ćāĎĚĔĊ (ĖĝĔĘĈĔĊ) ĕđĖ ĈčćĝĕĊ (issuer) ĝĕČ ċĄ ĎĊĒğĔĈČ ĔĈ đĒČĔμĀďĊ ĊμĈĒđμĊďĂĄ (maturity) ĕđ ĄĒĘČčĝ čĈėÿĎĄČđ ĈĀďćĖĔĊē (principal ā face value of the bond) čĄČ μĈ đĒČĔμĀďđ ĈČĕĝčČđ (coupon payment). ì đďđμĄĔĕČčā ĄĐĂĄ (par value ā nominal value) ĕĊē đμđĎđĆĂĄē ĄďĄĆĒÿėĈĕĄČ Ĕĕđď ĕĂĕĎđ čĄČ ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĊ Ąĝ ĕĊď ĄĆđĒĄĂĄ ĕČμā, Ċ đđĂĄ ćČĄμđĒėğďĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĒđĔėđĒÿ čĄČ ĕĊ ĉāĕĊĔĊ. ÷ĖďāċĚē, ĈčėĒÿĉĈĕĄČ ĔĈ đĎĎĄĎÿĔČĄ ĕĚď 1.000€. ô ĎĝĆđē ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ đĖ ĖĝĔĘĈĕĄČ ĈĕāĔČĄ đ ĈčćĝĕĊē ĕĊē đμđĎđĆĂĄē Ēđē ĕĊď đďđμĄĔĕČčā ĄĐĂĄ ĕĊē, ćĂďĈČ ĕđ ĕđčđμĈĒĂćČđ (coupon interest). çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ ĄĆđĒÿĔĄμĈ μČĄ 5–Ĉĕā čĖąĈĒďĊĕČčā đμđĎđĆĂĄ ĕđď ÷ĈĕĀμąĒČđ ĕđĖ 2000 μĈ ĎāĐĊ ĕđď çĞĆđĖĔĕđ ĕđĖ 2005. øđ ĈČĕĝčČđ ĈĂďĄČ 6% čĄČ Ċ đďđμĄĔĕČčā ĄĐĂĄ ĈĂďĄČ 1.000€. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ čÿċĈ ĘĒĝďđ (μĀĘĒČ ĕđ 2005) ċĄ ĄĂĒďđĖμĈ ĕđčđμĈĒĂćČđ 1.000 * 0.06 =60€. ÷ĕĊ ĎāĐĊ (çĞĆđĖĔĕđē 2005) ċĄ ÿĒđĖμĈ ĕđ ĕĈĎĈĖĕĄĂđ ĕđčđμĈĒĂćČđ (60€) ĔĖď ĕđ čĈėÿĎĄČĝ μĄē ĕĚď 1.000€, ĔĖďđĎČčÿ 1.060€. çďĄĎĖĕČčÿ, ċĄ ĈĂďĄČ: 2001 2002 2003 2004 2005 60 60 60 60 1,060 õđČĄ ĈĂďĄČ Ċ ĄĒđĞĔĄ ĄĐĂĄ ĝĎĚď ĄĖĕğď ĕĚď ĎĊĒĚμğď; êÿď ĖđċĀĔđĖμĈ 6–μĊďĊ čĄĕĄąđĎā ĕđčđμĈĒČćĂđĖ (đĖ ĈĂďĄČ Ċ ĔĖďāċĊē ĒĄčĕČčā), ćĊĎĄćā 60€/2 = 30€ čĄČ ĝĕČ Ċ ĄĝćđĔĊ ĈďĄĎĎĄčĕČčāē ĈĀďćĖĔĊē ĈĂďĄČ y, ĕĝĕĈ đ ĖđĎđĆČĔμĝē ćĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ: 41 1 êòôøìøç 1.1 2n P ci / 2 ¦ (1 y / 2) t 1 t M (1 y / 2) 2 n ĝđĖ ö ĈĂďĄČ Ċ ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒĄĂĄ ĕČμā ĕĊē đμđĎđĆĂĄē, n ĈĂďĄČ đ ĄĒČċμĝē ĕĚď Ĉĕğď μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕĊē, ci ĈĂďĄČ ĕđ ĈĕāĔČđ ĈČĕĝčČđ đĖ ĎĊĒğďĈČ Ċ đμđĎđĆĂĄ ċĄ ĕđ ĔĊμĈČğďđĖμĈ čĄČ Ěē CF: ĕĄμĈČĄčā Ēđā), y ĈĂďĄČ Ċ ĄĄČĕđĞμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ĕĊē ĈĀďćĖĔĊē (ćĊĎĄćā, Ċ ĄĝćđĔĊ đĖ ċĄ ĀćČďĈ čÿđČĄ ÿĎĎĊ ĄĒĈμėĈĒāē –ĔĈ ĝĒđĖē čČďćĞďđĖ, ĎĊčĕĝĕĊĕĄē, ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē– ĈĀďćĖĔĊ) čĄČ ñ ĈĂďĄČ Ċ đďđμĄĔĕČčā ĄĐĂĄ ĕĊē đμđĎđĆĂĄē. êÿď ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĝĕČ ĕđ ĕđčđμĈĒĂćČđ čĄĕĄąÿĎĎĈĕĄČ ĈĕĊĔĂĚē, ĕĝĕĈ Ċ ĄĒĄÿďĚ ĔĘĀĔĊ ĆĂďĈĕĄČ: n P ci ¦ (1 y) t 1 t M (1 y ) n ª c1 c3 cn º c2 M « (1 y ) (1 y ) 2 (1 y )3 ... (1 y ) n » (1 y ) n ¬ ¼ ãĕĄď ĆďĚĒĂĉđĖμĈ ĕĄ ąĄĔČčÿ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčÿ ĕĊē đμđĎđĆĂĄē: ĈČĕĝčČđ (coupon), ĎĊčĕĝĕĊĕĄ (maturity) čĄČ đďđμĄĔĕČčā ĄĐĂĄ (par value), ĕĝĕĈ đ μĝďđē ĄĒÿĆđďĕĄē đĖ ĒđĔćČđĒĂĉĈČ ĕĊď ĄĐĂĄ ĕĊē (ĕĊď ĕČμā ĕĊē) ĈĂďĄČ Ċ ĄĄČĕđĞμĈďĊ ĄĝćđĔĊ (required rate of return). ñĂĄ ĄĞĐĊĔĊ ĕĊē ĄĄČĕđĞμĈďĊē ĄĝćđĔĊē đćĊĆĈĂ ĔĈ ĕğĔĊ ĕĊď ĕČμā ĕĊē đμđĎđĆĂĄē. õĄĒÿćĈČĆμĄ 4 àĔĕĚ μČĄ đμđĎđĆĂĄ 20–Ĉĕğď μĈ čđĖĝďČ 8% čĄČ đďđμĄĔĕČčā ĄĐĂĄ 1,000€. øđ ĕđčđμĈĒĂćČđ ĎĊĒğďĈĕĄČ Ąďÿ 6–μĊďđ, ćĊĎĄćā 80/2=40€ ĕđ 6–μĊďđ ĆČĄ 20 ĀĕĊ ā 40 6– μĊďĄ. éČĄ ćČÿėđĒĄ ĈĂĈćĄ ĄĄČĕđĞμĈďĊē ĄĝćđĔĊē, Ąĝ 2% ĀĚē 15% đČ ĕČμā ĕĊē đμđĎđĆĂĄē ćĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ čĄČ ĕđ ćČÿĆĒĄμμĄ ĈĒČĆĒÿėĈČ ĕĊ ĔĘĀĔĊ ĕČμāē–ĄĝćđĔĊē. =PV(A6/2;40;–40)+1000/(1+A6/2)^40 õĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĝĕČ ĝĔđ ĄĖĐÿďĈĕĄČ Ċ ĄĄČĕđĞμĈďĊ ĄĝćđĔĊ (đĒČĉĝďĕČđē ÿĐđďĄē) ĕĝĔđ μĈČğďĈĕĄČ Ċ ĕČμā ĕĊē đμđĎđĆĂĄē (čÿċĈĕđē ÿĐđďĄē). 42 êòôøìøç 1.1 ïêúçðçîô ì čĄμĞĎĊ ĄĝćđĔĊē–ĕČμāē (price–yield curve) ćĈĂĘďĈČ ĕĊď ĄďĕĂĔĕĒđėĊ ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĄĄČĕđĞμĈďĊē ĄĝćđĔĊē čĄČ ĕČμāē ĕĊē đμđĎđĆĂĄē. êĂĔĊē, čĄĕĄćĈČčďĞĈČ ĕĀĔĔĈĒČē ĈďćČĄėĀĒđĖĔĈē ĈĒČĕğĔĈČē: ãĕĄď Ċ ĄĄČĕđĞμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ĈĂďĄČ ĘĄμĊĎĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕđ đĒČĔμĀďđ ĈČĕĝčČđ ĕĊē đμđĎđĆĂĄē (ćĊĎĄćā ĕđ ĈČĕĝčČđ ĕđĖ ĕđčđμĈĒČćĂđĖ), ĝĚē Ĕĕđ ĄĒÿćĈČĆμÿ μĄē ĆČĄ 2%–8%, ĕĝĕĈ Ċ ĕČμā ĕĊē đμđĎđĆĂĄē ĈĂďĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď đďđμĄĔĕČčā ĕĊē ĄĐĂĄ. íĄ ĎĀμĈ ĝĕČ «ĚĎĈĂĕĄČ ĖĀĒ ĕđ ÿĒĕČđ» (at a premium). ãĕĄď Ċ ĄĄČĕđĞμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ĈĂďĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕđ đĒČĔμĀďđ ĈČĕĝčČđ ĕĊē đμđĎđĆĂĄē (ćĊĎĄćā ĕđ ĈČĕĝčČđ ĕđĖ ĕđčđμĈĒČćĂđĖ), ĝĚē Ĕĕđ ĄĒÿćĈČĆμÿ μĄē ĆČĄ 8%–16%, ĕĝĕĈ Ċ ĕČμā ĕĊē đμđĎđĆĂĄē ĈĂďĄČ ĘĄμĊĎĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď đďđμĄĔĕČčā ĕĊē ĄĐĂĄ. íĄ ĎĀμĈ ĝĕČ «ĚĎĈĂĕĄČ Ėĝ ĕđ ÿĒĕČđ» (at a discount). ãĕĄď Ċ ĄĄČĕđĞμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ ĈČĕĝčČđ ĕđčđμĈĒČćĂđĖ, ĕĝĕĈ Ċ ĄĆđĒĄĂĄ ĕČμā ĕĊē đμđĎđĆĂĄē ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊď đďđμĄĔĕČčā ĕĊē ĄĐĂĄ čĄČ ċĄ ĎĀμĈ ĝĕČ «ĚĎĈĂĕĄČ Ĕĕđ ÿĒĕČđ» (at par). ì ĔĘĀĔĊ ĕČμāē–ĄĄČĕđĞμĈďĊē ĄĝćđĔĊē ćĈď ĈĂďĄČ ĈĖċĈĂĄ ĆĒĄμμā, ĄĎĎÿ Ċ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕĊē ĕČμāē Ěē Ēđē ĕĊď ĄĄČĕđĞμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ĈĂďĄČ čĖĒĕā, ĝĚē ćĈĂĐĄμĈ čĄČ Ĕĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ 4. ČÿĒčĈČĄ čĄČ čĖĒĕĝĕĊĕĄ đμđĎđĆĂĄē ì čĎĂĔĊ ĕĊē ĈėĄĕĝμĈďĊē ĈĂďĄČ Ċ ĒğĕĊ ĄĒÿĆĚĆđē ĕĊē ĕČμāē Ěē Ēđē ĕĊď dP 1 ĄĝćđĔĊ y čĄČ, Ąď ćČĄČĒĀĔđĖμĈ ĕĊď ĒğĕĊ ĄĒÿĆĚĆđ μĈ ĕĊď ĕČμā: * , ĕĝĕĈ dy P ĄĂĒďđĖμĈ ĀďĄ μĀĆĈċđē đĖ ĈčėĒÿĉĈČ ĕĊď đĔđĔĕČĄĂĄ μĈĕĄąđĎā ĕĊē ĕČμāē ĕĊē đμđĎđĆĂĄē ĆČĄ μČĄ μĈĕĄąđĎā ĕĊē ĄĝćđĔĊē y čĄĕÿ 1% čĄČ ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā Ěē øĒđđđČĊμĀďĊ ČÿĒčĈČĄ. éČĄ ďĄ ĆĂďĈČ ĈĖčđĎĝĕĈĒĄ čĄĕĄďđĊĕĝē đ ĕĒĝđē ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕĊē ĕĒđđđČĊμĀďĊē ćČÿĒčĈČĄē, Ąē ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĕĊď ĄĒđĞĔĄ ĄĐĂĄ μČĄē μĝďđ ĕĄμĈČĄčāē Ēđāē (ĕđčđμĈĒČćĂđĖ), CF: P CFT dP ĕĊē đđĂĄē Ċ ĒğĕĊ ĄĒÿĆĚĆđē ĈĂďĄČ: T (1 y ) dy (T )CFT (1 y )(T 1) éĈďČčĈĞđďĕĄē, ĕğĒĄ, ċĄ ĈĂďĄČ: dP dy (n)CFn (1)CF1 (2)CF2 (3)CF3 ... 2 3 4 (1 y ) (1 y ) (1 y ) (1 y )( n 1) Ċ đđĂĄ ćČĄČĒđĞμĈďĊ μĈ ĕĊď ĕČμā ö, μĄē ćĂďĈČ ĕĊď ĕĒđđđČĊμĀďĊ ćČÿĒčĈČĄ (modified duration, MD), Ċ đđĂĄ ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ ĈĖĒĞĕĄĕĄ Ąĝ ĕđĖē ĈČćČčđĞē ĔĕČē ĄĆđĒĀē đμđĎđĆČğď čĄČ ĕđĖē ćČĄĘĈČĒČĔĕĀē đμđĎđĆČĄčğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď Ěē ĀďĄē ćĈĂčĕĊē ĕĊē ĀčċĈĔĊē ĕĊē đμđĎđĆĂĄē Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ: 43 1 êòôøìøç 1.1 dP 1 dy p ( n)CFn º 1 1 ª (1)CF1 (2)CF2 (3)CF3 ... « 2 3 (1 y ) ¬ (1 y ) (1 y ) (1 y ) (1 y ) n »¼ P 1 ª n (i )CFi º 1 ¦ (1 y ) «¬ i 1 (1 y )i »¼ P ì Ĉďĕĝē ĕĚď ĄĆčĖĎğď ĄĒÿĔĕĄĔĊ ĈĂďĄČ Ċ ćČÿĒčĈČĄ čĄĕÿ Macaulay, đĖ ĈčėĒÿĉĈČ ĕđď μĀĔđ ĝĒđ ĄďĄμđďāē čÿċĈ ĕĄμĈČĄčāē Ēđāē, ĝĕĄď đČ ĕĄμĈČĄčĀē ĒđĀē ĈĂďĄČ ĒđčĄċđĒČĔμĀďĈē. ì ĕĒđđđČĊμĀďĊ ćČÿĒčĈČĄ ĈĂďĄČ μČĄ ĀďćĈČĐĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĊē đμđĎđĆĂĄē. H MD ĈĂďĄČ μČĄ ĈčĕĂμĊĔĊ ĕĊē ĕČμāē ĕĊē đμđĎđĆĂĄē ĈĐĄČĕĂĄē μČĄē μĈĕĄąđĎāē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď, ĚĔĕĝĔđ μĝďđ ĆČĄ đĎĞ μČčĒĀē μĈĕĄąđĎĀē. éČĄ μĈĆÿĎĈē μĈĕĄąđĎĀē ćĈď ĄĒčĈĂ ćČĝĕČ ĄđĕĈĎĈĂ ĆĒĄμμČčā ĒđĔĀĆĆČĔĊ μČĄē čĖĒĕāē ĔĖďÿĒĕĊĔĊē. õĄĂĒďđĖμĈ ĎđČĝď ĕĊ ćĈĞĕĈĒĊ ĄĒÿĆĚĆđ, đĖ ĈĂďĄČ Ċ čĖĒĕĝĕĊĕĄ, Ċ đđĂĄ ąĈĎĕČğďĈČ ĕĊ μĀĕĒĊĔĊ ĕĊē ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē ĕĊē ĕČμāē ĕĊē đμđĎđĆĂĄē ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ, đĖ ćĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĕĒđđđČĊμĀďĊ ćČÿĒčĈČĄ. CFT dP (T )CFT àĔĕĚ, P ĕĊē đđĂĄē Ċ ĒğĕĊ ĄĒÿĆĚĆđē ĈĂďĄČ .ì T dy (1 y )(T 1) (1 y ) ćĈĞĕĈĒĊ ĄĒÿĆĚĆđē ĈĂďĄČ: d 2P dy 2 (T 1)(T )CFT (1 y )(T 2) ì ćĈĞĕĈĒĊ ĄĒÿĆĚĆđē ĆČĄ čĄċĈμĂĄ ĕĄμĈČĄčā Ēđā (ĕđčđμĈĒĂćČđ) ċĄ ĈĂďĄČ: d 2 P1 (2)(1)CF1 2CF1 ĆČĄ ĕĊď CF1: 2 3 (1 y ) (1 y )3 dy ĆČĄ ĕĊď CF2: d 2 P2 dy 2 (3)(2)CF2 (1 y ) 4 6CF2 (1 y ) 4 ....................................................... ....................................................... ....................................................... d 2 Pn (n 1)( n)CFn ĆČĄ ĕĊď CFn: dy 2 (1 y )( n 2) n(n 1)CFn (1 y )( n 2) ÷ĖďđĎČčÿ, ĎđČĝď, ċĄ ĈĂďĄČ: d 2P dy 2 12CF3 n(n 1)CFn 2CF1 6CF2 .... 3 4 5 (1 y ) (1 y ) (1 y ) (1 y ) n 2 ì čĖĒĕĝĕĊĕĄ ĕĊē đμđĎđĆĂĄē ČĔđĞĕĄČ μĈ: 1 d 2P * 2 P dy 2 44 êòôøìøç 1.1 ïêúçðçîô ćĊĎĄćā, ĕđ āμČĔĖ ĕĊē ćĈĞĕĈĒĊē ĄĒĄĆğĆđĖ ćČĄČĒđĞμĈďĊē μĈ ĕĊď ĕČμā ĕĊē đμđĎđĆĂĄē. ì čĖĒĕĝĕĊĕĄ μČĄē đμđĎđĆĂĄē đĖ ĎĊĒğďĈČ ĕđčđμĈĒĂćČđ ĈĂďĄČ ÿďĕđĕĈ ċĈĕČčā. ãĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ čĖĒĕĝĕĊĕĄ μČĄē đμđĎđĆĂĄē, ĕĝĔđ čĄĎĞĕĈĒĄ, ĕĝĔđ ĔĕĊď ĕğĔĊ ĝĔđ čĄČ ĔĕĊď ÿďđćđ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. õĄĒÿćĈČĆμĄ 5 øĒđđđČĊμĀďĊ ČÿĒčĈČĄ ñČĄ 2–ĈĕĊē đμđĎđĆĂĄ đĖ ĎĊĒğďĈČ 10% ĕđčđμĈĒĂćČđ Ąďÿ 6–μĊďđ čĄČ Ĕĕđ ĕĈĎĈĖĕĄĂđ 6–μĊďđ ĎĊĒğďĈČ čĄČ ĕĊď đďđμĄĔĕČčā ĄĐĂĄ 100€ Ĕĕđď čÿĕđĘĝ ĕĊē. ì ĄĝćđĔĊ ĔĕĊ ĎāĐĊ ĈĂďĄČ 8% ĈĕĊĔĂĚē. ëĊĕÿμĈ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕĊď ĕĒđđđČĊμĀďĊ ćČÿĒčĈČĄ ĕĊē đμđĎđĆĂĄē. ðĞĔĊ ì đμđĎđĆĂĄ ĄĖĕā ĎĊĒğďĈČ 5€ ĆČĄ 3 ĈĐÿμĊďĄ čĄČ ĕđ ĕĀĕĄĒĕđ 6–μĊďđ ĎĊĒğďĈČ 105€ (= 5 + 100). ïĄċĈμČÿ Ąĝ ĄĖĕĀē ĕČē ĕĄμĈČĄčĀē ĒđĀē ĒđĈĐđėĎĈĂĕĄČ μĈ ĈČĕĝčČđ 8% ĈĕĊĔĂĚē, ćĊĎĄćā 0.08/2 = 0.04 ā 4%, Ąďÿ 6–μĊďđ. ÷ĖďĈğē, Ċ ĕČμā ĕĊē đμđĎđĆĂĄē ĈĂďĄČ: P 5 5 5 105 (1.04) (1.04)2 (1.04)3 (1.04)4 103.6299 € ì ĕĒđđđČĊμĀďĊ ćČÿĒčĈČĄ ĈĂďĄČ: 1 ª ( 1)CF1 ( 2)CF2 ( 3)CF3 ( n )CFn º 1 ... « » 2 3 (1 y ) ¬ (1 y ) (1 y ) (1 y ) (1 y )n ¼ P 1 ª ( 1)5 ( 2)5 (3)5 ( 4)105 º 1 « » 1.04 ¬ (1.04) (1.04)2 (1.04)3 (1.04)4 ¼ 103.6299 3.5853 ÷ĕĊ ĒÿĐĊ ćĈď ĎĄμąÿďđĖμĈ ĖĝęĊ ĕđ ĄĒďĊĕČčĝ ĒĝĔĊμđ čĄČ ĄĒđĖĔČÿĉđĖμĈ ĕĊď ĕĒđđđČĊμĀďĊ ćČÿĒčĈČĄ ĔĈ ĀĕĊ, ÿĒĄ ćČĄČĒğďĕĄē μĈ 2, ĆČĄĕĂ ĈĂďĄČ 6–μĊďĊ Ċ čĄĕĄąđĎā ĕđĖ ĕđčđμĈĒČćĂđĖ, Ċ ćČÿĒčĈČĄ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 1.7926. ÞĒĄ ĆČĄ μČĄ ĄĞĐĊĔĊ ĕĊē ĄĝćđĔĊē (ĈČĕĝčČđ) μČĄē đĔđĔĕČĄĂĄē μđďÿćĄē Ċ ĕČμā ċĄ μĈČĚċĈĂ čĄĕÿ 1,8% ĈĒĂđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 7/ùĒġĉĘĎĖě 1 ÷ĕĊď đμđĎđĆĂĄ ĕđĖ ĒđĊĆđĞμĈďđĖ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē, Ĉÿď Ċ ĄĝćđĔĊ ĄĖĐĊċĈĂ čĄĕÿ 0.5%, ĝĔđ ċĄ μĈĕĄąĎĊċĈĂ Ċ ĕČμā ĕĊē đμđĎđĆĂĄē; øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 45 1 êòôøìøç 1.1 õĄĒÿćĈČĆμĄ 6 ïĖĒĕĝĕĊĕĄ íĄ ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĕĊď đμđĎđĆĂĄ ĕđĖ ĒđĊĆđĞμĈďđĖ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē: ñČĄ 2–ĈĕĊē đμđĎđĆĂĄ đĖ ĎĊĒğďĈČ 10% ĕđčđμĈĒĂćČđ Ąďÿ 6–μĊďđ čĄČ Ĕĕđ ĕĈĎĈĖĕĄĂđ 6–μĊďđ ĎĊĒğďĈČ čĄČ ĕĊď đďđμĄĔĕČčā ĄĐĂĄ 100€ Ĕĕđď čÿĕđĘĝ ĕĊē. ì ĄĝćđĔĊ ĔĕĊ ĎāĐĊ ĈĂďĄČ 8% ĈĕĊĔĂĚē. ëĊĕÿμĈ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕĊď čĖĒĕĝĕĊĕĄ ĕĊē đμđĎđĆĂĄē. ðĞĔĊ ì ćĈĞĕĈĒĊ ĄĒÿĆĚĆđē ĈĂďĄČ 2*5 6*5 12 * 5 20 *105 (1.04)3 (1.04)4 (1.04)5 (1.04)6 1,743.510 ì ĕČμā ĕĊē đμđĎđĆĂĄē ĈĂďĄČ 103.6299. ÷ĖďĈğē Ċ čĖĒĕĝĕĊĕĄ ĕĊē đμđĎđĆĂĄē ĈĂďĄČ: 1 1,743.510 * 2 103.6299 8.4122 ì ĒĄčĕČčā ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ĕĚď đμđĎđĆČğď ĈčċĀĕĈČ ĕĊď čĖĒĕĝĕĊĕĄ ĔĈ ĀĕĊ Ĕĕđ ĕĈĕĒÿĆĚďđ. íĄ ĒĀĈČ, ĎđČĝď, ďĄ ćČĄČĒĀĔđĖμĈ ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ 8.4122 μĈ ĕđ ĕĈĕĒÿĆĚďđ ĕđĖ ĄĒČċμđĞ ĕĚď ĈĒČđćČčğď ĎĊĒĚμğď Ąďÿ Āĕđē, đĖ ĈĂďĄČ 2 (μĂĄ Ąďÿ 6– μĊďđ). ÷ĖďĈğē, ďĄ ćČĄČĒĀĔđĖμĈ μĈ 22 = 4. çĖĕĝ μĄē ćĂďĈČ ĝĕČ Ċ čĖĒĕĝĕĊĕĄ ĕĊē đμđĎđĆĂĄē ĈĂďĄČ 2.1031. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 8/ùĒġĉĘĎĖě 1 ñČĄ đμđĎđĆĂĄ 3 Ĉĕğď ĎĊĒğďĈČ ĈĕāĔČđ ĕđčđμĈĒĂćČđ 10% čĄČ ĕĊď đďđμĄĔĕČčā ĄĐĂĄ 100€ ĔĕĊ ĎāĐĊ ĕĊē. ì ĄĝćđĔĊ ĔĕĊ ĎāĐĊ ĕĊē đμđĎđĆĂĄē ĈĂďĄČ 8% ĈĕĊĔĂĚē. òĄ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ Ċ ĄĐĂĄ ĕĊē đμđĎđĆĂĄē Ĉÿď ĕđ ĈČĕĝčČđ μĈĕĄąĎĊċĈĂ ĔĈ 8.1%, Ċ ĕĒđđđČĊμĀďĊ ćČÿĒčĈČĄ čĄČ Ċ čĖĒĕĝĕĊĕĄ ĕĊē đμđĎđĆĂĄē. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 9/ùĒġĉĘĎĖě 1 ñČĄ 20–Ĉĕāē đμđĎđĆĂĄ ĎĊĒğďĈČ ĈĕāĔČđ ĕđčđμĈĒĂćČđ 9% čĄČ ćČĄĒĄĆμĄĕĈĞĈĕĄČ ĔĕĄ 134.41€ μĈ ĄĝćđĔĊ ĔĕĊ ĎāĐĊ 6% ĈĕĊĔĂĚē. ãĕĄď ĕĄ ĈČĕĝčČĄ ĄĖĐÿďđĖď 10 μđďÿćĈē ąÿĔĊē, Ċ ĕČμā ĕĊē đμđĎđĆĂĄē μĈČğďĈĕĄČ ĔĕĄ 139.99€ čĄČ, ĝĕĄď ĕĄ ĈČĕĝčČĄ μĈČğďđďĕĄČ čĄĕÿ 10 μđďÿćĈē ąÿĔĊē, Ċ ĕČμā ĕĊē đμđĎđĆĂĄē ĄĖĐÿďĈĕĄČ ĔĕĄ 135.85€. òĄ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ Ċ ĕĒđđđČĊμĀďĊ ćČÿĒčĈČĄ ĕĊē đμđĎđĆĂĄē. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 46 êòôøìøç 1.1 1.1.4 ïêúçðçîô ùđĎđĆČĔμĝē ĄđćĝĔĈĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď μĈĕĄąĎĊĕğď êÿď pt ĈĂďĄČ Ċ ĕČμā μČĄē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčāē μĈĕĄąĎĊĕāē Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕĊē ĈĒČĝćđĖ t, ĕĝĕĈ Ċ ĄĎā ĄĝćđĔĊ μČĄē ĈĒČĝćđĖ ċĄ ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ěē: Rt (1) pt pt 1 pt 1 pt 1 pt 1 čĄČ ĆČĄ n ĈĒČĝćđĖē: Rt (n) 1 Rt 1 Rt 1 ... 1 Rt n 1 1 pt pt 1 pt 2 pt n 1 ... 1 pt 1 pt 2 pt 3 pt n pt 1 pt n çē ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĕČē ĕČμĀē ĕĚď ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčğď ćĈČčĕğď FTSE(100) čĄČ S&P 500 ĕđĖ ĂďĄčĄ ĕđĖ ĈĝμĈďđĖ õĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē. ôČ ĔĕāĎĈē R(FTSE) čĄČ R(S&P) ĖđĎđĆĂĉđĖď ĕČē ĄđćĝĔĈČē ĕĚď ćĞđ ćĈČčĕğď Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ: ª § p § p · ·º ln( pt ) ln( pt 1 ) ln ¨ t ¸ ln «1 ¨ t 1¸ » «¬ © pt 1 ¹ »¼ © pt 1 ¹ ª § p pt 1 · º pt pt 1 ln «1 ¨ t ¸» | pt 1 «¬ © pt 1 ¹ »¼ ĆČĄĕĂ ln(1 + x) ป x ĆČĄ μČčĒĀē ĕČμĀē ĕđĖ |x|, ĝđĖ p ĈĂďĄČ Ċ ĕČμā ĕđĖ ćĈĂčĕĊ. êÿď ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ đ ĎđĆÿĒČċμđē ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ ĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā –ĔĖďĈğē čĄČ Ċ ĎđĆĄĒČċμČčā ĄĝćđĔĊ ĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā– ĕĝĕĈ Ċ ĕČμā ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ ċĄ ĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊ ĎđĆĄĒČċμđčĄďđďČčā čĄĕĄďđμā. ÷ĖďĈğē, Ċ ĕČμā ĕđĖ ĔĕđČĘĈĂđĖ ĄĖĕđĞ ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĎÿąĈČ ĄĒďĊĕČčĀē ĕČμĀē: rt ln(1 Rt ) (1 Rt ) e rt Rt e rt 1 47 1 êďĝĕĊĕĄ 1.2 õêöîéöçúîïì ÷øçøî÷øîïì, õîíçòôøìøê÷ ïçî ïçøçòôñê÷ 1.2.1 õĈĒČĆĒĄėā ćĈćđμĀďĚď, μĀĕĒĄ ċĀĔĊē čĄČ ćČĄĔđĒÿē ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĀďĄď ĆĈďČčğē ĄđćĈčĕĝ đĒČĔμĝ, ÷ĕĄĕČĔĕČčā ĈĂďĄČ Ċ ĈČĔĕāμĊ đĖ ĀĘĈČ Ěē Ĕčđĝ ĕĊ ĔĖĔĕĊμĄĕČčā ĔĖĎĎđĆā, đĒĆÿďĚĔĊ, ĄĒđĖĔĂĄĔĊ, ĄďÿĎĖĔĊ čĄČ ĈĒμĊďĈĂĄ ĕĚď ćĈćđμĀďĚď Ĉďĝē ėĄČďđμĀďđĖ, ĆČĄ ĕĊ ĎāęĊ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčğď ĄđėÿĔĈĚď. ÷ĕĊ μĈĎĀĕĊ ĕĊē ĔĕĄĕČĔĕČčāē, ĔĖďāċĚē ćČĄčĒĂďđĖμĈ ćĞđ čĄĕĊĆđĒĂĈē: (i) ĕĊď ĈĒČĆĒĄėČčā ĔĕĄĕČĔĕČčā, Ċ đđĂĄ ĈĒČĎĄμąÿďĈČ μĈċĝćđĖē ĆČĄ ĕĊď đĒĆÿďĚĔĊ čĄČ ĄĒđĖĔĂĄĔĊ ĕĚď ćĈćđμĀďĚď μĈ ĕĒĝđ đĖ ďĄ ĄĒĀĘĈĕĄČ ĎĊĒđėđĒĂĄ, čĄČ (ii) ĕĊď ĈĄĆĚĆČčā ĔĕĄĕČĔĕČčā, Ċ đđĂĄ ĈĒČĎĄμąÿďĈČ μĈċĝćđĖē đĖ čĄċČĔĕđĞď ćĖďĄĕā ĕĊ ĆĈďĂčĈĖĔĊ ĕĚď ćĈČĆμĄĕđĎĊĕČčğď ĔĖμĈĒĄĔμÿĕĚď Ĕĕđď ĆĈďďāĕđĒĄ ĎĊċĖĔμĝ. õĎĊċĖĔμĝē ĈĂďĄČ ĕđ ĔĞďđĎđ ĕĚď ĔĕĄĕČĔĕČčğď μđďÿćĚď, đĖ ċĀĎđĖμĈ ďĄ μĈĎĈĕāĔđĖμĈ čĄČ μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ ÿĕđμĄ (ĝĎđē đ ĎĊċĖĔμĝē μČĄē ĝĎĊē, ĝĎĈē đČ ĈČĔĊĆμĀďĈē μĈĕđĘĀē Ĕĕđ û.ç., ĝĎđČ đČ ėđČĕĊĕĀē Ĉďĝē ĄďĈČĔĕĊμĂđĖ, č.ÿ.), ĄďĕČčĈĂμĈďĄ (ĝĎĈē μĞĒĈē đĖ ĄĒÿĆĈČ ĔĈ μČĄ ĈąćđμÿćĄ μČĄ ąČđμĊĘĄďĂĄ μĞĒĄē ā ĝĎĈē đČ ąČđμĊĘĄďĂĈē μĞĒĄē ĔĈ μČĄ ĘğĒĄ ā Ĕĕđď čĝĔμđ), μĈĆĀċĊ μĀĕĒĊĔĊē (ĕđ ąÿĒđē ĝĎĚď ĕĚď đćđĔėĄČĒČĔĕğď μČĄē đμÿćĄē, ĕđ Ğęđē ĝĎĚď ĕĚď ĄČčĕğď ĕđĖ basket ĔĈ ĝĎĈē ĕČē đμÿćĈē ĔĕČē ì.õ.ç., đČ ĄđćĝĔĈČē ĕĚď μĈĕđĘğď Ĕĕđ û.ç.), ĆĈĆđďĝĕĄ (ĔÿĔČμđ –split– μĈĕđĘğď μČĄē ĈĕĄČĒĂĄē Ąĝ ĕĝĕĈ đĖ ĈČĔāĘċĊ Ĕĕđ ĘĒĊμĄĕČĔĕāĒČđ ĄĐČğď, ĝĎĄ ĕĄ ĈĕĄČĒČčÿ ĆĈĆđďĝĕĄ đĖ ĈĂĘĄď ĔĖďĀĈČĄ ĔĕČē ĕČμĀē ĝĎĚď ĕĚď μĈĕđĘğď ĔĈ ĝĎĄ ĕĄ ĘĒĊμĄĕČĔĕāĒČĄ ĄĐČğď) ā ĄčĝμĄ čĄČ ĄČĔċāμĄĕĄ čĄČ ĒđĕČμāĔĈČē (đČ ĒđĕČμāĔĈČē ĝĎĚď ĕĚď čĄĕĄďĄĎĚĕğď Ĉďĝē Ēđěĝďĕđē, Ċ ĄđĔĕĒđėā Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĝĎĚď ĕĚď ĈĈďćĖĕğď č.ÿ.). ô ĔĕĄĕČĔĕČčĝē ĎĊċĖĔμĝē μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ ÿĈČĒđē (ĝĎĈē đČ ĆĈďďāĔĈČē ĔĕČē 25 ĘğĒĈē–μĀĎĊ ĕĊē êê) ā ĈĈĒĄĔμĀďđē (đČ ėđČĕĊĕĀē đĖ ĄĒĄčđĎđĖċđĞď Ĕĕđ ĄμėČċĀĄĕĒđ ĕđ μÿċĊμĄ ĕĊē ÷ĕĄĕČĔĕČčāē) čĄČ, ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, đĎČĆđĎĊċāē ā đĎĖĎĊċāē. õĄĒđĖĔĂĄĔĊ ćĈćđμĀďĚď čĄČ μĀĕĒĄ íĀĔĊē čĄČ ČĄĔđĒÿē øĄ ćĈćđμĀďĄ đĖ ĘĒĊĔČμđđČđĞμĈ ĔĕĊ ĔĕĄĕČĔĕČčā ĄďÿĎĖĔĊ μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ đČđĕČčÿ (ėĞĎđ, čĎÿćđē ĈĕĄČĒČğď, μÿĒčĄ ĕĔČĆÿĒĚď, ċĒāĔčĈĖμĄ) ā đĔđĕČčÿ (ĊĎČčĂĄ μČĄē ĈĕĄČĒĂĄē ā ĈĕĄČĒČğď Ĉďĝē čĎÿćđĖ, ćČÿĒčĈČĄ ĉĚāē μČĄē μÿĒčĄē μĄĕĄ- 48 êòôøìøç 1.2 ïêúçðçîô ĒČğď, μĊďČĄĂđ čĎĈĂĔČμđ ĕČμğď ĕđĖ ĆĈďČčđĞ ćĈĂčĕĊ ĕđĖ ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒĂđĖ ĄĐČğď). ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď đĔđĕČčğď μĈĕĄąĎĊĕğď, ĄĖĕĀē μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ ĔĖďĈĘĈĂē ā ĄĔĖďĈĘĈĂē (ćČĄčĒČĕĀē ā ĄĄĒČċμĊĕĀē). ñČĄ đĔđĕČčā μĈĕĄąĎĊĕā ċĄ đďđμÿĉĈĕĄČ ĔĖďĈĘāē Ĉÿď μđĒĈĂ ďĄ ĎÿąĈČ đđČĄćāđĕĈ ĕČμā μĀĔĄ ĔĈ ĀďĄ ćČÿĔĕĊμĄ ĒĄĆμĄĕČčğď ĄĒČċμğď (ĕđ ąÿĒđē ĔĈ ĘČĎČĝĆĒĄμμĄ ā ĕđ Ğęđē ĕĚď ĄĕĝμĚď ĔĈ ĈčĄĕđĔĕÿ). ñČĄ đĔđĕČčā μĈĕĄąĎĊĕā ċĄ đďđμÿĉĈĕĄČ ĄĔĖďĈĘāē, ĝĕĄď đČ ĕČμĀē đĖ μđĒĈĂ ďĄ ÿĒĈČ ĈĂďĄČ ćČĄčĒČĕĀē (ĖÿĒĘđĖď «čĈďÿ» μĈĕĄĐĞ ĕđĖē), ĝĚē đ ĄĒČċμĝē ĕĚď ćĚμĄĕĂĚď ĔĈ ĀďĄ ĔĂĕČ, đ ĄĒČċμĝē ĕĚď ĄČćČğď ĔĈ μČĄ đČčđĆĀďĈČĄ, Ċ ĒĂęĊ Ĉďĝē ĉĄĒČđĞ č.ÿ. øĄ ćĈćđμĀďĄ đĖ ĘĒĊĔČμđđČđĞμĈ μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ ćČĄĔĕĒĚμĄĕČčÿ ā ĘĒđďđĎđĆČčĀē ĔĈČĒĀē ā čĄČ ĕĄ ćĞđ (panel data). øĄ ćČĄĔĕĒĚμĄĕČčÿ (Cross section) ćĈćđμĀďĄ ĄďĄėĀĒđďĕĄČ ĔĈ ĀďĄ ĔĞďđĎđ ĔĕđČĘĈĂĚď μĈ ćČĄėđĒĈĕČčĀē čĄĕĄĔĕÿĔĈČē (μĈĕĄąĎĊĕĀē) ĔĈ đđČđćāđĕĈ ĔĊμĈĂđ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ. àďĄ ĕĀĕđČđ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĈĂďĄČ Ċ ĕČμā ĆČĄ čĄċĈμČÿ Ąĝ ĕČē 20 μĈĕđĘĀē đĖ ĄĄĒĕĂĉđĖď ĕđď ćĈĂčĕĊ FTSE 20 ĔĈ ĀďĄ ĔĖĆčĈčĒČμĀďđ ĘĒđďČčĝ ĔĊμĈĂđ. øĄ ćĈćđμĀďĄ ĘĒđďđĎđĆČčğď ĔĈČĒğď ĄėđĒđĞď ĔĕĊ ćČĄĕĈĕĄĆμĀďĊ ĘĒđďČčÿ (čĄĕÿ Āĕđē, ĈĐÿμĊďđ, μāďĄ, ĊμĀĒĄ, č.ĕ.Ď.) ĔĈČĒÿ ĕĚď ćĈćđμĀďĚď, đĖ ĄďĄėĀĒđďĕĄČ ĄđčĎĈČĔĕČčÿ ĔĕĊď ĂćČĄ μĈĕĄąĎĊĕā. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĕĄ ĊμĈĒāĔČĄ čĎĈČĔĂμĄĕĄ ĕČμğď μČĄē μĈĕđĘāē ĕđ ĕĈĎĈĖĕĄĂđ Āĕđē. øĀĎđē, ĕĄ panel data ĄđĕĈĎđĞďĕĄČ Ąĝ, ĔĖďāċĚē, μČčĒĝ ĄĒČċμĝ ĘĒđďČčğď ĄĒĄĕĊĒāĔĈĚď čĄČ, ĔĖďāċĚē, μĈĆÿĎđ ĄĒČċμĝ ćČĄĔĕĒĚμĄĕČčğď ĄĒĄĕĊĒāĔĈĚď. ÷ĕČē ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē ĈĒČĕğĔĈČē, ĀďĄ ĔĞďđĎđ ćĈćđμĀďĚď ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĔĖĆčĀďĕĒĚĔĊ ĕĚď ĄĒĄĕĊĒāĔĈğď ĕđĖ ĆĞĒĚ Ąĝ μČĄ čĈďĕĒČčā ĕČμā, ĕĊ μĀĔĊ ĕČμā, ĕĊ ćČÿμĈĔđ ā ĕđď ĕĞđ (ĈČčĒĄĕĀĔĕĈĒĊ ĕČμā). õĄĒÿćĈČĆμĄ 7 éČĄ μČĄ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ ĔĖĎĎĀĐĄμĈ ĕČē μĈĕđĘĀē đĖ ĔĊμĈĂĚĔĄď ĄďđćČčā đĒĈĂĄ Ĕĕđ ĘĒĊμĄĕČĔĕāĒČđ ĄĐČğď čĄČ ĕĄĐČďđμāĔĄμĈ ĕČē ĄđćĝĔĈČē ĕđĖē, Ąĝ 0.5% ĀĚē 30.5%, ĝĚē Ĕĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ. àĕĔČ, μĈĕĄĐĞ 5.5% čĄČ 10.5% ĔĊμĈČğĔĄμĈ 60 μĈĕđĘĀē č.Ď. øÿĐĈČē çđćĝĔĈĚď ÷ĖĘďĝĕĊĕĄ f çċĒđČĔĕČčā ĔĖĘďĝĕĊĕĄ 0,5 x5,5 12 12 5,5x10,5 60 72 10,5x15,5 38 110 15,5x20,5 28 138 20,5x25,5 10 148 25,5x30,5 2 150 ÷ĞďđĎđ 150 ì μĀĔĊ ĕČμā ċĄ ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ěē ĈĐāē: 49 1 êòôøìøç 1.2 n ¦fX i X i i n ¦ fi 11,995 150 11.99% i ì ćČÿμĈĔđē ċĄ ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ěē ĈĐāē: M Xď ć ªn º Fi 1 » fď «¬ 2 ¼ 10.5 5 ª150 º 72 » 38 «¬ 2 ¼ 10.89% ĝđĖ X ď ĈĂďĄČ ĕđ čÿĕĚ ĝĒČđ ĕđĖ ćČĄĔĕāμĄĕđē đĖ ĈďĕđĂĉĈĕĄČ Ċ ćČÿμĈĔđē, ć ĈĂďĄČ ĕđ ĈĞĒđē ĕđĖ ćČĄĔĕāμĄĕđē, fď ĈĂďĄČ Ċ ĔĖĘďĝĕĊĕĄ ĕđĖ ćČĄĔĕāμĄĕđē đĖ ĈďĕđĂĉĈĕĄČ Ċ ćČÿμĈĔđē, n ĈĂďĄČ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĔĖĘďđĕāĕĚď čĄČ Fi 1 ĈĂďĄČ Ċ ĄμĀĔĚē ĒđĊĆđĞμĈďĊ ĄċĒđČĔĕČčā ĔĖĘďĝĕĊĕĄ. ô ĕĞđē ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ ćĖĔčđĎĝĕĈĒĄ ĔĈ ĕĄĐČďđμĊμĀďĈē ĔĈ čĎÿĔĈČē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē. éĈďČčÿ, ĈĂďĄČ Ċ ĕČμā μĈ ĕĊď ĖęĊĎĝĕĈĒĊ ĔĖĘďĝĕĊĕĄ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĄĐČďđμĊμĀďĚď ĄĒĄĕĊĒāĔĈĚď čĄČ, Ĉÿď μđĒđĞμĈ ďĄ ćĈĘĕđĞμĈ ĝĕČ Ĕĕđ ĕĄĐČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ μĈ ĕĊď ĖęĊĎĝĕĈĒĊ ĔĖĘďĝĕĊĕĄ đČ ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē čĄĕĄďĀμđďĕĄČ đμđČĝμđĒėĄ, ĕĝĕĈ đ ĕĞX ď 1 X ď đē ĈĂďĄČ: T . êÿď, ĝμĚē, ćĈď μđĒđĞμĈ ďĄ ćĈĘĕđĞμĈ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĄĖĕā, 2 ĕĝĕĈ ĈĂďĄČ: T 1.2.2 Xď ć * ( fi fi 1 ) ( fi fi 1 ) ( fi fi 1 ) 5.5 4.99 * 60 12 (60 12) (60 38) 8.92% íĈĚĒĂĄ ČċĄďđĕāĕĚď ĈČĆμĄĕđĘğĒđē čĄČ ĈďćĈĘĝμĈďĄ êĂďĄČ ĕđ ĔĞďđĎđ ĝĎĚď ĕĚď ćĖďĄĕğď ĄđĕĈĎĈĔμÿĕĚď Ąĝ ĀďĄ ĈĂĒĄμĄ ā ĕĖĘĄĂđ ĔĞďđĎđ. ïÿċĈ μĀĎđē (ĔĊμĈĂđ) ĕđĖ ĔĖďĝĎđĖ ĄĖĕđĞ čĄĎĈĂĕĄČ ćĈĂĆμĄ čĄČ čÿċĈ ćĈĂĆμĄ ĈĂďĄČ ĖđĔĞďđĎđ ĕđĖ ĔĖďĝĎđĖ ĄĖĕđĞ. øđ ĔĖμĎāĒĚμĄ Ĉďĝē ĈďćĈĘĝμĈďđĖ A, ĔĖμąđĎĂĉĈĕĄČ μĈ Ac čĄČ đĒĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ Ac {s S : s A} . íĈĚĒđĞμĈ S ĝĎđ ĕđď ĘğĒđ μĈ ĕđ A čĄČ ĕđ Ac μĀĔĄ ĕđĖ. ì ĀďĚĔĊ ĈĂďĄČ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ćĈČĆμÿĕĚď ćĞđ ā ĈĒČĔĔĝĕĈĒĚď ĈďćĈĘđμĀďĚď čĄČ ċĄ ĀĘđĖμĈ: *( A, B ) A B . ì ĕđμā ćĞđ ĔĖďĝĎĚď ĈĂďĄČ ĕĄ čđČďÿ ĔĕđČĘĈĂĄ ćĞđ ā ĈĒČĔĔĝĕĈĒĚď ĘğĒĚď, ( A, B ) A B . ì ćČĄėđĒÿ ĕĚď ćĞđ ĔĖďĝĎĚď ĈĂďĄČ A B [ s S : s A, s B] . ãĕĄď ĕĄ ćĞđ ā ĈĒČĔĔĝĕĈĒĄ ĔĞďđĎĄ ćĈď ĀĘđĖď čđČďÿ ĔĊμĈĂĄ, ĎĀĆđďĕĄČ ĐĀďĄ μĈĕĄĐĞ ĕđĖē. 50 êòôøìøç 1.2 ïêúçðçîô ôĒČĔμĝē õČċĄďĝĕĊĕĄē. ì ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĈμėĄďČĔĕĈĂ ĀďĄ ĆĈĆđďĝē A ĔĖμąđĎĂĉĈĕĄČ μĈ P ( A) čĄČ ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ ĕđď ĄĒČċμĝ ĈμėÿďČĔĊē ĕđĖ A (čĄĕÿ ĔĞďđĎđ). ðĀμĈ ĝĕČ μČĄ ČċĄďĝĕĊĕĄ P ĈĂďĄČ μČĄ ĔĞďđĎđ–ĔĖďÿĒĕĊĔĊ P : A o R μĈ ĕČē ČćČĝĕĊĕĈē: 1. êĂďĄČ μĊ ĄĒďĊĕČčā. 2. êĂďĄČ Ĕ – ĒđĔċĈĕČčā. 3. êĂďĄČ P ( S ) 1 ĆČĄ ĝĎđ ĕđ S. îĔĘĞđĖď đČ ĈĐāē ČćČĝĕĊĕĈē: 1. ì ČċĄďĝĕĊĕĄ ĕđĖ čĈďđĞ ĔĖďĝĎđĖ ĈĂďĄČ μĊćĈďČčā, P () 0 2. ì ČċĄďĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĄċĒđĂĔμĄĕđē ĐĀďĚď ĔĖďĝĎĚď ĈĂďĄČ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ČċĄn ďđĕāĕĚď ĕđĖē, P (¦ Ai ) 1 n ¦ P( A ) . i 1 3. ì ČċĄďĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĄċĒđĂĔμĄĕđē ćĞđ ĆĈĆđďĝĕĚď ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ČċĄďđĕāĕĚď ĕĚď ĆĈĆđďĝĕĚď, P ( A B ) P ( A) P( B) 4. ì ČċĄďĝĕĊĕĄ Ĉďĝē ĆĈĆđďĝĕđē ĈĂďĄČ ĄďÿμĈĔĄ Ĕĕđ 0 čĄČ Ĕĕđ 1, 0 d P ( A) d 1 5. ì ČċĄďĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĔĖμĎĊĒğμĄĕđē Ĉďĝē ĔĖďĝĎđĖ ĈĂďĄČ P ( Ac ) 1 P ( A) 6. çď ĀďĄ ĔĞďđĎđ ç ĈĂďĄČ ĖđĔĞďđĎđ Ĉďĝē è, ĕĝĕĈ ĆČĄ ĕČē ČċĄďĝĕĊĕĈē ĕđĖē ČĔĘĞĈČ: A B P ( A) d P ( B ) 7. õĒđĔċĈĕČčĝ ċĈğĒĊμĄ (ĆČĄ ćĞđ ĔĞďđĎĄ): P ( A B ) P ( A) P ( B ) P ( A B ) 8. ĈĔμĈĖμĀďĊ õČċĄďĝĕĊĕĄ: çď ĀĘđĖμĈ ćĞđ ĆĈĆđďĝĕĄ μĊ–ĄďĈĐÿĒĕĊĕĄ, ĕđ ç čĄČ ĕđ è, Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĆĈĆđďĝĕđē (ç čĄČ è) ćĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕđ ĆČďĝμĈďđ ĕĊē ČċĄďĝĕĊĕĄē ĕđĖ ĆĈĆđďĝĕđē ç ĈĂ ĕĊ ćĈĔμĈĖμĀďĊ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĕđĖ è, ćđċĀďĕđē ĝĕČ ĔĖďĀąĊ āćĊ ĕđ ĆĈĆđďĝē ç. íĄ đĒĂĉđĖμĈ ĝĕČ Ċ ćĈĔμĈĖμĀďĊ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĆĈĆđďĝĕđē è ćđċĀďĕđē ĕđĖ ĆĈĆđďĝĕđē ç, ċĄ ĈĂďĄČ Ċ ĔĘĀĔĊ: P ( B / A) P( A B) P( A B) P ( A) P ( A) * P ( B | A) . 9. íĄ ĎĀμĈ ĈĂĔĊē ĝĕČ ćĞđ ĆĈĆđďĝĕĄ ĈĂďĄČ ĔĕđĘĄĔĕČčÿ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĄ μĈĕĄĐĞ ĕđĖē ĝĕĄď P ( A B ) P ( A) P ( B ) . ÞĒĄ Ċ ćĈĔμĈĖμĀďĊ ČċĄďĝĕĊĕĄ ċĄ ĈĂďĄČ: P( A B) P ( B / A) P( B) P ( A) ĊĎĄćā Ċ ĎĊĒđėđĒĂĄ ĕđĖ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕđē ĕđĖ ç ćĈď ĈĊĒĈÿĉĈČ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ĈμėÿďČĔĊē ĕđĖ ĈďćĈĘđμĀďđĖ è. 10. íĈğĒĊμĄ đĎČčāē ČċĄďĝĕĊĕĄē: îĔĘĞĈČ ĆČĄ đĎĎÿ ĔĞďđĎĄ ĝĕČ P( B) ¦ P( B / A ) P( A ) . i i i éČĄ ćĞđ ĔĞďđĎĄ ĆĂďĈĕĄČ: P( B) P( B / A1 ) P( A1 ) P( B / A2 ) P( A2 ) 51 1 êòôøìøç 1.2 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 10/ùĒġĉĘĎĖě 1 ùđĎđĆĂĔĄμĈ ĆČĄ ĕđ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ 15 îĄďđĖĄĒĂđĖ 1999 ĀĚē 31 ĈčĈμąĒĂđĖ 1999 (ĕđ Āĕđē ĕĊē μĈĆÿĎĊē ĒĝĔėĄĕĊē ĄďĝćđĖ Ĕĕđ û.ç. ĕĚď çċĊďğď) ĕČē ĊμĀĒĈē μĈ ĄďđćČčĀē čĄČ čĄċđćČčĀē μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĈČĀćĚď ĕĚď ĕČμğď ĕđĖ éĈďČčđĞ ĈĂčĕĊ (é) ĕđĖ ûç čĄČ ĕĊē μĈĕđĘāē ĕĊē êċďČčāē øĒÿĈĉĄē ĕĊē êĎĎÿćđē (êøê). õĒđĀčĖęĈ đ ĄčĝĎđĖċđē ĂďĄčĄē: é é êøê 93 13 çíöôî÷ñç 106 êøê 33 89 122 çíöôî÷ñç 126 102 228 éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, 33 ĊμĀĒĈē Ċ μĈĕĄąđĎā ĕČμğď ĕđĖ é āĕĄď ĄďđćČčā čĄČ ĕĊē êøê āĕĄď čĄċđćČčā. òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ: (Ą) ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ āĕĄď ĄďđćČčā Ċ ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē ĕĊē êøê, ćĈćđμĀďđĖ ĝĕČ āĕĄď ĄďđćČčā čĄČ Ċ ĕČμā ĕđĖ é (ą) ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ āĕĄď ĄďđćČčā Ċ ĕČμā ĕđĖ é, ćĈćđμĀďđĖ ĝĕČ āĕĄď ĄďđćČčā čĄČ Ċ ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē ĕĊē êøê (Ć) ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ āĕĄď ĄďđćČčā Ċ ĕČμā ĕđĖ é, ćĈćđμĀďđĖ ĝĕČ āĕĄď čĄċđćČčā čĄČ Ċ ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē ĕĊē êøê øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 11/ùĒġĉĘĎĖě 1 ñĈĎĈĕāĔĄμĈ Ĕĕđ ûç ĕĊē çċāďĄē ĕĊď ĈĒĂđćđ 1986 ĀĚē òđĀμąĒČđ 2004 ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĝĕČ ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ òđĈμąĒĂđĖ–çĒČĎĂđĖ Ċ ĄĆđĒÿ ĈĂďĄČ ĄďđćČčā čĄČ ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ ñĄæđĖ–ôčĕĚąĒĂđĖ ĈĂďĄČ čĄċđćČčā, ĆďĚĔĕā Ěē Halloween effect. ì ĖĝċĈĔĊ ĄĖĕā –Ċ đđĂĄ Ĉÿď μđĒĈĂ ďĄ ĆĂďĈČ ĄđćĈčĕā ċĀĕĈČ ĔĈ ĄμėČĔąāĕĊĔĊ ĕĊď ČĔĘĞ ĕĊē ĖĝċĈĔĊē ĕĊē ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčāē ĄĆđĒÿē ĔĕĊď ĄĔċĈďā ĕĊē μđĒėā– ĈĎĀĆĘċĊčĈ Ĕĕđ é ĕđĖ ûç, čĄċğē čĄČ ĔĕđĖē ĈČμĀĒđĖē ćĈĂčĕĈē. ïĄĕĄĔčĈĖÿĔĄμĈ ĀďĄď ćĈĂčĕĊ (ìî), Ċ ĒđąĎĈĕČčā ČčĄďĝĕĊĕĄ ĕđĖ đđĂđĖ Ĕĕđ ćĈĂĆμĄ μĄē ĈĂďĄČ Ċ ĄčĝĎđĖċĊ: HI issues a BUY “signal” HI does not issue a BUY “signal” Bull Market: November–April (Correct signal) 14 8 Bear Market: May–October (False signal) 4 10 ÷ĕĄ μĀĔĄ ĈčĈμąĒĂđĖ ĕđĖ ĀĕđĖē 2004, ĀďĄē ĄďĄĎĖĕāē, ĄėđĞ ċĈğĒĊĔĈ ĝĎĈē ĕČē ćČĄċĀĔČμĈē ĎĊĒđėđĒĂĈē, ĈčĕĂμĊĔĈ ĝĕČ μĀĘĒČ ĕđď çĒĂĎČđ 2005 Ċ ĖĝċĈĔĊ ĕđĖ Halloween effect ċĄ ĀĘĈČ ČĔĘĞ. òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĈĂďĄČ, ĒÿĆμĄĕČ, ĔĈ ČĔĘĞ Ċ ĖĝċĈĔĊ Halloween effect. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 52 êòôøìøç 1.2 ïêúçðçîô õĄĒÿćĈČĆμĄ 8: çďĈĐĄĒĕĊĔĂĄ ĈďćĈĘđμĀďĚď ÷Ĉ ćĈĂĆμĄ 1,000 čĄĕđĂčĚď ĕĊē ĝĎĊē ĄĒĄĕĊĒāċĊčĈ ĝĕČ đČ 452 ĈĂďĄČ čÿĕđĘđČ ĕĒĈĘđĞμĈďđĖ ĎđĆĄĒČĄĔμđĞ, 336 čÿĕđĘđČ ĎđĆĄĒČĄĔμđĞ ĕĄμČĈĖĕĊĒĂđĖ čĄČ 302 čÿĕđĘđČ čĄČ ĕĚď ćĞđ ĕĞĚď ĎđĆĄĒČĄĔμğď. òĄ ĈĐĈĕÿĔĈĕĈ ĕĊď ĄďĈĐĄĒĕĊĔĂĄ ĕĚď čĄĕĄĔĕÿĔĈĚď: «čÿĕđĘđē ĕĒĈĘđĞμĈďđĖ ĎđĆĄĒČĄĔμđĞ» čĄČ «čÿĕđĘđē ĎđĆĄĒČĄĔμđĞ ĕĄμČĈĖĕĊĒĂđĖ». ðù÷ì ö(ĕĒĈĘđĞμĈďđē) = 0.452, ö(ĕĄμČĈĖĕĊĒĂđĖ) = 0.336. øĝĕĈ ö(ĕĒĈĘđĞμĈďđē)* ö(ĕĄμČĈĖĕĊĒĂđĖ) = 0.452 * 0.336 = 0.151872. çĎĎÿ ö(ĕĒĈĘđĞμĈďđ ïçî ĕĄμČĈĖĕĊĒĂđĖ) = 0.302. ÷ĖďĈğē, đČ ćĞđ čĄĕĄĔĕÿĔĈČē ćĈď ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 12/ùĒġĉĘĎĖě 1 ì ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĀĘĈČ ÿďđćđ čĄĕÿ 1% μČĄ μĈĕđĘā ĈčĕČμÿĕĄČ ĝĕČ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 0.6 čĄČ ďĄ ĀĔĈČ čĄĕÿ 1% ĂĔĊ μĈ 0.4. êÿď ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ đČ μĊďČĄĂĈē μĈĕĄąđĎĀē ĕĊē ĄĐĂĄē ĕĊē μĈĕđĘāē ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē, ďĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ, μĈĕÿ Ąĝ 3 μāďĈē, Ċ ĄĐĂĄ ĕĊē μĈĕđĘāē ďĄ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ (1.01)3 ėđĒĀē ĕĊď ĄĒĘČčā ĕĊē ĄĐĂĄ. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 13/ùĒġĉĘĎĖě 1 õĒđĔċĈĕČčĝ íĈğĒĊμĄ. ì ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĀĘđĖμĈ ÿďđćđ Ĕĕđ éĈďČčĝ ćĈĂčĕĊ (é) ĕđĖ ĘĒĊμĄĕČĔĕāĒČđĖ ĄĐČğď čĄČ ĔĕĊ μĈĕđĘā ñ ĈĂďĄČ, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ, ĂĔĊ μĈ 0.6 čĄČ 0.35. ô ĄďĄĎĖĕāē ĈčĕČμÿĈČ ĝĕČ ĖÿĒĘĈČ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĂĔĊ μĈ 0.4 ďĄ ĀĘđĖμĈ ĕĄĖĕĝĘĒđďĄ ÿďđćđ Ĕĕđď ĆĈďČčĝ ćĈĂčĕĊ čĄČ ĔĕĊ μĈĕđĘā. òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĀĘđĖμĈ ÿďđćđ ĈĂĕĈ Ĕĕđď é ĈĂĕĈ ĔĕĊ μĈĕđĘā ñ. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 14/ùĒġĉĘĎĖě 1 çďĈĐÿĒĕĊĕĄ ĈďćĈĘĝμĈďĄ. ùđċĀĔĕĈ ĝĕČ đČ ĄđćĝĔĈČē ĕđĖ ĆĈďČčđĞ ćĈĂčĕĊ (é) ĕđĖ ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒĂđĖ čĄČ ĕĊē μĈĕđĘāē ñ ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē μĈĕĄĐĞ ĕđĖē ĆČĄ ĕđ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ ĕĊē μĈĎĀĕĊē. òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĀĘđĖμĈ ÿďđćđ čĄČ ĕĚď ćĞđ ĄđćĝĔĈĚď. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 53 1 êòôøìøç 1.2 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 15/ùĒġĉĘĎĖě 1 ì ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĄďĀąĈČ đ ĆĈďČčĝē ćĈĂčĕĊē ĕđĖ ûç ĔāμĈĒĄ ĈĂďĄČ 0.54, ďĄ ĄďĀąĈČ ĄĞĒČđ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 0.54 čĄČ ĝĕČ ċĄ ĄďĀąĈČ čĄČ ĕČē ćĞđ ĊμĀĒĈē ĈĂďĄČ 0.28. õđČĄ ĈĂďĄČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĄďĀąĈČ čĄμĂĄ ĊμĀĒĄ; øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 16/ùĒġĉĘĎĖě 1 ñĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 0.52, Ċ ĕČμā čĎĈČĔĂμĄĕđē μČĄē μĈĕđĘāē ĈĂďĄČ ĕđĖĎÿĘČĔĕđď ĕĝĔđ ĖęĊĎā ĝĔđ Ċ ĕČμā čĎĈČĔĂμĄĕđē ĕĊē ĒđĊĆđĞμĈďĊē ĊμĀĒĄē čĄČ ĕĄ ĈďćĈĘĝμĈďĄ ĄĖĕÿ ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĄ. õđČĄ ĈĂďĄČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ Ċ ĕČμā čĎĈČĔĂμĄĕđē ĕĊē μĈĕđĘāē ċĄ ĀĔĈČ ĔĈ čĄċĈμČÿ Ąĝ ĕČē ĈĝμĈďĈē 4 ĊμĀĒĈē, ĄĎĎÿ ĝĘČ ĕĊď 5Ċ ĊμĀĒĄ. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 17/ùĒġĉĘĎĖě 1 ĈĔμĈĖμĀďĊ ČċĄďĝĕĊĕĄ. ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ćĞđ ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď ç čĄČ è ĈĂďĄČ ĂĔđē μĈ 0.867 (ĔĖďĈğē, đČ ĄđćĝĔĈČē ĈĂďĄČ μĊ–ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē). ì ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĄĒĄĕĊĒĊċĈĂ ÿďđćđē čĄČ ĔĕĄ ćĞđ ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ ĕĊď ĈĝμĈďĊ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 0.4, Ĉďğ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĀĘđĖμĈ ÿďđćđ ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ ç ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 0.65. òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĀĘđĖμĈ ÿďđćđ ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ è, ćĈćđμĀďđĖ ĝĕČ ĀĘđĖμĈ ÿďđćđ Ĕĕđ ĈĒČđĖĔČĄčĝ ĔĕđČĘĈĂđ ç. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 1.2.3 ñđďđćČÿĔĕĄĕĈē õĖčďĝĕĊĕĈē õČċĄďĝĕĊĕĄē (PDF) ì ČĄčĒČĕā ĈĒĂĕĚĔĊ ôĒĂĉĈĕĄČ ĀďĄ ćČÿďĖĔμĄ đĖ ĀĘĈČ ćČĄčĈčĒČμĀďĈē ĕČμĀē, ćĊĎĄćā ĎĀμĈ ĝĕČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕā û ĈĂďĄČ Ċ X {x1 , x2 ,....xn } čĄČ Ċ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ đĖ ċĄ đĒĂĉđĖď ċĄ ĎĀĆĈĕĄČ ïĄĕĄďđμā ČċĄďĝĕĊĕĄē, đĖ ċĄ đĒĂĉĈĕĄČ Ěē ĈĐāē: P( X f ( x) ® ¯0 xi ) , i 1, 2,.... , x z xi íĄ ĎĀμĈ ĝĕČ Ċ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĈĂďĄČ ĖčďĝĕĊĕĄ ČċĄďĝĕĊĕĄē (..), Ąď ČĔĘĞĈČ ĝĕČ: ¦ f ( x) 54 1 êòôøìøç 1.2 ïêúçðçîô õĄĒÿćĈČĆμĄ 9 íĈĚĒđĞμĈ ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĊē ĒĂęĊē Ĉďĝē ĉĄĒČđĞ. ïĄċĀďĄ Ąĝ ĕĄ ćĖďĄĕÿ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕĊē ĒĂęĊē ĔĖďđćĈĞĈĕĄČ Ąĝ μČĄ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĈμėÿďČĔĊē. êÿď ĕđ ĉÿĒČ ĈĂďĄČ ĄμĈĒĝĎĊĕđ, ĕĝĕĈ čĄċĀďĄ Ąĝ ĕĄ ćĖďĄĕÿ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĀĘĈČ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĈμėÿďČĔĊē ĂĔĊ μĈ 1/6. ì ćČĄćČčĄĔĂĄ ĄĖĕā ĖđćĈČĆμĄĕđđČĈĂĕĄČ μĄċĊμĄĕČčÿ Ąĝ μČĄ ćČĄčĒČĕā μĈĕĄąĎĊĕā. ĖďĄĕĝ ĄđĕĀĎĈĔμĄ Ěi = 1 2 3 4 5 6 õČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĀĒċĈČ Ěi = 1/6 1/6 1/6 1/6 1/6 1/6 ÷ĖďĈĘĈĂē õĖčďĝĕĊĕĈē õČċĄďĝĕĊĕĄē (PDF) ãĕĄď Ċ ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā ĈĂďĄČ ĔĖďĈĘāē, ĕĝĕĈ čĄĕÿ ĄďĕČĔĕđČĘĂĄ μĈ ĕđ ĂćČđ ćČÿďĖĔμĄ X {x1 , x2 ,....xn } ĀĘđĖμĈ: b ° ³ f ( x)dx P (a d x d b), °a ®f ° f ( x)dx 1 , f ( x) t 0 °³ ¯ f íĄ ĎĀμĈ ĝĕČ Ċ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĈĂďĄČ ĖčďĝĕĊĕĄ ČċĄďĝĕĊĕĄē (..), Ąď ČĔĘĞĈČ ĝĕČ: f ³ f ( x)dx 1 f êÿď Ċ ĕ.μ. ĈĂďĄČ ĔĖďĈĘāē, ĕĝĕĈ ćĈď ĀĘĈČ ďĝĊμĄ ďĄ ĄďĄĉĊĕđĞμĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ÿĒĈČ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊ ĕČμā, ćČĝĕČ đČ ČċĄďĀē ĕČμĀē ĈĂďĄČ ÿĈČĒĈē. çĖĕĝ đĖ μđĒđĞμĈ ďĄ ĄďĄĉĊĕāĔđĖμĈ ĈĂďĄČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ÿĒĈČ ĕČμā μĀĔĄ ĔĈ ĀďĄ ćČÿĔĕĊμĄ ĕČμğď, Ąĝ ĕđ a ĀĚē ĕđ b. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĉĊĕÿμĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ Ċ ĄĝćđĔĊ ĕĊē μĈĕđĘāē ďĄ ĈĂďĄČ ĕđď ĈĝμĈďđ μāďĄ Ąĝ –3% ĀĚē +5%. ÷ĘĊμĄĕČčÿ, ĆČĄ ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ (a, b) : 55 1 êòôøìøç 1.2 õĄĒÿćĈČĆμĄ 10 ì ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ČċĄďĝĕĊĕĄē čĄČ Ċ čĄĕĄďđμā ČċĄďđĕāĕĚď ĕĊē ĕĖĘĄĂĄē μĈĕĄąĎĊĕāē «ĄĝćđĔĊ» 2 μĈĕđĘğď, μĈ ćĈČĆμĄĕČčĝ ĘğĒđ = {çç, çõ, õç, õõ}, ĝđĖ ç = ÿďđćđē čĄČ õ = ĕğĔĊ čĄČ ĕČμĀē ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕāē «ĄďđćČčā ĄĝćđĔĊ» ĕĊē μĈĕĄąđĎāē ĕĚď ćĞđ μĈĕđĘğď xi: 0, 1, 2, ċĄ ĈĂďĄČ: éČĄ x = 0 {X = 0} = ¼, ĆČĄ x = 1 {X = 1} = ¼ + ¼ = 2/4 čĄČ ĆČĄ x = 2 {X = 2} = ¼. ñĀĔĊ øČμā (ñĄċĊμĄĕČčā êĎĂćĄ) ôĒĂĉđĖμĈ Ěē μĀĔĊ ĕČμā (Ēđā ā μĄċĊμĄĕČčā ĈĎĂćĄ ā ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā) ĕĊď đĔĝĕĊĕĄ, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ, ĔĕĊ ćČĄčĒČĕā čĄČ ĔĖďĈĘā ĈĒĂĕĚĔĊ: °¦ xf ( x) E( X ) ® °̄ ³ xf ( x)dx 1. 2. 3. 4. îĔĘĞđĖď đČ ĈĐāē ČćČĝĕĊĕĈē: êÿď Q , ĕĝĕĈ E (b) b . êÿď a, b VWDT ., ĕĝĕĈ E ( aX b) aE ( X ) b ĕđ đđĂđ ĆĈďČčĈĞĈĕĄČ. êÿď X , Y ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē, ĕĝĕĈ E ( XY ) E ( X ) E (Y ) . êÿď X μĈ PDF ĕĊď g ( X ) čĄČ g ( X ) čÿđČĄ ĔĖďÿĒĕĊĔā ĕĊē, ĕĝĕĈ: ¦ g ( X ) f ( x) ° E[ g ( X )] ® xf ° ³ g ( X ) f ( x)dx ¯ f ČĄčĞμĄďĔĊ éČĄ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕā X μĈ E ( X ) ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ěē: P , Ċ ćČĄĔđĒÿ ĕĚď ĕČμğď ĆĞĒĚ Ąĝ ĕĊ P var( X ) V x2 E ( X P )2 ì ċĈĕČčā ĒĂĉĄ var đĒĂĉĈĕĄČ Ěē Ċ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕĚď ĕČμğď. øĄ ćĞđ ĄĖĕÿ μĀĕĒĄ ćĈĂĘďđĖď ĝĔđ čđďĕÿ ā μĄčĒČÿ Ąĝ ĕĊ μĀĔĊ ĕČμā ĈĂďĄČ ćČĄĔčđĒČĔμĀďĈē đČ ĕČμĀē. ôČ ĕĞđČ ĈĂďĄČ: ¦ ( X P ) 2 f ( x) °° x var( X ) ® f ° ³ ( X P ) 2 f ( x)dx °̄ f 56 êòôøìøç 1.2 ïêúçðçîô ì ćČĄčĞμĄďĔĊ μČĄē ĔĕĄċĈĒÿē ĈĂďĄČ μĊćĈďČčā. êĂĔĊē, Ąď đČ ćĞđ μĈĕĄąĎĊĕĀē ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē, ĕĝĕĈ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ ĄċĒđĂĔμĄĕđē ā ĕĊē ćČĄėđĒÿē ĕđĖē ĈĂďĄČ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ā Ċ ćČĄėđĒÿ ĕĚď ćČĄčĖμÿďĔĈğď ĕđĖē. çďĕĂċĈĕĄ, Ĉÿď ćĞđ ĕĖĘĄĂĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē ćĈď ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē, ĕĝĕĈ ČĔĘĞĈČ: var(aX bY ) a 2 var( X ) b 2 var(Y ) 2cov( X , Y ) ÷ĘĈĕČčā øĖČčā çĝčĎČĔĊ ā ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē (Coefficient of variation) ĈĂďĄČ đ ĎĝĆđē ĕĊē ĕĖČčāē ĄĝčĎČĔĊē ćČÿ ĕđĖ μĀĔđĖ, ćĊĎĄćā ĈĂďĄČ: V V m ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 18/ùĒġĉĘĎĖě 1 ì ĈĀďćĖĔĊ ç ĀĘĈČ μĀĔĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ 0.12 čĄČ čĂďćĖďđ (ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ) 0.09. ì ĈĀďćĖĔĊ è ĀĘĈČ, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ, 0.18 čĄČ 0.11. òĄ ĄĐČđĎđĆāĔĈĕĈ đČĄ Ąĝ ĕČē ćĞđ ĈĈďćĞĔĈČē ċĄ ĈČĎĀĆĄĕĈ čĄČ μĈ đČđ čĒČĕāĒČđ. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 11 ô ĄďĄĎĖĕāē μČĄē ĈĈďćĖĕČčāē ĈĕĄČĒĂĄē ċĀĎĈČ ďĄ ĔĖĆčĒĂďĈČ ĕĊ ćČĄĔđĒÿ ĕĚď ĕČμğď ĕđĖ ĎĝĆđĖ «ĕČμā Ēđē čĀĒćĊ» (P/E) μĈ ĕĊ ćČĄĔđĒÿ ĕĚď ĕČμğď ĕĊē ĄđćđĕČčĝĕĊĕĄē ĈĈďćĞĔĈĚď (ROI) Ĉďĝē ĔĖďĝĎđĖ ĈČĔĊĆμĀďĚď ĈĕĄČĒČğď Ĕĕđ ĘĒĊμĄĕČĔĕāĒČđ ĄĐČğď. ôČ μĀĔĈē ĕČμĀē, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ, ĈĂďĄČ 10.9 čĄČ 25%, Ĉďğ đČ ĕĖČčĀē ĄđčĎĂĔĈČē ĈĂďĄČ 1.8 čĄČ 5.2%, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā đ ĄďĄĎĖĕāē ĒĀĈČ ďĄ ĖđĎđĆĂĔĈČ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē: CVP / E 1.8 (100) 10.9 0.1651(100) 16.513% čĄČ CVROI 0.0520 (100) 0.25 20.8% . çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĖÿĒĘĈČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ćČĄĔđĒÿ Ąĝ ĕĊ μĀĔĊ ĕČμā ĔĕĊď čĄĕĄďđμā ĕĊē ĄđćđĕČčĝĕĊĕĄē ĈĈďćĞĔĈĚď (ROI) Ąĝ ĝ,ĕČ ĔĈ ĈčĈĂďĊ ĕđĖ ĎĝĆđĖ ĕČμā Ēđē čĀĒćĊ. 1.2.4 ČĔćČÿĔĕĄĕĈē õĖčďĝĕĊĕĈē õČċĄďĝĕĊĕĄē (PDF) àĔĕĚ đČ μĈĕĄąĎĊĕĀē X {x1 , x2 ,....xn } čĄČ Y { y1 , y2 ,...., yn } . øĝĕĈ, Ċ Ąĝ čđČďđĞ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ đĖ ċĄ đĒĂĉđĖď ċĄ ĎĀĆĈĕĄČ Ąĝ ïđČďđĞ õĖčďĝĕĊĕĄ ČċĄďĝĕĊĕĄē đĖ ċĄ đĒĂĉĈĕĄČ Ěē ĈĐāē: P( X f ( x, y ) ® ¯0 xi , Y y j ) , i, j 1, 2,.... ,ĮȜȜȠȪ 57 1 êòôøìøç 1.2 čĄČ ³³ f ( x, y )dxdy G G P ( a d x, y d b ) íĄ ĎĀμĈ ĝĕČ Ċ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĈĂďĄČ ĖčďĝĕĊĕĄ ČċĄďĝĕĊĕĄē (..), Ąď ČĔĘĞĈČ ĝĕČ: ¦ f ( x, y ) 1 ° f f ® ° ³ ³ f ( x, y ) dxdy 1 ¯ f f õĈĒČċĚĒČĄčĀē ČċĄďĝĕĊĕĈē àĔĕĚ ĝĕČ ĀĘđĖμĈ ćĞđ ĕ.μ., ĕČē û čĄČ Y, čĄČ đĒĂĉĈĕĄČ μČĄ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ČċĄďĝĕĊĕĄē (ĒđĔđĘā, ĝĘČ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĖčďĝĕĊĕĄē, ČċĄďĝĕĊĕĄē) čĄČ ĀĔĕĚ ĝĕČ ĈĂďĄČ: f ( x, y ) ® ¯ f ( x, y ) P( X x, Y y) , ćČĄčĒČĕā ā ĔĖďĈĘāē. ôĒĂĉđĖμĈ ĕĊ ćČĄčĒČĕā ĔĖďćĖĄĔĕČčā ā ĄĎĎČğē μĈĒČčā ā ĄĎĎČğē ĈĒČċĚĒČĄčā Ěē Ēđē ĕĊ μČĄ û ā Ěē Ēđē ĕĊď ÿĎĎĊ Y ĕČē ĈĐāē ĔĖďĄĒĕāĔĈČē: ¦ f ( x, y ) ¦ P ( X x, Y y ) ½ ° y ° y ° ° f x ( x, y ) ® ¾ ° ° ° ³ f ( x, y )dy ° ¯R ¿ țĮȚ ¦ f ( x, y ) ° x ° f y ( x, y ) ® ° ° ³ f ( x, y )dx ¯R ¦ P( X x, Y x y)½ ° ° ¾ ° ° ¿ ĈĔμĈĖμĀďĊ .. (ČĄčĞμĄďĔĊ Ėĝ ĔĖďċāčĊ) ñĈ ąÿĔĊ ĕĄ ĄĒĄÿďĚ, μđĒđĞμĈ ďĄ đĒĂĔđĖμĈ čĄČ ĕĊ ćĈĔμĈĖμĀďĊ .. ĆČĄ ĕĊ μČĄ μĈĕĄąĎĊĕā Ėĝ ĔĖďċāčĊ ĕĊē ÿĎĎĊē, ĝĚē ĈĂĄμĈ ĒČď ĆČĄ ĕČē ćĈĔμĈĖμĀďĈē, čĄČ ĄĖĕĀē ĎĀĆđďĕĄČ Conditional PFD of X čĄČ Conditional PDF of Y čĄČ đČ ĕĞđČ ĕđĖē ċĄ ĈĂďĄČ đČ ĄĒĄčÿĕĚ: f ( x y) 58 f ( x, y ) f ( y) P ( X x, Y y ) ° P(Y y ) ° ® ° f ( x, y ) °¯ f y ( x, y ) êòôøìøç 1.2 ïêúçðçîô čĄČ f ( y x) f ( x, y ) f ( x) P ( X x, Y y ) ° P ( X x) ° ® ° f ( x, y ) °̄ f x ( x, y ) ÷ĕđĘĄĔĕČčÿ çďĈĐÿĒĕĊĕĈē íĄ ĎĀμĈ ĝĕČ đČ ĕ.μ. û čĄČ Y ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē –ĈĂĕĈ ĈĂďĄČ ćČĄčĒČĕĀē ĈĂĕĈ ĈĂďĄČ ĔĖďĈĘĈĂē– ĝĕĄď f ( X ,Y ) f ( X ) f (Y ) îćČĝĕĊĕĈē Ėĝ ĔĖďċāčĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĕČμāē čĄČ ćČĄčĞμĄďĔĊē (Ą) êÿď f(X) ĈĂďĄČ μČĄ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕđĖ û, ĕĝĕĈ: E f (X ) | X f (X ) ĊĎĄćā, Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ĕĊē f(X) ćĈćđμĀďđĖ ĕđĖ û ĈĂďĄČ ĔĕĄċĈĒā. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, E X 4 | X E ( X 4 ) , ĄėđĞ, Ĉÿď ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕĝ ĕđ û, ĕĝĕĈ ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕĝ čĄČ ĕđ û4. (ą) êÿď f(X) čĄČ g(X) ĈĂďĄČ ĔĖďĄĒĕāĔĈČē ĕĊē û, ĕĝĕĈ: E > f ( X ) g( X ) | X @ f ( X )E Y | X g ( X ) éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, E[ XY aX 2 | X ] XE (Y | X ) aX 2 , ĝđĖ Ą μČĄ ĔĕĄċĈĒÿ. (Ć) êÿď û čĄČ ù ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē ĕĖĘĄĂĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē, ĕĝĕĈ: ê(ù|û)=ê(ù) čĄČ var(Y|X)=var(Y) ĊĎĄćā, Ĉÿď û čĄČ ù ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē ĕĖĘĄĂĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē, ĕĝĕĈ Ċ ćĈĔμĈĖμĀďĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ĕĊē ù, ćđċĈĂĔĊē ĕĊē û, ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊ μĊ ćĈĔμĈĖμĀďĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ĕĊē ù. (ć) var(Y ) E[var(Y | X )] var[ E (Y | X )] . ĊĎĄćā, Ċ μĊ ćĈĔμĈĖμĀďĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĊē ĕ.μ. ù ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĊē ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĕČμāē ĕĊē ćĈĔμĈĖμĀďĊē ćČĄčĞμĄďĔĊē ĕĊē ù ĔĖď ĕĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĊē ćĈĔμĈĖμĀďĊē ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĕČμāē ĕĊē ù. (Ĉ) ÷ĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĊē μĊ ćĈĔμĈĖμĀďĊē ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĕČμāē μČĄē ĕĖĘĄĂĄē μĈĕĄąĎĊĕāē ù, ê(ù) čĄČ ĕĊē ćĈĔμĈĖμĀďĊē ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĕČμāē ĕĊē Ěē Ēđē μČĄ ÿĎĎĊ ĕ.μ., ê(ù|û), (Law of Iterated Expectations): E (Y ) E X ª¬ E Y | X º¼ ĊĎĄćā, Ċ ĈĒČċĚĒČĄčā ā μĊ ćĈĔμĈĖμĀďĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ĕĊē ĕ.μ. ù ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ĕĊē ćĈĔμĈĖμĀďĊē ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĕČμāē ĕĊē. 59 1 êòôøìøç 1.2 õĄĒÿćĈČĆμĄ 12 ì ùĝċĈĔĊ ĕĊē ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčāē čĈėĄĎĄČĄĆđĒÿē àďĄ Ąĝ ĕĄ ĆďĚĔĕĝĕĈĒĄ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ ĕČμđĎĝĆĊĔĊē ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď ĈĂďĄČ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ martingale, ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕđ đđĂđ: E[pt|It–1]=pt–1. íĄ ĎĀμĈ ĝĕČ ^pt , It ` ĈĂďĄČ ĀďĄ martingale. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ ĔāμĈĒĄ (ĔĕČĆμā t) μĈ ćĈćđμĀďđ ĕđ ĔĞďđĎđ ĎĊĒđėđĒČğď μĀĘĒČ ĕĊď ĕĈĎĈĖ- ĕĄĂĄ ĔĕČĆμā (ît–1), ċĄ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊď ĄμĀĔĚē ĒđĊĆđĞμĈďĊ ĕČμā ĕđĖ. ì ĄĖĒČĄďā ĕČμā ċĄ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊ ĔĊμĈĒČďā č.đ.č. øđ ćČĄċĀĔČμđ ĔĞďđĎđ ĎĊĒđėđĒČğď μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ đČ ĄĒĈĎċđĞĔĈē ĕČμĀē ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ. éĈďČčĝĕĈĒĄ, Ĉÿď ît čĄČ Jt ĈĂďĄČ ćĞđ ĔĞďđĎĄ ĎĊĒđėđĒČğď ĕĀĕđČĄ ğĔĕĈ It Jt (ćĊĎĄćā ĕđ Jt ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ ĔĞďđĎđ ĎĊĒđėđĒČğď): E(Y It ) E ª¬ E[ X Jt ] It º¼ ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕđď Law of Iterated Expectations. ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĄĖĕĝ, Ċ ćČĄčĒÿĕĊĔĊ Ĉďĝē ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ Ąĝ ĕđď čÿĕđĘĝ ĕđĖ ĀĘĈČ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā (čĀĒćđē ā ĉĊμĂĄ) ĂĔĊ μĈ ĕđ μĊćĀď (fair game): E[pt – pt–1|It–1] = 0 čÿĕĚ Ąĝ ĕČē ĖđċĀĔĈČē ĝĕČ (i) đ ĈĈďćĖĕāē ċĈĚĒĈĂ Ěē ĔĖμμĈĕĀĘĈČ ĔĈ ĀďĄ ćĂčĄČđ ĄĂĆďČđ čĄČ ĝĕČ (ii) ĀĘĈČ ĒĝĔąĄĔĊ ĔĕČē ĎĊĒđėđĒĂĈē ît–1. ïÿĕĚ Ąĝ ĕĊ ċĈğĒĊĔĊ ĄĖĕā, ĝĕČ ćĊĎĄćā Ċ ĈĀďćĖĔĊ ċĈĚĒĈĂĕĄČ Ěē ĀďĄ ćĂčĄČđ ĄĂĆďČđ, Ċ ĄĝćđĔĊ ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ μĊćĀď. ĔĕĝĔđ, Ċ ĈĀďćĖĔĊ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ Ċ ĈĀďćĖĔĊ ĔĈ μĈĕđĘĀē, ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ċĈĚĒĊċĈĂ Ěē ĄĂĆďČđ čĄČ ĕĄ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĄ ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ (.Ę. μĈĕđĘĀē) ĀĘđĖď μČĄ μĊ μĊćĈďČčā ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ: E( pt | It 1 ) (1 rt )pt 1 rt E( pt | It 1 ) pt 1 pt 1 μ ĝđĖ r ĈĂďĄČ Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ĕĊē ĈĀďćĖĔĊē Ĕĕđ ĈĒČđĖĔČĄčĝ ĔĕđČĘĈĂđ ćĈćđμĀďđĖ ĕđĖ ĔĖďĝĎđĖ ĕĚď ĎĊĒđėđĒČğď μĀĘĒČ ĕĊ ĔĕČĆμā ĈčĈĂďĊ. ì ćĞďĄμĊ ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē martingale ąĒĂĔčĈĕĄČ ĔĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĝĕČ μ ċĈĚĒĈĂĕĄČ ĔĕĄċĈĒĝ, ćĊĎĄćā ĝĕČ ćĈď μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ μĈ ĕĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĕđĖ ĔĖďĝĎđĖ ĎĊĒđėđĒČğď î. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ċ μĊ ćĈĔμĈĖμĀďĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ĕĊē ĄĝćđĔĊē r ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊ ćĈĔμĈĖμĀďĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ čĄČ đČ ćĞđ ČĔđĞďĕĄČ μĈ μ: E[ E( rt | It 1 )] E( rt ) μ ĊĎĄćā, Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ĕĊ (μĈĎĎđďĕČčā) ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā t, ćĈćđμĀďđĖ ĕđĖ ĔĖďĝĎđĖ ĕĚď ĎĊĒđėđĒČğď μĀĘĒČ ĕĊ ĔĕČĆμā ĈčĈĂďĊ (ćĊĎĄćā μĀĘĒČ ĕĊ ĔĕČĆμā t–1) ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊ μĊ ćĈĔμĈĖμĀďĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, Ċ ćČĄċĀĔČμĊ ĎĊĒđėđĒĂĄ μĀĘĒČ ĕĝĕĈ ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ ĘĒāĔČμĊ ĔĕĊď ĒĝąĎĈęĊ ĕĊē ĄĝćđĔĊē ĕĊď ĈĝμĈďĊ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā. 60 êòôøìøç 1.2 ïêúçðçîô ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 19/ùĒġĉĘĎĖě 1 êÿď It 1 ^pt 1, pt 2 , pt 3 ,.......` ďĄ ĕĈčμĊĒČğĔĈĕĈ ĕĊ μĊ ĘĒĊĔČμĝĕĊĕĄ ĕĊē ĕĈĘďČčāē ĄďÿĎĖĔĊē ĔĕĊď ĒĝąĎĈęĊ ĕĚď ĕČμğď ĕĚď μĈĕđĘğď čÿĕĚ Ąĝ ĕČē ĖđċĀĔĈČē ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē martingale. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 20/ùĒġĉĘĎĖě 1 êÿď ^Yt , It ` ĈĂďĄČ ĀďĄ martingale, ďĄ ćĈĂĐĈĕĈ ĝĕČ E[Yt | It 2 ] Yt 2 . øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 1.2.5 ÷ĖďÿĒĕĊĔĊ čĄĕĄďđμāē êĂďĄČ μČĄ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ čĄČ ĔĖďāċĚē ĕĊ ĔĖμąđĎĂĉđĖμĈ μĈ F. ãĕĄď čÿďđĖμĈ ĀďĄ ĈĂĒĄμĄ ćĈď ĆďĚĒĂĉđĖμĈ ĕĊď ĕČμā ĕđĖ ĈČĒÿμĄĕđē ĄĎĎÿ ĆďĚĒĂĉđĖμĈ ĝĕČ Ċ ĕČμā ċĄ ĈĂďĄČ μĈē Ĕĕđď ČċĄďđċĈĚĒĊĕČčĝ ĘğĒđ. ĊĎĄćā, đ ćĈČĆμĄĕđĘğĒđē μĄē ćĂďĈČ ĕČē ĕĖĘĄĂĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē đĖ «ĕĒĀĘđĖď» μĈ μČĄ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĖčďĝĕĊĕĄē ČċĄďĝĕĊĕĄē, ćĊĎĄćā ĀĘđĖď ĀďĄď ĕĞđ, ĀďĄď ĆĈďČčĝ čĄďĝďĄ čĄČ đ ČċĄďđċĈĚĒĊĕČčĝē ĘğĒđē ĈĂďĄČ ĄĖĕĝē đĖ μĄē ćĂďĈČ ĕČē ĕČμĀē ĕĊē ČċĄďĝĕĊĕĄē ďĄ ąĆĈČ ĄĖĕĝ đĖ ċĀĎđĖμĈ (ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĕĕđ ĉÿĒČ Ċ .. ďĄ ėĀĒđĖμĈ 6 ĈĂďĄČ 1/6 čĄČ Ċ čĄĕĄďđμā ĕđĖ ĈĂďĄČ ćĞđ μĈĕĄąĎĊĕĀē ā ďĄ ĕđ ėĀĒđĖμĈ ĝďĕĚē ÿĒĄ ĀĘđĖμĈ ĈČĕĖĘĂĄ ā ďĄ μĊ ĕđ ėĀĒđĖμĈ čĄČ ďĄ ĀĘđĖμĈ ĄđĕĖĘĂĄ). ôĒĂĉđĖμĈ ĎđČĝď ĕĊď ĀďďđČĄ ĕĊē ĔĖďÿĒĕĊĔĊē čĄĕĄďđμāē đĖ ċĄ ĀĘĈČ ĕĞđ: f ( x, y ) °¦ ° F ( x, y ) ® ° x y °̄ ³f ³f f ( x, y )dxdy ïĄĕÿ ĄďĕČĔĕđČĘĂĄ đĒĂĉĈĕĄČ čĄČ Ċ ćĈĔμĈĖμĀďĊ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ čĄĕĄďđμāē μĈ ĕđĖē ĂćČđĖē ĕĞđĖē, ĄĒčĈĂ ďĄ ąÿĎđĖμĈ ĄďĕĂ ĆČĄ f ĕĊď F, ćĊĎĄćā: ¦ f ( x / y) ° F ( X / Y ) ® X dXY ° ³ f ( x / y )dx ¯ f čĄČ ¦ f ( y / x) ° F (Y / X ) ®Y dyX ° ³ f ( y / x)dy ¯ f 61 1 êòôøìøç 1.2 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 21/ùĒġĉĘĎĖě 1 ì ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā û ĄĂĒďĈČ ĕČμĀē: 0 μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 0.5 1 μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 0.3 2 μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 0.2 òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ: ê[û], ê[3+û], ê[3û], ê[û2], var[X] øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 22/ùĒġĉĘĎĖě 1 ì ĕČμđĎđĆČĄčā đĎČĕČčā μČĄē çûêõêù, čÿĕĚ Ąĝ ĕđ čĄċĈĔĕğē ĕĊē đćĊĆĂĄē MiFiD, ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđ čĒČĕāĒČđ (Ğęđē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, ĄĒČċμĝē ĔĖďĄĎĎĄĆğď ĔĈ ćĈćđμĀďĊ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ č.Ď.) đĖ ċĀĕĈČ ĒđčĈČμĀďđĖ ďĄ čĄĕĄĕÿĐĈČ ĕđĖē ĈĎÿĕĈē ĕĊē. ì ĈĕĄČĒĂĄ đėĈĂĎĈČ ďĄ ĄčđĎđĖċĈĂ ĕđ čĒČĕāĒČđ đĖ ĀĘĈČ ċĀĔĈČ ĔĈ čÿċĈ ĈĎÿĕĊ ĘĚĒĂē ćČĄčĒĂĔĈČē. ÷Ĉ ĀĎĈĆĘđ ĕĊē êČĕĒđāē ïĈėĄĎĄČĄĆđĒÿē ĖđĎđĆĂĔĕĊčĈ đ ĄĒČċμĝē ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď (û) ĔĈ ćĈĂĆμĄ 400 ĈĈďćĖĕğď–ĈĎĄĕğď (#ê) μČĄē çûêõêù: û 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 #ê 146 97 73 34 23 10 6 3 4 2 2 (ç) òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĈČĎĀĐĈČ đ ĈĎĈĆčĕāē ĀďĄď ĈĈďćĖĕā, đ đđĂđē: (1) Ĉď ĒĄĆμĄĕđđĂĊĔĈ ĔĖďĄĎĎĄĆā (2) õĒĄĆμĄĕđđĂĊĔĈ ĕđĖĎÿĘČĔĕđď μČĄ ĔĖďĄĎĎĄĆā (3) õĒĄĆμĄĕđđĂĊĔĈ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē Ąĝ 5 ĔĖďĄĎĎĄĆĀē (4) õĒĄĆμĄĕđđĂĊĔĈ ĎČĆĝĕĈĒĈē Ąĝ 6 ĔĖďĄĎĎĄĆĀē (è) òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕĊ μĀĔĊ ĕČμā čĄČ ĕĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ ĄĒČċμđĞ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď. øČē ĄĄďĕāĔĈČē ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ÷ĖďćČĄčĞμĄďĔĊ (Covariance) ì ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊ (covariance) ĈĂďĄČ ĀďĄ μĀĕĒđ ĄĐČđĎĝĆĊĔĊē ĕĊē ĔĘĀĔĊē ćĞđ ĕĖĘĄĂĚď μĈĕĄąĎĊĕğď. êÿď û čĄČ ù ĈĂďĄČ ćĞđ ĕĖĘĄĂĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē μĈ μĀĔĈē ĕČμĀē P X čĄČ PY , ĄďĕĂĔĕđČĘĄ, Ċ ĔĖďćČĄčĞμĄďĔā ĕđĖē ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ: cov( X , Y ) 62 E{( X P X )(Y PY )} E ( XY ) P X PY êòôøìøç 1.2 ïêúçðçîô ā ĄĎĎČğē: cov( X , Y ) ¦¦ ( X P y X )(Y PY ) f ( x, y ) x ¦¦ XYf ( x, y) P y X PY x n íĄ ĈĂďĄČ cov( x, y ) E ( x, y ) E ( x) E ( y ) ā con( X , Y ) ¦(X P X )(Y PY ) i 1 , n 1 Ĉÿď ćČĄċĀĕđĖμĈ ČĔĕđĒČčĀē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē. êÿď û čĄČ ù ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē ĕĖĘĄĂĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē, ĕĝĕĈ Ċ ĔĖďćČĄĔđĒÿ ĈĂďĄČ μĊćĈďČčā, ĝĚē ĈĂĔĊē ĈĂďĄČ čĄČ ĆĒĄμμČčā ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĔĕĄċĈĒđĞē ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē. ïĄĕÿ ĄďĕČĔĕđČĘĂĄ ĀĘđĖμĈ čĄČ ĕČē ćĈĔμĈĖμĀďĈē ćČĄčĖμÿďĔĈČē čĄČ ĔĖďćČĄčĖμÿďĔĈČē. E(x Y ¦ x f ( x Y ° y ) ® xf °³ x f ( x Y ¯ f y) y )dx ÷ĖĔĘĀĕČĔĊ ì ĔĖĔĘĀĕČĔĊ μĈĕĒÿ ĕđď ąĄċμĝ ĔĖďÿėĈČĄē čĄČ ĄĎĎĊĎĈĂćĒĄĔĊē ĄďÿμĈĔĄ ĔĈ ćĞđ ĕĖĘĄĂĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē čĄČ ĒĄčĕČčÿ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ąĝ ĕĊď ĕČμā ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē čĄĕĄďđđĞμĈ ĝĔđ ĔėČĘĕā ā ĘĄĎĄĒā ĈĂďĄČ Ċ ĔĘĀĔĊ ĕĚď ćĞđ ĄĖĕğď μĈĕĄąĎĊĕğď. èĄĔČčĝ ĔĊμĈĂđ ĈĂďĄČ ďĄ čĄĕĄďđāĔđĖμĈ ĕđ ĆĈĆđďĝē ĝĕČ Ċ ĔĖĔĘĀĕČĔĊ ćĈď ĔĊμĄĂďĈČ ĄĄĒĄĂĕĊĕĄ ĔĖďĄĒĕĊĔČĄčā ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ćĞđ μĈĕĄąĎĊĕğď. ì ćČĄćČčĄĔĂĄ ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĈĂďĄČ ĈĂĕĈ đČđĕČčā (ĔĖĔĘĀĕČĔĊ Spearman & Kendall), ĈĂĕĈ đĔđĕČčā (ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē Pearson). ô ÷ĖďĕĈĎĈĔĕāē éĒĄμμČčāē ÷ĖĔĘĀĕČĔĊē ĔĖμąđĎĂĉĈĕĄČ μĈ U čĄČ ćĈĂĘďĈČ ĕĊ ĆĒĄμμČčā ĔĖĔĘĀĕČĔĊ μĈĕĄĐĞ ćĞđ đĔđĕČčğď μĈĕĄąĎĊĕğď, ĈĂďĄČ čĄċĄĒĝē ĄĒČċμĝē, ĄĂĒďĈČ ĕČμĀē Ąĝ 1 ĀĚē 1, ĝđĖ ĕđ 1 ćĈĂĘďĈČ ĕĀĎĈČĄ ĄĒďĊĕČčā ĔĖĔĘĀĕČĔĊ čĄČ μÿĎČĔĕĄ ĝĕĄď đČ ĕČμĀē ĕĊē μČĄē ĄĖĐÿďđĖď, ĕĊē ÿĎĎĊē μĈČğďđďĕĄČ čĄČ ĕđ +1 ćĈĂĘďĈČ ĄčĒČąğē ĕĊď ĕĀĎĈČĄ ċĈĕČčā ĔĖĔĘĀĕČĔĊ, Ĉďğ Ąď đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĈĂďĄČ μĊćĈďČčĝē đČ û, ù ĈĂďĄČ ĄĔĖĔĘĀĕČĔĕĈē. õĒđčĞĕĈČ Ąĝ ĕđď ĕĞđ: cov( X , Y ) °U var( X ) var(Y ) °° ®or ° ° °¯cov( X , Y ) UV X V Y cov( X , Y ) V XVY 63 1 êòôøìøç 1.2 õĄĒÿćĈČĆμĄ 13 ì ĔĕāĎĊ ç ćĂďĈČ ĕĊď ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ ĊμĀĒĄ čÿċĈ μāďĄ ĆČĄ ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ îĄďđĖĄĒĂđĖ 2001–ĈčĈμąĒĂđĖ 2002, ćĊĎĄćā 24 ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē. èÿĔĈČ ĕĚď ĕČμğď čĎĈČĔĂμĄĕđē ĕĚď μĈĕđĘğď ĕĊē Alpha Bank čĄČ õĈČĒĄČğē, ĖđĎđĆĂĔĕĊčĄď đČ ĄđćĝĔĈČē ĕđĖē ĔĕČē ĔĕāĎĈē è čĄČ C. ùđĎđĆĂĔĕĊčĈ Ċ ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĚď ćĞđ ĕĒĄĈĉğď, çè ĆČĄ ĕĊď ALPHA BANK čĄČ ö ĆČĄ ĕĊď õĈČĒĄČğē: cov( AB, P ) B MEAN C MEAN (24 1) 0.0078 ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ĖđĎđĆĂĔĕĊčĄď đČ ĕĖČčĀē ĕđĖ ĄđčĎĂĔĈČē, SD, ĝĚē ėĄĂďĈĕĄČ ĔĕČē ĔĕāĎĈē G čĄČ ì. ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĆĒĄμμČčāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĖđĎđĆĂĔĕĊčĈ Ąĝ ĕđď ĎĝĆđ: Ē( AB, P ) cov( AB, P ) sd( AB ) * sd( P ) 0.694 # 0.70 ñĈ ĕČē ĔĖďĄĒĕāĔĈČē ĕđĖ excel: covar(B4:B26;C4:C26) čĄČ correl(B4:B26;C4:C26) ċĄ ĄĂĒďĄμĈ ĕĄ ĂćČĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĆČĄ ĕĊ ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊ čĄČ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ. 64 êòôøìøç 1.2 ïêúçðçîô õĄĒÿćĈČĆμĄ 14 ì ćČĄčĞμĄďĔĊ Ĉďĝē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, đĖ ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ćĞđ μĈĕđĘĀē, û čĄČ ù, ĔĕČē đđĂĈē ĀĘđĖμĈ ĈĈďćĞĔĈČ 30% čĄČ 70% ĄďĕĂĔĕđČĘĄ ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ μĄē, ĈĂďĄČ: 0.3 2 var( X ) 0.72 var( Y ) 2 cov( X, Y ) var(0.3 X 0.7Y ) ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 23/ùĒġĉĘĎĖě 1 ùđċĀĕđĖμĈ ĝĕČ ĀďĄē ĈĈďćĖĕāē ĄĆđĒÿĉĈČ 10 μĈĕđĘĀē μČĄē đĒČĔμĀďĊē ĈĕĄČĒĂĄē μĈ 50€, ĕĊ μČĄ ĆČĄ ďĄ ĕĊď đĖĎāĔĈČ ĔĈ ĀďĄ ĘĒĝďđ. ô ĘĒĊμĄĕČĔĕāē ĕđĖ ĕđď ĎĊĒđėđĒĈĂ ĝĕČ Ĕĕđ ćČÿĔĕĊμĄ Ĉďĝē ĘĒĝďđĖ Ąĝ ĕđď ĘĒĝďđ ĄĆđĒÿē ċĄ ĔĖμąđĞď ĕĄ ĈĐāē ĈďćĈĘĝμĈďĄ: x ôČ μĈĕđĘĀē ćĈď ċĄ ĄĐĂĉđĖď ĕĂđĕĄ μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 0,1 x ôČ μĈĕđĘĀē ċĄ ćČĄĕĊĒāĔđĖď ĕĊď ĄĒĘČčā ĕđĖē ĄĐĂĄ μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 0,5 x ì ĕČμā ĕĚď μĈĕđĘğď ċĄ ćČĎĄĔČĄĔĕĈĂ μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 0,4 ÷ĖμąđĎĂĉđĖμĈ μĈ û ĕđ čĀĒćđē Ąĝ ĕĊď ĄĆđĒÿ 100 μĈĕđĘğď. ì û ĈĂďĄČ ćČĄčĒČĕā μĈĕĄąĎĊĕā čĄČ ĉĊĕÿμĈ: 1. øĊ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ČċĄďĝĕĊĕĄē ĕĊē û 2. øĊ μĀĔĊ ĕČμā ĕĊē û 3. øĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĊē û 4. øĊď ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕĊē û 5. êĂďĄČ ĔĖμėĀĒđĖĔĄ ā ĝĘČ Ċ ĄĆđĒÿ 100 μĈĕđĘğď ĆČĄ ĕđď ĈĈďćĖĕā; øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 15 ì Ąĝ čđČďđĞ .. ĕĚď ćČĄčĒČĕğď ĕ.μ. (û,ù) ćĂďĈĕĄČ Ĕĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ ĈČĔĒđğď–ĈčĒđğď. ùđĎđĆĂĔĕĈ ĕČē ĒđĀē čĄČ ĕĊ ĔĕđĘĄĔĕČčĝĕĊĕĄ. X \Y 1 2 3 1 1\12 1\6 0 2 1\9 0 1\5 3 1\18 1\4 2\15 65 1 êòôøìøç 1.2 ðĞĔĊ ô ĂďĄčĄē ĄĖĕĝē ćČĎāē ĈČĔĝćđĖ μĄē ćĂďĈČ ĕĊď Ąĝ čđČďđĞ .. ĕĚď ĕ.μ. û,ù ĝđĖ Ċ čÿċĈ μČĄ ĈĂďĄČ: ì ĕ.μ. X x1 1 ° ® x 2 2 μĈ i = 1,2,3 čĄČ Ċ Y °x ¯ 3 3 ( x1, x 2 x 3 ) ñĈ P( X ( y1, y 2 , y 3 ) y1 1 ° ® y 2 2 ĆČĄ j = 1,2,3 °y ¯ 3 3 y j ) ĔĖμąđĎĂĉđĖμĈ ĕĊ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ .. xi, Y ç. ôČ ĈĒČċĚĒČĄčĀē ČċĄďĝĕĊĕĈē ē Ēđē û: éČĄ čÿċĈ ĀďĄ x i ĖđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕČē ĕČμĀē ĕđĖ ù ĄċĒđČĔĕČčÿ ćĊĎĄćā, 3 P( X xi ) ¦p ij j 1 ° P( X ° ° ® P( X ° ° ° P( X ¯ 1 1 1 0 12 6 4 1 1 14 2) 0 9 5 45 1 1 2 1 3) 18 4 15 3 1) (ĕđ i =1,2,3 ĄĒĄμĀďĈČ ĔĕĄċĈĒĝ, ÿĒĄ ĒđĔċĀĕđĖμĈ ĆĒĄμμĀē) ē Ēđē ù ĄďĕĂĔĕđČĘĄ ĀĘđĖμĈ ° P(Y ° ° ® P(Y ° ° ° P(Y ¯ 3 P(Y yj ) ¦p ij i 1 1 1 1 1 12 9 18 4 1 1 5 2) 0 (ĒđĔċĀĕđĖμĈ ĔĕāĎĈē) 6 4 12 1 2 1 3) 0 5 15 3 1) è. ôČ ĒđĀē õĄĂĒďđĖμĈ ĄμĀĔĚē ĕđĖē ĕĞđĖē čĄČ ĀĘđĖμĈ: μĀĔĊ ĕČμā ĕĊē û: 3 E( X ) ¦ x P( X i x i ) 1P( X 1) 2 P( X 2) 3 P( X 3) 1) 2 P(Y 2) 3 P(Y 3) x 1 1 14 2 E( X ) 1 2 3 4 45 5 2.05 μĀĔĊ ĕČμā ĕĊē ù: 3 E(Y ) ¦ y P(Y j y j ) 1P(Y y 1 1 5 1 E(Y ) 1 2 3 4 12 3 66 2.08 êòôøìøç 1.2 ïêúçðçîô μĀĔĊ ĕČμā ĕĊē Ąĝ čđČďđĞ: 3 E( X, Y ) 3 ¦¦ x y P( X i xi , Y j yj ) i 1 j 1 E( X, Y ) x1y1p11 x1y1p12 x1y1p13 x2 y1p21 x2 y2 p22 x2 y3 p23 x3 y1p31 x3 y2 p32 x3 y3 p33 E( X, Y ) ................. 4.6 ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ û: 3 E( X 2 ) ¦x 2 i P( X x i ) 1P( X 1) 4 P( X 2) 9 P( X 3) 5.09 3) 4.85 i 1 E( X 2 ) [ E( X )]2 var( X ) 0.89 ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ ù: 3 E(Y 2 ) ¦y 2 j P(Y y j ) 1P(Y 1) 4 P(Y 2) 9 P(Y j 1 E(Y 2 ) [ E(Y )]2 var(Y ) 0.52 ÷ĖďćČĄčĞμĄďĔĊ: cov( X , Y ) E( X, Y ) E( X )E(Y ) 0.426 (ĖÿĒĘĈČ ĆČĄĕĂ ćĈď ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē) ÷ĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē: p( X , Y ) cov( X , Y ) var( X ) var(Y ) 0.426 0.68 0.62 (ċĈĕČčā ĔĖĔĘĀĕČĔĊ) é. ì ĔĕđĘĄĔĕČčā ĄďĈĐĄĒĕĊĔĂĄ éČĄ ďĄ ćČĄČĔĕğĔđĖμĈ Ąď ĈĂďĄČ ĔĕđĘĄĔĕČčÿ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē ĒĀĈČ ďĄ ćĈĂĐđĖμĈ ĝĕČ ČĔĘĞĈČ P( X )P(Y ), i, j . P( X, Y ) íĈĚĒđĞμĈ ĀďĄ ĕĖĘĄĂđ ćĈĂĆμĄ Ąē đĞμĈ ĆČĄ i = 1 čĄČ j = 1 ĈĂďĄČ 1 1 1 ÿĕđđ ÿĒĄ ćĈď ĈĂďĄČ ĔĕđĘĄĔĕČčÿ ĄďĈP( X 1, Y 1) P( X 1)P(Y 1) 12 4 4 ĐÿĒĕĊĕĈē. . ĈĔμĈĖμĀďĈē ČċĄďĝĕĊĕĈē íĄ ąĒđĞμĈ ĕğĒĄ ĕČē ćĈĔμĈĖμĀďĈē ČċĄďĝĕĊĕĈē: øĊď ù Ěē Ēđē û: éďĚĒĂĉđĖμĈ ĝĕČ P(Y / X xi ) P( X xi, Y P( X xi ) yj ) ÿĒĄ μĈ ĄďĕČčĄĕÿĔĕĄĔĊ ĔĕČē ĕČμĀē čÿċĈ ėđĒÿ ĀĘđĖμĈ: 67 1 êòôøìøç 1.2 P(Y 1/ X 1) P( X 1, Y 1) P( X 1) 1/12 1/ 4 1/ 3 P(Y 2/ X 1) P( X 1, Y 2) P( X 1) 1/ 6 1/ 4 2/3 č.ĕ.Ď. ĆČĄ čÿċĈ ĕČμā ĕđĖ û čĄČ ù. ïĄĕĄĔčĈĖÿĉđĖμĈ ĕđď ĂďĄčĄ ĈČĔĝćđĖ ĆČĄ ĕĊ ćĈĔμĈĖμĀďĊ, đĖ ĈĂďĄČ: Y/X X/Y 1 2 3 1 4\12 2\3 0 2 45\126 0 45\70 3 5\36 5\8 1\3 øĊď û Ěē Ēđē ù ñĈ ĕđď ĂćČđ ĄčĒČąğē ĕĒĝđ ąĆÿĉđĖμĈ ĕđď ĂďĄčĄ đĖ ĈĂďĄČ đČ ĕČμĀē ĕĊē ćĈĔμĈĖμĀďĊē ĔĖďÿĒĕĊĔĊē ĕĊē û Ěē Ēđē ù: X/Y X/Y 1 2 3 1 4\12 4\9 2\9 2 1\5 0 3\5 3 0 3\5 2\5 õĄĒÿćĈČĆμĄ 16 ñČĄ ćČĔćČÿĔĕĄĕĊ ĕ.μ. ĈĒČĆĒÿėĈČ ĕĊď Ąĝ čđČďđĞ .. ì μČĄ ĈĒČĆĒÿėĈČ ĕĊď đČčđďđμČčā ĔĖĆčĖĒĂĄ čĄČ Ċ ÿĎĎĊ, čĄĕ’ ĄďĕČĔĕđČĘĂĄ, ĕđ Ďāċđē ĕĚď μĈĕđĘğď đĖ ĄďĈąĄĂďđĖď ĔĈ ĀďĄ ĘĒĊμĄĕČĔĕāĒČđ ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕđď ĂďĄčĄ ĈČĔĝćđĖ. õđČĄ ĈĂďĄČ Ċ μĀĔĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ đČčđďđμČčā ĔĖĆčĖĒĂĄ, ĝĕĄď ĆďĚĒĂĉđĖμĈ ĝĕČ ćĈď ĄĒĄĕĊĒāċĊčĈ ÿďđćđē ĔĈ čĄμĂĄ μĈĕđĘā; ðĞĔĊ àĘđĖμĈ ĈĒČĆĒĄėā ĕđĖ ĒđąĎāμĄĕđē. íĀĕđĖμĈ ĕČē μĈĕĄąĎĊĕĀē, đĖ ĈĂďĄČ: ì û ĈĂďĄČ Ċ đČčđďđμČčā ĔĖĆčĖĒĂĄ čĄČ ĀĘĈČ ĕĒĈČē ĕČμĀē đĖ ĈĂďĄČ: û: 0 čĄčā 1 μĀĕĒČĄ 2 čĄĎā ì ù đĖ ĈĂďĄČ đ ĄĒČċμĝē ĕĚď ĄďđćČčğď μĈĕđĘğď: 68 êòôøìøç 1.2 ïêúçðçîô ù: 0 čĄďĀďĄ 10 μĈĕđĘĀē 20 μĈĕđĘĀē ô ĂďĄčĄē ĈČĔĝćđĖ ĈĂďĄČ đ ĈĐāē X\Y 0 10 20 0 0.25 0.05 0.05 1 0.05 0.15 0.05 2 0.05 0.1 0.25 éČĄ ĕČē ĈĒČċĚĒČĄčĀē ē Ēđē û 3 f( X ) P( X ¦p xi ) ij j 1 0) 0.25 0.05 0.05 P( X ° ® P( X ° P( X ¯ 0.35 1) 0.05 0.15 0.05 0.25 2) 0.05 0.1 0.25 0.40 P(Y ° ® P(Y ° P(Y ¯ 10) 0.05 0.15 0.10 0.30 20) 0.05 0.05 0.25 0.35 čĄČ Ěē Ēđē ù 3 f (Y ) P(Y ¦ pij yj ) i 1 0) 0.25 0.05 0.05 0.35 ì ćĈĔμĈĖμĀďĊ ČċĄďĝĕĊĕĄ Ěē ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕĊē û/ù ĈĂďĄČ f( X / Y ) P( X xi, Y P(Y yj ) đĝĕĈ μĈ ĄďĕČčĄĕÿĔĕĄĔĊ ĕĚď ĕČμğď ĒđčĞĕĈČ Ċ ĔĖ- yj ) ďÿĒĕĊĔĊ μĈ ĕČμĀē Ĕĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ: û /ù X\Y 0 10 20 0 0.71 0.17 0.14 1 0.14 0.5 0.14 2 0.14 0.33 0.71 ëĊĕÿμĈ ĕğĒĄ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ čĄĕÿĔĕĄĔĊ ĕĊē đČčđďđμČčāē ĔĖĆčĖĒĂĄē, ćĊĎĄćā ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕāē û, ĝĕĄď ĆďĚĒĂĉđĖμĈ ĝĕČ ćĈď ĄĒĄĕĊĒāċĊčĄď ĄďđćČčĀē μĈĕđĘĀē (ćĊĎĄćā ù = 0): 2 E( X / Y 0) ¦ x f( X / Y i 0) 0f( X / Y ) 1f( X 1/ Y 0) 2 f( X 2/Y 0) i 0 E( X / Y 0) 0.14 2 0.14 0.42 69 1 êòôøìøç 1.2 õĄĒÿćĈČĆμĄ 17 ùÿĒĘđĖď đĎĎĀē ĈĒČĕğĔĈČē ĔĕĊ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčā, đĖ Ċ μĈĎĀĕĊ ĕĊē ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊē ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčā. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, đ ćČĄĘĈČĒČĔĕāē çμđČąĄĂĚď ïĈėĄĎĄĂĚď ĆČĄ ďĄ ĖđĎđĆĂĔĈČ ĕđď čĂďćĖďđ ĕđĖ Ėĝ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, ĈĂďĄČ ĄĄĒĄĂĕĊĕđ ďĄ ĆďĚĒĂĉĈČ ĕĊ ĔĖμĈĒČėđĒÿ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ û μĈ ĈčĈĂďĈē ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ ù. êÿď, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, đČ ĄđćĝĔĈČē ĕđĖ ĔĕđČĘĈĂđĖ û, ĆĈďČčÿ, ĈĂďĄČ ċĈĕČčĀē (ĄĒďĊĕČčĀē) čĄČ, ĕĄĖĕĝĘĒđďĄ đČ ĄđćĝĔĈČē ĕđĖ ĔĕđČĘĈĂđĖ ù ĈĂďĄČ ċĈĕČčĀē (ĄĒďĊĕČčĀē), ĕĝĕĈ Ċ ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď ĄđćĝĔĈğď ĕđĖē ċĄ ĈĂďĄČ ċĈĕČčā. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 24/ùĒġĉĘĎĖě 1 (Ą) ĈĂĐĕĈ ĝĕČ Ĉÿď đČ ĄđćĝĔĈČē Ĉďĝē ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ û ĈĂďĄČ ċĈĕČčĀē čĄČ đČ ĄđćĝĔĈČē Ĉďĝē ÿĎĎđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ ù ĈĂďĄČ, ĕĄĖĕĝĘĒđďĄ, ĕĚĕČčĀē, ĕĝĕĈ Ċ ĔĖďćČĄčĞμĄďĔā ĕđĖē ċĄ ĀĘĈČ ĄĒďĊĕČčā ĕČμā. (ą) ĈĂĐĕĈ ĝĕČ Ĉÿď đČ ĄđćĝĔĈČē Ĉďĝē ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ û ĈĂďĄČ ĘĄμĊĎĝĕĈĒĈē Ąĝ ĕĊ μĀĔĊ ĕđĖē ĄĝćđĔĊ čĄČ đČ ĄđćĝĔĈČē Ĉďĝē ÿĎĎđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ ù ĈĂďĄČ, ĕĄĖĕĝĘĒđďĄ, ĖęĊĎĝĕĈĒĈē Ąĝ ĕĊ μĀĔĊ ĕđĖē ĄĝćđĔĊ, ĕĝĕĈ Ċ ĔĖďćČĄčĞμĄďĔā ĕđĖē ċĄ ĀĘĈČ ĄĒďĊĕČčā ĕČμā. òĄ ĔĘĈćČÿĔĈĕĈ ĕđ ĄďĕĂĔĕđČĘđ ćČÿĆĒĄμμĄ. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ì μāĕĒĄ ćČĄčĖμÿĔĈĚď–ĔĖďćČĄčĖμÿďĔĈĚď ôČ ĔĖďćČĄčĖμÿďĔĈČē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ćČÿėđĒĚď ĉĈĖĆğď ĕĖĘĄĂĚď μĈĕĄąĎĊĕğď ĄĒđĖĔČÿĉđďĕĄČ ĔĖĘďÿ ĔĕĊ μāĕĒĄ ćČĄčĖμÿďĔĈĚď–ĔĖďćČĄčĖμÿďĔĈĚď. ì ĄĒĄčÿĕĚ μāĕĒĄ ćĂďĈČ ĕĊ μāĕĒĄ ćČĄčĖμÿďĔĈĚď–ĔĖďćČĄčĖμÿďĔĈĚď μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĕĖĘĄĂĚď μĈĕĄąĎĊĕğď û, ù čĄČ ë. ĝđĖ Ĕxx ĈĂďĄČ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕāē û (ĆČĄĕĂ;), Ĕxy ĈĂďĄČ Ċ ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď û čĄČ ù č.đ.č. ÷ĕđ μĀĒđē (Ą) ĈĂďĄČ Ċ ĎāĒĊē ćČÿĕĄĐĊ ĕĊē μāĕĒĄē ćČĄčĖμÿďĔĈĚď–ĔĖďćČĄčĖμÿďĔĈĚď čĄČ Ĕĕđ μĀĒđē (ą) ĄĒđĖĔČÿĉĈĕĄČ Ċ ĂćČĄ μāĕĒĄ ćČĄčĖμÿďĔĈĚď–ĔĖďćČĄčĖμÿďĔĈĚď μĀĔĚ ĕĊē ĔĘĀĔĊē Ĕxy =Ĕyx. 70 êòôøìøç 1.2 ïêúçðçîô õĄĒÿćĈČĆμĄ 18 ùđĎđĆČĔμĝē Ĕĕđ excel ĕĊē μāĕĒĄē ćČĄčĖμÿďĔĈĚď– ĔĖďćČĄčĖμÿďĔĈĚď íĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖμĈ čĄČ ÿĎČ ĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĚď ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčğď ćĈČčĕğď FTSE čĄČ S&P, đĖ ĘĒĊĔČμđđČāĔĄμĈ čĄČ ĔĈ ĒđĊĆđĞμĈďĄ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕĄ. ÷ĖĆčĈčĒČμĀďĄ, ċĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖμĈ ĕČē ĖĈĒąÿĎĎđĖĔĈē ĄđćĝĔĈČē ĕđĖē (excess return), Ěē ĈĐāē: Excess Return X Return X - Mean Return X A ćĊĎĄćā, Ċ ćČĄėđĒÿ čÿċĈ ĄĝćđĔĊē Ąĝ ĕĊ μĀĔĊ ĄĝćđĔĊ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ, đĖ ċĄ ĔĖμąđĎĂĔđĖμĈ ĆČĄ ĔĖďĕđμĂĄ μĈ ç. ì ç ĈĂďĄČ μČĄ μāĕĒĄ 15 ĆĒĄμμğď čĄČ 2 ĔĕĊĎğď, ćĊĎĄćā, μČĄ μāĕĒĄ ćČĄĔĕÿĔĈĚď (15*2). ô ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄē ćĂďĈČ ĄĖĕā ĕĊ μāĕĒĄ Ĕĕđ excel ĔĕĄ čĈĎČÿ, ĀĔĕĚ, ç2:è16. ì μāĕĒĄ ćČĄčĖμÿďĔĈĚď–ĔĖďćČĄčĖμÿďĔĈĚď ĒđčĞĕĈČ Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ: ÷ = [Ĕij] = (çÜ * A)/n, n=15 ĝđĖ çÜ ĈĂďĄČ Ċ ĄďÿĔĕĒđėĊ (transpose) μāĕĒĄ ĕĊē ç. ì ĄďÿĔĕĒđėĊ çÜ μČĄē μāĕĒĄē ç ĈĂďĄČ ĈčĈĂďĊ ĕĊē đđĂĄē đČ ĆĒĄμμĀē ĈĂďĄČ đČ ĔĕāĎĈē ĕĊē ç. ô ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄē ćĈĂĘďĈČ ĕĊď ĄďÿĔĕĒđėĊ μāĕĒĄ çÜ, ĕĊē ç, Ċ đđĂĄ ĈĂďĄČ ćČĄĔĕÿĔĈĚď (2*15): ç è C ……………………………………………………………….……… M N O ÷ĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĄĖĕĝ đĎĎĄĎĄĔČÿĉđĖμĈ μČĄ μāĕĒĄ ćČĄĔĕÿĔĈĚď 2*15 (Ċ ĄďÿĔĕĒđėĊ μāĕĒĄ, çÜ) μĈ μČĄ μāĕĒĄ ćČĄĔĕÿĔĈĚď 15*2 (Ċ μāĕĒĄ ĕĚď ĖĈĒĄđćĝĔĈĚď ĕĚď ćĈČčĕğď, ç). éČĄ ďĄ ĈĂďĄČ ĈėČčĕĝē đ đĎĎĄĎĄĔČĄĔμĝē ćĞđ μĊĕĒğď, ĒĀĈČ đ ĄĒČċμĝē ĕĚď ĆĒĄμμğď ĕĊē ĒğĕĊē μāĕĒĄē ďĄ ĈĂďĄČ ĂĔđē μĈ ĕđď ĄĒČċμĝ ĕĚď ĔĕĊĎğď ĕĊē ćĈĞĕĈĒĊē μāĕĒĄē. øđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕđĖ đĎĎĄĎĄĔČĄĔμđĞ ċĄ ĈĂďĄČ μČĄ μāĕĒĄ 71 1 êòôøìøç 1.2 ćČĄĔĕÿĔĈĚď (2*2), ćČĝĕČ ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕđĖ đĎĎĄĎĄĔČĄĔμđĞ ćĞđ μĊĕĒğď ĈĂďĄČ μČĄ μāĕĒĄ ćČĄĔĕÿĔĈĚď ĂĔĚď μĈ ĕđď ĄĒČċμĝ ĕĚď ĆĒĄμμğď ĕĊē ĒğĕĊē μāĕĒĄē čĄČ ĕđď ĄĒČċμĝ ĕĚď ĔĕĊĎğď ĕĊē ćĈĞĕĈĒĊē μāĕĒĄē. éČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē ĄďÿĔĕĒđėĊē μāĕĒĄē Ĕĕđ excel, ĈĒĆĄĉĝμĄĔĕĈ Ěē ĈĐāē: ñĄĒčÿĒđĖμĈ ĕĊď ĈĒČđĘā đĖ ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĈμėĄďČĔĕĈĂ Ċ ĄďÿĔĕĒđėĊ μāĕĒĄ, ĀĔĕĚ, ĔĕĄ čĈĎČÿ ç17:ô18, ĆČĄĕĂ ĈĂďĄČ μČĄ μāĕĒĄ ćČĄĔĕÿĔĈĚď (2*15). ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ĘĒĊĔČμđđČđĞμĈ ĕĊ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ TRANSPOSE(A2:B16) čĄČ ĎĊčĕĒđĎđĆđĞμĈ [CTRL] – [SHIFT] – [ENTER] (ôûî Enter). éČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē μāĕĒĄē ćČĄčĖμÿďĔĈĚď–ĔĖďćČĄčĖμÿďĔĈĚď ċĄ ĒĀĈČ ďĄ đĎĎĄĎĄĔČÿĔđĖμĈ ĕĊď ĄďÿĔĕĒđėĊ μāĕĒĄ đĖ ĈĒČĎĄμąÿďĈĕĄČ ĔĕĄ čĈĎČÿ ç17:ô18 μĈ ĕĊ μāĕĒĄ ç, đĖ ĈĒČĎĄμąÿďĈĕĄČ ĔĕĄ čĈĎČÿ ç2:è16. íĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖμĈ ĕĊ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕđĖ excel, MMULT(ç17:ô18; ç2:è16), ĄėđĞ ĒğĕĄ ĈČĎĀĐđĖμĈ ĕĊď ĈĒČđĘā đĖ ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĈĆĆĒĄėĈĂ Ċ μāĕĒĄ ćČĄčĖμÿďĔĈĚď–ĔĖďćČĄčĖμÿďĔĈĚď. ïĄČ ÿĎČ, ĎĊčĕĒđĎđĆđĞμĈ [CTRL] – [SHIFT] – [ENTER] (ôûî Enter). øđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ Ĕĕđ ĄĒÿćĈČĆμÿ μĄē ĈĂďĄČ: øĄ ćČĄĆğďČĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĈĂďĄČ đČ ćČĄčĖμÿďĔĈČē ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĚď ćĞđ ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčğď ćĈČčĕğď čĄČ ĕĄ μĊ ćČĄĆğďČĄ ĔĕđČĘĈĂĄ, đĖ ĈĂďĄČ ĂĔĄ μĈĕĄĐĞ ĕđĖē, ĈĂďĄČ Ċ ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕđĖ ćĈĂčĕĊ FTSE μĈ ĈčĈĂďĈē ĕđĖ ćĈĂčĕĊ S&P. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 25/ùĒġĉĘĎĖě 1 ì ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē μĈĕđĘāē û čĄČ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē μĈĕđĘāē ù ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 0.0123. ì ĔĖĔĘĀĕČĔĊ ĕĚď ĄđćĝĔĈğď ĕđĖē ČĔđĞĕĄČ μĈ 0.678. êÿď Ċ ćČĄčĞμĄďĊ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē μĈĕđĘāē û ČĔđĞĕĄČ μĈ 21, ĕĝĕĈ ďĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕđď čĂďćĖďđ ĕĊē μĈĕđĘāē ù. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. èĞėĔĞĔ ñĠğěĎĚĖěĘħĐĔĞĔĝ 1/ùĒġĉĘĎĖě 1 òĄ ĆĒÿęĈĕĈ ĕĊ μāĕĒĄ ĕĚď ĔĖďĕĈĎĈĔĕğď ĔĖĔĘĀĕČĔĊē Ĉďĝē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĈ 3 μĈĕđĘĀē ĈĄďĄĎĄμąÿďđďĕĄē ĕĊď ĒđĊĆđĞμĈďĊ ĈďĝĕĊĕĄ. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 72 êòôøìøç 1.2 ïêúçðçîô ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 26/ùĒġĉĘĎĖě 1 êÿď û čĄČ ù ĈĂďĄČ ćĞđ ĕĖĘĄĂĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē Ċ čĄċĈμĂĄ Ąĝ ĕČē đđĂĈē ĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊď ĕĖđđČĊμĀďĊ čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā ò(0, 1) μĈ ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊ ĂĔĊ μĈ 0,5, ďĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ (0.7û+ 0.3ù). øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 27/ùĒġĉĘĎĖě 1 ì ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē μĈĕđĘāē ç čĄČ ĈčĈĂďĚď ĕĊē è ČĔđĞĕĄČ μĈ 8. ì ĔĖĔĘĀĕČĔĊ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĚď ćĞđ μĈĕđĘğď ČĔđĞĕĄČ μĈ 0.8. êÿď Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē ç ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 22, ďĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē è μĈĕđĘāē. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. öđĀē μĈĆĄĎĞĕĈĒĊē ĕÿĐĊē ôČ ĒđĀē 3Ċē čĄČ 4Ċē ĕÿĐĊē ćĈĂĘďđĖď ĕĄ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčÿ ĕĊē čĄĕĄďđμāē čĄČ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĄ ĕĊď ĄĔĖμμĈĕĒĂĄ čĄČ čĞĒĕĚĔĊ. çĔĖμμĈĕĒĂĄ ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĄĔĖμμĈĕĒĂĄē ćĈĂĘďĈČ Ĉÿď ĖÿĒĘĈČ μĈĒđĎĊĕČčā ćČĄĔđĒÿ ĔĕĄ ćĈćđμĀďĄ. ÷ĕđ ćČÿĆĒĄμμĄ đĖ ĄčđĎđĖċĈĂ ėĄĂďđďĕĄČ Ċ ĔĖμμĈĕĒČčā čĄĕĄďđμā čĄČ đČ ĄĔĞμμĈĕĒĈē (ĄĒČĔĕĈĒÿ čĄČ ćĈĐČÿ). ÷Ĉ μČĄ ċĈĕČčÿ ĄĔĞμμĈĕĒĊ čĄĕĄďđμā ČĔĘĞĈČ, μĈĕĄĐĞ ĕđĖ μĀĔđĖ μ, ĕĊē ćČĄμĀĔđĖ ć čĄČ ĕđĖ ĕĞđĖ ĕ: μ > ć > ĕ, Ĉďğ ĔĈ μČĄ ĄĒďĊĕČčÿ ĄĔĞμμĈĕĒĊ čĄĕĄďđμā ČĔĘĞĈČ: μ < ć < ĕ. ÷ĕĊ ĔĖμμĈĕĒČčā čĄĕĄďđμā ĈĂďĄČ ĕ = ć = μ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĊē ĄĒďĊĕČčāē ĄĔĖμμĈĕĒĂĄē (negative skewness), Ċ čĄĕĄďđμā ĄĒđĖĔČÿĉĈČ μĄčĒČÿ ĄĒČĔĕĈĒā đĖĒÿ (long left tail) μĈ ĕĊ μĀĔĊ ĕČμā ĘĄμĊĎĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊē ćČĄμĀĔđĖ čĄČ ĕđĖ ĕĞđĖ. ôČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē ĈĂďĄČ ÿďĚ Ąĝ ĕđď μĀĔđ, ĄĎĎÿ Ċ μĀĔĊ ĕČμā ČĀĉĈĕĄČ Ēđē ĕĄ čÿĕĚ Ąĝ ĎĂĆĈē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē μĈ đĎĞ ĘĄμĊĎĀē ĕČμĀē. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĊē ċĈĕČčāē ĄĔĖμμĈĕĒĂĄē (positive skewness), Ċ čĄĕĄďđμā ĄĒđĖĔČÿĉĈČ μĄčĒČÿ ćĈĐČÿ đĖĒÿ (long right tail), μĈ ĕđď μĀĔđ ďĄ ĈĂďĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒđē Ąĝ ĕĊ ćČÿμĈĔđ čĄČ ĕđď ĕĞđ, đćĊĆđĞμĈďđē Ąĝ ĎĂĆĈē μĝďđ ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē μĈ đĎĞ ĖęĊĎĀē ĕČμĀē. õĄĒÿćĈČĆμĄ 19 çē ċĈĚĒāĔđĖμĈ μČĄ ĈĀďćĖĔĊ đĖ ĀćĚĔĈ ċĈĕČčā ĄĝćđĔĊ 8% ĈĕĊĔĂĚē, Ĕĕđ ĕĀĎđē ćĞđ Ĉĕğď. çď ĕđ ĄĒĘČčĝ čĈėÿĎĄČđ ĈĂďĄČ 1.000€, ĕĝĕĈ Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕĚď ćĞđ Ĉĕğď ċĄ ĈĂďĄČ: 1.000(1,08)2 1166,40 € 73 1 êòôøìøç 1.2 çē ĖđċĀĔđĖμĈ, ĕğĒĄ, ĝĕČ Ċ ĄĝćđĔĊ āĕĄď ĄĒďĊĕČčā čĄĕÿ 8% ĔĈ čÿċĈ Āĕđē, ĕĝĕĈ Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ ćĈĞĕĈĒđĖ ĀĕđĖē ċĄ ĈĂďĄČ: 1.000 (1,08)2 857,3388 € çĝ ĕĄ ĄĒĄÿďĚ ĒđčĞĕĈČ ĝĕČ đČ ĄďĄĕđčČĉĝμĈďĈē ċĈĕČčĀē ĄđćĝĔĈČē ĀćĚĔĄď čĀĒćđē Ĕĕđď ĈĈďćĖĕā ĂĔđ μĈ 166,40€ ĔĈ ćĞđ ĀĕĊ, Ĉďğ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ĄĒďĊĕČčğď ĄđćĝĔĈĚď Ċ ĉĊμĂĄ Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕĚď ćĞđ Ĉĕğď, ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 142,6612€. õĒđčĞĕĈČ ĝĕČ đČ ĄďĄĕđčČĉĝμĈďĈē ĄđćĝĔĈČē ĕĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď đćĊĆđĞď ĔĈ ċĈĕČčā ĄĔĖμμĈĕĒĂĄ. ô ĕĞđē ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕĊē ĄĔĖμμĈĕĒĂĄē ĈĂďĄČ: S E ( X P )3 V3 Ĉďğ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĄĔĖμμĈĕĒĂĄē ĕđĖ Spearman ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ěē: 3(mean - median) standard deviation ïĞĒĕĚĔĊ ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē čĞĒĕĚĔĊē μČĄē čĄĕĄďđμāē ćĈĂĘďĈČ ĕĊď ĄČĘμĊĒĝĕĊĕĄ (peaked ness) ĕĊē čĄĕĄďđμāē. ôČ čĄĕĄďđμĀē đĖ ĈĂďĄČ Čđ ĄČĘμĊĒĀē Ąĝ ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā đďđμÿĉđďĕĄČ ĎĈĕĝčĖĒĕĈē, Ĉďğ ĈčĈĂďĈē đĖ ĈĂďĄČ ĎČĆĝĕĈĒđ ĄČĘμĊĒĀē Ąĝ ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā đďđμÿĉđďĕĄČ ĎĄĕĞčĖĒĕĈē. ÷ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā (μĈĔĝčĖĒĕĊ) đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē čĞĒĕĚĔĊē ČĔđĞĕĄČ μĈ 3. 74 êòôøìøç 1.2 ïêúçðçîô ôČ ĎĈĕĝčĖĒĕĈē čĄĕĄďđμĀē ĄĒĄĕĊĒđĞďĕĄČ ĔĕČē ĄđćĝĔĈČē ĕĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕĚď đđĂĚď đČ ĕČμĀē ĈμėĄďĂĉđĖď ĈĒČđćČčÿ ĕČďÿĆμĄĕĄ (jumps) ĔĈ ąĒĄĘĞ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ. çĖĕĝ ĔĖμąĄĂďĈČ ĔĈ μĈĕđĘĀē ĕĚď đđĂĚď Ċ ĔĖďĄĎĎĄčĕČčā ćĒĄĔĕĊĒČĝĕĊĕĄ ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĄĔĖďĀĘĈČĈē ā ĕĄ ÷ĄąąĄĕđčĞĒČĄčĄ, ĝđĖ ĕĄ ĘĒĊμĄĕČĔĕāĒČĄ ćĈď ĎĈČĕđĖĒĆđĞď. ô ĎĝĆđē ĈĂďĄČ ĒđėĄďāē: đČ ĎĊĒđėđĒĂĈē đĖ ćĊμđĔČĈĞđďĕĄČ ĝĕĄď ĕĄ ĘĒĊμĄĕČĔĕāĒČĄ ĄĐČğď ĈĂďĄČ čĎĈČĔĕÿ ċĄ ĈĊĒĈÿĔđĖď ĕČē ĕČμĀē ĕĚď μĈĕđĘğď, ĝĕĄď ĄďđĂĐđĖď ĐĄďÿ, ĄĒđĖĔČÿĉđďĕĄē, ĀĕĔČ, ĕČďÿĆμĄĕĄ ĔĕČē ĕČμĀē μĈĕĄĐĞ ĕĊē ĕČμāē čĎĈČĔĂμĄĕđē ĕĊē ĒđĊĆđĖμĀďĊē μĈ ĕĊď ĕČμā ĄďđĂĆμĄĕđē ĕĊē ĈđμĀďĊē. çĖĕÿ ĕĄ ĕČďÿĆμĄĕĄ ĔĕČē ĕČμĀē, đĖ ĈμėĄďĂĉđďĕĄČ ĈďĕđďĝĕĈĒĄ ĔĈ ĊμĈĒāĔČĈē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē, ċĄ đćĊĆāĔđĖď ĔĈ ĔĖĘďĀē μĈĆÿĎĈē ċĈĕČčĀē ā ĄĒďĊĕČčĀē ĄđćĝĔĈČē, Ąĝ ĝ,ĕČ ċĄ ĈĒČμĀďĄμĈ Ĉÿď Ċ ĄĆđĒÿ ĎĈČĕđĖĒĆđĞĔĈ ĔĖďĈĘğē čĄČ ĄćČÿčđĄ. ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē čĞĒĕĚĔĊē ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ: K 1.2.6 E ( X P )4 [ E ( X P ) 2 ]2 èĄĔČčĀē čĄĕĄďđμĀē íĄ ćđĞμĈ ĕğĒĄ ĕČē ąĄĔČčĝĕĈĒĈē čĄĕĄďđμĀē, ĔĕĊ ćČĄčĒČĕā čĄČ ĔĕĊ ĔĖďĈĘā ĈĒĂĕĚĔĊ, đĖ ĘĒĊĔČμđđČđĞďĕĄČ ĈĖĒĞĕĄĕĄ ĔĕĊ ĔĕĄĕČĔĕČčā. ČĄčĒČĕĀē ïĄĕĄďđμĀē x ì ČĚďĖμČčā čĄĕĄďđμā êĐĈĕÿĉĈČ ĀďĄ ĈĂĒĄμĄ ĕĞĘĊē đĖ μđĒĈĂ ďĄ ĀĘĈČ ćĞđ ČċĄďÿ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕĊď «ĈČĕĖĘĂĄ» čĄČ ĕĊď «ĄđĕĖĘĂĄ». ô ĆĈďČčĝē ĕĊē ĕĞđē ĈĂďĄČ: §n· X B ( n, p ) f ( x ) ¨ ¸ p x q n x © x¹ 75 1 êòôøìøç 1.2 ãđĖ n ĈĂďĄČ ĕđ ćĈĂĆμĄ, û Ċ μĈĕĄąĎĊĕā, p Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĈČĕĖĘĂĄē, i = 1–p Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄđĕĖĘĂĄē. ì ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ĈĂďĄČ ê(û) = np čĄČ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ var(X) = npq. éČĄ n=1 ĒđčĞĕĈČ Ċ ČĚďĖμČčā Bernoulli. ì ĘĒāĔĊ ĕĊē ćČĚďĖμČčāē čĄĕĄďđμāē ĔĕĊď ĄđĕĂμĊĔĊ ćČčĄČĚμÿĕĚď ĒđĄĂĒĈĔĊē ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčā. õĒĝčĈČĕĄČ ĆČĄ ĀďĄ μđďĕĀĎđ đĖ ĄďĄĕĞĘċĊčĈ Ąĝ ĕđĖē Cox, Ross čĄČ Rubinstein. øđ ćČĚďĖμČčĝ ĖĝćĈČĆμĄ āĒĈ ĕđ ĝďđμÿ ĕđĖ ĈĈČćā ĖđċĀĕĈČ ĝĕČ Ċ čĂďĊĔĊ ĕĊē ĕČμāē ĕĊē μĈĕđĘāē μđĒĈĂ ďĄ čČďĊċĈĂ Ēđē ćĞđ μĝďđ čĄĕĈĖċĞďĔĈČē. êĂĕĈ ďĄ ĄďĀąĈČ ĈĂĕĈ ďĄ ĀĔĈČ čĄĕÿ đĒČĔμĀďĊ đĔĝĕĊĕĄ. ïĄμČÿ ÿĎĎĊ čĂďĊĔĊ ĕĊē ĕČμāē ćĈď ĈĂďĄČ ćĖďĄĕā. ì ėČĎđĔđėĂĄ ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē ĄĖĕđĞ ĈĂďĄČ đĎĞ ĄĎā. ôĒĂĉđĖμĈ ĕđď ĘĒĝďđ Ěē ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĔĈ ćČĄčĒČĕĀē ĔĕČĆμĀē (ğĒĈē, ĊμĀĒĈē, ĈąćđμÿćĈē č.Ď.) čĄČ ĔĈ čÿċĈ ĕĀĕđČĄ ĔĕČĆμā ċĈĚĒđĞμĈ ĝĕČ Ċ ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĐĂĄ μđĒĈĂ ďĄ ÿĒĈČ ćĞđ ČċĄďĀē ĕČμĀē. çėđĞ ėĕČĄĘĕĈĂ ĀďĄ ćĀďĕĒđ μĈ ČċĄďÿ ĔĈďÿĒČĄ μĈĕĄčĂďĊĔĊē ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē čĄČ ĖđĎđĆČĔĕđĞď đČ ĕČμĀē ĕĊē čĄĕÿ ĕĊď ĊμĈĒđμĊďĂĄ ĎāĐĊē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē, ĖđĎđĆĂĉđĖμĈ ąÿĔĈČ ĄĖĕğď ĕČē ĕČμĀē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈčĈĂďĊ ĕĊ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā čĄČ, μĈĕĄčČďđĞμĈďđČ Ēđē ĕĄ ĂĔĚ ąĒĂĔčđĖμĈ ĕĊď ĄĐĂĄ ĕđĖ ĔāμĈĒĄ. àĔĕĚ ĝĕČ Ċ μĈĕđĘā ĀĘĈČ ĄĐĂĄ S, ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ ĈĖĒĚĄěčđĞ ĕĞđĖ ĄĐĂĄ C čĄČ ćČÿĒčĈČĄ t. ïĄĕÿ ĕđď ĘĒĝďđ μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ Ċ μĈĕđĘā μđĒĈĂ ďĄ ĄĖĐĊċĈĂ Ĕĕđ ĈĂĈćđ Su (u>1) ā ďĄ μĈČĚċĈĂ Ĕĕđ ĈĂĈćđ Sd (0<d<1), μĈ ĄďĕĂĔĕđČĘĄ đĔđĔĕÿ ĄĞĐĊĔĊē čĄČ μĈĂĚĔĊē (u–1) čĄČ (1–d). ôČ μĈĕĄąĎĊĕĀē u čĄČ d ČĔđĞďĕĄČ μĈ (1 + đĔđĔĕĝ μĈĕĄąđĎāē ĄďĝćđĖ) ĆČĄ ĕĊď ÿďđćđ čĄČ (1 – đĔđĔĕĝ ĕğĔĊē) ĆČĄ ĕĊď ĕğĔĊ ĕĊē ĕČμāē. àĔĕĚ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĝĕČ Ċ ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē ĈĂďĄČ 50€. çď ĄĖĐĊċĈĂ čĄĕÿ 10% ĕĝĕĈ ċĄ ĈĂďĄČ u = 1.1, Ĉďğ Ĉÿď μĈČĚċĈĂ čĄĕÿ 10% ĕĝĕĈ d = 1 – 0.1 = 0.9. ì ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē ċĄ ĈĂďĄČ, ĎđČĝď, Su = 50(1.10)= 55€, Ĉďğ Ĉÿď μĈČĚċĈĂ Sd = 50(0.9) = 45€. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 28/ùĒġĉĘĎĖě 1 ùđċĀĕđĖμĈ ĝĕČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄďĝćđĖ ĕĊē ĕČμāē μČĄē μĈĕđĘāē ĈĂďĄČ 0.5. (Ą) õđČĄ ĈĂďĄČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĀĘđĖμĈ ÿďđćđ ĆČĄ ćĞđ ćČĄćđĘČčĀē ĊμĀĒĈē; (ą) õđČĄ ĈĂďĄČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĀĘđĖμĈ ÿďđćđ ĕĊď ĒğĕĊ ĊμĀĒĄ čĄČ ĕğĔĊ ĕĊ ćĈĞĕĈĒĊ ĊμĀĒĄ; øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 76 êòôøìøç 1.2 ïêúçðçîô øđ đĞ ċĄ ĈĂďĄČ Ċ ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē μĈĕÿ Ąĝ n ĈĒČĝćđĖē (ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĔĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē) ćĈď ĈĂďĄČ ĄđĕĀĎĈĔμĄ μČĄē ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊē ćČĄćĒđμāē, ĄĎĎÿ ćČÿėđĒĚď ĔĖďćĖĄĔμğď čČďāĔĈĚď ĕĊē ĕČμāē Ĕĕđ ĀĒĄĔμĄ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ. øĊ ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕĚď ČċĄďğď ĄĖĕğď ĔĖďćĖĄĔμğď μđĒđĞμĈ ďĄ ĀĘđĖμĈ μĈ ĕđď ĄĒĄĆđďĕČčĝ ĝĒđ: n! j !(n j )! ô ĝĒđē ĄĖĕĝē μĈĕĒÿ ĕđď ĄĒČċμĝ ĕĚď ĕĒĝĚď (ćĊĎĄćā ĕđĖē ćĖďĄĕđĞē ĔĖďćĖĄĔμđĞē) μĈ ĕđĖē đđĂđĖē Ċ ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē μđĒĈĂ ďĄ čĎĈĂĔĈČ ĄďđćČčÿ (ćĊĎĄćā ďĄ ĀĘĈČ j ĄďĝćđĖē) μĀĔĄ ĔĈ n ĈĒČĝćđĖē. àĕĔČ, ĄėđĞ μĈ ĕĊ ĘĒāĔĊ ĕđĖ ĄĒĄÿďĚ ĄĒĄĆđďĕČčđĞ ĝĒđĖ μđĒđĞμĈ ďĄ ĆďĚĒĂĉđĖμĈ ĕđď ĄĒČċμĝ ĕĚď ĄđĕĈĎĈĔμÿĕĚď μĈ j ĈČĕĖĘĂĈē, ĉĊĕÿμĈ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ĕĚď j ĈČĕĖĘČğď ĔĈ n ĈĄďĄĎāęĈČē: p( x j) n! p j (1 p)( n j ) j !(n j )! õĄĒÿćĈČĆμĄ 20 àĔĕĚ ĝĕČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄďĝćđĖ ĈĂďĄČ p = 0.5. ëĊĕÿμĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĀĘđĖμĈ ćĞđ ĔĖďĈĘĈĂē ĄďĝćđĖē. ðĞĔĊ p( Su 2 ) 2! 0.52 (1 0.5)(2 2) 2!(2 2)! 2 0.25 2 0.25 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 29/ùĒġĉĘĎĖě 1 àĔĕĚ ĝĕČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄďĝćđĖ ĈĂďĄČ p = 0.5. (Ą) òĄ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ μČĄē ĄďĝćđĖ ĄčđĎđĖċđĞμĈďĊē Ąĝ μČĄ ĕğĔĊ. (ą) òĄ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ćĞđ ĔĖďĈĘĝμĈďĚď ĕğĔĈĚď ĕĊē ĕČμāē. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 21 çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ Ċ ĎĊĒđėđĒĂĄ ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ĈČĔĀĒĘĈĕĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĄ, ĕĖĘĄĂĄ čĄČ μĈ ĄĔĖďĀĘĈČĈē, μĈ μĀĔđ ĒĖċμĝ 10 ĎĊĒđėđĒĂĈē Ąďÿ ĎĈĕĝ. õđČĄ ĈĂďĄČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ėĕÿĔđĖď ĔĕĊď ĄĆđĒÿ μĝďđ 8 ĎĊĒđėđĒĂĈē ĕđ ĈĝμĈďđ ĎĈĕĝ; 77 1 êòôøìøç 1.2 ðĞĔĊ n = 60 čĄČ p = 1/6, ćĊĎĄćā μČĄ ćČĄćČčĄĔĂĄ čĄĕÿ ĕĊď đđĂĄ čÿċĈ ćĈĖĕĈĒĝĎĈĕđ ĈĂĕĈ ėĕÿďĈČ μČĄ ĎĊĒđėđĒĂĄ ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ĈĂĕĈ čĄμĂĄ ĎĊĒoėđĒĂĄ ćĈď ĈČĔĀĒĘĈĕĄČ ĔĕĊď ĄĆđĒÿ. ùÿĒĘđĖď, ćĊĎĄćā, 61 ČċĄďÿ ĈďćĈĘĝμĈďĄ: 0 Ĉÿď ćĈď ėĕÿďĈČ ĎĊĒđėđĒĂĄ ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ĀĚē 60, ĝđĖ 1 ĎĊĒđėđĒĂĄ Ąďÿ ćĈĖĕĈĒĝĎĈĕđ ėĕÿďĈČ ĔĕĊď ĄĆđĒÿ. çĖĕā Ċ ćČĚďĖμČčā čĄĕĄďđμā (60, 1/6) ĀĘĈČ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā 60 * 1/6 = 10. éČĄ ĕđ ČċĄďĝ ĈďćĈĘĝμĈďđ j = 8, Ċ ĄďĕĂĔĕđČĘĊ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĈĂďĄČ: 8 p( j 8) (60 8) 60! §1· §5· ¨ ¸ ¨ ¸ 8!(60 8)! © 6 ¹ © 6 ¹ | 0.1162 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 30/ùĒġĉĘĎĖě 1 òĄ ĈĄďĄĎÿąĈĕĈ ĕđ ĒđĊĆđĞμĈďđ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĝĕĄď Ċ ĎĊĒđėđĒĂĄ ėĕÿďĈČ ĔĕĊď ĄĆđĒÿ (Ą) Ąďÿ μČĔĝ ćĈĖĕĈĒĝĎĈĕđ, ćĊĎĄćā (120, 1/12), (ą) ĝĕĄď (240, 1/24), (Ć) (480, 1/44) čĄČ (ć) (960, 1/96). òĄ ĔĘđĎČÿĔĈĕĈ ĕČ ĄĒĄĕĊĒĈĂĕĈ. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. x ì čĄĕĄďđμā Poisson ì čĄĕĄďđμā Poisson ĈĂďĄČ ĕđ ĝĒČđ ĕĊē ćČĚďĖμČčāē čĄĕĄďđμāē. êĐĈĕÿĉĈČ ĕđ Ďāċđē ĈμėÿďČĔĊē Ĉďĝē ĆĈĆđďĝĕđē ĔĈ ćĈćđμĀďđ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ čĄČ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ μĝďđ Ąĝ ĕĊď ĄĒÿμĈĕĒđ Ď, Ċ đđĂĄ ĈčėĒÿĉĈČ ĕđď μĀĔđ ĒĖċμĝ ĈμėÿďČĔĊē ĕđĖ ĆĈĆđďĝĕđē. ô ĆĈďČčĝē ĕĊē ĕĞđē ĈĂďĄČ: X ~ Poisson(O ) f ( x) e O O X X! ÷ĕĊď čĄĕĄďđμā ĄĖĕā đ μĀĔđē čĄČ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĈĂďĄČ Ċ ĄĒÿμĈĕĒđē Ď: ê(û) = var(û) = Ď. ì ĆĒĄėČčā ĕĊē ĄĒÿĔĕĄĔĊ ĆČĄ ćČÿėđĒĈē ĕČμĀē ĕđĖ Ď, ĈĂďĄČ: õĊĆā: http://en.wikipedia.org 78 êòôøìøç 1.2 ïêúçðçîô ì čĄĕĄďđμā Poisson ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ ĔĈ ĂćČĈē μĈ ĕĊ ćČĚďĖμČčā čĄĕĄďđμā ĈĒČĕğĔĈČē, μĈ ĕĊ ćČĄėđĒÿ ĝĕČ ĔĕĊď Poisson, đ ĄĒČċμĝē ĕĚď ĈČĕĖĘČğď j ĈĂďĄČ đĎĞ μČčĒĝē čĄČ đ ĄĒČċμĝē ĕĚď ĈĄďĄĎāęĈĚď n ĈĂďĄČ đĎĞ μĈĆÿĎđē. õĄĒÿćĈČĆμĄ 22 çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ Ċ ĎĊĒđėđĒĂĄ ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ĈČĔĀĒĘĈĕĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĄ, ĕĖĘĄĂĄ čĄČ μĈ ĄĔĖďĀĘĈČĈē μĈ μĀĔđ ĒĖċμĝ 10 ĎĊĒđėđĒĂĈē Ąďÿ ĎĈĕĝ. õđČĄ ĈĂďĄČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ėĕÿĔđĖď ĔĕĊď ĄĆđĒÿ μĝďđ 8 ĎĊĒđėđĒĂĈē ĕđ ĈĝμĈďđ ĎĈĕĝ μĈ ĕĊď e Ď ĎX e10108 Poisson; P( X ) 0.1126 X! 8! õĄĒÿćĈČĆμĄ 23 ô ĕĄμĂĄē μČĄē ĕĒÿĈĉĄē čÿďĈČ ĔėÿĎμĄĕĄ ĝĕĄď ĈĆĆĒÿėĈČ čĄĕĄċĀĔĈČē čĄČ ĄďĄĎāęĈČē ĈĎĄĕğď ĔĕĄ ąČąĎĂĄ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē μĈ μČĄ μĀĔĊ ĔĖĘďĝĕĊĕĄ 0,75 ĔėĄĎμÿĕĚď ĔĈ čÿċĈ ĔĈĎĂćĄ ĕđĖ ąČąĎĂđĖ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē. õđČĄ ĈĂďĄČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĔĈ ĀďĄ ĕĖĘĄĂđ ćĈĂĆμĄ ĕĈĔĔÿĒĚď ĔĈĎĂćĚď ďĄ ĖÿĒĐđĖď ćĞđ ā ĈĒČĔĔĝĕĈĒĄ ĔėÿĎμĄĕĄ, Ĉÿď Ċ čĄĕĄďđμā ĔėĄĎμÿĕĚď ĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊď čĄĕĄďđμā Poisson; ðĞĔĊ ùđċĀĕđĖμĈ ĝĕČ û đ ĄĒČċμĝē ĕĚď ĔėĄĎμÿĕĚď ĔĈ 4 ĔĈĎĂćĈē čĄČ Ċ ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā û ĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊď čĄĕĄďđμā Poisson, ÿĒĄ ČĔĘĞĈČ ĝĕČ: 0,75 ĔėÿĎμĄĕĄ ĔĈ čÿċĈ ĔĈĎĂćĄ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĀĘđĖμĈ 3 ĔėÿĎμĄĕĄ ĔĈ 4 ĔĈĎĂćĈē. ÞĒĄ: P( X t 2) 1 P( X 2) 1 P( X d 1) 1 P( X 0) P( X e 3 3 x 1 0! 0 e3 3 x 1! 1) 1 0.8008 õĄĒÿćĈČĆμĄ 24 ÷ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ 15/1/1999 – 31/12/1999 đČ ĊμĈĒāĔČĈē μĈĕĄąđĎĀē ĔĕČē ĕČμĀē čĎĈČĔĂμĄĕđē ĕđĖ ĆĈďČčđĞ ćĈĂčĕĊ ĕđĖ ûç ĖęĊĎĝĕĈĒĈē ĕđĖ 5% āĕĄď 8 ā ČċĄďĝĕĊĕĄ 0.033 Ąďÿ ĊμĀĒĄ. ëĊĕÿμĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĈμėĄďČĔĕĈĂ μČĄ μĝďđ μĈĕĄąđĎā μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĕđĖ 5%. íĄ ĈĂďĄČ, ĎđČĝď: 79 1 êòôøìøç 1.2 P( X r) e μ μ r r! P( X 1) e8 81 1! 0.002684 ì ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĄĒĄĕĊĒāĔđĖμĈ ĕđĖĎÿĘČĔĕđď ĕĒĈČē ĄďĝćđĖē ĔĕĊď ĕČμā čĎĈČĔĂμĄĕđē čĄĕÿ 3% ĕđ ĈĝμĈďđ Āĕđē ąĒĂĔčĈĕĄČ Ĉÿď ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĆČĄ û=0, û=1 čĄČ û=2, ĒđĔċĀĔđĖμĈ čĄČ ĄėĄČĒĀĔđĖμĈ Ąĝ ĕĊ μđďÿćĄ. çďĄĎĖĕČčĝĕĈĒĄ: e 8 8 0 0.000335 0! e8 81 P( X 1) 0.002684 1! e8 82 P( X 2) 0.010735 2! P( X t 3) 1 [ P( X 0) P( X 1) P( X P( X 0) 2)] 1 0.013754 0.9826 ĊĎĄćā, Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĄĒĄĕĊĒĊċđĞď ĕđĖĎÿĘČĔĕđď ĕĒĈČē μĈĕĄąđĎĀē čĄĕÿ 5% čĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒĈē ĔĕČē ĕČμĀē čĎĈČĔĂμĄĕđē ĕđĖ ĆĈďČčđĞ ćĈĂčĕĊ ĕđĖ ûç ĕđ ĈĝμĈďđ Āĕđē, ČĔđĞĕĄČ μĈ 98.26%. {õĄĒĄĕāĒĊĔĊ: ĕđ ĈĝμĈďđ Āĕđē, 2000, ĔĊμĈČğċĊčĄď ĄčĒČąğē 5 ĊμĀĒĈē μĈ μĈĕĄąđĎā ĔĕĊď ĕČμā čĎĈČĔĂμĄĕđē ĕđĖ ĆĈďČčđĞ ćĈĂčĕĊ ĕđĖ ûç μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ā ĂĔĊ ĕđĖ 5%}. ÷ĖďĈĘĈĂē čĄĕĄďđμĀē 1.2.7 x ì ïĄďđďČčā ïĄĕĄďđμā x2 2 àĔĕĚ, g ( x) e , f x f . éČĄ ďĄ čĄďđďČčđđČāĔđĖμĈ ĕĊď g ğĔĕĈ ďĄ ĄďĕČĒđĔĚĈĞĈČ ĖčďĝĕĊĕĄ, ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕđ ĄĝĒČĔĕđ đĎđčĎāĒĚμĄ ĕĊē f ĄĒÿĔĕĄĔĊē ćĈĐČÿ ĕđĖ ĂĔđď, Ąĝ ĕđ đđĂđ ĒđčĞĕĈČ ĝĕČ ³e x2 2 dx 2S . ì Ė- f čďĝĕĊĕĄ ĄĖĕā ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā Ěē ĕĖČčā čĄďđďČčā ĖčďĝĕĊĕĄ, ćĊĎĄćā: 1 x2 2 e , f x f , Ċ đđĂĄ ĈĂďĄČ ĒđėĄďğē ĔĖμμĈĕĒČčā čĄČ, ĔĖďĈ2S ğē, ČĔĘĞĈČ: F(–x) = 1 – F(x), –<x<+. àĔĕĚ, û μČĄ ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā đĖ ĀĘĈČ ĕĖČčā čĄďđďČčā ĖčďĝĕĊĕĄ čĄČ ĀĔĕĚ, ù = μ + Ĕ û, μĈ Ĕ>0. çđćĈČčďĞĈĕĄČ ĝĕČ Ċ ĖčďĝĕĊĕĄ ĕĊē ù, ĀĔĕĚ g, ćĂďĈĕĄČ Ąĝ f ( x) ĕĊ ĔĘĀĔĊ: g ( x) 1 V 2S e ( y P )2 2V 2 , f y f. ì ĖčďĝĕĊĕĄ ĄĖĕā đďđμÿĉĈĕĄČ čĄďđ- ďČčā ĖčďĝĕĊĕĄ μĈ μĀĔđ μ čĄČ ćČĄčĞμĄďĔĊ Ĕ2. ì ĄďĕĂĔĕđČĘĊ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ čĄĕĄďđμāē F, ĈĂďĄČ: 80 êòôøìøç 1.2 P (Y d y ) ïêúçðçîô P(P V X d y) P( X d yP V ) F( yP ) V 2 NDL H ȐQ K 8 NDWDQ ȑ PHWDL ȩSZ9 K n(P ,V ) NDL a d b, bP aP W ȩWH TD H ȓQDL : P (a d Y d b) F ( ) F( ). V V çē ĖđċĀĔđĖμĈ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĝĕČ Ċ ù ĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊď čĄĕĄďđμā n(1, 4) čĄČ ĀĔĕĚ ĄčĝμĄ ĝĕČ a = 0 čĄČ b = 3. øĝĕĈ, Ąĝ ĕđď ĂďĄčĄ ĕĊē ĕĖČčāē čĄďđďČčāē ĔĖďÿĒĕĊĔĊē čĄĕĄďđμāē ċĄ ĀĘđĖμĈ: P(0 Y 3) = F(1) – F(–1/2) = F(1) – [1 – F(1/2)] = 0.8413 – 0.3085 = 0.5328. îćČĝĕĊĕĈē čĄďđďČčāē čĄĕĄďđμāē øđ ĈćĂđ đĒČĔμđĞ ĕĊē čĄďđďČčāē čĄĕĄďđμāē, ċĈĚĒĊĕČčÿ, ĈĂďĄČ đĎĝčĎĊĒđ ĕđ ĔĞďđĎđ ĕĚď ĒĄĆμĄĕČčğď ĄĒČċμğď, ĄĒĝĎ' ĄĖĕÿ ĕđ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ Ďāċđē ĕĚď ĕČμğď ĕĊē ąĒĂĔčĈĕĄČ ĔĈ ĀďĄ ćČÿĔĕĊμĄ μĈĕĄĐĞ (μ–3Ĕ, μ+3Ĕ). øđ ĈćĂđ ĕČμğď ĕĊē čĄĕĄďđ1 μāē ĈĂďĄČ (0, ). V 2S ì ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕĊē čĄďđďČčāē čĄĕĄďđμāē ĈĂďĄČ ĄĞĐđĖĔĄ ĆČĄ μČčĒĀē ĕČμĀē ĕĊē μ (x < μ) čĄČ ėċĂďđĖĔĄ ĆČĄ μĈĆĄĎĞĕĈĒĀē ĕĊē (x > μ). éČĄ x = μ ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĕĊ μĀ1 ĆČĔĕĊ ĕČμā ĕĊē (= ). V 2S ì čĚćĚďđĈČćāē čĄμĞĎĊ ĕĊē čĄďđďČčāē čĄĕĄďđμāē ĈĂďĄČ čđĂĎĊ Ĕĕđ ćČÿĔĕĊμĄ (μ – Ĕ, μ + Ĕ) čĄČ čĖĒĕā Ĕĕđ ĒđĊĆđĞμĈďđ čĄČ Ĕĕđ ĈĝμĈďĝ ĕđĖ. õĄĒđĖĔČÿĉĈČ ćĞđ ĔĊμĈĂĄ čĄμāē đĖ ĄĀĘđĖď ĂĔĈē ĄđĔĕÿĔĈČē Ĕ, ćĈĐČÿ čĄČ ĄĒČĔĕĈĒÿ. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, ĝĔđ μĈĆĄĎğďĈČ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĊē čĄĕĄďđμāē, ĕĝĔđ μĈĆĄĎğďĈČ ĕđ ĈĞĒđē Ĕĕđ đđĂđ ĄĖĕā ĈĂďĄČ čđĂĎĊ (ćĊĎĄćā Čđ ĎĄĕĞčĖĒĕĊ) čĄČ, ĄčĝμĄ, ĕĝĔđ ĈĎĄĕĕğďĈĕĄČ ĕđ μĀĆČĔĕĝ ĕĊē. çďĕĂĔĕĒđėĄ, ĝĔđ μČčĒĝĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĊē čĄĕĄďđμāē ĕĝĔđ ĄĖĐÿďĈĕĄČ Ċ ĄČĘμĊĒĝĕĊĕÿ ĕĊē. ì ĈČčĒĄĕĀĔĕĈĒĊ ĕČμā ĕĊē čĄďđďČčāē čĄĕĄďđμāē ĈĂďĄČ Ċ x = μ Ěē Ēđē ĕĊď đđĂĄ ĈĂďĄČ čĄČ ĔĖμμĈĕĒČčā čĄČ, ĔĖďĈğē, đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĄĔĖμμĈĕĒĂĄē ĕĊē ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ μĊćĀď, Ĉďğ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē čĞĒĕĚĔĊē ČĔđĞĕĄČ μĈ 3 (μĈĔĝčĖĒĕĊ). øđ ĈμąĄćĝď čÿĕĚ Ąĝ ĕĊď čĚćĚďđĈČćā čĄμĞĎĊ, μĈĕĄĐĞ ĕĊē μĀĔĊē ĕČμāē ĕĊē čĄĕĄďđμāē čĄČ ćđċĀďĕđē ĄĒČċμđĞ ĕĖČčğď ĄđčĎĂĔĈĚď ĄĒČĔĕĈĒÿ (ā ćĈĐČÿ) ĕĊē μĀĔĊē ĕČμāē ĕĊē čĄĕĄďđμāē, ĈĂďĄČ ĕđ ĂćČđ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĄ Ąĝ ĕČē ĕČμĀē ĕĊē μĀĔĊē ĕČμāē čĄČ ĕĊē ĕĖČčāē ĄĝčĎČĔĊē. ÷Ĉ čÿċĈ μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď μ čĄČ Ĕ, Ċ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĖčďĝĕĊĕĄē μĄē ćĂďĈČ μČĄ đČčđĆĀďĈČĄ Ąĝ čĄμĞĎĈē čĄďđďČčāē čĄĕĄďđμāē, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ďĄ ĒĀĈČ ďĄ ĖđĎđĆĂĉđĖμĈ ĀďĄ ďĀđ đĎđčĎāĒĚμĄ ĕĊē ĔĖďÿĒĕĊĔĊē ĖčďĝĕĊĕĄē, đĖ ĈĂďĄČ đĎĞ ćĞĔčđĎđ. éČĄ ĕđď ĎĝĆđ ĄĖĕĝ, ĘĒĊĔČμđđČđĞμĈ ĕĊď ĕĖČčā ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā xP , đĖ ĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā μĈ μĀĔĊ ĕČμā μĊćĀď čĄČ ćČĄčĞZ V μĄďĔĊ ĕĊ μđďÿćĄ. øđ ĆĒÿėĊμĄ ĕĊē ĔĖďÿĒĕĊĔĊē ĖčďĝĕĊĕĄē ĎĀĆĈĕĄČ ĕĖđđČĊ- 81 1 êòôøìøç 1.2 μĀďĊ čĄďđďČčā čĄμĞĎĊ. çĝ ĕđĖē ĄďĕĂĔĕđČĘđĖē ĂďĄčĈē μđĒđĞμĈ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕĊď ĈĒČđĘā čÿĕĚ Ąĝ ĄĖĕā ĕĊď čĄμĞĎĊ ĆČĄ ĕČμĀē Ąĝ 0 ĀĚē z, ĝđĖ 0 d z d 3.99 (ÿĎĎđČ ĂďĄčĈē ćĂďđĖď ĕČμĀē Ąĝ ĕđ –4 ĀĚē ĕđ +4). ô ĀĎĈĆĘđē ĆČĄ ĕĊď čĄďđďČčĝĕĊĕĄ μČĄē ĔĈČĒÿē μđĒĈĂ ďĄ ĆĂďĈČ čĄČ μĈ ĕĊ ĔĕĄĕČĔĕČčā JB, ĝđĖ čÿĕĚ Ąĝ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ čĄĕĄďĀμĈĕĄČ μĈ ĕĊ F 2 μĈ 2 ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē: JB ª S 2 ( K 3) 2 º n« » 24 ¼ ¬6 õĄĒÿćĈČĆμĄ 25 ì ĖĝċĈĔĊ ĕĊē ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčāē ĄĆđĒÿē čĄČ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĕđĖ ĕĖĘĄĂđĖ ĈĒČÿĕđĖ ÷ĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĄĖĕĝ ċĄ ĔĖĉĊĕāĔđĖμĈ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĕĊē ĄďĈĐĄĒĕĊĔĂĄē čĄČ ĕĊē ČĔđďđμĂĄē (ĕĄĖĕđďđμĂĄē) Ĕĕđ ĎĄĂĔČđ ĕĊē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčāē čĄČ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĄ ĔĕĊ ċĈĚĒĂĄ ĕĚď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčğď ĄĆđĒğď, ĄėđĞ ĒğĕĄ ćğĔđĖμĈ ĕđĖē ĄĄĒĄĂĕĊĕđĖē đĒČĔμđĞē. ôĒĂĉđĖμĈ ĈĂĒĄμĄ ĕĞĘĊē ĕđď μĊĘĄďČĔμĝ ĈčĈĂďđ, ĝđĖ (i) ĝĎĄ ĕĄ ćĖďĄĕÿ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕđĖ ĈČĒÿμĄĕđē ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕÿ Ĉč ĕĚď ĒđĕĀĒĚď (ćĈČĆμĄĕČčĝē ĘğĒđē), ĄĎĎÿ (ii) ĔĈ čÿċĈ ĈĄďÿĎĊęĊ ĕđĖ ĈČĒÿμĄĕđē ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ćĈď ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕĝ Ąĝ ĒČď čĄČ (iii) đČ ĔĖďċāčĈē čÿĕĚ Ąĝ ĕČē đđĂĈē ĈĄďĄĎĄμąÿďĈĕĄČ ĕđ ĈĂĒĄμĄ ĈĂďĄČ ĝμđČĈē (ĔĖďċāčĊ ĕĄĖĕđďđμĂĄē (ā đμđčĄĕĄďđμāē) –đ ĘğĒđē ČċĄďđĕāĕĚď μĀďĈČ đ ĂćČđē– čĄČ ĔĖďċāčĊ ĄďĈĐĄĒĕĊĔĂĄē –ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ Ąĝ čÿċĈ ĈĄďÿĎĊęĊ ĕđĖ ĈČĒÿμĄĕđē ćĈď ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĄ ĒđĊĆđĞμĈďĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕđĖ ĈČĒÿμĄĕđē). ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕĄ ĄĒĄÿďĚ, ĀďĄ ĔĞďđĎđ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď čĄČ ĕĄĖĕĝďđμĚď ćđčČμğď ċĄ đďđμÿĉĈĕĄČ ĕĖĘĄĂđ ćĈĂĆμĄ. ÷ĖďĈğē, đ ĔĕĄĕČĔĕČčĝē ĘğĒđē ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ĕđď ĘğĒđ ĕĚď ČċĄďđĕāĕĚď čĄČ ĕđ ĕĖĘĄĂđ ćĈĂĆμĄ. 82 êòôøìøç 1.2 ïêúçðçîô øĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā û ĔĈ ĀďĄď ĘğĒđ ČċĄďĝĕĊĕĄē ċĄ ĈĂďĄČ μČĄ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ û μĈ ĈćĂđ đĒČĔμđĞ ĕĄ ćĖďĄĕÿ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕđĖ ĈČĒÿμĄĕđē () čĄČ ĈćĂđ ĕČμğď ĀďĄ ĈĈĒĄĔμĀďđ ā ĄĒČċμāĔČμĄ ÿĈČĒđ ĖđĔĞďđĎđ ĕĚď ĒĄĆμĄĕČčğď ĄĒČċμğď, Ċ đđĂĄ ĀĘĈČ ĕĊď ČćČĝĕĊĕĄ ĕđ {Ě: û (Ě) = xi}. ĊĎĄćā, ĔĈ čÿċĈ ĔĕđČĘĈĂđ (Ě) ĕđĖ ćĈČĆμĄĕČčđĞ ĘğĒđĖ () ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĄďĕČĔĕđČĘĈĂ μČĄ μĝďđ ĕČμā (xi), ĕĊē ĕĖĘĄĂĄē μĈĕĄąĎĊĕāē û. ì ĔĖďċāčĊ ĕĊē ĄďĈĐĄĒĕĊĔĂĄē ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ċ ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊ μĈĕĄĐĞ ćĞđ ćČĄćđĘČčğď ĄĒĄĕĊĒāĔĈĚď ĈĂďĄČ μĊćĀď. ì ĔĖďċāčĊ ĕĊē ĕĄĖĕđďđμĂĄē ċĀĕĈČ ĝĕČ čÿċĈ ĄĎĎĄĆā ĀĘĈČ ĕđď ĂćČđ ĕĞđ čĄĕĄďđμāē ČċĄďĝĕĊĕĄē μĈ ĕČē ĂćČĈē ĄĒĄμĀĕĒđĖē, ćĊĎĄćā ĂćČđĖē μĀĔđĖē čĄČ ćČĄčĖμÿďĔĈČē. ì ĖĝċĈĔĊ ĕĊē ĄďĈĐĄĒĕĊĔĂĄē ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčā ĔĕĊ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčā ĄďÿĎĖĔĊ. ïĄĕ’ ĄĒĘÿē, Ĉÿď đČ ĄđćĝĔĈČē ĕĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď, đĖ ĈĂďĄČ ĕĖĘĄĂĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē, μđĒđĞď ďĄ ċĈĚĒĊċđĞď ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē, ĕĝĕĈ đČ ĕĖĘĄĂĈē ĄĖĕĀē μĈĕĄąĎĊĕĀē ĒđĀĒĘđďĕĄČ Ąĝ ĀďĄď čĄďđďČčĝ ĎĊċĖĔμĝ ò(μ, Ĕ2). ÷ĖďĈğē, μđĒđĞμĈ ďĄ ĀĘđĖμĈ ĈčĕĂμĊĔĊ ĕĊē μĀĔĊē ĕČμāē μ čĄČ ĕĊē ćČĄčĞμĄďĔĊē Ĕ2 Ąĝ ćĈĂĆμĄ ČĔĕđĒČčğď ćĈćđμĀďĚď čĄČ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖμĈ ĕĊď ĎĊĒđėđĒĂĄ ĄĖĕā ĆČĄ ĕĊ ćĊμČđĖĒĆĂĄ ĕĊē čĄĕĄďđμāē ĆČĄ ĕĊď ĄĖĒČĄďā μĈĕĄąđĎā ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ. äĔĕĈĒĄ, đČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē ĀĘđĖď μČĄ ĈďćČĄėĀĒđĖĔĄ ČćČĝĕĊĕĄ, Ċ đđĂĄ ĄĎđđČĈĂ čĄČ ćČĈĖčđĎĞďĈČ ĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ: Ċ Ąĝ čđČďđĞ ĕđĖē čĄĕĄďđμā ĈĂďĄČ, ĄĎÿ, ĕđ ĆČďĝμĈďđ ĕĚď đĒČĄčğď ĕđĖē čĄĕĄďđμğď. øĀĎđē, ĖÿĒĘđĖď ČčĄďđĂ đČčđďđμČčđĂ ĎĝĆđČ đĖ μĄē čÿďđĖď ďĄ ČĔĕĈĞđĖμĈ ĝĕČ Ċ ĖĝċĈĔĊ ĄĖĕā ĄđĕĈĎĈĂ μČĄ čĄĎā ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĕĊē ĒĄĆμĄĕČčĝĕĊĕĄē. ì ĖĝċĈĔĊ ĕĊē ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĊĕĄē ĕĊē ĄĆđĒÿē (efficient market hypothesis) ċĀĕĈČ ĝĕČ čÿċĈ ćČĄċĀĔČμĊ ĎĊĒđėđĒĂĄ ĈĂďĄČ ĈďĔĚμĄĕĚμĀďĊ ÿμĈĔĄ čĄČ ĎāĒĚē ĔĕĄ ĕĒĀĘđďĕĄ ĈĂĈćĄ ĕČμğď. ÷ĖďĈğē, čÿċĈ μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĕČμğď đėĈĂĎĈĕĄČ ĔĕĊď ĈĂĔđćđ ďĀĄē ĎĊĒđėđĒĂĄē ĔĕĊď ĄĆđĒÿ, Ċ đđĂĄ ćĈď ĈĂďĄČ ĒđąĎĀęČμĊ (ĈČćÿĎĎĚē, ćĈď ċĄ āĕĄď ďĀĄ ĎĊĒđėđĒĂĄ). çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ đČ μĈĕĄąđĎĀē ĔĕČē ĕČμĀē ĕĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ ĒđąĎĀęČμĈē čĄČ, ĔĖďĈğē, đ đĒČĔμĝē ĆČĄ ĒĄĆμĄĕČčÿ ĕĖĘĄĂĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē ĈĄĎĊċĈĞĈĕĄČ. çď čĄČ đ đĒČĔμĝē ĄĖĕĝē ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ ĄĝĎĖĕĄ ĄĎĊċāē ĔĈ čÿċĈ ĈĒĂĕĚĔĊ, ÿďĕĚē, ĒđĔėĀĒĈĕĄČ Ěē μČĄ ČčĄďđđČĊĕČčā ĈĐāĆĊĔĊ ĕĊē ĔĖμĈĒČėđĒÿē ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĕČμğď. ì ĖĝċĈĔĊ ĄĖĕā ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā Ěē ċĈĚĒĂĄ ĕĖĘĄĂđĖ ĈĒČÿĕđĖ, đĖ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ċ ćĈĔμĈĖμĀďĊ (Ėĝ ĔĖďċāčĊ) čĄĕĄďđμā ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĈĐĄĒĕÿĕĄČ μĝďđ Ąĝ ĕĄ ĕĒĀĘđďĕĄ ĈĂĈćĄ ĕČμğď čĄČ ĝĘČ Ąĝ ĕČē ČĔĕđĒČčĀē ĕČμĀē. ì ĖĝċĈĔĊ ĄĖĕā ĈĂďĄČ ĄďĕĂċĈĕĊ μĈ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĕĚď ĕĈĘďČčğď ĄďĄĎĖĕğď, ĝĕČ ćĊĎĄćā đČ ČĔĕđĒČčĀē ĕČμĀē μđĒđĞď ďĄ ĒđąĎĀęđĖď ĕČē μĈĎĎđďĕČčĀē, čÿĕĚ Ąĝ ĒđĜđċĀĔĈČē. èĀąĄČĄ, đČ čĄĕĄďđμĀē ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĄđćĝĔĈĚď, ĔĖďāċĚē, ĄĒđĖĔČÿĉđĖď μĄčĒČĀē đĖĒĀē. êĂĔĊē, đČ ćČĄčĖμÿďĔĈČē ćĈď ĈĂďĄČ ĔĕĄċĈĒĀē čĄČ ĈČćĈČčďĞđĖď Ĉμμđďā. çčĝμĄ, đČ ĄďĄμĈďĝμĈďĈē ĄđćĝĔĈČē ćĈď ĄĒđĖĔČÿĉđĖď ĔĕĄċĈĒĝĕĊĕĄ Ĕĕđď ĘĒĝďđ. 83 1 êòôøìøç 1.2 èĞėĔĞĔ ñĠğěĎĚĖěĘħĐĔĞĔĝ 2/ùĒġĉĘĎĖě 1 êĐĊĆāĔĕĈ ĕČē ČćČĝĕĊĕĈē ĕĊē ĄďĈĐĄĒĕĊĔĂĄē čĄČ ĕĄĖĕđďđμĂĄē ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĄđćĝĔĈĚď. çďĄĕĒĀĐĕĈ Ĕĕđ ĒđĊĆđĞμĈďđ ĄĒÿćĈČĆμĄ, čĄċğē čĄČ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. õĄĒĄćĈĂĆμĄĕĄ 1. òĄ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ö(ë1.74). ÷Ĉ ĂďĄčĄ ĕĊē ĕĖđđČĊμĀďĊē čĄďđďČčāē čĄĕĄďđμāē ąĒĂĔčđĖμĈ ĕĊď ĕČμā 1.7 ĔĕĊď ĄĒČĔĕĈĒā čđĎğďĄ čĄČ čČďđĞμĄĔĕĈ čĄĕÿ μāčđē ĕĊē ĆĒĄμμāē ĄĖĕāē μĀĘĒČ ďĄ ĔĖďĄďĕāĔđĖμĈ ĕĊď čđĎğďĄ 0.04. ÷ĕĊď ĕđμā ĕĊē ĆĒĄμμāē 1.7 čĄČ ĕĊē ĔĕāĎĊē 0.04 ąĒĂĔčĈĕĄČ Ċ ĕČμā 0.9591. ÷ĖďĈğē, ö(ë1.74) = 0.9591. 2. òĄ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ö(–1.97ë0.86) = F(0.86) – F(–1.97) = = 0.8051 – 0.0244 = 0.7807. òĄ ĔĊμĈČĚċĈĂ ĝĕČ ú(–z) = 1 – ú(z), ćĊĎĄćā ú(–1.97) = 1 – ú(1.97) = 1 – 0.9756 = 0.0244. 3. òĄ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ö(ë3) = 1 – ú(3) = 1 – 0.99865 = 0.00135. 4. òĄ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ Ċ ĕČμā ĕđĖ k, ĀĕĔČ ğĔĕĈ ö(ë>k) = 0.3015 = 1 – ú(k) ú(k) = 0.6985, ĝđĖ Ąĝ ĕđď ĂďĄčĄ ĒđčĞĕĈČ ĝĕČ k = 0.52 (ĆĒĄμμā 0.5 čĄČ ĔĕāĎĊ 0.02). 5. ì ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā û ĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā μĈ μ = 50 čĄČ Ĕ = 10. òĄ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ Ċ ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā û ďĄ ÿĒĈČ ĕČμā Ĕĕđ ćČÿĔĕĊμĄ μĈĕĄĐĞ 45 čĄČ 62. ùđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕČē ĕČμĀē z1 čĄČ z2 ĕĊē ĕĖĘĄĂĄē μĈĕĄąĎĊ45 50 62 50 ĕāē ë: z1 1.2 , đĖ ĄďĕČĔĕđČĘđĞď ĔĕČē ĕČμĀē x1 = 0.5, z2 10 10 45 čĄČ x2 = 62, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ. ÷ĖďĈğē, ö(45<û<62) = ö(–0.5<û<1.2) = = ö(ë<1.2) – ö(ë<–0.5) = 0.8849 – 0.3085 = 0.5764. 6. ì ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā û ĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā μĈ μ = 40 čĄČ Ĕ = 6. òĄ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ Ċ ĕČμā ĕĊē x đĖ ĀĘĈČ (Ą) ĕđ 45% ĕĊē ĈČėÿďĈČĄē čÿĕĚ Ąĝ ĕĊď čĄďđďČčā čĄμĞĎĊ ĄĒČĔĕĈĒÿ ĕĊē čĄČ (ą) ĕđ 14% ĕĊē ĈČėÿďĈČĄē ĕĊē čĄďđďČčāē čĄμĞĎĊē ćĈĐČÿ ĕĊē. (Ą) ö(ë<k) = 0.45 k = –0.13. ÷ĖďĈğē, x = 6(–0.13) +40 = 39.22 (ĄėđĞ xP Z x = Ĕz + μ). V (ą) ö(ë<k) = 0.86 k = 1.08. ÷ĖďĈğē, x = 6(1.08) +40 = 4648. õĄĒÿćĈČĆμĄ 26 àĔĕĚ ĝĕČ ĕđ Ğęđē ĕĚď ćĄďĈĂĚď đĖ ĘđĒĊĆĈĂ μČĄ ĕĒÿĈĉĄ ĈĂďĄČ čĄĕÿ μĀĔđ ĝĒđ ĞęđĖē € 20,000 μĈ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ € 5,000. ùđċĀĕđďĕĄē ĝĕČ, Ċ čĄĕĄďđμā ĕĚď ćĄďĈĂĚď ĈĂďĄČ čĄďđďČčā, ĕĝĕĈ ĕđ 68% ĕđď ĘđĒĊĆđĞμĈďĚď ćĄďĈĂĚď čĖμĄĂďđďĕĄČ Ąĝ 20,000–5,000 = € 15,000 μĀĘĒČ čĄČ 20,000+5,000 = € 25,000. 84 êòôøìøç 1.2 ïêúçðçîô õĄĒÿćĈČĆμĄ 27 ÷Ĉ ĔĖďĀĘĈČĄ ĕđĖ ĒđĊĆđĞμĈďđĖ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē, Ąď ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ĀďĄē ďĀđē ćĄďĈČđĎāĕĊē ďĄ ĄČĕĊċĈĂ ĆČĄ ĕĊ ĎāęĊ ćĄďĈĂđĖ ĞęđĖē ĎČĆĝĕĈĒĚď Ąĝ € 20,000, ĕĝĕĈ ĖđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕĊď ĕČμā ë Ċ đđĂĄ ĈĂďĄČ: ë=(20,000–20,000)/5,000=0 ðĝĆĚ ĕđĖ ĝĕČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĕđĖ ćĄďĈĂđĖ ďĄ ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒđ Ąĝ €20,000 ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ĕĊē ĕČμāē ë ďĄ ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ ĕđĖ μĊćĈďĝē, ćĊĎĄćā ö(û<20) = ö(ë<0), Ąĝ ĕđď ĂďĄčĄ ĕĊē ĕĖđđČĊμĀďĊē čĄďđďČčāē čĄĕĄďđμāē ąĒĂĔčđĖμĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ Ċ ĕČμā ë ďĄ ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ 0. ô õĂďĄčĄē ĕĊē čĄĕĄďđμāē ë μĄē ćĈĂĘďĈČ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ μČĄē ĕĖđđČĊμĀďĊē čĄďđďČčāē μĈĕĄąĎĊĕāē ďĄ ĈμėĄďĂĉĈČ ĕČμā μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĕČμā ë đĖ ĖđĎđĆĂĉđĖμĈ ąÿĔĈČ ĕđĖ ĒđĄďĄėĈĒċĀďĕđē ĕĞđĖ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕđĖ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕĝē μĄē, ĒĀĈČ ďĄ ąĒđĞμĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ đĖ ąĒĂĔčĈĕĄČ ĔĕĊ ďđĊĕā ĕđμā ĕĊē ĕČμāē 0 ĕĊē ĒğĕĊē ĔĕāĎĊē čĄČ ĕĊē ĕČμāē 0 ĕĊē ĒğĕĊē ĆĒĄμμāē čĄČ ďĄ ĕĊď ĄėĄČĒĀĔđĖμĈ Ąĝ ĕđ 1. ì ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄĖĕā ĈĂďĄČ 0.5 (50% ćĊĎĄćā), μĂĄ ĄÿďĕĊĔĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ėĖĔČčÿ ĄėđĞ ĈĐĄĒĘāē ĆďĚĒĂĉĄμĈ ĝĕČ Ċ čĄĕĄďđμā ĕĚď ćĄďĈĂĚď ĈĂďĄČ čĄďđďČčā μĈ μĀĔđ € 20,000, đĝĕĈ ĕđ 50% ĕĚď ĄĒĄĕĊĒāĔĈĚď ĀĘđĖď ĕČμā μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ € 20,000 čĄČ ĕđ 50% ĕĚď ĄĒĄĕĊĒāĔĈĚď ĀĘđĖď ĕČμā μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ € 20,000. õĄĒÿćĈČĆμĄ 28 çē ĈĐĈĕÿĔđĖμĈ μĂĄ ÿĎĎĊ ĈĒĂĕĚĔĊ, ĎĂĆđ Čđ ĔĞďċĈĕĊ. àĔĕĚ ĝĕČ ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ, đ ĈĝμĈďđē ćĄďĈČđĎāĕĊē ďĄ ĄČĕĊċĈĂ ĆČĄ ĕĊ ĎāęĊ ćĄďĈĂđĖ ĞęđĖē μĈĕĄĐĞ € 20,000 čĄČ € 24,000. éČĄ ĕĊď ĕČμā € 20,000, Ċ ĄďĕĂĔĕđČĘĊ ĕČμā ë ĈĂďĄČ μĊćĀď, Ĉďğ ĆČĄ ĕČμā € 24,000, Ċ ĄďĕĂĔĕđČĘĊ ĕČμā ë ĈĂďĄČ û=(24,000– 20,000)/5,000 = 0.8. êđμĀďĚē, ö(20<û<24) = ö(0<ë<0.8) = 0.5 – 0.2119 = 0,2881 ā 28.82%. ì ĕČμā ĄĖĕā ąĒĂĔčĈĕĄČ Ěē ĈĐāē: ì ČċĄďĝĕĊĕĄ ĕĊē ĕČμāē ë ďĄ ąĒĂĔčĈĕĄČ μĈĕĄĐĞ 0 čĄČ 0.8 ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ Ċ ĕČμā ë ďĄ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ 0.5 μĈĂđď ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ Ċ ĕČμā ë ďĄ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ 0.8. ì ĕđμā ĕĊē ĒğĕĊē ĔĕāĎĊē čĄČ ĕĊē ĒğĕĊē ĆĒĄμμāē ĆČĄ ĕČē ĕČμĀē 0 čĄČ 0 ĈĂďĄČ 0.5, Ĉďğ Ċ ĕđμā ĕĊē ĒğĕĊē ĔĕāĎĊē čĄČ ĕĊē ĒğĕĊē ĆĒĄμμāē ĆČĄ ĕČē ĕČμĀē 0.8 čĄČ 0 ĈĂďĄČ 0.2119. õĄĒÿćĈČĆμĄ 29 çď ĈČċĖμđĞμĈ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ μĂĄ ČċĄďĝĕĊĕĄ Ċ ĕČμā ë ďĄ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ μĂĄ ĄĒďĊĕČčā ĕČμā, ĕĝĕĈ ĖđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ Ċ ĕČμā ë ďĄ ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĄďĕĂĔĕđČĘĊ ċĈĕČčā ĕČμā. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĀĔĕĚ ĝĕČ ĈČċĖμđĞμĈ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ Ċ ĕČμā ë ďĄ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ –1.5. øĝĕĈ, ĖđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ Ċ ĕČμā ë ďĄ ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ 1.5, ÿĒĄ 1–0.0668 ā 93.32%. 85 1 êòôøìøç 1.2 êĂĔĊē, ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ μĂĄ ĕČμā ë ďĄ ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ μĂĄ ĄĒďĊĕČčā ĕČμā, ĕĝĕĈ ĖđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ Ċ ĕČμā ďĄ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĄďĕĂĔĕđČĘĊ ċĈĕČčā ĕČμā. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 31/ùĒġĉĘĎĖě 1 ì čĄĕĄďđμā ĕĚď ĈĕāĔČĚď ĄđćĝĔĈĚď Ĉďĝē μĈĕđĘČčđĞ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ čĄĕĄďĀμĈĕĄČ čĄďđďČčÿ μĈ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĐĂĄ 40 ĈčĄĕ.€ čĄČ čĂďćĖďđ (ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ) 16 ĈčĄĕ.€. òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĈĂďĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, ĕđ ĈĝμĈďđ Āĕđē, μĈĕĄĐĞ 39 ĈčĄĕ.€ čĄČ 43 ĈčĄĕ.€. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 32/ùĒġĉĘĎĖě 1 ôČ ĄđćĝĔĈČē μČĄē μĈĕđĘāē čĄĕĄďĀμđďĕĄČ čĄďđďČčÿ. ì μĀĔĊ ĕČμā ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď čĄČ Ċ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ (čĂďćĖďđē ĄđćĝĔĈĚď) ĈĂďĄČ, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ, 10% čĄČ 21%. íĀĎđĖμĈ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ đČ ĄđćĝĔĈČē ĕđĖ ĈđμĀďđĖ ĀĕđĖē ďĄ čĖμĄĂďđďĕĄČ μĈĕĄĐĞ 15% čĄČ 25%. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ïĈďĕĒČčĝ ôĒČĄčĝ íĈğĒĊμĄ ì ąÿĔĊ ĕĊē ĖĝċĈĔĊē ĝĕČ đČ ĕĖĘĄĂĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē čĄĕĄďĀμđďĕĄČ čĄďđďČčÿ ąĒĂĔčĈĕĄČ Ĕĕđ čĈďĕĒČčĝ đĒČĄčĝ ċĈğĒĊμĄ (č.đ.ċ.). àĔĕĚ đČ ĕĖĘĄĂĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē û1, û2, …, ûn, đČ đđĂĈē ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē čĄČ đμđčĄĕĄďĈμĊμĀďĈē μĈ μĀĔđ μ čĄČ ćČĄčĞμĄďĔĊ Ĕ2. àĔĕĚ Ċ ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā X ( X 1 X 2 ... X n ) / n . ì čĄĕĄďđμā ĕĊē: X P V/ n , ĕĈĂďĈČ ďĄ ĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā ĝĔđ n ĺ . øđ č.đ.ċ. μĄē ĎĀĈČ ĝĕČ ĄčĝμĄ čĄČ Ĉÿď đČ čĄĕĄďđμĀē n ĕĖĘĄĂĚď μĈĕĄąĎĊĕğď ĈĂďĄČ ÿĆďĚĔĕĈē, Ċ čĄĕĄďđμā ĕđĖ ĄċĒđĂĔμĄĕđē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď, đμđčĄĕĄďĈμĊμĀďĚď ĕĖĘĄĂĚď μĈĕĄąĎĊĕğď, ĒđĔĈĆĆĂĉĈČ ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā (Ėĝ ĕĊď ĒđĜĝċĈĔĊ ĝĕČ ĖÿĒĘĈČ μĈĆÿĎđ Ďāċđē ĕĖĘĄĂĚď μĈĕĄąĎĊĕğď Ĕĕđ ÿċĒđČĔμĄ), μĈ μĀĔĊ ĕČμā nμ čĄČ ćČĄčĞμĄďĔĊ nĔ2. x ðđĆĄĒČċμđčĄďđďČčā čĄĕĄďđμā (lognormal distribution) ÷Ĉ đĎĎÿ đČčđďđμČčÿ ėĄČďĝμĈďĄ, đČ ĕČμĀē ĕĊē ĔĖďĈĘđĞē ĕĖĘĄĂĄē μĈĕĄąĎĊĕĀē ćĈď ĄčđĎđĖċđĞď ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā, ĄčđĎđĖċđĞď ĝμĚē đČ ĎđĆÿĒČċμđČ ĕĚď ĕČ- 86 êòôøìøç 1.2 ïêúçðçîô μğď ĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď ĄĖĕğď (.Ę. đČ ĄđćĝĔĈČē đĎĎğď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď). íĄ ĎĀμĈ ĝĕČ Ċ ĔĖďĈĘāē ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā û ĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊ ĎđĆĄĒČċμČčā čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā, Ĉÿď Ċ ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā ù = ln (û) ĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā μĈ μĀĔđ μ čĄČ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ Ĕ. ì ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĖčďĝĕĊĕĄē ĈĂďĄČ: 2 2 1 ½ e [ln( x ) P ] /(2V ) , x t 0 ° ° f ( x) ® 2S V x ¾. °0, x 0 °¿ ¯ ì μĀĔĊ ĕČμā čĄČ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ćĂďđďĕĄČ, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ: E( X ) e P V2 2 2 2 čĄČ Var ( X ) e 2 P V (eV 1) . ì ĎđĆĄĒČċμđčĄďđďČčā čĄĕĄďđμā ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ ĝĕĄď ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĈĒČĆĒÿęđĖμĈ μČĄ čĄĕĄďđμā ĔĖĘďđĕāĕĚď đĖ ĈμėĄďĂĉđĖď ċĈĕČčā ĄĔĖμμĈĕĒĂĄ, ĝĚē đČ ĄđćĝĔĈČē ĕĚď μĈĕđĘğď, Ċ čĄĕĄďđμā μČĔċğď, Ċ čĄĕĄďđμā ĈČĔđćĊμÿĕĚď č.ÿ., đĖ ćĈď μđĒđĞď ďĄ ĀĘđĖď ĄĒďĊĕČčĀē ĕČμĀē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 33/ùĒġĉĘĎĖě 1 éČĄ μČĄ ĎđĆĄĒČċμđčĄďđďČčā μĈĕĄąĎĊĕā û ĆďĚĒĂĉđĖμĈ ĝĕČ ln(X) ĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā μĈ μĀĔĊ ĕČμā μĊćĀď čĄČ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ 0.2. òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ĕĊē û. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. x ïĄĕĄďđμā Ę2 íĈĚĒđĞμĈ ď čĄďđďČčđđČĊμĀďĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē, ćĊĎĄćā Ċ čĄċĈμČÿ Ąĝ ĄĖĕĀē Ěē μĈĕĄąĎĊĕā μĝďĊ ĕĊē ĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā, ĕĝĕĈ ċĀĕđĖμĈ ĕĊď đĔĝn ĕĊĕĄ Z ¦z 2 k ĝđĖ ĄĖĕā ĈĂďĄČ Ċ čĄĕĄďđμā X 2 μĈ ď ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē đĖ k 1 ĀĘĈČ ĄĔĖμμĈĕĒĂĄ đĖ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđ ď, ĀĘĈČ μĀĔĊ ĕČμā ď čĄČ ćČĄčĞμĄďĔĊ 2ď čĄČ ĈĂďĄČ ĆĒĄμμČčā Ěē Ēđē ĔĕĄċĈĒđĞē ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē: 87 1 êòôøìøç 1.2 x ïĄĕĄďđμā t çď ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĕĊ Z1 čĄďđďČčđđČĊμĀďĊ čĄČ ĕĊ Z 2 ďĄ čĄĕĄďĀμĈĕĄČ čĄĕÿ F 2 μĈ č ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē čĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĊ Ąĝ ĕĊ Z1 ĕĝĕĈ đĒĂĉđĖμĈ ĕĊď t – čĄĕĄZ1 ďđμā μĈ ĆĈďČčĝ ĕĞđ N t , μĈ č ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē, μĈ μĀĔĊ ĕČμā 0 čĄČ Z2 k ćČĄčĞμĄďĔĊ č/č–2. x ïĄĕĄďđμā F íĈĚĒđĞμĈ ćĞđ μĈĕĄąĎĊĕĀē ĕĊ Z1 čĄČ ĕĊ Z 2 ďĄ ĄčđĎđĖċđĞď ĕĊ F 2 μĈ k1 čĄČ k2 ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē ĄďĕĂĔĕđČĘĄ, ĕĝĕĈ đĒĂĉđĖμĈ ĕĊď F – čĄĕĄďđμā μĈ ĆĈďČčĝ ĕĞđ: F 88 Z1 / k1 Z 2 / k2 êòôøìøç 1.2 ì čĄĕĄďđμā ĀĘĈČ ćĈĐČÿ ĄĔĖμμĈĕĒĂĄ, ĀĘĈČ μĀĔĊ ĕČμā E μĄďĔĊ Var ïêúçðçîô k2 čĄČ ćČĄčĞk2 2 2k22 (k1 k2 2) . k1 (k2 2) 2 ( k2 4) 89 1 êďĝĕĊĕĄ 1.3 êõçééîïì ÷øçøî÷øîïì: êïøîñìøîïì, îç÷øìñçøç êñõî÷øô÷ùòì÷ ïçî êðêéûô÷ ùõôíê÷êò H ÷ĖμĈĒĄĔμĄĕČčā ĔĕĄĕČĔĕČčā ĈĒČĎĄμąÿďĈČ ĕĊď ĈčĕČμĊĕČčā (ĈčĕĂμĊĔĊ ĄĒĄμĀĕĒĚď), ĕĄ ćČĄĔĕāμĄĕĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē (čĄĕĄĔčĈĖā ćČĄĔĕĊμÿĕĚď đĖ ĈĒČĀĘđĖď μĈ μĈĆÿĎĊ ČċĄďĝĕĊĕĄ μČĄ ÿĆďĚĔĕĊ ĄĒÿμĈĕĒđ) čĄČ ĕđď ĀĎĈĆĘđ ĔĕĄĕČĔĕČčğď ĖđċĀĔĈĚď, ĝđĖ ĆĂďĈĕĄČ đ ĀĎĈĆĘđē ĕĚď ČĔĘĖĒČĔμğď ĆČĄ ĕČē ÿĆďĚĔĕĈē ĄĒĄμĀĕĒđĖē. ì ĈĄĆĚĆČčā ĔĕĄĕČĔĕČčā, μĈĎĈĕğďĕĄē ćČÿėđĒĄ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčÿ Ĉďĝē ĄďĕČĒđĔĚĈĖĕČčđĞ ćĈĂĆμĄĕđē, ĒđĔĄċĈĂ ďĄ ĆĈďČčĈĞĔĈČ Ĕĕđď ĎĊċĖĔμĝ Ąĝ ĕđď đđĂđ ĒđĀĒĘĈĕĄČ ĕđ ćĈĂĆμĄ čĄČ ćČĄČĒĈĂĕĄČ ĔĈ ćĞđ ąĄĔČčĀē ĈĒČđĘĀē: ĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď ĕđĖ ĎĊċĖĔμđĞ čĄČ ĕđď ĀĎĈĆĘđ ĖđċĀĔĈĚď. ÷ĕo ïĈėÿĎĄČđ ĄĖĕĝ ċĄ ĄĒđĖĔČÿĔđĖμĈ ĔĞďĕđμĄ ĕĄ ąĄĔČčÿ ĔĊμĈĂĄ ĕĊē ĈĄĆĚĆČčāē ĔĕĄĕČĔĕČčāē, ĄėđĞ ĒğĕĄ ćğĔđĖμĈ ĕČē ąĄĔČčĀē ĀďďđČĈē čĄČ đĒČĔμđĞē. 1.3.1 øĖĘĄĂđ ćĈĂĆμĄ, čĄĕĄďđμā ćĈĂĆμĄĕđē čĄČ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ČċĄďđėÿďĈČĄē àĔĕĚ ĀďĄē ĎĊċĖĔμĝē đĖ ĈĒČĆĒÿėĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā û čĄČ ĀĘĈČ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ČċĄďĝĕĊĕĄē (ā ĖčďĝĕĊĕĄē Ĉÿď Ċ ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā ĈĂďĄČ ĔĖďĈĘāē) f(x). çĝ ĕđď ĎĊċĖĔμĝ ĄĖĕĝ ĄĂĒďđĖμĈ ĕĖĘĄĂđ ćĈĂĆμĄ μĈĆĀċđĖē n ĄĒĄĕĊĒāĔĈĚď: x1(1) , x2(1) , ..., xn(1) čĄČ ĈĄďĄĎĄμąÿďđĖμĈ ĕđď ĂćČđ μĊĘĄďČĔμĝ ĈČĎđĆāē ćĈĂĆμĄĕđē m ėđĒĀē: x1(2) , x2(2) ,..., xn(2) , ……….., x1( m ) , x2( m ) ,..., xn( m ) . çĝ čÿċĈ ćĈĂĆμĄ (ĕđ 1đ, ĕđ 2đ, ĕđ 3đ, … ĕđ m–ČđĔĕĝ ćĈĂĆμĄ), ĄĂĒďđĖμĈ ĕĊď ĒğĕĊ ĄĒĄĕāĒĊĔĊ ( x1(1) , x1(2) ,...x1( m ) ) ĕđ ĔĞďđĎđ ĕĚď đđĂĚď đĒĂĉđĖď ĕĊď ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā û1, μĈ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ČċĄďĝĕĊĕĄē ā ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĖčďĝĕĊĕĄē f1(x1). êĄďĄĎĄμąÿďđĖμĈ ĕĊď ĂćČĄ ćČĄćČčĄĔĂĄ ĆČĄ ĝĎĈē ĕČē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē ĕĚď ćĈČĆμÿĕĚď čĄČ, ĀĕĔČ, đĒĂĉđĖμĈ ĕČē ĕĖĘĄĂĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē û2: ( x2(1) , x2(2) ,...x2( m ) ) , ………….., ûn: ( xn(1) , xn(2) ,...xn( m ) ) μĈ ĄďĕĂĔĕđČĘĈē ĔĖďĄĒĕāĔĈČē f2(x2), ……………, fn(xn). àĕĔČ, đĒĂĉđĖμĈ ćĈĂĆμĄ ĕĖĘĄĂĚď μĈĕĄąĎĊĕğď û1, û2, …., ûn. ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕđď đĒČĔμĝ ĕđĖ ĈČĒÿμĄĕđē ĕĞĘĊē, ċĄ ĎĀμĈ ĝĕČ ĕđ ćĈĂĆμĄ ĕĚď ĕĖĘĄĂĚď μĈĕĄąĎĊĕğď û1, û2, …., ûn ĈĂďĄČ ĕĖĘĄĂđ ćĈĂĆμĄ Ĉÿď ČčĄďđđČđĞďĕĄČ đČ ĔĖďċāčĈē ĕĊē ĄďĈĐĄĒĕĊĔĂĄē čĄČ ĕĊē ĕĄĖĕđďđμĂĄē (ā đμđčĄĕĄďđμāē): n f(x1, x2, …….., xn) = f1(x1). f2(x2). …. fn(xn) = f ( x ) – ĄďĈĐĄĒĕĊĔĂĄ čĄČ i i 1 90 êòôøìøç 1.3 ïêúçðçîô f1(x1) = f2(x2) = ….. = fn(xn) = f(x) – đμđčĄĕĄďđμā ĄďĕĂĔĕđČĘĄ, ĝđĖ f(x1, x2, …….., xn) ĈĂďĄČ Ċ Ąĝ čđČďđĞ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ČċĄďĝĕĊĕĄē (ā ĖčďĝĕĊĕĄē) ĕĚď ĕĖĘĄĂĚď μĈĕĄąĎĊĕğď û1, û2, …., ûn. çď ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ Ċ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĖčďĝĕĊĕĄē ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕČē ĄĒĄμĀĕĒđĖē ċi, i = 1, 2, …, Ď, ĕđĖ ĎĊċĖĔμđĞ, ĕĝĕĈ Ċ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĖčďĝĕĊĕĄē ĕđĖ ĎĊċĖĔμđĞ ċĄ ĈĂďĄČ f(xŇċ1, ċ2, …, ċĎ), ćĊĎĄćā Ċ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĖčďĝĕĊĕĄē ĄĂĒďĈČ ĕČμĀē Ėĝ ĕđď ĈĒČđĒČĔμĝ ĝĕČ đČ ĕČμĀē ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď ċi ĈĂďĄČ ćđĔμĀďĈē. øđ T đďđμÿĉĈĕĄČ ÿĆďĚĔĕĊ ĄĒÿμĈĕĒđē čĄČ ĀĘĈČ ĕČμā ĔĈ čÿđČđ (ĆďĚĔĕĝ) ĔĞďđĎđ í đĖ ĎĀĆĈĕĄČ ĄĒĄμĈĕĒČčĝē ĘğĒđē. H ĄĒĄčÿĕĚ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā Ěē ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ČċĄďđėÿďĈČĄē, đĖ μĄē ĈČĕĒĀĈČ ďĄ ÿĒđĖμĈ ćĈĂĆμĄ Ěē ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕĚď ĕČμğď ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď ċi, i = 1, 2, …, Ď: f ( x1 , x2 ,....xn / T1 ,T2 ,....TO ) f ( x1 / T1 ,T2 ,....TO ) f ( x2 / T1 ,T2 ,....TO ).... f ( xn / T1 ,T2 ,....TO ) n f ( x / T ,T ,....TO ) i 1 2 i 1 àĕĔČ, Ċ ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā ĈĂďĄČ ĄĖĕā đĖ μĄē ćĂďĈČ ĕĊ ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ, ĄĒĄμĀďđďĕĄē Ĕĕđď ĂćČđ ĘğĒđ ČċĄďĝĕĊĕĄē, ďĄ ĈčėĒÿĔđĖμĈ ĝĎĄ ĕĄ ćĖďĄĕÿ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕđĖ ĈČĒÿμĄĕđē μĈ ĄĒČċμđĞē. çď đČ ĕČμĀē đĖ ĄĂĒďĈČ Ċ ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā û ĈĂďĄČ đđČđĔćāđĕĈ ĒĄĆμĄĕČčĝē ĄĒČċμĝē ĔĈ ĀďĄ ćČÿĔĕĊμĄ [Ą, ą] ā (Ą, ą), ĕĝĕĈ ĄĖĕā ċĄ ĎĀĆĈĕĄČ ĔĖďĈĘāē ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā. çď đČ ĕČμĀē ĕĊē ĈĂďĄČ ĀďĄē ĄĒČċμĝē Ąĝ čÿđČđ ĈĈĒĄĔμĀďđ ćČĄčĈčĒČμĀďĚď ĄĒČċμğď, ċĄ ĎĀĆĈĕĄČ ćČĄčĒČĕā ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā čĄČ, Ąď đČ ĕČμĀē ĕĊē ĈĂďĄČ Ąĝ čÿđČđ ÿĈČĒđ ĔĞďđĎđ ĄĒČċμāĔČμđ, ċĄ ĎĀĆĈĕĄČ ĄĄĒČċμĊĕā ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā. çčĝμĄ, μČĄ ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā û ċĄ ĎĀĆĈĕĄČ ĔĖμμĈĕĒČčā ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā Ąď Ċ +û čĄČ Ċ –û ĀĘđĖď ĕĊď ĂćČĄ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ čĄĕĄďđμāē. êčĕČμĊĕāē g (T ) ĈĂďĄČ μČĄ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ T(X ) ĕđĖ ćĈĂĆμĄĕđē X ( x1 , x2 , x3 .....xn ) , Ċ đđĂĄ ćĈď ĒĀĈČ ďĄ ĈĒČĀĘĈČ ĕĊď ÿĆďĚĔĕĊ ĄĒÿμĈĕĒđ T . ì ĕČμā ĕđĖ ĈčĕČμĊĕā T ( X ) ĆČĄ ĕĊď ĄĒĄĕĊĒđĞμĈďĊ ĕČμā x ĕđĖ X đďđμÿĉĈĕĄČ ĈčĕĂμĊĔĊ ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ g (T ) . õĄĒÿćĈČĆμĄ 30 àďĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĔĕĊ ćČĄĕĞĚĔĊ ĕĊē ĈčĕČμĊĕČčāē ĈĂďĄČ ĕđ ĎĈĆĝμĈďđ exit poll. êČĎĀĆđďĕĄČ ĕĖĘĄĂĄ ĈčĎđĆČčÿ ĕμāμĄĕĄ čĄČ ĒđčĞĕĈČ ĕđ ćĈĂĆμĄ ĕđĖ ĆĈďČčđĞ ĎĊċĖĔμđĞ. àĔĕĚ: Xi 1 Ąď Ĕĕđ ćĈĂĆμĄ ĕđ i ęĊėđćĀĎĕČđ ĈĂďĄČ ĖĀĒ ĕđĖ ćČčđĞ μĄē ĖđęāėČđĖ ° ® °0 Ąď Ĕĕđ ćĈĂĆμĄ ĕđ i ęĊėđćĀĎĕČđ ćĈď ĈĂďĄČ ĖĀĒ ĕđĖ ćČčđĞ μĄē ĖđęāėČđĖ ¯ 91 1 êòôøìøç 1.3 ô ĄĒČċμĝē ĕđĖ ćĈĂĆμĄĕđē ĈĂďĄČ i 1,2,......n . ÞĒĄ, ĀďĄē ĈčĕČμĊĕāē ĕđĖ đĔđĔĕđĞ ċ (ċĈĕČčā ĒđĕĂμĊĔĊ Ĕĕđď ĖđęāėČĝ μĄē) Ĕĕđď ĆĈďČčĝ ĎĊċĖĔμĝ, ĈĂďĄČ ĕđ ĄďĕĂ¦ X i , đ μĀĔđē. ĔĕđČĘđ đĔđĔĕĝ ċ Ĕĕđ ćĈĂĆμĄ. ñČĄ ĈčĕĂμĊĔĊ ĕđĖ ċ ĈĂďĄČ T n 1.3.2 ïĒČĕāĒČĄ ĈČĎđĆāē ĈčĕČμĊĕğď íĄ ćđĞμĈ ĕğĒĄ ĝĕČ μđĒđĞμĈ ďĄ ÿĒđĖμĈ čÿđČđĖē ĈčĕČμĊĕĀē ĔĖďĄĒĕāĔĈČē ĘĚĒĂē ĕđ T , đĖ đČ čĖĒČĝĕĈĒđČ ĈĂďĄČ ĕđ ñĀĔđ øĈĕĒĄĆĚďČčĝ ÷ėÿĎμĄ, đ çμĈĒĝĎĊĕđē čĄČ đ ñĈĒđĎĊĕČčĝē êčĕČμĊĕāē. øđ ĄĝĎĖĕđ ĔėÿĎμĄ T ( X ) g (T ) ĄĒĝĕČ ĈĂďĄČ ĀďĄē ėĖĔČčĝē ĕĒĝđē μĀĕĒĊĔĊē ĕĊē ĈĆčĖĒĝĕĊĕĄē ĕđĖ T , ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČĊċĈĂ Ěē čĒČĕāĒČđ ĄĐČđĎĝĆĊĔāē ĕđĖ ĆČĄĕĂ ĈĂďĄČ ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā čĄČ, ĔĖďĈğē, ćĈď ĀĘĈČ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊ ĕČμā. ē čĒČĕāĒČđ μđĒĈĂ ďĄ ĎĊėċĈĂ ĕđ ñĀĔđ øĈĕĒĄĆĚďČčĝ ÷ėÿĎμĄ (ñø÷) ā ĄĎĎČğē Ċ μĀĔĊ ĕĈĕĒĄĆĚďČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕđĖ ĈčĕČμĊĕā Ąĝ ĕĊď ĈčĕČμğμĈďĊ đĔĝĕĊĕĄ g (T ) đĖ ĈčėĒÿĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ: 076(T ;T ) ET [7( X ) g (T )]2 . èÿĔĈČ đĒČĔμđĞ ċĄ ĎĀμĈ ĝĕČ ĀďĄē ĈčĕČμĊĕāē T2 ċĄ ĈĂďĄČ čĄĎĞĕĈĒđē ĕđĖ T1 Ěē Ēđē ĕđ ñø÷, Ąď: 076(T2 ,T ) d 076(T1 ,T ) ĆČĄ čÿċĈ T čĄČ T 0 4 : 076(T2 ,T 0 ) E 076(71 ,T 0 ) øĝĕĈ, đ T1 đďđμÿĉĈĕĄČ μĊ ĄđćĈčĕĝē ĈčĕČμĊĕāē. êĂĔĊē, ĎĀμĈ ĀďĄď ĈčĕČμĊĕā T ÿĒČĔĕđ ā ąĀĎĕČĔĕđ Ąď ĈĂďĄČ čĄĎĞĕĈĒđē Ąĝ čÿċĈ ÿĎĎđ ĈčĕČμĊĕā. îĔĘĞĈČ ĝĕČ: 076(T ,T ) varT (T ( X )) [ ET (7( X ) g (T )]2 . ČĄčĒĂďđĖμĈ ĕĄ ĈĐāē: x ô T ĎĀĆĈĕĄČ çμĈĒĝĎĊĕđē êčĕČμĊĕāē (çê) ĕđĖ g (T ) Ĉÿď ČĔĘĞĈČ ET (T ( X )) g (T ) , ÿĒĄ Ąĝ ĕĊď ĄĒĄÿďĚ ĔĘĀĔĊ ĝĕĄď ĀĘđĖμĈ ĄμĈĒĝĎĊĕđ ĈčĕČμĊĕā ĄĖĕā ĆĂďĈĕĄČ: 076(T ,T ) varT (T ( X )) . çď ćĈď ČĔĘĞĈČ ET (T ( X )) g (T ) , ĕĝĕĈ ċĄ ĎĀμĈ ĝĕČ đ ĈčĕČμĊĕāē ĈĂďĄČ μĈĒđĎĊĕČčĝē (ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĔĖĔĕĊμĄĕČčĝ ĔėÿĎμĄ) čĄČ ĀĘđĖμĈ: bias (Tˆ) E (Tˆ) T x íĄ ĎĀμĈ ĝĕČ ĔĕĊď čĎÿĔĊ ĕĚď ĄμĈĒĝĎĊĕĚď ĈčĕČμĊĕğď, ĄĖĕĝē μĈ ĕĊ μČčĒĝĕĈĒĊ ćČĄĔđĒÿ ĈĂďĄČ đ çμĈĒĝĎĊĕđē êčĕČμĊĕāē ôμđČĝμđĒėĊē êĎÿĘČĔĕĊē ČĄĔđĒÿē (çêôê). 92 êòôøìøç 1.3 ïêúçðçîô ïĄĕĄďđμā ćĈČĆμĄĕČčđĞ μĀĔđĖ čĄČ ćĈČĆμĄĕČčāē ćČĄčĞμĄďĔĊē ïÿĕĚ Ąĝ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĕĊē ĄďĈĐĄĒĕĊĔĂĄē čĄČ ĕĄĖĕđďđμĂĄē ĕđĖ ćĈĂĆμĄĕđē ĕĚď ď ĄĒĄĕĊĒāĔĈĚď, μđĒđĞμĈ ďĄ ĄĒĘĂĔđĖμĈ ďĄ ĈčĕČμÿμĈ ĕČē ĄĒĄμĀĕĒđĖē đĖ μĄē ĈďćČĄėĀĒđĖď, ĝĚē ĕĊ ćĈČĆμĄĕČčā μĀĔĊ ĕČμā (ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ), ĕĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ (čĂďćĖďđ) čĄČ ĕČē ÿĎĎĈē ĒđĀē. àĔĕĚ X ( x1 , x2 , x3 .....xn ) , ĕĖĘĄĂđ ćĈĂĆμĄ Ąĝ μČĄ čĄĕĄďđμā f ( x;T ) čĄČ n ¦x i g (T ) P Ċ μĀĔĊ ĕČμā ĕĊē čĄĕĄďđμāē, ĕĝĕĈ đ X μĊĕāē ĕđĖ P , μĈ varT ( X ) V2 n ćČĄčĞμĄďĔĊē ĈčĕĂμĊĔĊ i 1 n ĈĂďĄČ đ ĄμĈĒĝĎĊĕđē ĈčĕČ- Ċ ćČĄĔđĒÿ ćĈČĆμĄĕČčĝē μĀĔđē ĕĊē čĄĕĄďđμāē. ì ĕĊē Ąĝ ĕČē ĕČμĀē ĕđĖ ćĈĂĆμĄĕđē ĈĂďĄČ: n 1 s 2 Vˆ 2 ¦ ( xi X )2 . n 1 i 1 êĂďĄČ ėĄďĈĒĝ ĝĕČ đČ ĕČμĀē ĕĚď ĈčĕČμĊĕğď ĈĐĄĒĕğďĕĄČ Ąĝ ĕđ ĔĖĆčĈčĒČμĀďđ ćĈĂĆμĄ čĄČ, ĔĖďĈğē, ćĈď μđĒđĞď ďĄ ċĈĚĒĊċđĞď ĔĕĄċĈĒđĂ. êÿď μČĄ μĈĕĄąĎĊĕā û ĄčđĎđĖċĈĂ čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā, Ċ μĀĔĊ ĕČμā ĕđĖ ćĈĂĆμĄĕđē ĄčđĎđĖċĈĂ ĈĂĔĊē čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā, μĈ μĀĔđ μ čĄČ ćČĄčĞμĄďĔĊ V 2 / n . ÷Ĉ ĄďĕĂċĈĕĊ ĈĒĂĕĚĔĊ, ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕđ čĈďĕĒČčĝ đĒČĄčĝ ċĈğĒĊμĄ, ĄĖĕā Ċ čĄĕĄďđμā ČĔĘĞĈČ μĝďđ ĄĔĖμĕĚĕČčÿ, ćĊĎĄćā ĆČĄ μĈĆÿĎĄ ćĈĂĆμĄĕĄ. ô ćĈČĆμĄĕČčĝē μĀĔđē čĄĕĄďĀμĈĕĄČ ĔĞμėĚďĄ μĈ: § V2 · X ~ X ¨ P, ¸ . n ¹ © ì ĄĒĄÿďĚ ĔĘĀĔĊ ćĈĂĘďĈČ ĝĕČ ĝĕĄď ĕđ μĀĆĈċđē ĕđĖ ćĈĂĆμĄĕđē ĄĖĐÿďĈČ, ĕđ ĕĖ, μĈ ĄđĕĀĎĈČčĝ ĔėÿĎμĄ ĕđĖ ćĈČĆμĄĕČčđĞ μĀĔđĖ μĈČğďĈĕĄČ μĈ đĔđĔĕĝ 1 n ĔμĄ ďĄ μĈĆĄĎğďĈČ Ċ ĄčĒĂąĈČĄ ĕđĖ ĈčĕČμĊĕā ĝĔđ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē ćČĄċĀĕđĖμĈ. øđ ćČÿĔĕĊμĄ đĖ ĈĒČĎĄμąÿďĈČ ĕĊď ĕČμā ĕĊē ĄĒĄμĀĕĒđĖ ĕđĖ ĎĊċĖĔμđĞ, μ, ĈĂďĄČ X r 2 V n . ì ćĈČĆμĄĕČčā ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĀĘĈČ čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā μĈ ĕĖ- 1 . ì ćĈČĆμĄĕČčā ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ċĄ ĘĒĊĔČμđđČĊċĈĂ 2n Ĕĕđď ĀĎĈĆĘđ ĖđċĀĔĈĚď (Ĕĕđď ĄĒđďđμĄĔĕā ĕĊē ĕĖđđČĊμĀďĊē čĄďđďČčāē μĈĕĄąĎĊĕāē ā Ĕĕđď ĄĒđďđμĄĔĕā ĕđĖ ĈĎĀĆĘđĖ μĈ ĕĊď čĄĕĄďđμā T ĝĕĄď ćĈď ĆďĚĒĂĉđĖμĈ ĕĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ ĎĊċĖĔμđĞ). éČĄ ĕĊď čĄĕĄďđμā ĕĊē ćĈČĆμĄĕČčāē ćČĄčĞμĄďĔĊē, μđĒĈĂ ďĄ ćĈČĘċĈĂ ĝĕČ, ĝĕĄď Ċ û ĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā, đ ĎĝĆđē ĈĂďĄČ: Ččĝ ĔėÿĎμĄ: se(Vˆ ) V n 1 Vˆ 2 V2 ~ F 2n 1 , μĈ (n–1) ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē. 93 1 êòôøìøç 1.3 õĄĒÿćĈČĆμĄ 31 ùđĎđĆĂĔĄμĈ ĕČē ĊμĈĒāĔČĈē ĄđćĝĔĈČē ĕđĖ ĆĈďČčđĞ ćĈĂčĕĊ ĕđĖ ûç Ĕĕđ ćČÿĔĕĊμĄ 15/1/1999 – 31/12/1999, ćĊĎĄćā n = 241 ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē. ùđĎđĆĂĔĄμĈ ĕĊ μĀĔĊ ĊμĈĒāĔČĄ ĄĝćđĔĊ ĂĔĊ μĈ 0.27% čĄČ ĕĊď ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ (čĂďćĖďđ) ĂĔĊ μĈ 2.33% (ĊμĈ0.15% čĄČ ĒāĔČĄ). øđ ĕĖČčĝ ĔėÿĎμĄ ĕđĖ ćĈČĆμĄĕČčđĞ μĀĔđĖ ĈĂďĄČ 0.00233 241 ĕđ ĕĖČčĝ ĔėÿĎμĄ ĕĊē ĈčĕČμĊċĈĂĔĄē ćČĄčĞμĄďĔĊē ĈĂďĄČ 0.00233 0.106% . 2 * 241 ñđĒđĞμĈ ďĄ čĄĕĄĔčĈĖÿĔđĖμĈ ĕĄ ćČĄĔĕāμĄĕĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē: ª X 1.96 * se( X ), X 1.96 * se( X )º ¬ ¼ > 0.024%, 0.565% @ > s 1.96 * se(s), s 1.96 * se(s)@ >2.122%, 2.54% @ éČĄ ďĄ đĎđčĎĊĒğĔđĖμĈ ĕĊ ĔĖĉāĕĊĔĊ Ĉćğ, ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĄďĄėĀĒđĖμĈ ĝĕČ ćĈď ĈĎĀĆĐĄμĈ Ĉÿď Ċ μĀĔĊ ĄĝćđĔĊ ĈĂďĄČ ćČÿėđĒĊ ĕđĖ μĊćĈďĝē đĞĕĈ ĖđĎđĆĂĔĄμĈ ĕĊď ĄčĒĂąĈČĄ ĕĚď ĈčĕČμĊĕğď μĄē. çĖĕÿ ċĄ ĆĂďđĖď ĄĒĄčÿĕĚ Ĕĕđď ĀĎĈĆĘđ ĖđċĀĔĈĚď. ñĀċđćđČ ĈčĕĂμĊĔĊē 1.3.3 Ğđ ĈĂďĄČ đČ čĞĒČĈē μĀċđćđČ ĈčĕĂμĊĔĊē: Ċ μĀċđćđē ĕĊē ñĀĆČĔĕĊē õČċĄďđėÿďĈČĄē čĄČ Ċ ñĀċđćđē êĎĄĘĂĔĕĚď øĈĕĒĄĆğďĚď. êčĕČμĊĕĀē ñĀĆČĔĕĊē õČċĄďđėÿďĈČĄē (êñõ) ïĄĕĄĒĘāď, ĝĎđČ đČ ĄμĈĒĝĎĊĕđČ ĈčĕČμĊĕĀē ĈĂďĄČ ĔĈ ĀďĄ ĔĞďđĎđ, μĄĉĂ čĄČ đ çêôê. õđĎĎĀē ėđĒĀē ĝμĚē ĔĖμąĄĂďĈČ đ çêôê ďĄ ĈĂďĄČ ĈĂĕĈ ĎđĆČčđėĄďāē ĄĎĎÿ ĄĖċĄĂĒĈĕđē, ĈĂĕĈ ďĄ ĖÿĒĘĈČ ĀďĄē μĈĒđĎĊĕČčĝē μČčĒĝĕĈĒđĖ ñø÷ (ÿĒĄ ďĄ ĖÿĒĘĈČ čĄĎĞĕĈĒđē Ąĝ ĄĖĕĝď) ĈĂĕĈ ďĄ μĊď ĖÿĒĘĈČ čĄďĀďĄē çê (ÿĒĄ čĄČ çêôê) čĄČ, ĕĀĎđē, μđĒĈĂ ďĄ ĄĂĒďĈČ čĄČ ĕČμĀē Ĉčĕĝē ĔĖďĝĎđĖ ĕČμğď ĕĊē ĄĒĄμĀĕĒđĖ đĖ ĈčĕČμÿ. ôĒČĔμĝē ì ĔĖďÿĒĕĊĔĊ L(T ) f ( x,T ) Ĕĕđ í đďđμÿĉĈĕĄČ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ õČċĄďđėÿďĈČĄē čĄČ đ ĈčĕČμĊĕāē Tˆ( &) đďđμÿĉĈĕĄČ ĈčĕČμĊĕāē μĀĆČĔĕĊē ČċĄďđėÿďĈČĄē ĕđĖ T Ąď ĆČĄ X x Ċ ĕČμā Tˆ( &) ČčĄďđđČĈĂ ĕČē ĔĘĀĔĈČē: Tˆ( x) 4 čĄČ L[Tˆ( x)] max L(T ) . 94 êòôøìøç 1.3 ïêúçðçîô ì ĈčĕĂμĊĔĊ μĈ ĕĊ μĀĆČĔĕĊ ČċĄďđėÿďĈČĄ ĆČĄ ĕđ T μĈĆČĔĕđđČĈĂ ĕĊď L ā đĎĎĀē ėđĒĀē ĕđď ĎđĆÿĒČċμĝ ĕĊē ( log L ). ñĈĒČčĀē ąĄĔČčĀē ČćČĝĕĊĕĈē ĕĊē ĈčĕĂμĊĔĊē ĄĖĕāē ĈĂďĄČ: 1. ôČ ĈčĕČμĊĕĀē μĀĆČĔĕĊē ČċĄďđėÿďĈČĄē ĈĂďĄČ, Ėĝ đĒČĔμĀďĈē ĔĖďċāčĈē, ĔĖďĈĈĂē ĈčĕČμĊĕĀē. 2. ôČ ĈčĕČμĊĕĀē μĀĆČĔĕĊē ČċĄďđėÿďĈČĄē ĈĂďĄČ, Ėĝ đĒČĔμĀďĈē ĔĖďċāčĈē, ĄĔĖμĕĚĕČčÿ čĄďđďČčđĂ čĄČ ĄđćđĕČčđĂ ĈčĕČμĊĕĀē. 3. õĄĂĒďđĖď ĕČμĀē μĀĔĄ Ĕĕđ ĔĞďđĎđ ĕĚď ćĖďĄĕğď ĕČμğď ĕĊē ĄĒĄμĈĕĒČčāē ĔĖďÿĒĕĊĔĊē đĖ ĈčĕČμđĞď g (T ) . 4. êĂďĄČ ÿďĕĄ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕĊē ĈĎÿĘČĔĕĊē ĈĄĒčđĞē ÷÷, Ĉÿď ĈĂďĄČ μđďĄćČčĝē. 5. çď Tˆ ĈĂďĄČ êñõ ĈčĕČμĊĕāē, ĕĝĕĈ čĄČ g (Tˆ) ĈĂďĄČ ĈĂĔĊē. 6. éČĄ μĈĆÿĎĄ ćĈĂĆμĄĕĄ đČ çôê čĄČ đČ êñõ ćĂďđĖď ĂćČĄ ĈčĕĂμĊĔĊ. êčĕČμĊĕāē êĎĄĘĂĔĕĚď øĈĕĒĄĆğďĚď øđ μĀĔđ ĕĈĕĒĄĆĚďČčĝ ĔėÿĎμĄ (MSE) Ĉďĝē ĈčĕČμĊĕā T đĒĂĉĈĕĄČ Ěē: MSE (Tˆ) ((Tˆ T ) 2 var(Tˆ) ([Tˆ ((Tˆ)]2 ñĈĕÿ Ąĝ ĒÿĐĈČē ĒđčĞĕĈČ ĝĕČ MSE (Tˆ) var(Tˆ) bias (Tˆ) . ì ĈĎĄĘČĔĕđđĂĊĔĊ ĕđĖ MSE ĄđĔčđĈĂ ĔĕĊď ĈĎĄĘČĔĕđđĂĊĔĊ Ĉďĝē ĔĖďĝĎđĖ čĒČĕĊĒĂĚď. çĖĕĝ đĖ ĒđčĞĕĈČ ĈĂďĄČ μČĄ ćČĄćČčĄĔĂĄ ĈĎĄĘČĔĕđđĂĊĔĊē ĕĊē ćČĄčĞμĄďĔĊē čĄČ ĈĒČđĒČĔμđĞ ĕĊē μĈĒđĎĊęĂĄē. õĄĒÿćĈČĆμĄ 32 àĔĕĚ X ( X1,.... X n ) ĀďĄ ĕĖĘĄĂđ ćĈĂĆμĄ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď ĕ.μ. đĖ ĄčđĎđĖċđĞď ĕĊď đμđČĝμđĒėĊ čĄĕĄďđμā U(0,ċ). øĝĕĈ: (Ą) ďĄ ćĈĂĐĈĕĈ ĝĕČ Ċ ø = 2û ĈĂďĄČ çê ĆČĄ ĕĊ ċ čĄČ (ą) ďĄ ąĒĈċĈĂ çê ĆČĄ ĕĊď g(ċ) = 2ċ+5. 95 1 êòôøìøç 1.3 ðĞĔĊ 1 n ¦ X i . ïĄċĈμČÿ Ąĝ n 1 (Ą) çĒĘČčÿ ąĒĂĔčđĖμĈ ĕđď ćĈČĆμĄĕČčĝ μĀĔđ đĖ ĈĂďĄČ X ĄĖĕĀē ĕČē μĈĕĄąĎĊĕĀē ĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊď đμđČĝμđĒėĊ čĄĕĄďđμā ćĊĎĄćā X i ~ U 0, ċ , ċ . íĈĚĒđĞμĈ ĕĊď T 2 ÿĒĄ ĆČĄ čĄċĈμČÿ ĀĘđĖμĈ ĝĕČ E( X i ) 2 X čĄČ ċĄ ćĈĂĐđĖμĈ ĝĕČ ĈĂ- ďĄČ ĄμĈĒĝĎĊĕđē ĈčĕČμĊĕāē. ÞĒĄ, ĄĒčĈĂ ďĄ ćĈĂĐđĖμĈ ĝĕČ μĈĒđĎĊęĂĄ = 0, ćĊĎĄćā E(T ) ċ . àĘđĖμĈ: n E(2 X ) 2 E( X ) 2 E( ¦X 1 n i 2 E( ¦ X i ) n ) 2 ¦ E( X i ) n 2 ċ n n 2 ċ ÞĒĄ ñĈĒđĎĊęĂĄ = 0. (ą) üÿĘďđĖμĈ ĕĊď ø ĈčĈĂďĊ đĖ ďĄ ćĂďĈČ μĊćĈďČčā μĈĒđĎĊęĂĄ. íĄ ĈĂďĄČ, ĎđČĝď: E(2 X ) ċ 2 E( X ) 2 ê(2 û ) 5 ÞĒĄ ĈĂďĄČ T ( X ) 2ċ 2 E(2 X ) 5 g(ċ ) ê(4 X 5) 2ċ 5 g(ċ ) 4 X 5 đ çê õĄĒÿćĈČĆμĄ 33 àĔĕĚ T1 X , T2 X ( X1, X 2 ,.... X n ) ĕĖĘĄĂđ ćĈĂĆμĄ μĈ X i ~ N ċ,1 . òĄ ćĈĂĐĈĕĈ ĝĕČ 1 ( X1 X2 ) ĈĂďĄČ çê ĆČĄ ĕđ ċ . òĄ ĔĖĆčĒČċđĞď μĈĕĄĐĞ ĕđĖē. 2 ðĞĔĊ çĒĘČčÿ ĈĎĀĆĘđĖμĈ Ąď ĈĂďĄČ đČ T1, T2 ĈčĕČμĊĕĀē ĆČĄ ĕĊď g(ċ) čĄČ ĈĂďĄČ, ĆČĄĕĂ: Eċ1 ( X ) 1 Eċ2 ( X1 X 2 ) 2 E( 1 n ¦ Xi ) n i 1 E( X1 X 2 ) 2 1 n ¦ E( X i ) n 1 1 nċ n 1 [ E( X1 ) E( X2 )] 2 ċ čĄČ 1 (ċ ċ ) 2 ċ ÿĒĄ ĈĂďĄČ çê čĄČ đČ ćĞđ. éďĚĒĂĉđĖμĈ ĝĕČ ĀďĄē ĈčĕČμĊĕāē ĈĂďĄČ čĄĎĞĕĈĒđē Ąĝ ĀďĄď ÿĎĎđ, ćĊĎĄćā ĆČĄ ĕđĖē T1, T2 , Ąď ČĔĘĞĈČ ĝĕČ: MTS(T1, ċ ) d MTS(T2 , ċ ) ĆČĄ čÿđČđ ċ , (ČćĄďČčĝ ċĄ ĈĂďĄČ ďĄ ĔĖĆčĎĂďĈČ ā ďĄ ĈĂďĄČ 0). êĂĔĊē, ĆďĚĒĂĉđĖμĈ ĝĕČ ñø÷(ø,ċ) = var(ċ) + bias(ċ). çĎĎÿ, ĈĂďĄČ bias(ċ) = 0 ćČĝĕČ ĈĂďĄČ çê đ čĄċĀďĄē ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ μĄē čĄČ, ÿĒĄ, ĀĘđĖμĈ: MTS(T1 ) 96 var( X ) var( 1 n ¦ Xi ) 4 1 1 42 ¦ var( X ) 1 4 êòôøìøç 1.3 ïêúçðçîô čĄČ MTS(T2 ) 1 var[ ( X1 X2 )] 2 1 [var( X1 ) var( X 2 )] 4 1 2 ÞĒĄ, đ T1 čĄĎĞĕĈĒđē ĕđĖ T2 . õĄĒÿćĈČĆμĄ 34 (çêôê) àĔĕĚ Ċ ĄĒÿĔĕĄĔĊ {F( X, ċ ) / ċ í} . çĝ ĕĊ ċĈĚĒĂĄ, ĈĈČćā ĖđċĀĕđĖμĈ ĄďĈĐĄĒĕĊĔĂĄ čĄČ ĕĄĖĕđďđμĂĄ, ĀĘđĖμĈ: n X ic f1( x i ; ċ ) f( x ; ċ) f ( x ; ċ) čĄČ ĀĈČĕĄ ĕĊ ĆĒÿėđĖμĈ ĄĖĕā Ěē: 1 i Č 1 e A ( ċ ) è ( û ) C ( ċ ) D( ċ ) F( X , ċ ) çď ČĔĘĞĈČ ĝĕČ (Ą) ĕđ S ĔĞďđĎđ ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕđ ĕđĖ ċ , (ą) ĕđ í ĈĂďĄČ ĄďđČčĕĝ ĖđĔĞďđĎđ ĕđĖ R, (Ć) Ċ ĒğĕĊ ĄĒÿĆĚĆđē ĕđĖ C ċ ĈĂďĄČ ĔĖďĈĘāē čĄČ ćČÿėđĒĊ ĕđĖ 0, ĕĝĕĈ đ çôê ċĄ ĈĂďĄČ Ċ D( X ) . õĄĒÿćĈČĆμĄ 35 (ñĀĆČĔĕĊ õČċĄďđėÿďĈČĄ) àĔĕĚ X1, X2 ,.... X n μĈ n t 2 ĀďĄ ĕĖĘĄĂđ ćĈĂĆμĄ Ąĝ ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄ- 2 ďđμā N( μ, Ĕ ) , ĕĝĕĈ ďĄ ąĒĈċđĞď đČ êñõ ĕĚď ÿĆďĚĔĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď. f ( x, ċ ) 1 e Ĕ 2 ( x ċ )2 2 Ĕ2 ðĞĔĊ ôČ ĈĒČĕğĔĈČē đĖ ĔĖďĄďĕÿμĈ ĈĂďĄČ ĕĒĈČē: 1Ċ õêöîõø÷ì ĝđĖ var ĆďĚĔĕĝ čĄČ μ = ċ ĕđ ÿĆďĚĔĕđ àĘđĖμĈ: f ( x, ċ ) 1 e Ĕ 2 ( x ċ )2 2 Ĕ2 čĄČ ĈđμĀďĚē ĈĂďĄČ Ċ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ČċĄďđėÿďĈČĄē. êĂďĄČ: n L(ċ ) f ( x, ċ ) f ( x, ċ ) 1 1 2 ¦ ( Ę ċ )2 1 (ĎđĆĄĒČċμĂĉđĖμĈ) e 2Ĕ n n/2 Ĕ (2 ) 97 1 êòôøìøç 1.3 log L(ċ) (log L)c 1 n n log Ĕ 2 log 2 2 2 2Ĕ 2 1 ¦ ( Ę ċ) Ĕ2 ¦ ( Ę ċ) 2 (ĄĒÜĆĚĆđē) čĄČ ĈĈČćā ĕđ Ēğĕđ μĀĎđē ĈĂďĄČ 0, ĀĘđĖμĈ ĝĕČ: ¦ ( x ċ) ċ X ċ û 0 1 ¦ Xi n ĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ćĊĎĄćā ĝĕČ đ êñõ ĕđĖ ċ ĈĂďĄČ đ çôê ĕđĖ ċ 2Ċ õêöîõø÷ì ĝđĖ μ ĕđ ĆďĚĔĕĝ čĄČ var = ċ ĕđ ÿĆďĚĔĕđ õĒđčĞĕĈČ μĈ ĕđď ĂćČđ ĕĒĝđ ĝĕČ: 1 ¦ ( Ę μ )2 1 e 2ċ n/2 ċ (2 ) 1 n n log L log ċ log(2 ) ¦ ( Ę μ)2 (ĄĒÜĆĚĆđē) 2 2 2ċ 1 n 2 ¦ ( Ę μ )2 0 (log L)c 2ċ 2ċ 1 ċ ¦ ( x μ)2 n L(ċ ) n/2 1 ¦ ( Ę μ)2 n 3Ċ õêöîõø÷ì ĝđĖ Ċ μĀĔĊ ĕČμā μ čĄČ Ċ ćČĄĔđĒÿ Ĕ ÿĆďĚĔĕĄ. Ċ ĕČμā ĄĖĕā ĕđĖ ċ ĄďĕČĔĕđČĘĈĂ Ĕĕđď êñõ, ćĊĎĄćā ċ( û ) íĀĕđĖμĈ ċ ( μ, Ĕ 2 ) , ÿĒĄ ĀĘđĖμĈ čĄĕÿ ĕđď ĂćČđ ĕĒĝđ ĝĕČ: 1 2 ¦ ( Ę μ )2 1 e 2Ĕ n n/2 Ĕ (2 ) n n 1 log L log Ĕ 2 log(2 ) ¦ ( Ę μ)2 (ĄĒÜĆĚĆđē) 2 2 2Ĕ 2 1 2 ° μ : 2Ĕ 2 ¦ ( Ę μ ) 0 ° (log L)c 0 ® čĄČ ° 1 n °Ĕ : 2 ¦ ( Ę μ)2 0 °̄ 2Ĕ 2Ĕ 4 L(ċ ) (ĒđĔđĘā ĄĂĒďđĖμĈ ĄĒĄĆğĆđĖē Ěē Ēđē μ čĄČ Ěē Ēđē Ĕ, ĆČĄĕĂ ĕđ ċ ĈĂďĄČ ĔĖďćĖĄĔμĝē ĕĚď ćĞđ). çĖĕĝ ĕđ ĔĞĔĕĊμĄ Ąď ĎĖċĈĂ ćĂďĈČ ĕđĖē êñõ, đĖ ĈĂďĄČ: 98 êòôøìøç 1.3 ïêúçðçîô ċ 2 l, Ĕ l ) (μ l ¦ ĘČ °μ û n °° čĄČ ® ° 2 °Ĕ l 2 ¦ ( Xi X ) °̄ n àĎĈĆĘđē ĔĕĄĕČĔĕČčğď ĖđċĀĔĈĚď 1.3.4 àĔĕĚ ĝĕČ ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā û μĈ ĆďĚĔĕā PDF f ( x;T ) čĄČ T Ċ ĄĒÿμĈĕĒđē čĄĕĄďđμāē. êÿď ĖÿĒĘĈČ ĀďĄ ĕĖĘĄĂđ ćĈĂĆμĄ, μđĒĈĂ ďĄ ĈčĕČμĊċĈĂ Ċ Tˆ . êÿď ĕđ ĒĄĆμĄĕČčĝ T ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕĝ, ęÿĘďđĖμĈ ďĄ ąĒđĞμĈ Ĉÿď ĕđ Tˆ ĈĂďĄČ ĔĖμąĄĕĝ μĈ čÿđČĄ ĕČμā ĕđĖ T , ĀĔĕĚ T * . çĎĎČğē μđĒĈĂ ĕđ ćĈĂĆμĄ ďĄ ĒđĀĒĘĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď PDF f ( x;T ) T * . H ĖĝċĈĔĊ T T * đďđμÿĉĈĕĄČ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ čĄČ ĔĖμąđĎĂĉĈĕĄČ μĈ H 0 . ì ĈďĄĎĎĄčĕČčā ĖĝċĈĔĊ, H1 , ĈĂďĄČ ĝĕČ T z T * . ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, Ċ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ ĈĂďĄČ Ċ ĖĝċĈĔĊ đĖ ĈĎĀĆĘđĖμĈ čĄČ ċĄ ĆĂďĈČ ĄđćĈčĕā μĀĔĄ Ąĝ ĕĊ ćČĄćČčĄĔĂĄ Ĉďĝē ĔĕĄĕČĔĕČčđĞ čĒČĕĊĒĂđĖ. ì ĈďĄĎĎĄčĕČčā ĈĂďĄČ Ċ ĖĝċĈĔĊ đĖ μđĒđĞμĈ ďĄ ĄđćĈĘċđĞμĈ Ĉÿď ĄđĒĒČėċĈĂ Ċ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ. ñČĄ ĖĝċĈĔĊ čĄĎĈĂĕĄČ ĄĎā Ĉÿď čĄċđĒĂĉĈČ ĕČē ĕČμĀē μČĄē čĄĕĄďđμāē, ĄĎĎČğē čĄĎĈĂĕĄČ ĔĞďċĈĕĊ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 36 êÿď X i N μ, Ĕ 2 . ì H0 H0 μ μ 15 čĄČ Ĕ 2 2 ĈĂďĄČ μČĄ ĄĎā ĖĝċĈĔĊ, Ĉďğ Ċ 15 čĄČ Ĕ 2 ! 2 ĈĂďĄČ μČĄ ĔĞďċĈĕĊ ĖĝċĈĔĊ. ñĈ ąÿĔĊ ĕđĖē ĔĕĄĕČĔĕČčđĞē ĈĎĀĆĘđĖē μđĒđĞμĈ ďĄ čÿďđĖμĈ ćĞđ ĈČćğď ĔėÿĎμĄĕĄ, ĕđ Ēğĕđ ĈĂďĄČ ďĄ ĄđĒĒĂęđĖμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ, Ċ đđĂĄ ĔĕĊď ĒĄĆμĄĕČčĝĕĊĕĄ ĈĂďĄČ ĄĎĊċāē (÷ėÿĎμĄ øĞđĖ î) čĄČ ĕđ ćĈĞĕĈĒđ ĈĂďĄČ ďĄ ćĈĘĕđĞμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ, Ċ đđĂĄ ćĈď ĈĂďĄČ ĄĎĊċāē (÷ėÿĎμĄ øĞđĖ îî). øđ ÷ėÿĎμĄ øĞđĖ î ĕđ đďđμÿĉđĖμĈ àĎĈĆĘđ ÷ĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē. àĕĔČ, ĝĕĄď ĈČĎĀĆđĖμĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē Ą=0.05 ā Ą=0.01, ĄĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ćĈĘĝμĄĔĕĈ 5% ā 1% ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĄđĒĒĂęđĖμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ, Ĉďğ ĄĖĕā ĔĕĊď ĒĄĆμĄĕČčĝĕĊĕĄ ĈĂďĄČ ĄĎĊċāē. çďĕĂċĈĕĄ, Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĀĔđĖμĈ ĔĈ ÷ėÿĎμĄ øĞđĖ îî ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊ ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĕĊē ĕČμāē đĖ ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĈĎĀĆĐđĖμĈ čĄČ ĕĊē ĒĄĆμĄĕČčāē ĕČμāē ĕĊē ĄĒĄμĀĕĒđĖ ĕđĖ ĎĊċĖĔμđĞ čĄČ ĔĖμąđĎĂĉĈĕĄČ μĈ ą. ãĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ĄĝĔĕĄĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ćĞđ ĄĖĕğď ĕČμğď, ĕĝĔđ μČčĒĝĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ą, čĄČ ĄďĕĂĔĕĒđėĄ. ì ćČĄėđĒÿ 1–ą đďđμÿĉĈĕĄČ ćĞďĄμĊ ĕđĖ čĒČĕĊĒĂđĖ čĄČ ĈčėĒÿĉĈĕĄČ Ěē ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕĚď ĕČμğď ĕĊē μĊćĈďČčāē čĄČ ĕĊē ĈďĄĎĎĄčĕČčāē ĖĝċĈĔĊē. ãĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒĈē ĈĂďĄČ đČ ĕČμĀē ĕĊē ĔĖďÿĒĕĊĔĊē 1–ą, ĕĝĔđ Čđ ćĖďĄĕĝ ĈĂďĄČ ĕđ čĒČĕāĒČđ ĈĎĀĆĘđĖ čĄČ, ĔĖďĈğē, ĕĝĔđ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĄĖĐÿďĈČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ 99 1 êòôøìøç 1.3 ĈĐÿĆđĖμĈ ĔĚĔĕÿ ĔĖμĈĒÿĔμĄĕĄ. çčĝμĄ, ĝĔđ μĈČğďđĖμĈ ĕĊď ĕČμā ĕđĖ ĈČĀćđĖ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē Ą, ĕĝĔđ μĈČğďĈĕĄČ ĕđ ą, čĄČ ĄďĕĂĔĕĒđėĄ. ĊĎĄćā, đČ ČċĄďĝĕĊĕĈē ďĄ čÿďđĖμĈ ĔėÿĎμĄ ĕĞđĖ î čĄČ îî μĈĕĄąÿĎĎđďĕĄČ ĄďĕĂĔĕĒđėĄ. èĞėĔĞĔ ñĠğěĎĚĖěĘħĐĔĞĔĝ 3/ùĒġĉĘĎĖě 1 øČ đďđμÿĉđĖμĈ ĔėÿĎμĄ ĕĞđĖ î čĄČ îî; òĄ ĈĎĀĆĐĈĕĈ ĕĊď ĄÿďĕĊĔā ĔĄē μĈĎĈĕğďĕĄē ĕĊď ĒđĊĆđĞμĈďĊ ĄĒÿĆĒĄėđ (ąĎ. čĄČ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ). àĎĈĆĘđē ĕđĖ μĀĔđĖ ĝĒđĖ μ ñđďĝĎĈĖĒđē H 0 : P P0 H 0 : P P0 čĄČ ® . àĔĕĚ ® ¯ H1 : P ! P 0 ¯ H1 : P P 0 ç. êÿď Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā, ĕĝĕĈ ĔĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē Ą, Ĉÿď: Z X P0 V/ n ! Z a ( P ! P0 ) ā Z X P0 V/ n Z a ( P ! P0 ) ĕ μđĒđĞμĈ ďĄ ĄđĒĒĂęđĖμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ H 0 . è. êÿď Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĈĂďĄČ ÿĆďĚĔĕĊ, ĕĝĕĈ ĘĒĊĔČμđđČđĞμĈ ĕĊď ĄμĈĒĝĎĊĕĊ ĈčĕĂn μĊĔĊ ĄĖĕāē: s 2 ¦ xi x 2 i 1 čĄČ ĄďĕČčĄċČĔĕđĞμĈ Ĕĕđ čĒČĕāĒČđ ë. êÿď ĕđ n 1 ćĈĂĆμĄ ĈĂďĄČ μČčĒĝ čĄČ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ ĎĊċĖĔμđĞ ÿĆďĚĔĕĊ, ĘĒĊĔČμđX P0 X P0 ! tn 1,2 a % ,( P ! P0 ) ā t tn 1,2 a % ,( P ! P0 ) , ĕĝĕĈ đČđĞμĈ t V/ n V/ n ĄđĒĒĂĕđĖμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ H 0 . ĂĎĈĖĒđē H 0 : P P0 àĔĕĚ ® ¯ H1 : P z P 0 ç. ì ćČĄčĞμĄďĔĊ ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā: Z X P0 ! Za / 2 ā Z V/ n ĄđĒĒĂĕđĖμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ H 0 . X P0 è. ì ćČĄčĞμĄďĔĊ ĈĂďĄČ ÿĆďĚĔĕĊ: t ! tn 1, a % ā t V/ n ĄđĒĒĂĕđĖμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ H 0 . 100 X P0 V/ n X P0 V/ n Z a / 2 ĕĝĕĈ tn 1, a % ĕĝĕĈ êòôøìøç 1.3 ïêúçðçîô ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 34/ùĒġĉĘĎĖě 1 øđ ĕμāμĄ ĄĒĄčđĎđĞċĊĔĊē ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ μČĄē ĕĒÿĈĉĄē ĀĘĈČ ĄďĄĕĞĐĈČ ćĞđ ĈďĄĎĎĄčĕČčĀē μĈċĝćđĖē ĒĝąĎĈęĊē ĈČĔėĄĎğď ćĄďĈĂĚď ĔĈ 12 ďđμđĞē ĕĊē ĘğĒĄē, ĔĕđĖē đđĂđĖē ćĒĄĔĕĊĒČđđČĈĂĕĄČ. ÷ĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ ĀĕđĖē, đČ ĄĒĘČčĀē ĒđąĎĀęĈČē ĔĖĆčĒĂċĊčĄď μĈ ĕĄ ĒĄĆμĄĕČčÿ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ čĄČ ĖđĎđĆĂĔĕĊčĈ đ ćĈĂčĕĊē ĕĊē ĄĝĎĖĕĊē ćČĄėđĒÿē ĕĚď ĒĄĆμĄĕČčğď ĄđĕĈĎĈĔμÿĕĚď ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĕĄ ĒđĜđĎđĆČĔċĀďĕĄ. øĄ ĄĝĎĖĕĄ đĔđĔĕÿ ĎĄďċĄĔμĀďĊē ĒĝąĎĈęĊē ĆČĄ ĕČē ćĞđ μĈċĝćđĖē āĕĄď: òđμĝē 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 ñ1 12.3 15.4 5.3 9.2 8.6 14.2 5.2 4.1 5.3 4.1 3.6 5.6 ñ2 7.3 12.1 7.4 8.1 11.3 12.3 3.1 0.6 5.5 2.8 4.3 1.7 çď ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ čĄČ ĔĕČē ćĞđ μĈċĝćđĖē ĄčđĎđĖċđĞď ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā, Ċ ćČđĂčĊĔĊ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē ĈČċĖμĈĂ ďĄ μÿċĈČ Ąď čÿđČĄ Ąĝ ĕČē ćĞđ μĈċĝćđĖē ĖĈĒĕĈĒĈĂ ā Ąď ĕĄ μĀĔĄ ĄĝĎĖĕĄ đĔđĔĕÿ ĎÿċđĖē čĄČ ĕĚď ćĞđ μĈċĝćĚď ĈĂďĄČ ĕĄ ĂćČĄ. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 35/ùĒġĉĘĎĖě 1 ô ĘĒĝďđē ĔĈ μāďĈē čĄċĖĔĕĀĒĊĔĊē ĄđĎĊĒĚμāē ĔĈ ćĈĂĆμĄ 30 ćĄďĈĂĚď μČĄē ĕĒÿĈĉĄē ĈĂďĄČ: 1, 2, 5, 2, 5, 2, 5, 2, 5, 2, 5, 6, 5, 2, 5, 2, 5, 3, 5, 25, 5, 2 5, 2, 5, 2, 5, 2, 5, 2, 5. (Ą) òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ μĀĔđ, ćČÿμĈĔđ čĄČ ĆĈĚμĈĕĒČčĝ μĀĔđ. õđČĄ ĈĂďĄČ Ċ ĈčĕĂμĊĔā ĔĄē ĆČĄ ĕđď μĀĔđ ĘĒĝďđ ĄđĎĊĒĚμāē; (ą) ÷Ĉ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē 5% ďĄ ĈĎĀĆĐĈĕĈ ĕĊď ČĔĘĞ ĕĊē μĊćĈďČčāē ĖĝċĈĔĊē ĝĕČ đ μĀĔđē ĘĒĝďđē čĄċĖĔĕĀĒĊĔĊē ĄđĎĊĒĚμāē ĕĚď ćĄďĈĂĚď ĈĂďĄČ 5 μāďĈē. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. àĎĈĆĘđē ĕĊē ćČĄėđĒÿē ĕĚď μĀĔĚď μ øğĒĄ ĀĘđĖμĈ ćĞđ μĀĔđĖē. õÿĎČ ĀĘđĖμĈ ĕĊ μđďĝĎĈĖĒĊ čĄČ ĕĊ ćĂĎĈĖĒĊ ĈĒĂĕĚĔĊ, ĀĘđďĕĄē ĕČē ĖđĈĒČĕğĔĈČē Ąď ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā ā ÿĆďĚĔĕĊ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ. êĂďĄČ ĎđČĝď: ñđďĝĎĈĖĒđē H 0 : P1 P2 H 0 : P1 P 2 êĂďĄČ: ® ā ® ¯ H1 : P1 ! P 2 ¯ H1 : P1 P 2 101 1 êòôøìøç 1.3 ç. ì ćČĄčĞμĄďĔĊ ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā: X1 X 2 Z V2 n1 Z X1 X 2 V2 n1 è. ôČ t V2 V2 ! Za , P1 ! P2 , ā n2 Z a , P1 P2 ĕĝĕĈ ĄđĒĒĂĕđĖμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ H 0 . n2 ćĞđ ćČĄčĖμÿďĔĈČē X1 X 2 ! tn1 n2 2,2 a % ā t 1 1 s n1 n2 ĈĂďĄČ ÿĆďĚĔĕĈē ĄĎĎÿ X1 X 2 tn1 n2 2,2 a % . 1 1 s n1 n2 ĂĔĈē ĕĝĕĈ: ĂĎĈĖĒđē ç. ì ćČĄčĞμĄďĔĊ ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā: Z X1 X 2 V2 n1 Z X1 X 2 V2 n1 è. ôČ t V2 V2 ! Za / 2 , P1 ! P2 , ā n2 Z a / 2 , P1 P2 , ĕĝĕĈ ĄđĒĒĂĕđĖμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ H 0 . n2 ćĞđ ćČĄčĖμÿďĔĈČē X1 X 2 ! tn1 n2 2, a % ā t 1 1 s n1 n2 ĈĂďĄČ ÿĆďĚĔĕĈē ĄĎĎÿ ĂĔĈē, ĕĝĕĈ: X1 X 2 tn1 n2 2, a % , ĕĝĕĈ ĄđĒĒĂĕđĖμĈ ĕĊ 1 1 s n1 n2 μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ H 0 . ãđĖ s n1 1 s12 n2 1 s22 n1 n2 2 é. ôČ ćČĄčĖμÿďĔĈČē ĈĂďĄČ ÿĆďĚĔĕĈē čĄČ ÿďČĔĈē øĄ ćĞđ ćĈĂĆμĄĕĄ ĎĊċĖĔμğď ĀĘđĖď ćČĄčĖμÿďĔĈČē ÿĆďĚĔĕĈē čĄČ ÿďČĔĈē, ĝđĖ ĀĔĕĚ s12 čĄČ s22 đČ ĈčĕČμāĔĈČē ĄĖĕğď. øĝĕĈ: t X1 X 2 s12 s22 n1 n2 ! tn1 n2 2, a% ãđĖ ĄđĒĒĂĕđĖμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ H0 102 êòôøìøç 1.3 ïêúçðçîô àĎĈĆĘđē đĔđĔĕđĞ (ā čĄČ ćĞđ ĎĊċĖĔμğď) ñđďĝĎĈĖĒđē H 0 : P p0 êĂďĄČ: ® ¯ H1 : P ! p0 , P p0 p P0 ûĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ Ċ ĔĕĄĕČĔĕČčā t ĔμđĞē ĈĂďĄČ: t p (1 p ) n p1 p2 p1 (1 p1 ) p2 (1 p2 ) n1 n2 ! t ! tn 1,2 a % čĄČ ĆČĄ ćĞđ ĎĊċĖ- ¦ n 1, a % , ĕĝĕĈ ĄđĒĒĂĕđĖμĈ ĕĊ μĊ- ćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ H 0 . ĂĎĈĖĒđē H 0 : P p0 êĂďĄČ: ® . ¯ H1 : P z p0 p P0 ûĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ Ċ ĔĕĄĕČĔĕČčā t p(1 p) n p1 p2 ĔμđĞē Ċ ĔĕĄĕČĔĕČčā t p1 (1 p1 ) p2 (1 p2 ) n1 n2 ! tn 1,a / 2% čĄČ ĆČĄ ćĞđ ĎĊċĖ- ! t ¦ n 1,a / 2% čĄČ ĕĝĕĈ ĄđĒĒĂ- ĕđĖμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ H 0 . àĎĈĆĘđē ćČĄčĞμĄďĔĊē àĔĕĚ s 2 Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĖĘĄĂđĖ ćĈĂĆμĄĕđē μĈĆĀċđĖē n Ąĝ čĄďđďČčĝ ĎĊċĖĔμĝ μĈ μĀĔđ μ čĄČ ćČĄčĞμĄďĔĊ V 2 . øĝĕĈ Ċ ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā: X (n 1) s 2 V2 n ¦ i 1 ( X i X )2 V2 ĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊď čĄĕĄďđμā F 2 μĈ (n–1) ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē. ñđďĝĎĈĖĒđē ĀĎĈĆĘđē ç. éČĄ ĕđď ĀĎĈĆĘđ ĖđċĀĔĈĚď ĕĊē ćČĄčĞμĄďĔĊē ĀĘđĖμĈ ĕČē ĈĒČĕğĔĈČē: H0 : s2 V 2 (Ȓ s 2 d V 2 ) H1 : s 2 ! V 2 103 1 êòôøìøç 1.3 çĝ ĕđď ĂďĄčĄ ĕĊē čĄĕĄďđμāē F 2 ąĒĂĔčđĖμĈ ĕČē ĕČμĀē FU2 čĄČ F L2 ĔĈ (n–1) ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē čĄČ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē ćđĔμĀďđ, Ą. FU2 F 2 (1 a 2),( n 1) čĄČ F 2 L F 2 a 2,( n 1) = . ñđĒđĞμĈ ďĄ ĄđćĈĘċđĞμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ, Ĉÿď X d FU2 . çďĕĂċĈĕĄ, ĄđĒĒĂĕđĖμĈ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ μĊćĀď. è. éČĄ ĕđď ĀĎĈĆĘđ ĕĊē μđĒėāē: H0 : s2 V 2 (Ȓ s 2 t V 2 ) H1 : s 2 V 2 ñđĒđĞμĈ ďĄ ĄđćĈĘċđĞμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ Ĉÿď X t F L2 . çďĕĂċĈĕĄ, ĄđĒĒĂĕđĖμĈ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ μĊćĀď. ĂĎĈĖĒđē ĀĎĈĆĘđē H0 : s2 V2 H1 : s 2 z V 2 ñđĒđĞμĈ ďĄ ĄđćĈĘċđĞμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ Ĉÿď F L2 d X d FU2 . çďĕĂċĈĕĄ, ĄđĒĒĂĕđĖμĈ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ μĊćĀď, Ąď X F L2 ā X ! FU2 . 1.3.5 ČĄĔĕāμĄĕĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē àĔĕĚ ĀďĄē ĈčĕČμĊĕāē T ( X ) . ÷Ĉ đĎĎĀē ĈĒČĕğĔĈČē đ ĖđĎđĆČĔμĝē ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ T ćĈď ĈĂďĄČ ĄĒčĈĕĝē, ĄĎĎÿ ĒĀĈČ ĔĖĆĘĒĝďĚē ďĄ ćđċĈĂ μČĄ ČćĀĄ ĆČĄ ĕĊď ĄčĒĂąĈČĄ čĄČ ĕđ ČċĄďĝ ĔėÿĎμĄ ĕĊē ĈčĕĂμĊĔĊē. àĕĔČ, ĔĖĘďÿ, Ěē ĈčĕČμĊĕā ĀĘđĖμĈ ĕđ T ( X ) H ĝđĖ H ĈĂďĄČ ĕđ ĕĖČčĝ ĔėÿĎμĄ ĕđĖ T ( X ) ā čÿđČđē ĈčĕČμĊĕāē ĕđĖ H . ÷ĕĊď ĒĄĆμĄĕČčĝĕĊĕĄ ċĄ ęÿĘďđĖμĈ ĕĊ Ĉ–ĆĈČĕđďČÿ, ćĊĎĄćā ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ [ T ( X ) H , T ( X ) H ] čĄČ ĈčĈĂ ċĄ ĉĊĕÿμĈ ďĄ ĈĒČĀĘĈĕĄČ Ċ ĕČμā ĕđĖ g (T ) . éĈďČčĝĕĈĒĄ, ĀĔĕĚ T1 T1 ( X ) čĄČ T2 T2 ( X ) ĔĕĄĕČĔĕČčĀē ĔĖďĄĒĕāĔĈČē μĈ T1 T2 . øĝĕĈ ĕđ ĕĖĘĄĂđ ćČÿĔĕĊμĄ [T1 ( X ), T2 ( X )] đďđμÿĉĈĕĄČ ČÿĔĕĊμĄ êμČĔĕđĔĞďĊē ĆČĄ ĕĊď ĒĄĆμĄĕČčā ĔĖďÿĒĕĊĔĊ g (T ) μĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē (÷ê) 100(1–Ą)% đĖ μĈĕĒČĀĕĄČ Ěē: P[T1 ( X ) d g (T ) d T2 ( X )] 1 a ČÿĔĕĊμĄ êμČĔĕđĔĞďĊē ïĄďđďČčāē ïĄĕĄďđμāē ì μĈĎĀĕĊ ĔĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā μĈ ĕČē ĈĒČĕğĔĈČē ĕĊē ĄčđĎđĖċĈĂ ĄμĀĔĚē ĄĒĄčÿĕĚ. çď X ic N ( P , V 2 ) ĕĝĕĈ ĀĘđĖμĈ: ç) øđ Ĕ2 ĆďĚĔĕĝ čĄČ ĕđ μ ÿĆďĚĔĕđ 104 êòôøìøç 1.3 ïêúçðçîô øđ ĕĖĘĄĂđ ćĈĂĆμĄ ĈĂďĄČ ĕĄ X i ~ N P ,V 2 . ì ĔĕĄĕČĔĕČčā ĔĖďÿĒĕĊĔĊ čĄČ ĈčĕČ§ V2 · μĊĕāē ĕđĖ μ ĈĂďĄČ Ċ X i ~ N ¨ P , ¸ μĈ n ĕđ Ďāċđē ĕđĖē. ôĒĂĉđĖμĈ ĕĊď đĔĝĕĊĕĄ n ¹ © X P đćĊĆĝ đĖ ĈĂďĄČ Ċ T N (0,1) , đĖ ĒđėĄďğē ćĈď ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđ μ, V/ n ÿĒĄ ĖÿĒĘđĖď đČ ĔĕĄċĈĒĀē c1 , c2 : V P[ X c2 n d P d X c1 '( [ & c2 V n V n ] 1 a , & c1 V n ] êČćČčÿ ĕğĒĄ ĀĘđĖμĈ ĝĕČ ) (c1 ) 1 ) (c2 ) a μĈ ĕĊď ) 1 (0,1) čĄČ ĆČĄ čÿċĈ đĔđĔĕĝ μĀĘĒČ ĕđ Ą ĀĘđĖμĈ: c1 Z a μĈ ) ( Z ) N (0,1) Z a , c2 2 2 ÞĒĄ ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĆĂďĈĕĄČ: '( [ X Z a / 2 V n , X Za / 2 V n ] õĒĄčĕČčÿ ĄĂĒďđĖμĈ ĕđ ćĈČĆμĄĕČčĝ μĀĔđ ĕđĖ ĕĖĘĄĂđĖ ćĈĂĆμĄĕđē ĕđ X , ąĒĂX P ĔčđĖμĈ ĕđď ĎĝĆđ Z N (0,1) čĄČ ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ V/ n '( [ X Z a / 2 V n , X Za / 2 V n ] ĈĂďĄČ ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē (ā Čđ ĄĎÿ V ĈĂďĄČ ĕđ P r ) ( =D / 2 )( ) a ). øđ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē čĄĎĈĂĕĄČ ćĈčĕā ĈĒČđĘā n čĄČ đČ ĈĒČđĘĀē Ĉčĕĝē Ąĝ ĕČē čĒČĕČčĀē ĈĒČđĘĀē. ì ĄĝėĄĔĊ ďĄ ĆĂďĈČ ćĈčĕā μČĄ ĖĝċĈĔĊ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē. 105 1 êòôøìøç 1.3 õĄĒÿćĈČĆμĄ 37 àĔĕĚ ĕđ ĕĖĘĄĂđ ćĈĂĆμĄ μĈ 25 ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē čĄďđďČčāē čĄĕĄďđμāē, ĕđ μ ĈĂďĄČ ÿĆďĚĔĕđ, ĕđ Ĕ ĈĂďĄČ 100 čĄČ đ ćĈČĆμĄĕČčĝē μĀĔđē μĄē ćĂďĈČ 73,2 ĕĝĕĈ ďĄ ąĒđĞμĈ ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĆČĄ 90%. ðĞĔĊ àĘđĖμĈ n 25 μĀĔĊ ĕČμā, đĖ ĈĂďĄČ ÿĆďĚĔĕĊ, čĄČ Ĕ čĝē μĀĔđē ĈĂďĄČ X 100 , ĆďĚĔĕĝ. ô ćĈČĆμĄĕČ- 73,2 . øđ ê ĈĂďĄČ ĆČĄ 90%, ÿĒĄ1 a 0,90 a 0,1 . çĝ ĕđĖē ĔĕĄĕČĔĕČčđĞē ĂďĄčĈē ąĒĂĔčđĖμĈ ĕĊď ĕČμā ĕĊē Z0,05 N(0,1) 1,645 . ÞĒĄ ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĈĂďĄČ: ê ê Ĕ Ĕ 10 10 , X Za / 2 ] [73.2 1.645 ,73.2 1.645 ] 5 5 n n [69.71,76.49] [ X Za / 2 è) øđ Ĕ2 ÿĆďĚĔĕđ čĄČ ĕđ μ ĆďĚĔĕĝ ñĈ ĕĊď ĂćČĄ ĎđĆČčā đμđĂĚē ČĔĘĞđĖď ĈĒĂđĖ ĕĄ ĂćČĄ, μĝďđ đĖ ĄĖĕā ĕĊ ėđĒÿ Ċ ë ĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊď t čĄĕĄďđμā, ÿĒĄ ĒđčĞĕđĖď ĕĄ ĈĐāē: T X P tn 1 μĈ ĕđ S ďĄ ĈĂďĄČ đ çôê ćĊĎĄćā: S 2 S/ n 1 n ¦ ( X i X )2 n 1 i 1 ÞĒĄ ĕđ ĄďĕĂĔĕđČĘđ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĈĂďĄČ: '( [ X tn 1,a / 2 S n , X tn 1,a / 2 S n ] õĄĒÿćĈČĆμĄ 38 àĘđĖμĈ 15 ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē čĄČ Ąĝ ĕĊď čĄĕĄďđμā ĕĊď čĄďđďČčā ĀĘđĖμĈ ćĈČĆμĄĕČčĝ μĀĔđ 27,38 μĈ S 2 5,10 . òĄ ąĒđĞμĈ ĈĎÿĘČĔĕđĖ μāčđĖē μ ćČÿĔĕĊμĄ ĆČĄ 90% ðĞĔĊ ôμđĂĚē đĒĂĉđĖμĈ ĕĄ ćĈćđμĀďĄ čĄČ ĀĘđĖμĈ ĝĕČ ĈĂďĄČ: n 15 , S 2 5,10 , Ą = 0, 1. çĝ ĂďĄčĈē ĀĘđĖμĈ: tn 1,a / 2 t14,0.05 ÞĒĄ ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĈĂďĄČ: ê 106 [27.38 1.761 5,10 5.10 ,27.38 1.761 ] .... 15 15 1.761 êòôøìøç 1.3 ïêúçðçîô ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 36/ùĒġĉĘĎĖě 1 ÷Ĉ ćĈĂĆμĄ 60 μĊďČĄĂĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕđĖ ĆĈďČčđĞ ćĈĂčĕĊ ĕđĖ ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒĂđĖ ĄĐČğď, ĖđĎđĆĂĔĕĊčĈ μĀĔĊ ĄĝćđĔĊ 1.125% čĄČ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ 2.5%. òĄ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 95% ĕĊē μĀĔĊē ĄĝćđĔĊē. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ČÿĔĕĊμĄ êμČĔĕđĔĞďĊē ĕĊē ČĄėđĒÿē ĕĚď ñĀĔĚď 1. ôČ ćĞđ ĎĊċĖĔμđĂ ĈĂďĄČ čĄďđďČčđĂ μĈ ĆďĚĔĕĀē ćČĄčĖμÿďĔĈČē. ô ĕĞđē ĈĂďĄČ: V 12 P[ X 1 X 2 c2 čĄČ c1 Z a , c2 n1 V 22 n2 d P1 P2 d X 1 X 2 c1 V 12 n1 V 22 n2 ] 1 a Za 2 2 2. ôČ ćĞđ ĎĊċĖĔμđĂ ĈĂďĄČ čĄďđďČčđĂ μĈ ÿĆďĚĔĕĈē ĂĔĈē ćČĄčĖμÿďĔĈČē čĄČ đ ĕĞđē ĈĂďĄČ: P[ X 1 X 2 ta s 1 1 1 1 d P1 P2 d X 1 X 2 ta s ] 1 a n1 n2 n1 n2 3. ôČ ćĞđ ĎĊċĖĔμđĂ ĈĂďĄČ čĄďđďČčđĂ ĄĎĎÿ μĈ ÿĆďĚĔĕĈē ćČĄčĖμÿďĔĈČē čĄČ đ ĕĞđē ĈĂďĄČ: P[ X 1 X 2 ta V 12 n1 V 22 n2 d P1 P2 d X 1 X 2 ta V 12 n1 V 22 n2 ] 1 a õĄĒÿćĈČĆμĄ 39 éČĄ ĕĊď ĒĝĔĎĊęā ĕđĖē ĔĈ μČĄ ĕĒÿĈĉĄ, đČ ĖđęāėČđČ ĖđąÿĎĎđďĕĄČ ĔĈ ĆĒĄĕĀē ĈĐĈĕÿĔĈČē ąĄĔČčğď ĆďğĔĈĚď ĕĒĄĈĉČčāē ćČđČčĊĕČčāē. ôČ ąĄċμđĎđĆĂĈē đĖ ĄĄČĕđĞďĕĄČ ĆČĄ ĕĊď ĒĝĔĎĊęĊ ĀĘđĖď μĀĔĊ ĕČμā 500 čĄČ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ 120. (Ą) êÿď ĈČĎĀĐđĖμĈ ĕĖĘĄĂĄ 36 ĖđęāėČđĖē čĄČ ąĒđĞμĈ μĀĔĊ ąĄċμđĎđĆĂĄ 546, μđĒđĞμĈ ďĄ ČĔĘĖĒČĔĕđĞμĈ ĝĕČ Ċ μĀĔĊ ąĄċμđĎđĆĂĄ ĕđĖē ĈĂďĄČ ćČĄėđĒĈĕČčā Ąĝ ĕĊ μĀĔĊ ąĄċμđĎđĆĂĄ đĖ ĄĄČĕĈĂĕĄČ Ąĝ ĝĎđĖē ĕđĖē ĖđęāėČđĖē; êĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē 5%. (ą) òĄ ĆĂďĈČ đ ĀĎĈĆĘđē Ĉÿď ĕđ ćĈĂĆμĄ μĄē ĈĂďĄČ 16 ĖđęāėČđČ. ðĞĔĊ (Ą) ì μĊćĈďČčā čĄČ Ċ ĈďĄĎĎĄčĕČčā ĖĝċĈĔĊ ĈĂďĄČ: H0 : μ = 500 H1 : μ z 500 êėĄĒμĝĉđĖμĈ ĕĊ ë μĈĕĄąĎĊĕā: 107 1 êòôøìøç 1.3 xμ Ĕ n z 546 500 120 36 46 20 2.3 đĖ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ċ μĀĔĊ ĕČμā ĕđĖ ćĈĂĆμĄĕđē 546 ĕĚď 36 ĖđęĊėĂĚď ĈĂďĄČ 2.3 ĕĖČčĀē ĄđčĎĂĔĈČē Ąĝ ĕđď μĀĔđ ĕđĖ ĎĊċĖĔμđĞ. ÷Ĉ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē Ą=0.05 Ąĝ ĕđĖē ĂďĄčĈē ĕĊē ò(0, 1) ąĒĂĔčđĖμĈ ĝĕČ zĄ z(0.05) / 2 z0.025 1.96 . ÷ĖďĈğē, 2 ĄėđĞ 2.30>1.96 μđĒđĞμĈ ďĄ ĄđĒĒĂęđĖμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ. éČĄ ĕĊď čĄĕĄĔčĈĖā ĕĚď ćČĄĔĕĊμÿĕĚď ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 95% ĕđĖ μĀĔđĖ ĕđĖ ĎĊċĖĔμđĞ, ċĄ ĀĘđĖμĈ: 546 r 1.96*( 120 ) = 546 36 r 39.2 øđ čÿĕĚ ĝĒČđ ĈĂďĄČ 546 – 39.2 = 506.8 čĄČ ĕđ ÿďĚ ĝĒČđ ĈĂďĄČ 546 + 39.2 = 585.2. ñđĒđĞμĈ ďĄ đĞμĈ ĝĕČ Ċ μĀĔĊ ąĄċμđĎđĆĂĄ ĕđĖ ĎĊċĖĔμđĞ Ąĝ ĕđď đđĂđ āĒĄμĈ ĕđ ćĈĂĆμĄ ąĒĂĔčĈĕĄČ μĈĕĄĐĞ 507 čĄČ 585 μđďÿćĚď. (ą) íĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖμĈ ĕĊ ĔĕĄĕČĔĕČčā t ĎĝĆĚ ĕđĖ μČčĒđĞ ćĈĂĆμĄĕđē. t xμ s n 546 500 12 16 46 30 1.53 ôČ ąĄċμđĂ ĈĎĈĖċĈĒĂĄē ĈĂďĄČ 16 – 1 = 15. çĝ ĕđĖē ĂďĄčĈē ĕĊē čĄĕĄďđμāē ĔĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē 0.05 čĄČ 15 ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē ąĒĂĔčđĖμĈ ĕČμā 1.753. àĕĔČ, ĄėđĞ 1.53<1.753 ćĈď μđĒđĞμĈ ďĄ ĄđćĈĘĕđĞμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 40 ì μĀĔĊ μĊďČĄĂĄ ĄĝćđĔĊ ĕĊē μĈĕđĘāē ñ ĆČĄ ćĈćđμĀďĊ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ 60 ĄĒĄĕĊĒāĔĈĚď ąĒĀċĊčĈ ĂĔĊ μĈ 1.25% čĄČ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ 2.5%. òĄ ĈĎĈĆĘċĈĂ Ċ ĖĝċĈĔĊ ĝĕČ Ċ μĀĔĊ ĄĝćđĔĊ ĕĊē ñ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ 1.20% ĔĈ ĈĂĈćĄ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē 10%, 5% čĄČ 1%. ðĞĔĊ ñđĒđĞμĈ ďĄ ĄđćĈĘċđĞμĈ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ μĊćĀď H0 : μ 1.20% , ĀďĄďĕČ ĕĊē ĈďĄĎĎĄčĕČčāē H0 : μ ! 1.20% , Ĉÿď: Z Xμ d z , ĝđĖ z ĈĂďĄČ Ċ ĕČμā ĂďĄčĄ ĔĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē Ą. àĕĔČ, ĈĂs n ďĄČ: Z Xμ s n 1.25 1.20 2.5 60 1.155 . çĝ ĕĊď ĕĖđđČĊμĀďĊ čĄďđďČčā ąĒĂĔčđĖμĈ ĔĈ ĈĂĈćĄ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē: (i) 1% ĕČμā 2.326, (ii) 5% ĕČμā 1.645 čĄČ (iii) 10% ĕČμā 1.28. 108 êòôøìøç 1.3 ïêúçðçîô ì ĕČμā ĕđĖ čĒČĕĊĒĂđĖ ë ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕČē ĕČμĀē ĕđĖ ĂďĄčĄ. ÷ĖďĈğē, ćĈď μđĒđĞμĈ ďĄ ĄđĒĒĂęđĖμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ, ĝĕČ Ċ μĊďČĄĂĄ ĄĝćđĔĊ ĕĊē ñ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 1.20%. õĄĒÿćĈČĆμĄ 41 ñČĄ μĈĆÿĎĊ ĈĕĄČĒĂĄ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ċĀĎĈČ ďĄ ĒđĔćČđĒĂĔĈČ Ĉÿď ĖÿĒĘĈČ ćČĄėđĒÿ ĔĕĊď ĄĝćđĔĊ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď đĖ ćČĄĒċĒğďđďĕĄČ čĄČ ĄďĄćČĄĒċĒğďđďĕĄČ μĈ čĄďĝďĈē ĕĈĘďČčāē ĄďÿĎĖĔĊē (μĀċđćđē øç) ĀďĄďĕČ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď đĖ ćĈď ĄčđĎđĖċđĞď ĕĊ μĀċđćđ ĄĖĕā, ĄĎĎÿ ąĄĔĂĉđďĕĄČ ĔĕĊď ĄďĕĂĎĊęĊ ĕđĖ ćČĄĘĈČĒČĔĕā (μĀċđćđē ûö). êČĎĀĘċĊčĄď ĕĖĘĄĂĄ 100 Ę/ė đĖ ĈĈďćĞđĖď μĈ ĕĊ μĀċđćđ øç čĄČ ąĒĀċĊčĈ μĀĔĊ ĄĝćđĔĊ 74.3% čĄČ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ 16%. ÞĎĎĄ 100 Ę/ė đĖ ĄčđĎđĖċđĞď ĕĊ μĀċđćđ ûö ĈĂĘĄď μĀĔĊ ĄĝćđĔĊ 69.7% čĄČ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ 18%. ùÿĒĘĈČ ćČĄėđĒÿ ĔĕĊ μĀĔĊ ĄĝćđĔĊ ĕĚď ćĞđ đμÿćĚď Ę/ė; êĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē 5%. òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ čĄČ ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē Ĉ ĈĂĈćđ 95%. ðĞĔĊ ì μĊćĈďČčā čĄČ Ċ ĈďĄĎĎĄčĕČčā ĖĝċĈĔĊ ĈĂďĄČ: H0 : μTA μûö H1 : μTA z μûö ñĀċđćđē øç ñĀĔĊ çĝćđĔĊ ČĄčĞμĄďĔĊ N ñĀċđćđē ûö 74.3 69.7 16*16 = 256 18*18 = 324 100 100 ì ćČĄėđĒÿ ĔĕČē ĄđćĝĔĈČē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ćĞđ μĈċĝćĚď ĈĂďĄČ = 74.3 – 69.7 = 4.6 øĖČčĝ ĔėÿĎμĄ = 256 324 = 2.408 100 100 ùđĎđĆČĔμĝē čĒČĕĊĒĂđĖ ë = 4.6/2.408 = 1.91. çĝ ĕđď ĂďĄčĄ ĕĊē ĕĖđđČĊμĀďĊē čĄďđďČčāē ĔĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē 5% ąĒĂĔčđĖμĈ 1.96, đĖ ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ ĕĊē 2.408. ÷ĖďĈğē, ćĈď μđĒđĞμĈ ďĄ ĄđĒĒĂęđĖμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ ĝĕČ đČ ĄđćĝĔĈČē ĕĚď ćĞđ μĈċĝćĚď ĈĂďĄČ ĂĔĈē. øđ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 95% ĈĂďĄČ: ïÿĕĚ ĝĒČđ: 4.6 – 1.96*2.408 = –0.12 ÞďĚ ĝĒČđ: 4.6 + 1.96*2.408 = 9.32 øđ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē [–0.12, 9.32] ĈĒČĎĄμąÿďĈČ čĄČ ĕĊď ĕČμā 0. çĖĕĝ ĈČąĈąĄČğďĈČ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĝĕČ ćĈď ĖÿĒĘĈČ ćČĄėđĒÿ ĔĕČē μĀĔĈē ĄđćĝĔĈČē ĕđĖ ĎĊċĖĔμđĞ. 109 1 êòôøìøç 1.3 õĄĒÿćĈČĆμĄ 42 ô ĖĈĞċĖďđē ĕđĖ øμāμĄĕđē õČĔĕĚĕČčğď ïĄĒĕğď μČĄē ĕĒÿĈĉĄē ĈČċĖμĈĂ ďĄ ĈĎĀĆĐĈČ Ĉÿď ĕđ μĀĔđ μĊďČĄĂđ ĄĎāĒĚĕđ đĔĝ ĕĚď čĄĒĕğď ĈĂďĄČ 400€, ĔĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē 5%. êČĎĀĆđďĕĄē ĕĖĘĄĂđ ćĈĂĆμĄ 172 ĈĎĄĕğď ąĒĂĔčĈČ ĝĕČ ĕđ μĀĔđ ĄĎāĒĚĕđ ĖĝĎđČđ ĈĂďĄČ 407€ μĈ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ 38€. íĄ μđĒđĞĔĈ ďĄ ĄđėĄďċĈĂ ĝĕČ ĕđ μĀĔđ ĄĎāĒĚĕđ đĔĝ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ ĕĚď 400€; ðĞĔĊ ì μĊćĈďČčā čĄČ Ċ ĈďĄĎĎĄčĕČčā ĖĝċĈĔĊ ĈĂďĄČ: H0 : μ d 400€ H1 : μ ! 400€ . ì ĔĕĄĕČĔĕČčā Z Xμ s n 407 400 38 172 2.42 . çĝ ĕđď ĂďĄčĄ ĕĊē čĄĕĄďđμāē ĒđčĞĕĈČ Ċ ĕČμā 1.645<2.42, đĖ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ċ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĆĂďĈČ ĄđćĈčĕā. ÞĒĄ, μđĒĈĂ ďĄ čĄĕĄĎāĐĈČ đ ĖĈĞċĖďđē ĝĕČ ĕđ μĀĔđ μĊďČĄĂđ ĄĎāĒĚĕđ đĔĝ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ Ąĝ 400€. õĄĒÿćĈČĆμĄ 43 ÷Ĉ 40 ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē ĖđĎđĆĂĔĄμĈ ĕĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĊē μĈĕđĘāē ñ ĂĔĊ μĈ 23 čĄČ ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĈĎĀĆĐđĖμĈ Ĉÿď ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ 25 ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 5%. ðĞĔĊ H0 : s 2 2 25 H1 : s 25 . êĂďĄČ û = (39*23)/25 = 35.88. çĝ ĕđď ĂďĄčĄ ĕĊē x2 ąĒĂĔčđĖμĈ Ę =45.722 čĄČ ĘU2 =16.047. ÷ĖďĈğē, μđĒđĞμĈ ďĄ ĄđćĈĘċđĞμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā 2 L ĖĝċĈĔĊ. 110 ïêúçðçîô êďĝĕĊĕĄ 1.4 çòçðù÷ì õçðîòöôñì÷ì÷ ïçî ûöôòôðôéîïê÷ ÷êîöê÷ ÷ĕĊď ĈμĈČĒČčā đČčđďđμČčā ĀĒĈĖďĄ ĈĎĀĆĘđĖμĈ ĕČē đČčđďđμČčĀē ĖđċĀĔĈČē, ĔĖďāċĚē, μĈ ĕĊď čĄĕĄĔčĈĖā đČčđďđμĈĕĒČčğď ĖđćĈČĆμÿĕĚď čĄČ ĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď ĕđĖē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĔĕĊď Čđ ĄĎā μđĒėā ĕđĖ CAPM, Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ E Ri ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ i μđĒĈĂ ďĄ ĈčėĒĄĔĕĈĂ μĈ ĕĊď ĄčĝĎđĖċĊ ĔĘĀĔĊ: E Ri R f E i [ E ( Rm ) R f ] +ĔėÿĎμĄi ãđĖ, E Ri : Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ĕĊē μĈĕđĘāē (ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ) i. Rf : ĕđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ ĈČĕĝčČđ ĕĊē ĄĆđĒÿē. E ( Rm ) : Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕĊē ĄĆđĒÿē đĖ ĈĒČĎĄμąÿďĈČ ĝĎĄ ĕĄ ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ ĕĊē ĄĆđĒÿē. Ei : đ ĔĖĔĕĊμĄĕČčĝē čĂďćĖďđē ĕĊē μĈĕđĘāē i đ đđĂđē ĈčėĒÿĉĈČ ĕĊď čĎĂĔĊ (slope) ĕĊē ĆĒĄμμāē ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĕĚď ĈČĎĀđď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē μĈĕđĘāē i μĈ ĕČē ĈČĎĀđď ĄđćĝĔĈČē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕĊē ĄĆđĒÿē. øđ ĖĝćĈČĆμĄ đĖ ċĄ μĈĎĈĕāĔđĖμĈ Ĕĕđ čĈėÿĎĄČđ ĄĖĕĝ ĈĂďĄČ Ċ ĄĒĄčÿĕĚ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ, ù ĈĂďĄČ Ċ ĈĐĄĒĕĊμĀďĊ μĈĕĄąĎĊĕā, û ĈĂďĄČ Ċ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĊ μĈĕĄąĎĊĕā, Ą čĄČ ą ĈĂďĄČ Ċ Ēđē ĈčĕĂμĊĔĊ ĄĒÿμĈĕĒđČ čĄČ Hˆ ĈĂďĄČ ĕĄ ĈčĕČμĊμĀďĄ ĔėÿĎμĄĕĄ (ā čĄĕÿĎđČĄ): Yi D E X i H i čĄČ Ċ ĈčĕĂμĊĔĊ Yi Dˆ Eˆ X i Hî Hî 1.4.1 Yî Hî Yi Dˆ Eˆ X i Yi Yî êčĕĂμĊĔĊ ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď μĈ ĕĊ μĀċđćđ ĕĚď ĈĎĄĘĂĔĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď àĔĕĚ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ Yi D E X i H i . ì ĈčĕĂμĊĔĊ ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď Ą čĄČ ą μĈ ĕĊ μĀċđćđ ĕĚď ĈĎĄĘĂĔĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď, ĔĖďĂĔĕĄĕĄČ ĔĕĊď ĈĎĄĘČĔĕđđĂĊĔĊ ĕĊē ĄĒÿĔĕĄĔĊē: n ç = min ¦ Hî2 i 1 n ¦ (Y Dˆ Eˆ X ) i 2 i i 1 111 1 êòôøìøç 1.4 êĂďĄČ ĒđėĄďĀē ĝĕČ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď ĈĂďĄČ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕĚď ĈčĕČμĊĕğď ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď Ą čĄČ ą. éČĄ ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĕČμĀē ĕĚď ĈčĕČμĊĕğď ċĄ ĀĘđĖμĈ ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĕČμĀē ĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď. íĄ ĈČĎĀĆđĖμĈ ĕđĖē ĈčĕČμĊĕĀē ĈčĈĂďđĖē đĖ ćĂďđĖď ĕđ μČčĒĝĕĈĒđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď, ¦ Hî2 . Eˆ n¦ X iYi ¦ X i ¦ Yi n¦ X 2 i Dˆ ¦ ( X X )(Y Y ) cov ariance( X ,Y ) var iance( X ) ¦(X X ) ¦X ¦ X ¦ Y ¦ X ¦ X Y Y Eˆ X n¦ X ¦ X i i 2 i 2 i i 2 i i 2 i i (1a) i i i i 2 (1b) i çĝ ĕĄ ĄĒĄÿďĚ, ĈĞčđĎĄ ĒđčĞĕĈČ ĝĕČ: 1. ì ĆĒĄμμā ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĈĒďÿĈČ Ąĝ ĕđ ĔĊμĈĂđ ( X , Y ) , ĝĚē ĒđčĞĕĈČ Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ (1b). 2. ì μĀĔĊ ĕČμā ĕĚď ĈčĕČμĊμĀďĚď ĕČμğď, Yî , ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊ μĀĔĊ ĕČμā , ćĊĎĄćā Yî Y , ĝĕĄď Ċ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ ĈĒČĎĄμąÿďĈČ čĄČ ĔĕĄċĈĒĝ ĝĒđ. 3. ôČ ĈčĕČμĊĕĀē ĈĎĄĘĂĔĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď ĈĂďĄČ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕĚď ĕČμğď ĕđĖ ćĈĂĆμĄĕđē. 4. øĄ čĄĕÿĎđČĄ ćĈď ĔĖĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ μĈ ĕČē ĕČμĀē ĕĚď ùi čĄČ Xi. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 37/ùĒġĉĘĎĖě 1 ô ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄē ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĕČē μĊďČĄĂĈē ĕČμĀē čĎĈČĔĂμĄĕđē čĄČ ĕČē μĊďČĄĂĈē ĄđćĝĔĈČē ĕđĖ éĈďČčđĞ ĈĂčĕĊ (R(GD)) čĄČ ĕĊē êċďČčāē øĒÿĈĉĄē ĕĊē êĎĎÿćđē R(ETE) ĆČĄ ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ 31/1/2000 ĀĚē 31/1/2002. (Ą) òĄ ĈčĕČμāĔĈĕĈ ĕĊď ĈĐĂĔĚĔĊ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē R( ETE )t Ą ąR(GD )t et čĄČ ďĄ ĈĒμĊďĈĞĔĈĕĈ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ. òĄ ĄĒđĖĔČÿĔĈĕĈ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ μĈ ĈėĄĒμđĆā “Tools o Data Analysis o Regression” Ĕĕđ excel. (ą) òĄ ĄĒđĖĔČÿĔĈĕĈ ćČĄĆĒĄμμĄĕČčÿ ĕĊ ĆĒĄμμā ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē. (Ć) òĄ ĄĒđĖĔČÿĔĈĕĈ ĕĄ ĈčĕČμĊμĀďĄ čĄĕÿĎđČĄ. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 112 êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô ùđċĀĔĈČē ĕĊē ñĈċĝćđĖ êĎĄĘĂĔĕĚď øĈĕĒĄĆğďĚď 1) øđ ĖĝćĈČĆμĄ ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĈĂďĄČ ĆĒĄμμČčĝ Ěē Ēđē ĕČē ĄĒĄμĀĕĒđĖē ĕđĖ: Yi D E X i Hi ô ĎĝĆđē ĆČĄ ĕđď đđĂđ ĖđċĀĕđĖμĈ ĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄ Ěē Ēđē ĕČē ĄĒĄμĀĕĒđĖē ĈĂďĄČ Ċ ĈĖčđĎĂĄ čĄČ Ċ ĈĖĘĒĊĔĕĂĄ ĕĊē ĖĝċĈĔĊē ĄĖĕāē. 2) ôČ ĕČμĀē ĕĊē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĊē μĈĕĄąĎĊĕāē û ĈĂďĄČ ĔĕĄċĈĒĀē Ąĝ ćĈĂĆμĄ ĔĈ ćĈĂĆμĄ, ćĊĎĄćā Ċ û ĈĂďĄČ μĊ–ĔĕđĘĄĔĕČčā. ĊĎĄćā, đČ ĕČμĀē ĕĊē ĄĒĄμĀďđĖď ĔĕĄċĈĒĀē, ĄĎĎÿ ćĈď ĈĂďĄČ ĝĎĈē ĂĔĈē μĈĕĄĐĞ ĕđĖē, đĖ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď ĕČμğď ĕĊē û Ĕĕđ ćĈĂĆμĄ ĈĂďĄČ ćČÿėđĒĊ ĕđĖ μĊćĈďĝē. êÿď ĝĎĈē đČ ĕČμĀē ĕĊē û ĈĂďĄČ ĂćČĈē, ĕĝĕĈ X i X čĄČ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĊē û ċĄ āĕĄď μĊćĀď, ćĊĎĄćā ċĄ āĕĄď ĄćĞďĄĕđ ďĄ ÿĒđĖμĈ ĕČμā ĆČĄ ĕđď ĈčĕČμĊĕā ą [ĈĐ. 1(Ą)]. çĖĕĝ ĈĂďĄČ ĕđ ĄĎĝ čĎĄĔČčĝ ĆĒĄμμČčĝ ĖĝćĈČĆμĄ, ćĊĎĄćā Ċ ĄďÿĎĖĔā μĄē ĈĂďĄČ ćĈĔμĈĖμĀďĊ ĄďÿĎĖĔĊ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē, đĖ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĈĂďĄČ ćĈĔμĈĖμĀďĊ ĔĕČē ćĈćđμĀďĈē ĕČμĀē ĕĊē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĊē μĈĕĄąĎĊĕāē û. 3) éČĄ ćĈćđμĀďĈē ĕČμĀē ĕĊē û đ μĀĔđē ĝĒđē ĕĚď ĔėĄĎμÿĕĚď Ĉ ĈĂďĄČ μĊćĀď (μĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, đ ćĈĔμĈĖμĀďđē μĀĔđē ĕĚď ĔėĄĎμÿĕĚď). ì ĖĝċĈĔĊ ĄĖĕā ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ đČ ĄĒÿĆđďĕĈē –Ĉčĕĝē ĕĊē û– đĖ ćĈď ĔĖμĈĒČĎĄμąÿďđďĕĄČ Ĕĕđ ĖĝćĈČĆμĄ čĄČ, ĔĖďĈğē, ĈďďđđĞďĕĄČ Ĕĕđď ĝĒđ ĕĚď ĔėĄĎμÿĕĚď (čĄĕĄĎđĂĚď), ćĈď ĈĊĒĈÿĉđĖď ĔĖĔĕĊμĄĕČčÿ ĕĊ μĀĔĊ ĕČμā ĕĊē ĈĐĄĒĕĊμĀďĊē μĈĕĄąĎĊĕāē ù. E (H i / X i ) 0 4) ôμđĔčĈćĄĔĕČčĝĕĊĕĄ. éČĄ ćđĔμĀďĈē ĕČμĀē ĕĊē û, Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď ĔėĄĎμÿĕĚď ĈĂďĄČ ĂĔĊ ĆČĄ ĝĎĈē ĕČē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē ĕĊē û: var(H i / X i ) E[H i E (H i / X i )]2 E (H i2 / X i ) V 2 ì ČćČĝĕĊĕĄ ĄĖĕā ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ċ ćČĄĔđĒÿ ĕĚď ĕČμğď ĕđĖ ćČĄĕĄĒĄčĕČčđĞ ĝĒđĖ ĆĞĒĚ Ąĝ ĕĊ ĆĒĄμμā ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĈĂďĄČ Ċ ĂćČĄ ĆČĄ ćđĔμĀďĈē ĕČμĀē ĕĊē û. ì ĖĝċĈĔĊ ĄĖĕā, ĄčĝμĄ, ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ đČ ćĈĔμĈĖμĀďĈē ćČĄčĖμÿďĔĈČē ĕĊē ù ĈĂďĄČ, ĈĂĔĊē, ĔĕĄċĈĒĀē: var(Yi / X i ) V 2 . òĄ ĔĊμĈČĚċĈĂ, ĚĔĕĝĔđ, ĝĕČ ĄčĝμĄ čĄČ Ĉÿď ĕĄ ĔėÿĎμĄĕĄ ćĈď ĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ μĈ ĕČē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē, ćĈď ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĕđ ĕĈĕĒÿĆĚďđ ĕĚď ĔėĄĎμÿĕĚď ā Ċ ĄĝĎĖĕĊ ĕČμā ĕđĖē ćĈď ĔĘĈĕĂĉĈĕĄČ μĈ ĕČē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē (ĔĈ ĄĖĕĝ ąĄĔĂĉđďĕĄČ đĎĎđĂ ĀĎĈĆĘđČ ĕĊē ĈĕĈĒđĔčĈćĄĔĕČčĝĕĊĕĄē). 5) ñĊ–ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊ ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď. éČĄ ćĞđ ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĕČμĀē ĕĊē û, Ċ ĔĖĔĘĀĕČĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĕČμğď ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď ĈĂďĄČ μĊćĀď: cov(H i , H j / X i , X j ) 0 113 1 êòôøìøç 1.4 çĖĕā Ċ ĖĝċĈĔĊ ċĀĕĈČ ĝĕČ ĆČĄ ćĈćđμĀďĈē ĕČμĀē ĕĊē û, đČ ĄđčĎĂĔĈČē ĕĚď ĕČμğď ĕĊē ù Ąĝ ĕĊ μĀĔĊ ĕđĖē ĕČμā ćĈď ĄčđĎđĖċĈĂ čÿđČđď ĔĖĆčĈčĒČμĀďđ ĒđąĎĀęČμđ ĔĘĊμĄĕČĔμĝ. ôČ ĖđċĀĔĈČē 3, 4 čĄČ 5 ćĊĎğďđĖď ĝĕČ ĕĄ ĔėÿĎμĄĕĄ čĄĕĄďĀμđďĕĄČ čĄďđďČčÿ čĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĄ μĈ μĀĔđ 0 čĄČ ćČĄčĞμĄďĔĊ Ĕ2, ĔĕĄċĈĒā: H i ~NID (0, Ĕ2). 6) ì ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď ĕČμğď ĕĊē û čĄČ ĕĚď ĕČμğď ĕđĖ ćČĄĕĄĒĄčĕČčđĞ ĝĒđĖ ĈĂďĄČ μĊćĀď: cov(H i , X i ) 0 . 7) Ĉď ĖÿĒĘĈČ ĕĀĎĈČĄ đĎĖĔĖĆĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄ, μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĕČμğď ĕĚď ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď. èĞėĔĞĔ ñĠğěĎĚĖěĘħĐĔĞĔĝ 4/ùĒġĉĘĎĖě 1 òĄ ĄĒđĖĔČÿĔĈĕĈ ĕČē ĖđċĀĔĈČē ĕđĖ ĄĎđĞ ĆĒĄμμČčđĞ ĖđćĈĂĆμĄĕđē. òĄ ĐĄďĄćČĄąÿĔĈĕĈ ĕĊď ĄĒĄÿďĚ ĈďĝĕĊĕĄ ĆČĄ ĈĄĎāċĈĖĔĊ (ąĎ. čĄČ õĄĒÿĒĕĊμĄ Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ). øĖČčÿ ÷ėÿĎμĄĕĄ êčĕČμĊĕğď ôČ ĈčĕČμĊĕĀē ĈĎĄĘĂĔĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď ĈĐĄĒĕğďĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĕČμā ĕđĖ ćĈĂĆμĄĕđē čĄČ čĄĕĄďĀμđďĕĄČ čĄďđďČčÿ. ÷ĖďĈğē, ĆČĄ ĕĊ μĀĕĒĊĔĊ ĕĊē ĄĐČđČĔĕĂĄē ĕđĖē ċĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖμĈ ĕĄ ĕĖČčÿ ĕđĖē ĔėÿĎμĄĕĄ: se( Eˆ ) V ¦(X i X )2 țĮȚ se(Dˆ ) ¦X 2 i n¦ ( X i X ) 2 V ȩʌȠȣ V ¦ Hˆ 2 Ț n-2 Ĕ ĈĂďĄČ ĕđ ĕĖČčĝ ĔėÿĎμĄ ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē, ćĊĎĄćā Ċ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕĚď ĕČμğď ĕĊē ù ĆĞĒĚ Ąĝ ĕĊď ĈĖċĈĂĄ ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē. ãĔđ μČčĒĝĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ĕČμā ĕĊē, ĕĝĔđ čĄĎĞĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ. çĝ ĕČē ĄĒĄÿďĚ ĔĘĀĔĈČē ĒđčĞĕĈČ ĝĕČ: 1) ãĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ ĈĂďĄČ ĕđ μĀĆĈċđē ĕđĖ ćĈĂĆμĄĕđē, ĕĝĔđ μČčĒĝĕĈĒĊ ċĄ ĈĂďĄČ Ċ ĕČμā ĕĚď ĕĖČčğď ĔėĄĎμÿĕĚď. 2) ãĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ Ĕ2 ĕĝĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ċ ćČĄĔđĒÿ ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď čĄČ, ĔĖďĈğē, μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ċ ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē. 3) ì ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ ĈčĕČμĊĕā ą ĈĂďĄČ ĄďÿĎđĆĊ ĕĊē Ĕ2 čĄČ ĄďĕČĔĕĒĝėĚē ĄďÿĎđĆĊ ĕđĖ ĄċĒđĂĔμĄĕđē ¦ ( X i X ) 2 . øđĞĕđ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĝĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĕČμğď ĕĊē û ĕĝĔđ μČčĒĝĕĈĒĊ ċĄ ĈĂďĄČ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ ĈčĕČμĊĕā ą čĄČ, ĔĖďĈğē, μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ċ ĄčĒĂąĈČÿ ĕđĖ. êĂĔĊē, ĝĔđ ĕđ μĀĆĈċđē ĕđĖ ćĈĂĆμĄĕđē ĄĖĐÿďĈČ ĕĝĔđ ĄĖĐÿďĈĕĄČ čĄČ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ¦ ( X i X ) 2 . 4) ì ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ ĈčĕČμĊĕā Ą ĈĂďĄČ ĄďÿĎđĆĊ ĕĊē Ĕ2 čĄČ ĕđĖ ĄċĒđĂĔμĄĕđē ĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď ĕĚď ĕČμğď ĕĊē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĊē μĈĕĄąĎĊĕāē û čĄČ, ĄďĕČĔĕĒĝėĚē, ĄďÿĎđĆĊ ĕđĖ ćĈĂĆμĄĕđē n čĄČ ĕđĖ ĄċĒđĂĔμĄĕđē ¦ ( X i X ) 2 . 114 êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô 5) ì ĔĖďćČĄčĞμĄĔďĊ ĕĚď ĈčĕČμĊĕğď ČĔđĞĕĄČ μĈ X var( Eˆ ) čĄČ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđ ĒĝĔĊμđ ĕĊē μĀĔĊē ĕČμāē ĕĊē û. ô ÷ĖďĕĈĎĈĔĕāē õĒđĔćČđĒČĔμđĞ ì ĔĖďđĎČčā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĒĄĆμĄĕČčğď ĕČμğď ĕĊē ù ĆĞĒĚ Ąĝ ĕĊ μĀĔĊ ĕđĖē ĕČμā (TSS), ČĔđĞĕĄČ μĈ: ¦ (Yi Y ) 2 ¦ yi2 = Eˆ 2 ¦ xi2 + ¦ Hî2 . ĊĎĄćā, ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ đĖ ĈĒμĊďĈĞĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ (ESS) + ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ đĖ đėĈĂĎĈĕĄČ ĔĈ ÿĎĎđĖē ĄĒÿĆđďĕĈē (RSS). ESS = ¦ yˆ 2 i Eˆ 2 ¦ xi2 čĄČ RSS = ¦ Hˆ 2 i . TSS = ESS + RSS, Ąĝ ĝđĖ ĒđčĞĕĈČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĒđĔćČđĒČĔμđĞ § ¦ xi2 · ESS RSS 1 R2 = = Eˆ 2 ¨ = U(2X ,Y ) ¨ ¦ y 2 ¸¸ TSS TSS i ¹ © ÷ĕĊď ĄĎā ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ, đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĒđĔćČđĒČĔμđĞ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ ĕĈĕĒÿĆĚďđ ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĆĒĄμμČčāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď û čĄČ ù. ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĒđĔćČđĒČĔμđĞ ĄĂĒďĈČ ĕČμĀē μĈĕĄĐĞ ĕđĖ) čĄČ ĕđĖ 0 (= ćĈď ĖÿĒĘĈČ ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ù čĄČ û) čĄČ ĕđĖ +1 (= ĖÿĒĘĈČ ĕĀĎĈČĄ ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ù čĄČ û). àĎĈĆĘđē ĔĕĄĕČĔĕČčāē ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē čĄČ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĈčĕČμĊĕğď ČÿĔĕĊμĄ êμČĔĕđĔĞďĊē: Eˆ r tD / 2,( n 2) se( Eˆ ) . âćČĄ ĆČĄ ĕđď ĔĕĄċĈĒĝ ĝĒđ. àĎĈĆĘđē ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē ì0: ą=0: t Eˆ . âćČĄ ĆČĄ ĕđď ĔĕĄċĈĒĝ ĝĒđ. êÿď se( Eˆ ) t ! tD / 2,( n 2) , ĕĝĕĈ ĄđĒĒĂĕĈĕĄČ Ċ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ. {ïĄďĝďĄē «2–t»: êÿď đ ĄĒČċμĝē ĕĚď ąĄċμğď ĈĎĈĖċĈĒĂĄē ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒđē ĕđĖ 20 čĄČ Ĉÿď ĕđ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē ĈĂďĄČ Ą=0.05, ĕĝĕĈ Ċ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ ĄđĒĒĂĕĈĕĄČ, Ĉÿď t ! 2}. ô ĀĎĈĆĘđē ĕĊē ĔĕĄĕČĔĕČčāē ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē ĕđĖ ĈčĕČμĊĕā ą μđĒĈĂ ďĄ ĆĂďĈČ čĄČ μĈ ĕĊ ĔĕĄĕČĔĕČčā: Eˆ 2 ¦ xi2 Ċ đđĂĄ ĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊď čĄĕĄďđμā F μĈ 1 ąĄċμĝ ĈĎĈĖċĈĒĂĄē F ¦ Hî2 /(n 2) Ĕĕđď ĄĒČċμĊĕā čĄČ (n–2) ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē Ĕĕđď ĄĒđďđμĄĔĕā. êĂďĄČ ĆďĚĔĕĝ ĝĕČ ĕđ ĕĈĕĒÿĆĚďđ μČĄē t ĕČμāē μĈ k ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē ĈĂďĄČ μĂĄ F ĕČμā μĈ 1 ąĄċμĝ ĈĎĈĖċĈĒĂĄē Ĕĕđď ĄĒČċμĊĕā čĄČ k ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē Ĕĕđď ĄĒđďđμĄĔĕā, ćĊĎĄćā tk2 Fk1 . 115 1 êòôøìøç 1.4 õĄĒÿćĈČĆμĄ 44 íĈĚĒāĔĄμĈ ĕČē ĈąćđμĄćČĄĂĈē ĕČμĀē čĎĈČĔĂμĄĕđē ĕĊē μĈĕđĘāē ĕĊē êċďČčāē øĒÿĈĉĄē čĄČ ĕđĖ éĈďČčđĞ ĈĂčĕĊ ĕČμğď ĕđĖ ûĒĊμĄĕČĔĕĊĒĂđĖ çĐČğď çċĊďğď ĆČĄ ĕđ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ 9/1/2002 – 31/12/2003. øČē ĕČμĀē ĄĖĕĀē ĕČē μĈĕĄĔĘĊμĄĕĂĔĄμĈ Ěē ln(pt/pt–1) čĄČ ĄĎČďćĒđμāĔĄμĈ ĕČē ĄđćĝĔĈČē ĕĊē μĈĕđĘāē ĕđĖ ôøê ĈĂ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕđĖ ćĈĂčĕĊ FTSE. øĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĄĒđĖĔČÿĉđďĕĄČ Ĕĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ. õĂďĄčĄē 1 êčĕĂμĊĔĊ ĔĈ ĝĎĊ ĕĊ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ çĝ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ, ĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĝĕČ 1) ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĒđĔćČđĒČĔμđĞ (R Square) ĈĂďĄČ 0.5333, đĖ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĕđ 53.33% ĕĊē μĈĕĄąđĎāē ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē μĈĕđĘāē ĕđĖ ôøê ĈĒμĊďĈĞĈĕĄČ Ąĝ ĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕđĖ FTSE, ćĊĎĄćā Ąĝ ĕĊď ĄĆđĒÿ. ì ĖĝĎđČĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ đėĈĂĎĈĕĄČ ĔĈ ĕĖĘĄĂđĖē ĄĒÿĆđďĕĈē (ĂďĄčĄē ANOVA). 2) ô đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ąāĕĄ (ā ĆĚďČĄčĝē ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē) ĂĔđē μĈ 1.0866. ãĕĄď Ċ ĄĝćđĔĊ ĕđĖ FTSE ĄĖĐĊċĈĂ μČĄ đĔđĔĕČĄĂĄ μđďÿćĄ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ċ ĄĝćđĔĊ ĕđĖ ôøê ĄďĄμĀďĈĕĄČ ďĄ ĄĖĐĊċĈĂ čĄĕÿ μĀĔđ ĝĒđ 1.086%. êĈČćā ą>1, ĎĀμĈ ĝĕČ Ċ μĈĕđĘā ĕđĖ ôøê ĈĂďĄČ ĈČċĈĕČčā μĈĕđĘā. ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ąāĕĄ đďđμÿĉĈĕĄČ čĄČ ĔĖĔĕĊμĄĕČčĝē čĂďćĖďđē ā ĀčċĈĔĊ ĔĕČē ćČĄčĖμÿďĔĈČē ĕĊē ĄĆđĒÿē. 3) ôČ ĕČμĀē ĕĊē ĔĕĄĕČĔĕČčāē t ĈĂďĄČ ĆČĄ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē 10.74. ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ą ĈĂďĄČ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ ĔĊμĄďĕČčĝē (ćČÿėđĒđē ĕđĖ μĊćĈďĝē), Ĉďğ đ ĔĕĄċĈĒĝē ĝĒđē ćĈď ĈĂďĄČ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ ĔĊμĄďĕČčĝē, ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕđď čĄďĝďĄ «2–t». éČĄ ďĄ ĈĎĀĆĐđĖμĈ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĝĕČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ąāĕĄ ĈĂďĄČ ĂĔđē μĈ 1.086677 1.0 ĕĊ μđďÿćĄ, ċĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ 0.8568 2 , ĔĖďĈğē ćĈď μđĒđĞμĈ 0.101158 ďĄ ĄđĒĒĂęđĖμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ, ĝĕČ ćĊĎĄćā ą = 1. 116 êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô 4) çĝ ĕđď ĂďĄčĄ ĕĊē ĄďÿĎĖĔĊē ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē (ANOVA), μđĒđĞμĈ ďĄ ĈČąĈąĄČğĔđĖμĈ ĝĕČ Ċ ĕČμā ĕĊē ĔĕĄĕČĔĕČčāē F ĈĂďĄČ đĎĞ ĖęĊĎĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĕČμā ĕđĖ ĂďĄčĄ ĕĊē F μĈ 1 ąĄċμĝ ĈĎĈĖċĈĒĂĄē Ĕĕđď ĄĒČċμĊĕā čĄČ 102 ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē Ĕĕđď ĄĒđďđμĄĔĕā (= 3.94 ĔĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē Ą = 0.05). êĂĔĊē, ĈČąĈąĄČğďĈĕĄČ ĝĕČ tk2 Fk1 , ćĊĎĄćā (10.74)2 = 115.347 ĈĒĂđĖ. øĀĎđē, Ĕĕđ ČÿĆĒĄμμĄ đĖ ĄčđĎđĖċĈĂ, Ĕĕđď đĒČĉĝďĕČđ ÿĐđďĄ ĈĂďĄČ đČ ĄđćĝĔĈČē FTSE čĄČ Ĕĕđď čÿċĈĕđ ÿĐđďĄ đČ ĄđćĝĔĈČē ĕđĖ ôøê, Ĉďğ ėĄĂďĈĕĄČ čĄČ Ċ ĈĖċĈĂĄ ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē đĖ ĈčĕČμāċĊčĈ μĈ ĕĊ μĀċđćđ ĕĚď ĈĎĄĘĂĔĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 38/ùĒġĉĘĎĖě 1 òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĕđĖ ĆĚďČĄčđĞ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā (ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ąāĕĄ) ĕđĖ ĄĒĄÿďĚ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 39/ùĒġĉĘĎĖě 1 ÷ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ CAPM ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē μĈĕđĘāē ù ĀďĄďĕČ ĈčĈĂďĚď ĕđĖ ĆĈďČčđĞ ćĈĂčĕĊ é, ąĒāčĄμĈ: ÷ĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ù čĄČ û = 0.678, ïĂďćĖďđ ĄĆđĒÿē û = 22%, ïĂďćĖďđ μĈĕđĘāē ù = 30%. òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕđď ĔĖĔĕĊμĄĕČčĝ čĂďćĖďđ ĕĊē μĈĕđĘāē ù. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 40/ùĒġĉĘĎĖě 1 àďĄē ćČĄĘĈČĒČĔĕāē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈčĕĂμĊĔĈ ĕĊ ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕđĖ éĈďČčđĞ ĈĂčĕĊ øČμğď ĕđĖ ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒĂđĖ čĄČ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕĚď μĈĕđĘğď μČčĒāē čĈėĄĎĄČđđĂĊĔĊē, ĆČĄ ĕĄ ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ 15 ĀĕĊ, μĈ ĕĊď ĄĒĄčÿĕĚ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ: ç = –0.5 + 1.85 (è). øĖČčā ĄĝčĎČĔĊ čĄĕĄĎđĂĚď (Residual Standard Error) = 21.32. R2 117 1 êòôøìøç 1.4 (Coefficient of determination) = 0.3535. õĎāċđē ĄĒĄĕĊĒāĔĈĚď ò = 180. F–value = 102.4 μĈ 1 čĄČ 76 ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē (čĒČĕČčā ĕČμā ĔĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē 5% = 4.00). òĄ ĄĄďĕāĔĈĕĈ ĔĕĄ ĈĒĚĕāμĄĕĄ: (Ą) êÿď Ċ ĄĝćđĔĊ ĕđĖ éĈďČčđĞ ĈĂčĕĊ ĕČμğď ĈĂďĄČ 25%, ĕĝĕĈ đČĄ ĄďĄμĀďĈĕĄČ ďĄ ĈĂďĄČ Ċ ĄĝćđĔĊ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕĚď μĈĕđĘğď μČčĒāē čĈėĄĎĄČđđĂĊĔĊē; (ą) ñĈ ĕČ ČĔđĞĕĄČ Ċ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕĚď ćČĄėđĒğď μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĒĄĆμĄĕČčğď čĄČ ĕĚď ĈčĕČμĊċĈČĔğď ĄđćĝĔĈĚď ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕĚď μĈĕđĘğď μČčĒāē čĈėĄĎĄČđđĂĊĔĊē; (Ć) ñĈ ĕČ ČĔđĞĕĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĆĒĄμμČčāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕĚď μĈĕđĘğď μČčĒāē čĈėĄĎĄČđđĂĊĔĊē čĄČ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕđĖ ćĈĂčĕĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē; øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 41/ùĒġĉĘĎĖě 1 àďĄē ĄďĄĎĖĕāē ĈčĕĂμĊĔĈ ĕĊď ĈĐĂĔĚĔĊ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē: St a b( p$ pEU ) et ĝđĖ S ĈĂďĄČ Ċ ČĔđĕČμĂĄ $/euro čĄČ p ĈĂďĄČ ĕđ ĈĂĈćđ ĕđĖ ĎĊċĚĒČĔμđĞ. øĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ, ĀćĚĔĄď a = 0.003 μĈ ĕĖČčĝ ĔėÿĎμĄ ĈčĕČμĊĕā s.e.(a) = 0.007, b = 0.15 μĈ ĕĖČčĝ ĔėÿĎμĄ ĈčĕČμĊĕā s.e.(b) = 0.83 čĄČ R2 0.003 čĄČ čĄĕĀĎĊĐĈ Ĕĕđ ĔĖμĀĒĄĔμĄ: «ì ĔĖ- ďĄĎĎĄĆμĄĕČčā ČĔđĕČμĂĄ đćĊĆĈĂĕĄČ Ąĝ ĄĒÿĆđďĕĈē ÿĎĎđĖē Ąĝ ĕĊ ćČĄėđĒÿ ĕđĖ ĕĒĀĘđďĕđē ĈČĀćđĖ ĎĊċĚĒČĔμđĞ ĕĚď ćĞđ đČčđďđμČğď». òĄ ĕĈčμĊĒČğĔĈĕĈ ĔĞďĕđμĄ, Ĉÿď Ċ ċĀĔĊ ĕđĖ ĄĖĕā ĔĕĊĒĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĄ ĈμĈČĒČčÿ ĈĖĒāμĄĕĄ. øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 1.4.2 ñĊ ĆĒĄμμČčā ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ čĄČ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ ÷ĖĉĊĕÿμĈ ĆČĄ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ ĆĒĄμμČčÿ Ěē Ēđē ĕČē ĄĒĄμĀĕĒđĖē ĕđĖē, ÿĔĘĈĕĄ Ąď ĈĂďĄČ ĆĒĄμμČčÿ ā ĝĘČ Ěē Ēđē ĕČē μĈĕĄąĎĊĕĀē. êÿď ĀďĄ ĖĝćĈČĆμĄ ĈĂďĄČ μĊ– ĆĒĄμμČčĝ ĔĕČē ĄĒĄμĀĕĒđĖē ĈĂďĄČ μĊ–ĆĒĄμμČčĝ, ÿĔĘĈĕĄ Ąď ĈĂďĄČ ĆĒĄμμČčĝ ā ĝĘČ Ěē Ēđē ĕČē μĈĕĄąĎĊĕĀē. ïĄĎÿ ĈĂďĄČ ďĄ ćČĄĘĚĒĂĔđĖμĈ μĈĕĄĐĞ ĔĞμėĖĕĊē čĄČ ĈĆĆĈďđĞē μĊ–ĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄē ĔĕĄ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ đĖ μĄē ĈďćČĄėĀĒđĖď. êÿď ĀďĄ ĖĝćĈČĆμĄ μĊ–ĆĒĄμμČčĝ ĔĕČē ĄĒĄμĀĕĒđĖē μđĒĈĂ ďĄ μĈĕĄĔĘĊμĄĕČĔĕĈĂ ĔĈ ĆĒĄμμČčĝ (ĔĕČē ĄĒĄμĀĕĒđĖē) ĕĝĕĈ ċĄ ĎĀμĈ ĝĕČ Ċ μĊ–ĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄ ĈĂďĄČ ĔĞμėĖĕĊ. çď, ĄďĕĂċĈĕĄ, ćĈď μđĒĈĂ ďĄ μĈĕĄĔĘĊμĄĕČĔĕĈĂ ĔĈ ĆĒĄμμČčĝ (Ěē Ēđē ĕČē ĄĒĄμĀĕĒđĖē), ĕĝĕĈ ċĄ ĎĀμĈ ĝĕČ ĈĂďĄČ ĈĆĆĈďĀē. 118 êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô çē ÿĒđĖμĈ ĕđ ĈčċĈĕČčĝ ĖĝćĈČĆμĄ, đĖ ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ ĆČĄ ďĄ ÿĒđĖμĈ đĔđĔĕÿ ĄďÿĕĖĐĊē μČĄē μĈĕĄąĎĊĕāē (.Ę. ĕđĖ çêõ ā ĕĊē ĒđĔėđĒÿē ĘĒāμĄĕđē č.Ď.) čĄČ Ąē ĒđĔĄċāĔđĖμĈ ďĄ ÿĒđĖμĈ ĕČē čĄďđďČčĀē ĈĐČĔğĔĈČē: Yi D eE X H i H i i w ¦ H i2 Yi D e E X i NDL¦ H i2 ¦ (Y D eE i Xi )2 f (D , E ) 2¦ (Yi D e E X i )( 1e E X i ) wD w ¦ H i2 2¦ (Yi D e E X i )( D e E X i X i ) wE Normal Equations ˆX ¦ Y eE i i ˆ D e2 E X NDL¦ Yi X i e E X i i ˆ Dˆ ¦ X i e 2 E X i õĄĒĄĕĊĒđĞμĈ Ĉćğ ĝĕČ đČ ÿĆďĚĔĕĈē ĄĒÿμĈĕĒđČ Ą čĄČ ą ąĒĂĔčđďĕĄČ čĄČ ĔĕČē ćĞđ ĎĈĖĒĀē ĕĚď čĄďđďČčğď ĈĐČĔğĔĈĚď, ćĊĎĄćā đČ ĄĒÿμĈĕĒđČ ĈĂďĄČ ĔĖďĄĒĕāĔĈČē ĕđĖ ĈĄĖĕđĞ ĕđĖē čĄČ ĕĚď ćĈćđμĀďĚď čĄČ, ĔĖďĈğē, ćĈď μđĒđĞμĈ ďĄ ÿĒđĖμĈ ĎĞĔĊ Ĕĕđ ĔĞĔĕĊμĄ ĕĚď čĄďđďČčğď ĈĐČĔğĔĈĚď. ì ĎĞĔĊ, ĚĔĕĝĔđ, ąĒĂĔčĈĕĄČ μĈ ĕĊď ĈėĄĒμđĆā ĕĚď μĊ ĆĒĄμμČčğď ĈĎĄĘĂĔĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď (NLLS). õĄĒÿćĈČĆμĄ 45 çē ÿĒđĖμĈ ĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĝđĖ ĀĘđĖμĈ čĄĕĄĕÿĐĈČ 12 çμđČąĄĂĄ ïĈėÿĎĄČĄ ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕĊď ĄĐĂĄ ĕđĖ êďĈĒĆĊĕČčđĞ ĕđĖē (û, Net Asst Value: NAV) čĄČ ĔĖĆčĈďĕĒğĔĄμĈ ĕĄ ĀĐđćĄ đĖ ĎĊĒğďđĖď ĔĕđĖē ćČĄĘĈČĒČĔĕĀē ĕđĖē (ù, Fee). íĀĎđĖμĈ ďĄ ĈčĕČμāĔđĖμĈ ĕđ đĔđĔĕĝ ĕĊē μĈĕĄąđĎāē ĕĚď ĈĐĝćĚď ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕĊď ĄĐĂĄ ĕđĖ êďĈĒĆĊĕČčđĞ ĕĚď çμđČąĄĂĚď ïĈėĄĎĄĂĚď. êĂďĄČ ĒđėĄďĀē ĝĕČ ĝĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ êďĈĒĆĊĕČčđĞ ĕđĖē, ĕĝĔđ μČčĒĝĕĈĒđ ĕđ čĝĔĕđē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čĄČ, ĔĖďĈğē, μČĄ čĄĎā ĈČĎđĆā ĈĂďĄČ ĀďĄ ĈčċĈĕČčĝ ĖĝćĈČĆμĄ ĔĄď ĄĖĕĝ đĖ ĔĖĉĊĕāĔĄμĈ ĔĕĊď ĈďĝĕĊĕĄ ĄĖĕā. øĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕĊē ĈčĕĂμĊĔĊē ĀćĚĔĄď: Ą = 0.5089 (t–statistic = 68.2246) čĄČ ą = –0.0059 (t–statistic = –12.3150) R2 = 0.9385 Durbin–Watson statistic = 0.3493 ÷ĖďĈğē, ĕđ ĈčĕČμĊμĀďđ ĖĝćĈČĆμĄ ĈĂďĄČ: Fe ei 0.5089 NAV 0.0059 . òĄ ĔĊμĈČĚċĈĂ ĝĕČ đČ ĈčĕČμĊĕĀē μĈ ĕĊ μĀċđćđ ĄĖĕā ćĈď ĈĂďĄČ ĄμĈĒĝĎĊĕđČ, ćĈď ĄčđĎđĖċđĞď ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā čĄČ ćĈď ĈĂďĄČ ĈĎÿĘČĔĕĊē ćČĄčĞμĄďĔĊē ĔĈ μČčĒÿ ćĈĂĆμĄĕĄ. ÷ĖďĈğē, ćĈď μđĒđĞμĈ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖμĈ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕĚď ĔĕĄĕČĔĕČčğď F, t č.Ď. ĆČĄ ĔĕĄĕČĔĕČčā ĈĄĆĚĆā. ĔĕĝĔđ, Ċ ĔĕĄĕČĔĕČčā ĔĖμĈĒĄĔμĄĕđĎđĆĂĄ ĆČĄ ĕČē ĄĒĄμĀĕĒđĖē ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĔĕĊ μĊ–ĆĒĄμμČčā ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ ąĄĔĂĉđďĕĄČ ĔĕĊ ċĈĚĒĂĄ ĆČĄ μĈĆÿĎĄ ćĈĂĆμĄĕĄ (ĄĔĖμĕĚĕČčā ċĈĚĒĂĄ). 119 1 êòôøìøç 1.4 øđ đĔđĔĕĝ μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĈĐĝćĚď ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕĊď ĄĐĂĄ ĕđĖ êďĈĒĆĊĕČčđĞ ĕĚď çμđČąĄĂĚď ïĈėĄĎĄĂĚď, ĈĂďĄČ:. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĆČĄ û=20 ĈčĄĕ., Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĈĐĝćĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĈĂďĄČ ĈĒĂđĖ –0.0031%. õđĎĎĄĎā ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ 1.4.3 íĈĚĒđĞμĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ Yi E1 E 2 X 2i E 3 X 3i H i . ñĈ ĕĊ μĀċđćđ ĕĚď ĈĎĄĘĂĔĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď ĄĂĒďđĖμĈ ĕđĖē ĈčĕČμĊĕĀē (ċĈĚĒđĞμĈ ĕČē μĈĕĄąĎĊĕĀē Ěē ĄđčĎĂĔĈČē Ąĝ ĕđĖē μĀĔđĖē čĄČ ĕČē ĔĊμĈČğďđĖμĈ μĈ μČčĒÿ ĆĒÿμμĄĕĄ): (¦ yi x2i )(¦ x32i ) (¦ yi x3i )(¦ x2i x3i ) Eˆ2 (¦ x22i )(¦ x32i ) (¦ x2i x3i ) 2 (¦ yi x3i )(¦ x22i ) (¦ yi x2i )(¦ x2i x3i ) Eˆ3 (¦ x22i )(¦ x32i ) (¦ x2i x3i ) 2 Eˆ1 Y Eˆ2 X 2 Eˆ3 X 3 øĄ ĕĖČčÿ ĔėÿĎμĄĕĄ ĕĚď ĈčĕČμĊĕĒČğď, đĖ ċĄ μĄē ĘĒĈČĄĔĕđĞď Ĕĕđď ĀĎĈĆĘđ ĔĕĄĕČĔĕČčğď ĖđċĀĔĈĚď, ĈĂďĄČ: Vˆ 2 ¦ Hˆ 2 i 2 i Eˆ2 ¦ yi x2i Eˆ3 ¦ yi x3i n3 var( Eˆ ) 1 var( Eˆ2 ) var( Eˆ3 ) n3 ª 1 X 22 ¦ x32i X 32 ¦ x22i 2 X 2 X 3 ¦ x2i x3i º 2 « »V ¦ x22i ¦ x32i (¦ x2i x3i )2 ¬« n ¼» ¦x 2 3i ¦x ¦x 2 2i 2 3i (¦ x2i x3i ) ¦x 2 2i ¦x ¦x cov( Eˆ2 , Eˆ3 ) 120 ¦y 2 2i 2 3i (¦ x2i x3i ) U 23V 2 2 (1 U 23 ) x22i x32i V2 2 V2 2 V2 ¦x 2 2i 2 (1 U 23 ) V2 ¦x 2 3i 2 (1 U 23 ) êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô ãĔđ ĖęĊĎĝĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ĕČμā ĕđĖ Ē23 ĕĝĔđ ĖęĊĎĝĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď ĔĖďĕĈĎĈĔĕğď ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē. êÿď ĈĂďĄČ đĎĞ ĖęĊĎā, ĕĝĕĈ ćĈď μđĒđĞμĈ ďĄ ĀĘđĖμĈ ĄčĒČąĈĂē ĈčĕČμĊĕĀē. 1 , đďđμÿĉĈĕĄČ VIF (variance inflating factor) čĄČ ćĈĂĘďĈČ ĝĔđ ô ĝĒđē 2 (1 U 23 ) μĈĆĄĎğďđĖď Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ čĄČ Ċ ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊ, ĝđĖ Ē23 ĈĂďĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĆĒĄμμČčāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē (čĄČ ĝĘČ ĄČĕČĝĕĊĕĄē) μĈĕĄĐĞ ĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď û2 čĄČ û3. ãĕĄď đČ μĈĕĄąĎĊĕĀē û2 čĄČ û3 ĀĘđĖď ĕĀĎĈČĄ ĆĒĄμμČčā ĈĐÿĒĕĊĔĊ, đ ĄĒđďđμĄĔĕāē ĆĂďĈĕĄČ μĊćĀď, ĄėđĞ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā ĀĘđĖμĈ Ē23 = 1. ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĒđĔćČđĒČĔμđĞ R2, ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĄĒĄčÿĕĚ ĔĘĀĔĊ: R2 ESS TSS Eˆ2 ¦ yi x2i Eˆ3 ¦ yi x3i ¦y 2 i 1 RSS TSS 1 ¦ Hˆ ¦y 2 i 2 i ñČĄ Ąĝ ĕČē ČćČĝĕĊĕĈē ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĒđĔćČđĒČĔμđĞ ĈĂďĄČ ĝĕČ ĈĂďĄČ μČĄ μĊ– ėċĂďđĖĔĄ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕđĖ ĄĒČċμđĞ ĕĚď ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď. ĊĎĄćā, ĝĔđ ĄĖĐÿďĈĕĄČ đ ĄĒČċμĝē ĕĚď ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĒđĔćČđĒČĔμđĞ ÿďĕĄ ĄĖĐÿďĈĕĄČ čĄČ đĕĀ ćĈď μĈČğďĈĕĄČ. øĄĖĕĝĘĒđďĄ, μĈ ĕĊď ĄĞĐĊĔĊ ĕđĖ ĄĒČċμđĞ ĕĚď ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď ĕđ RSS μĈČğďĈĕĄČ (ā, ĕđĖĎÿĘČĔĕđď, ćĈď ĄĖĐÿďĈĕĄČ). ñĈĕĄĐĞ ćĞđ ĖđćĈČĆμÿĕĚď μĈ ĕĊď ĂćČĄ ĈĐĄĒĕĊμĀďĊ μĈĕĄąĎĊĕā čĄČ ĂćČđ ĄĒČċμĝ ĄĒĄĕĊĒāĔĈĚď, ĄĎĎÿ ćČĄėđĒĈĕČčĝ ĄĒČċμĝ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď, ĈČĎĀĆđĖμĈ ĈčĈĂďđ μĈ ĕĊď ĖęĊĎĝĕĈĒĊ ĕČμā ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĒđĔćČđĒČĔμđĞ. ÷ĕđ ĄĎĝ μđďđμĈĕĄąĎĊĕĝ ĖĝćĈČĆμĄ, Ē ĈĂďĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĆĒĄμμČčāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈĕĄĐĞ ĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď (y, x). ÷ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĕĊē đĎĎĄĎāē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē, ĕđ ČĔđćĞďĄμĝ ĕđĖ ĈĂďĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē đĎĎĄĎāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē, R, đ đđĂđē μĈĕĒÿĈČ ĕđď ąĄċμĝ ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈĕĄĐĞ ĕĊē ĈĐĄĒĕĊμĀďĊē μĈĕĄąĎĊĕāē y čĄČ ĝĎĚď ĕĚď ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď, ĕĄĖĕĝĘĒđďĄ. ì ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ Ē čĄČ R ĈĂďĄČ ĝĕČ đ Ēğĕđē μđĒĈĂ ďĄ ÿĒĈČ ĕČμĀē Ĕĕđ ćČÿĔĕĊμĄ [–1, +1], Ĉďğ đ ćĈĞĕĈĒđē ĄĂĒďĈČ ÿďĕĄ ċĈĕČčĀē ĕČμĀē. çčĝμĄ, ĖÿĒĘĈČ μČĄ ĈďćČĄėĀĒđĖĔĄ ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĒđĔćČđĒČĔμđĞ R2 čĄČ ĕĚď ćČĄčĖμÿďĔĈĚď ĕĚď μĈĒČčğď ĔĖďĕĈĎĈĔĕğď ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē (đĖ ċĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖμĈ ĔĕĊď ĈďĝĕĊĕĄ ĆČĄ ĕĊď đĎĖĔĖĆĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄ): V2 § 1 · var( Eˆ j ) ¨ ¸ , ĝđĖ Eˆ j ĈĂďĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĕĊē μĈĒČčāē ĄĎČďćĒĝ¦ x 2j ¨© 1 R 2j ¸¹ μĊĔĊē ĕĊē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĊē μĈĕĄąĎĊĕāē X j čĄČ R 2j ĈĂďĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĒđĔćČđĒČĔμđĞ R2 ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĕĊē X j ĈĂ ĕĚď ĖĝĎđČĚď (k – 2) ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď. ñđĒđĞμĈ ďĄ ċĈĚĒāĔđĖμĈ čĄČ ĕđď ćČđĒċĚμĀďđ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĒđĔćČđĒČĔμđĞ, 2 R : 121 1 êòôøìøç 1.4 R 2 ¦ Hˆ 1 ¦y 2 i 2 i /(n k ) /(n 1) 1 Vˆ 2 var( yi ) . ñĈĕĄĐĞ ĕĚď ćĞđ ĔĖďĕĈĎĈĔĕğď ĒđĔćČđĒČ- n 1 , Ąĝ ĕĊď đđĂĄ ĈĞčđĎĄ ąĎĀđĖμĈ ĝĕČ nk ĆČĄ k>1, R 2 R 2 NDLR 2 R 2 1HDQ R 2 1 . çčĝμĄ, đ ćČđĒċĚμĀďđē ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĒđĔćČđĒČĔμđĞ μđĒĈĂ ďĄ ÿĒĈČ čĄČ ĄĒďĊĕČčĀē ĕČμĀē. õĒĄčĕČčÿ, ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ ÿĒĈČ ĄĒďĊĕČčā ĕČμā, ċĈĚĒđĞμĈ ĝĕČ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ μĊćĀď. ÷ĕđ ĎĄĂĔČđ ĄĖĕāē ĕĊē ĔĖďđĎČčāē ĔĕĄĕČĔĕČčāē, đ Goldberger ĒĝĕĈČďĈ ĕđď ĕĒđđđČĊμĀďđ § k· 2 2 ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĒđĔćČđĒČĔμđĞ, Rmod ¨1 ¸ R . © n¹ ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĒđĔćČđĒČĔμđĞ R2 ĈĂďĄČ μČĄ ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā, ĄėđĞ ù čĄČ û ĈĂďĄČ ĕĖĘĄĂĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē. ô ĀĎĈĆĘđē ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĒđĔćČđĒČĔμđĞ ĆĂďĈĕĄČ μĈ ĕĊ ĔĕĄĕČĔĕČčā F μĈ ĀďĄď ąĄċμĝ ĈĎĈĖċĈĒĂĄē Ĕĕđď ĄĒČċμĊĕā čĄČ (n–2) ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē Ĕĕđď ĄĒđďđμĄĔĕā: ĔμđĞ ĖÿĒĘĈČ Ċ ĔĘĀĔĊ: R 2 1 ( R 2 ) R2 . 1 R2 n2 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 42/ùĒġĉĘĎĖě 1 ÷Ĉ ĒđĊĆđĞμĈďđ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ċĈĚĒāĔĄμĈ ĕČē 103 ĈąćđμĄćČĄĂĈē ĕČμĀē čĎĈČĔĂμĄĕđē ĕĊē μĈĕđĘāē ĕĊē êċďČčāē øĒÿĈĉĄē čĄČ ĕđĖ éĈďČčđĞ ĈĂčĕĊ ĕČμğď ĕđĖ ûĒĊμĄĕČĔĕĊĒĂđĖ çĐČğď çċĊďğď ĆČĄ ĕđ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ 9/1/2002 – 31/12/2003. çĝ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĒđĀčĖęĈ ĝĕČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĒđĔćČđĒČĔμđĞ ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē āĕĄď ĂĔđē μĈ 0.5333. (Ą) òĄ čÿďĈĕĈ ĀĎĈĆĘđ ĔĕĄĕČĔĕČčāē ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĒđĔćČđĒČĔμđĞ ĔĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē 5%. (ą) ñĈ ĕČ ČĔđĞĕĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē êøê čĄČ ĕđĖ é ĕđĖ ûç; øĊď ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. éČĄ ĕđď ĔĖďđĎČčĝ ĀĎĈĆĘđ ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē ì0: ą2=ą3=...=ąk=0 ĀďĄďĕČ ĕĊē ĈďĄĎĎĄčĕČčāē ì1: «ćĈď ĈĂďĄČ ĝĎđČ đČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē ĕĄĖĕĝĘĒđďĄ ĂĔđČ μĈ ĕđ μĊćĀď», μđĒđĞμĈ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖμĈ čĄČ ĕđ čĒČĕāĒČđ: ESS /(k 1) R 2 /(k 1) , đĖ ĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊď čĄĕĄďđμā F μĈ k–1 čĄČ F RSS /(n k ) (1 R 2 ) /(n k ) n–k ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē. 122 êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô ANOVA õĊĆā ñĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ÞċĒđČĔμĄ øĈĕĒĄĆğďĚď èĄċμđĂ êĎĈĖċĈĒĂĄē MSS ESS (đĖ đėĈĂĎĈĕĄČ ĔĕČē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē) Eˆ2 ¦ yi x2i Eˆ3 ¦ yi x3i 2 ESS/2 RSS (đĖ đėĈĂĎĈĕĄČ ĔĕĄ čĄĕÿĎđČĄ) ¦ Hˆ n–3 RSS/n–3 ÷ĖďđĎČčā ¦y n–1 2 i 2 i ì ĔĕĄĕČĔĕČčā F ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕđď ĎĝĆđ (êSS/df)/(RSS/df). éĈďČčÿ, ĀĔĕĚ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ: E 0 E1 X 1i E 2 X 2i E3 X 3i ... E k X ki H i ȒY X E H Yi ùĝ μđĒėā μĊĕĒğď ĆĒÿėĈĕĄČ: ª y1 º «y » « 2» «. » « » «. » «. » « » «¬ yn »¼ ª1 x11 x21 ... x k1 º ª E 0 º «1 x x ... x k2 »» «« E1 »» 12 22 « «. » «. » « » « » «. » «. » «. » «. » « » « » «¬1 x1n x 2 n ... xkn »¼ «¬ E k »¼ ªH 1 º «H » « 2» «. » « » «. » «. » « » «¬H n ¼» ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕđ ċĈğĒĊμĄ Gauss–Markov, đ čĄĎĞĕĈĒđē (ćĊĎĄćā ĈĎÿĘČĔĕĊē ćČĄčĞμĄďĔĊē) ĄμĈĒĝĎĊĕđē ĈčĕČμĊĕāē ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē ĈĂďĄČ ĈčĈĂďđē, đ đđĂđē ĒđčĞĕĈČ Ąĝ ĕĊď ĈĎĄĘČĔĕđđĂĊĔĊ ĕđĖ ĄċĒđĂĔμĄĕđē ĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď: L HˆcHˆ ( y X E )c( y X E ) >Hˆ1 Hˆ2 ... Hˆn @ ªHˆ1 º «Hˆ » « 2» «. » « » «. » «. » « » «¬Hˆn »¼ n ¦ Hˆ 2 i i 1 123 1 êòôøìøç 1.4 çĝ ĕĊď ª Eˆ0 º « » « Eˆ1 » «ˆ » «E2 » ˆ E «. » « » «. » « » «. » « Eˆ » k ¬« ¼» ĈĎĄĘČĔĕđđĂĊĔĊ XcX 1 ĒđčĞĕĈČ ĕđ ćČÿďĖĔμĄ ĕĚď ĈčĕČμĊĕğď: X cY ÷ĕđ k–ĖĝćĈČĆμĄ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē μĈ (k–1) ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē, ČĔĘĞĈČ: V2 § 1 · var( Eˆ j ) , ĝđĖ R 2j ĈĂďĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĒđĔćČđĒČĔμđĞ ĕĊē 2 ¨ 2 ¸ ¨ ¸ 1 x R ¦ j© j¹ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕāē ûj ĈĂ ĕĚď ĖĝĎđČĚď ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď. øĝĔđ ĄĖĕā Ċ ĔĘĀĔĊ ĝĔđ čĄČ ĕđ VIF ċĄ μĄē ėĄďđĞď ĘĒāĔČμĄ ĔĕĊ ĔĖĉāĕĊĔĊ ĆČĄ ĕĊď đĎĖĔĖĆĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄ. 1.4.4 õĒĝąĎĈęĊ μĈ ĕđ ĄĎĝ ĆĒĄμμČčĝ ĖĝćĈČĆμĄ ÷Ĉ ĒđĊĆđĞμĈďđ ĄĒÿćĈČĆμĄ ċĈĚĒāĔĄμĈ ĕČē μĊďČĄĂĈē ĕČμĀē čĎĈČĔĂμĄĕđē čĄČ ĕČē μĊďČĄĂĈē ĄđćĝĔĈČē ĕđĖ éĈďČčđĞ ĈĂčĕĊ (R(GD)) čĄČ ĕĊē êċďČčāē øĒÿĈĉĄē ĕĊē êĎĎÿćđē R(ETE) ĆČĄ ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ 31/1/2000 ĀĚē 31/1/2002 čĄČ ĈčĕČμāĔĄμĈ ĕĊď ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ: ˆ ) ˆ ) 0.010912 1.207841R (GD R ( ETE êÿď đ ĆĈďČčĝē ćĈĂčĕĊē ĕđď ĈĝμĈďđ μāďĄ ĔĊμĈČğĔĈČ ĄĒďĊĕČčā μĈĕĄąđĎā ĂĔĊ μĈ 10%, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĕĝĕĈ, ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē, ċĄ ĈĒČμĀďđĖμĈ čĄĕÿ μĀĔđ ĝĒđ μĈĕĄąđĎā ĔĕĊ μĈĕđĘā ĕĊē êøê ĂĔĊ μĈ: 0.010912–1.27841(–0.10715) = –11.85% øđ ĕĖČčĝ ĔėÿĎμĄ ĕĊē ĈčĕĂμĊĔĊē ĄĖĕāē ćĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕđ ĕĖČčĝ ĔėÿĎμĄ ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē V ¦ Hˆ 2 Ț , đĖ ĈĂďĄČ Ċ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕĚď ĈčĕČμĊμĀďĚď ĔėĄĎn-2 μÿĕĚď. øđ ćČÿĔĕĊμĄ ĒĝąĎĈęĊē ĆČĄ ĕĊď ĈĐĄĒĕĊμĀďĊ μĈĕĄąĎĊĕā ù, ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ěē ĈĐāē: X new X 1 Yˆ r tD V 1 n n ¦ Xi X i 1 124 2 2 êòôøìøç 1.4 1.4.5 ïêúçðçîô àĎĈĆĘđē ČĔĝĕĊĕĄē ćĞđ ĔĖďĕĈĎĈĔĕğď ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ÷ĖĘďÿ, đ ĈĒĈĖďĊĕāē, đĖ ĈĒĆÿĉĈĕĄČ ĔĈ μČĄ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ, ĝĚē: Yi D E1 X 1i E 2 X 2i E3 X 3i H i ĈďćČĄėĀĒĈĕĄČ ĆČĄ ĕđď ĀĎĈĆĘđ ĕĊē ĖĝċĈĔĊē ĕĊē ČĔĝĕĊĕĄē ćĞđ ĔĖďĕĈĎĈĔĕğď, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ: H 0 : E 2 E3 K E 2 E 3 0 ĀďĄďĕČ ĕĊē ĈďĄĎĎĄčĕČčāē ĝĕČ ĈĂďĄČ ćČÿėđĒđČ (Ċ ćČĄėđĒÿ ĕđĖē ĈĂďĄČ ćČÿėđĒĊ ĕđĖ μĊćĈďĝē). éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĀĔĕĚ ĝĕČ Ċ ĄĒĄÿďĚ ĈĐĂĔĚĔĊ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĄĒČĔĕÿďĈČ μČĄ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĉāĕĊĔĊē Ĉďĝē Ēđěĝďĕđē, μĈ ù = ĕĊ ĉĊĕđĞμĈďĊ đĔĝĕĊĕĄ, û1 = ĕĊď ĕČμā ĕđĖ Ēđěĝďĕđē, û2 = ĕđ ĈČĔĝćĊμĄ ĕđĖ čĄĕĄďĄĎĚĕā čĄČ û3 = ĕĊď ĈĒČđĖĔĂĄ ĕđĖ čĄĕĄďĄĎĚĕā, ĝđĖ ĕĄ û čĄČ ĕđ ù ĈĂďĄČ ĔĈ ĎđĆĄĒČċμČčā μđĒėā. ì μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ ĄĒĄÿďĚ ĔĖďĈÿĆĈĕĄČ ĕđď ĀĎĈĆĘđ ĝĕČ đČ ĈĎĄĔĕČčĝĕĊĕĈē ĈČĔđćāμĄĕđē čĄČ ĈĒČđĖĔĂĄē ĈĂďĄČ ĂćČĈē. ô ĀĎĈĆĘđē ĆĂďĈĕĄČ, čĄĕÿ ĕĄ ĆďĚĔĕÿ, μĈ ĕđ čĒČĕāĒČđ ĕĊē ĔĕĄĕČĔĕČčāē t, ĝĚē ĄEˆ2 Eˆ3 ĒĄčÿĕĚ: t . ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, Ċ ĄĝĒĒČęĊ ā Ċ var( Eˆ ) var( Eˆ ) 2cov( Eˆ , Eˆ ) 2 3 2 3 ĄđćđĘā ĕĊē μĊćĈďČčāē ĖĝċĈĔĊ ĆĂďĈĕĄČ čĄĕÿ ĕĄ ĆďĚĔĕÿ (t > t–ĂďĄčĄ ČĔđćĖďĄμĈĂ μĈ ĕĊ μĊ ĄđćđĘā ĕĊē μĊćĈďČčāē ĖĝċĈĔĊē, ĝĕČ ćĊĎĄćā ąi = ąj). àĎĈĆĘđē ĔĕĄċĈĒĝĕĊĕĄē ĄĒĄμĀĕĒĚď: Chow test (1960) ÷ĖĘďÿ, ĘĒĊĔČμđđČđĞμĈ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĔĈ ćĈćđμĀďĄ ĘĒđďđĎđĆČčğď ĔĈČĒğď. ĔĕĝĔđ, ČċĄďĝď ďĄ ĀĘđĖď ĔĖμąĈĂ čÿđČĈē ćČĄĒċĒĚĕČčĀē μĈĕĄąđĎĀē ĔĕĊ ĔĘĀĔĊ ĕĊē ĈĐĄĒĕĊμĀďĊē μĈĕĄąĎĊĕāē μĈ ĕČē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē. ôČ μĈĕĄąđĎĀē ĄĖĕĀē μđĒĈĂ ďĄ đėĈĂĎđďĕĄČ ĔĈ ĈĐĚĕĈĒČčđĞē ĄĒÿĆđďĕĈē (ĝĎĈμđē, ĈμÿĒĆčđ Ąĝ ĕđď ôõêï, ĔĖĔĕĊμĄĕČčĀē čĄČĒČčĀē μĈĕĄąđĎĀē č.ÿ.) ā ďĄ đėĈĂĎđďĕĄČ ĔĈ ĄĎĎĄĆā đĎČĕČčāē (ĝĚē μĈ ĕđ ĔĞĔĕĊμĄ ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčğď ČĔđĕČμČğď) ā, ĄčĝμĄ, ďĄ đėĈĂĎđďĕĄČ ĔĈ ĈďĀĒĆĈČĈē ċĈĔμČčğď đĒĆÿďĚď (ĒĖċμČĔĕČčĀē ĄĎĎĄĆĀē, ėđĒđĎđĆČčĀē μĈĕĄąđĎĀē, μĈĕĄąđĎĀē ĔĕđĖē μČĔċđĞē) ā ĔĈ ÿĎĎđĖē ĄĒÿĆđďĕĈē, ĝĚē μĈĕĄąđĎā ĔĕČē čĄĕĄďĄĎĚĕČčĀē ĒđĕČμāĔĈČē ā ĔĕĊď ĈĈďćĖĕČčā ĔĖμĈĒČėđĒÿ č.Ď. ÷ĕČē ĈĒČĕğĔĈČē ĄĖĕĀē ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĈĎĀĆĐđĖμĈ Ĉÿď đČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē (ĔĕĄċĈĒĝē ĝĒđē čĄČ ĆĚďČĄčĝē ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē) ĄĒĄμĀďđĖď ĔĕĄċĈĒđĂ ĒČď čĄČ μĈĕÿ ĕĊ μĈĕĄąđĎā. ô ĀĎĈĆĘđē đĖ ĄčđĎđĖċđĞμĈ ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕĝē Ěē Chow test, Ąĝ ĕđ ĝďđμĄ ĕđĖ Gr.Chow (1960) Ąď čĄČ ĒĝčĈČĕĄČ ĆČĄ ĕĊ ĔĕĄĕČĔĕČčā F. ôČ ĖđċĀĔĈČē ĕĊē ĈėĄĒμđĆāē ĕđĖ Chow test ĈĂďĄČ: (i) ĕĄ ĔėÿĎμĄĕĄ ĕĚď ĄĎČďćĒđμāĔĈĚď ĒČď čĄČ μĈĕÿ ĕĊ μĈĕĄąđĎā ĄčđĎđĖċđĞď ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā μĈ ĔĕĄċĈĒā (đμđĔčĈćĄĔĕČčā) ćČĄčĞμĄďĔĊ, (ii) ĕĄ ĔėÿĎμĄĕĄ ĔĈ ĄĖĕĀē ĕČē ĄĎČďćĒđμāĔĈČē čĄĕĄďĀμđďĕĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĄ čĄČ (iii) ĆďĚĒĂĉđĖμĈ ĕđ ĔĊμĈĂđ ĕĊē ćČĄĒċĒĚĕČčāē μĈĕĄąđĎāē. ČĄćČčĄĔĂĄ: àĔĕĚ ĝĕČ ĀĘđĖμĈ ćĈćđμĀďĄ ĎāċđĖē n ĄĒĄĕĊĒāĔĈĚď. ûĚĒĂĉđĖμĈ ĕđ ćĈĂĆμĄ μĄē Ĕĕđ ĔĊμĈĂđ ĕĊē ćČĄĒċĒĚĕČčāē μĈĕĄąđĎāē čĄČ ćĊμČđĖĒĆđĞμĈ 125 1 êòôøìøç 1.4 ćĞđ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ, ĕđ ĀďĄ õĒČď μĈ (n1 – k) ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē čĄČ ĕđ ÿĎĎđ ñĈĕÿ ĕđ ĔĊμĈĂđ μĈ (n2 – k) ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē. (1) êčĕČμÿμĈ ĕđ ĔĖďđĎČčĝ ĖĝćĈČĆμĄ ĔĈ ĝĎđ ĕđ μĀĆĈċđē ĕđĖ ćĈĂĆμĄĕđē, n čĄČ ĖđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĈĕĒĄĆğďĚď ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď (RSS3) μĈ (n1+n2– k) ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē. (2) êčĕČμđĞμĈ ĘĚĒČĔĕÿ čĄċĈμČÿ Ąĝ ĕČē ĄĎČďćĒđμāĔĈČē, ĒČď čĄČ μĈĕÿ ĕđ ĔĊμĈĂđ ĕĊē ćČĄĒċĒĚĕČčāē μĈĕĄąđĎāē čĄČ ĖđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď, õĒČď: RSS1 čĄČ ñĈĕÿ: RSS2 μĈ (n1 – k) čĄČ (n2 – k) ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ. (3) çėđĞ ĕĄ ćĈĂĆμĄĕĄ ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĄ, ĒđĔċĀĕđĖμĈ RSS1 + RSS2 ĆČĄ ďĄ ÿĒđĖμĈ ĕđ RSSUR = RSS1 + RSS2 μĈ (n1+n2–2k) ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē. (4) ì ČćĀĄ ĕđĖ Chow test ĈĂďĄČ ĝĕČ Ĉÿď đČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē ĕĚď ĄĎČďćĒđμāĔĈĚď õĒČď čĄČ ñĈĕÿ ĈĂďĄČ ĂćČđČ (ćĊĎĄćā ćĈď ĖÿĒĘĈČ ćđμČčā μĈĕĄąđĎā), ĕĝĕĈ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď RSS3 ćĈď ĒĀĈČ ďĄ ćČĄėĀĒĈČ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ ĔĊμĄďĕČčÿ Ąĝ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď RSSUR: F ( RSS3 RSSUR ) / k o F[ k ,( n1 n2 2 k )] RSSUR /(n1 n2 2k ) (5) Ĉď μđĒđĞμĈ ďĄ ĄđĒĒĂęđĖμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ ĕĊē ĔĕĄċĈĒĝĕĊĕĄē ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď (ćĊĎĄćā ĝĕČ ćĈď ĖÿĒĘĈČ ćČĄĒċĒĚĕČčā μĈĕĄąđĎā) Ĉÿď Ċ ĖđĎđĆČĔċĈĂĔĄ ĕČμā ĕĊē F ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď čĒČĕČčā ĕČμā ĕĊē F, đĖ ĄĂĒďđĖμĈ Ąĝ ĕđĖē ĂďĄčĈē ĕĊē čĄĕĄďđμāē ĕĊē F ĔĈ ćĈćđμĀďđ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē. ô ĀĎĈĆĘđē ĔĕĄċĈĒĝĕĊĕĄē ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď, ĝĕĄď ĄĖĐÿďĈĕĄČ ĕđ μĀĆĈċđē ĕđĖ ćĈĂĆμĄĕđē (Fisher, 1970) ô ĀĎĈĆĘđē ĕđĖ Chow μđĒĈĂ ďĄ ĈėĄĒμđĔĕĈĂ ĝĕĄď đČ ĒĝĔċĈĕĈē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē ĈĂďĄČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē Ąĝ ĕđ Ďāċđē ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď. êÿď, ĝμĚē, ĈĂďĄČ ĎČĆĝĕĈĒĈē, ĕĝĕĈ μđĒđĞμĈ ďĄ ĈėĄĒμĝĔđĖμĈ ĕĊď ĄĒĄčÿĕĚ ćČĄćČčĄĔĂĄ: (Ą) êčĕČμÿμĈ ĕđ ĈĄĖĐĊμĀďđ ĖĝćĈČĆμĄ (î) μĈ n1 + n2 – k ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē čĄČ ĖđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď, RSS. (ą) êčĕČμÿμĈ ĕĊď ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ μĝďđ μĈ ĕČē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē ĕđĖ ĄĒĘČčđĞ ćĈĂĆμĄĕđē, (îî), n1 čĄČ ĖđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď, RSS1 μĈ n1 – k ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē. (Ć) ùđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕĊ ćČĄėđĒÿ RSS – RSS1 μĈ n2 ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē. ( RSS RSS1 ) / n2 . (ć) ùđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕđď ĎĝĆđ F* RSS1 /(n1 k ) ì μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ, ćĊĎĄćā ĕĊē ČĔĝĕĊĕĄē ĕĚď ĔĖďĕĈĎĈĔĕğď ĕĚď ĄĎČďćĒđμāĔĈĚď (î) čĄČ (îî) ċĄ μđĒĈĂ ďĄ ĄđĒĒČėċĈĂ Ĉÿď Ċ ĕČμā ĕđĖ ĎĝĆđĖ F* ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď čĒČĕČčā ĕČμā Ąĝ ĕđď ĂďĄčĄ ĕĊē čĄĕĄďđμāē F ĔĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē Ą čĄČ ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē ĕđĖ ĄĒČċμĊĕā n2 čĄČ ĕđĖ ĄĒđďđμĄĔĕā (n1 – k). 126 êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô ô ĀĎĈĆĘđē ĕĊē ĒđąĎĈĕČčāē ČčĄďĝĕĊĕĄē ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ô ĀĎĈĆĘđē ĕđĖ Chow μđĒĈĂ ďĄ ĕĒđđđČĊċĈĂ ĔĈ ĀĎĈĆĘđ ĆČĄ ĕĊď ĈĐĀĕĄĔĊ ĕĊē ĒđąĎĈĕČčāē ČčĄďĝĕĊĕĄē ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē, đ đđĂđē ĄĄČĕĈĂ ĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĔĈ đĎĝčĎĊĒđ ĕđ ćĈĂĆμĄ čĄČ ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĔĈ μČĄ μĝďđ Ąĝ ĕČē Ėđ–ĈĒČĝćđĖē. ô ĀĎĈĆĘđē ĄĖĕĝē ĄĄČĕĈĂ ĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĔĈ ĀďĄ μĈĆÿĎđ μĀĒđē ĕđĖ ćĈĂĆμĄĕđē (ćĊĎĄćā, ĘĒĊĔČμđđČğďĕĄē ĕČē ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē Ąĝ ĕČē ćČĄċĀĔČμĈē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē) čĄČ, ĔĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ĕĊ ĘĒĊĔČμđđĂĊĔĊ ĕĚď ĈčĕČμĊμĀďĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď ĆČĄ ĕĊď ĒĝąĎĈęĊ ĕĊē ĕČμāē ĕĊē ĈĐĄĒĕĊμĀďĊē μĈĕĄąĎĊĕāē (ù) Ĕĕđ ĖĝĎđČđ ćĈĂĆμĄ. øĀĎđē, ĄĖĕĀē đČ ĒđąĎĀęĈČē ĔĖĆčĒĂďđďĕĄČ μĈ ĕČē ĒĄĆμĄĕČčĀē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē. ì μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ ĕđĖ ĈĎĀĆĘđĖ ċĀĕĈČ ĝĕČ ĕĄ ĔėÿĎμĄĕĄ ĒĝąĎĈęĊē ĈĂďĄČ μĊćĀď. ì ćČĄćČčĄĔĂĄ ĈĂďĄČ Ċ ĈĐāē: 1. êčĕĂμĊĔĊ ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĔĈ đĎĝčĎĊĒđ ĕđ ćĈĂĆμĄ, Ąĝ ĝđĖ ĄĂĒďđĖμĈ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď RSS, 2. êčĕĂμĊĔĊ ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē Ĕĕđ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ μĀĒđē ĕđĖ ćĈĂĆμĄĕđē, Ąĝ ĝđĖ ĄĂĒďđĖμĈ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď RSS1 čĄČ 3. ùđĎđĆČĔμĝē ĕĊē ĔĕĄĕČĔĕČčāē: PFT RSS RSS1 n1 k * RSS1 n n1 ĝđĖ PFT ĈĂďĄČ ĕĄ ĄĒĘČčÿ Predictive Failure Test, n ĈĂďĄČ ĕđ ĔĞďđĎđ ĕĚď ĄĒĄĕĊĒāĔĈĚď, n1 ĈĂďĄČ ĕđ ĔĞďđĎđ ĕĚď ĄĒĄĕĊĒāĔĈĚď ĕĊē «μĈĆÿĎĊē» ĈĒČĝćđĖ đĖ ĈčĕČμÿμĈ čĄČ k ĈĂďĄČ ĕđ Ďāċđē ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď đĖ ĈčĕČμÿμĈ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 46 íĈĚĒāĔĄμĈ ĕČē ĊμĈĒāĔČĈē ĕČμĀē čĎĈČĔĂμĄĕđē ĕĊē μĈĕđĘāē ĕĊē êċďČčāē øĒÿĈĉĄē čĄČ ĕđĖ éĈďČčđĞ ĈĂčĕĊ ĕČμğď ĕđĖ ûĒĊμĄĕČĔĕĊĒĂđĖ çĐČğď çċĊďğď ĆČĄ ĕđ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ 9/1/2002 – 19/1/2004. øČē ĕČμĀē ĄĖĕĀē ĕČē μĈĕĄĔĘĊμĄĕĂĔĄμĈ Ěē ln(pt/pt–1) čĄČ ĄĎČďćĒđμāĔĄμĈ ĕČē ĄđćĝĔĈČē ĕĊē êċďČčāē ĈĂ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕđĖ éĈďČčđĞ ĈĂčĕĊ ĆČĄ ĝĎĊ ĕĊ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ. øĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĈĂďĄČ Ĕĕđď õĂďĄčĄ 1 ĕđĖ õĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē. ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ ĈčĕČμāĔĄμĈ ĕĊď ĂćČĄ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ ĔĕČē 397 ĒğĕĈē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē (õĂďĄčĄē 2 ĕđĖ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē). 127 1 êòôøìøç 1.4 õĂďĄčĄē 1 êčĕĂμĊĔĊ ĔĈ ĝĎĊ ĕĊ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ õĂďĄčĄē 2 êčĕĂμĊĔĊ ĔĕĊď ĈĒĂđćđ 9/1/2002 – 18/3/2003 PFT RSS RSS1 n1 k 0.064033 0.053259 397 2 * = = 0.07833. ì čĒČ* 0.53259 102 RSS1 n n1 ĕČčā ĕČμā ĔĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē Ą=0.05 ĈĂďĄČ F(102, 395) = 1.32. ÷ĖďĈğē, Ċ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ ĝĕČ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ μđĒĈĂ ďĄ ĒđąĎĀęĈČ ĕČē ĕĈĎĈĖĕĄĂĈē 102 ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē, ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĄđĒĒČėċĈĂ. 128 êòôøìøç 1.4 1.4.6 ïêúçðçîô ôČ àĎĈĆĘđČ: ðĝĆđē ÷ĖďĄĒĕāĔĈĚď õČċĄďđėÿďĈČĄē (LR), Wald (W) čĄČ ĕđĖ õđĎĎĄĎĄĔČĄĔĕā Lagrange (LM) ôČ ĀĎĈĆĘđČ ĄĖĕđĂ ĔĕĊĒĂĉđďĕĄČ ĔĕĊ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ μĀĆČĔĕĊē ČċĄďđėÿďĈČĄē. àĔĕĚ ċ ĕđ ĔĞďđĎđ ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē (ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔā μĄē, đ ĔĕĄċĈĒĝē ĝĒđē, đČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē ĕĚď ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď čĄČ Ċ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕĚď ĔėĄĎμÿĕĚď) čĄČ L(ċ) Ċ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ČċĄďđėÿďĈČĄē. ùđċĀĔĈČē, ĝĚē ą = 0 ā ą = 1 ĄđĕĈĎđĞď ĈĒČđĒČĔμđĞē ĈĂ ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď. ñĈ ĕĊ μĀċđćđ ĕĊē μĀĆČĔĕĊē ČċĄďđėÿďĈČĄē ĈčĕČμğďĕĄČ (i) ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĘĚĒĂē ĈĒČđĒČĔμđĞē, L(TÛR ) čĄČ (ii) ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ μĈ ĕđĖē ĈĒČđĒČĔμđĞē, L(TˆR ) . ô ĀĎĈĆĘđē ĕđĖ ĎĝĆđĖ ĔĖďĄĒĕāĔĈĚď ČċĄďđėÿďĈČĄē ĒđčĞĕĈČ Ąĝ ĕĊ ćČĄĂmax L(TˆR ) , 0 O 1 . ì ĕČμā ĕđĖ ĎĝĆđĖ Ď ĈĂďĄČ ĄĄĒĄĂĕĊĕĄ μČĒĈĔĊ: O max L(Tˆ ) UR čĒĝĕĈĒĊ ĕĊē μđďÿćĄē, ĄėđĞ Ċ ĕČμā ĕđĖ ĄĒČċμĊĕā ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ ĄĖĕā ĕđĖ ĄĒđďđμĄĔĕā. êÿď Ċ ĕČμā ĕđĖ Ď ĈĂďĄČ ĎĊĔĂđď ĕđĖ μĊćĈďĝē, ĕĝĕĈ Ċ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĆĂďĈČ ĄđćĈčĕā, đĖ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ đČ ĈĒČđĒČĔμđĂ ćĈď ĄĔčđĞď ĈĂćĒĄĔĊ ĔĕĊ μĀĆČĔĕĊ ĕČμā ĕĊē ĔĖďÿĒĕĊĔĊē ČċĄďđėÿďĈČĄē. çďĕĂċĈĕĄ, Ĉÿď ĎĊĔČÿĉĈČ ĕĊ μđďÿćĄ, ĕĝĕĈ đČ ĈĒČđĒČĔμđĂ ĄĔčđĞď ĈĂćĒĄĔĊ čĄČ Ċ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ μđĒĈĂ ďĄ ĆĂďĈČ ĄđćĈčĕā. ûĚĒĂē ďĄ ĕđĖē ĄďĄĎĞĔđĖμĈ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ, ĄĒčĈĂ ďĄ ĔĊμĈČğĔđĖμĈ ĝĕČ: [Neyman and Pearson (1928)]:LR [Abraham Wald (1943)]:W [C.R.Rao (1948)]:LM § 1 · n log ¨ o F 2 PH rE H 2 ¸ R (1 ) © ¹ nR 2 o F 2 PH rE H 2 (1 R ) nR 2 o F 2 PH rE H ĝđĖ r ĈĂďĄČ đ ĄĒČċμĝē ĕĚď ĈĒČđĒČĔμğď. îĔĘĞĈČ W t LR t LM , đĖ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ μđĒĈĂ Ċ ĔĕĄĕČĔĕČčā W ďĄ ĄđĒĒĂęĈČ μČĄ ĖĝċĈĔĊ, Ċ đđĂĄ ĆĂďĈĕĄČ ĄđćĈčĕā Ąĝ ĕĊ ĔĕĄĕČĔĕČčā LM. ÷ĕĊď đĎĎĄĎā ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ ĆČĄ ĕđď ĀĎĈĆĘđ ĕĊē μĊćĈďČčāē ĖĝċĈĔĊē ąi = 0 μĈ ĕĄ ĄĒĄÿďĚ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ čĒČĕāĒČĄ, ĄďĕČčĄċČĔĕđĞμĈ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĒđĔćČđĒČĔμđĞ μĈ ĕđď μĈĒČčĝ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĒđĔćČđĒČĔμđĞ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĈĎĀĆĐđĖμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ ą1 = ą2 =... = ąk = 0, ĄďĕČčĄċČĔĕđĞμĈ μĈ ĕđď đĎĎĄĎĝ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĒđĔćČđĒČĔμđĞ. éČĄ ďĄ ĈĎĀĆĐđĖμĈ đđČđďćāđĕĈ ĆĒĄμμČčĝ ĈĒČđĒČĔμĝ: 129 1 êòôøìøç 1.4 LR § RSS R · n ln ¨ ¸ © RSSUR ¹ W RSS R RSSUR RSSUR / n LM RSS R RSSUR RSS R / n đĖ ĄčđĎđĖċđĞď ĕĊď čĄĕĄďđμā Ę2 μĈ r ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē. 1.4.7 êĕĈĒđĔčĈćĄĔĕČčĝĕĊĕĄ ñĂĄ Ąĝ ĕČē ąĄĔČčĀē ĖđċĀĔĈČē ĕđĖ čĎĄĔČčđĞ ĆĒĄμμČčđĞ ĖđćĈĂĆμĄĕđē ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĈĂďĄČ ĝĕČ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ čÿċĈ ćČĄĕĄĒĄčĕČčđĞ ĝĒđĖ Ĉi –ćĈćđμĀďĚď ĕĚď ĕČμğď ĕĚď ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď– ĈĂďĄČ čÿđČđē ĔĕĄċĈĒĝē ĄĒČċμĝē Ĕ2. çĖĕā ĈĂďĄČ Ċ ĖĝċĈĔĊ ĕĊē đμđĔčĈćĄĔĕČčĝĕĊĕĄē. ĔĕĝĔđ, ĖÿĒĘđĖď đĎĎÿ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕĄ ĔĕĊď ĈėĄĒμđĔμĀďĊ ĀĒĈĖďĄ, ĝđĖ đČ ćČĄčĖμÿďĔĈČē ĕĚď ĔėĄĎμÿĕĚď (čĄČ ĕĊē ĈĐĄĒĕĊμĀďĊē μĈĕĄąĎĊĕāē) ćĈď ĈĂďĄČ ĔĕĄċĈĒĀē Ąĝ ćĈĂĆμĄ ĔĈ ćĈĂĆμĄ: Ċ ĄđĕĄμĂĈĖĔĊ ĄĖĐÿďĈĕĄČ ĝĔđ ĄĖĐÿďĈĕĄČ ĕđ ĈČĔĝćĊμĄ, ĝĔđ ĕđ ĈČĔĝćĊμĄ ĄĖĐÿďĈČ, ĕĝĔđ ĄĖĐÿďĈĕĄČ čĄČ Ċ čĄĕĄďĄĎĚĕČčā ćĄÿďĊ, ĝĔđ μČĄ ĈĕĄČĒĂĄ (.Ę. μČĄ ĕĒÿĈĉĄ ā đđČĄćāđĕĈ ÿĎĎĊ μĈĆÿĎĊ ĈĕĄČĒĂĄ) đĖ ćČĄĘĈČĒĂĉĈĕĄČ Ďāċđē ćĈćđμĀďĚď ąĈĎĕČğďĈČ ĕĄ ĔĖĔĕāμĄĕĄ ĔĖĎĎđĆāē, ĈĈĐĈĒĆĄĔĂĄē čĄČ ĄĒĄčđĎđĞċĊĔĊē ćĈćđμĀďĚď, ĕĝĔđ ĎČĆĝĕĈĒĄ ĔėÿĎμĄĕĄ (ĎĈČĕđĖĒĆČčĝē čĂďćĖďđē) čÿďĈČ čĄČ, ĔĖďĈğē, Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ąĄĂďĈČ μĈČđĞμĈďĊ č.Ď. ñČĄ ÿĎĎĊ ĊĆā ĈĕĈĒđĔčĈćĄĔĕČčĝĕĊĕĄē ĒđĀĒĘĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĄĔĖμμĈĕĒĂĄ ĔĕĊď čĄĕĄďđμā μČĄē ā ĈĒČĔĔĝĕĈĒĚď ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď, ĝĚē .Ę. ĈČĔĝćĊμĄ, ĈčĄĂćĈĖĔĊ č.ÿ., ĝđĖ ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕĝ ĝĕČ ĄĒĄĕĊĒĈĂĕĄČ Ċ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĔĖĆčĀďĕĒĚĔā ĕđĖē ĔĈ ĎĂĆđĖē ĔĕČē ĖęĊĎĝμČĔċĈē ĕÿĐĈČē. çčĝμĄ, ĕđ ĒĝąĎĊμĄ ĕĊē ĈĕĈĒđĔčĈćĄĔĕČčĝĕĊĕĄē μđĒĈĂ ďĄ ĈμėĄďĂĉĈĕĄČ ĔĈ ćČĄĔĕĒĚμĄĕČčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĉÿď μĈĎĈĕÿμĈ ĔĕđČĘĈĂĄ μČĔċđĎđĆČčğď čĄĕĄĔĕÿĔĈĚď ĔĈ ĀďĄ ĔĞďđĎđ ĈĕĄČĒČğď ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕđ μĀĆĈċĝē ĕđĖē, ĕĝĕĈ ĕđ ČċĄďĝĕĈĒđ ĈĂďĄČ đČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĈē ĈĕĄČĒĂĈē ďĄ ĎĊĒğďđĖď ĖęĊĎĝĕĈĒđĖē μČĔċđĞē Ąĝ ĕČē μČčĒĝĕĈĒĈē. á ĄčĝμĄ, ĝĕĄď ċĀĎđĖμĈ ďĄ μĈĎĈĕāĔđĖμĈ ĕĊ ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĈĈďćĖĕČčāē ćĄÿďĊē čĄČ ĄĞĐĊĔĊ ĕĚď ĚĎāĔĈĚď ĔĈ ĀďĄď čĎÿćđ ćČĄėđĒĈĕČčğď ĈĕĄČĒČğď ā ĕĊē ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ćĄÿďĊē marketing čĄČ ĚĎāĔĈĚď ĔĈ ĀďĄ ĔĞďđĎđ ćČĄėđĒĈĕČčğď ĒđěĝďĕĚď đĖ ĄĒÿĆĈČ Ċ ĂćČĄ ĈĕĄČĒĂĄ ā ĕĊď čĄĕĄďÿĎĚĔĊ ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĕđ ĈČĔĝćĊμĄ μĀĔĄ Ąĝ ĔĕđČĘĈĂĄ đČčđĆĈďĈČĄčğď ĒđĜđĎđĆČĔμğď č.Ď. 1. éĈďČčÿ, ĔĕĄ ćČĎđ–ĎđĆĄĒČċμČčÿ đČčđďđμĈĕĒČčÿ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē, ĕđ ĒĝąĎĊμĄ ĕĊē ĈĕĈĒđĔčĈćĄĔĕČčĝĕĊĕĄē ĄďĄμĀďĈĕĄČ ďĄ ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒđ, ĚĔĕĝĔđ, ćĈď ċĈĒĄĈĞĈĕĄČ μĝďđ μĈ ĄĖĕĝď ĕđď ĕĒĝđ. 130 êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô 2. àďĄē Ēğĕđē ĕĒĝđē ďĄ ĄĒĄĕĊĒāĔđĖμĈ ĕĊď ĞĄĒĐĊ ĈĕĈĒđĔčĈćĄĔĕČčĝĕĊĕĄē ĔĈ ĀďĄ ĖĝćĈČĆμĄ ĈĂďĄČ μĀĔĚ ĕđĖ ćČĄĆĒÿμμĄĕđē ĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď ĈĂ ĕĚď ĕČμğď ĕĊē Yˆ ā ĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď ĈĂ ĕĊē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĊē μĈĕĄąĎĊĕāē û. êÿď ĄĒĄĕĊĒāĔđĖμĈ čÿđČĄ ĔĖĔĕĊμĄĕČčā ĔĘĀĔĊ, ĕĝĕĈ ćĈď μđĒđĞμĈ ďĄ ĄđĒĒĂęđĖμĈ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĕĊē ĄĒđĖĔĂĄē ĈĕĈĒđĔčĈćĄĔĕČčğď čĄĕĄĎđĂĚď Ĕĕđ ĖĝćĈČĆμĄ. 3. êÿď ĖÿĒĘĈČ ĈĕĈĒđĔčĈćĄĔĕČčĝĕĊĕĄ ĔĕĄ čĄĕÿĎđČĄ, ĕĝĕĈ đČ ĈčĕČμĊĕĀē ĕĚď ĔĖďĕĈĎĈĔĕğď ĈĂďĄČ ĄμĈĒĝĎĊĕđČ Ěē Ēđē ĕĊď ĄĒÿμĈĕĒđ ĕđĖ ĎĊċĖĔμđĞ, ĚĔĕĝĔđ, ćĈď ĀĘđĖď ĕĊď ĈĎÿĘČĔĕĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ. 4. éČĄ ďĄ μĈČğĔđĖμĈ ĕđ ĒĝąĎĊμĄ, μđĒđĞμĈ (1) ďĄ ÿĒđĖμĈ ĕđĖē ĎđĆĄĒĂċμđĖē ĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď ā (2) ďĄ ćČĄČĒĀĔđĖμĈ ĕČē ĕČμĀē ĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď μĈ čÿđČđ μĀĆĈċđē, ĚĔĕĝĔđ Ċ ĔĕĄĕČĔĕČčā ĈĄĆĚĆā ĒĀĈČ ďĄ ĆĂďĈČ Ĕĕđ ĄĒĘČčĝ ĖĝćĈČĆμĄ. 5. éĈďČčÿ, ĄďĄμĀďđĖμĈ ĕđ ĕĖČčĝ ĔėÿĎμĄ ĕđĖ ĔĕĄċĈĒđĞ ĝĒđĖ ďĄ ĈĂďĄČ ČćČĄČĕĀĒĄ ĖęĊĎĝ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ĈĕĈĒđĔčĈćĄĔĕČčğď čĄĕĄĎđĂĚď. çďĄėđĒČčÿ μĈ ĕđ ĕĖČčĝ ĔėÿĎμĄ ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē: (i) Ĉÿď Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď ĔĘĈĕĂĉĈĕĄČ μĈ ĕđ ĕĈĕĒÿĆĚďđ ĕĊē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĊē μĈĕĄąĎĊĕāē (đĖ, ĔĖďāċĚē, ĄĒĄĕĊĒĈĂĕĄČ ĔĕĄ đČčđďđμČčÿ ėĄČďĝμĈďĄ) –ā μČĄē Ąĝ ĕČē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē, ĔĕĊď đĎĎĄĎā ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ– ĕĝĕĈ ĕđ ĕĖČčĝ ĔėÿĎμĄ ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ċĄ ĈĂďĄČ đĎĞ μČčĒĝ, μĈ ĈČĕğĔĈČē Ĕĕđ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĕđĖ ĈčĕČμĊĕā. (ii) Ĉÿď ĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ ĄĒďĊĕČčÿ, ĕĝĕĈ ĕđ ĕĖČčĝ ĔėÿĎμĄ ċĄ ĈĂďĄČ đĎĞ μĈĆÿĎđ. àĎĈĆĘđČ ĈĕĈĒđĔčĈćĄĔĕČčĝĕĊĕĄē òĄ ĔĊμĈČĚċĈĂ, ĚĔĕĝĔđ, ĝĕČ ĄčĝμĄ čĄČ Ĉÿď ĕĄ ĔėÿĎμĄĕĄ ćĈď ĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ μĈ ĕČē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē, ćĈď ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĕĄ ĕĈĕĒÿĆĚďĄ ĕĚď ĔėĄĎμÿĕĚď, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ćĈď ĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ μĈ ĕČē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē. ì ĖĝċĈĔĊ ĂĔĚ Ąĝ čÿċĈ ĀĎĈĆĘđ ĈĕĈĒđĔčĈćĄĔĕČčĝĕĊĕĄē ĈĂďĄČ ĝĕČ var(H i ) V i2 V 2 f ( zi ) , ĝđĖ z ĈĂďĄČ μČĄ ÿĆďĚĔĕĊ μĈĕĄąĎĊĕā čĄČ ĝĎđČ đČ ĀĎĈĆĘđČ ĘĒĊĔČμđđČđĞď ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĒđĔĈĆĆĂĔĈČē ĆČĄ ĕĊď f(z). ô ĀĎĈĆĘđē ĕđĖ White (1980) ô ĀĎĈĆĘđē ĄĖĕĝē ćĈď ĈĂďĄČ ĈĖĄĂĔċĊĕđē ĔĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĕĊē čĄďđďČčĝĕĊĕĄē. ì ćČĄćČčĄĔĂĄ ĈėĄĒμđĆāē ĕđĖ ĈĂďĄČ ĄĎā čĄČ ĔĖďĂĔĕĄĕĄČ ĔĕĊď ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ ĕđĖ ĕĈĕĒĄĆğďđĖ ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď ĈÿďĚ ĔĈ ĝĎĈē ĕČē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē (x1, x2, …, xk), ĕĄ ĕĈĕĒÿĆĚďÿ ĕđĖē ( x12 , x22 , ..., x k2 ) , čĄċğē čĄČ ĔĕĄ ĆČďĝμĈďÿ ĕđĖē Ąďÿ ćĞđ x1x2, x1x3, …, x1xk, x2x3,……čđč. íĄ μđĒđĞĔĄď ďĄ ĒđĔĕĈċđĞď đČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē ĔĕĊď ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ ĄĖĕā ĖęĚμĀďĈē čĄČ ĔĈ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ćĞďĄμĊ. çĝ ĕĊď ĄĒĄÿďĚ ąđĊċĊĕČčā ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ ĖđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĒđĔćČđĒČĔμđĞ. ïÿĕĚ Ąĝ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ, ĝĕČ ćĊĎĄćā ćĈď ĖÿĒĘĈČ ĈĕĈĒđĔčĈćĄĔĕČčĝĕĊĕĄ Ĕĕđ ĖĝćĈČĆμĄ, μđĒĈĂ ďĄ ćĈČĘċĈĂ ĝĕČ ĕđ ĆČďĝμĈďđ ĕđĖ μĈĆĀċđĖē ĕđĖ ćĈĂĆμĄĕđē ĈĂ ĕĊď ĕČμā ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĒđĔćČđĒČĔμđĞ ĈĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊď čĄ- 131 1 êòôøìøç 1.4 ĕĄďđμā ĘČ–ĕĈĕĒÿĆĚďđ μĈ ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē ĂĔđĖē μĈ ĕđď ĄĒČċμĝ ĕĚď ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď (Ĉčĕĝē ĕđĖ ĔĕĄċĈĒđĞ ĝĒđĖ) ĕĊē ąđĊċĊĕČčāē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē: n * R 2 o F2 asy éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĉÿď ĀĘđĖμĈ ĀďĄ ĖĝćĈČĆμĄ μĈ ĕĒĈČē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē, ĕĝĕĈ đČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē ĕĊē ąđĊċĊĕČčāē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē (čĄČ ĔĖďĈğē, đČ ąĄċμđĂ ĈĎĈĖċĈĒĂĄē) ċĄ ĈĂďĄČ ĂĔĈē μĈ 9 (ĎĊď ĕđĖ ĔĕĄċĈĒđĞ ĝĒđĖ). ô ĀĎĈĆĘđē ARCH (Engle, 1982) àďĄē ÿĎĎđē ĀĎĈĆĘđē ĄďĂĘďĈĖĔĊē ĕĊē ĄĒđĖĔĂĄē ĈĕĈĒđĔčĈćĄĔĕČčğď čĄĕĄĎđĂĚď ĒđĕÿċĊčĈ Ąĝ ĕđď Engle ĕđ 1982 čĄČ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ Ěē ARCH test (AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity). ì ćČĄćČčĄĔĂĄ ĈĂďĄČ ĄĎā: êčĕČμÿμĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμÿ μĄē čĄČ ĄĂĒďđĖμĈ ĕĄ čĄĕÿĎđČĄ. õĄĎČďćĒđμđĞμĈ ĕđ ĕĈĕĒÿĆĚďđ ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď ĈĂ ĕĚď q ĖĔĕĈĒāĔĈğď ĕđĖē čĄČ ĖđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĒđĔćČđĒČĔμđĞ ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē F2 . ô ĔĕĄĕČĔĕČčĝē ĀĎĈĆĘđē đĒĂĉĈĕĄČ Ěē n * R 2 o asy õĄĒÿćĈČĆμĄ 47 êĎĀĆĐĄμĈ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĕĊē đμđĔčĈćĄĔĕČčĝĕĊĕĄē ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď μĈ ĕđď ĀĎĈĆĘđ ARCH ĔĕĊď ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ ĕĊē ĆĒĄμμāē ĕĊē ĄĆđĒÿē ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē μĈĕđĘāē ĕđĖ ôøê ĈĂ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ FTSE–20 μĈĕđĘğď (ćĈĂčĕĊē μĈĕđĘğď ĖęĊĎāē čĈėĄĎĄČđđĂĊĔĊē Ĕĕđ û.ç.ç.) ĔĕČē ĊμĈĒāĔČĈē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē ĕĚď ĕČμğď ĕĚď čĎĈČĔČμÿĕĚď ĆČĄ ĕđ Āĕđē 2003. ì ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ: R(OTE )t ĀćĚĔĈ: 132 a bR( FTSE _ 20)t ut êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô ôČ ĄđćĝĔĈČē ĕđĖ ćĈĂčĕĊ ĕĚď 20 ĈĕĄČĒČğď μĈĆÿĎĊē čĈėĄĎĄČđđĂĊĔĊē ĈĒμĊďĈĞđĖď ĕđ 50% ĈĒĂđĖ ĕĊē μĈĕĄąđĎāē ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕđĖ ôøê. ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē (ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ąāĕĄ ĕĊē μĈĕđĘāē ĕđĖ ôøê) ĈĂďĄČ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ ĔĊμĄďĕČčĝē čĄČ ĂĔđē μĈ 1.14 (ĈČċĈĕČčĝē) ĆČĄ ĕđ Āĕđē 2003. øđ ĄĒĄÿďĚ ćČÿĆĒĄμμĄ ĄĒČĔĕÿďĈČ ĕĊ ĆĒĄμμā ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē. ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ĈėĄĒμĝĉđĖμĈ ĕĊ ćČĄćČčĄĔĂĄ ĆČĄ ĕđď ĀĎĈĆĘđ ARCH čĄĕĄĎđĂĚď. õĄĎČďćĒđμāĔĄμĈ ĕđ ĕĈĕĒÿĆĚďđ ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď đĖ āĒĄμĈ Ąĝ ĕĊď ĄĒĄÿďĚ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ Ĕĕđ ĕĈĕĒÿĆĚďđ ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď μĈ ĖĔĕĈĒāĔĈČē –1, –2, –3, –4 čĄČ –5. øĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĄĒđĖĔČÿĉđďĕĄČ Ĕĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ. ô ĀĎĈĆĘđē ĕĊē μĊćĈďČčāē ĖĝċĈĔĊē, ĝĕČ ćĊĎĄćā ćĈď ĖÿĒĘĈČ ĈĕĈĒđĔčĈćĄĔĕČčĝĕĊĕĄ ĈĂďĄČ ì0: Ć1 = Ć2 =... = Ć5 = 0, ĝđĖ Ći ĈĂďĄČ đČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē. ùđĎđĆĂĉđĖμĈ nR2 = 246*0.024211 = 5.9559. ì čĒČĕČčā ĕČμā ĔĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄ 5% čĄČ ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē 5 ĈĂďĄČ 11.07. ÷ĖďĈğē, ćĈď μđĒđĞμĈ ďĄ ĄđĒĒĂęđĖμĈ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĕĊē đμđĔčĈćĄĔĕČčĝĕĊĕĄē, ćĊĎĄćā ĕĊď ĄĒđĖĔĂĄ ĕĚď ARCH čĄĕĄĎđĂĚď. 133 1 êòôøìøç 1.4 ì μĀċđćđē ĕĚď éĈďČčĈĖμĀďĚď êĎĄĘĂĔĕĚď øĈĕĒĄĆğďĚď (Generalized Least Squares Method, GLSM) àĔĕĚ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ Yi E1 X 0i E 2 X i H i . çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ Ċ ĈĕĈĒđĔčĈćĄĔĕČčā ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā čĄČ Ąē ćČĄČĒĀĔđĖμĈ μĈ ĕĊď ĕĈĕĒĄĆĚďČčā ĕĊē ĒĂĉĄ ĕČē μĈĕĄąĎĊĕĀē ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē: Yi Vi Yi* § X 0i · § Xi ¸ E2 ¨ © Vi ¹ © Vi E1 ¨ · § Hi · ¸ ¨ ¸ İȞĮȜȜĮțĲȚțÜ ¹ © Vi ¹ E1* X 0*i E 2* X i* H i* øğĒĄ, Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď Var (H i* ) E (H i* ) 2 1 , ćĊĎĄćā ĈĂďĄČ đμđĔčĈćĄĔĕČčā čĄČ μđĒđĞμĈ ďĄ ĈėĄĒμĝĔđĖμĈ ĕĄ ĈĎÿĘČĔĕĄ ĕĈĕĒÿĆĚďĄ Ĕĕđ ĕĒđđđČĊμĀďđ ĖĝćĈČĆμĄ. 1 Ěē ĔĕĄċμĂĔĈČē, ĕĝĕĈ đ ĈčĕČμĊĕāē ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĄĎČďêÿď ċĀĔđĖμĈ wi 2 Vi ćĒĝμĊĔĊē ċĄ ĈĂďĄČ: § ·§ · § ·§ · ¨ ¦ wi ¸¨ ¦ wi X iYi ¸ ¨ ¦ wi X i ¸¨ ¦ wiYi ¸ ¹© i ¹ © i ¹© i ¹ Eˆ2* © i 2 § ·§ § · 2· ¨ ¦ wi ¸¨ ¦ wi X i ¸ ¨ ¦ wi X i ¸ © i ¹© i ¹ © i ¹ đĖ ĔĖμĂĕĈČ μĈ ĕđď ĈčĕČμĊĕā ĕĚď ĈĎĄĘĂĔĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď, Ĉÿď wi = w ĔĕĄċĈĒÿ. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, Ċ GLS ĈĎĄĘČĔĕđđČĈĂ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď ĕĚď ĔĕĄċμČ1 ĔμĀďĚď čĄĕĄĎđĂĚď, ĝđĖ Ċ ĔĕÿċμČĔĊ ČĔđĞĕĄČ μĈ wi . 2 Vi ČĝĒċĚĔĊ ĕĊē ĈĕĈĒđĔčĈćĄĔĕČčĝĕĊĕĄē íĄ ćČĄčĒĂďđĖμĈ ćĞđ ĈĒČĕğĔĈČē (1) ãĕĄď Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā ċĄ ĘĒĊĔČμđđČđĞμĈ ĕĊ μĀċđćđ ĈčĕĂμĊĔĊē ĕĚď ĆĈďČčĈĖμĀďĚď ĈĎĄĘĂĔĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď (ā ĔĕĄċμČĔμĀďĊ μĀċđćđē ĈĎĄĘĂĔĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď). õĄĒÿćĈČĆμĄ 48 àďĄē ĄďĄĎĖĕāē çμđČąĄĂĚď ïĈėĄĎĄĂĚď ċĀĎĈČ ďĄ μĈĎĈĕāĔĈČ ĕĊ ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕđĖ ĄĒČċμđĞ ĕĚď çμđČąĄĂĚď ïĈėĄĎĄĂĚď (ù) ĔĕČē ĘğĒĈē ĕĊē êĖĒğĊē čĄČ ĕđĖ μĈĆĀċđĖē ĕĊē ïĈėĄĎĄČđđĂĊĔĊē (û) ĕĊē čÿċĈ ĄĆđĒÿē. øĄ çμđČąĄĂĄ ïĈėÿĎĄČĄ đĖ ċĈğĒĊĔĈ ĔĈ čÿċĈ ĘğĒĄ ĈĂďĄČ ĕĄ: {property funds, derivatives funds, venture capital funds, fund of funds, speculative funds, opened end funds, closed end funds, equities funds, bond funds, ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ćČĄċĈĔĂμĚď, čĈĒćđĔčđČčÿ, μĈČčĕÿ čĄČ ĎđČÿ}. øČē ĘğĒĈē ĕČē čĄĕĀĕĄĐĈ ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕĊ ĔĖďđĎČčā ĕđĖē čĈėĄĎĄČđđĂĊĔĊ (size). 134 êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô çĝ ĕđď ĄďĕĂĔĕđČĘđ ĂďĄčĄ đĖ čĄĕĄĔčĈĞĄĔĈ (ćĈď ĄĒđĖĔČÿĉĈĕĄČ Ĉćğ, ĄĎĎÿ ĕĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĄďĕĎāċĊčĄď Ąĝ ĕĊď êĕāĔČĄ àčċĈĔĊ ĕĊē êČĕĒđāē ïĈėĄĎĄČĄĆđĒÿē, 2001) ėĄĂďĈĕĄČ Ċ ĄďđμđČđĆĀďĈČĄ čĄČ đČ ćČĄėđĒđđČāĔĈČē ĄďÿμĈĔĄ ĔĕČē ĘğĒĈē, ĔĖďĈğē, Ċ ĈĕĈĒđĔčĈćĄĔĕČčĝĕĊĕĄ, Ĕĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ù=Ą + ąû +Ĉ đĖ ċĀĎĈČ ďĄ μĈĎĈĕāĔĈČ, ċĄ ĀĘĈČ μĈĆÿĎĊ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĈμėÿďČĔĊē. ùđĎĝĆČĔĈ, ĎđČĝď, ĕĊ ćČĄĔđĒÿ ĆČĄ čÿċĈ čĄĕĊĆđĒĂĄ çμđČąĄĂĚď ïĈėĄĎĄĂĚď ĔĈ čÿċĈ ĘğĒĄ čĄČ ĔĕÿċμČĔĈ ĕĊď ĈĐĄĒĕĊμĀďĊ čĄČ ĕĊď ĄďĈĐÿĒĕĊĕĊ μĈĕĄąĎĊĕā μĈ ĕđ μĀĆĈċđē ĄĖĕĝ, ĝĚē Ĕĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ. ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ĈčĕĂμĊĔĈ ĕĊď ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ: Yi / Ĕi ą1* (1/ Ĕi ) ą2* ( X i / Ĕi ) ( Ĉi / Ĕi ) øĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ćĂďđďĕĄČ Ĕĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ. òĄ ĔĊμĈČĚċĈĂ ĝĕČ: (Ą) Ċ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ ĄĖĕā ćĈď ĀĘĈČ ĔĕĄċĈĒĝ ĝĒđ čĄČ (ą) ćĈď ĄďĄėĀĒĈĕĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĒđĔćČđĒČĔμđĞ ćČĝĕČ ćĈď ĀĘĈČ ĔĖĆčĒČĔČμĝĕĊĕĄ, ĝĕĄď Ċ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ ĈĒďÿĈČ Ąĝ ĕĊď ĄĒĘā ĕĚď ĄĐĝďĚď (ĄđĖĔĂĄ ĔĕĄċĈĒđĞ ĝĒđĖ). àĕĔČ, Ċ ĈčĕČμĊċĈĂĔĄ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ ĈĂďĄČ: Yl i / Ĕi t 1.834(1/ Ĕi ) 16.367( X i / Ĕi ) (-1.834) (1.814) đĖ ĈĂďĄČ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ ĔĊμĄďĕČčā (đĒČĄčÿ) ĔĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē 10%. 135 1 êòôøìøç 1.4 (2) ãĕĄď Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď ĈĂďĄČ ÿĆďĚĔĕĊ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā ĄčđĎđĖċĈĂĕĄČ Ċ ćČĄćČčĄĔĂĄ ĕđĖ White (1982). 1.4.8 çĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊ øĝĔđ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ćČĄĔĕĒĚμĄĕČčğď ĔĕđČĘĈĂĚď, ĝĔđ čĄČ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĝđĖ đ ĄďĄĎĖĕāē ĈĒĆÿĉĈĕĄČ μĈ ćČĄċĀĔČμĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĘĒđďđĎđĆČčğď ĔĈČĒğď, ĕđ ĒĝąĎĊμĄ ĕĊē ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď μđĒĈĂ ďĄ ĈμėĄďČĔĕĈĂ. ÷ĕĊď ĒğĕĊ ĈĒĂĕĚĔĊ (ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĝĕĄď μĈĎĈĕÿμĈ đČčđĆĈďĈČĄčđĞē ĒđĜđĎđĆČĔμđĞē ā ĝĕĄď μĈĎĈĕÿμĈ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčÿ čĄČ ĔĖμĈĒČėđĒĀē ďđČčđčĖĒČğď ā, ĄčĝμĄ, ĝĕĄď μĈĎĈĕÿμĈ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčÿ ĈČĘĈČĒāĔĈĚď) ĀĘĈČ ĄĒĄĕĊĒĊċĈĂ ĝĕČ đ ĕĖĘĄĂđē ĝĒđē ĕđĖ Ĉďĝē ďđČčđčĖĒČđĞ, ĈČĘĈĂĒĊĔĊē č.Ď. ĔĖĔĘĈĕĂĉĈĕĄČ μĈ ĄĖĕĝď ĕđĖ ÿĎĎđĖ ďđČčđčĖĒČđĞ, ĈČĘĈĂĒĊĔĊē č.Ď. çĖĕā Ċ ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊ đďđμÿĉĈĕĄČ ĘĚĒČčā ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊ. çčĝμĄ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ, ĝμĚē, ĈĂďĄČ ĈμėĄďāē ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ĘĒđďđĎđĆČčğď ĔĈČĒğď. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĝĕĄď μĈĎĈĕÿμĈ ĕČē ĊμĈĒāĔČĈē/ĈąćđμĄćČĄĂĈē... ĄđćĝĔĈČē Ĉďĝē ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ ĈĂďĄČ đĎĞ ĔĖďĊċČĔμĀďđ ďĄ ĀĘđĖμĈ ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊ. øđ ĒĝąĎĊμĄ ĕĊē ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊē μđĒĈĂ ďĄ đėĈĂĎĈĕĄČ (i) ĔĈ čĄċĄĒā ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊ Ĕĕđ ĖĝćĈČĆμĄ, (ii) ĔĈ ĄĒÿĎĈČęĊ ĔĊμĄďĕČčāē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĊē μĈĕĄąĎĊĕāē čĄČ (iii) ĔĈ čĄčā ĈĐĈČćĂčĈĖĔĊ ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē (ĔĖďĄĒĕĊĔČĄčā μđĒėā). íĄ đĒĂĉđĖμĈ: H t , H t-1 first order autocorrelation, U1 H t , H t-2 second order autocorrelation, U 2 Ht, H t-k autocorrelation of order k, Uk éĈďČčÿ, ĔĈ ĀďĄ Ďāċđē n ĄĒĄĕĊĒāĔĈĚď ċĄ ĀĘđĖμĈ (n – 1) ĄĖĕđĔĖĔĘĈĕĂĔĈČē, đĖ ėĖĔČčÿ ćĈď ĈĂďĄČ ćĖďĄĕĝď ďĄ ĕČē ĖđĎđĆĂĉđĖμĈ ĝĎĈē, ĄĎĎÿ ċĄ ĈĒČđĒČĔĕđĞμĈ ĔĕČē ĒğĕĈē čĄČ ĕČē ćĈĞĕĈĒĈē. ùÿĒĘđĖď ćČÿėđĒđČ ĎĝĆđČ, đĖ đćĊĆđĞď ĔĕĊď ĈμėÿďČĔĊ ĕĊē ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĕđ ĕμāμĄ marketing μČĄē ąČđμĊĘĄďĂĄē ĄĖĕđčČďāĕĚď ċĀĎĈČ ďĄ ĈčĕČμāĔĈČ ĕĊ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕĊē ĉĊĕđĞμĈďĊē đĔĝĕĊĕĄē ĕĚď ĄĖĕđčČďāĕĚď μÿĒčĄē đĖ ĄĒÿĆĈČ, èñW (Y), Ěē ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕĊē ĕČμāē ĕĚď ĄĖĕđčČďāĕĚď BMW (X2), ĕđĖ ĈČĔđćāμĄĕđē ĕĚď čĄĕĄďĄĎĚĕğď (û3) čĄČ ĕĊē ĕČμāē ĄďĕĄĆĚďČĔĕČčāē ąČđμĊĘĄďĂĄē, Mercedes (X4), ĝĚē ĔĕĊď ĈĐĂĔĚĔĊ (1), ĄĒĄčÿĕĚ. àĔĕĚ, ĝμĚē, ĝĕČ ĄďĕĂ ĕđĖ đĒċđĞ ĖđćĈĂĆμĄĕđē (1), đ ĄďĄĎĖĕāē ĈčĕČμÿ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ (2), ćĊĎĄćā ĕĊ ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĊē ĉĊĕđĞμĈďĊē đĔĝĕĊĕĄē ĕĚď ĄĖĕđčČďāĕĚď μÿĒčĄē đĖ ĄĒÿĆĈČ, èñW (Y), Ěē ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕĊē ĕČμāē ĕĚď ĄĖĕđčČďāĕĚď BMW (X2) čĄČ ĕđĖ ĈČĔđćāμĄĕđē ĕĚď čĄĕĄďĄĎĚĕğď (û3). øĝĕĈ, ĄĖĕā Ċ ĄĒÿĎĈČęĊ ĕĊē μČĄē μĈĕĄąĎĊĕāē ČĔđćĖďĄμĈĂ μĈ ĕĊ ĔĘĀĔĊ (3). 136 êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô Yt E1 E 2 X 2t E3 X 3t E 4 X 4t H t (1) Yt E1 E 2 X 2t E3 X 3t Q t (2) Qt E 4 X 4t H t (3) ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ Ċ ĕČμā ĕĊē ĄďĕĄĆĚďČĔĕČčāē μÿĒčĄē ĄĖĕđčČďāĕĚď Mercedes ĈĊĒĈÿĉĈČ, ĒÿĆμĄĕČ, ĕĊ ĉāĕĊĔĊ ĕĚď ĄĖĕđčČďāĕĚď ĕĞđĖ BMW, ĕĝĕĈ đ ĕĖĘĄĂđē ĄĒÿĆđďĕĄē ďt ċĄ ĄďĕČčĄĕđĕĒĂĉĈČ ĀďĄ ĔĖĔĕĊμĄĕČčĝ ćĒđμđĎĝĆČđ, ćĊμČđĖĒĆğďĕĄē (ĎĄďċĄĔμĀďĊ) ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊ. àďĄē ĆĒāĆđĒđē čĄČ ĄĎĝē ĕĒĝđē ĈĂďĄČ ďĄ ĈčĕČμāĔđĖμĈ čĄČ ĕĊď (1) čĄČ ĕĊď (2) čĄČ ďĄ ĈĎĀĆĐđĖμĈ Ĉÿď ĈĐĄėĄďĂĉĈĕĄČ Ċ ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊ ĝĕĄď ĈčĕČμÿμĈ ĕĊ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ (1). ñČĄ ÿĎĎĊ ĈĒĂĕĚĔĊ ĈμėÿďČĔĊē ĕĊē ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĈĂďĄČ ĝĕĄď đ ĈĒĈĖďĊĕāē ĈČĎĀĐĈČ Ďÿċđē ĖĝćĈČĆμĄ ā Ďÿċđē ĔĖďĄĒĕĊĔČĄčā μđĒėā. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĆČĄ ĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ ĕđĖ đĒČĄčđĞ čĝĔĕđĖē (ù) Ĉďĝē Ēđěĝďĕđē ĘĒĊĔČμđđČđĞμĈ ĕĊ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ (1), ĄĒĄčÿĕĚ, Ĉďğ đ ĄďĄĎĖĕāē μĄē ĈčĕĂμĊĔĈ ĕĊ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ (2), ĀĕĔČ, đ ĕĖĘĄĂđē ĝĒđē ďt = (û2)2 + Ĉt ċĄ ĔĖĎĎÿąĈČ ĕĊ ĔĖĔĕĊμĄĕČčā ĈĂćĒĄĔĊ ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕāē û2 ĈĂ ĕđĖ đĒČĄčđĞ čĝĔĕđĖē ĕđĖ Ēđěĝďĕđē, ĝđĖ Ċ μĈĕĄąĎĊĕā û2 ĄĒČĔĕÿďĈČ ĕĊď ĄĒĄĆĝμĈďĊ đĔĝĕĊĕĄ. Yt E1 E 2 X 2t E3 X 22t H t (1) Yt E1 E 2 X 2t Q t (2) ñČĄ ĕĒĂĕĊ ĈĒĂĕĚĔĊ ĈμėÿďČĔĊē ĕĊē ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĈĂďĄČ ĔĕĄ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ ĘĒđďđĎđĆČčğď ĔĈČĒğď, ĝđĖ Ċ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĊ μĈĕĄąĎĊĕā ĈĂďĄČ Ċ ĂćČĄ Ċ ĈĐĄĒĕĊμĀďĊ μĈĕĄąĎĊĕā μĈ ĘĒđďČčā ĖĔĕĀĒĊĔĊ (ĄĖĕđĄĎČďćĒĝμĊĔĊ). êĂĔĊē, ĔĈ đĎĎĀē ĈėĄĒμđĆĀē, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĔĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ đČčđĆĈďĈČĄčğď ĒđĜđĎđĆČĔμğď, ĝđĖ đČ ĔĘĈĕČčĀē ĀĒĈĖďĈē ćČĈďĈĒĆđĞďĕĄČ Ąďÿ 10–ĈĕĂĄ čĄČ đ ĄďĄĎĖĕāē ĘĒĈČÿĉĈĕĄČ ĔĕđČĘĈĂĄ ĆČĄ ĕĊď ĈďćČÿμĈĔĊ ĈĒĂđćđ, ĔĖďāċĚē đćĊĆĈĂĕĄČ ĔĕĊ ćĊμČđĖĒĆĂĄ ĕĀĕđČĚď ĔĕđČĘĈĂĚď μĈ čĄĕÿĎĎĊĎĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕĚď ćĈćđμĀďĚď, μĀĔĚ μĈċĝćĚď ĄĒĈμąđĎāē (ĆĒĄμμČčāē ā μĊ–ĆĒĄμμČčāē). ÷Ĉ ĕĀĕđČĈē ĈĒČĕğĔĈČē «ĈČąÿĎĎđďĕĄČ» ĔĖĔĕĊμĄĕČčÿ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ đĖ ćĈď ċĄ ĖāĒĘĄď ĔĕĄ ĒĄĆμĄĕČčÿ ćĈćđμĀďĄ. øĀĎđē, ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĝđĖ đČ μĈĕĄąĎĊĕĀē đĖ ĈĈĐĈĒĆĄĉĝμĄĔĕĈ ćĈď ĈĂďĄČ ĔĕÿĔČμĈē, ĕĝĕĈ čĄČ đ ĕĖĘĄĂđē ĝĒđē ćĈď ċĄ ĈĂďĄČ ĔĕÿĔČμđē (ĝĘČ, ĝμĚē, ĄďĄĆčĄĂĄ) čĄČ, ĔĖďĈğē, ċĄ ĈčćĊĎğďĈČ ĕđ ĒĝąĎĊμĄ ĕĊē ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊē. àĔĕĚ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ Yt D E X t H t čĄČ ĀĔĕĚ ĝĕČ E (H t H t s ) z 0 (s z 0) . çčĝμĄ, Ąē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ đ ćČĄĕĄĒĄčĕČčĝē ĝĒđē ĒđĀĒĘĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĄĒĄčÿĕĚ ćČĄćČčĄĔĂĄ: H t UH t 1 ut , 1 U 1 , ĆďĚĔĕā Ěē ĄĖĕđĄĎĂďćĒđμđ ĔĘāμĄ Markov ĒğĕĊē ĕÿĐĊē, AR(1), čÿĕĚ Ąĝ ĕČē ĖđċĀĔĈČē ĆČĄ ĕĄ ĔėÿĎμĄĕĄ ut ĝĕČ: 137 1 êòôøìøç 1.4 2 u var(u t ) V , E (ut ) 0, cov(ut , ut s ) J t s °V u2 HDQ t s ® HDQ s z t °̄0 ì ćČĄćČčĄĔĂĄ đĖ ČčĄďđđČĈĂ ĕČē ĄĒĄÿďĚ ĔĘĀĔĈČē ĔĕĄ ĔėÿĎμĄĕĄ đďđμÿĉĈĕĄČ ĎĈĖčĝē ċĝĒĖąđē μĊćĈďČčđĞ μĀĔđĖ. çđćĈČčďĞĈĕĄČ ĝĕČ Ĕĕđ ĖĝćĈČĆμĄ AR(1) ČĔĘĞđĖď đČ ĄĒĄčÿĕĚ ĔĘĀĔĈČē: var(H t ) 2 V u2 s Vu H H H H U , cov( , ) E ( ) , correl (H t , H t s ) U s t t s t t s 1 U2 1 U2 E (H t2 ) õĒđčĞĕĈČ, ĎđČĝď, ĝĕČ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ ćČĄĕĄĒĄčĕČčđĞ ĝĒđĖ Ĉt ĈĂďĄČ đμđĔčĈćĄĔĕČčā. çčĝμĄ, U 1 , đĖ ĄđĕĈĎĈĂ ĕĊ ĔĖďċāčĊ Ċ ćČĄćČčĄĔĂĄ AR(1) ďĄ ĈĂďĄČ ĔĕÿĔČμĊ, ćĊĎĄćā đ μĀĔđē, Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ čĄČ Ċ ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ ćČĄĕĄĒĄčĕČčđĞ ĝĒđĖ ďĄ μĊď μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ Ĕĕđď ĘĒĝďđ. êČĎĀđď, ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ċ ĕČμā ĕĊē ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊē ċĄ μĈČğďĈĕĄČ ĝĔđ ĊĆĄĂďđĖμĈ ĂĔĚ Ĕĕđ ĄĒĈĎċĝď. H t UH t 1 ut . éĒÿėđĖμĈ ĕđ ĖĝàĔĕĚ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ: yt D E xt H t , ćĈČĆμĄ μĈ μČĄ ĘĒđďČčā ĖĔĕĀĒĊĔĊ (yt–1) čĄČ đĎĎĄĎĄĔČÿĉđĖμĈ μĈ Ē. ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ĄėĄČĒđĞμĈ ĕĊ ďĀĄ ĔĘĀĔĊ Ąĝ ĕđ ĄĒĘČčĝ ĖĝćĈČĆμĄ čĄČ ċĄ ĀĘđĖμĈ: yt U yt 1 D (1 U ) E ( xt U xt 1 ) ut , đĖ đďđμÿĉĈĕĄČ čĄČ quasi–difference ĕđĖ ĄĒĘČčđĞ ĖđćĈĂĆμĄĕđē. øđ ĖĝćĈČĆμĄ ĄĖĕĝ, ĕğĒĄ, μđĒĈĂ ďĄ ĈčĕČμĊċĈĂ μĈ ĕĊ μĀċđćđ ĕĚď ĈĎĄĘĂĔĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď, ćĊĎĄćā yt* D E xt* H t , ĝđĖ yt* = n * t yt U yt 1 čĄČ x xt U xt 1 čĄČ, Eˆ ¦x y * * t t t 2 n ¦ xt*2 t 2 ,PH var( Eˆ ) V2 n . ¦ xt*2 t 2 ñĈ ĕđď ĕĒĝđ ĄĖĕĝ, ąĀąĄČĄ, ĘÿďđĖμĈ ĕĊď ĒğĕĊ ĄĒĄĕāĒĊĔĊ ĕĚď ćĈćđμĀďĚď μĄē, ĎĝĆĚ ĕđĖ ĆĈĆđďĝĕđē ĝĕČ ċĈĚĒāĔĄμĈ ĕČē ĒğĕĈē ćČĄėđĒĀē. òĄ ĔĊμĈČĚċĈĂ, ĄčĝμĄ, ĝĕČ Ċ μĀċđćđē ĄĖĕā ćĈď ĈĂďĄČ ĄčĒČąğē ČĔđćĞďĄμĊ μĈ ĕĊď GLS, ĝđĖ Ċ ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ ĘĒĊĔČμđđČĈĂ ĝĎĊ ĕĊď ĎĊĒđėđĒĂĄ Ąĝ ĕđ ćĈĂĆμĄ čĄČ yt* = čĄČ xt* yt U 2 y t xt U 2 xt . ôČ ĔĖďĀĈČĈē, Ĉÿď ćĈď ĎÿąđĖμĈ ĖĝęĊ μĄē ĕĊď ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊ, ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčĀē: (1) ì ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď ĖđĈčĕČμÿ ĕđ μĀĆĈċđē ĕĊē ĒĄĆμĄĕČčāē ćČĄčĞμĄďĔĊē. (2) ì ĕČμā ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĒđĔćČđĒČĔμđĞ R 2 ĈĂďĄČ ĖĈĒĈčĕČμĊμĀďĊ (Ěē ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĊē ĔĖďĀĈČĄē (1)). (3) ôČ ĀĎĈĆĘđČ ĔĕĄĕČĔĕČčāē ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē μĈ ĕČē t čĄČ F ćĈď ĈĂďĄČ ĄĐČĝČĔĕđČ. ì ĔĕĄĕČĔĕČčā Durbin–Watson (1951) ô Čđ ĄĎĝē ĕĒĝđē ĈĂďĄČ ďĄ ĈĐĈĕÿĔđĖμĈ ĕĊ ĔĖĔĘĀĕČĔĊ μĈĕĄĐĞ Ĉt čĄČ Ĉt–1, ćĊĎĄćā ĕĊ ĔĕĄĕČĔĕČčā ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄ Ĕĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĕĊē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē Ē. ì ĈĖĒĞ- 138 êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô ĕĄĕĄ ĘĒĊĔČμđđČđĞμĈďĊ ĔĕĄĕČĔĕČčā ĈĂďĄČ ĄĖĕā ĕĚď Durbin čĄČ Watson (d), Ċ đđĂĄ đĒĂĉĈĕĄČ: n ¦ (Hˆ t d Hˆt 1 ) 2 t 2 n ¦ Hˆ 2 t t 1 ¦ Hˆ ¦ Hˆ 2¦ Hˆ Hˆ ¦ Hˆ 2 t 2 t 1 n t t 1 2 t t 1 § · ¨ Hˆ 2 ¸ ˆ ˆ H H ¦ ¦ t t t 1 ¸ 2(1 Uˆ ) . | 2¨ n n ¨ Hˆ 2 2 ¸ ˆ Ht ¸ ¦ ¨¦ t t 1 ©t1 ¹ êÿď đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊ μđďÿćĄ, ĕĝĕĈ Ċ ĔĕĄĕČĔĕČčā d ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ μĊćĀď. êÿď ĕĄ ĔėÿĎμĄĕĄ ĔĕĊ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā t čĄČ t–1 ĈĂďĄČ ĄĔĖĔĘĀĕČĔĕĄ, ĕĝĕĈ Ē=0 čĄČ d=2. ãĕĄď Ċ ĕČμā ĕĊē ĔĕĄĕČĔĕČčāē d ĈĂďĄČ čđďĕÿ Ĕĕđ 0, ĕĝĕĈ ĖÿĒĘĈČ ČĔĘĖĒā ĀďćĈČĐĊ ċĈĕČčāē ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď, Ĉďğ ĝĕĄď ĈĂďĄČ čđďĕÿ Ĕĕđ 4, ĕĝĕĈ ĕĄ ĔėÿĎμĄĕĄ ĔĖĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ ČĔĘĖĒÿ ĄĒďĊĕČčÿ. êĈČćā Ċ ćĈČĆμĄĕČčā čĄĕĄďđμā ĕĊē d ĒđčĞĕĈČ ćĞĔčđĎĄ, ĄėđĞ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕČē ĕČμĀē ĕĊē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĊē μĈĕĄąĎĊĕāē (û) –ĄėđĞ Ċ d ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĄ ĔėÿĎμĄĕĄ Ĉ, đĖ ĈĐĄĒĕğďĕĄČ Ąĝ ĕČē ĕČμĀē ĕĊē û– đČ Durbin čĄČ Watson čĄĕĄĔčĈĞĄĔĄď ćĞđ ĝĒČĄ, ĕđ ÿďĚ ĝĒČđ (dU) čĄČ ĕđ čÿĕĚ ĝĒČđ (dL), ğĔĕĈ Ĉÿď Ċ ĕČμā ĕĊē d ąĒĂĔčĈĕĄČ Ĉďĕĝē ĕĚď đĒĂĚď ĄĖĕğď ďĄ μđĒĈĂ ďĄ ĎĊėċĈĂ ĄĝėĄĔĊ ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕĊď ĞĄĒĐĊ ĕĊē ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊē (ċĈĕČčāē ā ĄĒďĊĕČčāē). àĕĔČ, đ ĀĎĈĆĘđē ĖĝċĈĔĊē ĈĂďĄČ: ì0: Ē = 0 ĀďĄďĕČ ĕĊē ĈďĄĎĎĄčĕČčāē ì+Ą: ĆČĄ ĕĊď ĞĄĒĐĊ ċĈĕČčāē ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊē čĄČ ì–Ą: ĆČĄ ĕĊď ĞĄĒĐĊ ĄĒďĊĕČčāē ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊē ïĄďĝďĈē ĄĝėĄĔĊē μĈ ĕĊ ĔĕĄĕČĔĕČčā Durbin–Watson 0 < d < dL dL < d < dU dU < d < 4– dU 4– dU < d < 4– dL 4– dL < d < 4 àďćĈČĐĊ ĆČĄ ċĈĕČčā ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊ Ĉď μđĒĈĂ ďĄ ĎĊėċĈĂ ĄĝėĄĔĊ(1) àďćĈČĐĊ ĆČĄ ĕĊ μĊ–ĞĄĒĐĊ ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊē Ĉď μđĒĈĂ ďĄ ĎĊėċĈĂ ĄĝėĄĔĊ(1) àďćĈČĐĊ ĆČĄ ĄĒďĊĕČčā ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊ (1) ãĔđ μĈĆĄĎğďĈČ ĕđ ćĈĂĆμĄ μĄē, ĕĝĔđ μČčĒĝĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ĈĒČđĘā ĕĊē μĊ–ĎāęĊē ĄĝėĄĔĊē. õĄĒÿćĈČĆμĄ 49 ÷ĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ ćĂďđďĕĄČ đČ ĕČμĀē ĕđĖ éĈďČčđĞ ĈĂčĕĊ ĕđĖ û.ç.ç. čĄČ ĕđĖ ĝĆčđĖ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď ĆČĄ ĕĊď ĈĒĂđćđ 9/1/2002 ĀĚē 19/1/2004 (ĔĕāĎĈē B čĄČ C). ñĈ ĕĄ ćĈćđμĀďĄ ĕđĖ ĂďĄčĄ ĄĖĕđĞ ĈčĕČμāċĊčĈ Ċ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕđĖ éĈďČčđĞ ĈĂčĕĊ ĕđĖ û.ç.ç. ĈĂ ĕĚď μĈĕĄąđĎğď ĕđĖ ĝĆčđĖ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď. øĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē čĄČ Ċ ĕČμā ĕĊē ĔĕĄĕČĔĕČčāē Durbin–Watson ĄĒđĖĔČÿĉđďĕĄČ ĄĒĄčÿĕĚ. 139 1 êòôøìøç 1.4 ........................................................... .......................................................... ........................................................... çĝ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĝĕČ Ċ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĊ μĈĕĄąĎĊĕā (μĈĕĄąđĎĀē ĕđĖ ĝĆčđĖ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď) ĈĂďĄČ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ ĔĊμĄďĕČčā (ĕČμĀē ĕĚď ĔĕĄĕČĔĕČčğď t, F). ĔĕĝĔđ, đČ μĈĕĄąđĎĀē ĕđĖ ĝĆčđĖ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď ćĈď μđĒđĞď ďĄ ĈĒμĊďĈĞĔđĖď ĄĒÿ ĕđ 5.1% ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕđĖ éĈďČčđĞ ĈĂčĕĊ ĕđĖ û.ç.ç. Ĕĕđ ĔĖĆčĈčĒČμĀďđ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ. ì ĔĕĄĕČĔĕČčā Durbin–Watson ĖđĎđĆĂĔĕĊčĈ Ąĝ ĕđď ĎĝĆđ (ì502/î502) čĄČ ąĒĀċĊčĈ ĂĔĊ μĈ 1.8123. ÷Ĉ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē Ą=0.05 čĄČ 499 ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē, ĕđ ÿďĚ čĄČ čÿĕĚ ĝĒČđ ĕĊē ĔĕĄĕČĔĕČčāē ĈĂďĄČ 1.77 čĄČ 1.75 ĄďĕĂĔĕđČĘĄ. õĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĝĕČ Ċ ĕČμā ĕĊē ĔĕĄĕČĔĕČčāē D–W ĈĂďĄČ čđďĕÿ Ĕĕđ 2 čĄČ, ĔĈ čÿċĈ ĈĒĂĕĚĔĊ ÿďĕĚē, ąĒĂĔčĈĕĄČ μĈĕĄĐĞ ĕđĖ ÿďĚ đĒĂđĖ d(u)=1.77 čĄČ 4–d(u)=2.23, ćĊĎĄćā ĔĕĊď ĈĒČđĘā đĖ ćĈď μđĒđĞμĈ ďĄ ĄđĒĒĂęđĖμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ ì0: ćĈď ĖÿĒĘĈČ ċĈĕČčā (ĄĒďĊĕČčā) ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊ. 140 êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô òĄ ĔĊμĈČĚċĈĂ ĝĕČ Ċ ĔĕĄĕČĔĕČčā ĕĚď Durbin čĄČ Watson ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ čÿĕĚ Ąĝ ĕČē ĄĒĄčÿĕĚ ĖđċĀĔĈČē: (Ą) ùÿĒĘĈČ ĔĕĄċĈĒĝē ĝĒđē Ĕĕđ ĖĝćĈČĆμĄ đĖ μĈĎĈĕÿμĈ. (ą) ôČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē ĈĂďĄČ μĊ–ĔĕđĘĄĔĕČčĀē. (Ć) ô ĔĕđĘĄĔĕČčĝē ĝĒđē ĄčđĎđĖċĈĂ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ AR(1) čĄČ ĝĘČ ĖęĊĎĝĕĈĒđĖ ąĄċμđĞ. (ć) ô ĔĕđĘĄĔĕČčĝē ĝĒđē čĄĕĄďĀμĈĕĄČ ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā. (Ĉ) Ĉď ĈĒČĎĄμąÿďđďĕĄČ Ĕĕđ ĖĝćĈČĆμĄ Ěē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē đĖ ĈĂďĄČ Ċ ĈĐĄĒĕĊμĀďĊ μĈĕĄąĎĊĕā ĔĈ ćČÿėđĒĈē ĘĒđďČčĀē ĖĔĕĈĒāĔĈČē, ĆČĄĕĂ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā Ċ ĕČμā ĕĊē ĔĕĄĕČĔĕČčāē d ĕĈĂďĈČ ĔĕĊď ĕČμā 2. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ Ċ ĔĕĄĕČĔĕČčā h ĕđĖ Durbin (1970). (Ĕĕ) Ĉď ĒĀĈČ ďĄ ĎĈĂđĖď ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē Ąĝ ĕđ ćĈĂĆμĄ μĄē. (Ĉ) çčĝμĄ, ďĄ ĔĊμĈČĚċĈĂ ĝĕČ Ċ ĔĕĄĕČĔĕČčā D–W ĈĎĀĆĘĈČ μĝďđ ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĊē ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĒğĕđĖ ąĄċμđĞ. àĎĈĆĘđē ĝĕĄď ĖÿĒĘĈČ Ċ ĈĐĄĒĕĊμĀďĊ μĈĕĄąĎĊĕā μĈ ĘĒđďČčā ĖĔĕĀĒĊĔĊ Ĕĕđ ĔĞďđĎđ ĕĚď ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď àĔĕĚ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ yt E1 E 2 xt E 3 yt 1 H t , ĕđ đđĂđ ĈĒČĀĘĈČ Ěē μČĄ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĊ μĈĕĄąĎĊĕā ĕĊď ĈĐĄĒĕĊμĀďĊ μĈĕĄąĎĊĕā μĈ μČĄ ĘĒđďČčā ĖĔĕĀĒĊĔĊ. ÷Ĉ ĄĖĕÿ ĕĄ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ, ĆČĄ ĕđď ĀĎĈĆĘđ ĕĊē ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊē, ċĄ ĘĒĊĔČμđđČđĞμĈ ĕĊ ĔĕĄĕČĔĕČčā h: h Uˆ n 1 n[var( Eˆ3 )] h ~N (0, 1) đĖ čĄĕĄďĀμĈĕĄČ ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊď ĕĖđđČĊμĀďĊ čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā. Ē ĈĂďĄČ đ ĈčĕČμĊĕāē ĒğĕđĖ ąĄċμđĞ ĔĖĔĘĀĕČĔĊē, đĖ ĒđčĞĕĈČ Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ Hˆ Hˆ Uˆ ¦ t 2t 1 . àĕĔČ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĉÿď ĔĈ μČĄ ĈėĄĒμđĆā ąĒđĞμĈ h ! 1.96 , ¦ Hˆt ĕĝĕĈ μđĒđĞμĈ ďĄ ĄđĒĒĂęđĖμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ ĝĕČ Ē = 0, ćĊĎĄćā ĝĕČ ćĈď ĖÿĒĘĈČ ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊ ĒğĕđĖ ąĄċμđĞ ĔĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē Ą=0.05. ô ĀĎĈĆĘđē ARCH–LM (Engle 1982) àĔĕĚ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ yt E yt 1 H t . ÷ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĄĖĕĝ, đ μĊ ćĈĔμĈĖμĀďđē V2 . ô ćĈ1 E 2 ĔμĈĖμĀďđē μĀĔđē ČĔđĞĕĄČ μĈ E ( yt / yt 1 ) E yt 1 đĖ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđď ĘĒĝďđ t, ĄĎĎÿ Ċ ćĈĔμĈĖμĀďĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ var( yt / yt 1 ) V 2 ĈĂďĄČ ĔĕĄċĈĒā. øđ ĖĝćĈČĆμĄ ARCH ĈĂďĄČ μČĄ ĆĈďĂčĈĖĔĊ ĄĖĕđĞ Ĕĕđ ĝĕČ Ċ ćĈĔμĈĖμĀďĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĈĂďĄČ, ĈĂĔĊē, μČĄ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕđĖ ĄĒĈĎċĝďĕđē var( yt / yt 1 ) ht a0 a1H t21 ....... a pH t2 p . μĀĔđē ĈĂďĄČ ĂĔđē μĈ μĊćĀď čĄČ Ċ μĊ ćĈĔμĈĖμĀďĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĂĔĊ μĈ 141 1 êòôøìøç 1.4 éĈďČčĝĕĈĒĄ, ĀĔĕĚ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ yt E1 E 2 x2t .... E k xkt H t , ĝđĖ ĖđċĀĕđĖμĈ ĝĕČ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ ĔėÿĎμĄĕđē ĄčđĎđĖċĈĂ μČĄ ARCH(p) ćČĄćČčĄĔĂĄ: var( yt / yt 1 ) ht a0 a1H t21 ....... a pH t2 p . êÿď ĈčĕČμāĔđĖμĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ, ĕĝĕĈ ċĄ ÿĒđĖμĈ μČĄ ĕČμā ĕĊē ĔĕĄĕČĔĕČčāē Durbin–Watson ĔĊμĄďĕČčā, ĎĝĆĚ ĕđĖ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕđē ARCH, đĖ ćĂďĈĕĄČ μĈ ĕĊ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕĊē ćČĄčĞμĄďĔĊē. ĊĎĄćā Ċ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄ ĕĊē ĔĕĄĕČĔĕČčāē d ćĈď đėĈĂĎĈĕĄČ ĔĕĊď ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊ ĕĚď ĔėĄĎμÿĕĚď, ĄĎĎÿ ĔĕČē ĔĖďĀĈČĈē ARCH. ì ćČĄćČčĄĔĂĄ ĕđĖ ĈĎĀĆĘđĖ ĈĂďĄČ: (1) êčĕČμÿμĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ čĄČ ĖđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕĄ čĄĕÿĎđČĄ. (2) õĄĎČďćĒđμđĞμĈ ĕđ ĕĈĕĒÿĆĚďđ ĕĚď ĈčĕČμĊμĀďĚď čĄĕĄĎđĂĚď ĈĂ μČĄē ĔĕĄċĈĒÿē čĄČ ĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď μĈ ĘĒđďČčā ĖĔĕĀĒĊĔĊ p = 1, 2, … (3) ùđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕĊ ĔĕĄĕČĔĕČčā LM: (n – p)R2 ~ Ę2 μĈ p ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē. (4) ì μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ H 0 : a1 a2 ..... a p 0 ĄđĒĒĂĕĈĕĄČ Ĉÿď LM statistic ! F p2 ,D , ĔĈ ćĈćđμĀďđ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē Ą. êčĕĂμĊĔĊ ĖđćĈĂĆμĄĕđē Ĉÿď ĄđĒĒČėċĈĂ Ċ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ ì0: Ē = 0 1. Ē ĆďĚĔĕĝ ( yt U yt 1 ) E1 (1 U ) E 2 ( xt U xt 1 ) (H t UH t 1 ) , ćĊĎĄćā Ċ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ: yt* E1* E 2* xt* ut , μĈ ĕČē ĆďĚĔĕĀē ĄďĕČĔĕđČĘĂĈē. 2. Ē ÿĆďĚĔĕđ ì ĕČμā ĕđĖ Ē ĈĂďĄČ ĔÿďČĄ ĆďĚĔĕā ĔĕĊď ĒÿĐĊ, ĈĈČćā Ċ ĈčĕĂμĊĔĊ ĕđĖ Ē ĖĝčĈČĕĄČ ĔĈ ĔėÿĎμĄĕĄ ćĈČĆμĄĕđĎĊęĂĄē čĄČ μđĒđĞμĈ ďĄ ÿĒđĖμĈ ĕČē ĒğĕĈē ćČĄėđĒĀē – y * yt yt 1 čĄČ x* xt xt 1 – Ĉÿď Ċ ĕČμā ĕĊē ĔĕĄĕČĔĕČčāē D–W ĈĂďĄČ đĎĞ μČčĒā ā Ċ ĕČμā ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĒđĔćČđĒČĔμđĞ ĔĕĊď ĄĒĘČčā ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ ĈĂďĄČ đĎĞ ĖęĊĎā. ē ĆĈďČčĝ čĄďĝďĄ, μđĒđĞμĈ ďĄ ĄčđĎđĖċđĞμĈ: «ĈčĕČμđĞμĈ ĕĊď ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ ĘĒĊĔČμđđČğďĕĄē ĕČē ĒğĕĈē ćČĄėđĒĀē ĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď ĝĕĄď d R 2 » (Maddala, 2003) čĄČ Ċ ĕČμā ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē, Ē, ĈĂďĄČ đĎĞ ĖęĊĎā. êÿď, ĝμĚē, ćĈď μđĒđĞμĈ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖμĈ ĕČē ĒğĕĈē ćČĄėđĒĀē (Ĉÿď đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ćĈď ĀĘĈČ ĕČμā ĕĊ μđďÿćĄ ā đĎĞ čđďĕÿ ĔĈ ĄĖĕā), μđd ĒđĞμĈ ďĄ ÿĒđĖμĈ μČĄ ĈčĕĂμĊĔĊ: Uˆ | 1 . àĕĔČ, ĆČĄ μĈĆÿĎĄ ćĈĂĆμĄĕĄ μđ2 ĒđĞμĈ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖμĈ ĄĖĕā ĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ ĆČĄ ďĄ μĈĕĄĔĘĊμĄĕĂĔđĖμĈ ĕČē μĈĕĄąĎĊĕĀē μĄē: yt U yt 1 D (1 U ) E ( xt U xt 1 ) ut , ĝđĖ Ą čĄČ ą ĈĂďĄČ đČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē. êÿď ĕđ ćĈĂĆμĄ μĄē ĈĂďĄČ μČčĒĝ, đČ Theil čĄČ Nagar § d· n 2 ¨1 ¸ k 2 © 2¹ . çčĝμĄ, μđĒđĞμĈ ďĄ ÿĒđĖμĈ ĕĊď ĒđĕĈĂďđĖď ĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ Uˆ (n 2 k 2 ) ĈčĕĂμĊĔĊ ĕđĖ Ē Ąĝ ĕĊď ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ AR(1) ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď. êčĕĝē ĕĚď ĄĒĄÿďĚ ĖÿĒĘđĖď čĄČ đČ ĈĄďĄĎĊĕČčĀē μĀċđćđČ ĈčĕĂμĊĔĊē ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā Ē. ñĈĕĄĐĞ ĄĖĕğď ĈĂďĄČ čĄČ Ċ Hildreth–Lu: 142 êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô ì μĀċđćđē Hildreth–Lu (1960) (i) êČĎđĆā ĕđĖ Ē μĈĕĄĐĞ –1 čĄČ +1, ĀĔĕĚ Ē1 čĄČ ĈčĕĂμĊĔĊ ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē ĕĚď μĈĕĄĔĘĊμĄĕČĔμĀďĚď μĈĕĄąĎĊĕğď (ĝĚē ĄĒĄÿďĚ, ąāμĄ (iii)) ĆČĄ čÿċĈ ĕČμā Ąďÿ ćČÿĔĕĊμĄ 0.1. (ii) éČĄ čĄċĈμČÿ ĈčĕČμĊμĀďĊ ĈĐĂĔĚĔĊ ĖđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕĄ čĄĕÿĎđČĄ čĄČ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĈĕĒĄĆğďĚď ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď RSS(ĒČ1), Č=1,2,... 10. (iii) êČĎđĆā ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ Ē, ĈčĈĂďĊē đĖ ĈĎĄĘČĔĕđđČĈĂ ĕđ RSS (ćĊĎĄćā, đĖ μĈĆČĔĕđđČĈĂ ĕĊď ĕČμā ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĒđĔćČđĒČĔμđĞ). ÷ĕĄ ĄĒĄÿďĚ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ ćČĄėđĒğď ĖđċĀĔĄμĈ ĝĕČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊ μđďÿćĄ. ô ĀĎĈĆĘđē đĖ ĄčđĎđĖċĈĂĕĄČ ĆČĄ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ ĝĕČ Ċ ĒĄĆμĄĕČčā ĕČμā ĕĊē ĄĒĄμĀĕĒđĖ Ē = 1 ĆĂďĈĕĄČ μĈ ĕĊ ĔĕĄĕČĔĕČčā g ĕĚď n ¦ vˆ 2 t Berenblutt–Weibb (1973): g t 2 n , ĝđĖ Ĕĕđď ĄĒČċμĊĕā ĈĂďĄČ ĕĄ čĄĕÿĎđČĄ ¦ Hˆt2 t 1 Ąĝ ĕĊď ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ ĔĕČē ĒğĕĈē ćČĄėđĒĀē ĕĚď ĕČμğď ĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď čĄČ Ĕĕđď ĄĒđďđμĄĔĕā ĕĄ čĄĕÿĎđČĄ Ąĝ ĕĊď ĄĒĘČčā ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ ĔĕĄ ĈĂĈćĄ ĕĚď ĕČμğď. õđĎĖĔĖĆĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄ 1.4.9 ô ĝĒđē đĎĖĔĖĆĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄ đėĈĂĎĈĕĄČ Ĕĕđď Ragnar Frisch (Publication, No 5, Oslo University 1934) ĆČĄ ďĄ ĈĒČĆĒÿęĈČ ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĈčĈĂďĊ đĖ đČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē ĄĎĎĊĎđĔĖĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ ČĔĘĖĒÿ μĈĕĄĐĞ ĕđĖē. ē ĄđĕĀĎĈĔμĄ, ćĈď μđĒđĞμĈ ďĄ ĐĈĘĚĒĂĔđĖμĈ ĕĊď ĈĂćĒĄĔĊ ĕĊē čĄċĈμČÿē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĊē μĈĕĄąĎĊĕāē ĈĂ ĕĊē ĈĐĄĒĕĊμĀďĊē μĈĕĄąĎĊĕāē. ÷ĕĊď đĎĖμĈĕĄąĎĊĕā ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ μĈ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē X 1 , X 2 , X 3 ,...... X k (ĝđĖ û1 = 1 ĆČĄ ĝĎĈē ĕČē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē, ĆČĄ ďĄ ĈČĕĒĀęđĖμĈ ĕĊď ĞĄĒĐĊ ĔĕĄċĈĒđĞ ĝĒđĖ), ċĄ ĎĀμĈ ĝĕČ ĖÿĒĘĈČ ĄčĒČąāē ĆĒĄμμČčā ĔĘĀĔĊ Ĉÿď ČčĄďđđČĈĂĕĄČ Ċ ĄĒĄčÿĕĚ ĔĖďċāčĊ: O1 X 1 O2 X 2 ....... Ok X k 0 , ĝđĖ Ď ĈĂďĄČ ĔĕĄċĈĒĀē, ĀĕĔČ ğĔĕĈ ďĄ μĊď ĈĂďĄČ ĝĎĈē μĄĉĂ ĕĄĖĕĝĘĒđďĄ ĂĔĈē μĈ ĕđ μĊćĀď. àďĄ Ąĝ ĕĄ ĔĖμĕğμĄĕĄ ĕĊē đĎĖĔĖĆĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄē, đĖ ĔĖĘďÿ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ, ĈĂďĄČ ĝĕČ ĕĄ ĕĖČčÿ ĔėÿĎμĄĕĄ ĕĚď ĈčĕČμĊĕğď ċĄ ĈĂďĄČ đĎĞ ĖęĊĎÿ. ĔĕĝĔđ, ĖęĊĎĀē ĕČμĀē ĕĊē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ćĞđ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď ćĈď đćĊĆđĞď čĄĕ’ ĄďÿĆčĊ ĔĈ ĖęĊĎÿ ĕĖČčÿ ĔėÿĎμĄĕĄ. ÷ĖďĈğē, Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ą2, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ċĄ ĈĂďĄČ ĖęĊĎā Ĉÿď: (Ą) Ĕ2 ĀĘĈČ ĖęĊĎā ĕČμā, (ą) ¦ x22i 2 ĀĘĈČ ĘĄμĊĎā ĕČμā, (Ć) U 23 ĀĘĈČ ĖęĊĎā ĕČμā. çčĝμĄ čĄČ Ĉÿď ČĔĘĞđĖď ĕĄ (Ą) čĄČ (Ć), ĄĎĎÿ ¦x 2 2i ĀĘĈČ ĖęĊĎā ĕČμā, ćĈď ċĄ ĀĘđĖμĈ ĕđ ĒĝąĎĊμĄ ĕĚď ĖęĊĎğď ĕČμğď ĔĕĄ 2 ĕĖČčÿ ĔėÿĎμĄĕĄ. ñĈ ĎĂĆĄ ĎĝĆČĄ, ĖęĊĎĀē ĕČμĀē ĕđĖ U 23 ćĈď ĔĖďĈÿĆđďĕĄČ ĕĂđĕĄ ĆČĄ ĕĊď ĞĄĒĐĊ ĕĊē đĎĖĔĖĆĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄē Ĕĕđ ĖĝćĈČĆμĄ. 143 1 êòôøìøç 1.4 ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĊē ĞĄĒĐĊē đĎĞ ĖęĊĎđĞ ąĄċμđĞ đĎĖĔĖĆĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄē, đČ ĈČĕğĔĈČē ċĄ ĈĂďĄČ: (1) ôČ ĈčĕČμĊĕĀē ċĄ ĈĐĄčđĎđĖċđĞď ďĄ ĈĂďĄČ ĄμĈĒĝĎĊĕđČ, ĄĎĎÿ ĝĘČ ĄčĒČąĈĂē. (2) ôČ ĈčĕČμĊĕĀē –čĄČ ĕĄ ĕĖČčÿ ĕđĖē ĔėÿĎμĄĕĄ– ĈĂďĄČ ĈĖĄĂĔċĊĕđČ ĔĈ μČčĒĀē μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ćĈćđμĀďĚď, μĈ ĔĖďĀĈČĈē ĔĕĄ ćČĄĔĕāμĄĕĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď. (3) çď čĄČ ĈĂďĄČ ČċĄďĝ Ċ ĔĕĄĕČĔĕČčā t ďĄ ĈĂďĄČ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ ĄĔāμĄďĕĊ (ĝĘČ čĄĕ’ ĄďÿĆčĊ), đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĒđĔćČđĒČĔμđĞ R2 ĀĘĈČ đĎĞ ĖęĊĎā ĕČμā. ÷ĕĊď ĈďĝĕĊĕĄ ĆČĄ ĕĊď đĎĎĄĎā ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ ĔĖĉĊĕāĔĄμĈ ĆČĄ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈ1 Ĕĕā VIF= . ãĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ĕČμā VIF ĕĝĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ ĕđ Ēĝ2 (1 U 23 ) ąĎĊμĄ ĕĊē đĎĖĔĖĆĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄē. ñđĒđĞμĈ ďĄ ĆĒÿęđĖμĈ ĕĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď ĔĖďĕĈĎĈĔĕğď Ěē: var( Eˆ2 ) var( Eˆ3 ) ¦x 2 3i ¦x ¦x 2 2i 2 3i (¦ x2i x3i ) ¦x 2 2i ¦x ¦x 2 2i 2 3i (¦ x2i x3i ) V2 2 V2 2 V2 ¦x 2 2i 2 (1 U 23 ) V2 ¦x 2 3i 2 (1 U 23 ) V2 ¦x 2 2i V2 ¦x 2 3i VIF VIF đĖ ćĈĂĘďĈČ ĝĕČ đČ ćČĄčĖμÿďĔĈČē ĕĚď ĔĖďĕĈĎĈĔĕğď ĈĂďĄČ ĄďÿĎđĆĈē ĕĊē VIF. ïđČĕğďĕĄē ĕČē ĄĒĄÿďĚ ĔĘĀĔĈČē, μđĒđĞμĈ ďĄ ĈĒμĊďĈĞĔđĖμĈ ĕđ μĀĆĈċđē VIF ( Eî ) Ěē ĕđď ĎĝĆđ ĕĊē ćČĄčĞμĄďĔĊē ĕđĖ ĈčĕČμĊĕā ą Ēđē ĕĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ đĖ ċĄ ĈĂĘĈ đ ĈčĕČμĊĕāē Ĉÿď Ċ μĈĕĄąĎĊĕā ûi āĕĄď ĄĔĖĔĘĀĕČĔĕĊ μĈ ĕČē ĖĝĎđČĈē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē. øđ ĄďĕĂĔĕĒđėđ ĕĊē VIF ĈĂďĄČ ĕđ ĈĂĈćđ ĄďĕđĘāē (TOL): 1 (1 R 2j ) , ĝđĖ R 2j ĈĂďĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĒđĔćČđĒČĔμđĞ ĕĊē ĄĎČďTOL j VIF j ćĒĝμĊĔĊē ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕāē ûj ĈĂ ĕĚď ĖĝĎđČĚď (k – 2) ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē R 2j =1 ĕĝĕĈ ĀĘđĖμĈ ĕĀĎĈČĄ đĎĖĔĖĆĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄ. íĄ ĈĂďĄČ TOL = 1, Ĉÿď Ċ μĈĕĄąĎĊĕā j ćĈď ĔĖĔĘĈĕĂĉĈĕĄČ μĈ ĕČē ĖĝĎđČĈē, čĄČ TOL = 0, Ĉÿď ĖÿĒĘĈČ ĕĀĎĈČĄ ĔĖĔĘĀĕČĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĊē j čĄČ ĕĚď ĖĝĎđČĚď ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď (ĕĀĎĈČĄ đĎĖĔĖĆĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄ). çđčÿĎĖęĊ ĕĊē đĎĖĔĖĆĆĒĄμČčĝĕĊĕĄē ñĈĒČčđĂ ĈμĈČĒČčđĂ čĄďĝďĈē μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ đČ ĄĒĄčÿĕĚ, Ąď čĄČ ĀĘĈČ ĄĔčĊċĈĂ čĒČĕČčā ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕĊď ČčĄďĝĕĊĕÿ ĕđĖē ďĄ ĖđćĈĂĐđĖď ĕĊď ĞĄĒĐĊ đĎĖĔĖĆĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄē. 144 êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô 1. ùęĊĎĝē ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĒđĔćČđĒČĔμđĞ (čĄČ, ĔĖďĈğē, ĔĕĄĕČĔĕČčÿ ĔĊμĄďĕČčĝ F), ĄĎĎÿ μĊ–ĔĕĄĕČĔĕČčÿ ĔĊμĄďĕČčÿ t–statistics. 2. êÿď VIF > 10, ĕĝĕĈ ĖÿĒĘĈČ ĒĝąĎĊμĄ đĎĖĔĖĆĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄē. 3. ãĔđ TOL o 0 ĕĝĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒđē ĈĂďĄČ đ ąĄċμĝē đĎĖĔĖĆĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄē. 4. ùęĊĎĝē ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĆĒĄμμČčāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď. 5. êÿď đ ĎĝĆđē [VIF /ĄĒČċμĝē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď] > 1. 6. õĄĎČďćĒđμđĞμĈ čĄċĈμČÿ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĊ μĈĕĄąĎĊĕā ĈĂ ĕĚď ĖĝĎđČĚď ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď čĄČ ĖđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĒđĔćČđĒČĔμđĞ Rx2i . x2 x3 ... xk , ĝđĖ k ĈĂďĄČ ĕđ Ďāċđē ĕĚď ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď (ĔĖμĈĒČĎĄμąĄďđμĀďđĖ čĄČ ĕđĖ ĔĕĄċĈĒđĞ ĝĒđĖ). çĖĕĀē đČ ĄĎČďćĒđμāĔĈČē đďđμÿĉđďĕĄČ ąđĊċĊĕČčĀē ĄĎČďćĒđμāĔĈČē (auxiliary regression). ÷Ĉ čÿċĈ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ Rx2i . x2 x3 ... xk /(k 2) . êÿď Ċ ĖđĎđĆČĖđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕĊ ĔĕĄĕČĔĕČčā F (1 Rx2i . x2 x3 ... xk ) /(n k 1) ĔμĀďĊ ĕČμā ĕĊē F ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď čĒĂĔČμĊ ĕČμā F, ĄĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ċ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĊ μĈĕĄąĎĊĕā ûi ĈĂďĄČ ĆĒĄμμČčÿ ĈĐĄĒĕĊμĀďĊ μĈ čÿđČĄ Ąĝ ĕČē ÿĎĎĈē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē. 7. àďĄē ĈμĈČĒČčĝē čĄďĝďĄē ċĀĕĈČ ĝĕČ Ċ đĎĖĔĖĆĆĒĄμČčĝĕĊĕĄ ĔĈ ĀďĄ ĖĝćĈČĆμĄ ĄđĕĈĎĈĂ ĒĝąĎĊμĄ, ĝĕĄď đČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē ĒđĔćČđĒČĔμđĞ đĖ ĄĂĒďđĖμĈ Ąĝ ĕČē ąđĊċĊĕČčĀē ĄĎČďćĒđμāĔĈČē ĀĘđĖď ĖęĊĎĝĕĈĒĊ ĕČμā Ąĝ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĒđĔćČđĒČĔμđĞ ĕĊē ĔĖďđĎČčāē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē, ćĊĎĄćā ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĕĊē ù ĈĂ ĝĎĚď ĕĚď ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď. 8. ùđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕĊď ĕĈĕĒĄĆĚďČčā ĒĂĉĄ ĕđĖ ĎĝĆđĖ ĕĊē μĀĆČĔĕĊē ČćČđĕČμāē (ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčā ĒĂĉĄ) Ďmax Ēđē ĕĊď ĈĎÿĘČĔĕĊ Ďmin ĕĊē μāĕĒĄē ( X cX ). êÿď ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĈĂďĄČ μČĄ ĕČμā čđďĕÿ ĔĕĊ μđďÿćĄ, ĕĝĕĈ ćĈď ĖÿĒĘĈČ ĒĝąĎĊμĄ đĎĖĔĖĆĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄē. çĖĕĝē đ ĎĝĆđē đďđμÿĉĈĕĄČ condition number: CN Omax Omin . 9. øĄ μĈĆĀċĊ VIF čĄČ CN ċĈĚĒđĞď ĕČē ĔĖĔĘĈĕĂĔĈČē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď. àďĄ μĀĆĈċđē, ĚĔĕĝĔđ, đĖ ċĈĚĒĈĂ ĕĊ ĔĖĔĘĀĕČĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĊē ĈĐĄĒĕĊμĀďĊē čĄČ ĕĊē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĊē μĈĕĄąĎĊĕāē ĈĂďĄČ ĕđ μĀĆĈċđē ĕđĖ Theil ĕđ đđĂđ k đĒĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĄĒĄčÿĕĚ ĔĘĀĔĊ: m R 2 ¦ ( R 2 R2i ) , ĝđĖ R2i ĈĂďĄČ đ i 1 ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĒđĔćČđĒČĔμđĞ ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĕĊē ĈĐĄĒĕĊμĀďĊē μĈĕĄąĎĊĕāē ù ĈĂ ĕĚď ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď, ĄėđĞ ĒğĕĄ ĄėĄČĒĈċĈĂ Ċ μĈĕĄąĎĊĕā Xi. êÿď đČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē ĈĂďĄČ ĄĔĖĔĘĀĕČĔĕĈē, ĕĝĕĈ Ċ ĕČμā ĕđĖ μĈĆĀċđĖē ĕđĖ Theil ċĄ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ μĊćĀď. çďĕĂċĈĕĄ, μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ ĄĒďĊĕČčā ā ĖęĊĎÿ ċĈĕČčā. ĔĕĝĔđ, ĕđ μĀĆĈċđē ĄĖĕĝ ćĈď μđĒĈĂ ďĄ μĄē ĈČ ĝĔđ ĔđąĄĒĝ μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ ĕđ μĀĆĈċđē ĕĊē đĎĖĔĖĆĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄē. 145 1 êòôøìøç 1.4 ČĝĒċĚĔĊ ĕđĖ ĒđąĎāμĄĕđē 1. çėĄČĒđĞμĈ Ąĝ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕā đĖ ČĔĕĈĞđĖμĈ ĝĕČ ĔĖďĈČĔėĀĒĈČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ Ĕĕđ ĒĝąĎĊμĄ ĕĊē đĎĖĔĖĆĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄē. 2. õĒđĔċĀĕđĖμĈ ĕČē μĈĕĄąĎĊĕĀē đĖ ĀĘđĖď ĖęĊĎĝ ąĄċμĝ ĔĖĔĘĀĕČĔĊē. 3. ûĒĊĔČμđđČđĞμĈ Ĉč ĕĚď ĒđĕĀĒĚď ĎĊĒđėđĒĂĄ, Ĉÿď ĕĊď ĀĘđĖμĈ. 4. õĒđĔċĀĕđĖμĈ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĄ ćĈćđμĀďĄ Ĉÿď ćČĄċĀĕđĖμĈ. 5. ûĒĊĔČμđđČđĞμĈ ÿĎĎĈē ĕĈĘďČčĀē, ĝĚē ĕĊď ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ Ridge (Hoerl & Kennard, Technometrics, 12, 1977) ā ĕĊ μĀċđćđ ïĖĒČĝĕĈĒĚď ÷ĖďČĔĕĚĔğď (Principal Components Analysis). 6. Ĉď čÿďđĖμĈ ĕĂđĕĄ (Blanchard, Journal of Business and Economic Statistics, 5, 1967). Ridge Regression ì μĀċđćđē ĕĊē Ridge Regression ĔĖďĂĔĕĄĕĄČ Ĕĕđ ďĄ ĒđĔċĀĔđĖμĈ ĀďĄ ċĈĕČčĝ ĝĒđ k ĔĕĄ ćČĄĆğďČĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĕĊē μāĕĒĄē (û’û)–1, ćĊĎĄćā ĕČē ćČĄčĖμÿďĔĈČē ĕĚď ĄĎČďćĒđμĊĕğď μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ďĄ μĈČğďĈĕĄČ Ċ ĔĖĔĘĀĕČĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď čĄČ ĕđ ćČÿďĖĔμĄ ĕĚď ĈčĕČμĊĕğď ċĄ ĈĂďĄČ: Eˆ ( X cX kI p ) 1 X cY , k ! 0 . ô ĈčĕČμĊĕāē ĄĖĕĝē ćĈď ĈĂďĄČ ĄμĈĒĝĎĊĕđē, ĚĔĕĝĔđ đČ ćČĄčĖμÿďĔĈČē ĈĂďĄČ đĎĞ μČčĒĀē. àĕĔČ, ćđčČμÿĉđĖμĈ ćČÿėđĒĈē ĕČμĀē ĕĊē ĄĒĄμĀĕĒđĖ k čĄČ ĄĂĒďđĖμĈ ĕČē ĄďĕĂĔĕđČĘĈē ĈčĕČμāĔĈČē. ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ĈČĎĀĆđĖμĈ ĕĊď ĕČμā ĕĊē k ĈčĈĂďĊ ĔĕĊď đđĂĄ «ĕđ ĔĞĔĕĊμĄ ĔĕĄċĈĒđđČĈĂĕĄČ». øđ ĒĝąĎĊμĄ ĕĊē ĈČĎđĆāē ĕđĖ k ĄĒĄμĀďĈČ čĄČ ĄĒčĈĕđĂ ĈĒĈĖďĊĕĀē ĀĘđĖď čĄĕÿ čĄČĒđĞē ĒđĕĈĂďĈČ ćČÿėđĒĈē μĄċĊμĄĕČčĀē ĒđĔĈĆĆĂĔĈČē čĄČ ĆĒĄėČčĀē ĕĈĘďČčĀē. ñĀċđćđē ïĖĒČĝĕĈĒĚď ÷ĖďČĔĕĚĔğď àĔĕĚ ĝĕČ đČ ĄĒĘČčĀē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē ĈĂďĄČ x1 , x2 , ..., xk μĈ μĀĔđ μĊćĀď (ĄđčĎĂĔĈČē Ąĝ ĕđĖē μĀĔđĖē), μāĕĒĄ ćČĄčĖμÿďĔĈĚď ÷ (kxk) čĄČ đČ čĞĒČĈē ĔĖďČĔĕğĔĈē đĖ ċĀĎđĖμĈ ďĄ ąĒđĞμĈ ĈĂďĄČ p1 , p 2 , ..., pk . çĖĕĀē đČ čĞĒČĈē ĔĖďČĔĕğĔĈē ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕđČ ĆĒĄμμČčđĂ ĔĖďćĖĄĔμđĂ ĕĚď ĄĒĘČčğď ćĈćđμĀďĚď čĄČ ĄĒÿĆđďĕĄČ μĈ ėċĂďđĖĔĄ ĕÿĐĊ ĔđĖćĄČĝĕĊĕĄē, ĀĕĔČ ğĔĕĈ Ċ ĒğĕĊ čĞĒČĄ ĔĖďČĔĕğĔĄ ĈĐĊĆĈĂ ĕđ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ μĀĒđē ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ĕĚď ĄĒĘČčğď μĈĕĄąĎĊĕğď č.đ.č. ì μĀċđćđē ĄĖĕā ĄďĄĕĞĘċĊčĈ Ąĝ ĕđď H. Hotelling ĕđ 1933. íĄ ĈĂďĄČ: p1 a11 x1 a12 x2 a13 x3 .......... a1k xk p2 a21 x1 a22 x2 a23 x3 .......... a2 k xk p3 a31 x1 a32 x2 a33 x3 .......... a3k xk .................................................................... pk ak 1 x1 ak 2 x2 ak 3 x3 .......... akk xk 146 êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô ĝđĖ aij ĈĂďĄČ đČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē đĖ ĒĀĈČ ďĄ ĖđĎđĆČĔĕđĞď (factor loadings) čĄČ ĄĒČĔĕÿďđĖď ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĕĊē j–ČđĔĕāē ĄďĈĐÿĒĕĊĕĊē μĈĕĄąĎĊĕāē ĔĕĊď i–ČđĔĕā čĞĒČĄ ĔĖďČĔĕğĔĄ. ÷ĕđ ćČÿďĖĔμĄ (ĔĕĄċĈĒĝ, kx1) ĕĚď Ąj ĈČąÿĎĎđĖμĈ ĕđď čĄďĝďĄ ĕĖđđĂĊĔĊē k acj a j ¦a 2 ij 1 , ĆČĄ čÿċĈ i = 1, 2, 3, …, k. éČĄ ďĄ ąĒđĞμĈ ĕĊď ĒğĕĊ čĞĒČĄ ĔĖďČ- j 1 ĔĕğĔĄ, ĈČĎĀĆđĖμĈ ĕđ Ą1 đĖ μĈĆČĔĕđđČĈĂ ĕĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ p1 čÿĕĚ Ąĝ ĕđď ĄĒĄÿďĚ ĈĒČđĒČĔμĝ: max L(a1 , O ) a1c6a1 O (a1ca1 1) ĝđĖ Ď ĈĂďĄČ đ đĎĎĄĎĄĔČĄĔĕāē Lagrange. ôČ ĔĖďċāčĈē ĒğĕĊē ĕÿĐĊē ĆĒÿėđďĕĄČ: (÷–Ďî)Ą1=0 ĝđĖ î ĈĂďĄČ Ċ μđďĄćČĄĂĄ μāĕĒĄ (kxk), đĖ ĈĂďĄČ đμđĆĈďāē ĈĐĂĔĚĔĊ čĄČ ĀĘĈČ μĊćĈďČčĀē ĎĞĔĈČē μĝďđ ĝĕĄď Ċ μāĕĒĄ (÷–Ďî) ĈĂďĄČ đĒĂĉđĖĔĄ: 6 OI 0. ôČ ĕČμĀē ĕđĖ Ď đĖ ČčĄďđđČđĞď ĕĊ ĔĘĀĔĊ ĄĖĕā ĈĂďĄČ đČ ČćČđĕČμĀē (eigenvalues), đĖ ĈĂďĄČ μĊ–ĄĒďĊĕČčĀē čĄČ, ĖđċĀĕđĖμĈ ĝĕČ ĈĂďĄČ ćČĄėđĒĈĕČčĀē μĈĕĄĐĞ ĕđĖē čĄČ O1 ! O2 ! O3 ! ......Ok t 0. éČĄ ďĄ ąĒđĞμĈ ĕĊ ćĈĞĕĈĒĊ čĞĒČĄ ĔĖďČĔĕğĔĄ ĈČąÿĎĎđĖμĈ ĕđď čĄďĝďĄ ĕĖđđĂĊĔĊē, ĄĎĎÿ čĄČ ĕđď ĈĒČđĒČĔμĝ ĝĕČ Ċ ćĈĞĕĈĒĊ čĞĒČĄ ĔĖďČĔĕğĔĄ p2 ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĊ ĕĊē ĒğĕĊē, p1. øđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ćČĄčĖμÿďĔĈĚď ĕĚď ĄĒĘČčğď μĈĕĄąĎĊĕğď (đĖ ČĔđĞĕĄČ μĈ 3, ĄėđĞ đČ μĈĕĄąĎĊĕĀē ĈĂďĄČ čĄďđďČčđđČĊμĀďĈē) ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ćČĄčĖμÿďĔĈĚď ĕĚď čĖĒČĝĕĈĒĚď ĔĖďČĔĕĚĔğď, ĀĕĔČ ğĔĕĈ ďĄ μđĒđĞμĈ ďĄ đĞμĈ ĝĕČ Ċ i čĞĒČĄ ĔĖďČĔĕğĔĄ ĈĐĊĆĈĂ ĀďĄ đĔđĔĕĝ Đi = Oi čĄČ ĝĕČ đČ ĒğĕĈē r čĞĒČĈē ĔĖďČ- k ¦O i i 1 r ¦O i ĔĕğĔĈē ĈĐĊĆđĞď ĀďĄ đĔđĔĕĝ i 1 k ĕĊē ĔĖďđĎČčāē ćČĄčĞμĄďĔĊē ĕĚď ĄĒĘČčğď μĈ- ¦O i i 1 ĕĄąĎĊĕğď. çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ μĝďđ đČ ĒğĕĈē r čĞĒČĈē ĔĖďČĔĕğĔĈē (0<r<k) ĈĂďĄČ ĄĒčĈĕĀē ďĄ ĈĒμĊďĈĞĔđĖď ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē μāĕĒĄē (ûÜû) ĕĚď ĄďĈĐÿĒĕĊĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď čĄČ đČ ĖĝĎđČĈē (k–r) ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē ĄėĄČĒđĞďĕĄČ. ì ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ đĖ ĈčĕČμÿμĈ ĈĂďĄČ ĄĖĕā ĕĊē ù ĈĂ ĕĚď r čĖĒČĝĕĈĒĚď ĔĖďČĔĕĚĔğď: Yt J 0 J 1 p1t J 2 p2t ........ J r prt H t . 147 1 êòôøìøç 1.4 ôČ ĈčĕČμĊĕĀē ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĄĖĕāē ĈĂďĄČ μĈĒđĎĊĕČčđĂ, ĄĎĎÿ čĄĎĞĕĈĒđČ ĄĖĕğď ĕĊē μĈċĝćđĖ ĕĚď ĈĎĄĘĂĔĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď, ĄėđĞ ĈĂďĄČ ĄĄĎĎĄĆμĀďđČ ĕĊē ĎĈđďÿĉđĖĔĄē ĎĊĒđėđĒĂĄē. êĂďĄČ ĄĎđĂ ĆĒĄμμČčđĂ ĔĖďćĖĄĔμđĂ ĕĚď ĄĒĘČčğď ĈčĕČμĊĕğď ĕĚď ĈĎĄĘĂĔĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď, Ê : Jˆr PrcEˆ , ĝđĖ ö ĈĂďĄČ Ċ μāĕĒĄ ĕĚď ĒğĕĚď r čĖĒČĝĕĈĒĚď ĔĖďČĔĕĚĔğď. ùđĎđĆČĔμĝē ĕĚď ČćČđĕČμğď čĄČ ČćČđćČĄďĖĔμÿĕĚď àĔĕĚ ç μČĄ ĔĖμμĈĕĒČčā (nxn) μāĕĒĄ. íĀĎđĖμĈ ďĄ ĈĎĄĘČĔĕđđČāĔđĖμĈ ĕĊď ĕĈĕĒĄĆĚďČčā μđĒėā x’Ax Ėĝ ĕđď ĈĒČđĒČĔμĝ ĝĕČ x’x=1. êČĔÿĆđďĕĄē ĕđď đĎĎĄĎĄĔČĄĔĕā Lagrange Ď ċĄ ĈĂďĄČ: x’Ax – Ď(x’x–1). õĄĂĒďđďĕĄē ĕČē ĄĒĄĆğĆđĖē Ěē Ēđē x čĄČ ĈĐČĔğďđďĕĄē μĈ ĕđ μĊćĀď, ċĄ ĀĘđĖμĈ: 2çx – 2Ďx = 0 ā (ç–Ďî)=0. éČĄ ďĄ ĀĘđĖμĈ μĊ–μĊćĈďČčĀē ĎĞĔĈČē ~ç – Ďî~=0. ôČ ĒĂĉĈē ĄĖĕāē ĕĊē ĈĐĂĔĚĔĊē čĄĎđĞďĕĄČ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčĀē ĒĂĉĈē. çďĕĂĔĕđČĘĄ, ĔĈ čÿċĈ ĎĞĔĊ Ďi ĖÿĒĘĈČ ĀďĄ ćČÿďĖĔμĄ x đĖ ĈĂďĄČ ĎĞĔĊ ĕĊē (ç – Ďi)x = 0. çĖĕÿ ĕĄ ćČĄďĞĔμĄĕĄ čĄĎđĞďĕĄČ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčÿ ćČĄďĞĔμĄĕĄ. ª 4 2º éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ċ μāĕĒĄ « » ĀĘĈČ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčā ĈĐĂĔĚĔĊ ¬2 1 ¼ ª 4-O 2 º ā (4 – Ď)(1 – Ď) – 4 = 0 Ď(Ď – 5) = 0, ćĊĎĄćā ćĞđ ĒĂĉĈē Ď = 0 «2 1 O »¼ ¬ čĄČ Ď = 5. øđ ÿċĒđČĔμÿ ĕđĖē ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ćČĄĆğďČĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕĊē μāĕĒĄē. çĖĕĀē ĈĂďĄČ đČ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčĀē ĒĂĉĈē. éČĄ Ď = 0, ĕđ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčĝ ćČÿďĖĔμĄ ĈĂďĄČ 4 x1 2 x2 0 ª 4 2 º ª x1 º ª 0 º « 2 1 » « x » « 0 » , ćĊĎĄćā ® 2 x x 0 Ąĝ ĝđĖ ĒđčĞĕĈČ ĕđ ĘĄĒĄčĕĊ¬ ¼¬ 2¼ ¬ ¼ ¯ 1 2 ĒČĔĕČčĝ ćČÿďĖĔμĄ §¨ 1 , 2 ·¸ . éČĄ Ď = 5 ĒđčĞĕĈČ ĕđ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčĝ ćČÿ5 5¹ © ďĖĔμĄ §¨ 2 , 1 ·¸ . 5 5¹ © õĄĒÿćĈČĆμĄ 50 (Fase, European Economic Review, 1973) ñČĄ Ąĝ ĕČē ĈďćČĄėĀĒđĖĔĈē μĈĎĀĕĈē ĈĂďĄČ ĕĄ ĈČĕĝčČĄ ćČÿėđĒĚď ĎāĐĈĚď. ïĄĕ’ ĄĒĘÿē, ĄėđĞ ĕĄ ĈČĕĝčČĄ ĀĘđĖď ĕĊď ĂćČĄ μđďÿćĄ μĀĕĒĊĔĊē, ĄĒĝĎđ đĖ ĀĘđĖď ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĎāĐĈČē, ćĈď ĖÿĒĘĈČ ĒĝąĎĊμĄ ĈČĎđĆāē μđďÿćĚď μĀĕĒĊĔĊē. ì ĈėĄĒμđĆā ĕĊē ĄďÿĎĖĔĊē ĕĚď čĖĒČĝĕĈĒĚď ĔĖďČĔĕĚĔğď μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ ĘĒāĔČμĊ, ĔĕĊ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊ ĈĒĂĕĚĔĊ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĔĕĊď čĄĕĄďđμā čĈėĄĎĄĂđĖ čĄČ ĕĊ ćČÿĒċĒĚĔĊ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ā ĔĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ ĕĚď ĊĆğď μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē č.Ď. 148 êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô ô Fase μĈĎĀĕĊĔĈ ĕĄ μĊďČĄĂĄ ôĎĎĄďćČčÿ ĈČĕĝčČĄ ĕĊď ĈĒĂđćđ 1962–1970 (108 μāďĈē). õĒğĕĄ, čĄďđďČčđđČđĞμĈ ĕČē μĈĕĄąĎĊĕĀē, ĀĕĔČ ğĔĕĈ ďĄ ĀĘđĖμĈ μĀĔđ μĊćĀď čĄČ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĂĔĊ μĈ ĕĊ μđďÿćĄ (ĕĖđđČĊμĀďĊ čĄďđďČčā μĈĕĄąĎĊĕā). çĝ ĕČē 10 ČćČđĕČμĀē đĖ ĖđĎĝĆČĔĈ đČ ĕĒĈČē μĈĆĄĎĞĕĈĒĈē ĈĂďĄČ 9.57, 0.20 čĄČ 0.09. çĝ ĄĖĕĝ ėĄĂďĈĕĄČ ĝĕČ Ċ ĒğĕĊ čĞĒČĄ ĔĖďČĔĕğĔĄ ĈĂďĄČ ĄĒčĈĕā ĆČĄ ďĄ ĈĒČĆĒÿęĈČ ĕĊď čđČďā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď Ėĝ μĈĎĀĕĊ. çĖĕā ĈĒμĊďĈĞĈČ, ĈĒĂđĖ, ĎĀđď ĕđĖ 95% (đ ĎĝĆđē Đi ČĔđĞĕĄČ μĈ 95.7%). çčĝμĄ, ĈčĕĂμĊĔĈ ĕđĖē ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē Ą ĕĚď ćĞđ ĒğĕĚď ĔĖďČĔĕĚĔğď (ćĊĎĄćā ĕĄ a j1, čĄČ a j 2 ) čĄČ ąĒāčĈ ĝĕČ đČ ĕČμĀē ĕđĖ a j1, ĆČĄ ĝĎĈē ĕČē ĔĈČĒĀē ĈČĕđčĂĚď, ĈĂďĄČ đĎĞ čđďĕÿ ĔĕĊ μđďÿćĄ. ôČ ćĞđ ĄĖĕđĂ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē μđĒđĞď ďĄ ĈĒμĊďĈĖĕđĞď Ěē đČ ĔĖĔĘĈĕĂĔĈČē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď, j čĄČ, ĕĊē ĒğĕĊē čĄČ ĕĊē ćĈĞĕĈĒĊē čĞĒČĄē ĔĖďČĔĕğĔĄē, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ. øđ ĝĕČ đ Ēğĕđē ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ćĂďĈČ ĕČμĀē čđďĕÿ ĔĕĊ μđďÿćĄ ĆČĄ ĝĎĈē ĕČē μĈĎĈĕđĞμĈďĈē ĔĈČĒĀē ĈČĕđčĂĚď, ĔĊμĄĂďĈČ Ěē μđĒđĞμĈ ďĄ ĕĈčμĊĒČğĔđĖμĈ ĝĕČ Ċ ĒğĕĊ čĞĒČĄ ĔĖďČĔĕğĔĄ μđĒĈĂ ďĄ ĈĒμĊďĈĖĕĈĂ Ěē ĀďĄē ČĔđĔĕĄċμČĔμĀďđē ĔĖďćĖĄĔμĝē (ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ) ĝĎĚď ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĕĊē ĄĆđĒÿē. ì ćĈĞĕĈĒĊ čĞĒČĄ ĔĖďČĔĕğĔĄ (Ċ đđĂĄ ĈĒμĊďĈĞĈČ μĝďđ ĕđ 2% ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď) ĀĘĈČ ćČĄėđĒđđČĊμĀďĈē ĕČμĀē ĆČĄ ĕČē ĔĈČĒĀē ĈČĕđčĂĚď, ĄĒďĊĕČčĀē, ċĈĕČčĀē ā čĄČ μĊćĈďČčĀē čĄČ, đĎĞ μČčĒĀē. ôČ ċĈĕČčĀē μČčĒĀē ĕČμĀē ĄđćĂćđďĕĄČ Ĕĕđ ĄĂĕČđ ĕĊē μČčĒāē ĈμđĒĈĖĔČμĝĕĊĕĄē ĕĚď ĔĖĆčĈčĒČμĀďĚď ĔĈČĒğď ĈČĕđčĂĚď, ĘĄμĊĎĝ ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ, ĕđ ĘĄμĊĎĝ turnover, ĕđ ĘĄμĊĎĝ čĝĔĕđē ĔĖďĄĎĎĄĆğď čĄČ, ĔĖďĈğē, ĈĂďĄČ ĎČĆĝĕĈĒđ ĈĖĄĂĔċĊĕĈē ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕđĖ ĆĈďČčđĞ ĈČĀćđĖ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. ÷ĖďĈğē, Ċ ćĈĞĕĈĒĊ ĔĖďČĔĕğĔĄ μđĒĈĂ ďĄ ĈĒμĊďĈĖĕĈĂ ĝĕČ ĔĘĈĕĂĉĈĕĄČ μĈ ĕđď ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ čĄČ ĕđ čĝĔĕđē ĔĖďĄĎĎĄĆğď. õĄĒÿćĈČĆμĄ 51 õđĎĖĔĖĆĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄ čĄČ ĕĈĘďČčā ĄďÿĎĖĔĊ ôČ ĕĈĘďČčđĂ ĄďĄĎĖĕĀē ĘĒĊĔČμđđČđĞď đĎĎđĞē ćĈĂčĕĈē –đČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđČ ĕĚď đđĂĚď ĒđčĞĕđĖď Ąĝ ĕĊď ĄĒĘČčā ĔĈČĒÿ ĕĚď ĕČμğď– ĒđčĈČμĀďđĖ ďĄ ĒđąĎĀęđĖď ĕĊ μĈĎĎđďĕČčā ĕÿĔĊ ĕĚď ĕČμğď. ÷ĕĊď ĒđĔÿċĈČÿ ĕđĖē ĄĖĕā ĀėĕđĖď ĔĖĘďÿ ĔĕĊď ĄĆĂćĄ ĕĊē đĎĖĔĖĆĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄē ĕĚď ĕĈĘďČčğď ćĈČčĕğď đĖ ĘĒĊĔČμđđČđĞď, μĈ ĕĊď ĀďďđČĄ ĝĕČ ćĈď čĈĒćĂĉđĖď ĔĈ ĎĊĒđėđĒĂĄ. õĒÿĆμĄĕČ, ĝĕĄď ćĞđ ā ĈĒČĔĔĝĕĈĒđČ ĕĈĘďČčđĂ ćĈĂčĕĈē ĄĒđĖĔČÿĉđĖď đĎĖĔĖĆĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄ, ĕĝĕĈ ĈĂďĄČ ĄμėĂąđĎĄ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕĊē ĄďÿĎĖĔĊē. çčĝμĄ ČĔĘĖĒĝĕĈĒđ ĈĂďĄČ ĕđ ĒĝąĎĊμĄ ĝĕĄď đČ ĄďĄĎĖĕĀē ĘĒĊĔČμđđČđĞď ĕĈĘďĊĕÿ ďĈĖĒĚďČčÿ ćĂčĕĖĄ. ñČĄ ĎĞĔĊ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĊē ĕĈĘďČčāē ĄďÿĎĖĔĊē ĈĂďĄČ ďĄ čĄĕĊĆđĒČđđČāĔđĖμĈ ĕđĖē ĕĈĘďČčđĞē ćĈĂčĕĈē đĖ ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖμĈ ĔĈ ĈĂčĕĈē øÿĔĊē, ĈĂčĕĈē ãĆčđĖ ÷ĖďĄĎĎĄĆğď, ĈĂčĕĈē ñĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē č.Ď. čĄČ ďĄ μĊď ĘĒĊĔČμđđČđĞμĈ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđĖē Ąĝ ĀďĄď ćĈĂčĕĊ Ąĝ čÿċĈ čĄĕĊĆđĒĂĄ. 149 1 êòôøìøç 1.4 ûĒāĔĊ ęĈĖćđμĈĕĄąĎĊĕğď 1.4.10 çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĄĆđĒÿē ĆČĄ ĕČē ĄđćĝĔĈČē μČĄē μĈĕđĘāē. àĔĕĚ ĝĕČ ĕĝĔđ đ ĔĕĄċĈĒĝē ĝĒđē D ĝĔđ čĄČ đ ĆĚďČĄčĝē ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē E ćĈď ĄĒĄμĀďđĖď ĔĕĄċĈĒđĂ μĈĕĄĐĞ ćĞđ ĖđĈĒČĝćĚď, đĖ ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĈĎĀĆĐđĖμĈ. àĕĔČ, ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĈčĕČμāĔđĖμĈ ćĞđ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ, ĀďĄ ĆČĄ čÿċĈ ĈĒĂđćđ: D1 E1 RMt H t , t 1,..., TB D 2 E 2 RMt H t , t TB 1 ,..., T Rt Rt ĝđĖ μĈ ĕĊď ęĈĖćđμĈĕĄąĎĊĕā ĆĂďĈĕĄČ: Rt ãĕĄď Dt D E RMt G1 Dt G 2 Dt RMt H t , t 1,.., T 0 , ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĆĂďĈĕĄČ: Rt D E RMt H t , t 1,..., TB ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā ĈĂďĄČ D1 D čĄČ E1 Rt ĝđĖ D 2 E . ãĕĄď Dt 1 , ĕĝĕĈ ĈĂďĄČ: (D G1 ) ( E G 2 ) RMt H t , t TB 1 ,..., T D G1 čĄČ . ì ĖĝċĈĔĊ ĝĕČ ćĈď ĖÿĒĘĈČ ćđμČčā μĈĕĄąđĎā ĆĂďĈĕĄČ: H 0 : G1 0 čĄČ G 2 0 vs. H1 : (G1 z 0 G 2 z 0) (G1 G 2 z 0) ì F–ĔĕĄĕČĔĕČčā ĆČĄ ĄĖĕĝď ĕđď Ąĝ čđČďđĞ ĀĎĈĆĘđ ĖĝċĈĔĊē ĈĂďĄČ: RSS R RSSUR FG1 0,G 2 0 2 RSSUR T 4 ĄėđĞ ĖÿĒĘđĖď 2 ĈĒČđĒČĔμđĂ čĄČ 4 ĄĒÿμĈĕĒđČ Ēđē ĈčĕĂμĊĔĊ Ĕĕđ ĘĚĒĂē ĈĒČđĒČĔμđĞē ĖĝćĈČĆμĄ. øđ ĖĝćĈČĆμĄ ĘĚĒĂē ĈĒČđĒČĔμđĞē ĈĂďĄČ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ μĈ ĕĊď ęĈĖćđμĈĕĄąĎĊĕā, ĕđ đđĂđ ĈČĕĒĀĈČ ďĄ ćČĄėĀĒđĖď ĕĝĔđ đ ĔĕĄċĈĒĝē ĝĒđē ĝĔđ čĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĕĊē čĎĂĔĊē ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĔĕČē ćĞđ ĖđĈĒČĝćđĖē. øđ ĖĝćĈČĆμĄ μĈ ĈĒČđĒČĔμđĞē ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕĊď ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ, ĝđĖ đČ ĄĒÿμĈĕĒđČ ĈĒČđĒĂĉđďĕĄČ ďĄ ĈĂďĄČ ĂćČĈē ĔĕČē ćĞđ ĖđĈĒČĝćđĖē. ÷ĊμĈĂĚĔĊ: ñđĒđĞμĈ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĘĚĒĂē ĈĒČđĒČĔμđĞē čĄČ μĈ ĕđď ĈĐāē ĕĒĝđ, čÿĕĚ Ąĝ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĕĊē ĄďĈĐĄĒĕĊĔĂĄē ĕĚď ćĈČĆμÿĕĚď ĕĚď ćĞđ ĖđĈĒČĝćĚď: êčĕČμđĞμĈ μČĄ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ ĆČĄ čÿċĈ ĖđĈĒĂđćđ (ĖđĈĒĂđćđ 1 čĄČ ĖđĈĒĂđćđ 2), ĖđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď ĆČĄ čĄċĈμĂĄ ĘĚRSS1 + RSS2 . ĒČĔĕÿ RSS1 čĄČ RSS2 čĄČ: RSSUR 150 êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô õĄĒÿćĈČĆμĄ 52 àĔĕĚ ĝĕČ ĀĘđĖμĈ ĈčĕČμāĔĈČ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĄĆđĒÿē ĆČĄ ĕĊ μĈĕđĘā ç: l A, t R 0.0001 0.3388RMt 0.0002Dt 0.3158Dt RMt , R2 (0.0065) lĈ Ĕ (0.0845) 0.050, RSSUR (0.0092) 0.311 (0.1377) 0.288379 čĄČ Ċ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ μĈ ĈĒČđĒČĔμđĞē ćĂďĈČ: l A, t R 0.005 0.4568RMt , R2 0.279, Ĕˆ Ĉ 0.051, RSSR 0.301558 (0.0046) (0.0675) ì ĕČμā ĕĊē F–ĔĕĄĕČĔĕČčāē ĆČĄ ĕđď ĀĎĈĆĘđ ĕĊē μĊćĈďČčāē ĖĝċĈĔĊē H0 : ć1 ć2 0 čĄČ 0 ĈĂďĄČ: 0.301558 0.288379 Fć1 0,ć2 0 2 0.288379 2.651 116 čĄČ Ċ čĒČĕČčā ĕČμā, ĔĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē 5%, ĈĂďĄČ: F(2),(116)(0.05) | 3.07 . çėđĞ Ċ ĖđĎđĆČĔċĈĂĔĄ ĕČμā ĕĊē F–ĔĕĄĕČĔĕČčāē ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď čĒČĕČčā ĕČμā, ĕĝĕĈ ćĈď μđĒđĞμĈ ďĄ ĄđĒĒĂęđĖμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 95%. ÷ĊμĈČğĔĕĈ ĝĕČ ĝĕĄď ĈČĕĒĀđĖμĈ čĄČ ĔĕĊď ĄĒÿμĈĕĒđ ĕđĖ ĔĕĄċĈĒđĞ ĝĒđĖ čĄČ ĔĕĊď ĄĒÿμĈĕĒđ ĕĊē čĎĂĔĊē ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ďĄ ćČĄėĀĒđĖď ĄďÿμĈĔĄ ĔĕČē ćĞđ ĖđĈĒČĝćđĖē, ćĈď μđĒđĞμĈ ďĄ ĄđĒĒĂęđĖμĈ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĝĕČ ĄĖĕĀē đČ ćĞđ ĄĒÿμĈĕĒđČ ĈĂďĄČ ĂćČĈē. ĔĕĝĔđ, ĝĕĄď ĈČĕĒĀđĖμĈ μĝďđ ĔĕĊď ĄĒÿμĈĕĒđ ĕĊē čĎĂĔĊē ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē (ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ąāĕĄ) ďĄ ĈĂďĄČ ćČĄėđĒĈĕČčā ĄďÿμĈĔĄ ĔĕČē ćĞđ ĖđĈĒČĝćđĖē, ĕĝĕĈ μđĒđĞμĈ ďĄ ĄđĒĒĂęđĖμĈ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĝĕČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ą ĈĂďĄČ đ ĂćČđē. 1.4.11 ôĎđčĎāĒĚĔĊ – ÷ĖďđĎđčĎāĒĚĔĊ êÿď Ċ ĔĈČĒÿ ĕĚď ĔėĄĎμÿĕĚď ČčĄďđđČĈĂ ĕČē ĔĖďċāčĈē: E (H t ) 0 var(H t ) V 2 , t țĮȚ cov(H t , H t k ) V 2 U k ĄďĈĐÿĒĕĊĕĊ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ, ĕĝĕĈ ċĄ ĎĀμĈ ĝĕČ Ĉt ĈĂďĄČ ĔĕÿĔČμĊ ĔĈČĒÿ (covariance stationary series). ôČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē đČčđďđμČčĀē ĘĒđďđĎđĆČčĀē ĔĈČĒĀē ćĈď ĈĂďĄČ ĔĕÿĔČμĈē, μĈ ĕĊď ĀďďđČĄ ĝĕČ μĀĔđē čĄČ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĈĐĄĒĕğďĕĄČ Ąĝ ĕđď ĘĒĝďđ čĄČ ĕĈĂďđĖď ďĄ ĄđčĎĂďđĖď ĝĔđ ĈĒďÿĈČ đ ĘĒĝďđē. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ đČ ĕČμĀē čČďđĞďĕĄČ Ēđē μČĄ čĄĕĈĞċĖďĔĊ (ĄďđćČčā ā čĄċđćČčā) ċĄ ĎĀμĈ ĝĕČ ĄĒđĖĔČÿĉđĖď ĕÿĔĊ. éČĄ ďĄ μĈĎĈĕāĔđĖμĈ ĕĀĕđČĈē ĔĈČĒĀē ĒĀĈČ ĒğĕĄ ďĄ ĕČē čĄĕĄĔĕāĔđĖμĈ ĔĕÿĔČμĈē čĄČ ďĄ ĄĄĎĈĂęđĖμĈ ĕĊď ĕÿĔĊ. çĖĕĝ μđĒĈĂ ďĄ ĆĂďĈČ: (Ą) ĈčĕČμğďĕĄē ĕĊď ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ Ĕĕđď ĘĒĝďđ čĄČ (ą) ĄĂĒďđďĕĄē ĕČē ĒğĕĈē, ćĈĞĕĈĒĈē č.đ.č. ćČĄėđĒĀē. 151 1 êòôøìøç 1.4 a bt H t . ì ĔĈČĒÿ ĄĄĎĎĄĆμĀďĊ ĕĊē ĘĒđďČčāē ĕÿĔĊē ĈĂďĄČ Ċ ĔĈČĒÿ ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď Ĉ, ĄėđĞ ¦ Hˆt 0NDL¦ tHˆt 0. êÿď ĘĒĊĔČàĔĕĚ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ yt μđđČđĞĔĄμĈ ĕČē ĒğĕĈē ćČĄėđĒĀē, ċĄ ĄĂĒďĄμĈ 'yt yt yt 1 b H t H t 1. çĝ ĕĊď ÿĎĎĊ, ĀĔĕĚ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ yt yt 1 b ut , ĝđĖ u ĈĂďĄČ ĔĕÿĔČμĊ ĔĈČĒÿ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā Ċ ĒğĕĊ ćČĄėđĒÿ ĕĊē yt ĈĂďĄČ ĔĕÿĔČμĊ μĈ μĀĔđ b. çĖĕĝ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕĝ Ěē ĖĝćĈČĆμĄ ĕĖĘĄĂđĖ ĈĒČÿĕđĖ (ąĊμĄĕČĔμđĞ ā ĕĖĘĄĂĄē ćČĄćĒđμāē). çċĒđĂĉđďĕĄē ĕĊď yt, ĄĒĘĂĉđďĕĄē Ąĝ μČĄ ĄĒĘČčā ĕČμā y0, ċĄ ÿĒđĖμĈ: t yt y0 bt ¦ ui . i 1 ì ćČĄėđĒÿ ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē ĄĖĕđĞ Ąĝ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ yt a bt H t ĈĂďĄČ ĝĕČ ĕĄ ĔėÿĎμĄĕĄ ĈĂďĄČ μĊ–ĔĕÿĔČμĊ ĔĈČĒÿ ĄėđĞ Ċ ćČĄčĞμĄďĔā ĕđĖē tĔ2 ĄĖĐÿďĈĕĄČ μĈ ĕđď ĘĒĝďđ. ôČ Nelson & Plosser (Journal of Monetary Economics, 10, 1982) đďĝμĄĔĄď ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ: yt a bt H t o Trend–Stationary Process (TSP) yt yt 1 b ut o Difference–Stationary Process (DSP), ĝđĖ čĄČ ĕĄ ćĞđ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ ĄĒđĖĔČÿĉđĖď ĆĒĄμμČčā ĕÿĔĊ, ĄĎĎÿ Ċ μĀċđćđē ĄĄĎđČėāē ĕĊē ćČĄėĀĒĈČ. êÿď Ĕĕđ DSP ĖĝćĈČĆμĄ ĈĂďĄČ b = 0 ĕĝĕĈ ċĄ μČĎÿμĈ ĆČĄ ĀďĄ ĖĝćĈČĆμĄ ĕĖĘĄĂđĖ ĈĒČÿĕđĖ ĘĚĒĂē ĕÿĔĊ (ā μĊćĈďČčāē μĈĕĄĕĝČĔĊē). àĎĈĆĘđē TSP ĀďĄďĕČ DSP çĝ ĕČē čĎĄĔČčĀē μĈĕĄĕĒđĀē μĂĄē μĊ–ĔĕÿĔČμĊē ĘĒđďđĔĈČĒÿē, ĈĂďĄČ Ċ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ ĕĊē ĔĈČĒÿē (difference stationary) čĄČ Ċ ĄĄĎđČėā ĕĊē ĕÿĔĊē (detrending). àĕĔČ, Ċ ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ Ĉďĝē difference stationary ĖđćĈĂĆμĄĕđē (DSP) čĄČ Ĉďĝē trend stationary (TSP) ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčā. êÿď μĂĄ ĔĈČĒÿ ĈĂďĄČ DSP, ĕĝĕĈ Ċ ĈĂćĒĄĔĊ Ĉďĝē Ĕđč ĈĂďĄČ ćČĄĒčāē. çďĕĂċĈĕĄ, Ĉÿď ĈĂďĄČ TSP, ĕĝĕĈ Ċ ĈĂćĒĄĔĊ Ĉďĝē Ĕđč ĔąāďĈČ ĔČĆÿ–ĔČĆÿ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĄėđĞ đČ ďđμČĔμĄĕČčĀē ĄďĄĕĄĒĄĘĀē ćĈď ĀĘđĖď μĝďČμĊ ĈĂćĒĄĔĊ Ĕĕđ çêõ, Ĉÿď ĕđ ĒĄĆμĄĕČčĝ çêõ ĈĂďĄČ DSP, ĕĝĕĈ đČ ćČĄčĖμÿďĔĈČē ĕđĖ ĒĄĆμĄĕČčđĞ çêõ μđĒđĞď ďĄ ĈĒμĊďĈĖĕđĞď μĝďđď Ąĝ ĒĄĆμĄĕČčÿ Ĕđč čĄČ ĝĘČ Ąĝ ďđμČĔμĄĕČčÿ Ĕđč. ôČ Nelson & Plosser (1982) ĀćĈČĐĄď ĝĕČ Ċ ĎĈČđęĊėĂĄ ĕĚď μĄčĒđđČčđďđμČčğď ĘĒđďđĎđĆČčğď ĔĈČĒğď ĄďāčđĖď ĔĕĊď ĕÿĐĊ ĕĚď DSP ĖđćĈČĆμÿĕĚď, μĈ ĈĐĄĂĒĈĔĊ ĕđ đĔđĔĕĝ ĕĊē ĄďĈĒĆĂĄē. çčĝμĄ, ĀćĈČĐĄď ĝĕČ Ċ ćČĄćČčĄĔĂĄ TS ĈĂďĄČ čĄĕÿĎĎĊĎĊ μĝďđď Ĉÿď ĕĄ ĔėÿĎμĄĕĄ Ĕĕđ ĖĝćĈČĆμĄ yt a bt H t ĀĘđĖď ĖęĊĎā ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊ. ÷ĖďđęĂĉđďĕĄē, ĀĘĈČ μĈĆÿĎĊ ĔĊμĄĔĂĄ Ĉÿď ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖμĈ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ Ĕĕđď ĘĒĝďđ (TSP) Ĉďğ Ċ ĔĈČĒÿ μĄē ĈĂďĄČ DSP (ĒĝąĎĊμĄ Ėđ–ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē) ā ĕđ ĄďĕĂĔĕĒđėđ (ĒĝąĎĊμĄ ĖĈĒ–ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē). 152 êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô ñĂĄ ćČĄćČčĄĔĂĄ, ĄčĝμĄ čĄČ Ĉÿď ĈĂďĄČ ĔĕÿĔČμĊ Ĕĕđ μĀĔđ ćĈď ĈĂďĄČ ĄďĄĆčĄĂđ ďĄ ĈĂďĄČ ĔĕÿĔČμĊ čĄČ ĔĕĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ čĄČ ĕĊ ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊ. çďĕĂċĈĕĄ, Ĉÿď μĂĄ ćČĄćČčĄĔĂĄ ĈĂďĄČ μĊ–ĔĕÿĔČμĊ Ĕĕđ μĀĔđ ċĄ ĈĂďĄČ μĊ–ĔĕÿĔČμĊ, ĈĂĔĊē, čĄČ ĔĕĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ čĄČ ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊ. ôČ Nelson & Plosser (1982) ĄďÿĕĖĐĄď ĀďĄď ĀĎĈĆĘđ ąĄĔČĉĝμĈďđČ ĔĕĊ ĔĕĄĕČĔĕČčā ĕĚď Dickey & Fuller (1979) ĆČĄ ĕđď ĀĎĈĆĘđ ĕĊē μĊćĈďČčāē ĖĝċĈĔĊē ì0: Ċ ĔĈČĒÿ ĄďāčĈČ ĔĕĊď ĕÿĐĊ ĕĚď TS ćČĄćČčĄĔČğď ĀďĄďĕČ ĕĊē ĈďĄĎĎĄčĕČčāē ìĄ: Ċ ĔĈČĒÿ ĄďāčĈČ ĔĕĊď ĕÿĐĊ ĕĚď DS ćČĄćČčĄĔČğď. ì ćČĄćČčĄĔĂĄ ĈĂďĄČ Ċ ĄĒĄčÿĕĚ: êčĕČμÿμĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ yt a U yt 1 bt H t . êÿď: 1. Ē = 1 čĄČ b = 0, ĕĝĕĈ Ċ ćČĄćČčĄĔĂĄ ĈĂďĄČ DS 2. ~Ē~ < 1, ĕĝĕĈ Ċ ćČĄćČčĄĔĂĄ ĈĂďĄČ TS. àĕĔČ đ ĀĎĈĆĘđē ĖĝċĈĔĊē ĔĖďĂĔĕĄĕĄČ ĔĈ ì0: Ē = 1 čĄČ b = 0 ĀďĄďĕČ ĕĊē ĈďĄĎĎĄčĕČčāē ìĄ: ~Ē~ < 1, ĆďĚĔĕĝē Ěē «ĀĎĈĆĘđē μđďĄćČĄĂĄē ĒĂĉĄē». 1. ÷ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĄĖĕĝ, Ĉÿď a = 0, b = 0 čĄČ Ē = 1, ĕĝĕĈ ċĄ ĎĀμĈ ĝĕČ ĒĝčĈČĕĄČ ĆČĄ ĀďĄ čĄċĄĒĝ ĖĝćĈČĆμĄ ĕĖĘĄĂđĖ ĈĒČÿĕđĖ, ćĊĎĄćā yt = yt–1 + Ĉt, ĕđ đđĂđ ĈĂďĄČ μĊ–ĔĕÿĔČμđ ĖĝćĈČĆμĄ. ĔĕĝĔđ, Ĉÿď ĆĒÿęđĖμĈ yt – yt–1 = Ĉt ĕĝĕĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ čĄċĂĔĕĄĕĄČ ĔĕÿĔČμđ. ÞĒĄ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĕđĖ čĄċĄĒđĞ ĕĖĘĄĂđĖ ĈĒČÿĕđĖ (ā ĕĖĘĄĂđē ĈĒĂĄĕđē ĘĚĒĂē μĈĕĄĕĝČĔĊ) ĈĂďĄČ ĀďĄ ĖĝćĈČĆμĄ DS. 2. ÷ĕđ ĂćČđ ĖĝćĈČĆμĄ, Ĉÿď a z 0, b = 0 čĄČ Ē = 1, ĕĝĕĈ ĀĘđĖμĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĕĖĘĄĂđĖ ĈĒČÿĕđĖ μĈ μĈĕĄĕĝČĔĊ, ćĊĎĄćā yt a yt 1 H t , ĕđ đđĂđ ĈĂďĄČ μĊ– ĔĕÿĔČμđ. êÿď ĕđ ĆĒÿęđĖμĈ Ěē yt yt 1 a H t , ĕĝĕĈ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ċ y ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ċĈĕČčā (Ąď Ą > 0) ā ĄĒďĊĕČčā (Ąď Ą < 0) ĕÿĔĊ. øĀĕđČĄ ĕÿĔĊ čĄĎĈĂĕĄČ ĔĕđĘĄĔĕČčā ĕÿĔĊ. øđ ĖĝćĈČĆμĄ ĄĖĕĝ ĈĂďĄČ DS ĈĈČćā μđĒĈĂ ďĄ čĄĕĄĔĕĈĂ ĔĕÿĔČμđ ĄĂĒďđďĕĄē ĕČē ĒğĕĈē ćČĄėđĒĀē. íĄ ĎĀμĈ ĝĕČ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĕđĖ ĕĖĘĄĂđĖ ĈĒČÿĕđĖ μĈ μĈĕĄĕĝČĔĊ ĈĂďĄČ đĎđčĎĊĒğĔČμđ ĒğĕđĖ ąĄċμđĞ, î(1). 3. ÷ĕđ ĂćČđ ĖĝćĈČĆμĄ, Ĉÿď a z 0, b z 0 čĄČ Ē = 0, ĄĂĒďđĖμĈ yt a bt H t , ĕđ đđĂđ ĈĂďĄČ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ TS, μĈ μĀĔđ μĊ–ĔĕĄċĈĒĝ čĄČ ĂĔđ μĈ a + bt čĄČ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĔĕĄċĈĒā čĄČ ĂĔĊ μĈ Ĕ2. êÿď Ąĝ ĕČē ĕČμĀē ĕĊē y ĄėĄČĒĀĔđĖμĈ ĕđď μĀĔđ, ĕĝĕĈ ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĈĂďĄČ ĔĕÿĔČμĊ ĔĈČĒÿ (trend stationary). 4. ÷ĕđ ĂćČđ ĖĝćĈČĆμĄ, Ĉÿď a z 0, b z 0 čĄČ Ē = 1, ĕĝĕĈ ĀĘđĖμĈ ĕđ ĄĒĘČčĝ ĖĝćĈČĆμĄ yt a U yt 1 bt H t , ĕđ đđĂđ ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕĝ Ěē ĖĝćĈČĆμĄ ĕĖĘĄĂđĖ ĈĒČÿĕđĖ μĈ μĈĕĄĕĝČĔĊ čĄČ ĒđĔćČđĒČĔĕČčā ĕÿĔĊ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ ĕĄ ĔėÿĎμĄĕĄ ĄĒđĖĔČÿĉđĖď ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊ, ĘĒĊĔČμđđČđĞμĈ ĕđď ĈĄĖĐĊμĀďđ ĀĎĈĆĘđ D–F (ADF): k yt a E t U yt 1 ¦T j 'yt j H t j 1 êČĎĀĆđĖμĈ ĕĝĔĈē ĖĔĕĈĒāĔĈČē k ĝĔĈē ĘĒĈČÿĉĈĕĄČ ĆČĄ ďĄ ĄĄĎĈĂęđĖμĈ ĕĊď ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊ ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď. éČĄ ĕđĖē ĈĎĀĆĘđĖē DF čĄČ ADF, đČ Dieckey čĄČ Fuller čĄĕĄĔčĈĞĄĔĄď ĂďĄčĈē μĈ čĒČĕČčĀē ĕČμĀē ĕ. õĄĒĀĘđĖď, ĈĂĔĊē, ĂďĄčĈē μĈ ĕČē ĕĒđđđČĊμĀďĈē ĕČμĀē ĕĊē ĔĕĄĕČĔĕČčāē F ĆČĄ ĕđď ĀĎĈĆĘđ ĕĊē Ąĝ čđČďđĞ ĖĝċĈĔĊē Ą = Ē = 0. 153 1 êòôøìøç 1.4 ïĒČĕČčĀē ĕČμĀē ĕ ĆČĄ ĀĎĈĆĘđ μđďĄćČĄĂĄē ĒĂĉĄē ĆČĄ μĀĆĈċđē ćĈĂĆμĄĕđē > 500 ĄĒĄĕĊĒāĔĈĚď 10% 5% 1% ûĚĒĂē ĔĕĄċĈĒĝ ĝĒđ čĄČ ĕÿĔĊ –1.62 –1.95 –1.62 ñĈ ĔĕĄċĈĒĝ ĝĒđ ĘĚĒĂē ĕÿĔĊ –2.57 –2.86 –3.43 ñĈ ĔĕĄċĈĒĝ ĝĒđ čĄČ ĕÿĔĊ –3.12 –3.41 –3.96 êÿď μČĄ μĊ–ĔĕÿĔČμĊ ĘĒđďđĎđĆČčā ĔĈČĒÿ ĒĀĈČ ďĄ ćČĄėđĒđđČĊċĈĂ d–ėđĒĀē ĆČĄ ďĄ čĄĕĄĔĕĈĂ ĔĕÿĔČμĊ, ċĄ ĎĀμĈ ĝĕČ ĈĂďĄČ đĎđčĎĊĒğĔČμĊ d–ąĄċμđĞ, î(d). éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĉÿď Ċ ĔĈČĒÿ ùt ĈĂďĄČ î(2), ĕĝĕĈ d=2 čĄČ ĆČĄ ďĄ čĄĕĄĔĕĈĂ ĔĕÿĔČμĊ ĒĀĈČ ďĄ ÿĒđĖμĈ ĕČē ćĈĞĕĈĒĈē ćČĄėđĒĀē ĕĊē, ćĊĎĄćā: ''Yt ' ('Yt ) ' (Yt Yt 1 ) 'Yt 'Yt 1 (Yt Yt 1 ) (Yt 1 Yt 2 ) Yt 2Yt 1 Yt 2 íĄ ĎĀμĈ ĝĕČ μČĄ ĘĒđďđĔĈČĒÿ ùt ĈĂďĄČ đĎđčĎĊĒğĔČμĊ ĒğĕđĖ ąĄċμđĞ, î(1), Ĉÿď ùt ĈĂďĄČ ĔĕÿĔČμĊ ĘĒđďđĔĈČĒÿ. ñČĄ ĔĕÿĔČμĊ ĘĒđďđĔĈČĒÿ ċĄ ĎĀμĈ ĝĕČ ĈĂďĄČ î(0). îćČĝĕĊĕĈē 1. 2. 3. 4. 5. 6. 154 êÿď û, ù čĄČ ë ĈĂďĄČ ĕĒĈČē ĘĒđďđĎđĆČčĀē ĔĈČĒĀē, ĕĝĕĈ ČĔĘĞđĖď: êÿď X t ~ I (0)țĮȚYt ~ I (1),ĲüĲİZ t ( X t Yt ) I (1) . ĊĎĄćā đ ĆĒĄμμČčĝē ĔĖďćĖĄĔμĝē (ā ĕđ ÿċĒđČĔμĄ) μČĄē ĔĕÿĔČμĊē čĄČ μČĄē μĊ–ĔĕÿĔČμĊē ĘĒđďđĔĈČĒÿē ĄĒÿĆĈČ μČĄ μĊ–ĔĕÿĔČμĊ ĘĒđďđĔĈČĒÿ. êÿď X t ~ I (d ),ĲüĲİZt (a bX t ) I ( d ) : đ ĆĒĄμμČčĝē ĔĖďćĖĄĔμĝē μČĄē î(d) ĔĈČĒÿē ĈĂďĄČ î(d), d = 0, 1, 2, … êÿď X t ~ I (d1 )țĮȚYt ~ I ( d 2 )μİd1 d 2 ,ĲüĲİZ t ( aX t bYt ) ~ I (d 2 ) . êÿď X t ~ I (d )țĮȚYt ~ I (d ),ĲüĲİZ t ( aX t bYt ) ~ I (d * ),üʌȠȣd d * ĄĎĎÿ čĄČ d* < d. ì ČćČĝĕĊĕĄ 4 đćĊĆĈĂ ĔĈ ĀďĄ đĎĞ ĔĊμĄďĕČčĝ ĔĖμĀĒĄĔμĄ ĔĕĊď đČčđďđμĈĕĒĂĄ. êÿď Yt ~ I (1)țĮȚ X t ~ I (1), đČ ĘĒđďđĔĈČĒĀē ù čĄČ û ċĄ ĔĖďđĎđčĎĊĒğďđďĕĄČ (Engle & Granger, 1987) Ĉÿď ĖÿĒĘĈČ ĄĒÿμĈĕĒđē ą, ĀĕĔČ ğĔĕĈ o ĔĖďćĖĄĔμĝē Z t (Yt E X t ) ~ I (0). íĄ ĎĀμĈ, ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, ĝĕČ đČ û čĄČ ù ĈĂďĄČ CI(1, 1), đĖ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ċ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ Yt E X t H t ĀĘĈČ ďĝĊμĄ čĄČ đČ μĈĕĄąĎĊĕĀē û čĄČ ù ćĈď ĄĀĘđĖď μĈĕĄĐĞ ĕđĖē Ĕĕđď ĘĒĝďđ. êÿď đČ μĈĕĄąĎĊĕĀē ćĈď ĔĖďđĎđčĎĊĒğďđďĕĄČ, ĕĝĕĈ Z t (Yt E X t ) ~ I (1) čĄČ ćĈď ĈČćĈČčďĞđĖď čđČďā ĕÿĔĊ. ì ĄĒÿμĈĕĒđē ą ĈĂďĄČ đ μĄčĒđĘĒĝďČđē đĎĎĄĎĄĔČĄĔĕāē. êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô õĄĒÿćĈČĆμĄ 53 (Ą) êÿď đČ ĄđćĝĔĈČē ćĞđ ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčğď ĄĆđĒğď ĔĖďđĎđčĎĊĒğďđďĕĄČ, ĕĝĕĈ ćĈď ĖÿĒĘđĖď ĈďćĈĂĐĈČē ĆČĄ đėĀĎĊ Ąĝ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ, Ĉÿď ĀĘĈČ đ ćČĄĘĈČĒČĔĕāē ĀďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĄĖĕğď ĕĚď ćĞđ ĄĆđĒğď. (ą) íĄ ĎĀμĈ ĝĕČ ĕđ ĈČĔĝćĊμĄ čĄČ Ċ čĄĕĄďÿĎĚĔĊ ĔĖďđĎđčĎĊĒğďđďĕĄČ Ĉÿď Ċ ĄđĕĄμĂĈĖĔĊ (= ĈČĔĝćĊμĄ – čĄĕĄďÿĎĚĔĊ) ĈĂďĄČ î(0). ì ĞĄĒĐĊ ĕÿĔĊē ĔĈ μČĄ ĘĒđďđĎđĆČčā ĔĈČĒÿ ĄđĕĈĎĈĂ ĀďĄ ĔĊμĄďĕČčĝ ĒĝąĎĊμĄ ĔĕĊď ĈėĄĒμđĔμĀďĊ đČčđďđμĈĕĒĂĄ. ì ĞĄĒĐĊ ĕĊē ĕÿĔĊē ĈĂĕĈ ĄĖĕā ĈĂďĄČ ĔĕđĘĄĔĕČčā, ĈĂĕĈ ĈĂďĄČ ĒđĔćČđĒČĔĕČčā đćĊĆĈĂ ĔĈ ęĈĖćĈĂē ĄĎČďćĒđμāĔĈČē μĈ μĊ ĈĒμĊďĈĞĔČμĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕĊē ĔĕĄĕČĔĕČčāē t čĄČ ÿĎĎĚď ĔĕĄĕČĔĕČčğď čĒČĕĊĒĂĚď, đĖ ĔĖďāċĚē ĀĘđĖď đĎĞ ĖęĊĎā ĕČμā. ÷ĕĄ đČčđďđμČčÿ, đČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē ĘĒđďđĎđĆČčĀē ĔĈČĒĀē ĄĒđĖĔČÿĉđĖď čÿđČĄē μđĒėāē ĕÿĔĊ. èĀąĄČĄ, ċĈĚĒğďĕĄē ĕČē 1Ĉē ćČĄėđĒĀē ĕĊē ĔĈČĒÿē đćĊĆđĞμĄĔĕĈ ĔĕĊď ĄğĎĈČĄ ĕĚď μĄčĒđĘĒĝďČĚď ČćČđĕāĕĚď ĕĊē ĄėđĞ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĔĕČē 1Ĉē ćČĄėđĒĀē ćĈď ĀĘĈČ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĎĞĔĊ. àĕĔČ, ċĄ ĉĊĕđĞĔĄμĈ ĕĊď ĄďÿĕĖĐĊ Ĉďĝē đČčđďđμĈĕĒČčđĞ ĖđćĈĂĆμĄĕđē, ĕđ đđĂđ ċĄ ĔĖďćĞĄĉĈ ĕČē ąĒĄĘĖĘĒĝďČĈē čĄČ μĄčĒđĘĒĝďČĈē ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčĀē ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕāē čĄČ ĕđ đđĂđ ĔĖĆĘĒĝďĚē ċĄ ćČĄĕĊĒđĞĔĈ ĕĊď ČćČĝĕĊĕĄ ĕĊē ĔĕĄĔČμĝĕĊĕĄē. ì ĀďďđČĄ ĕĊē ĔĖďđĎđčĎāĒĚĔĊē ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčā ĆČĄĕĂ μĄē ĈČĕĒĀĈČ ďĄ ĈĒČĆĒÿęđĖμĈ ĕĊ ĔĘĀĔĊ ČĔđĒĒđĂĄē –Ąď ĖÿĒĘĈČ– ā ĔĕĄĔČμĝĕĊĕĄē μĈĕĄĐĞ ćĞđ ā ĈĒČĔĔĝĕĈĒĚď đČčđďđμČčğď ĘĒđďđĔĈČĒğď, čĄċĈμĂĄ Ąĝ ĕČē đđĂĈē ĈĂďĄČ μĊ ĔĕÿĔČμĊ. íĄ ĒĀĈČ Ĉćğ ďĄ ćČĈĖčĒČďĂĔđĖμĈ ĕĊď ĀďďđČĄ ĕĊē ČĔđĒĒđĂĄē. ôĒĂĉđĖμĈ Ěē μČĄ čĄĕÿĔĕĄĔĊ ČĔđĒĒđĂĄē ĈčĈĂďĊ ĔĕĊď đđĂĄ ćĈď ĖÿĒĘĈČ ĕÿĔĊ ĄĎĎĄĆāē, ćĊĎĄćā μČĄ čĄĕÿĔĕĄĔĊ ĔĕĊď đđĂĄ ĀĎčĈĕĄČ ĕđ ĔĞĔĕĊμĄ. ì ĀčėĒĄĔĊ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ČĔđĒĒđĂĄ ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ ĆČĄ ďĄ ćĊĎğĔĈČ ĕĊ ĔĘĀĔĊ ČĔđĒĒđĂĄē ĔĕĊď đđĂĄ ĔĖĆčĎĂďĈČ ĀďĄ ĔĞĔĕĊμĄ μĈ ĕđď ĘĒĝďđ. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, μČĄ ĔĘĀĔĊ μĄčĒđĘĒĝďČĄē ČĔđĒĒđĂĄē ĔĖďĈÿĆĈĕĄČ ĕĊ ĔĖĔĕĊμĄĕČčā ĆĒĄμμČčā čĂďĊĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď đČčđďđμČčğď μĈĕĄąĎĊĕğď, đĖ ċĀĕĈČ ĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ Ĉďĝē đČčđďđμČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē, μĄčĒđĘĒĝďČĄ. ì ĀďďđČĄ ĄĖĕā ĈĂďĄČ ĆĈďČčĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĀďďđČĄ ĕĊē ČĔđĒĒđĂĄē ĔĕĊď đČčđďđμČčā ċĈĚĒĂĄ ĆČĄĕĂ ĈĒČĎĄμąÿďĈČ čÿċĈ ĔĖμĈĒČėđĒÿ đĖ μđĒĈĂ ďĄ ĈčćĊĎğĔđĖď đČ ćČĄėđĒĈĕČčĀē μđĒėĀē Ĉďĝē ĔĖĔĕāμĄĕđē. çď ĖđċĀĔđĖμĈ ćĞđ μĈĕĄąĎĊĕĀē Z t , Yt ďĄ ąĒĂĔčđďĕĄČ ĔĈ μĄčĒđĘĒĝďČĄ (ĆĒĄμμČčā) ĔĘĀĔĊ ČĔđĒĒđĂĄē μĈĕĄĐĞ ĕđĖē, ćĊĎĄćā Z t E Yt , ĕĝĕĈ Ċ ćČĄėđĒÿ ĕđĖē Z t E Yt , đĖ ćĊĎğďĈČ ĕĊď ĄĝčĎČĔĊ Ąĝ ĕĊď čĄĕÿĔĕĄĔĊ ČĔđĒĒđĂĄē, ĈĒČĀĘĈČ ĔĊμĄďĕČčā ĎĊĒđėđĒĂĄ, ĄėđĞ čĄĕÿ μĀĔđ ĝĒđ ĕđ ĔĞĔĕĊμĄ ĕĈĂďĈČ Ēđē ĄĖĕā ĕĊď čĄĕÿĔĕĄĔĊ ČĔđĒĒđĂĄē. ÷ĖďĈğē, Ċ ćČĄėđĒÿ ĄĖĕā ĈĂďĄČ ĈďćĈČčĕČčā Ěē Ēđē ĕĊ μĈĎĎđďĕČčā ĔĖμĈĒČėđĒÿ ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕāē Z t . çď, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ċ ćČĄėđĒÿ ĈĂďĄČ ċĈĕČčā ĕĝĕĈ Ċ Z t ċĄ ĈĂďĄČ đĎĞ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĕĊē Yt čĄČ čĄĕÿ μĀĔđ ĝĒđ ċĄ ĈĒČμĀďđĖμĈ μČĄ ĕğĔĊ ĕĊē Z t μĈĎĎđďĕČčÿ. ô ĝĒđē Z t 1 E Yt 1 đďđμÿĉĈĕĄČ μĊĘĄďČĔμĝē ćČĝĒċĚĔĊē ĔėÿĎμĄĕđē čĄČ ćĊĎğďĈČ ĕĊď ĒđĊĆđĞμĈďĊ čĄĕÿĔĕĄĔĊ ĄďČĔđĒĒđĂĄē, Ĉďğ ĔĖĘďÿ ĈďĔĚμĄĕğďĈĕĄČ ĔĕĊď ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ. ÷ĕĊď ĒÿĐĊ, Ċ ĖđćĈČĆμĄ- 155 1 êòôøìøç 1.4 ĕđđĂĊĔĊ ĔĖďđĎđčĎĊĒĚμĀďĚď ĔĈČĒğď ĈĂďĄČ ĔĕĈďÿ ĔĖďćĈćĈμĀďĊ μĈ ĕđď μĊĘĄďČĔμĝ ćČĝĒċĚĔĊē ĔėÿĎμĄĕđē. ì ĔĖμĈĒČėđĒÿ ćČĝĒċĚĔĊē ĔėÿĎμĄĕđē ĒđčĄĎĈĂ ĕĊ ĔĖďđĎđčĎāĒĚĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĘĒđďđĔĈČĒğď čĄČ ĄďĕĂĔĕĒđėĄ. ĊĎĄćā Ąď ĖÿĒĘĈČ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ćĞđ (ā ĈĒČĔĔĝĕĈĒĚď) μĊ ĔĕÿĔČμĚď ĘĒđďđĔĈČĒğď čĄČ Ċ ĄĝčĎČĔā ĕđĖē Ąĝ ĄĖĕā ĕĊ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĔĘĀĔĊ ĈĂďĄČ ĔĕÿĔČμĊ, ĕĝĕĈ đČ μĈĕĄąĎĊĕĀē ċĄ ĎĀμĈ ĝĕČ ĔĖďđĎđčĎĊĒğďđďĕĄČ. òĄ ĔĊμĈČĚċĈĂ ĝĕČ đČ ĔĈČĒĀē ĔĖďđĎđčĎĊĒğďđďĕĄČ μĝďđ ĝĕĄď ĈĂďĄČ đĎđčĎĊĒĚμĀďĈē ĂćČđĖ ąĄċμđĞ čĄČ Ċ ćČĄėđĒÿ ā đ ĆĒĄμμČčĝē ĕđĖē ĔĖďćĖĄĔμĝē, Z t E Yt ĈĂďĄČ ĔĕÿĔČμĊ ĔĈČĒÿ. éČĄ ĕđ ĄĒÿćĈČĆμÿ μĄē, ċĄ ĆĒÿėđĖμĈ CI(1,1) čĄČ Ċ ćČĄėđĒÿ ċĄ ĈĂďĄČ î(0), ćĊĎĄćā đĎđčĎĊĒĚμĀďĊ ĔĈ ąĄċμĝ ĘĄμĊĎĝĕĈĒđ čĄĕÿ μĂĄ μđďÿćĄ μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕČē μĈĕĄąĎĊĕĀē Z t țĮȚ Yt . ùÿĒĘđĖď ĕđĖĎÿĘČĔĕđď ĕĒĈČē ĎĝĆđČ ĆČĄ ĕđĖē đđĂđĖē Ċ ĀďďđČĄ ĕĊē ĔĖďđĎđčĎāĒĚĔĊē ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčā ĔĕĄ đČčđďđμĈĕĒČčÿ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ đĎđčĎĊĒĚμĀďĚď ĘĒđďđĎđĆČčğď ĔĈČĒğď čĄČ ĔĕĊď ĈĐĀĕĄĔĊ ĕĊē μĄčĒđĘĒĝďČĄē ČĔđĒĒđĂĄē μĈĕĄĐĞ ĄĖĕğď ĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď: 1. ÷ĖďćĀĈČ ĔĈČĒĀē ĖęĊĎĝĕĈĒđĖ ąĄċμđĞ đĎđčĎāĒĚĔĊē, ĆČĄ ĕČē đđĂĈē ĖÿĒĘĈČ ĀďĄē ĆĒĄμμČčĝē ĔĖďćĖĄĔμĝē ĘĄμĊĎĝĕĈĒđĖ ąĄċμđĞ đĎđčĎāĒĚĔĊē, đĖ μđĒĈĂ ďĄ ĘĄĒĄčĕĊĒĂĔĈČ ĕĊ ĔĘĀĔĊ ČĔđĒĒđĂĄē μĈĕĄĐĞ ĄĖĕğď ĕĚď ĔĈČĒğď. 2. ē ĔĖďĀĈČĄ ĕĊē ĔĖďđĎđčĎāĒĚĔĊē μĈ ČĔđĒĒđĂĄ, ĒđčĞĕĈČ Ċ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ ĕĊē ęĈĖćđĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĀďĄďĕČ ĕĊē ĈĒμĊďĈĞĔČμĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē. õĄĎČďćĒđμāĔĈČē đĖ ĔĘĈĕĂĉđĖď ĕĄ ĈĂĈćĄ (levels) ĕĚď ĘĒđďđĔĈČĒğď ĀĘđĖď ďĝĊμĄ ĝĕĄď čĄČ μĝďđ ĝĕĄď đČ μĈĕĄąĎĊĕĀē ĈĂďĄČ ĔĖďđĎđčĎĊĒĚμĀďĈē. àĕĔČ, đ ĀĎĈĆĘđē ĔĖďđĎđčĎāĒĚĔĊē μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ ĘĒāĔČμđē ĔĕĊď ĄďĄĆďğĒČĔĊ μĈĕĄĐĞ ęĈĖćđĄĎČďćĒĝμĊĔĊē čĄČ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē μĈ ĈĒμĊďĈĖĕČčā ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ. 3. øĀĎđē, Ąď ĀďĄ ĔĞďđĎđ μĈĕĄąĎĊĕğď ĔĖďđĎđčĎĊĒğďĈĕĄČ, ĕĝĕĈ ĀĘđĖď μČĄ ĄĒđĖĔĂĄĔĊ ćČĝĒċĚĔĊ ĔėÿĎμĄĕđē. ĊĎĄćā Ċ ĔĘĀĔĊ ĕđĖē μđĒĈĂ ďĄ ĈčėĒĄĔĕĈĂ Ąĝ ĀďĄ ĖĝćĈČĆμĄ Ĕĕđ đđĂđ ĈĒČĀĘĈĕĄČ Ċ ĄĝčĎČĔĊ ĕĚď ĄĒĄĕĊĒđĞμĈďĚď ĕČμğď Ąĝ ĕĊď čĄĕÿĔĕĄĔĊ μĄčĒđĘĒĝďČĄē ČĔđĒĒđĂĄē. èĞėĔĞĔ ñĠğěĎĚĖěĘħĐĔĞĔĝ 5/ùĒġĉĘĎĖě 1 øČ ĈĂďĄČ Ċ ĔĖďđĎđčĎāĒĚĔĊ čĄČ ĆČĄĕĂ ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčā; òĄ ĄďĄĕĒĀĐĈĕĈ ĔĕĊď ĒđĊĆđĞμĈďĊ ĖđĈďĝĕĊĕĄ čĄČ ďĄ ĈĎĀĆĐĈĕĈ ĕĊď ĄÿďĕĊĔā ĔĄē (ąĎ. čĄČ õĄĒÿĒĕĊμĄ Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ). ñČĄ ĆĈďĂčĈĖĔĊ ĕđĖ đĒČĔμđĞ ĕĊē ĔĖďđĎđčĎāĒĚĔĊē ĆČĄ ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ n μĈĕĄąĎĊĕğď, ĈĂďĄČ Ċ ĄĒĄčÿĕĚ: «çď Z t ĈĂďĄČ ĀďĄ nu1 ćČÿďĖĔμĄ ĕĚď ĔĈČĒğď Z1t , Z 2t ,...., Z nt čĄČ * ïĄċĈμĂĄ Ąĝ ĄĖĕĀē ĈĂďĄČ I(d) čĄČ *ùÿĒĘĈČ ĀďĄ nu1 μĊ μĊćĈďČčĝ ćČÿďĖĔμĄ ą, ĕĀĕđČđ ğĔĕĈ ë't ą ~î(d–b), ĕĝĕĈ: ë't ą ~ CI(d,b). øđ ćČÿďĖĔμĄ ą čĄĎĈĂĕĄČ ćČÿďĖĔμĄ ĔĖďđĎđčĎāĒĚĔĊē». 156 êòôøìøç 1.4 1.4.12 ïêúçðçîô ùđćĈĂĆμĄĕĄ ćČĝĒċĚĔĊē ĔėÿĎμĄĕđē (Error Correction Models) àďĄ ĔĊμĄďĕČčĝ ċĈğĒĊμĄ, ĆďĚĔĕĝ Ěē Granger representation theorem, ċĀĕĈČ ĝĕČ Ĉÿď ćĞđ μĈĕĄąĎĊĕĀē û čĄČ ù ĔĖďđĎđčĎĊĒğďđďĕĄČ, ĕĝĕĈ Ċ μĈĕĄĐĞ ĕđĖē ĔĘĀĔĊ μđĒĈĂ ďĄ ĄĒĄĔĕĄċĈĂ Ąĝ ĀďĄ ĖĝćĈČĆμĄ ćČĝĒċĚĔĊē ĔėÿĎμĄĕđē. çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĕĊ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĔĘĀĔĊ ČĔđĒĒđĂĄē: Yt a0 a1Z t ãĚē ĈĂĄμĈ, đČ μĈĕĄąĎĊĕĀē ù čĄČ ë ćĈď ąĒĂĔčđďĕĄČ ÿďĕĄ ĔĈ ĔĘĀĔĊ ČĔđĒĒđĂĄē. çē ĕđ ćđĞμĈ Ěē ćĖďĄμČčĝ ĖĝćĈČĆμĄ. øĝĕĈ ċĄ ĈĂďĄČ: Yt E 0 E1Z t E 2 Z t 1 J 1Yt 1 et ° E0 E1 E 2 ® °a0 1 J , a1 1 J 1 1 ¯ íĈĚĒđĞμĈ ĎđČĝď ĕĊ ĔĘĀĔĊ Yt E 0 E1Z t E 2 Z t 1 J 1Yt 1 et čĄČ čÿďđĖμĈ ĕđĖē ĈĐāē μĈĕĄĔĘĊμĄĕČĔμđĞē, μĈ ĕĊ ĔĈČĒÿ: 1. çėĄČĒđĞμĈ čĄČ Ąĝ ĕĄ ćĞđ μĀĎĊ ĕđ Yt 1 , đĝĕĈ ĆĂďĈĕĄČ 'Yt E 0 E1Z t E 2 Z t 1 1 J 1 Yt 1 et . 2. õĒđĔċĀĕđĖμĈ čĄČ ĄėĄČĒđĞμĈ ĕđď ĝĒđ E1Z t 1 čĄČ ĒđčĞĕĈČ 'Yt E 0 E1'Z t E1 E 2 Z t 1 1 J 1 Yt 1 et . 3. çďĕČčĄċČĔĕđĞμĈ ĕĄ ĂĔĄ ĕĊē ąĄĔČčāē ĔĘĀĔĊē ĆČĄ ĕđĖē ĝĒđĖē E0 E1 E 2 a0 , a1 čĄČ ĒđčĞĕĈČ Ċ ĄčĝĎđĖċĊ ąĄĔČčā ĔĘĀĔĊ. 1 J1 1 J1 'Yt E1'Z t 1 J 1 Yt 1 a0 a1Z t 1 et çĝ ćĚ ėĄĂďĈĕĄČ čĄċĄĒÿ Ěē đČ μĈĕĄąđĎĀē ĕĊē ù ĈĐĄĒĕğďĕĄČ Ąĝ ĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕĊē ë čĄČ Ąĝ ĕđ Ďÿċđē ĄďČĔđĒĒđĂĄē ĕĊē ĒđĊĆđĞμĈďĊē ĈĒČĝćđĖ đĖ ĄĒČĔĕÿďĈČ đ ĝĒđē Yt 1 a0 a1Z t 1 . ñĈ ĄĎĎÿ ĎĝĆČĄ, ĕđ Ďÿċđē ĄďČĔđĒĒđĂĄē ĕĊē ĒđĊĆđĞμĈďĊē ĈĒČĝćđĖ ĆČĄ ĕĊď ù ćČđĒċğďĈĕĄČ, ĆČĄ ĄĖĕĝ čĄČ ĕĄ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ ĎĀĆđďĕĄČ ùđćĈĂĆμĄĕĄ ČĝĒċĚĔĊē ÷ėÿĎμĄĕđē. ì ćČĝĒċĚĔĊ ĈĂďĄČ μĈĒČčā čĄČ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā J 1 , 0 J 1 1 . àĎĈĆĘđē ÷ĖďđĎđčĎāĒĚĔĊē čĄČ ùđćĈĂĆμĄĕđē øĈĘďČčÿ, đ ĀĎĈĆĘđē ĔĖďđĎđčĎāĒĚĔĊē CI(d,b) ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĝđĖ d b , ĈĂďĄČ ĄďÿĎđĆđē μĈ ĕđď ĀĎĈĆĘđ đĎđčĎāĒĚĔĊē. ñĈ ĕĊ ąđāċĈČĄ ĕĚď ĔĕĄĕČĔĕČčğď DF, ADF μđĒđĞμĈ ďĄ ĒđĔćČđĒĂĔđĖμĈ Ąď đ ĆĒĄμμČčĝē ĔĖďćĖĄĔμĝē ćĞđ ā ĈĒČĔĔĝĕĈĒĚď μĈĕĄąĎĊĕğď ĈĂďĄČ î(0). çď b d , ĕđ ćČÿďĖĔμĄ ĔĖďđĎđčĎāĒĚĔĊē ćĈď ĈĂďĄČ ĔĕÿĔČμđ čĄČ ćĈď ĀĘĈČ đČčđďđμČčā ĈĒμĊďĈĂĄ. 157 1 êòôøìøç 1.4 ôČ Engle & Granger (1987), ĒĝĕĈČďĄď μČĄ μĀċđćđ ĆČĄ ĕđď ĀĎĈĆĘđ ĔĖďđĎđčĎāĒĚĔĊē ĔĈ ćĞđ ĔĕÿćČĄ. ùđċĀĕđďĕĄē ĝĕČ ćĞđ μĈĕĄąĎĊĕĀē Yt , X t ĈĂďĄČ đĎđčĎĊĒĚμĀďĈē 1Ċē ĕÿĐĊē, ćĊĎĄćā î(1), ĈčĕČμÿμĈ ĕĊď ĈĐĂĔĚĔĊ ĔĖďđĎđčĎāĒĚĔĊē: Yt D E X t zt čĄČ ĈĐĈĕÿĉđĖμĈ Ąď ĕĄ čĄĕÿĎđČĄ, zt , ĈĂďĄČ ĔĕÿĔČμĄ ćĊĎĄćā î(0). çď ĕĄ čĄĕÿĎđČĄ ĕĊē ĈĐĂĔĚĔĊē ĔĖďđĎđčĎāĒĚĔĊē ĈĂďĄČ î(0), ĕĝĕĈ đČ ĔĈČĒĀē μĄē ĈĂďĄČ ĔĖďđĎđčĎĊĒĚμĀďĈē čĄČ ĖÿĒĘĈČ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĔĘĀĔĊ ČĔđĒĒđĂĄē čĄČ ą ĈĂďĄČ ĕđ ćČÿďĖĔμĄ ĔĖďđĎđčĎāĒĚĔĊē. ô ĀĎĈĆĘđē μđďĄćČĄĂĄē ĒĂĉĄē ĆĂďĈĕĄČ, čĄĕÿ ĕĄ ĆďĚĔĕÿ, μĈ ĕĊ ĔĕĄĕČĔĕČčā Dickey–Fuller. Ĉď ċĄ ĔĖμĈĒČĎÿąđĖμĈ, ĝμĚē, ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕā ĕĊē ĕÿĔĊē (t) ĆČĄĕĂ ĄĖĕĝ ČĔđćĖďĄμĈĂ μĈ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĝĕČ ĕĄ ĔėÿĎμĄĕĄ ĀĘđĖď ĕÿĔĊ. 1.4.13 çČĕČĝĕĊĕĄ čĄĕÿ Granger ì ćČĄĕĞĚĔĊ ĕĚď ĄČĕČĄčğď ĔĘĀĔĈĚď ĈĂďĄČ Ċ ĒđĔÿċĈČĄ čÿċĈ ĄďĄĎĖĕā. ì ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ ĈĂďĄČ μČĄ ĄďÿĎĖĔĊ μČĄē ĔĘĀĔĊē μĈĕĄĐĞ ĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď ĄĎĎÿ ćĈď ĔĖďĈÿĆĈĕĄČ čĄČ ĄČĕČĝĕĊĕĄ, ĆČĄĕĂ ċĈĚĒĈĂĕĄČ ćĈćđμĀďĊ. ÷ĖĆčĈčĒČμĀďĄ, ĄĖĕĝ đĖ ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ćČčĄČđĎđĆāĔĈČ μČĄ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ ā μČĄ ĘĒđďđĔĈČĒÿ, ĈĂďĄČ ĕđ ĆĈĆđďĝē ĝĕČ đČ μĈĕĄąđĎĀē μČĄē ù ćĈď ĒđĊĆđĞďĕĄČ, ĀđďĕĄČ ā ĈĂďĄČ ĔĖĆĘĒđďČĔμĀďĈē μĈ ĕČē μĈĕĄąđĎĀē μČĄē û μĈĕĄąĎĊĕāē. ì ćČĄĂĔĕĚĔĊ ĕĊē ĒđĊĆāĔĈĚē (precedence) ĈĂďĄČ đ Ĕčđĝē ĕĊē ĄďÿĎĖĔĊē ĄČĕČĝĕĊĕĄē čĄĕÿ Granger, (Granger causality). àĔĕĚ ĕĄ ĄčĝĎđĖċĄ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ ćĞđ ĘĒđďđĎđĆČčğď ĔĈČĒğď ù čĄČ û: °Yt ® °̄ X t ¦ aY ¦ JY i t i i t i ¦ EL X t i et , (I) ¦ GL X t i H t , (II) ùđċĀĕđĖμĈ Ěē đČ ĕĒĀĘđĖĔĈē ĕČμĀē ĕĊē ù ĈĂďĄČ ĈĊĒĈĄĔμĀďĈē Ąĝ ĕČē ĄĒĈĎċđďĕČčĀē ĕČμĀē ĕĊē čĄČ Ąĝ ĕČμĀē ĕđĖ ĄĒĈĎċĝďĕđē ĕĊē û čĄČ đμđĂĚē ĆČĄ ĕĊ û. ùđċĀĕđĖμĈ ĈĂĔĊē Ěē đČ ćČĄĕĄĒĄčĕČčđĂ ĝĒđČ ĕĚď ćĞđ ĖđćĈČĆμÿĕĚď ćĈď ĕĄĖĕĂĉđďĕĄČ čĄČ ćĈď ĔĖĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ. ČĄčĒĂďđĖμĈ ĎđČĝď ĕČē ĈĐāē ĈĒČĕğĔĈČē: 1. ôČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē EL ĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď X t i ĈĂďĄČ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ ĔĊμĄďĕČčđĂ, Ĉďğ đČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē J i ĕĊē Yt i ćĈď ĈĂďĄČ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ ĔĊμĄďĕČčđĂ. øĝĕĈ ĎĀμĈ Ěē ĖÿĒĘĈČ ĄČĕČĝĕĊĕĄ čĄĕÿ Granger ĕĊē û Ēđē ĕĊď ù. 2. ôČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē EL ĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď X t i ćĈď ĈĂďĄČ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ ĔĊμĄďĕČčđĂ, Ĉďğ đČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē J i ĕĊē Yt i ĈĂďĄČ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ ĔĊμĄďĕČčđĂ. øĝĕĈ ĎĀμĈ Ěē ĖÿĒĘĈČ ĄČĕČĝĕĊĕĄ čĄĕÿ Granger ĕĊē ù Ēđē ĕĊ û. 3. ôČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē EL čĄČ J i ĈĂďĄČ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ ĔĊμĄďĕČčđĂ. øĝĕĈ ĎĀμĈ Ěē ĖÿĒĘĈČ ĄČĕČĝĕĊĕĄ čĄĕÿ Granger ĕĊē û Ēđē ĕĊď ù, ĄμėĂćĒđμĄ. 4. ôČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē EL čĄČ J i ćĈď ĈĂďĄČ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ ĔĊμĄďĕČčđĂ. øĝĕĈ ĎĀμĈ Ěē ĖÿĒĘĈČ ĄďĈĐĄĒĕĊĔĂĄ. 158 êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô ô ĀĎĈĆĘđē ĆĂďĈĕĄČ μĈ ĕĊď F ĔĕĄĕČĔĕČčā, ĝđĖ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĘĚĒĂē ĈĒČđĒČĔμđĞē ĈĂďĄČ ĕđ (î) čĄČ ĕđ (îî) čĄČ μĈ ĈĒČđĒČĔμđĞē, ĝĕĄď Ĕĕđ (î) ą=0 čĄČ Ĕĕđ (îî), ĝĕĄď Ć=0. ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕđď àĎĈĆĘđ Sims, ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĈĒČĎĄμąÿďĈČ čĄČ ĕČē ĕČμĀē ĕĊē ĒđāĆĊĔĊē (Lead values), ćĊĎĄćā ¦ Yt aiYt i ¦ EL X t i ¦ OiYt i et çď ĆĂďĈČ ĄđćĈčĕĝ ĝĕČ ĕđ μĀĎĎđď ćĈď ĒđčĄĎĈĂ ĕđ ĄĒĝď ā ĕđ ĄĒĈĎċĝď, ĕĝĕĈ Ąď ĖÿĒĘĈČ ĄČĕČĝĕĊĕĄ čĄĕÿ Granger Ąĝ ĕĊ û ĔĕĊď ù ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĖÿĒĘĈČ ĔĘĀĔĊ ĄďÿμĈĔĄ ĔĕĊ û čĄČ ĕĊď ù μĈ ĒđāĆĊĔĊ. ÞĒĄ ċĄ ĒĀĈČ đČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē Oi ďĄ ĈĂďĄČ ćČÿėđĒđČ ĕđĖ μĊćĀď. ĊĎğďđĖμĈ Ěē μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ, čĄĕÿ Sims, ĝĕČ H 0 : Oi 0 ĝđĖ Ąď ĄđĒĒČėċĈĂ ĔĊμĄĂďĈČ ĄČĕČĝĕĊĕĄ Granger Ąĝ ĕĊ û ĔĕĊď ù. ô ĀĎĈĆĘđē ĕĊē μĊćĈďČčāē ĖĝċĈĔĊē ĆĂďĈĕĄČ μĈ ĕĊ ĔĕĄĕČĔĕČčā F. 1.4.14 çĖĕđĄĎĂďćĒđμĄ ćČĄďĞĔμĄĕĄ VAR éďĚĒĂĉđĖμĈ Ąĝ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ AR(p) ĝĕČ ĀĘĈČ ĕĊ μđĒėā: Yt a0 a1Yt 1 a2Yt 2 .... a pYt p et çď ĖđċĀĔđĖμĈ ĕğĒĄ ĝĕČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕā ù ćĈď ĈĂďĄČ μĂĄ, ĄĎĎÿ ĈĂďĄČ ĀďĄ ćČÿďĖĔμĄ μĈĕĄąĎĊĕğď, k ĕđď ĄĒČċμĝ, ćČÿďĖĔμĄ ĔĕāĎĊē k×1, ĕĝĕĈ Ċ ù ĈĂďĄČ ĀďĄ ćČÿďĖĔμĄ đĖ ĈčėĒÿĉĈĕĄČ Ěē ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕĚď ĘĒđďČčğď ĖĔĕĈĒāĔĈĚď ĕđĖ čĄČ ĎĀĆĈĕĄČ ĄĖĕđĄĎĂďćĒđμđ ćČÿďĖĔμĄ, VAR. To ĔĞĔĕĊμĄ ĎđČĝď đĖ ćĊμČđĖĒĆĈĂĕĄČ Ąĝ ĕđ k ĕÿĐĊē ćČÿďĖĔμĄ ĕđĖ ù ĈĂďĄČ ĀďĄ ĔĞĔĕĊμĄ đĖ ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ĈĐĄĒĕĊμĀďĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē μĈ ĘĒđďČčĀē ĖĔĕĈĒāĔĈČē čĄČ ĝĘČ Ąĝ ĈĒμĊďĈĖĕČčĀē μĈĕĄąĎĊĕĀē. àďĄ ĕĀĕđČđ ĔĞĔĕĊμĄ ĆČĄ ćĞđ ĘĒđďČčĀē ĖĔĕĈĒāĔĈČē, ċĄ ĈĂĘĈ ĕĊ μđĒėā: °Y1t ® °̄Y2t a1 a11Y1,t 1 a12Y2,t 2 e1t a2 a21Y1,t 1 a22Y2,t 2 e2t ãĚē ąĎĀđĖμĈ, ĀĘđĖμĈ ćĞđ μĈĕĄąĎĊĕĀē đĖ čĄċĈμČÿ ĈčėĒÿĉĈĕĄČ Ěē ĔĖďćĖĄĔμĝē ĕđĖ ĈĄĖĕđĞ ĕĊē μĈ ĘĒđďČčā ĖĔĕĀĒĊĔĊ čĄČ ĕĊē ÿĎĎĊē μĈĕĄąĎĊĕāē ÿĎČ μĈ ĘĒđďČčā ĖĔĕĀĒĊĔĊ. øđ ĔĞĔĕĊμĄ ĄĖĕĝ ĆČĄ k = 2 čĄČ p = 1 ĕđ đďđμÿĉđĖμĈ VAR(1). ì čĖĒČĝĕĈĒĊ ĘĒāĔĊ ĕĚď ĖđćĈČĆμÿĕĚď VAR ĈĂďĄČ ĆČĄ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĈē ĒđąĎĀęĈČē. ì μđĒėā ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē 2×2, ĔĈ μāĕĒĈē, ċĄ ĈĂďĄČ: Yt Yt ª Y1t º « » « » , A0 «¬Y2t »¼ ª a1 º « » « » , Yt 1 «¬ a2 »¼ A0 AYt 1 Et ª Y1,t 1 º « » « » , Et «Y2,t 1 » ¬ ¼ ª e1t º « » , A ª a11 «a « » ¬ 12 «¬ e2t »¼ a21 º a22 »¼ 159 1 êòôøìøç 1.4 øĄ e1t čĄČ e2t ĈĂďĄČ ĎĈĖčĝē ċĝĒĖąđē. ùđċĀĕđĖμĈ ĝĕČ ĕĄ ćČĄďĞĔμĄĕĄ ĕĚď ćČĄĕĄĒĄčĕČčğď ĝĒĚď ćĈď ĄĖĕđĔĖĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ ā ĄĖĕđĔĖĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ ĔĕĊď ĂćČĄ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ. ì ĆĈďČčā μđĒėā Ĉďĝē ĖđćĈĂĆμĄĕđē VAR(k,p), (k μĈĕĄąĎĊĕĀē, p ĕÿĐĊē), ĈĂďĄČ Ċ ĈĐāē: Yt A0 AY 1 t 1 A2Yt 2 .... ApYt p Et ôČ μāĕĒĈē Ai ĈĂďĄČ ĆČĄ i = 1,….p ĕĚď ĔĖďĕĈĎĈĔĕğď aij , i, j 1, 2......k . éČĄ ĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ Ĉďĝē ĕĀĕđČđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē, ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ČčĄďđđČĈĂĕĄČ Ċ ĔĖďċāčĊ ĕĊē ĔĕĄĔČμĝĕĊĕĄē čĄČ Ċ ĔĖďċāčĊ ĕĚď ćČĄĕĄĒĄčĕČčğď ĝĒĚď. ÞĒĄ ĕđ ćČÿďĖĔμĄ ĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď ù, ĀĘĈČ ĔĕĄċĈĒĝ μĀĔđ čĄČ ĔĕĄċĈĒĀē ĔĖďćČĄčĖμÿďĔĈČē. ôČ ĈčĕČμĊĕĀē ċĄ ĈĂďĄČ ĔĖďĈĈĂē. ÷Ĉ ĄĖĕā ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ, ĎđČĝď, ĕđ ĔĞĔĕĊμĄ VAR μđĒĈĂ ďĄ ĈčĕČμĊċĈĂ μĈ μČĄ MLS ĔĈ čÿċĈ ĈĐĂĔĚĔĊ ĐĈĘĚĒČĔĕÿ. éČĄ ĕđ VAR(1) μđĒđĞμĈ ďĄ đĞμĈ ĝĕČ đČ ĈčĕČμĊĕĀē ċĄ ĈĂďĄČ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ: Cˆ i ãđĖ, Cˆ i ª ai º «a » , X « i1 » «¬ ai 2 »¼ XT X 1 X T Yi ª¬1 Y1,t 1 Y2,t 1 º¼ ĈĂďĄČ Ċ (ø–1)×3 μāĕĒĄ ĕĚď ĄĒĄĕĊ- ĒāĔĈĚď ĕĚď ĄĎČďćĒđμĊĕğď ĕĊē i ĈĐĂĔĚĔĊē ĆČĄ i = 1,2 čĄČ Yi ªYi 2 º « ... » . « » «¬YiT »¼ ñĈ ĕđď ĕĒĝđ ĄĖĕĝ ĄďĄĆĝμĄĔĕĈ ĔĈ ĔĖĔĕāμĄĕĄ ĈĐČĔğĔĈĚď. õĄĒÿćĈČĆμĄ 54 (Vector Autoregressive) íĄ ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ ĄĂĒďđĖμĈ ĕĊď ĄĎā ĈĒĂĕĚĔĊ 2×2. êĂďĄČ ĎđČĝď: °Y1t ® °̄Y2 t a11Y1,t 1 a12 Y2,t 1 e1t a21Y1,t 1 a22 Y2,t 1 e2 t àĘđĖμĈ ćĞđ μĈĕĄąĎĊĕĀē đĖ Ċ ù1 ćĈĂĘďĈČ ĕđ êČĔĝćĊμĄ čĄČ Ċ ù2 ćĈĂĘďĈČ ĕĊď ïĄĕĄďÿĎĚĔĊ ĆČĄ ĕĊď ĈĒĂđćđ 1960–1978 ĔĈ ĕĒĂμĊďĄ. H čĄċĈμČÿ ĈčėĒÿĉĈĕĄČ Ěē ĔĖďćĖĄĔμĝē ĕđĖ ĈĄĖĕđĞ ĕĊē μĈ ĘĒđďČčā ĖĔĕĀĒĊĔĊ čĄČ ĕĊē ÿĎĎĊē μĈĕĄąĎĊĕāē ÿĎČ μĈ ĘĒđďČčā ĖĔĕĀĒĊĔĊ. øđ ĔĞĔĕĊμĄ ĄĖĕĝ ĈĂďĄČ VAR(1). øĄ e1t čĄČ e2t ĈĂďĄČ ĎĈĖčĝē ċĝĒĖąđē. íĄ ĈĐÿĆđĖμĈ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ Ĕĕđ ĒĝĆĒĄμμĄ EVIEWS. ì ĎĞĔĊ ĈĂďĄČ ĎđČĝď: 160 êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô Vector Autoregression Estimates Sample(adjusted): 1960:3 1978:4 Standard errors in () & t–statistics in [] INC(–1) CS(–1) INC CS 1.074482 0.275163 (0.14517) (0.09713) [7.40144] [2.83283] 0.022906 0.679420 (0.21624) (0.14468) R – squared 0.999332 0.999578 Adj. R – squared 0.999303 0.999560 Sum sq. resids 12694.81 5683.263 S.E. equation 13.46679 9.010520 F – statistic 34911.43 55265.70 Log likelihood –295.3621 –265.6264 Akaike AIC 8.090869 7.287201 Schwarz SC 8.215413 7.411745 Mean dependent 1137.635 981.5541 S.D. dependent 510.2608 429.5053 ĊĎĄćā: 1.4.15 Yt l lt AYt 1 E l A ª a 11 « «¬ a 12 a 21 º » a 22 »¼ ª1.074 0.275 º «0.022 0.679 » ¬ ¼ ùđćĈĂĆμĄĕĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē õđĎĎĀē đČčđďđμČčĀē ĘĒđďđĎđĆČčĀē ĔĈČĒĀē ćĈď ĀĘđĖď ĔĕĄċĈĒĝ μĀĔđ čĄČ ĘĄĒĄčĕĊĒĂĉđďĕĄČ Ąĝ ĈĒČĝćđĖē μĈĆÿĎĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ā ĄĔĕÿċĈČĄē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĔĕĊ ćČĈċďā ąČąĎČđĆĒĄėĂĄ ĀĘĈČ čĄĕĄĆĒĄėĈĂ ĕđ ĔĖμĀĒĄĔμĄ ĝĕČ đČ ĄĆđĒĀē ĘĒāμĄĕđē čĄČ čĈėĄĎĄĂđĖ ĈĂďĄČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĈĖμĈĕÿąĎĊĕĈē ĕĊď ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ ćĈčĄĈĕĂĄ Ąĝ ĝ,ĕČ āĕĄď ĒČď. ÷ĖĆčĈčĒČμĀďĄ, đČ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčĀē μĈĕĄąĎĊĕĀē ĄĒđĖĔČÿĉđĖď ĔĖĘďÿ ĈĒČĝćđĖē μĈ μĈĆÿĎĈē μĈĕĄąđĎĀē, (.Ę. ĄĝĕđμĈē ĄďđćČčĀē ā čĄ- 161 1 êòôøìøç 1.4 ċđćČčĀē čČďāĔĈČē ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčğď ćĈČčĕğď ā ĈČĕđčĂĚď), ĄčđĎđĖċđĞμĈďĈē Ąĝ ĈĒČĝćđĖē ĔĕĄċĈĒĝĕĊĕĄē (.Ę. ĈĒČĝćđĖē ĔĕĄċĈĒğď ĄđćĝĔĈĚď), č.đ.č. ñĈ ĎĂĆĄ ĎĝĆČĄ ĈμĈČĒČčÿ ćČĄėĄĂďĈĕĄČ μČĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĔĕČē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčĀē μĈĕĄąĎĊĕĀē Ċ đđĂĄ ćĈď ĄĒĄμĀďĈČ «ĔĕĄċĈĒā» μĀĔĄ Ĕĕđď ĘĒĝďđ, ĄĎĎÿ ĈĂďĄČ ĘĒđďČčÿ ĈĐĄĒĕğμĈďĊ (time varying), μĈ ĔĊμĄďĕČčĀē ĈČĕğĔĈČē ĔĕĊď ĈĈďćĖĕČčā ĔĖμĈĒČėđĒÿ čĄČ ĕČē ĔĕĒĄĕĊĆČčĀē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ. ôČ ĄĎĎĄĆĀē ĕĊē ćČĄčĞμĄďĔĊē ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď μĈĕĄąĎĊĕğď ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčĀē ĔĕĊď čĄĕĄďĝĊĔĊ ĕĊē ĎĈČĕđĖĒĆĂĄē ĕĚď ĄĆđĒğď. ì ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčā ċĈĚĒĂĄ ĔĕĊď ĄĎđĞĔĕĈĒā ĕĊē μđĒėā ĒđĔćČđĒĂĉĈČ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ ĕĄ đđĂĄ ćČĄμđĒėğďđďĕĄČ Ěē ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕĚď ĄďĄμĈďĝμĈďĚď μĀĔĚď čĄČ ćČĄčĖμÿďĔĈĚď ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĚď ĄĐČğď đĖ ĄĄĒĕĂĉđĖď ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ. ì ĉāĕĊĔĊ ĕĚď ĄĐČğď μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ ĝĕĄď Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ μĀĔĊ ĄĝćđĔĊ ā Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď μĈĕĄąĎĊċđĞď. àďĄē ĈĈďćĖĕāē ċĄ «ĉĊĕāĔĈČ» μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ Ąĝ μČĄ μĈĕđĘā Ċ đđĂĄ ĘĄĒĄčĕĊĒĂĉĈĕĄČ Ąĝ μĈĆÿĎĊ ĈČčČďćĖďĝĕĊĕĄ, ćĊĎĄćā μĈĆÿĎĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ. àĕĔČ, Ċ ĔĞĆĘĒđďĊ ĄďÿĎĖĔĊ ĘĒđďđĎđĆČčğď ĔĈČĒğď ĄĔĘđĎĈĂĕĄČ μĈ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ đĖ ĈĈčĕĈĂďđĖď ĕĊ μĈċđćđĎđĆĂĄ Box–Jenkins μĈ Ĕčđĝ ĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ ĕĚď ČćČĄĂĕĈĒĚď ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčğď ĕĚď đČčđďđμČčğď ĘĒđďđĔĈČĒğď. ñČĄ ĔĕđĘĄĔĕČčā μĈĕĄąĎĊĕā μĈ ĔĕĄċĈĒā ćČĄčĞμĄďĔĊ đďđμÿĉĈĕĄČ đμđĔčĈćĄĔĕČčā ĔĈ ĄďĕĂċĈĔĊ μĈ ĕĊď ĈĕĈĒđĔčĈćĄĔĕČčā. éČĄ ĕČē ĘĒđďđĔĈČĒĀē đĖ ĄĒđĖĔČÿĉđĖď μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ, Ċ μĊ Ėĝ ĔĖďċāčĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ ĔĕĄċĈĒā, ĄčĝμĄ čĄČ Ąď Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĔĈ ĖđĈĒČĝćđĖē ĈĂďĄČ ČćČĄĂĕĈĒĄ μĈĆÿĎĊ. êČćČčĝĕĈĒĄ, ĒĀĈČ ďĄ ĄďĄėĀĒđĖμĈ ĀďĄď ĄĒČċμĝ «ĈμĈČĒČčğď čĄďđďČčđĕāĕĚď» (empirical regularities) đĖ ĄĒĄĕĊĒđĞďĕĄČ čĖĒĂĚē ĔĕČē ĄđćĝĔĈČē ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčğď ĄĐČğď čĄČ ĕČē đđĂĈē ĒđĔĄċĈĂ ďĄ «ĄďĕČμĈĕĚĂĔĈČ» Ċ ĔĞĆĘĒđďĊ ĄďÿĎĖĔĊ ĘĒđďđĎđĆČčğď ĔĈČĒğď μĈ ąÿĔĊ ĕĄ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē. 1. Thick Tails: ôČ ĄđćĝĔĈČē ĕĚď ĄĐČğď ĕĈĂďđĖď ďĄ ĈĂďĄČ ĎĈĕĝčĖĒĕĈē. çĖĕĝ đćāĆĊĔĈ ĔĕĊď ĒđĔÿċĈČĄ ĖđćĈČĆμĄĕđđĂĊĔāē ĕđĖē Ěē iid μĈĕĄąĎĊĕĀē Ąĝ μČĄ thick tail čĄĕĄďđμā. 2. ÷ĖĆčĀďĕĒĚĔĊ ĕĊē ĄĔĕÿċĈČĄē (volatility clustering): ñĈĆÿĎĈē (μČčĒĀē) ĄĎĎĄĆĀē ĔĕĊď ĄĔĕÿċĈČĄ ĕĈĂďđĖď ďĄ ĄčđĎđĖċđĞďĕĄČ Ąĝ μĈĆÿĎĈē (μČčĒĀē) ĄĎĎĄĆĀē ĕđĖ ĂćČđĖ ĒđĔāμđĖ čĄĕÿ ĕĊď ÿĒđćđ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ. 3. õĄċĊĕČčÿ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ (leverage effects): øđ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčĝ ĄĖĕĝ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕĊď ĄĒĄĕāĒĊĔĊ ĝĕČ ĄĎĎĄĆĀē ĔĕČē ĕČμĀē ĕĚď ĄĐČğď ĈĂďĄČ ĄĒďĊĕČčÿ ĔĖĔĘĈĕČĔμĀďĈē μĈ ĄĎĎĄĆĀē ĔĕĊď ĄĔĕÿċĈČĄ. 4. õĈĒĂđćđČ čĎĈČĔĕāē ĄĆđĒÿē (non–trading periods): úĄĂďĈĕĄČ ĝĕČ ĔĈ ĈĒČĝćđĖē đĖ Ċ ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčā ĄĆđĒÿ ĄĒĄμĀďĈČ čĎĈČĔĕā, Ċ ĎĊĒđėĝĒĊĔĊ ĕĚď ĈĈďćĖĕğď ĔĖĔĔĚĒĈĞĈĕĄČ čĄČ Ċ ĈčćāĎĚĔā ĕĊē ĄďĕĄďĄčĎÿĕĄČ ĔĕĊď ĄĖĐĊμĀďĊ ĄĔĕÿċĈČĄ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď čĄĕÿ ĕĊď ĈĄďĄĎĈČĕđĖĒĆĂĄ ĕĊē ĄĆđĒÿē. 5. õĒđąĎĀęČμĄ ĆĈĆđďĝĕĄ (forecastable events): ì ćĊμđĔČđđĂĊĔĊ ĎĊĒđėđĒČğď ĔĘĈĕČčğď μĈ ĕĊď čĈĒćđėđĒĂĄ ĕĚď ĈČĘĈČĒāĔĈĚď ā ĕĊď đĒĈĂĄ μĄčĒđđČčđďđμČčğď μĈĆĈċğď čĄČ ĆĈďČčÿ ĎĊĒđėđĒČğď đĖ μđĒđĞď ďĄ ĈďĔĚμĄĕĚċđĞď ĔĈ čÿ- 162 êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô đČĄ ćČĄćČčĄĔĂĄ ĒĝąĎĈęĊē, ĈĂďĄČ ċĈĕČčÿ ĔĖĔĘĈĕČĔμĀďĊ μĈ ÿďđćđ ĕĊē ĄĔĕÿċĈČĄē. 6. çĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊ čĄČ ĄĔĕÿċĈČĄ (serial correlation and volatility): úĄĂďĈĕĄČ ďĄ ĖÿĒĘĈČ μČĄ ĄďĕĂĔĕĒđėĊ ĔĘĀĔĊ ĕĊē ćČĄčĞμĄďĔĊē čĄČ ĕĊē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď. 7. ÷ĞĆĘĒđďĈē čĄČ đμđČĝμđĒėĈē ĄĎĎĄĆĀē ĕĚď ĄĔĕĄċĈČğď (co–movements in volatilities): úĄĂďĈĕĄČ ĝĕČ đĔđĔĕČĄĂĈē ĄĎĎĄĆĀē ĕĊē ćČĄčĞμĄďĔĊē ĕĚď ćĈČčĕğď ĕĖČčÿ ĖđďđđĞď ČĔđćĞďĄμĈē ĄĎĎĄĆĀē ĕĊē ćČĄčĞμĄďĔĊē ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĚď μĈĕđĘğď. êČĎĀđď, đČ ĄĎĎĄĆĀē ĄĖĕĀē ĔĈ čÿċĈ ĄĝćđĔĊ ėĄĂďđďĕĄČ ďĄ čČďđĞďĕĄČ Ēđē ĕĊď ĂćČĄ čĄĕĈĞċĖďĔĊ. øĄ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē –ā ĄĎĎČğē ĕĄ Ėĝ ĔĖďċāčĊ ĈĕĈĒđĔčĈćĄĔĕČčÿ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ (Conditional Heteroskedasticity Models)– ĒĚĕđĈμėĄďĂĉđďĕĄČ Ąĝ ĕđď Engle (1982) čĄČ ĔĕđĘĈĞđĖď ĔĕĊ ĘĒĊĔČμđđĂĊĔĊ ĕĊē ćČĄċĀĔČμĊē ĎĊĒđėĝĒĊĔĊē ĆČĄ ĕĊď ĒĝąĎĈęĊ ĕĊē Ėĝ ĔĖďċāčĊē ćČĄčĞμĄďĔĊē μČĄē ĘĒđďđĔĈČĒÿē ā ĈďĔĚμĄĕğďđĖď ĕĊď Ėĝ ĔĖďċāčĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĔĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ ĖđćĈČĆμÿĕĚď, ĝĚē ĄĖĕĝ ĕĊē ĄĎāē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē, ĄđĔčđğďĕĄē ĔĕĊ ąĈĎĕČĔĕđđĂĊĔĊ ĕĚď ćČĄĔĕĊμÿĕĚď ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĕĚď ĒđąĎĀęĈĚď čĄČ ĔĕĊď ĖđćĈČĆμĄĕđđĂĊĔĊ ĕĚď ĄĒĄÿďĚ ĈμĈČĒČčğď ĄĒĄĕĊĒāĔĈĚď. øĄ Čđ ĆďĚĔĕÿ ĈĂďĄČ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ARCH čĄČ GARCH. ÷ĕđ ĄĎĝ ĆĒĄμμČčĝ ĖĝćĈČĆμĄ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē Yt X t E et , đ Ėĝ ĔĖďċāčĊ μĀĔđē Et 1 (Yt ) X t E μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ Ĕĕđď ĘĒĝďđ čĄČ ĄğĕĈĒđē Ĕčđĝē μĄē ĈĂďĄČ Ċ ĒĝąĎĈęā ĕđĖ. ÷ĕĄ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē, Ċ Ėĝ ĔĖďċāčĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕāē Yt , Ċ Var (Yt I t 1 ) , ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊ ćČĄċĀĔČμĊ ĎĊĒđėĝĒĊĔĊ I t 1 μĀĘĒČ ĕĊ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā t–1 čĄČ ĄğĕĈĒđē Ĕčđĝē μĄē ĈĂďĄČ Ċ ĒĝąĎĈęā ĕĊē ĔĈ ĔĖďćĖĄĔμĝ μĈ ĕĊď ĒĝąĎĈęĊ ĕđĖ Ėĝ ĔĖďċāčĊ μĀĔđĖ. 1.4.16 ùĝ ĔĖďċāčĊ čĄČ μĊ Ėĝ ĔĖďċāčĊ μĀĔđē čĄČ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĔĕÿĔČμĚď ĘĒđďđĎđĆČčğď ĔĈČĒğď éČĄ ĕđď μĀĔđ ē ĆďĚĔĕĝď, E Yt P ĈĂďĄČ đ μĊ Ėĝ ĔĖďċāčĊ μĀĔđē ĕĊē ĔĈČĒÿē, đ đđĂđē ćĈď ĈĂďĄČ ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā čĄČ ĖđċĀĕđĖμĈ ĝĕČ ĝĎĈē đČ ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē ĕĊē ĘĒđďđĎđĆČčāē ĔĈČĒÿē ĈĂďĄČ iid, ćĊĎĄćā ĈĂďĄČ ĄĎğē ĀďĄē ĄĒČċμĝē. ñđĒđĞμĈ ĈĂĔĊē ďĄ ĈĒμĊďĈĞĔđĖμĈ ĕđď μĊ Ėĝ ĔĖďċāčĊ μĀĔđ Ěē ĕĊď čĄĎĞĕĈĒĊ ĒĝąĎĈęĊ ĕĊē ĘĒđďđĔĈČĒÿē μĄē ĝĕĄď ćĈď ćČĄċĀĕđĖμĈ čĄμĂĄ ĎĊĒđėđĒĂĄ Ąĝ ĕČē ĒđĊĆđĞμĈďĈē ĕČμĀē ĕĊē ĔĈČĒÿē. ì ĄďÿĎĖĔĊ ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē μđĒĈĂ ďĄ μĄē ąđĊċāĔĈČ ďĄ ĖđćĈČĆμĄĕđđČāĔđĖμĈ ĕđď Ėĝ ĔĖďċāčĊ μĀĔđ ĕĊē ĔĈČĒÿē, đĖ ĈĂďĄČ ĈĐĄĒĕğμĈďđē Ąĝ ĕđď ĘĒĝďđ. ô Ėĝ ĔĖďċāčĊ μĀĔđē ĈĂďĄČ mt E (Yt I t 1 ) Et 1 (Yt ) , đ đđĂđē ĘĒĊĔČμđđČĈĂ ĎĊĒđėĝĒĊĔĊ Ąĝ ĕđ ĄĒĈĎċĝď, I t 1 , čĄČ μđĒĈĂ ďĄ ĒđąĎĈėċĈĂ. ē ĒđĊĆđĞμĈďĊ 163 1 êòôøìøç 1.4 ĎĊĒđėđĒĂĄ μđĒĈĂ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČĊċđĞď čĄČ đČ ĄĒĈĎċđďĕČčĀē ĕČμĀē ĕĊē ĂćČĄē ĕĊē ĘĒđďđĔĈČĒÿē. çčĝμĄ, Ĉďğ Ċ ćČĄėđĒÿ Yt P μđĒĈĂ ďĄ ĒđąĎĈėċĈĂ, Ċ ćČĄėđĒÿ Yt mt et ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĒđąĎĈėċĈĂ μĈ ąÿĔĊ μĝďđ ĕđ ĔĞďđĎđ ĕĚď ĎĊĒđėđĒČğď I t 1 . àĕĔČ đ Ėĝ ĔĖďċāčĊ μĀĔđē ĈĂďĄČ ĘĒđďČčÿ ĈĐĄĒĕğμĈďđē čĄČ μđĒĈĂ ďĄ ĖđćĈČĆμĄĕđđČĊċĈĂ. éČĄ ĕĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ñĈ ąÿĔĊ ĕĊď ĂćČĄ ĎđĆČčā, Ċ μĊ Ėĝ ĔĖďċāčĊ čĄČ Ċ Ėĝ ĔĖďċāčĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ċĄ ĈĂďĄČ ĄďĕĂĔĕđČĘĄ: 1. ñĊ Ėĝ ĔĖďċāčĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ: V 2 E (Yt P ) 2 2. ùĝ ĔĖďċāčĊ ČĄčĞμĄďĔĊ: V t2 E[(Yt mt ) 2 I t 1 ] Et 1 (Yt mt ) 2 ĊĎĄćā Ċ Ėĝ ĔĖďċāčĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĈĂďĄČ ĈĂĔĊē μČĄ ĘĒđďđĎđĆČčā ĔĈČĒÿ, ĝĚē čĄČ đ Ėĝ ĔĖďċāčĊ μĀĔđē, đĖ ĄĒČĔĕÿďĈČ ĕĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĊē Ėĝ ĔĖďċāčĊ čĄĕĄďđμāē ĕĊē ĘĒđďđĎđĆČčāē μĄē ĔĈČĒÿē. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĝđĖ Ċ ĘĒđďđĎđĆČčā ĔĈČĒÿ đĖ μĈĎĈĕÿμĈ ćĈď ĈĂďĄČ ĔĕÿĔČμĊ, ĕĝĕĈ đ μĊ Ėĝ ĔĖďċāčĊ μĀĔđē čĄČ Ċ μĊ Ėĝ ĔĖďċāčĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĈĂďĄČ ĄĒđĔćČĝĒČĔĕĄ μĈĆĀċĊ. çėđĞ Yt mt et μđĒđĞμĈ ďĄ ĈčėĒÿĔđĖμĈ ĕĊď Ėĝ ĔĖďċāčĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ, V t , ĔĈ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ μĈ ĕđ ĕĈĕĒÿĆĚďđ ĕĚď ĄĒĈĎċđďĕČčğď ĕČμğď ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď, ćĊĎĄćā: V t2 D 0 D1et21 èĈąĄĂĚē ĖđċĀĕđĖμĈ ĝĕČ μČĄ μĝďđ ĖĔĕĀĒĊĔĊ ĈĂďĄČ čĄĕÿĎĎĊĎĊ. øĄ ąĄĔČčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ đĖ μĄē ĈďćČĄėĀĒđĖď Ĉćğ ĈĂďĄČ đ čĄċđĒČĔμĝē ĕđĖ Ėĝ ĔĖďċāčĊ μĀĔđĖ, đ čĄċđĒČĔμĝē ĕĊē Ėĝ ĔĖďċāčĊ ćČĄčĞμĄďĔĊē čĄČ đ čĄċđĒČĔμĝē ĕĊē Ėĝ ĔĖďċāčĊ ĖčďĝĕĊĕĄē ĕđĖ ćČĄĕĄĒĄčĕČčđĞ ĝĒđĖ. êĂďĄČ ĈĞčđĎđ ďĄ ĔčĈėĕđĞμĈ đČčđďđμČčÿ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕĄ đĖ ċĀĎđĖμĈ ğĔĕĈ ďĄ ĒđąĎĀęđĖμĈ ĕĊď Ėĝ ĔĖďċāčĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ąď ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ Ċ Ėĝ μĈĎĀĕĊ ĘĒđďđĔĈČĒÿ Yt ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕČē ĄđćĝĔĈČē Ĉďĝē ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ, ĕĝĕĈ ĄĖĕĝ đĖ ĈďćČĄėĀĒĈČ ĕđď čÿĕđĘĝ ĕđĖ, ĈĂďĄČ Ċ ĄĝćđĔĊ čĄČ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĆČĄ ĕĊď ĈĒĂđćđ đĖ ċĄ čĒĄĕāĔĈČ ĕđ ĔĕđČĘĈĂđ ĄĖĕĝ Ĕĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĝ ĕđĖ, Ĉďğ Ċ μĊ Ėĝ ĔĖďċāčĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ćĈď ĄĂĉĈČ μĈĆÿĎđ ĒĝĎđ ĆČĄ ĕđď ĈĈďćĖĕā đĖ ċĄ čĒĄĕāĔĈČ ĕđ ĔĕđČĘĈĂđ čĄĕÿ ĕđ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ Ąĝ ĕĊ ĔĕČĆμā t μĀĘĒČ ĕĊ ĔĕČĆμā t+1. éČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕđĖ Ėĝ ĔĖďċāčĊ μĀĔđĖ k ĈĒČĝćđĖē μĒđĔĕÿ, ċĈĚĒđĞμĈ ĕĊď ĎĊĒđėđĒĂĄ đĖ ĀĘđĖμĈ Ąĝ ĕđ ĒĝĔėĄĕđ ĄĒĈĎċĝď ĕĊē ĔĈČĒÿē, E (Yt I t ) Et Yt , čĄČ ċĄ ĈĂďĄČ ĆČĄ ćČÿėđĒĈē μĈĎĎđďĕČčĀē ĈĒČĝćđĖē, 1,2,..: x Et Yt 1 a E Yt x Et Yt 2 a (1 E ) E 2Yt x ..... x Et Yt k a (1 E E 2 ...E k 1 ) E k Yt ì Ėĝ ĔĖďċāčĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĆČĄ ćČĄėđĒĈĕČčđĞē đĒĂĉđďĕĈē ĒĝąĎĈęĊē đĒĂĉĈĕĄČ: 164 êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô k 1 var(Yt k I t ) V e2 (1 E 2 E 4 ... E 2 k 2 ) V e2 ¦ E 2 j j 0 ÷ĖĆčĒĂďđďĕĄē ĕĊď μĊ Ėĝ ĔĖďċāčĊ μĈ ĕĊď Ėĝ ĔĖďċāčĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ, ĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĝĕČ Ċ ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ ĈĂďĄČ ÿďĕĄ μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĒğĕĊ ĔĈ čÿċĈ đĒĂĉđďĕĄ ĒĝąĎĈęĊē, ĆČĄĕĂ ĘĒĊĔČμđđČĈĂ ĕĊď ĎĊĒđėđĒĂĄ ĕĊē ĔĕđĘĄĔĕČčāē ĔĖμĈĒČėđĒÿē ĕĊē Yt . ãĔđ ąĀąĄČĄ ĕđ k o +f, ĕĝĔđ Ċ Ėĝ ĔĖďċāčĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĎĊĔČÿĉĈČ ĕĊ μĊ Ėĝ ĔĖďċāčĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĄėđĞ ĕđ ĔĞďđĎđ ĎĊĒđėĝĒĊĔĊē I t , μĀĘĒČ ĕĊď ĈĒĂđćđ t, «ĄđμĄčĒĞďĈĕĄČ» ĕĝĔđ ğĔĕĈ ďĄ čĄċĂĔĕĄĕĄČ ĄĔāμĄďĕđ ĆČĄ ĕČē đđČĈĔćāđĕĈ ĒđąĎĀęĈČē. õĄĒÿćĈČĆμĄ 55 çē ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĀďĄ ĄĎĝ AR(1) ĖĝćĈČĆμĄ μĈ ā ĘĚĒĂē ĔĕĄċĈĒĝ μĀĔđ. çď Ċ Yt a1Yt 1 et , ĕĝĕĈ ĘĒĊĔČμđđČğďĕĄē ĕČē ĆďĚĔĕĀē μĄē ĔĘĀĔĈČē ĀĘđĖμĈ ĕĄ ćĂďĈĕĄČ Ěē Yt ĄčĝĎđĖċĄ. ô μĊ Ėĝ ĔĖďċāčĊ μĀĔđē čĄČ Ċ μĊ Ėĝ ĔĖďċāčĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĊē ĔĈČĒÿē: f 1. μ E( ¦ a1j et j ) E(Yt ) 0 j 0 2. ĔY2t Ĕe2 1 a12 Var(Yt ) ô Ėĝ ĔĖďċāčĊ μĀĔđē čĄČ Ċ Ėĝ ĔĖďċāčĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ćĂďđďĕĄČ ĄďĕĂĔĕđČĘĄ Ąĝ ĕČē ĔĘĀĔĈČē: 1. Et 1(Yt ) 2. Var(Yt Yt 1 ) çď Ċ a1Yt 1 Yt a12Var(Yt 1 Yt 1 ) Var(et Yt 1 ) 2Cov( a1Yt 1, et Yt 1 ) ćĂďĈĕĄČ Ąĝ ĀďĄ ĖĝćĈČĆμĄ AR(1) Yt Ą ąYt 1 et , 1. ô μĊ Ėĝ ĔĖďċāčĊ μĀĔđē ĈĂďĄČ μ 2. ì μĊ Ėĝ ĔĖďċāčĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĈĂďĄČ: Var(Yt ) Ĕe2 . μĈ ĔĕĄċĈĒĝ ĝĒđ, ą 1 , ĕĝĕĈ: E Yt a 1 ą ĔY2t Ĕe2 1 ą2 f Ĕe2 ¦ ą 2 j j 0 çĝ ĕĊď ÿĎĎĊ ĎĈĖĒÿ ċĄ ĈĂďĄČ: 1. ô Ėĝ ĔĖďċāčĊ μĀĔđē: Et 1(Yt ) 2. ì Ėĝ ĔĖďċāčĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĊē ĔĈČĒÿē E([Yt Et 1(Yt )])2 E(Yt Ą ąYt 1 )2 E(et )2 Ĕe2 . Ą ąYt 1 μĄē ċĄ ĈĂďĄČ, 165 1 êòôøìøç 1.4 øđ ùĝćĈČĆμĄ ARCH 1.4.17 àĔĕĚ ĕđ ĆďĚĔĕĝ μĄē ĆĒĄμμČčĝ đĎĎĄĎĝ ĖĝćĈČĆμĄ: Yt E 0 E1 X t1 E 2 X t 2 ..... E k X tk H t çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ ćČĄĕĄĒĄčĕČčđĞ ĝĒđĖ μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ ćČĄĘĒđďČčÿ čĄČ Ċ μĈĕĄąđĎā ĄĖĕā ĔĘĈĕĂĉĈĕĄČ μĈ ĕđ đĔĝ ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē (volatility) ĕĊē ĒđĊĆđĞμĈďĊē ĘĒđďČčāē ĔĕČĆμāē ā ĕĚď ĒđĊĆđĞμĈďĚď ĘĒđďČčğď ĔĕČĆμğď ĆĈďČčĝĕĈĒĄ. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ đ ćČĄĕĄĒĄčĕČčĝē ĝĒđē ĀĘĈČ μČĄ ĈĕĈĒđĔčĈćĄĔĕČčĝĕĊĕĄ đĖ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕČē ĒđĊĆđĞμĈďĈē ĕČμĀē ĕđĖ. çē ÿĒđĖμĈ ĕĊď ĄĎā ĈĒĂĕĚĔĊ ĝđĖ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĒđĊĆđĞμĈďĊ ĕČμā ĕđĖ čĄČ μĝďđ. øĝĕĈ ċĄ ĀĘĈČ ĕĊ μđĒėā: V t2 a0 a1H t21 ì ĔĘĀĔĊ ĄĖĕā μĄē ćĈĂĘďĈČ ĝĕČ ĀĘđĖμĈ μČĄ Ėĝ ĔĖďċāčĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ ćČĄĕĄĒĄčĕČčđĞ ĝĒđĖ Ąĝ ĕĊď ĒđĊĆđĞμĈďĊ ĕČμā ĕđĖ. çē ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĔėÿĎμĄĕĄ et N (0,1) , đĖ čĄĕĄďĀμđďĕĄČ μĈ μĀĔđ μĊćĈďČčĝ čĄČ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĔĕĄċĈĒā ĂĔĊ μĈ ĕĊ μđďÿćĄ. øĝĕĈ ćĊμČđĖĒĆđĞμĈ ĕĊ ĔĘĀĔĊ: Ht et a0 a1H t21 1/ 2 (ĔĘĀĔĊ Ą) ì ĔĘĀĔĊ (Ą), ĈĂďĄČ μČĄ ćČĄćČčĄĔĂĄ çĖĕđĄĎĂďćĒđμĊē ùĝ ÷ĖďċāčĊ êĕĈĒđĔčĈćĄĔĕČčĝĕĊĕĄē 1Ċē ĕÿĐĊē, (First Order Autoregressive Heteroskedasticity) ā ĄĎĎČğē μČĄ ćČĄćČčĄĔĂĄ ARCH(1). ì ĆĈďČčā μđĒėā ĄĖĕāē ĕĊē ćČĄćČčĄĔĂĄē ĆČĄ p ĕÿĐĈČē, ĈĂďĄČ Ċ ĄčĝĎđĖċĊ: Ht et a0 a1H t21 a2H t2 2 .... a pH t2 p 1/ 2 (ĔĘĀĔĊ ą) ôČ ąĄĔČčĀē ČćČĝĕĊĕĈē μČĄē ćČĄćČčĄĔĂĄē ARCH, ĈĂďĄČ: 0 1. E H t 2. V H t V2 a0 , a0 ! 0 , a1 1 1 a1 3. E H t , H t 1 0 4. V H t / H t 1 V t2 a0 a1H t21 ÞĒĄ ĔĈ μČĄ ĕĀĕđČĄ ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĕĄ čĄĕÿĎđČĄ ćĈď ĈμėĄďĂĉđĖď ĄĎğē ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊ, ĄĎĎÿ ĈμėĄďĂĉđĖď ĕđ ĎĈĆĝμĈďđ úĄČďĝμĈďđ ARCH, đĖ đėĈĂĎĈĕĄČ Ĕĕđ ĆĈĆđďĝē ĝĕČ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ ćČĄĕĄĒĄčĕČčđĞ ĝĒđĖ ĈĂďĄČ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕĚď ĄĒĈĎċĝďĕĚď ĕČμğď ĕđĖ. ô ĀĎĈĆĘđē ĆČĄ ĕĊď ĞĄĒĐĊ ARCH, ĈĂďĄČ đĖĔČĄĔĕČčÿ ĀďĄē ĀĎĈĆĘđē ĕĊē μĊćĈďČčāē ĖĝċĈĔĊē, H 0 : a1 a2 ..... 0 . øĄ ĔĕÿćČĄ ĈĎĀĆĘđĖ ĕĊē μĊćĈďČčāē ĖĝċĈĔĊē ĄĖĕāē ĈĂďĄČ ĕĄ ĈĐāē: 1. ùđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕĄ čĄĕÿĎđČĄ Hˆt , ĕđĖ ĄĒĘČčđĞ ĖđćĈĂĆμĄĕđē. 2. êčĕČμÿμĈ ĕđĖē ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē, a0 , a1 , a2 ..... , μĀĔĚ ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē, Hˆt a0 a1Hˆ t21 a2Hˆ t2 2 .... a pHˆ t2 p ut . 166 êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô 3. íĈĚĒđĞμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ H 0 : a1 a2 ..... 0 . éČĄ ĕđď ĀĎĈĆĘĝ ĕĊē, ĔĖ- ĆčĒĂďđĖμĈ μĈ ĕĊ ĔĕĄĕČĔĕČčā F ā μĈ ĕđ čĒČĕāĒČđ LM n p F p 2 . O ĔĖďĕĈĎĈ- Ĕĕāē ĒđĔćČđĒČĔμđĞ ĈĂďĄČ ĕĊē ąđĊċĊĕČčāē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē. çď n p F 2D , U ā FF 1.4.18 C ĕĝĕĈ ćĈĘĝμĄĔĕĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ. øđ ùĝćĈČĆμĄ GARCH êĂĄμĈ ĝĕČ Ĕĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ARCH ĕđ ėĄČďĝμĈďđ ARCH ĈĂďĄČ: V t2 a0 a1H t21 ........ a pH t2 p éĈďČčĈĞđďĕĄē ĕğĒĄ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ARCH, ĒđĔċĀĕđďĕĄē ĕĊď Ėĝ ĔĖďċāčĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ ćČĄĕĄĒĄčĕČčđĖ ĝĒđĖ, ďĄ ĈĂďĄČ ĈČĎĀđď ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕĚď ĕČμğď ĕĊē μĈ ĘĒđďČčā ĖĔĕĀĒĊĔĊ, ĒđčĞĕĈČ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ GARCH (Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity) μĈ ĔĘĀĔĊ: V t2 a0 a1H t21 ........ a pH t2 p c1V t21 ..... cqV t2 q éČĄ ĕČμĀē ĕĚď ĘĒđďČčğď ĖĔĕĈĒāĔĈĚď p, q, đĎĞ ĖęĊĎĀē ĀĘđĖμĈ ćĖĔčđĎĂĄ ĔĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ čĄČ ĕĊď ĄďĕČμĈĕğČĔĊ ĕĊē ćČĄćČčĄĔĂĄē. çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ p, q = 1. øĝĕĈ ĀĘđĖμĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ GARCH(1,1), đĖ ĈĂďĄČ: V t2 a0 a1H t21 c1V t21 çďĕČčĄċČĔĕğďĕĄē ćČĄćđĘČčÿ μĈ ĕĄ ĂĔĄ ĕĊē ćČĄčĞμĄďĔĊē čÿċĈ ĘĒđďČčā ĖĔĕĀĒĊĔĊ, ĒđčĞĕĈČ ĝĕČ: V t2 f a0 a1 ¦ c1i 1H t2i 1 c1 i 1 ÞĒĄ Ċ ĕĒĀĘđĖĔĄ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĈĂďĄČ ĈĐĄĒĕĊμĀďĊ ĝĎĚď ĕĚď ĕĈĕĒĄĆğďĚď ĕĚď ĒđĊĆđĞμĈďĚď, ĄĒĈĎċĝďĕĚď, ćČĄĕĄĒĄčĕČčğď ĝĒĚď. çď 0 c1 1 , ĕĝĕĈ ĆĈĚμĈĕĒČčÿ ĕĄ c1i ĕĈĂďđĖď Ĕĕđ μĊćĀď. õĄĒÿćĈČĆμĄ 56 çē ÿĒđĖμĈ ĕĊď ĄĎđĞĔĕĈĒĊ ĈĒĂĕĚĔĊ Ĉďĝē ARCH(1) ĖđćĈĂĆμĄĕđē čĄČ Ąē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ ĕĄ ĔėÿĎμĄĕĄ ĄčđĎđĖċđĞď ĕđ ĆĒĄμμČčĝ ĖĝćĈČĆμĄ: et Yt ąX t çē ćĈĘĕđĞμĈ ĔĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ ĝĕČ ĕĄ čĄĕÿĎđČĄ ĄčđĎđĖċđĞď ĕĊ ćČĄćČčĄĔĂĄ: et v t ( a0 Ą1et21 )1/ 2 ĀĕĔČ ğĔĕĈ Ċ Ėĝ ĔĖďċāčĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĈĂďĄČ: 167 1 êòôøìøç 1.4 Ĕt2 a0 Ą1et21 ÷ĖďĈğē, Ċ čĄĕÿĎĎĊĎĊ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ČċĄďđėÿďĈČĄē ċĄ ĈĂďĄČ: log L § 1 · T §T · §T · ¨ ¸ ln(2 ) ¨ ¸ ln Ĕt2 ¨ 2 ¸ ¦ (Yt - ąX t )2 ©2¹ ©2¹ © 2Ĕt ¹ t 1 ĝđĖ: Ĕt2 a0 Ą1et21 a0 a1 Yt 1 ąX t 1 2 ÷ĖďćĖÿĉđďĕĄē ĕĄ ĄĒĄÿďĚ μĈĆČĔĕđđČđĞμĈ ĕĊď logL Ěē Ēđē ĕČē ĕĒĈČē ĄĒĄμĀĕĒđĖē a0 , a1 , ą . ÷Ĉ ĄĖĕā ĕĊ ćČĄćČčĄĔĂĄ ĄĒČĔĕđđĂĊĔĊē, ĄĄČĕđĞďĕĄČ ĄĒĘČčĀē ĕČμĀē ĆČĄ ĕČē ĄĒĄμĀĕĒđĖē ĄĖĕĀē. ÷ĖďāċĚē ĄĒĘČčā ĕČμā ĆČĄ ĕĊď a0 μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď Ąĝ μČĄ ĄĎā ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ. éČĄ ĕĊď ĄĒÿμĈĕĒđ ą , Ěē ĄĒĘČčā ĕČμā μđĒĈĂ ďĄ ċĈĚĒĊċĈĂ Ċ ĈčĕĂμĊĔĊ ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĄĖĕđĞ Ąĝ ĕĊď ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ ĕĊē Ćt ĔĕĊď X t . øĀĎđē, Ċ ĄĒĘČčā ĕČμā ĆČĄ ĕĊď a1 μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ đđČđĔćāđĕĈ đĎĞ μČčĒĝē ĄĒČċμĝē. õĄĒÿćĈČĆμĄ 57 ÷ĕđ ĔĊμĈĂđ ĄĖĕĝ ĄĒđĖĔČÿĉđĖμĈ μĈĒČčÿ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕĊē ĈėĄĒμđĆāē ĕĚď ĖđćĈČĆμÿĕĚď ĄĖĕğď ĔĕČē ĄđćĝĔĈČē ćČÿėđĒĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĘĒđďđĎđĆČčğď ĔĈČĒğď. ÷ĕđď ĈĝμĈďđ ĂďĄčĄ ćĂďđďĕĄČ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĆČĄ ĀďĄď ĄĒČċμĝ Ąĝ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčĀē ĔĈČĒĀē ĆČĄ ĕĊď ĈĒĂđćđ 1990–1994 (Jorion, 1997). õĂďĄčĄē ùđćĈĂĆμĄĕĄ čČďćĞďđĖ: êčĕČμāĔĈČē GARCH, 1990-1994 îĔđĕČμĂĄ îĔđĕČμĂĄ îĔđĕČμĂĄ ñĈĕđĘĀē øĒČĄčđďĕĄĈĕā çĆđĒÿ $/Br.Pou. DM/$ DM/Pr.Pou. ìõç ôμĝĎđĆĄ ôμđĎĝĆĚď Ĕ (%) 11.33 11.48 7.08 12.02 9.72 3.78 ç0 0.00695 0.01185 0.00316 0.00233 0.00410 0.00067 ç1 0.0678 0.0507 0.0979 0.0213 0.0256 0.0132 ą 0.9186 0.9260 0.8908 0.9740 0.9634 0.9749 0.9953 0.9890 0.9881 õĄĒÿμĈĕĒđē êμμđďā Ą1 + ą 168 0.9864 0.9767 0.9887 êòôøìøç 1.4 ïêúçðçîô çď čĄČ ĖÿĒĘđĖď ĔĊμĄďĕČčĀē ćČĄėđĒĀē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĈČĀćĚď μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ĕĚď ĔĈČĒğď, ĔĈ ĝĎĈē ĕČē ĔĈČĒĀē Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčā. êĂĔĊē, Ċ Ĉμμđďā ĕĊē ĄĔĕÿċĈČĄē ĈĂďĄČ ĄĒčĈĕÿ ĖęĊĎā čĄČ ĎĊĔČÿĉĈČ ĕĊ μđďÿćĄ (μĈĕĄĐĞ 0.97 čĄČ 0.99). ÷ĕđď ĈĝμĈďđ ĂďĄčĄ ĈčĕČμāċĊčĈ ĀďĄ ĔĕđĘĄĔĕČčĝ–GARCH ĖĝćĈČĆμĄ ĔĕČē ĊμĈ– ĒāĔČĈē čĄČ ĈąćđμĄćČĄĂĈē ĄđćĝĔĈČē ĕđĖ ĆĈďČčđĞ ćĈĂčĕĊ ĕđĖ ûĒĊμĄĕČĔĕĊĒĂđĖ çĐČğď çċĊďğď ĆČĄ ĕĊ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ 1986–1993. õĂďĄčĄē êčĕČμāĔĈČē ĔĕđĘĄĔĕČčđĞ-GARCH ĖđćĈĂĆμĄĕđē Ĕĕđď ĆĈďČčĝ ćĈĂčĕĊ ĕđĖ ûçç (1986-1993) õĄĒÿμĈĕĒđČ ìμĈĒāĔČĈē õĄĒĄĕĊĒāĔĈČē êąćđμĄćČĄĂĈē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē Ą0 Ą1 Ą2 Ą3 Ą4 Ą5 –2.40 0.19 0.14 0.08 0.02 0.12 –2.94 0.21 0.11 øđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĔĖďĕĈĎĈĔĕğď ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒđ ĕĊē μđďÿćĄē, ĈČąĈąĄČğďđďĕĄē ĕĊď đĎĞ čĄĎā ĒđĔĄĒμđĆā ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē. ì μĈċđćđĎđĆĂĄ ĕĚď ĖđćĈČĆμÿĕĚď GARCH ĀĘĈČ ĘĒĊĔČμđđČĊċĈĂ ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ đĎĞ ĔĕĊ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčā ąČąĎČđĆĒĄėĂĄ. To RiskMetrics ĕĊē JP Morgan ĀĘĈČ ĄďĄĕĞĐĈČ čĄČ ĘĒĊĔČμđđČĈĂ ĀďĄ ĈčċĈĕČčĝ–GARCH ĖĝćĈČĆμĄ ht Ďh t 1 1 Ď rt21 ĝđĖ ĆČĄ ĕĊď ĄĒÿμĈĕĒđ Ď (decay factor) ČĔĘĞĈČ Ď < 1. øđ ĖĝćĈČĆμĄ ĄĖĕĝ ĄđĕĈĎĈĂ μČĄ ĈČćČčā ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ĖđćĈČĆμÿĕĚď GARCH, ĝđĖ Ą0 = 0 čĄČ Ƨ = 1· ñĈĕÿ Ąĝ ĄďÿĎđĆđĖē ĈČĒĄμĄĕČĔμđĞē Ċ JP Morgan ĈĀĎĈĐĈ ĆČĄ ĕĊď ĄĒÿμĈĕĒđ Ď ĕĊď ĕČμā Ď = 0.97 (ĆČĄ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē ĎĊĒđėđĒĂĈē ąĎĀĈ ĕđ Technical Manual ĕĊē JP Morgan, 1997). 169 1 ÷ĞďđęĊ ÷ĕđ čĈėÿĎĄČđ ĄĖĕĝ ĄĒđĖĔČÿĔĄμĈ ĔĞďĕđμĄ ĕČē ąĄĔČčĀē ĆďğĔĈČē ĕĊē ĔĕĄĕČĔĕČčāē čĄČ ĕĊē đČčđďđμĈĕĒĂĄē đĖ ĈĂďĄČ ĘĒāĔČμĈē ĔĕĊ μĈĎĀĕĊ ĕđĖ ĄĒĝďĕđē ĕĝμđĖ čĄČ, ĆĈďČčĝĕĈĒĄ ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĞ čČďćĞďđĖ. õçöçöøìñç çĄďĕāĔĈČē ĔĈ çĔčāĔĈČē çĖĕđĄĐČđĎĝĆĊĔĊē èĞėĔĞĔ ñĠğěĎĚĖěĘħĐĔĞĔĝ 1 èĞėĔĞĔ ñĠğěĎĚĖěĘħĐĔĞĔĝ 2 ÷Ĉ μČĄ ĎāĒĚē ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčā ĄĆđĒÿ ċĄ ĒĀĈČ đČ μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĕČμğď ĕĚď ĈĒđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď ďĄ ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē čĄČ ĕĄĖĕĝďđμĈē, ćĊĎĄćā đČ ĄđćĝĔĈČē ri ~ iid. èĞėĔĞĔ ñĠğěĎĚĖěĘħĐĔĞĔĝ 3 çďĄėĈĒċĈĂĕĈ Ĕĕđď ĀĎĈĆĘđ ĔĕĄĕČĔĕČčğď ĖđċĀĔĈĚď, ĖđĈďĝĕĊĕĄ 1.3.4. èĞėĔĞĔ ñĠğěĎĚĖěĘħĐĔĞĔĝ 4 ČĄąÿĔĕĈ ĕČē ĖđċĀĔĈČē ĕđĖ ĆĒĄμμČčđĞ ĖđćĈĂĆμĄĕđē. èĞėĔĞĔ ñĠğěĎĚĖěĘħĐĔĞĔĝ 5 ÷ĖĉĊĕāĔĕĈ ĕĊ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄ ĕĊē ĔĖďđĎđčĎāĒĚĔĊē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĉÿď đČ ĄđćĝĔĈČē ĕĚď ćĈČčĕğď ćĞđ ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčğď ĄĆđĒğď ĔĖďđĎđčĎĊĒğďđďĕĄČ, ĕĝĕĈ ĕĄ đėĀĎĊ Ąĝ ĕĊ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ Ę/ė ĔĕČē ćĞđ ĄĆđĒĀē ĄďĄμĀďĈĕĄČ ďĄ ĈĂďĄČ μĈČĚμĀďĄ. 170 ïêúçðçîô çĄďĕāĔĈČē ĔĈ ĒĄĔĕĊĒČĝĕĊĕĈē ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 1 êÿď ĝĎđČ đČ ĈĈďćĖĕĀē ĔčĀėĕđďĕĄČ ďĄ μĈĆČĔĕđđČāĔđĖď ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔā ĕđĖē (expected return maximizers) čĄČ f2 ! E(1 r2 ) ćĈď ċĄ ąĒČĔčĝĕĄď čÿđČđē đĖ ċĄ āċĈĎĈ ďĄ čĒĄĕāĔĈČ ĕĊď đμđĎđĆĂĄ 1–ĀĕđĖē. çďĕĂċĈĕĄ, Ĉÿď f2 E(1 r2 ) ćĈď ċĄ ąĒČĔčĝĕĄď čÿđČđē đĖ ċĄ ĈĀĎĈĆĈ ĕĊď ĈĀďćĖĔĊ ĔĈ đμđĎđĆĂĄ 2–Ĉĕğď. ì ćČĄėđĒÿ f2 E(1 r2 ) ĈĂďĄČ ĕđ ĄĔėÿĎČĔĕĒđ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 2 (Ą) ÷ĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ ĒğĕđĖ ĘĒĝďđĖ ċĄ ĀĘđĖμĈ ėĕÿĔĈČ ĔĕĄ 1060 € ÿĒĄ ĒđĔĕĂċĈďĕĄČ 60 € Ĕĕđ ĄĒĘČčĝ Ğęđē čĄĕÿċĈĔĊē. ÷ĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ ćĈĞĕĈĒđĖ ĘĒĝďđĖ ĝμĚē ċĄ ĀĘđĖμĈ ĄĖĐāĔĈČ ĕđ Ğęđē čĄĕÿ 1060 * 0,06 = 63,6 ÿĒĄ ĕđ ĔĖďđĎČčĝ Ğęđē čĄĕÿċĈĔĊē ċĄ ėĕÿĔĈČ ĕĄ 1123,6 €. ôμđĂĚē ĕđď ĕĒĂĕđ ĘĒĝďđ ċĄ ėĕÿĔĈČ ĕĄ 1191,016 €. ÞĒĄ ąĎĀđĖμĈ ĝĕČ Ċ μđĒėā ĄďÿĕĖĐĊē ĕđĖ ĈĕāĔČđĖ ĈČĕđčĂđĖ ĈĂďĄČ 1000 * 1,06 FV (ą) 3 = 1191,016. ª 0,06 º 1000 «1 4 »¼ ¬ 3 4 1195,618 . ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 3 Ą) ÷ĕđ ĕĀĎđē Ĉďĝē ĀĕđĖē ċĄ ĈĂďĄČ 1000 (1.12) 1120 €. çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĕğĒĄ ĝĕČ Ċ ĕĒÿĈĉĄ ĖđĎđĆĂĉĈČ ĕđď ĕĝčđ čÿċĈ 6 μāďĈē, ĝđĖ ĈĂďĄČ, ćĊĎĄćā 12%: 2 = 6% ĕđ ĈĐÿμĊďđ. ÞĒĄ, ĔĈ ĀďĄ Āĕđē ċĄ ĈĂďĄČ: (1000 1.06) 1.06 1000 1.06 2 1123.60 ą) çď đ ĕĝčđē ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ąďÿ μāďĄ, ĕĝĕĈ ċĄ ĈĂďĄČ: 1000 1.0112 1126.82 . Ć) õĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĝĕČ ĝĔđ Čđ μĈĆÿĎĊ ĈĂďĄČ Ċ ĔĖĘďĝĕĊĕĄ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕđĖ ĕĝčđĖ ĕĝĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ Ĕĕđ ĕĀĎđē Ĉďĝē ĀĕđĖē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 4 íĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕĊď ĄĒđĞĔĄ ĄĐĂĄ đĔđĞ 1 ĈčĄĕ. € Ĕĕđ ĕĀĎđē čÿċĈ ĀĕđĖē ĆČĄ 3 ĀĕĊ. ô ĖđĎđĆČĔμĝē ĕĊē PV ĈĂĔĒĄĐĊē đĔđĞ 1 ĈčĄĕ. € Ĕĕđ ĕĀĎđē čÿċĈ ĀĕđĖē ĆČĄ 3 ĀĕĊ μĈ ĈČĕĝčČđ 12%. 1đ Āĕđē PV 1000000/1+0.12 = 892000 2đ Āĕđē PV 1000000 /(1.12)2 = 797000 171 1 3o Āĕđē PV 1000000 /(1,12)3 = 71100000 ÞĒĄ ĕđ ĔĖďđĎČčĝ ÿċĒđČĔμĄ ĈĂďĄČ 2401000€, đĖ ĈĂďĄČ Ċ ĉĊĕđĞμĈďĊ ĄÿďĕĊĔĊ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 5 êĈČćā ĀĘđĖμĈ: V P(1 r nm ) ĆČĄ ćČĄčĒČĕĝ ĄďĄĕđčČĔμĝ čĄČ V m Pe rt ĆČĄ ĔĖďĈĘā ĄďĄĕđčČ- Ĕμĝ μĈ ĄďĕČčĄĕÿĔĕĄĔĊ ĕĚď ĕĞĚď, ąĒĂĔčđĖμĈ ĝĕČ: 0.03 2 ) 10302 2 0.03 2 x 5 V 10000(1 ) 11605 2 0.03 5 x12 V 10000(1 ) 11616 12 10000(1 V V V 10000e0.03 10000e 0.03 x 5 10304 11618 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 6 êĈČćā ĀĘđĖμĈ ĕđĖē ĕĞđĖē: PV CF ĆČĄ ćČĄčĒČĕĝ ĄďĄĕđčČĔμĝ čĄČ PVt [1 ( r / m )]nm CFe rt ĆČĄ ĔĖďĈĘā ĄďĄĕđčČĔμĝ, đĖ μĄē ćĂďđĖď ĕČē ĄĒđĞĔĈē ĄĐĂĈē μĈ ĄďĕČčĄĕÿĔĕĄĔĊ ĔĕđĖē ĕĞđĖē, ĒđčĞĕđĖď: 25000 23.148 1 0.08 25000 5363 (1 0.08)20 25000e1.6 5047 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 7 0.5*1.7926 = 0.8963%. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 8 íĄ ĈĂďĄČ, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ, Ċ ĕČμā, Ċ ĒğĕĊ čĄČ Ċ ćĈĞĕĈĒĊ ĄĒÿĆĚĆđē ĕĊē đμđĎđĆĂĄē: 172 ïêúçðçîô P f( y ) 10 10 110 (1 y ) (1 y )2 (1 y )3 f c( y ) 10 20 330 (1 y )2 (1 y )3 (1 y )4 f cc( y ) 20 60 1320 (1 y )3 (1 y )4 (1 y )5 éČĄ ĈČĕĝčČđ 8.1%, Ċ ĕČμā ĕĊē đμđĎđĆĂĄē ċĄ ĈĂďĄČ: f (0.081) 10 10 110 | 104.89 (1.081) (1.081)2 (1.081)3 ì ĕĒđđđČĊμĀďĊ ćČÿĒčĈČĄ (MD) čĄČ Ċ čĖĒĕĝĕĊĕĄ (Conv), ċĄ ĈĂďĄČ, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ: MD ª 10 1 20 330 º | 2.54 105.154 «¬ (1.081)2 (1.081)3 (1.081)4 »¼ Conv ª 20 1 60 1320 º 105.154 «¬ (1.081)3 (1.081)4 (1.081)5 »¼ 2 4.56 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 9 ì ĕĒđđđČĊμĀďĊ ćČÿĒčĈČĄ ĕĊē đμđĎđĆĂĄē μĈĕĒÿĈČ ĕĊď ĈĂćĒĄĔĊ ĕĊē μĈĕĄąđĎāē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď dy, ĈĂ ĕĊē μĈĕĄąđĎāē ĕĊē ĕČμāē, dP/P. íĄ ĈĂďĄČ ĎđČĝď: MD = –(dP/P)/dy = [(135.85 – 132.99)/134.41]/(0.001*2) = 10.63. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 10 (Ą) 93/126 = 0.7380 ā 73.80% (ą) 93/106 = 0.8773 ā 87.73% (Ć) 33/122 = 0.2705 ā 27.05% çĝ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ėĄĂďĈĕĄČ ĝĕČ Ċ μĈĕđĘā ĕĊē êøê āĕĄď čĄċđĒČĔĕČčā ĔĕĊ ćČĄμĝĒėĚĔĊ ĕĚď ĕČμğď ĕđĖ é ĕĊď ĈĒĂđćđ μĈĎĀĕĊē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 11 ì ĉĊĕđĞμĈďĊ ČċĄďĝĕĊĕĄ ČĔđĞĕĄČ μĈ 14/22 = 0.6363 ā 63.63%, Ċ đđĂĄ μđĒĈĂ ďĄ ċĈĚĒĊċĈĂ ČčĄďđđČĊĕČčÿ ĖęĊĎā. 173 1 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 12 ì ĉĊĕđĞμĈďĊ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ (0.6)3 = 0.216. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 13 P( é n ) 0.6 P( é p ) 1 0.6 P( M n) 0.35 P( M p) P( é n and M n) 0.4 0.65 0.4 ñĈ ćĈćđμĀďĄ ĕĄ ĄĒĄÿďĚ ĔĕđČĘĈĂĄ čĄČ ĕĊ ĘĒāĔĊ ĕĊē ĒđĔċĈĕČčāē ČćČĝĕĊĕĄē, ċĄ ĈĂďĄČ: P( é n M n) P( é n ) P( M n ) P( é n M n) 0.6 0.35 0.4 0.55 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 14 P( é n M n ) 0.6 * 0.35 0.21 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 15 àĔĕĚ ç ĕđ ĈďćĈĘĝμĈďđ ďĄ ĄďĀąĈČ Ċ ĕČμā ĕđĖ ĆĈďČčđĞ ćĈĂčĕĊ ĔāμĈĒĄ čĄČ è Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĄďĀąĈČ Ċ ĕČμā ĕđĖ ĆĈďČčđĞ ćĈĂčĕĊ ĄĞĒČđ. ì ČċĄďĝĕĊĕĄ ĝĕČ ċĄ ĄďĀąĈČ ĕđĖĎÿĘČĔĕđď μČĄ ĊμĀĒĄ ċĄ ĈĂďĄČ: P( A B ) P( A ) P( B ) P( A B ) 0.54 0.54 0.28 0.80. ÷ĖďĈğē, Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĝĕČ ċĄ ĄďĀąĈČ čĄμĂĄ ĊμĀĒĄ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 1 – 0.80 = 0.20 ā 20%. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 16 àĔĕĚ çi Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ Ċ ĕČμā čĎĈČĔĂμĄĕđē ĕĊē μĈĕđĘāē ďĄ ĀĔĈČ ĕĊď i–đĔĕā ĊμĀĒĄ. çėđĞ ĕĄ ĈďćĈĘĝμĈďĄ ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĄ, ċĄ ĈĂďĄČ: P( A1 A2 A3 A4 A5c ) P( A1 )P( A2 )P( A3 )P( A4 )P( A5c ) 0.48 4 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 17 P( A n B n ) 0.4 P( B n| A n) 174 P( A n) * P( B n| A n) 0.65 * P( B n| A n) 0.4 0.6153 0.65 0.52 0.0276 ïêúçðçîô ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 18 ñĈ čĒČĕāĒČđ ĕĊď ĄĝćđĔĊ ĈČĎĀĆĈĕĄČ Ċ ĈĀďćĖĔĊ è ĆČĄ ĕđ 18%>12%. ñĈ čĒČĕāĒČđ ĕđď čĂďćĖďđ ĈČĎĀĆĈĕĄČ Ċ ç ĆČĄĕĂ ĀĘĈČ μČčĒĝĕĈĒĊ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ. ñĈ čĒČĕāĒČđ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē (μĀĕĒđ čČďćĞďđĖ) ĈČĎĀĆĈĕĄČ Ċ è ĆČĄĕĂ ĀĘĈČ μČčĒĝĕĈĒđ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 19 ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕđ ĒđĊĆđĞμĈďđ ĄĒÿćĈČĆμĄ Ċ ćČĄċĀĔČμĊ ĎĊĒđėđĒĂĄ –ćĊĎĄćā đČ ĄĒĈĎċđĞĔĈē ĕČμĀē ĕĊē μĈĕđĘāē– ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ ĘĒāĔČμĊ ĔĕĊď ĒĝąĎĈęĊ ĕĊē ĕČμāē ĕĊē μĈĕđĘāē ĕĊď ĈĝμĈďĊ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 20 E[Yt | It 2 ] E[ E[Yt | It 1] | It 2 ] E[Yt 1 | It 2 ] Yt 2 . ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 21 ê[û] = 0*0.5 + 1*0.3 + 2*0.2 = 0.7 ê[3+û] = 3*0.5 + 4*0.3 + 5*0.2 = 3.7 = 3 + ê[û] ê[3û] = 0*0.5 + 3*0.3 + 6*0.2 = 2.1 = 3ê[û] ê[û2] = 0*0.5 + 1*0.3 + 4*0.2 = 1.1 z {ê[û]}2 Var[X] = ê[û2] – {ê[û]}2 = 0.61 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 22 û 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 #ê 146 97 73 34 23 10 6 3 4 2 õČċĄďĝĕĊĕĄ 0.365 0.242 0.182 0.085 0.057 0.025 0.015 0.0075 0.01 0.005 0.005 0.365 0.6075 0.79 0.875 0.932 0.9575 0.972 0.98 1 10 2 çċĒđČĔĕČčā õČċĄďĝĕĊĕĄ 0.99 0.995 ÷ĖďĈğē, ċĄ ĈĂďĄČ: (ç). ö(û=0) = 0.365, P( X d 1) 1 0.365 0.635 , P( X ! 5) 1 0.9575 0.0425 , ö(û<6) = 0.9575 (è). ê(û) = 1.535 čĄČ Var (X) = 3.3787. 175 1 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 23 ç) êĂďĄČ: û –500 0 500 f(X) 0.1 0.5 0.4 è) êĂďĄČ: μ E( X ) 500 (0.1) 0(0.5) 500(0.4) 150 é) êĂďĄČ: û f(x) xf(x) x2 x 2 f( x ) –500 0.1 –50 250000 25000 0 0.5 0 0 0 500 0.4 200 250000 100000 ÷ĞďđĎđ 150 μ E( X ) 150 var( x ) ) êĂďĄČ Ĕ var( x ) 125000 ¦x 2 f( x ) μ2 102500 320,156 ê) ì ĄĆđĒÿ ĕĚď μĈĕđĘğď ĈĂďĄČ ĔĖμėĀĒđĖĔĄ ĆČĄĕĂ ĕđ ĄďĄμĈďĝμĈďđ čĀĒćđē ĈĂďĄČ 150 €. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 24 (Ą) çē ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĀďĄ ĔĞĔĕĊμĄ đĒċđčĄďđďČčğď ĄĐĝďĚď (û Ĕĕđď đĒČĉĝďĕČđ ÿĐđďĄ čĄČ ù Ĕĕđď čÿċĈĕđ ÿĐđďĄ), ĕđ đđĂđ ćČĄČĒđĞμĈ ĔĈ 4 ĕĈĕĄĒĕĊμĝĒČĄ. çėđĞ đČ ĄđćĝĔĈČē ĕđĖ ĔĕđČĘĈĂđĖ û ĈĂďĄČ ċĈĕČčĀē čĄČ ĕđĖ ù ĈĂďĄČ ĄĒďĊĕČčĀē, ĕĝĕĈ Ċ ĔĖďćČĄčĞμĄďĔā ĕđĖē ċĄ ĄĂĒďĈČ ĕČμā Ĕĕđ îV ĕĈĕĄĒĕĊμĝĒČđ. àĕĔČ, đĎĎĄĎĄĔČÿĉđďĕĄē ĀďĄ ċĈĕČčĝ μĈ ĀďĄ ĄĒďĊĕČčĝ ĄĒČċμĝ, ĕđ ĆČďĝμĈďđ ċĄ ĈĂďĄČ ĄĒďĊĕČčĝē ĄĒČċμĝē. (ą) çē ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĀďĄ ĔĞĔĕĊμĄ đĒċđčĄďđďČčğď ĄĐĝďĚď (û Ĕĕđď đĒČĉĝďĕČđ ÿĐđďĄ čĄČ ù Ĕĕđď čÿċĈĕđ ÿĐđďĄ), ĕđ đđĂđ ćČĄČĒđĞμĈ ĔĈ 4 ĕĈĕĄĒĕĊμĝĒČĄ Ěē Ēđē ĕđĖē ÿĐđďĈē ĕĚď μĀĔĚď ĄđćĝĔĈĚď. çėđĞ đČ ĄđćĝĔĈČē ĕđĖ ĔĕđČĘĈĂđĖ û > μû čĄČ ĕđĖ ù < μù, ĕĝĕĈ Ċ ĔĖďćČĄčĞμĄďĔā ĕđĖē ċĄ ĄĂĒďĈČ ĕČμā Ĕĕđ îî ĕĈĕĄĒĕĊμĝĒČđ. àĕĔČ, đĎĎĄĎĄĔČÿĉđďĕĄē ĀďĄď ċĈĕČčĝ μĈ ĀďĄ ĄĒďĊĕČčĝ ĄĒČċμĝ ĕđ ĆČďĝμĈďđ ċĄ ĈĂďĄČ ĄĒďĊĕČčĝē ĄĒČċμĝē. 176 ïêúçðçîô ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 25 îĔĘĞĈČ Ċ ĔĘĀĔĊ: Ē( X , Y ) cov( X , Y ) 0.678 Ĕ X ĔY 0.0123 ĔY 21 ĔY 0.0123 0.678 * 4.5825 0.003958 đĖ ĈĂďĄČ đ čĂďćĖďđē ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē μĈĕđĘāē ù ā 0.4%, ĈĒĂđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 26 êĂďĄČ: var(0.7 X 0.3Y ) 2 2 0.7 var( X ) 0.3 var(Y ) 2 * 0.7 * 0.3 cov( X, Y ) 0.79 ĆČĄĕĂ čÿċĈ μĈĕĄąĎĊĕā ĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊď ĕĖđđČĊμĀďĊ čĄďđďČčā μĈ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĂĔĊ μĈ ĕĊ μđďÿćĄ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 27 Ē( A, B ) Ĕ 2(B) cov( A, B ) Ĕ( B ) Ĕ( A )Ĕ( B ) cov( A, B ) Ĕ( B ) Ē( A, B )Ĕ( A ) 2.13201 4.55 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 28 (Ą) P( Su 2 ) 0.5 * 0.5 0.25 , ĄėđĞ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ čÿċĈ ĈĄďÿĎĊęĊē ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒ- 0.5 * 0.5 0.25 ĕĊĕĄ. (ą) P( Sud ) ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 29 (Ą) p( Sud ) 2! 0.51(1 0.5)(2 1) 1!(2 1)! (ą) p( Sd 2 ) 2! 0.50 (1 0.5)(2 0) 0!( n 0)! 0.2 0.25 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 30 (Ą) 0.1145 (ą) 0.113534 177 1 (Ć) 0.113067 (ć) 0.112834 õĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĝĕČ ĝĔđ μĈČğďĈĕĄČ ĕđ μĀĆĈċđē ĕđĖ ĘĒĝďđĖ ĈČĔĝćđĖ ĎĊĒđėđĒĂĄē ĔĕĊď ĄĆđĒÿ đČ ĖđĎđĆČĔμđĂ ĆĂďđďĕĄČ ĝĎđ čĄČ đĎĖĎđčĝĕĈĒđČ (μĈĆÿĎđČ ĄĒČċμđĂ), ĘĚĒĂē ďĄ ĀĘđĖμĈ čÿđČĄ ĔĊμĄďĕČčÿ ćČĄėđĒđđČĊμĀďĊ ĄÿďĕĊĔĊ. øĄĖĕĝĘĒđďĄ, μđČÿĉĈČ ĔĄď ďĄ ĒđĔĈĆĆĂĉĈČ ĕđ ĄĒČċμĊĕČčĝ ĄđĕĀĎĈĔμĄ čÿđČđ ĔĊμĈĂđ ĔĞĆčĎČĔĊē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 31 ùđĎđĆĂĉĚ: z1 z2 43 45 16 39 45 16 0.125 0.375 ú(–0.125) = 0.450 čĄČ ú(–0.375) = 0.354. ÷ĖďĈğē, Ċ ćČĄėđĒÿ ĈĂďĄČ ö = 0.096 ā 9.6%. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 32 z15% z25% 15 10 21 25 10 21 0.2381 0.7142 ú(0.2381) # 0.0948 čĄČ ú(0.7142) # 0.2611. ÷ĖďĈğē, Ċ ćČĄėđĒÿ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 0.2611– 0.0948 = 0.1663. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, ĖÿĒĘĈČ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĂĔĊ μĈ 16.63% Ċ ĄĝćđĔĊ ĕĊē μĈĕđĘāē ďĄ ĈĂďĄČ ĕđ ĈĝμĈďđ Āĕđē μĈĕĄĐĞ 15% čĄČ 25%. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 33 E( X ) 1 º ª exp « μ Ĕ 2 » 2 ¼ ¬ exp ª¬0 0.5 * 0.22 º¼ 1.02 . ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 34 ì0: μĄ = μą ĀďĄďĕČ ĕĊē ĈďĄĎĎĄčĕČčāē ĖĝċĈĔĊē ìĄ: μĄ z μą t ª¬ 12.3 7.3 15.4 12.1 ... 5.6 1.7 º¼ /12 ª 12.3 7.3 1.3 2 ... 5.6 1.7 1.37 2 º /12 ¬ ¼ 1.96 ÷ĖďĈğē, Ċ ì0: ĄđĒĒĂĕĈĕĄČ ĄėđĞ 1.96>1.796 (95% čĄČ 12–1=11 ąĄċμđĂ ĈĎĈĖċĈĒĂĄē). 178 ïêúçðçîô ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 35 (Ą) (çĒČċμĊĕČčĝē) ñĀĔđē ĘĒĝďđē ĄđĎĊĒĚμāē = 4.3. ô ĆĈĚμĈĕĒČčĝē μĀĔđē ĈĂďĄČ: GM n X1 * X2 * ... * X n log(GM ) 0.5350 GM anti log(0.5350) 1 (log X1 log X 2 ... log X n ) log(GM ) n 3.40 ì ćČÿμĈĔđē ĈĂďĄČ 3.43. ðĝĆĚ ĕĊē ĞĄĒĐĊē μČĄē ĄčĒĄĂĄē ĕČμāē (25) Ċ ćČÿμĈĔđē ĈďćĈĂčďĖĕĄČ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā. (ą) ì0: μ=5 čĄČ ì1: μz5. Ą=0.05, Ą/2=0.025 ā 2.5% Z ( X μ) § s · ¨ ¸ © n¹ 0.91 . ë(0.025) = 1.96. ÷ĖďĈğē, μđĒđĞμĈ ďĄ ĄđćĈĘĕđĞμĈ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 36 2.5 0.3227 60 1.125 r 1.96 * 0.3227 o 0.4925 d μ d 1.7575 Standard error (se) μ õĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĝĕČ ĕđ ĈĞĒđē ĕđĖ ćČĄĔĕāμĄĕđē ĈμČĔĕđĔĞďĊē ČĔđĞĕĄČ μĈ 1.265, đĖ ĈĂďĄČ ĄĒčĈĕÿ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ Ąĝ ĕđď ĂćČđ ĕđď μĀĔđ. çĖĕĝ đėĈĂĎĈĕĄČ ĔĕĊď ĖęĊĎā ĕČμā ĕđĖ ĕĖČčđĞ ĔėÿĎμĄĕđē. çď đ ĄďĄĎĖĕāē ĘĒĊĔČμđđČđĞĔĈ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ ćĈĂĆμĄ, ċĄ μđĒđĞĔĈ ďĄ ĈČĕĞĘĈČ μČčĒĝĕĈĒĊ ĕČμā ĕđĖ ĕĖČčđĞ ĔėÿĎμĄĕđē čĄČ, ĔĖďĈğē, ċĄ μĈĂĚďĈ ĕđ ĈĞĒđē ĕđĖ ćČĄĔĕāμĄĕđē ĈμČĔĕđĔĞďĊē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 37 (Ą) êĂďĄČ Ą l 1.207841 . ÷ĖďĈğē Ċ ĈčĕČμĊμĀďĊ ĈĐĂĔĚĔĊ ċĄ ĈĂďĄČ: 0.010912 čĄČ ą ) R( ETE t l ) 0.010912 1.207841R(GD t (ą) 179 1 (Ć) ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 38 l t l l l º øđ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĈĂďĄČ: ª ą Ą / 2,( n 2)se( ą ), ą tĄ / 2,( n 2)se( ą )¼ ¬ ā 1.086677 1.66 * 0.101158 d ą d 1.086677 1.66 * 0.101158 0.9187 d ą d 1.2546 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 39 éďĚĒĂĉđĖμĈ ĝĕČ: Ē( X , Y ) cov( X, Y ) cov( X, Y ) Ĕ X ĔY Ē( X, Y )Ĕ X ĔY 0.678 * 0.22 * 0.30 0.044748 êĂĔĊē, ĈĂďĄČ: l ą cov( X , Y ) Ĕ X2 0.044748 (0.22)2 0.924545 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 40 (Ą) ç = –0.5 + 1.85 (è) ç = –0.5+1.85*0.25 = –3.75% (ą) øĖČčā ĄĝčĎČĔĊ čĄĕĄĎđĂĚď (Residual Standard Error) = 0.2132 ā 21.32% (Ć) îĔĘĞĈČ Ē2 ( A, B ) R2 ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĕđĖ ç Ĕĕđ è. ÷ĖďĈğē, Ē( A, B ) 180 R2 0.3535 0.5945 ïêúçðçîô ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 41 ì ĄĒĄÿďĚ ĈĐĂĔĚĔĊ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĈČĘĈČĒĈĂ ĕđď ĈμĈČĒČčĝ ĀĎĈĆĘđ ĕĊē ĖĝċĈĔĊē ĕĊē ČĔđćĖďĄμĂĄē ĕĊē ĄĆđĒĄĔĕČčāē ćĞďĄμĊē ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčğď ČĔđĕČμČğď. ĔĕĝĔđ, Ąĝ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĝĕČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ąāĕĄ ćĈď ĈĂďĄČ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ ĔĊμĄďĕČčĝē ćČÿėđĒđē ĕđĖ μĊćĈďĝē (t–stat. = 0.15/0.83 = 0.1807 < 2). êĂĔĊē, ĄĒĄĕĊĒđĞμĈ μČĄ ėĕĚĘā ĒđĔĄĒμđĆā ĕĚď ćĈćđμĀďĚď (đĎĞ ĘĄμĊĎā ĕČμā ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĒđĔćČđĒČĔμđĞ) ĄėđĞ Ċ ćČĄėđĒÿ ĕĚď ĕČμğď ĈĒμĊďĈĞĈČ μĝďđď ĕđ 0.3% ĕĊē ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčāē ČĔđĕČμĂĄē. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ÿĎĎđČ ĄĒÿĆđďĕĈē (đĖ ĈμĈĒČĀĘđďĕĄČ ĔĕĄ ĔėÿĎμĄĕĄ) ĈĒμĊďĈĞđĖď ĕĊď ČĔđĕČμĂĄ ćđĎĄĒĂđĖ čĄČ ĈĖĒğ. ÷ĖďĈğē, ĈĂďĄČ đĒċĝ ĕđ ĔĖμĀĒĄĔμĄ Ĕĕđ đđĂđ čĄĕĀĎĊĐĈ đ ĄďĄĎĖĕāē ĆČĄ ĕĊ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊ ĈĒĂĕĚĔĊ μĈĎĀĕĊē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 42 (Ą) êėĄĒμĝĉđďĕĄē ĕđ ĔĕĄĕČĔĕČčĝ čĒČĕāĒČđ ĈĂďĄČ: R2 1 R2 n2 0.5353 1 0.5353 103 2 0.5353 0.4647 101 çĝ ĕđĖē ĂďĄčĈē ĕĊē ĔĕĄĕČĔĕČčāē F( ď1 0.5353 0.0046 1, ď2 101),Ą 5% 116.34452 3.94 <116.34452. ÷ĖďĈğē ćĈď μđĒđĞμĈ ďĄ čÿďđĖμĈ ĄđćĈčĕā ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ H0 : R2 (ą) Ē2 R2 Ē RĒ 0.5353 Ē 0. 0.7316 . 181 1 èîèðîôéöçúîç ô ĈďćČĄėĈĒĝμĈďđē ĄďĄĆďğĔĕĊē μđĒĈĂ ďĄ ĔĖμąđĖĎĈĖċĈĂ, μĈĕĄĐĞ ÿĎĎĚď, čĄČ ĕĄ ĄĒĄčÿĕĚ ĔĖĆĆĒÿμμĄĕĄ. Cambell, J.Y., A.W.Lo, and A.C.MacKinley (1997) “The econometrics of financial markets”, Princeton University Press, USA. ÷ĖĒČĝđĖĎđē, ï. (1996) «çďÿĎĖĔĊ čĄČ ĀĎĈĆĘđē μđďđμĈĕĄąĎĊĕğď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĘĒđďđĔĈČĒğď», øĖĚċāĕĚ–é.ĄĒćĄďĝē, çċāďĄ. Watsham, T.J., and K.Parramore (1997) “Quantitative methods in finance”, Thomson, USA. 182 ïêúçðçîô 2 êî÷çééì ÷øì îçûêîöî÷ì ïîòùòôù ÷ĕđ čĈėÿĎĄČđ ĄĖĕĝ ċĄ ĔĖĉĊĕĊċđĞď đČ ĄĒÿĆđďĕĈē đĖ đćāĆĊĔĄď ĔĕĊ μđĒėā ĕđĖ ĔĊμĈĒČďđĞ ĄďĕĄĆĚďČĔμđĞ Ĕĕđď ĕĒĄĈĉČčĝ čĎÿćđ. ÷ĕĝĘđē ĈĂďĄČ ďĄ ćđċđĞď Ĕĕđď ĄďĄĆďğĔĕĊ, ĔĞďĕđμĄ, ĕĄ ąĄĔČčÿ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčÿ ĕđĖ ĔĊμĈĒČďđĞ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčđĞ ĕđμĀĄ, Ąĝ ĝđĖ ċĄ ĒđčĞęĈČ ÿμĈĔĄ Ċ ĄďÿĆčĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ čČďćĞďđĖ. ÷čđĝē ãĕĄď ċĄ ĀĘĈĕĈ đĎđčĎĊĒğĔĈČ ĕĊ μĈĎĀĕĊ ĄĖĕđĞ ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ, ċĄ ĈĂĔĕĈ ĔĈ ċĀĔĊ ďĄ: x ćČĄčĒĂďĈĕĈ čĄČ ďĄ ĈĒČĆĒÿėĈĕĈ ĕČē ĀďďđČĈē ĕđĖ čČďćĞďđĖ čĄČ ĕĊē ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄē· x ĄďĄėĀĒĈĕĈ čĄČďÿ ĈĐĊĆĈĂĕĈ ĕĄ čĞĒČĄ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčÿ ĕĚď ĈĐĈĎĂĐĈĚď đĖ đćāĆĊĔĄď· x ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ· x ĄďĄėĀĒĈĕĈ čĄČ ďĄ ĈĒČĆĒÿėĈĕĈ ĕČē čĄĕĊĆđĒĂĈē ĕĒĄĈĉČčğď čČďćĞďĚď· x ĈĒČĆĒÿėĈĕĈ ĕĊ ćČĄćČčĄĔĂĄ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ· x čĄĕĄďđĈĂĕĈ ĕđď ĒĝĎđ čĄČ ĕĊ ĎĈČĕđĖĒĆĂĄ ĕđĖ ċĈĔμČčđĞ ĎĄČĔĂđĖ. õĒđĔćđčğμĈďĄ çđĕĈĎĀĔμĄĕĄ x x x x x x x x àďďđČĈē ïĎĈČćČÿ ïĂďćĖďđē čĄČ ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ ÷ĖďċāčĊ ĕđĖ Bretton Woods ñĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ øĒĄĈĉČčĝē ĄďĕĄĆĚďČĔμĝē, ĕĒĄĈĉČčā ćČĈċďđđĂĊĔĊ çđĒĒĞċμČĔĊ, ĄđćČĄμĈĔđĎÿąĊĔĊ ïĄĕĊĆđĒĂĈē ĕĒĄĈĉČčğď čČďćĞďĚď BIS, IOSCO, G30, ISDA íĈĔμČčĝ ĎĄĂĔČđ ÷ĕđ čĈėÿĎĄČđ ĄĖĕĝ, đĖ ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ĕĒĈČē ĈďĝĕĊĕĈē, ĆĂďĈĕĄČ μČĄ ĈČĔĄĆĚĆā ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ čČďćĞďđĖ. ÷ĕĊď ĄĒĘā čĄĕĄĆĒÿėđďĕĄČ đČ ĈĐĈĎĂĐĈČē čĄČ ĕĄ ĆĈĆđďĝĕĄ (μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ, ĄďĕĄĆĚďČĔμĝē, ĕĈĘďđĎđĆĂĄ, ĄđĒĒĞċμČĔĊ, ćČĈċďđđĂĊĔĊ) đĖ đćāĆĊĔĄď ĔĕĊď ĄďÿĆčĊ ĕĊē ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĈĒĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ (ĈďĝĕĊĕĄ 2.1). ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ćĂďđďĕĄČ ĄĎÿ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕĄ ĆČĄ ĕĊď čĄĕĄďĝĊĔĊ ĕĚď ĈďďđČğď «čĂďćĖďđē» čĄČ «ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ» (ĈďĝĕĊĕĄ 2.2). çčĝμĄ, Ĕĕđ čĈėÿĎĄČđ ĄĖĕĝ, ĄĒđĖĔČÿĉđďĕĄČ đČ ĕĒĄĈĉČčđĂ čĂďćĖďđČ čĄČ đ ĒĝĎđē ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕĒĄĈĉČčđĞ čČďćĞďđĖ Ėĝ ĕđ ĒĂĔμĄ ĕđĖ ċĈĔμČčđĞ čĄČ čĄďđďČĔĕČčđĞ ĎĄČĔĂđĖ (ĈďĝĕĊĕĄ 2.3). êČĔĄĆĚĆČčĀē õĄĒĄĕĊĒāĔĈČē 183 êďĝĕĊĕĄ 2.1 ì çòøçéòî÷øîïì ôñì øì÷ ÷ùéûöôòì÷ øöçõêëîïì÷ 2.1.1 øđ đČčđďđμČčĝ ĈĒČąÿĎĎđď čĄČ Ċ ĔĖμąđĎā ĕđĖ ĔĕĊď ĈĐĀĎČĐĊ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ čĎÿćđĖ ùÿĒĘĈČ μČĄ ĔĘĈĕČčā ćČĄμÿĘĊ ĄďÿμĈĔĄ ĔĕđĖē μĈĎĈĕĊĕĀē ĝĔđď ĄėđĒÿ ĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ: čÿđČđČ ċĈĚĒđĞď ĝĕČ Ċ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ ĄďĄĕĞĘċĊčĈ Ąĝ ĕđĖē ĄčĄćĊμĄěčđĞē čĄČ čÿđČđČ ÿĎĎđČ ĝĕČ đČ ĒĄĆμĄĕČčĀē ĄďÿĆčĈē ĕđĞ ĕĄĘĞĕĄĕĄ μĈĕĄąĄĎĎĝμĈďđĖ đČčđďđμČčđĞ ĈĒČąÿĎĎđďĕđē āĕĄď ĈčĈĂďĈē đĖ đćāĆĊĔĄď ĔĕĊď ĈČĕÿĘĖďĔĊ čĄČ ĕĊ ćČĈĞĒĖďĔĊ ĕĊē ĒĄčĕČčāē ĕđĖ. éĈĆđďĝē ĈĂďĄČ, ÿďĕĚē, ĝĕČ Ċ ĔĞĆĘĒđďĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ ĆĈďďāċĊčĈ čĄČ ĄďĄĕĞĘċĊčĈ ĔĕĊ ćĈčĄĈĕĂĄ 19551965, ĕĝĔđ ĔĕĊď ĄčĄćĊμĄěčā ĝĔđ čĄČ ĔĕĊď ĈĄĆĆĈĎμĄĕČčā čđČďĝĕĊĕĄ. ÷ĕĊď ĕĒĄĈĉČčā, ĒČď Ąĝ ĕĊ ćĈčĄĈĕĂĄ ĕđĖ 1970, Ċ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ āĕĄď μČĄ ĎāĒĚē čĄĕĄďđĊĕā ĈĒĆĄĔĂĄ, ĄėđĞ đČ ĕĒÿĈĉĈē āĕĄď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĂ ćČĄμĈĔđĎĄąĊĕĀē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĎĈđďĄĔμĄĕČčğď čĄČ ĕĚď ĈĎĎĈČμμĄĕČčğď μđďÿćĚď, ĄĎĎÿ čĄČ ĕĚď ćČĄĘĈČĒČĔĕğď čČďćĞďđĖ. ì čĈĒćđėđĒĂĄ āĕĄď ČčĄďđđČĊĕČčā, Ċ ĄďÿĎĊęĊ čČďćĞďđĖ āĕĄď ĄđćĈčĕā, đ ĄďĕĄĆĚďČĔμĝē ćĈď āĕĄď ĕĝĔđ ĈČċĈĕČčĝē ĝĔđ ĈĂďĄČ ĔāμĈĒĄ čĄČ Ċ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčā čĄČďđĕđμĂĄ (financial innovation) āĕĄď ĔĘĈĕČčÿ ĄĒĆā. êĂĔĊē, đ ćČĄĘĚĒČĔμĝē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĈμđĒČčğď ĕĒĄĈĉğď čĄČ ĕĚď ĕĒĄĈĉğď ĈĈďćĞĔĈĚď āĕĄď ĔĄėāē, ĎĂĆđČ āĕĄď đČ ĕĒĄĈĉČčđĂ đĒĆĄďČĔμđĂ đĖ čĄĕĈĂĘĄď ĕđ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ μĈĒĂćČđ ĕĊē ĄĆđĒÿē, đ ĄďĕĄĆĚďČĔμĝē āĕĄď ĈĒČđĒČĔμĀďđē čĄČ ćĈď ĖāĒĘĈ Ċ ĄďÿĆčĊ ĆČĄ ĔĊμĄďĕČčĀē ĄĎĎĄĆĀē ā ĝĐĖďĔĊ ĕđĖ ĄďĕĄĆĚďČĔμđĞ. ôČ ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē ĈďćČĄėĀĒđďĕĄď ĄđčĎĈČĔĕČčÿ ĆČĄ ĕĊď ĄĔėÿĎĈČĄ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď čĄČ ĕđď ĀĎĈĆĘđ ĕĊē ćĊμČđĖĒĆĂĄē ĕĒĄĈĉČčđĞ ĘĒāμĄĕđē. ãμĚē, ĔĕČē ćĈčĄĈĕĂĈē ĕđĖ 1970 čĄČ ĕđĖ 1980 (čĄČ μĀĘĒČ ĔāμĈĒĄ), ĖāĒĐĄμĈ μÿĒĕĖĒĈē ĕĚď ĒğĕĚď ĔĊμĄďĕČčğď ĄĎĎĄĆğď Ĕĕđď ĕĒĄĈĉČčĝ ĘğĒđ. õđĎĎđĂ ĈĐĚĕĈĒČčđĂ ĄĒÿĆđďĕĈē ĀĄČĐĄď ĒĝĎđ ĔĕĊ μĈĕĄąđĎā ĕđĖ status quo ĕĚď ĕĒĄĈĉğď čĄČ ĕđĖ ĔčđđĞ ĕđĖē čĄČ, čĖĒĂĚē, ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ. ôČ ąĄĔČčĝĕĈĒđČ Ąĝ ĄĖĕđĞē ĕđĖē ĄĒÿĆđďĕĈē μđĒđĞď ďĄ ĕĄĐČďđμĊċđĞď ĔĈ ćĞđ čĞĒČĈē čĄĕĊĆđĒĂĈē, đĖ ĈĂďĄČ: x Ċ ĄĞĐĊĔĊ ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē čĄČ x Ċ ĄĞĐĊĔĊ ĕĊē ĄďĕĄĆĚďČĔĕČčāē ĂĈĔĊē. 184 êòôøìøç 2.1 ç. ïêúçðçîô çĞĐĊĔĊ ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē çĝ ĕđ 1944 μĀĘĒČ ĕČē ĄĒĘĀē ĕđĖ 1970 Ċ ąĄĔČčĝĕĈĒĊ đČčđďđμČčā μĈĕĄąĎĊĕā, Ċ ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčā ČĔđĕČμĂĄ, čĄċđĒČĉĝĕĄď Ąĝ ĕđ ĔĞĔĕĊμĄ ĕĊē ÷ĖďċāčĊē ĕđĖ Bretton Woods. ì ĈĒĂđćđē čĄĕÿ ĕĊď đđĂĄ ĂĔĘĖĈ ĕđ ĔĞĔĕĊμĄ Bretton Woods ĕĚď ĔĕĄċĈĒğď ČĔđĕČμČğď ĘĄĒĄčĕĊĒĂĔĕĊčĈ Ěē μĂĄ Ąĝ ĕČē čĄĎĞĕĈĒĈē ĘĒđďČčĀē ĈĒČĝćđĖē ĕĊē ćČĈċďđĞē đČčđďđμĂĄē. ôČ ĖęĊĎđĂ ĒĖċμđĂ đČčđďđμČčāē ĄďÿĕĖĐĊē ĔĖďđćĈĞĕĊčĄď Ąĝ ĘĄμĊĎĝ ĎĊċĚĒČĔμĝ, čÿĕĚ Ąĝ μČĄ ĈďĈĒĆĝ đĎČĕČčā ĉāĕĊĔĊē, đĖ đćāĆĊĔĈ đμĄĎÿ ĕČē ĈċďČčĀē đČčđďđμĂĈē, ĈČĕĒĀđďĕĄē ĔĕĊď ĄĒĄĆĚĆā ďĄ ĄđĒĒđėÿĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĉāĕĊĔĊ. ñĈĕÿ ĕĊ μĈĕĄąĄĕČčā μĈĕĄđĎĈμČčā ĈĒĂđćđ, ĕĄ ďđμĂĔμĄĕĄ ĀĆČďĄď ĄďĕĄĎĎÿĐČμĄ. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĕĄ ďđμĂĔμĄĕĄ μđĒđĞĔĄď ďĄ ĄĆđĒĄĔĕđĞď čĄČ ďĄ ĚĎĊċđĞď μĈ ÿĎĎĄ ďđμĂĔμĄĕĄ. àĕĔČ, đČ čĈďĕĒČčĀē ĕĒÿĈĉĈē čĄČ đČ ďđμČĔμĄĕČčĀē ĄĒĘĀē, ĀĘđďĕĄē ĀďĄ ĄĝċĈμĄ ĔĈ ćđĎÿĒČĄ, μđĒđĞĔĄď ďĄ ĈĈμąĄĂďđĖď ĔĕČē ćČĈċďĈĂē ĄĆđĒĀē ĔĖďĄĎĎÿĆμĄĕđē ĒđčĈČμĀďđĖ ďĄ ćČĄĕĊĒāĔđĖď ĕĊď ČĔđĕČμĂĄ ĕđĖ ďđμĂĔμĄĕđē ĕđĖē ĔĕĊ ĉğďĊ ĕđĖ 1%. ñĈ ĕĊď ĈĆčĄĕÿĎĈČęĊ ĕĊē ÷ĖďċāčĊē ĕđĖ Bretton Woods, ĕđ 1973, ĄďĄμĈďĝĕĄď ĝĕČ ĕđ ĔĞĔĕĊμĄ ĕĚď čĖμĄČďĝμĈďĚď ČĔđĕČμČğď (floating exchange rates regime) ċĄ ĈĐĄĔėÿĎČĉĈ ĕĊď đμĄĎā ĎĈČĕđĖĒĆĂĄ ĕĚď ĈċďČčğď đČčđďđμČğď čĄČ ċĄ ĈĐĄėÿďČĉĈ ĕđĖē ĈĒČđĒČĔμđĞē ĔĕĊď ĈĔĚĕĈĒČčā ďđμČĔμĄĕČčā đĎČĕČčā. çďĕĂċĈĕĄ Ąĝ ĝ,ĕČ ĄďĄμĈďĝĕĄď, ĝμĚē, ĔĊμĈČğċĊčĈ ĔĊμĄďĕČčā ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčā ĄĔĕÿċĈČĄ ĔĈ ďđμĂĔμĄĕĄ–čĎĈČćČÿ čĄČ đČ ĄĒĈμąÿĔĈČē ĔĕČē ćČĈċďĈĂē ĄĆđĒĀē ĔĖďĄĎĎÿĆμĄĕđē āĕĄď ĔĖĘďĀē čĄČ μĈĆÿĎĚď đĔğď. çđĕĀĎĈĔμĄ āĕĄď ďĄ ĄĒĄĕĊĒĊċđĞď ĄďĈČċĞμĊĕĈē ĔĖďĀĈČĈē ĔĕČē đČčđďđμČčĀē ĈĐĈĎĂĐĈČē čĄČ ĔĕĊď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĊĕĄ ĕĊē ćČĈċďđĞē đČčđďđμČčāē ĒđĔĄĒμđĆāē. ì ĈĒĂđćđē ĕĚď čĖμĄČďĝμĈďĚď ČĔđĕČμČğď ĔĊμĄćĈĞĕĊčĈ Ąĝ ĄĔĕÿċĈČĄ čĄČ ĔĊμĄďĕČčā μĈĂĚĔĊ ĕĊē đČčđďđμČčāē ćĒĄĔĕĊĒČĝĕĊĕĄē ĔĕČē ĘğĒĈē ĕđĖ ôô÷ç, ĝđĖ ĈčćĊĎğċĊčĄď ĖęĊĎđĂ ĒĖċμđĂ ĄďĈĒĆĂĄē, ĘĄμĊĎđĂ ĒĖċμđĂ ĄďÿĕĖĐĊē čĄČ ĖęĊĎĝē ĎĊċĚĒČĔμĝē. ì ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčā ĄĔĕÿċĈČĄ ĀĘĈČ čĝĔĕđē ĔĕĊď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčā čĄĕĄďđμā ĝĒĚď, ĆĈĆđďĝē đĖ μĈ ĕĊ ĔĈČĒÿ ĕđĖ ĈČćĒÿ ĔĕĊ ćČÿĒċĒĚĔĊ ĕĊē ĄĒĄĆĚĆāē, ĕĚď ĈĈďćĞĔĈĚď čĄČ ĕĊē ĄďĈĒĆĂĄē. êĂĔĊē, ćĊμČđĖĒĆĈĂ ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ ĆČĄ ĕČē μĄčĒđĒĝċĈĔμĈē ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčĀē μĈĕĄąđĎĀē, μĈ ĄďĕĂčĕĖđ Ĕĕđ ćČĈċďĀē ĈμĝĒČđ čĄČ ĔĕĊď ĄďÿĕĖĐĊ, Ĉďğ ĈĊĒĈÿĉĈČ čĄČ ĕČē ďđμČĔμĄĕČčĀē ĄĒĘĀē, đČ đđĂĈē ćĖĔčđĎĈĞđďĕĄČ ďĄ ĈČĕĞĘđĖď ĔĕĄċĈĒĀē đČčđďđμČčĀē ĔĖďċāčĈē. ôČ μĈĆÿĎĈē ćČĄčĖμÿďĔĈČē ĔĕČē ĒĄĆμĄĕČčĀē ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčĀē ČĔđĕČμĂĈē, đĖ ĘĄĒĄčĕāĒČĔĄď ĕĊď ĈĒĂđćđ ĕĚď čĖμĄČďĝμĈďĚď ČĔđĕČμČğď, ćĈĂĘďđĖď ĕĊ μĄčĒđđČčđďđμČčā ĄĎĎĊĎĈĐÿĒĕĊĔĊ ĄďÿμĈĔĄ ĔĕČē ĘğĒĈē, đĖ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĒĀĈČ ďĄ ĈČĎĈĆđĞď čĄČ ďĄ ĖđĔĕĊĒČĘĕđĞď đČ đČčđďđμČčĀē đĎČĕČčĀē ĔĖďĈĒĆĄĔĂĈē đĖ ĈĒČĀĘđĖď ćČĈċďĈĂē ĈĒČđĒČĔμđĞē, čĄČ ďĄ ĕđĖē ĈĐđμĄĎĞďđĖď. èĀąĄČĄ, ĄčĝμĄ čĄČ Ąď ĄčđĎđĖċĈĂĕĄČ Ċ đĒċā μĄčĒđđČčđďđμČčā đĎČĕČčā ćĈď ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĈČĎĞĈĕĄČ ĕđ ĒĝąĎĊμĄ ĕĊē ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčāē ĄĔĕÿċĈČĄē. àĕĔČ, Ċ ĄĒĀμąĄĔĊ ĔĕČē ćČĈċďĈĂē ĄĆđĒĀē ĔĖďĄĎĎÿĆμĄĕđē ĄĒđĖĔČÿĉĈĕĄČ Ěē ĀďĄ ĈČĒĝĔċĈĕđ ĝĒĆĄďđ đĎČĕČčāē. 185 2 êòôøìøç 2.1 çĝ ĕĊď ĎĈĖĒÿ ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ čČďćĞďđĖ, Ċ čĄĕÿĒĆĊĔĊ ĕĊē ĔĖμėĚďĂĄē ĕđĖ Bretton Woods ĈĂĘĈ ĔĊμĄďĕČčĀē ĈČĕğĔĈČē. ì ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĒĀĘđĖĔĄē čĄČ ĒđċĈĔμČĄčāē ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčāē ČĔđĕČμĂĄē ĈĂďĄČ ÿμĈĔĄ ĔĖďćĈćĈμĀďĊ μĈ ĕđ ĈĂĈćđ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď čĄČ ĕĚď ćČĄėđĒğď ĕĚď ĈČĕđčĂĚď μĈĕĄĐĞ ĕĚď ćČÿėđĒĚď đČčđďđμČğď. ñĈ ĕđ ĔĞĔĕĊμĄ ĕĚď čĖμĄČďĝμĈďĚď ČĔđĕČμČğď, Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĈĂďĄČ μĈĆÿĎĊ, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ďĄ ĈĂďĄČ ĄĔĖďāċČĔĕĊ čĄČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčğď ČĔđĕČμČğď. ïĄĕÿ ĔĖďĀĈČĄ, Ċ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕĒĄĈĉČčđĞ čČďćĞďđĖ ĀĆČďĈ ĈČĕĄčĕČčā, čĄċğē ĈĂĔĊē čĄČ Ċ ćĊμČđĖĒĆĂĄ čĄĕÿĎĎĊĎĚď ĈĒĆĄĎĈĂĚď čĄČ ĕĈĘďČčğď đĖ ąđĊċđĞď ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ. çđĕĀĎĈĔμĄ ĈĂďĄČ Ċ ĈĖĒĞĕĊĕĄ ĕđĖ ĕđμĀĄ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĖĊĒĈĔČğď, ĆĈďČčÿ, čĄČ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ ĘğĒđĖ, ĈČćČčĝĕĈĒĄ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 1/ùĒġĉĘĎĖě 2 ÷ĘđĎČÿĔĕĈ ĔĞďĕđμĄ ĕČē ĈČĕğĔĈČē Ąĝ ĕĊď čĄĕÿĒĆĊĔĊ ĕĊē ÷ĖďċāčĊē ĕđĖ Bretton Woods čĄČ ĕČē ĔĖďĀĈČĈē ĕĊē ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ čČďćĞďđĖ (80 ĎĀĐĈČē). ñđĒĈĂĕĈ ďĄ ĄďĄĕĒĀĐĈĕĈ, ĒđĄČĒĈĕČčÿ, čĄČ ĔĈ ÿĎĎĄ ĈĆĘĈČĒĂćČĄ, ĝĚē Ĕĕđď ÷ĖĒČĝđĖĎđ (1999), Ĕĕđ čĈėÿĎĄČđ1. è. çĞĐĊĔĊ ĕđĖ ĄďĕĄĆĚďČĔμđĞ çē ćđĞμĈ đČđČ ĈĂďĄČ đČ ąĄĔČčđĂ ĎĝĆđČ đĖ đćāĆĊĔĄď Ĕĕđď ĔĊμĈĒČďĝ ĄĖĐĊμĀďđ ĕĒĄĈĉČčĝ ĄďĕĄĆĚďČĔμĝ: 1. ôČ čĖĒČĝĕĈĒđČ ĎĝĆđČ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ ĄďĕĄĆĚďČĔμđĞ ĈĂďĄČ: x Ċ ĄđĒĒĞċμČĔĊ (deregulation) čĄČ x Ċ ĄĈĐĈČćĂčĈĖĔĊ (despecialization) ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē čĄĕÿ ĕĊ ćČÿĒčĈČĄ ĕĊē ĕĈĎĈĖĕĄĂĄē ćĈčĄĈďĕĄĈĕĂĄē. øđ čĞμĄ ĕĊē ĄđĒĒĞċμČĔĊē ĄďĄĕĞĘċĊčĈ ĔĕĄćČĄčÿ. çđĒĒĞċμČĔĊ ĈĂďĄČ Ċ ćČĄćČčĄĔĂĄ μĈ ĕĊď đđĂĄ ĈĐđμĄĎĞďđďĕĄČ ĔĕĄćČĄčÿ đČ ĒĖċμČĔĕČčđĂ ĈĒČđĒČĔμđĂ, đČ đđĂđČ, Ėĝ ĕđ ĒĂĔμĄ ĕđĖ ĄĖĐĄďĝμĈďđĖ ĄďĕĄĆĚďČĔμđĞ, ĎĈČĕđĖĒĆđĞĔĄď ĄďĄĔĕĄĎĕČčÿ ĔĕĊ ćČĈċďđđĂĊĔĊ čĄČ ĈĐÿĎĚĔĊ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē. ÷ĕđ ĎĄĂĔČđ ĕĊē ĄđĒĒĞċμČĔĊē ĄĖĕāē, čĄČ čĖĒĂĚē Ąĝ ĕĄ μĀĔĄ ĕĊē ćĈčĄĈĕĂĄē ĕđĖ 1980, đ ĕĒĄĈĉČčĝē ĄďĕĄĆĚďČĔμĝē ĀĘĈČ ÿĒĈČ ĕĈĒÿĔĕČĈē ćČĄĔĕÿĔĈČē, ĕĝĔđ ĄďÿμĈĔĄ ĔĕČē ĈμđĒČčĀē ĝĔđ čĄČ ĄďÿμĈĔĄ ĔĕČē ĕĒÿĈĉĈē ĈĈďćĞĔĈĚď. êĂĔĊē, ĈĀĕĒĈęĈ ĔĕĄ ĕĒĄĈĉČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ďĄ ĈĄďĄčĕāĔđĖď μĀĒđē ĕĊē ĄďĕĄĆĚďČĔĕČčĝĕĊĕĄē ĕđĖē ĀďĄďĕČ ĕĚď ĘĒĊμĄĕĄĆđĒğď čĄČ ĕĚď ĄμđČąĄĂĚď čĈėĄĎĄĂĚď. ÷ĕĊď ĄďÿĆčĊ ĕĊē ĄĈĐĈČćĂčĈĖĔĊē ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ČćĒĖμÿĕĚď đćāĆĊĔĈ Ċ ĈČċĖμĂĄ ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď đĒĆĄďČĔμğď ĆČĄ čĄĎĞĕĈĒĊ čĄČ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĈĒĊ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ (diversification) ĔĈ ĈĒČĝćđĖē ĄĔĕÿċĈČĄē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď, ĕđĖ ĎĊċĚĒČĔμđĞ čĄČ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčğď ČĔđĕČμČğď, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĊ μĈĂĚĔĊ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ čČďćĞďđĖ. 186 êòôøìøç 2.1 ïêúçðçîô ÷ĕĊď îĄĚďĂĄ čĄČ ĔĕČē ìõç, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĄĄĆđĒĈĖĝĕĄď Ąĝ ĕđď ďĝμđ ĔĕČē ĈμđĒČčĀē ĕĒÿĈĉĈē ďĄ ĒĄĆμĄĕđđČđĞď ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčĀē ĔĖďĄĎĎĄĆĀē čĄČ ĔĕČē ĈĈďćĖĕČčĀē ĕĒÿĈĉĈē ďĄ ĒĄĆμĄĕđđČđĞď ĈĒĆĄĔĂĈē ĕĚď ĈμđĒČčğď ĕĒĄĈĉğď, μĀĘĒČ ĕđ 1987. ÷ĕČē ĈĖĒĚĄěčĀē ĘğĒĈē, ĝĚē ĔĕĊď çĆĆĎĂĄ, ĕĊď ôĎĎĄďćĂĄ čĄČ ĕĊ éĈĒμĄďĂĄ, ĂĔĘĖĈ đ ĂćČđē ćČĄĘĚĒČĔμĝē, Ąď čĄČ ćĈď ĖĄĆđĒĈĖĝĕĄď Ąĝ čÿđČđď ĔĘĈĕČčĝ ďĝμđ. ñÿĎČĔĕĄ, ĔĕĊď çĆĆĎĂĄ μĝďđ ĕđď ôčĕğąĒČđ ĕđĖ 1986 đČ μĈĆÿĎĈē ĈμđĒČčĀē ĕĒÿĈĉĈē ĄĔĘđĎāċĊčĄď μĈ ĕČē ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčĀē ĔĖďĄĎĎĄĆĀē. àĕĔČ, Ċ ĔĕĄćČĄčā ĄđĒĒĞċμČĔĊ Ĕĕđď ĕĒĄĈĉČčĝ ĘğĒđ ĔāμĄČďĈ ĝĕČ đČ ĈμđĒČčĀē, čĖĒĂĚē, ĕĒÿĈĉĈē μđĒđĞĔĄď ďĄ ĒđĔėĀĒđĖď čĄČ ÿĎĎĄ ĒđěĝďĕĄ čĄČďÿ ĔĖμμĈĕÿĔĘđĖď čĄČ ĔĈ ÿĎĎĈē ĄĆđĒĀē. çĖĕĝ ĈĂĘĈ ćĞđ ĔĊμĄďĕČčĀē ĔĖďĀĈČĈē: x ĕĊď ĄĞĐĊĔĊ ĕđĖ ĄďĕĄĆĚďČĔμđĞ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ČćĒĖμÿĕĚď čĄČ x ĕĊď ĄĞĐĊĔĊ ĕđĖ ĄďĕĄĆĚďČĔμđĞ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď đĒĆĄďČĔμğď μĈ ÿĎĎĄ ČćĒĞμĄĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčāē ćČĄμĈĔđĎÿąĊĔĊē. ñĈĒČčğē, Ċ ĄđĒĒĞċμČĔĊ ĈČĕĄĘĞďċĊčĈ čĄČ Ąĝ ĕĊď ĄĈĎĈĖċĀĒĚĔĊ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĔĕČē ĄĒĘĀē ĕĊē ćĈčĄĈĕĂĄē ĕđĖ 1980, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ďĄ ĈČĕĒĀĈĕĄČ ĔĕČē ĕĒÿĈĉĈē ďĄ ĒđĔėĀĒđĖď ĄďĕĄĆĚďČĔĕČčÿ ĈČĕĝčČĄ ĔĈ ćČÿėđĒĄ ĄđĕĄμČĈĖĕČčÿ ĒđěĝďĕĄ. çčĝμĄ, Ċ ĄđĒĒĞċμČĔĊ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ, ĔāμĈĒĄ, čĄČ đČ ćĞđ ĕĞđČ ĕĒĄĈĉğď μđĒđĞď ďĄ ćĒĄĔĕĊĒČđđČđĞďĕĄČ ĔĕČē ĄĆđĒĀē ĕĚď ĄďĕĄĎĎĄĆğď (swaps), ĕĚď ĔĖμąđĎĄĂĚď μĈĎĎđďĕČčāē ĈčĎāĒĚĔĊē (futures) čĄČ ĕĚď ĔĖμąđĎĄĂĚď ćČčĄČğμĄĕđē ĒđĄĂĒĈĔĊē (options), ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčğď ČĔđĕČμČğď čĎ., μĈ ĔĖďĀĈČĄ đ ĕĒĄĈĉČčĝē ĄďĕĄĆĚďČĔμĝē ďĄ ĈĂďĄČ ČćČĄĂĕĈĒĄ ĄĖĐĊμĀďđē. ñĈ ĕĊď ĄďĕĄĆĚďČĔĕČčĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ čĎÿćđĖ (čĄČ čÿċĈ ÿĎĎđĖ čĎÿćđĖ, ÿĎĎĚĔĕĈ) ĔĖďćĖÿĉđďĕĄČ: x Ċ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčā ćČĄĘĈĂĒČĔĊ, x Ċ ĄĒĄĆĚĆČčĝĕĊĕĄ, x Ċ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĊĕĄ čĄČ x đČ đČčđďđμĂĈē čĎĂμĄčĄē čĄČ ĔčđđĞ. ì ćČĄĕāĒĊĔĊ ĕĊē ĄĒĄĆĚĆāē ćĈď ĈĂďĄČ ÿĔĘĈĕĊ μĈ ĕĊď ĄĄĔĘĝĎĊĔĊ čĄČ ĔĕĊĒĂĉĈĕĄČ ĄđčĎĈČĔĕČčÿ ĔĕĊď ĄďĕĄĆĚďČĔĕČčĝĕĊĕĄ. ñÿĎČĔĕĄ, đ ČđČčĊĕāē ĕĊē êċďČčāē øĒÿĈĉĄē ĕĊē êĎĎÿćđē í. ïĄĒĄĕĉÿē ĔĈ ĔĖďĀďĕĈĖĐĊ ĕđĖ ĆČĄ ĕĊď ĄďĕĄĆĚďČĔĕČčĝĕĊĕĄ čĄČ ĕĊď ĄĄĔĘĝĎĊĔĊ Ĕĕđď ĕĒĄĈĉČčĝ čĎÿćđ (Ĉė. øđ èāμĄ ĕĊē 31/5/1998, Ĕ. ç15), ĒđĘğĒĊĔĈ ĕĊ ĔĘĈĕČčā ĔĖĉāĕĊĔĊ ĖđĔĕĊĒĂĉđďĕĄē ĝĕČ «ĔĕĊď ĈđĘā ĕĊē ĄĆčđĔμČđđĂĊĔĊē... ćĈď ĈĂďĄČ ĎĀđď čĒĂĔČμđ đČđē ĀĘĈČ ĕĊď ČćČđčĕĊĔĂĄ μČĄē ĕĒÿĈĉĄē,... ĄĎĎÿ ĄĖĕĝ đĖ ĒĄĆμĄĕČčÿ ĈďćČĄėĀĒĈČ ĈĂďĄČ đČđē ĀĘĈČ ĕĊď ĄĒĄĆĚĆā... čĄČ ĕĊď ĄĄĔĘĝĎĊĔĊ, [Ċ ćČĄĕāĒĊĔĊ ĕĚď đđĂĚď] ĔĕĊĒĂĉĈĕĄČ ĄđčĎĈČĔĕČčÿ ĔĕĊď ĄďĕĄĆĚďČĔĕČčĝĕĊĕĄ...». ì μĀĕĒĊĔĊ ĕĊē ĄĒĄĆĚĆČčĝĕĊĕĄē ĕĚď ČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď ćĈď ĈĂďĄČ ĈĞčđĎĊ čĄČ ĔĕĊ ćČĈċďā ĈμĈČĒČčā ĀĒĈĖďĄ ĀĘđĖď ĒđĕĄċĈĂ ćČÿėđĒĄ μĈĆĀċĊ: x đ ĎĝĆđē ĕđĖ μĀĔđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ Ēđē ĕđď ĄĒČċμĝ ĕĚď ĄĄĔĘđĎđĖμĀďĚď, x đ ĄĒČċμĝē ĕĚď ĎđĆĄĒČĄĔμğď Ĉďĝē ČćĒĞμĄĕđē, x đ ĄĒČċμĝē ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď Ąďÿ ĎđĆĄĒČĄĔμĝ, x Ċ ĄĐĂĄ ĕĚď ćĄďĈĂĚď čĄČ ĕĚď ĈĈďćĞĔĈĚď, x đ ĎĝĆđē ĕđĖ ĎĈČĕđĖĒĆČčđĞ čĝĔĕđĖē Ēđē ĕđď čĞčĎđ ĈĒĆĄĔČğď, 187 2 êòôøìøç 2.1 x đ ąĄċμĝē ĄĐČđđĂĊĔĊē ĕĚď ćČĄċĀĔČμĚď ĝĒĚď (ā ĄđĕĀĎĈĔμĄ ćĒĄĔĕĊĒČĝĕĊĕĄē), x ĕđ μĀĆĈċđē ĈČąÿĒĖďĔĊē Ąĝ ĕđ čĝĔĕđē ĎĈČĕđĖĒĆĂĄē č.Ď. ÷ĘĈĕČčÿ μĈ ĕĊď čĄčā ćČĄĘĈĂĒČĔĊ (mismanagement), ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ, đČ ĄďĄĎĖĕĀē ćĂďđĖď ČćČĄĂĕĈĒĊ ĒđĔđĘā. ì čĄčā ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čĄČ Ċ ĄÿĕĊ (fraud) μĈ Ĕčđĝ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ đėĀĎĊ ĈĂďĄČ ĆČĄ đĎĎđĞē ĄĒĄĕĊĒĊĕĀē đČ ĄČĕĂĈē ĕĊē ĕĒĄĈĉČčāē čĒĂĔĊē. ïĄČ đČ ćĞđ ĄĖĕĀē ĈĒČĕğĔĈČē ĔĕĊĒĂĉđďĕĄČ ĔĕĊď ĈĕĈĒđĆĀďĈČĄ đĖ ĖÿĒĘĈČ μĈĕĄĐĞ ĕĚď μČčĒğď čĄČ ĕĚď μĈĆÿĎĚď ĕĒĄĈĉğď (bank heterogeneity). çÿĕĊ, ĈďďđĈĂĕĄČ Ċ čĄĕÿĎĎĊĎĊ ĈčĈĂďĊ ćČÿĒċĒĚĔĊ ĕĚď ĈĈďćĞĔĈĚď ĖęĊĎđĞ čČďćĞďđĖ, μĈ ĔĕĝĘđ ĔĊμĄďĕČčÿ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ čĀĒćĊ čĄČ μĄčĒđĒĝċĈĔμĈē ĉĊμĂĈē čĄČ, ĄďĄĎđĆČčÿ, Ċ ćČĄďđμā μĈĆÿĎĚď μĈĒČĔμÿĕĚď ąĒĄĘĖĒĝċĈĔμĄ. çĖĕā Ċ ĈĒĂĕĚĔĊ ĄėđĒÿ, čĖĒĂĚē, đČčđďđμĂĈē μĈ đĎĞ μĈĆÿĎđ ĄĒČċμĝ μČčĒğď ĕĒĄĈĉğď (ĝĚē ĔĕČē ìõç), Ĉďğ Ċ čĄčā ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĈĂďĄČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ČċĄďā ĔĈ μĈĆÿĎđĖē ĕĒĄĈĉČčđĞē đĒĆĄďČĔμđĞē. 2. àďĄē ÿĎĎđē ĎĝĆđē đĖ đćāĆĊĔĈ Ĕĕđď ĄĖĐĊμĀďđ ĕĒĄĈĉČčĝ ĄďĕĄĆĚďČĔμĝ ĈĂďĄČ Ċ μĈĕĄąđĎā ĕđĖ ĒĝĎđĖ ĕĚď ĕĒĄĈĉğď, ĆďĚĔĕā Ěē ĄđćČĄμĈĔđĎÿąĊĔĊ (desintermediation). çĖĕĝ ĔĖďĀąĊ ĈĈČćā ĕđ ĔĞĆĘĒđďđ đČčđďđμČčĝ ĈĒČąÿĎĎđď čĄČ đČ đČčđďđμČčĀē ĄďÿĆčĈē ĔĖďĈĕĀĎĈĔĄď Ĕĕđ ĆĈĆđďĝē ĝĕČ đČ ĄđĕĄμČĈĖĕĀē, đČ ĈĈďćĖĕĀē čĄČ đČ ćĄďĈČĉĝμĈďđČ ĈĂďĄČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĎĊĒđėđĒĊμĀďđČ ĔĈ ċĀμĄĕĄ ĕĊē ĄĆđĒÿē čĄČ ĕĚď ĈĒĆĄĎĈĂĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ, μĈ ĕĊ ĔĈČĒÿ ĕđĖ, ĝĕČ đČ ĄĒĄćđĔČĄčĀē ĕĒĄĈĉČčĀē ĈĒĆĄĔĂĈē čĄČ ĎĈČĕđĖĒĆĂĈē ĈĂďĄČ ĄďĈĄĒčĈĂē, ĄďĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĀē čĄČ, ĔĖďĈğē, ĎČĆĝĕĈĒđ čĈĒćđėĝĒĈē. ì ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčā ćČĄμĈĔđĎÿąĊĔĊ ĈĊĒĈÿĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĀĔĔĈĒČē ąĄĔČčđĞē ĄĒÿĆđďĕĈē: Ą) ĕĊ μĈĕĄąđĎā ĔĕĊ ĉāĕĊĔĊ ĆČĄ ćČĄμĈĔđĎÿąĊĔĊ, ą) ĕĊ ćČÿĒċĒĚĔĊ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď (portfolio) ĕĚď ĈĈďćĖĕğď, đČ đđĂđČ đĒĂĉđĖď ĕđď ĕĞđ čĄČ ĕĊ ėĞĔĊ ĕĚď ĉĊĕđĞμĈďĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĈĒĆĄĎĈĂĚď čĄČ ĒđěĝďĕĚď, Ć) ĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕđĖ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĞ ĈĒČąÿĎĎđďĕđē ĕĚď ĄĆđĒğď čĄČ ć) ĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĔĕĝĘĚď čĄČ ĕĚď ĈĒČđĒČĔμğď ĄĖĕğď ĕĚď ĂćČĚď ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď. ô ĔĖďćĖĄĔμĝē ĄĖĕğď ĕĚď ĄĒĄĆĝďĕĚď đćĊĆĈĂ ĔĈ ćđμČčĀē čĄČ ĎĈČĕđĖĒĆČčĀē μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ĄĆđĒğď čĄČ, ĔĖďĈğē, ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ČćĒĖμÿĕĚď. ÷ĞμėĚďĄ, μÿĎČĔĕĄ, μĈ μČĄ čĄĕĊĆđĒČđđĂĊĔĊ ĕĊē ćČĄćČčĄĔĂĄē ĄďÿĕĖĐĊē ĕđĖ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē (Rybcynski, 1985) ćČĄčĒĂďđďĕĄČ ĕĒĂĄ ąĄĔČčÿ ĔĕÿćČĄ: Ą) đČ ĕĒÿĈĉĈē ĈĂďĄČ đČ μĝďđČ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčđĂ ćČĄμĈĔđĎĄąĊĕĀē, ą) Ċ čĈėĄĎĄČĄĆđĒÿ ĈĂďĄČ ĕđ čĄďÿĎČ ĈČčđČďĚďĂĄē μĈĕĄĐĞ ĕĚď đČčđďđμČčğď μđďÿćĚď čĄČ ČčĄďđđČĈĂ ĕČē ĄďÿĆčĈē ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊē čĄČ Ć) securitisation (ĕČĕĎđđĂĊĔĊ) čĄČ ĄďÿĕĖĐĊ ĒđěĝďĕĚď ĄďĄĘĄĂĕČĔĊē čČďćĞďđĖ. ÷āμĈĒĄ, đČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē ĄĆđĒĀē ąĒĂĔčđďĕĄČ μĈĕĄĐĞ ćĈĞĕĈĒđĖ čĄČ ĕĒĂĕđĖ ĔĕĄćĂđĖ, Ĉďğ đČ μĈĆÿĎĈē ĄĆđĒĀē ąĒĂĔčđďĕĄČ āćĊ Ĕĕđ ĕĒĂĕđ ĔĕÿćČđ. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ 188 êòôøìøç 2.1 ïêúçðçîô Ċ ĔĞďćĈĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď đĒĆĄďČĔμğď čĄČ Ċ đĎĖĎđčĝĕĊĕĄ ĕĚď μĈĕĄĐĞ ĕđĖē ĔĖμėĚďČğď ĈĂďĄČ ĄĖĐĊμĀďĊ, čĄċğē ĈĂĔĊē čĄČ ĝĕČ đ čĂďćĖďđē μĈĕĄčĖĎĂĈĕĄČ Ąĝ ĕđĖē đĒĆĄďČĔμđĞē ĔĕđĖē ĈĈďćĖĕĀē. éĂďĈĕĄČ ėĄďĈĒā, ĈĂĔĊē, Ċ ĄďÿĆčĊ ĆČĄ ĒđĔĄĒμđĆā ĕđĖ ċĈĔμČčđĞ čĄČ ĒĖċμČĔĕČčđĞ ĎĄČĔĂđĖ ĔĕĊ μĈĕĄąĄĎĎĝμĈďĊ ćđμā ĕđĖ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē. ÷ĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ ĄĒđĖĔČÿĉĈĕĄČ Ċ ćđμā ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē Ěē đĔđĔĕĝ ĕđĖ çêõ ĔĈ đČčđďđμĂĈē ĘĄμĊĎđĞ, μĈĔĄĂđĖ čĄČ ĖęĊĎđĞ ĈČĔđćāμĄĕđē, ĆČĄ ĕđ Āĕđē 1990. ãĚē ėĄĂďĈĕĄČ, đČ ĎđĖĔČĝĕĈĒĈē đČčđďđμĂĈē čĄĕĄďĀμđĖď ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē ČĔĕğĔĈČē Ĕĕđď ČćČĚĕČčĝ ĕđμĀĄ Ěē đĔđĔĕĝ ĕđĖ çêõ. øđ ĂćČđ ĔĊμĄďĕČčĝ ĈĂďĄČ čĄČ ĕđ μĀĆĈċđē ĕĊē čĈėĄĎĄČĄĆđĒÿē ĔĕČē ĎđĞĔČĈē đČčđďđμĂĈē. õĂďĄčĄē 1 đμā ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē Ěē đĔđĔĕĝ ĕđĖ çêõ ĔĈ đČčđďđμĂĈē ĘĄμĊĎđĞ, μĈĔĄĂđĖ čĄČ ĖęĊĎđĞ ĈČĔđćāμĄĕđē, 1990 ôČčđďđμĂĈē ûĄμĊĎđĞ ĈČĔđćāμĄĕđē ñĈĔĄĂđĖ ĈČĔđćāμĄĕđē ùęĊĎđĞ ĈČĔđćāμĄĕđē êďĈĒĆĊĕČčĝ êďĈĒĆĊĕČčĝ êďĈĒĆĊĕČčĝ čĈďĕĒČčāē ĈμđĒČčğď μĊ ĕĒÿĈĉĄē ĕĒĄĈĉğď ĕĒĄĈĉČčğď % çêõ %çêõ ČćĒĖμÿĕĚďa 32 41 2 ÷ĖďđĎČčā čĈėĄĎ/ĔĊ ĘĒĊμ/ĒĂđĖ õČĔĕğĔĈČē Ĕĕđď ČćČĚĕČčĝ ĕđμĀĄ % çêõ 20 38 30 62 20 70 70 15 160 80 100 155 õĊĆā: Demirguc–Kunt and Levine, 1996, Ĕ. 226 a øĄ μĊ ĕĒĄĈĉČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ĈĒČĎĄμąÿďđĖď ĄĔėĄĎČĔĕČčĀē ĈĕĄČĒĈĂĈē, ĔĖďĕĄĐČđćđĕČčÿ čĈėÿĎĄČĄ ĄμđČąĄĂĄ čĈėÿĎĄČĄ, ĈĈďćĖĕČčĀē ĕĒÿĈĉĈē čĄČ ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčĀē ĈĕĄČĒĈĂĈē. êĂĔĊē, ĝĚē ėĄĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕđď ĄĒĄÿďĚ ĂďĄčĄ, čČďđĞμĈďđČ Ąĝ ĕČē ėĕĚĘĝĕĈĒĈē Ēđē ĕČē ĎđĖĔČĝĕĈĒĈē đČčđďđμĂĈē, Ċ ĔĖμμĈĕđĘā ĕĚď ĈμđĒČčğď ĕĒĄĈĉğď čĄČ ĕĚď μĊ ĕĒĄĈĉČčğď ČćĒĖμÿĕĚď ĆĂďĈĕĄČ ĔĊμĄďĕČčĝĕĈĒĊ, Ĉďğ đ ĒĝĎđē ĕĊē čĈďĕĒČčāē ĕĒÿĈĉĄē ąĄĂďĈČ μĈČđĞμĈďđē. õĎāċđē μĈĎĈĕğď đĖ ĈĔĕČÿĉđĖď ĕĊď ĒđĔđĘā ĕđĖē ĔĕĊď ĄĝćđĔĊ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ čĎÿćđĖ ćČĈċďğē ĈČąĈąĄČğďđĖď ĕĊď ĄĒĄĕāĒĊĔĊ ĄĖĕā. ô Heffernan (1996, Ĕ. 3071) ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĔĖĆčĒČĕČčÿ đĎĎĀē Ąĝ ĕČē ĒĝĔėĄĕĈē ĀĒĈĖďĈē ĆČĄ ďĄ ćČčĄČđĎđĆāĔĈČ, ĔĖĆĘĒĝďĚē, ĕĊď ĕÿĔĊ ĕĊē ćČĈċďđđĂĊĔĊē ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē. áĕĄď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ, ĎđČĝď, Ċ ĄďĄĉāĕĊĔĊ ďĀĚď ĄĆđĒğď čĄČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĔĞďċĈĕĚď ĒđěĝďĕĚď, μĈ ĈďĔĚμĄĕĚμĀďđ ĖęĊĎĝĕĈĒđĖ ąĄċμđĞ čĂďćĖďđ, đĖ ĄĄČĕđĞĔĄď μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈĐĈČćĂčĈĖĔĊ, ĈμĈČĒĂĄ čĄČ ĆďğĔĊ. ÷Ĉ ĝĎđĖē ĄĖĕđĞē ĕđĖē ĕđμĈĂē đ 189 2 êòôøìøç 2.1 ĄďĕĄĆĚďČĔμĝē ĄĖĐāċĊčĈ ĔĊμĄďĕČčÿ, ĄėđĞ ĝĎđ čĄČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ Ċ ĄďĄĉāĕĊĔĊ ĄĖĕā ĕĚď ĄĆđĒğď čĄČ ĕĚď ĒđěĝďĕĚď ĆĂďĈĕĄČ ĈČĕĄčĕČčĝĕĈĒĊ. 3. êĂĔĊē, ĀďĄē ĔĘĈĕČčÿ ĒđėĄďāē ĎĝĆđē ĕđĖ ĄĒĄĕĊĒđĞμĈďđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ ĄďĕĄĆĚďČĔμđĞ ĈĂďĄČ ĕđ ćĀĎĈĄĒ ĕĊē čĈĒćđėđĒĂĄē, ĄėđĞ đČ đĒĆĄďČĔμđĂ đĖ ĈμĎĀčđďĕĄČ ĔĕČē ĄĆđĒĀē đĖ ĄďĄėĀĒĄμĈ ĄĒĄÿďĚ ĈĂďĄČ ČćČĄĂĕĈĒĄ čĈĒćđėĝĒđČ. ô ĎĝĆđē ĈĂďĄČ ĝĕČ ćĊμČđĖĒĆđĞďĕĄČ ĈČĒĝĔċĈĕĄ ĈČĔđćāμĄĕĄ ĆČĄ ĕđď đĒĆĄďČĔμĝ μĈ ĕĊ μđĒėā ĈĐĝćĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē, đĖ ĄĄČĕđĞď đĎĞ μČčĒÿ ā čĄČ čĄċĝĎđĖ čĈėÿĎĄČĄ (ā đĖ ĄĄČĕđĞď μĈĆÿĎĄ čĈėÿĎĄČĄ ĆČĄ đĎĞ μČčĒĝ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ). éĂďĈĕĄČ čĄĕĄďđĊĕĝ, ĎđČĝď, ĝĕČ đĎĎđĂ đĒĆĄďČĔμđĂ ĈďćČĄėĀĒđďĕĄČ ďĄ ĈČĔĄĘċđĞď ĔĈ ĄĖĕā ĕĊ ďĀĄ ĄĆđĒÿ. 4. øĀĎđē, ĀďĄē ĄčĝμĄ ĎĝĆđē Ĕĕđď đđĂđ đėĈĂĎĈĕĄČ đ ĕĒĄĈĉČčĝē ĄďĕĄĆĚďČĔμĝē ĈĂďĄČ Ċ ĔĖďĈĄĆĝμĈďĊ, Ąĝ ĕĄ ĄĒĄÿďĚ, ĈĀčĕĄĔĊ ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ćĒĄĔĕĊĒČđĕāĕĚď, đĖ ÿĒĘČĔĈ ďĄ ĄĂĒďĈČ μĈĆÿĎĈē ćČĄĔĕÿĔĈČē Ąĝ ĕĄ μĀĔĄ ĕĊē ćĈčĄĈĕĂĄē ĕđĖ 1980 čĄČ, ĔāμĈĒĄ, ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā μĈ ĕđ ĝďđμĄ ĕĒĄĈĉČčā ćČĈċďđđĂĊĔĊ čĄČ ĔĖďćĀĈĕĄČ μĈ ĕĊď ĄĆčđĔμČđđĂĊĔĊ ĕĚď ĄĆđĒğď ĘĒāμĄĕđē čĄČ čĈėĄĎĄĂđĖ, ĆĈďČčĝĕĈĒĄ. ì ĕÿĔĊ ĄĖĕā (universal banking) ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕĊ ćČÿċĈĔĊ ĝĎĚď ĔĘĈćĝď ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ĖĊĒĈĔČğď čÿĕĚ Ąĝ ĕđ čĄċĈĔĕğē μČĄē čđČďāē ĕĒĄĈĉČčāē ćđμāē. ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕđď Aliber (1984), ĖÿĒĘđĖď ĕđĖĎÿĘČĔĕđď ĕĒĈČē ćČĄėđĒĈĕČčđĂ đĒČĔμđĂ ĆČĄ ďĄ ĈĒČĆĒÿęđĖď μČĄ ćČĈċďā ĕĒÿĈĉĄ: ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕđ Ĉÿď ćČĄċĀĕĈČ ĄĒĄĒĕāμĄĕĄ ĔĈ ĐĀďĈē ĘğĒĈē, Ĉÿď ĒĄĆμĄĕđđČĈĂ ĔĖďĄĎĎĄĆĀē ĔĈ ćČĈċďā ďđμĂĔμĄĕĄ čĄČ ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕĊď ĈċďČčĝĕĊĕĄ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē čĄČ ĕĊď ĈĎĄĕĈĂĄ ĕĊē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, μČĄ ĕĒÿĈĉĄ μĈ ĄĒĄĒĕāμĄĕĄ ĔĈ ĘğĒĈē ĕđĖ ĈĐĚĕĈĒČčđĞ, đĖ ĔĖďĄĎĎÿĔĔĈĕĄČ ĔĈ ĝĎĄ ĕĄ ćČĈċďā ďđμĂĔμĄĕĄ ĒđĔėĀĒđďĕĄē čÿċĈ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčā ĖĊĒĈĔĂĄ čĄČ ĆČĄ ĎđĆĄĒČĔμĝ ĈĎĄĕğď ćČÿėđĒĚď ĈċďČčđĕāĕĚď, ĈĂďĄČ μČĄ ćČĈċďāē ĕĒÿĈĉĄ. õĒÿĆμĄĕČ, ĔāμĈĒĄ, đČ ĄĆđĒĀē ĕĚď ĈĒČĔĔĝĕĈĒĚď ĒđěĝďĕĚď ĈĂďĄČ đĖĔČĄĔĕČčÿ đĎđčĎĊĒĚμĀďĈē μĈ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ĒđěĝďĕĄ ďĄ ćČĄĒĄĆμĄĕĈĞđďĕĄČ čĄČ ďĄ ĔĖďĄĎĎÿĔĔđďĕĄČ ĝĎđ ĕđ 24ĚĒđ. øđ ĆĈĆđďĝē ĄĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĔĈ čÿċĈ ĔĊμĈĂđ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ ĖÿĒĘĈČ ĈďĈĒĆĝē ĔĖμμĈĕđĘā ĕĚď ĈďćČĄėĈĒđμĀďĚď čĄČ đ ĄďĕĄĆĚďČĔμĝē ĈĂďĄČ ĔčĎĊĒĝē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 2/ùĒġĉĘĎĖě 2 õĄĒđĖĔČÿĔĕĈ ĕĀĔĔĈĒČē, ĕđĖĎÿĘČĔĕđď, ĎĝĆđĖē đĖ đćāĆĊĔĄď Ĕĕđď ĔĞĆĘĒđďđ ĄĖĐĊμĀďđ ĕĒĄĈĉČčĝ ĄďĕĄĆĚďČĔμĝ (100 ĎĀĐĈČē). ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ĈČĔĕĒĀęĕĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 2.1.1 čĄČ ĈĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē. ñđĒĈĂĕĈ ďĄ ĄďĄĕĒĀĐĈĕĈ, ĒđĄČĒĈĕČčÿ, čĄČ ĔĈ ÿĎĎĄ ĈĆĘĈČĒĂćČĄ, ĝĚē Ĕĕđď ÷ĖĒČĝđĖĎđ (1999), Ĕĕđ čĈėÿĎĄČđ 2. ì ĄĆčđĔμČđđĂĊĔĊ ĕĚď ĄĆđĒğď ćĈď ĈĂďĄČ ÿĔĘĈĕĊ μĈ ĕĊď ĈĐĀĎČĐĊ ĕĊē ĕĈĘďđĎđĆĂĄē ĕĚď ĈČčđČďĚďČğď čĄČ ĕĊē ĎĊĒđėđĒČčāē. ì ĔĖďĈĘāē Ēđā ĕĚď ĎĊĒđėđĒČğď čĄČ Ċ ąĈĎĕČĔĕđđĂĊĔĊ ĕĊē ĕĈĘďđĎđĆĂĄē ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď, ĔĈ ĔĖďćĖĄĔμĝ μĈ ĕĊď ĄĒĄĕĊĒđĞμĈďĊ ĖęĊĎā ĄĎĎĊĎĈĐÿĒĕĊĔĊ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď čĄČ 190 êòôøìøç 2.1 ïêúçðçîô ĕĚď đČčđďđμČğď ĆĈďČčÿ, đćāĆĊĔĄď ĔĈ ĀďĄď ĄĒČċμĝ μĈĆĄĎĞĕĈĒĚď ĄĆđĒğď, ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĔĊμĄďĕČčğď, μĈ ĖęĊĎā ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄ. éČĄ ďĄ μđĒđĞď ďĄ ĄĒĄμĈĂďđĖď ĄďĕĄĆĚďČĔĕČčđĂ đČ ĕĒĄĈĉČčđĂ đĒĆĄďČĔμđĂ ĒĀĈČ ďĄ ĀĘđĖď ĕĊ ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ čĄČ ĕĊď ČčĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĔĖμμĈĕĀĘđĖď ĔĈ ĄĖĕĀē ĕČē ĄĆđĒĀē, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕđď ĄĖĐĊμĀďđ ĄďĕĄĆĚďČĔμĝ μĈĕĄĐĞ ĕđĖē. øđ čĈďĕĒČčĝ ĔĊμĈĂđ ĕĊē ĒđĊĆđĞμĈďĊē ĔĖĉāĕĊĔĊē ĈĂďĄČ ĝĕČ Ċ ĄĖĐĊμĀďĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ čĄČ đ ĄĖĐĊμĀďđē ąĄċμĝē ĄďĕĄĆĚďČĔμđĞ đćāĆĊĔĄď ĕČē ĕĒÿĈĉĈē ďĄ ĄďĄĎÿąđĖď čČďćĞďđĖē đĖ ćĈď ĈĂĘĄď ĒđĊĆđĖμĀďĚē. çĖĕĝ đėĈĂĎĈĕĄČ ĄėĈďĝē ĔĕČē ĕĈĒÿĔĕČĈē μĈĕĄąđĎĀē Ĕĕđď ĕđμĀĄ ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ĖĊĒĈĔČğď đĖ ĄĒĄĕĊĒāċĊčĄď Ąĝ ĕĊ ćĈčĄĈĕĂĄ ĕđĖ 1970 čĄČ ĔĖďĈĘĂĉđďĕĄČ μĀĘĒČ ĔāμĈĒĄ čĄČ ĄėĈĕĀĒđĖ ĔĕĊď ĄđĒĒĞċμČĔĊ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē, ĔĕĊď ĄĈĎĈĖċĀĒĚĔĊ ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ĈĒĆĄĔČğď ĔĕČē ĈċďČčĀē đČčđďđμĂĈē čĄČ ĔĕĊď ĄĖĐĄďĝμĈďĊ ĄĆčđĔμČđđĂĊĔĊ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ĄĆđĒğď. ô čĂďćĖďđē μđĒĈĂ ďĄ ÿĒĈČ ćČÿėđĒĈē μđĒėĀē ĔĕĊď ĕĒĄĈĉČčā μĈ ćČĄėđĒđđČĊμĀďĄ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčÿ čĄČ μĀĆĈċđē. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĕĊď ĀčċĈĔĊ ĕĚď ĕĒĄĈĉğď ĔĈ čĂďćĖďđ μĊ ėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē (default risk) ĔĕĄ ćČÿėđĒĄ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ĈĒĆĄĎĈĂĄ čĄČ ĄĆđĒĀē. ïĂďćĖďđē μĊ ėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē (ā ĄċĀĕĊĔĊē) ĖÿĒĘĈČ ĝĕĄď đ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎĝμĈďđē ĄćĖďĄĕĈĂ ďĄ ĈĐĖĊĒĈĕāĔĈČ ĕČē ĖđĘĒĈğĔĈČē ĕđĖ. ÷ĊμĄĂďĈČ, ĈĂĔĊē, ĝĕČ ĖÿĒĘĈČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĆČĄ ĎĄďċĄĔμĀďĈē ĄđėÿĔĈČē Ąĝ ĎĈĖĒÿē ĕĚď ĕĒĄĈĉğď, Ěē Ēđē ĀďĄ ďĀđ Ēđěĝď, μČĄ ĔĕĒĄĕĊĆČčā ĈďĈĒĆĊĕČčāē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ā μČĄ ĎĄďċĄĔμĀďĊ ĔĖďĄĎĎĄĆā. ì μđĒėā čĄČ Ċ ćđμā, Ċ μĀĕĒĊĔĊ, čĄċğē čĄČ Ċ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕĚď čČďćĞďĚď ĄĖĕğď ĄđĕĈĎđĞď, ĔāμĈĒĄ, ĔĊμĄďĕČčĝ μĀĒđē ĕĊē ćČđĂčĊĔĊē μČĄē ĕĒÿĈĉĄē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 3/ùĒġĉĘĎĖě 2 ñĈ ąÿĔĊ ĝĔĄ μĈĎĈĕāĔĄĕĈ μĀĘĒČ ĕğĒĄ đĒĂĔĕĈ ĕČē ĀďďđČĈē ĕĊē ĄđĒĒĞċμČĔĊē čĄČ ĕĊē ĄđćČĄμĈĔđĎÿąĊĔĊē. çĄďĕāĔĕĈ ĔĈ ĀďĄ čĈĂμĈďđ 100 ĈĒĂđĖ ĎĀĐĈĚď. ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ĈČĔĕĒĀęĕĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 2.1.1 čĄČ, ĔĖĆčĈčĒČμĀďĄ, ĔĕČē ĄĒĄĆĒÿėđĖē è.1 čĄČ è.2 ĆČĄ ďĄ ĈĎĀĆĐĈĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 4/ùĒġĉĘĎĖě 2 ÷ĕĊ ĔĖďĀďĕĈĖĐĊ ĕđĖ ČđČčĊĕā ĕĊē êċďČčāē øĒÿĈĉĄē ĕĊē êĎĎÿćđē í. ïĄĒĄĕĉÿ, đĖ μďĊμđďĈĞĔĄμĈ ĄĒĄÿďĚ, ĔĘđĎČÿĔĕĈ, μĈ ćĞđ ĎĝĆČĄ, ĕĊ ėĒÿĔĊ: «õČĔĕĈĞĚ ĝĕČ Ċ Ēĝđćđē čĄČ Ċ ĄďÿĕĖĐĊ ĕđĖ ĈĎĎĊďČčđĞ ĕĒĄĈĉČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē ćĈď ĀĘđĖď ĔĘĀĔĊ μĈ ĕđ ČćČđčĕĊĔČĄčĝ čĄċĈĔĕğē, ĄĎĎÿ μĈ ĕĊď ČčĄďĝĕĊĕĄ ĕđĖ ďĄ ĄĒĄμĈĂďĈČ ĄďĕĄĆĚďČĔĕČčĝ». 191 2 êòôøìøç 2.1 ČÿĆĒĄμμĄ 1 ô čĂďćĖďđē Ĕĕđ μĈĕĄąĄĎĎĝμĈďđ đČčđďđμČčĝ ĈĒČąÿĎĎđď øđ ĄĒĄÿďĚ ćČÿĆĒĄμμĄ ĔĖďđęĂĉĈČ ĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 2.1.1 čĄČ ĈĔĕČÿĉĈČ ĔĕĊ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ćĈćđμĀďĚď ĕĚď μĈĕĄąđĎğď Ĕĕđ ĔĞĆĘĒđďđ đČčđďđμČčĝ ĈĒČąÿĎĎđď. íĄ čĎĈĂĔđĖμĈ ĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 2.1.1 μĈ đĒČĔμĀďĈē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē čĄČ ĔĕđČĘĈĂĄ đĖ ĄėđĒđĞď ĕĊď ĒĝĔėĄĕĊ ĈĐĀĎČĐĊ ĕđĖ ĈĎĎĊďČčđĞ ĕĒĄĈĉČčđĞ čĎÿćđĖ. êÿď ĄĒĄĕĊĒāĔđĖμĈ ĕĊď ĄďÿĕĖĐĊ ĕĚď ĕĈĎĈĖĕĄĂĚď Ĉĕğď ĕđĖ ûĒĊμĄĕČĔĕĊĒĂđĖ çĐČğď çċĊďğď čĄČ ĕĊ, μĀĔĚ ĄĖĕđĞ, ćČĄĔđĒÿ ĕĚď μĈĕđĘğď ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ čĎÿćđĖ, ĈĞčđĎĄ ĆĂďĈĕĄČ čĄĕĄďđĊĕĝ ĝĕČ Ċ «ČćČđčĕĊĔĂĄ» ĕĚď ĈĎĎĊďČčğď ĕĒĄĈĉğď ĀĘĈČ «ĈĒÿĔĈČ» ĔĈ đĎĎđĞē. çĖĕĝ ĖđďđĈĂ ĕĊď ĄĄĂĕĊĔĊ ĆČĄ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĈĒĊ ćČđĂčĊĔĊ, ćČĄėÿďĈČĄ, ĈčĔĖĆĘĒđďČĔμĝ ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ĈĕĄČĒČčāē ćČĄčĖąĀĒďĊĔĊē (Corporate Governance), ĄĎĎÿ čĄČ ĆĒāĆđĒĊ ĒđĔĄĒμđĆā ĔĕČē ćČĈċďĈĂē ĈĐĈĎĂĐĈČē čĄČ ĕđď ĄďĕĄĆĚďČĔμĝ. ôČ ĈĐĈĎĂĐĈČē Ĕĕđď ćČĈċďā ĕĒĄĈĉČčĝ ĘğĒđ, đĖ ĄďĄėĀĒĄμĈ ĄĒĄÿďĚ, ĖđĘĒĈğďđĖď čĄČ ĕČē ĈĎĎĊďČčĀē ĕĒÿĈĉĈē ďĄ ĒđąđĞď ĔĈ ĄďĄćČÿĒċĒĚĔĊ ĕĊē ćđμāē ĕđĖē čĄČ ĔĈ ĈĄďĈĐĀĕĄĔĊ ĕĚď ĔĕĝĘĚď ĕđĖē, μĈ Ĕčđĝ ĕĊ ćČĈĞĒĖďĔĊ ĕĚď ĄĒĈĘĝμĈďĚď ĖĊĒĈĔČğď, ĕĊď ĈĂĕĈĖĐĊ đČčđďđμČğď čĎĂμĄčĄē, ĕĊ μĈĂĚĔĊ čĝĔĕđĖē čĄČ ĕĊď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĈĒĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ. øđ ċĈĔμČčĝ ĈĒČąÿĎĎđď đĖ ćČĀĈČ ĕđ ĕĒĄĈĉČčĝ ĔĞĔĕĊμĄ ĈĂďĄČ āćĊ ĄĈĎĈĖċĈĒĚμĀďđ, ĄĎĎÿ đ ąĄċμĝē ĒđĔĄĒμđĆāē ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē Ĕĕđ ďĀđ ĈĒČąÿĎĎđď ćĈď ĈĂďĄČ đμđČđĆĈďāē (ćČĄėĀĒĈČ, ćĊĎĄćā, Ąĝ ĕĒÿĈĉĄ ĔĈ ĕĒÿĈĉĄ) čĄČ Ċ 192 êòôøìøç 2.1 ïêúçðçîô ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ ĄĖĕā ĈĂďĄČ ĈμėĄďĀĔĕĈĒĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ČćČĚĕČčğď čĄČ ĕĚď čĒĄĕČčğď ĕĒĄĈĉğď. õĄĒĄĕĊĒĈĂĕĄČ, ĒÿĆμĄĕČ, ĝĕČ đČ čĒĄĕČčĀē ĕĒÿĈĉĈē ĖĔĕĈĒđĞď ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĔĕĊ ćČĄćČčĄĔĂĄ ĕĊē ĒđĔĄĒμđĆāē ĀďĄďĕČ ĕĚď ČćČĚĕČčğď. çĖĕĝ ĄďĕČčĄĕđĕĒĂĉĈĕĄČ ĔĕĄ μĈĒĂćČĄ ĕĊē ĄĆđĒÿē– ĔĕČē čĒĄĕČčĀē ĕĒÿĈĉĈē ąĄĂďđĖď μĈČđĞμĈďĄ, ĄďĕĂċĈĕĄ Ąĝ ĝ,ĕČ ĔĖμąĄĂďĈČ μĈ ĕČē ČćČĚĕČčĀē ĕĒÿĈĉĈē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĕđ 1993 Ċ êċďČčā øĒÿĈĉĄ čĄĕĈĂĘĈ ĕđ 40% ĕĊē ĄĆđĒÿē ĔĕČē ĘđĒĊĆāĔĈČē čĄČ ĕđ 51.4% ĔĕČē čĄĕĄċĀĔĈČē, Ĉďğ ĕđ 1997 ĕĄ ĄďĕĂĔĕđČĘĄ ĔĕđČĘĈĂĄ āĕĄď 30% čĄČ 43.4%. çďĕĂċĈĕĄ, Ċ õĂĔĕĈĚē Ąĝ 13% (ĘđĒĊĆāĔĈČē) čĄČ 10.2% (čĄĕĄċĀĔĈČē) ĕđ 1993, čĄĕĈĂĘĈ ĕđ 1997, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ, 16.9% (ĘđĒĊĆāĔĈČē) čĄČ 13.4% (čĄĕĄċĀĔĈČē). ÷ĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ ĄĒđĖĔČÿĉđďĕĄČ đĒČĔμĀďđČ ąĄĔČčđĂ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĂ ćĈĂčĕĈē, ĆČĄ ĕđ 1997, ĕĒČğď čĒĄĕČčğď ĕĒĄĈĉğď (êċďČčāē, êμđĒČčāē, îđďČčāē) čĄČ ĕĒČğď ČćČĚĕČčğď ĕĒĄĈĉğď (õĂĔĕĈĚē, êĒĆĄĔĂĄē, õĈČĒĄČğē). õĂďĄčĄē 2 ûĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĂ ćĈĂčĕĈē ĕĒĄĈĉğď, 1997 3 ìñô÷îê÷ øöçõêëê÷ 3 îîøîïê÷ øöçõêëê÷ îîç ïêúçðçîç/êòêöéìøîïô 4.2% 7.5% ûôöìéì÷êî÷/êòêöéìøîïô 27.3% 38% ûöêôéöçúç/êòêöéìøîïô 37% 33% ûôöìéì÷êî÷/ïçøçíê÷êî÷ 34% 51% ñêîïøç ïêöì/îîç ïêúçðçîç 81% 70% ïêöì/îîç ïêúçðçîç 32% 48% ïçíçöç ïêöì/îîç ïêúçðçîç 8.8% 34.5% ûôöìéì÷êî÷ çòç êöéçëôñêòô 157 ĈčĄĕ. 261 ĈčĄĕ. ïçøçíê÷êî÷ çòç êöéçëôñêòô 466 ĈčĄĕ. 517 ĈčĄĕ. êòêöéìøîïô çòç êöéçëôñêòô 575 ĈčĄĕ. 692 ĈčĄĕ. êîïøì÷ õĊĆā: ïĄĎĄμĝčĊē, Ĉė. êĈďćĖĕāē ĕĊē 4–5/6/1998, Ĕ. 9 çĝ ĕĊ μĈĎĀĕĊ ĕđĖ ĂďĄčĄ ĄĖĕđĞ ĒđčĞĕđĖď μĈĒČčÿ ĈďćČĄėĀĒđďĕĄ ĔĖμĈĒÿĔμĄĕĄ: x đČ čĒĄĕČčĀē ĕĒÿĈĉĈē ĕđĖ ćĈĂĆμĄĕđē ĘĒĈČÿĉđďĕĄČ ĄĞĐĊĔĊ čĈėĄĎĄĂđĖ (ćĈĂčĕĊē «ĂćČĄ čĈėÿĎĄČĄ/ĈďĈĒĆĊĕČčĝ»)· x μČčĒĝ đĔđĔĕĝ ĕĚď čĄĕĄċĀĔĈĚď ĕĚď čĒĄĕČčğď ĕĒĄĈĉğď μĈĕĄĕĒĀĈĕĄČ ĔĈ ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊ (34% ĀďĄďĕČ 51% ĕĚď ČćČĚĕČčğď ĕĒĄĈĉğď)· x đ ćĈĂčĕĊē «čĄċĄĒÿ čĀĒćĊ/ĂćČĄ čĈėÿĎĄČĄ» ĄďĕĄďĄčĎÿ ĕĊď ĀďĕđďĊ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ ĔĕĊď ĄđćđĕČčĝĕĊĕĄ ĕđĖē· x ĄĒ’ ĝĎđ ĕđ ĈďČĔĘĖμĀďđ ćĂčĕĖđ ĕĚď čĒĄĕČčğď ĕĒĄĈĉğď, đČ ćĈĂčĕĈē ĄĒĄĆĚĆČčĝĕĊĕĄē ĖĔĕĈĒđĞď. 193 2 êòôøìøç 2.1 êĂĔĊē, Ąĝ ĄĖĕāď, ĄĎĎÿ čĄČ Ąĝ ÿĎĎĈē đĎđčĎĊĒĚμĀďĈē μĈĎĀĕĈē ĆČĄ ĕđ êĎĎĊďČčĝ øĒĄĈĉČčĝ ĔĞĔĕĊμĄ, ĒđčĞĕĈČ ĝĕČ «đČ ĕĒÿĈĉĈē μĈĔĄĂđĖ μĈĆĀċđĖē đĖ ćĈď ĈĎĀĆĘđďĕĄČ Ąĝ ĕđ čĒÿĕđē āĕĄď ĔĈ ċĀĔĊ ďĄ ćČĄĕĊĒāĔđĖď ĖęĊĎĝĕĈĒđĖē ĒĖċμđĞē ĄĝćđĔĊē» (Hardy, ÷ĖμČĆČÿďďĊē, 1998, Ĕ. 28-29). ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 5/ùĒġĉĘĎĖě 2 (ĜěĎĖĜĒğĖėċ) õĒđĈčĕĈĂďĈĕĈ ĕĊď ĄĒĄÿďĚ ćČĈĒĈĞďĊĔĊ ĕđĖ õĂďĄčĄ 2 ĔĈ μČĄ ćĊμĝĔČĄ ĈĎĎĊďČčā ĕĒÿĈĉĄ čĄČ μČĄ ČćČĚĕČčā, ĆČĄ ĕđ ĕĒĀĘđď Āĕđē. ğĔĕĈ ĄÿďĕĊĔĊ ĔĕĄ ĄĒĄčÿĕĚ ĈĒĚĕāμĄĕĄ, ĔĈ ĔĖďćĖĄĔμĝ μĈ ĕĄ ćČčÿ ĔĄē ĈĖĒāμĄĕĄ, ĈĒČđĒČĉĝμĈďđČ ĔĈ 100 ĎĀĐĈČē: Ą) øĄ đĒĂĔμĄĕĄ ĕĊē μĈĎĀĕĊē ĆČĄ ĕĊď ĕĒÿĈĉĄ đĖ ĈČĎĀĐĄĕĈ μđĒđĞď ďĄ ĆĈďČčĈĖĕđĞď; ą) êÿď ďĄČ, ČĔĘĞđĖď ćČĄĘĒđďČčÿ; Ć) òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ čĄČ ďĄ ĔĘđĎČÿĔĈĕĈ ĕĊď ĈĐĀĎČĐĊ Ĉďĝē ĈČĎĀđď ćĈĂčĕĊ ĔĖĆčĈďĕĒĚĔČμĝĕĊĕĄē, Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ (êďĈĒĆĊĕČčĝ ĕĒÿĈĉĄē i)/(÷ĞďđĎđ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ ĕĒĄĈĉČčđĞ ĕđμĀĄ). ùĝćĈČĐĊ: ùđĎđĆĂĔĕĈ ĕđĖē ĂćČđĖē ćĈĂčĕĈē μĈ ĄĖĕđĞē ĕđĖ õĂďĄčĄ 2 čĄČ ĄĒĄĕĊĒāĔĕĈ ĕĊ ćČĄĘĒđďČčā ĕđĖē ĈĐĀĎČĐĊ. 2.1.2 õĄĒÿĆđďĕĈē ĄĔĕÿċĈČĄē ĕđĖ đČčđďđμČčđĞ ĈĒČąÿĎĎđďĕđē àďĄē μĈĆÿĎđē ĄĒČċμĝē ĄĒĄĆĝďĕĚď ĔĖďĀąĄĎĈ ĔĕĊ μĈĕĄėđĒÿ ĕĊē ċĈĚĒĊĕČčāē ĈČĔĕāμĊē ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ ĔĕĊď ĒĄčĕČčā ĕĊē ĈėĄĒμđĆā. ÷ĕĊď ĒđĊĆđĞμĈďĊ ĖđĈďĝĕĊĕĄ ĀĆČďĈ μČĄ ĄĒđĖĔĂĄĔĊ ĕđĖ ĆĈďČčđĞ đČčđďđμČčđĞ ĈĒČąÿĎĎđďĕđē, μĈ ĀμėĄĔĊ Ĕĕđď ĕĒĄĈĉČčĝ čĎÿćđ. ÷ĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ ĄĖĕā ċĄ ĔĖďđęĂĔđĖμĈ ĝĎđĖē ĕđĖē ĄĒÿĆđďĕĈē đĖ ĈĀćĒĄĔĄď ĔĊμĄďĕČčÿ ĔĕĊď ĄĒĄĕĊĒđĞμĈďĊ ĔāμĈĒĄ ĖęĊĎā ĄĔĕÿċĈČĄ ĕĚď đČčđďđμČčğď μĈĕĄąĎĊĕğď, μĈ ĕĊď đđĂĄ ĀĒĘĈĕĄČ ĄďĕČμĀĕĚĊ čĄċĊμĈĒČďÿ μČĄ ĕĒÿĈĉĄ. x ô Ēğĕđē ĄĒÿĆđďĕĄē āćĊ ĔĖĉĊĕāċĊčĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 2.1.1 čĄČ ĄėđĒÿ ĕĊď ĄĔĕÿċĈČĄ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčğď ČĔđĕČμČğď. x ãμĚē, ĔĊμĈČğďđďĕĄČ ĔĊμĄďĕČčĀē μĈĕĄąđĎĀē čĄČ Ĕĕđ ĈĂĈćđ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ċ ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ μĈĆÿĎĊ ĄĞĐĊĔĊ ĕĚď ĄμĈĒČčĄďČčğď ĈČĕđčĂĚď ĕđ 1994 đćāĆĊĔĈ, ĔĞμėĚďĄ μĈ ĈčĕČμāĔĈČē, ĔĈ ĉĊμĂĈē ĞęđĖē 1.5 ĕĒČē ćđĎ. ìõç Ąĝ ĈĈďćĞĔĈČē ĔĈ đμĝĎđĆĄ čĄČ ÿĎĎĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĔĕĄċĈĒđĞ ĈČĔđćāμĄĕđē. x ÷ĖĆĘĒĝďĚē, đČ ĕČμĀē ĕĚď ĄĐČğď ĔĕĄ ĘĒĊμĄĕČĔĕāĒČĄ ĘĄĒĄčĕĊĒĂĉđďĕĄČ, ĈĂĔĊē, Ąĝ μĈĆÿĎĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ. x ÷ĊμĄďĕČčā, ĈĂĔĊē, ĈĂďĄČ Ċ ĕĈĘďČčā čĄČ đČčđďđμČčā ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĊĕĄ ĕĊē ĕĈĘďđĎđĆĂĄē ĕĊē ĎĊĒđėđĒČčāē. õĒÿĆμĄĕČ, ĔāμĈĒĄ ĕđ čĝĔĕđē μĈĕÿćđ- 194 êòôøìøç 2.1 ïêúçðçîô ĔĊē, ĄđċāčĈĖĔĊē čĄČ ĈĈĐĈĒĆĄĔĂĄē μĈĆÿĎĚď ąÿĔĈĚď ćĈćđμĀďĚď ĀĘĈČ μĈČĚċĈĂ ČčĄďđđČĊĕČčÿ. êČĎĀđď, Ċ ĔĞĆĘĒđďĊ ĕĈĘďđĎđĆČčā ĈĐĀĎČĐĊ ĀĘĈČ ĄĖĐāĔĈČ đĎĞ ĕĊď ĕĄĘĞĕĊĕĄ ĈĈĐĈĒĆĄĔĂĄē čĄČ ĈČĕĒĀĈČ ĕĊď ĈėĄĒμđĆā đĎĞĎđčĚď ĖđćĈČĆμÿĕĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ. x çčĝμĄ, ĔĊμĄďĕČčā ĈĂďĄČ čĄČ Ċ ĈĂćĒĄĔĊ ĕĊē ćĊμČđĖĒĆĂĄē čĄČ ĈμėÿďČĔĊē ĔĕĊ ćČĈċďā ĄĆđĒÿ ďĀĚď ĒđěĝďĕĚď ā Ċ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĊ ĄďÿĕĖĐĊ ĖĄĒĘĝďĕĚď ĒđěĝďĕĚď. x àďĄē ÿĎĎđē ĄĒÿĆđďĕĄē đĖ đćāĆĊĔĈ ĔĕĊ ćČĈĖĒĖμĀďĊ ĈėĄĒμđĆā ĕĊē ĔĞĆĘĒđďĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ Ċ ĕĈĒÿĔĕČĄ ĄĞĐĊĔĊ ĕđĖ ĝĆčđĖ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď. øĀĎđē, ĔĊμĄďĕČčĝĕĄĕđ ĒĝĎđ ĀĄČĐĈ Ċ ĄďÿĕĖĐĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď, ĕĊď đđĂĄ ċĄ ĄĒđĖĔČÿĔđĖμĈ ĄďĄĎĖĕČčÿ ĔĈ ÿĎĎđ čĈėÿĎĄČđ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 6/ùĒġĉĘĎĖě 2 òĄ ĄďĄėĀĒĈĕĈ ĈČĆĒĄμμĄĕČčÿ ĕđĖē ĄĒÿĆđďĕĈē đĖ đćāĆĊĔĄď ĔĕĊď ĄďÿĆčĊ ĕĊē ĔĞĆĘĒđďĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ (50 ĎĀĐĈČē). êČĔĕĒĀęĕĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 2.1.2 čĄČ ĈĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē. 195 2 êďĝĕĊĕĄ 2.2 ïçøìéôöîê÷ ïçî îçûêîöî÷ì øöçõêëîïò ïîòùòò êĂćĄμĈ ĔĕĊď ĒđĊĆđĞμĈďĊ ĈďĝĕĊĕĄ ĝĕČ đ ĄďĕĄĆĚďČĔμĝē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ČćĒĖμÿĕĚď ĀĘĈČ đĐĖďċĈĂ. êĂĔĊē, ĄďĄėĈĒċāčĄμĈ ĔĕĊď ĄďÿĆčĊ ĆČĄ ĈĀčĕĄĔĊ ĔĈ ÿĎĎĈē ĄĆđĒĀē čĄČ ĒđěĝďĕĄ, ĆČĄ ďĄ ĆĂďĈČ čĄĕĄďđĊĕā Ċ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄ ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕĚď ĄďĄĎĄμąĄďĝμĈďĚď čČďćĞďĚď. õĒĝĔėĄĕĈē ĀĒĈĖďĈē ĀĘđĖď ćĈĂĐĈČ ĝĕČ đ ąĄċμĝē ĔĖĆčĀďĕĒĚĔĊē ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ĈĂďĄČ đĎĞ ĖęĊĎĝē– ĔĈ đĒČĔμĀďĈē ĘğĒĈē ėĕÿďĈČ ĕĄ ĈĂĈćĄ ĕđĖ 4550%. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ đČ μČčĒĀē, čĖĒĂĚē, ĕĒÿĈĉĈē ĀĘđĖď đĎĞ μČčĒÿ ĈĒČċğĒČĄ ćČĈĞĒĖďĔĊē ĕĚď μĈĒČćĂĚď ĕđĖē ĔĕĊď ĄĆđĒÿ. øđ ĆĈĆđďĝē ĄĖĕĝ ĖđĆĒĄμμĂĉĈČ, ĈĂĔĊē, ĕĊď ĄďĕĄĆĚďČĔĕČčā ĝĐĖďĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ČćĒĖμÿĕĚď. õČċĄďā ĎĞĔĊ Ĕĕđď ĄďĕĄĆĚďČĔμĝ ĄđĕĈĎĈĂ, μĈĕĄĐĞ ÿĎĎĚď: x Ċ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ, x Ċ ĈĐĈČćĂčĈĖĔĊ ĕĒĄĈĉČčğď ĈĒĆĄĔČğď čĄČ x Ċ ĒđĔėđĒÿ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊē đČčČĎĂĄē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĈĒĆĄĎĈĂĚď čĄČ ĒđěĝďĕĚď. øĄ ĒđěĝďĕĄ ĄĖĕÿ, ĝμĚē, ĔĖďđćĈĞđďĕĄČ Ąĝ ĄĖĐĊμĀďđĖē čČďćĞďđĖē ĀĒĄď ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ. ô W. Wriston ĕĊē Citibank, μÿĎČĔĕĄ, ĖđĔĕĊĒĂĉĈČ Ěē «ĈĂďĄČ ĆĈĆđďĝē ĝĕČ ĕĄ ČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ĄďāčđĖď ĔĕĊ ąČđμĊĘĄďĂĄ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ. àĕĔČ, ĄĎğē, ĄĖĕā ĈĂďĄČ Ċ ĕĒĄĈĉČčā ĈĒĆĄĔĂĄ» (The Economist, 10/4/1993). çčĝμĄ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ, μđĒđĞμĈ ďĄ đĞμĈ ĝĕČ đČ ĕĒÿĈĉĈē ćČĄĘĈČĒĂĉđďĕĄČ čĄČ ĈμđĒĈĞđďĕĄČ ĕđď čĂďćĖďđ. ÷čđĝē ĕĊē ĄĒđĞĔĄē ĈďĝĕĊĕĄē ĈĂďĄČ ďĄ ĄĒđĖĔČÿĔĈČ ĕđĖē ĕĒĄĈĉČčđĞē čČďćĞďđĖē, čĄċğē čĄČ μČĄ ĕĖđđĂĊĔĊ ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕđĖē Ĕĕđ ĎĄĂĔČđ ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ČćĒĖμÿĕĚď. ÷ĕĝĘđē ĈĂďĄČ ďĄ ćđċđĞď Ĕĕđď ĄďĄĆďğĔĕĊ ąĄĔČčĀē ĀďďđČĈē ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď čČďćĞďĚď. ãμĚē, Ċ ĒğĕĊ ĖđĈďĝĕĊĕĄ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕČē ĀďďđČĈē «čĂďćĖďđē» čĄČ «ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ», đČ đđĂĈē ĈĂďĄČ čĄĎĝ ďĄ ĄđĔĄėĊďČĔĕđĞď Ąĝ ĕğĒĄ, ĄėđĞ đ čĂďćĖďđē ĄđĕĈĎĈĂ ĕĊ ĔĊμĄďĕČčĝĕĈĒĊ ĀďďđČĄ Ĕĕđď ĕĝμđ ĄĖĕĝ. 2.2.1 ïĂďćĖďđē čĄČ ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ ô čĂďćĖďđē (risk) čĄČ Ċ ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ (uncertainty) ĖÿĒĘđĖď ĝĕĄď ĕđ μĀĎĎđď ĈĂďĄČ ÿĆďĚĔĕđ. ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕđď đĒČĔμĝ ĕđĖ ĀĆčĖĒđĖ ĎĈĐČčđĞ Webster New Collegiate Dictionary, ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ ĈĂďĄČ Ċ čĄĕÿĔĕĄĔĊ ĈčĈĂďĊ ĔĕĊď đđĂĄ «Ċ ĄμėČąđĎĂĄ μĈČğďĈČ ĔĊμĄďĕČčÿ ĕĊď ČčĄďĝĕĊĕĄ ĒĝąĎĈęĊē ĕĊē μĈĎĎđďĕČčāē čĄĕÿĔĕĄĔĊē 196 êòôøìøç 2.2 ïêúçðçîô μČĄē ĕĒĀĘđĖĔĄē ćĒÿĔĊē». ÷ĖďĈğē, ąĈąĄČĝĕĊĕĄ ĈĂďĄČ μČĄ čĄĕÿĔĕĄĔĊ ĄĄĎĎĄĆμĀďĊ Ąĝ čÿċĈ ĄμėČąđĎĂĄ. àĕĔČ, đ ĝĒđē «ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ» ĈĒČĆĒÿėĈČ μČĄ čĄĕÿĔĕĄĔĊ ĕđĖ μĖĄĎđĞ čĄČ ĖÿĒĘĈČ ĝĕĄď ćĈď μđĒđĞμĈ ďĄ ĒđąĎĀęđĖμĈ μĈ ąĈąĄČĝĕĊĕĄ ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ μČĄē ĈĀďćĖĔĊē đĖ ĀĘđĖμĈ ĄďĄĎÿąĈČ. ïĂďćĖďđē ĈĂďĄČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ČċĄďğď ĄđĕĈĎĈĔμÿĕĚď μČĄē ĒÿĐĊē. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĒđąĎĈėċĈĂ ĄčĒČąğē čĄČ, ĀĕĔČ, ĖÿĒĘĈČ ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ. àčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ (exposure to risk) ćĊμČđĖĒĆĈĂĕĄČ ĝĕĄď ĄďĄĎĄμąÿďđĖμĈ ĕđ čĝĔĕđē ďĄ ĔĖμąĈĂ ĀďĄ đĒČĔμĀďđ ĆĈĆđďĝē. ôČ ĝĒđČ «čĂďćĖďđē» čĄČ «ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ» (ā ČċĄďā ĉĊμĂĄ) ĘĒĊĔČμđđČđĞďĕĄČ ĈďĄĎĎĄčĕČčÿ Ĕĕđ ĖĝĎđČđ čĈĂμĈďđ. ô čĂďćĖďđē ĈĂďĄČ μČĄ ĄďĕČčĈČμĈďČčā ĀďďđČĄ čĄČ μđĒĈĂ ďĄ μĈĕĒĊċĈĂ. éČĄ ďĄ ĄĎđđČāĔđĖμĈ ĕĊď ĀďďđČĄ ĕđĖ čČďćĞďđĖ, Ąē ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĕđ ĄĒĄčÿĕĚ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĝĚē ĄĒđĖĔČÿĉĈĕĄČ Ĕĕđď õĂďĄčĄ 3. õĄĒÿćĈČĆμĄ 1 ô õĂďĄčĄē 3 ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ćĞđ ĔĕđČĘāμĄĕĄ. ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕđ Ēğĕđ, đ ĄĂčĕĊē čĈĒćĂĉĈČ 10 €, Ĉÿď ĒĂĐĈČ ĀďĄ ďĝμČĔμĄ čĄČ ĀĒċĈČ «čĈėĄĎā», čĄČ ĘÿďĈČ 10 €, Ĉÿď Ċ ĀďćĈČĐĊ ĈĂďĄČ «ĆĒÿμμĄĕĄ». ÷ĕđ ćĈĞĕĈĒđ ĔĕđĂĘĊμĄ, ĕĄ ĄďĕĂĔĕđČĘĄ đĔÿ čĀĒćđĖē čĄČ ĉĊμĂĄē ĈĂďĄČ 1,000 €. àĔĕĚ ĄčĝμĄ ĝĕČ Ċ ĔĖμμĈĕđĘā ĕđĖ ĄĂčĕĊ Ĕĕđ ĔĕđĂĘĊμĄ ĄĖĕĝ ćĈď ĔĖďđćĈĞĈĕĄČ Ąĝ čÿđČđ čĝĔĕđē. õĂďĄčĄē 3 çđĕĈĎĀĔμĄĕĄ čĄČ ČċĄďĝĕĊĕĈē ĕĚď ćĞđ ĔĕđČĘĊμÿĕĚď õĒğĕđ ĔĕđĂĘĊμĄ çđĕĀĎĈĔμĄ ïĀĒćđē ëĊμĂĄ õČċĄďĝĕĊĕĄ 10 € 0.5 10 € çďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ùđĎđĆČĔμĝē 0.5 ĈĞĕĈĒđ ĔĕđĂĘĊμĄ çđĕĀĎĈĔμĄ õČċĄďĝĕĊĕĄ 1,000 € 0.5 1,000 € 0.5 0.0 € 0.0 € (10 €) u 0.5 + (–10 €) u 0.5 (1,000 €) u 0.5 + (–1,000 €) u 0.5 ì ĄĝėĄĔĊ ĕĊē ĔĖμμĈĕđĘāē čÿđČđĖ ĄĂčĕĊ ĔĈ ĀďĄ Ąĝ ĕĄ ćĞđ ĔĕđČĘāμĄĕĄ ćĊμČđĖĒĆĈĂ ĀčċĈĔĊ ĔĈ čĂďćĖďđ. ôČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđČ ĄĂčĕĈē, ÿďĕĚē, ċĄ ĒđĕČμđĞĔĄď ďĄ ĔĖμμĈĕÿĔĘđĖď Ĕĕđ Ēğĕđ ĔĕđĂĘĊμĄ čĄČ ĝĘČ Ĕĕđ ćĈĞĕĈĒđ· ĄĖĕĝ ĈĐĊĆĈĂĕĄČ Ąĝ ĕđ ĆĈĆđďĝē ĕĊē ĄđĔĕĒđėāē Ēđē ĕđď čĂďćĖďđ (risk aversion) Ąĝ ĕĊď đđĂĄ ĘĄĒĄčĕĊĒĂĉđďĕĄČ. ÷ĕĄ ĔĕđČĘāμĄĕĄ ĄĖĕÿ, ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕĝ ĝĕČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĀĒċĈČ «čĈėĄĎā» ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 50% ā 0.5 čĄČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĀĒċĈČ «ĆĒÿμμĄĕĄ» ĈĂďĄČ, ĈĂĔĊē, ĂĔĊ μĈ 50% ā 0.5. ì ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā (expected value) Ĉďĝē Ąĝ ĕĄ ćĞđ ĄĖĕÿ ĔĕđČĘāμĄĕĄ ĈĂďĄČ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĆČďđμĀďĚď čĄċĈďĝē Ąĝ ĕĄ (ćĞđ, ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā) ČċĄďÿ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĈĂ ĕĊď ĄďĕĂĔĕđČĘĊ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĈμėÿďČĔĊē ĕđĖē. 197 2 êòôøìøç 2.2 ÷ĕđď ĒđĊĆđĞμĈďđ ĂďĄčĄ, ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā, ćĈď ĖÿĒĘĈČ ĎĝĆđē ďĄ ċĀĎĈČ ĀďĄē ĄĂčĕĊē ďĄ ĈČĎĀĐĈČ ĕđ ćĈĞĕĈĒđ ĔĕđĂĘĊμĄ. øĝĔđ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĉĊμĂĄē ĝĔđ čĄČ Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ĕĚď ćĞđ ĔĕđČĘĊμÿĕĚď ĈĂďĄČ ĂćČĄ. éČĄĕĂ, ĎđČĝď, ďĄ μĊď ĈČĎĀĐĈČ ĕđ Ēğĕđ ĔĕđĂĘĊμĄ, Ĕĕđ đđĂđ čČďćĖďĈĞĈČ ďĄ ĘÿĔĈČ 10 € μĝďđ, ĀďĄďĕČ ĕĚď 1,000 € ĕđĖ ćĈĞĕĈĒđĖ ĔĕđČĘāμĄĕđē; õĄĒ’ ĝĎĄ ĄĖĕÿ ĖÿĒĘĈČ μĂĄ ĈĒĂĕĚĔĊ ĔĕĊď đđĂĄ ĀďĄē ĄĂčĕĊē đĖ ĄđĔĕĒĀėĈĕĄČ ĕđď čĂďćĖďđ ċĄ μđĒđĞĔĈ, ČċĄďğē, ďĄ ćĈĘĕĈĂ ďĄ ĔĖμμĈĕÿĔĘĈČ Ĕĕđ ćĈĞĕĈĒđ ĔĕđĂĘĊμĄ, Ĉÿď, ćĊĎĄćā, ĈĂĘĈ čÿđČĄ ĄďĕĄμđČąā ĆČĄ ĕđď čĂďćĖďđ đĖ ċĄ ĄďĄĎÿμąĄďĈ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĉÿď Ċ ĔĖμμĈĕđĘā ĕđĖ Ĕĕđ ćĈĞĕĈĒđ ĔĕđĂĘĊμĄ ĔĖďđćĈĖĝĕĄď Ąĝ μČĄ ĎĊĒĚμā 100 €. ì ĄďĕĄμđČąā ĄĖĕā đďđμÿĉĈĕĄČ ĄĔėÿĎČĔĕĒđ čČďćĞďđĖ (risk premium) čĄČ ČĔđćĖďĄμĈĂ μĈ ĀďĄ ĈĎÿĘČĔĕđ đĔĝ ÿďĚ Ąĝ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā, ğĔĕĈ ďĄ ćĈĘĕĈĂ đ ĄĂčĕĊē ďĄ ĔĖμμĈĕÿĔĘĈČ Ĕĕđ ćĈĞĕĈĒđ ĔĕđĂĘĊμĄ. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ĈĂďĄČ 100 € čĄČ ĝĘČ 0.0 €, ĝĚē Ĕĕđď õĂďĄčĄ 3. ÷ĕđ čĈėÿĎĄČđ 3 ċĄ ĈĄďĀĎċđĖμĈ ĔĕČē ĀďďđČĈē «ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā» čĄČ «čĂďćĖďđē» čĄČ ċĄ ĄďĄĕĞĐđĖμĈ ćČĈĐđćČčÿ ĕĊ ĔĊμĄĔĂĄ ĕđĖē ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ. ì ĈČċĖμĂĄ Ĉďĝē ĄĂčĕĊ ďĄ ĔĖμμĈĕÿĔĘĈČ ĔĈ ĀďĄ ĔĕđĂĘĊμĄ ĆČĄ ĕđ đđĂđ ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ čĄČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕÿ Ĉč ĕĚď ĒđĕĀĒĚď (ĝĚē Ĕĕđ ĄĒĄÿďĚ ĄĒÿćĈČĆμĄ), ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđď ąĄċμĝ ĄđĔĕĒđėāē Ēđē ĕđď čĂďćĖďđ. Ğđ ĄĂčĕĈē μđĒđĞď ďĄ ĔĖμėĚďđĞď ĔĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕđē Ĉďĝē ĔĕđČĘāμĄĕđē, ĚĔĕĝĔđ Ċ ĔĖμμĈĕđĘā ĕđĖē ā μĊ ĔĈ ĄĖĕĝ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđď ćČĄėđĒĈĕČčĝ ąĄċμĝ ĄđĔĕĒđėāē ĕđĖē Ĕĕđď čĂďćĖďđ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĀďĄē ĔĖďĕĊĒĊĕČčĝē ĈĈďćĖĕāē ċĄ ĈČĎĀĐĈČ ĀďĄ ĔĕđĂĘĊμĄ μĈ μČčĒā ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ čĄČ ĘĄμĊĎĝ čĂďćĖďđ. øđ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĄĖĕĝ μĄē đćĊĆĈĂ, ĈĂĔĊē, Ĕĕđ ďĄ čĄĕĄďđāĔđĖμĈ ĕĊ ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕđĖ čČďćĞďđĖ čĄČ ĕĊē ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĄĝćđĔĊē. ì ĔĘĀĔĊ ĄĖĕā ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčā ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ čĄČ ċĄ ĕĊď ĄďĄĕĞĐđĖμĈ ĄďĄĎĖĕČčÿ Ĕĕđ čĈėÿĎĄČđ 5, Ĕĕđ ĎĄĂĔČđ ĕĊē ĔĞĆĘĒđďĊē ċĈĚĒĂĄē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. ĔĕĝĔđ, Ĕĕđ ĔĊμĈĂđ ĄĖĕĝ μđĒđĞμĈ ďĄ čĒĄĕāĔđĖμĈ ĕČē ąĄĔČčĀē ĖđċĀĔĈČē ĕĊē ĔĘĀĔĊē čČďćĞďđĖ-ĄĝćđĔĊē, ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊ ċĈĚĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, đĖ ĄđĕĈĎĈĂ μČĄ ĈďĄĎĎĄčĕČčā ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ: Ą) ôČ ĈĈďćĖĕĀē (ā đČ đĒĆĄďČĔμđĂ) ĈČĎĀĆđĖď ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ ąĄĔČĉĝμĈďđČ ĔĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ čĄČ ĔĕĊď ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ā ĔĕĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ. ą) ì ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ μđĒĈĂ ďĄ ċĈĚĒĊċĈĂ ĀďĄ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝ μĀĆĈċđē μĀĕĒĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ. Ć) ñĈ ĔĕĄċĈĒĀē ĝĎĈē ĕČē ÿĎĎĈē ĔĖďċāčĈē, ĈČĎĀĆĈĕĄČ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĈčĈĂďđ μĈ ĕĊď ĖęĊĎĝĕĈĒĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ čĄČ ĕĊ μČčĒĝĕĈĒĊ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ (čĂďćĖďđ). 198 êòôøìøç 2.2 ïêúçðçîô ôČ ĄĒĄÿďĚ ĄĒĘĀē ĔĖďĈÿĆđďĕĄČ ĝĕČ: i) ĈČĎĀĆĈĕĄČ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĈčĈĂďđ đĖ μĈĆČĔĕđđČĈĂ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ĆČĄ ćĈćđμĀďđ ĈĂĈćđ čČďćĞďđĖ ā, ĈďĄĎĎĄčĕČčÿ, ii) ĈČĎĀĆĈĕĄČ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĈčĈĂďđ đĖ ĈĎĄĘČĔĕđđČĈĂ ĕđď čĂďćĖďđ ĆČĄ ćĈćđμĀďđ ĈĂĈćđ ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĄĝćđĔĊē. øđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ đĖ ČčĄďđđČĈĂ ĕČē ĔĖďċāčĈē (i) čĄČ (ii) đďđμÿĉĈĕĄČ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ čĄČ ĈĂďĄČ ĈčĈĂďđ đĖ ĈČĎĀĆĈĕĄČ ÿďĕĄ Ąĝ ĀďĄď đĒċđĎđĆČčĝ ĈĈďćĖĕā. çďÿĎđĆĄ μĈ ĕđď ĘğĒđ ĈėĄĒμđĆāē ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ (risk management), ćČĄčĒĂďđĖμĈ ĕđď čĄċĄĒĝ čĂďćĖďđ (pure risk), ĕđď čĂďćĖďđ ĆČĄ ĎĝĆđĖē čĈĒćđĔčđĂĄē (speculative risk), ĕđď ĔĖĔĕĊμĄĕČčĝ čĂďćĖďđ (systematic risk) čĄČ ĕđď ĈČćČčĝ čĂďćĖďđ (specific risk). ÷ĕđ ĎĄĂĔČđ ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ ĕĚď ĄĔėĄĎČĔĕČčğď ĈĕĄČĒĈČğď, Ċ ćČÿčĒČĔĊ ĆĂďĈĕĄČ μĈĕĄĐĞ čĄċĄĒđĞ čČďćĞďđĖ čĄČ čČďćĞďđĖ ĆČĄ ĎĝĆđĖē čĈĒćđĔčđĂĄē. ïĄċĄĒĝē čĂďćĖďđē ĖÿĒĘĈČ μĝďđ ĝĕĄď Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĈμėÿďČĔĊē ĉĊμĂĄē ĈĂďĄČ 100%, Ĉďğ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ čĀĒćđĖē ĈĂďĄČ μĊćĈďČčā. ÷ĕđď čĂďćĖďđ ĆČĄ ĎĝĆđĖē čĈĒćđĔčđĂĄē ĖÿĒĘĈČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ čĀĒćđĖē čĄČ ĉĊμĂĄē. ïĄĕÿ μČĄ ĀďďđČĄ, Ċ ćČÿčĒČĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ćĞđ ĄĖĕğď čČďćĞďĚď ĈĂďĄČ ĔĘĊμĄĕČčā. õĒÿĆμĄĕČ, ĀďĄē ćĈćđμĀďđē čĂďćĖďđē ĈĒČĎĄμąÿďĈČ ĔĈ μĈĆÿĎđ ąĄċμĝ čĄČ ĕČē ćĞđ ĔĖďČĔĕğĔĈē ĔĖĆĘĒĝďĚē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, đ čĂďćĖďđē đĖ ĄďĕČμĈĕĚĂĉĈČ ĀďĄē ĈČĘĈČĒĊμĄĕĂĄē ĐĞĎđĖ ĔĕĊď ĄđċāčĊ ĕđĖ ĈĒČĎĄμąÿďĈČ ĕĝĔđ ĕĊď ČċĄďā μĈĕĄąđĎā ĔĕĊď ĕČμā ĕđĖ ĐĞĎđĖ (čĂďćĖďđē ĆČĄ ĎĝĆđĖē čĈĒćđĔčđĂĄē) ĝĔđ čĄČ μČĄ ČċĄďā ėĚĕČÿ ĔĕĊď ĄđċāčĊ đĖ ċĄ čĄĕĄĔĕĒĀęĈČ đĎđĔĘĈĒğē ĕđ ĈμĝĒĈĖμĄ ĕđĖ (čĄċĄĒĝē čĂďćĖďđē). àĕĔČ, ĕĄ ĈĒĆĄĎĈĂĄ čĄČ đČ ČčĄďĝĕĊĕĈē đĖ ĄĄČĕđĞďĕĄČ ĆČĄ ĕĊď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčā ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ čĄċĄĒđĞ čČďćĞďđĖ ćČĄėđĒđđČđĞďĕĄČ Ąĝ ĕĄ ĈĒĆĄĎĈĂĄ čĄČ ĕČē ČčĄďĝĕĊĕĈē đĖ μđĒĈĂ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔĈČ đ ćČĄĘĈČĒČĔĕāē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĆČĄ ĎĝĆđĖē čĈĒćđĔčđĂĄē. ùÿĒĘđĖď čĂďćĖďđČ đĖ ĈĊĒĈÿĉđĖď ĔĘĈćĝď ĝĎĄ ĕĄ đČčđďđμđĞďĕĄ ÿĕđμĄ ĕĄĖĕĝĘĒđďĄ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ċ ĄĆčĝĔμČĄ đČčđďđμČčā ĞėĈĔĊ. çĝ ĕĊď ÿĎĎĊ, ĖÿĒĘđĖď čĂďćĖďđČ đĖ ĈĊĒĈÿĉđĖď μĝďđ ĀďĄ ÿĕđμđ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ċ ĖĒčĄĆČÿ ĔĕĊď ĄđċāčĊ μČĄē ąČđμĊĘĄďĂĄē ĐĞĎđĖ. ĔĕĝĔđ, ćĂďĈĕĄČ Ċ ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ ĔĕĄ đČčđďđμđĞďĕĄ ÿĕđμĄ ďĄ μĈČğĔđĖď ĕđď čĂďćĖďđ đĖ ćČĄĕĒĀĘđĖď μĀĔĚ ĕĊē ćČÿĒċĒĚĔĊē, čĄĕĄĔčĈĖāē čĄČ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď, Ĉčĕĝē čĄČ Ĉÿď Ċ ĈčćāĎĚĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĈĊĒĈÿĉĈČ ĝĎĄ ĕĄ ÿĕđμĄ čĄČ ĝĎđĖē ĕđĖē đĒĆĄďČĔμđĞē ĕĊď ĂćČĄ ĄčĒČąğē ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā, ĘĚĒĂē ďĄ ĈČĕĒĀĈČ ĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ ĖÿĒĘĈČ Ċ ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ μĈĂĚĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ, μČĎÿμĈ ĆČĄ ćČĄėđĒđđČĊμĀďđ čĂďćĖďđ (diversifiable risk) ā μĊ ĔĖĔĕĊμĄĕČčĝ ā ĈČćČčĝ čĂďćĖďđ, Ĉďğ ĔĕĊď ĄďĕĂċĈĕĊ ĈĒĂĕĚĔĊ, ĆČĄ μĊ ćČĄėđĒđđČĊμĀďđ čĂďćĖďđ (nondiversifiable risk) ā ĔĖĔĕĊμĄĕČčĝ čĂďćĖďđ. ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĄđĕĈĎĈĂ ĀďĄ μĀĆĈċđē ĕđ đđĂđ ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ Ěē ĈĒĆĄĎĈĂđ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē čČďćĞďđĖ. éĈďČčÿ, đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈĕĒÿ ĕđ ąĄċμĝ ĆĒĄμμČčāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈĕĄĐĞ ćĞđ ĕĖĘĄĂĚď μĈĕĄąĎĊĕğď čĄČ ĄĂĒďĈČ ĕČμĀē Ĕĕđ ćČÿĔĕĊμĄ –1, +1: Ē [–1, +1]. êÿď Ē = –1, ĕĝĕĈ đČ ćĞđ ĕĖĘĄĂĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē, 199 2 êòôøìøç 2.2 ĆČĄ ĕČē đđĂĈē ĀĘĈČ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ đ, Ē, (.Ę. đČ ĄđćĝĔĈČē ćĞđ ĘĒĈđĆĒÿėĚď) ĔĖĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ ĕĀĎĈČĄ ĄĒďĊĕČčÿ, Ĉďğ, ĄďĕĂċĈĕĄ, Ĉÿď Ē = +1, ĔĖĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ ĕĀĎĈČĄ ċĈĕČčÿ. êÿď Ē = 0, ĕĝĕĈ đČ ćĞđ μĈĕĄąĎĊĕĀē ĈĂďĄČ ĆĒĄμμČčÿ ĄĔĖĔĘĀĕČĔĕĈē. êÿď đČ ĄđćĝĔĈČē ćĞđ μĈĕđĘğď, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĔĖĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ ĕĀĎĈČĄ ĄĒďĊĕČčÿ, ĕĝĕĈ đČ μĈĕđĘĀē ĄĖĕĀē ĄđĕĈĎđĞď μČĄ čĄĎā ĈČĎđĆā ĔĈ ĀďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ. çďĕĂċĈĕĄ, Ĉÿď ĔĖĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ ĕĀĎĈČĄ ċĈĕČčÿ, ćĈď ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĈĒČĎĄμąÿďđďĕĄČ Ĕĕđ ĂćČđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ. éĈďČčÿ, ĝĕĄď đČ ĄđćĝĔĈČē ćĞđ ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď ĀĘđĖď Ē Щ [–1, 0] čĄČ ąĒĂĔčđďĕĄČ Ĕĕđ ĂćČđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ, ĕĝĕĈ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĄĖĕĝ ĀĘĈČ μČčĒĝĕĈĒđ čĂďćĖďđ. ì ćČÿčĒČĔĊ ĔĈ ćČĄėđĒđđČāĔČμđ čĄČ μĊ ćČĄėđĒđđČāĔČμđ čĂďćĖďđ ĀĘĈČ ĄďĄĕĖĘċĈĂ ČćČĄĂĕĈĒĄ ĔĕĊ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčā ąČąĎČđĆĒĄėĂĄ čĄČ, čĖĒĂĚē, ĔĕĊ ĔĞĆĘĒđďĊ ċĈĚĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ (ąĎ. čĈėÿĎĄČđ 5). ôČ ĄđćĝĔĈČē ĕĚď μĈĕđĘğď ĕĈĂďđĖď ďĄ ĔĖĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ (ĖęĊĎā ĕČμā ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕđĖē), ĄĎĎÿ ĝĘČ ĕĀĎĈČĄ, μĈĕĄĐĞ ĕđĖē. êĂďĄČ ćĖďĄĕĝď, ĎđČĝď, ĆČĄ ĀďĄď ĈĈďćĖĕā μĈĕđĘğď ďĄ μĈČğĔĈČ ĕđď čĂďćĖďđ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕđĖ, Ĉÿď ĈČĎĀĐĈČ ĕČē čĄĕÿĎĎĊĎĈē μĈĕđĘĀē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 7/ùĒġĉĘĎĖě 2 õğē ĔĖďćĀĈĕĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď (.Ę. ĕĚď μĈĕđĘğď) μĈ ĕĊď ĀďďđČĄ ĕĊē ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē; çĄďĕāĔĕĈ ĔĈ μČĄ ĄĒÿĆĒĄėđ 50 ĎĀĐĈĚď. êĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē ĄďĄĕĒĀĘđďĕĄē ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 2.2.1. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 8/ùĒġĉĘĎĖě 2 êĐĊĆāĔĕĈ μĈ ĎĂĆĄ ĎĝĆČĄ ĕĊď ĀďďđČĄ ĕĊē ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ (50 ĎĀĐĈČē). êĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē, ĄďĄĕĒĀĘđďĕĄē ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 2.2.1. ì ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ćČĄėđĒđđČĊċĈĂ, μđĒĈĂ ĝμĚē ďĄ μĈČĚċĈĂ Ąĝ ĕĊď ĎĊĒđėđĒĂĄ. ô ąĄċμĝē ĕĊē ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄē ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊď đĔĝĕĊĕĄ čĄČ ĕđď ĕĞđ ĕĊē ćČĄċĀĔČμĊē ĎĊĒđėđĒĂĄē, đĖ ĈĂďĄČ ČčĄďā ďĄ ĕĄĖĕđđČāĔĈČ čĄČ ďĄ ĈčĕČμāĔĈČ ĕđ ČċĄďĝ ĄđĕĀĎĈĔμĄ μČĄē ĒÿĐĊē (ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, μČĄē ĈĈďćĖĕČčāē ĄĝėĄĔĊē). ì ĎĊĒđėđĒĂĄ ĔĖďćĀĈĕĄČ μĈ ĕĊď ĈČčđČďĚďĂĄ čĄČ ĀĕĔČ Ċ μĈĂĚĔĊ ĕĊē ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄē ĈĐĄĒĕÿĕĄČ ĔĈ μĈĆÿĎđ ąĄċμĝ Ąĝ ĕĊď ĈμČĔĕđĔĞďĊ ĕđĖ μĈĕĄėĈĒĝμĈďđĖ μĊďĞμĄĕđē. ì ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ čĄČ đ čĂďćĖďđē ĀĘđĖď čđČďā ĈČĒĒđā Ĕĕđď ĒđĔćČđĒČĔμĝ ĕđĖ čĝĔĕđĖē ĕđĖ čČďćĞďđĖ (cost of risk). ì ĀďďđČĄ ĕđĖ čĝĔĕđĖē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĀĘĈČ ĄďđĂĐĈČ μČĄ μĈĆÿĎĊ ĔĖĉāĕĊĔĊ ĄďÿμĈĔĄ ĔĕđĖē ĄčĄćĊμĄěčđĞē, ĄĎĎÿ čĄČ ĔĕđĖē ćČĄĘĈČĒČĔĕĀē. çđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ćĞđ ąĄĔČčĀē ĔĖďČĔĕğĔĈē: Ċ ĒğĕĊ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ Ěē čĝĔĕđē ĉĊμĂĄē čĄČ Ċ ćĈĞĕĈĒĊ Ěē čĝĔĕđē ĕĊē ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄē. ãμĚē, ĄčĝμĄ čĄČ Ĉÿď ćĈď ĖÿĒĐĈČ ĉĊμĂĄ, čĝĔĕđē čČďćĞďđĖ čĄČ ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄē ĖÿĒĘĈČ. 200 êòôøìøç 2.2 2.2.2 ïêúçðçîô ïĂďćĖďđē ĈČĔđćāμĄĕđē čĄČ čĂďćĖďđē čĈėĄĎĄĂđĖ ïÿċĈ ĈĀďćĖĔĊ ĔĕĊĒĂĉĈĕĄČ ĔĕĊď ĒđĔćđčĂĄ ĕĊē ĄĝćđĔĊē. ì ĊĆā ĕĊē ĄĝćđĔĊē μČĄē ĈĀďćĖĔĊē μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ ĈĂĕĈ Ċ ĒĝĔċĈĕĊ ĈČĔĒđā ĈČĔđćāμĄĕđē (.Ę., ĝĕĄď ĒĝčĈČĕĄČ ĆČĄ ĄđĕĄμĂĈĖĔĊ ā ĆČĄ ĕđ μĀĒČĔμĄ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ μĈĕđĘğď) ĈĂĕĈ Ċ čĈėĄĎĄČĄčā ĄĝćđĔĊ (.Ę., ĝĕĄď μČĄ μĈĕđĘā ĄĆđĒĄĔĕĈĂ ĔĈ ĘĄμĊĎā ĕČμā čĄČ ĒĈĖĔĕđđČĊċĈĂ ĔĈ ĖęĊĎĝĕĈĒĊ). àĕĔČ, ÿĎĎĈē ĈĈďćĞĔĈČē ĒđĔėĀĒđĖď ĒĝĔċĈĕđ čĈėÿĎĄČđ (ĄđĕĄμĂĈĖĔĊ) čĄČ ÿĎĎĈē ČċĄďā ĄďĄĕĂμĊĔĊ ĕđĖ ĈĈďćĖĝμĈďđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ, ĝĚē ĈĀďćĖĔĊ ĔĈ μĈĕđĘĀē, ĆĊ čĎ. èĀąĄČĄ, ĔĕĊ ćĈĞĕĈĒĊ, čĖĒĂĚē, ĈĒĂĕĚĔĊ Ċ μĈĎĎđďĕČčā ĄĝćđĔĊ ćĈď ĈĂďĄČ Ĉč ĕĚď ĒđĕĀĒĚď ĆďĚĔĕā. õĒĀĈČ, ĎđČĝď, ďĄ ćČĄĘĚĒĂĔđĖμĈ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ (expected return) Ąĝ ĕĊď ĒĄĆμĄĕđđČđĞμĈďĊ ĄĝćđĔĊ (realized return). ì ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ČĔđćĖďĄμĈĂ μĈ ĕđď ĄđćĈĘĝμĈďđ čĂďćĖďđ (risk) čĄČ ĒĀĈČ ďĄ ĔĖĆčĒČċĈĂ μĈ ĕĊď ĄĄČĕđĞμĈďĊ ĄĝćđĔĊ (required return), Ċ đđĂĄ ĄďĕČĔĕđČĘĈĂ ĔĕĊď ĄĄĒĄĂĕĊĕĊ ĄĝćđĔĊ đĖ ĉĊĕÿ đ ĈĈďćĖĕāē ĒđčĈČμĀďđĖ ďĄ ĄďĄĎÿąĈČ ĕđď čĂďćĖďđ. ì ĄĄČĕđĞμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ĈĒČĎĄμąÿďĈČ: Ą) ĕđ ĕČ ċĄ μđĒđĞĔĈ ďĄ čĈĒćĂĔĈČ đ ĈĈďćĖĕāē μĈĕđĘğď ĈďĄĎĎĄčĕČčÿ, .Ę. ĈĈďćĞđďĕĄē ĔĈ đμĝĎđĆĄ ā ĀďĕđčĄ ĆĒĄμμÿĕČĄ, ą) ĕĊď ĈČĒĝĔċĈĕĊ ĄĝćđĔĊ. êĂďĄČ ėĄďĈĒĝ, ĎđČĝď, ĝĕČ Ċ ĈĐĈČćĂčĈĖĔĊ ĕĊē ĄĄČĕđĞμĈďĊē ĄĝćđĔĊē ĒđĄĄČĕĈĂ ĕĊ μĀĕĒĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ. ô čĂďćĖďđē ĈčėĒÿĉĈČ ĕĊď ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ ĝĕČ Ċ ĒĄĆμĄĕđđČđĞμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ćĈď ċĄ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ. êÿď ćĈď ĖāĒĘĈ ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ, ćĈď ċĄ ĖāĒĘĈ čĄČ čĂďćĖďđē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 9/ùĒġĉĘĎĖě 2 õĈĒČĆĒÿęĕĈ ĕĊ ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĄďĄμĈďĝμĈďĊē čĄČ ĒĄĆμĄĕđđČđĞμĈďĊē ĄĝćđĔĊē (50 ĎĀĐĈČē). êĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē, ĄďĄĕĒĀĘđďĕĄē ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 2.2.2. õĀĒĄď ĕĚď ĄĒĄÿďĚ čČďćĞďĚď đĖ ĄĒđĖĔČÿĔĄμĈ, ćČĄčĒĂďđĖμĈ ĕĀĔĔĈĒČē ÿĎĎĈē čĞĒČĈē ĊĆĀē čČďćĞďđĖ: ĕđď čĂďćĖďđ ĕĊē ĄĆđĒĄĔĕČčāē ćĞďĄμĊē (purchasing power risk), ĕđď čĂďćĖďđ ĕđĖ ĒĝĔċĈĕđĖ ĈČĔđćāμĄĕđē (income risk), ĕđď čĂďćĖďđ čĈėĄĎĄĂđĖ (capital risk) čĄČ ĕđď čĂďćĖďđ ĄċĀĕĊĔĊē (default risk). ïĂďćĖďđē ĄĆđĒĄĔĕČčāē ćĞďĄμĊē. ì ĒÿĐĊ ĕĊē ĈĀďćĖĔĊē ćĈď ĔĊμĄĂďĈČ μĝďđ ĕĊď ĕđđċĀĕĊĔĊ ĘĒĊμÿĕĚď ĆČĄ ĀďĄ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ ĔĈ ĀďĄ ĈĈďćĖĕČčĝ ĒĝĆĒĄμμĄ, ĄĎĎÿ čĄČ ĕĊď ĄĒĄĂĕĊĔĊ Ąĝ ĕĊď čĄĕĄďÿĎĚĔĊ ĒĄĆμĄĕČčğď ĄĆĄċğď čĄČ ĖĊĒĈĔČğď Ĕĕđď ĄĒĝďĕĄ ĘĒĝďđ. çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ Ċ ćČÿĒčĈČĄ μČĄē ĈĀďćĖĔĊē ĈĂďĄČ 3 ĘĒĝďČĄ čĄČ ĀĔĕĚ ĝĕČ Ċ ĈĀďćĖĔĊ ĄĖĕā ćČĎĄĔĂĄĔĈ ĕđ ĄĒĘČčÿ ĈĈďćĈćĖμĀďđ čĈėÿĎĄČđ. 201 2 êòôøìøç 2.2 ì ČčĄďđđĂĊĔĊ ĕđĖ ĈĈďćĖĕā, ĝμĚē, ćĈď ċĄ ĈĂďĄČ μĈĆÿĎĊ, Ąď Ĕĕđ μĈĕĄĐĞ ćČÿĔĕĊμĄ đČ ĕČμĀē ĕĚď ĒđěĝďĕĚď čĄČ ĕĚď ĖĊĒĈĔČğď ĀĘđĖď ĕĒČĎĄĔČĄĔĕĈĂ. êÿď, ĒÿĆμĄĕČ, ĔĖďĀąĊ čÿĕČ ĕĀĕđČđ, ĕĝĕĈ Ċ ĄĆđĒĄĔĕČčā ćĞďĄμĊ ĕĊē ĕĈĎČčāē ĈĒČđĖĔĂĄē ĕđĖ ĈĈďćĖĕā ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĄĖĕāď Ēđ ĕĊē ĈĀďćĖĔĊē, ćĊĎĄćā ĕĒĂĄ ĘĒĝďČĄ ĒČď. àĕĔČ, ĒĀĈČ ďĄ ćČĄčĒĂďđĖμĈ ĕĊď đďđμĄĔĕČčā (nominal) Ąĝ ĕĊď ĒĄĆμĄĕČčā (real) ĄĝćđĔĊ. ì ĒĄĆμĄĕČčā ĄĝćđĔĊ đĒĂĉĈĕĄČ Ąď ĄđĎĊċĚĒĂĔđĖμĈ ĕĊď đďđμĄĔĕČčā ĄĝćđĔĊ. ïĂďćĖďđē ĄċĀĕĊĔĊē. ô čĂďćĖďđē ĄĖĕĝē ĖÿĒĘĈČ ĝĕĄď đ ĈĈďćĖĕāē ĀĘĈČ ĎĝĆđĖē ďĄ ČĔĕĈĞĈČ ĝĕČ đ ćĄďĈČĉĝμĈďđē ċĄ ĄċĈĕāĔĈČ ĕĊ ĔĖμėĚďĂĄ ĕđĖ. ïĂďćĖďđē ĈČĔđćāμĄĕđē čĄČ čĈėĄĎĄĂđĖ. ôČ ćĞđ ĄĖĕđĂ ĕĞđČ čČďćĞďđĖ ĔĖďćĀđďĕĄČ ÿμĈĔĄ μĈĕĄĐĞ ĕđĖē čĄČ ĈĂďĄČ ĒđĕČμĝĕĈĒđ ďĄ ĄďĄĎĖċđĞď μĄĉĂ. ïĄČ đČ ćĞđ čĂďćĖďđČ ĄđĒĒĀđĖď Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ ĚĒĂμĄďĔĊē (maturity) čĄČ ĖđĘĒĈğĔĈĚď. çď ĕĄ ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ Ĉďĝē ĈĈďćĖĕā ĎāĆđĖď ĄĒĆĝĕĈĒĄ Ąĝ ĕČē ĖđĘĒĈğĔĈČē ĕđĖ, ĕĝĕĈ ĈčĕĂċĈĕĄČ Ĕĕđď čĂďćĖďđ čĈėĄĎĄĂđĖ. çďĕĂċĈĕĄ, Ąď ĎāĆđĖď ďĚĒĂĕĈĒĄ, ĕĝĕĈ đ ĈĈďćĖĕāē ĈčĕĂċĈĕĄČ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĈČĔđćāμĄĕđē. õĄĒÿćĈČĆμĄ 2 çē ćđĞμĈ ĀďĄ ĄĎĝ ĄĒÿćĈČĆμĄ. àĔĕĚ ĝĕČ đ č. ç ćĄďĈĂĔĕĊčĈ Ąĝ ĕĊď ĕĒÿĈĉĄ ø ĕđ đĔĝ ĕĚď 1,000 €, μĈ ĕĊď ĖđĘĒĀĚĔĊ ďĄ ĈČĔĕĒĀęĈČ ĔĈ 20 ĘĒĝďČĄ 5,604 €. øČ μđĒĈĂ ďĄ čÿďĈČ đ č. ç ĕČē 1,000 € ĆČĄ 20 ĘĒĝďČĄ, ğĔĕĈ ďĄ ĀĘĈČ μČĄ ĄĝćđĔĊ; õĒğĕđď, ċĄ μđĒđĞĔĈ ďĄ ĄĆđĒÿĔĈČ μĄčĒđĘĒĝďČĄ đμĝĎđĆĄ ĈČčđĔĄĈĕđĞē ĎāĐĊē μĈ ĖđċĈĕČčĝ ĈČĕĝčČđ, ĀĔĕĚ, 10%. àĕĔČ, đ č. ç, μĈ ĄďĄĕđčČĉĝμĈďđ ĈČĕĝčČđ, ċĄ ĎÿąĈČ Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕĚď 20 ĘĒĝďĚď ĕđ đĔĝ ĕĚď 6,727 €. [1,000 u (1 + 0.10)20], Ąĝ ĕđ đđĂđ ċĄ ĈČĔĕĒĀęĈČ ĔĕĊď ø ĕđ đĔĝ ĕĚď 5,604 € čĄČ ċĄ ĀĘĈČ čĀĒćđē ĂĔđ μĈ 1,123 € ā ĄĝćđĔĊ 12.3%. çď, ĝμĚē, ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ ćĈď ĖÿĒĘđĖď ĈČčđĔĄĈĕā đμĝĎđĆĄ, ĕĝĕĈ đ č. ç μđĒĈĂ ĈĂĕĈ ďĄ ĈĈďćĞĔĈČ ĔĈ ÿĎĎĄ μĄčĒđĘĒĝďČĄ đμĝĎđĆĄ čĄČ ďĄ ĕĄ ĒĈĖĔĕđđČāĔĈČ ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĔĈ 20 ĘĒĝďČĄ ĈĂĕĈ ďĄ ĈĈďćĞĈČ ĔĈ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ đμĝĎđĆĄ ĆČĄ 20 ĘĒĝďČĄ. ì ĒğĕĊ ĈČĎđĆā ĈčċĀĕĈČ ĕđď č. ç Ĕĕđď čĂďćĖďđ čĈėĄĎĄĂđĖ, Ĉďğ Ċ ćĈĞĕĈĒĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĈČĔđćāμĄĕđē. ñđĒĈĂ, ąĀąĄČĄ, ďĄ ćČĄėđĒđđČāĔĈČ čĄĕÿĎĎĊĎĄ ĕđ đĔĝ ĕĚď 1,000 € ĔĈ μČĄ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ čĄČ μČĄ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĈĀďćĖĔĊ (immunisation). çē ĖđċĀĔđĖμĈ, ĕğĒĄ, ĝĕČ đ č. ç ĈĈďćĞĈČ ĕđ đĔĝ ĕĚď 1,000 € ĔĈ ĈďĕĊčđďĕĄĈĕā đμĝĎđĆĄ μĈ ĄĝćđĔĊ 10% ĈĕĊĔĂĚē. çďĄμĀďĈČ, ĎđČĝď, ĀďĄ ĝėĈĎđē ĕĊē ĕÿĐĊē ĕĚď 117,391 € [(1 + 0.10)50]. ãĕĄď ĀĎċĈČ ĕđ 20ĝ Āĕđē, ċĄ ĕĄ ĒĈĖĔĕđđČāĔĈČ čĄČ ċĄ ĈČĔĒÿĐĈČ ĀďĄ đĔĝ ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕđ Ğęđē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď, ĕĝĕĈ. ÷ĕđ ĕĀĎđē ĕĚď ĖĝĎđČĚď 30 Ĉĕğď, đ č. ç ċĄ ÿĒĈČ 117,391 €. çē ĖđċĀĔđĖμĈ, ĔĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ĝĕČ ĕĄ ĈČĕĝčČĄ ĄďĈąĄĂďđĖď čĄĕÿ ĕĊ ćČÿĒčĈČĄ ĕĚď ĒğĕĚď 20 Ĉĕğď čĄČ ĝĕĄď đ č. ç đĖĎāĔĈČ ĕĄ đμĝĎđĆĄ ĕđ ĈČĕĝčČđ ĈĂďĄČ 13%. ãđČđē ĄĆđĒÿĔĈČ ĕĄ đμĝĎđĆĄ ĕđĖ č. ç Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ 20đĞ ĀĕđĖē, ĆďĚĒĂĉĈČ ĝĕČ ĆČĄ ĕĄ Ėĝ- 202 êòôøìøç 2.2 ïêúçðçîô ĎđČĄ 30 ĘĒĝďČĄ ċĄ ĎÿąĈČ ĕđ đĔĝ ĕĚď 117,391 €. øđ đĔĝ đĖ ċĄ ćĈĘĕĈĂ đ ďĀđē ĄĆđĒĄĔĕāē ďĄ ĎĊĒğĔĈČ Ĕĕđď č. ç ČĔđĞĕĄČ μĈ 117,391/(1.13)30 = 3,001 €. àĕĔČ, Ąĝ ĕĊď ĈĀďćĖĔĊ ĄĖĕā đ č. ç ĀĘĈČ μČĄ ĉĊμĂĄ ĂĔĊ μĈ 5,604 – 3,001 = 2,603 €, ĎĝĆĚ ĕĊē μĈĕĄąđĎāē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď čĄĕÿ 3 μđďÿćĈē čĄČ, ąĀąĄČĄ, ĎĝĆĚ ĕĊē ĄćĖďĄμĂĄē ĕđĖ č. ç ďĄ ĈĐČĔğĔĈČ ĕđď ĘĒĝďđ ĕĊē ĖđĘĒĀĚĔĊē ĕđĖ μĈ ĕđď ĘĒĝďđ ĎāĐĊē ĕĊē ĈĀďćĖĔĊē. çďĕĂċĈĕĄ, Ąď ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ ĕĄ ĈČĕĝčČĄ ċĄ ĀĔđĖď ĔĕĊď ĒğĕĊ ĈČčđĔĄĈĕĂĄ, ĕĝĕĈ đ č. ç ĀĘĈČ ćĊμČđĖĒĆāĔĈČ čĀĒćđē, ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕđ đĔđĔĕĝ ĕğĔĊē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. ñČĄ ÿĎĎĊ ĈďĄĎĎĄčĕČčā ĎĞĔĊ ĆČĄ ĕđď č. ç ĈĂďĄČ ďĄ ĈĈďćĞĈČ Ąďÿ ćĈčĄĈĕĂĄ ĕđ đĔĝ ĕĚď 1,000 €. àĔĕĚ, ĎđČĝď, ĝĕČ ĔĕĊď ĒğĕĊ ćĈčĄĈĕĂĄ ĕđ ĈČĕĝčČđ ĈĂďĄČ 10%, đĖ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ đ č. ç ćĊμČđĖĒĆĈĂ ĀďĄ čĈėÿĎĄČđ ĕĊē ĕÿĐĊē ĕĚď 2,594 €. çď ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ ĔĕĊď ĈĝμĈďĊ ćĈčĄĈĕĂĄ ĕĄ ĈČĕĝčČĄ ċĄ ĀĔđĖď, ĀĔĕĚ ĔĈ 7%, ĕĝĕĈ Ċ ĔĖďđĎČčā ĈĀďćĖĔĊ ćĂďĈČ Ĕĕđď č. ç ĀďĄ đĔĝ ĂĔđ μĈ 5,103 €. [2,594 u (1.07)10], ĕđ đđĂđ ćĈď ĄĒčĈĂ ĆČĄ ĕĊď ĄđĎĊĒĚμā ĕĊē ĖđĘĒĀĚĔĊē ĕđĖ ĄĀďĄďĕČ ĔĕĊď ĕĒÿĈĉĄ ø, đĖ ĈĂďĄČ 5,604 €. çĖĕĝē ĈĂďĄČ đ čĂďćĖďđē ĈČĔđćāμĄĕđē. çďĕĂċĈĕĄ, Ĉÿď ĕĄ ĈČĕĝčČĄ ĔĕĊ ćĈĞĕĈĒĊ ćĈčĄĈĕĂĄ ĄďĀąĄČďĄď ĔĈ 13%, ĕĝĕĈ ĕđ ĕĈĎČčĝ ĝėĈĎđē ĆČĄ ĕđď č. ç ċĄ āĕĄď ĂĔđ μĈ 3,201 €. êĂďĄČ ėĄďĈĒā Ċ ćČĄėđĒÿ Ąĝ ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĝđĖ đ č. ç ĈĂĘĈ «čĎĈČćğĔĈČ» ĕđ đĔĝ ĕĚď 1,000 € ĔĈ ĈďĕĊčđďĕĄĈĕā đμĝĎđĆĄ čĄČ ĕĄ ĈČĕĝčČĄ ĈĂĘĄď ĄďđćČčā đĒĈĂĄ. ÷ĖμĈĒĄĔμĄĕČčÿ, μđĒđĞμĈ ďĄ đĞμĈ ĝĕČ, ĝĕĄď đ ĈĈďćĖĕāē ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĈĐČĔğĔĈČ ĕđď ĘĒĝďđ ĎāĐĊē ĕĊē ĖđĘĒĀĚĔĊē ĀďĄďĕČ ĕĒĂĕđĖ μĈ ĕđď ĘĒĝďđ ĎāĐĊē ĕĊē ĈĀďćĖĔĊē, ĕĝĕĈ, Ĉÿď ĒđąĎĀĈČ ĄĞĐĊĔĊ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĒČď Ąĝ ĕĊ ĎāĐĊ ĕĊē ĖđĘĒĀĚĔĊē, ĒđĕČμĝĕĈĒđ ĈĂďĄČ ďĄ ĈĈďćĞĔĈČ ĔĈ ąĒĄĘĖĘĒĝďČđĖē ĕĂĕĎđĖē, ĄčĝμĄ čĄČ Ąď ĈčĕĂċĈĕĄČ ĔĈ čĂďćĖďđ ĈČĔđćāμĄĕđē. êÿď, ĄďĕĂċĈĕĄ, ĒđąĎĀĈČ ĕğĔĊ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď, ĕĝĕĈ ĒđĕČμĝĕĈĒđ ĈĂďĄČ ďĄ ĈĈďćĞĔĈČ ĔĈ μĄčĒđĘĒĝďČđĖē ĕĂĕĎđĖē, ĄčĝμĄ čĄČ Ąď ĈčĕĂċĈĕĄČ ĔĈ čĂďćĖďđ čĈėĄĎĄĂđĖ. ÷ĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ μĄē, ĖđċĀĕđďĕĄē ĄĞĐĊĔĊ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď, ĀĘđĖμĈ: Ą) ñĄčĒđĘĒĝďČĄ ĈĀďćĖĔĊ: ĉĊμĂĄ ĂĔĊ μĈ 2,603 €. ą) èĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĈĀďćĖĔĊ: čĀĒćđē ĂĔđ μĈ 3,201 €. øĀĎđē, μČĄ ÿĎĎĊ ĈďĄĎĎĄčĕČčā ĈĀďćĖĔĊ ĆČĄ ĕđď č. ç ĈĂďĄČ ďĄ ćČĄėđĒđđČāĔĈČ ĕđ đĔĝ ĕĚď 1,000 €. ĔĈ μČĄ μĄčĒđĘĒĝďČĄ čĄČ μČĄ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĈĀďćĖĔĊ (immunisation). øČ μĀĒđē, ĝμĚē, ĕĚď 1,000 € ĒĀĈČ ďĄ ĈĈďćĞĔĈČ μĄčĒđĘĒĝďČĄ čĄČ ĕČ đĔĝ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ, ĝĕĄď ĕĄ ĈČĕĝčČĄ ĀĘđĖď ÿďđćđ 3 μđďÿćĚď; çē ĄďĄėĈĒċđĞμĈ Ĕĕđ ĄĒĄÿďĚ ĄĒÿćĈČĆμĄ. õĒđčĞĕĈČ ĀďĄē ĎĝĆđē čĀĒćđĖē/ĉĊμĂĄē ĂĔđē μĈ 1.23, đ đđĂđē ĄďĕČĔĕđČĘĈĂ Ĕĕđď ĎĝĆđ 1,000/813 čĄČ ĈĂďĄČ đ ĎĝĆđē ćČÿĔĄĔĊē (split) ĕđĖ đĔđĞ ĕĚď 1,000 € ĔĈ μĄčĒđĘĒĝďČĄ čĄČ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĈĀďćĖĔĊ. èĀąĄČĄ, ćĈď ČĔĘĞĈČ ĕđ ĂćČđ Ąď ĒđąĎĀđĖμĈ ĕğĔĊ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. 203 2 êòôøìøç 2.2 ÷ĕđ ĄĒĄÿďĚ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ċ μđďĄćČčā ĄĒÿμĈĕĒđē ĒđĔćČđĒČĔμđĞ ĕđĖ čĀĒćđĖē ā ĕĊē ĉĊμĂĄē ĕđĖ č. ç ĈĂďĄČ ĕđ Ğęđē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. çĖĕā ĈĂďĄČ μČĄ ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā, ĔĈ čÿċĈ ĕČμā ĕĊē đđĂĄē đ č. ç ćĂďĈČ μČĄ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĈμėÿďČĔĊē. éČĄ čÿċĈ ĕČμā ĈČĕđčĂĚď μĈ ĕĊď ĄďĕĂĔĕđČĘĊ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĈμėÿďČĔĊē, ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ ĕđ ĄďĕĂĔĕđČĘđ čĀĒćđē ā ĉĊμĂĄ ĕđĖ č. ç, Ąĝ ĝđĖ ĈĂďĄČ ćĖďĄĕĝď ďĄ ĒđĔćČđĒČĔĕĈĂ Ċ čĄĕĄďđμā ĕĚď čĈĒćğď ĕđĖ čĄČ, ąĀąĄČĄ, ĕđ ĄďĄμĈďĝμĈďđ čĀĒćđē (ā μĀĔđ čĀĒćđē). ñČĄ čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā ĆĞĒĚ Ąĝ ĄĖĕā ĕĊ μĀĔĊ ĕČμā ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ đ č. ç ćČĄĕĒĀĘĈČ μČčĒĝ čĂďćĖďđ, Ĉďğ ĕČμĀē đĎĞ μČčĒĝĕĈĒĈē ĕĊē μĀĔĊē, μĈ μĈĆÿĎĊ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĈμėÿďČĔĊē, ćĈĂĘďđĖď ĕđ μĈĆÿĎđ μĀĆĈċđē ĕđĖ čČďćĞďđĖ. êĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčĝ, ĎđČĝď, ďĄ μđĒđĞμĈ ďĄ ĀĘđĖμĈ μČĄ ÿđęĊ ĕĊē ćČĄĔđĒÿē ĕĊē ĔĖďÿĒĕĊĔĊē ĖčďĝĕĊĕĄē ČċĄďĝĕĊĕĄē (Ċ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ μĈ ąÿĔĊ ĕĊď đđĂĄ ĄďĕČĔĕđČĘĂĉĈĕĄČ čÿċĈ ĕČμā ĕĊē ĕĖĘĄĂĄē μĈĕĄąĎĊĕāē «Ğęđē ĈČĕđčĂđĖ» μĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ĈμėÿďČĔĊē) ĆĞĒĚ Ąĝ ĕĊ μĀĔĊ ĕČμā. ē ĕĀĕđČĄ ĘĒĊĔČμđđČđĞμĈ ĕĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ā ĕĊď ĕĈĕĒĄĆĚďČčā ĕĊē ĒĂĉĄ, ćĊĎĄćā ĕĊď ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ. ñČčĒā ćČĄčĞμĄďĔĊ ćĈĂĘďĈČ ĝĕČ Ċ čĄĕĄďđμā ĔĖĆčĈďĕĒğďĈĕĄČ ĆĞĒĚ Ąĝ ĕĊ μĀĔĊ ĕČμā čĄČ, ĔĖďĈğē, μđĒđĞμĈ ďĄ ĒđąĎĀęđĖμĈ ĕđ ĕĈĎČčĝ čĀĒćđē μĈ μĈĆÿĎđ ąĄċμĝ ĄčĒĂąĈČĄē. çďĕĂċĈĕĄ, ĝĕĄď Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĈĂďĄČ μĈĆÿĎĊ, Ċ ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ ČčĄďđđČĊĕČčāē ĒĝąĎĈęĊē μĈČğďĈĕĄČ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 10/ùĒġĉĘĎĖě 2 õđČĈē čĄĕĊĆđĒĂĈē čČďćĞďĚď ĄĒđĖĔČÿĔĄμĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 2.2.2; çĄďĕāĔĕĈ ĔĈ μČĄ ĄĒÿĆĒĄėđ 50 ĎĀĐĈĚď. êČąĈąĄČğĔĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē, ĄďĄĕĒĀĘđďĕĄē ĔĕĊď ĂćČĄ ĖđĈďĝĕĊĕĄ. 2.2.3 ïĄĕĊĆđĒĂĈē ĕĒĄĈĉČčğď čČďćĞďĚď íĄ āĕĄď ĄĒĄčČďćĖďĈĖμĀďĊ μĈĎĎđďĕđĎđĆĂĄ ďĄ ĒđĔĄċāĔĈČ čÿđČđē ďĄ ĄĒđĖĔČÿĔĈČ ĈĐĄďĕĎĊĕČčÿ ĕđĖē čČďćĞďđĖē đĖ ĈĂďĄČ ČċĄďĝď ďĄ ĄďĕČμĈĕĚĂĔĈČ ĀďĄē ĕĒĄĈĉČčĝē đĒĆĄďČĔμĝē ĔĈ ćĈćđμĀďĊ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā. õĄĒ’ ĝĎĄ ĄĖĕÿ, ċĄ ĈČĘĈČĒāĔđĖμĈ μČĄ čđČďÿ ĄđćĈčĕā ĆĈďČčĈĖμĀďĊ ĕĄĐČďĝμĊĔĊ ĕĚď čČďćĞďĚď ĔĈ ĕĒĈČē čĞĒČĈē čĄĕĊĆđĒĂĈē: x õČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē (credit risk) x ïĂďćĖďđē ĄĆđĒÿē (market risk) x ðĈČĕđĖĒĆČčđĂ čĂďćĖďđČ (operational risk) ç. ô ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē ĔĖďđćĈĞĈČ μČĄ ĄĒĄćđĔČĄčā ĕĒĄĈĉČčā ĈĒĆĄĔĂĄ, ĚĔĕĝĔđ ĄđĕĈĎĈĂ ĀďĄ ĔĊμĄďĕČčĝ μĀĒđē ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ, ĄėđĞ ĔĘĈĕĂĉĈĕĄČ μĈ ĕĊď ČĔĕđĎĊĕČčā ČčĄďĝĕĊĕĄ ĕĚď ćĄďĈČĉđμĀďĚď čĄČ, ĆĈďČčÿ, ĕĚď ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďĚď μĈ ĕČē ĕĒÿĈĉĈē. ĊĎĄćā ĔĘĈĕĂĉĈĕĄČ μĈ ĕĊď ČċĄďā ĉĊμĂĄ đĖ μđĒĈĂ ďĄ ĄďĕČμĈĕĚĂĔĈČ ĀďĄē ĕĒĄĈĉČčĝē đĒĆĄďČĔμĝē. ô ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē ĈĂďĄČ ĔĊμĄ- 204 êòôøìøç 2.2 ïêúçðçîô ďĕČčĝē, Ĉÿď ĄďĄĎđĆČĔĕđĞμĈ ĝĕČ Ċ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ đĎĎğď μČčĒğď čĄĕĄďĄĎĚĕğď μđĒĈĂ ďĄ ćĊμČđĖĒĆāĔĈČ ĕĈĒÿĔĕČĈē ĉĊμĂĈē. ÷ĕĊď čĄĕĊĆđĒĂĄ ĕĚď ČĔĕĚĕČčğď čČďćĞďĚď ĄďāčđĖď ĈĂĔĊē: Ą) đ čĂďćĖďđē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē (default risk), ĝđĖ đ ćĄďĈČĉĝμĈďđē ĄćĖďĄĕĈĂ ďĄ ĈĐĖĊĒĈĕāĔĈČ ĕČē ĎĊĒĚμĀē ĕđĖ ćĄďĈĂđĖ ĕđĖ, ą) đ čĂďćĖďđē ĘğĒĄē (sovereign risk), đĖ ĔĖďćĀĈĕĄČ μĈ ĕĊď ĄćĖďĄμĂĄ ĄđĎĊĒĚμāē ćĊμĝĔČđĖ ĘĒĀđĖē čĄČ Ć) đ čĂďćĖďđē ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďĚď (counterparty risk), đĖ đĒĂĉĈĕĄČ Ěē Ċ ĄċĀĕĊĔĊ ĕĚď ĖđĘĒĈğĔĈĚď, ĆĈďČčÿ, ĕđĖ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďđĖ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď (derivatives), Ċ ĈčĕĂμĊĔĊ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ ćČĄėđĒĈĕČčā, ĄėđĞ ĔĖďćĀĈĕĄČ μĈ ĕČē ĘĒĊμĄĕČčĀē ĒđĀē ĕđĖ ĖđčĈĂμĈďđĖ ĔĕđČĘĈĂđĖ (underlying asset), đĖ ĈĂďĄČ ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĆČĄ čÿċĈ ĄĒÿĆĚĆđ μĀĔđ. õČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē μđĒĈĂ, ĄčĝμĄ, ďĄ ćĊμČđĖĒĆĊċĈĂ Ąĝ ĕĊď ĄĆđĒÿ, μĀĔĚ ĕĊē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ĕĊē čĄČ ĕĊē ĄĐĂĄē ĕĚď ĒđěĝďĕĚď ĕĊē. è. ôČ čĂďćĖďđČ ĄĆđĒÿē ĀĘđĖď ĄđčĕāĔĈČ, ĔāμĈĒĄ, ĕđ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ ĈďćČĄėĀĒđď, ĄėđĞ ĈĊĒĈÿĉđĖď ĕĝĔđ ĕĊď ĄĐĂĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕĚď ćĄďĈĂĚď μČĄē ĕĒÿĈĉĄē ĝĔđ čĄČ ĕĊď ĄĐĂĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď ĕĊē čĄČ ĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ μĈ ĕđ μĀĆĈċđē ĕĊē μĈĕĄąđĎāē ĕĚď ĕČμğď ĕĚď ćČÿėđĒĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď. ì ĄđĕĂμĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĊē ĄĆđĒÿē ąĄĔĂĉĈĕĄČ ĔĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď ĕĊē ĄĆđĒÿē: Ą) ĕĚď ĈČĕđčĂĚď (interest rate risk), ą) ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčğď ČĔđĕČμČğď (foreign exchange risk), Ć) ĕĚď ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčğď ćĈČčĕğď čĄČ μĈĕđĘğď, ć) ĕĊē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ĕĊē ĄĆđĒÿē (liquidity risk), đĖ ĔĕĊď ĄčĒĄĂĄ ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĊē đćĊĆĈĂ ĔĕĊ ĘĒĈđčđĂĄ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď, đČ čĂďćĖďđČ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĈĂďĄČ đĎĖĎđčĝĕĈĒđČ čĄČ đĎĎĄĎÿĔČđČ. é. ôČ ĎĈČĕđĖĒĆČčđĂ čĂďćĖďđČ ĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ μĈ ĕĊď čĄčā ĎĈČĕđĖĒĆĂĄ ĕĚď ĎĊĒđėđĒČĄčğď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď, ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď reporting čĄČ ĕĚď ĈĔĚĕĈĒČčğď čĄďĝďĚď ĄĒĄčđĎđĞċĊĔĊē ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ. ôČ ĎĈČĕđĖĒĆČčđĂ čĂďćĖďđČ μđĒđĞď ďĄ ĕĄĐČďđμĊċđĞď Ąĝ ĄμĈĎĊĕĀđČ (ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, đ čĂďćĖďđē ąĎÿąĊē ĕĚď ėĚĕđĕĖČčğď μĊĘĄďĊμÿĕĚď) μĀĘĒČ đĖĔČĄĔĕČčđĂ čĄČ ĔĊμĄďĕČčđĂ (ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, čĂďćĖďđē ĕğĘĈĖĔĊē ĈĐĄČĕĂĄē ĕđĖ ĄďĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčđĞ ćČĄĘĈČĒČĔĕČčđĞ ĈĎĀĆĘđĖ, ĝĚē ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĊē øĒÿĈĉĄē Barings ĕđ 1995). àĕĔČ, ĎđČĝď, đČ ĎĈČĕđĖĒĆČčđĂ čĂďćĖďđČ μđĒĈĂ ďĄ ĈμėĄďČĔĕđĞď: Ą) ĈĂĕĈ ĔĈ ĕĈĘďČčĝ ĈĂĈćđ (technical risk) ą) ĈĂĕĈ Ĕĕđ ĈĂĈćđ đĒĆĄďĚĕČčāē ćđμāē ĕĊē ĄĒĄčđĎđĞċĊĔĊē ĕĚď čČďćĞďĚď. ÷ĕĊď ĒğĕĊ ĈĒĂĕĚĔĊ, ĖÿĒĘĈČ đ čĂďćĖďđē ćČĄčĄďđďČĔμđĞ (settlement risk), ćĊĎĄćā Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĒĄĆμĄĕđđĂĊĔĊē ĉĊμČğď ĎĝĆĚ ĄćĖďĄμĂĄē ĔĖμęĊėČĔμđĞ čÿđČĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď, đ čĂďćĖďđē ĈĎĀĆĘđĖ ĎĝĆĚ ąĎÿąĊē ĕđĖ μĊĘĄďđĆĒĄėČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē č.ÿ. 205 2 êòôøìøç 2.2 éČĄ ĕđď ĈĒČđĒČĔμĝ ĕđĖ đĒĆĄďĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ, ĄĄČĕĈĂĕĄČ đ ĔĄėāē ćČĄĘĚĒČĔμĝē μĈĕĄĐĞ ĕđĖ ĕμāμĄĕđē đĖ ĄďĄĎĄμąÿďĈČ ĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ čĄČ ĕđĖ ĕμāμĄĕđē ĕđĖ ĈĔĚĕĈĒČčđĞ ĈĎĀĆĘđĖ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď, ĕđ μĀĆĈċđē ĕđĖ ĎĈČĕđĖĒĆČčđĞ čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ čĄČ ĄĄČĕđĞďĕĄČ ĄĒčĈĕÿ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčÿ ĔĖĔĕāμĄĕĄ ĎđĆČĔĕČčāē ĄđĕĂμĊĔĊē, ĈĎĀĆĘđĖ čĄČ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē. êĂĄμĈ čĄČ ĄĒĄÿďĚ ĝĕČ ĕĄ ĕĒĄĈĉČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ćČĄĘĈČĒĂĉđďĕĄČ čĄČ ĔĖďĄĎĎÿĔĔđďĕĄČ ĕđď čĂďćĖďđ. êĂĔĊē, ĄďĄėĈĒċāčĄμĈ ĔĕČē čĈďĕĒČčĀē ĊĆĀē ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ čČďćĞďđĖ. ĔĕĝĔđ, ćĈď ĆĈďďČđĞďĕĄČ ĝĎđČ đČ čĂďćĖďđČ Ąĝ ĕČē ĕĒÿĈĉĈē. ñĈĒČčđĂ Ąĝ ĄĖĕđĞē μđĒđĞď ďĄ ĆĂďđĖď ĄďĕČčĈĂμĈďđ ĔĖďĄĎĎĄĆğď, ÿĎĎđČ ďĄ μĈĕĄėĈĒċđĞď čĄČ ÿĎĎđČ ďĄ ĈčμĊćĈďČĔĕđĞď. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, Ċ ĕĒĄĈĉČčā ćČĄμĈĔđĎÿąĊĔĊ ąđĊċÿ ĕĊď «ĄĆđĒÿ», đĖ ċĄ đĒĂĔđĖμĈ ĄĒĄčÿĕĚ, ĔĕĊ μĈĕĄėđĒÿ ā, ĄčĝμĄ, čĄČ ĔĕĊď ĄđėĖĆā ĕđĖ čĂďćĖďđĖ μĀĔĚ ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕđĖ. àĕĔČ, ĈĂďĄČ ĘĒāĔČμđ ďĄ ĄďĄĎĞĔđĖμĈ ĕđĖē čČďćĞďđĖē ĔĈ ĕĒĈČē ĖđđμÿćĈē, μĈ Ĕčđĝ ďĄ ĄďĄĆďĚĒĂĔđĖμĈ đČđē čĂďćĖďđē ĄďāčĈČ ĔĈ đČĄ đμÿćĄ čĄČ, ĄďÿĎđĆĄ, ğē đČ ĕĒĄĈĉČčđĂ đĒĆĄďČĔμđĂ ąđĊċđĞď ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ: 1. ïĂďćĖďđČ đĖ μđĒđĞď ďĄ ĄđėĈĖĘċđĞď ā ďĄ ĈčμĊćĈďČĔĕđĞď Ąĝ čĄĕÿĎĎĊĎĈē ĄčđĎđĖċđĞμĈďĈē ĕĒĄĈĉČčĀē ĒĄčĕČčĀē. 2. ïĂďćĖďđČ đĖ μđĒđĞď ďĄ μĈĕĄėĈĒċđĞď ĔĈ ÿĎĎđĖē ĔĖμμĈĕĀĘđďĕĈē. 3. ïĂďćĖďđČ đĖ ĒĀĈČ ďĄ ĄĒĄčđĎđĖċđĞďĕĄČ čĄČ ďĄ ĈĎĀĆĘđďĕĄČ ĈďĈĒĆĊĕČčÿ ĔĈ ĈĂĈćđ đĒĆĄďČĔμđĞ. ÷ĕĊď ĒğĕĊ ĈĒĂĕĚĔĊ, đ đĒĆĄďČĔμĝē ĒĀĈČ ďĄ ĎÿąĈČ ĕĄ čĄĕÿĎĎĊĎĄ μĀĕĒĄ, ğĔĕĈ ďĄ ĈĎĄĘČĔĕđđČĊċđĞď đČ ČċĄďĝĕĊĕĈē ĄĒđĖĔĂĄĔĊē čČďćĞďĚď đĖ Ěē ĊĆā ĕđĖē ĀĘđĖď ĕĊ ćČĄėđĒĈĕČčā ČćČđĔĖĆčĒĄĔĂĄ ĕĊē čÿċĈ ĄĆđĒÿē. øĀĕđČĄ μĀĕĒĄ ĄďĄėĀĒđďĕĄČ ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď. êĂĔĊē, ĄďĄėĀĒđďĕĄČ ĔĕĊď ĈĎĄĘČĔĕđđĂĊĔĊ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď đĖ ćĈď ĀĘđĖď ĕČē ĄĄĒĄĂĕĊĕĈē đĞĕĈ ĕČē ĈČċĖμĊĕĀē ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčĀē ČćČĝĕĊĕĈē Ąĝ ĕĊď ĕĒÿĈĉĄ čĄČ đĖ, ĔĈ ĕĈĎČčā ĄďÿĎĖĔĊ, ćĈď ĈĂďĄČ ĄďĄĆčĄĂĈē ĔĕĊď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčā ćČÿĒċĒĚĔĊ ĕđĖ ĈĈďćĖĕČčđĞ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. ô čĂďćĖďđē đĖ ĄđμĀďĈČ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĕđĖ čÿċĈ Ēđěĝďĕđē. ô ĔĖĔĕĊμĄĕČčĝē čĂďćĖďđē ćĈď ćČĄėđĒđđČĈĂĕĄČ čĄČ đ μĝďđē ĕĒĝđē ĆČĄ ĕĊ μĈĂĚĔĊ ĕđĖ ĈĂďĄČ ďĄ ĄėĄČĒĈċđĞď Ąĝ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĕĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĕđĖ ĈčĈĂďĄ đĖ ćĈď ĈĂďĄČ ĈČċĖμĊĕÿ ā đĖ ćĈď ĒđĔėĀĒđĖď μđĒĈĂ, ĝμĚē, čĄČďÿ ĈĎĄĘČĔĕđđČĊċĈĂ μĀĔĚ ĔĕĒĄĕĊĆČčğď ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē čČďćĞďđĖ (hedging). èĀąĄČĄ, ĝĎĈē ĄĖĕĀē đČ ćĒÿĔĈČē ĔĖďđćĈĞđďĕĄČ Ąĝ ĕđ ĄďĕĂĔĕđČĘđ čĝĔĕđē đĖ čĄĎĈĂĕĄČ ďĄ čĄĕĄąÿĎĈČ đ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎĝμĈďđē ĔĕĊď ĕĒÿĈĉĄ. ì ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ «ĈĒďÿĈČ», ĈĂĔĊē, Ąĝ ĕĊ μĈĕĄėđĒÿ ĕđĖ ĔĈ ÿĎĎđĖē ĔĖďĄĎĎĄĔĔđμĀďđĖē. êĂďĄČ ĎđĆČčĝ ďĄ ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĝĕČ ĝĎđČ đČ ĔĖμμĈĕĀĘđďĕĈē ĔĈ μČĄ ĄĆđĒÿ ā ĀďĄ Ēđěĝď ćĈď ĔčĀėĕđďĕĄČ ĕĊď ĂćČĄ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā ďĄ ĈďĈĒĆāĔđĖď μĈ ąÿĔĊ ĕĊď ĂćČĄ čĄČ μĝďĊ ĈĈďćĖĕČčā ĈČĎđĆā. õÿďĕĄ ĖÿĒĘđĖď ćČĄėđĒĈĕČčđĂ ĘĒđďČčđĂ đĒĂĉđďĕĈē ĈĀďćĖĔĊē, ĈĂĈćĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ā ćČĄėđĒĈĕČčā ĄďĄćČÿĒċĒĚĔĊ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď. àĕĔČ, đ ĕĒĄĈĉČčĝē đĒĆĄďČĔμĝē, đĖ ćĈď ĀĘĈČ ĕđ ĔĖĆčĒČĕČčĝ ĎĈđďĀčĕĊμĄ ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ Ĉďĝē ā ĕđĖ ÿĎĎđĖ čČďćĞďđĖ čĄČ, ĔĖďĈğē, ćĈ 206 êòôøìøç 2.2 ïêúçðçîô ĖÿĒĘĈČ ĎĝĆđē ďĄ ĄďĄĎÿąĈČ ĕĀĕđČđĖē čČďćĞďđĖē, ĈĂďĄČ ĒđĕČμĝĕĈĒđ ďĄ ĕđĖē μĈĕĄėĀĒĈČ ĔĈ ÿĎĎđĖē ĔĖμμĈĕĀĘđďĕĈē ĔĕĊď ĄĆđĒÿ. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, ćĈď ĖÿĒĘĈČ ĒđĔĕČċĀμĈďĊ ĄĐĂĄ Ąĝ ĕĊď ĄďÿĎĊęĊ čČďćĞďĚď đĖ ćĈď ĀĘĈČ ĕĊď ĈμĈČĒĂĄ ā ĕĊď ČčĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ćČĄĘĈČĒČĔĕĈĂ. øĀĎđē, Ċ ĕĒĂĕĊ ĖđđμÿćĄ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕĊď ĄĒĄčđĎđĞċĊĔĊ ĕĚď čČďćĞďĚď ĕĚď ćĒĄĔĕĊĒČđĕāĕĚď ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē. êćğ, ĈĂďĄČ ėĄďĈĒā Ċ ĄďÿĆčĊ ĆČĄ ĕĊď đĔđĕČčđđĂĊĔĊ ĕĊē ĀčċĈĔĊē ĔĈ čĂďćĖďđ ĔĈ ĕĄčĕČčÿ ĘĒđďČčÿ ćČĄĔĕāμĄĕĄ čĄČ ĆČĄ ĕĊď ĖĎđđĂĊĔĊ Ĉďĝē ĔĖĔĕāμĄĕđē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ đĖ ċĄ ĄĒĄčđĎđĖċĈĂĕĄČ. ì μĈċđćđĎđĆĂĄ VaR, đĖ ċĄ ĄďĄĎĞĔđĖμĈ ĔĈ ĈĝμĈďĄ čĈėÿĎĄČĄ, ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčā Ēđē ĕĊď čĄĕĈĞċĖďĔĊ ĕĊē ĄĒĄčđĎđĞċĊĔĊē ĕđĖ ĔĖďđĎČčđĞ čČďćĞďđĖ ĕđĖ đĒĆĄďČĔμđĞ. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, Ĉÿď ćĈď ĖÿĒĘĈČ ĎĝĆđē ĄďÿĎĊęĊē Ĉďĝē čČďćĞďđĖ (ā đμÿćĄē čČďćĞďĚď) Ąĝ ĕĊď ĕĒÿĈĉĄ, ĕĝĕĈ čĄĎĝ ĈĂďĄČ ďĄ μĈĕĄėĀĒĈĕĄČ đ čĂďćĖďđē ĄĖĕĝē ĔĕĊď ĄĆđĒÿ. çĎĎÿ, đČĄ ĈĂďĄČ Ċ ĄĆđĒÿ; êĂďĄČ ĎđĆČčĝ ďĄ ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĝĕČ Ċ ĄĆđĒÿ ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ćĞđ đμÿćĈē ĈĈďćĖĕğď, ĕđĖē ĔĖμμĈĕĀĘđďĕĈē čĄČ ĕđĖē μĊ ĔĖμμĈĕĀĘđďĕĈē. ÷ĕĊď ĒğĕĊ đμÿćĄ ĄďāčđĖď đČ ĔĖμμĈĕĀĘđďĕĈē, ĝĚē đĒĂĉđďĕĄČ ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊď đČčđďđμČčā ċĈĚĒĂĄ, μĈ ĕĊď ĀďďđČĄ ĝĕČ ĈĂďĄČ đĒċđĎđĆČčđĂ ĈĈďćĖĕĀē, ĎĊĒđėđĒĊμĀďđČ ĔĈ čÿċĈ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā čĄČ ĔĖμμĈĕĀĘđĖď ĈďĈĒĆÿ ĔĕĊ ćĖďĄμČčā ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ĕđĖē. ì ćĈĞĕĈĒĊ đμÿćĄ ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ĕđĖē μĊ ĎĊĒđėđĒĊμĀďđĖē ĈĈďćĖĕĀē, đČ ĈĈďćĖĕČčĀē ĄđėÿĔĈČē ĕĚď đđĂĚď ąĄĔĂĉđďĕĄČ ĔĈ ĀďĄ ĈĒČđĒČĔμĀďđ ĔĞďđĎđ ĎĊĒđėđĒČğď, ĔĖďāċĚē ĕđ ĎĀđď ĒĝĔėĄĕđ ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕĄ ĒđěĝďĕĄ čĄČ ĕČē ĄĆđĒĀē. ÷Ĉ ĄĖĕā ĕĊď čĄĕĊĆđĒĂĄ ĒđĔėĀĒĈČ, čĖĒĂĚē, ĕČē ĖĊĒĈĔĂĈē ĕĊē Ċ ĕĒÿĈĉĄ čĄČ μĀĔĚ ĄĖĕāē Ċ đμÿćĄ ĕĚď μĊ ĎĊĒđėđĒĊμĀďĚď ĈĈďćĖĕğď Ąđčĕÿ ĒĝĔąĄĔĊ ĔĕČē ĄĆđĒĀē čĄČ ĕĄ ĒđěĝďĕĄ. çčĝμĄ, ĘÿĒĊ ĔĈ ĄĖĕā ĕĊ ĎĈČĕđĖĒĆĂĄ ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď đĒĆĄďČĔμğď ĔĕĊ ĔĊμĈĒČďā ĕđĖē μđĒėā, ĈČĘĈČĒĈĂĕĄČ Ċ đĎđčĎāĒĚĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĊē ĔĞĆĘĒđďĊē ćČĄμĈĔđĎÿąĊĔĊē (intermediation) čĄČ ĕĊē ċĈĚĒĂĄē ĕĊē ĕČμđĎĝĆĊĔĊē ĕĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď, μĈ ċĈĕČčĀē ĔĖďĀĈČĈē ĔĕĊď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĊĕĄ ĕĚď ĄĆđĒğď (market efficiency). ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 11/ùĒġĉĘĎĖě 2 ÷Ĉ đČđĖē ĄĒÿĆđďĕĈē ĔĕĊĒĂĉĈĕĄČ Ċ ĄđĕĂμĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĄĆđĒÿē; òĄ ĄďĄėĀĒĈĕĈ ĕđĖĎÿĘČĔĕđď ĕĀĔĔĈĒČē. êČĔĕĒĀęĕĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 2.2.3, ĔĕĊď ĄĒÿĆĒĄėđ è, čĄČ ĈĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 12/ùĒġĉĘĎĖě 2 çďĄėĀĒĈĕĈ čĄČ ĔĘđĎČÿĔĕĈ ĔĞďĕđμĄ ĕČē čĄĕĊĆđĒĂĈē ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď čČďćĞďĚď đĖ ĄĒđĖĔČÿĔĕĊčĄď ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 2.2.3 (50 ĎĀĐĈČē). 207 2 êòôøìøç 2.2 2.2.4 êĐĀĎČĐĊ ĕĊē ċĈĚĒĂĄē čĄČ ĒĄčĕČčāē ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ øĝĔđ Ċ ċĈĚĒĂĄ ĝĔđ čĄČ Ċ ĒĄčĕČčā ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ ĀĘđĖď ĄďĄĕĖĘċĈĂ ĔĊμĄďĕČčÿ ĕČē ĕĈĎĈĖĕĄĂĈē ćĞđ ćĈčĄĈĕĂĈē. ÷Ĉ ċĈĚĒĊĕČčĝ ĈĂĈćđ, Ċ ĄďÿĕĖĐĊ ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ ĀĘĈČ ėĕÿĔĈČ ĔĈ ĕĀĕđČđ ĔĊμĈĂđ, ğĔĕĈ ďĄ ċĈĚĒĈĂĕĄČ ĀďĄ ćČĄėđĒĈĕČčĝ čĄČ ĈĐĈČćČčĈĖμĀďđ ĈćÿėČđ ĕĊē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčāē ċĈĚĒĂĄē. ñÿĎČĔĕĄ, ćČćÿĔčĈĕĄČ āćĊ ĔĈ ĒđĘĚĒĊμĀďĄ μĈĕĄĕĖĘČĄčÿ ĕμāμĄĕĄ ûĒĊμĄĕđđČčđďđμČčāē čĄČ øĒĄĈĉČčāē ČđČčĊĕČčāē Ěē ĄĖĕđĕĈĎĀē μÿċĊμĄ. ÷Ĉ ĒĄčĕČčĝ ĈĂĈćđ, Ċ ĈĐĀĎČĐĊ čĄČ ĈėĄĒμđĔČμĝĕĊĕĄ ĕĊē ĔĞĆĘĒđďĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ ĖāĒĐĈ ĒĄĆćĄĂĄ, ĕĄ ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ μĝĎČē ĘĒĝďČĄ. ÷Ĉ ĄĖĕā ĕĊď ĈĐĀĎČĐĊ čÿđČđČ ĄĒÿĆđďĕĈē ĔĖďĀąĄĎĎĄď ĔĊμĄďĕČčÿ: 1. ô Ēğĕđē ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕĊď ĈĐĀĎČĐĊ ĕĊē ďĀĄē ċĈĚĒĂĄē čĄČ ĔĕĊď ĕĄĘĞĕĊĕĄ μĈ ĕĊď đđĂĄ Ċ ċĈĚĒĂĄ ĄĖĕā μĈĕĄėĒÿĔĕĊčĈ ĔĈ ĒĄčĕČčĀē ĈėĄĒμđĆĀē. àďĄ ĆďĚĔĕĝ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĄĖĕāē ĕĊē ćČĄćČčĄĔĂĄē μĈĕĄĕĒđāē ĄđĕĈĎĈĂ Ċ ĆĒāĆđĒĊ ĒđĔĄĒμđĆā Ěē ĈėĄĒμđĔμĀďđĖ ĒĄčĕČčđĞ ĈĒĆĄĎĈĂđĖ ĕĊē μĄċĊμĄĕČčāē ĔĘĀĔĊē Black-Scholes ĔĕĊď ĕČμđĎĝĆĊĔĊ ĕĚď ĔĖμąđĎĄĂĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď ĒđĄĂĒĈĔĊē (options). ÷āμĈĒĄ, Ċ ĔĘĀĔĊ ĄĖĕā ĀĘĈČ ĄďĄĕĖĘċĈĂ ĔĈ ĝĎĄ ĕĄ ĎđĆČĔμČčÿ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ĒđĆĒÿμμĄĕĄ čĄČ ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ čĄċĊμĈĒČďÿ Ąĝ ĕđĖē ĈĈďćĖĕĀē, ĄĎĎÿ čĄČ ĕđĖē ĈĄĆĆĈĎμĄĕĂĈē ćČĄĘĈČĒČĔĕĀē, ĔĕĊ ćČĄćČčĄĔĂĄ ĈČĎđĆāē čĄĕÿĎĎĊĎĊē ĔĕĒĄĕĊĆČčāē ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē čČďćĞďđĖ (hedging). 2. ô ćĈĞĕĈĒđē ĄĒÿĆđďĕĄē ĕĊē ĒĄčĕČčāē ĄďĄĆďğĒČĔĊē ĕĊē ĔĞĆĘĒđďĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕĊď ĄďÿĕĖĐĊ ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ (Value at Risk, VaR). ì ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĕĚď ĖđćĈČĆμÿĕĚď VaR ĐĈčĂďĊĔĈ Ěē μČĄ μĈċđćđĎđĆĂĄ ĆČĄ ĕĊď đĔđĕČčā ĄđĕĂμĊĔĊ ĕĚď čČďćĞďĚď ĕĊē ĄĆđĒÿē, ĄĎĎÿ ĆĒāĆđĒĄ ĈĈčĕÿċĊčĈ ĔĕĊ μĀĕĒĊĔĊ čĄČ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čĄČ ÿĎĎĚď čČďćĞďĚď, ĝĚē ĈĂďĄČ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, đČ čĂďćĖďđČ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē, đČ ČĔĕĚĕČčđĂ čĂďćĖďđČ čĄČ, ĔĈ μĈĒČčĀē ĈĒČĕğĔĈČē, đ ĎĈČĕđĖĒĆČčĝē ā ċĈĔμČčĝē čĂďćĖďđē. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, Ċ ĕĈĘďČčā VaR ÿďđČĐĈ ďĀđĖē đĒĂĉđďĕĈē ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ čĄČ ċĄ μđĒđĞĔĄμĈ ďĄ đĞμĈ ĝĕČ đČ ĔĊμĄďĕČčĀē ĔĖďĀĈČĈē ĕĊē ćĈď ĀĘđĖď ĄčĝμĄ ćČĈĒĈĖďĊċĈĂ ĎāĒĚē Ąĝ ĕđĖē ĈĒĈĖďĊĕĀē, ĕđĖē ĄďĄĎĖĕĀē, ĕČē ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē ĄĎĎÿ čĄČ ĕđĖē ĈĄĆĆĈĎμĄĕĂĈē ćČĄĘĈČĒČĔĕĀē. 3. àďĄē ĕĒĂĕđē ĄĒÿĆđďĕĄē ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕĊď ĄďÿĆčĊ ĕĊē ćČđĂčĊĔĊē ĕĚď đĒĆĄďČĔμğď ĆČĄ ĕĊď čĄĕĄďĝĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ đĖ ĄďĄĎĄμąÿďđĖď đČ ćČĄĘĈČĒČĔĕĀē. çĖĕā Ċ ĄďÿĆčĊ ĀĆČďĈ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ėĄďĈĒā Ąĝ ĕČē ĄĒĘĀē ĕĊē ćĈčĄĈĕĂĄē ĕđĖ 1990 ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ đĖ ĄėđĒđĞĔĈ čĖĒĂĚē ĕĄ ĄĒÿĆĚĆĄ ĒđěĝďĕĄ (derivatives). çĖĕĝ ĈĂďĄČ ĆĈĆđďĝē ĆČĄ μČĄ ĔĈČĒÿ Ąĝ ĎĝĆđĖē, ĝĚē: i) øĄ ĄĒÿĆĚĆĄ ĒđěĝďĕĄ ćČĄėĀĒđĖď Ąĝ ÿĎĎĄ ĔĖμąĝĎĄČĄ ĔĕĊď ĀĎĎĈČęĊ ćČĄėÿďĈČĄē. êďğ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, μĈĎĈĕğďĕĄē ĕđĖē ĒĝĔėĄĕđĖē ČĔđĎđĆČĔμđĞē μČĄē ĈĕĄČĒĈĂĄē, ĄďĄĎĞđďĕĄē ĕĄ ąĄĔČčÿ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčÿ ĕĚď ČĔĕđĒČčğď ĕĊē ĕČμğď Ĕĕđ ĘĒĊμĄĕČĔĕāĒČđ čĄČ ĆďĚĒĂĉđďĕĄē ĔĘĈĕČčÿ ĕđď čĎÿćđ Ĕĕđď đđĂđ Ąďā- 208 êòôøìøç 2.2 ïêúçðçîô čĈČ, μđĒđĞμĈ ďĄ ĀĘđĖμĈ μČĄ ČčĄďđđČĊĕČčā ĈČčĝďĄ ĆČĄ ĕĊď Ĉď ĎĝĆĚ ĈĕĄČĒĈĂĄ, μĈ ĕĄ ĄĒÿĆĚĆĄ ćĈď ĈĂďĄČ ĕđ ĂćČđ, ĆČĄĕĂ ĈĂďĄČ Ĉčĕĝē ČĔđĎđĆČĔμđĞ. ii) ôČ ċĀĔĈČē ĕĚď đĒĆĄďČĔμğď ĔĕĄ ĄĒÿĆĚĆĄ μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ đĎĞ ĆĒāĆđĒĄ. iii) ì ĄďĄėđĒÿ ĔĈ ĄĖĕÿ ĆĂďĈĕĄČ ĔĈ ĝĒđĖē đďđμĄĔĕČčāē ĄĐĂĄē čĄČ ĔčĈÿĉĈĕĄČ, ĀĕĔČ, Ċ ĒĄĆμĄĕČčā μĝĘĎĈĖĔĊ μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ďĄ μĊď ĄđčĄĎĞĕĈĕĄČ Ċ ĒĄĆμĄĕČčā ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ. iv) ùÿĒĘĈČ μĈĆÿĎĊ đČčČĎĂĄ ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď ĔĈ đĎĝčĎĊĒđ ĕđď čĝĔμđ, ĈĂĕĈ ĔĈ đĒĆĄďĚμĀďĈē ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčĀē ĄĆđĒĀē ĈĂĕĈ ĈĐĚĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčÿ (over the counter). ÷ĖĆĘĒĝďĚē, ĖÿĒĘđĖď đĎĎÿ ĖąĒČćČčÿ ĄĒÿĆĚĆĄ, ĝĚē option ĔĈ options, options ĔĈ swaps č.Ď. ì ĕĄĘĞĕĄĕĄ ĄďĄĕĖĔĔĝμĈďĊ ĘĒāĔĊ ĄĖĕāē ĕĊē ĄĆđĒÿē đćāĆĊĔĈ ĔĕĊď ĄďÿĆčĊ ĆČĄ ĕĊď čĄĎā ĄďĄėđĒÿ ĔĕđČĘĈĂĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ, μĈ Ĕčđĝ ĕĊď čĄĎĞĕĈĒĊ ĄĒĄčđĎđĞċĊĔĊ čĄČ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĈĒĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ. ì ĒğĕĊ ĀčċĈĔĊ ĄďĄėđĒČčÿ μĈ ĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ ĕĚď ĄĒĄĆğĆĚď ĔĖďĕÿĘċĊčĈ ĕđď îđĞĎČđ ĕđĖ 1993 Ąĝ ĕđ Group of Thirty (G30). ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ĔĖďĕÿĘċĊčĄď ĈčċĀĔĈČē Ąĝ ĕĊď US General Accounting Office ĕđď ñÿČđ ĕđĖ 1994, Ąĝ ĕĊď BIS (Bank of International Settlement) Ąĝ čđČďđĞ μĈ ĕĊď IOSCO (International Organization of Securities Commissions) ĕđď îđĞĎČđ ĕđĖ 1994, čĄČ ĄčđĎđĞċĊĔĄď đČ ĈčċĀĔĈČē ĕđĖ Derivatives Policy Group (DPG), ĕĊē International Swaps and Derivatives Association (ISDA) č.ÿ. ôČ ĔĖĔĕÿĔĈČē ĄĖĕğď ĕĚď ĈčċĀĔĈĚď āĕĄď ĔĘĈćĝď đČ ĂćČĈē: ĄďÿĆčĊ ćČĄĘĚĒČĔμđĞ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď (front) Ąĝ ĕĊ ćČđĂčĊĔĊ (back) μĈ Ĕčđĝ ĕĊď ĄďĄĆďğĒČĔĊ ĄÿĕĊē, ĄďÿĆčĊ ĄďĈĐĄĒĕĊĔĂĄē Ĉďĝē ĕμāμĄĕđē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ, ĘĒāĔĊ ĖđćĈČĆμÿĕĚď ĄđĕĂμĊĔĊē ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ. õĈĒĄČĕĀĒĚ, ĈČĔĊμĄĂďĈĕĄČ Ċ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄ ĕĚď ĈĎĈĆčĕČčğď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď, ĕĚď ĎĊĒđėđĒČĄčğď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď č.Ď. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 13/ùĒġĉĘĎĖě 2 õđČđČ ĄĒÿĆđďĕĈē đćāĆĊĔĄď ĔĕĊ ĒĄĆćĄĂĄ ĄďÿĕĖĐĊ ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ; çĄďĕāĔĕĈ ĔĈ μČĄ ĄĒÿĆĒĄėđ 50 ĎĀĐĈĚď. êČĔĕĒĀęĕĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 2.2.4 čĄČ ĈĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 14/ùĒġĉĘĎĖě 2 ÷ĘđĎČÿĔĕĈ ĕĊ ĔĖμμĈĕđĘā ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĄĒĄĆğĆĚď ĔĕĊď ĈĐĀĎČĐĊ ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ (20 ĎĀĐĈČē). êČĔĕĒĀęĕĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 2.2.4 čĄČ ĈĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē. 209 2 êòôøìøç 2.2 2.2.5 ì ĕĖđđĂĊĔĊ čĄČ đ ĒĝĎđē ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕĒĄĈĉČčđĞ čČďćĞďđĖ çĝ ĝĔĄ ĄďĄėĀĒċĊčĄď ĒđĊĆđĖμĀďĚē ĒđčĞĕĈČ ĝĕČ Ċ ĄĖĐĄďĝμĈďĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ čĄČ đ ĄďĕĄĆĚďČĔμĝē đćāĆĊĔĄď ĔĕĊď ĄĞĐĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ. ÷ĕĝĘđē ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ, ĒĚĕĂĔĕĚē, Ċ ąĈĎĕČĔĕđđĂĊĔĊ ĕĊē ĔĘĀĔĊē čČďćĞďđĖ–ĄĝćđĔĊē ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď, đ ĔĘĈćČĄĔμĝē čĄČ Ċ ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊ ďĀĚď ĈĈďćĖĕČčğď ĔĘĈćĂĚď, ĄďĄĎĝĆĚē. ì ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ, ĔĖĆĘĒĝďĚē, ĀďĄ ĔĞďđĎđ ĈĒĆĄĎĈĂĚď čĄČ ĕĈĘďČčğď, ĄĄĒĄĂĕĊĕĚď ĆČĄ ĕđď ĔĘĈćČĄĔμĝ ĕĊē ĔĕĒĄĕĊĆČčāē Ĉďĝē ĕĒĄĈĉČčđĞ đĒĆĄďČĔμđĞ. ì ĄďÿĎĖĔĊ, Ċ ĄĒĄčđĎđĞċĊĔĊ, đ ĀĎĈĆĘđē čĄČ Ċ đĔđĕČčā ĄđĕĂμĊĔĊ ĕĊē ĀčċĈĔĊē ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď đĒĆĄďČĔμğď Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčÿ ĕĝĔđ ĔĕĊď ĕĒĄĈĉČčā ćČđČčĊĕČčā ĝĔđ čĄČ ĔĕČē ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē. øđ ĄĖĐĄďĝμĈďđ ĈďćČĄėĀĒđď ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď đĒĆĄďČĔμğď ĆČĄ ĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ, ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĄĆđĒÿē čĄČ ÿĎĎĚď čČďćĞďĚď ĕĄ ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ ĘĒĝďČĄ ĀĘĈČ ćĞđ, ĈČĎĀđď, ĔĖďĀĈČĈē: Ą) ĕĊď ĕÿĔĊ ĆČĄ đĎđčĎāĒĚĔĊ ĕĚď ĒđĔĄċĈČğď ĆČĄ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ ĔĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ čĄČ ĈėĄĒμđĆā čđČďğď ā ĄĒĝμđČĚď ĕĈĘďČčğď ĆČĄ ĕĊď đĔđĕČčā ĈčĕĂμĊĔĊ ĕĚď čČďćĞďĚď ćČĄėđĒĈĕČčğď ĕĞĚď ą) ĕĊ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈĔĕĂĄĔĊ Ĕĕđ čĝĔĕđē čĄČ ĕĊď ĄďĄčĄĕĄďđμā ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ, ĄđĕČμğ μĀďĄ ĔĈ ĒĄĆμĄĕČčđĞē đČčđďđμČčđĞē ĝĒđĖē, ĄďÿμĈĔĄ ĔĕČē ćČÿėđĒĈē ĕĒĄĈĉČčĀē ćĒĄĔĕĊĒČĝĕĊĕĈē. ñĀĘĒČ ĒĝĔėĄĕĄ Ċ ĘĒāĔĊ ĕĚď ĔĕĄĕČĔĕČčğď μĈċĝćĚď ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ čČďćĞďđĖ ĈĒČđĒČĉĝĕĄď μĝďđ ĔĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĊē ĄĆđĒÿē. éĒāĆđĒĄ, ĝμĚē, đČ ĕĒĄĈĉČčđĂ đĒĆĄďČĔμđĂ ĄďĄĆďğĒČĔĄď ĝĕČ ĖÿĒĘĈČ μČčĒā đĖĔČĄĔĕČčā ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ćČÿėđĒĚď čČďćĞďĚď: ĕđ čđČďĝ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčĝ ĝĎĚď ĈĂďĄČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĉĊμĂĄē. éČĄ ĕĊď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĈĒĊ ĔĖĉāĕĊĔĊ, ĈĂďĄČ ĔčĝČμđ ďĄ ĖČđċĈĕāĔđĖμĈ μČĄ ĆĈďČčā ćđμā ĕĊē ćČĄćČčĄĔĂĄē ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ. éĈďČčÿ, Ċ ćČĄćČčĄĔĂĄ ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ μđĒĈĂ ďĄ ćČĄČĒĈċĈĂ ĔĈ ĕĒĂĄ ćČĄėđĒĈĕČčÿ ĔĕÿćČĄ: x ĕĄĖĕđđĂĊĔĊ x ĖđĎđĆČĔμĝē x ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ç. øđ ĔĕÿćČđ ĕĊē ĕĄĖĕđđĂĊĔĊē (identification) ĈĂďĄČ ĕđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĈĒđ. õĒÿĆμĄĕČ, ĀĘĈČ μĈĆÿĎĊ ĔĊμĄĔĂĄ ďĄ ĄďĄĆďĚĒĂĔđĖμĈ čĄČ ďĄ ĕĄĐČďđμāĔđĖμĈ ĕđĖē čČďćĞďđĖē đĖ μđĒĈĂ ďĄ ĄĒđĖĔČĄĔĕđĞď. ì ĎĄďċĄĔμĀďĊ ĕĄĖĕđđĂĊĔĊ ĕĚď čČďćĞďĚď ā Ċ μĊ ĄďĄĆďğĒČĔĊ ĕđĖē μđĒĈĂ ďĄ đćĊĆāĔĈČ ĄčĝμĄ čĄČ ĔĈ ĄĒďĊĕČčÿ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ. ñĈĕÿ ĕĊď đĎđčĎāĒĚĔĊ ĄĖĕđĞ ĕđĖ ĔĕĄćĂđĖ, ĀďĄē ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčĝē đĒĆĄďČĔμĝē μđĒĈĂ ďĄ ĒđĘĚĒāĔĈČ Ĕĕđ ĈĝμĈďđ ĔĕÿćČđ. 210 êòôøìøç 2.2 ïêúçðçîô è. øđ ćĈĞĕĈĒđ ĔĕÿćČđ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕĊ μĀĕĒĊĔĊ (measurement) ĕĚď ĄďĄĆďĚĒČĔμĀďĚď čĄČ ĕĄĖĕđđČĊμĀďĚď čČďćĞďĚď. ì ĒđĔÿċĈČĄ μĀĕĒĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ čĄČ đĔđĕČčāē ĄđĕĂμĊĔĊē ĕđĖ, ČćČĄĂĕĈĒĄ, čĄċĂĔĕĄĕĄČ ĒĄĆμĄĕČčÿ ćĞĔčđĎĊ Ĕĕđ ĔĖďĈĘğē μĈĕĄąĄĎĎĝμĈďđ ĈĒČąÿĎĎđď. ñĈ ĄĖĕĀē ĕČē ĔĖďċāčĈē, đ ĕĒĄĈĉČčĝē đĒĆĄďČĔμĝē čĄĎĈĂĕĄČ ďĄ ĄďĄĕĞĐĈČ μĈċĝćđĖē čĄČ ĕĈĘďČčĀē čĄĕÿĎĎĊĎĈē ĆČĄ ĕĊ μĀĕĒĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ čĄČ ĔĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ ďĄ ĕČē ĈėĄĒμĝĔĈČ Ĕĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĕđĖ. é. øđ ĈĝμĈďđ ĔĕÿćČđ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ (management), ćĊĎĄćā ĔĕĊď ĄĝėĄĔĊ ĕĊē ĔĖďĄĎĎĄĆāē ā ĕĊē μĊ ĔĖďĄĎĎĄĆāē μĈ ĀďĄď ĄďĕČĔĖμąĄĎĎĝμĈďđ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĊē ĄĝėĄĔĊē ĔĖďĄĎĎĄĆāē, đ đĒĆĄďČĔμĝē ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĄđėĄĔĂĔĈČ Ĉÿď ċĄ μĈĕĄčĖĎĂĔĈČ ĕđď čĂďćĖďđ (Ĉÿď ĈĂďĄČ ĄĄĆđĒĈĖĕČčÿ ĖęĊĎĝē čĄČ Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ μĊ ČčĄďā ďĄ čĄĎĞęĈČ ĕđď čĂďćĖďđ) ā ĝĘČ (Ĉÿď ĈĂďĄČ ĔĈ ĄđćĈčĕÿ ĈĂĈćĄ) ā, ĕĀĎđē, Ĉÿď ċĄ μĈČğĔĈČ ĕđď čĂďćĖďđ. êÿď Ċ ćđμā ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ đĒĆĄďČĔμđĞ ĈĂďĄČ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčā, ĕĝĕĈ Ċ ĕĒÿĈĉĄ ċĄ ĈĂďĄČ ĔĈ ċĀĔĊ ďĄ ĄďĄĆďĚĒĂĔĈČ, ďĄ ĄĒĄčđĎđĖċāĔĈČ čĄČ ďĄ ćČĄĘĈČĒČĔĕĈĂ ĕđĖē čČďćĞďđĖē đĖ ĄďĄĎĄμąÿďĈČ, ďĄ ĔĘĈćČÿĔĈČ ĕĊ ćĊμČđĖĒĆĂĄ ďĀĚď ĒđěĝďĕĚď čĄČ ďĄ μĈČ ĔĈ ďĀĈē ĄĆđĒĀē. ČĄĘĈČĒČĉĝμĈďĊ ĕđď čĂďćĖďđ ĆČĄ ĎĝĆđĖē čĈĒćđĔčđĂĄē, μČĄ ĕĒÿĈĉĄ μđĒĈĂ ďĄ ĕČμđĎđĆāĔĈČ ĕđĖē čČďćĞďđĖē đĖ ĄďĕČμĈĕĚĂĉĈČ, ďĄ ĈĎĄĘČĔĕđđČāĔĈČ ĕČē ČċĄďĀē ĉĊμĂĈē ĕĊē, ďĄ μĈĆČĔĕđđČāĔĈČ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ čĈĒćđėđĒĂĄ ĕĊē čĄČ ďĄ ĄĖĐāĔĈČ ĕĊď ĄĐĂĄ ĕĊē. ì ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕĒĄĈĉČčđĞ čČďćĞďđĖ ĀĘĈČ μČĄ ĔĈČĒÿ Ąĝ đėĀĎĊ ĆČĄ ĕđĖē ĕĒĄĈĉČčđĞē đĒĆĄďČĔμđĞē. ĔĕĝĔđ, ĈďĀĘĈČ đĎĎÿ ĒĄčĕČčÿ čĄČ ċĈĚĒĊĕČčÿ ĒđąĎāμĄĕĄ. ì đĔđĕČčđđĂĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ćĈď ĈĂďĄČ μČĄ ĈĞčđĎĊ ĖĝċĈĔĊ, ĄėđĞ Ċ ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ ćĈď đćĊĆĈĂ ĔĈ ĈĞčđĎĄ čĄČ čĄĕĄďđĊĕÿ –đĎĎĀē ėđĒĀē– μĈĆĀċĊ ĄđĕĂμĊĔĊē čĄČ ĈčĕĂμĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ. ÞĎĎĚĔĕĈ, ĄĖĕĝē āĕĄď čĄČ đ ąĄĔČčĝĕĈĒđē ĎĝĆđē đĖ μĀĘĒČ ĔāμĈĒĄ Ċ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĄđĕĈĎđĞĔĈ μČĄ ĈĒČđĒČĔμĀďĊ ćČĄćČčĄĔĂĄ. ì ćČĄćČčĄĔĂĄ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ ĔĖďćĖÿĉĈČ ĕĊ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ, μĈ ĕĊď ĀďďđČĄ ĝĕČ đ ĔĖďđĎČčĝē čĂďćĖďđē ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒđē Ąĝ ĕđ ĄĎĝ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĔĖďČĔĕĚĔğď ĕđĖ, čĄČ Ĕčđĝē ĈĂďĄČ Ċ đĔđĕČčā ĄđĕĂμĊĔĊ ĕĚď ĈČμĀĒđĖē čČďćĞďĚď čĄČ Ċ ĈčĕĂμĊĔĊ ĕĚď ČċĄďğď ĔĖďĈĈČğď ĕđĖē. ûĚĒĂē ĕĊď đĔđĕČčā ĀčėĒĄĔĊ čĄČ ĄďÿĎĖĔĊ ĕĚď ĈČμĀĒđĖē čČďćĞďĚď ćĈď ĈĂďĄČ ĈĞčđĎđ ďĄ ĕĈċđĞď đČ ĔĕĝĘđČ ĕĚď ĄďĄμĈďĝμĈďĚď ĈČĔĒđğď đĞĕĈ ďĄ ĒđĔćČđĒČĔĕđĞď ĕĄ ĝĒČĄ ĕđĖ čČďćĞďđĖ, ĔĕđČĘĈĂĄ ĄĄĒĄĂĕĊĕĄ ĆČĄ ĈČĘĈČĒĊμĄĕČčĀē ĄđėÿĔĈČē ĔĕđĖē ĔĞĆĘĒđďđĖē ĕĒĄĈĉČčđĞē đĒĆĄďČĔμđĞē. ÷āμĈĒĄ, đČ ĕĈĘďČčĀē čĄČ đČ μĀċđćđČ μĀĕĒĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĀĘđĖď ĄďĄĕĖĘċĈĂ ĔĊμĄďĕČčÿ čĄČ ĄďĄėĀĒđďĕĄČ Ěē çĐĂĄ ĔĈ ïĂďćĖďđ (Value at Risk ā VaR) čĄČ ïĈėÿĎĄČđ ĔĈ ïĂďćĖďđ (Capital at Risk ā CaR). VaR ĈĂďĄČ Ċ μĀĆČĔĕĊ ĉĊμĂĄ ĔĈ ćĈćđμĀďđ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ čĄČ ĆČĄ ćĈćđμĀďđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē (tolerance level). ãĔđ Čđ ĘĄμĊĎĝ ĈĂďĄČ ĕđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē, ĕĝĔđ ĖęĊĎĝĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ĕČμā VaR. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĉÿď VaR = 100 211 2 êòôøìøç 2.2 čĄČ ĕđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĀĘĈČ ĒđĔćČđĒČĔĕĈĂ Ĕĕđ 95%, ĄĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĖÿĒĐĈČ ĉĊμĂĄ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĕđĖ 100 ĈĂďĄČ 5%. CaR ĈĂďĄČ ĕđ ĄĄĒĄĂĕĊĕđ čĈėÿĎĄČđ đĖ ĈĂďĄČ ČčĄďĝ ďĄ ĄđĒĒđėāĔĈČ ĕČē ČċĄďĀē ĉĊμĂĈē đĎĝčĎĊĒđĖ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē ĆČĄ ćĈćđμĀďđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē. ÷ĖďĈğē, CaR ĈĂďĄČ ĕđ ĒđĔĄĒμđĔμĀďđ Ĕĕđď čĂďćĖďđ čĈėÿĎĄČđ, μĈĕÿ ĕĊ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ čČďćĞďĚď, Ĉďğ Ċ VaR μđĒĈĂ ďĄ ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ ĔĈ čÿċĈ ĈďćČÿμĈĔđ ĔĕÿćČđ ĕĊē ćČĄćČčĄĔĂĄē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ, ĔĖĎĎĄμąÿďđďĕĄē, ĀĕĔČ, ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē čĄČ čĄċČĔĕğďĕĄē ĕĊ ćČĄćČčĄĔĂĄ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ «ĆĀėĖĒĄ» μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĈČμĀĒđĖē čČďćĞďĚď čĄČ ĕđĖ ĈČĀćđĖ ĕđĖ ĔĖďđĎČčđĞ čČďćĞďđĖ. êĂĔĊē, ĕđ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē ĕđĖ CaR ĈĂďĄČ ĄĖĔĕĊĒĝĕĈĒđ Ąĝ ĕđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĕĊē VaR čĄČ ĒđĔćČđĒĂĉĈĕĄČ Ěē Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, CaR = 100 ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 1% ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ đČ ĉĊμĂĈē ćĈď ċĄ ĐĈĈĒÿĔđĖď ĕđ 100, ĕđĖĎÿĘČĔĕđď, Ĕĕđ 99% ĕĚď ĈĒČĕğĔĈĚď. ãĔđ ĘĄμĊĎĝĕĈĒđ ĈĂďĄČ ĕđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē (ćĊĎĄćā Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē), ĕĝĔđ ĖęĊĎĝĕĈĒđ ĈĂďĄČ ĕđ CaR. õĄĒÿćĈČĆμĄ 3 àĔĕĚ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĝĕČ ĀĘđĖμĈ ĄđĕČμāĔĈČ ĕđĖē ĈČμĀĒđĖē čČďćĞďđĖē ĔĈ μČĄ ĕĒÿĈĉĄ Ěē ĈĐāē: ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē = 200, čĂďćĖďđē ĄĆđĒÿē = 50, čĂďćĖďđē ĈČĕđčĂĚď = 20 čĄČ ĎĈČĕđĖĒĆČčĝē čĂďćĖďđē = 100. çĖĕĀē ĈĂďĄČ đČ ĕČμĀē VaR. øđ ÿċĒđČĔμĄ ĕđĖē ćĂďĈČ ĕĊď ĕČμā 370, đĖ ĄďĕČĔĕđČĘĈĂ Ĕĕđď ĔĖďđĎČčĝ čĂďćĖďđ čĄČ ĄđĕĈĎĈĂ ĕĊď ĕČμā CaR. àĔĕĚ, ĄčĝμĄ, ĝĕČ ĕđ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē ĀĘĈČ ĒđĔćČđĒČĔĕĈĂ Ĕĕđ 1%. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ đČ μĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĈē ĉĊμĂĈē ďĄ ĖĈĒąđĞď ĕđ ĝĒČđ ĕĚď 370 ĈĂďĄČ 1%. ÷ĘĈĕČčÿ μĈ ĕĄ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ VaR ċĄ ĄčđĎđĖċāĔĈČ ĈčĕĈďāē ĄďĄėđĒÿ ĔĕĄ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĄ Ąĝ ĕĄ ĖĝĎđČĄ čĈėÿĎĄČĄ ĕđĖ ĕĝμđĖ. õĒđē ĕđ ĄĒĝď ĈĂďĄČ ĄĒčĈĕĝ ďĄ čĄĕĄďđāĔđĖμĈ ĕđď ąĄĔČčĝ đĒČĔμĝ čĄČ μĝďđ, čĄċğē čĄČ ĕĊ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ čČďćĞďđĖ. êĂĔĊē, Ċ ĈČĎđĆā ĕđĖ ĈČĀćđĖ ĈμČĔĕđĔĞďĊē čĄČ ĕĊē ĘĒđďČčāē ĈĒČĝćđĖ Ĕĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ ćĈď ĄčđĎđĖċĈĂ čÿđČđď ĔĖĆčĈčĒČμĀďđ čĄďĝďĄ čĄČ ćČĄėđĒđđČĈĂĕĄČ Ąĝ đĒĆĄďČĔμĝ ĔĈ đĒĆĄďČĔμĝ. ÷ĖďāċĚē, Ěē ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĈČĎĀĆđďĕĄČ μĈĆĀċĊ 95% ā 99% čĄČ Ěē ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđē đ μāďĄē ā Ċ ĊμĀĒĄ. ì ĈČĎđĆā ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ā ĕĊ ėČĎđĔđėĂĄ ĕĊē ĈĈďćĖĕČčāē ĈČĕĒđāē ā ĕČē ĖđĘĒĈğĔĈČē ĕđĖ đĒĆĄďČĔμđĞ. 212 êòôøìøç 2.2 ïêúçðçîô ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 15/ùĒġĉĘĎĖě 2 õđČĄ ĈĂďĄČ Ċ ĄčđĎđĖċđĞμĈďĊ ćČĄćČčĄĔĂĄ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕĒĄĈĉČčğď čČďćĞďĚď; çĄďĕāĔĕĈ ĔĈ ĀďĄ čĈĂμĈďđ 100 ĎĀĐĈĚď. êČĔĕĒĀęĕĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 2.2.5 čĄČ ĈĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 16/ùĒġĉĘĎĖě 2 êĂĄμĈ ĄĒĄÿďĚ ĝĕČ «ĝĔđ μČčĒĝĕĈĒđ ĈĂďĄČ ĕđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē, ĕĝĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ĕČμā ĕđĖ CaR». òĄ ćğĔĈĕĈ ĀďĄ ĄĎĝ ĄĒČċμĊĕČčĝ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĔĈ ćČÿėđĒĄ ĈĂĈćĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē (ĈČĎĀĐĕĈ ĕĒĂĄ ćČĄėđĒĈĕČčÿ ĈĂĈćĄ), ğĔĕĈ ďĄ ĈĄĎĊċĈĖĕĈĂ Ċ ĄĒĄÿďĚ ĒĝĕĄĔĊ. ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ĔĖĆčĒĂďĈĕĈ ĕĊď ĄÿďĕĊĔĊ ĔĄē μĈ ĕđ õĄĒÿćĈČĆμĄ 3 ĕĊē ĄĒđĞĔĄē ĖđĈďĝĕĊĕĄē. 213 2 êďĝĕĊĕĄ 2.3 øô íê÷ñîïô õðçî÷îô øò õî÷øøîïò îöùñçøò ÷ĕĊď ĈďĝĕĊĕĄ ĄĖĕā ċĄ ĄďĄĕĞĐđĖμĈ μĈĒČčÿ ċĀμĄĕĄ đĖ ĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ μĈ ĕĊď ĒđĎĊĕČčā ĈđĕĈĂĄ ĕĚď ĕĒĄĈĉğď. øđ ċĈĔμČčĝ čĄČ ĈđĕČčĝ ĎĄĂĔČđ ĀĘĈČ ĔĕĝĘđ ďĄ ĈĐĖĊĒĈĕāĔĈČ ĕČē ĄďÿĆčĈē ĕĚď ĕĒĄĈĉğď čĄČ ĀĘĈČ ĔĊμĄďĕČčĀē ĔĖďĀĈČĈē ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ. ì ĐĈĘĚĒČĔĕā ĈđĕĈĂĄ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē đĖ ĀĘĈČ ĄďĄĕĖĘċĈĂ ĔĈ čÿċĈ đČčđďđμĂĄ ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčā ĆČĄ μČĄ ĔĈČĒÿ Ąĝ ĎĝĆđĖē (ąĎ. éčĝĒĕĔđē, 1999). ì ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčā ĈĖÿċĈČĄ ĄĖĐÿďĈČ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄċĀĕĊĔĊē ĕĊē ĖđĘĒĀĚĔĊē ĕĚď ďđČčđčĖĒČğď čĄČ ĕĚď ĈČĘĈČĒāĔĈĚď Ēđē ĕČē ĕĒÿĈĉĈē (ā čĄČ ĕđ ĄďĕĂĔĕĒđėđ) čĄČ μđĒĈĂ ďĄ đćĊĆāĔĈČ ĔĕĊď čĒĂĔĊ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĕĚď ĈĈďćĖĕğď (bank run), μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ďĄ ĈμđćĂĉđďĕĄČ đČ ĕĒÿĈĉĈē ďĄ ĒđĔėĀĒđĖď ĕđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĈĒđ Ēđěĝď ĕđĖē, ĕĊ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄ (liquidity). êĂĔĊē, Ċ ćČĄėÿďĈČĄ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē ĄđĕĈĎĈĂ ĀďĄ ĔĊμĄďĕČčĝ μĀĒđē ĕĊē ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĕĚď ĈĈďćĖĕğď. ì ĆĈďČčĈĖμĀďĊ μđĒėā ĕĊē ĀĎĎĈČęĊē ĕĊē ĈĈďćĖĕČčāē ĈμČĔĕđĔĞďĊē Ēđē ĕČē ĕĒÿĈĉĈē μđĒĈĂ ďĄ đćĊĆāĔĈČ ĔĈ ĔĖĔĕĊμČčā čĒĂĔĊ đĎĝčĎĊĒđĖ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē. ì êĖĒĚĄěčā ïđČďĝĕĊĕĄ ĄđėÿĔČĔĈ ďĄ ćČĄμđĒėğĔĈČ ĀďĄ čđČďĝ ĎĄĂĔČđ ĕĊē ĕĒĄĈĉČčāē ĄĆđĒÿē čĄČ Ċ êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē (1988) ĀċĈĔĈ ĀďĄ ĔĞďđĎđ đćĊĆČğď ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕĊď čĈėĄĎĄČĄčā ĈÿĒčĈČĄ ĕĚď ČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď. ãμĚē, ĈĂďĄČ ďĚĒĂē ĄčĝμĄ ďĄ ĄđĕČμĊċđĞď đČ ĒđĔÿċĈČĈē ĄĖĕĀē. 2.3.1 øđ ċĈĔμČčĝ-ĒĖċμČĔĕČčĝ ĎĄĂĔČđ čĄČ Ċ đĎĖĎđčĝĕĊĕĄ ĕĚď čČďćĞďĚď øđ ċĈĔμČčĝ ĎĄĂĔČđ ĆČĄ ĕČē ĈČĘĈČĒāĔĈČē đĖ ćĒĄĔĕĊĒČđđČđĞďĕĄČ Ĕĕđď ĕđμĀĄ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ĖĊĒĈĔČğď ĖÿĒĘĈČ ĆČĄ ĕĒĈČē, čĖĒĂĚē, ĎĝĆđĖē: Ą) éČĄ ĎĝĆđĖē ĒđĔĕĄĔĂĄē ĕĚď ĈĈďćĖĕğď. ą) éČĄ ĎĝĆđĖē ĒđĔĕĄĔĂĄē ĈčĈĂďĚď μĈ ĕđĖē đđĂđĖē ĔĖďĄĎĎÿĔĔĈĕĄČ đ đĒĆĄďČĔμĝē. Ć) éČĄ ĎĝĆđĖē ĒđĔĕĄĔĂĄē ĕđĖ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē ĆĈďČčĝĕĈĒĄ. ôČ ćĞđ ĒğĕđČ ĎĝĆđČ ĈĂďĄČ ąĄĔČčđĂ ĄĎĎÿ čĄČ ÿμĈĔĄ čĄĕĄďđĊĕđĂ. ô ĕĒĂĕđē ĎĝĆđē ĖĄĆđĒĈĞĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĄďÿĆčĊ ďĄ ĖĄĘċđĞď đČ ĈČĘĈČĒāĔĈČē ĄĖĕĀē ĔĈ čđČďĝ ĒĖċμČĔĕČčĝ ĎĄĂĔČđ. õĒÿĆμĄĕČ, Ċ ĘĒĈđčđĂĄ μČĄē Ąĝ ĄĖĕĀē ĈĂďĄČ ČċĄďĝď ďĄ đćĊĆāĔĈČ ĔĈ ĄđĔĕĄċĈĒđđĂĊĔĊ đĎĝčĎĊĒđĖ ĕđĖ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē (ĔĖĔĕĊμČčĝē čĂďćĖďđē), ĔĖμĈĒČĎĄμąĄďđμĀďĊē čĄČ ĕĊē ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĕĚď ĈĈďćĖ- 214 êòôøìøç 2.3 ïêúçðçîô ĕğď ĔĕĊď ĄĆđĒÿ, čĄċğē čĄČ ĕĊē ĈĞĒĖċμĊē ĎĈČĕđĖĒĆĂĄē ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ĔĖμęĊėČĔμđĞ čĄČ ćČĄčĄďđďČĔμđĞ. øđ ċĈĔμČčĝ ĎĄĂĔČđ ċĀĕĈČ ĕđĖē ĈĒČđĒČĔμđĞē čĄČ ćĂďĈČ ĕČē čĄĕĈĖċĞďĔĈČē đĖ ĈμďĀđĖď ĈμČĔĕđĔĞďĊ ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ čĄČ ĄđĕĈĎĈĂ čĂďĊĕĒđ ĆČĄ ĕĊď ĄďÿĕĖĐĊ čĄČ ĕĊď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĈĒĊ đĒĆÿďĚĔĊ ĈĔĚĕĈĒČčđĞ ĈĎĀĆĘđĖ μĀĔĄ ĔĕđĖē ĕĒĄĈĉČčđĞē đĒĆĄďČĔμđĞē. ÷ĖĆĘĒĝďĚē, Ċ ċĈĔμđċĀĕĊĔĊ čĄďĝďĚď ĈĂďĄČ ĔĖĘďÿ ĄďĕĂċĈĕĊ μĈ ĕČē ĄĄČĕāĔĈČē ĕđĖ ĄďĕĄĆĚďČĔμđĞ, ĄėđĞ đČ čĄďĝďĈē ĄĖĕđĂ μđĒĈĂ ďĄ ĈĈďĈĒĆđĞď ĈĒČđĒČĔĕČčÿ ĔĕČē ćĒĄĔĕĊĒČĝĕĊĕĈē čĄČ ĎĈČĕđĖĒĆĂĈē ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē. çĝ ĕĊď ÿĎĎĊ, ĝμĚē, Ċ ćČĄćČčĄĔĂĄ ĕĊē ĄđĒĒĞċμČĔĊē ÿėĊĔĈ ĀďĄ čĈďĝ, ĕđ đđĂđ ĀĒĈĈ ďĄ ĔĖμĎĊĒĚċĈĂ μĈ ďĀđĖē čĄďĝďĈē čĄČ ĒĖċμĂĔĈČē, ĒđĔĄĒμđĔμĀďđĖē ĔĕđĖē čČďćĞďđĖē. çĖĕđĂ đČ ďĀđČ čĄďĝďĈē ĔĘĈćČÿĔĕĊčĄď ĔĕĊď BIS (Bank for International Settlements), ĔĕĊ èĄĔČĎĈĂĄ ĕĊē êĎąĈĕĂĄē, čĄČ ĒđĔĄĒμĝĔĕĊčĄď ĔĕČē ČćČĄČĕĈĒĝĕĊĕĈē ĕĊē čÿċĈ ĘğĒĄē. ì ĄĈĎĈĖċĀĒĚĔĊ ĄĖĕā, ĈĂĔĊē, ćĊμČđĞĒĆĊĔĈ čĄČ μČĄ ĔĈČĒÿ Ąĝ ďĀĄ ĕĒĄĈĉČčÿ ĒđěĝďĕĄ čĄČ ĖĊĒĈĔĂĈē. ôČ ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē đĖ ĈĂďĄČ ĖĈĞċĖďĈē ĆČĄ ĕĊ ċĈĔμđċĀĕĊĔĊ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē ąĒĂĔčđďĕĄČ ÿďĕĄ Ēđ ĄďĕČčĒđĖĝμĈďĚď ĖđĘĒĈğĔĈĚď: x çĝ ĕĊ μČĄ μĈĒČÿ, đėĈĂĎđĖď ďĄ đĎđčĎĊĒğĔđĖď ĕĊď čĞĒČĄ ĄđĔĕđĎā ĕđĖē, đĖ ĄėđĒÿ ĕĊ ćČĄĕāĒĊĔĊ ĕĊē ĄĐČđČĔĕĂĄē ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē, čĄČ ďĄ ĒđĔĕĄĕĈĞĔđĖď ĕĊď ĄđĕĄμĂĈĖĔĊ. x çĝ ĕĊď ÿĎĎĊ, ĒĀĈČ ďĄ ĄĖĐāĔđĖď ĕđď ąĄċμĝ ĄďĕĄĆĚďČĔμđĞ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď čĄĕÿ ĕĒĝđ đĖ ďĄ ČčĄďđđČĈĂĕĄČ čĄČ ĕđ Ēğĕđ čĒČĕāĒČđ ĕĊē ĄđĔĕđĎāē ĕđĖē. àĕĔČ, ĕđ Ēğĕđ ćĂĎĊμμĄ ĈĂďĄČ ĄĖĕĝ đĖ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕĊ ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ čĄďđďČĔĕČčđĞ ĎĄČĔĂđĖ čĄČ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĊĕĄē ĕĊē ĄĆđĒÿē. êČĎĀđď, Ċ êĖĒĚĄěčā ïđČďĝĕĊĕĄ ĈĂďĄČ ĄďĕČμĀĕĚĊ μĈ μČĄ ĈČĒĝĔċĈĕĊ ĈČĎđĆā. ÷ĕĊ μČĄ ÿčĒĊ ąĒĂĔčđďĕĄČ ĕĄ čĄďđďČĔĕČčÿ ĎĄĂĔČĄ đĖ ĀĘđĖď ĔĘĈćČĄĔĕĈĂ Ąĝ ĕČē ĈċďČčĀē ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē čĄČ ĔĕĊĒĂĉđďĕĄČ ĔĕČē ČćČđĔĖĆčĒĄĔĂĈē ĕĊē čÿċĈ ĄĆđĒÿē, ĔĕČē ĄďÿĆčĈē čĄČ ĕĊď ČĔĕđĒČčā ĕđĖē ĈμĈČĒĂĄ, čĄČ ĔĕĊď ÿĎĎĊ ąĒĂĔčđďĕĄČ đČ čĄďĝďĈē ĕĊē êĖĒĚĄěčāē àďĚĔĊē đĖ ĀĘđĖď ĔĕĝĘđ ĕĊď ĈďĄĒμĝďČĔĊ ĕĚď ĒĖċμČĔĕČčğď čĄČ čĄďđďČĔĕČčğď ĎĄČĔĂĚď ĕĚď ĈċďČčğď ĄĆđĒğď. øđ ąĄĔČčĝĕĈĒđ čĒČĕāĒČđ ĆČĄ ĕĊď ĄĒĀμąĄĔĊ ĕĚď ĈđĕČčğď ĄĒĘğď ĈĂďĄČ Ċ ĈďċÿĒĒĖďĔĊ ĕđĖ ĄďĕĄĆĚďČĔμđĞ ĔĈ ąĄċμĝ đĖ, ĔĖĘďÿ, ćĊμČđĖĒĆĈĂĕĄČ Ċ ĈďĕĞĚĔĊ ĝĕČ ĄĒĄąĎĀđďĕĄČ đČ ÿĎĎĈē ćĞđ ĎĈČĕđĖĒĆĂĈē ĕĊē ĈđĕČčāē ĄĒĘāē: Ċ ĔĕĄċĈĒĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĔĖĔĕāμĄĕđē čĄČ Ċ ĒđĔĕĄĔĂĄ ĕĚď ĈĈďćĖĕğď. øĄ čĖĒČĝĕĈĒĄ ĈĒĆĄĎĈĂĄ ĆČĄ ĕĊď ĄĞĐĊĔĊ ĕđĖ ĄďĕĄĆĚďČĔμđĞ ĄĂĒďđĖď, čĄĕÿ čĄČĒđĞē, ćČÿėđĒĈē μđĒėĀē, ĝĚē, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ: x ĄĈĎĈĖċĀĒĚĔĊ ĈČĕđčĂĚď čĄČ ĒđμĊċĈČğď, x ĄĄĎđČėā ĕĚď ĈĒČđĒČĔμğď đĖ ĈμđćĂĉđĖď ĕĄ ČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ďĄ ĒđĔėĀĒđĖď ĈČćČčĀē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčĀē ĖĊĒĈĔĂĈē (non–banking services) č.ÿ. çďĕČčĈĂμĈďđ ĕĊē ÷ĖμėĚďĂĄē ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ĄđĕĈĎđĞď Ċ čĄċČĀĒĚĔĊ Ĉďĝē ĈďČĄĂđĖ ĔĖĔĕāμĄĕđē μĀĕĒĊĔĊē ĕĊē čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē ĕĚď ćČĈċďğď ĈμđĒČčğď ĕĒĄĈĉğď čĄČ Ċ ĈČąđĎā ĈĎÿĘČĔĕĚď đĒĂĚď ĈÿĒčĈČĄē ČćĂĚď čĈėĄĎĄĂĚď, μĈ Ĕčđĝ ĕĊď ĈďĂĔĘĖĔĊ ĕđĖ ĈĒČĈĘđμĀďđĖ ĕĚď čĄďĝďĚď ĕĊē ĒđĎĊĕČčāē ĈđĕĈĂĄē ĔĈ ćČĈċďĀē ĈĂĈćđ. 215 2 êòôøìøç 2.3 ē ĈÿĒčĈČĄ ČćĂĚď čĈėĄĎĄĂĚď ďđĈĂĕĄČ ĀďĄ ĔĞĔĕĊμĄ čĄďĝďĚď, ĕđĖē đđĂđĖē ĈėĄĒμĝĉđĖď đČ ĒĖċμČĔĕČčĀē ĄĒĘĀē ĒđčĈČμĀďđĖ ďĄ ĈĐĄĔėĄĎĂĔđĖď ĝĕČ ĕĄ ĈđĕĈĖĝμĈďĄ Ąĝ ĄĖĕĀē ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ćČĄċĀĕđĖď ĈĄĒčā čĈėÿĎĄČĄ ĆČĄ ĕĊď čÿĎĖęĊ ĕĚď čČďćĞďĚď ĔĕđĖē đđĂđĖē ĈčĕĂċĈďĕĄČ čĄĕÿ ĕĊď ĄďÿĎĊęĊ ĕĚď ĈČĘĈČĒĊμĄĕČčğď ĕđĖē ćĒĄĔĕĊĒČđĕāĕĚď. ì ĈČćĂĚĐĊ, ĎđČĝď, āĕĄď ďĄ ĈĒČđĒČĔĕĈĂ Ċ ĀčċĈĔĊ ĕĚď ćČĈċďğď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď ĔĈ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ μĀĔĚ ĕĊē ĈďĂĔĘĖĔĊē ĕĊē ČčĄďĝĕĊĕĄē ĕđĖē ďĄ ĄđĒĒđėđĞď ĄĒđĔćĝčĊĕĈē ĉĊμĂĈē. ô ĈĒČđĒČĔμĝē ĕĊē ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē ĕĚď ĕĒĄĈĉğď ĄĀďĄďĕČ ĔĕđĖē čČďćĞďđĖē ĔĕđĖē đđĂđĖē ĈčĕĂċĈďĕĄČ ĄđĕĈĎĈĂ čĄĕĄĒĘāď ĄďĕČčĈĂμĈďđ ĕĊē đĎČĕČčāē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕĒĄĈĉČčğď čČďćĞďĚď, Ċ đđĂĄ ĈĒČĎĄμąÿďĈČ: Ą) μĀĕĒĄ ĈďĈĒĆĊĕČčāē đĎČĕČčāē, μĈ ĖĒāďĄ ĕĊ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, μĈ ĔĕĝĘđ ĕđď ĀĎĈĆĘđ ĕđĖ čČďćĞďđĖ čĄČ ą) μĀĕĒĄ ĄċĊĕČčāē đĎČĕČčāē, Ċ ĖČđċĀĕĊĔĊ ĕĚď đđĂĚď ĄđąĎĀĈČ ĔĕĊď ĈďćĖďÿμĚĔĊ ĕĊē čĄċĄĒāē ċĀĔĊē ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē. ñĈĒČčđĂ Ąĝ ĕđĖē ċĈĔμČčđĞē čĄďĝďĈē ĈĂďĄČ ĄĎđĂ čĄČ ĀĘđĖď ĔĕĝĘđ ďĄ ĈĒČđĒĂĔđĖď ĕđĖē ČċĄďđĞē čČďćĞďđĖē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, čÿđČđČ ĈĒČđĒČĔμđĂ, ĝĚē đ ćĈĂčĕĊē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē = (čĖčĎđėđĒđĞď ĈďĈĒĆĊĕČčĝ)/(ąĒĄĘĖĘĒĝďČĈē ĖđĘĒĈğĔĈČē), ĒĀĈČ ďĄ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒđČ ĕĊē μđďÿćĄē. ãμĚē, ĖĒāďĄē ĕđĖ ċĈĔμČčđĞ ĎĄČĔĂđĖ ĈĂďĄČ Ċ čĈėĄĎĄČĄčā ĈÿĒčĈČĄ (capital adequacy) ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď đĒĆĄďČĔμğď, ćĊĎĄćā ĕđ ĈĎÿĘČĔĕđ ĝĒČđ čĈėĄĎĄĂđĖ ĒđĔĄĒμđĔμĀďđĖ ĆČĄ čĂďćĖďđ (risk–based capital) Ąĝ ĕČē ćČÿėđĒĈē ċĀĔĈČē Ĕĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĕđĖē. õĄĒĄćđĔČĄčÿ, ĕđ čĈėÿĎĄČđ ĄđĕĈĎĈĂ ĀďĄ μČčĒĝ μĝďđ μĀĒđē ĕđĖ ĔĖďđĎČčđĞ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď đĒĆĄďČĔμğď, ČćČĄĂĕĈĒĄ Ĉÿď ĔĖĆčĒČċĈĂ μĈ ĄĖĕĝ ĕĚď ąČđμĊĘĄďČčğď ĈČĘĈČĒāĔĈĚď. àďĄ đĔđĔĕĝ čĈėĄĎĄĂđĖ ĈĂ ĕđĖ ĔĖďđĎČčđĞ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ ĂĔđ μĈ 8% ĄďĕČĔĕđČĘĈĂ ĔĈ ĀďĄď ĖęĊĎĝ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā μĝĘĎĈĖĔĊē (ĐĀďĄ Ēđē ĂćČĄ čĈėÿĎĄČĄ). ÷ĖďāċĚē, đČ ĕĒÿĈĉĈē ćČĄĕĊĒđĞď ĔĕĊď čĄĕđĘā ĕđĖē ĔĕđČĘĈĂĄ ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ (ćÿďĈČĄ) Ěē ĕĊ ĎāĐĊ ĕĊē ćČÿĒčĈČĄē ĕđĖē, ĕĄ đđĂĄ ćĈď ĈĂďĄČ ĈĞčđĎĄ ĒĈĖĔĕđđČāĔČμĄ ĔĈ ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ ĘĒĈČĄĔĕđĞď čĈėÿĎĄČĄ, čĄČ Ċ ôćĊĆĂĄ ïĈėĄĎĄČĄčāē êÿĒčĈČĄē ĄčĒČąğē ĄĖĕĝ ĕđ ďĈĞμĄ ĀĘĈČ. ôČ ĈĒČđĒČĔμđĂ čĈėĄĎĄĂđĖ ĀĘđĖď, ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ, ĒđĔĄĒμđĔĕĈĂ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĕĊē ĄĆđĒÿē. ôČ ąĄĔČčĝĕĈĒđČ ĎĝĆđČ ĈĂďĄČ: Ą) đ čĂďćĖďđē ĕĊē ĄĆđĒÿē ĈĂďĄČ đ čĂďćĖďđē ĉĊμĂĄē ĔĕĊ ćČÿĒčĈČĄ ĕĊē ĈĎÿĘČĔĕĊē ĈčĈĂďĊē ĈĒČĝćđĖ đĖ ĘĒĈČÿĉĈĕĄČ ĆČĄ ĕĊ ĒĈĖĔĕđđĂĊĔĊ ċĀĔĊē ĔĕĊď ĄĆđĒÿ, ą) Ċ ĘĒđďČčā ĄĖĕā ĈĒĂđćđē ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđď ĕĞđ ĕđĖ ĔĖĆčĈčĒČμĀďđĖ Ēđěĝďĕđē, Ć) Ċ ČċĄďā ĉĊμĂĄ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕČē čČďāĔĈČē ĕĊē ĄĆđĒÿē ĔĕĊ ćČÿĒčĈČĄ ĄĖĕāē ĕĊē ĈĒČĝćđĖ, ĄĎĎÿ čĄČ Ąĝ ĕĊď ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ ĕĚď ćČĄėđĒĈĕČčğď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĄĖĕĀē. øĄ VaR ĖđćĈĂĆμĄĕĄ μđĒđĞď ďĄ ĘĒĊĔČμđđČĊċđĞď Ěē ĈĔĚĕĈĒČčÿ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ Ĕĕđď đĒĆĄďČĔμĝ čÿĕĚ Ąĝ ĕČē đćĊĆĂĈē ĕĚď ĈđĕČčğď ĄĒĘğď. 216 êòôøìøç 2.3 ïêúçðçîô ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 17/ùĒġĉĘĎĖě 2 õđČđē ĈĂďĄČ đ ĒĝĎđē ĕđĖ ċĈĔμČčđĞ ĎĄČĔĂđĖ; çĄďĕāĔĕĈ ĔĈ μČĄ ĄĒÿĆĒĄėđ 50 ĎĀĐĈĚď. ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ĈČĔĕĒĀęĕĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 2.3.1 čĄČ ĈĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 18/ùĒġĉĘĎĖě 2 õđČĄ ćČĎāμμĄĕĄ ėĄĂďĈĕĄČ ďĄ ĄĒđĖĔČÿĉđďĕĄČ ĔĕČē ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē ĔĕĊď ĒđĔÿċĈČĄ ĕđĖē ďĄ ČčĄďđđČāĔđĖď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčÿ ĕĊď ĄđĔĕđĎā ĕđĖē; çĄďĕāĔĕĈ ĔĈ ĀďĄ čĈĂμĈďđ 150 ĎĀĐĈĚď. êČĔĕĒĀęĕĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 2.3.1 čĄČ ĈĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē. 2.3.2 ì êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ĆČĄ ĕĊď øĒĄĈĉČčā êđĕĈĂĄ (Basel Committee on Banking Supervision) ì êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ĆČĄ ĕĊď øĒĄĈĉČčā êđĕĈĂĄ (Basel Committee on Banking Supervision), Ċ đđĂĄ đďđμÿĉĈĕĄČ čĄČ «êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē», ČćĒĞċĊčĈ ĕđ 1974 μĈ ĕĊ ĔĖμμĈĕđĘā 13 ĘĚĒğď (èĀĎĆČđ, ïĄďĄćÿē, éĄĎĎĂĄ, éĈĒμĄďĂĄ, îĕĄĎĂĄ, îĄĚďĂĄ, ðđĖĐĈμąđĞĒĆđ, ôĎĎĄďćĂĄ, îĔĄďĂĄ, ÷đĖĊćĂĄ, êĎąĈĕĂĄ, ìďĚμĀďđ èĄĔĂĎĈČđ čĄČ ìõç) čĄČ ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ĈčĒđĔğđĖē čĈďĕĒČčğď ĕĒĄĈĉğď čĄČ ÿĎĎĚď ĈđĕČčğď ĄĒĘğď. ì êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ĈćĒĈĞĈČ čĄċğē čĄČ ĔĖďĈćĒČÿĉĈČ čÿċĈ ĕĒĈČē μāďĈē ĔĕĊď øĒÿĈĉĄ ČĈċďğď ČĄčĄďđďČĔμğď (Bank of International Settlements), Ċ đđĂĄ ĕĊē ĄĒĀĘĈČ čĄČ ĆĒĄμμĄĕĈČĄčā ĖđĔĕāĒČĐĊ.1 çĐĂĉĈČ ďĄ ĔĊμĈČĚċĈĂ ĝĕČ Ċ êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ćĈď ĄđĕĈĎĈĂ čÿđČđ ĈĂćđē ćČĄčĖąĈĒďĊĕČčđĞ đĒĆĄďČĔμđĞ, ĄĎĎÿ μĂĄ đĒĆÿďĚĔĊ – forum ĘĚĒĂē ďđμČčā ĒđĔĚČčĝĕĊĕĄ čĄČ ĈĐđĖĔĂĄ. øđ ĀĒĆđ ĕĊē êČĕĒđāē ĄđąĎĀĈČ čĖĒĂĚē ĔĕĊ ćČĄĔėÿĎČĔĊ ĕĊē ĔĕĄċĈĒĝĕĊĕĄē ĕđĖ ćČĈċďđĞē ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē ĄĎĎÿ čĄČ ĔĕĊ ćČĄμĝĒėĚĔĊ ČĔđćĞďĄμĚď ĝĒĚď ĄďĕĄĆĚďČĔμđĞ. ì êČĕĒđā (The Committee) ćČĄĕĖğďĈČ ĈĖĒĀĄ ĈđĕČčÿ ĒĝĕĖĄ čĄČ čĄĕĈĖċĞďĔĈČē čĄČ ĒđĕĈĂďĈČ ąĀĎĕČĔĕĈē ĒĄčĕČčĀē, μĈ ĕĊď ĒđĔćđčĂĄ ĝĕČ đČ ĈČμĀĒđĖē ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē ċĄ ĎÿąđĖď μĀĕĒĄ ĆČĄ ĕĊď ĈėĄĒμđĆā ĕđĖē μĀĔĚ ċĈĔμČčğď ā ÿĎĎĚď ĒđĔĄĒμđĆğď, đČ đđĂĈē ĈďćĈĂčďĖďĕĄČ ĆČĄ ĕĄ ĈċďČčÿ ĕđĖē ĔĖĔĕāμĄĕĄ.2 êČĎĀđď, ćĈď ĀĘĈČ ĕĊ μđĒėā ĖĈĒĈċďČčāē ĈđĕČčāē ĄĒĘāē čĄČ ĕĄ ĔĖμĈĒÿĔμĄĕÿ ĕĊē ćĈď ĀĘđĖď ćĈĔμĈĖĕČčā ďđμČčā ČĔĘĞ. õĄĒĀĘĈČ ĈčĕĈĕĄμĀďĈē čĄĕĈĖċĖďĕāĒČĈē ĆĒĄμμĀē đĖ đČ ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē čÿċĈ ĘğĒĄē μđĒđĞď ďĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖď ğĔĕĈ ďĄ čĄċđĒĂĔđĖď ĕČē ĒĖċμČĔĕČčĀē 1 2 www.ine.otoe.gr, òĀđ ĎĄĂĔČđ čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē (èĄĔČĎĈĂĄ II), øĈčμĊĒĂĚĔĊ www.bankofgreece.gr, êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē 217 2 êòôøìøç 2.3 đĎČĕČčĀē đĖ ĈėĄĒμĝĉđĖď.3 ñđĎđďĝĕČ đČ čĄďĝďĈē đĖ ċĈĔĂĉĈČ Ċ êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ćĈď ĀĘđĖď ďđμČčÿ ĈĐĄďĄĆčĄĔĕČčĝ ĘĄĒĄčĕāĒĄ, Ċ ĈČĒĒđā ĕđĖ ĀĒĆđĖ ĕĊē ĈĂďĄČ ČćČĄĂĕĈĒĄ ĔĊμĄďĕČčā čĄČ Ĉčĕĝē ĕđĖ čĞčĎđĖ ĕĚď ďđμČĔμĄĕČčğď čĄČ ĈđĕČčğď ĄĒĘğď đĖ ĔĖμμĈĕĀĘđĖď ĔĕĊ ĔĞďċĈĔā ĕĊē. êČćČčĝĕĈĒĄ: x MĈĆÿĎđ ĕμāμĄ ĕđĖ ĀĒĆđĖ ĕĊē ĀĘĈČ ĖČđċĈĕĊċĈĂ Ąĝ ĕČē ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē đĎĎğď čĒĄĕğď đĖ ćĈ ĔĖμμĈĕĀĘđĖď ĔĕĊ ĔĞďċĈĔā ĕĊē. x Tđ ĀĒĆđ ĕĊē ĀĘĈČ čĄċđĒČĔĕČčā ĈĂćĒĄĔĊ ĔĕĊ ćČĄμĝĒėĚĔĊ ĕđĖ čĄďđďČĔĕČčđĞ ĎĄČĔĂđĖ đĖ ĄėđĒÿ ĕĊď ĒđĎĊĕČčā ĈđĕĈĂĄ ĕĚď ĕĒĄĈĉğď ĔĕĊď ĈďČĄĂĄ ĈĖĒĚĄěčā ĄĆđĒÿ čĄČ čĄĕĈĐđĘāď ĔĕĊ ċĈμĄĕČčā ĕĊē čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē ĕĚď ĕĒĄĈĉğď. ÷ĖĆčĈčĒČμĀďĄ, ĕĝĔđ ĕđ ĄĒĘČčĝ ĎĄĂĔČđ ĝĔđ čĄČ ĕđ ĎĄĂĔČđ đĖ čĄċČĈĒğċĊčĈ μĈ ĕđ ďĀđ ÷ĞμėĚďđ ĀĘĈČ, μĈ ĈĎÿĘČĔĕĈē ĈĐĄČĒĀĔĈČē, ĈďĔĚμĄĕĚċĈĂ ĎāĒĚē ĔĕĊď čđČďđĕČčā ďđμđċĈĔĂĄ. êČćČčĝĕĈĒĄ, ĔĈ ĔĖďĀĘĈČĄ ĕĊē ĀčćđĔĊē ĕĊē ďĀĄē ÷ĖμėĚďĂĄē, Ċ êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē, ĈČćČğčđďĕĄē ďĄ ĒđĔĄĒμĝĔĈČ ĕđ ĖėČĔĕÿμĈďđ ĎĄĂĔČđ čĄĕĄďđμāē ĄĒμđćČđĕāĕĚď čĄČ ĔĖďĈĒĆĄĔĂĄē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ĈđĕČčğď ĄĒĘğď ĔĕČē ČćČĄČĕĈĒĝĕĊĕĈē ĕđĖ ďĀđĖ ÷ĖμėğďđĖ, ćĊμđĔĂĈĖĔĈ ĕĄ ĄčĝĎđĖċĄ čĈĂμĈďĄ čĄČ ĈčċĀĔĈČē: x «èĄĔČčĀē ĄĒĘĀē ĄďĄėđĒČčÿ μĈ ĕĊ ćČĄĔĖďđĒČĄčā ĈėĄĒμđĆā ĕđĖ ďĀđĖ ÷ĖμėğďđĖ» (High-level principles for the cross–border implementation of the New Accord), çĞĆđĖĔĕđē 2003, x «çĒĘĀē ĆČĄ ĕĊ ĔĖďĈĒĆĄĔĂĄ ĕĚď ĈđĕČčğď ĄĒĘğď čĄĕÿ ĕĊď ČĔĕđđĂĊĔĊ ĕĚď ĈĐĈĎČĆμĀďĚď μĈċđćđĎđĆČğď ĆČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ čĈėĄĎĄČĄčğď ĄĄČĕāĔĈĚď ĀďĄďĕČ ĕđĖ ĎĈČĕđĖĒĆČčđĞ čČďćĞďđĖ» (Principles for the home-host recognition of AMA (Advanced Measurement Approach), îĄďđĖÿĒČđē 2004, čĄČ x «÷ĖďĈĒĆĄĔĂĄ ĕĚď ĈđĕČčğď ĄĒĘğď ĕĚď ĘĚĒğď čĄĕĄĆĚĆāē čĄČ ĖđćđĘāē ĆČĄ ĕĊď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčā ĈėĄĒμđĆā ĕđĖ ďĀđĖ ĎĄČĔĂđĖ» (Home-host information sharing for effective Basel II implementation), îđĞďČđē 2006. õĄĒÿĎĎĊĎĄ, Ċ êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ĀĘĈČ ćĊμđĔČĈĞĔĈČ μĈĆÿĎđ ĄĒČċμĝ čĈČμĀďĚď ĄďĄėđĒČčÿ μĈ ĈČμĀĒđĖē ĕĖĘĀē ĕĊē ĈėĄĒμđĆāē ĕđĖ ďĀđĖ ĎĄČĔĂđĖ, ĝĚē ĈďćĈČčĕČčÿ: x «çĒĘĀē ĆČĄ ĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čĄČ ĈđĕĈĂĄ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĈČĔđćāμĄĕđē ĈČĕđčĂĚď» (Principles for the management and supervision of interest rate risk), îđĞĎČđē 2004, x àčċĈĔĊ μĈ ĕĂĕĎđ «ì ĈėĄĒμđĆā ĕđĖ ďĀđĖ ĎĄČĔĂđĖ Ĕĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĔĖďĄĎĎĄĆğď čĄČ Ċ μĈĕĄĘĈĂĒČĔĊ ĕĊē ćČĎāē ĄċĀĕĊĔĊē ĖđĘĒĈğĔĈĚď» (The Application of Basel II to Trading Activities and the Treatment of Double Default Effects), îđĞĎČđē 2005, 3 218 Bank for International Settlements (January 2001), Secretariat of the Basel Committee on Banking Supervision, The new Basel Capital Accord: an explanatory note. êòôøìøç 2.3 ïêúçðçîô x ïĄĕĈĖċĖďĕāĒČĈē ĆĒĄμμĀē ĄďĄėđĒČčÿ μĈ ĕĊď «õČĔĕđđĂĊĔĊ μĈċđćđĎđĆČğď ĈĔĚĕĈĒČčğď ćČĄąĄċμĂĔĈĚď ĔĈ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ đĖ ĄĒđĖĔČÿĉđĖď ĘĄμĊĎÿ đĔđĔĕÿ ĄċĈĕāĔĈĚď» (Validation of low–default portfolios in the Basel II Framework), ÷ĈĕĀμąĒČđē 2005, x «ïĄĕĈĖċĖďĕāĒČĈē ĆĒĄμμĀē ĆČĄ ĕČē ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē ĄďĄėđĒČčÿ μĈ ĕĊ ĘĒāĔĊ ĕĊē ĄĒĘāē ĕĊē ĄđĕĂμĊĔĊē ĔĕĊď ĈĞĎđĆĊ ĄĐĂĄ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď μĀĔĚď Ąĝ ĕĄ ČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ» (Supervisory guidance on the use of the fair value option for financial instruments by banks), îđĞďČđē 2006, x «ôĒċĀē ĒĄčĕČčĀē ĒđĔćČđĒČĔμđĞ čĄČ ĄđĕĂμĊĔĊē ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ ĔĕĄ ćÿďĈČĄ čĄČ Ĕĕđď ĔĘĊμĄĕČĔμĝ ĒđąĎĀęĈĚď ĀďĄďĕČ ĈČĔėĄĎğď ĄĄČĕāĔĈĚď» (Sound credit risk assessment and valuation for loans), îđĞďČđē 2006, x «çĒĘĀē ĈėĄĒμđĆāē ĕđĖ čĒČĕĊĒĂđĖ ĕĊē ĒĄĆμĄĕČčāē ĘĒĊĔČμđđĂĊĔĊē ĕĊē μĈċĝćđĖ ĕĚď ĈĔĚĕĈĒČčğď ćČĄąĄċμĂĔĈĚď» (The IRB Use Test: Background and Implementation), ÷ĈĕĀμąĒČđē 2006, čĄČ x «õĒĄčĕČčĀē ĄďĄėđĒČčÿ μĈ ĕČē ĈĐĈĎČĆμĀďĈē μĈċĝćđĖē ĖđĎđĆČĔμđĞ čĈėĄĎĄČĄčğď ĄĄČĕāĔĈĚď ĆČĄ ĕđď ĎĈČĕđĖĒĆČčĝ čĂďćĖďđ» (Observed range of practice in key elements of Advanced Measurement Approaches (AMA), ôčĕğąĒČđē 2006. çďĕĂĔĕđČĘĄ, ĔĈ ĈĖĒĚĄěčĝ ĈĂĈćđ, Ąĝ ĕđ ĈčĀμąĒČđ ĕđĖ 2004 μĀĘĒČ ĔāμĈĒĄ, Ċ êČĕĒđā êĖĒĚĄěčğď çĒĘğď øĒĄĈĉČčāē êđĕĈĂĄē ĀĘĈČ ćĊμđĔČĈĞĔĈČ, μĈĕĄĐĞ ÿĎĎĚď, ĕĄ ĈĐāē čĈĂμĈďĄ: x «ïĄĕĈĖċĖďĕāĒČĈē ĆĒĄμμĀē ĈđĕČčğď ĒđĔĄĒμđĆğď ĔĕČē ĔĖďĕĄĔĔĝμĈďĈē ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĄ ðõ đČčđďđμČčĀē čĄĕĄĔĕÿĔĈČē ĕĚď ČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď čĄĕÿ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē», ĈčĀμąĒČđē 2004, x «ïĄĕĈĖċĖďĕāĒČĈē ĆĒĄμμĀē ĄďĄėđĒČčÿ μĈ ĕČē ĖđĘĒĈğĔĈČē ĆďĚĔĕđđĂĊĔĊē ĎĊĒđėđĒČğď Ąĝ ĕČē ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē» (Guidelines on supervisory disclosure), òđĀμąĒČđē 2005, x «ïĄĕĈĖċĖďĕāĒČĈē ĆĒĄμμĀē ĄďĄėđĒČčÿ μĈ ĕĊď čĄċČĀĒĚĔĊ đμđČĝμđĒėđĖ ĎĄČĔĂđĖ ĖđąđĎāē ĄďĄėđĒğď Ēđē ĕČē ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē ĆČĄ ĔčđđĞē čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē» (Guidelines on common reporting), îĄďđĖÿĒČđē 2006, x «ïĄĕĈĖċĖďĕāĒČĈē ĆĒĄμμĀē ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕĊď ĈđĕČčā ĄďĄĆďğĒČĔĊ ĕĚď ôĒĆĄďČĔμğď çĐČđĎĝĆĊĔĊē õČĔĕđĎĊĕČčāē îčĄďĝĕĊĕĄē» (Guidelines on the recognition of external credit assessment institutions), îĄďđĖÿĒČđē 2006, x «ïĄĕĈĖċĖďĕāĒČĈē ĆĒĄμμĀē ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕĊď ĈėĄĒμđĆā ĕđĖ ćĈĞĕĈĒđĖ ĖĎğďĄ ĕđĖ ďĀđĖ ĎĄČĔĂđĖ ĆČĄ ĕĊď čĈėĄĎĄČĄčā ĈÿĒčĈČĄ» (Guidelines on the Application of the Supervisory Review Process under Pillar 2), îĄďđĖÿĒČđē 2006, x «ïĄĕĈĖċĖďĕāĒČĈē ĆĒĄμμĀē ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕĊď ĈđĕČčā ĄďĄĆďğĒČĔĊ ĕĊē μĈċĝćđĖ ĈĔĚĕĈĒČčğď ćČĄąĄċμĂĔĈĚď ĆČĄ ĕđď ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ (IRB) čĄČ ĕĊē ĈĐĈĎČĆμĀďĊē μĈċĝćđĖ ĆČĄ ĕđď ĎĈČĕđĖĒĆČčĝ čĂďćĖďđ (AMA)» (Guidelines on validation), çĒĂĎČđē 2006. 219 2 êòôøìøç 2.3 ÷ĊμĄďĕČčĀē ĊμĈĒđμĊďĂĈē ĆČĄ ĕĊď êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē îđĞĎČđē 1988 «ì çĒĘČčā ÷ĖμėĚďĂĄ» òđĀμąĒČđē 1991 øĒđđđČāĔĈČē ĆČĄ ĆĈďČčā ĒđĔėđĒÿ îđĞĎČđē 1994 øĒđđđĂĊĔĊ ĆČĄ ĈĄďĄćČÿĒċĒĚĔĊ ĕđĖ ĘĒĀđĖē ĕĊē ĘğĒĄē çĒĂĎČđē 1995 ïĄċĄĒĀē øĒđđđČāĔĈČē ĆČĄ ĄĒÿĆĚĆĄ îĄďđĖÿĒČđē 1996 øĒđđđČāĔĈČē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĊē ĄĆđĒÿē îđĞďČđē 1999 ÷ĖμąđĖĎĈĖĕČčĝ ïĈĂμĈďđ 1 (CP 1) îĄďđĖÿĒČđē 2002 ÷ĖμąđĖĎĈĖĕČčĝ ïĈĂμĈďđ 2 (CP 2) çĒĂĎČđē 2003 ÷ĖμąđĖĎĈĖĕČčĝ ïĈĂμĈďđ 3 (CP 3) îđĞďČđē 2004 ì ĕĈĎČčā ďĀĄ ÷ĖμėĚďĂĄ øĀĎđē-2006 êėĄĒμđĆā ĔĕČē G10+3 ĘğĒĈē êėĄĒμđĆā ĔĕĊď EU êėĄĒμđĆā ĔĕĊ ÷ČĆčĄđĞĒĊ õĊĆā: Bank for International Settlements (January 2001), Secretariat of the Basel Committee on Banking Supervision, The new Basel Capital Accord: an explanatory note. î. H ÷ĖμėĚďĂĄ ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ĆČĄ ĕĊď ïĈėĄĎĄČĄčā êÿĒčĈČĄ» (Basel I) øđď îđĞĎČđ ĕđĖ 1988, μĈĕÿ Ąĝ μČĄ μĄčĒÿ ĈĒĂđćđ ćČĄąđĖĎĈĞĔĈĚď, Ċ êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ćĊμđĔĂĈĖĔĈ ĕđ ÷ĞμėĚďđ ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ĆČĄ ĕĊď ïĈėĄĎĄČĄčā êÿĒčĈČĄ μĈ ĕĂĕĎđ «ČĈċďāē ÷ĞĆčĎĊĔĊ ĕĊē ïĈėĄĎĄČĄčāē ñĀĕĒĊĔĊē čĄČ ĕĚď ïĈėĄĎĄČĄčğď õĒđĕĞĚď» (International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards) ā Basel I. øđ ĔĞμėĚďđ ĄĖĕĝ (The Accord) ĄėđĒđĞĔĈ ĔĕĊ ćČĈċďā ĈďĄĒμĝďČĔĊ ĕĚď čĄďĝďĚď ĕĊē čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē ĕĚď õČĔĕĚĕČčğď îćĒĖμÿĕĚď čĄċğē čĄČ ĕđď ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ. ô ĄčĒđĆĚďČĄĂđē ĎĂċđē ĕđĖ ÷ĖμėğďđĖ ĄĖĕđĞ ĈĂďĄČ đ ĎĝĆđē Cook (Cook ratio), đ đđĂđē ĄĄČĕĈĂ ĝĚē đ ĎĝĆđē ĕĚď ĈđĕČčğď ČćĂĚď čĈėĄĎĄĂĚď RC Ēđē ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĔĕĄċμČĔμĀďĚď Ěē Ēđē ĕđď čĂďćĖďđ ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē, ďĄ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒđē ā ĂĔđē ĕđĖ 8%: RC t 8% n ¦ A * RW i i i 1 ĝđĖ Ai ĈĂďĄČ ĕĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ čĄČ RWi Ċ ĄďĕĂĔĕđČĘĊ ĔĕÿċμČĔĊ čČďćĞďđĖ. ïĄċČĈĒğċĊčĈ Ěē «÷ĖμėĚďĂĄ ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ĆČĄ ĕĊď ïĈėĄĎĄČĄčā êÿĒčĈČĄ» (Basel Capital Accord) ā «çĒĘČčā ÷ĖμėĚďĂĄ», đČ ćČĄĕÿĐĈČē ĕĊē đđĂĄē ĄďĄėĀĒđďĕĄČ: 220 êòôøìøç 2.3 ïêúçðçîô x Ĕĕđď ĕĒĝđ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕĚď čĈėĄĎĄČĄčğď ĄĄČĕāĔĈĚď ĕĚď õČĔĕĚĕČčğď îćĒĖμÿĕĚď ĆČĄ ĕĊď čÿĎĖęĊ ĀďĄďĕČ ĕĊē ĀčċĈĔāē ĕđĖē Ĕĕđď ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ, Ąĝ ĕĄ Ĉďĕĝē čĄČ Ĉčĕĝē ČĔđĎđĆČĔμđĞ ĔĕđČĘĈĂĄ ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ ĕđĖē4 x ĕđď ĒđĔćČđĒČĔμĝ ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď đĖ μđĒđĞď ďĄ ĈĒČĎĄμąÿďđďĕĄČ ĔĕĊď ĀďďđČĄ ĕĚď ĈđĕČčğď ČćĂĚď čĈėĄĎĄĂĚď ĆČĄ ĕČē ĄďÿĆčĈē ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕĊē čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē ĕĚď õČĔĕĚĕČčğď îćĒĖμÿĕĚď. ôČ ĄĒĘČčĀē ĄĖĕĀē ćČĄĕÿĐĈČē ĕĊē ÷ĖμėĚďĂĄē ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē, đČ đđĂĈē ĄĒĆĝĕĈĒĄ ĈďĔĚμĄĕğċĊčĄď, ĔĖďđĎČčÿ ā Ĉď μĀĒĈČ, ĕĝĔđ Ĕĕđ ïđČďđĕČčĝ ĂčĄČđ, ĝĔđ čĄČ ĔĕĊď êĎĎĊďČčā òđμđċĈĔĂĄ, čĄċğē čĄČ đČ ĕĒđđđČāĔĈČē ĕđĖē, čĄċđĒĂĉđĖď ĕđ ĎĄĂĔČđ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕđĖ ÷ĖďĕĈĎĈĔĕā ā ĈĂčĕĊ úĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĕĚď õČĔĕĚĕČčğď îćĒĖμÿĕĚď. ôČ ćĞđ ąĄĔČčđĂ ĔčđđĂ ĕĊē «çĒĘČčāē ÷ĖμėĚďĂĄē» āĕĄď ďĄ ĈĐĄĔėĄĎĂĔĈČ ĀďĄ ĈĄĒčĀē ĈĂĈćđ čĈėĄĎĄĂđĖ Ĕĕđ ćČĈċďĀē ČĔĕĚĕČčĝ ĔĞĔĕĊμĄ čĄČ ďĄ ćĊμČđĖĒĆāĔĈČ ĀďĄ Čđ ĄďĕĄĆĚďČĔĕČčĝ čĎÿćđ ĀĕĔČ ğĔĕĈ ĕĄ ČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ďĄ μĊď μđĒđĞď ďĄ ĄďĄĕĖĘċđĞď ĈČĘĈČĒĊμĄĕČčÿ ĘĚĒĂē ĈĄĒčā čĈėĄĎĄČĄčā ĖđĔĕāĒČĐĊ. ôČ ćĖđ ĄĖĕđĂ ĔĕĝĘđČ ĈČĕĈĞĘċĊčĄď. ì èĄĔČĎĈĂĄ î ćĂďĈČ ĕĊ ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ ĔĕČē ĕĒÿĈĉĈē, μĀĔĚ ĕĚď ĕČĕĎđđČāĔĈĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĝđĖ ćĈď ĖÿĒĘĈČ ĄďĕČĔĕđĂĘČĔĊ ĕđĖ đČčđďđμČčđĞ čĄČ ĕđĖ ĈđĕČčđĞ čČďćĞďđĖ (.Ę. ĔĕĈĆĄĔĕČčÿ ćÿďĈČĄ), ďĄ ĒđąĄĂďđĖď ĔĈ μĈĂĚĔĊ ĕĚď ĄĄĔĘđĎđĞμĈďĚď čĈėĄĎĄĂĚď ĘĚĒĂē ĄďĕĂĔĕđČĘĊ μĈĂĚĔĊ ĕđĖ đČčđďđμČčđĞ čČďćĞďđĖ (regulatory arbitrage). øĄ ĎĈđďĈčĕāμĄĕĄ ĕĊē ÷ĖμėĚďĂĄē ĄďĄĆďĚĒĂĔĕĊčĄď ĈĖĒĞĕĄĕĄ čĄČ čĄĕÿ ĕĊ ćČÿĒčĈČĄ ĕđĖ 1990 Ċ ÷ĖμėĚďĂĄ ĀĆČďĈ ĄĆčĝĔμČĄ ĄđćĈčĕā μĈ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē Ąĝ 100 ĘğĒĈē ďĄ ĈėĄĒμĝĔđĖď ĕđ ĎĄĂĔČđ ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē I Ĕĕđ ČĔĕĚĕČčĝ ĕđĖē ĔĞĔĕĊμĄ. ñĀĘĒČ ĕđď îĄďđĖÿĒČđ ĕđĖ 1993, Ċ ďđμđċĈĔĂĄ ĄĖĕā ĈĂĘĈ ĈėĄĒμđĔĕĈĂ Ąĝ ĝĎĈē ĕČē ĘğĒĈē. ĔĕĝĔđ, Ċ «çĒĘČčā ÷ĖμėĚďĂĄ» ĕĒđđđČāċĊčĈ čĄČ ĔĖμĎĊĒğċĊčĈ đĎĎĀē ėđĒĀē μĈ ĔĊμĄďĕČčĝĕĈĒĊ ĕĒđđđĂĊĔĊ ĈčĈĂďĊ ĕđĖ 1996 ĒđčĈČμĀďđĖ ďĄ ĔĖμĈĒČĎĊėċđĞď čĄČ đČ čĂďćĖďđČ ĄĆđĒÿē. øđ ÷ĞμėĚďđ ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ĆČĄ ĕĊď ïĈėĄĎĄČĄčā êÿĒčĈČĄ ĐĈĈĒÿĔĕĊčĈ μĈ ĕđď čĄČĒĝ Ąĝ ĕČē ĈĐĈĎĂĐĈČē Ĕĕđ ĕĒĄĈĉČčĝ ĕđμĀĄ čĄČ ĀĄĖĔĈ ďĄ ĄďĕĄđčĒĂďĈĕĄČ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčÿ ĔĕđĖē čČďćĞďđĖē ĔĕđĖē đđĂđĖē ĈčĕĂċĈďĕĄČ đČ ĕĒÿĈĉĈē. îî. ì ďĀĄ ÷ĖμėĚďĂĄ ĆČĄ ĕĊď ïĈėĄĎĄČĄčā êÿĒčĈČĄ (Basel II) øđď îđĞďČđ ĕđĖ 1999 Ċ êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ĈĐĀćĚĔĈ ĕđ Ēğĕđ ÷ĖμąđĖĎĈĖĕČčĝ ïĈĂμĈďđ (Consultive Paper 1) ğĔĕĈ ďĄ ĄďĕČčĄĕĄĔĕāĔĈČ ĕĊď «çĒĘČčā ÷ĖμėĚďĂĄ» ĕđĖ 1988 μĈ ĕđ ďĀđ ĎĄĂĔČđ ïĈėĄĎĄČĄčāē êÿĒčĈČĄē. øđ čĈĂμĈďđ ĄĖĕĝ ćĀĘĕĊčĈ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĄ Ąĝ 200 ĔĘĝĎČĄ. ČĄĘĈČĒČĉĝμĈďĊ ĄĖĕÿ ĕĄ ĔĘĝĎČĄ čĄČ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕđĖ ĔĖďĈĘČĉĝμĈďđĖ ćČĄĎĝĆđĖ μĈ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ, Ċ êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ćĊμđĔĂĈĖĔĈ ĕđ ćĈĞĕĈĒđ ÷ĖμąđĖĎĈĖĕČčĝ ïĈĂμĈďđ 4 ïĖĒČĄčĝđĖĎđē õ., éčĝĒĕĔđē û., ûĄĒĄĎĄμĂćĊē ñ., ïĄĝđĖĎđē õ., ĒĄĆĆČğĕĊē ç., ëĄĆđĒāĔČđē ò., ñĄĒĂďđē é., ïĄĒĖćČÿē ï., ôČčđďđμČčā êČċĈğĒĊĔĊ, «øĒĄĈĉČčĝ çėČĀĒĚμĄ: Tđ ďĀđ ĎĄĂĔČđ čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē ĕĚď ČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď (èĄĔČĎĈĂĄ îî)». 221 2 êòôøìøç 2.3 (Consultive Paper 2) ĕđď îĄďđĖÿĒČđ ĕđĖ 2001. àĕĔČ, ĔĕĄ ĕĀĎĊ ĕđĖ 2001 Ċ êČĕĒđā ĈĐĀćĚĔĈ ĕĊ ďĀĄ ÷ĖμėĚďĂĄ ĆČĄ ĕĊď ïĈėĄĎĄČĄčā êÿĒčĈČĄ. çčđĎđĞċĊĔĄď ćČĄąđĖĎĈĞĔĈČē čĄČ ĔĕČē 29 çĒČĎĂđĖ 2003 ćĊμđĔČĈĞĕĊčĈ ĕđ ĕĒĂĕđ ÷ĖμąđĖĎĈĖĕČčĝ ïĈĂμĈďđ (Consultive Paper 3). çđĕĀĎĈĔμĄ ĄĖĕğď ĖāĒĐĈ Ċ ĄďĄċĈğĒĊĔĊ ĕđĖ ĎĄČĔĂđĖ ĆČĄ ĕĊď čĈėĄĎĄČĄčā ĈÿĒčĈČĄ ĕĚď ĕĒĄĈĉğď μĈ ĕĊ ćĊμđĔĂĈĖĔĊ, ĕđď îđĞďČđ ĕđĖ 2004, ĕđĖ ĕĈĎČčđĞ čĈČμĀďđĖ ĕđĖ ďĀđĖ ĎĄČĔĂđĖ ĆďĚĔĕđĞ čĄČ Ěē èĄĔČĎĈĂĄ îî (Basel II: International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards: a Revised Framework)5. ãĚē ĄďĄėĀĒĈČ čĄČ Ċ êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē (Basel Committee on Banking Supervision) ĕđď îđĞďČđ ĕđĖ 2004: «ô ĒĚĕĄĒĘČčĝē ĔĕĝĘđē ĕĊē êČĕĒđāē ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē āĕĄď Ċ ĄďÿĕĖĐĊ Ĉďĝē ĎĄČĔĂđĖ ĆČĄ ĕĊď ĈĒĄČĕĀĒĚ ĈďćĖďÿμĚĔĊ ĕĊē ĔĕĄċĈĒĝĕĊĕĄē čĄČ ĄĐČđČĔĕĂĄē ĕđĖ ćČĈċďđĞē ĕĒĄĈĉČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē ĈĐĄĔėĄĎĂĉđďĕĄē ĄĒÿĎĎĊĎĄ ĝĕČ Ċ ĄĒĘā čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē ćĈď ċĄ ĄđĕĈĎĀĔĈČ ĊĆā ĄďĕĄĆĚďČĔĕČčāē ĄďČĔĝĕĊĕĄē μĈĕĄĐĞ øĒĄĈĉğď μĈ ćČĈċďā ĄĒđĖĔĂĄ. ì êČĕĒđā ČĔĕĈĞĈČ ĝĕČ ĕđ ĄďĄċĈĚĒĊμĀďđ ĎĄĂĔČđ ċĄ đćĊĆāĔĈČ ĔĕĊď ĖČđċĀĕĊĔĊ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĈĒĚď ĒĄčĕČčğď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďĚď Ąĝ ĕđď ĕĒĄĈĉČčĝ ĕđμĀĄ, čÿĕČ ĕđ đđĂđ ĄđĕĈĎĈĂ čĄČ ĕđ ĒĄĆμĄĕČčĝ ĝėĈĎđē». ì ĄĔėÿĎĈČĄ čĄČ Ċ ĔĕĄċĈĒĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĔĊμĈĒČďđĞ ćĖďĄμČčđĞ čĄČ đĎĖĔĞďċĈĕđĖ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē μđĒĈĂ ďĄ ĒĄĆμĄĕđđČĊċĈĂ μĝďđ μĈ ĕđď ĔĖďćĖĄĔμĝ ĕĊē ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčāē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕĚď ČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď, ĕĊď ĈČċĄĒĘĂĄ ĕĊē ĄĆđĒÿē čĄČ ĕĊď ĈđĕĈĂĄ. ì ÷ĖμėĚďĂĄ ĕđĖ 1988 ĈĔĕĂĄĉĈ Ĕĕđ ĔĞďđĎđ ĕĚď čĈėĄĎĄĂĚď ĕĚď ČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď, đĖ ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčĝ ĔĕĊ μĈĂĚĔĊ ĕđĖ ĒĂĔčđĖ ĘĒĈđčđĂĄē ĕĚď ČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď čĄČ Ĕĕđ ćĖďĊĕČčĝ čĝĔĕđē ĕĊē ĄđĕĖĘĂĄē ĕđĖē ĆČĄ ĕđĖē čĄĕĄċĀĕĈē. õÿďĚ ĔĈ ĄĖĕĝ, Ċ ďĀĄ ÷ĖμėĚďĂĄ ĔčĝĈĖĈ ďĄ ąĈĎĕČğĔĈČ ĕĊď ĄĔėÿĎĈČĄ čĄČ ĕĊď ĄĒĕČĝĕĊĕĄ ĕđĖ đČčđďđμČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē μĈ ĕđ ďĄ ćğĔĈČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĊ ĀμėĄĔĊ Ĕĕđď ĈĔĚĕĈĒČčĝ ĀĎĈĆĘđ čĄČ ĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď, ĕĊ ćČĄćČčĄĔĂĄ ĈđĕČčāē ĄĐČđĎĝĆĊĔĊē čĄČ ĕĊď ĈČċĄĒĘĂĄ ĕĊē ĄĆđĒÿē. ôČ ąĄĔČčđĂ ĔĕĝĘđČ ĕđĖ ďĀđĖ ÷ĖμėğďđĖ ĔĖďĂĔĕĄďĕĄČ ĔĕĄ ĄčĝĎđĖċĄ: x ĄĝćđĔĊ ĀμėĄĔĊē ĔĕĊ ćČĄćČčĄĔĂĄ ĈđĕČčāē ĈĐĀĕĄĔĊē čĄČ ĔĕĊ ćČĄėÿďĈČĄ ĕĊē ĄĆđĒÿē, x ĈĄĒčāē čÿĎĖęĊ ĕđĖ ĔĖďĝĎđĖ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď čĄČ μĊ čČďćĞďĚď, čĄČ x ĔĕĄćČĄčā ĔĞĆčĎČĔĊ ĕđĖ ĞęđĖē ĕĚď ĈđĕČčğď ČćĂĚď čĈėĄĎĄĂĚď Ēđē ĕđ đČčđďđμČčĝ čĈėÿĎĄČđ ĕĚď ĕĒĄĈĉğď, μĀĔĚ ĕĊē ĄďĄĆďğĒČĔĊē Ąĝ ĕČē ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē ĕĊē ĄđĕĂμĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ đĖ ĒĄĆμĄĕđđČđĞď đČ ĂćČĈē đČ ĕĒÿĈĉĈē.6 ì èĄĔČĎĈĂĄ îî ĄđĕĈĎĈĂ ĀďĄ Čđ ĄďĄĎĖĕČčĝ ĎĄĂĔČđ ĆČĄ ĕđď ČĔĕĚĕČčĝ čĄČ ĕđď ĎĈČĕđĖĒĆČčĝ čĂďćĖďđ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď čĄċğē čĄČ ĆČĄ ĕđď čĂďćĖďđ ĈČĕđčĂđĖ čĄČ ĕđď čĂďćĖďđ ĄĆđĒÿē. êČĎĀđď, ĄĒĀĘĈČ ĈďĄĎĎĄčĕČčĀē ćĖďĄ5 6 222 Bank for International Settlements (January 2001), Secretariat of the Basel Committee on Banking Supervision, The new Basel Capital Accord: an explanatory note. ïĖĒČĄčĝđĖĎđē õ., éčĝĒĕĔđē û., ûĄĒĄĎĄμĂćĊē ñ., ïĄĝđĖĎđē õ., ĒĄĆĆČğĕĊē ç., ëĄĆđĒāĔČđē ò., ñĄĒĂďđē é., ïĄĒĖćČÿē ï., ôČčđďđμČčā êČċĈğĒĊĔĊ, «øĒĄĈĉČčĝ çėČĀĒĚμĄ: Tđ ďĀđ ĎĄĂĔČđ čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē ĕĚď ČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď (èĄĔČĎĈĂĄ îî)». êòôøìøç 2.3 ïêúçðçîô ĕĝĕĊĕĈē đĖ ĕĄČĒČÿĉđĖď ĔĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ čĄČ ĕĄ ĔĖĔĕāμĄĕĄ ĄĖĕğď μĈ ćČĄėđĒĈĕČčÿ μĈĆĀċĊ čĄČ ćČĄėđĒĈĕČčÿ ĈĂĈćĄ ĈĐĀĎČĐĊē. çďĕČμĈĕĚĂĉĈČ ĕđ ċĀμĄ ĕđĖ regulatory arbitrage μĈ ĈėĄĒμđĆā đČčđďđμČčÿ ĄčĒČąĀĔĕĈĒĚď ĔĖďĕĈĎĈĔĕğď čČďćĞďđĖ čĄČ ĈČĔÿĆĈČ ĔĖĆčĈčĒČμĀďđ ĎĄĂĔČđ ĒđčĈČμĀďđĖ ďĄ čÿďĈČ ĄđćĈčĕĝ ĝĕČ Ċ μĈĕĄąČąÿĉđĖĔĄ ĕĒÿĈĉĄ ĀĘĈČ μĈĕĄėĀĒĈČ ĕđď čĂďćĖďđ čĄČ ćČčĄČđĞĕĄČ μĈĂĚĔĊ ĕĚď ĄĄČĕđĞμĈďĚď čĈėĄĎĄĂĚď. õĄĒĝĎđ đĖ ĕđ ďĀđ ĎĄĂĔČđ ĈĔĕČÿĉĈĕĄČ čĄĕÿ čĞĒČđ ĎĝĆđ ĔĕĄ ćČĈċďā ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ, đČ ĄĒĘĀē đĖ ćČĀĈČ ĔčđĈĞđĖď ďĄ ĈĂďĄČ čĄĕÿĎĎĊĎĈē ĆČĄ ĈėĄĒμđĆā ĔĈ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ đČčĂĎĎĚď ĈČĀćĚď đĎĖĎđčĝĕĊĕĄē čĄČ ĈčĉāĕĊĔĊē. ì êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ĔĖĔčĀėċĊčĈ μĈ ĈĝĕĈē ĄĆčđĔμĂĚē ğĔĕĈ ďĄ ĄďĄĕĞĐĈČ ĕĊ ďĀĄ ÷ĖμėĚďĂĄ čĄČ ĄďĄμĀďĈČ Ċ ďĀĄ ÷ĖμėĚďĂĄ ďĄ ĕĈċĈĂ ĔĈ ĈėĄĒμđĆā Ąĝ ĝĎĄ ĕĄ ĄĐČđĔĊμĈĂĚĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ μĀĔĄ ĔĈ ĀďĄ ĔĖĆčĈčĒČμĀďđ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ.7 ì ÷ĖμėĚďĂĄ ĕđĖ 1988 ĄĒĈĂĘĈ đĖĔČĄĔĕČčÿ μĝďđ μČĄ ĈČĎđĆā ĆČĄ ĕĊ μĀĕĒĊĔĊ ĕđĖ čĄĕÿĎĎĊĎđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ ĆČĄ ĕĄ ćČĈċďğē ĈďĈĒĆÿ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ. ãμĚē đ čĄĎĞĕĈĒđē ĕĒĝđē ĆČĄ ďĄ μĈĕĒĊċđĞď, ďĄ ćČĄĘĈČĒČĔĕđĞď čĄČ ďĄ ĄμąĎĖďċđĞď đČ čĂďćĖďđČ, ćČĄėĀĒĈČ Ąĝ ĕđ ĀďĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčĝ ĂćĒĖμĄ Ĕĕđ ÿĎĎđ. ÷Ĉ ĄďĕĂċĈĔĊ μĈ ĕđ ĄĒĘČčĝ, ĕđ ďĀđ ĎĄĂĔČđ ĄĒĀĘĈČ ĀďĄ ėÿĔμĄ ĒđĔĈĆĆĂĔĈĚď Ąĝ ĄĎĀē μĀĘĒČ ĒđĘĚĒĊμĀďĈē μĈċđćđĎđĆĂĈē ĆČĄ ĕĊ μĀĕĒĊĔĊ ĕĝĔđ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ ĝĔđ čĄČ ĕđĖ ĎĈČĕđĖĒĆČčđĞ čČďćĞďđĖ ĆČĄ ĕđď čĄċđĒČĔμĝ ĕĚď ĈČĀćĚď čĈėĄĎĄĂđĖ. õĄĒĀĘĈČ ĈČĎĀđď μČĄ ĈĖĀĎČčĕĊ ćđμā Ąĝ ĕĊď đđĂĄ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ, ĕĄ đđĂĄ ĈđĕĈĞđďĕĄČ, ċĄ ĖČđċĈĕāĔđĖď ĕČē ĒđĔĈĆĆĂĔĈČē đĖ ĕĄČĒČÿĉđĖď ĕĀĎĈČĄ ĔĕĊ ĔĕĒĄĕĊĆČčā ĕđĖē čĄČ Ĕĕđ ĒđėĂĎ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕđĖē. ì ďĀĄ ĔĖμėĚďĂĄ ĒđąĎĀĈČ ĈĂĔĊē Čđ ćĖďĄĕā čĄČ ĈĄĒčāē μĀĕĒĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ. ì èĄĔČĎĈĂĄ II ĄĒĀĘĈČ ĒđĔĈĆĆĂĔĈČē Čđ ĄďĄĎĖĕČčĀē čĄČ Čđ ĈĖĄĂĔċĊĕĈē Ĕĕđď čĂďćĖďđ Ąĝ ĕĊ èĄĔČĎĈĂĄ I, Ĉďğ ćČĄĕĊĒĈĂ đĎĝčĎĊĒđ ĕđ ĈĂĈćđ ĕđĖ ĒĖċμČĉĝμĈďđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ì čĈėĄĎĄČĄčā ĈÿĒčĈČĄ ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊ ďĀĄ ĔĖμėĚďĂĄ ĈČĕĒĀĈČ ĔĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ďĄ ĎĈČĕđĖĒĆđĞď μĈ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĄđćđĕČčĝĕĊĕĄ. êĂĔĊē, Ċ ďĀĄ ÷ĖμėĚďĂĄ ĈĂďĄČ ĎČĆĝĕĈĒđ ĒĖċμČĔĕČčā Ąĝ ĕĊď çĒĘČčā ÷ĖμėĚďĂĄ. ĔĕĝĔđ, ĕđ ĎĄĂĔČđ ĈĂďĄČ čÿĚē Čđ ĈĒĂĎđčđ Ąĝ ĕđ ĄĎČĝ, ĄĎĎÿ ĒđĔėĀĒĈČ μČĄ ĆčÿμĄ ĒđĔĈĆĆĂĔĈĚď ĆČĄ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ đĖ ĕĄ ċĀĕĈČ ČčĄďÿ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖď Čđ ĄďĄĎĖĕČčĀē μĈċđćđĎđĆĂĈē čĄČ μĈ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ Ĕĕđď čĂďćĖďđ. ôČ μĈċđćđĎđĆĂĈē ĄĖĕĀē ĄĄČĕđĞď ĄďĄĝėĈĖčĕĄ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĊ ĎĈĕđμĀĒĈČĄ ĔĕĊď ĈėĄĒμđĆā ĕđĖē čĄČ ĔĖďĈğē ĀďĄ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ ąČąĎĂđ čĄďĝďĚď.8 7 8 www.elearn.elke.gr, ÷ĞμėĚďđ ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē I Bank for International Settlements (January 2001), Secretariat of the Basel Committee on Banking Supervision, The new Basel Capital Accord: an explanatory note. 223 2 êòôøìøç 2.3 ôČ ćĞđ ÷ĖμėĚďĂĈē ĕĊē êČĕĒđāē ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ì çĒĘČčā ÷ĖμėĚďĂĄ ì ďĀĄ ÷ĖμėĚďĂĄ êĔĕĂĄĔĊ ĔĈ μČĄ μĀĕĒĊĔĊ čČďćĞďđĖ õĈĒČĔĔĝĕĈĒĊ ĀμėĄĔĊ ĔĕČē ĈĔĚĕĈĒČčĀē μĈċđćđĎđĆĂĈē ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď, ĔĕĊď ĈđĕČčā ĄĐČđĎĝĆĊĔĊ čĄČ ĕĊď ĈČċĄĒĘĂĄ ĕĊē ĄĆđĒÿē ôČ ĈđĕČčđĂ čĄďĝďĈē ĈĂďĄČ ĂćČđČ ĆČĄ ĝĎđĖē êĖĈĎČĐĂĄ, đČčČĎĂĄ ĒđĔĈĆĆĂĔĈĚď, čĂďĊĕĒĄ ĆČĄ čĄĎĞĕĈĒĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ đμā “Broad Brush” ñĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕđď čĂďćĖďđ õĊĆā: Bank for International Settlements (January 2001), Secretariat of the Basel Committee on Banking Supervision, The new Basel Capital Accord: an explanatory note. ì ďĀĄ ÷ĖμėĚďĂĄ ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ĕĒĈČē ĖĎğďĈē, đČ đđĂđČ μĄĉĂ ĔĖμąÿĎĎđĖď ĔĕĊď ĄĔėÿĎĈČĄ čĄČ ĔĕĊ ĔĕĄċĈĒĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē. øđ ĎĄĂĔČđ ĄĖĕĝ ĒđĔėĀĒĈČ μĂĄ ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĒđĔĄĒμđĔμĀďĊ ĔĕĊ ėĞĔĊ ĕĚď ĄďĄĎĄμąĄďĝμĈďĚď čČďćĞďĚď, ĈďČĔĘĞđďĕĄē ĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ Ąĝ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ, ĕđ đđĂđ ċĄ ĀĘĈČ ĔĄď ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĊ ĔĕĄċĈĒĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē, čĄČ ĕĊď ĈďĂĔĘĖĔĊ ĕĊē ĒđĔĕĄĔĂĄē ĕđĖ čĄĕĄďĄĎĚĕā, čĄċğē ĈĂĔĊē ċĄ ĈμďĈĞĔĈČ ĈμČĔĕđĔĞďĊ ĔĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ. ì êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ĕđďĂĉĈČ ĕĊď ĄďÿĆčĊ ĆČĄ ĄĖĔĕĊĒā ĈėĄĒμđĆā čĄČ ĕĚď ĕĒČğď ĖĎğďĚď čĄČ ĔĘĈćČÿĉĈČ ďĄ ĔĖďĈĒĆĄĔĕĈĂ ĈďĈĒĆÿ μĈ ĈđĕČčđĞē ėđĒĈĂē ğĔĕĈ ďĄ ĈČĕĞĘĈČ ĕĊď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčā ĈėĄĒμđĆā ĝĎĚď ĕĚď ćČĄĔĕÿĔĈĚď ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē II. ôČ ĕĒĈČē ĖĎğďĈē ĈĂďĄČ đČ ĈĐāē: x ùđĎđĆČĔμĝē ĈĎÿĘČĔĕĚď čĈėĄĎĄČĄčğď ĖđĘĒĈğĔĈĚď ĀďĄďĕČ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ –μĈ ĕĊď ĒđĔċāčĊ ĄĄČĕāĔĈĚď ĆČĄ čÿĎĖęĊ ĀďĄďĕČ ĕđĖ ĎĈČĕđĖĒĆČčđĞ čČďćĞďđĖ (õĖĎğďĄē î), x ČĄćČčĄĔĂĄ ĈđĕČčāē ĄĐČđĎĝĆĊĔĊē (supervisory review process). (õĖĎğďĄē îî), čĄČ x êďĂĔĘĖĔĊ ĕĊē ĈČċĄĒĘĂĄē đĖ ĈČąÿĎĎĈČ Ċ ĄĆđĒÿ ĔĕČē ĕĒÿĈĉĈē μĀĔĚ ĕĊē čĄċČĀĒĚĔĊē čĄďĝďĚď ĆďĚĔĕđđĂĊĔĊē đČčđďđμČčğď čĄČ ÿĎĎĚď ĔĕđČĘĈĂĚď (õĖĎğďĄē îîî).9 9 224 Bank for International Settlements (January 2001), Secretariat of the Basel Committee on Banking Supervision, The new Basel Capital Accord: an explanatory note. êòôøìøç 2.3 i. ïêúçðçîô õĒğĕđē õĖĎğďĄē: êĎÿĘČĔĕĈē čĈėĄĎĄČĄčĀē ĄĄČĕāĔĈČē (minimum capital requirements) ÷ĕĊ ďĀĄ ÷ĖμėĚďĂĄ đ đĒČĔμĝē ĕĚď ČćĂĚď čĈėĄĎĄĂĚď, đČ ĈĎÿĘČĔĕĈē ĄĄČĕāĔĈČē ĕđĖ 8% ĕĚď ČćĂĚď čĈėĄĎĄĂĚď ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĕđ ĔĕĄċμČĔμĀďđ ĈďĈĒĆĊĕČčĝ čĄČ đČ ćČĄĕÿĐĈČē ĄďĄėđĒČčÿ μĈ ĕĊď ĈđĕČčā μĈĕĄĘĈĂĒČĔĊ ĕĚď čČďćĞďĚď ĄĆđĒÿē ĄĒĄμĀďđĖď ĄμĈĕÿąĎĊĕĈē. ì čĞĒČĄ ćČĄėđĒđđĂĊĔā ĕĊē μĈ ĕĊď çĒĘČčā ÷ĖμėĚďĂĄ ĀĆčĈČĕĄČ ĔĕĊď μĀĕĒĊĔĊ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ ĈĒČĎĄμąĄďđμĀďĊē čĄČ ĕĊē ĈđĕČčāē ĄďĕČμĈĕğČĔĊē ĕĚď μĀĔĚď čĄČ ĕĈĘďČčğď μĈĂĚĔĊē ĕđĖ Ĉď ĎĝĆĚ čČďćĞďđĖ, čĄċğē čĄČ ĔĕĊď čĄċČĀĒĚĔĊ ĈČĒĝĔċĈĕĚď čĈėĄĎĄČĄčğď ĄĄČĕāĔĈĚď ĆČĄ ĕđď ĎĈČĕđĖĒĆČčĝ čĂďćĖďđ. ôČ ĄĄČĕāĔĈČē ĆČĄ ĕđĖē ćČÿėđĒđĖē čČďćĞďđĖē ĒđĔĕĂċĈďĕĄČ čĄČ đ ĈĒČđĒČĔμĝē đĖ ĒĀĈČ ďĄ ČčĄďđđČĈĂ Ċ ĕĒÿĈĉĄ ĆĂďĈĕĄČ: RC t MRCR(credit) MRCR(market) MRCR (operational) n 8% * ¦ RWAi (SF) MRCR (market) MRCR (operational) i 1 ĝđĖ RWA ĕĄ ĔĕĄċμČĔμĀďĄ Ěē Ēđē ĕđď čĂďćĖďđ ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē, RC ĕĄ ĈđĕČčÿ čĈėÿĎĄČĄ, MRCR ĈĂďĄČ Ċ ĄĄĂĕĊĔĊ ĆČĄ ĈĎÿĘČĔĕĄ ĈđĕČčÿ ĂćČĄ čĈėÿĎĄČĄ. ô ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē RWA ĈĄĖĐāċĊčĈ μĈ ĕđď ĄĒÿĆđďĕĄ SF = 1.06. êďĄĎĎĄčĕČčÿ, ĄėđĞ 1 / (8%) = 12,5, ĕĝĕĈ: RC n t 8% ¦ RWA (SF) 12.5 * MRCR(market) 12.5 * MRCR(operationl) i i 1 éČĄ ĕĊ μĀĕĒĊĔĊ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ ĄĒĀĘđďĕĄČ ćĞđ čĞĒČĈē ĈďĄĎĎĄčĕČčĀē μĀċđćđČ: Ą) Ċ ĕĖđđČĊμĀďĊ μĀċđćđē (standardised), ĝđĖ đČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē ĔĕÿċμČĔĊē ĒđĔćČđĒĂĉđďĕĄČ μĈ ąÿĔĊ ĕČē ćČĄąĄċμĂĔĈČē đĒĆĄďČĔμğď ĄĐČđĎĝĆĊĔĊē ČĔĕđĎĊĕČčāē ČčĄďĝĕĊĕĄē čĄČ ą) Ċ μĀċđćđē ĕĚď ĈĔĚĕĈĒČčğď ćČĄąĄċμĂĔĈĚď (Internal ratings–based), ĝđĖ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ μđĒđĞď μĈ ąÿĔĊ ĈĔĚĕĈĒČčĀē ĈčĕČμāĔĈČē ĕĊē ČĔĕđĎĊĕČčāē ČčĄďĝĕĊĕĄē ĕĚď ČĔĕđĞĘĚď ďĄ ĈčĕČμāĔđĖď ĕđď ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ. éČĄ čÿđČĈē čĄĕĊĆđĒĂĈē ĄďđČĆμÿĕĚď ĄĒĀĘđďĕĄČ ćĞđ ĈďĄĎĎĄčĕČčĀē, Ċ ąĄĔČčā ĒđĔĀĆĆČĔĊ (Foundation) čĄČ Ċ ĈĐĈĎČĆμĀďĊ ĒđĔĀĆĆČĔĊ (Advanced) ĕĚď ĈĔĚĕĈĒČčğď ćČĄąĄċμĂĔĈĚď.10 ì ĕĖđđČĊμĀďĊ μĀċđćđē (standardised approach) ì ĕĖđđČĊμĀďĊ μĀċđćđē ĈĂďĄČ ĈďďđČđĎđĆČčÿ Ċ ĂćČĄ μĈ ĄĖĕā ĕĊē çĒĘČčāē ÷ĖμėĚďĂĄē, ĄĎĎÿ ĀĘĈČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ Ěē Ēđē ĕđď čĂďćĖďđ. øđ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčĝ ĂćĒĖμĄ ĒđĔćČđĒĂĉĈČ μČĄ ĔĕÿċμČĔĊ čČďćĞďđĖ ĆČĄ čÿċĈ ĈĒČđĖĔČĄčĝ ĕđĖ ĔĕđČĘĈĂđ čĄČ ĄĒÿĆĈČ ĀďĄ ĔĞďđĎđ Ąĝ ĕČē ĄĐĂĈē ĄĖĕğď ĕĚď ĔĕĄċμČĔμĀďĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČ10 Bank for International Settlements (January 2001), Secretariat of the Basel Committee on Banking Supervision, The new Basel Capital Accord: an explanatory note. 225 2 êòôøìøç 2.3 ĘĈĂĚď. ñČĄ ĔĕÿċμČĔĊ čČďćĞďđĖ 100% ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ μČĄ ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĈĒČĎĄμąÿďĈĕĄČ Ĕĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē ĄĐĂĄē ĕĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď đĖ ĔĕĄċμĂĉđďĕĄČ μĈ ąÿĔĊ ĕđď čĂďćĖďđ, ĕđ đđĂđ ĔĊμĄĂďĈČ ĀďĄď ćĈĂčĕĊ čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē ĂĔđ μĈ ĕđ 8% ĄĖĕāē ĕĊē ĄĐĂĄē. ãμđČĄ, μČĄ ĔĕÿċμČĔĊ čČďćĞďđĖ ĕĊē ĕÿĐĊē ĕđĖ 20% ĀĘĈČ ĔĄď ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĀďĄď ćĈĂčĕĊ čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē ĂĔđ μĈ 1.6% (ĕđ 1/5 ĕđĖ 8%). ñĈ ĕĊ ďĀĄ ÷ĖμėĚďĂĄ, đČ ĔĕĄċμĂĔĈČē čČďćĞďđĖ ĕĈĎĈČđđČđĞďĕĄČ μĈ ĕĊď ĄďĄėđĒÿ μČĄē ćČĄąÿċμČĔĊē đĖ ĄĒĀĘĈĕĄČ Ąĝ ĀďĄ ĈĐĚĕĈĒČčĝ ČĔĕĚĕČčĝ ĂćĒĖμĄ, ĕđ đđĂđ ĕĊĒĈĂ ĄĖĔĕĊĒđĞē čĄďĝďĈē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĝĔđď ĄėđĒÿ ĕđď ĈČĘĈČĒĊĔČĄčĝ ćĄďĈČĔμĝ, Ċ çĒĘČčā ÷ĖμėĚďĂĄ ĄĒĈĂĘĈ μĝďđ μČĄ čĄĕĊĆđĒĂĄ ĔĕÿċμČĔĊē čČďćĞďđĖ ĕĊē ĕÿĐĊē 100% Ĉďğ Ċ ďĀĄ ÷ĖμėĚďĂĄ ĄĒĀĘĈČ ĕĀĔĔĈĒČē čĄĕĊĆđĒĂĈē (20%, 50%, 100% čĄČ 150%).11 H μĀċđćđē ĕĚď ĈĔĚĕĈĒČčğď ćČĄąĄċμĂĔĈĚď (Internal ratings–based) ñĈ ĕĊ μĀċđćđ ĕĚď ĈĔĚĕĈĒČčğď ćČĄąĄċμĂĔĈĚď (IRB) ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ĀĘđĖď ĕĊ ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖď ĕČē ĈĔĚĕĈĒČčĀē ĕđĖē ĈčĕČμāĔĈČē ĆČĄ ĕĊ ėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ ĕđĖ ćĄďĈČđĎāĕĊ ğĔĕĈ ďĄ ĄĐČđĎđĆāĔđĖď ĕđď ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ ĔĕĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČÿ ĕđĖē, ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĄ ĄĖĔĕĊĒÿ μĈċđćđĎđĆČčÿ čĄČ ĆďĚĔĕđđČĊμĀďĄ ĒĝĕĖĄ. êČĎĀđď, ĀďĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčĝ ĂćĒĖμĄ ĈčĕČμÿ ĕĊ ėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ čÿċĈ ćĄďĈČđĎāĕĊ čĄČ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ μĈĕĄėĒÿĉđďĕĄČ ĔĈ ĈčĕČμāĔĈČē μČĄē ĈďćĈĘĝμĈďĊē μĈĎĎđďĕČčāē ĄğĎĈČĄē đĔđĞ, đĖ ćČĄμđĒėğďĈČ ĕĊ ąÿĔĊ ĕĚď ĈĎÿĘČĔĕĚď čĈėĄĎĄČĄčğď ĄĄČĕāĔĈĚď.12 øđ ĎĄĂĔČđ ĈČĕĒĀĈČ ĕĝĔđ μČĄ ąĄĔČčā μĀċđćđ ĝĔđ čĄČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĒđĘĚĒĊμĀďĈē μĈċđćđĎđĆĂĈē ĆČĄ ĈČĘĈČĒĊĔČĄčĀē, čĖĒĂĄĒĘĈē čĄČ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčĀē ĈčċĀĔĈČē. ñĈ ĕĊ ąĄĔČčā čĄČ ĕČē ĒđĘĚĒĊμĀďĈē μĈċĝćđĖē ĈĔĚĕĈĒČčğď ćČĄąĄċμĂĔĈĚď, ĕđ ĈĞĒđē ĕĚď ĔĕĄċμĂĔĈĚď čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ đĎĞ Čđ đČčĂĎđ Ąĝ ĄĖĕÿ ĕĊē ĕĖđđČĊμĀďĊē μĈċĝćđĖ, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ Ĕĕđď čĂďćĖďđ. H μĀċđćđē ĕĚď ĈĔĚĕĈĒČčğď ćČĄąĄċμĂĔĈĚď ąĄĔĂĉĈĕĄČ ĔĕĊď ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐČđĎĝĆĊĔĊ ĕĚď đμđĎĝĆĚď čĄČ ĕĚď ĈčċĀĔĈĚď ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď. èĄĔĂĉĈĕĄČ ĔĈ ĕĒĂĄ ąĄĔČčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ: x ĕČē ĄĒĄμĀĕĒđĖē ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ, x ĕĊ ĎĈČĕđĖĒĆĂĄ ĕĊē ĔĕÿċμČĔĊē čČďćĞďđĖ, x ĕČē ĈĎÿĘČĔĕĈē ĄĄČĕāĔĈČē13. ãĔđď ĄėđĒÿ ĕđď ĎĈČĕđĖĒĆČčĝ čĂďćĖďđ, Ċ êČĕĒđā ĕđď ĒđĔćČđĒĂĉĈČ Ěē ĈĐāē: «ô čĂďćĖďđē ÿμĈĔĊē ĄğĎĈČĄē đĖ ĈĂďĄČ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĚď ĄďĈĄĒčğď ā ĄđĕĖĘĊμĀďĚď ĈĔĚĕĈĒČčğď ćČĄćČčĄĔČğď, ĕĚď ĄďċĒğĚď, ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ā ĕĚď ĈĐĚĕĈĒČčğď ĆĈĆđďĝĕĚď». õĈĒČĎĄμąÿďĈČ ĕđď ďđμČčĝ čĂďćĖďđ, ĄĎĎÿ ĄđčĎĈĂĈČ, ĕđĖĎÿĘČĔĕđď Ĕĕđ ĈĂĈćđ ĕđĖ õĖĎğďĄ 1, ĕđď čĂďćĖďđ ĔĕĒĄĕĊĆČčāē (strategic risk) čĄČ ėāμĊē (reputation risk) čĄċğē čĄČ ĕČē ĀμμĈĔĈē ĄğĎĈČĈē, ćČĝĕČ ĈĂďĄČ đĎĞ ćĞĔčđĎđ ďĄ ĄĐČđĎđĆĊċđĞď čĄČ ďĄ đĔđĕČčđđČĊċđĞď ĔĈ μČĄ ĆĈďČčā ćČĈċďğē ĈďĄĒμđďČ11 12 13 226 www.elearn.elke.gr, ÷ĞμėĚďđ ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē I www.elearn.elke.gr, ÷ĞμėĚďđ ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē I Bank for International Settlements (January 2001), Secretariat of the Basel Committee on Banking Supervision, The new Basel Capital Accord: an explanatory note. êòôøìøç 2.3 ïêúçðçîô ĔμĀďĊ ąÿĔĊ. õĄĒÿ ĕđ ĝĕČ đ ĎĈČĕđĖĒĆČčĝē čĂďćĖďđē ćĈď ĒđčĞĕĈČ Ĕĕđ μĈĆĄĎĞĕĈĒĝ ĕđĖ ąĄċμĝ Ąĝ ĕĊď ćČÿċĈĔĊ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē ďĄ ĄďĄĎÿąĈČ ĈČĎĀđď ĒĂĔčđ ĒđčĈČμĀďđĖ ďĄ ĄđčđμĂĔĈČ čĀĒćĊ, ĈďĕđĞĕđČē Ċ êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ĕđď ĔĖμĈĒČĀĎĄąĈ Ĕĕđď õĖĎğďĄ î (μĄĉĂ μĈ ĕđď čĂďćĖďđ ĄĆđĒÿē čĄČ ĕđď ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ) čĄČ ĝĘČ Ĕĕđď õĖĎğďĄ îî ĕĊē ďĀĄē ĔĖďċāčĊē, ĆĈĆđďĝē đĖ ėĄďĈĒğďĈČ ĕĊď ĔĊμĄĔĂĄ đĖ ĒđĔćĂćĈĕĄČ ĔĕĊď ĄďĕČμĈĕğČĔā ĕđĖ. ô ĎĈČĕđĖĒĆČčĝē čĂďćĖďđē ĈĊĒĈÿĉĈČ čĖĒĂĚē ĕČē ĈČĘĈČĒĊμĄĕČčĀē ćĒĄĔĕĊĒČĝĕĊĕĈē đĖ ĄĒđĖĔČÿĉđĖď μĈĆÿĎđ ĝĆčđ ĔĖďĄĎĎĄĆğď, đĎĖĎđčĝĕĊĕĄ čĄČ μĈĆÿĎĈē ćČĄĒċĒĚĕČčĀē ĄĎĎĄĆĀē. ì ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ ĎĈČĕđĖĒĆČčđĞ čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ ĄďĄĆčĄĂĄ ĆČĄ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ čĄċğē đ ĎĈČĕđĖĒĆČčĝē čĂďćĖďđē ĈĂďĄČ ĔĖďĖėĄĔμĀďđē μĈ ĝĎđ ĕđ ėÿĔμĄ ĕĚď čĄċĊčĝďĕĚď Ĉďĝē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĞ đμĂĎđĖ.14 øČē ĕĈĎĈĖĕĄĂĈē ćĈčĄĈĕĂĈē, đĒČĔμĀďĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ĈďĔĚμĄĕğďđĖď ĕĊ ćĊμČđĖĒĆĂĄ Ĉďĝē čĄĎÿ đĒĆĄďĚμĀďđĖ ĔĖĔĕāμĄĕđē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĎĈČĕđĖĒĆČčđĞ čČďćĞďđĖ, ĒđčĈČμĀďđĖ ďĄ ĄĖĐāĔđĖď ĕĊ ĎĈČĕđĖĒĆČčā ĕđĖē ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĊĕĄ čĄČ ďĄ μĈČğĔđĖď ĕĊď ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĊē čĈĒćđėđĒĂĄē ĕđĖē ĈĐĄČĕĂĄē ĕĚď ĉĊμČğď đĖ ĒđĀĒĘđďĕĄČ Ąĝ ĎĈČĕđĖĒĆČčĝ čĂďćĖďđ. ÷ĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ ĄĒđĖĔČÿĉđďĕĄČ đČ ĕĞđČ ĎĈČĕđĖĒĆČčđĞ čČďćĞďđĖ: õĊĆā: Deloitte (2006) éČĄ ĕĊ μĀĕĒĊĔā ĕđĖ ĘĒĊĔČμđđČđĞďĕĄČ: Ą) Ċ ĕĖđđČĊμĀďĊ μĀċđćđē (standardised approach), ą) Ċ ĈĐĈĎČĆμĀďĊ μĀċđćđē (Advanced measurement approach) čĄČ 14 ïĄĎĞąĄē ð., øĔČčĒČāē î., Workimg Paper, íĀμĄ: «ČĄĘĈĂĒČĔĊ ðĈČĕđĖĒĆČčđĞ ïČďćĞďđĖ ĔĕĄ ĎĄĂĔČĄ ĕĊē ďĀĄē ĔĖďċāčĊē ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē», øĒÿĈĉĄ ĕĊē êĎĎÿćđē (2007). 227 2 êòôøìøç 2.3 Ć) Ċ μĀċđćđē ąĄĔČčđĞ ćĈĂčĕĊ (Basic Indicator approach). ì ĕĖđđČĊμĀďĊ μĀċđćđē čĄċđĒĂĉĈČ ćČĄėđĒĈĕČčđĞē μĈĕĒĊĕĀē ĆČĄ ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĈČĘĈČĒĊĔČĄčĀē ĆĒĄμμĀē čĄČ ĔĈ ĄĖĕāď ĒđĕĈĂďĈĕĄČ ĈĐĈČćĂčĈĖĔĊ ĕĚď ĔĖďĕĈĎĈĔĕğď čĄĕÿ ĕĒĄĈĉČčā ćĒĄĔĕĊĒČĝĕĊĕĄ čĄČ ĘĒāĔĊ ćČĄėđĒĈĕČčğď đČčđďđμČčğď ćĈČčĕğď čĄĕÿ ĈĒĂĕĚĔĊ. ì ĈĐĈĎČĆμĀďĊ μĀċđćđē ĄĄČĕĈĂ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČđĞď ĕĊď ĄğĎĈČĄ ĕĚď ĈĔĚĕĈĒČčğď ĕđĖē ćĈćđμĀďĚď ĔĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ ĕđĖ ĄĄČĕđĞμĈďđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕĊď ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĄĖĕā, ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ĖđĎđĆĂĉđĖď ĕČē čĈėĄĎĄČĄčĀē ĄĄČĕāĔĈČē μĈ ąÿĔĊ ĕĊ ćČčā ĕđĖē μĈċđćđĎđĆĂĄ ĄđĕĂμĊĔĊē ĎĈČĕđĖĒĆČčğď čČďćĞďĚď.15 éČĄ ďĄ ĖČđċĈĕĊċĈĂ čĄČ ďĄ ĈėĄĒμđĔċĈĂ Ċ μĈċđćđĎđĆĂĄ çñç ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĈčĎĊĒğďđďĕĄČ μČĄ ĔĈČĒÿ Ąĝ đČđĕČčÿ čĄČ đĔđĕČčÿ čĒČĕāĒČĄ. ĝĚē ĕđ ĝĕČ Ċ ąÿĔĊ ĒĀĈČ ďĄ ćČĄċĀĕĈČ ČĔĕđĒČčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ ĕđĖĎÿĘČĔĕđď ĕĒČğď Ĉĕğď ĆČĄ ĕĊď ĄĒĘČčā ĈėĄĒμđĆā ĕĊē çñç čĄČ ĀďĕĈ Ĉĕğď ĔĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ. ôČ čĈėĄĎĄČĄčĀē ĄĄČĕāĔĈČē ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď đĖ ĈėĄĒμĝĉđĖď ĕĊ μĀċđćđ ĈĔĚĕĈĒČčāē μĀĕĒĊĔĊē ćĈď μđĒđĞď ďĄ ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĈē Ąĝ ĕđ 75% ĕĚď čĈėĄĎĄČĄčğď ĄĄČĕāĔĈĚď đĖ ċĄ ĖđĎđĆĂĉđďĕĄď ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊď Standardised μĀċđćđ. øĀĎđē, Ċ μĀċđćđē ąĄĔČčđĞ ćĈĂčĕĊ ĘĒĊĔČμđđČĈĂ ĀďĄď μĈĕĒĊĕā ĎĈČĕđĖĒĆČčđĞ čČďćĞďđĖ ĆČĄ ĕĊ ĔĖďđĎČčā ĈĒĆĄĔĂĄ Ĉďĝē ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčđĞ ČćĒĞμĄĕđē. øĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ĒĀĈČ ďĄ ĄďĄĆďĚĒĂĉđĖď čĄČ ďĄ ĄĐČđĎđĆđĞď ĕđ Ğęđē ĕđĖ ĎĈČĕđĖĒĆČčđĞ čČďćĞďđĖ đĖ ĈμĈĒČĀĘĈĕĄČ ĔĈ ĝĎđ ĕđ ĈĞĒđē ĕĚď ĒđěĝďĕĚď, ćĒĄĔĕĊĒČđĕāĕĚď, ćČĄćČčĄĔČğď čĄČ ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ĕđĖē. øĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ĒĀĈČ ďĄ ćČĄċĀĕđĖď đĎČĕČčĀē čĄČ ćČĄćČčĄĔĂĈē ĆČĄ ĕđď ĀĎĈĆĘđ čĄČ ĕđ μĈĕĒČĄĔμĝ ĕĚď ĔĊμĄďĕČčĝĕĈĒĚď μđĒėğď ĎĈČĕđĖĒĆČčđĞ čČďćĞďđĖ ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕĊ ćČÿċĈĔā ĕđĖē ďĄ ĄďĄĎÿąđĖď ĈČĎĀđď čĂďćĖďđ. øĄĖĕĝĘĒđďĄ, ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĀĘđĖď ĔĘĀćČĄ ĀčĕĄčĕĊē ĄďÿĆčĊē čĄČ ĔĖďĀĘČĔĊē ĕĊē ĈČĘĈČĒĊμĄĕČčāē ćĒĄĔĕĊĒČĝĕĊĕĄē ĒđčĈČμĀďđĖ ďĄ ćČĄĔėĄĎĂĔđĖď ĕĊ ĔĖďĀĘČĔĊ ĕĚď ĎĈČĕđĖĒĆČğď ĕđĖē čĄČ ďĄ ĈĎĄĘČĔĕđđČāĔđĖď ĕČē ČċĄďĀē ĉĊμČĀē ĔĈ ĈĒČĕğĔĈČē ĔđąĄĒāē ćČĄĕÿĒĄĐĊē ĕĚď ĔĖďċĊčğď đμĄĎāē ĎĈČĕđĖĒĆĂĄē ĕđĖē.16 ì ÷ĖμėĚďĂĄ ĕđĖ 1988 ĀċĈĕĈ ĕĊď čĈėĄĎĄČĄčā ĈÿĒčĈČĄ ĄĎÿ ĔĈ ĝĒđĖē ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ (đ ąĄĔČčĝē čĂďćĖďđē ĆČĄ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ), ĄĒĝĎđ đĖ ĝĎĈē đČ čĈėĄĎĄČĄčĀē ĄĄČĕāĔĈČē (ĝĚē ĕđ 8% ĈĎÿĘČĔĕđ đĔđĔĕĝ) ĔčĝĈĖĄď ďĄ čĄĎĞęđĖď čĄČ ÿĎĎđĖē čČďćĞďđĖē. øđ 1996 čÿđČĈē ĈčċĀĔĈČē ĕđĖ čĂďćĖďđĖ ĄĆđĒÿē ĄđĔÿĔĕĊčĄď čĄČ ĀćĚĔĄď ĐĈĘĚĒČĔĕđĞē ćĈĂčĕĈē čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē. ì êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ĔĕĊď ĒđĔÿċĈČÿ ĕĊē ďĄ ĈĐĄĆÿĆĈČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ, ĈĒĆÿĔĕĊčĈ ĆČĄ ďĄ ĄďĄĕĞĐĈČ ĀďĄď čĄĕÿĎĎĊĎđ ćĈĂčĕĊ čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē ĆČĄ ĕđď ĎĈČĕđĖĒĆČčĝ čĂďćĖďđ. õđĎĎÿ μĈĆÿĎĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ĒđĔćČđĒĂĉđĖď 20% čĄČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĕđĖ ĈĔĚĕĈĒČčđĞ ĕđĖē čĈėĄĎĄĂđĖ Ĕĕđď ĎĈČĕđĖĒĆČčĝ čĂďćĖďđ. 15 16 228 Bank for International Settlements (January 2001), Secretariat of the Basel Committee on Banking Supervision, The new Basel Capital Accord: an explanatory note. ïĄĎĞąĄē ð., øĔČčĒČāē î., Workimg Paper, íĀμĄ: «ČĄĘĈĂĒČĔĊ ðĈČĕđĖĒĆČčđĞ ïČďćĞďđĖ ĔĕĄ ĎĄĂĔČĄ ĕĊē ďĀĄē ĔĖďċāčĊē ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē», øĒÿĈĉĄ ĕĊē êĎĎÿćđē. êòôøìøç 2.3 ïêúçðçîô ãĔđď ĄėđĒÿ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ, ĄĖĕÿ ĈČĎĀĆđĖď μĀċđćđ ĄĐČđĎĝĆĊĔĊē ĕđĖ ĎĈČĕđĖĒĆČčđĞ čČďćĞďđĖ ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕČē ĈĔĚĕĈĒČčĀē ĕđĖē ćČĄćČčĄĔĂĈē čĄČ ĕĄ ĕĈĘďđĎđĆČčÿ μĀĔĄ đĖ ćČĄċĀĕđĖď. ãμĚē, ĈďċĄĒĒĞďđďĕĄČ ďĄ čČďĊċđĞď Ēđē ĕĊď ĖČđċĀĕĊĔĊ ĕĚď Čđ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĈĐĈĎČĆμĀďĚď μĈċĝćĚď ĝĔđ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĄďĄąĄċμĂĉđĖď ĕČē ĈĔĚĕĈĒČčĀē ĕđĖē ćČĄćČčĄĔĂĈē čĄČ ĕĄ ĔĖĔĕāμĄĕĄ ĄđĕĂμĊĔĊē ĎĈČĕđĖĒĆČčđĞ čČďćĞďđĖ. ì μĀċđćđē đĖ ċĄ ĈČĎĀĆĈĕĄČ ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĄďĕČĔĕđČĘĈĂ ĔĕĊ ĔĖďċĈĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ćĒĄĔĕĊĒČđĕāĕĚď ĕđĖē čĄČ ďĄ ĔĘĈĕĂĉĈĕĄČ ÿμĈĔĄ μĈ ĕĄ ĔĖĔĕāμĄĕĄ ĈĔĚĕĈĒČčđĞ ĈĎĀĆĘđĖ. ïĄČ, ĕĀĎđē, ĈČĕĒĀĈĕĄČ Ċ ĘĒĊĔČμđđĂĊĔĊ ćČĄėđĒĈĕČčğď μĈċĝćĚď ĆČĄ ćČĄėđĒĈĕČčĀē μđďÿćĈē ćĒĄĔĕĊĒČĝĕĊĕĄē.17 ì êČĕĒđā ĄďĄμĀďĈČ đ ĎĈČĕđĖĒĆČčĝē čĂďćĖďđē ďĄ ĄđĕĈĎĈĂ ĕđ 20% ĕĚď čĈėĄĎĄČĄčğď ĄĄČĕāĔĈĚď μĈ ĕĊ ďĀĄ ÷ĖμėĚďĂĄ. êĂĔĊē, Ċ êČĕĒđā ČĔĕĈĞĈČ ĝĕČ ĎĝĆĚ ĕĊē ĄďÿĕĖĐĊē ĕĚď ĈĒĆĄĔČğď ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď ĝĚē Ċ ĄĔėÿĎĈČĄ čĄČ ĕđ outsourcing, Ċ ĈĐÿĒĕĊĔĊ Ąĝ ĕĊ ćČĄĒčğē ĄďĄĕĖĔĔĝμĈďĊ ĕĈĘďđĎđĆĂĄ čĄČ ĕĄ đĎĞĎđčĄ đČčđďđμČčÿ ĒđěĝďĕĄ čÿďđĖď ĕđ ĎĈČĕđĖĒĆČčĝ čĂďćĖďđ ďĄ ĈĂďĄČ ČćČĄĂĕĈĒĄ ĔĊμĄďĕČčĝē. ô ćĈĂčĕĊē čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē Ĉďĝē ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčđĞ ČćĒĞμĄĕđē, ąÿĔĈČ čĄČ ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē II, ĔĖμĈĒČĎĄμąÿďĈČ ĎĀđď čĄČ ĈĎÿĘČĔĕĈē čĈėĄĎĄČĄčĀē ĄĄČĕāĔĈČē ĀďĄďĕČ ĕđĖ ĎĈČĕđĖĒĆČčđĞ čČďćĞďđĖ (operational risk) đĖ ĄďĄĎĄμąÿďĈČ ĀďĄ ČĔĕĚĕČčĝ ĂćĒĖμĄ. êđĕČčÿ ĂćČĄ čĈėÿĎĄČĄ / credit risk + market risk + operational risk = ćĈĂčĕĊē čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē (ĕđ ĈĎÿĘČĔĕđ ĈĂďĄČ 8%) ôČ čĈėĄĎĄČĄčĀē ĄĄČĕāĔĈČē ĀďĄďĕČ ĕđĖ ĎĈČĕđĖĒĆČčđĞ čČďćĞďđĖ ċĄ ĈĂďĄČ ĈĒĂđĖ ĕđ 12% ĕĚď ĔĖďđĎČčğď čĈėĄĎĄČĄčğď ĄĄČĕāĔĈĚď. ôČ ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē đėĈĂĎđĖď ďĄ ĄĒĄčđĎđĖċđĞď ĕĊď ĈÿĒčĈČĄ ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ, ĕĊď đČĝĕĊĕĄ ĕĊē ĈĕĄČĒČčāē ćČĄčĖąĀĒďĊĔĊē, ĕĊď ĀčċĈĔĊ čČďćĞďĚď, ĕĊď čĈėĄĎĄČĄčā ĈÿĒčĈČĄ, ĕĊ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄ, ĕČē ĎđĆČĔĕČčĀē ĄĒĘĀē čĄČ ĕĊď đČĝĕĊĕĄ čĈĒćđėđĒĂĄē Ĉďĝē ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ. ñĈ ĄĖĕĝ ĕđď ĕĒĝđ, ċĄ ĀĘđĖď ĕĊ ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ ďĄ ĈČąÿĎĎđĖď ĔĈ čÿċĈ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčĝ ĂćĒĖμĄ ĕČē ĈĎÿĘČĔĕĈē čĈėĄĎĄČĄčĀē ĄĄČĕāĔĈČē, đČ đđĂĈē ċĄ μđĒđĞď ďĄ ĈĂďĄČ čĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒĈē Ąĝ ĕđ ĈĎÿĘČĔĕđ ĝĒČđ ĕĚď 8%, ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕĊď ĈčĕČμğμĈďĊ ĀčċĈĔĊ čČďćĞďđĖ ĕđĖ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčđĞ ČćĒĞμĄĕđē.18 17 18 Bank for International Settlements (January 2001), Secretariat of the Basel Committee on Banking Supervision, The new Basel Capital Accord: an explanatory note. Bank for International Settlements (January 2001), Secretariat of the Basel Committee on Banking Supervision, The new Basel Capital Accord: an explanatory note. 229 2 êòôøìøç 2.3 ii. ĈĞĕĈĒđē õĖĎğďĄē: ì ćČĄćČčĄĔĂĄ ĈđĕČčāē ĄĐČđĎĝĆĊĔĊē (supervisory review process) øđ μĀĒđē ĄĖĕĝ ĕđĖ ĎĄČĔĂđĖ ĈČĔÿĆĈČ ĆĈďČčĀē ĄĒĘĀē ĕĀĕđČĈē ğĔĕĈ ďĄ ćČĄĔėĄĎĂĉĈĕĄČ Ċ čĈėĄĎĄČĄčā ĈÿĒčĈČĄ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď ĀĒĄď ĕĚď μĊĘĄďČĔμğď ĕđĖ ĒğĕđĖ ĖĎğďĄ. øĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ćČĄċĀĕđĖď ĔĞĔĕĊμĄ ĈčĕĂμĊĔĊē čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē čĄČ ďĄ čĄċđĒĂĉđĖď ĕĄ čĈėÿĎĄČĄ đĖ ĄĄČĕđĞďĕĄČ ĆČĄ ĕĊď čÿĎĖęĊ ĕĚď čČďćĞďĚď đĖ ĄďĄĎĄμąÿďđĖď. ôČ ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē ĄĐČđĎđĆđĞď ĕđĖē čČďćĞďđĖē čĄċğē čĄČ ĕČē ćČĄćČčĄĔĂĈē ĄĒĄčđĎđĞċĊĔĊē čĄČ μĀĕĒĊĔĊē ĄĖĕğď čĄČ ćĞďĄďĕĄČ ďĄ ĄĄČĕđĞď ĒĝĔċĈĕĈē čĈėĄĎĄČĄčĀē ĄĄČĕāĔĈČē ĔĕČē ĈĒČĕğĔĈČē ĝđĖ ćĈď ĖÿĒĘĈČ ĎāĒĊē ĔĖμμĝĒėĚĔĊ μĈ ĕČē ćČĄĕÿĐĈČē ĕđĖ ĒğĕđĖ õĖĎğďĄ ā čÿđČđČ čĂďćĖďđČ đĖ ćĈď ĄďĕČμĈĕĚĂĉđďĕĄČ Ąĝ ĕđď Ēğĕđ ĖĎğďĄ, ćĈď ĀĘđĖď čĄĎĖėċĈĂ ĈĄĒčğē μĈ čĈėÿĎĄČĄ Ąĝ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ. øđ ďĀđ ĎĄĂĔČđ ĕđďĂĉĈČ ĕĊ ĔđĖćĄČĝĕĊĕĄ ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď Ĕĕđ ďĄ ĄďĄĕĞĐđĖď μČĄ ĈĔĚĕĈĒČčā ćČĄćČčĄĔĂĄ ĄĐČđĎĝĆĊĔĊē čĈėĄĎĄĂđĖ čĄČ Ĕĕđ ďĄ ċĀĔđĖď ĔĕĝĘđĖē ĆČĄ ĕđ čĈėÿĎĄČđ đĖ ďĄ ĈĂďĄČ ĄďÿĎđĆđČ μĈ ĕđ ĒđėĂĎ čČďćĞďđĖ čÿċĈ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčđĞ ČćĒĞμĄĕđē čĄČ ĕđď ĀĎĈĆĘđ ĈĒČąÿĎĎđďĕđē. ì ĈĔĚĕĈĒČčā ćČĄćČčĄĔĂĄ ċĄ ĈĂďĄČ ĔĞμėĚďĊ μĈ ĕĊď ĈđĕČčā ĄĐČđĎĝĆĊĔĊ čĄČ ĄĒĀμąĄĔĊ, ĝđĖ ĈĂďĄČ ĄĄĒĄĂĕĊĕđ.19 ôČ ĆĈďČčĀē ĄĒĘĀē đĖ ćČĀđĖď ĕđ μĀĒđē ĄĖĕĝ ĕĊē ďĀĄē ÷ĖμėĚďĂĄē ĈĂďĄČ: Ą) ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĀĘđĖď ćČĄćČčĄĔĂĄ ĈčĕĂμĊĔĊē ĕĊē ĔĖďđĎČčāē čĈėĄĎĄČĄčāē ĕđĖē ĈÿĒčĈČĄē ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĕđĖē čČďćĞďđĖē đĖ ĄďĄĎĄμąÿďđĖď ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕĊď ĔĕĒĄĕĊĆČčā ĕđĖē, ą) đČ ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē ĒĀĈČ ďĄ ĄĐČđĎđĆđĞď ĕČē ĈĔĚĕĈĒČčĀē ĈčĕČμāĔĈČē ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď ĄďĄėđĒČčÿ μĈ ĕĊď čĈėĄĎĄČĄčā ĈÿĒčĈČĄ čĄČ ĕĊď ĔĕĒĄĕĊĆČčā ĕđĖē čĄċğē ĈĂĔĊē čĄČ ĕĊď ČčĄďĝĕĊĕĄ ĕđĖē ďĄ ĄĒĄčđĎđĖċđĞď čĄČ ďĄ ĔĖμμđĒėğďđďĕĄČ μĈ ĕČē ćČĄĕÿĐĈČē đĖ ĄėđĒđĞď ĕđď ćĈĂčĕĊ čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē čĄċğē čĄČ ďĄ ĎĄμąÿďđĖď ĕĄ ĄĄĒĄĂĕĊĕĄ μĀĕĒĄ ĈėĝĔđď ćĈď ĈĂďĄČ ČčĄďđđČĊμĀďĈē μĈ ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĊē ĔĘĈĕČčāē ćČĄćČčĄĔĂĄē, Ć) øđ čĈėÿĎĄČđ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ąĒĂĔčĈĕĄČ ÿďĚ Ąĝ ĕĄ ĒĖċμČĉĝμĈďĄ ĈĎÿĘČĔĕĄ čĄČ ć) òĄ ĄĒĀĘĈĕĄČ Ċ ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ ĄĒĀμąĄĔĊē ĕĚď ĈđĕČčğď ĄĒĘğď (ćĊĎĄćā ÿμĈĔĊ ćČđĒċĚĕČčā ĈďĀĒĆĈČĄ) ĝđĖ ĄĄČĕĈĂĕĄČ. ôČ ćĞđ čĞĒČĈē ĒđčĎāĔĈČē đĖ ĖÿĒĘđĖď ĈĂďĄČ: x ì ĈÿĒčĈČĄ ĕĚď ĄďċĒğČďĚď ĝĒĚď ĔĕČē ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē. x ì ĔĖďĀĈČĄ ĔĕĊ ćČĄćČčĄĔĂĄ ĈėĄĒμđĆāē ĕĚď ďĀĚď čĄďĝďĚď. ÷ĕĊ ďĀĄ ÷ĖμėĚďĂĄ ĆĂďĈĕĄČ Ċ ĄďĄėđĒÿ ĕĚď ćĞđ ĖĎğďĚď ĆČĄĕĂ Ċ ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĕĊē čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē μĀĔĚ ĕĚď ĄĎğď ĔĕĄċμĂĔĈĚď čČďćĞďĚď ćĈď āĕĄď ĄĒčĈĕā ĆČĄ ďĄ ČčĄďđđČāĔĈČ ĕđĖē ąĄĔČčđĞē ĔĕĝĘđĖē ĕĊē êČĕĒđāē, đČ đđĂđČ ĈĂďĄČ Ċ ĒđğċĊĔĊ ĕĊē ĄĔėÿĎĈČĄē čĄČ ĕĊē ĔĕĄċĈĒĝĕĊĕĄē ĕđĖ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē. ñĂĄ ąĄĔČčā ĄćĖďĄμĂĄ ĕđĖ ĒğĕđĖ ÷ĖμėğďđĖ ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē āĕĄď ĝĕČ đČ ĔĕĄċμĂĔĈČē ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ āĕĄď ĄĎĀē, μĈ ĔĖďĀĈČĄ ďĄ ĖÿĒĘĈČ ĈĖčĄČĒĂĄ ĆČĄ «arbitrage» ĈĂ ĕĚď ĈđĕČčğď ČćĂĚď čĈėĄĎĄĂĚď Ąĝ μĀĒđĖē ĕĒĄĈĉğď. 19 230 www.elearn.elke.gr, ÷ĞμėĚďđ ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē I êòôøìøç 2.3 ïêúçðçîô ôČ ĈĎÿĘČĔĕĈē čĈėĄĎĄČĄčĀē ĄĄČĕāĔĈČē ĄđĕĈĎđĞď ĕĊď ąĄĔČčā μĈċđćđĎđĆĂĄ ĝĚē čĄĕĄĆĒÿėĈĕĄČ ĔĕĊď çĒĘČčā ÷ĖμėĚďĂĄ, μĈ ĈČĎĀđď ĀďĄ ĔĞďđĎđ ĒđĔċĊčğď čĄČ ďĀĚď ĈČĎđĆğď. øĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ċĄ ĈĂďĄČ ĔĈ ċĀĔĊ ďĄ ĈėĄĒμĝĔđĖď čĄČ ďĄ ĄčđĎđĖċāĔđĖď ĕđĖē ďĀđĖē čĄďĝďĈē ćĊμČđĖĒĆğďĕĄē ĀďĄ ĈĔĚĕĈĒČčĝ ĔĞĔĕĊμĄ μĈĕĒāĔĈĚē ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ, ĕđ đđĂđ ċĄ ĄďĄĆďĚĒČĔĕĈĂ Ąĝ ĕČē ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē. ô đĒČĔμĝē ĕĚď ĈđĕČčğď ČćĂĚď čĈėĄĎĄĂĚď ćĈď ĖėĂĔĕĄĕĄČ čĄμĂĄ ĄĎĎĄĆā, ĝĚē ĈĂĔĊē čĄČ đČ ĔĕĄċμĂĔĈČē ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ đĒĂĉđďĕĄČ Ąďÿ čĄĕĊĆđĒĂĄ đėĈČĎĀĕđĖ. ãĔđď ĄėđĒÿ ĔĕČē ĔĕĄċμĂĔĈČē ĀďĄďĕČ čĈďĕĒČčğď čĖąĈĒďāĔĈĚď čĄČ ĕĒĄĈĉğď, ĎĀđď ąĄĔĂĉđďĕĄČ ĔĕČē ćČĄąĄċμĂĔĈČē ĈĐĚĕĈĒČčğď ĈĕĄČĒĈČğď ČĔĕđĎĊĕČčāē ĄĐČđĎđĆāĔĈĚē. êĂĔĊē, đČ ćČĄąĄċμĂĔĈČē ĕĚď ĈĐĚĕĈĒČčğď ĈĕĄČĒČğď ČĔĕđĎĊĕČčāē ĄĐČđĎĝĆĊĔĊē μđĒđĞď ďĄ ĈėĄĒμđĔĕđĞď μĈ ĄďÿĎđĆđ ĕĒĝđ čĄČ ĔĕĊ ĔĕÿċμČĔĊ ČĔĕĚĕČčğď čČďćĞďĚď đĖ ĒđĀĒĘđďĕĄČ Ąĝ ĕđď ĕĒĄĈĉČčĝ čĄČ ĈČĘĈČĒĊμĄĕČčĝ ĘğĒđ. êČĎĀđď, ĈČĔÿĆđďĕĄČ ďĀđČ čĄďĝďĈē đĖ ĔĕĊď ĒđĊĆđĞμĈďĊ ÷ĖμėĚďĂĄ ćĈď ĖāĒĘĄď čĄČ ĄėđĒđĞď ĕĊď čÿĎĖęĊ ĔĕĄċμĂĔĈĚď ĈĂ ĕĚď ĕČĕĎđđČāĔĈĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ čĄċğē ĈĂĔĊē čĄČ ąĒĄĘĖĒĝċĈĔμĈē ĖđĘĒĈğĔĈČē đĖ ĖĝčĈČďĕĄČ ĔĈ čĈėĄĎĄČĄčā ĄĄĂĕĊĔĊ. ô đĒČĔμĝē ĕĚď ąĒĄĘĖĒĝċĈĔμĚď ćČĄĕĒĄĈĉČčğď ĕđđċĈĕāĔĈĚď ĈĂďĄČ ĎĀđď 3 μāďĈē.20 õĀĒĄ Ąĝ ĕČē ĄĎĎĄĆĀē ĔĕĊ ąĄĔČčā μĈċđćđĎđĆĂĄ ĀĆČďĄď čĄČ ďĀĈē ĒĖċμĂĔĈČē, đĖ ĄėđĒđĞď čĖĒĂĚē ĕĊď ĒĝĎĊęĊ čĄČ ĕĊ μĀĕĒĊĔĊ ĕĚď ČĔĕĚĕČčğď čČďćĞďĚď. ñĀĔĄ Ąĝ ĕĊď ĄďĄċĈĚĒĊμĀďĊ ÷ĖμėĚďĂĄ ćĂďĈĕĄČ Ċ ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ ĔĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ďĄ ĄďĄĕĞĐđĖď ĈĔĚĕĈĒČčÿ ĔĖĔĕāμĄĕĄ ĄĐČđĎĝĆĊĔĊē ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ ĔĈ ćČÿėđĒĄ ĈĂĈćĄ đĎĖĎđčĝĕĊĕĄē, ğĔĕĈ ďĄ ĈČĕĈĖĘċĈĂ ĄčĒČąĀĔĕĈĒĊ ĔĕÿċμČĔĊ čČďćĞďđĖ μĈ ĕĊď ĀĆčĒČĔĊ ĕĚď ĈđĕČčğď ĄĒĘğď. ì ĈėĄĒμđĆā ĄĖĕğď ĕĚď ĈČĔĊĆāĔĈĚď ĄĄČĕĈĂ ĀďĄď đĎĞ Čđ ĎĈĕđμĈĒā ćČÿĎđĆđ ĄďÿμĈĔĄ ĔĕČē ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē čĄČ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ. ñĈ ĕĊ ĔĈČĒÿ ĕđĖ ĄĖĕĝ ĀĘĈČ ĈČĕğĔĈČē ĔĕĊď ĈčĄĂćĈĖĔĊ čĄČ ĕĊď ĈĐĈČćĂčĈĖĔĊ ĕĚď ĈđĕČčğď ĄĒĘğď ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď, ĝđĖ Ċ êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē čĄČ ĕđ îďĔĕČĕđĞĕđ ôČčđďđμČčāē ÷ĕĄċĈĒĝĕĊĕĄē ĕĊē øĒÿĈĉĄē ČĈċďğď ČĄčĄďđďČĔμğď ċĄ ĄĒĀĘĈČ ąđāċĈČĄ.21 ô ćĈĞĕĈĒđē ĖĎğďĄē ĕĊē ÷ĖμėĚďĂĄē ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ĔĕđĘĈĞĈČ ďĄ ĈďċĄĒĒĞďĈČ ĕĊď ĕāĒĊĔĊ ĖęĊĎğď ĒđćČĄĆĒĄėğď ĔĕĊ ćČĄėÿďĈČĄ čĄČ ĄĒđĖĔĂĄĔĊ ĕĚď ĄďĄĎĄμąĄďĝμĈďĚď čČďćĞďĚď. ãĔĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ĈčĕČμÿĕĄČ ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ĝĕČ ĄďāčđĖď ĔĈ ĖęĊĎđĞ čČďćĞďđĖ ČćĒĞμĄĕĄ ā ĀĘđĖď ĄďĈĄĒčĀē ĔĞĔĕĊμĄ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďĚď, ċĄ ĕđĖē ĈČąÿĎĎđďĕĄČ čĖĒğĔĈČē μĀĔĚ ĖęĊĎĝĕĈĒĚď ĈĒČċĚĒĂĚď ĈČĕđčĂđĖ Ĕĕđď ćĄďĈČĔμĝ čĄČ Ĕĕđ ĈčćČćĝμĈďđ ĘĒĀđē. ì ćČĄėÿďĈČĄ ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĈĂďĄČ ĖđĘĒĈĚĕČčā, čĄČ ĈČčĈďĕĒğďĈĕĄČ ĔĈ ĔĖĆčĈčĒČμĀďđĖē ĕđμĈĂē. çĖĕđĂ ĄėđĒđĞď čĖĒĂĚē ĔĕđČĘĈĂĄ ĆČĄ ĕĊď čĈėĄĎĄČĄčā ĈÿĒčĈČĄ čĄČ ĕĊ ĔĞďċĈĔĊ ĕĚď ĈđĕČ- 20 21 Daniele Nouy, Secretary General of the Basel Committee, Basel Committee on Banking Supervision (January 2003), The Changing role of non-Financial risk, UNEP Finance Initiatives. Bank for International Settlements (January 2001), Secretariat of the Basel Committee on Banking Supervision, The new Basel Capital Accord: an explanatory note. 231 2 êòôøìøç 2.3 čğď ČćĂĚď čĈėĄĎĄĂĚď, ĕĊď ĄďĄĎĖĕČčā ĄĒđĖĔĂĄĔĊ ĕĚď ĈčċĀĔĈĚď ĔĈ čĂďćĖďđ Ąďÿ Ēđěĝď čĄČ ĕĊď ćČĄėÿďĈČĈē ĕĚď ćČĄćČčĄĔČğď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďĚď.22 iii. øĒĂĕđē õĖĎğďĄē: õĈČċĄĒĘĂĄ ĕĊē ĄĆđĒÿē (market discipline) ô ĕĒĂĕđē ĖĎğďĄē ĈČĔÿĆĈČ ćČĄĕÿĐĈČē ĄďĄėđĒČčÿ μĈ ĕĊď ĄĒĈĘĝμĈďĊ Ąĝ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ Ēđē ĕđ ĈĐĚĕĈĒČčĝ ĎĊĒđėĝĒĊĔĊ ĆČĄ ĕđ Ğęđē ĕĚď ĄďĄĎĄμąĄďđμĀďĚď čČďćĞďĚď, ĕČē čĈėĄĎĄČĄčĀē ĄĄČĕāĔĈČē ĀďĄďĕČ ĕĚď čČďćĞďĚď ĄĖĕğď čĄČ ĕĊď ĄčđĎđĖċđĞμĈďĊ ĔĕĒĄĕĊĆČčā ĒđčĈČμĀďđĖ μĀĔĚ ĕĊē ćČĄėÿďĈČĄē (disclosure) ďĄ ĈďČĔĘĖċĈĂ Ċ ĈČċĄĒĘĂĄ ĕĊē ĄĆđĒÿē. ì čĄĎā ĒĞċμČĔĊ čĄČ ĈđĕĈĂĄ ćĈď ĈĂďĄČ ĄĒčĈĕĀē ĆČĄ ďĄ ćČĄĔėĄĎĂĔđĖď ĀďĄ ĈĞĒĚĔĕđ čĄČ ĄđćđĕČčĝ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčĝ /ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčĝ ĈĒČąÿĎĎđď. ôČ ĒđĔÿċĈČĈē ĕĚď ĒĖċμČĔĕğď čĄČ ĕĚď Ĉđĕğď ĈĂďĄČ ĄĄĒĄĂĕĊĕđ ďĄ ĔĖμĎĊĒĚċđĞď Ąĝ ĕĊď ĈČċĄĒĘĂĄ ĕĊē ĄĆđĒÿē. ôČ ĕĈĘďČčĀē μĈĕĄąČąÿĔĈĚē čĄČ đČ ĒĄčĕČčĀē μĈĕĒāĔĈĚē ĕĚď ČĔĕĚĕČčğď čČďćĞďĚď đĖ ĒđĀĒĘđďĕĄČ Ąĝ ĔĞďċĈĕĄ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ĈĒĆĄĎĈĂĄ, ĝĚē ĈĂďĄČ ĕĄ credit derivatives, swap options, čĄċğē ĈĂĔĊē čĄČ Ąĝ ĕČĕĎđđČāĔĈČē ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ, ĄĈČčđďĂĉđďĕĄČ ĎĊĒĀĔĕĈĒĄ μĈ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĒđĔđĘā. õĄĒÿĎĎĊĎĄ ĄĖĐÿďĈĕĄČ ĕđ ėÿĔμĄ ĕĚď ĈĐĄĔėĄĎĂĔĈĚď ĀďĄďĕČ čČďćĞďĚď čĄČ đČ ĈĆĆĖāĔĈČē ĀďĄďĕČ ĄĄČĕāĔĈĚď.23 ôČ ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē μđĒĈĂ ĎĀđď ďĄ μĊď ĈČąÿĎĎđĖď ĈČćČčā čĈėĄĎĄČĄčā ĄĄĂĕĊĔĊ ĆČĄ ĕđď ĈČĕđčČĄčĝ čĂďćĖďđ ĕđĖ ĈĈďćĖĕČčđĞ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĆČĄ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ đĖ ĄĒđĖĔČÿĉđĖď ĔĊμĄďĕČčĝ čĂďćĖďđ ĎĝĆĚ ĄďđČĆμÿĕĚď ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē μĈĕĄĐĞ ĄċĊĕČčđĞ/ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ, ĄĎĎÿ ĄĒĄčđĎđĖċđĞď μĈ ĒđĔđĘā ĕĊď đČčđďđμČčā čĄĕÿĔĕĄĔĊ ĕđĖ čÿċĈ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčđĞ ČćĒĞμĄĕđē. øđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĈĒđ ĆĈĆđďĝē ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕđ ďĀđ ĎĄĂĔČđ ĖđĎđĆČĔμđĞ čĈėĄĎĄČĄčğď ĄĄČĕāĔĈĚď đĖ ĒđĕĈĂďĈČ Ċ êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ĀĘĈČ ďĄ čÿďĈČ μĈ ĈČćČčā čĈėĄĎĄČĄčā ĄĄĂĕĊĔĊ ĀďĄďĕČ ĕđĖ ĎĈČĕđĖĒĆČčđĞ čČďćĞďđĖ, ĕđ đđĂđ ċĀĕĈČ ĕđĖē ďĀđĖē čĄďĝďĈē ĔĈ ĔĖďĈĒĆĄĔĂĄ μĈ ĕđĖē ĈċďČčđĞē ėđĒĈĂē čĄČ ĕČē čĈďĕĒČčĀē ĕĒÿĈĉĈē. ñĀĔĄ Ąĝ ĕđ ďĀđ ĎĄĂĔČđ ĒđąĎĀđďĕĄČ ĐĈĘĚĒČĔĕĀē čĈėĄĎĄČĄčĀē ĄĄČĕāĔĈČē ąÿĔĈČ ĄďĕĂĔĕđČĘĚď μĈċđćđĎđĆČğď μĀĕĒĊĔĊē. ì ćĖĔčđĎĂĄ đĖ ĄĒđĖĔČÿĉĈĕĄČ ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕđď ĎĈČĕđĖĒĆČčĝ čĂďćĖďđ ĈĂďĄČ ĝĕČ ćĈď ĈĂďĄČ ĈĞčđĎĄ μĈĕĒāĔČμđē čĄČ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĈ ĝĎĄ ĕĄ ĈĂćĊ čČďćĞďĚď đĖ ćĈď μđĒđĞď ďĄ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔċđĞď ĈĂĕĈ Ěē čĂďćĖďđČ ĄĆđĒÿē, ĈĂĕĈ Ěē ČĔĕĚĕČčđĂ čĂďćĖďđČ. ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕđ ĒđĊĆđĞμĈďđ ĎĄĂĔČđ ĕđĖ 1988, ĕĄ đĔđĔĕÿ ĔĕÿċμČĔĊē ĕĚď čĈėĄĎĄČĄčğď ĄĄČĕāĔĈĚď ĈĂĘĄď čĄċđĒČĔĕĈĂ čĄČ ĔĘĈĕĂĉđďĕĄď ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ μĈ ĕđď ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ čĄČ āĕĄď ĄčĝμĄ ĖęĊĎĝĕĈĒĄ ĆČĄ ďĄ čĄĎĞĕđĖď ÿĎĎĈē μđĒėĀē čČďćĞďđĖ Ĉčĕĝē Ąĝ ĕđď ČĔĕĚĕČčĝ. ïĄċğē ĝμĚē ĔĕĊ ďĀĄ ĈđĕČčā ÷ĖμėĚďĂĄ ĒđĕĈĂďđďĕĄČ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĈē μĈċđćđĎđĆĂĈē ĄđčĎĈČĔĕČčÿ ĆČĄ ĕđď ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ, μĀďđĖď ĄčÿĎĖĕđČ čĂďćĖďđČ ÿĎĎĚď μđĒėğď. àĕĔČ, Ċ êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ĄďĄėĀĒĈČ ĈČĒĝĔċĈĕđĖē čĄďĝďĈē ĆČĄ ĕđď ĎĈČĕđĖĒĆČčĝ čĂďćĖďđ, đĖ čĖĒĂĚē ĄďĄėĀĒđďĕĄČ ĔĕĊď ĄĖĐĊμĀďĊ 22 23 232 www.elearn.elke.gr, ÷ĞμėĚďđ ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē I www.elearn.elke.gr, ÷ĞμėĚďđ ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē I êòôøìøç 2.3 ïêúçðçîô đĎĖĎđčĝĕĊĕĄ čĄČ Ĕĕđ μĈĆÿĎđ ĈĞĒđē ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ĈĒĆĄĔČğď čĄċğē ĈĂĔĊē čĄČ ĔĕĊ ĘĒāĔĊ ĕĚď ĖđĎđĆČĔĕČčğď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď. ô ĖđĎđĆČĔμĝē čĄČ Ċ μĀĕĒĊĔĊ ĕđĖ ĎĈČĕđĖĒĆČčđĞ čČďćĞďđĖ ĝĚē ĀĘĈČ ĄďĄėĈĒċĈĂ ĈĂďĄČ μČĄ ćĞĔčđĎĊ ĈĒĆĄĔĂĄ, Ċ đđĂĄ ĄčĝμĄ ąĒĂĔčĈĕĄČ ĔĈ ĄĒĘČčĝ ĔĕÿćČđ ĄďÿĕĖĐĊē čĄČ ĆČĄ ĄĖĕĝ Ċ êČĕĒđā ĈďċĄĒĒĞďĈČ ĕČē ĄĒĘĀē čĄČ ĕČē čĈďĕĒČčĀē ĕĒÿĈĉĈē ďĄ ĒđĕĈĂďđĖď ĎĞĔĈČē.24 ô ĔĕĝĘđē ĕđĖ õĖĎğďĄ 3 ĈĂďĄČ ďĄ ĈďćĖďĄμğĔĈČ ĕĊď ĈČċĄĒĘĂĄ ĕĊē ĄĆđĒÿē μĀĔĚ ĕĊē ąĈĎĕČĚμĀďĊē ĆďĚĔĕđđĂĊĔĊē Ąĝ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ. ì ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčā ĆďĚĔĕđđĂĊĔĊ ĈĂďĄČ ĄĄĒĄĂĕĊĕĊ ĆČĄ ďĄ ĈĐĄĔėĄĎĂĔĈČ ĝĕČ đČ ĔĖμμĀĕđĘđČ ĕĊē ĄĆđĒÿē μđĒđĞď ďĄ čĄĕĄĎÿąđĖď čĄĎĞĕĈĒĄ ĕĄ ĒđėĂĎ čČďćĞďđĖ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď čĄČ ĕČē ċĀĔĈČē čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē. øđ ďĀđ ĎĄĂĔČđ ċĀĕĈČ ĕČē ĄĄČĕāĔĈČē ĆďĚĔĕđđĂĊĔĊē čĄČ ĕČē ĔĖĔĕÿĔĈČē ĔĈ μĈĒČčđĞē ĕđμĈĂē, ĈĒČĎĄμąÿďđďĕĄē ĕđď ĕĒĝđ μĈ ĕđď đđĂđ ĀďĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčĝ ĂćĒĖμĄ ĖđĎđĆĂĉĈČ ĕĊď čĈėĄĎĄČĄčā ĕđĖ ĈÿĒčĈČĄ čĄČ ĕČē μĈċĝćđĖē ĄĐČđĎĝĆĊĔĊē čČďćĞďđĖ ĕđĖ. øđ ąĄĔČčĝ ĔĈĕ ĒĖċμĂĔĈĚď ĈėĄĒμĝĉĈĕĄČ ĔĈ ĝĎĄ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ, μĈ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĎĈĕđμĈĒĈĂē ĄĄČĕāĔĈČē ĆČĄ ĕĊď ĈđĕČčā ĄďĄĆďğĒČĔĊ ĕĚď ĈĔĚĕĈĒČčğď μĈċđćđĎđĆČğď ĆČĄ ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ, ĕĈĘďČčĀē ÿμąĎĖďĔĊē ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ čĄČ ĈĐĄĔėÿĎČĔĊ ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ.25 õĊĆā: Chris Matten, PricewaterCoopers, Basel II Update 24 25 Bank for International Settlements (January 2001), Secretariat of the Basel Committee on Banking Supervision, The new Basel Capital Accord: an explanatory note. www.elearn.elke.gr, ÷ĞμėĚďđ ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē I 233 2 êòôøìøç 2.3 îîî. êČĕğĔĈČē ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē II ôČ ąĄĔČčĀē ĔĖďĀĈČĈē ĕĊē ďĀĄē ÷ĖμėĚďĂĄē ĄĒđĖĔČÿĉđďĕĄČ Ěē ĈĐāē: ôėĀĎĊ ïĝĔĕĊ ñĈĂĚĔĊ ĕĚď ĄďĄĆčğď čĈėĄĎĄĂđĖ øĂċĈďĕĄČ čĝĔĕĊ ĔĖĔĕĊμÿĕĚď čĄČ ćČĄćČčĄĔČğď ïĄĎĞĕĈĒĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ ÷ĖďĈĘČĉĝμĈďĄ čĝĔĕĊ ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕĄ ĈĒĆĄĎĈĂĄ ĔĖĎĎđĆāē ćĈćđμĀďĚď èĈĎĕČĚμĀďĊ ĔĘĀĔĊ ĈđĕČčğď ĄĒĘğď ïĝĔĕĊ ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕĊ ąĈĎĕĂĚĔĊ ĕĚď ĎĊĒđėđĒČĄčğď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď čĄČ ĕĊď ĈĐĈČćĂčĈĖĔĊ ĕđĖ ĒđĔĚČčđĞ èĈĎĕČĚμĀďĊ ČĔĕĚĕČčā ĖĊĒĈĔĂĄ õđĎĖĎđčĝĕĊĕĄ ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď čĄČ ĕĚď ĄĄČĕđĞμĈďĚď ćČĄćČčĄĔČğď ïĄĎĞĕĈĒĊ ĆďĚĔĕđđĂĊĔĊ àĎĎĈČęĊ čĄĕÿĒĕČĔĊē õĊĆā: Chris Matten, PricewaterCoopers, Basel II Update éĈďČčĝĕĈĒĄ, Ċ èĄĔČĎĈĂĄ II, ĄĖĕĝ ĕđ ĈčĔĖĆĘĒđďČĔμĀďđ ĈđĕČčĝ ĎĄĂĔČđ ċĄ đćĊĆāĔĈČ ĔĈ ĀďĄ ĄĆčđĔμČđđČĊμĀďđ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčĝ ĈĒČąÿĎĎđď ĄĎĎÿ ĕĄĖĕĝĘĒđďĄ ċĄ ćĊμČđĖĒĆāĔĈČ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ĒđąĎāμĄĕĄ čĄČ čĒĂĔĈČē. éČĄ ĕĄ ČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ μČčĒđĞ čĄČ μĈĔĄĂđĖ μĈĆĀċđĖē, Ĕĕđ ÷ĞμėĚďđ ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē îî ĈĎĎđĘĈĞĈČ đ čĂďćĖďđē ĕđ čĝĔĕđē ĒđĔĄĒμđĆāē ďĄ ĖĈĒąĈĂ ĕĄ ĒđĔćđčğμĈďĄ đėĀĎĊ. ñĄčĒđĒĝċĈĔμĄ Ċ ĄďÿĕĖĐĊ Ĉďĝē đĎđčĎĊĒĚμĀďđĖ ĎĄČĔĂđĖ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕĊē ĄĝćđĔĊē ĒđĔĄĒμđĔμĀďĊē μĈ ąÿĔĊ ĕđď čĂďćĖďđ (Risk Adjusted Performance Management) ċĄ ĒđĔćğĔĈČ ĒĄĆμĄĕČčĝ ĄďĕĄĆĚďČĔĕČčĝ ĎĈđďĀčĕĊμĄ. ñĈĔđĒĝċĈĔμĄ ĄďĄμĀďđďĕĄČ đėĀĎĊ Ąĝ ĕĊď ĕČμđĎĝĆĊĔĊ ĕĚď ĒđĔėĈĒĝμĈďĚď ĖĊĒĈĔČğď čĄČ ĒđěĝďĕĚď μĈ ąÿĔĊ ĕĚď čĂďćĖďđ (risk–based pricing), ĕĊď ĄďĄċĈğĒĊĔĊ čĄČ ĈĐĖĆĂĄďĔĊ ĕđĖ ĖėČĔĕÿμĈďđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ čĄČ ĕĊď čĄĎĞĕĈĒĊ ĔĕĝĘĈĖĔĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē (ĈĂĕĈ ĆČĄ ĈďĀĒĆĈČĈē market share ĈĂĕĈ ĆČĄ ĈďĀĒĆĈČĈē wallet share). ôČ ĈČĕğĔĈČē ĕđĖ ďĀđĖ ÷ĖμėğďđĖ ćČĄčĒĂďđďĕĄČ, ĆČĄ ĄďĄĎĖĕČčđĞē ĎĝĆđĖē, ĔĈ ćĖđ ąĄĔČčĀē čĄĕĊĆđĒĂĈē: x êČĕğĔĈČē ĔĈ ĔĖĔĕĊμČčĝ ĈĂĈćđ. ÷Ĉ ĔĖĔĕĊμČčĝ ĈĂĈćđ đČ ĈČĕğĔĈČē Ąĝ ĕĊď ĈėĄĒμđĆā ĕđĖ ďĀđĖ ÷ĖμėğďđĖ ĈČčĈďĕĒğďđďĕĄČ ĔĕĊď ĈĂćĒĄĔĊ ĈĂ ĕĊē đĎČĕČčāē ĆČĄ ĕĊ ćČĄĔėÿĎČĔĊ ĕĊē ĔĕĄċĈĒĝĕĊĕĄē ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē. ì ćČĄĔėÿĎČĔĊ ĕĊē ĔĕĄċĈĒĝĕĊĕĄē ĕđĖ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē ċĈĚĒĈĂĕĄČ Ąĝ đĎĎđĞē ĝĕČ ĕĂċĈĕĄČ ĔĈ ĄμėČąđĎĂĄ μĈ ĕđ ďĀđ ÷ĞμėĚďđ. ì ĘĒāĔĊ, ćČĄėđĒĈĕČčāē Ěē Ēđē ĕđď čĂďćĖďđ ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē, μĈċđćđĎđĆČğď Ąĝ ČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ đĖ ćĒĄĔĕĊĒČđđČđĞďĕĄČ ĔĕĊď ĂćČĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčā ĄĆđĒÿ, ćĊμČđĖĒĆĈĂ ČĔĘĖĒÿ čĂďĊĕĒĄ ĆČĄ ĕđď «sophisticated», ĘĄμĊĎāē ČĔĕđĎĊĕČčāē ČčĄďĝĕĊĕĄē, 234 êòôøìøç 2.3 ïêúçðçîô ČĔĕđĞĘđ ďĄ ĒđĔėĞĆĈČ ĆČĄ ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊ ĔĕČē ĕĒÿĈĉĈē đĖ ĈėĄĒμĝĉđĖď ĕĊď ĕĖđđČĊμĀďĊ μĀċđćđ. ÷Ąď ĄđĕĀĎĈĔμĄ, ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ μĈ ĕČē ĎČĆĝĕĈĒđ ĄďĈĕĖĆμĀďĈē ćČĄćČčĄĔĂĈē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďĚď ċĄ ĔĖĆčĈďĕĒğďđĖď ĕČē ĎĀđď ĈČčĂďćĖďĈē ĘđĒĊĆāĔĈČē. x êČĕğĔĈČē ĔĈ ĈĂĈćđ ĎĈČĕđĖĒĆĂĄē ĕĚď ĕĒĄĈĉğď ôČ ĈČĕğĔĈČē ĔĈ ĄĕđμČčĝ ĈĂĈćđ ċĄ μđĒđĞĔĄď ďĄ ĕĄĐČďđμĊċđĞď ĔĈ ĕĒĈČē ĈďĝĕĊĕĈē: – êČĕğĔĈČē ĔĕĊ ćČÿĒċĒĚĔĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē ãĔđď ĄėđĒÿ ĕČē ĈČĕğĔĈČē ĔĕĊ ćČÿĒċĒĚĔĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē đĎĎđĂ ĈĂďĄČ ĄĖĕđĂ đĖ ČĔĘĖĒĂĉđďĕĄČ ĝĕČ ĕĄ ČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ đĖ ċĄ ĖČđċĈĕāĔđĖď ĕĊď ĈĐĈĎČĆμĀďĊ ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĕĝĔđ ĆČĄ ĕđď ČĔĕĚĕČčĝ ĝĔđ čĄČ ĆČĄ ĕđď ĎĈČĕđĖĒĆČčĝ čĂďćĖďđ ċĄ ĄđčĕāĔđĖď ĔĖĆčĒČĕČčĝ ĎĈđďĀčĕĊμĄ ĀďĄďĕČ ĕĚď ĎđČğď ČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď ĎĝĆĚ μĈČđĞμĈďĚď čĈėĄĎĄČĄčğď ĄĄČĕāĔĈĚď (relative capital advantage). – êČĕğĔĈČē ĔĕĊ ĎĈČĕđĖĒĆĂĄ ĕĚď ČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď øĄ ČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ đĖ ċĄ ĖČđċĈĕāĔđĖď ĕČē ĕĖđđČĊμĀďĈē μĈċĝćđĖē ĆČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĚď čĈėĄĎĄČĄčğď ĄĄČĕāĔĈĚď ċĄ ĒđĘĚĒāĔđĖď, ĄďÿĎđĆĄ čĄČ μĈ ĕĊď đČĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕđĖē, ĔĈ ĄĞĐĊĔĊ ĕĚď ĈđĕČčğď ČćĂĚď čĈėĄĎĄĂĚď ĕđĖē. çďĕĂċĈĕĄ, ČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ đĖ ċĄ ĈėĄĒμĝĔđĖď ĕČē ĈĐĈĎČĆμĀďĈē μĈċĝćđĖē ĕĚď ĈĔĚĕĈĒČčğď ćČĄąĄċμĂĔĈĚď ċĄ ĕĞĘđĖď čĈėĄĎĄČĄčāē ĈĎÿėĒĖďĔĊē. ÷Ĉ ĆĈďČčĀē ĆĒĄμμĀē ĕĄ ČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ đĖ ĈČćČčĈĞđďĕĄČ ĔĕČē ĈĈďćĖĕČčĀē ĖĊĒĈĔĂĈē (ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď, ĖĊĒĈĔĂĈē ċĈμĄĕđėĖĎĄčāē) ċĄ ąĒĈċđĞď ĉĊμČĚμĀďĄ Ĕĕđ μĀĕĒđ đĖ Ċ ĈČąđĎā čĈėĄĎĄČĄčğď ĄĄČĕāĔĈĚď ĆČĄ ĕđ ĎĈČĕđĖĒĆČčĝ čĂďćĖďđ ĀĘĈČ ĄđĕĀĎĈĔμĄ đČ Ĉď ĎĝĆĚ ĖĊĒĈĔĂĈē ďĄ ÿęđĖď ďĄ ċĈĚĒđĞďĕĄČ ćĒĄĔĕĊĒČĝĕĊĕĈē ĘĚĒĂē čĈėĄĎĄČĄčĝ čĝĔĕđē. – êČĕğĔĈČē ĔĕđĖē ĈĎÿĕĈē ĕĚď ČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď. ì ĄĖĐĊμĀďĊ ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ ĕĚď ďĀĚď μĈċĝćĚď ċĄ ĀĘĈČ Ěē ĄđĕĀĎĈĔμĄ: ĕĊ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ ĕđĖ čĝĔĕđĖē ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ ćĄďĈČĔμđĞ ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕĊ ėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďđĖ čĄČ ĕĄ ČćČĄĂĕĈĒĄ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčÿ ĕĊē ĔĖďĄĎĎĄĆāē, čĄċğē ĈĂĔĊē čĄČ ĕđď ąĀĎĕČĔĕđ ĔĘĊμĄĕČĔμĝ ĒđąĎĀęĈĚď ĀďĄďĕČ ĈČĔėĄĎğď ĄĄČĕāĔĈĚď. ÷Ĉ ĆĈďČčĀē ĆĒĄμμĀē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĚėĈĎĊμĀďĚď, Ąĝ ĕđ ďĀđ ÷ĞμėĚďđ, ĈĎĄĕğď ĕĚď ČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď ĈĒČĎĄμąÿďđďĕĄČ: o đČ čĄĕĄďĄĎĚĕĀē, o đČ μČčĒđμĈĔĄĂĈē ĈČĘĈČĒāĔĈČē, o đČ ĈČĘĈČĒāĔĈČē μĈ ĖęĊĎā ČĔĕđĎĊĕČčā ČčĄďĝĕĊĕĄ, čĄČ o đČ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎĝμĈďđČ đĖ ċĄ ĄĒĀĘđĖď ĈĄĒčĈĂē ĈĐĄĔėĄĎĂĔĈČē/ĈĆĆĖāĔĈČē ĔĕĄ ČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ. IV. öĖċμĂĔĈČē ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď μĈ ĕĊ ďĀĄ ÷ĖμėĚďĂĄ øĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĒđąđĞď ĔĈ ĒĖċμĂĔĈČē ĔĕĄ ĈĐāē ĈćĂĄ: x ĈćđμĀďĄ čĄČ îø ĔĖĔĕāμĄĕĄ: øđ Čđ ĄĐČđĔĊμĈĂĚĕđ ċĀμĄ đĖ ĄďĕČμĈĕĚĂĉđĖď ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĕĊ èĄĔČĎĈĂĄ II ĈĂďĄČ ďĄ ĈĖċĖ- 235 2 êòôøìøç 2.3 ĆĒĄμμĂĔđĖď čĄČ ďĄ ĄďĄąĄċμĂĔđĖď ĕĄ ćĈćđμĀďĄ čĄČ ĕĄ ĖÿĒĘđďĕĄ ĎĊĒđėđĒČĄčÿ ĔĖĔĕāμĄĕĄ ğĔĕĈ ďĄ ĈČĕĈĖĘċĈĂ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĊĕĄ čĄČ ĈďđđĂĊĔĊ μĀĔĄ Ĕĕđď đĒĆĄďČĔμĝ. øĄ ĔĖĔĕāμĄĕĄ ĒĀĈČ ďĄ ĈĂďĄČ ĈĖĔĖμąĂąĄĔĕĄ μĈ ĕĊď ĖÿĒĘđĖĔĄ îø ĄĒĘČĕĈčĕđďČčā, ĒĀĈČ ďĄ ĄĒĀĘđĖď čĄĕÿĎĎĊĎĈē ĈčċĈĔČĄčĀē ćČĈĖčđĎĞďĔĈČē čĄČ ĒĀĈČ ďĄ ĖđĔĕĊĒĂĉđĖď ĕĊď ĈĔĚĕĈĒČčā ĄďÿĎĖĔĊ ĕĊē ĄĐČđĎĝĆĊĔĊē ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ. øĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ, ČćČĄĂĕĈĒĄ Ąď ċĀĎđĖď ďĄ ĒĄĆμĄĕđđČāĔđĖď ĕĊď IRB (Internal ratings–based) čĄČ μĈċĝćđĖē μĀĕĒĊĔĊē ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čĄČ ĕđĖ ĎĈČĕđĖĒĆČčđĞ čČďćĞďđĖ, ĒĀĈČ ďĄ ĐĈčČďāĔđĖď ďĄ ĈėĄĒμĝĉđĖď ĄĖĕÿ ĕĄ ĔĖĔĕāμĄĕĄ. x ÷ĘĀćČđ ćČđĂčĊĔĊē: ôČ ĖĀĒμĄĘđČ ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē II ĒĀĈČ ďĄ ÿĒđĖď ĕĊď ĒĚĕđąđĖĎĂĄ čĄČ ďĄ μĈĕĄčČďāĔđĖď ĝĎĄ ĕĄ ĈμĝćČĄ ĆČĄ ĕĊď ĈČĕĖĘā ĔĖμμĝĒėĚĔĊ ĔĕĊ ďĀĄ ÷ĖμėĚďĂĄ. ô ĒĝĎđē čĄČ đČ ĈĖċĞďĈē ĕđĖ čÿċĈ ĄĕĝμđĖ čĄČ ĕμāμĄĕđē ĒĀĈČ ďĄ ĒđĔćČđĒČĔĕĈĂ ĎāĒĚē ğĔĕĈ ďĄ ĄđėĈĖĘċĈĂ Ċ ĔĞĆĘĖĔĊ, ĈČćČčĝĕĈĒĄ ĄďĄėđĒČčÿ μĈ ĕđď ĎĈČĕđĖĒĆČčĝ čĂďćĖďđ, ĄėđĞ đĎĎÿ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ćĈď ĀĘđĖď ĈČĔċĈĂ ĆČĄ ĕĊď ĄďÿĆčĊ ĈĆčĄĕÿĔĕĄĔĊē ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ĎĈČĕđĖĒĆČčđĞ čČďćĞďđĖ. x õĀĒĄ Ąĝ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ: ì ďĀĄ ÷ĖμėĚďĂĄ ĕĂċĈĕĄČ ďĄ ĈĊĒĈÿĔĈČ ĝĎĄ ĕĄ ĈćĂĄ, Ąĝ ĕČē ĈČĘĈČĒĊμĄĕČčĀē ćČĄćČčĄĔĂĈē čĄČ ĎĈČĕđĖĒĆĂĈē μĀĘĒČ ĕĊď đĒĆĄďĚĔČĄčā ćđμā čĄČ ĔĕĒĄĕĊĆČčā. àĕĔČ, ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ĒĀĈČ ďĄ čĄċČćĒĞĔđĖď μČĄ μĈċđćđĎđĆĂĄ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ, ĀďĄď čĞĒČđ ćČĄĘĈČĒČĔĕČčĝ ĀĎĈĆĘđ čĄČ μČĄ ćČĄćČčĄĔĂĄ ĈČĔčĝĊĔĊē, ĔĖĎĎđĆā ćĈćđμĀďĚď čĄČ IT ĔĖĔĕāμĄĕĄ čĄċğē čĄČ ćČĄćČčĄĔĂĈē ĆďĚĔĕđđĂĊĔĊē, ĕĄ đđĂĄ ĝĎĄ ĄĖĕÿ ĈďČĔĘĞđďĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĀďĚĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĔĈ ąĄĔČčĀē ĈČĘĈČĒĊĔČĄčĀē ćČĄćČčĄĔĂĈē. éČĄ ďĄ ĄďĕČμĈĕĚČĔĕĈĂ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčÿ Ċ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĎĈČĕđĖĒĆČčđĞ čČďćĞďđĖ, μČĄ čĄĕÿĎĎĊĎĊ ĀďĚĔĊ ĕĚď ĄĒĘğď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ ĄđĎĞĕĚē ĄĄĒĄĂĕĊĕĊ.26 x ñĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĔĕĊď ćĊμČđĖĒĆĂĄ ĈčċĀĔĈĚď (reporting): éČĄ ďĄ ĈČĕĈĖĘċĈĂ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĔĖďĀĈČĄ čĄČ đČĝĕĊĕĄ ċĄ ĒĀĈČ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ďĄ ćĊμČđĖĒĆāĔđĖď μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ đČčČĎĂĄ ĈčċĀĔĈĚď (reports). x ČĄċĈĔČμĝĕĊĕĄ ćĈćđμĀďĚď čĄČ ĔĘĈĕČčĝĕĊĕĄ: ì ćČĄċĈĔČμĝĕĊĕĄ ćĈćđμĀďĚď čĄČ Ċ ĔĘĈĕČčĝĕĊĕĄ ĄđĕĈĎđĞď ąĄĔČčĝ ċĀμĄ μĈ ĕĊ ďĀĄ ÷ĖμėĚďĂĄ. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĒđąđĞď ĔĕĊď ĄďĄąÿċμČĔĊ ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ĕđĖē ğĔĕĈ ďĄ ĄďĕČμĈĕĚČĔĕĈĂ Ċ ĀďĚĔĊ ćĈćđμĀďĚď čĄČ Ċ đĎĖĎđčĝĕĊĕĄ ĕĚď ćČĄćČčĄĔČğď.27 ì ďĀĄ ÷ĖμėĚďĂĄ ċĄ ċĀĔĈČ Ĉčĕĝē ĀćĒĄē ĝĘČ μĝďđ ĕĄ ċĀμĄĕĄ μĀĕĒĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĄĎĎÿ čĄČ ĕĊď ĈďĈĒĆā ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ. çĖĕĝ ċĄ ĄĄČĕāĔĈČ μČĄ μĈĆÿĎĊ đĔĝĕĊĕĄ ČĔĕđĒČčğď ćĈćđμĀďĚď čĄČ ĈĐĈĎČĆμĀďĚď ĕĈĘďČčğď. øđ čĝĔĕđē ĈėĄĒμđĆāē čĖμĄĂďĈĕĄČ Ąĝ $10 μĀĘĒČ $150 ĈčĄĕđμμĞĒČĄ. çĖĕĝ ċĄ ĈĂďĄČ ĀďĄ μĈĆÿĎđ čĝĔĕđē ĆČĄ ĕĄ μČčĒĝ–μĈĔĄĂĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ. 28 26 27 28 236 Pinnacle Systems, Inc. (June 2003), Basel II: New Wine in Old Bottle. Chris Matten, PricewaterCoopers, Basel II Update Chris Matten, PricewaterCoopers, Basel II Update êòôøìøç 2.3 ïêúçðçîô ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ĀďĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčĝ ĂćĒĖμĄ ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĒđąĈĂ ĔĕČē ĈĐāē ĈďĀĒĆĈČĈē: x çďÿĕĖĐĊ μđďĕĀĎĚď čĄČ Ėđćđμāē đĖ ċĄ ĕĊĒđĞď ĝĎĈē ĕČē ĄĄČĕāĔĈČē x êďĔĚμÿĕĚĔĊ ćČĄćČčĄĔČğď čČďćĞďđĖ ĔĈ čĄċĊμĈĒČďĀē ĎĈČĕđĖĒĆĂĈē x êĐČĔđĒĒĝĊĔĊ μĈĕĄĐĞ μĄčĒđĒĝċĈĔμĚď čĄČ ąĒĄĘĖĒĝċĈĔμĚď ĔĕĝĘĚď x êĐČĔđĒĒĝĊĔĊ ĕĚď ĒđĔĚĒČďğď ĒđĕĈĒĄČđĕāĕĚď x çďÿĕĖĐĊ ĕĚď μĊ ĈĄĒčğē čĄĕĄĒĕČĔμĀďĚď ĊĆğď x ČĈčĈĒĄĂĚĔĊ čĄČ ćČĄĕāĒĊĔĊ μČĄē čĖĒĂĄĒĘĊē ċĀĔĊē ĔĕČē ĒĄčĕČčĀē ČĄĘĈĂĒČĔĊē ïČďćĞďđĖ ğĔĕĈ ďĄ ćČĄĕĊĒĈĂ ĕĊď čĖĒČĄĒĘĂĄ ĔĕĊď ĄĆđĒÿ Ĕĕđ μĀĎĎđď x êĖċĖĆĒÿμμČĔĊ ĕĚď ĕĒĈĘĝďĕĚď ćČĄćČčĄĔČğď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ μĈ ĕČē ĒĖċμČĔĕČčĀē ĄĄČĕāĔĈČē x õĒĄĆμĄĕđđĂĊĔĊ ąĈĎĕČĔĕđđČĊμĀďĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď μĀĔĚ ĕĊē čĄĎĞĕĈĒĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ x ïĄċđĒČĔμĝē čĄČ ĕāĒĊĔĊ ĕĚď ĄĄČĕāĔĈĚď ćĈćđμĀďĚď ĈĒČĎĄμąÿďđďĕĄē: – ÷ĞĎĎĊęĊ ćĈćđμĀďĚď, ćČĄċĈĔČμĝĕĊĕĄ ćĈćđμĀďĚď čĄČ ĎĊĒĝĕĊĕĄ – ÷ĕĄĕČĔĕČčā ĔĘĈĕČčĝĕĊĕĄ, ĈĆčĖĒĝĕĊĕĄ, ĈėĄĒμđĔČμĝĕĊĕĄ čĄČ ĈĄĒčā μĈĎĀĕĊ x çĎĎĄĆā ĕĊē čđĖĎĕđĞĒĄē ĕđĖ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčđĞ ČćĒĞμĄĕđē.29 ÷ĖμĈĒÿĔμĄĕĄ øđ ďĀđ ĎĄĂĔČđ, ĈĈČćā čĄĕĄĒĆĈĂ ĕĊď đμđČđμđĒėĂĄ ĕĚď ĄĄČĕāĔĈĚď, đćĊĆĈĂ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ĔĕĊď ĈďĂĔĘĖĔĊ ĕĚď ĈĔĚĕĈĒČčğď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ĈĎĀĆĘđĖ. ñĈ ĕđď ĕĒĝđ ĄĖĕĝ čČďĊĕđđČĈĂ ĔĕĊď čĄĕĈĞċĖďĔĊ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊē ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĊĕĄē čĄČ, ĕĈĎČčğē, μĈĆĄĎĞĕĈĒĊē ĄďĕĄĆĚďČĔĕČčĝĕĊĕĄē. øĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ đėĈĂĎđĖď, μĈ ĕđĖē ďĀđĖē čĄďĝďĈē, ďĄ ČĔđĒĒđđĞď čĄČ ĕČē ĕđđċĈĕāĔĈČē đĖ ĒĄĆμĄĕđđČđĞď ĈđμĀďĚē čĄČ ĕđď ĄďÿĎđĆđ čĂďćĖďđ μĈ ĕČē ĄđćĝĔĈČē đĖ ĄĄČĕĈĂ Ċ ĄĆđĒÿ Ąĝ ĕđ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčĝ ĂćĒĖμĄ. ñĈ ĕĊď ĀďďđČĄ ĄĖĕā đ ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē ċĄ ĄĒĄμĈĂďĈČ ċĀμĄ ĒĚĕĈĞđĖĔĄē ĔĊμĄĔĂĄē ĆČĄ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ. øđ ĆĈďČčĝĕĈĒđ ĔĖμĀĒĄĔμĄ ĈĂďĄČ ĝĕČ đČ ĔĕĒĄĕĊĆČčĀē čĄČ ĈČĘĈČĒĊμĄĕČčĀē ĄđėÿĔĈČē ĕČē đđĂĈē ċĄ ĎÿąđĖď ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ĔĕĄ ĒđĔĈĘā ĘĒĝďČĄ ĈĂďĄČ ĈčĈĂďĈē đĖ ċĄ ąĄĒĞďđĖď ĆČĄ ĕĊď čĈėĄĎĄČĄčā ĄĔėÿĎĈČĄ čĄČ, ĕĈĎČčğē, ĆČĄ ĕĊď ĄđćđĕČčĝĕĊĕÿ ĕđĖē. øđ ďĀđ ĔĞĔĕĊμĄ ćĂďĈČ čĂďĊĕĒĄ čĄČ đćĊĆĈĂ ĈđμĀďĚē ĔĈ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĊĕĄ. ì ĈĐĀĎČĐĊ ĄĖĕā ċĄ ĄďĄĆčÿĔĈČ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ďĄ ĈĄďĄĕđđċĈĕĊċđĞď čĄČ ďĄ ĈĄďĄĒđĔćČđĒČĔċđĞď, ĄĐČđĎđĆğďĕĄē Ĉč ďĀđĖ ĕČē ĈČμĀĒđĖē ĆĒĄμμĀē ćĒĄĔĕĊĒČđĕāĕĚď ĕđĖē čĄČ ďĄ ćğĔđĖď ČċĄďğē ĀμėĄĔĊ ĔĈ ćČĄėđĒĈĕČčđĞē ĕđμĈĂē, ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕđď ĕĞđ čČďćĞďđĖ đĖ ĄďĄĎĄμąÿďđĖď. ì ďĀĄ ÷ĖμėĚďĂĄ, ĎđČĝď ĄđĕĈĎĈĂ ĀďĄ ĄďĄĎĖĕČčĝ čĄČ ĒđčĎĊĕČčĝ ĎĄĂĔČđ. éČĄ ďĄ ĈČĕĞĘĈČ ĕđď ĕĈĎČčĝ ĕĊē ĔĕĝĘđ ĕĊē ąĈĎĕČĚμĀďĊē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčāē ĔĕĄċĈĒĝĕĊĕĄē, ĄĄČĕĈĂĕĄČ ĖđĔĕāĒČĐĊ čĄČ ĈĄĒčā ĄďÿμČĐĊ đĎĎğď ćČĄėđĒĈĕČčğď ĈμĎĈčĝμĈďĚď ĝĚē: 29 The Institute of Chartered Accountants of Pakistan (2006 ), Deloitte 237 2 êòôøìøç 2.3 – ûĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ îćĒĞμĄĕĄ ĕĄ đđĂĄ ĒĀĈČ ďĄ ĔĘĈćČÿĔđĖď, ďĄ ąĄċμđďđμāĔđĖď čĄČ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖď čĄĕÿĎĎĊĎĄ ĕĄ ĈĔĚĕĈĒČčÿ ĔĖĔĕāμĄĕĄ. øĄ ČćĒĞμĄĕĄ ĄĖĕÿ ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĈĂďĄČ čĄĎÿ ĎĊĒđėđĒĊμĀďĄ čĄČ ĈčĄČćĈĖμĀďĄ ğĔĕĈ ďĄ ĈďČĔĘĖċĈĂ Ċ ĈČċĄĒĘĂĄ ĕĊē ĄĆđĒÿē. – ôČčđďđμČčđĂ ĈĎĈĆčĕĀē đČ đđĂđČ ďĄ ĈČčĖĒğĔđĖď ĕČē ĈČĔĒđĀē ĔĖĔĕĊμÿĕĚď čĄČ ďĄ ĄĐČđĎđĆāĔđĖď ĄĖĕÿ ĕĄ ĔĖĔĕāμĄĕĄ. – êĝĕĈē đČ đđĂđČ ďĄ ĈČčĖĒğĔđĖď ĕĄ ĔĖĔĕāμĄĕĄ ĄĖĕÿ čĄČ ďĄ ĈđĕĈĞđĖď ĕĊ ĘĒāĔĊ ĕđĖē ĔĈ ĔĖďĈĘā ąÿĔĊ. çĖĕĝ ĄĆčĝĔμČĄ ĔĊμĄĂďĈČ ĖęĊĎāē đČĝĕĊĕĄē êČĘĈČĒĊĔČĄčā ČđĂčĊĔĊ. êĂďĄČ ĄĎāċĈČĄ ĝĕČ Ċ ĄćĞďĄμĊ ĈČĘĈČĒĊĔČĄčā ćČđĂčĊĔĊ ĔĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ĖāĒĐĈ ĀďĄē Ąĝ ĕđĖē ąĄĔČčđĞē ĄĒÿĆđďĕĈē ĕĊē ĄĎČÿē čĒĂĔĊē Ĕĕđ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčĝ ĔĞĔĕĊμĄ. ãĔđď ĄėđĒÿ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ĕđ ĈĞĒđē ĕđĖ ĈĎĀĆĘđĖ/ ĕĊē ĈČĕāĒĊĔĊē ĖđćĊĎğďĈČ: x êĔĚĕĈĒČčĝ ĀĎĈĆĘđ, Ąĝ ĈĐĈČćČčĈĖμĀďđ ĒđĔĚČčĝ, x àĎĈĆĘđ ĕđĖ ČđČčĊĕČčđĞ ÷ĖμąđĖĎĂđĖ, x êĐĚĕĈĒČčĝē ĀĎĈĆĘđē Ąĝ đČčđďđμČčđĞē ĈĎĈĆčĕĀē čĄČ ĈĝĕĈē čĄČ x õĈČċĄĒĘĂĄ ĕĊē ĄĆđĒÿē. ôČ ĈμĈČĒĂĈē ĕđĖ ĄĒĈĎċĝďĕđē ĀĘđĖď ćĈĂĐĈČ ĝĕČ ĝĕĄď ĀďĄ Ąĝ ĕĄ ĒđĊĆđĞμĈďĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĎĈĂĈČ, Ċ ÿμĈĔĊ ćČđĒċĚĕČčā ĈďĀĒĆĈČĄ Ąĝ ĕđĖē ĈĝĕĈē ĈĂďĄČ Čđ ćĞĔčđĎĊ. çĄČĕĈĂĕĄČ đĎĞē ĈĒČĔĔĝĕĈĒđē ĘĒĝďđē ĆČĄ ďĄ ĄĐČđĎđĆĊċĈĂ ĕđ ĒĝąĎĊμĄ čĄČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđē ĘĒĝďđē ĆČĄ ďĄ ąĒĈċĈĂ μČĄ ĈĄĒčāē ĎĞĔĊ čĄČ ďĄ ĈėĄĒμđĔĕĈĂ. Ĉď ĖÿĒĘĈČ μČĄ μđďĄćČčā čĄĎā ĄĝčĒČĔĊ ĔĈ ĄĖĕĝ ĕđ ċĀμĄ: ĖÿĒĘđĖď đČčĂĎĈē ćđμĀē ĈČĘĈČĒĊĔČĄčāē ćČđĂčĊĔĊē ĔĈ ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĘğĒĈē, ĄĎĎÿ ĝĎĈē ĒĀĈČ ďĄ ĕĊĒđĞď ĄĒĘĀē ĖęĊĎđĞ ĈČĀćđĖ. éČĄ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ đČ ĄĒĘĀē ĄĖĕĀē ĀĘđĖď čĄċđĒČĔĕĈĂ μĈ ĕĊď èĄĔČĎĈĂĄ II ĕĊē êČĕĒđāē ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē. 238 ïêúçðçîô ÷ĞďđęĊ ÷ĕđ čĈėÿĎĄČđ 2 ĄĒđĖĔČÿĔĕĊčĈ Ċ ČĔĕđĒČčā ĈĐĀĎČĐĊ ĕđĖ čĎÿćđĖ ĕĚď ĕĒĄĈĉğď ćČĈċďğē, đČ đČčđďđμČčđĂ ĄĒÿĆđďĕĈē čĄČ đČ ĎĝĆđČ ĔĕđĖē đđĂđĖē đėĈĂĎĈĕĄČ ĄĖĕā Ċ ĈĐĀĎČĐĊ čĄČ đ ĔĞĆĘĒđďđē ĄĖĐĊμĀďđē ĄďĕĄĆĚďČĔμĝē. ñČĄ ĔĈČĒÿ Ąĝ ĔĊμĄďĕČčđĞē ĄĒÿĆđďĕĈē đćāĆĊĔĄď ĔĕĊď ĄĖĐĊμĀďĊ ĉāĕĊĔĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ ĕĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ČćĒĖμÿĕĚď, đĖ ĀĘĈČ āćĊ ĄďĄĕĖĘċĈĂ ĔĊμĄďĕČčÿ ĕĝĔđ Ąĝ ċĈĚĒĊĕČčāē ĝĔđ čĄČ Ąĝ ĒĄčĕČčāē ĎĈĖĒÿē, čĖĒĂĚē μĈ ĕĊď ĄďÿĕĖĐĊ ĕĚď ĖđćĈČĆμÿĕĚď VaR (ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ), ĕĊď đđĂĄ ĒđĕĈĂďĈČ ĔĕĄ ĕĒĄĈĉČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ čĄČ Ċ øĒÿĈĉĄ ČĈċďğď ČĄčĄďđďČĔμğď (BIS). ÞĎĎĚĔĕĈ, ĕĊď ĄďÿĆčĊ ĆČĄ ĄďĄĆďğĒČĔĊ ĕĚď čČďćĞďĚď čĄČ ĕĚď ĊĆğď ĕđĖē čĄČ ĆČĄ ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĚď čČďćĞďĚď ĄĖĕğď, μĈ ĔĕĝĘđ ĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖē, ĀĘđĖď ĈĄďĈČĎĊμ–μĀďĄ ĈČĔĊμÿďĈČ ĔĕČē ĈčċĀĔĈČē ĕđĖē ĝĎđČ đČ ćČĈċďĈĂē đĒĆĄďČĔμđĂ. çē ĔĊμĈČĚċĈĂ, ąĀąĄČĄ, ĝĕČ Ċ đĔđĕČčā ĄđĕĂμĊĔĊ ĕđĖ ĔĖďđĎČčđĞ čČďćĞďđĖ ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ČćĒĖμÿĕĚď čĄČ đĒĆĄďČĔμğď ćĈď ĄđĕĈĎĈĂ «ĄďÿčĈČĄ» đĞĕĈ μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ Ċ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĈĒĊ ĎĞĔĊ Ĕĕđ ĒĝąĎĊμĄ. õđČđĕČčđĂ ĄĒÿĆđďĕĈē ĄĂĉđĖď, ĈĂĔĊē, ĔĊμĄďĕČčĝ ĒĝĎđ, ĝĚē čĄČ Ċ ćđμā čĄČ ćČÿĒċĒĚĔĊ ĕĊē ćČđĂčĊĔĊē čĄČ ĈĎĀĆĘđĖ ĕđĖ đĒĆĄďČĔμđĞ, đČ ĔĘĀĔĈČē ĕĊē ćČđĂčĊĔĊē μĈ ĕđĖē μĈĕĝĘđĖē (ĈĕĄČĒČčā ćČĄčĖąĀĒďĊĔĊ), đČ ćČĄćČčĄĔĂĈē ĈĔĚĕĈĒČčđĞ ĈĎĀĆĘđĖ đĖ ĄčđĎđĖċđĞďĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĕĒÿĈĉĄ, ĕĄ ĔĖĔĕāμĄĕĄ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ čĎ. ĔĕĝĔđ, ĆČĄ ĕĊď đĔđĕČčā ĄđĕĂμĊĔĊ ĕĊē čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ČćĒĖμÿĕĚď, ĔĞμėĚďĄ čĄČ μĈ ĕĊď êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē, ċĈĚĒĈĂĕĄČ ĔāμĈĒĄ ĄĄĒĄĂĕĊĕđē đ ćČĄĘĚĒČĔμĝē Ĉďĝē ĕμāμĄĕđē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ Ąĝ ĕĊ ćČđĂčĊĔĊ, μĈ ćĈćđμĀďĊ, ėĖĔČčÿ, ĕĊď ĈČčđČďĚďĂĄ ĕđĖē. ÷ĖďđęĂĉđďĕĄē ĕĄ ąĄĔČčĝĕĈĒĄ ĔĊμĈĂĄ ĔĕĄ đđĂĄ ĖÿĒĘĈČ ĔĞĆčĎČĔĊ ĄĝęĈĚď μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĈđĕČčğď ĄĒĘğď čĄČ ĕĚď ĔĖμμĈĕĈĘĝďĕĚď ĔĕĊď ĄĆđĒÿ, ċĄ ĔĊμĈČğďĄμĈ ĕĄ ĈĐāē: 1. ì ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďĚď ĒĀĈČ ďĄ ĆĂďĈĕĄČ čÿĕĚ Ąĝ μČĄ đĎđčĎĊĒĚμĀďĊ ċĈğĒĊĔĊ đĖ ďĄ čĄĎĞĕĈČ ĕĝĔđ ĕđď ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ ĝĔđ čĄČ ĕđď čĂďćĖďđ ĕĊē ĄĆđĒÿē. êĂďĄČ ĈμėĄďĀē ĝĕČ Ċ ÷ĖμėĚďĂĄ ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ĕđĖ 1988, đĖ ĈČĔāĆĄĆĈ ĕĊď ĀďďđČĄ ĕĊē ĈĎÿĘČĔĕĊē čĈėĄĎĄČĄčāē ĄĄĂĕĊĔĊē ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ČćĒĖμÿĕĚď ĀďĄďĕČ μĝďđ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ, ĈĂďĄČ ĎĀđď ĄďĈĄĒčāē čĄČ ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĈĈčĕĄċĈĂ ĆĈďČčĝĕĈĒĄ čĄČ ĔĕČē ĈČĘĈČĒāĔĈČē ĄĒđĘāē ĈĈďćĖĕČčğď ĖĊĒĈĔČğď. 2. ô ĒĝĎđē ĕđĖ ĈĔĚĕĈĒČčđĞ ĈĎĀĆĘđĖ Ĕĕđď ĒđĔćČđĒČĔμĝ, ĕĊ μĀĕĒĊĔĊ čĄČ ĄđĕĂμĊĔĊ ĕĚď čČďćĞďĚď ĈĂďĄČ ĄđėĄĔČĔĕČčāē ĔĊμĄĔĂĄē. èĀąĄČĄ, ĈĂďĄČ ĄďĄĆčĄĂđ đČ ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē ďĄ ĄĒĀĘđĖď čĄċđćāĆĊĔĊ čĄČ ďĄ čĄċČĈĒğďđĖď ĕČē ĔĘĈĕČčĀē čĄďđďČĔĕČčĀē ĒĖċμĂĔĈČē. çčĝμĄ, ĒĀĈČ ďĄ ĔĊμĈČĚċĈĂ ĝĕČ ĕĄ ĔĖĔĕāμĄĕĄ ĈĔĚĕĈĒČčđĞ ĈĎĀĆĘđĖ ĕĚď đĒĆĄďČĔμğď ćĈď ĄđĕĈĎđĞď ĖđčĄĕÿĔĕĄĕđ ĕĊē ċĀĔČĔĊē ĈĂĔĊμĚď čĄďĝďĚď čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē Ąĝ ĕČē ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē, đČ čĄďĝďĈē ĕĚď đđĂĚď ćĈď ĒĀĈČ ďĄ ĈĂďĄČ đĎĞ ĄĖĔĕĊĒđĂ, ćČĝĕČ ĀĕĔČ ĖÿĒĘĈČ đ čĂďćĖďđē 239 2 μĈĕĄčĞĎČĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď đĒĆĄďČĔμğď Ēđē ĕđĖē ĔĖμμĈĕĀĘđďĕĈē ĔĕĊď ĄĆđĒÿ, đČ đđĂđČ ćĈď ĖĝčĈČďĕĄČ ĔĈ ÿμĈĔĊ ĈđĕĈĂĄ (ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĄĔėĄĎČĔĕČčĀē ĈĕĄČĒĈĂĈē) ā ĔĈ ĘğĒĈē čĄČ ĄĆđĒĀē đĖ ćĈď ĈĎĀĆĘđďĕĄČ. 3. ì ĒđĔÿċĈČĄ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčđĞ ĈĎĀĆĘđĖ čĄČ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď čČďćĞďĚď ĄĄČĕĈĂ ĕĊď ĄďÿĕĖĐĊ ĕĊē ĄďĄĆčĄĂĄē ĎĈČĕđĖĒĆČčāē Ėđćđμāē, ğĔĕĈ đ ĔĖμęĊėČĔμĝē (clearing) čĄČ đ ćČĄčĄďđďČĔμĝē (settlement) ĕĚď ĎĊĒĚμğď čĄČ ĕĚď ĘĒĈđĆĒÿėĚď đĖ ĒđčĞĕđĖď Ąĝ ĝĎĈē ĕČē μđĒėĀē ĔĖďĄĎĎĄĆğď ďĄ ĆĂďĈĕĄČ μĈ ĈÿĒčĈČĄ, ĕĄĘĞĕĊĕĄ čĄČ ĄĔėÿĎĈČĄ. ñĈĆÿĎđ μĀĒđē ĕĊē čĄċĊμĈĒČďāē ĄĐĂĄē ĕĚď čĈėĄĎĄĂĚď đĖ ćČĄčČďđĞďĕĄČ μĀĔĚ ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ĎĊĒĚμğď ĈĂďĄČ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ČćĒĖμÿĕĚď μĈ ÿĎĎđĖē ćČĄμĈĔđĎĄąĊĕĀē, μĈ ĔĖďĀĈČĄ ĕĊď ĄĞĐĊĔĊ ĕĊē ĀčċĈĔĊē ĕđĖē Ĕĕđď ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ. ì ĄċĀĕĊĔĊ čĄČ Ċ ĄćĖďĄμĂĄ ĕĚď ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďĚď ďĄ ĈčĎĊĒğĔđĖď ĕČē ĖđĘĒĈğĔĈČē ĕđĖē μđĒĈĂ ďĄ ćĊμČđĖĒĆāĔĈČ ĒđąĎāμĄĕĄ (ĔĈ ĒğĕĊ ėÿĔĊ) ĔĕĄ ĔĖĔĕāμĄĕĄ ĔĖμęĊėČĔμđĞ čĄČ ćČĄčĄďđďČĔμđĞ. ì ĄĔėÿĎĈČĄ ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ĄĖĕğď ĈĂďĄČ ĒĚĕĄĒĘČčāē ĔĊμĄĔĂĄē, ĄėđĞ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄďĄĕĄĒĄĘāē ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ĄĖĕğď ĄđĕĈĎĈĂ ĕđď μĈĆĄĎĞĕĈĒđ čĂďćĖďđ ĔĕĊ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĄĆđĒğď. 240 ïêúçðçîô èîèðîôéöçúîç êððìòôéð÷÷ì çĔĊμĄčĝđĖĎđē î., «ČĄĘĈĂĒČĔĊ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď čČďćĞďĚď čĄČ Ċ ĔĊμĄĔĂĄ ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď», Ĕĕđ Siriopoulos C. (ed), Topics in Financial Economics and Risk Analysis, Paratiritis, Thessaloniki 1999, Ĕ. 173–195. éčĝĒĕĔđē û., «ì êđĕČčā ĄďĄĆďğĒČĔĊ ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďĚď ĕĒĄĈĉğď», Ĕĕđ Siriopoulos C. (ed) Topics in Financial Economics and Risk Analysis, Paratiritis, Thessaloniki 1999, Ĕ. 85–109. ïĄĎĄμĝčĊē û., «øČ μĀĎĎĈČ ĆĈďĀĔċĄČ ĔĈ ČćČĚĕČčĀē čĄČ čĒĄĕČčĀē ĕĒÿĈĉĈē;», Ĉė. êĈďćĖĕāē ĕĊē 4–5/6/1998, Ĕ. 9. ïĄĒĄĕĉÿē í., ÷ĖďĀďĕĈĖĐĊ Ĕĕđ èìñç, 31/5/1998, Ĕ. ç5. ôČčđďđμČčĝ ĈĎĕĂđ Alpha øĒÿĈĉĄē õĂĔĕĈĚē, «øđ μĀĎĎđď ĕĊē ĄĆđĒÿē ĈĒĆĄĔĂĄē čĄČ ĕĊē ĄĄĔĘĝĎĊĔĊē Ĕĕđď ĕĒĄĈĉČčĝ čĎÿćđ», ĕĈĞĘđē 66, 1998, Ĕ. 3–15. ÷ĖĒČĝđĖĎđē ï., ČĈċďĈĂē ïĈėĄĎĄČĄĆđĒĀē: øĝμđē 1, çďČčđĞĎĄ, íĈĔĔĄĎđďĂčĊ 1999. Hardy D.C., ÷ĖμČĆČÿďďĊē é.í., «çďĕĄĆĚďČĔμĝē čĄČ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĊĕĄ Ĕĕđ ĈĎĎĊďČčĝ ĕĒĄĈĉČčĝ ĔĞĔĕĊμĄ», ôČčđďđμČčĝ ĈĎĕĂđ ĕĊē øĒĄĀĉĊē ĕĊē êĎĎÿćđē, No 11, 6/1998, Ĕ. 7–30. óêòôéð÷÷ì Bank for International Settlements (January 2001), Secretariat of the Basel Committee on Banking Supervision, The new Basel Capital Accord: an explanatory note. Canals J., Competitive Strategies in European Banking, Clarendon Press, Oxford 1994. Demirguc-Kunt, Levine, Stock Markets, Corporate Finance and Economic Growth: An overview, The World Bank Economic Review 10(2), Ĕ. 223–241, 1996. Heffernan S., Modern Banking in Theory and Practice, Wiley, N.Y 1996. Knight, Risk, Uncertainty and Profit, Houghton Mifflin Co, Boston 1921. Matten C., PricewaterCoopers, Basel II Update. Nouy D., Secretary General of the Basel Committee, Basel Committee on Banking Supervision (January 2003), The Changing role of non-Financial risk, UNEP Finance Initiatives. 241 2 Rybcynski T.M., «Financial Systems, Risk and Public Policy», Royal Bank of Scotland Review, December 1985. Siriopoulos C. (ed.), Topics in Financial Economics and Risk Analysis, Paratiritis, Thessaloniki 1999. Wriston W., ÷ĖďĀďĕĈĖĐĊ Ĕĕđď Economist, 10/4/1993. ôìéô÷ éîç õêöçîøêö ñêðêøì 1. Canals J., Competitive Strategies in European Banking, Clarendon Press, Oxford 1994. To ąČąĎĂđ ĄĖĕĝ ćČĄĕĖğďĈČ ĈĒĚĕāμĄĕĄ čĄČ ĈĎĀĆĘĈČ ĖđċĀĔĈČē ĄďÿĕĖĐĊē čĄČ ĔĕĒĄĕĊĆČčđĞ ĄďĕĄĆĚďČĔμđĞ ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ČćĒĖμÿĕĚď ĔĕČē ĘğĒĈē ĕĊē êĖĒğĊē. ô ĔĖĆĆĒĄėĀĄē ĈĎĀĆĘĈČ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĕĊē ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē ĕđĖ μĈĆĀċđĖē (ĔĞďđĎđ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ) ĕĚď ĕĒĄĈĉğď Ĕĕđď ĄďĕĄĆĚďČĔμĝ, ĆČĄ ďĄ čĄĕĄĎāĐĈČ Ĕĕđ ĔĖμĀĒĄĔμĄ ĝĕČ Ċ ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕđĖ μĈĆĀċđĖē ĕĚď ĕĒĄĈĉğď čĄČ ĕĊē ĄĝćđĔĊē ĕĚď ČćĂĚď čĈėĄĎĄĂĚď ĈĂďĄČ ĄĒďĊĕČčā, ĔĖďĈğē đČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ čĈĒćđėĝĒĈē ĕĒÿĈĉĈē ĈĂďĄČ đČ μČčĒĝĕĈĒĈē. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, ćĈď ĈĂďĄČ ĒđėĄďĀē Ąď đČ đČčđďđμĂĈē čĎĂμĄčĄē ĈĂďĄČ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕđĖ μĈĆĀċđĖē ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď. 2. Siriopoulos C. (ed.), Topics in Financial Economics and Risk Analysis, Paratiritis, Thessaloniki 1999. To ąČąĎĂđ ĄĖĕĝ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĈ ċĀμĄĕĄ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčāē ĄďÿĎĖĔĊē, đČčđďđμČčāē ĄďÿĕĖĐĊē čĄČ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ. õĈĒČĎĄμąÿďĈČ ÿĒċĒĄ ĄčĄćĊμĄěčğď čĄČ ĕĒĄĈĉČčğď Ąĝ ćČÿėđĒĈē ĘğĒĈē. ÷Ąē ĒđĕĈĂďđĖμĈ ďĄ μĈĎĈĕāĔĈĕĈ ĕČē ĈďĝĕĊĕĈē 2 čĄČ 4. 3. Heffernan S., Modern Banking in Theory and Practice, Wiley, N.Y. 1996. To ąČąĎĂđ ĄĖĕĝ ĄđĕĈĎĈĂ ĀďĄ Ąĝ ĕĄ ąĄĔČčÿ ĈĆĘĈČĒĂćČĄ ĕĊē ĔĞĆĘĒđďĊē ĕĒĄĈĉČčāē. êĐĈĕÿĉđďĕĄČ ĝĎĄ ĕĄ ċĀμĄĕĄ, Ąĝ ĕđ ĒĖċμČĔĕČčĝ ĎĄĂĔČđ μĀĘĒČ ĕČē ĄĒĘĀē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ. ĔĕĝĔđ, ĝĔđď ĄėđĒÿ ĕđ ĕĈĎĈĖĕĄĂđ, đ ĔĖĆĆĒĄėĀĄē ĈĂďĄČ ČćČĄĂĕĈĒĄ ĔĞďĕđμđē. 242 ïêúçðçîô 3 ñêéêíì ñêøöì÷ì÷ ïîòùòôù ÷čđĝē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ ĄĖĕđĞ ĈĂďĄČ ďĄ ĈČĔĄĆÿĆĈČ ĕđď ĄďĄĆďğĔĕĊ Ĕĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē VaR, đĖ ĄĈČčđďĂĉĈČ ĕĊ ćĖďĄĕā ĉĊμĂĄ. øĀĎđē, ĆĂďĈĕĄČ μČĄ ĈčĕĈďāē ĈČĔĄĆĚĆā Ĕĕđď ĔđĖćĄČĝĕĈĒđ ĕĒĄĈĉČčĝ čĂďćĖďđ, đĖ ĈĂďĄČ đ ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē. ÷čđĝē ãĕĄď ċĄ ĀĘĈĕĈ đĎđčĎĊĒğĔĈČ ĕĊ μĈĎĀĕĊ ĄĖĕđĞ ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ, ċĄ ĈĂĔĕĈ ĔĈ ċĀĔĊ ďĄ: x ĈĒČĆĒÿėĈĕĈ ĕĄ μĈĆĀċĊ čČďćĞďđĖ čĄČ ďĄ ćĂďĈĕĈ đĒČĔμĀďĄ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕĄ· x ĈĒČĆĒÿėĈĕĈ ĕĊ μĈċđćđĎđĆĂĄ VaR· x ĄďĄėĀĒĈĕĈ čĄČ ďĄ ĈĒČĆĒÿėĈĕĈ ĕČē ĔĖďČĔĕğĔĈē ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ ĕĒĄĈĉČčğď đĒĆĄďČĔμğď. õĒđĔćđčğμĈďĄ çđĕĈĎĀĔμĄĕĄ x x x x x àďďđČĈē ïĎĈČćČÿ VaR, CaR àčċĈĔĊ ĔĈ čĂďćĖďđ RAROC, SVA õČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē çĝĎĖĕĊ čĄČ ĔĘĈĕČčā VaR, ĈĄĎāċĈĖĔĊ čĄČ ĀĎĈĆĘđē ïĈďĕĒČčĝ ĔĊμĈĂđ ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ Ċ đĔđĕČčā ĕđĖ ĄđĕĂμĊĔĊ. ûĚĒĂē ĄĖĕā ĈĂďĄČ ćĞĔčđĎđē đ ĀĎĈĆĘđē čĄČ Ċ ĄĒĄčđĎđĞċĊĔĊ ĕĊē ćČĄćČčĄĔĂĄē ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ. ñÿĎČĔĕĄ, Ċ ĄďÿĕĖĐĊ ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ đėĈĂĎĈČ đĎĎÿ ĔĕĄ đĔđĕČčÿ μĈĆĀċĊ ĕĊē ĈčĕĂμĊĔĊē čČďćĞďđĖ. ÷āμĈĒĄ, ĖÿĒĘĈČ ĀďĄ μĈĆÿĎđ ĔĞďđĎđ μĈĆĈċğď μĀĕĒĊĔĊē čČďćĞďđĖ. ãĎĄ ĄĖĕÿ ĕĄ μĈĆĀċĊ ĀĘđĖď ĔĕĝĘđ ďĄ ĈčĕČμāĔđĖď ĕĊ μĈĕĄąđĎā μČĄē μĈĕĄąĎĊĕāē, .Ę ĕĄ čĀĒćĊ, đĖ đėĈĂĎĈĕĄČ ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ÿĎĎĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď, ĝĚē, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĔĕĊ μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ā ĕĊē ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčāē ČĔđĕČμĂĄē. øĄ μĈĆĀċĊ ĄđĕĂμĊĔĊē čČďćĞďđĖ μđĒđĞď ďĄ ĕĄĐČďđμĊċđĞď ĔĈ ĕĒĈČē čĄĕĊĆđĒĂĈē: Ą) øđď ćĈĂčĕĊ ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē (sensitivity ratio), đ đđĂđē μĈĕĒÿ ĕĊď ĄĝčĎČĔĊ μČĄē μĈĕĄąĎĊĕāē Ąĝ ĕđď ĒđčĄċđĒČĔμĀďđ ĔĕĝĘđ ĕĊē, ĎĝĆĚ ĕĊē μđďĄćČĄĂĄē μĈĕĄąđĎāē μĂĄē čĄČ μĝďđ μĈĕĄąĎĊĕāē ĕĊē ĄĆđĒÿē (.Ę., μĈĕĄąđĎā ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ čĄĕÿ 1%). êČĔĄĆĚĆČčĀē õĄĒĄĕĊĒāĔĈČē 243 ą) øĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ (volatility), đĖ μĈĕĒÿ ĕČē μĈĕĄąđĎĀē μČĄē μĈĕĄąĎĊĕāē ĆĞĒĚ Ąĝ ĕĊ μĀĔĊ ĕČμā ĕĊē. øđ ĎĀđď ĆďĚĔĕĝ μĀĆĈċđē μĀĕĒĊĔĊē ĕĊē ĄĝčĎČĔĊē ĈĂďĄČ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ (variance). Ć) øĊď čĄċđćČčā ĄĝčĎČĔĊ čĈĒćđėđĒĂĄē ā čĂďćĖďđ Ēđē ĕĄ čÿĕĚ (downside risk ā worst case), đĖ μĈĕĒÿ ĕĊď ĄĒďĊĕČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕāē Ąĝ ĕđď ĔĕĝĘđ ĕĊē μĈ čÿđČĄ ČċĄďĝĕĊĕĄ. ÷ĕĊď čĄĕĊĆđĒĂĄ ĄĖĕā ĄďāčĈČ Ċ μĈċđćđĎđĆĂĄ VaR. ôČ ćČĄėđĒĈĕČčđĂ ĕĞđČ ĕĚď μĈĆĈċğď μĀĕĒĊĔĊē čČďćĞďđĖ, ċĈĚĒđĞμĈďđČ Ąĝ čđČďđĞ, čĄĎĞĕđĖď ĕČē đĎĎĄĎĀē ćČĄĔĕÿĔĈČē ĕđĖ čČďćĞďđĖ. óĈčČďğďĕĄē Ąĝ ĕđď ĄĎĝ ćĈĂčĕĊ ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē čĄČ đćĊĆđĞμĈďđČ Ēđē ĕđď ĎĀđď ĔĞďċĈĕđ, ĝĚē ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ (Ć), ĕđ ČÿĆĒĄμμĄ 1 ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĕĊď ĕĄĐČďĝμĊĔĊ ĕĚď ĄĒĄÿďĚ μĈĆĈċğď. ČÿĆĒĄμμĄ 1 øĄĐČďĝμĊĔĊ μĈĆĈċğď μĀĕĒĊĔĊē čČďćĞďĚď èĀąĄČĄ, ćĈď ĈĂďĄČ ÿďĕĄ μĈĕĒāĔČμđČ ĝĎđČ đČ ĄĒÿĆđďĕĈē đĖ ĈĊĒĈÿĉđĖď ĕđ ĈĒČąÿĎĎđď ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĄĆđĒğď. ÷ĖμąĄĂďđĖď ĄčĒĄĂĄ ĈĒČĔĕĄĕČčÿ ā μĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĄ ĆĈĆđďĝĕĄ, đĖ μĈĕĄąÿĎĎđĖď ĄĝĕđμĄ čĄČ ąĂĄČĄ ĕđĖē ćĈĂčĕĈē čĄČ ĕČē ĕČμĀē. øĄ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ VaR, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ćĈ μđĒđĞď ďĄ ĈčĕČμāĔđĖď ĕđ ĈĞĒđē ĕĚď ČċĄďğď ĉĊμČğď ĔĈ ĈĒČĝćđĖē čĒĂĔĈĚď. êďĄĎĎĄčĕČčÿ, ĎđČĝď, μđĒđĞď ďĄ ĈėĄĒμđĔĕđĞď ĔĈďÿĒČĄ ĘĈČĒĝĕĈĒĊē ćĖďĄĕāē ĈĒĂĕĚĔĊē (stress tests ā worst case senarios) čĄČ ďĄ ĈčĕČμĊċđĞď, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ, đČ μĈĕĄąđĎĀē ĔĕĊď ĄĐĂĄ ĕĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď. ì ĒĄčĕČčā ĄĖĕā ĈĂďĄČ ĄĒčĈĕÿ ćČĄćĈćđμĀďĊ čĄČ ĄčđĎđĖċĈĂĕĄČ ĒđčĈČμĀďđĖ ďĄ ĈčĕČμĊċĈĂ Ċ ĀčĕĄĔĊ ĕĚď ĈČĕğĔĈĚď ĔĈ ĈĒČĝćđĖē ĄĔĖďāċČĔĕĚď ĆĈĆđďĝĕĚď ā čĒĂĔĈĚď čĄČ ĄďĄĕĄĒĄĘğď. øĀĕđČĄ ĔĈďÿĒČĄ čĄČ đĔđĕČčĀē μĀċđćđČ ĄđĕĂμĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĘĒĊĔČμđđČđĞďĕĄČ μĈ ĄĒčĈĕā ĄčĒĂąĈČĄ. ãμĚē, ćĈď ĈĂďĄČ đČ μĝďđČ ĕĒĝđČ ĆČĄ ĕĊ ĔĞĎĎĊęĊ ĕĚď ĄąĀąĄČĚď ĆĈĆđďĝĕĚď đĖ ĈĊĒĈÿĉđĖď ĕĊď ĄĐĂĄ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĒđěĝďĕĚď. ïĄĕĄĒĘāď, ĈĂďĄČ ĈĒČđĒČĔμĀďđČ Ąĝ čÿđČĈē ĖđċĀĔĈČē đĖ ĖđĈčĕČ- 244 ïêúçðçîô μđĞď ĕđď čĂďćĖďđ. êĂĔĊē, ĄĄČĕđĞď čÿđČđď ąĄċμĝ ĖđčĈČμĈďČĔμđĞ. àĕĔČ, ĔĕĊ ćČĄćČčĄĔĂĄ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ ĄĄČĕĈĂĕĄČ đ ĔĖďĖđĎđĆČĔμĝē đĔđĕČčğď čĄČ đČđĕČčğď čĒČĕĊĒĂĚď čĄČ μĈċđćđĎđĆČğď. ãμĚē, ĈĈČćā đČ đĔđĕČčĀē μĀċđćđČ μĈĕĒđĞď ĕđď čĂďćĖďđ, Ċ ĔĞĆĘĒđďĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕĒĄĈĉČčđĞ čČďćĞďđĖ «ĈĈďćĞĈČ» ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĔĈ ĄĖĕĀē. çĖĕĝ ćČčĄČđĎđĆĈĂĕĄČ Ąĝ ĕđ ĆĈĆđďĝē ĝĕČ, ĕĈĎČčÿ, čÿċĈ μĀĕĒĊĔĊ čČďćĞďđĖ ĒĀĈČ ďĄ ĈĒμĊďĈĖĕĈĂ Ĕĕđ Ğęđē ĕđĖ ĄĄČĕđĞμĈďđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ, ğĔĕĈ Ċ ĕĒÿĈĉĄ ďĄ μđĒĈĂ ďĄ ĒđėĖĎĄĘĕĈĂ Ąĝ ĕČē μĊ ĈĖďđěčĀē ĔĖďċāčĈē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 1/ùĒġĉĘĎĖě 3 òĄ ĄďĄėĀĒĈĕĈ ĔĞďĕđμĄ ĕČē ĕĒĈČē čĄĕĊĆđĒĂĈē ĕĚď μĈĆĈċğď đĔđĕČčāē ĄđĕĂμĊĔĊē čČďćĞďđĖ. éČĄĕĂ ĒđĕČμğďĕĄČ ĀďĄďĕČ ĕĚď đČđĕČčğď μĈċĝćĚď; çĄďĕāĔĕĈ ĔĈ μČĄ ĄĒÿĆĒĄėđ 80 ĎĀĐĈĚď. êČĔĕĒĀęĕĈ ĔĕČē êČĔĄĆĚĆČčĀē õĄĒĄĕĊĒāĔĈČē čĄČ ĈĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē. 245 3 êďĝĕĊĕĄ 3.1 ñêøöì÷ì ïîòùòôù 3.1.1 ÷ĖďĕĈĎĈĔĕāē čČďćĞďđĖ ĆČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē VaR éďĚĒĂĉđďĕĄē ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ čĄČ ćđċĀďĕđē ĕđĖ ćČĄĔĕāμĄĕđē ĈμČĔĕđĔĞďĊē, μđĒĈĂ ďĄ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē čČďćĞďđĖ (risk factor), đ đđĂđē ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ĕĒĈČē ĔĖďČĔĕğĔĈē: μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ, ĎĊčĕĝĕĊĕĄ (ćĊĎĄćā ĘĒĝďđē) čĄČ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē. ÷ĕĊď ĈďĝĕĊĕĄ ĄĖĕā ċĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖμĈ ĔĖμąđĎČĔμđĞē đĖ ďĄ ćČĈĖčđĎĞďđĖď ĕđď ĄďĄĆďğĔĕĊ. ôČ ĔĖμąđĎČĔμđĂ ĄĖĕđĂ ĒđĀĒĘđďĕĄČ Ąĝ ĕĄ ĄĒĘČčÿ ĕĚď ĄďĕĂĔĕđČĘĚď ĎĀĐĈĚď ĔĕĊď ĄĆĆĎČčā ĆĎğĔĔĄ. ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē čČďćĞďđĖ (RF) ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ RF = CI u HV u t (1) ĝđĖ CI ĈĂďĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ćČĄĔĕāμĄĕđē ĈμČĔĕđĔĞďĊē, HV ĈĂďĄČ Ċ ČĔĕđĒČčā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ (ā Ĕ, ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕđď ĒđĊĆđĞμĈďđ ĔĖμąđĎČĔμĝ) čĄČ t ĈĂďĄČ đ ĘĒĝďđē. ãĔđ μĈĆĄĎğďĈČ Ċ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđē, ĕĝĔđ μĈČğďĈĕĄČ Ċ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄ ĕĊē ĔĖďČĔĕğĔĄē ĕđĖ ĘĒĝďđĖ Ĕĕđď ĄĒĄÿďĚ ĖđĎđĆČĔμĝ. êÿď, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĈČċĖμđĞμĈ ĀďĄ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 98%, ĕĝĕĈ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ćČĄĔĕāμĄĕđē ĈμČĔĕđĔĞďĊē, CI, ĈĂďĄČ ĂĔđē μĈ 2, ĆČĄ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 90% đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĈĂďĄČ 1.28 č.Ď. êÿď đ čĂďćĖďđē (ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ) ĄđćĂćĈĕĄČ ĔĈ ĀĕĊ ā ĊμĀĒĈē ā μāďĈē, ĕĝĕĈ ĄďĕĂĔĕđČĘĄ ĒĀĈČ ďĄ ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ čĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĕđĖ ĘĒĝďđĖ, t. õĄĒÿćĈČĆμĄ 1 éČĄ ĀďĄ ĈĒČđĖĔČĄčĝ ĔĕđČĘĈĂđ ĖđĎđĆĂĔĄμĈ ĕĊď ĊμĈĒāĔČĄ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ (đĖ ąĒĀċĊčĈ ĂĔĊ μĈ 0.97%, ĈĒĂđĖ), ĕĊď đđĂĄ ĄďĄĆÿĆĄμĈ ĔĈ ĈĕāĔČĄ ąÿĔĊ đĖ ČĔđćĖďĄμđĞĔĈ μĈ 15.39%. çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā čČďćĞďđĖ μĈ ćČĄčĄďđďČĔμĝ ĀĐČ μĊďğď ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 90% ĕĊē čĄďđďČčāē čĄĕĄďđμāē. ñĈ ĕĄ ĄĒĄÿďĚ ćĈćđμĀďĄ ĀĘđĖμĈ CI = 1.28 HV = 15.39 246 êòôøìøç 3.1 ïêúçðçîô t = 0.5 (đĖ ĈĂďĄČ ĕđ μČĔĝ ĕđĖ Ĉďĝē ĀĕđĖē) àĕĔČ RF = 1.28 u 15.39 u 0.5 =13.92 ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē čČďćĞďđĖ RF = 13.92 ćĈĂĘďĈČ Ěē ĈĂμĄĔĕĈ ĕđĖĎÿĘČĔĕđď 90% ąĀąĄČđČ ĝĕČ Ċ ĕČμā ĕđĖ Ĉď ĎĝĆĚ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ ćĈď ċĄ ĈĂďĄČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ Ąĝ 13.92% ĖęĊĎĝĕĈĒĄ ā ĘĄμĊĎĝĕĈĒĄ Ąĝ ĕđ ĄĒĘČčĝ ĈĂĈćđ. êÿď Ċ đďđμĄĔĕČčā ĄĐĂĄ ĕĊē ĔĖďĄĎĎĄĆāē ĈĂďĄČ ò, ĕĝĕĈ Ċ ĀčċĈĔĊ ĔĈ čĂďćĖďđ, REE (Risk Equivalent Exposure), đĖ ĈĂďĄČ ČĔđćĞďĄμĊ ĕĊē VaR, ĈĂďĄČ REE = CI u HV u t u ò= RF u ò (2) ì ĔĘĀĔĊ (2) ĈčėĒÿĉĈČ ĕĊ ćČĄćČčĄĔĂĄ μĈ ĕĊď đđĂĄ Ċ đďđμĄĔĕČčā ĄĐĂĄ μČĄē ĔĖďĄĎĎĄĆāē ĈĄďĈčĕČμÿĕĄČ Ėĝ ĕđ ĒĂĔμĄ ĕĚď ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčğď ĕĊē (ćĊĎĄćā ĕĊē ĎĊčĕĝĕĊĕĄē –ā ĕĊē ĔĖĘďĝĕĊĕĄē ĎĊĒĚμğď, ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ č.Ď.– ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē čĄČ ĕđĖ ĈČĀćđĖ ĈμČĔĕđĔĞďĊē đĖ ĀĘĈČ ĈČĎĈĆĈĂ). øđ ČÿĆĒĄμμĄ 2 ĄĒđĖĔČÿĉĈČ, ĔĖďđĕČčÿ, ĕĊď ĄĒĄÿďĚ ćČĄćČčĄĔĂĄ. ČÿĆĒĄμμĄ 2 ì ćČĄćČčĄĔĂĄ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ 247 3 êòôøìøç 3.1 ÷ĕĊď ĒÿĐĊ, čĄĕĄĔčĈĖÿĉđďĕĄČ ĂďĄčĈē μĈ ĕđĖē ĄďĕĂĔĕđČĘđĖē ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē čČďćĞďđĖ ĔĈ čÿċĈ ćČĄėđĒĈĕČčĝ ĘĒĝďđ ĎĊčĕĝĕĊĕĄē (ā ĚĒČμĝĕĊĕĄ, maturity). õĄĒÿćĈČĆμĄ 2 çē ćđĞμĈ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ čĄĕÿ ĕĊď đđĂĄ đ ĄďĄĎĖĕāē ĈČċĖμĈĂ ďĄ čĄĕĄĔčĈĖÿĔĈČ ĀďĄď ĕĀĕđČđ ĂďĄčĄ μĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 90%, ĆČĄ ĔĖďĄĎĎĄĆĀē Ĉďĝē μāďĄ, ĕĒČğď μĊďğď, ĀĐČ μĊďğď čĄČ Ĉďĝē ĀĕđĖē. ùđĎđĆĂĔĄμĈ ĕĊď ČĔĕđĒČčā ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ Ąĝ ĀďĄ ćĈĂĆμĄ ĕČμğď ĕĒČğď Ĉĕğď čĄČ ąĒāčĄμĈ đμĝĎđĆđ Ĉďĝē ĀĕđĖē: HV = 8% đμĝĎđĆđ ĀďĕĈ Ĉĕğď: HV = 11% íĄ ĒĀĈČ, ĔĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā čČďćĞďđĖ μĈ CI = 1.28. àĕĔČ, ĎđČĝď, ċĄ ĀĘđĖμĈ ĕĄ ĈĐāē: éČĄ ĕđ đμĝĎđĆđ Ĉďĝē ĀĕđĖē: RF Ĉďĝē μāďĄ = 1.28 × 0.08 × 0.08 = 2.89% RF ĕĒČğď μĊďğď = 1.28 × 0.08 × RF ĀĐČ μĊďğď = 1.28 × 0.08 × 0.25 = 5.12% 0.5 = 7.24% RF Ĉďĝē ĀĕđĖē = 1.28 × 0.08 × 1 = 10.24% éČĄ đμĝĎđĆđ ĀďĕĈ Ĉĕğď: RF Ĉďĝē μāďĄ = 1.28 × 0.11 × 0.08 = 3.98% RF ĕĒČğď μĊďğď = 1.28 × 0.11 × RF ĀĐČ μĊďğď = 1.28 × 0.11 × RF Ĉďĝē ĀĕđĖē = 1.28 × 0.11 × 0.25 = 7.04% 0.5 = 9.96% 1 = 14.08% õĂďĄčĄē 1 ÷ĖďĕĈĎĈĔĕĀē čČďćĞďđĖ (%) μĈ ćČĄčĄďđďČĔμĝ 1 μāďĄ, 3 μĊďğď, 6 μĊďğď čĄČ 12 μĊďğď ôμĝĎđĆđ Ĉďĝē ĀĕđĖē ôμĝĎđĆđ ĀďĕĈ Ĉĕğď 1 μāďĄē 2.9 4.0 3 μāďĈē 5.1 7.0 6 μāďĈē 7.2 9.9 12 μāďĈē 10.2 14.1 ñĈ ĄĖĕĝď ĕđď ĂďĄčĄ, đ ĄďĄĎĖĕāē ĈĂďĄČ ĀĕđČμđē ďĄ ĄĄďĕāĔĈČ ÿμĈĔĄ ĔĕĊď ĀčċĈĔĊ čČďćĞďđĖ đĖ ćĊμČđĖĒĆĈĂ μĂĄ Ąĝ ĕČē ĄĒĄÿďĚ ĔĖďĄĎĎĄĆĀē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĉÿď ĎÿąĈČ ĀďĄ ĈĈĂĆđď ĕĊĎĈėğďĊμĄ ĆČĄ ğĎĊĔĊ Ĉďĝē ĈďĕĄĈĕđĞē đμđĎĝĆđĖ μĈ ćČĄčĄďđďČĔμĝ ĀĐČ μĊďğď, ĄĐĂĄē 50 ĈčĄĕ. €, ĕĝĕĈ ċĄ ĆďĚĒĂĉĈČ Ąĝ ĕđď ĄĒĄÿďĚ ĂďĄčĄ ĝĕČ đ čĂďćĖďđē ĕĊē ĔĖďĄĎĎĄĆāē ĈĂďĄČ ĈĒĂđĖ 5 ĈčĄĕ. €. 248 êòôøìøç 3.1 ïêúçðçîô ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 2/ùĒġĉĘĎĖě 3 ì ĊμĈĒāĔČĄ ČĔĕđĒČčā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĆĈďČčđĞ ćĈĂčĕĊ ĕČμğď ĕđĖ ûĒĊμĄĕČĔĕĊĒĂđĖ çĐČğď çċĊďğď ĀĘĈČ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ ĝĕČ ČĔđĞĕĄČ μĈ 56.9%. Ą) òĄ ĖđĎđĆČĔĕđĞď đČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē čČďćĞďđĖ (%) ĆČĄ ĔĖďĄĎĎĄĆĀē Ĉďĝē, ĕĒČğď, ĀĐČ čĄČ ćğćĈčĄ μĊďğď. êĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 90% čĄČ 98%. ą) òĄ ĔĘđĎČÿĔĈĕĈ ĔĞďĕđμĄ čĄČ ďĄ ĈĒμĊďĈĞĔĈĕĈ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ. ùĝćĈČĐĊ: íĄ čÿďĈĕĈ ĈėĄĒμđĆā ĕĊē ĔĘĀĔĊē (1). ÷ĖμąđĖĎĈĖĕĈĂĕĈ čĄČ ĕĄ ĄďĕĂĔĕđČĘĄ ĄĒČċμĊĕČčÿ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕĄ ĕĊē ĈďĝĕĊĕĄē 3.1.4. ì ĄĒĄÿďĚ ĄďĕČĔĕđĂĘČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ ĄĎā čĄČ ćĂďĈČ ĆĒāĆđĒĄ μČĄ ĈČčĝďĄ ĕđĖ μĀĆČĔĕđĖ ČċĄďđĞ čČďćĞďđĖ. ì ąĄĔČčā ČćĀĄ ąĒĂĔčĈĕĄČ Ĕĕđ ĆČďĝμĈďđ HV u t , ćĊĎĄćā ĔĕĊ ćđμā ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē. ñđĒđĞμĈ, ĎđČĝď, ďĄ ĀĘđĖμĈ čĄČ ÿĎĎĈē ĈčėĒÿĔĈČē ĕĊē đĔĝĕĊĕĄē REE ĆČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē ĀčċĈĔĊē Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĀďĄ ĄĎĝ call option μĈ ĕČμā ĕđĖ ĖđčĈĂμĈďđĖ Ēđěĝďĕđē S (ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, μĈĕđĘāē) čĄČ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē (strike price) ï, ĀĘĈČ μĀĆĈċđē ĄđĎĊĒĚμāē ĔĕĊď ĈĐÿĔčĊĔĊ ā ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē (payoff ā intrinsic value): max[0, S – K]. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĕđĖ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďđĖ, đ ĄĆđĒĄĔĕāē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ćČĄĕĒĀĘĈČ čĂďćĖďđ, đĖ ĄđĒĒĀĈČ Ąĝ ćČÿėđĒĈē ĊĆĀē, Ĉčĕĝē ĕĊē ĄĝčĎČĔĊē Ąĝ ĕĊď ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ, ĝĚē: x ďĄ ĀĘĈČ ĉĊμĂĄ ĂĔĊ μĈ ĕđ premium đĖ ĎāĒĚĔĈ Ĕĕđď ĚĎĊĕā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē· x ďĄ ĀĘĈČ ĉĊμĂĄ đĖ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊ μĈĆÿĎĊ ĄĝčĎČĔĊ Ąĝ ĕĊď ĕČμā ĕđĖ ĖđčĈĂμĈďđĖ Ēđěĝďĕđē ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿē. ì ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ, REE, ĈĂďĄČ REE = premium + max[0, PMR] = premium + max[0, NC u {(RF u S) + (S – K)}] (3) ĝđĖ PMR ĈĂďĄČ đ ČċĄďĝē čĂďćĖďđē ĕĊē ĄĆđĒÿē (potential market risk), NC ĈĂďĄČ đ ĄĒČċμĝē ĕĚď ĔĖμąđĎĄĂĚď (number of contracts) čĄČ RF ĈĂďĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē čČďćĞďđĖ đĖ ĀĘđĖμĈ đĒĂĔĈČ ĄĒĄÿďĚ. ô ĝĒđē RF u S ćĊĎğďĈČ ĕĊď ČċĄďā μĈĕĄąđĎā ĔĕĊď ĕČμā ĕđĖ ĖđčĈĂμĈďđĖ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĞ Ēđěĝďĕđē, ĈĂĕĈ ĄĖĐĊĕČčÿ ĈĂĕĈ ĄĒďĊĕČčÿ. ĊĎĄćā, ĄĒČĔĕÿďĈČ ĕĊ μĀĆČĔĕĊ ĄďđćČčā ā čĄċđćČčā ĄĝčĎČĔĊ ĔĕĊ ćČÿĒčĈČĄ đĎĝčĎĊĒĊē ĕĊē ĉĚāē ĕĊē ĔĖďĄĎĎĄĆāē Ąĝ ĕĄ ĕĒĀĘđďĕĄ ĈĂĈćĄ ĕČμğď. ô ĝĒđē S – K ĄĒČĔĕÿďĈČ ĕĊď ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. éČĄ ĀďĄ Vanilla put option Ċ ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ĈĂďĄČ max[0, (K – S)] 249 3 êòôøìøç 3.1 õĄĒÿćĈČĆμĄ 3 ì øĒÿĈĉĄ ç ĄĆđĒÿĉĈČ 100 ĔĖμąĝĎĄČĄ put Ĕĕđ ĆĈĒμĄďČčĝ μÿĒčđ μĈ ï = 0.5800 $/DEM, S = 0.5893 $/DEM čĄČ ĎāĐĊ ĔĈ 8 μāďĈē. õĎĊĒğďĈČ ćĈ Ĕĕđď ĚĎĊĕā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē, đĖ ĈĂďĄČ Ċ øĒÿĈĉĄ è, premium $2.36. ì ĈĕāĔČĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ $/DEM ĈĂďĄČ 12.5%. òĄ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ Ċ ĀčċĈĔĊ ĔĈ čĂďćĖďđ ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 90%. ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē čČďćĞďđĖ, RF, ĈĂďĄČ RF = 0.125 u 8 u 1.28 = 0.13064 12 ì ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ, ĔĖďĈğē, ĈĂďĄČ REE = premium + max[0, NC u {(RF u S) + (K – S)}] = 2.36 + max[0, 100 u {(0.13064 u 0.5893) + (0.5800 – 0.5893)}] = 2.36 + max[0, 100 u 0.06768] = $9.128 çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ, ĔĕĊ ćČÿĒčĈČĄ ĕĚď 8 μĊďğď čĄČ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ Ċ øĒÿĈĉĄ è ĄċĈĕāĔĈČ ĕĊď ĖđĘĒĀĚĔĊ ĕĊē, đ ĄĆđĒĄĔĕāē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē (ćĊĎĄćā Ċ øĒÿĈĉĄ ç) ćČĄĕĒĀĘĈČ ĕđď čĂďćĖďđ ĉĊμĂĄē ĕĚď $9.12, đĖ ĔĖďĂĔĕĄĕĄČ: Ą) ĔĕĊď ĄğĎĈČĄ ĕđĖ premium $2.36 čĄČ ą) ĔĕĊ ĉĊμĂĄ Ąĝ ČċĄďā μĈĕĄąđĎā ĕđĖ put option. 3.1.2 çĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ (VaR) čĄČ čĈėÿĎĄČđ ĔĈ čĂďćĖďđ (CaR) çĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ā VaR ĈĂďĄČ Ċ μĀĆČĔĕĊ ćĖďĄĕā ĉĊμĂĄ ĔĈ ćĈćđμĀďđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē. øđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĈĂďĄČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ Ċ ĉĊμĂĄ ďĄ ĐĈĈĒÿĔĈČ ĄĖĕā ĕĊ μĀĆČĔĕĊ ĕČμā. ì μĈċđćđĎđĆĂĄ VaR μđĒĈĂ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČĊċĈĂ ĆČĄ ĕđď đĒČĔμĝ ĕđĖ ĒđĔĄĒμđĔμĀďđĖ Ĕĕđď čĂďćĖďđ čĈėĄĎĄĂđĖ, đĝĕĈ Ċ VaR ĆĂďĈĕĄČ čĈėÿĎĄČđ ĔĈ čĂďćĖďđ ā CaR. CaR, ĎđČĝď, ĈĂďĄČ ĕđ čĈėÿĎĄČđ đĖ ĄĄČĕĈĂĕĄČ ĆČĄ ďĄ ĄđĒĒđėāĔĈČ ĕĊď ČċĄďā ĉĊμĂĄ ĔĈ ćĈćđμĀďđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē. çĖĕĝ ĕđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĈčėĒÿĉĈČ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄċĀĕĊĔĊē ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē. øĝĔđ Ċ μĈċđćđĎđĆĂĄ VaR ĝĔđ čĄČ Ċ μĈċđćđĎđĆĂĄ CaR ĄđĕĈĎđĞď ĔĊμĄďĕČčÿ ĈĒĆĄĎĈĂĄ ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕĒĄĈĉČčđĞ čČďćĞďđĖ čĄČ μđĒđĞď ďĄ ĘĒĊĔČμđđČĊċđĞď ĆČĄ ďĄ čĄĎĞęđĖď μĈĆÿĎđ μĀĒđē ĕĚď ĄďĄĆčğď ĕĊē ĔĞĆĘĒđďĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ. ñĈĒČčĀē Ąđ ĕČē ĈėĄĒμđĆĀē ĕĊē μĈċđćđĎđĆĂĄē VaR ĈĂďĄČ Ą) Ċ μĀĕĒĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ Ąďÿ ĈĂĈćđ ćĒĄĔĕĊĒČĝĕĊĕĄē, ĈĎĄĕĈĂĄē čĄČ Ēđěĝďĕđē, ą) đ ĒđĔćČđĒČĔμĝē ĕđĖ ĄďğĕĄĕđĖ đĒĂđĖ ĕĊē ĕČμāē VaR, Ć) Ċ μĀĕĒĊĔĊ ĕĊē ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĊĕĄē ĒđĔĄĒμđĔμĀďĊē Ĕĕđď čĂďćĖďđ, ĝđĖ Ċ VaR ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ Ěē ĀďĄ μĀĆĈċđē čČďćĞďđĖ. 250 êòôøìøç 3.1 ïêúçðçîô H CaR ĈĂďĄČ, ĈĂĔĊē, μČĄ ĔĊμĄďĕČčā μĈċđćđĎđĆĂĄ. èĄĔČčÿ ĈĒĚĕāμĄĕĄ ĔĕĄ đđĂĄ čĄĎĈĂĕĄČ ďĄ ćğĔĈČ ĄĄďĕāĔĈČē ĈĂďĄČ ĕĄ ĈĐāē: Ą) êĂďĄČ ĈĄĒčĀē ĕđ čĈėÿĎĄČđ ćĈćđμĀďĚď ĕĚď čČďćĞďĚď; ą) êĂďĄČ ĄđćĈčĕđĂ đČ ĄďĄĎĄμąĄďĝμĈďđČ čĂďćĖďđČ, ćđċĀďĕđē ĕđĖ ćČĄċĀĔČμđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ; ñĈ ćĈćđμĀďđĖē ĕđĖē čČďćĞďđĖē, ĕđ ĈĂĈćđ ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ ĒđĔćČđĒĂĉĈČ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄċĀĕĊĔĊē ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē. ÷ĖďĈğē, ĕđ čĈėÿĎĄČđ ĒĀĈČ ďĄ ĒđĔĄĒμđĔĕĈĂ Ĕĕđ ĔĊμĈĂđ ĈčĈĂďđ ĆČĄ ĕđ đđĂđ đ čĂďćĖďđē ĈĂďĄČ ĄđćĈčĕĝē. ÷ĖĆĘĒĝďĚē, ćđċĀďĕđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ, ĕđ ĈĂĈćđ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĒđĔćČđĒĂĉĈČ ĕđ ĈĂĈćđ ĄďĕđĘāē čĄČ, ĀĕĔČ, đ čĂďćĖďđē ĒĀĈČ ďĄ ĒđĔĄĒμđĔĕĈĂ ĔĈ ĄďĈčĕĝ ĈĂĈćđ. ì μĈċđćđĎđĆĂĄ CaR ĈĆĈĂĒĈČ μĈĒČčĀē ĈĐĈČćČčĈĞĔĈČē i) ĒĀĈČ ďĄ ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ ĔĈ đĎĝčĎĊĒđ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē, ii) ĒĀĈČ ďĄ ĄċĒđĂĉĈĕĄČ ĔĈ ĝĎđĖē ĕđĖē ĕĞđĖē čČďćĞďđĖ, iii) ĕđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĈĂďĄČ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕđĖ ĈČċĖμĊĕđĞ čČďćĞďđĖ ĄċĀĕĊĔĊē ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē. àĕĔČ, čĄČ Ċ μĈċđćđĎđĆĂĄ VaR čĄČ Ċ μĈċđćđĎđĆĂĄ CaR μĈĕĒđĞď ČċĄďĀē ĉĊμĂĈē. ãμĚē, ĕđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ćĈď ĄĒĄμĀďĈČ ĕđ ĂćČđ. ãĕĄď μČĄ ĔĖďĄĎĎĄĆā ĖĈĒąĄĂďĈČ ĕĊď ĈČĕĒĈĝμĈďĊ VaR, ĒĀĈČ ďĄ ĄčđĎđĖċāĔđĖď ćČđĒċĚĕČčĀē čČďāĔĈČē. ì VaR ĔĖďćĀĈĕĄČ μĈ ĕČē čĄċĊμĈĒČďĀē ĎĈČĕđĖĒĆĂĈē ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ đĒĆĄďČĔμđĞ, Ĉďğ Ċ CaR ĄđćĈČčďĞĈĕĄČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĘĒāĔČμĊ čĄČ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčā, ĝĕĄď ĔĖďćĀĈĕĄČ μĈ ĕđ ĒđĔĄĒμđĔμĀďđ Ĕĕđď čĂďćĖďđ čĈėÿĎĄČđ. ÷ĖďĈğē, đČ ćĞđ μĈċđćđĎđĆĂĈē VaR čĄČ CaR ćČĄėĀĒđĖď ĔĈ ćĞđ, ĕđĖĎÿĘČĔĕđď, ĔĊμĈĂĄ: 1. CaR ĈĂďĄČ ĕđ ĒđĔĄĒμđĔμĀďđ Ĕĕđď čĂďćĖďđ čĈėÿĎĄČđ ĔĈ ĔĖďđĎČčĝ ĈĂĈćđ, μĈĕÿ ĕĊ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ, Ĉďğ Ċ VaR μđĒĈĂ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČĊċĈĂ ĔĈ čÿċĈ ĈďćČÿμĈĔđ ĈĂĈćđ ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ. 2. ì CaR ąĄĔĂĉĈĕĄČ ĔĈ ĖęĊĎĝĕĈĒđ ĈĂĈćđ ĄďĕđĘāē Ąĝ ĝ,ĕČ Ċ VaR, ĄėđĞ ĔĖμėĚďĈĂ μĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄċĀĕĊĔĊē ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē. ì VaR ĀĘĈČ đĎĎÿ ĎĈđďĈčĕāμĄĕĄ ĝĕĄď ĔĖĆčĒĂďĈĕĄČ μĈ ĕĄ čĎĄĔČčÿ μĈĆĀċĊ μĀĕĒĊĔĊē čČďćĞďđĖ. êĂĔĊē, Ċ μĈċđćđĎđĆĂĄ VaR ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ ĆČĄ ĕđď đĒČĔμĝ ĕĊē CaR, đĖ ĈėĄĒμĝĉĈĕĄČ ÿμĈĔĄ ĔĕĊď ĈÿĒčĈČĄ čĈėĄĎĄĂĚď. õĒÿĆμĄĕČ, ĕĄ čĎĄĔČčÿ μĈĆĀċĊ ĄđĕĂμĊĔĊē čČďćĞďđĖ ĄĆđĒÿē, ĈČĕđčĂĚď, ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ č.Ď., ćĈď μđĒđĞď ďĄ ĈčĕČμāĔđĖď ČċĄďā ĉĊμĂĄ. ì μĈċđćđĎđĆĂĄ VaR μđĒĈĂ ďĄ ĔĖďćĖÿĔĈČ ĝĎĄ ĄĖĕÿ ĕĄ μĈĆĀċĊ čĄČ ďĄ ćğĔĈČ ĕĊ ćČÿĔĕĄĔĊ ĕĊē ČċĄďāē ĉĊμĂĄē. ÷ĕđ ČÿĆĒĄμμĄ 3 ĄĒđĖĔČÿĉĈĕĄČ Ċ đČđĕČčā ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĄĒĄćđĔČĄčğď μĈĆĈċğď μĀĕĒĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ čĄČ ĕĊē μĈċđćđĎđĆĂĄē VaR. 251 3 êòôøìøç 3.1 ČÿĆĒĄμμĄ 3 ñĈĒČčÿ Ąĝ ĕĄ čĎĄĔČčÿ μĈĆĀċĊ μĀĕĒĊĔĊē čČďćĞďđĖ ĔĕĊ μĈċđćđĎđĆĂĄ VaR ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 3/ùĒġĉĘĎĖě 3 ñĈ ąÿĔĊ ĝĔĄ ĄďĄėĀĒđďĕĄČ ĄĒĄÿďĚ ĄĎĎÿ čĄČ Ĕĕđ čĈėÿĎĄČđ 2, ĄĒđĖĔČÿĔĕĈ ĔĞďĕđμĄ (50 ĎĀĐĈČē) ĕČē ćČĄėđĒĀē ĕĚď VaR čĄČ CaR. ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ĄďĄĕĒĀĐĕĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 3.1.2 čĄČ ĈĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē. 3.1.3 øĞđČ ČċĄďāē ĉĊμĂĄē ùÿĒĘđĖď ćČÿėđĒĈē μđĒėĀē ČċĄďāē ĉĊμĂĄē: ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ, μĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ čĄČ ĄĔĖďāċĊē ĉĊμĂĄ. Ą) ì ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ (expected loss ā EL) ĈĂďĄČ Ċ ĔĕĄĕČĔĕČčā ĈčĕĂμĊĔĊ ĕĊē μĀĔĊē ĉĊμĂĄē. ì μĀĔĊ ĉĊμĂĄ, ĔĖĘďÿ, ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ ĆČĄ ĕđď ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ, ĆČĄĕĂ ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĕĊ ĔĕĄĕČĔĕČčā μĀĔĊ ĕČμā ĔĈ đĎĝčĎĊĒđ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ μĈĆÿĎđĖ ĄĒČċμđĞ ĔĖďĄĎĎĄĆğď čĄČ ćĄďĈĂĚď čĄČ ĆČĄ ĝĎĄ ĕĄ ČċĄďÿ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ. ą) ì μĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ (unexpected loss ā UL) ĈĂďĄČ Ċ μĀĆČĔĕĊ ĉĊμĂĄ đĖ ċĄ ĄĒĄąČĄĔĕĈĂ ĔĈ ćĈćđμĀďđ ĈĒČđĒČĔμĀďđ ĄĒČċμĝ ĈĒČĕğĔĈĚď čĄČ μĝďđ. ì μĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ ĈčėĒÿĉĈČ ĕĊ ĉĊμĂĄ ĈčĈĂďĊ đĖ ĄđčĎĂďĈČ Ąĝ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā. ì μĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ ĈĂďĄČ Ċ VaR, ćđċĀďĕđē ĕđĖ ĈČĀćđĖ ĄďĕđĘāē. ô ćĈćđμĀďđē ĈĒČđĒČĔμĝē ĈĂďĄČ ĕđ ĈĂĈćđ ĄďĕđĘāē. ùÿĒĘđĖď ĕĝĔĈē μĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĈē ĉĊμĂĈē ĝĔĄ čĄČ ĈĂĈćĄ ĄďĕđĘāē. ÷ĖĘďÿ, Ċ μĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ đĒĂĉĈ- 252 êòôøìøç 3.1 ïêúçðçîô ĕĄČ čĄČ Ěē Ċ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕĊē ĉĊμĂĄē. éČĄ ĕđď ĎĝĆđ ĄĖĕĝ, ÿĎĎĚĔĕĈ, Ċ ćĖďĄĕā ĉĊμĂĄ ĈčĕČμÿĕĄČ Ěē đĎĎĄĎÿĔČđ ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ĕĊē ĉĊμĂĄē. Ć) ì ĄĔĖďāċĊē ĉĊμĂĄ (exceptional loss ā EL) ĈĂďĄČ ĄĖĕā đĖ ĈμėĄďĂĉĈĕĄČ ĀĒĄ Ąĝ ĕĊ μĀĆČĔĕĊ μĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ. èĀąĄČĄ, Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĕĊē ĈμėÿďČĔĊē ĕĊē ĈĂďĄČ ČćČĄĂĕĈĒĄ μČčĒā, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ, ĔĕĊď ĒÿĐĊ, ďĄ ĈĂďĄČ đĎĞ ćĞĔčđĎđ ďĄ ĕĊē ćđċĈĂ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊ ĕČμā. ôĒČĄčÿ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĝĎĄ ĕĄ ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ μČĄē ĕĒÿĈĉĄē μđĒĈĂ ďĄ ĘĄċđĞď, Ąď čĄČ μČĄ ĕĀĕđČĄ ĈĒĂĕĚĔĊ ĀĘĈČ μĊćĄμČďā ČċĄďĝĕĊĕĄ ĈμėÿďČĔĊē. êÿď ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĄđĕČμāĔđĖμĈ ĄĖĕā ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ, ĕĝĕĈ ċĄ ĒĀĈČ ĕĄ ĈĂĈćĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ďĄ ĈĂďĄČ đĎĞ ĄĖĔĕĊĒÿ čĄČ Ċ VaR đĎĞ ĖęĊĎā, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ďĄ ĀĘđĖμĈ μĈČĚμĀďđ ĝĆčđ ĔĖďĄĎĎĄĆğď. 3.1.4 ñĈĆĀċĊ ĄđĕĂμĊĔĊē ĕĊē μĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĉĊμĂĄē éČĄ ĕĊď ĄđĕĂμĊĔĊ čĄČ ĕĊ μĀĕĒĊĔĊ ĕĊē μĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĉĊμĂĄē, ĒĀĈČ ďĄ ĆĂďđďĕĄČ čÿđČĈē ĖđċĀĔĈČē ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕĊď čĄĕĄďđμā ĉĊμĂĄē. ôČ ĖđċĀĔĈČē ĄĖĕĀē ĈĐĄĒĕğďĕĄČ Ąĝ ĕđ ĈĂćđē ĕđĖ čČďćĞďđĖ. éČĄ ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĊē ĄĆđĒÿē, Ċ čĄĕĄďđμā ĉĊμĂĄē ĕĈĂďĈČ ďĄ ĄčđĎđĖċĈĂ ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā ĖÿĒĘĈČ μĂĄ čĈďĕĒČčā ĕČμā, ĈĈČćā ĖÿĒĘđĖď đĎĎĀē ćĖďĄĕĝĕĊĕĈē ďĄ ĄĒĄĕĊĒĊċĈĂ čĀĒćđē ā ĉĊμĂĄ. ì ĉĊμĂĄ ĈĂďĄČ, ĄĎğē, ĕđ ĄĒďĊĕČčĝ čĀĒćđē. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ ĒĀĈČ ďĄ ćČĄĘĚĒĂĔđĖμĈ ĕĄ čĀĒćĊ Ąĝ ĕČē ĉĊμĂĈē. øĄ čĀĒćĊ ĈĂďĄČ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĚď ĈČĔđćĊμÿĕĚď čĄČ đČ ĉĊμĂĈē ĈĂďĄČ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĚď ĄċĈĕāĔĈĚď. ÷ĖďĈğē, ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, Ċ čĄĕĄďđμā ĉĊμĂĄē ĈĔĕČÿĉĈĕĄČ ĔĕČē ĉĊμĂĈē đĖ ĈĂďĄČ ĄđĕĀĎĈĔμĄ μČĄē ĄċĀĕĊĔĊē ĖđĘĒĀĚĔĊē čĄČ ĝĘČ ĔĕĄ čĀĒćĊ. ì μĊćĈďČčā ĕČμā, ĎđČĝď, ĈĂďĄČ Ċ ĈĎÿĘČĔĕĊ ĕČμā ĕĊē čĄĕĄďđμāē ĉĊμĂĄē, Ċ đđĂĄ ĈĂďĄČ čĖĒĕā Ēđē ĕĄ ĄĒČĔĕĈĒÿ, ĄėđĞ Ċ ĔĖĘďĝĕĈĒĊ ĉĊμĂĄ ĈĂďĄČ đĎĞ μČčĒā. ì VaR ĔĈ ćĈćđμĀďđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĈĂďĄČ ĕĀĕđČĄ, ğĔĕĈ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĐĈĈĒĄĔĕĈĂ Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ ďĄ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ ĕđ ĈĂĈćđ ĄďĕđĘāē. ì μĀĆČĔĕĊ ĔĖďđĎČčā ĉĊμĂĄ Ĕĕđ ĂćČđ ĈĂĈćđ ĄďĕđĘāē ĈĂďĄČ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĊē ĄďĄμĈďĝμĈďĊē čĄČ ĕĊē μĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĉĊμĂĄē (ā VaR). H VaR ĄĒČĔĕÿďĈČ ĕđ ĄĄĒĄĂĕĊĕđ čĈėÿĎĄČđ ĆČĄ ĕĊď ĄđĒĒĝėĊĔĊ ĕĚď ĄđčĎĂĔĈĚď Ąĝ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ (ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē). ì VaR, čÿĕĚ Ąĝ ĕČē ĖđċĀĔĈČē ĕĊē čĄĕĄďđμāē, ĔĕĊď ĒÿĐĊ, ĈčĕČμÿĕĄČ Ěē đĎĎĄĎÿĔČđ ĕĊē ĕĖČčāē ĄĝčĎČĔĊē ĕĊē ĉĊμĂĄē [ąĎ. čĄČ ĔĘĀĔĊ (2), ĄĒĄÿďĚ]: § øĖČčÞ ĄüčĎČĔĊ · § õđĎĎĄĎÜĔČđ · VaR ¨ ¸u¨ ¸ ĕĊē ĉĊμČÜē © ¹ © ĕĊē ĕĖČčÞē ĉĊμČÜē ¹ (4) øđ đĎĎĄĎÿĔČđ ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕČē ĖđċĀĔĈČē đĖ ĀĘđĖď ĆĂďĈČ ćĈčĕĀē ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕĊď čĄĕĄďđμā ĉĊμĂĄē čĄČ ĕđ ĈČĎĈĆμĀďđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđ- 253 3 êòôøìøç 3.1 ĔĞďĊē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĝĚē ĈĂĄμĈ čĄČ ĔĈ ĒđĊĆđĞμĈďĊ ĈďĝĕĊĕĄ, ĝĕĄď Ċ čĄĕĄďđμā đĖ ĄčđĎđĖċĈĂĕĄČ ĈĂďĄČ Ċ čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā čĄČ ĕđ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ 5%, ĕĝĕĈ ĕđ đĎĎĄĎÿĔČđ ĕĊē ĕĖČčāē ĄĝčĎČĔĊē (ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ) ĈĂďĄČ 1.65. ãμĚē, Ċ đČĝĕĊĕĄ ĕĊē μĀĕĒĊĔĊē ĕĊē VaR ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊď đČĝĕĊĕĄ ĕĚď ĈČĔĒđğď, ĕĚď ćĈćđμĀďĚď čĄČ ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď đĖ ĘĒĈČÿĉđďĕĄČ ĆČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē. àĕĔČ, Ċ ĈčĕĂμĊĔĊ ĕĊē VaR ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊď đČĝĕĊĕĄ: x ĕĊē ĕĖČčāē ĄĝčĎČĔĊē ĕĊē ĉĊμĂĄē x ĕđĖ ĈČĀćđĖ ĈμČĔĕđĔĞďĊē x ĕĚď ĖđċĀĔĈĚď ĆĞĒĚ Ąĝ ĕĊď čĄĕĄďđμā ĉĊμĂĄē. õĄĒÿćĈČĆμĄ 4 çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ Ċ ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā μČĄē μĈĕđĘāē ĔāμĈĒĄ ĈĂďĄČ 32€ čĄČ Ċ ĈčĕČμğμĈďĊ ĊμĈĒāĔČĄ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĈĂďĄČ Ĕ = 4.5€, čÿĕĚ Ąĝ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĕĊē čĄďđďČčāē čĄĕĄďđμāē ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē μĈĕđĘāē. ì ĈĒğĕĊĔĊ ĕĊď đđĂĄ ĄĄďĕÿ Ċ VaR ĈĂďĄČ: «Ĉÿď ĄĞĒČđ ĈĂďĄČ μČĄ «čĄčā» ĔĖďĈćĒĂĄĔĊ, đČÿ ĈĂďĄČ Ċ μĀĆČĔĕĊ ĉĊμĂĄ ĔĈ ĄĐĂĄ ĔĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē 99%;». ì ĄÿďĕĊĔĊ ĈĂďĄČ ĝĕČ μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 99% đ čÿĕđĘđē ĕĊē μĈĕđĘāē ĄĖĕāē ċĄ ĘÿĔĈČ ĎČĆĝĕĈĒĄ Ąĝ 32€ – 2.33 u 4.5€ = 21.5€ ĈĒĂđĖ. ì đĔĝĕĊĕĄ 2.33 u 4.5 = 10.5€ ĈĂďĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 99% (ąĎ. ĕđ ĄĒĄčÿĕĚ ćČÿĆĒĄμμĄ). 3.1.5 õĒđĔćČđĒČĔμĝē ĕđĖ CaR ô ĄĎđĞĔĕĈĒđē ĕĒĝđē ĆČĄ ďĄ ĒđĔćČđĒĂĔđĖμĈ ĕđ CaR ĈĂďĄČ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖμĈ ĕđ ĄĄČĕđĞμĈďđ čĈėÿĎĄČđ, ĝĚē đĒĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĈđĕČčā ĄĒĘā (regulatory capital), ĕđ đđĂđ ċĀĕĈČ ad hoc čČďćĞďđĖē. ô ĒđĔćČđĒČĔμĝē ĄĖĕĝē, 254 êòôøìøç 3.1 ïêúçðçîô ĚĔĕĝĔđ, ćĈď ĈĂďĄČ ČčĄďĝē ďĄ đĒĂĔĈČ ĕđ ĄĄČĕđĞμĈďđ čĈėÿĎĄČđ ĆČĄ ĕĊď ĄđĒĒĝėĊĔĊ ĕĚď ĒĄĆμĄĕČčğď čČďćĞďĚď đĖ ĄďĕČμĈĕĚĂĉĈČ đ đĒĆĄďČĔμĝē. àďĄē ĕĒĝđē ďĄ ĒđĔĈĆĆĂĔđĖμĈ ĕđď ĒĄĆμĄĕČčĝ čĂďćĖďđ ĈĂďĄČ μĀĔĚ ĕĊē ĘĒāĔĊē ĕĚď ČĔĕđĒČčğď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕĊē čĈĒćđėđĒĂĄē. õĒÿĆμĄĕČ, ĄčĝμĄ čĄČ Ĉÿď ćČĄċĀĕđĖμĈ ĎĂĆĈē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē, μđĒđĞμĈ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē čĈĒćđėđĒĂĄē (ĕđď čĂďćĖďđ ćĊĎĄćā) μĈ ĕĊ ąđāċĈČĄ ĕĊē ĕĖČčāē ĄĝčĎČĔĊē ĕĚď čĈĒćğď. ãμĚē, Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď čĈĒćğď ĈĂďĄČ ĀďĄ đČčđďđμČčĝ μĀĆĈċđē đĖ ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĔĖĎĎÿąĈČ ĕđď čĂďćĖďđ ĔĕĊď ĊĆā ĕđĖ ĄĒÿ μĝďđ Ĕĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ. ì μĀĕĒĊĔĊ ĕđĖ ĄĄČĕđĞμĈďđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ μđĒĈĂ ďĄ ĒđĔĈĆĆČĔĕĈĂ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčÿ μĈ ĕĊ μĈċđćđĎđĆĂĄ ĕĊē VaR. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā: 1. øđ čĈėÿĎĄČđ đĖ ĈčĕČμÿĕĄČ ĒđđĒĂĉĈĕĄČ ĆČĄ ĕĊď ĒđĔĕĄĔĂĄ ĀďĄďĕČ ĕĚď ĄđčĎĂĔĈĚď ĕĊē ĉĊμĂĄē čÿĕĚ ĕđĖ μĀĔđĖ ĝĒđĖ. 2. ôČ ĄđčĎĂĔĈČē ĄĖĕĀē ĈĂďĄČ Ċ μĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ čĄČ đĒĂĉđďĕĄČ ĔĈ ćĈćđμĀďđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē. øđ čĈėÿĎĄČđ ĒđĔėĀĒĈČ ĕĊď ĄĄĒĄĂĕĊĕĊ ĒđĔĕĄĔĂĄ čĄČ ĕđ CaR ĄďĕČĔĕđČĘĈĂ ĔĈ ĄĖĕĝ ĕđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē. ÷ĕđ ĈĝμĈďđ ČÿĆĒĄμμĄ 4 ćĂďĈĕĄČ ĀďĄē ĆĒĄėČčĝē đĒČĔμĝē ĕđĖ CaR. ì ČċĄďā ĉĊμĂĄ ĈĒČĎĄμąÿďĈČ ĕĊ μĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ, Ċ đđĂĄ ĈčĕČμÿĕĄČ ĆČĄ ćĈćđμĀďđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē, ā CaR, ĔĖď ĕĊď ĄĔĖďāċĊ ĉĊμĂĄ. ì ĄĝčĎČĔĊ ĕĊē ĉĊμĂĄē Ąĝ ĕĊ μĀĔĊ ĕČμā ĔĈ ćĈćđμĀďđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĈĂďĄČ ĕđ CaR ā đČčđďđμČčĝ čĈėÿĎĄČđ (economic capital). ČÿĆĒĄμμĄ 4 ôĒČĔμĝē ĕđĖ CaR õĊĆā: Bessis 1998 255 3 êòôøìøç 3.1 çčĝμĄ čĄČ Ąď Ċ čĄĕĄďđμā ĈĂďĄČ ÿĆďĚĔĕĊ, ĔĖďāċĚē ĈčėĒÿĉđĖμĈ ĕđ CaR Ěē đĎĎĄĎÿĔČđ ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ĕĊē ĉĊμĂĄē, đĖ ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĊē čĄďđďČčāē čĄĕĄďđμāē. èĀąĄČĄ, đČ ċĈĚĒĊĕČčĀē čĄĕĄďđμĀē ćĈď ĒđĔĈĆĆĂĉđĖď ÿďĕĄ ĕČē ĒĄĆμĄĕČčĀē čĄĕĄďđμĀē. çĖĕĝ ĈĂďĄČ ĔĚĔĕĝ, ČćČĄĂĕĈĒĄ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ ĈĐĄČĕĂĄē ĕĊē ĄĔĖμμĈĕĒĂĄē ĕĊē čĄĕĄďđμāē ĕđĖ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, Ċ ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕđĖ đĎĎĄĎÿĔČđĖ ĕĊē ĕĖČčāē ĄĝčĎČĔĊē ĕĊē ĉĊμĂĄē čĄČ ĕđĖ ĈČĀćđĖ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĈĂďĄČ ÿĆďĚĔĕĊ. ĔĕĝĔđ, ĄčĝμĄ čĄČ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, ĈĂďĄČ ĄđćĈčĕĝ ďĄ ĈčėĒÿĉđĖμĈ ĕđ CaR Ěē đĎĎĄĎÿĔČđ ĕĊē ĕĖČčāē ĄĝčĎČĔĊē čĄČ ĕđĞĕđ ĆČĄ ĕĒĈČē, ĕđĖĎÿĘČĔĕđď, ĎĝĆđĖē: x êĂďĄČ ĀďĄē ĄĎĝē čĄďĝďĄē Ąĝ ĕĊ ĔĕČĆμā đĖ ċĄ ĆĂďĈČ Ċ čĄĕÿĎĎĊĎĊ ĈČĎđĆā ĕđĖ ĈČĀćđĖ ĈμČĔĕđĔĞďĊē. x çčĝμĄ čĄČ Ąď ĕđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĈĂďĄČ ÿĆďĚĔĕđ, ĕđ Ğęđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ ĄĒĄμĀďĈČ Ĕĕđ ĈĂĈćđ Ĉďĝē ĄďĕČčĈČμĈďČčđĞ μĈĆĀċđĖē čČďćĞďđĖ, đĖ ĈĂďĄČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĉĊμĂĄē. x øĀĎđē, ĄĖĕā Ċ ćČĄćČčĄĔĂĄ ćČĄĘĚĒĂĉĈČ ĕĊď ĖđčĈČμĈďČčā ĈčĕĂμĊĔĊ ĕđĖ ĞęđĖē ĕđĖ čČďćĞďđĖ Ąĝ ĕĊď ĄďĕČčĈČμĈďČčā ĄđĕĂμĊĔĊ (đĔđĕČčā ĈčĕĂμĊĔĊ) ĕđĖ čČďćĞďđĖ. ì ĈČĎđĆā ĕđĖ đĎĎĄĎÿĔČđĖ ĕĊē ĕĖČčāē ĄĝčĎČĔĊē ąĄĔĂĉĈĕĄČ ĔĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĕĊē čĄĕĄďđμāē ĕĊē ĉĊμĂĄē ā ĔĕĊď ĖđčĈČμĈďČčā ĈČĎđĆā ĕđĖ, ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕĊ «ćČÿċĈĔĊ» ĆČĄ čĂďćĖďđ ĕđĖ ćČĄĘĈČĒČĔĕā čČďćĞďđĖ ĕđĖ đĒĆĄďČĔμđĞ. ÷Ĉ čÿċĈ ĈĒĂĕĚĔĊ, ĈĂďĄČ CaR = k u ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕĊē ĉĊμĂĄē õĄĒÿćĈČĆμĄ 5 ô ĖđĎđĆČĔμĝē ĕĊē ĄďĄμĈďĝμĈďĊē čĄČ ĕĊē μĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĉĊμĂĄē (CaR) ćĂďĈĕĄČ ĔĈ ĀďĄ ĄĎĝ ĄĒÿćĈČĆμĄ Ĕĕđď õĂďĄčĄ 2. õĂďĄčĄē 2 ùđĎđĆČĔμĝē ĕĊē ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĉĊμĂĄē čĄČ ĕĊē μĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĉĊμĂĄē (CaR) àĕđē 1 àčċĈĔĊ ĔĈ čĂďćĖďđ (risk exposure) a 500 ñĀĔđ ĈĕāĔČđ đĔđĔĕĝ ĄċĀĕĊĔĊē (default rate) (%) b 1% ñĀĆČĔĕĊ ĄĝčĎČĔĊ Ąĝ ĕđ đĔđĔĕĝ ĄċĀĕĊĔĊē (%) c = Dmax – Dav 3% çďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ (expected loss) aub 5 ñĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ (unexpected loss) auc 15 ôČ ĄďĕĂĔĕđČĘđČ ĖđĎđĆČĔμđĂ ąĄĔĂĉđďĕĄČ ĔĕČē ĔĘĀĔĈČē Dmax – Daverage = k u ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ (D) čĄČ CaR = (Dmax – Daverage) u ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĝđĖ D ĈĂďĄČ ĕđ đĔđĔĕĝ ĄċĀĕĊĔĊē. êÿď ĖđċĀĔđĖμĈ ĕĊď ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕđĖ D ĂĔĊ μĈ 1.5% čĄČ k = 2, ċĄ ĈĂďĄČ 256 êòôøìøç 3.1 ïêúçðçîô Dmax – Daverage = 3% čĄČ CaR = 3% u 500 = 15 çĖĕĝē đ ĕĒĝđē ĖđĎđĆČĔμđĞ ĈĂďĄČ đ ĄĎđĞĔĕĈĒđē đĖ ĖđĎđĆĂĉĈČ ĕđ CaR μĝďđ ĆČĄ ĕđď čĂďćĖďđ ĄċĀĕĊĔĊē. ì ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄċĀĕĊĔĊē ĕĊē ĖđĘĒĀĚĔĊē ĕđĖ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďđĖ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĝĔđ đ ĘĒđďČčĝē đĒĂĉđďĕĄē ĈĂďĄČ μĄčĒĞĕĈĒđē. ì ĄĞĐĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĄċĀĕĊĔĊē μĈ ĕđď ĘĒĝďđ μđĒĈĂ ďĄ μĈĕĒĊċĈĂ Ąĝ ĕĊ μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĄċĒđČĔĕČčğď đĔđĔĕğď ĄċĀĕĊĔĊē, ĝĕĄď đ ĘĒđďČčĝē đĒĂĉđďĕĄē μĈĆĄĎğďĈČ. éĈďČčÿ, Ċ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕĚď ĄċĒđČĔĕČčğď đĔđĔĕğď ĄċĀĕĊĔĊē μĈĆĄĎğďĈČ ĝĔđ μĈĆĄĎğďĈČ čĄČ đ ĘĒđďČčĝē đĒĂĉđďĕĄē. øđ ĕĈĎČčĝ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĈĂďĄČ ĝĕČ ĕđ CaR ĆČĄ ĕĊď ĄďĕČμĈĕğČĔĊ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ ĄĖĐÿďĈĕĄČ čĄČ ĈĂďĄČ ČćČĄĂĕĈĒĄ ĈĖĄĂĔċĊĕđ ĔĕĊ μĈĕĄąđĎā ĕđĖ ĘĒđďČčđĞ đĒĂĉđďĕĄ. ì ĀďďđČĄ ĕđĖ ĘĒđďČčđĞ đĒĂĉđďĕĄ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđď ĕĒĝđ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ, ĄĎĎÿ čĄČ Ąĝ ĕĊď ČčĄďĝĕĊĕĄ ĕđĖ ČćĒĞμĄĕđē ďĄ ĈĎĀĆĘĈČ ĕđď čĂďćĖďđ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 6 ô õĂďĄčĄē 3 ćĂďĈČ ĀďĄ ĄĎĝ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕđĖ CaR ĔĈ ćĞđ ĈĒČĝćđĖē. To CaR μđĒĈĂ ďĄ ċĈĚĒĊċĈĂ ĂćČđ ĆČĄ ĝĎĈē ĕČē ĈĒČĝćđĖē ā ďĄ ĄĈĎĈĖċĈĒĚċĈĂ ĝĔđ ĈĒďÿĈČ đ ĘĒĝďđē, ĄėđĞ đ ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē μĈČğďĈĕĄČ μĈ ĕĊď ÿĒđćđ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ. ÷ĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĕđĖ ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ, ĕđ ĄĄČĕđĞμĈďđ CaR ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ 24 ĔĕĊď ĄĒĘā, ĄĎĎÿ μĈČğďĈĕĄČ Ĕĕđ 9 μĈĕÿ ĕđ Ēğĕđ Āĕđē čĄČ Ĕĕđ 0 Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ ćĈĞĕĈĒđĖ ĀĕđĖē. êĂĔĊē, μđĒĈĂ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČĊċĈĂ Ċ μĀĔĊ ĕČμā ĕđĖ CaR ĄďĕĂ ĆČĄ ĕĊď ĄĒĘČčā ĕČμā. ÷ĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĕđĖ ĂďĄčĄ, ĄĖĕā ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 24/2 ĀĕĊ = 12 ĀďĄďĕČ ĕĊē ĄĒĘČčāē ĕČμāē 24. øĀĎđē, ĄėđĞ ĕđ CaR μđĒĈĂ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČĊċĈĂ ĆČĄ ćČÿėđĒĈē ĈĒČĝćđĖē (.Ę., ĆČĄ ćČÿėđĒĄ ĀĕĊ, 9 ĆČĄ ĕđ ćĈĞĕĈĒđ Āĕđē ĕđĖ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē μĄē), Ċ μĈĎĎđďĕČčā «čĄĕĄďÿĎĚĔĊ» ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĒđĈĐđėĎĊċĈĂ μĈ čÿđČđ ĈČĕĝčČđ ĒđĈĐĝėĎĊĔĊē. õĂďĄčĄē 3 ùđĎđĆČĔμĝē ĕđĖ CaR ĔĈ đĒĂĉđďĕĄ ćĞđ ĘĒđďČčğď ĈĒČĝćĚď àčċĈĔĊ ĔĈ čĂďćĖďđ (exposure) ñĀĔđ ĈĕāĔČđ đĔđĔĕĝ ĄċĀĕĊĔĊē (default rate) (%) ñĀĆČĔĕĊ ĄĝčĎČĔĊ Ąĝ ĕđ đĔđĔĕĝ ĄċĀĕĊĔĊē (%) çďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ (expected loss) ñĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ (unexpected loss) çċĒđČĔĕČčĀē øČμĀē: çďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ ñĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ a b c aub auc àĕđē 1 500 1% 3% 5 15 àĕđē 2 300 1% 3% 3 9 8 24 257 3 êòôøìøç 3.1 ÷ĕđ đČčđďđμČčĝ čĈėÿĎĄČđ ā CaR ĔĕĊĒĂĉđďĕĄČ ĕĄ μĈĆĀċĊ ĄđĕĂμĊĔĊē ĒđĔĄĒμđĔμĀďĄ Ĕĕđď čĂďćĖďđ. ÷ĕĄ μĈĆĀċĊ ĄĖĕÿ, ĆďĚĔĕÿ Ěē RAROC (Risk–Adjusted Return on Capital) ā RORAC (Return On Risk–Adjusted Capital) čĄČ SVA (Shareholders’ Value Added), ċĄ ĄďĄėĈĒċđĞμĈ ĔĕĊď ĈĝμĈďĊ ĖđĈďĝĕĊĕĄ. 3.1.6 ñĈĆĀċĊ μĀĕĒĊĔĊē čĈĒćđėđĒĂĄē ĒđĔĄĒμđĔμĀďĊē Ĕĕđď čĂďćĖďđ ô ĎĝĆđē RAROC ĒđĔĄĒμĝĉĈČ ĕĄ čĀĒćĊ ĔĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ (EL) čĄČ ĘĒĊĔČμđđČĈĂ ĕđ CaR ĆČĄ ĕĊ μĀĕĒĊĔĊ ĕĊē μĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĉĊμĂĄē (UL): RAROC ïÝĒćĊ EL UL (5) øĄ čĀĒćĊ (earnings) μđĒđĞď ďĄ đĒČĔĕđĞď ĔĈ ćČÿėđĒĄ ĈĂĈćĄ. ñđĒđĞď, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ďĄ ĈĒČđĒČĔĕđĞď Ĕĕđ čĄċĄĒĝ ĈĒČċğĒČđ ĈČĕđčĂĚď čĄČ ĄđĕĈĎđĞď ĔĊμĄďĕČčā ĄĒÿμĈĕĒđ Ĕĕđď ĄĒĄÿďĚ ĎĝĆđ ĆČĄ ĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ ĕĊē ĈĎÿĘČĔĕĊē ĕČμāē ĕđĖ RAROC. àďĄē ĕĒĝđē ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕĚď čĈĒćğď (hurdle rate) ĈĂďĄČ čĀĒćĊ 25% u CaR ĝđĖ ĕđ hurdle rate ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ 25% čĄČ ĕĄ čĀĒćĊ ĈĂďĄČ ĒđĔĄĒμđĔμĀďĄ ĔĕĄ ĎĈČĕđĖĒĆČčÿ ĀĐđćĄ. àĕĔČ, Ċ ĒđĔĕČċĀμĈďĊ ĄĐĂĄ ĕĚď μĈĕĝĘĚď, SVA, ĈĂďĄČ SVA = čĀĒćĊ – 25% u CaR ïÿċĈ ĔĖďĄĎĎĄĆā –μĈμđďĚμĀďĊ ā ĔĖďĄĎĎĄĆā Ĕĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ– ċĄ ĈĂďĄČ ĄđćĈčĕā ĝĔđ Ċ SVA ĄĒĄμĀďĈČ ċĈĕČčā, ćĊĎĄćā čĀĒćĊ > 25% u CaR êÿď ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ čĀĒćĊ (financial earnings), đĖ ĈĒČĎĄμąÿďđĖď ĕđ ĈĒČċğĒČđ ĈČĕđčĂđĖ čĄČ ÿĎĎĄ ĀĐđćĄ, ĕĝĕĈ Ċ ĈĎÿĘČĔĕĊ ĄĄČĕđĞμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊď čĄĕĄďđμā ĕđĖ čĝĔĕđĖē čĄČ ĈĂďĄČ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ čĀĒćĊ čĄĕĄďđμā čĝĔĕđĖē + 25% u CaR éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĉÿď ĕđ čĝĔĕđē đĖ ĄďĕČĔĕđČĘĈĂ ĔĈ μČĄ ĔĖďĄĎĎĄĆā ĈĂďĄČ 100, ĕĝĕĈ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ čĀĒćĊ 100 + 25% u CaR ÷ĕČē ĈĒČĕğĔĈČē ĄďĄėđĒÿē ĕđĖ ĎĝĆđĖ čĈĒćđėđĒĂĄē, đČ ĖđĎđĆČĔμđĂ ĆĂďđďĕĄČ μĈ ĕĊ ąđāċĈČĄ ČĔĕđĒČčğď ĔĕđČĘĈĂĚď čĄČ ĈĐĄĒĕğďĕĄČ Ąĝ ĕđď ĘĒđďČčĝ đĒĂĉđďĕĄ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕđĖ čČďćĞďđĖ čĄČ ĕĚď čĈĒćğď, čĄċğē čĄČ Ąĝ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ čĄČ μĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ. 258 êòôøìøç 3.1 ïêúçðçîô õĄĒÿćĈČĆμĄ 7 ÷ĕđď õĂďĄčĄ 4 ćĂďĈĕĄČ ĀďĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕĚď RAROC čĄČ SVA. ÷ĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĄĖĕĝ ĖđċĀĕđĖμĈ ĝĕČ Ċ ĉĊμĂĄ ĕĄĖĕĂĉĈĕĄČ μĈ ĕĊď ĀčċĈĔĊ ĔĈ čĂďćĖďđ. øđ ĈĒČċğĒČđ ĈĂďĄČ 3% ĕĊē ĀčċĈĔĊē, Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ ĈĂďĄČ 1% čĄČ Ċ μĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ ĈĂďĄČ 2%. çėđĞ ĕđ RAROC ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ ĕđĖ 25%, Ċ SVA ĈĂďĄČ ċĈĕČčā. õĂďĄčĄē 4 ùđĎđĆČĔμđĂ ĕĚď RAROC čĄČ SVA ĆČĄ ĀďĄ Āĕđē (ĄėĄČĒđĖμĀďđĖ ĕđĖ ĎĈČĕđĖĒĆČčđĞ čĝĔĕđĖē) àčċĈĔĊ ĔĈ čĂďćĖďđ 1,000 çďĄμĈďĝμĈďđ đĔđĔĕĝ ĄċĀĕĊĔĊē 1.0% ñĀĆČĔĕĊ ĄďđćČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕđĖ đĔđĔĕđĞ 3.0% õĈĒČċğĒČđ 3.0% ïĝĔĕđē čĈėĄĎĄĂđĖ (Ēđ ėĝĒĚď) 25.0% çďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ 10 CaR 30 õĈĒČċğĒČđ 30 ñêîôò ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ –10 î÷ôò čĄċĄĒĝ ĈĒČċğĒČđ 20 ïĝĔĕđē čĈėĄĎĄĂđĖ (25% u 20) 7.5 RAROC SVA 66.7% 12.5 259 3 êďĝĕĊĕĄ 3.2 õî÷øøîïô÷ ïîòùòô÷ ô ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē đĒĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĉĊμĂĄ đĖ μđĒĈĂ ďĄ ĒđĀĎċĈČ Ĕĕđ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčĝ ĂćĒĖμĄ Ąĝ ĕĊď ĄċĀĕĊĔĊ ĕĊē ĔĖμėĚďĂĄē Ĉč μĀĒđĖē ĕđĖ ćĄďĈČĉđμĀďđĖ (ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ). çď čĄČ đ ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē μđĒĈĂ ďĄ ÿĒĈČ ćČÿėđĒĈē μđĒėĀē, ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕđ ĈĂćđē ĕĊē ĔĖďĄĎĎĄĆāē, ĚĔĕĝĔđ ĄĖĕĝē đ ĄĎĝē đĒČĔμĝē ĖđĆĒĄμμĂĉĈČ ĕĝĔđ ĕĊď đČĝĕĊĕĄ ĝĔđ čĄČ ĕĊď đĔĝĕĊĕĄ ĕđĖ čČďćĞďđĖ. ô ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē ĈĒČĎĄμąÿďĈČ ĕĒĈČē ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĔĖďČĔĕğĔĈē čČďćĞďđĖ: ĕđď čĂďćĖďđ ĄċĀĕĊĔĊē (default risk), ĕđď čĂďćĖďđ ĀčċĈĔĊē Ěē ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĊē ČċĄďāē μĈĎĎđďĕČčāē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē (exposure risk ā credit exposure) čĄČ ĕđď čĂďćĖďđ ĄďÿčĕĊĔĊē (recovery risk). ÷ĕđď ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ ċĄ ĈĄďĀĎċđĖμĈ Ĕĕđ čĈėÿĎĄČđ 5, ĚĔĕĝĔđ ĘĒāĔČμĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĆČĄ đĒČĔμĀďĈē ĕĒĄĈĉČčĀē ĔĖďĄĎĎĄĆĀē, ĝĚē ĆČĄ ĕĄ ĕĒĄĈĉČčÿ ćÿďĈČĄ čĄČ ĕđď ĄďĕĂĔĕđČĘđ ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ, μđĒĈĂĕĈ ďĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ ąČąĎĂđ ĕđĖ ï. éĄĎČÿĕĔđĖ (1999). 3.2.1 çďÿĎĖĔĊ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ čĄČ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ Ą) çėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ. ì ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ μđĒĈĂ ďĄ đĒČĔĕĈĂ μĈ ćČÿėđĒđĖē ĕĒĝđĖē. ÷ĖďāċĚē, ĈĂďĄČ Ċ ĄċĀĕĊĔĊ ĈĐĝėĎĊĔĊē μČĄē ĖđĘĒĀĚĔĊē (payment default). ì ĄċĀĕĊĔĊ ĄĖĕā ćĊĎğďĈĕĄČ, ĝĕĄď μČĄ ĒđĆĒĄμμĄĕČĔμĀďĊ ĎĊĒĚμā ćĈď ĈĐđėĎĈĂĕĄČ ĆČĄ čÿđČđ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ μĈĕÿ ĕĊ ĎāĐĊ ĕĊē. ÷ĖďāċĚē, ĕđ ĘĒđďČčĝ ĄĖĕĝ ćČÿĔĕĊμĄ ĈĂďĄČ μČčĒĝ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ 3 μāďĈē. ùÿĒĘĈČ čĄČ Ċ đČčđďđμČčā ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ (economic default), Ċ đđĂĄ ĈμėĄďĂĉĈĕĄČ ĝĕĄď Ċ ĄĐĂĄ ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ ĆĂďĈĕĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĄĐĂĄ ĕĚď ĖđĘĒĈğĔĈĚď. ì đČčđďđμČčā ĄĐĂĄ ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ ĈĂďĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĕĚď ĒđĈĐđėĎĊμĀďĚď ĄďĄμĈďĝμĈďĚď μĈĎĎđďĕČčğď ĈČĔĒđğď (cash flows), Ċ đđĂĄ μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕČē ĔĖďċāčĈē ĕĊē ĄĆđĒÿē. ô čĂďćĖďđē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē μĈĕĒÿĕĄČ Ąĝ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ĈμėÿďČĔĊē ĕđĖ ĆĈĆđďĝĕđē ĄĖĕđĞ čĄČ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊď ČĔĕđĎĊĕČčā ČčĄďĝĕĊĕĄ ĕđĖ ćĄďĈČĉđμĀďđĖ, Ċ đđĂĄ, μĈ ĕĊ ĔĈČĒÿ ĕĊē, ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ đĎĎđĞē ĄĒÿĆđďĕĈē, ĝĚē ĕđ μĀĆĈċđē ĕĊē ĈĕĄČĒĈĂĄē, đČ ĄĒÿĆđďĕĈē ĄďĕĄĆĚďČĔμđĞ, đČ ĔĖďċāčĈē ĕĊē ĄĆđĒÿē, Ċ đČĝĕĊĕĄ ĕĊē ćČđĂčĊĔĊē ĕĊē ĈČĘĈĂĒĊĔĊē čĄČ đČ μĀĕđĘđČ. ì đĔđĕČčā ĄđĕĂμĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĈĂďĄČ đĎĞ ćĞĔčđĎĊ. ñÿĎČĔĕĄ, ċĄ μđĒđĞĔĈ ďĄ ĄĒđμđČĄĔĕĈĂ μĈ ĕĊď ĒĝąĎĈęĊ ĕĚď ĔĈČĔμğď: ĔĖμąĄĂ- 260 êòôøìøç 3.2 ïêúçðçîô ďđĖď ĔÿďČĄ, ĄĎĎÿ, ĝĕĄď ĈμėĄďĂĉđďĕĄČ, ĄĈČĎđĞď μĈ ĕĈĒÿĔĕČĈē čĄČ, đĎĎĀē ėđĒĀē, μĈ ĄďĈĄďĝĒċĚĕĈē ĉĊμĂĈē. àĕĔČ, Ċ μĀĕĒĊĔĊ ĕĊē ČċĄďĝĕĊĕĄē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ćĈď ĈĂďĄČ ÿμĈĔĊ. ÷ĖďāċĚē, ĘĒĊĔČμđđČđĞďĕĄČ ČĔĕđĒČčÿ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ μĀĔĚ ĈČćČčğď ĈĕĄČĒĈČğď čĄĕÿĕĄĐĊē ā ċĈĔμČčğď đĒĆĄďČĔμğď čĄČ ĔĕĄĕČĔĕČčğď ĖĊĒĈĔČğď (credit rating agencies). çĝ ĄĖĕĀē ĕČē ĔĕĄĕČĔĕČčĀē ĎĊĒđėđĒĂĈē μđĒĈĂ ďĄ ĒđĔćČđĒČĔĕĈĂ ĀďĄē ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē đĖ ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ ĆČĄ ĕĊď ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĕĊē ČċĄďĝĕĊĕĄē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē. ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĄĖĕĝē (ratio of defaults), ĆČĄ ćĈćđμĀďĊ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ, ĈĂďĄČ đ ĎĝĆđē ĕĊē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē Ēđē ĕđ ĔĞďđĎđ ĕđĖ ćĈĂĆμĄĕđē ĕĚď ćĄďĈČĉđμĀďĚď. êĖĒāμĄĕĄ ĈμĈČĒČčğď μĈĎĈĕğď ĀĘđĖď ćĈĂĐĈČ ĝĕČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈĕĄĐĞ ĕĚď čĄĕĄĕÿĐĈĚď, μĈ ąÿĔĊ ĕĄ ČĔĕđĒČčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ čĄČ ĕĄ đĔđĔĕÿ ĄċĀĕĊĔĊē ĕĊē ĖđĘĒĀĚĔĊē ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďđĖ, ĈĂďĄČ ČĔĘĖĒÿ ĄĒďĊĕČčĝē. øđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĄĖĕĝ ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčĝ ĔĕĊď ĒĝąĎĈęĊ đĔđĔĕğď ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē đμđĎĝĆĚď (bond default rates). ą) àčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ. ì ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ μĈĎĎđďĕČčÿ, ĎĝĆĚ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē, ćĈď ĈĂďĄČ ÿďĕđĕĈ ĔĊμĄďĕČčā. éČĄ μĈĒČčĀē, μÿĎČĔĕĄ, ćĒĄĔĕĊĒČĝĕĊĕĈē ĈĂďĄČ μĊćĈďČčā. éČĄ ćĒĄĔĕĊĒČĝĕĊĕĈē ĆČĄ ĕČē đđĂĈē ĖÿĒĘĈČ ĒđĔćČđĒČĔμĀďđē ĕĒĝđē ĈĐĝėĎĊĔĊē, Ċ ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĈĂďĄČ đĎĞ μČčĒā ā čĄČ ĄμĈĎĊĕĀĄ. ÷ĊμĄďĕČčĝē, ĝμĚē, čĂďćĖďđē ĖÿĒĘĈČ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, Ċ ĊĆā ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ đČ μĈĕĄąđĎĀē ĕĊē ĄĆđĒÿē. ì ĕČμā ĒĈĖĔĕđđĂĊĔĊē ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĒđěĝďĕĚď ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĄĖĕĀē ĕČē μĈĕĄąđĎĀē đĖ ĈĂďĄČ ĔĖďĈĘĈĂē. çčĝμĄ čĄČ ĝĕĄď Ċ ĕČμā ĒĈĖĔĕđđĂĊĔĊē ĈĂďĄČ ċĈĕČčā, ĖÿĒĘĈČ ÿďĕĄ đ čĂďćĖďđē ĆČĄ ĕđď ĕĒĄĈĉČčĝ đĒĆĄďČĔμĝ, ĄėđĞ μđĒĈĂ ďĄ ĘÿĔĈČ ĘĒāμĄĕĄ ĎĝĆĚ ĕĊē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĕđĖ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďđĖ. Ć) ïĂďćĖďđē ĄďÿčĕĊĔĊē. ì ĄďÿčĕĊĔĊ μĀĒđĖē ĕĊē ĉĊμĂĄē ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ćĈď ĈĂďĄČ ĒđąĎĀęČμĊ čĄČ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđď ĕĞđ ĕĊē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē čĄČ ÿĎĎđĖē ĄĒÿĆđďĕĈē, ĝĚē đČ ĈĆĆĖāĔĈČē Ąĝ ĕđď ćĄďĈČĉĝμĈďđ čĄČ đ ĕĞđē ĄĖĕğď ĕĚď ĈĆĆĖāĔĈĚď. ì ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ ĔĘĈĕĂĉĈĕĄČ ÿμĈĔĄ μĈ ĕĊ ćČĄćČčĄĔĂĄ ĎāęĊē ĄĝėĄĔĊē, ĕĝĔđ ĒČď ĕĊď ĄĝėĄĔĊ ĂĔĕĚĔĊē ĝĔđ čĄČ μĈĕÿ, ćĊĎĄćā μĈ ĕĊ ćČĄćČčĄĔĂĄ ĕĊē ĄĒĄčđĎđĞċĊĔĊē čĄČ ĕĊē ĈďĊμĀĒĚĔĊē. ì ćČĄćČčĄĔĂĄ ĄĖĕā ćĈď ĔĕĊĒĂĉĈĕĄČ μĝďđ ĔĈ đĔđĕČčÿ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ, ĄĎĎÿ čĄČ ĔĈ ĖđčĈČμĈďČčĀē ĈčĕČμāĔĈČē. ãĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ đĔĝ ĄďĄμĀďĈĕĄČ ďĄ ĄďĄčĕĊċĈĂ, ĕĝĔđ μČčĒĝĕĈĒđē ĈĂďĄČ đ ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē, μĈ ćĈćđμĀďđ ĝĕČ čĄČ đČ ĖĝĎđČĈē đČčđďđμČčĀē ĔĖďċāčĈē ĄĒĄμĀďđĖď ĔĕĄċĈĒĀē. çđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĈμĈČĒČčğď ĄďĄĎĞĔĈĚď ĀĘđĖď ćĈĂĐĈČ ĝĕČ ĕđ đĔđĔĕĝ Ąďÿ–čĕĊĔĊē ćĈď ĈĂďĄČ ĔĕĄċĈĒĝ μĀĆĈċđē, ĄĎĎÿ, ĄďĕĂċĈĕĄ, μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ ĔĊμĄďĕČčÿ, μĈĕĄĐĞ 10%, ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ μČčĒğď ćĄďĈĂĚď, čĄČ 90%, ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď. 261 3 êòôøìøç 3.2 ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď, đ ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē ĀĘĈČ ćĞđ ČćČĄĂĕĈĒĄ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčÿ: x øđ Ēğĕđ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕĊď ĄďÿĆčĊ ĕĊē đĔđĕČčāē ĀčėĒĄĔĊē ĕĊē ĀčċĈĔĊē Ĕĕđď čĂďćĖďđ ā čĂďćĖďđ ĄĆđĒÿē. ÷ĕĄ ĄĒÿĆĚĆĄ, ĄďĕĂċĈĕĄ Ąĝ ĝ,ĕČ ĔĖμąĄĂďĈČ μĈ ĕĄ đμĝĎđĆĄ ā ĕĄ ĄĎÿ ĕĒĄĈĉČčÿ ćÿďĈČĄ, Ċ ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđ Ĉÿď ĕđ ĔĖμąĝĎĄČđ ĀĘĈČ ċĈĕČčā ā ĄĒďĊĕČčā ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā, čĄċğē čĄČ Ąĝ ĕČē μĈĎĎđďĕČčĀē μĈĕĄąđĎĀē. x øđ ćĈĞĕĈĒđ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčĝ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕĊ ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďĚď čĄČ ĕĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď. õĒČď čĎĈĂĔđĖμĈ ĕđ ċĀμĄ ĄĖĕĝ, ĒĀĈČ ďĄ ĔĊμĈČğĔđĖμĈ ĝĕČ, ĆČĄ ĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ, ĄčđĎđĖċđĞďĕĄČ μĀċđćđČ ĕĞđĖ VaR, đĖ ĘĒĊĔČμđđČđĞďĕĄČ čĄČ ĔĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĄĆđĒÿē. õĒÿĆμĄĕČ, đ ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē ĈμĈĒČĀĘĈČ čĄČ ĔĕđČĘĈĂĄ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĄĆđĒÿē. ô čĂďćĖďđē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĄđĕČμÿ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄċĀĕĊĔĊē ĕĊē ĖđĘĒĀĚĔĊē ĕđĖ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďđĖ čĄČ đ čĂďćĖďđē ĄĆđĒÿē μĈĕĒÿ ĕĊ ĉĊμĂĄ đĖ ċĄ ĒđčĞęĈČ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĊē ĄċĀĕĊĔĊē ĕĊē ĖđĘĒĀĚĔĊē ĕđĖ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďđĖ. ĔĕĝĔđ, ĒĀĈČ ďĄ ĄĒĄĕĊĒāĔđĖμĈ ĝĕČ ĖÿĒĘđĖď ĔĊμĄďĕČčĀē čĄČ đĖĔČğćĈČē ćČĄėđĒĀē μĈĕĄĐĞ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ čĄČ ĕĚď čČďćĞďĚď ĄĆđĒÿē. ñĈĒČčĀē Ąĝ ĕČē ąĄĔČčĝĕĈĒĈē ćČĄėđĒĀē ĄĖĕĀē ĈĂďĄČ: Ą) ôČ ĄĒÿĆđďĕĈē đĖ ĒĀĈČ ďĄ ĎĄμąÿďđďĕĄČ ĖĝęĊ ĔĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ, ćĊĎĄćā Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē, ĕđ đĔđĔĕĝ ĄďÿčĕĊĔĊē čĄČ Ċ ČĔĕđĎĊĕČčā ČĄčĄďĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďđĖ, ćĈď ĖėĂĔĕĄďĕĄČ ā ćĈď ĀĘđĖď ĕĊď ĂćČĄ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĊē ĄĆđĒÿē. ą) ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĊē ĄĆđĒÿē, ĈďćČĄėĈĒĝμĄĔĕĈ ĆČĄ ĕđď čĂďćĖďđ ĔĕĊď ĈĐĀĎČĐĊ μČĄē ąĒĄĘĖĒĝċĈĔμĊē ĘĒđďČčāē ĈĒČĝćđĖ. çďĕĂċĈĕĄ, ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ, ĕđ ĈďćČĄėĀĒđď ĈĂďĄČ μĄčĒđĘĒĝďČđ. Ć) ì ĖĝċĈĔĊ ĕĊē čĄďđďČčĝĕĊĕĄē ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ ĒđąĎĊμĄĕČčā, Ĉďğ ćĈď ČĔĘĞĈČ ĕđ ĂćČđ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĊē ĄĆđĒÿē. øđĞĕđ ČĔĘĞĈČ ĆČĄ ćČÿėđĒđĖē ĎĝĆđĖē, ĝĚē: i) Ċ ĖĝċĈĔĊ ĕĊē čĄďđďČčĝĕĊĕĄē ĕĈčμĊĒČğďĈĕĄČ ćĖĔčđĎĝĕĈĒĄ ĔĈ μĄčĒđĘĒĝďČĈē ĈĒČĝćđĖē, ii) ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ, Ċ čĄĕĄďđμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē μĈĕĄąĎĊĕāē čČďćĞďđĖ –ćĊĎĄćā Ċ ĈμėÿďČĔĊ ā ĝĘČ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē– ćĈď čĄĕĄďĀμĈĕĄČ čĄďđďČčÿ. 3.2.2 õđĔđĕČčā ĄďÿĎĖĔĊ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ ĕĒĄĈĉČčğď ĔĖďĄĎĎĄĆğď çĝ ĕĊď ĎĈĖĒÿ ĕĊē đĔđĕČčāē ĄďÿĎĖĔĊē, đ ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē ĒđĔćČđĒĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĉĊμĂĄ Ĕĕđ ĈďćĈĘĝμĈďđ ĕĊē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĕđĖ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďđĖ. êĂćĄμĈ čĄČ ĔĕĊď ĒđĊĆđĞμĈďĊ ĖđĈďĝĕĊĕĄ ĝĕČ đ ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē ĒđĀĒĘĈĕĄČ 262 êòôøìøç 3.2 ïêúçðçîô Ąĝ ĕđď ĔĖďćĖĄĔμĝ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē, ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĀčċĈĔĊē čĄČ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĄďÿčĕĊĔĊē. øđ ĕĈĎČčĝ ĄđĕĀĎĈĔμĄ, Ċ ĉĊμĂĄ L, ĈĂďĄČ ÿĆďĚĔĕđ čĄČ μđĒĈĂ ďĄ ĒđĔĈĆĆČĔĕĈĂ Ąĝ ĕđ ĆČďĝμĈďđ ĕĊē ĕĖĘĄĂĄē μĈĕĄąĎĊĕāē D, đĖ ĘĄĒĄčĕĊĒĂĉĈČ ĕđď čĂďćĖďđ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē (ĈčėĒĄĔμĀďđ Ěē đĔđĔĕĝ), ĕĊē ĄąĀąĄČĊē ĀčċĈĔĊē Ĕĕđď čĂďćĖďđ E, đĖ ĄĂĒďĈČ μĂĄ ĕČμā, čĄČ ĕĊē ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄē ĕĊē ĄďÿčĕĊĔĊē R (đĖ ĈčėĒÿĉĈĕĄČ ĈĂĔĊē Ěē đĔđĔĕĝ): L = D u E u (1 – R) (6) ì ĔĖμąđĎČčā ĈĐĂĔĚĔĊ (20) ĈčėĒÿĉĈČ ĕĊď ĒđąĎĊμĄĕČčā ĆČĄ ĕĊď đĔđĕČčā ĄđĕĂμĊĔĊ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ. íĄ ĈĄďĀĎċđĖμĈ ĔĕĊď ĈĐĂĔĚĔĊ (6) ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 3.2.3. ì čĄĕÿĎĎĊĎĊ đĔđĕČčā ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĈĂďĄČ, đĚĔćāđĕĈ, Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē, Ċ đđĂĄ, ĚĔĕĝĔđ, ĈĂďĄČ đĎĞ ćĞĔčđĎđ ďĄ ĒđĔćČđĒČĔĕĈĂ. ñČĄ ĈďĄĎĎĄčĕČčā μĀċđćđē ĆČĄ ĕĊď đĔđĕČčđđĂĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĒđĀĒĘĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ ĕĊē ČċĄďĝĕĊĕĄē ėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē, đĖ ąĄĔĂĉĈĕĄČ ĔĈ μĈĒČčÿ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčÿ ĕđĖ ćĄďĈČĉđμĀďđĖ, ĕĄ đđĂĄ ĒđĀĒĘđďĕĄČ Ąĝ ČĔĕđĒČčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ ĄďĕĂĔĕđČĘĚď ąÿĔĈĚď ćĈćđμĀďĚď. ùÿĒĘĈČ μČĄ ĔĊμĄďĕČčā ĔĖĔĘĀĕČĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĕĄĐČďđμāĔĈĚď (ratings) čĄČ ĕĊē ĔĖĘďĝĕĊĕĄē ĈμėÿďČĔĊē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē. øĀĕđČĈē ĔĕĄĕČĔĕČčĀē ĎĊĒđėđĒĂĈē ćĊμđĔČĈĞđďĕĄČ ĈĕĊĔĂĚē Ąĝ ĈĐĈČćČčĈĖμĀďđĖē đĒĆĄďČĔμđĞē ĆČĄ ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĈĒČĝćđĖē čĄČ ĕÿĐĈČē. ãμĚē, Ċ ėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ ĕĚď ĈĒČĔĔĝĕĈĒĚď ĈĎĄĕğď ĕĚď ĕĒĄĈĉğď ćĈď ĀĘĈČ ĈĒČĎĊėċĈĂ ĔĈ ćČĈċďĈĂē čĄĕĄĕÿĐĈČē čĄČ, ĀĕĔČ, đČ čĄĕĄĕÿĐĈČē ĄĖĕĀē ĆĂďđďĕĄČ ĈĔĚĕĈĒČčÿ Ąĝ čÿċĈ ĕĒÿĈĉĄ. øĀĕđČĈē ĎĊĒđėđĒĂĈē ĈĂďĄČ ćČĄċĀĔČμĈē čĄČ ĀĘđĖď μĈĆÿĎĊ ĔĊμĄĔĂĄ ĆČĄ ĕĊď ĕĒÿĈĉĄ. ñĈĕĄĐĞ ĕĚď ÿĎĎĚď, ĔĈ čÿċĈ ĕÿĐĊ čĄĕÿĕĄĐĊē ĈĒČĎĄμąÿďđďĕĄČ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ ćĈćđμĀďĄ, ĝĚē: x Ċ ĔĖĘďĝĕĊĕĄ ĄċĀĕĊĔĊē ĖđĘĒĀĚĔĊē (ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ) Ąďÿ Āĕđē ā ĆČĄ μĈĆĄĎĞĕĈĒĈē ĘĒđďČčĀē ĈĒČĝćđĖēß x Ċ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕĚď ĈĕāĔČĚď ĔĖĘďđĕāĕĚďß x ĂďĄčĈē μĈĕĄėđĒÿē (transition matrices) μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĕĄĐČďđμĊμĀďĚď ĕÿĐĈĚď. ôČ ĂďĄčĈē ĄĖĕđĂ ćĂďđĖď ĔĈ đĔđĔĕÿ ĕĊ μĈĕĄąđĎā ĔĕĊď čĄĕÿĕĄĐĊ ĔĕĊ ćČÿĒčĈČĄ μČĄē ĈĒČĝćđĖ. ì čĄĎĞĕĈĒĊ ĕĚď ĈĒČĕğĔĈĚď ĈĂďĄČ ĝĕĄď đ čĂďćĖďđē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĈĂďĄČ μĊćĈďČčĝē. ÷ĖďāċĚē, ĝμĚē, ĕđ đĔđĔĕÿ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē μĈĕĄąÿĎĎđďĕĄČ Ąĝ 0% μĀĘĒČ 8% ĈĕĊĔĂĚē. ČÿėđĒĈē ĈĈďćĖĕČčĀē ĖĊĒĈĔĂĈē μĈĆÿĎĚď đĒĆĄďČĔμğď (Credit Rating Agencies, CRA), ĝĚē Ċ Moody’s Investors Services, ĀĘđĖď μĈĎĈĕāĔĈČ ĔĈ ąÿċđē ĕĊ ĔĖμĈĒČėđĒÿ ĄċĀĕĊĔĊē ĖđĘĒĀĚĔĊē ĄďĕČĔĖμąĄĎĎĝμĈďĚď ĈĕĄČĒĈČğď (ČĔĕĚĕČčā ėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ). øĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕĚď μĈĎĈĕğď ĄĖĕğď čĄĕĄĎāĆđĖď ĔĕĊ ćČĈĒĈĞďĊĔĊ ĕĊē ČĔĕđĒČčāē ĔĘĀĔĊē μĈĕĄĐĞ ČĔĕđĎĊĕČčāē ČčĄďĝĕĊĕĄē čĄČ ĕĚď ĄďĕĂĔĕđČĘĚď ČċĄďđĕāĕĚď (ā đĔđĔĕğď ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē) ĆČĄ ćČÿėđĒđĖē ĘĒđďČčđĞē đĒĂĉđďĕĈē. 263 3 êòôøìøç 3.2 ì ĔĘĀĔĊ ĄĖĕā μđĒĈĂ ďĄ μĈĎĈĕĊċĈĂ Ąĝ ĀďĄ ĄĎĝ ĖĝćĈČĆμĄ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĆĒĄμμČčāē μđĒėāē, Ĕĕđ đđĂđ ĈĐĄĒĕĊμĀďĊ μĈĕĄąĎĊĕā ĈĂďĄČ ĕđ đĔđĔĕĝ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē (ćĊĎĄćā Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ μĊ ĈĐĝėĎĊĔĊē ĕđĖ ćĄďĈĂđĖ) čĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē ĈĂďĄČ ćČÿėđĒđČ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĂ ćĈĂčĕĈē, ĝĚē đČ ĎĝĆđČ čĈėÿĎĄČđ čĂďĊĔĊē Ēđē ĔĞďđĎđ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ, ĄĒĄčĒĄĕĊċĀďĕĄ čĀĒćĊ Ēđē ĔĞďđĎđ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ, čĀĒćĊ Ēđ ėĝĒĚď Ēđē ĔĞďđĎđ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ, ĚĎāĔĈČē, č.ÿ. ô Altman (1988), ĘĒĊĔČμđđČğďĕĄē μČĄ ĄďĕĂĔĕđČĘĊ ĒđĔĈĆĆČĔĕČčā ĈĐĂĔĚĔĊ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē, ĈĀĎĈĐĈ ćĈĂĆμĄ Ąĝ 33 ąČđμĊĘĄďČčĀē ĈČĘĈČĒāĔĈČē μĈ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ĒđąĎāμĄĕĄ čĄČ 33 ĈČĘĈČĒāĔĈČē ĕđĖ ĂćČđĖ ĕđμĀĄ ĘĚĒĂē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ĒđąĎāμĄĕĄ. đčĂμĄĔĈ ĕĊď ĒđąĎĈĕČčā ČčĄďĝĕĊĕĄ 22 ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ćĈČčĕğď čĄČ μĝďđ đČ 5 ąĒĀċĊčĄď ČčĄďđĂ ďĄ ĈĒμĊďĈĞĔđĖď ĕĊ ĘĒĈđčđĂĄ đĖ ĈĄčđĎđĞċĊĔĈ (μĈĒČčđĂ ĈĂďĄČ ĄĖĕđĂ đĖ ĄďĄėĀĒċĊčĄď ĔĕĊď ĄμĀĔĚē ĒđĊĆđĞμĈďĊ ĄĒÿĆĒĄėđ). çď čĄČ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĕđĖ Altman (1988) ćĀĘĕĊčĈ ĈČčĒĂĔĈČē, ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ ĈĖĒĞĕĄĕĄ ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ, μĀĘĒČ čĄČ ĔāμĈĒĄ. éČĄ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē ĎĈĕđμĀĒĈČĈē ĝĔđď ĄėđĒÿ ĕĊ ąĄċμđĎĝĆĊĔĊ ĕĊē ČĔĕĚĕČčāē ėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē, ĔĄē ĄĒĄĀμđĖμĈ, μĈĕĄĐĞ ÿĎĎĚď, Ĕĕđ ąČąĎĂđ ĕđĖ ï. éĄĎČÿĕĔđĖ (1999). ÷ĕđď õĂďĄčĄ 5, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĄĒđĖĔČÿĉĈĕĄČ μČĄ čĄĕÿĕĄĐĊ ĕĊē ĆďĚĔĕāē ĈĕĄČĒĈĂĄē Moody’s ĆČĄ čÿđČđ Āĕđē. õĂďĄčĄē 5 êĕāĔČĄ đĔđĔĕÿ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē: ïĄĕÿĕĄĐĊ ĕĊē Moody’s ïĄĕÿĕĄĐĊ êĕāĔČĄ đĔđĔĕÿ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē çĄĄ 0.02% AĄ 0.04% A 0.08% BĄĄ 0.20% BĄ 1.80% B 8.30% õĊĆā: Bessis, 1998 øĄ ĕĒĂĄ ĒğĕĄ ĔĕđČĘĈĂĄ (çĄĄ, çĄ čĄČ ç) ĘĄĒĄčĕĊĒĂĉđĖď ĕđĖē «ĈĈďćĖĕĀē»ćĄďĈČĉđμĀďđĖē, μĈ đĔđĔĕÿ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē đĖ ĈĂďĄČ ĘĄμĊĎĝĕĈĒĄ ĕđĖ 0.1%, čĄČ ĕĄ ĖĝĎđČĄ ĕĒĂĄ (èĄĄ, èĄ čĄČ è) ĕđĖē «čĈĒćđĔčĝđĖē»-ćĄďĈČĉđμĀďđĖē, μĈ đĔđĔĕÿ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē μĈĕĄĐĞ 0.20% čĄČ 8.30%. éĂďĈĕĄČ čĄĕĄďđĊĕĝ ĝĕČ ćĈď ĖÿĒĘĈČ ĄďĄĎđĆČčā ĔĘĀĔĊ ĄďÿμĈĔĄ ĔĕČē ĕÿĐĈČē čĄČ ĕĄ đĔđĔĕÿ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē. øĄ đĔđĔĕÿ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĄĖĐÿďđĖď ĈčċĈĕČčÿ μĈ ĕĊď ĕğĔĊ ĕĚď đμÿćĚď čĄĕÿĕĄĐĊē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ąĝ ĕĊď ĕÿĐĊ AĄĄ ĔĕĊď AĄ Ċ μĈĕĄąđĎā ĈĂďĄČ μČčĒā čĄČ ĂĔĊ μĈ 0.02%, Ĉďğ Ąĝ ĕĊď ĕÿĐĊ èĄ ĔĕĊď ĕÿĐĊ è Ċ μĈĕĄąđĎā ĈĂďĄČ 6%. 264 êòôøìøç 3.2 ïêúçðçîô çē ĔĊμĈČĚċĈĂ, ĚĔĕĝĔđ, ĝĕČ Ċ čĄĕÿĕĄĐĊ ĄĖĕā ćČĄėĀĒĈČ Ąĝ Āĕđē ĔĈ Āĕđē. ì ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕĚď ČĔĕđĒČčğď ĈĕāĔČĚď đĔđĔĕğď ĄĖĐÿďĈČ ĝĔđ ĄĖĐÿďĈČ ĕđ ĈĂĈćđ ĕđĖ đĔđĔĕđĞ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ďĄ ĄĖĐÿďĈČ čĄČ đ čĂďćĖďđē ĕĊē μĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĉĊμĂĄē. èĈąĄĂĚē, ĝĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđē ĕĄĐČďĝμĊĔĊē, ĕĝĔđ ĖęĊĎĝĕĈĒĈē ĈĂďĄČ đČ ČċĄďĝĕĊĕĈē ďĄ ĄĒĄĕĊĒĊċĈĂ ĕđ ĈďćĈĘĝμĈďđ «ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ». ãĔđ ĈĒďÿĈČ đ ĘĒĝďđē, đ čĂďćĖďđē, ĈĂĔĊē, μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ. èĈĎĕČğďĈĕĄČ ā, ĄďĕĂċĈĕĄ, ĘĈČĒđĕĈĒĈĞĈČ. êĂĔĊē, Ċ ĝđČĄ ČĔĕđĒČčā čĄĕÿĕĄĐĊ čĄČ ĔĘĀĔĊ ćĈď ĈĂďĄČ ĄĔėĄĎāē čĄČ μđĒĈĂ ďĄ μĈĕĄąĎĊċĈĂ. ñÿĎČĔĕĄ, ĀĘĈČ ĄĒĄĕĊĒĊċĈĂ ĝĕČ ĝĔđ ĕđ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ μĈĆĄĎğďĈČ, ĕĝĔđ ĄĖĐĊμĀďĊ ĈĂďĄČ čĄČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē. àĕĔČ, ĝĕĄď ċĀĎđĖμĈ ďĄ čÿďđĖμĈ ĒđąđĎā ĕĊē ČċĄďĝĕĊĕĄē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē Ĕĕđ μĀĎĎđď, ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ċĈĚĒđĞμĈ ĕđď ČĔĕđĒČčĝ μĀĔđ ĄĖĐĊμĀďđ čĄĕÿ ĕČ. ì ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ Ĕĕđ Ğęđē ĕđĖ čČďćĞďđĖ Ĕĕđ ĈďćĈĘĝμĈďđ ĕĊē ĄċĀĕĊĔĊē ĕĊē ĖđĘĒĀĚĔĊē, ĘĚĒĂē ďĄ ĎĊėċĈĂ ĖĝęĊ Ċ ĄďÿčĕĊĔĊ μĀĒđĖē ĕĊē ĖđĘĒĀĚĔĊē. êĈČćā, ĝμĚē, Ċ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ ĈĂďĄČ ĀďĄ μĈĎĎđďĕČčĝ ĈďćĈĘĝμĈďđ, čĄČ đ čĂďćĖďđē ĀčċĈĔĊē ĈĂďĄČ μĈĎĎđďĕČčĝē čĄČ ĒĀĈČ ďĄ ĈčĕČμĊċĈĂ. ãĕĄď Ċ ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā, μđĒĈĂ ďĄ ĒđĔćČđĒČĔĕĈĂ Ąĝ ĕĊ ĔĖμėĚďĂĄ ĄđĎĊĒĚμāē. ãĕĄď, ĝμĚē, ćĈď ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā, ĒĀĈČ ďĄ ĈčĕČμĊċĈĂ čĄČ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĔĖμėĚďĂĄ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē μĈ ĕđď ćĄďĈČĉĝμĈďđ. 3.2.3 õČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē čĄČ ČċĄďā ĉĊμĂĄ çē ċĖμĊċđĞμĈ ĕĊď ĈĐĂĔĚĔĊ (6), Ċ đđĂĄ ĈčėĒÿĉĈČ ĕđ ĆĈĆđďĝē ĝĕČ Ċ ĉĊμĂĄ ĈĂďĄČ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕĊē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē, ĕĊē ĀčċĈĔĊē Ĕĕđď čĂďćĖďđ čĄČ ĕĊē ĄďÿčĕĊĔĊē. ì ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ ĈĂďĄČ ĕđ ĆČďĝμĈďđ ĕĊē ĉĊμĂĄē, ćĈćđμĀďĊē ĕĊē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē, ĈĂ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē. ì ĉĊμĂĄ ćĈćđμĀďĊē ĕĊē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē, LGD, ĈĂďĄČ LGD = ĀčċĈĔĊ – ĄďÿčĕĊĔĊ = ĀčċĈĔĊ u [1 – đĔđĔĕĝ(%) ĄďÿčĕĊĔĊē] = ê u (1 – R) (7) ì ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ, E(L), ĈĂďĄČ E(L) = LGD u prob(D) = E u (1 – R) u prob(D) (8) ĝđĖ prob(D) ĈĂďĄČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē. ì ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ ĈĂďĄČ Ċ μĀĔĊ ĔĕĄċμČĔμĀďĊ Č– ċĄďĝĕĊĕĄ ĝĎĚď ĕĚď ČċĄďğď ĈčċĀĔĈĚď ĔĈ ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ čĄČ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĊē čĄďđďČčāē čĄĕĄďđμāē ĈĂďĄČ E Ĕ 2 265 3 êòôøìøç 3.2 ćĊĎĄćā, ĈĂďĄČ đĎĎĄĎÿĔČĄ (μĈ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā 1 ) ĕđĖ čČďćĞďđĖ (ćĊĎĄćā ĕĊē ĕĖ2 Ččāē ĄĝčĎČĔĊē) ĕĊē ĕĒĀĘđĖĔĄē ĕČμāē. ì ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ, ĎđČĝď, Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ (8), ĆĂďĈĕĄČ E(L) = 1 Ĕ(1 – R) u prob(D) 2 (8Ą) õĄĒÿćĈČĆμĄ 8 çē ćđĞμĈ ĀďĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ μČĄē ĄďĕĄĎĎĄĆāē ĈČĕđčĂĚď (interest rate swap) ĞęđĖē 100 ĈčĄĕ. ćđĎ. ìõç ĆČĄ ĀďĄ Āĕđē. ì ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĈčĕČμÿĕĄČ ĂĔĊ μĈ 4.5 ĈčĄĕ. ćđĎ. ìõç čĄČ đ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎĝμĈďđē ĀĘĈČ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕĈĂ Ąĝ ĕĊ Moody’s Ba μĈ đĔđĔĕĝ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē (ČċĄďĝĕĊĕĄ) 1.7%. øđ đĔđĔĕĝ ĄďÿčĕĊĔĊē đĒĂĉĈĕĄČ ĔĈ 45%. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, ĀĘđĖμĈ E Ĕ 2 4.5 / 2.50599 1.8 ĈčĄĕ. ćđĎ. ìõç. ÷Ĉ ĈĂĈćđ 95% Ċ ĘĈČĒĝĕĈĒĊ ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĈĂďĄČ 1.65 × ı= 1.65 × 4.5 = 7.4 ĈčĄĕ. ćđĎ. ìõç. çĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ (22Ą) Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ ċĄ ĈĂďĄČ E(L) = 1.8 × 1.7% × 0.5 × (1 – 45%) = 8,400 ćđĎ. ìõç ĝđĖ 1.7% ā 0.017 ĈĂďĄČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē, 0.5 ĈĂďĄČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĈĂďĄČ Ċ ĄďĕĄĎĎĄĆā in–the–money čĄČ (1 – 45%) = 0.55 ĈĂďĄČ ĕđ đĔđĔĕĝ ĄďÿčĕĊĔĊē. êČĒĝĔċĈĕĄ, Ċ «ĘĈČĒĝĕĈĒĊ ĈĒĂĕĚĔĊ» ĕĊē ĉĊμĂĄē, WC(L), ċĄ ĈĂďĄČ WC(L) = WC(E) u [1 – WC(R)] u WC(D) (9) ĝđĖ WC ĈďďđĈĂ ĕĊ «ĘĈČĒĝĕĈĒĊ ĈĒĂĕĚĔĊ» (worst case). 3.2.4 õĂĔĕĚĔĊ ĔĈ čĂďćĖďđ čĄČ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĒđĔĄĒμđĔμĀďĊ ĔĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ÷ĕđ ĕĈĎĈĖĕĄĂđ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĕĊē ĒđĊĆđĞμĈďĊē ĖđĈďĝĕĊĕĄē, ĈčĕČμāĔĄμĈ ĕĊ μĀĆČĔĕĊ ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ (maximum credit exposure) ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 95%: MCE = 1.65 u Ĕ. øđ ĔĕđČĘĈĂđ ĄĖĕĝ μĄē ćĂďĈČ ĕĊ μĀĆČĔĕĊ ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ đĖ ĀĘđĖμĈ ĆČĄ ĀďĄ μĈĎĎđďĕČčĝ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ čĄČ ĈĒμĊďĈĞĈČ ĕĊď ĂĔĕĚĔĊ ĔĈ čĂďćĖďđ (credit at risk). 266 êòôøìøç 3.2 ïêúçðçîô ñđĒđĞμĈ, ĈĂĔĊē, ďĄ ĈčĕČμāĔđĖμĈ čĄČ ĕĊ μĀĆČĔĕĊ ĉĊμĂĄ ĈĐĄČĕĂĄē ĕĊē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē (maximum default loss), ĔĈ ćĈćđμĀďđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē. øđ μĀĆĈċđē ĄĖĕĝ ĄđĕČμÿ ĕĊď ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ đĖ ĄďĕČμĈĕĚĂĉĈČ Ċ ĕĒÿĈĉĄ čĄČ đĖ đėĈĂĎĈĕĄČ Ĕĕđď ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ. ñđĒĈĂ, ĎđČĝď, ďĄ ĔĖĆčĒČċĈĂ μĈ ĕĊď ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ đĖ đėĈĂĎĈĕĄČ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĕĚď μĈĕĄąđĎğď ĕĚď ĕČμğď ĕĊē ĄĆđĒÿē. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, ĄđĕĈĎĈĂ ĀďĄ μĀĆĈċđē μĀĕĒĊĔĊē ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ ĒđĔĄĒμđĔμĀďĊē ĔĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē (default VaR, d_VaR), đĖ ĔĈ ĈĂĈćđ Ĕ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 95%, ĈĂďĄČ d_VaR = 1.65 u Ĕ u prob(D) ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, μđĒđĞμĈ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ: Ą) ĕĊď ĂĔĕĚĔĊ ĔĈ čĂďćĖďđ = m_VaR, ą) ĕĊď d_VaR = prob(D) u m_VaR, đĖ ĈĂďĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĒđĔĄĒμđĔμĀďĊ Ěē Ēđē ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē. ĔĕĝĔđ, ĄĒ’ ĝĎđ đĖ Ċ ĂĔĕĚĔĊ ĔĈ čĂďćĖďđ čĄČ Ċ d_VaR ĈĂďĄČ ĄĒĝμđČĄ μĈĆĀċĊ μĈ ĕĊď ĄĒĄćđĔČĄčā VaR ĄďÿĎĖĔĊ (market VaR, ā m_VaR), ĖÿĒĘđĖď ĔĊμĄďĕČčĀē ćČĄėđĒĀē μĈĕĄĐĞ ĕđĖē. ì ĔĊμĄďĕČčĝĕĈĒĊ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ Ĕĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕđĖē: ĕĄ ćĞđ ĄĖĕÿ μĈĆĀċĊ ĈĂďĄČ ćĖĔčđĎĝĕĈĒđ ďĄ ĈčĕČμĊċđĞď ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĕĊď čĎĄĔČčā VaR, ĈĈČćā ĄĄČĕđĞď ĈČĒĝĔċĈĕĊ ĎĊĒđėđĒĂĄ ĄďĄėđĒČčÿ μĈ ĕđ đĔđĔĕĝ ĄďÿčĕĊĔĊē čĄČ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē. êĂĔĊē, Ċ d_VaR ĄĆďđĈĂ ĕđď čĂďćĖďđ ĉĊμĂĄē Ąĝ ĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĕČμğď ĕĊē ĄĆđĒÿē, Ĉďğ Ċ m_VaR ĄĆďđĈĂ ĕđď čĂďćĖďđ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē. çē ĔĊμĈČĚċĈĂ, ĄčĝμĄ, ĝĕČ Ċ d_VaR ĈĂďĄČ, ĔĖĘďÿ, đĎĞ μČčĒĝĕĈĒĊ ĕĊē m_VaR. õĒÿĆμĄĕČ, Ąĝ ĕĊď ĄĒĄÿďĚ ĔĘĀĔĊ (ą) ĒđčĞĕĈČ ĝĕČ Ċ d_VaR ĈĂďĄČ đĎĎĄĎÿĔČđ ĕĊē m_VaR čĄĕÿ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē. èĞėĔĞĔ ñĠğěĎĚĖěĘħĐĔĞĔĝ 1/ùĒġĉĘĎĖě 3 õđČĄ ĈĂďĄČ Ċ ąĄĔČčā ćČĄėđĒÿ ĕĊē d_VaR Ąĝ ĕĊď čĎĄĔČčā mVaR ĄďÿĎĖĔĊ; çĄďĕāĔĕĈ ĔĈ μČĄ ĄĒÿĆĒĄėđ 50 ĎĀĐĈĚď. êČĔĕĒĀęĕĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 3.2.4 čĄČ ĈĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē. 3.2.5 ôĎđčĎāĒĚĔĊ d_VaR čĄČ m_VaR êĂćĄμĈ ĔĕĊď ĒđĊĆđĞμĈďĊ ĖđĈďĝĕĊĕĄ ĝĕČ ĈĂďĄČ ćĖďĄĕĝď ďĄ ĈčĕČμāĔđĖμĈ ĕĊ μĀĆČĔĕĊ ČċĄďā ĉĊμĂĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē (ćĊĎĄćā ĕĊď d_VaR), čĄċğē čĄČ ĕČē ćČĄėđĒĀē ĕĊē Ąĝ ĕĊď ĄĒĄćđĔČĄčā m_VaR, ĄĒ’ ĝĎđ đĖ Ċ ėČĎđĔđėĂĄ ĕĚď ĖđćĈČĆμÿĕĚď čĄČ ĕđĖ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕđĖē ĀĘĈČ đĎĎĀē đμđČĝĕĊĕĈē. õĒĄčĕČčÿ, ĝμĚē, ĄďĕČμĈĕĚĂĉđĖμĈ ČċĄďā ĉĊμĂĄ čĄČ Ąĝ ĕĄ ćĞđ μĀĕĚĄ, ćĊĎĄćā čĄČ ĕČē ćĞđ ĊĆĀē čČďćĞďđĖ: ĕđď ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ čĄČ ĕđď čĂďćĖďđ ĄĆđĒÿē. çĖĕĝ, ĎđČĝď, đĖ Ĉď- 267 3 êòôøìøç 3.2 ćČĄėĀĒĈČ ĕđď ĕĒĄĈĉČčĝ đĒĆĄďČĔμĝ ĈĂďĄČ Ċ ĈčĕĂμĊĔĊ Ĉďĝē ĔĖďđĎČčđĞ μĈĆĀċđĖē čČďćĞďđĖ. àďĄē ĕĒĝđē ďĄ ĈČĕĈĖĘċĈĂ Ċ đĎđčĎāĒĚĔĊ ĕĚď ćĞđ ĄĖĕğď μĈĆĈċğď ĈĂďĄČ ĒğĕĄ ďĄ ĖđĎđĆČĔĕđĞď ĘĚĒČĔĕÿ čĄČ ĞĔĕĈĒĄ ďĄ ĄċĒđČĔĕđĞď ĆČĄ ďĄ ćğĔđĖď ĀďĄ ĔĖďđĎČčĝ, čđČďĝ μĀĆĈċđē čČďćĞďđĖ. øđ ďĀđ ĄĖĕĝ μĀĆĈċđē μĄē ćĂďĈČ μČĄ ÿμĈĔĊ ĄÿďĕĊĔĊ ĆČĄ ĕđď ĔĖďđĎČčĝ čĂďćĖďđ ĄĆđĒÿē čĄČ ĕđď ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ VaRoverall = [1 + prob(D)]m_VaR (10) ì ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĄĖĕā μĄē ĈČĕĒĀĈČ ďĄ ĈčĕČμāĔđĖμĈ ĕĊ ĔĖďđĎČčā VaR, VaRoverall, ĘĚĒĂē ďĄ ĀĘđĖμĈ ĕĊď ĄďÿĆčĊ ĔĕđČĘĈĂĚď čĄČ ĎĊĒđėđĒČğď ĕĊē ĂĔĕĚĔĊē. ĔĕĝĔđ, ĈĂďĄČ μČĄ đĎĞ ĄĎđđČĊμĀďĊ μĀċđćđē čĄČ, ĄčĒČąğē ĈĈČćā ćĈď ĘĒĊĔČμđđČĈĂ ĔĕđČĘĈĂĄ ĕĊē ĂĔĕĚĔĊē, ĀĘĈČ ćĈĘĕĈĂ ćČčĄČđĎđĆĊμĀďĈē ĈČčĒĂĔĈČē. ñČĄ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĒĈĄĎČĔĕČčā, ĄĎĎÿ čĄČ đĎĖĎđčĝĕĈĒĊ, μĀċđćđē ĈčĕĂμĊĔĊē ąĄĔĂĉĈĕĄČ ĔĕĊ ĔĘĀĔĊ (11) ĝđĖ Ē ĈĂďĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ćĞđ μĈĆĈċğď VaR, đĖ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĈĂďĄČ ćČĄċĀĔČμĄ Ĕĕđď đĒĆĄďČĔμĝ ČĔĕđĒČčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ ĕĚď ĄďĕĂĔĕđČĘĚď μĈĆĈċğď. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 4/ùĒġĉĘĎĖě 3 Ą) êÿď đČ čĂďćĖďđČ ćĞđ ĄĒĄĆĝďĕĚď ĄĎĎĊĎđĈĐđĖćĈĕĈĒğďđďĕĄČ, ĕĝĕĈ Ċ ĔĖďđĎČčā VaR ĄďĄμĀďĈĕĄČ ďĄ ĈĂďĄČ μĈĆÿĎĊ ā μČčĒā; ą) çĝ đČđ ĔĕĄĕČĔĕČčĝ μĀĆĈċđē ĈĐĄĒĕÿĕĄČ; ùĝćĈČĐĊ: çďĄėĈĒċĈĂĕĈ ĔĕĊ ĔĘĀĔĊ (11). íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 3.2.6 õČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĔĈ ćČÿėđĒđĖē ĘĒđďČčđĞē đĒĂĉđďĕĈē ôČ ĈĕāĔČĈē ČċĄďĝĕĊĕĈē μđĒđĞď ďĄ μĈĕĄėĒĄĔĕđĞď ĔĈ ČċĄďĝĕĊĕĈē μĈĆĄĎĞĕĈĒĊē ĘĒđďČčāē ĈĒČĝćđĖ, đĖ μđĒđĞď ďĄ ĘĒĊĔČμđđČĊċđĞď, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĔĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ Ĉďĝē ćĄďĈĂđĖ μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ. çĖĕā Ċ ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ ĈČĕĒĀĈČ ĔĕĊď ĕĒÿĈĉĄ ďĄ ĄĎĎÿĉĈČ ĕĊď ĄĐĂĄ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ Ĕĕđď ĘĒĝďđ ĀčċĈĔĊē Ĕĕđď čĂďćĖďđ, ĄėđĞ đ čĂďćĖďđē đ ĂćČđē μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ μĈ ĕđ ĀĒĄĔμĄ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ. 268 êòôøìøç 3.2 ïêúçðçîô õĄĒÿćĈČĆμĄ 9 ïĄĕĄĒĘāď, đĒĂĉđĖμĈ ĔĕĄċĈĒā ĕĊď ĈĕāĔČĄ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ 1%, ĆČĄ ďĄ μđĒĀĔđĖμĈ ďĄ μĈĕĒāĔđĖμĈ ĕĊď ĈĂćĒĄĔĊ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ. ÷Ĉ čÿċĈ ĈĒĂđćđ ĖÿĒĘđĖď ćĞđ ČċĄďĝĕĊĕĈē: ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ (D) čĄČ ėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ (ND). ãĔđ ĒđĘĚĒÿμĈ Ĕĕđď ĘĒĝďđ, đ ĄĒČċμĝē ĕĚď ČċĄďğď ĈďćĈĘđμĀďĚď ĄĖĐÿďĈĕĄČ, ĄėđĞ ĕđ ĈďćĈĘĝμĈďđ «ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ» μđĒĈĂ ďĄ ĈμėĄďČĔĕĈĂ ĔĈ čÿċĈ ĈĒĂđćđ. ô õĂďĄčĄē 6 ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĀďĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĝđĖ ċĈĚĒđĞμĈ ĕĒĈČē ĈĒČĝćđĖē. êÿď ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ Ċ ĈĕĄČĒĈĂĄ ĄđćĈĂĘĕĊčĈ ĄėĈĒĀĆĆĖĄ, ĄĖĕĝ ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĔĖďĀąĊ ĔĈ čÿđČĄ Ąĝ ĕČē ĕĒĈČē ĒğĕĈē ĈĒČĝćđĖē. ì ČċĄďĝĕĊĕĄ ėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē (ND) ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ ĕđ ĆČďĝμĈďđ ĕĊē ČċĄďĝĕĊĕĄē ĕĊē ėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĔĈ čÿċĈ ĈĒĂđćđ, đĖ ĈĂďĄČ 99%. ì ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē (D) ĔĕĊď ĕĒĂĕĊ ĈĒĂđćđ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ (ND) ĈĂ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ (D) ĔĕĊď ĕĒĂĕĊ ĈĒĂđćđ. õĂďĄčĄē 6 õČċĄďĝĕĊĕĈē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĔĈ ćČÿėđĒĈē ćČĄćđĘČčĀē ĘĒđďČčĀē ĈĒČĝćđĖē ì ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĔĕĊ ćĈĞĕĈĒĊ ĈĒĂđćđ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ (D), μĈ ćĈćđμĀďđ ĝĕČ ĔĕĊď ĒğĕĊ ĈĒĂđćđ ĈμėĄďĂĔĕĊčĈ ĕđ ĈďćĈĘĝμĈďđ ND. øĀĎđē, Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ (D) ĔĕĊď ĒğĕĊ ĈĒĂđćđ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 1%. àĕĔČ, Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĘĒđďČčğď ĔĕČĆμğď 0 čĄČ 3 ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ĝĕČ ĕđ ĈďćĈĘĝμĈďđ D ĈμėĄďĂĉĈĕĄČ ĈĂĕĈ ĔĕĊď ĒğĕĊ ĈĂĕĈ ĔĕĊ ćĈĞĕĈĒĊ ĈĂĕĈ ĔĕĊď ĕĒĂĕĊ ĈĒĂđćđ: 0.01 + 0.01 u 0.99 + 0.01 u 0.992 = 0.0297 ā 2.97% 269 3 êòôøìøç 3.2 ì ČċĄďĝĕĊĕĄ đĖ ĄđμĀďĈČ μĈĕÿ ĕĊď ĕĒĂĕĊ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ ĈĂďĄČ 1 μĈĂđď ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ (D) ĒČď ĕĊď ĕĒĂĕĊ ĈĒĂđćđ, ā 1 – 0.0297 = 0.9703 ā, ĄčĝμĄ, ĂĔĊ μĈ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ (ND) = 0.99 × 0.99 × 0.99 § 0.9703. ì ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĔĈ n ĈĒČĝćđĖē ĈĂďĄČ ĈĎĄėĒğē μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ČċĄďđĕāĕĚď ĕĚď n ĈĒČĝćĚď, ćĊĎĄćā 2.97% < 3 × 1%. éĈďČčÿ, Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē, D, μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĈĒČĝćĚď 0 čĄČ n, prob(D), ĈĂďĄČ ĈĒĂđĖ ĂĔĊ μĈ ĕđ ĆČďĝμĈďđ ĕĚď ČċĄďđĕāĕĚď ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē n ĔĕĊ μđďĄćČĄĂĄ ĈĒĂđćđ, 1prob(D), ĈĂ ĕđď ĄĒČċμĝ ĕĚď ĈĒČĝćĚď: nprob(D) 3.2.7 § n u 1prob(D) (12) õČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē čĄČ ĄĒÿĆĚĆĄ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ĒđěĝďĕĄ éČĄ ĕČē ĔĖďĄĎĎĄĆĀē ĕĊē ĄĆđĒÿē, ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē ĈĂďĄČ Ċ ČċĄďā ĄċĀĕĊĔĊ ĕĊē ĔĖμėĚďĂĄē Ąĝ ĎĈĖĒÿē ĕđĖ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎoμĀďđĖ. ùÿĒĘĈČ, ĝμĚē, ćČĄėđĒÿ ĝĕĄď ĒĝčĈČĕĄČ ĆČĄ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ĒđěĝďĕĄ đĖ ćČĄĒĄĆμĄĕĈĞđďĕĄČ ĔĈ đĒĆĄďĚμĀďĄ ĘĒĊμĄĕČĔĕāĒČĄ, .Ę. μĈĕđĘĀē, čĄČ ĒđěĝďĕĄ đĖ ćČĄĒĄĆμĄĕĈĞđďĕĄČ ĈĐĚĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčÿ (over–the–counter, OTC), ĝĚē ĕĄ ĄĒÿĆĚĆĄ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ĒđěĝďĕĄ (derivatives). éČĄ ĕČē ĄĆđĒĀē ĄĖĕĀē ĈčĕĈďāē ĔĖĉāĕĊĔĊ čĄČ ĄĒđĖĔĂĄĔĊ ĕĚď ĎĈđďĈčĕĊμÿĕĚď, ĕĚď μĈČđďĈčĕĊμÿĕĚď čĄČ ĕĚď čČďćĞďĚď ĕđĖē ĆĂďĈĕĄČ ĔĈ ÿĎĎđ čĈėÿĎĄČđ. ÷ĕĊď ĒğĕĊ ĈĒĂĕĚĔĊ, Ċ čÿċĈ ĄĎĎĄĆā ĕĊē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčāē čĄĕÿĔĕĄĔĊē ĕđĖ ĈčćĝĕĊ μĈĕĄėĀĒĈĕĄČ μĀĔĚ ĕĊē μĈĕĄąđĎāē ĔĕĊď ĄĐĂĄ ĕđĖ ĘĒĈđĆĒÿėđĖ. ô ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē ĈĂďĄČ đ čĂďćĖďđē ĕđĖ ĈčćĝĕĊ. ãμĚē, Ċ ĄĐĂĄ ĄĖĕā ćĈď μĊćĈďĂĉĈĕĄČ ĄĒÿ μĝďđ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĊē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĕđĖ ĈčćĝĕĊ. çčĝμĄ čĄČ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, Ċ ĄĐĂĄ ćĈď μĊćĈďĂĉĈĕĄČ ĄμĀĔĚē ā, ĕđĖĎÿĘČĔĕđď, ćĈď μĊćĈďĂĉĈĕĄČ ĝĔđ ĈĐĄčđĎđĖċđĞď ďĄ ĖÿĒĘđĖď ċĈĕČčĀē ĒđĔćđčĂĈē ĆČĄ ČċĄďā ĄďÿčĄμęĊ ĔĕĊď ĄĆđĒÿ. àĕĔČ, Ċ ĉĊμĂĄ ĈĂďĄČ Ċ μĈĕĄąđĎā ĕĊē ĄĐĂĄē ĒČď čĄČ μĈĕÿ ĕđ ĆĈĆđďĝē ĕĊē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĕđĖ ĈčćĝĕĊ ĕđĖ ĘĒĈđĆĒÿėđĖ. êĐÿĎĎđĖ Ċ ĈĒĂđćđē ćČĄčĒÿĕĊĔĊē ĕĚď ĒđěĝďĕĚď ĄĖĕğď ĈĂďĄČ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ čĄČ Ċ ĒĈĖĔĕđđĂĊĔĊ ĕđĖē ĔĘĈĕČčÿ ÿμĈĔĊ. ì μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĕČμğď ĄđĕĈĎĈĂ μČĄ čĄĎā đĔđĕČčā ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĄĖĕđĞ ĕđĖ ĈĂćđĖē ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ. ì μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĄĖĕā ĘĚĒĂĉĈĕĄČ Ĕĕđď ĈČćČčĝ čĂďćĖďđ –ćĊĎĄćā ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ– đĖ đėĈĂĎĈĕĄČ Ĕĕđď ĈčćĝĕĊ čĄČ Ĕĕđ ĆĈďČčĝ čĂďćĖďđ đĖ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕĊē ĄĆđĒÿē. õĒĄčĕČčÿ, ĈĂďĄČ ĈĞčđĎđ ďĄ ćČĄĘĚĒĂĔđĖμĈ ĕđĖē ćĞđ ĄĖĕđĞē ĈČμĀĒđĖē čČďćĞďđĖē, ĝĚē ċĄ ćđĞμĈ ĔĈ ÿĎĎđ čĈėÿĎĄČđ. ô ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē čĄČ đ čĂďćĖďđē ĕĊē ĄĆđĒÿē ĈĂďĄČ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĊē μĈĕĄąđĎāē ĕĊē ĄĐĂĄē, Ċ đđĂĄ μđĒĈĂ ďĄ ĒđĀĎċĈČ Ąĝ ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĄČĕĂĈē. ïĂďćĖďđē ĄĆđĒÿē ĈĂďĄČ Ċ ČċĄďā ĉĊμĂĄ Ąĝ ćĖĔμĈďĈĂē μĈĕĄąđĎĀē ĕĊē ĄĆđĒÿē čĄĕÿ ĕĊď ĈĒĂđćđ ĒĈĖĔĕđđĂĊĔĊē. ô ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē ĆČĄ ĕĄ ćČĄĒĄĆμĄĕĈĞĔČμĄ ĒđěĝďĕĄ 270 êòôøìøç 3.2 ïêúçðçîô ĈĂďĄČ Ċ ČċĄďā μĈĂĚĔĊ ĕĊē ĄĐĂĄē čĄĕÿ ĕĊď ĈĒĂđćđ ćČĄčĒÿĕĊĔĊē (holding period). àĕĔČ, đ ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē đėĈĂĎĈĕĄČ ĔĕČē ĄĎĎĊĎĈČćĒÿĔĈČē μĈĕĄĐĞ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĊē ĄĆđĒÿē –μĈ ĈČĕğĔĈČē ĔĕĊď ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ– čĄČ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĒĈĖĔĕđđĂĊĔĊē, đĖ ĈĊĒĈÿĉĈČ ĕĊď ĈĒĂđćđ ćČĄčĒÿĕĊĔĊē. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď, ĝμĚē, ĕĄ ĒÿĆμĄĕĄ ćČĄėĀĒđĖď. çď čĄČ đ ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ĄĒĄĆğĆĚď đĒĂĉĈĕĄČ ĝĚē ĄčĒČąğē čĄČ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď čĎĄĔČčğď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĒđěĝďĕĚď, đ ĕĒĝđē ĈčĕĂμĊĔĊē ĕđĖ ĈĂďĄČ ćČĄėđĒĈĕČčĝē. ÷Ĉ μĄčĒđĘĒĝďČđ đĒĂĉđďĕĄ Ċ ĕČμā ĒĈĖĔĕđđĂĊĔĊē ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď μđĒĈĂ ďĄ ćČĄėđĒđđČĊċĈĂ ĔĊμĄďĕČčÿ čĄČ đ ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē ĈĂďĄČ ĄąĀąĄČđē. õĄĒÿćĈČĆμĄ 10 çē ÿĒđĖμĈ ĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ μČĄē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčāē ĄďĕĄĎĎĄĆāē ĔĈ ĐĀďđ ďĝμČĔμĄ (currency swap) đďđμĄĔĕČčāē ĄĐĂĄē 1 ĈčĄĕ. ćđĎ. ìõç (USD) Ěē Ēđē ĕđ ĆĄĎĎČčĝ ėĒÿĆčđ (FRF). çē ĖđċĀĔđĖμĈ, ĈĂĔĊē, ĝĕČ Ċ ČĔđĕČμĂĄ ĈĂďĄČ 6 FRF/USD, ćĊĎĄćā 6 ĈčĄĕ. FRF, Ĉÿď Ċ ĔĖďĄĎĎĄĆā ĆČďĝĕĄď ĔāμĈĒĄ. êÿď Ċ ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčā ČĔđĕČμĂĄ μĈĕĄąĎĊċĈĂ ĔĕĄ 10 FRF, đ ĄĆđĒĄĔĕāē ĕĚď ĆĄĎĎČčğď ėĒÿĆčĚď ċĄ ĀĘĈČ ĀďĄ čĀĒćđē ĂĔđ μĈ 4 ĈčĄĕ. FRF. çĖĕā ĈĂďĄČ Ċ ĉĊμĂĄ ā ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ đĖ ċĄ ĀĘĈČ Ĉÿď đ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎĝμĈďđē ćĈď μđĒĀĔĈČ ďĄ ĈčĎĊĒğĔĈČ ĕĊď ĖđĘĒĀĚĔĊ ĕđĖ. êÿď Ċ ČĔđĕČμĂĄ μĈĕĄąĎĊċĈĂ Ēđē ĕĊď ĄďĕĂċĈĕĊ čĄĕĈĞċĖďĔĊ, đ ĄĆđĒĄĔĕāē ĆĄĎĎČčğď ėĒÿĆčĚď ćĈď ćČĄĕĒĀĘĈČ čĂďćĖďđ, ĄėđĞ ĈĂďĄČ čÿĕđĘđē μČĄē «ĄĒďĊĕČčāē» ĄĐĂĄē. ô ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē μĈĕĄėĀĒĈĕĄČ Ĕĕđď ĄďĕČĔĖμąĄĎĎĝμĈďđ đĖ čĄĕĀĘĈČ ĕĊ ċĈĕČčā ĄĐĂĄ ĒĈĖĔĕđđĂĊĔĊē. øđ ĂćČđ ĔĖμąĄĂďĈČ čĄČ μĈ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ćČčĄČğμĄĕĄ (options). ô ĄĆđĒĄĔĕāē Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ĈĒČμĀďĈČ Ąĝ ĕđď ĚĎĊĕā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ďĄ ĕđĖ ĎĊĒğĔĈČ ĕĊ ćČĄėđĒÿ đĖ ĕĖĘĝď ċĄ ĒđčĞęĈČ μĈĕĄĐĞ ĕĊē ĕČμāē ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĄČ ĕĊē ĕĒĀĘđĖĔĄē ĕČμāē ĕđĖ ĖđčĈĂμĈďđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ (underlying asset). õĄĒÿćĈČĆμĄ 11 ô ĄĆđĒĄĔĕāē Ĉďĝē cap («đĒđėā» ĈČĕđčĂđĖ) Ĕĕđ 5% μĈ đďđμĄĔĕČčā ĄĐĂĄ 1 ĈčĄĕ. USD ĈĒČμĀďĈČ ďĄ ĎÿąĈČ ĕĊ ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ ĄĆđĒÿē čĄČ ĕđĖ ĕĒĀĘđďĕđē ĈČĕđčĂđĖ –ĕđ đđĂđ Ąē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ ĈĂďĄČ 6%– ĈĂ ĕđĖ đĔđĞ ĕĊē đďđμĄĔĕČčāē ĄĐĂĄē. ĊĎĄćā 1% × 1,000,000 = 10,000 USD, ĆČĄ čÿċĈ ĈĒĂđćđ. êÿď đ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎĝμĈďđē ĄċĈĕāĔĈČ ĕĊď ĖđĘĒĀĚĔĊ ĕđĖ, ĕĝĕĈ đ ĄĆđĒĄĔĕāē ċĄ ĀĘĈČ ĉĊμĂĄ (ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ) ĂĔĊ μĈ 10,000 USD. ïĄČ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, đ čĂďćĖďđē ĖÿĒĘĈČ μĝďđ ĝĕĄď Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čČďĊċĈĂ ċĈĕČčÿ ĆČĄ ĕđď ĄĆđĒĄĔĕā, ćĊĎĄćā ĝĕĄď ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ĈĂďĄČ in–the–money. 271 3 êòôøìøç 3.2 êĂĔĊē, μĝďđ đ ĄĆđĒĄĔĕāē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ćČĄĕĒĀĘĈČ ĄĖĕĝ ĕđď čĂďćĖďđ, ĈĈČćā ĄĖĕĝē ĈĂďĄČ đĖ ĈĒČμĀďĈČ ďĄ ĎÿąĈČ čÿđČđ đĔĝ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 5/ùĒġĉĘĎĖě 3 ČĄėĀĒĈČ Ċ ĈčĕĂμĊĔĊ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ čĄČ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĄĆđĒÿē ĔĕĄ ĄĒÿĆĚĆĄ ĒđěĝďĕĄ; çĄďĕāĔĕĈ ĔĈ μČĄ ĄĒÿĆĒĄėđ 50 ĎĀĐĈĚď. êČĔĕĒĀęĕĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 3.2.7 čĄČ ĈĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē. àĕĔČ, ĕđ μĀĆĈċđē ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď μĈĕĒÿĕĄČ Ąĝ: i) ĕđ ĕĒĀĘđď ÿďđČĆμĄ (current exposure), đĖ ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ ĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ (ĄĆđĒĄĂĄ) ĕČμā ĕđĖ ĄĒĄĆğĆđĖ ĕĊ ĔĕČĆμā ĕĊē ĒĈĖĔĕđđĂĊĔĊē, ii) ĕđ ćĖďĊĕČčĝ ÿďđČĆμĄ (potential exposure), ĕđ đđĂđ ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ ĕĊď ČċĄďā ĄĞĐĊĔĊ ĔĕĊď ĄĆđĒĄĂĄ ĕČμā ĕđĖ ĄĒĄĆğĆđĖ ĎĝĆĚ μĈĕĄąđĎāē ĄĒĄμĀĕĒĚď ĕĊē ĄĆđĒÿē. ì ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĒĈĖĔĕđđĂĊĔĊē ĈĂďĄČ đ ĕĒĀĘĚď čĂďćĖďđē (current risk). O ćĖďĊĕČčĝē čĂďćĖďđē (potential risk) ĈĂďĄČ Ċ ČċĄďā ĄĞĐĊĔĊ ĔĕĊď ĄĐĂĄ mark-tomarket đĖ đėĈĂĎĈĕĄČ ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕĊē ĄĆđĒÿē. ô ĔĖďđĎČčĝē čĂďćĖďđē ĈĂďĄČ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ćĞđ ĈČμĀĒđĖē čČďćĞďĚď: ĔĖďđĎČčĝē čĂďćĖďđē = ĕĒĀĘĚď čĂďćĖďđē + ćĖďĊĕČčĝē čĂďćĖďđē (13) ô ćĖďĊĕČčĝē čĂďćĖďđē ĕĊē ĄďđćČčāē ĄĝčĎČĔĊē Ąĝ ĕĊď ĄĐĂĄ mark-to-market đďđμÿĉĈĕĄČ «add–on», ĄėđĞ ĒđĔĕĂċĈĕĄČ Ĕĕđď ĕĒĀĘđďĕĄ čĂďćĖďđ ğĔĕĈ ďĄ ĒđčĞęĈČ ĕđ ĔĖďđĎČčĝ ÿďđČĆμĄ Ĕĕđď čĂďćĖďđ. øĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ĄčđĎđĖċđĞď ĄĖĔĕĊĒđĞē čĄďĝďĈē ĔĕĄ ĝĒČĄ čČďćĞďđĖ. ĔĕĝĔđ, đ ĒđĔćČđĒČĔμĝē ĕĚď đĒĂĚď ĄĄČĕĈĂ čĄČ ĄčĒČąĈĂē μĈċĝćđĖē μĀĕĒĊĔĊē ĕĚď čČďćĞďĚď. êÿď, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĕđ μĀĆĈċđē μĀĕĒĊĔĊē ĕđĖ ćĖďĊĕČčđĞ ĄďđĂĆμĄĕđē Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĖĈĒĈčĕČμÿ ĕđ ĔĖďđĎČčĝ čĂďćĖďđ, ĕĄ ĝĒČĄ čČďćĞďđĖ ċĄ ČčĄďđđČđĞďĕĄČ đĎĞ ĆĒāĆđĒĄ, ĆĈĆđďĝē đĖ μĈČğďĈČ ĕđď ĝĆčđ ĈĒĆĄĔČğď. çďĕĂċĈĕĄ, Ĉÿď ĕđď ĖđĈčĕČμÿ, ĕĄ ĝĒČĄ čČďćĞďđĖ ĕđĖ ĔĖĔĕāμĄĕđē ċĄ ĈĂďĄČ ĄďĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčÿ, ĄėđĞ ćĈď ċĄ ĈĒČđĒĂĉđĖď đĖĔČĄĔĕČčÿ ĕđď ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď. õĄĒÿćĈČĆμĄ 12 çē ÿĒđĖμĈ, ÿĎČ, ĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ μČĄē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčāē ĄďĕĄĎĎĄĆāē ĔĈ ĐĀďđ ďĝμČĔμĄ (currency swap) đďđμĄĔĕČčāē ĄĐĂĄē 1 ĈčĄĕ. ćđĎ. ìõç (USD) Ěē Ēđē ĕđ ĆĄĎĎČčĝ ėĒÿĆčđ (FRF). çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ Ċ ČĔđĕČμĂĄ ĈĂďĄČ 6 FRF/ USD, ćĊĎĄćā 6 ĈčĄĕ. FRF, Ĉÿď Ċ ĔĖďĄĎĎĄĆā ĆČďĝĕĄď ĔāμĈĒĄ. 272 êòôøìøç 3.2 ïêúçðçîô çē ĖđċĀĔđĖμĈ, ĄčĝμĄ, ĝĕČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčāē ČĔđĕČμĂĄē ĕđĖ USD ĀďĄďĕČ ĕđĖ FRF ĈĂďĄČ 10%, ćĊĎĄćā Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĈĂďĄČ 0.6 FRF/USD. ùĝ ĕĊď ĒđĜĝċĈĔĊ ĝĕČ Ċ čĄĕĄďđμā ĕĊē ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčāē ČĔđĕČμĂĄē ĈĂďĄČ Ċ čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā čĄČ ĔĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē 2.5%, Ċ ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčā ČĔđĕČμĂĄ ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĐĈĈĒÿĔĈČ ĕĄ 7.12 FRF/USD, đĖ ĈĂďĄČ 6 FRF/USD + 2 u 0.6 FRF/USD = 7.12 FRF/USD ćĊĎĄćā, Ċ ĕĒĀĘđĖĔĄ ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčā ČĔđĕČμĂĄ ĔĖď ćĞđ ėđĒĀē Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ (ā ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ). ñĈ ĄĖĕĝ ĕđ ÿďĚ ĝĒČđ ĕĊē ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčāē ČĔđĕČμĂĄē, ĀďĄ Āĕđē ĄĒĆĝĕĈĒĄ, ĕđ ÿďĚ ĝĒČđ ĕĊē ĄďĕĄĎĎĄĆāē ĔĈ ďĝμČĔμĄ ĈĂďĄČ (7.12 – 6) FRF/USD u 1,000,000 USD = 1.2 ĈčĄĕ. FRF çĖĕā Ċ ĄĐĂĄ ĒĈĖĔĕđđĂĊĔĊē (liquidation value) ĈĂďĄČ ĕđ ÿďĚ ĝĒČđ ĕĊē mark-tomarket ĄĐĂĄē ĕĊē ĄďĕĄĎĎĄĆāē ĔĈ ĀďĄ Āĕđē Ąĝ ĔāμĈĒĄ, ĔĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē 2.5%, čĄČ ĄďĕČĒđĔĚĈĞĈČ ĕđď ćĖďĊĕČčĝ čĂďćĖďđ. êĂĔĊē, ĈĂďĄČ ĕđ add-on ĆČĄ ĀďĄ Āĕđē μĈĕÿ, ćĊĎĄćā 20% ĕĊē đďđμĄĔĕČčāē ĄĐĂĄē ĕĊē ĄďĕĄĎĎĄĆāē (= 0.2/1 ĈčĄĕ. FRF). 273 3 êďĝĕĊĕĄ 3.3 ùõôðôéî÷ñô÷ ïçî êõçðìíêù÷ì VaR ñĀĘĒČ ĕğĒĄ ĀĘđĖμĈ ĄďĄėĈĒċĈĂ ĈĄďĈČĎĊμμĀďĄ ĔĕĊď ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ (VaR), ĘĚĒĂē ĝμĚē ďĄ ĀĘđĖμĈ ĄĔĘđĎĊċĈĂ ĄďĄĎĖĕČčÿ μĈ ĕđď ĕĒĝđ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕĊē. ÷ĕĊď ĈďĝĕĊĕĄ ĄĖĕā ċĄ ĄĒđĖĔČÿĔđĖμĈ ĕđď ĕĒĝđ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ (VaR). ì ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĀĘĈČ ĕđ μĈĆÿĎđ ĎĈđďĀčĕĊμĄ ďĄ ĔĖďđęĂĉĈČ ĔĈ ĀďĄď μĝďđ ĄĒČċμĝ, čĄĕĄďđĊĕĝ čĄČ ĈĞčđĎđ ďĄ ĈĒμĊďĈĖĕĈĂ, ĕĊď ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĕĊē ĄĆđĒÿē Ĉďĝē ĕĒĄĈĉČčđĞ (čĄČ ĝĘČ μĝďđ) đĒĆĄďČĔμđĞ. êĂĔĊē, ĀďĄ ÿĎĎđ ĎĈđďĀčĕĊμĄ ĈĂďĄČ đ ĈĞčđĎđē ĖđĎđĆČĔμĝē ĕĊē, ĄėđĞ ĘĒĊĔČμđđČĈĂ ĕČē čĎĄĔČčĀē ĔĕĄĕČĔĕČčĀē ĕĈĘďČčĀē. ì VaR ĈčėĒÿĉĈČ ĕĊ ĘĈČĒĝĕĈĒĊ (μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ) ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ ĔĈ ćĈćđμĀďđ ĘĒđďČčĝ đĒĂĉđďĕĄ čÿĕĚ Ąĝ čĄďđďČčĀē ĔĖďċāčĈē ĕĊē ĄĆđĒÿē čĄČ ĆČĄ ćĈćđμĀďđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē. ñĈĒČčÿ ĒđąĎāμĄĕĄ ĆČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ ĄďĄėĀĒđďĕĄČ ĄμĀĔĚē ĄĒĄčÿĕĚ: 1. çėđĞ Ċ ĄďĄėĈĒĝμĈďĊ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĄđĕĈĎĈĂ μČĄ ĈčĕĂμĊĔĊ ĕĊē «ĒĄĆμĄĕČčāē» VaR, đĖ ĔĖďāċĚē ĈĂďĄČ ÿĆďĚĔĕĊ, ċĄ ĒĀĈČ ďĄ μđĒđĞμĈ ďĄ ĈčĕČμāĔđĖμĈ ĕđ ĔėÿĎμĄ ĈčĕĂμĊĔĊē ĕĊē VaR. 2. ÷ĕĊď ĈČĎđĆā ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď ĆČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē VaR ĔĊμĄďĕČčĝ ĒĝĎđ ĄĂĉđĖď Ċ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđē čĄČ ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē. 3. õğē ĔĖďćĀĈĕĄČ Ċ VaR Ĉďĝē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĈ ĕĄ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčÿ čĄČ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĈČμĀĒđĖē ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď đĖ ĔĖďċĀĕđĖď ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ; 3.3.1 øđ ĐĈčĂďĊμĄ čĄČ Ċ ĄďÿĕĖĐĊ ĕĚď VaR ÷ĕĊď ĈďĝĕĊĕĄ 2.1 ĔĘđĎČÿĔĄμĈ ĕđĖē ĄĒÿĆđďĕĈē đĖ ĔĖďĀąĄĎĄď ĔĕĊď ĈĐĀĎČĐĊ ĕĊē ċĈĚĒĂĄē čĄČ, čĖĒĂĚē, ĕĊē ĒĄčĕČčāē ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ čČďćĞďđĖß ĄďĄėĀĒĄμĈ, μĈĕĄĐĞ ÿĎĎĚď, ĕĊď ĄďÿĕĖĐĊ ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ. áćĊ Ąĝ ĕĄ ĕĀĎĊ ĕĊē ćĈčĄĈĕĂĄē ĕđĖ 1970 čĄČ ĕĊ ćĈčĄĈĕĂĄ ĕđĖ 1980 μĈĒČčÿ Ąĝ ĕĄ μĈĆĄĎĞĕĈĒĄ ćČĈċďā ĕĒĄĈĉČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ÿĒĘČĔĄď ďĄ ĄďĄĕĞĔĔđĖď ĈĔĚĕĈĒČčÿ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ ĆČĄ ĕĊď đĔđĕČčā μĀĕĒĊĔĊ ĕđĖ ĔĖďđĎČčđĞ ĕđĖē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. ÷čđĝē ĕđĖē ćĈď āĕĄď μĝďđ Ċ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ, ĄĎĎÿ čĄČ Ċ ĖđĔĕāĒČĐĊ ĕĚď ĈĈďćĖĕČčğď ĖĊĒĈĔČğď, ĕĊē ćČĄćČčĄĔĂĄē ĎāęĊē ĈĈďćĖĕČčğď ĄđėÿĔĈĚď čĄČ ĕĊē ĈĎĄĕĈĂĄē ĕđĖē (ąĎ. Galiatsos, Menounos, 1999). øđ ĆďĚĔĕĝĕĈĒđ Ąĝ ĕĄ ĔĖĔĕāμĄĕĄ ĄĖĕÿ ĈĂďĄČ ĕđ RiskMetrics ĕĊē JP Morgan, ĕđ đđĂđ ĈČďĝĊĔĈ đ ĒĝĈćĒđē ĕĊē ĈĕĄČĒĈĂĄē Dennis Weatherstone, ĝĕĄď ĉāĕĊĔĈ 274 êòôøìøç 3.3 ïêúçðçîô Ąĝ ĕđ ĕμāμĄ ĄďÿĎĖĔĊē ďĄ ĕđď ĈďĊμĈĒğďđĖď čĄċĊμĈĒČďÿ ĔĕČē 4.15Ü (μĈ ĕđ čĎĈĂĔČμđ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď) μĈ μĂĄ ĔĈĎĂćĄ ĔĕĊď đđĂĄ ċĄ ĄďĀėĈĒĄď ĕđď ĔĖďđĎČčĝ čĂďćĖďđ čĄČ ĕĊď ČċĄďā ĉĊμĂĄ đĖ ćČĄĕĒĀĘĈČ Ċ ĈĕĄČĒĈĂĄ ĆČĄ ĕđ ĈĝμĈďđ 24ĚĒđ (ĕđ ĆďĚĔĕĝ «4.15Ü report»). øđ ĕμāμĄ ĄďÿĎĖĔĊē ĕĊē JP Morgan ĄďĀĕĖĐĈ ĕĊ μĀċđćđ đĖ ĉāĕĊĔĈ đ ĒĝĈćĒđē ĕĊē μĈ ąÿĔĊ ĕĊ ĔĞĆĘĒđďĊ ċĈĚĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. ãμĚē ćĈď ĔĕĊĒĂĉđďĕĄČ ĝĎĄ ĕĄ ĔĖĔĕāμĄĕĄ VaR ĔĕĊ ċĈĚĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. ÞĎĎĈē ĔĞĆĘĒđďĈē ĕĈĘďČčĀē čĄČ μĀċđćđČ, ĝĚē ĒđĔđμđČğĔĈČē, ĕĈĘďĊĕā ďđĊμđĔĞďĊ, Monte Carlo ĕĈĘďČčĀē č.ÿ., ĘĒĊĔČμđđČđĞďĕĄČ, ĈĂĔĊē, Ąĝ ĕĄ ĕĒĄĈĉČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ. ÷Ĉ ĀĒĈĖďĄ ĕđĖ Group of Thirty ĕđ 1994, ĕđ 43% ĕĚď ČćĒĖμÿĕĚď ĘĒĊĔČμđđČđĞď āćĊ ĄďĄėđĒĀē ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ, Ĉďğ ĕđ 37% ĄÿďĕĊĔĈ ĝĕČ ĔĘĈćČÿĉĈČ Ĕĕđ ÿμĈĔđ μĀĎĎđď ďĄ čÿďĈČ ĘĒāĔĊ ĕĚď ĖđćĈČĆμÿĕĚď ĄĖĕğď. ñČĄ ÿĎĎĊ ĀĒĈĖďĄ ĕđĖ Institutional Investor ĄďĄėĀĒĈČ ĝĕČ ĕđ 32% ĕĚď ČćĒĖμÿĕĚď ĘĒĊĔČμđđČĈĂ ĕĊ VaR Ěē μĀĆĈċđē ĄđĕĂμĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ, ĝĚē čĄČ ĕđ 60% ĕĚď ĈĒĚĕĊċĀďĕĚď ČćĒĖμÿĕĚď ĄμđČąĄĂĚď čĈėĄĎĄĂĚď ĔĈ ĀĒĈĖďĄ ĕđĖ New York University, Stern School of Business (Jorion, 1997, Bessis, 1998). øĀĎđē, ĔĈ ĀĒĈĖďĄ ĕđĖ Wharton/CIBC Wood Gundy, ĕđ 1995, ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĝĕČ ĕđ 29% ĕĚď ĈĒĚĕĊċĀďĕĚď μĊ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď ĕĚď ìõç đĖ ĈĈďćĞđĖď ĔĈ ĄĒÿĆĚĆĄ ĘĒĊĔČμđđČđĞď ĕĊ VaR ĆČĄ ĕĊď ĄđĕĂμĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď ĕđĖē ĈĂ ĄĒĄĆğĆĚď. ì ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĄĖĕā, ĎđČĝď, ĀĄČĐĈ ĔĊμĄďĕČčĝ ĒĝĎđ ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ, ĕĄ ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ ĘĒĝďČĄ, čĄČ ĈĐĈĎĂĔĔĈĕĄČ ĔĖďĈĘğē μĈ ĕĊ ąđāċĈČĄ ĕĊē ĄďÿĕĖĐĊē ĕĊē ĎĊĒđėđĒČčāē ĕĈĘďđĎđĆĂĄē. çĎĎÿ, ĆČĄĕĂ Ċ VaR ĄđĕĈĎĈĂ, ĔāμĈĒĄ, ĀďĄ ĕĝĔđ ĔĊμĄďĕČčĝ μĀĆĈċđē, ğĔĕĈ ďĄ μČĎÿμĈ ĆČĄ ĒđĔĀĆĆČĔĊ–VaR ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ; x õĒğĕĄ Ą’ ĝĎĄ, ĆČĄĕĂ Ċ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ, Ċ VaR, ĈĂďĄČ ĀďĄ ĄĎĝ ĔĕĄĕČĔĕČčĝ μĀĆĈċđē ĕĊē μĀĕĒĊĔĊē ĕĚď ČċĄďğď ĉĊμČğď Ĉďĝē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. ÷ĖĆčĈčĒČμĀďĄ, ĈĂďĄČ ĀďĄ μĀĆĈċđē ĄđĕĂμĊĔĊē ĕĚď ĉĊμČğď đĖ đėĈĂĎđďĕĄČ ĔĈ «čĄďđďČčĀē» μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď μĈĆĈċğď ĕĊē ĄĆđĒÿē. ëĊμĂĈē μĈĆĄĎĞĕĈĒĈē Ąĝ ĕĊ VaR ĈĂďĄČ ĈĂĔĊē ćĖďĄĕĀē, ĄĎĎÿ μĈ đĎĞ μČčĒā ČċĄďĝĕĊĕĄ. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, Ċ VaR ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕĊ μĀĆČĔĕĊ đĔĝĕĊĕĄ ĘĒāμĄĕđē đĖ μđĒĈĂ ďĄ ĘÿĔĈČ Ċ ĕĒÿĈĉĄ ĔĈ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ čĄČ ćĈćđμĀďđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē. x äĔĕĈĒĄ, čÿĕĚ Ąĝ ĕČē ĄĎđđČĊμĀďĈē ĖđċĀĔĈČē ĔĕČē đđĂĈē ĔĕĊĒĂĉđďĕĄČ đČ ĖđĎđĆČĔμđĂ ĕĊē, Ċ VaR ĆĈďČčĈĞĈČ ĝĎđĖē ĕđĖē čČďćĞďđĖē Ĉďĝē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĔĈ ĀďĄď μĝďđ ĄĒČċμĝ. x êĂďĄČ ĀďĄ μĀĆĈċđē ĔĖĆčĒĂĔČμđ μĈĕĄĐĞ ćČÿėđĒĚď ċĀĔĈĚď čĄČ ćČÿėđĒĚď ĄĒĄĆĝďĕĚď čČďćĞďđĖ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĈČĕĒĀĈČ ĕĊ μĀĕĒĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĆČĄ μĂĄ ċĀĔĊ ĔĈ ĕĂĕĎđĖē ĔĕĄċĈĒđĞ ĈČĔđćāμĄĕđē μĈ ĕĒĝđ ĔĖĆčĒĂĔČμđ μĈ ĕĊď ĄđĕĂμĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĆČĄ μČĄ ċĀĔĊ ĔĈ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ μĈĕđĘğď. x ðĄμąÿďĈČ ĖĝęĊ ĕĊē ĕđĖē ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ćČÿėđĒĚď ĄĒĄĆĝďĕĚď čČďćĞďđĖ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĉÿď ćĞđ čĂďćĖďđČ ĄĎĎĊĎđĈĐđĖćĈĕĈĒğďđďĕĄČ, Ċ VaR ĕđĖ ĔĖďđĎČčđĞ čČďćĞďđĖ ċĄ ĈĂďĄČ ĔĘĈĕČčÿ μČčĒā. 275 3 êòôøìøç 3.3 x ñđĒĈĂ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČĊċĈĂ ĆČĄ ćČÿėđĒđĖē ĎĝĆđĖē: o ĆČĄ ĕđď ĒđĔćČđĒČĔμĝ ĕĚď đĒĂĚď čĄČ ĕĚď ĔĕĝĘĚď ĕđĖ ĄđćĈčĕđĞ čČďćĞďđĖ Ąĝ ĕĊ ćČđĂčĊĔĊ ĕđĖ đĒĆĄďČĔμđĞ· o ĆČĄ ĕđď ĒđĔćČđĒČĔμĝ ĕĊē čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē ĕđĖ đĒĆĄďČĔμđĞ· o ĆČĄ ĕĊ μĀĕĒĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ćČÿėđĒĚď ĈĈďćĖĕČčğď ĈĖčĄČĒČğď· o ĆČĄ ĎĝĆđĖē reporting čĄČ ĎĊĒđėĝĒĊĔĊē ĕĚď čČďćĞďĚď. ì ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ ĄĒĄĕāĒĊĔĊ ĄđĕĈĎĈĂ čĄČ ĕĊ ĔĞĆĘĒđďĊ ĕÿĔĊ đĎĎğď đĒĆĄďČĔμğď čĄČ ČćĒĖμÿĕĚď. ñČĄ čđČďā ĀĒĈĖďĄ ĕĊē êČĕĒđāē ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē μĈ ĕĊď IOSCO ĕđď òđĀμąĒČđ ĕđĖ 1996, ĔĈ 67 ĕĒĄĈĉČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ čĄČ 12 μĈĆÿĎĈē ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčĀē ĈĕĄČĒĈĂĈē, ćČĄĂĔĕĚĔĈ ĝĕČ ĕĄ 35 Ąĝ ĄĖĕÿ ćĊμđĔĂĈĖĔĄď ĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ ĕĊē VaR ĔĕČē ĈĕāĔČĈē ĈčċĀĔĈČē ĕđĖē ĕđ 1995, ĈĒČĔĔĝĕĈĒĄ Ąĝ 18 ĔĕĊď ĈĕāĔČĄ ĀčċĈĔĊ ĕđĖē ĕđ 1994 čĄČ μĝďđ 3 ĕđ 1993. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĉÿď μČĄ ĕĒÿĈĉĄ ĀĘĈČ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĊμĈĒĊĔĂĚē 40 ćČē ćĒĘ. ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 99%, ĄĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ćČĄĕĒĀĘĈČ ĊμĈĒĊĔĂĚē čĂďćĖďđ 1% (= 100% – 99%), čÿĕĚ Ąĝ čĄďđďČčĀē ĔĖďċāčĈē ĕĊē ĄĆđĒÿē, ďĄ ĈμėĄďĂĔĈČ ĉĊμĂĄ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ 40 ćČē ćĒĘ. çĖĕĝē đ ĄĒČċμĝē, ćĊĎĄćā, ĈčėĒÿĉĈČ ĕĊď ĀčċĈĔĊ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ đĒĆĄďČĔμđĞ ĔĕđĖē čČďćĞďđĖē ĕĊē ĄĆđĒÿē. ÷ĖďĈğē, ĕĝĔđ đČ ćČĄĘĈČĒČĔĕĀē ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē ĝĔđ čĄČ đČ μĀĕđĘđČ μđĒđĞď ďĄ ĄđėĄĔĂĔđĖď Ĉÿď ĕđ Ğęđē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĄĖĕđĞ ĈĂďĄČ ĄđćĈčĕĝ. ÷ĖĆĘĒĝďĚē, ĄĖĕĝē ĈĂďĄČ čĄČ đ ĎĝĆđē ĆČĄ ĕđď đđĂđ đČ ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē ĖđĔĕĊĒĂĉđĖď ĕĄ ĔĖĔĕāμĄĕĄ VaR. ñÿĎČĔĕĄ, ĕđ 1995 Ċ International Swap and Derivatives Association (ISDA) ĂĔĕĈĖĈ ĝĕČ «Ċ đĔđĕČčā ĄđĕĂμĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĄĆđĒÿē ĈĂďĄČ μĈĆÿĎĊē ĔĊμĄĔĂĄē ĆČĄ ĕđĖē μĈĕĝĘđĖē čĄČ ĕđĖē ĄďĄĆďğĔĕĈē ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď čĄĕĄĔĕÿĔĈĚď. ì μĀċđćđē μĀĕĒĊĔĊē đĖ ĈĂďĄČ Ċ čĄĕÿĎĎĊĎĊ čĄČ ĄđćĈčĕā Ąĝ ĕđĖē ĈĒČĔĔĝĕĈĒđĖē ćČĄčĈčĒČμĀďđĖē ćČĄĘĈČĒČĔĕĀē ĈĂďĄČ μČĄ μĀċđćđē ĕĞđĖ VaR» (Jorion, 1997). çčĝμĄ, Ċ ĔĖďĈĕā ĈđĕĈĂĄ ĕĚď ČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď čĄČ ĕĚď ĈĕĄČĒĈČğď ĕđĖē đĖ ćĒĄĔĕĊĒČđđČđĞďĕĄČ Ĕĕđď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčĝ ĕđμĀĄ, ĆĈďČčĝĕĈĒĄ, ĄĄČĕĈĂ ĀďĄ ĈĎÿĘČĔĕđ Ğęđē čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē ĆČĄ ĕĊď ĄďĕČμĈĕğČĔĊ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď čČďćĞďĚď. ì êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ĆČĄ ĕĊď ĈđĕĈĂĄ ĕĚď ĕĒĄĈĉğď, Ċ ïĈďĕĒČčā øĒÿĈĉĄ ĕĚď ìõç čĄČ đČ ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē ĕĚď ĈĖĒĚĄěčğď ĘĚĒğď ĔĖĆčĎĂďđĖď ĔĕĊď ĄđćđĘā ĕĊē VaR Ěē ĕĊē čĄĕĄĎĎĊĎĝĕĈĒĊē μĈċĝćđĖ ĄđĕĂμĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ. ÷ĕĊď ĄďĄċĈĚĒĊμĀďĊ ĀčċĈĔĊ ĕđĖ çĒČĎĂđĖ 1995 ĕĊē êČĕĒđāē ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē, ĄĒĀĘĈĕĄČ Ċ ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ ĔĕđĖē ĕĒĄĈĉČčđĞē đĒĆĄďČĔμđĞē ďĄ ĈČĎĀĐđĖď ĕđ ćČčĝ ĕđĖē ĖĝćĈČĆμĄ μĀĕĒĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĒđčĈČμĀďđĖ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖď ĕĊď čĈėĄĎĄČĄčā ĕđĖē ĈÿĒčĈČĄ (Jorion, 1997). àĕĔČ, đČ đĒĆĄďČĔμđĂ ĀĘđĖď ĕĊď ĈĎĈĖċĈĒĂĄ ďĄ ĄďĄĕĞĐđĖď ćČčÿ ĕđĖē ĔĖĔĕāμĄĕĄ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ. èĀąĄČĄ, ĕĀĕđČĈē in-house ĈėĄĒμđĆĀē ā «ĈĔĚĕĈĒČčÿ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ» («internal models») đėĈĂĎđĖď ďĄ ĖĄčđĞđĖď čĄČ ďĄ ČčĄďđđČđĞď đĒČĔμĀďĄ đČđĕČčÿ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčÿ đĖ ĖĄĆđĒĈĞđďĕĄČ Ąĝ ĕČē ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē. 276 êòôøìøç 3.3 ïêúçðçîô éĈďČčÿ, Ċ ĔĖďđĎČčā ĈČąÿĒĖďĔĊ ĆČĄ ĕđď čĂďćĖďđ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĆČĄ čÿċĈ ĊμĀĒĄ t (MRCt) ċĄ ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕđď ĕĞđ (Ĕĕđď đđĂđ ĄďĄėĈĒċāčĄμĈ Ĕĕđ čĈėÿĎĄČđ 1 čĄČ ĈĄďĄĎĄμąÿďđĖμĈ ĆČĄ ĎĝĆđĖē ćČĈĖčĝĎĖďĔĊē) ĝđĖ k ĈĂďĄČ ĀďĄē ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē đĖ ĕĂċĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĈđĕČčā ĄĒĘā čĄČ ĀĘĈČ ĈĎÿĘČĔĕĊ ĕČμā ĂĔĊ μĈ 3. 3.3.2 õĈĒČđĒČĔμđĂ ĕĊē ĄďÿĎĖĔĊē VaR èĀąĄČĄ, čÿċĈ μĀĆĈċđē ĄđĕĂμĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ćĀĘĈĕĄČ čĒČĕČčā čĄČ ĀĘĈČ ĈĒČđĒČĔμđĞē. çĖĕđĞ ĕđĖ ĆĈďČčđĞ čĄďĝďĄ ćĈď ĐĈėĈĞĆĈČ čĄČ Ċ ĄďÿĎĖĔĊ VaR. To ĔĊμĄďĕČčĝĕĈĒđ ĒĝąĎĊμĄ ĈĂďĄČ ĝĕČ Ċ VaR ĄđĕĈĎĈĂ ĀďĄ μĀĆĈċđē đĖ ĈčĕČμÿ ĕĊď ČċĄďā μĈĎĎđďĕČčā ĉĊμĂĄ ĔĕĊĒČĉĝμĈďĊ ĔĈ ĄĒĈĎċĝďĕĄ ĔĕđČĘĈĂĄ čĄČ ĄčđĎđĖċğďĕĄē ĀďĄ ĔĞďđĎđ ĖđċĀĔĈĚď đĖ μđĒĈĂ ďĄ μĊď ČĔĘĞđĖď ĔĕĊď ĒÿĐĊ ĆĈďČčÿ. ïÿđČđē, μÿĎČĔĕĄ, ĈĂĘĈ ĈČ ĝĕČ «Ċ ĘĒāĔĊ ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď VaR μđČÿĉĈČ μĈ ĕđď đćĊĆĝ ĄĖĕđčČďāĕđĖ đĖ ĒđĔĄċĈĂ ďĄ đćĊĆāĔĈČ čđČĕÿĉđďĕĄē μĝďđ ĂĔĚ μĈ ĕđď čĄċĒĀėĕĊ». ì ĄÿďĕĊĔĊ ĔĕĊď ĈĞĔĕđĘĊ ĄĖĕā ĄĒĄĕāĒĊĔĊ ćĈď ĈĂďĄČ ďĄ ĈĆčĄĕĄĎĈĂęĈČ čĄďĈĂē ĕĊď ĒđĔĀĆĆČĔĊ VaR, ĚĔĕĝĔđ ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĈĂďĄČ ĆďğĔĕĊē ĕđĖ ĒđąĎāμĄĕđē ĄĖĕđĞ. éĈďČčÿ, Ċ VaR ĈĂďĄČ ĕĝĔđ ĘĒāĔČμĊ, ĝĔđ ĆďğĔĕĊē ĕĚď ĈĒČđĒČĔμğď ĕĊē ĈĂďĄČ đ ĘĒāĔĕĊē. àďĄ ćĈĞĕĈĒđ ĒĝąĎĊμĄ ĔĘĈĕĂĉĈĕĄČ μĈ ĕĊď ČĔĘĞ ĕĚď ĖđċĀĔĈĚď ÿďĚ ĔĕČē đđĂĈē ĔĕĊĒĂĉĈĕĄČ đ ĖđĎđĆČĔμĝē ĕĊē VaR. êÿď đČ ĖđċĀĔĈČē ĄĖĕĀē ĈĎĈĆĘċđĞď čĄČ ćĈď ČĔĘĞđĖď, ĕĝĕĈ ĕđ μĀĆĈċđē ĕĊē VaR ćĈď ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčĝ čĄČ ćĈď ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĎĊėċĈĂ ĖĝęĊ. ÷ĖďĈğē, ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĆďĚĒĂĉđĖμĈ čĄĎÿ ĕĄ ćĈćđμĀďĄ đĖ ĘĒĊĔČμđđČđĞďĕĄČ čĄČ ĕĄ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčÿ ĕđĖē čĄČ ďĄ ĈėĄĒμĝĉđĖμĈ ĒđĔĄĒμđĔμĀďĄ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĉÿď ĀĘđĖμĈ ďĄ čÿďđĖμĈ μĈ ćĈćđμĀďĄ ĕĚď đđĂĚď Ċ čĄĕĄďđμā ćĈď ĈĂďĄČ Ċ čĄďđďČčā ā ćĈćđμĀďĄ ĘĒđďđĎđĆČčğď ĔĈČĒğď đĖ ĄĒđĖĔČÿĉđĖď μĊ ĆĒĄμμČčĀē ĈĐĄĒĕāĔĈČē č.Ď., ĕĝĕĈ ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČđĞďĕĄČ čĄČ ĕĄ ĄďÿĎđĆĄ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ. àďĄ ĕĒĂĕđ ĒĝąĎĊμĄ ĈĂďĄČ ĝĕČ đĒČĔμĀďđČ đĒĆĄďČĔμđĂ, ĝĚē ĀĘĈČ ĄĒĄĕĊĒĊċĈĂ, ćĂďđĖď μĈĆÿĎĊ ĒđĔđĘā ĔĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕĚď ĄďĄĎĞĔĈĚď VaR, ĘĚĒĂē Ċ ćČđĂčĊĔĊ ďĄ ĆďĚĒĂĉĈČ ĄčĒČąğē ĕČ ĈČĕĖĆĘÿďđĖď ĕĄ ĔĖĔĕāμĄĕĄ ĄĖĕÿ. êĂĔĊē, đĎĎđĂ ĄďĄĎĖĕĀē ćĈď ĘĒĊĔČμđđČđĞď ĕĄ μĈĆĀċĊ ĄĖĕÿ μĈ ĕĊď ĒđĔđĘā đĖ ĄĒμĝĉĈČ. íĄ ĒĀĈČ, ĔĖďđĎČčÿ, ďĄ ĄĄďĕāĔđĖμĈ ĔĕČē ĈČčĒĂĔĈČē ĄĖĕĀē ĝĕČ čĄďĀďĄ ĔĞĔĕĊμĄ đĔđĕČčāē ĄđĕĂμĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ćĈď ĈĂďĄČ ÿĒČĔĕđ. ÷ĖďĈğē, ċĄ ĒĀĈČ đ ĘĒāĔĕĊē ĕđĖē ďĄ ĆďĚĒĂĉĈČ đĎĞ čĄĎÿ ĕČ μđĒđĞď čĄČ ĕČ ćĈď μđĒđĞď ďĄ ĒđĔėĀĒđĖď ĕĄ ĔĖĔĕāμĄĕĄ ĄĖĕÿ. 277 3 êòôøìøç 3.3 3.3.3 ùđċĀĔĈČē ĆČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ øđ Ēğĕđ ąāμĄ Ĕĕđ ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ ĈĂďĄČ Ċ ĈČĎđĆā ćĞđ đĔđĕČčğď ĄĒĄĆĝďĕĚď: Ą) ĕđĖ μāčđĖē ĕđĖ ĘĒĝďđĖ čĄČ ą) ĕđĖ ĈČĀćđĖ ĈμČĔĕđĔĞďĊē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĕđ «ĈĔĚĕĈĒČčĝ ĖĝćĈČĆμĄ» ĕĊē êČĕĒđāē ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē đĒĂĉĈČ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 99% ĔĈ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ 10 ĊμĈĒğď. ÷ĖĆĘĒĝďĚē, ĄĄČĕĈĂĕĄČ đČ ĖđĎđĆČĔμđĂ ďĄ ĆĂďđďĕĄČ ĔĈ ČĔĕđĒČčā ąÿĔĊ ćĈćđμĀďĚď ĕđĖĎÿĘČĔĕđď Ĉďĝē ĀĕđĖē. øđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ VaR đĎĎĄĎĄĔČÿĉĈĕĄČ, ĔĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, μĈ ĕđď ĄĒÿĆđďĕĄ k = 3 čĄČ ĒđčĞĕĈČ ĕđ ĈĎÿĘČĔĕđ ĒđĄĄČĕđĞμĈďđ čĈėÿĎĄČđ. èĀąĄČĄ, đ ĘĒđďČčĝē đĒĂĉđďĕĄē ćČĄėĀĒĈČ ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕđ ĕĒĄĈĉČčĝ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, đČ ĈμđĒČčĀē ĕĒÿĈĉĈē ĄďĄėĀĒđĖď ĕĊď ĄĐĂĄ VaR ĔĕČē ĊμĈĒāĔČĈē ĈčċĀĔĈČē ĕđĖē. ì JP Morgan, ĈĂĔĊē, ĐĈĘĚĒĂĉĈČ čĄČ ĕđď čĂďćĖďđ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĕđĖ trader. ô ĘĒđďČčĝē đĒĂĉđďĕĄē ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā ĈĂďĄČ μČčĒĝē, ĔĖďāċĚē Ąĝ μĂĄ ĊμĀĒĄ ĀĚē đĎĞ ĎĂĆĈē ĊμĀĒĈē. ÷ĕČē ĈĒČĕğĔĈČē ĄĖĕĀē μČĎÿμĈ ĆČĄ «ĊμĈĒāĔČĄ čĀĒćĊ ĔĈ čĂďćĖďđ» ā DEaR (Daily Earnings at Risk). çďĕĂċĈĕĄ, ĕĄ ĈĈďćĖĕČčÿ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ ĒđĔĄĒμĝĉđĖď ĕđď čĂďćĖďđ μĈ ĄĒĆĝĕĈĒđĖē ĒĖċμđĞē– đ ĘĒđďČčĝē đĒĂĉđďĕĄē ĈĂďĄČ ĔĖďāċĚē ĀďĄē μāďĄē. ÷ĕĊď ĈČĎđĆā ĕđĖ ĘĒđďČčđĞ đĒĂĉđďĕĄ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕĊē VaR, ĆĈďČčÿ, ĕĀĔĔĈĒČē ĄĒÿĆđďĕĈē ĈĂďĄČ ĄđėĄĔČĔĕČčāē ĔĊμĄĔĂĄē: Ą) ô Ēğĕđē ĄĒÿĆđďĕĄē ĔĖďćĀĈĕĄČ μĈ ĕĊ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĔĕĊď đđĂĄ ĔĖďĄĎĎÿĔĔĈĕĄČ Ċ ĕĒÿĈĉĄ. ē ĆĈďČčĝē čĄďĝďĄē, ĕđ ČćĈĄĕĝ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĈĂďĄČ đ ĘĒĝďđē ĈčĈĂďđē Ĕĕđď đđĂđ ĄĔėĄĎĂĉĈĕĄČ Ċ ĒĈĖĔĕđđĂĊĔĊ ĕĊē ċĀĔĊē ĔĕĊď ĄĆđĒÿ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĉÿď Ċ ċĀĔĊ μĄē ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĈ μČĄ μČčĒā ĄĆđĒÿ, ĈĂďĄČ ĒđĕČμĝĕĈĒđ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ μĈĆÿĎđ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ. ĔĕĝĔđ, ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ ĄĖĕĝ ćČĄėĀĒĈČ Ąĝ ĄĆđĒÿ ĔĈ ĄĆđĒÿ čĄČ, ćĈćđμĀďđĖ ĝĕČ μČĄ ĕĒÿĈĉĄ ĘĒĊĔČμđđČĈĂ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē Ąĝ μĂĄ ĄĆđĒĀē, ĈĂďĄČ ĒđĕČμĝĕĈĒđ ďĄ ċĈĚĒĈĂ ĔĕđĖē ĖđĎđĆČĔμđĞē ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ ĕđ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ đĖ ĖĄĆđĒĈĞĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĄĆđĒÿ đĖ ĘĒĊĔČμđđČĈĂ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, μČĄ ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčā ĈĕĄČĒĈĂĄ đĖ ćČĄĒĄĆμĄĕĈĞĈĕĄČ ĕĂĕĎđĖē ĔĕĄ μĈĆÿĎĄ ćČĈċďā ĘĒĊμĄĕČĔĕāĒČĄ ĄĐČğď čĄĎĝ ĈĂďĄČ ďĄ ċĈĚĒĈĂ μāčđē ĘĒĝďđĖ ĂĔđ μĈ μĂĄ ĊμĀĒĄ. çďĕĂċĈĕĄ, ĀďĄ ĕĒĄĈĉČčĝ ĂćĒĖμĄ đĖ ĔĖďĄĎĎÿĔĔĈĕĄČ ĔĈ μČčĒĀē ĈĐĚĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčĀē ĄĆđĒĀē (over–the–counter markets, OTC) ĄĄČĕĈĂ ĕĊď ĈČĎđĆā Ĉďĝē μĈĆĄĎĞĕĈĒđĖ ĘĒđďČčđĞ ćČĄĔĕāμĄĕđē. ôČ ÿĎĎđČ ĕĒĈČē ĄĒÿĆđďĕĈē ĒđĕĈĂďđĖď ąĒĄĘĖĒĝċĈĔμĄ ĘĒđďČčÿ ćČĄĔĕāμĄĕĄ ĆČĄ ďĄ ćČčĄČđĎđĆāĔđĖď ĕĊď ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĕĊē čĄďđďČčāē čĄĕĄďđμāē. øđ ĒĝąĎĊμĄ ĀĒĘĈĕĄČ Ąĝ ĕđ ĆĈĆđďĝē ĝĕČ ĔĈ ĀďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĖÿĒĘđĖď čĄČ ćČčĄČğμĄĕĄ (options), đĖ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ċ čĄĕĄďđμā ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕđĖ ĘĄĒĕđ- 278 êòôøìøç 3.3 ïêúçðçîô ėĖĎĄčĂđĖ ćĈď ĈĂďĄČ Ċ čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā, ĄĎĎÿ ĀĔĕĚ ĝĕČ ċĀĎđĖμĈ ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā. ãμĚē, Ċ ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĕĊē čĄďđďČčāē čĄĕĄďđμāē ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĖđĔĕĊĒČĘĕĈĂ ĄĒÿ μĝďđ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĊē ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄē ĈĒČĝćđĖ. ą) ô ćĈĞĕĈĒđē ĄĒÿĆđďĕĄē ĔĖďćĀĈĕĄČ μĈ ĕČē μĈĕĄąđĎĀē Ĕĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ. ãĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđē ćČĄčĒÿĕĊĔĊē, ĕĝĔđ ČċĄďĝĕĈĒđ ĈĂďĄČ đ ćČĄĘĈČĒČĔĕāē ďĄ ĄđėĄĔĂĔĈČ μĈĕĄąđĎā ĔĕĊ ĔĞďċĈĔĊ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. îćČĄĂĕĈĒĄ, μÿĎČĔĕĄ, Ĉÿď ĀĘđĖď ĔĊμĈČĚċĈĂ ĉĊμĂĈē. ÷ĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ VaR, ĀμμĈĔĄ, ċĈĚĒđĞμĈ μČĄ čđČďā ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ ćČĄčĒÿĕĊĔĊē. ì ĖĝċĈĔĊ, ĀĕĔČ, ĕĊē μĊ μĈĕĄąĄĎĎĝμĈďĊē ĔĞďċĈĔĊē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĖđĔĕĊĒĂĉĈĕĄČ ĈĖčđĎĝĕĈĒĄ, Ĉÿď ċĈĚĒāĔđĖμĈ ąĒĄĘĖĒĝċĈĔμĊ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ čĄČ ĝĘČ μĄčĒđĒĝċĈĔμĊ. Ć) éČĄ ĎĝĆđĖē ĈĄĎāċĈĖĔĊē đćĊĆđĞμĄĔĕĈ čĄČ ÿĎČ ĔĕĊď ĈČĎđĆā ąĒĄĘĖĘĒĝďČĚď ĈĒČĝćĚď, ĄėđĞ Ċ ėÿĔĊ ĈĄĎāċĈĖĔĊē ĄĄČĕĈĂ μĈĆÿĎđ ĄĒČċμĝ ćĈćđμĀďĚď, đĖ μĈ ĕĊ ĔĈČĒÿ ĕđĖē ĄĄČĕđĞď ĔĞďĕđμĊ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ. êÿď, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĀďĄē ĕĀĕđČđē ĀĎĈĆĘđē ĄĄČĕĈĂ 1,000 ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē, ĕĝĕĈ ĘĒĈČĄĉĝμĄĔĕĈ 4 ĀĕĊ (Ĉÿď ĖđċĀĔđĖμĈ 250 ĊμĀĒĈē Ąďÿ Āĕđē), Ĉÿď ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖμĈ ĊμĈĒāĔČĄ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ. êÿď ĘĒĊĔČμđđČđĞĔĄμĈ ĕĊď ĈąćđμÿćĄ Ěē ĈĒĂđćđ ĖđĎđĆČĔμđĞ, ĕĝĕĈ ċĄ ċĀĎĄμĈ 20 ĀĕĊ, čĄČ Ĉÿď ĘĒĊĔČμđđČđĞĔĄμĈ ĕđ μāďĄ Ěē ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ, ċĄ ĄĄČĕđĞĔĄμĈ 80 ĀĕĊ. ć) õĄĒÿĆđďĕĈē đĖ ĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ μĈ ĒĄčĕČčđĞē ĎĝĆđĖē. õĒÿĆμĄĕČ, đČ μĄčĒđĒĝċĈĔμĈē ĘĒđďČčĀē ĈĒĂđćđČ ćĈď ĈĂďĄČ ĒĄčĕČčĀē. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ, ĄčĝμĄ čĄČ Ĉÿď ĈĂďĄČ ćČĄċĀĔČμĄ ĕĄ ĄĄĒĄĂĕĊĕĄ ĔĕđČĘĈĂĄ, đČ ĒĝĔėĄĕĈē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē ċĄ ĈĂďĄČ «ĄĎČĀē», ĄėđĞ đ čĝĔμđē μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ ĕĝĔđ đĎĞ. øĈĎČčÿ, Ċ ĒĄčĕČčā ĀĘĈČ ĄďĄćĈĂĐĈČ ĕĊ ĘĒāĔĊ ĕĚď ĊμĈĒāĔČĚď ĄĒĄĕĊĒāĔĈĚď. ãĔđď ĄėđĒÿ ĕĊď ĈČĎđĆā ĕđĖ ĈČĀćđĖ ĈμČĔĕđĔĞďĊē, ćĈď ĖÿĒĘđĖď ĔĖĆčĈčĒČμĀďĈē đćĊĆĂĈē. ÞĎĎđČ đĒĆĄďČĔμđĂ ĄčđĎđĖċđĞď ĕđ 99% (ĝĚē Ċ Bankers Trust), ÿĎĎđČ ĕđ 97.5% (ĝĚē Ċ Chemical Bank čĄČ Ċ Chase) ā 95.4% (ĝĚē Ċ Citibank), ÿĎĎđČ ĕđ 95% (ĝĚē Ċ Bank America čĄČ Ċ JP Morgan) čĎ. (Jorion, 1997). ì ĈČĎđĆā ĕđĖ ĈČĀćđĖ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĄďĕČčĄĕđĕĒĂĉĈČ ĕĊď ĄđĔĕĒđėā Ēđē ĕđď čĂďćĖďđ.êĕĔČ, ĝĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ĄđĔĕĒđėā Ēđē ĕđď čĂďćĖďđ, ĕĝĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ ĈĂďĄČ ĕđ čĝĔĕđē ĕĊē ĉĊμĂĄē, đĖ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĄĄČĕĈĂĕĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ čĈėÿĎĄČđ ĆČĄ ĕĊď čÿĎĖęĊ ĕĊē ČċĄďāē ĉĊμĂĄē, đĖ μĈ ĕĊ ĔĈČĒÿ ĕđĖ đćĊĆĈĂ ĔĈ ĖęĊĎĝĕĈĒđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē. çčĝμĄ, đ ĄčĒČąāē ĖđĎđĆČĔμĝē ĕđĖ μĈĆĀċđĖē ĕĊē VaR ĈĐĄĒĕÿĕĄČ čĄČ Ąĝ đĒČĔμĀďĈē ĖđċĀĔĈČē, ĝĚē đČ ĈĐāē: Ą) ì čĄĕĄďđμā ĕĚď μĈĕĄąđĎğď ĕĚď ĕČμğď. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, đČ μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĕČμğď ĄčđĎđĖċđĞď ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā; ą) ô ąĄċμĝē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕĚď μĈĕĄąđĎğď ĕĚď ĕČμğď. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĄĖĕđĔĖĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ đČ μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĕČμğď; 279 3 êòôøìøç 3.3 Ć) ì ĀčĕĄĔĊ ĔĕĊď đđĂĄ đ μĀĔđē čĄČ Ċ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ (μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ) ĕĚď μĈĕĄąđĎğď ĕĚď ĕČμğď ĈĂďĄČ ĘĒđďČčÿ ĔĕĄċĈĒÿ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĈĂďĄČ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď μĈĕĄąđĎğď ĕĚď ĕČμğď ĘĒđďČčÿ ĈĐĄĒĕğμĈďĊ; ć) ì ĖĝċĈĔĊ ĝĕČ ĕđ ĄĒĈĎċĝď ĄđĕĈĎĈĂ μČĄ čĄĎā ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĆČĄ ĕđ μĀĎĎđď. çĖĕā Ċ ĖĝċĈĔĊ, ĚĔĕĝĔđ, ćĈď ĈĂďĄČ ÿďĕĄ ĄĎĊċāē. õĒÿĆμĄĕČ, đČ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĈē čĄČ đČ ĔĖĔĘĈĕĂĔĈČē μđĒđĞď ďĄ μĈĕĄąÿĎĎđďĕĄČ đĎĞ ĄĝĕđμĄ. áćĊ, ĄĒĄÿďĚ, đĒĂĔĄμĈ ĕČē ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē Ąĝ ĄĖĕĀē ĕČē ĀďďđČĈē čĄČ ĄĒđĖĔČÿĔĄμĈ ĕĊ ĔĘĀĔĊ Ąĝ ĕĊď đđĂĄ ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ċ VaR. àĕĔČ, ĔĕĊď ĈĝμĈďĊ ĖđĈďĝĕĊĕĄ ćĂďđďĕĄČ đĒČĔμĀďĄ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕĄ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕĊē VaR. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 6/ùĒġĉĘĎĖě 3 ÷Ĉ đČĈē ĖđċĀĔĈČē ĔĕĊĒĂĉĈĕĄČ đ ĕĒĝđē ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕĊē VaR čĄČ đČĄ ĈĂďĄČ Ċ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄ ĕĊē ĈČĎđĆāē ĕđĖ ĈČĀćđĖ ĈμČĔĕđĔĞďĊē; çĄďĕāĔĕĈ ĔĈ μČĄ ĄĒÿĆĒĄėđ 50 ĎĀĐĈĚď. ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ĈČĔĕĒĀęĕĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 3.3.3 čĄČ ĈĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē. 3.3.4 ùđĎđĆČĔμĝē VaR ÷ĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ ĄĖĕā ċĄ ćğĔđĖμĈ ĕđď ĕĒĝđ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕĊē VaR μĈ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĄĖĔĕĊĒđĞē đĒČĔμđĞē Ąĝ ĝ,ĕČ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 3.1.4 [ĔĘĀĔĊ (4)]. ĔĕĝĔđ, ĈĂďĄČ ĘĒāĔČμđ ďĄ ĄďĄĕĒĀĐĈĕĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ ĈčĈĂďĊ ĆČĄ ĕĊď ĎĊĒĀĔĕĈĒĊ ĔĖĆčĒČĕČčā čĄĕĄďĝĊĔĊ ĕĊē ĀďďđČĄē čĄČ ĕđĖ ĕĒĝđĖ ĖđĎđĆČĔμđĞ čĄČ ĈĎĀĆĘđĖ ĕĊē. ì ćČĄćČčĄĔĂĄ đĖ ĈĒČĆĒÿėĈČ ĕĊ ĔĖμĈĒČėđĒÿ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĚď ĈĈďćĞĔĈĚď ĔĈ ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ (μĈĕđĘĀē, ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ č.Ď.) ĈĂďĄČ μČĄ ĕĖĘĄĂĄ ćČĄćČčĄĔĂĄ. çď ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ đČ ĄđćĝĔĈČē ĀĘđĖď μČĄ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĖčďĝĕĊĕĄē (density function) f(r), ĕĝĕĈ ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 1 – c Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ Ċ ĄĝćđĔĊ ďĄ ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ ćĈćđμĀďđ ĈĂĈćđ r* ċĄ ĈĂďĄČ ì ĔĊμĄďĕČčĝĕĈĒĊ ĖĝċĈĔĊ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕĊ ĔĖďÿĒĕĊĔĊf(r). ÷ĕĊď ĒÿĐĊ, ĖđċĀĕđĖμĈ ĝĕČ ĄĖĕā ĄĒČĔĕÿďĈČ ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā (normal distribution), ĄĒ’ ĝĎđĖē ĕđĖē ĈĒČđĒČĔμđĞē ĕĊē, ĈĈČćā đćĊĆĈĂ ĔĈ ĄĎĀē ĈčĕČμāĔĈČē ĕĊē VaR. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĊē čĄďđďČčāē čĄĕĄďđμāē, ĄđćĈČčďĞĈĕĄČ ĝĕČ Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā čĄČ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĈĂďĄČ, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ, μ čĄČ Ĕ2. êĂĔĊē, ĆČĄ ĕĊď čĄĕĄďđμā ĄĖĕā, đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĄĔĖμμĈĕĒĂĄē ĈĂďĄČ μĊćĀď (ĔĖμμĈĕĒČčā čĄĕĄďđμā) čĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē čĞĒĕĚĔĊē ĂĔđē μĈ 3. ì čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā μĈ μĀĔđ čĄČ ćČĄčĞμĄďĔĊ μ čĄČ Ĕ2, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ, ĄĒđĖĔČÿĉĈĕĄČ Ĕĕđ ČÿĆĒĄμμĄ 5. 280 êòôøìøç 3.3 ïêúçðçîô ČÿĆĒĄμμĄ 5 ïĄďđďČčā čĄĕĄďđμā õĊĆā: ïČĝĘđē (1989), Ĕ. 143 éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĖÿĒĘĈČ ČċĄďĝĕĊĕĄ 99.74% ĝĕČ Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ċĄ ĈĂďĄČ μĈĕĄĐĞ 3Ĕ Ąĝ ĕĊ μĀĔĊ ĕČμā (ā μĈĕĄĐĞ –48.7% čĄČ 73.1%). çď čĄČ Ċ ĈμąÿċĖďĔĊ Ĕĕđ ċĀμĄ ĄĖĕĝ ĐĈėĈĞĆĈČ ĕđĖ ĄĒĝďĕđē, ċĈĚĒĈĂĕĄČ ĝĕČ ĆČĄ ĕČē ĄďÿĆčĈē ĕĊē čĄĕĄďĝĊĔĊē ĕĊē μĈċđćđĎđĆĂĄē VaR čĄČ ĕđĖ ĕĒĝđĖ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕĊē ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĄďĄėĈĒċđĞμĈ ĔĈ μĈĒČčÿ ĔĊμĄďĕČčÿ ĔĊμĈĂĄ. ĔĕĝĔđ, Ĉÿď ĈďćČĄėĀĒĈĔĕĈ ďĄ ĈμąĄċĞďĈĕĈ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ, μđĒĈĂĕĈ ďĄ ĔĖμąđĖĎĈĖĕĈĂĕĈ ąČąĎĂĄ ĔĕĄĕČĔĕČčāē, ĝĚē, μĈĕĄĐĞ ÿĎĎĚď, ĕđĖ ïČĝĘđĖ, 1989 (čĈėÿĎĄČĄ 4 čĄČ 5) ā ĕĚď Watsham čĄČ Parramore, 1997 (čĈėÿĎĄČĄ 4 čĄČ 5). ÷Ĉ ĄĝĔĕĄĔĊ μ + Ĕ čĄČ μ – Ĕ ĆĞĒĚ Ąĝ ĕđď μĀĔđ ĈĒČĎĄμąÿďĈĕĄČ ĕđ 68.2% ĕđĖ ĔĖďđĎČčđĞ ĈμąĄćđĞ ĕĊē čĄďđďČčāē čĄμĞĎĊē. ÷Ĉ ĄĝĔĕĄĔĊ μ + 2Ĕ čĄČ μ – 2Ĕ Ąĝ ĕđď μĀĔđ ĄĒČċμĊĕČčĝ ĈĒČĎĄμąÿďĈĕĄČ ĕđ 95.4% ĕđĖ ĔĖďđĎČčđĞ ĈμąĄćđĞ ĕĊē čĄďđďČčāē čĄμĞĎĊē, Ĉďğ ĔĈ ĄĝĔĕĄĔĊ μ + 3Ĕ čĄČ μ – 3Ĕ ĈĒČĎĄμąÿďĈĕĄČ ĕđ 99.73% ĕđĖ ĔĖďđĎČčđĞ ĈμąĄćđĞ. êÿď đČ ĄđćĝĔĈČē čĄĕĄďĀμđďĕĄČ čĄďđďČčÿ, μđĒđĞμĈ ďĄ ĈĒČĆĒÿęđĖμĈ ĕđ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē ĔĈ ĝĒđĖē μĂĄē μĝďđ ĄĒĄμĀĕĒđĖ, Ĕ, ĝđĖ 0 < Ĕ < 1. çĖĕĝ μĄē ĎĀĈČ ĝĔđ ĄđμĄčĒĖĔμĀďĄ ĈĂďĄČ ĕĄ ĈĂĈćĄ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē, Ą, Ąĝ ĕĄ ÿčĒĄ ĕĊē čĄĕĄďđμāē, ĔĈ ĝĒđĖē ĕĖČčğď ĄđčĎĂĔĈĚď, Ĕ. éČĄ ďĄ ąĒđĞμĈ ĕĊď ĕČμā ĕĊē Ĕ ċĈĚĒđĞμĈ ĝĕČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ μČĄ ĄĝćđĔĊ ďĄ ÿĒĈČ ĕČμā μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ r ćĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĈĒČđĘā Ĕĕđ ĄĒČĔĕĈĒĝ ÿčĒđ ĕĊē ĔĖďÿĒĕĊĔĊē ĕĊē ĖčďĝĕĊĕĄē–ČċĄďĝĕĊĕĄē, ĀĔĕĚ 5%: prob(r < r*) = 0.05 ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, μĈĕĄĔĘĊμĄĕĂĉđĖμĈ ĕĊď ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď, r, rμ , đđĂĄ ĀĘĈČ μĀĔĊ ĕČμā 0 čĄČ ĔĕĊď ĕĖđđČĊμĀďĊ čĄďđďČčā μĈĕĄąĎĊĕā, Z Ĕ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĂĔĊ μĈ 1: 281 3 êòôøìøç 3.3 prob(r < r*) = prob[Z < (r* – μ)/Ĕ] = 0.05 ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĊē ĕĖđđČĊμĀďĊē čĄďđďČčāē μĈĕĄąĎĊĕāē, Ĕĕđ ćČÿĔĕĊμĄ Ąĝ –Ĕ ĀĚē +Ĕ ąĒĂĔčĈĕĄČ ĕđ 68.2% ĕĚď ĈĒČĕğĔĈĚď, Ąĝ –2Ĕ ĀĚē +2Ĕ ĕđ 95.4% ĕĚď ĈĒČĕğĔĈĚď čĄČ Ĕĕđ ćČÿĔĕĊμĄ Ąĝ –3Ĕ ĀĚē +3Ĕ ąĒĂĔčĈĕĄČ ĕđ 99.73% ĕĚď ĈĒČĕğĔĈĚď. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, Ąĝ ĕđĖē ĂďĄčĈē ĕĊē ĕĖđđČĊμĀďĊē čĄďđďČčāē čĄĕĄďđμāē ĒđčĞĕĈČ Ċ ĕČμā 1.65 ĆČĄ μđďĝĎĈĖĒđ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē. àĕĔČ, ċĄ ĈĂďĄČ r* = μ – 1.65Ĕ ā ĆĈďČčĝĕĈĒĄ r* = μ + ĄĔ ĝđĖ Ą ĄďĕČĒđĔĚĈĞĈČ ĕđ ĈČĎĈĆĝμĈďđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē (.Ę., –1.65 ĔĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 95%). àĕĔČ, μđĒđĞμĈ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕĊď ĄĝĎĖĕĊ VaR čĄČ ĕĊ ĔĘĈĕČčā VaR (absolute and relative VaR): ā ĄĝĎĖĕĊ VaR = –μW – aĔW ĄĝĎĖĕĊ VaR = W(ĄĔ t – μt) ĔĘĈĕČčā VaR = –aĔW ā ĔĘĈĕČčā VaR = aĔW t (14) ĝđĖ W ĈĂďĄČ Ċ ĄĒĘČčā ĄĐĂĄ ĕĊē ĈĀďćĖĔĊē (ā ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ) čĄČ At Ċ μĈĕĄąđĎā ĕđĖ ĘĒĝďđĖ. ÷ĕĊď ĒÿĐĊ, ĄčđĎđĖċĈĂĕĄČ đ ĕĒĝđē ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕĊē ĔĘĈĕČčāē VaR. ÞĎĎĚĔĕĈ, Ĉÿď ĀĘđĖμĈ μČčĒÿ ĘĒđďČčÿ ćČĄĔĕāμĄĕĄ, Ċ ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ćĞđ ĄĖĕğď μĈĆĈċğď ĈĂďĄČ đĎĞ μČčĒā. ÷Ĉ ĈĝμĈďĊ ĖđĈďĝĕĊĕĄ ċĄ ćđĞμĈ ĄĒčĈĕÿ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕĄ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕĊē VaR. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 7/ùĒġĉĘĎĖě 3 ñĈ ąÿĔĊ ĝĔĄ μĈĎĈĕāĔĄĕĈ ĔĕĊď ĒđĊĆđĞμĈďĊ ĖđĈďĝĕĊĕĄ, ĒđĔĄċāĔĕĈ ďĄ ĄĄďĕāĔĈĕĈ ĔĕĄ ĄčĝĎđĖċĄ ĉĊĕāμĄĕĄ: x ğĔĕĈ ĕĒĈČē ąĄĔČčĀē ĖđċĀĔĈČē ĔĕČē đđĂĈē ĔĕĊĒĂĉĈĕĄČ Ċ ĄďÿĎĖĔĊ VaR. x õđČĄ Ċ ĔĊμĄĔĂĄ ĕĚď ĖđċĀĔĈĚď ĄĖĕğď ĔĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ ĕĚď ĘĒđďđĎđĆČčğď ĔĈČĒğď ĕĚď ČĔĕđĒČčğď ĄđćĝĔĈĚď ĕĚď ĕČμğď, ÿďĚ ĔĕĊď đđĂĄ ĔĕĊĒĂĉĈĕĄČ Ċ ĄďÿĎĖĔĊ VaR; x õČĔĕĈĞĈĕĈ ĝĕČ đČ ĖđċĀĔĈČē ĄĖĕĀē ČčĄďđđČđĞďĕĄČ ĔĕĊď ĒÿĐĊ; x ñđĒĈĂĕĈ ďĄ đďđμÿĔĈĕĈ ĈďĄĎĎĄčĕČčÿ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ ćĈď ČĔĘĞđĖď đČ ĄĒĄÿďĚ ĖđċĀĔĈČē; 282 êòôøìøç 3.3 3.3.5 ïêúçðçîô õĒđĔĈĆĆĂĔĈČē ĕĊē VaR ì μĀċđćđē ĕĊē îĔĕđĒČčāē ĒđĔđμđĂĚĔĊē ì ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĕĊē ČĔĕđĒČčāē ĒđĔđμđĂĚĔĊē ĖđċĀĕĈČ ĝĕČ Ċ ČĔĕđĒĂĄ ĈĄďĄĎμĄąÿďĈĕĄČ, Ąĝ ĕĊď ĎĈĖĒÿ ĕđĖ čČďćĞďđĖ. ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕĊ μĀċđćđ ĄĖĕā, ĄĎÿ, ĖđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕČē ČĔĕđĒČčĀē ĄđćĝĔĈČē čĄČ ĕČē čĄĕĄĕÿĔĔđĖμĈ Ąĝ ĕĊď ĘĈČĒĝĕĈĒĊ Ēđē ĕĊď čĄĎĞĕĈĒĊ. øđ ĄĒĄčÿĕĚ ČĔĕĝĆĒĄμμĄ ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĕĊď čĄĕĄďđμā ĕĚď ĊμĈĒāĔČĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē μĈĕđĘāē QQQ ĕđĖ Nasdaq ĕĊď ĈĒĂđćđ 3/1999–9/20041. ì μĀĔĊ ĊμĈĒāĔČĄ ĄĝćđĔĊ Ĕĕđ ćČÿĔĕĊμĄ ĄĖĕĝ ĆČĄ ĕĊ μĈĕđĘā āĕĄď đĎĞ čđďĕÿ Ĕĕđ 0%. õĄĒĄĕĊĒđĞμĈ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĝĕČ, ĄđćĝĔĈČē μĈĕĄĐĞ 0% čĄČ 1% ĄĒđĖĔČÿĔĕĊčĄď ĔĈ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē Ąĝ 250 ĊμĀĒĈē, Ĉďğ ĄđćĝĔĈČē μĈĕĄĐĞ 4% čĄČ 5% ĆČĄ ĎĀđď ĕĚď 50 ĊμĈĒğď. ÷ĕĊď ÿčĒĊ ćĈĐČÿ, Ċ Ēÿąćđē, đĖ μĝĎČē ėĄĂďĈĕĄČ, 13%, ĈμėĄďĂĔĕĊčĈ μČĄ μĝďđď ĊμĀĒĄ ĔĕĄ 5 čĄČ ĎĀđď ĀĕĊ. ôČ ĒÿąćđČ ĄĒČĔĕĈĒÿ («ĄĒČĔĕĈĒā ĄĞĒĄ» ĕĊē čĄĕĄďđμāē) ĄďĕČĔĕđČĘđĞď ĔĕČē ĘĈČĒĝĕĈĒĈē 5% ĝĎĚď ĕĚď ĊμĈĒāĔČĚď ĄđćĝĔĈĚď čĄČ, ĄĒČĔĕÿďđĖď ĊμĈĒāĔČĈē ĄğĎĈČĈē ĕĊē ĕÿĐĊē ĕđĖ 4% – 8%. ñđĒđĞμĈ ďĄ đĞμĈ, ĎđČĝď, ĝĕČ ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 95% Ċ ĘĈČĒĝĕĈĒĊ ĊμĈĒāĔČĄ ĄĝćđĔĊ ćĈď ċĄ ĐĈĈĒÿĔĈČ ĕđ 4%. ĊĎĄćā, Ĉÿď ĈĈďćĞĔđĖμĈ 1000€ ĔĕĊ μĈĕđĘā ĄĖĕā ā ĉĊμČÿ μĄē ćĈď ĄďĄμĀďĈĕĄČ ďĄ ĐĈĈĒÿĔĈČ ĕĄ 40€ μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 95%.100 u –4%). êÿď ċĀĎđĖμĈ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈμČĔĕđĔĞďĊ ĔĕĊď ĈčĕĂμĊĔā μĄē, ĕĝĕĈ μđĒđĞμĈ ďĄ čČďĊċđĞμĈ ĄĒČĔĕĈĒĝĕĈĒĄ Ĕĕđ ČĔĕĝĆĒĄμμĄ, ĔĕČē ćĞđ ĒğĕĈē Ąĝ ĄĒČĔĕĈĒÿ ĒÿąćđĖē. çĖĕĀē ĄĒČĔĕÿďđĖď ĄđćĝĔĈČē –8% čĄČ –7%, đĖ ĄďĕČĔĕđČĘđĞď Ĕĕđ 1% ĕĚď ĊμĈĒāĔČĚď ĄđćĝĔĈĚď. ĊĎĄćā, ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞ1 õĊĆā: D.Harper “Introduction to value at risk-Part1” Ĕĕđ www.investopedia.com, 2004. 283 3 êòôøìøç 3.3 ďĊē 99%, ĄďĄμĀďđĖμĈ ĝĕČ Ċ ĘĈČĒĝĕĈĒĊ ĊμĈĒāĔČĄ ĉĊμĂĄ ćĈď ċĄ ĐĈĈĒÿĔĈČ ĕđ 7% čĄČ, Ĉÿď ĈĈďćĞĔđĖμĈ 1,000€ Ċ ĘĈČĒĝĕĈĒĊ ĉĊμĂĄ ćĈď ĄďĄμĀďđĖμĈ ďĄ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĕĚď 70€. çĖĕā ĈĂďĄČ Ċ ČćĀĄ ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ (VaR). ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 8/ùĒġĉĘĎĖě 3 ôČ ĄđćĝĔĈČē ĈĂďĄČ ĈąćđμĄćČĄĂĈē. n = 150 ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē. ùđċĀĕđĖμĈ ĝĕČ Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ Ę/ė ĈĂďĄČ 350 ĈčĄĕ. €. çĝćđĔĊ (%) ÷ĖĘďĝĕĊĕĄ % çċĒđČĔĕČčā ČċĄďĝĕĊĕĄ –6 –5 –4 2 2 4 1.33 1.33 2.67 –3 –2 9 8 6.00 5.33 –1 0 1 2 3 15 17 20 23 18 10.00 11.33 13.33 15.33 12.00 4 5 6 14 10 8 9.33 6.67 5.33 1.33 2.66 5.33 11.33 16.66 26.66 37.99 51.32 66.65 78.65 87.98 94.65 100 (Ą) òĄ ĈĒμĊďĈĞĔĈĕĈ ĕđ ĔĕđČĘĈĂđ 5.33% ĕđĖ ĂďĄčĄ (5Ċ ĔĕāĎĊ, 3Ċ ĆĒĄμμā). (ą) òĄ ĈĒμĊďĈĞĔĈĕĈ ĕđ ĔĕđČĘĈĂđ 5.33 (ĄċĒđČĔĕČčā ČċĄďĝĕĊĕĄ) ĕđĖ ĂďĄčĄ (3Ċ ĔĕāĎĊ, 4Ċ ĆĒĄμμā). ĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ì μĀċđćđē ćČĄčĞμĄďĔĊē-ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊē ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕĊ μĀċđćđ ĄĖĕā ĖđċĀĕđĖμĈ ĝĕČ Ċ čĄĕĄďđμā ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĈĂďĄČ Ċ čĄďđďČčā. ÷ĖďĈğē, ĘĒĈČÿĉĈĕĄČ ďĄ ĈčĕČμāĔđĖμĈ ćĖđ ĄĒĄμĀĕĒđĖē, ĕĊ μĀĔĊ ĕČμā (μĀĔĊ ĄĝćđĔĊ) čĄČ ĕĊď ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď, đĖ ċĄ μĄē ĈČĕĒĀęđĖď ďĄ ĔĘĈćČÿĔđĖμĈ ĕĊď čĄμĞĎĊ ĕĊē čĄďđďČčāē čĄĕĄďđμāē, đĖ ĄĒđĖĔČÿĉĈĕĄČ Ĕĕđ ĄĒĄčÿĕĚ ćČÿĆĒĄμμĄ. 284 êòôøìøç 3.3 ïêúçðçîô ì ČćĀĄ ĕĊē ĒđĔĀĆĆČĔĊē ćČĄčĞμĄďĔĊē ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊē ĈĂďĄČ ĄĒĝμđČĄ μĈ ĈčĈĂďĊ ĕĊē ČĔĕđĒČčāē ĒđĔđμđĂĚĔĊē, Ĉčĕĝē Ąĝ ĕđ ĝĕČ Ĉćğ ĘĒĊĔČμđđČđĞμĈ ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā ĆČĄ ďĄ ĈĒČĆĒÿęđĖμĈ ĕČē ĄđćĝĔĈČē čĄČ ĝĘČ ĕĄ ĒĄĆμĄĕČčÿ ČĔĕđĒČčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ, ĝĚē ĔĕĊ μĀċđćđ ĕĊē ČĔĕđĒČčāē ĒđĔđμđĂĚĔĊē. øđ ĎĈđďĀčĕĊμĄ, ąĀąĄČĄ, μĈ ĕĊ ĘĒāĔĊ ĕĊē čĄďďČčāē čĄĕĄďđμāē ĈĂďĄČ ĝĕČ, ĆďĚĒĂĉđĖμĈ đĞ ąĒĂĔčđďĕĄČ ĔĕĊď čĄμĞĎĊ ĕđ 1% ā ĕđ 5% ĕĚď ĘĈČĒĝĕĈĒĚď ĈĒČĕğĔĈĚď, ĄėđĞ ĈĂďĄČ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕđĖ ĈČĀćđĖ ĈμČĔĕđĔĞďĊē đĖ ĈČċĖμđĞμĈ čĄČ ĕĊē ĕĖČčāē ĄĝčĎČĔĊē: êĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē õđĎĎĄĎÿĔČđ ĕĖČčāē ĄĝčĎČĔĊē 95% –1.645 * Ĕ 99% –2.326 * Ĕ ÷ĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĕĊē QQQ Ċ ĊμĈĒāĔČĄ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĈĂďĄČ 2.64% čĄČ Ċ μĀĔĊ ĕČμā đĎĞ čđďĕÿ Ĕĕđ μĊćĀď. ÷ĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ċĄ ĈĂďĄČ: 95% : 1.645* Ĕ 99% : 2.326* Ĕ 1.645*2.64% 4.34% 2.326*2.64% 6.14% ÷ĖďđĎČčÿ, μĈ ĕČē ćĞđ ĒđĔĈĆĆĂĔĈČē, čĄĕĄĎāĆđĖμĈ ĝĕČ Ċ ĊμĈĒāĔČĄ VaR ĈĂďĄČ: x ì ĊμĈĒāĔČĄ VaR μĈ ĕĊ μĀċđćđ ĕĊē ČĔĕđĒČčāē ĒđĔđμđĂĚĔĊē ĈĂďĄČ –4% ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 99%. x ì ĊμĈĒāĔČĄ VaR μĈ ĕĊ μĀċđćđ ĕĊē ćČčĞμĄďĔĊē–ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊē ĈĂďĄČ –6.14% ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 99%. ñđĒđĞμĈ, ĕğĒĄ, ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕĊ VaR ĔĈ μĊďČĄĂĄ ąÿĔĊ: 95% : 1.645* Ĕ * T 1.645*2.64%* 20 19.42% 99% : 2.326* Ĕ * T 2.326*2.64%* 20 27.46% ì ĘĈČĒĝĕĈĒĊ ĄďĈμďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ ĈĂďĄČ –19.42% ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 95% ā –27.46% ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 99%, čÿĕĚ ĕĊē μĀĔĊē ĄĝćđĔĊē. ÷ĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ċ μĀĔĊ ĄĝćđĔĊ ĈĂďĄČ 0%, ĔĖďĈğē, Ċ ĘĈČĒĝĕĈĒĊ ĉĊμĂĄ ĕĄĖĕĂĉĈĕĄČ μĈ ĕĊď čĄċĄĒā ĉĊμĂĄ. êĂďĄČ ėĄďĈĒĝ ĝĕČ Ċ ĕČμā ĕĊē VaR ĈĐĄĒĕÿĕĄČ ĕĝĔđ Ąĝ ĕđď ĘĒđďČčĝ đĒĂĉđďĕĄ (đĖ ĈĂďĄČ Ĕ*t) ĝĔđ čĄČ Ąĝ ĕđ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē Ą. ì êČĕĒđā èĄĔČĎĈĂĄē (BC) ĘĒĊĔČμđđČĈĂ ĕĊď ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ 10–ĊμĈĒğď čĄČ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 99%, Ĉďğ Ċ RiskMetrics (RM) ĖđĎđĆĂĉĈČ ĕĊď ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ 1–ĊμĀĒĄē čĄČ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 95%. VaRBC 2.326* Ĕ10 čĄČ VaRRM 1.645* Ĕ1 ñđĒđĞμĈ ďĄ ĀĘđĖμĈ ĕđ ĔĖďćĖĄĔμĝ ĕĚď ćĞđ: VaRBC 2.326* Ĕ10 2.326* Ĕ1 * 10 2.326 * 10 * VaRRM 1.645 4.47* VaRRM éČĄ ĎĝĆđĖē ĄĔėÿĎĈČĄē, đČ ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē ĀĘđĖď ĖČđċĈĕāĔĈČ ĕđ 3-ĎÿĔČđ ĕĊē ĕČμāē ĕĊē VaRBC ā 13 ėđĒĀē ĕĊď ĕČμā ĕĊē VaRRM : 3 u VaRBC ā 13 u VaRRM 285 3 êòôøìøç 3.3 3.3.6 êĄĎāċĈĖĔĊ VaR čĄČ ĔėÿĎμĄĕĄ ĈčĕĂμĊĔĊē ì ĒđčĞĕđĖĔĄ ĕČμā ĕĊē VaR ćĈď ĈĂďĄČ ĄĒÿ μČĄ ĄĎā ĈčĕĂμĊĔĊ ĕĊē μĀĆČĔĕĊē ČċĄďāē ĉĊμĂĄē čĄČ, Ěē ĕĀĕđČĄ, ĖĝčĈČĕĄČ ĔĈ ĔėÿĎμĄĕĄ. ÷ĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ ĄĖĕā ċĄ ĄĒđĖĔČÿĔđĖμĈ đĒČĔμĀďđĖē ĈĎĀĆĘđĖē ĆĞĒĚ Ąĝ ĕĊď ĈĆčĖĒĝĕĊĕĄ ĕĊē ĈčĕĂμĊĔĊē ĄĖĕāē. õĒĀĈČ ďĄ ĔĊμĈČĚċĈĂ, ÿďĕĚē, ĝĕČ Ċ ĈĄĎāċĈĖĔĊ ĕĊē VaR ćĈď ĈĂďĄČ ĘĒāĔČμĊ μĝďđ Ĕĕđď ĕĒĄĈĉČčĝ đĒĆĄďČĔμĝ čĄČ ĕĊ ćČđĂčĊĔĊ ĕđĖ, ĄĎĎÿ čĄČ ĔĕĊď ĈđĕČčā ĄĒĘā. ÷ĘĈĕČčā ĔĖĉāĕĊĔĊ ĆČĄ ĕđ ĝĔđ ĔĊμĄďĕČčā ĈĂďĄČ ĆČĄ ĕĊď ĈđĕČčā ĄĒĘā Ċ ĈĄĎāċĈĖĔĊ ĕĊē ĕČμāē VaR ĕĚď ČćĒĖμÿĕĚď ĀĆČďĈ ĔĕĊď ĈďĝĕĊĕĄ 2.3. àĔĕĚ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĝĕČ ĆČĄ ĀďĄ ČĔĕĚĕČčĝ ĂćĒĖμĄ ĈĂďĄČ VaR = 15 ĈčĄĕ. ćĒĘ. ì ĒğĕĊ ĈĒğĕĊĔĊ ĕĊē ćČđĂčĊĔĊē ĈĂďĄČ: õĝĔĊ ĈμČĔĕđĔĞďĊ ĒĀĈČ ďĄ ĀĘđĖμĈ ĔĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ ĄĖĕā; éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, μđĒđĞμĈ ďĄ ČĔĘĖĒČĔĕđĞμĈ ĝĕČ Ċ ćČđĂčĊĔĊ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē ĈμČĔĕĈĞĈĕĄČ 100% ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĄĖĕĝ; ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, ĈĂďĄČ ĔĂĆđĖĒĊ ĝĕČ μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ, ĀĔĕĚ, 95% Ċ ĒĄĆμĄĕČčā ĕČμā ċĄ ąĒĂĔčĈĕĄČ μĈĕĄĐĞ 14 čĄČ 16 ĈčĄĕ ćĒĘ.; á μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ čĄČ Ĕĕđ ćČÿĔĕĊμĄ 9–26 ĈčĄĕ. ćĒĘ.; øđ ĄĒĄÿďĚ ĄĒÿćĈČĆμĄ μĄē ćĂďĈČ μČĄ ČćĀĄ ĆČĄ ĕđ ĝĔđ ĄčĒČąāē μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ Ċ ĈčĕĂμĊĔĊ ĕĊē VaR, ćĊĎĄćā ĝĔđ ĔĊμĄďĕČčĝ ĈĂďĄČ ďĄ μđĒđĞμĈ ďĄ ĒđĔćČđĒĂĔđĖμĈ ĀďĄ ćČÿĔĕĊμĄ μĀĔĄ Ĕĕđ đđĂđ ĈĂďĄČ ČċĄďĝď ďĄ ąĒĂĔčĈĕĄČ Ċ ĒĄĆμĄĕČčā ĕČμā ĕĊē ĈčĕČμĊċĈĂĔĄē VaR. To ĈĒğĕĊμĄ ĄĖĕĝ ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčĝ ĕĝĔđ ĆČĄ ĕĊď ĈđĕČčā ĄĒĘā ĝĔđ čĄČ ĆČĄ ĕđĖē ĘĒāĔĕĈē ĕĚď ĖđćĈČĆμÿĕĚď VaR. çď čĄČ ċĄ ĄđėĞĆđĖμĈ μČĄ ĔĈ ąÿċđē ĔĕĄĕČĔĕČčā ĄďÿĎĖĔĊ, ċĄ ćğĔđĖμĈ ĕČē ąĄĔČčĀē ĔĘĀĔĈČē ĈčĕĂμĊĔĊē ĔėĄĎμÿĕĚď: s 1. øđ ĕĖČčĝ ĔėÿĎμĄ ĕĊē μĀĔĊē ĕČμāē ĈĂďĄČ , ĝđĖ s ĈĂďĄČ Ċ ĈčĕČμĊμĀďĊ ĕĖn Ččā ĄĝčĎČĔĊ čĄČ n ĈĂďĄČ ĕđ Ďāċđē ĕĚď ĄĒĄĕĊĒāĔĈĚď. 2. êÿď Ąĝ ĀďĄď čĄďđďČčĝ ĎĊċĖĔμĝ ĕĒĄąāĐđĖμĈ ĀďĄ ĕĖĘĄĂđ ćĈĂĆμĄ μĈĆĀċđĖē n, n 1 s2 ĕĝĕĈ Ċ μĈĕĄąĎĊĕā čĄĕĄďĀμĈĕĄČ ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊď čĄĕĄďđμā Ęn21 μĈ Ĕ2 n – 1 ąĄċμđĞē ĈĎĈĖċĈĒĂĄē. øĄ μĈĆĀċĊ s2, Ĕ2 ĈĂďĄČ Ċ ĆďĚĔĕā ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ ćĈĂĆμĄĕđē (Ċ ĈčĕČμĊċĈĂĔĄ) čĄČ Ċ ÿĆďĚĔĕĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ ĎĊċĖĔμđĞ, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ. øđ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĔĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē Ą ćĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ n 1 s2 Ę2 n 1, 1 Ĕ2 Ą 2 n 1 s2 Ę2 n 1, Ą 2 àĕĔČ, μđĒđĞμĈ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĕĊē VaR, Ąĝ ĕĊď ĄĒĄčÿĕĚ ćČĎā ĔĘĀĔĊ ĄďČĔĝĕĊĕĄē: ĄsW 286 n 1 Ę 2 Ą n 1, 1 2 VaR ĄsW ĄsW n 1 Ę2 Ą n 1, 2 (15) êòôøìøç 3.3 ïêúçðçîô õĄĒÿćĈČĆμĄ 13 çē ćđĞμĈ ĀďĄ ĄĎĝ ĄĒÿćĈČĆμĄ. øđ ĕĖČčĝ ĔėÿĎμĄ ĕĚď ĊμĈĒāĔČĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē JP Morgan ĆČĄ ĕđ 1995 āĕĄď: sW = 11.52 ĈčĄĕ. ćđĎ. (VaR = 19 ĈčĄĕ. ćđĎ.). ñĈ 254 ĊμĈĒāĔČĈē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē čĄČ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē « = 0.05, ĕđ čÿĕĚ ĝĒČđ ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ 1.65 u 11.52 u [253/299.6]1/2 = 17.5 ĈčĄĕ. ćđĎ. čĄČ ĕđ ÿďĚ ĝĒČđ 1.65 u 11.52 u [253/211.3]1/2 = 20.8 ĈčĄĕ. ćđĎ. àĕĔČ, ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 95% Ċ ĒĄĆμĄĕČčā ĕČμā ĕĊē VaR ąĒĂĔčĈĕĄČ Ĕĕđ ćČÿĔĕĊμĄ [17.5 ĈčĄĕ. ćđĎ., 20.8 ĈčĄĕ. ćđĎ.] ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, μđĒđĞμĈ ďĄ ĈĂμĄĔĕĈ ĔĂĆđĖĒđČ μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 95% ĝĕČ Ċ ĒĄĆμĄĕČčā ĕČμā ĕĊē VaR ąĒĂĔčĈĕĄČ ĔĈ ĀďĄ ćČÿĔĕĊμĄ 3.3 ĈčĄĕ. ćđĎ. ĆĞĒĚ Ąĝ ĕĊď ĈčĕČμĊċĈĂĔĄ μĀĔĊ ĕČμā ĕĊē, 19 ĈčĄĕ. ćđĎ., ā ćĈď ćČĄėĀĒĈČ Ąĝ ĕĊď ĈčĕČμĊċĈĂĔĄ ĕČμā ĕĚď 19 ĈčĄĕ. ćđĎ. ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ Ąĝ 1.65 ĈčĄĕ. ćđĎ. ñČĄ ÿĎĎĊ ĈĐĂĔđĖ ĄĎā ĕĈĘďČčā ĈĄĎāċĈĖĔĊē ĕĊē ĈčĕĂμĊĔĊē ĕĊē VaR ĈĂďĄČ ďĄ ĄĄĒČċμāĔđĖμĈ ĕĄ đĔđĔĕÿ ĄđĕĖĘĂĄē, ćĊĎĄćā ĝĔĈē ėđĒĀē ĐĈĈĒÿĔĕĊčĈ Ċ ĄĐĂĄ ĕĊē VaR. çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ μČĄ ĕĒÿĈĉĄ ĄďĄėĀĒĈČ ĕĊď ĄĐĂĄ VaR ĔĈ ĈĂĈćđ 5% (p = 1 – c) ĆČĄ μČĄ ĈĒĂđćđ é ĊμĈĒğď. ì ĈđĕČčā ĄĒĘā, ĆČĄ ďĄ ĖĈďċĖμĂĔđĖμĈ ĝĔđ ĔĊμĄďĕČčā ĈĂďĄČ Ċ ĈĄĎāċĈĖĔĊ ĕĊē VaR Ąĝ ĕČē ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē, ĄĄĒČċμĈĂ ĝĔĈē ėđĒĀē Ċ ĒĄĆμĄĕČčā ĉĊμĂĄ ĐĈĀĒĄĔĈ ĕĊď ĈčĕČμĊċĈĂĔĄ Ąĝ ĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ VaR. àĔĕĚ ĝĕČ ĄĒĄĕĊĒāċĊčĈ ĆČĄ ò ĊμĀĒĈē Ċ ĄĝčĎČĔĊ ĄĖĕā, đĖ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ċ ĔĖĘďĝĕĊĕĄ đĖ đČ ĒĄĆμĄĕđđČĊċĈĂĔĈē ĉĊμĂĈē āĕĄď μĈĆĄĎĞĕĈĒĈē Ąĝ ĕČē ĈčĕČμĊċĈĂĔĈē VaR ĈĂďĄČ ò/ø. ëĊĕÿμĈ ďĄ μÿċđĖμĈ, Ĉÿď ĄĖĕā Ċ ĔĖĘďĝĕĊĕĄ ćČĄėĀĒĈČ (ĔĕĄĕČĔĕČčÿ) ĔĊμĄďĕČčÿ Ąĝ ĕĊď ĒđąĎĈĝμĈďĊ, p. ì ČċĄďĝĕĊĕĄ ĕĚď ò ĄđčĎĂĔĈĚď ĔĈ ćĈĂĆμĄ μĈĆĀċđĖē ø đćĊĆĈĂĕĄČ Ąĝ ĕĊ ćČĚďĖμČčā čĄĕĄďđμā 1 p TN pN êďćČĄėĈĒĝμĄĔĕĈ ďĄ ĈĎĀĆĐđĖμĈ Ĉÿď đ ĄĒČċμĝē ò ĈĂďĄČ đĎĞ μĈĆÿĎđē ā đĎĞ μČčĒĝē čÿĕĚ Ąĝ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ ì0: p = 0.05. ô Kupiec (1995) ĒđĕĈĂďĈČ ĕđď ĀĎĈĆĘđ ĕđĖ ĎĝĆđĖ ČċĄďđėÿďĈČĄē (Likelihood Ratio, LR) LR 2 ln ª 1 p ¬ TN ª§ N· p N º «¨ 1 ¸ ¼ «© T¹ ¬ TN N §N· º ¨ ¸ » © T ¹ ¼» (16) 287 3 êòôøìøç 3.3 đĖ čĄĕĄďĀμĈĕĄČ ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊď čĄĕĄďđμā/ μĈ ĀďĄ ąĄċμĝ ĈĎĈĖċĈĒĂĄē. p ĈĂďĄČ ĀďĄ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē đĖ ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ Ěē čĄďĝďĄē ĄĝėĄĔĊē ĆČĄ ĕĊď ĄĝĒĒČęĊ ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē, čĄČ ĕđ đđĂđ, ĔĖďāċĚē, ĕĂċĈĕĄČ ĂĔđ μĈ 5%. ô ĀĎĈĆĘđē ĄĖĕĝē, ĔĘĀĔĊ (16), ĈĂďĄČ ČĔĘĖĒĝĕĈĒđē ĝĔđ ĄĖĐÿďĈČ ĕđ ø. ĊĎĄćā, ĝĔđ ĄĖĐÿďĈČ ĕđ ò ø ĕĝĔđ μĈČğďĈĕĄČ Ċ ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ čĄČ p, đĖ ĈčėĒÿĉĈČ ĕĊ ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ø ĕĚď ĒđąĎĀęĈĚď čĄČ ĕĚď ĒĄĆμĄĕđđČāĔĈĚď ĕĚď ĄđčĎĂĔĈĚď. ô ĂćČđē ĔĖĆĆĒĄėĀĄē ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĕđď õĂďĄčĄ 7. õĂďĄčĄē 7 êĄĎāċĈĖĔĊ ĖđćĈĂĆμĄĕđē VaR: õĈĒČđĘĀē μĊ ĄĝĒĒČęĊē ĆČĄ ĕđď ĄĒČċμĝ ò ĕĚď ĄđčĎĂĔĈĚď ĔĈ ĈĂĈćđ 0.05 êĂĈćđ ČċĄďĝĕĊĕĄē p 0.01 0.025 0.05 0.075 0.10 õĈĒČđĘā μĊ ĄĝĒĒČęĊē T = 255 ĊμĀĒĈē ò< 7 2 <ò< 12 6 <ò< 21 11 <N< 28 16 <ò< 36 ø= 510 ĊμĀĒĈē 1 <ò< 11 6 <ò< 21 16 <ò< 36 27 <ò< 51 38 <N< 65 ø= 1,000 ĊμĀĒĈē 4 <N< 17 15 <N< 36 37 <N< 65 59 <N< 92 81 <N< 120 ò ĈĂďĄČ đ ĄĒČċμĝē ĕĚď ĄđčĎĂĔĈĚď ĕĚď ĒĄĆμĄĕđđČđĞμĈďĚď ĉĊμČğď Ąĝ ĕČē ĒđąĎĈėċĈĂĔĈē ĕĊē VaR đĖ ĄĒĄĕĊĒāċĊčĈ ĔĈ ĀďĄ ćĈĂĆμĄ μĈĆĀċđĖē ø, ĘĚĒĂē ĕĊď ĄĝĒĒČęĊ ĕĊē μĊćĈďČčāē ĖĝċĈĔĊē ĝĕČ p ĈĂďĄČ Ċ ĔĚĔĕā ČċĄďĝĕĊĕĄ ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 5%. õĊĆā: Jorion,1997, Ĕ. 95 õĄĒÿćĈČĆμĄ 14 éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, μĈ ćĈćđμĀďĄ Ĉďĝē ĀĕđĖē (ø = 255) ĈĒČμĀďđĖμĈ ďĄ ĄĒĄĕĊĒāĔđĖμĈ ò = pø = 0.05 × 255 = 13 ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē đĖ ĄđčĎĂďđĖď. çĎĎÿ Ċ ĈđĕČčā ĄĒĘā ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĄđĒĒĂęĈČ ĕĊ μĊćĈďČčā ĖĝċĈĔĊ ĝĔđ đ ĄĒČċμĝē ò ąĒĂĔčĈĕĄČ Ĕĕđ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē [6 < ò< 21]. éČĄ ĕČμĀē ĕđĖ ò μĈĆĄĎĞĕĈĒĈē ā ĂĔĈē ĕđĖ 21, Ċ ĈčĕĂμĊĔĊ VaR ĖđĈčĕČμÿ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ μĈĆÿĎĚď ĉĊμČğď. éČĄ ĕČμĀē ĕđĖ ò μČčĒĝĕĈĒĈē ā ĂĔĈē ĕđĖ 6, Ċ ĈčĕĂμĊĔĊ VaR ĈĂďĄČ ČćČĄĂĕĈĒĄ ĔĖďĕĊĒĊĕČčā. ô Kupiec (1995), ĚĔĕĝĔđ, ĔĊμĈĂĚĔĈ čĄČ ĕČē ĄćĖďĄμĂĈē ĕđĖ ĈĎĀĆĘđĖ ĄĖĕđĞ, ąĒĂĔčđďĕĄē ĝĕČ Ċ ćĞďĄμĊ ĕĊē ĔĕĄĕČĔĕČčāē ĄĖĕāē ĀďĄďĕČ ĈďĄĎĎĄčĕČčğď ĈĂďĄČ μČčĒā. ÞĎĎĈē, ĈĂĔĊē, ĕĈĘďČčĀē ĈĎĀĆĘđĖ ĀĘđĖď ĒđĕĄċĈĂ čĄČ Ąĝ ÿĎĎđĖē, ĝĚē Ąĝ ĕđĖē Crnkovic čĄČ Drachman (1995) čĄČ Christoffersen (1996). çďĄĎĖĕČčā ĄĒđĖĔĂĄĔĊ ĄĖĕğď ĕĚď ĔĕĄĕČĔĕČčğď ĈĎĀĆĘĚď ĐĈėĈĞĆĈČ ĕđĖ ĄĒĝďĕđē– ĝđČđē ĈďćČĄėĀĒĈĕĄČ ĆČĄ μČĄ ĒğĕĊ ĒđĔĀĆĆČĔĊ, μđĒĈĂ ďĄ ĄďĄĕĒĀĐĈČ Ĕĕđď Dowd (1998), Ĕ. 56-59. 288 êòôøìøç 3.3 ïêúçðçîô ïđČďĝ μĈČđďĀčĕĊμĄ ĝĎĚď ĕĚď ĄĒĄÿďĚ ĈĎĀĆĘĚď ĈĂďĄČ ĝĕČ ćĈď ĀĘđĖď ćĞďĄμĊ, ćĊĎĄćā ĕĈĂďđĖď ďĄ čĄĕĄĕÿĔĔđĖď ĀďĄ čĄčĝ ĖĝćĈČĆμĄ ĔĄď čĄĎĝ ĖĝćĈČĆμĄ. øđ ĒĝąĎĊμĄ ĄĖĕĝ ĆĂďĈĕĄČ ĈμėĄďĀĔĕĈĒđ ĝĔđ ĕđ μĀĆĈċđē ĕđĖ ćĈĂĆμĄĕđē ĈĂďĄČ μČčĒĝ. ÷ĖĆčĈčĒČμĀďĄ, čĄĕÿ ĕđď Kupiec, đĕĀ ćĈď ċĄ ĀĘđĖμĈ ĄĒčĈĕÿ ćĈćđμĀďĄ ğĔĕĈ ďĄ ĈĎĀĆĐđĖμĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ Ċ ĈĄĎāċĈĖĔĊ ĕĊē VaR ďĄ ĈĂďĄČ ĄćĞďĄĕĊ, ĒĄčĕČčÿ. ô Lopez (1996) ĒđĕĈĂďĈČ μČĄ ÿĎĎĊ μĀċđćđ, đĖ ĖĈĒďČčÿ ĕđ ĒĝąĎĊμĄ ĕĊē ćĞďĄμĊē ĕđĖ ĈĎĀĆĘđĖ μĈ ĕĊ ąđāċĈČĄ μČĄē ĔĖďÿĒĕĊĔĊē ĉĊμĂĄē. ô ĀĎĈĆĘđē ćĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ T QPS 2 ¦ ptf I t 2 /T t 1 ĝđĖ ptf ĈĂďĄČ Ċ ĒđąĎĈĝμĈďĊ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĝĕČ ĕđ ĈďćĈĘĝμĈďđ «Ċ ĒĄĆμĄĕđđČĊμĀďĊ ĉĊμĂĄ ďĄ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĒđąĎĈĝμĈďĊ μĈ ĕĊ VaR» ĕĊď ĈĒĂđćđ t, čĄČ It ĈĂďĄČ μČĄ μĈĕĄąĎĊĕā đĖ ĄĂĒďĈČ ĕĊď ĕČμā 1, Ĉÿď ĕđ ĈďćĈĘĝμĈďđ ĔĖμąĈĂ, čĄČ ĕĊď ĕČμā 0, Ĉÿď ćĈď ĔĖμąĈĂ. ÷Ĉ ĔĖĆčĒČĕČčđĞē ĈĎĀĆĘđĖē đĖ ćČĈĐāĆĄĆĈ đ Lopez μĈ ĕČē ĒđĊĆđĞμĈďĈē ĔĕĄĕČĔĕČčĀē, ąĒāčĈ ĝĕČ Ċ ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĕĊē ĔĖďÿĒĕĊĔĊē ĉĊμĂĄē ĖĈĒĀĘĈČ. 3.3.7 õĄĒĄćĈĂĆμĄĕĄ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ çē ćđĞμĈ, ĎđČĝď, μĈĒČčÿ ĄĎÿ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕĄ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 15 àĔĕĚ ĝĕČ Ċ ĕĒÿĈĉĄ çè ĀĘĈČ μĂĄ ĄďđČĘĕā ċĀĔĊ ĄĆđĒÿē ĄĐĂĄē 100 ĈčĄĕ. ĔĕĈĒĎČďğď čĄČ ĝĕČ 1 ĔĕĈĒĎĂďĄ = 1.5 USD. àĕĔČ, Ċ ĄĐĂĄ ĕĊē ċĀĔĊē ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē ĈĂďĄČ 150 ĈčĄĕ. USD. çē ĖđċĀĔđĖμĈ, ĈĂĔĊē, ĝĕČ Ċ ĈĕāĔČĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 10% čĄČ ĝĕČ đČ ĈĒĆÿĔČμĈē ĊμĀĒĈē ĕđĖ ĀĕđĖē ĈĂďĄČ 250. øĝĕĈ, Ċ ĊμĈĒāĔČĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ 10 10 ċĄ ĈĂďĄČ 0.6325% Þ 0.006325. 250 15.81 ì ČċĄďā ĊμĈĒāĔČĄ μĈĕĄąđĎā ĕĊē ČĔđĕČμĂĄē ĔĕĈĒĎĂďĄē/USD ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 68% (ćĊĎĄćā ± μĂĄ ėđĒÿ ĕĊď ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ) ċĄ ĈĂďĄČ 1.5 + 0.006325 = $ 1.506325 ā 1.5 – 0.006325 = $ 1.493675 ÷Ĉ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 95% (ćĞđ ėđĒĀē ĕĊď ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ) ċĄ ĈĂďĄČ 1.5 + 2 u 0.006325 = 1.5 + 0.012650 = $ 1.51265 ā 289 3 êòôøìøç 3.3 1.5 – 2 u 0.006325 = 1.5 – 0.012650 = $ 1.48735 çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĖÿĒĘĈČ μČĄ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĕĊē ĕÿĐĊē ĕđĖ 5% Ċ ČĔđĕČμĂĄ ĔĕĈĒĎĂďĄē/ ćđĎĄĒĂđĖ ìõç ďĄ μĊď ąĒĂĔčĈĕĄČ Ĉďĕĝē ĕđĖ ćČĄĔĕāμĄĕđē ĕĚď ĕČμğď ($1.48735, $1.51265). ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕđĖ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē đĖ ĀĘĈČ ĄďđČĘĕā ċĀĔĊ ĄĆđĒÿē, ĈďćČĄėĈĒĝμĄĔĕĈ μĝďđ ĆČĄ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ĕğĔĊē ĕĊē ĄĐĂĄē ĕĊē ĔĕĈĒĎĂďĄē. àĕĔČ, ĖÿĒĘĈČ μČĄ ČċĄďĝĕĊĕĄ, ĂĔĊ μĈ 2.5% μĝďđ, Ċ ĕČμā ĕĊē ĔĕĈĒĎĂďĄē ďĄ ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ $1.48735. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, μđĒđĞμĈ ďĄ đĞμĈ ĝĕČ ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 97.5% (= 95% + 2.5%) Ċ ĔĕĈĒĎĂďĄ ćĈď ċĄ ĀĔĈČ ĘĄμĊĎĝĕĈĒĄ Ąĝ ĕĊď ĕČμā $1.48735. àĕĔČ, Ċ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 84% čĄČ 97,5% ĈĂďĄČ VaR (84%) = 150 × 0.6325% = $ 0.94875 ĈčĄĕ. čĄČ VaR (97.5%) = 150 × 1.2650% = $ 1.8975 ĈčĄĕ. ì ćĈĞĕĈĒĊ ĈĒĂĕĚĔĊ ĖđĎđĆČĔμđĞ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 97.5% Ċ ČċĄďā ĉĊμĂĄ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē ćĈď ċĄ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ $1.8975 ĈčĄĕ. ô õĂďĄčĄē 8 ĔĖďđęĂĉĈČ ĕĊď ĄĒĄÿďĚ ĄďÿĎĖĔĊ. õĂďĄčĄē 8 çĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ μĈ ąÿĔĊ ĕđ õĄĒÿćĈČĆμĄ 15 ĖďĊĕČčā ĉĊμĂĄ/čĀĒćđē íĀĔĊ 100 ĈčĄĕ. ĔĕĈĒĎĂďĈē îĔđćĖďĄμĂĄ ĔĈ êĂĈćđ êĂĈćđ ćđĎ. ìõç ĈμČĔĕđĔ. 84% ĈμČĔĕđĔ. 97.5% 150 ĈčĄĕ. $0.94875 ĈčĄĕ. $1.8975 ĈčĄĕ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 16 àďĄ ĄμđČąĄĂđ čĈėÿĎĄČđ ĀĘĈČ μČĄ ċĀĔĊ Ĉďĝē ĈčĄĕđμμĖĒĂđĖ μĈĕđĘğď ĕĊē ĈĕĄČĒĈĂĄē ê čĄČ Ċ ĕČμā Ąďÿ μĈĕđĘā ĀĘĈČ ĄĐĂĄ 100 ćĒĘ. ì ĈĕāĔČĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē ĕČμāē ĕĊē μĈĕđĘāē ĈĂďĄČ 15.81%. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, Ċ ĊμĈĒāĔČĄ μĈĕĄ15.81 15.81 ąĎĊĕĝĕĊĕĄ ċĄ ČĔđĞĕĄČ μĈ 1% Þ 0.01. 250 15.81 ÷Ĉ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 68%, ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ċĄ ĈĂďĄČ 100 u (1+ 0.01) = 101 čĄČ 100 u (1 – 0.01) = 99 ÷Ĉ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 95%, ĕđ ĄďĕĂĔĕđČĘđ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ċĄ ĈĂďĄČ 290 êòôøìøç 3.3 ïêúçðçîô 100 u (1 + 2 u 0.01) = 102 čĄČ 100 u (1 – 2 u 0.01) = 98 àĕĔČ, Ċ ČċĄďā ĉĊμĂĄ ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 84% Ąďÿ μĈĕđĘā ĈĂďĄČ 1% (ćĊĎĄćā, 1 ćĒĘ. = 100 u 0.01 = VaR) čÿċĈ ĊμĀĒĄ. ÷Ĉ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 97.5%, Ċ ĄďĕĂĔĕđČĘĊ ĉĊμĂĄ ĈĂďĄČ 2% (ćĊĎĄćā, 2 ćĒĘ. = 100 u 0.02 = VaR). õĄĒÿćĈČĆμĄ 17 ì ĕĒÿĈĉĄ û, μĈ ĀćĒĄ ĕČē ìõç, ĀĘĈČ μĂĄ ĄďđČĘĕā ċĀĔĊ ĄĆđĒÿē (long position) ĄĐĂĄē 1 ćČē Yen ĔĈ ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĐĂĄ. ÷āμĈĒĄ, Ċ ĕĒĀĘđĖĔĄ ČĔđĕČμĂĄ Yen/ USD ĈĂďĄČ 100 Yen = 1 USD. ì ĈĕāĔČĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ Yen ĀĘĈČ ĈčĕČμĊċĈĂ ĂĔĊ μĈ 8.2%. ì ĊμĈĒāĔČĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĈĂďĄČ 8.2/15.81 = 0.519% čĄČ ĕĄ ćČĄĔĕāμĄĕĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ±1, 1.65 čĄČ 2 ėđĒĀē ĕĊď ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĈĂďĄČ, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ 100 ± 0.519 = (100.519, 99.481) 100 ± (1.65 u 0.519) = 100 ± 0.85635 = (100.856, 99.144) 100 ± (2 u 0.519) = 100 ± 1.038 = (101.038, 98.962) éČĄ ĕČē ĈĒČĕğĔĈČē ĄĖĕĀē, Ċ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĈĂďĄČ, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ $ 10,000,000 u 0.519% = $ 51,900 $ 10,000,000 u 0.856% = $85,635 $ 10,000,000 u 1.038% = $103,800 êÿď ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĈĄďĄĎÿąđĖμĈ ĕđĖē ĖđĎđĆČĔμđĞē ĆČĄ ĈĒĂđćđ μĂĄē ĈąćđμÿćĄē, ċĄ ĒĀĈČ ĒğĕĄ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕĊď ĈąćđμĄćČĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ, đĖ ĈĂďĄČ 8.2% 8.2% 1.137%. êĄďĄĎĄμąÿďđďĕĄē ĕđĖē ĂćČđĖē ĖđĎđĆČĔμđĞē, μđĒđĞμĈ 7.211 52 ďĄ čĄĕĄĒĕĂĔđĖμĈ ĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ, đ đđĂđē ĔĖďđęĂĉĈČ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ. õĂďĄčĄē 9 çĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĆČĄ ćČĄėđĒĈĕČčđĞē ĘĒđďČčđĞē đĒĂĉđďĕĈē čĄČ ćČĄėđĒĈĕČčÿ ĈĂĈćĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ûĒđďČčā ĈĒĂđćđē ñĂĄ ĊμĀĒĄ ñĂĄ ĈąćđμÿćĄ ČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē çĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ VaR 1 sd 1.65 sd 2 sd 1 sd 1.65 sd 2 sd 100.519 100.856 101.038 $51,900 $85,635 $103,800 99.481 99.144 98.962 101.137 101.876 102.274 $113,700 $187,600 $227,400 98.863 98.124 97.726 çĝ ĕĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĕđĖ õĂďĄčĄ 9 μđĒđĞμĈ ďĄ čÿďđĖμĈ ĈďćČĄėĀĒđĖĔĈē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē, ĝĚē ĝĕČ ĔĈ ĊμĈĒāĔČĄ ąÿĔĊ Ċ ĉĊμĂĄ ćĈď ċĄ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ Ą) $51,900 μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 84% ā ą) $85,635 μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 95% ā, ĕĀĎđē, Ć) $103,800 μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 97,5%. 291 3 êòôøìøç 3.3 õĄĒÿćĈČĆμĄ 18 àĔĕĚ ĝĕČ μČĄ ÿĎĎĊ ĕĒÿĈĉĄ, ù, ĀĘĈČ ĀćĒĄ ĕĊď îĄĚďĂĄ čĄČ ĀĘĈČ μĂĄ ĄďđČĘĕā ċĀĔĊ ğĎĊĔĊē (short position) ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ, ĄĐĂĄē 1 ćČē Yen. íĄ čĄĕĄĔčĈĖÿĔđĖμĈ ĕđď ĂćČđ ĂďĄčĄ, ĝĚē Ĕĕđ õĄĒÿćĈČĆμĄ 17, Ĉďğ ČĔĘĞđĖď ĝĎĄ ĕĄ ÿĎĎĄ ćĈćđμĀďĄ ĕđĖ ĒđĊĆđĞμĈďđĖ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē. ôČ ĖđĎđĆČĔμđĂ ĆĂďđďĕĄČ ĔĈ Yen. õĂďĄčĄē 10 çĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĆČĄ ćČĄėđĒĈĕČčđĞē ĘĒđďČčđĞē đĒĂĉđďĕĈē čĄČ ćČĄėđĒĈĕČčÿ ĈĂĈćĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē (đČ ĖđĎđĆČĔμđĂ ĈĂďĄČ ĔĈ Yen îĄĚďĂĄē) ûĒđďČčā ĈĒĂđćđē ñĂĄ ĊμĀĒĄ ñĂĄ ĈąćđμÿćĄ ČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē çĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ VaR 1 sd 1.65 sd 2 sd 1 sd 1.65 sd 2 sd 100.519 100.856 101.038 5,190,000 8,563,500 10,380,000 99.481 99.144 98.962 187,600,00 101.137 101.876 102.274 11,370,000 22,740,000 0 98.863 98.124 97.726 ÷ĕđď ĄĒĄÿďĚ ĂďĄčĄ ĖđĎđĆĂĔĕĊčĈ Ċ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĆČĄ ćČĄėđĒĈĕČčđĞē ĘĒđďČčđĞē đĒĂĉđďĕĈē čĄČ ćČĄėđĒĈĕČčÿ ĈĂĈćĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē (đČ ĖđĎđĆČĔμđĂ ĕĊē VaR ĈĂďĄČ ĔĈ Yen). øĄ ĔĘĝĎČĄ ĈĂďĄČ ĄĒĝμđČĄ μĈ ĄĖĕÿ ĕđĖ ĒđĊĆđĞμĈďđĖ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 9/ùĒġĉĘĎĖě 3 ì ĈĕāĔČĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ATHIBOR ĈĂďĄČ 12%. ÷āμĈĒĄ ĕđ ATHIBOR ĈĂďĄČ 6.1%. òĄ ĈčĕČμĊċĈĂ ĕđ ĈĞĒđē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĆČĄ ćČÿėđĒĈē ĘĒđďČčĀē ĈĒČĝćđĖē čĄČ ĆČĄ ćČÿėđĒĈē ĕĖČčĀē ĄđčĎĂĔĈČē (ĕ.Ą.), ĝĚē Ĕĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ. õĒđĔĄċāĔĕĈ ďĄ ĈĄĎĊċĈĞĔĈĕĈ ĕĒĂĄ ĕđĖĎÿĘČĔĕđď ĔĕđČĘĈĂĄ ĕđĖ õĂďĄčĄ 11, čÿďđďĕĄē ĄčĒČąğē ĕČē ĂćČĈē ĒÿĐĈČē μĈ ĄĖĕĀē ĕđĖ õĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē 17 ā ĕđĖ õĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē 18. ñĈĒČčĀē čĄĕĈĖċĞďĔĈČē ĆČĄ ĕĊď ĄÿďĕĊĔĊ ĔĄē ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. õĂďĄčĄē 11 ûĒĝďđē 1 ĊμĀĒĄ 1 μāďĄē 3 μāďĈē 1 Āĕđē 292 1 ĕ.Ą. 1.65 ĕ.Ą. 2 ĕ.Ą. 3 ĕ.Ą. 6.107589 6.112523 6.115179 6.122768 6.092411 6.087477 6.084821 6.077232 6.134641 6.157158 6.169282 6.203923 6.065359 6.042842 6.030718 5.996077 6.160000 6.199000 6.220000 6.280000 6.040000 6.001000 5.980000 5.920000 6.220000 6.298000 6.340000 6.460000 5.980000 5.902000 5.860000 5.740000 êòôøìøç 3.3 ïêúçðçîô ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 10/ùĒġĉĘĎĖě 3 çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ Ċ ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčā ČĔđĕČμĂĄ μĈĕĄĐĞ μÿĒčđĖ éĈĒμĄďĂĄē (DM) čĄČ ćđĎĄĒĂđĖ ìõç (USD) ĈĂďĄČ 1.65 DM/USD. èĄĔČĉĝμĈďđČ ĔĈ ĊμĈĒāĔČĈē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē ĕĊē ĕĈĎĈĖĕĄĂĄē ĈďĕĄĈĕĂĄē, ĈčĕČμāĔĄμĈ ĕĊď ĊμĈĒāĔČĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĂĔĊ μĈ 0.716%. Ą) òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕđ ĊμĈĒāĔČđ ĈĞĒđē ĕĊē ČĔđĕČμĂĄē DM/USD ĔĈ ĈĂĈćĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 68%, 90%, 95% čĄČ 99%. ą) òĄ ĈčĕČμāĔĈĕĈ ĕĊď ĈĕāĔČĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ [ďĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔĈĕĈ ĕĊ ĔĘĀĔĊ Ĕt Ĕ1 u t ] čĄČ, ĔĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ďĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕđ ĈĞĒđē ĕĊē ćČĄčĞμĄďĔĊē ĕĊē ČĔđĕČμĂĄē ĔĈ ĈĂĈćĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 68%, 90%, 95% čĄČ 99%. (õĊĆā: Longerstaey et al., 1996) òĄ ĔĖĆčĒĂďĈĕĈ ĕĊď ĄÿďĕĊĔĊ ĔĄē μĈ ĕĊ ćČčā μĄē đĖ ąĒĂĔčĈĕĄČ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 293 3 ÷ĞďđęĊ ÷ĕđ čĈėÿĎĄČđ ĄĖĕĝ ĄĒđĖĔČÿĔĄμĈ ĕĄ čĎĄĔČčÿ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ μĈĆĀċĊ μĀĕĒĊĔĊē ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē (čĂďćĖďđē), čĄċğē čĄČ ĕĄ ĔĞĆĘĒđďĄ μĈĆĀċĊ μĀĕĒĊĔĊē ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ čČďćĞďđĖ. èĀąĄČĄ, ĄďÿμĈĔĄ ĔĕČē ĄĒĄćđĔČĄčĀē ĕĈĘďČčĀē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď čČďćĞďĚď ĖÿĒĘđĖď čĄČ ÿĎĎĈē, ĝĚē ĄďÿĎĖĔĊ ĄďđČĆμÿĕĚď, duration analysis, ĄďÿĎĖĔĊ ĔĈďĄĒĂĚď čĄČ ċĈĚĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, μĈ ĕČē đđĂĈē, ĝμĚē, ċĄ ĄĔĘđĎĊċđĞμĈ ĈčĕĈďĀĔĕĈĒĄ ĔĈ ÿĎĎĄ čĈėÿĎĄČĄ čĄČ ĈďĝĕĊĕĈē. ÷ĕĊď ĈďĝĕĊĕĄ 3.3 ĄĒđĖĔČÿĔĕĊčĈ ĄďĄĎĖĕČčÿ đ ĖđĎđĆČĔμĝē ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ (VaR). ì ĔđĖćĄČĝĕĊĕĄ čĄČ Ċ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄ ĄĖĕđĞ ĕđĖ μĈĆĀċđĖē ĔĕĊ ĔĞĆĘĒđďĊ ĕĒĄĈĉČčā ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ ĈĂĘĈ ĄĒđĖĔČĄĔĕĈĂ čĄČ Ĕĕđ čĈėÿĎĄČđ 2. ÷ĖĆĘĒĝďĚē, ćğĔĄμĈ čĄČ ĕĄ ĝĒČĄ ĕĊē ĄďÿĎĖĔĊē ĄĖĕāē, ĆČĄĕĂ ĈĂďĄČ đĎĞ ĔĊμĄďĕČčā, ĕĝĔđ ĆČĄ ĕđď ĘĒāĔĕĊ ĝĔđ čĄČ ĆČĄ ĕĊ ćČđĂčĊĔĊ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ ČćĒĞμĄĕđē, ĄĎĎÿ čĄČ ĆČĄ ĕĊď ĈđĕČčā ĄĒĘā, Ċ ĆďğĔĊ čĄČ čĄĕĄďĝĊĔĊ ĕĚď ĖđċĀĔĈĚď, ĕĚď ĈĒČđĒČĔμğď čĄČ ĕĚď μĈČđďĈčĕĊμÿĕĚď ĕĊē μĈċĝćđĖ ĆČĄ ĕĊď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĈĒĊ ĘĒāĔĊ ĕĊē. ì ĈμĀćĚĔĊ čĄČ ĈčμÿċĊĔĊ ĕĊē ĄďÿĎĖĔĊē ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ, VaR, ċĈĚĒĈĂĕĄČ ČćČĄĂĕĈĒĄ ĔĊμĄďĕČčā čĄČ ĄĄĒĄĂĕĊĕĊ ĔĕĊď čĄĕĄďĝĊĔĊ ĕĊē ĔĞĆĘĒđďĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕĒĄĈĉČčđĞ čČďćĞďđĖ. êĂĔĊē, Ĕĕđ čĈėÿĎĄČđ ĄĖĕĝ ĄĒđĖĔČÿĔĄμĈ čĄČ ĄďĄĎĞĔĄμĈ ĕđď ĔđĖćĄČĝĕĈĒđ –čĄČ ĆďĚĔĕĝĕĈĒđ– ĕĒĄĈĉČčĝ čĂďćĖďđ, đĖ ĈĂďĄČ đ ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē. çčĝμĄ, ĈĂćĄμĈ ĕĊ ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĊē ĄĐĂĄē ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ (d_VaR) čĄČ ĕĊē ĄĐĂĄē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĊē ĄĆđĒÿē (m_VaR). ÷ĕđď ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ ċĄ ĈĄďĀĎċđĖμĈ Ĕĕđ čĈėÿĎĄČđ 5, ĝđĖ ċĄ ĈĐĈĕÿĔđĖμĈ ĄĖĕĝď ĕđď ĕĒĄĈĉČčĝ čĂďćĖďđ Ĕĕđ ĎĄĂĔČđ ĕĊē ĔĞĆĘĒđďĊē ċĈĚĒĂĄē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. 294 ïêúçðçîô õçöçöøìñç çĄďĕāĔĈČē ĔĈ ĒĄĔĕĊĒČĝĕĊĕĈē ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 4 çĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ (11) ĀĘđĖμĈ ÷ĖďđĎČčā VaR = (m_VaR)2+(d_VaR)2+2 u Ē u m_VaR u d_VaR ā ĔĖďđĎČčā VaR = A 2 è 2 2 ĒAB Ą) êÿď Ē = 1, ĕĝĕĈ ĔĖďđĎČčā VaR = A 2 è 2 2 ĒAB ą) êÿď Ē = 0, ĕĝĕĈ ĔĖďđĎČčā VaR = A2 è2 Ć) êÿď Ē = –1, ĕĝĕĈ ĔĖďđĎČčā VaR = A 2 è 2 2 ĒAB õĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĝĕČ Ċ μČčĒĝĕĈĒĊ ĔĖďđĎČčā VaR ĈĂďĄČ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ ČĔĘĞĈČ Ē = –1. øĝĕĈ ċĄ ĈĂďĄČ ĔĖďđĎČčā VaR = |A – B|. êÿď, ĝμĚē, Ē = +1, ĕĝĕĈ ċĄ ĀĘđĖμĈ ĕĊ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĄĐĂĄ ĕĊē ĔĖďđĎČčāē VaR, ćĊĎĄćā ĔĖďđĎČčā VaR = ç + è. ïĄĕÿ ĔĖďĀĈČĄ, ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē Ē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 8 (Ą) 5.33 ĈĂďĄČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĝĕČ ĔĈ μČĄ ĈąćđμÿćĄ ĕđ Ę/ė ċĄ ĘÿĔĈČ ĕđ 2% ĕĊē ĄĐĂĄē ĕđĖ, ćĊĎĄćā 7 ĈčĄĕ. €. (ą) 5.33 ĈĂďĄČ Ċ ĄċĒđČĔĕČčā ČċĄďĝĕĊĕĄ ĝĕČ, ĔĈ μČĄ ĈąćđμÿćĄ ĕđ Ę/ė ċĄ ĘÿĔĈČ ĕđ 4% čĄČ ĎĀđď ĕĊē ĄĐĂĄē ĕđĖ čĄČ, Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ ċĄ ćČĄμđĒėĚċĈĂ ĔĕĄ 350 – 14 = 336 Ĉčĕ. €. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 9 1Ċ ìμĀĒĄ ì ĊμĈĒāĔČĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 12/15.811 = 0.759%. ÷ĖďĈğē: 1 ĕ.Ą.: 6.1 + 0.00759 = 6.10759 čĄČ 6.1 – 0.00759 = 6.092411 1.65 ĕ.Ą.: 6.1 + (1.65 u 0.00759) = 6.112523 čĄČ 6.1 – (1.65 u 0.00759) = 6.087477 ñĈ ĕđď ĂćČđ ĕĒĝđ ĔĖďĈĘĂĔĕĈ ĆČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĚď ĖĝĎđČĚď ĔĕđČĘĈĂĚď. 295 3 1đē ñāďĄē ì μĊďČĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 12/3.464 = 3.464%. ÷ĖďĈğē: 6.1 + 0.03464 = 6.134641 čĄČ 1 ĕ.Ą.: 6.1 – 0.03464 = 6.065359 1.65 ĕ.Ą.: 6.1 + (1.65 u 0.03464) = 6.157158 čĄČ 6.1 – (1.65 u 0.03464) = 6.042842 ñĈ ĕđď ĂćČđ ĕĒĝđ ĔĖďĈĘĂĔĕĈ ĆČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĚď ĖĝĎđČĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĂďĄčĄ, ĄėđĞ ĒğĕĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĝĕČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ 3 μĊďğď ČĔđĞĕĄČ μĈ 12/2 = 6% čĄČ Ċ ĈĕāĔČĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ćĂďĈĕĄČ ĂĔĊ μĈ 12%. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 10 Ą) 68% ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 1.65 + 0.00716 = 1.65716 1.65 – 0.00716 = 1.64284 90% ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 1.65 + (1.65 u 0.00716) = 1.661814 1.65 – (1.65 u 0.00716) = 1.638186 95% ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 1.65 + (2 u 0.00716) = 1.664034 1.65 – (2 u 0.00716) = 1.635966 99% ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 1.65 + (3 u 0.00716) = 1.668473 1.65 – (3 u 0.00716) = 1.631527 ą) éĀĕđĖē = éĊμĀĒĄē u 250 = 0.716% × 15.81 = 11.32% 68% ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 1.65 + 0.1132 = 1.763206 1.65 – 0.1132 = 1.536791 ãμđČĄ, ĆČĄ ĈĂĈćĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 90%, 95% čĄČ 99% ąĒĂĔčđĖμĈ ĄďĕĂĔĕđČĘĄ: [1.463204, 1.836796], [1.428109, 1.871891] čĄČ [1.357919, 1.942081]. 296 ïêúçðçîô èîèðîôéöçúîç êððìòôéð÷÷ì éĄĎČÿĕĔđē ï., ì ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď čČďćĞďĚď, ÷ÿččđĖĎĄē, çċāďĄ 1999. ïČĝĘđē õ., êĄĆĚĆČčā ĔĕĄĕČĔĕČčā, ÷ĞĆĘĒđďĊ êčćđĕČčā, çċāďĄ 1989. óêòôéð÷÷ì Bessis J., Risk management in banking, Wiley, N.Y. 1998. Dowd K., Beyond Value at Risk: The New Science of Risk Management, Wiley, N.Y. 1998. Galiatsos K., Menounos ç., «Value–at–Risk modeling for risk management and regulation», Ĕĕđ Siriopoulos C. (ed.) Topics in Financial Economics and Risk Analysis, Ĕ. 85-109, Paratiritis, Thessaloniki 1999. Jorion P., Value at Risk, Irwin, 1997. Kupiec P., «Techniques for verifying the accuracy of risk management», Journal of Derivatives, ĕĈĞĘđē 3, Ĕ. 73-84, 1995. Longerstaey J., Finger C.C., Howard S., Zangari P., «Risk MetricsTM - Technical Document», 4^ ĀčćđĔĊ, New York: Morgan Guarranty Trust Company, 1996. Lopez J.A., Regulatory evaluation of value-at-risk models, Research and Market Analysis Group, Federal Reserve Bank of New York, 1996. Mertzanis V.H., «Capital Requirements, Value-At-Risk and Stress Testing Methodologies», Ĕĕđ ÷ĖĒČĝđĖĎđē ï. Topics in Financial Economics and Risk Analysis, Ĕ. 109-118, Paratiritis, Thessaloniki 1999. Morgan JP, Five questions about RiskMetrics, Morgan Guaranty Trust Company, N.Y. 1995. Watsham T.J., Parramore K., Quantitative methods in finance, Thomson International Business Press, N.Y. 1997. 297 3 ôìéô÷ éîç õêöçîøêö ñêðêøì 1. Dowd K., Beyond Value At Risk: The New Science of Risk Management, Wiley, N.Y. 1998. To ąČąĎĂđ ĄĖĕĝ ĄđĕĈĎĈĂ μĂĄ đĎĞ čĄĎā ĈČĔĄĆĚĆā Ĕĕđ μĀĆĈċđē ĕĊē çĐĂĄē ĔĈ ïĂďćĖďđ (VaR), ĕČē ĖđċĀĔĈČē, ĕđď ĕĒĝđ ĖđĎđĆČĔμđĞ čĄČ ĕĄ ĎĈđďĈčĕāμĄĕĄ čĄČ μĈČđďĈčĕāμĄĕĄ ĕđĖ. êčĕĝē Ąĝ ĕĄ ÿĎĎĄ, μđĒĈĂĕĈ ďĄ μĈĎĈĕāĔĈĕĈ ĕĄ čĈėÿĎĄČĄ 5 čĄČ 6, ĕĄ đđĂĄ ĄďĄėĀĒđďĕĄČ ĔĕČē μĈċĝćđĖē ĒđĔđμđĂĚĔĊē Monte Carlo čĄČ Stress Testing, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ, đĖ ćĈď ĒĄĆμĄĕĈĖĕāčĄμĈ Ĕĕđ čĈėÿĎĄČđ 2. 2. õĄďĕĈĎČÿē ÷., «Risk (VaR) Models: ĈėĄĒμđĆĀē ĆČĄ ĒđĔćČđĒČĔμĝ čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē čĄČ ĄđćđĕČčĝĕĊĕĄē ĕĒĄĈĉğď», Ĕĕđ ÷ĖĒČĝđĖĎđē ï., Topics in Financial Economics and Risk Analysis, Ĕ. 109-118, Paratiritis, Thessaloniki 1999. To čĈėÿĎĄČđ ĄĖĕĝ Ĕĕđ Ĉď ĎĝĆĚ ąČąĎĂđ ĄđĕĈĎĈĂ μČĄ đĎĞ čĄĎā, ĔĞďĕđμĊ ĄĎĎÿ ĈĒČĈčĕČčā, ĈČĔĄĆĚĆā Ĕĕđ μĀĆĈċđē ĕĊē VaR čĄČ ĕđĖē čČďćĞďđĖē đĖ ĄďĕČμĈĕĚĂĉĈČ ĀďĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčĝ ĂćĒĖμĄ. êĂĔĊē, ćĂďĈĕĄČ μČĄ ĈĒČĎĊĕČčā ĄĒđĖĔĂĄĔĊ ĕĚď ĒđĔđμđČğĔĈĚď Monte Carlo čĄČ ĕĊē ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē ĕĊē ĈėĄĒμđĆāē ĕĚď stress tests. 3. Mertzanis V.H., «Capital Requirements, Value-At-Risk and Stress Testing Methodologies», Ĕĕđ ÷ĖĒČĝđĖĎđē ï. Topics in Financial Economics and Risk Analysis, Ĕ. 109-118, Paratiritis, Thessaloniki 1999. To čĈėÿĎĄČđ ĄĖĕĝ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ čĄČ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē ĈĎÿĘČĔĕĊē čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ČćĒĖμÿĕĚď. ì ĎĀđď ĆĈďČčā μĀċđćđē ĆČĄ ĕđď ĒđĔćČđĒČĔμĝ ĕĊē čĈėĄĎĄČĄčāē ĈÿĒčĈČĄē ĄĄČĕĈĂ ĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ čÿđČđĖ μĈĆĀċđĖē čČďćĞďđĖ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕđĖē. ô ĔĖĆĆĒĄėĀĄē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ ĄĖĕđĞ ĔĘđĎČÿĉĈČ ĕČē ćČÿėđĒĈē μĈċĝćđĖē, μĈĕĄĐĞ ĕĚď đđĂĚď čĄČ Ċ VaR, ĆČĄ ĕĊď đđĂĄ ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĄďĄĎĖĕČčĝĕĈĒĄ ĕČē ĖđċĀĔĈČē ĕĊē, ĕđď ĕĒĝđ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕĊē, ĕĄ ĎĈđďĈčĕāμĄĕĄ čĄČ ĕĄ μĈČđďĈčĕāμĄĕĄ ĕĊē μĈ ĄĎÿ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕĄ. çčĝμĄ, ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĕČē μĈċĝćđĖē ĒđĔđμđĂĚĔĊē čĄČ stress testing. 298 ïêúçðçîô 4 ïîòùòôî öêù÷øôøìøç÷ ïçî êõîøôïîò øđ čĈėÿĎĄČđ ĄĖĕĝ ĔĕđĘĈĞĈČ ĔĕĊď ĄĒđĖĔĂĄĔĊ ĕĚď čČďćĞďĚď ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē čĄČ ĈČĕđčĂđĖ, đĖ ĄđĕĈĎđĞď ąĄĔČčĀē ĔĖďČĔĕğĔĈē ĔĕĊď đĎČĕČčā ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďĚď ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď đĒĆĄďČĔμğď. íĄ ĈĐĊĆĊċđĞď Ċ ėĞĔĊ ĕĚď čČďćĞďĚď, ĕĄ μĈĆĀċĊ ĄđĕĂμĊĔĊē ĕđĖē čĄČ đČ đĎČĕČčĀē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē Ąĝ ĕĊď ĎĈĖĒÿ ĕĚď ĕĒĄĈĉğď. êĂĔĊē, ċĄ ĄĒđĖĔČĄĔĕđĞď đČ ĈĒČđĒČĔμđĂ ĕĚď μĈċĝćĚď μĀĕĒĊĔĊē čĄČ đČ ĈČĕğĔĈČē ĕđĖē ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ. ÷čđĝē ãĕĄď ċĄ ĀĘĈĕĈ đĎđčĎĊĒğĔĈČ ĕĊ μĈĎĀĕĊ ĄĖĕđĞ ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ, ċĄ ĈĂĔĕĈ ĔĈ ċĀĔĊ ďĄ: x čĄĕĄďđĈĂĕĈ ĕČē ĀďďđČĈē «čĂďćĖďđē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē» čĄČ «čĂďćĖďđē ĈČĕđčĂĚď ĕĒĄĈĉČčğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď»· x ĈĐĊĆĈĂĕĈ ĕČē ĀďďđČĈē «ÿďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē», «ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂĚď», «ćđμā ĈČĕđčĂđĖ»· x ĖđĎđĆĂĉĈĕĈ ĕĄ ĄďđĂĆμĄĕĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē čĄČ ĈČĕđčĂĚď· x ĖđĎđĆĂĉĈĕĈ ĕđď ĈĈďćĖĕČčĝ čĂďćĖďđ μĈ ĕĊ μĀċđćđ đĖ ąĄĔĂĉĈĕĄČ ĔĕĊ ćČÿĒčĈČĄ ĕĚď ĘĒĈđĆĒÿėĚď. õĒđĔćđčğμĈďĄ çđĕĈĎĀĔμĄĕĄ x x x x x x àďďđČĈē ïĎĈČćČÿ ÞďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē, đĒČĄčĝ čĄČ ćĖďĄμČčĝ ÿďđČĆμĄ ÞďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ, ĈĒČċğĒČđ ĈČĕđčĂđĖ, ćđμā ĈČĕđčĂđĖ ÷ĘĀĔĊ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĚď čĄČ μĄčĒđĘĒĝďČĚď ĈČĕđčĂĚď ðđĆČĔĕČčĝ ĈĒČċğĒČđ ĈČĕđčĂđĖ ïĝĔĕđē ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊē Duration analysis ì ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄ ĄđĕĈĎĈĂ μĂĄ Ąĝ ĕČē ąĄĔČčĝĕĈĒĈē ĒđĔėĈĒĝμĈďĈē ĖĊĒĈĔĂĈē Ĉďĝē ĕĒĄĈĉČčđĞ đĒĆĄďČĔμđĞ. ôČ ĄđĕĄμČĈĖĕĀē čĄČ đČ ĈĈďćĖĕĀē ĕđđċĈĕđĞď ĕĄ ĘĒāμĄĕĄ ĕđĖē ĔĈ μČĄ ĕĒÿĈĉĄ ĀĘđďĕĄē ĕĊē ĈμČĔĕđĔĞďĊ ĝĕČ μđĒđĞď ďĄ ĕĄ ĈčĕĄμČĈĞĔđĖď đđĕĈćāđĕĈ ċĈĎāĔđĖď. êĂďĄČ ėĄďĈĒĝ, ĎđČĝď, ĝĕČ đ čĂďćĖďđē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ĈĂďĄČ đ Ēğĕđē čĂďćĖďđē ĕđď đđĂđ ĄďĕČμĈĕğČĔĄď ĕĄ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ. êČĔĄĆĚĆČčĀē õĄĒĄĕĊĒāĔĈČē 299 õĄĒĄćđĔČĄčÿ, Ċ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕĒĄĈĉČčğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ĄďĄėĀĒĈĕĄČ Ĕĕđď ĒđĔćČđĒČĔμĝ ĕĊē čĄĕÿĎĎĊĎĊē ćđμāē ĕđĖ ČĔđĎđĆČĔμđĞ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē, čĄċğē čĄČ ĔĈ ĒđĆĒÿμμĄĕĄ ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē čČďćĞďđĖ (hedging programmes) ĆČĄ ĕĊď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčā ĄďĕČμĈĕğČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē čĄČ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĈČĕđčĂĚď. àĕĔČ, ĕđ Ēğĕđ ąāμĄ ĈĂďĄČ Ċ μĀĕĒĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē čĄČ ĈČĕđčĂĚď. ì đĔđĕČčā ĄđĕĂμĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ĈĂďĄČ ćĞĔčđĎĊ čĄČ ćČĄėđĒđđČĈĂĕĄČ Ąĝ ĄĆđĒÿ ĔĈ ĄĆđĒÿ čĄČ Ąĝ Ēđěĝď ĔĈ Ēđěĝď. ÷čđĝē, ĎđČĝď, ĕĊē ĄčđĎđĖċđĞμĈďĊē đĎČĕČčāē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĈĂďĄČ ďĄ ćČĄĕĊĒāĔĈČ ĕđĖē čČďćĞďđĖē ĄĖĕđĞē ĔĈ ĄđćĈčĕÿ ĈĂĈćĄ, μĈ ćĈćđμĀďĄ ĕĄ ĒđąĎĈĝμĈďĄ μĈĎĎđďĕČčÿ ĈĂĈćĄ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. êĐĈĕÿĔĄμĈ ĔĕĊď ĈďĝĕĊĕĄ 2.2 ĕđď čĂďćĖďđ ĈČĔđćāμĄĕđē čĄČ ĕđď čĂďćĖďđ čĈėĄĎĄĂđĖ. ô Ēğĕđē μđĒĈĂ ďĄ đėĈĂĎĈĕĄČ ĔĕĊď ĄĞĐĊĔĊ ĕĚď ćĄĄďğď ā ĔĕĊ μĈĂĚĔĊ ĕĚď ĈĔĝćĚď, Ĉďğ đ ćĈĞĕĈĒđē ĔĕĊ μĈĂĚĔĊ ĕĊē ĄĐĂĄē ĕĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď ā ĔĕĊď ĄĞĐĊĔĊ ĕĊē ĄĐĂĄē ĕĚď ĖđĘĒĈğĔĈĚď. ïĄČ đČ ćĞđ čĂďćĖďđČ, ĝĚē ĈĂĘĄμĈ ĈČĔĊμÿďĈČ, đėĈĂĎđďĕĄČ ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. ì ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď μđĒĈĂ ďĄ ĆĂďĈČ μĈ ĕĊď ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊ (hedging) ā μĈ čÿđČĄ ĕĈĘďČčā ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ. ÷ĕĊď ĒğĕĊ ĈĒĂĕĚĔĊ, Ċ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ μđĒĈĂ ďĄ ĆĂďĈČ ĈĂĕĈ ÿμĈĔĄ, μĈ ĕĊ ćĊμČđĖĒĆĂĄ ĄďĕĂċĈĕĚď ċĀĔĈĚď ğĔĕĈ ďĄ čĎĈĂĔĈČ ĕđ ÿďđČĆμĄ, ĈĂĕĈ ĀμμĈĔĄ, μĈ ĕĊ ĘĒĊĔČμđđĂĊĔĊ ĕĚď ĄĆđĒğď ĄĒÿĆĚĆĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĒđěĝďĕĚď (derivative markets). ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ÿĎĎĚď ĕĈĘďČčğď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē, ćČĄčĒĂďđĖμĈ ĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ ĄďđČĆμÿĕĚď (gap analysis) čĄČ ĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ ĕĊē ĔĕĄċμČčāē ćČÿĒčĈČĄē (duration analysis). ôČ ćĞđ ĄĖĕĀē ĕĈĘďČčĀē ċĄ ĄđĔĄėĊďČĔĕđĞď ĔĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ. ô čĂďćĖďđē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď čĄČ đ čĂďćĖďđē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ĄĎĎĊĎđĈĐĄĒĕğďĕĄČ, ĄėđĞ Ċ ĒđąđĎā ĕđĖ ĄďđĂĆμĄĕđē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ċĄ ĘĒĊμĄĕđćđĕĊċĈĂ μĈ ĀďĄ ÿĆďĚĔĕđ ĈĂĈćđ ĈČĕđčĂđĖ. ÷ĕđ čĈėÿĎĄČđ ĄĖĕĝ ċĄ ĔĘđĎČÿĔđĖμĈ ĄĖĕđĞē ĕđĖē ćĞđ čČďćĞďđĖē, μĈ ĕđĖē đđĂđĖē ĈĂďĄČ ĄďĕČμĀĕĚđ čÿċĈ ĕĒĄĈĉČčĝ ĂćĒĖμĄ, čĄċğē čĄČ μĈĒČčĀē Ąĝ ĕČē μĈċĝćđĖē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕđĖē. èĞėĔĞĔ ñĠğěĎĚĖěĘħĐĔĞĔĝ 1/ùĒġĉĘĎĖě 4 ñĈ đČđĖē ĕĒĝđĖē μđĒĈĂ ďĄ ĆĂďĈČ Ċ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď; çĄďĕāĔĕĈ ĔĈ μČĄ ĄĒÿĆĒĄėđ 50 ĈĒĂđĖ ĎĀĐĈĚď. ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ĈČĔĕĒĀęĕĈ ĔĕČē êČĔĄĆĚĆČčĀē õĄĒĄĕĊĒāĔĈČē čĄČ ĈĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē. 300 ïêúçðçîô êďĝĕĊĕĄ 4.1 çòôîéñç öêù÷øôøìøç÷ ô čĂďćĖďđē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē (liquidity risk) ćĊμČđĖĒĆĈĂĕĄČ Ąĝ ĕĊ ćČĄėđĒÿ đĖ ĖÿĒĘĈČ μĈĕĄĐĞ ĕđĖ μĈĆĀċđĖē ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ čĄČ ĕđĖ ĄċĊĕČčđĞ Ĉďĝē ĕĒĄĈĉČčđĞ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, čĄċğē čĄČ Ąĝ ĕĊď ĄĔĖμėĚďĂĄ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĘĒĝďĚď ĎāĐĊē ĕđĖē. ô čĂďćĖďđē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē, ĆĈďČčÿ, ĔĖďĂĔĕĄĕĄČ ĔĈ: x ĄćĖďĄμĂĄ čÿĎĖęĊē ĎĊĐČĒĝċĈĔμĚď ĖđĘĒĈğĔĈĚď ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ đĒĆĄďČĔμđĞ x ĄćĖďĄμĂĄ ÿďĕĎĊĔĊē čĈėĄĎĄĂĚď Ąĝ ĕđď ĕĒĄĈĉČčĝ đĒĆĄďČĔμĝ, đĖ μđĒĈĂ ďĄ đėĈĂĎĈĕĄČ ĔĕĊď ĀĎĎĈČęĊ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ā ĔĕĊď ĄćĖďĄμĂĄ ĕđĖ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčđĞ ČćĒĞμĄĕđē ďĄ ĀĘĈČ ĒĝĔąĄĔĊ ĔĕČē ĄĆđĒĀē čĈėĄĎĄĂĚď x ĄćĖďĄμĂĄ ĒĈĖĔĕđđĂĊĔĊē ĕĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē Ĉďĕĝē ĔĖĆčĈčĒČμĀďđĖ ĘĒđďČčđĞ ćČĄĔĕāμĄĕđē. àĕĔČ, Ċ ąĄĔČčā μđĒėā ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ĈĂďĄČ Ċ ČčĄďĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ đĒĆĄďČĔμđĞ ďĄ ćČĄċĀĕĈČ ĈĄĒčā ĒĈĖĔĕÿ ćČĄċĀĔČμĄ ĆČĄ ĕĊď čÿĎĖęĊ ĕĚď ĖđĘĒĈğĔĈĚď ĕđĖ. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĔĈ ĀďĄď ĕĒĄĈĉČčĝ đĒĆĄďČĔμĝ (čĄČ, ĆĈďČčÿ, μČĄ ĈČĘĈĂĒĊĔĊ), đ čĂďćĖďđē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ĒđĔćČđĒĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď (assets), ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ ÿĆČĄ ĔĕđČĘĈĂĄ, ĕĄμĈĂđ, ćÿďĈČĄ, ĘĒĈĚĔĕČčđĂ ĕĂĕĎđČ, μĈĕđĘĀē, čĄČ ĕĚď ĖđĘĒĈğĔĈĚď (liabilities), ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ čĄĕĄċĀĔĈČē, đμđĎđĆČĄčÿ ćÿďĈČĄ, μĈĕđĘČčĝ čĈėÿĎĄČđ, ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĎĎÿ čĄČ ĔĈ μĈĎĎđďĕČčā ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ, čĄČ đďđμÿĉĈĕĄČ ÿďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē (liquidity gap). éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĉÿď μČĄ ĕĒÿĈĉĄ ĀĘĈČ μČĄ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ċĀĔĊ čĄČ Ĉÿď đČ ĝĒđČ ĕĊē ĈĂďĄČ μČčĒđĂ čĄČ ĀĘđĖď ąĒĄĘĖĒĝċĈĔμĊ ĎĊčĕĝĕĊĕĄ, ĕĝĕĈ ĖÿĒĘĈČ ĒĝąĎĊμĄ ÿμĈĔđĖ čĄČ μĈĎĎđďĕČčđĞ ĈĎĎĈĂμμĄĕđē. ô čĂďćĖďđē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ĈĂďĄČ ĝĕČ ćĈď ĖÿĒĘđĖď đČ ĄĄĒĄĂĕĊĕđČ ĝĒđČ ğĔĕĈ ďĄ ĈČĕĈĖĘċĈĂ ČĔđĒĒđĂĄ. ãĕĄď ĕđ μĀĆĈċđē ĕđĖ ĄċĊĕČčđĞ (ĖđĘĒĈğĔĈČē) ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ Ąĝ ĄĖĕĝ ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ (ĄĆĄċÿ), ĕĝĕĈ ĖÿĒĘĈČ ĎĈĝďĄĔμĄ čĈėĄĎĄĂđĖ (excess of funds). To ĎĈĝďĄĔμĄ ĄĖĕĝ ćĈď ćĊμČđĖĒĆĈĂ čĂďćĖďđ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē, ĄĎĎÿ čĂďćĖďđ ĈČĕđčĂđĖ (interest rate risk), ĄėđĞ đČ ĄďĄμĈďĝμĈďĈē ĈČĔĒđĀē Ąĝ ĕĊď ĈĀďćĖĔĊ ĕđĖ ĎĈđďÿĉđďĕđē čĈėĄĎĄĂđĖ ĈĂďĄČ ĄąĀąĄČĈē. ÷ĕĊď ĄďĕĂċĈĕĊ ĈĒĂĕĚĔĊ, μČĎÿμĈ ĆČĄ ĀĎĎĈČμμĄ (deficit), đĖ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ đ ĕĒĄĈĉČčĝē đĒĆĄďČĔμĝē ĀĘĈČ ĈĈďćĞĔĈČ ĔĈ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĄĆĄċÿ, ĕĄ đđĂĄ ćĈď čĄĎĞĕđďĕĄČ ĎāĒĚē Ąĝ ĕđĖē ĖÿĒĘđďĕĈē ĝĒđĖē. àĕĔČ, ĀĘđĖμĈ čĂďćĖďđ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē, ćĊĎĄćā ĀĘđĖμĈ ċĈĕČčĝ ÿďđČĆμĄ (positive gap). ÷ĖďĈğē, đ ĖđĎđĆČĔμĝē ĕđĖ ĄďđĂĆμĄĕđē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē čĄċĂĔĕĄĕĄČ ĔĊμĄďĕČčĝē. ì μĀċđćđē ĄĖĕā ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ –ĈĎĄėĒÿ ĄĒĄĎĎĄĆμĀďĊ– čĄČ ĔĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĈČĕđčĂĚď, ĝĚē ċĄ ćđĞμĈ ĔĈ ĈĝμĈďĊ ĈďĝĕĊĕĄ ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ ĄĖĕđĞ. ÷ĖĆčĈčĒČμĀďĄ, ĈĈČćā ĕđ ĈČĕĝčČđ μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ, ĕĄ ćČÿėđĒĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĕđĖ ĈďĈĒ- 301 4 êòôøìøç 4.1 ĆĊĕČčđĞ čĄČ ĕđĖ ĄċĊĕČčđĞ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ đĒĆĄďČĔμđĞ ĕđđċĈĕđĞďĕĄČ ĔĈ ćČÿėđĒĈē ĘĒđďČčĀē ĈĒČĝćđĖē, ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕđď ĘĒĝďđ ĄďĄĕČμđĎĝĆĊĔāē ĕđĖē. çďĕĂċĈĕĄ, ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē, Ċ čĄĕĄďđμā ĄĖĕā ĆĂďĈĕĄČ ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕĊ ĎĊčĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď. 4.1.1 ùđĎđĆČĔμĝē ĕđĖ ĄďđĂĆμĄĕđē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē øđ đĒČĄčĝ ÿďđČĆμĄ (marginal gap) ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĄĎĆĈąĒČčā ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĕĚď μĈĕĄąđĎğď ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ čĄČ ĕđĖ ĄċĊĕČčđĞ ĆČĄ ćĈćđμĀďĊ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ. éĈďČčÿ, ćĊĎĄćā, ĕđ ÿďđČĆμĄ ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĄĒĄčÿĕĚ ĔĘĀĔĊ: ÞďđČĆμĄ = (÷ĕđČĘĈĂĄ ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ) – (÷ĕđČĘĈĂĄ ĕđĖ ĄċĊĕČčđĞ) čĄČ ĕđ đĒČĄčĝ ÿďđČĆμĄ § ñĈĕĄąđĎÞ ĕĚď ĔĕđČĘĈßĚď · § ñĈĕĄąđĎÞ ĕĚď ĔĕđČĘĈßĚď · ôĒČĄčü ÜďđČĆμĄ=¨ ¸¨ ¸ (1) ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđý ĕđĖ ĄċĊĕČčđý © ¹ © ¹ ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, ĕđ đĒČĄčĝ ÿďđČĆμĄ ĄĒČĔĕÿďĈČ ĕĄ ĄĄČĕđĞμĈďĄ čĈėÿĎĄČĄ ĆČĄ ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊ ČċĄďđĞ ĈĎĎĈĂμμĄĕđē ā ĕĄ ĎĈđďĄĔμĄĕČčÿ čĈėÿĎĄČĄ đĖ ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĈĈďćĖċđĞď. àďĄ ċĈĕČčĝ đĒČĄčĝ ÿďđČĆμĄ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ċ μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĄďĕĂĔĕđČĘĊ μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĄċĊĕČčđĞ ĔĈ ćĈćđμĀďĊ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ. ãĕĄď ĕĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ čĄČ ĄċĊĕČčđĞ ĄđĔąĀďđďĕĄČ μĈ ĕđď ĘĒĝďđ, ĄĖĕĀē đČ μĈĕĄąđĎĀē ĈĂďĄČ ĄĒďĊĕČčĀē čĄČ ĕđ ċĈĕČčĝ ÿďđČĆμĄ ČĔđćĖďĄμĈĂ μĈ ĈčĒđā. êĂĔĊē, μđĒđĞμĈ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ čĄČ ĕđ ĄċĒđČĔĕČčĝ đĒČĄčĝ ÿďđČĆμĄ (cumulative marginal gap), ćĊĎĄćā § çċĒđČĔĕČčü · § ÞďđČĆμĄ · ¨ ¸ ¨ ¸ § çċĒđČĔĕČčü đĒČĄčü ÜďđČĆμĄ · ¸ ¨ đĒČĄčü ¸=¨ đĒČĄčü ¸+¨ ĈĒČüćđĖ ò 1 ¹ ¨ ÜďđČĆμĄ ¸ ¨ ĈĒČüćđĖ ò ¸ © © ¹ © ¹ 302 (2) êòôøìøç 4.1 ïêúçðçîô õĄĒÿćĈČĆμĄ 1 çē ćđĞμĈ ĀďĄ ĄĎĝ ĄĒÿćĈČĆμĄ μĈ ĕĊ ąđāċĈČĄ ĕđĖ ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ. õĂďĄčĄē 1 ûĒđďČčā čĄĕĄďđμā ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ-ĄċĊĕČčđĞ čĄČ ĄďđĂĆμĄĕĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ìμĈĒđμĊďĂĄ 1 1 2 3 4 5 6 êďĈĒĆĊĕČčĝ 1,000 900 700 650 500 300 õĄċĊĕČčĝ 1,000 800 500 400 350 100 çòôîéñç 1 100 200 250 150 200 çđĔąĀĔĈČē êďĈĒĆĊĕČčđĞ 0 –100 –200 –50 –150 –200 çđĔąĀĔĈČē õĄċĊĕČčđĞ –200 –300 –100 –50 –250 ôöîçïô çòôîéñç2 100 100 50 –100 50 100 200 250 150 200 çíöôî÷øîïô ôöîçïô çòôîéñç 3 ùđĎđĆČĔμĝē ĕĚď ĄďđČĆμÿĕĚď μĈ ąÿĔĊ ĕđď ĂďĄčĄ ĕđĖ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē 1 øđ ÿďđČĆμĄ ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ čĄČ ĕđĖ ĄċĊĕČčđĞ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĕĊď ĒğĕĊ ĈĒĂđćđ ĈĂďĄČ 1,000 – 1,000 = 0, ĕĊ ćĈĞĕĈĒĊ ĈĒĂđćđ ĈĂďĄČ 900 – 800 = 100, čđ.č. 2 øđ đĒČĄčĝ ÿďđČĆμĄ ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĄĎĆĈąĒČčā μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ čĄČ ĈčĈĂďĚď ĕđĖ ĄċĊĕČčđĞ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĘĒđďČčğď ĈĒČĝćĚď ò čĄČ ò– 1. àĕĔČ, ĀďĄ ċĈĕČčĝ ÿďđČĆμĄ ĄĒČĔĕÿďĈČ μĂĄ ĈčĒđā čĄČ ĀďĄ ĄĒďĊĕČčĝ ÿďđČĆμĄ ĔĊμĄĂďĈČ μĂĄ ĈČĔĒđā. êÿď ĔĕđČĘĈĂĄ ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ čĄČ ĕđĖ ĄċĊĕČčđĞ ĄđĔąĀďđďĕĄČ μĈ ĕđď ĘĒĝďđ, ĕĝĕĈ đČ μĈĕĄąđĎĀē ĄĖĕĀē ĈĂďĄČ ĄĒďĊĕČčĀē čĄČ ĀďĄ ċĈĕČčĝ ÿďđČĆμĄ ĄĒČĔĕÿďĈČ μĂĄ ĈčĒđā. ñĈ ąÿĔĊ ĄĖĕđĞē ĕđĖ đĒČĔμđĞē, ċĄ ĈĂďĄČ Ĕĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ μĄē: (–100) – (–200) = 100, (–200) – (–300) = 100 č.đ.č. 3 øđ ĄċĒđČĔĕČčĝ đĒČĄčĝ ÿďđČĆμĄ ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊ ĔĘĀĔĊ (2), ĄĒĄÿďĚ. ì ĄĒĘČčā ĕČμā ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ đĒČĄčĝ ÿďđČĆμĄ, ćĊĎĄćā ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 100. ì ĈĝμĈďĊ ĕČμā, ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊ ĔĘĀĔĊ (2), ČĔđĞĕĄČ μĈ 100 (đĖ ĈĂďĄČ ĕđ đĒČĄčĝ ÿďđČĆμĄ ĕĊē 2Ċē ĈĒČĝćđĖ) + 100 (đĖ ĈĂďĄČ ĕđ ĄċĒđČĔĕČčĝ đĒČĄčĝ ÿďđČĆμĄ ĕĊē ĒđĊĆđĞμĈďĊē ĈĒČĝćđĖ) = 200. øđ ĄċĒđČĔĕČčĝ ÿďđČĆμĄ ĕĊē 4Ċē ĈĒČĝćđĖ ċĄ ĈĂďĄČ, ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊ ĔĘĀĔĊ (2): 50 (đĖ ĈĂďĄČ ĕđ ÿďđČĆμĄ ĕĊē 4Ċē ĈĒČĝćđĖ) + 200 (đĖ ĈĂďĄČ ĕđ ĄċĒđČĔĕČčĝ ÿďđČĆμĄ ĕĊē ĒđĊĆđĞμĈďĊē ĈĒČĝćđĖ) = 250. ñĈ ĕđď ĂćČđ ĕĒĝđ ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ ĕđ ĄċĒđČĔĕČčĝ ÿďđČĆμĄ čĄČ ĆČĄ ĕČē ĖĝĎđČĈē ĘĒđďČčĀē ĈĒČĝćđĖē. øđ ÿďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ ĆČĄ čÿċĈ μĈĎĎđďĕČčā ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā, đĖ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĆĂďĈĕĄČ ĒđąđĎā Ĕĕđ μĀĎĎđď ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ čĄČ ĕđĖ ĄċĊĕČčđĞ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, ĝĕĄď ćĊĎĄćā ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ ĕđ ÿďđČĆμĄ μĈ ąÿĔĊ ĕĄ ĖÿĒĘđďĕĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ čĄČ ĕđĖ ĄċĊĕČčđĞ, ĕđ ÿďđČĆμĄ đďđμÿĉĈĕĄČ ĔĕĄĕČčĝ ÿďđČĆμĄ (static gap). ÷ĖďāċĚē, ĄĖĕā Ċ ĒĄčĕČčā ĄčđĎđĖċĈĂĕĄČ ĔĕĊď ĒÿĐĊ. 303 4 êòôøìøç 4.1 ãĕĄď Ĕĕđ ĈďĈĒĆĊĕČčĝ čĄČ Ĕĕđ ĄċĊĕČčĝ ĒđĔĕĂċĈďĕĄČ ďĀĄ ĔĕđČĘĈĂĄ, Ąĝ ĕĊď ĒđąđĎā Ĕĕđď ĘĒĝďđ μĈĎĎđďĕČčğď ĈμđĒČčğď ĔĖďĄĎĎĄĆğď, Ċ ĈČčĝďĄ ĕđĖ ĄďđĂĆμĄĕđē μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ. çĖĕĝ ĕđ ďĀđ ÿďđČĆμĄ đďđμÿĉĈĕĄČ ćĖďĄμČčĝ ÿďđČĆμĄ (dynamic gap). ì ĖđĎđĆČĔĕČčā ĄĖĕā ćĈď ĈĂďĄČ ĈĞčđĎđ ďĄ ĄčđĎđĖċĊċĈĂ ĒĄčĕČčÿ. àďĄē ĒđėĄďāē ĎĝĆđē ĈĂďĄČ ĝĕČ ćĈď ĈĂďĄČ ĈĞčđĎđ ďĄ ĈĈďćĖċđĞď ďĀđČ đČčđďđμČčđĂ ĝĒđČ đĖ ćĈď ĀĘđĖď ĄđčĕĊċĈĂ ĄčĝμĄ. õĒÿĆμĄĕČ, ĀďĄ ČċĄďĝ ĀĎĎĈČμμĄ đĖ ċĄ ĒđĀĎċĈČ Ąĝ μČĄ ďĀĄ ĔĖďĄĎĎĄĆā ċĄ ĘĒĊμĄĕđćđĕĊċĈĂ μĝďđ μĝĎČē ĄĒĄĕĊĒĊċĈĂ, čĄČ Ċ ĈĀďćĖĔĊ ĎĈđďÿĉđďĕđē čĈėĄĎĄĂđĖ ċĄ ĒĄĆμĄĕđđČĊċĈĂ čĄČ ĄĖĕā μĝďđ μĝĎČē ĈμėĄďČĔĕĈĂ Ĕĕđď ČĔđĎđĆČĔμĝ. àďĄē ÿĎĎđē ĎĝĆđē, ĈĂĔĊē, ĈĂďĄČ ĝĕČ đ ĖđĎđĆČĔμĝē ĕđĖ ćĖďĄμČčđĞ ĄďđĂĆμĄĕđē ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĄąĀąĄČĈē μĈĎĎđďĕČčĀē ĈμđĒČčĀē ĔĖďĄĎĎĄĆĀē. 4.1.2 ÞďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē čĄČ čĂďćĖďđē ĈČĕđčĂĚď ì ĄďÿĎĖĔĊ ĄďđČĆμÿĕĚď ĄđĕĈĎĈĂ μĂĄ Ąĝ ĕČē ĈėĄĒμđĉĝμĈďĈē ĕĈĘďČčĀē ĆČĄ ĕĊ μĀĕĒĊĔĊ čĄČ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. ñČĄ ćĈĞĕĈĒĊ μĀċđćđē ĈĂďĄČ Ċ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ μĈ ĕĊ ĘĒĊĔČμđđĂĊĔĊ ĕĊē ĄĐĂĄē ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĒđěĝďĕĚď ĔĕĄċμČĔμĀďĊē μĈ ĕđď ĘĒĝďđ (duration analysis). àďĄ ÿďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ ċĈĕČčĝ ā ĄĒďĊĕČčĝ. çďÿĎđĆĄ μĈ ĕđ ĒĝĔĊμđ ĕđĖ, ĀďĄ ÿďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē đćĊĆĈĂ ĈĂĕĈ ĔĕĊ ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊ ĈĎĎĈČμμÿĕĚď ĈĂĕĈ ĔĕĊď ĈĀďćĖĔĊ ĕđĖ ĎĈđďÿĉđďĕđē čĈėĄĎĄĂđĖ. ÷Ĉ čÿċĈ ĈĒĂĕĚĔĊ, ÿďĕĚē, đČ ĔĖďĄĎĎĄĆĀē ĄĖĕĀē ċĄ ĒĄĆμĄĕđđČĊċđĞď ĔĈ μĈĎĎđďĕČčā ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā čĄČ μĈ ĈČĕĝčČĄ ĕđ Ğęđē ĕĚď đđĂĚď ĈĂďĄČ ÿĆďĚĔĕđ ĔāμĈĒĄ. ïĄĕÿ ĔĖďĀĈČĄ, ĀďĄ ÿďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ĔĖďĈÿĆĈĕĄČ čĂďćĖďđ ĈČĕđčĂĚď ĎĝĆĚ, ĄčĒČąğē, ĕĊē ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄē ĕĚď μĈĎĎđďĕČčğď ĈČĔĒđğď, ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĈĀďćĖĔĊē, ā ĕđĖ čĝĔĕđĖē Ąĝ ĕČē μĈĕĄąđĎĀē Ĕĕđ ĈĂĈćđ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď, ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĊē ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊē ĈĎĎĈČμμÿĕĚď. õĒĀĈČ ďĄ ĔĊμĈČĚċĈĂ, ąĀąĄČĄ, ĝĕČ Ċ čĄĕÿĔĕĄĔĊ ĕĊē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē μČĄē ĕĒÿĈĉĄē ćĈď ĘĄĒĄčĕĊĒĂĉĈĕĄČ μĝďđ Ąĝ ĀďĄ ÿďđČĆμĄ ĔĈ μČĄ ćĈćđμĀďĊ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā. ñĝďđ ĕđ ĔĖďđĎČčĝ ÿďđČĆμĄ μđĒĈĂ ďĄ ĘĄĒĄčĕĊĒĂĔĈČ ĕĊ ċĀĔĊ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē Ěē Ēđē ĕĊ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄ ĕĊē. êÿď ĖđċĀĔđĖμĈ ĀďĄ ĈĒČąÿĎĎđď ĔĕĄċĈĒğď μĈĕĄąđĎğď, ĕĝĕĈ ĕđ ÿďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ćĊμČđĖĒĆĈĂ čĂďćĖďđ ĈČĕđčĂĚď, Ĉďğ ĔĈ ĈĒČąÿĎĎđď μĊ ĔĕĄċĈĒğď μĈĕĄąđĎğď đćĊĆĈĂ ĔĈ čĂďćĖďđ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē. êČĎĀđď, đ čĂďćĖďđē ĈČĕđčĂĚď ĔĖďćĀĈĕĄČ ÿμĈĔĄ μĈ ĕđ ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂĚď (interest rate gap), ċĀμĄ ĆČĄ ĕđ đđĂđ ċĄ μČĎāĔđĖμĈ ĔĕĊď ĄμĀĔĚē ĈĝμĈďĊ ĈďĝĕĊĕĄ. øđ ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂĚď ĄđĕĈĎĈĂ ĀďĄ ĕĖđđČĊμĀďđ μĀĆĈċđē μĀĕĒĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĀčċĈĔĊē Ĕĕđď čĂďćĖďđ Ąĝ ĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĔĕĄ ĈĂĈćĄ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. éĈďČčÿ, Ċ ĀďďđČĄ ĕđĖ “ĄďđĂĆμĄĕđē” ĈĂďĄČ čĈďĕĒČčā ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ êďĈĒĆĊĕČčđĞ-õĄċĊĕČčđĞ (ALM) ĆČĄ ćĞđ ąĄĔČčđĞē ĎĝĆđĖē: (Ą) êĂďĄČ Ċ ĄĎđĞĔĕĈĒĊ μĀĕĒĊĔĊ ĕĊē ĀčċĈĔĊē Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĈČĕđčĂđĖ (ą) êĂďĄČ ĕđ ĄĎđĞĔĕĈĒđ ĖĝćĈČĆμĄ, đĖ ĔĖďćĀĈČ ĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ μĈ ĕđ ĈČĔĝćĊμĄ. 304 ïêúçðçîô êďĝĕĊĕĄ 4.2 çòôîéñç êõîøôïîò øđ ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂĚď ĔĖďćĀĈČ ĕĊ μĈĕĄąđĎā ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ ĈČĕđčĂđĖ μĈ ĕĊ μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. 4.2.1 ÞďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ čĄČ ĈĒČċğĒČđ ĈČĕđčĂđĖ øđ ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂĚď ĔĈ ćĈćđμĀďĊ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ đĒĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĔĕĄċĈĒğď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ (FRA, fixed rate assets) čĄČ ĕđĖ ĄċĊĕČčđĞ (FRL, fixed rate liabilities). ñđĒĈĂ, ĈĂĔĊē, ďĄ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ čĄČ Ąĝ ĕĊ ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ VRA čĄČ ĕđĖ ĄċĊĕČčđĞ VRL, đĖ ĈĊĒĈÿĉđďĕĄČ Ąĝ ĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď (interest rate–sensitive assets, liabilities). H ĄĒĄčÿĕĚ ĔĘĀĔĊ ĄĒČĔĕÿďĈČ ĕĊď ĈĐĂĔĚĔĊ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ đČ ćĞđ ćČĄėđĒĀē ĈĂďĄČ ĂĔĈē ĔĈ ĄĝĎĖĕđ μĀĆĈċđē. çĖĕĝ ĔĖμąĄĂďĈČ ĝĕĄď ÷ĞďđĎđ ĕĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď = ÷ĞďđĎđ ĕĚď ĖđĘĒĈğĔĈĚď ĔĕĝĔđ, đČ ćČĄėđĒĀē ćĈď ĈĂďĄČ ĂĔĈē ĝĕĄď ĖÿĒĘĈČ ÿďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē čĄČ, Ċ ćČĄėđĒÿ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ ÿďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē. êÿď ćĈď ĖÿĒĘĈČ ÿďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ĕđ VRG ĈĂďĄČ ĄďĕĂċĈĕđ ĕđĖ FRG, ĆČĄĕĂ ĕđ ÿċĒđČĔμÿ ĕđĖē ČĔđĞĕĄČ μĈ μĊćĀď. ô ĒđĔćČđĒČĔμĝē ĕđĖ ĘĒđďČčđĞ đĒĂĉđďĕĄ ĈĂďĄČ ĄĄĒĄĂĕĊĕđē Ĕĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕđĖ ĄďđĂĆμĄĕđē ĈČĕđčĂĚď. êČćÿĎĎĚē, ćĈď ĈĂďĄČ ćĖďĄĕĝď ďĄ ĒđĔćČđĒĂĔđĖμĈ đČđ ĈČĕĝčČđ ĈĂďĄČ μĈĕĄąĎĊĕĝ čĄČ đČđ ĄĒĄμĀďĈČ ĔĕĄċĈĒĝ. ãĔđ μĄčĒĞĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđē, ĕĝĔđ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ čĄČ ĕđĖ ĄċĊĕČčđĞ ĈĂďĄČ ĈĖĄĂĔċĊĕĄ ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĉÿď FRA = 600 čĄČ FRL = 400 ĕĝĕĈ FRG = 200. êÿď VRA = 700 čĄČ VRL = 900, ĕĝĕĈ VRG = –200. ÷ĖďĈğē, ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ ĕđ ĔĞďđĎđ ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ ĔĞďđĎđ ĕđĖ ĄċĊĕČčđĞ, ċĄ ĈĂďĄČ FRG = –VRG. àĕĔČ, Ċ ĈĒμĊďĈĂĄ ĕĚď FRA čĄČ FRL ćČĄėĀĒĈČ ĕĊē ĈĒμĊďĈĂĄē ĕĚď VRA čĄČ VRL. ÞďđČĆμĄ ĈČĕđčĂĚď = FRA – FRL = FRG = |VRA – VRL| = VRG (3) øđ ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂĚď ĄđĕĈĎĈĂ ĀďĄ μĀĕĒđ ĕĊē ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ (interest margin), ćĊĎĄćā ĕĊē ćČĄėđĒÿē μĈĕĄĐĞ ĕđĖ ĈČĔđćāμĄĕđē čĄČ ĕđĖ čĝĔĕđĖē ĔĈ ćĈćđμĀďĊ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ. ãĕĄď ĕđ ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂĚď ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ μĊćĀď, ĕĝĕĈ ĕđ ĈĒČċğĒČđ ćĈď ĈĊĒĈÿĉĈĕĄČ Ąĝ ĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. ô ĖđĎđĆČĔμĝē 305 4 êòôøìøç 4.2 ĕĊē μĈĕĄąđĎāē ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ ĈČĕđčĂĚď (îñ), đĖ đėĈĂĎĈĕĄČ ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď (ñ) ĆČĄ ĕĊď ĈĒĂđćđ Ąĝ 0 ĀĚē t, ćĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ îñ = (VRA – VRL) × i = (ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ) × i = (ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ) × (it – i0) (4) đĖ μđĒĈĂ ďĄ ĆĒĄėĈĂ čĄČ Ěē îñ = VRA × i – VRL × i = μĈĕĄąđĎā ĈČĔđćāμĄĕđē – μĈĕĄąđĎā čĝĔĕđĖē (5) õĄĒÿćĈČĆμĄ 2 øđ ĄĒÿćĈČĆμĄ đĖ ĄĈČčđďĂĉĈĕĄČ Ĕĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ ćĈĂĘďĈČ ĕĊď ĈĂćĒĄĔĊ ĕĚď μĈĕĄąĄĎĎĝμĈďĚď Ĕĕđď ĘĒĝďđ ĄďđČĆμÿĕĚď. ÷ĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĄĖĕĝ ĖđĕĂċĈĕĄČ ĝĕČ Ċ ĔĖďđĎČčā ĈĒĂđćđē ĈĂďĄČ ĕĒĈČē μāďĈē. êĂĔĊē, ĖđċĀĕđĖμĈ ĝĕČ ĕđ ÿďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ ĕđ μĊćĀď čĄČ ćĈď μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ. øĀĎđē, ĖđċĀĕđĖμĈ μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĈČĕđčĂĚď čĄĕÿ 1%. õĂďĄčĄē 2 ñĈĕĄąđĎā ĕđĖ ĄċĒđČĔĕČčđĞ ĈĒČċĚĒĂđĖ ĈČĕđčĂđĖ øĀĎđē ĈĒČĝćđĖ 1đē μāďĄē 2đē μāďĄē 3đē μāďĄē VRA 0 250 300 VRL 200 200 200 ôĒČĄčĝ ÿďđČĆμĄ –200 +250 +50 çċĒđČĔĕČčĝ ÿďđČĆμĄ –200 +50 +100 –200 u 0.01 50 u 0.01 100 u 0.01 = –2.0 = 0.5 = 1.0 ñĊďČĄĂĄ μĈĕĄąđĎā ĈĒČċĚĒĂđĖ ì μĈĕĄąđĎā ĕđĖ ĄċĒđČĔĕČčđĞ ĈĒČċĚĒĂđĖ ĔĕĊď ĈĒĂđćđ ĕĚď ĕĒČğď μĊďğď ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď μĊďČĄĂĚď μĈĕĄąđĎğď ĈĒČċĚĒĂđĖ, ćĊĎĄćā ĀĘđĖμĈ –2.0 + 0.5 +1.0 = –0.5 ā [(–200) + (250 –200) + (50 + 250 –200)] × 0.01 = –0.5. ÷ĕđ ĂćČđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ μđĒđĞμĈ ďĄ čĄĕĄĎāĐđĖμĈ čĄČ μĈ ĕĊ ĘĒāĔĊ ĕđĖ đĒČĄčđĞ ĄďđĂĆμĄĕđē. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, ĄđćĈČčďĞĈĕĄČ ĝĕČ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕđĖ đĒČĄčđĞ ĄďđĂĆμĄĕđē čÿċĈ μāďĄ ĔĕĄċμČĔμĀďđĖ μĈ ĕđ ĖĝĎđČđ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ (residual maturities) ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ ĔĞďđĎđ ĕĚď ĄċĒđČĔĕČčğď ĄďđČĆμÿĕĚď čÿċĈ ĈĒČĝćđĖ. àĔĕĚ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĝĕČ g1, g2 čĄČ g3 ĈĂďĄČ ĕĄ ĄďđĂĆμĄĕĄ ĕĒČğď ćČĄćđĘČčğď ĈĒČĝćĚď. øĄ ĄċĒđČĔĕČčÿ ĄďđĂĆμĄĕĄ ċĄ ĈĂďĄČ G1 = g1, G2 = g1 + g2 čĄČ G3 = g1 + g2 + g3 øđ ĔĞďđĎđ ĕĚď ĄċĒđČĔĕČčğď ĄďđČĆμÿĕĚď ċĄ ČĔđĞĕĄČ μĈ G1 + G2 + G3 = g1 + (g1 + g2) + (g1 + g2 + g3) = 3g1 + 2g2 + g3 éĈďČčĝĕĈĒĄ, ĆČĄ ò ĈĒČĝćđĖē ċĄ ĈĂďĄČ 306 êòôøìøç 4.2 ïêúçðçîô G1 + G2 +... + GN=Ng1 + (N – 1)g2 +... + gN (6) ÷ĕđ ĄĒĄÿďĚ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĕđĖ õĂďĄčĄ 2, ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊ ĔĘĀĔĊ (6) ċĄ ĀĘđĖμĈ [(–200 u 3) + (250 u 2) + (50 u 1)] u 0.01 = –0.5 ôČ ĄĒĄÿďĚ ĖđĎđĆČĔμđĂ ĆĂďđďĕĄČ μĈ Ĕčđĝ ďĄ ĒđĔćČđĒČĔĕĈĂ Ċ μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĈĒČċĚĒĂĚď ĎĝĆĚ μĈĕĄąđĎāē Ĕĕđ ĈĂĈćđ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. ĔĕĝĔđ, ćĈď μĄē ćĂďđĖď ĕĊď ĄĐĂĄ ĕĚď ĈĒČċĚĒĂĚď. çē ćđĞμĈ ĕđĖē ĖđĎđĆČĔμđĞē ĄĖĕđĞē μĈ ĕđ õĄĒÿćĈČĆμĄ 3. õĄĒÿćĈČĆμĄ 3 ÷ĕđď õĂďĄčĄ 3 ćĂďĈĕĄČ ĀďĄē ĖđċĈĕČčĝē ČĔđĎđĆČĔμĝē. ùđċĀĕđĖμĈ ĝĕČ ĕđ ĈČĕĝčČđ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĈĂďĄČ 10% čĄČ ĝĕČ μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ čĄĕÿ 1%. øđ ĈĒČċğĒČđ ĈĂďĄČ 2% ĆČĄ ćÿďĈČĄ čĄČ –4% ĆČĄ čĄĕÿċĈĔĊ. õĂďĄčĄē 3 ùđĎđĆČĔμĝē ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ ĈČĕđčĂđĖ ĒČď čĄČ μĈĕÿ ĕĊď ĄĞĐĊĔĊ ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ ĄĆđĒÿē FRA VRA ÷ùòôðô FRL VRL ÷ùòôðô VRG õêöîíöîô îĔđĎđĆČĔμĝē 700 300 1,000 800 200 1,000 +100 õĈĒČċğĒČđ êČĕĝčČđ 10% +2% 700 u 0.12 = 84 +2% 300 u 0.12 = 36 120 –4% 800 u 0.06 = 48 –4% 200 u 0.06 = 12 60 êČĕĝčČđ 11% ñĈĕĄąđĎā 700 u 0.12 = 84 0 300 u 0.13 = 39 +3 123 +3 800 u 0.06 = 48 0 200 u 0.07 = 14 +2 62 +2 60 61 +1 øđ ĔĕđČĘĈĂđ VRG Ĕĕđď õĂďĄčĄ 3 ĀĘĈČ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊ ĔĘĀĔĊ (3). ì μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĈĊĒĈÿĉĈČ μĝďđ ĕĄ ĔĕđČĘĈĂĄ VRA čĄČ VRL čĄČ ĝĘČ ĕĄ ĔĕĄċĈĒÿ ĔĕđČĘĈĂĄ. àĕĔČ, Ċ ĄĒĘČčā ĕČμā ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ ĈČĕđčĂđĖ ĈĂďĄČ 1,000 u (0.10 + 0.02) – 1,000 u (0.10 – 0.04) = 120 – 60 = 60 ñĈ ĕĊ μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĈČĕđčĂĚď Ċ ĕČμā ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 61, ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊ ĔĘĀĔĊ (5). ÷ĖďĈğē, Ċ μĈĕĄąđĎā ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ ĈČĕđčĂđĖ ČĔđĞĕĄČ μĈ +1, đĖ ĔĖμėĚďĈĂ μĈ ĕĊ μĈĕĄąđĎā Ĕĕđ ÿďđČĆμĄ ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ, ĔĈ ĔĖďćĖĄĔμĝ μĈ ĕĊ μĈĕĄąđĎā ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ čĄĕÿ 1%: 100 u 0.01 = +1. 307 4 êòôøìøç 4.2 4.2.2 ÷ĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĄďđĂĆμĄĕđē ĈČĕđčĂđĖ čĄČ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē êĂĄμĈ ĝĕČ ĕđ ÿďđČĆμĄ ĔĕĄċĈĒđĞ ĈČĕđčĂđĖ ĈĂďĄČ ĕđ ĄďĕĂċĈĕđ Ąĝ ĕđ ÿďđČĆμĄ ĕđĖ μĈĕĄąĎĊĕđĞ ĈČĕđčĂđĖ, ĝĕĄď ĕđ ĈďĈĒĆĊĕČčĝ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ ĄċĊĕČčĝ. ÷ĖďĈğē, ĀďĄ ÿďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ĔĖďĈÿĆĈĕĄČ ĀďĄ ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ. àďĄ ĒđąĎĈĝμĈďđ ĀĎĎĈČμμĄ čĈėĄĎĄĂđĖ ČĔđćĖďĄμĈĂ μĈ ĄċĊĕČčĝ–ĈĖĄĂĔċĊĕđ ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ, Ĉďğ ĀďĄ ĄďĄμĈďĝμĈďđ ĎĈĝďĄĔμĄ čĈėĄĎĄĂđĖ ČĔđćĖďĄμĈĂ μĈ ĈďĈĒĆĊĕČčĝ–ĈĖĄĂĔċĊĕđ ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĈČĕđčĂđĖ. ĔĕĝĔđ, ĔĈ čÿċĈ ĈĒĂĕĚĔĊ ĕđ ÿďđČĆμĄ ĔĕĄċĈĒđĞ ĈČĕđčĂđĖ ĈĂďĄČ ĕđ ĂćČđ. øđ ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ đĖ ĒđčĞĕĈČ Ąĝ ĕĊ ćČĄėđĒÿ ĔĕđČĘĈĂĚď ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ čĄČ ĄċĊĕČčđĞ ĈĖĄĂĔċĊĕĚď ĔĕĊ μĈĕĄąđĎā ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ, ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ ÿďđČĆμĄ ĒČď ĕĊ ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊ ĕđĖ ĈĎĎĈĂμμĄĕđē μĈĂđď ĕđ ÿďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē: VRG = VRG ĒČď ĕĊ ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊ ĈĎĎĈĂμμĄĕđē – ÿďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ (Bessis 2002), ĀĔĕĚ ĕĄ ĄĒĄčÿĕĚ ĔĕđČĘĈĂĄ ĖđċĈĕČčđĞ ČĔđĎđĆČĔμđĞ: õÿĆČĄ ĔĕđČĘĈĂĄ FRA VRA 10 75 35 ÷ùòôðô 120 âćČĄ ïĈėÿĎĄČĄ FRL VRL ÞďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ÷ùòôðô 20 30 40 =120–90=30 120 ÞďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē = ĔĞďđĎđ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ – ĔĞďđĎđ ĄċĊĕČčđĞ = (10 + 75 + 35) – (20 + 30 + 40) = 120 – 90 = + 30 ÷ĖďĈğē, ĖÿĒĘĈČ ĀĎĎĈČμμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē. FRG = 75 – 30 = 45 VRG = 35 – 40 = –5, ćĂĘĚē ÿďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē = –5 – 30 = –35, μĈ ÿďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ÷ĖďĈğē, ċĄ ĈĂďĄČ: VRG = –5 – 30 = – 35. 4.2.3 ÷ĕĄċĈĒÿ čĄČ μĈĕĄąĎĊĕÿ ĈČĕĝčČĄ éČĄ ĕđď ĒđĔćČđĒČĔμĝ ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĈčĈĂďĚď đĖ μĈĕĄąÿĎĎđďĕĄČ ĈĐĄČĕĂĄē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĆĂďĈČ ĔĄėāē đ ćČĄĘĚĒČĔμĝē μĈĕĄĐĞ ĔĕĄċĈĒğď (fixed) čĄČ μĈĕĄąĎĊĕğď (variable) ĈČĕđčĂĚď. àďĄ μĈĕĄąĎĊĕĝ ĈČĕĝčČđ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ, ĔĖďāċĚē, Ĕĕđ ĈČĕĝčČđ ĕĊē ĄĆđĒÿē đĖ μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ ĈĒČđćČčÿ, ĝĚē ĕđ LIBOR Ĉďĝē μāďĄ ā ĕđ LIBOR Ĉďĝē ĀĕđĖē ā, Ĉÿď μĄē ĈďćČĄėĀĒĈČ Ċ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĄđĕĂμĊĔĊ/ ĔĞĆčĒČĔĊ, Ċ ĄĝćđĔĊ ĕĚď đμđĎĝĆĚď. 308 êòôøìøç 4.2 ïêúçðçîô TĄ ĈČĕĝčČĄ ĄĖĕÿ μđĒĈĂ ďĄ ĄďĄċĈĚĒđĞďĕĄČ đĎĞ ĔĖĘďÿ, ĄčĝμĄ čĄČ Ąďÿ μĂĄ ĊμĀĒĄ. ãĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ĘĒđďČčā ĄĝĔĕĄĔĊ μĈĕĄĐĞ ćĞđ ĄďĄċĈĚĒāĔĈĚď, ĕĝĔđ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđē ĈĂďĄČ đ ĘĒĝďđē đĖ ĀďĄ μĈĕĄąĎĊĕĝ ĈČĕĝčČđ ĄĒĄμĀďĈČ «ĔĕĄċĈĒĝ». èĀąĄČĄ, Ċ ĔĖĘďĝĕĊĕĄ ĄďĄċĈğĒĊĔĊē ĕđĖ ĈČĀćđĖ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď, đĎĎĀē ėđĒĀē, ćĈď ĈĂďĄČ ĔĕĄċĈĒā čĄČ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊď đĎČĕČčā ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ đĒĆĄďČĔμđĞ (ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĕđ prime rate) ā Ąĝ ĕđ ċĈĔμČčĝ ĎĄĂĔČđ ĕĊē čÿċĈ ĘğĒĄē (ĝĚē, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĕĄ ĈČĕĝčČĄ ĄđĕĄμĂĈĖĔĊē). çčĝμĄ, μĈĒČčÿ Ąĝ ĕĄ ĈČĕĝčČĄ đĖ μĈĕĄąÿĎĎđďĕĄČ ĈĒČđćČčÿ ĒđĔćČđĒĂĉđďĕĄČ ĔĕĊď ĄĒĘā ĕĊē ĈĒČĝćđĖ čĄČ μĈĒČčÿ Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕĊē ĈĒČĝćđĖ. øČē ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē ėđĒĀē, ĝμĚē, ĒđĔćČđĒĂĉđďĕĄČ ĔĕĊď ĄĒĘā ĕĊē ĈĒČĝćđĖ. ÷Ĉ μĈĒČčĀē ĘğĒĈē ĔĖμąĄĂďĈČ ďĄ ĖđĎđĆĂĉđďĕĄČ Ěē đ μĀĔđē ĝĒđē ĕĚď ĕČμğď đĖ ĄĒĄĕĊĒđĞďĕĄČ Ĕĕđ ćČÿĔĕĊμĄ μČĄē ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊē ĈĒČĝćđĖ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĕđ Ğęđē ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ Ĉďĝē μāďĄ μđĒĈĂ ďĄ ĕĈċĈĂ ĂĔđ μĈ ĕĊ μĀĔĊ ĕČμā ĕĚď ĊμĈĒāĔČĚď ĈČĕđčĂĚď ĕđĖ ĒđĊĆđĞμĈďđĖ μāďĄ. ÷Ĉ ĄĖĕĀē ĕČē ĈĒČĕğĔĈČē, ĕđ Ğęđē ĄĖĕğď ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ċĈĚĒĊċĈĂ μĈ ąĈąĄČĝĕĊĕĄ, ĄĒÿ μĝďđ Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕĊē ĕĒĀĘđĖĔĄē ĈĒČĝćđĖ, ĝđĖ Ċ ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ ćČĄĎĞĈĕĄČ. çĝ ĕĊď ÿĎĎĊ, ĕĄ ĈČĕĝčČĄ ĕĚď đđĂĚď ĕđ Ğęđē ĈĂďĄČ ćĈćđμĀďđ ĔĕĊď ĄĒĘā ĕĊē ĈĒČĝćđĖ ċĈĚĒđĞďĕĄČ ĔĕĄċĈĒÿ μĀĘĒČ ĕĊď ĊμĈĒđμĊďĂĄ ĕĊē ĈĝμĈďĊē ĄďĄċĈğĒĊĔĊē. ñĈĆÿĎĊ ĔĊμĄĔĂĄ, ĈĂĔĊē, ĀĘĈČ Ċ ćČÿčĒČĔĊ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĈčĈĂďĚď ĕĚď đđĂĚď ĕđ Ğęđē ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕĝ Ąĝ ĈčĈĂďĄ ĕĚď đđĂĚď ĈĂďĄČ ÿĆďĚĔĕđ, ĔĈ ćĈćđμĀďĊ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ. àďĄ μĈĕĄąĎĊĕĝ ĈČĕĝčČđ ĕđĖ đđĂđĖ ĕđ Ğęđē ĈĂďĄČ ćĈćđμĀďđ ĄĒĄμĀďĈČ ĔĕĄċĈĒĝ ĆČĄ ĕđ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ đĖ ĘĚĒĂĉĈČ ĕČē ĊμĈĒđμĊďĂĈē ĄďĄċĈğĒĊĔĊē. àĕĔČ, ĝĚē ėĄĂďĈĕĄČ čĄČ Ąĝ ĕđ ČÿĆĒĄμμĄ 1, ĖÿĒĘđĖď ĎĂĆĈē μĝďđ ĈĒČĕğĔĈČē ĔĕČē đđĂĈē ĕđ μĈĎĎđďĕČčĝ Ğęđē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕĝ μĈ ąĈąĄČĝĕĊĕĄ, Ĉďğ đČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē ĈĒČĕğĔĈČē ĄďĄėĀĒđďĕĄČ ĔĈ ĈČĕĝčČĄ ĕĚď đđĂĚď ĕđ Ğęđē ĈĂďĄČ ĄąĀąĄČđ. íĄ ċĈĚĒđĞμĈ ĕĄ ĔĕĄċĈĒÿ ĈČĕĝčČĄ Ěē «ąĀąĄČĄ» čĄČ ĕĄ μĈĕĄąĎĊĕÿ ĈČĕĝčČĄ Ěē «ĄąĀąĄČĄ». ČÿĆĒĄμμĄ 1 êČĕĝčČĄ, ĈĒĂđćđČ ĄďĄċĈğĒĊĔĊē čĄČ ĎĊčĕĝĕĊĕĄ 309 4 êòôøìøç 4.2 4.2.4 ČÿĒċĒĚĔĊ ĈČĕđčĂđĖ (interest rate structure) čĄČ ĔĘĀĔĊ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĚď čĄČ μĄčĒđĘĒĝďČĚď ĈČĕđčĂĚď ā čĄμĞĎĊ ĄđćĝĔĈĚď (term structure ā yield curve) ôČ ĄđėÿĔĈČē ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊē ā ĈĀďćĖĔĊē ĄĄČĕđĞď ĕĊď ĈČĎđĆā Ěē Ēđē ĕĊ ĎāĐĊ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď, ĄĎĎÿ čĄČ ĕĊď ĄĝėĄĔĊ ĈČĎđĆāē ĔĕĄċĈĒğď ā čĖμĄČďĝμĈďĚď ĈČĕđčĂĚď. éĈďČčÿ, ĖÿĒĘđĖď ćČĄėđĒĈĕČčÿ ĈČĕĝčČĄ ĆČĄ čÿċĈ μĈĎĎđďĕČčā ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā. ì ĈČĎđĆā μĈĕĄĐĞ ĔĕĄċĈĒğď ā čĖμĄČďĝμĈďĚď ĈČĕđčĂĚď ąĄĔĂĉĈĕĄČ ĔĕĊ ĔĞĆčĒČĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕđĖ ĕĒĀĘđďĕđē čĄČ ĕđĖ ĄďĄμĈďĝμĈďđĖ μĈĎĎđďĕČčđĞ ĈČĕđčĂđĖ. ì ćđμā ā ćČÿĒċĒĚĔĊ ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ (term structure of interest rates) ā ĘĒđďČčā ćČÿĒċĒĚĔĊ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĄđĕĈĎĈĂ ĕĊ ąĄĔČčā ĄĒÿμĈĕĒđ ĆČĄ ĕĊď ĄĝėĄĔĊ ĄĖĕā. êĐĄĔėĄĎĂĉĈČ ĕđ ĔĞďđĎđ ĕĚď ćČĄċĀĔČμĚď ĈČĕđčĂĚď čÿċĈ ĎĊčĕĝĕĊĕĄē. êČĎĀđď, ĒđĔċĀĕĈČ ĎĊĒđėĝĒĊĔĊ ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕĄ ĄďĄμĈďĝμĈďĄ Ĕĕđ μĀĎĎđď ĈĂĈćĄ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď čĄČ ĕđĖ ĎĊċĚĒČĔμđĞ. ì ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď μĄčĒđĘĒĝďČĚď čĄČ ĕĚď ąĒĄĘĖĘĒĝďČĚď ĈČĕđčĂĚď ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā Ěē term structure ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. éČĄ ćĈćđμĀďĊ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā, Ċ ĆĒĄėČčā ĄĒđĖĔĂĄĔĊ ĕĚď μĄčĒđĘĒĝďČĚď čĄČ ĕĚď ąĒĄĘĖĘĒĝďČĚď ĈČĕđčĂĚď (ćĊĎĄćā ĕđ ĔĞďđĎđ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď Ąĝ ĔāμĈĒĄ ĆČĄ čÿċĈ μĈĎĎđďĕČčā ĎāĐĊ) μĄē ćĂďĈČ ĀďĄ ĆĒÿėĊμĄ, ĆďĚĔĕĝ Ěē čĄμĞĎĊ ĄĝćđĔĊē (yield curve), ĆČĄ ĕĄ ćĈćđμĀďĄ ĄĖĕÿ. ĊĎĄćā, Ċ čĄμĞĎĊ ĄđćĝĔĈĚď ĄđĕĈĎĈĂ ĕĊ ĆĒĄėČčā ĄĒÿĔĕĄĔĊ ĕĊē ĔĘĀĔĊē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĚď đμđĎđĆČğď čĄČ ĕĊē ćČÿĒčĈČĄē μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖē. úĖĔČčÿ, đČ čĄμĞĎĈē ĄĝćđĔĊē μĈĕĄąÿĎĎđĖď ĕĊ ċĀĔĊ čĄČ ĕĊď čĎĂĔĊ ĕđĖē, čĄČ ĔĕĊď čĎĂĔĊ ĕĚď čĄμĖĎğď ĄĝćđĔĊē ąĒĂĔčĈĕĄČ ĕđ μĈĆÿĎđ ċĈĚĒĊĕČčĝ čĄČ ĒĄčĕČčĝ ĈďćČĄėĀĒđď. õĄĒĄčđĎđĖċğďĕĄē ĕĊď ĈĐĀĎČĐĊ ĕĚď ąĒĄĘĖĘĒĝďČĚď čĄČ μĄčĒđĘĒĝďČĚď ĈČĕđčĂĚď ĔĕČē ìõç, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ąĝ ĕČē ĄĒĘĀē ĕđĖ ĄČğďĄ μĀĘĒČ ĔāμĈĒĄ, μđĒđĞμĈ ďĄ ĄĒĄĕĊĒāĔđĖμĈ ĕĄ ĈĐāē: Ą) øĝĔđ ĕĄ ąĒĄĘĖĒĝċĈĔμĄ ĝĔđ čĄČ ĕĄ μĄčĒđĒĝċĈĔμĄ ĈČĕĝčČĄ ĔĊμĈĂĚĔĄď, ĆĈďČčÿ, ĄĞĐĊĔĊ čĄĕÿ ĕĊ ćČÿĒčĈČĄ ĕĊē ĈĒČĝćđĖ ĄĖĕāē. ą) øĄ ąĒĄĘĖĒĝċĈĔμĄ ĈČĕĝčČĄ āĕĄď ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĄĔĕĄċā ĔĖĆčĒČĕČčÿ μĈ ĕĄ μĄčĒđĒĝċĈĔμĄ ĈČĕĝčČĄ, ČćĂĚē ĕĊ ćĈčĄĈĕĂĄ 1970–1980. Ć) øĄ μĄčĒđĒĝċĈĔμĄ ĈČĕĝčČĄ āĕĄď, ĆĈďČčÿ, ĖęĊĎĝĕĈĒĄ Ąĝ ĕĄ ąĒĄĘĖĒĝċĈĔμĄ ĈČĕĝčČĄ, čĖĒĂĚē ĕĊď ĈĒĂđćđ 1929–1966. ć) ì ĒđąĎĈĕČčā ČčĄďĝĕĊĕĄ ĕĊē čĄμĞĎĊē ĄđćĝĔĈĚď μĈČğċĊčĈ ĔĊμĄďĕČčÿ μĈĕÿ ĕđ 1979, ĝĕĄď ĕĄ ĈČĕĝčČĄ ĄĒđĖĔĂĄĔĄď μČčĒĝĕĈĒĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ. Ĉ) øĄ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ ĈĂďĄČ ÿĎĎđĕĈ ĘĄμĊĎĝĕĈĒĄ Ąĝ ĕĄ μĄčĒđĒĝċĈĔμĄ (ĈĒĂđćđē 1990) čĄČ ÿĎĎđĕĈ ĖęĊĎĝĕĈĒĄ (ĈĒĂđćđē 1980-1981). îĔĕđĒČčÿ, ĕČē ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē ėđĒĀē, ĀĘĈČ ĄĒĄĕĊĒĊċĈĂ ĝĕČ ĕĄ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ ĈĂďĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒĄ ĕĚď ąĒĄĘĖĘĒĝďČĚď ĆČĄĕĂ ĈĂďĄČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĈČčĂďćĖďĄ. àĕĔČ, Ċ čĄμĞĎĊ ĄĝćđĔĊē ĀĘĈČ, ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, ċĈĕČčā čĎĂĔĊ (upward sloping). êÿď, ĄďĕĂċĈĕĄ, ĆČĄ ćĈćđμĀďĊ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā ĕĄ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ 310 êòôøìøç 4.2 ïêúçðçîô ĈĂďĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒĄ Ąĝ ĕĄ μĄčĒđĘĒĝďČĄ, Ċ čĄμĞĎĊ ĄĝćđĔĊē ċĄ ĀĘĈČ ĄĒďĊĕČčā čĎĂĔĊ (downward sloping). ÷ĕĊď ĒğĕĊ ĈĒĂĕĚĔĊ, μČĎÿμĈ ĆČĄ «čĄďđďČčā» čĄμĞĎĊ ĄĝćđĔĊē (normal yield curve) čĄČ ĔĕĊ ćĈĞĕĈĒĊ ĈĒĂĕĚĔĊ, μČĎÿμĈ ĆČĄ ĄďĕĈĔĕĒĄμμĀďĊ ā «μĊ čĄďđďČčā» čĄμĞĎĊ ĄĝćđĔĊē (inverted ā abnormal yield curve). àĘđĖď ĄďĄĕĖĘċĈĂ ćČÿėđĒĈē ċĈĚĒĂĈē ĆČĄ ďĄ ĈĐĊĆāĔđĖď ĕĊ ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ μĄčĒđĘĒĝďČĚď čĄČ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĚď ĈČĕđčĂĚď, ćĊĎĄćā ĕĊď čĎĂĔĊ ĕĊē čĄμĞĎĊē ĄĝćđĔĊē. ôČ ĕĒĈČē čĖĒČĝĕĈĒĈē ĈĂďĄČ đČ ĄčĝĎđĖċĈē: • ì ċĈĚĒĂĄ ĕĊē ĒđĕĂμĊĔĊē ĎĊčĕĝĕĊĕĄē ā ĖĝċĈĔĊ ĕĊē ĕμĊμĄĕđđĂĊĔĊē ĕĚď ĄĆđĒğď (market segmentation theory), ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊď đđĂĄ čÿċĈ ćĄďĈČĔĕāē čĄČ ćĄďĈČĉĝμĈďđē ĀĘĈČ ĒđĕĂμĊĔĊ ĔĈ ćČĄėđĒĈĕČčā ĊμĈĒđμĊďĂĄ ĎāĐĊē (prefered maturity). ì ċĀĔĊ ĄĖĕā ĖđĔĕĊĒĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕđ ĆĈĆđďĝē ĝĕČ, Ĉÿď čÿđČđē ĈĈďćĞĔĈČ ĕĄ ĘĒāμĄĕĄ ĕđĖ ĔĈ μČĄ ĔĈČĒÿ ąĒĄĘĖĒĝċĈĔμĚď ĕĂĕĎĚď ĄďĕĂ ĔĈ μČĄ μĄčĒđĘĒĝďČĄ đμđĎđĆĂĄ, ĕĝĕĈ ĖÿĒĘĈČ đ čĂďćĖďđē ĈĄďĈĀďćĖĔĊē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĀďĄē đĖ ćĄďĈĂĉĈĕĄČ ĆČĄ ďĄ ĄĆđĒÿĔĈČ čĄĕđČčĂĄ, ċĄ ĒđĕČμāĔĈČ ĀďĄ μĄčĒđĘĒĝďČđ ćÿďĈČđ. çďĕĂċĈĕĄ, ĀďĄē ĎČĄďĀμđĒđē, đĖ ćĄďĈĂĉĈĕĄČ ĕđď ÷ĈĕĀμąĒČđ ĆČĄ ĕĊď čĄĕĄĔčĈĖā ĕĊē ĄđċāčĊē ĕĚď ĘĒČĔĕđĖĆĈďďČÿĕČčĚď ĈČćğď ćğĒĚď ĆČĄ ĕđď ĈčĀμąĒČđ, ċĄ ĒđĕČμāĔĈČ ĀďĄ ąĒĄĘĖĘĒĝďČđ ćÿďĈČđ. øđ ĂćČđ ČĔĘĞĈČ čĄČ ĆČĄ ĕđď ĄđĕĄμČĈĖĕā. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, đ ĈĒĆĄĉĝμĈďđē đĖ ĒđĆĒĄμμĄĕĂĉĈČ ĕČē ćČĄčđĀē ĕđĖ čĄĎđčĄČĒČđĞ ċĄ ĒđĕČμāĔĈČ ďĄ ćĄďĈĂĔĈČ ĕĄ ĘĒāμĄĕĄ ĕđĖ ĔĕĊ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĄĆđĒÿ ĘĒāμĄĕđē, Ĉďğ, ĄďĕĂċĈĕĄ, čÿđČđē đĖ ĔčĀėĕĈĕĄČ ďĄ ĔĖďĕĄĐČđćđĕĊċĈĂ μĈĕÿ Ąĝ 20 ĘĒĝďČĄ ċĄ ĒđĕČμāĔĈČ, ČċĄďğē, ďĄ ĈĈďćĞĔĈČ μĄčĒđĘĒĝďČĄ. ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕĊ ċĈĚĒĂĄ ĄĖĕā, Ċ čĎĂĔĊ ĕĊē čĄμĞĎĊē ĄĝćđĔĊē ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕČē ĔĖďċāčĈē ĒđĔėđĒÿē čĄČ ĉāĕĊĔĊē ĔĕĊ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ čĄČ ĕĊ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĄĆđĒÿ. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, đČ ĄđćĝĔĈČē ĔĈ čÿċĈ ĈČμĀĒđĖē ĄĆđĒÿ ĄďĕĄďĄčĎđĞď ĕČē ĔĖďċāčĈē ĉāĕĊĔĊē čĄČ ĒđĔėđĒÿē ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ĄĖĕā. àĕĔČ, Ċ čĄμĞĎĊ ĄĝćđĔĊē ĔĈ ćĈćđμĀďĊ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā μđĒĈĂ ďĄČ ĈĂďĄČ đĒČĉĝďĕČĄ, ĄďđćČčā ā čĄċđćČčā. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĝĕĄď ĖÿĒĘĈČ μĈĆÿĎĊ ĒđĔėđĒÿ ĘĒāμĄĕđē ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕĊ ĉāĕĊĔĊ ĔĕĊ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĄĆđĒÿ, ĄĎĎÿ čĄČ ĀĎĎĈČęĊ ĘĒāμĄĕđē ĔĕĊ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĄĆđĒÿ, ĕĝĕĈ Ċ čĄμĞĎĊ ĄĝćđĔĊē ċĄ ĈĂďĄČ ċĈĕČčāē čĎĂĔĊē. çďĕĂċĈĕĄ, Ĉÿď ĖÿĒĘĈČ ČĔĘĖĒā ĉāĕĊĔĊ ĘĒāμĄĕđē ĔĕĊ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĄĆđĒÿ ĔĖĆčĒČĕČčÿ μĈ ĄĖĕāď ĔĕĊ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ĄĆđĒÿ, ĕĝĕĈ Ċ čĄμĞĎĊ ĄĝćđĔĊē ċĄ ĀĘĈČ ĄĒďĊĕČčā čĎĂĔĊ. • ì ċĈĚĒĂĄ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē (liquidity preference theory), ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊď đđĂĄ ĕĄ μĄčĒđĘĒĝďČĄ đμĝĎđĆĄ, ĔĖďāċĚē, ĀĘđĖď μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĄĝćđĔĊ Ąĝ ĕĄ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ đμĝĎđĆĄ, ĆČĄ ćĞđ ĎĝĆđĖē: 1) ôČ ĈĈďćĖĕĀē, ĆĈďČčÿ, ĒđĕČμđĞď ďĄ čĄĕĀĘđĖď ąĒĄĘĖĒĝċĈĔμđĖē ĕĂĕĎđĖē, ĆČĄ ĎĝĆđĖē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē čĄČ, ĔĖďĈğē, ĄđćĀĘđďĕĄČ ĘĄμĊĎĝĕĈĒĈē ĄđćĝĔĈČē. 2) ÷ĖĆĘĒĝďĚē, đČ ćĄďĈČĉĝμĈďđČ ĄďĕČćĒđĞď μĈ ĕĊď ĄďĕĂċĈĕĊ ĄčĒČąğē ĔĖμĈĒČėđĒÿ čĄČ ĒđĕČμđĞď μĄčĒđĘĒĝďČđĖē ĕĂĕĎđĖē. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ đČ đμđĎđĆĂĈē μĈĆĄĎĞĕĈĒĊē ćČÿĒčĈČĄē ĈĒČĀĘđĖď čĄČ ĀďĄ ĄĔėÿĎČĔĕĒđ čČďćĞďđĖ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē čĄČ ćĈď ĈĂďĄČ ĎāĒĊ ĖđčĄĕÿĔĕĄĕĄ μĈĕĄĐĞ ĕđĖē čĄĕÿ 311 4 êòôøìøç 4.2 μāčđē ĕĊē čĎĂμĄčĄē ĕĚď ćČĄĒčĈČğď. êĂĔĊē, ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ đČ ĈĈďćĖĕĀē ĉĊĕđĞď ďĄ ĒđĔĕĈċĈĂ ĔĕĊď ĄĝćđĔĊ đĖ ĎĄμąÿďđĖď ĕđ ĄĔėÿĎČĔĕĒđ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē, ĒđčĈČμĀďđĖ ďĄ ćČĄčĒĄĕāĔđĖď ĕČē μĄčĒđĘĒĝďČĈē đμđĎđĆĂĈē, đČ ĕČμĀē ĕĚď đđĂĚď ĈĂďĄČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĈĖμĈĕÿąĎĊĕĈē. çčĝμĄ, ĖđĕĂċĈĕĄČ ĝĕČ đČ ĈĈďćĖĕĀē ĄđĔĕĒĀėđďĕĄČ ĕđď čĂďćĖďđ. ì ĔĖμĈĒČėđĒÿ ĕđĖē ĄĖĕā ĈĂďĄČ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ, ĄėđĞ ĔĕĊď ĄďĕĂċĈĕĊ ĈĒĂĕĚĔĊ ċĄ āĕĄď ĖđĘĒĈĚμĀďđČ ďĄ ĈĐĖĊĒĈĕāĔđĖď ÿμĈĔĄ ĕđ ĘĒĀđē ĕđĖē. ïĄĕÿ ĔĖďĀĈČĄ, ĈĂďĄČ ćČĄĕĈċĈČμĀďđČ ďĄ ĎĊĒğĔđĖď μĈĆĄĎĞĕĈĒđ ĕĝčđ ĆČĄ μĄčĒđĘĒĝďČĄ ćÿďĈČĄ Ąĝ ĝ,ĕČ ĆČĄ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ. àĕĔČ, Ċ ċĈĚĒĂĄ ĄĖĕā ćĀĘĈĕĄČ ĝĕČ, čÿĕĚ Ąĝ čĄďđďČčĀē ĔĖďċāčĈē, Ċ čĄμĞĎĊ ĄĝćđĔĊē ĒĀĈČ ďĄ ĀĘĈČ ċĈĕČčā čĎĂĔĊ. • ì ċĈĚĒĂĄ ĕĚď ĒđĔćđčČğď (expectations theory), ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊď đđĂĄ Ċ čĎĂĔĊ ĕĊē čĄμĞĎĊē ĄĝćđĔĊē ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕČē ĒđĔćđčĂĈē ĆČĄ ĕđ μĈĎĎđďĕČčĝ ĈĂĈćđ ĕđĖ ĎĊċĚĒČĔμđĞ. íĄ ĀĘĈČ ċĈĕČčā čĎĂĔĊ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ ĄďĄμĀďĈĕĄČ ÿďđćđē ĕĚď ąĒĄĘĖĒĝċĈĔμĚď ĈČĕđčĂĚď čĄČ ĄĒďĊĕČčā ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ ĒđĈĐđėĎĈĂĕĄČ Ċ ĕğĔĊ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. àĕĔČ, Ĉÿď, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, đČ ĈĈďćĖĕĀē ĄďĄμĀďđĖď ĝĕČ ĕĄ ąĒĄĘĖĒĝċĈĔμĄ ĈČĕĝčČĄ ċĄ ĈĂďĄČ, čĄĕÿ μĀĔđ ĝĒđ, 5% ĆČĄ ĕĄ ĈĝμĈďĄ 10 ĀĕĊ, ĕĝĕĈ čĄČ ĕđ ĈČĕĝčČđ ĕĚď ćĈčĄĈĕğď đμđĎđĆČğď ċĄ ĈĂďĄČ ĈĂĔĊē 5%. êČćČčĝĕĈĒĄ, ĕđ đďđμĄĔĕČčĝ ĈČĕĝčČđ, kt, Ĉďĝē đμđĎĝĆđĖ đĖ ĎāĆĈČ μĈĕÿ t ĀĕĊ ąĒĂĔčĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ kt = k* + IPt ĝđĖ IPt ĈĂďĄČ đ ĄďĄμĈďĝμĈďđē ĎĊċĚĒČĔμĝē ĆČĄ ĕĄ ĀĕĊ μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ đμđĎĝĆđĖ čĄČ k* ĈĂďĄČ ĕđ ĈČĕĝčČđ ćĂĘĚē čĂďćĖďđ ĕĊē ĄĆđĒÿē (risk free rate). ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕĊ ċĈĚĒĂĄ ĕĚď ĒđĔćđčČğď, Ċ čĄμĞĎĊ ĄĝćđĔĊē ċĄ ĀĘĈČ ċĈĕČčā čĎĂĔĊ, ĝĕĄď ĒđĈĐđėĎĈĂĕĄČ ĝĕČ đ ĎĊċĚĒČĔμĝē ċĄ ĈĂďĄČ ĄďđćČčĝē, čĄČ ĄĒďĊĕČčā čĎĂĔĊ ĔĕĊď ĄďĕĂċĈĕĊ ĈĒĂĕĚĔĊ. øĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĒĝĔėĄĕĚď ĈμĈČĒČčğď ĈĒĈĖďğď ćĈĂĘďđĖď ĝĕČ čĄČ đČ ćĞđ ĄĖĕĀē ĕĈĎĈĖĕĄĂĈē ċĈĚĒĂĈē ĈĒČĀĘđĖď ĄĒčĈĕā ćĝĔĊ ĄĎāċĈČĄē. ÷ĖĆčĈčĒČμĀďĄ, đČ ĈĒĆĄĔĂĈē ĄĖĕĀē ĖđĔĕĊĒĂĉđĖď ĝĕČ, Ąď đČ ćĄďĈČĔĕĀē čĄČ đČ ćĄďĈČĉĝμĈďđČ ćĈď ĀĘđĖď ĎĝĆđĖē ďĄ ĄďĄμĀďđĖď μČĄ μĈĕĄąđĎā Ĕĕđ ĆĈďČčĝ ĈĂĈćđ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď, Ċ čĄμĞĎĊ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ċĄ ĀĘĈČ ċĈĕČčā čĎĂĔĊ ĎĝĆĚ ĕĊē ĒđĕĂμĊĔĊē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē. ĔĕĝĔđ, ĈĂďĄČ ĆĈĆđďĝē ĝĕČ ĔĈ ĈĒČĝćđĖē ČćČĄĂĕĈĒĄ ĖęĊĎğď ĈČĕđčĂĚď, Ċ čĄμĞĎĊ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĀĘĈČ ĄĒďĊĕČčā čĎĂĔĊ, ĝĚē ĒđčĞĕĈČ Ąĝ ĕĊď ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĕĚď đĒċđĎđĆČčğď ĒđĔćđčČğď. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 1/ùĒġĉĘĎĖě 4 õđČĈē ċĈĚĒĂĈē ĀĘđĖď ĄďĄĕĖĘċĈĂ μĈ Ĕčđĝ ďĄ ĈĒμĊďĈĞĔđĖď ĕĊ ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ąĒĄĘĖĘĒĝďČĚď čĄČ ĕĚď μĄčĒđĘĒĝďČĚď ĈČĕđčĂĚď; øČ ĀĘđĖď ćĈĂĐĈČ ĕĄ μĀĘĒČ ĔāμĈĒĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕĚď ĈμĈČĒČčğď ĈĒĈĖďğď ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕĊď ČĔĘĞ ĕĚď ĖđċĀĔĈĚď ĕĚď ċĈĚĒČğď ĄĖĕğď; çĄďĕāĔĕĈ ĔĈ ĀďĄ čĈĂμĈďđ 100 ĎĀĐĈĚď ĈĒĂđĖ. ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ĈČĔĕĒĀęĕĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 4.2.4 čĄČ ĈĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē. 312 êòôøìøç 4.2 4.2.5 ïêúçðçîô ÷ĘĀĔĊ čČďćĞďđĖ čĄČ ĄĝćđĔĊē ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĈČĕđčĂĚď ì đĎČĕČčā ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĈČĕđčĂĚď ąĄĔĂĉĈĕĄČ ĔĈ đĒČĔμĀďĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē–ĔĕĝĘđĖē μĈ Ĕčđĝ ĕĊ ąĈĎĕČĔĕđđĂĊĔĊ ĕĊē ĔĘĀĔĊē čČďćĞďđĖ–ĄĝćđĔĊē. àďĄē ĕĀĕđČđē ĔĕĝĘđē, ĝĚē āćĊ ĀĘđĖμĈ ĄďĄėĀĒĈČ, ĈĂďĄČ ĕđ ĈĒČċğĒČđ ĈČĕđčĂđĖ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, Ċ ĄĝćđĔĊ đĒĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ čĄČ đ čĂďćĖďđē Ąĝ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ. ÷Ĉ čÿċĈ ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ, ĕđ ĈĒČċğĒČđ ĈĂďĄČ ĄąĀąĄČđ. çčĝμĄ, μđĒĈĂ ďĄ ĄđćĈČĘĕĈĂ ĝĕČ ĖÿĒĘĈČ ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ čČďćĞďđĖ čĄČ ĄĝćđĔĊē, ĄėđĞ ĖÿĒĘĈČ ċĈĕČčā ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĕČμāē čĄČ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ ĈČĕđčĂđĖ. éČĄ ĕĊď đĔđĕČčđđĂĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ, ċĄ ĒĀĈČ ďĄ čĄċđĒČĔĕđĞď ĕĄ ČċĄďÿ ĔĈďÿĒČĄ Ěē Ēđē ĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. õĄĒÿćĈČĆμĄ 4 çē ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĕđ õĄĒÿćĈČĆμĄ 4 đĖ ĄĒđĖĔČÿĉĈČ đ õĂďĄčĄē 4 (Bessis 1998). õĂďĄčĄē 4 çďĄμĈďĝμĈďĊ μĈĕĄąđĎā ĄĒĘČčđĞ ĈČĕđčĂđĖ õČċĄďĝĕĊĕĄ 0.5 0.5 çďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ñĈĕĄąđĎā +3% 0% +1.5% øĈĎČčĝ ĈČĕĝčČđ 13% 10% 11.5% øĄ ąāμĄĕĄ đĖ ĄčđĎđĖċđĞďĕĄČ ĈĂďĄČ ĕĄ ĄĒĄčÿĕĚ: x ùđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕĊď ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ Ąĝ ĕđ ÿďđČĆμĄ. x ùđĎđĆĂĉđĖμĈ ĆČĄ čÿċĈ ĕČμā ĕđĖ ĄďđĂĆμĄĕđē ĕđ ĈĒČċğĒČđ ĆČĄ čÿċĈ ĔĈďÿĒČđ μĈĕĄąđĎāē ĕđĖ ĞęđĖē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. x çĝ ĄĖĕĀē ĕČē ĕČμĀē ĖđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕĊ μĀĔĊ ĕČμā. x ùđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď ĕČμğď ĄĖĕğď. x íĈĚĒđĞμĈ ĕĊď ĕĈĕĒĄĆĚďČčā ĒĂĉĄ (ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ) ĕĊē ćČĄčĞμĄďĔĊē, đĖ ĄďĕČĒđĔĚĈĞĈČ ĕđď čĂďćĖďđ. çē ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĆČĄ ĕđ õĄĒÿćĈČĆμĄ 4 ĕđĖ õĂďĄčĄ 4 ĝĕČ ĕđ ÿďđČĆμĄ ČĔđĞĕĄČ μĈ 6. ì μĈĕĄąđĎā ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ ČĔđĞĕĄČ μĈ [ÿďđČĆμĄ × i] Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ (4). êĂďĄČ, ćĊĎĄćā, ĕđ ĈĒČċğĒČđ ĆČĄ ĕČē ĒđąĎĈĝμĈďĈē μĈĕĄąđĎĀē ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ ĕđĖ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē 6 u 0.03 = 0.18 čĄČ 6 u 0.00 = 0.0 ì ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ĈĂďĄČ (0.5 u 0.18) + (0.5 u 0.0) = 0.09 čĄČ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ċĄ ČĔđĞĕĄČ μĈ 313 4 êòôøìøç 4.2 0.5 u (0.18 – 0.09)2 + 0.5 u (0.0 – 0.09)2 = 0.0081 ÷ĖďĈğē, Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ đĖ ćĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ċĄ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊď ĕĈĕĒĄĆĚďČčā ĒĂĉĄ ĕđĖ 0.0081, ćĊĎĄćā 0.0081 =0.09. çď ċĈĚĒāĔđĖμĈ ćČÿėđ- ĒĈē ĕČμĀē ĕđĖ ĄďđĂĆμĄĕđē ĈČĕđčĂđĖ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ μĈĕĄĐĞ ĕđĖ –10 čĄČ ĕđĖ +10, ĕĝĕĈ Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ μĈĕĄąđĎā čĄČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ ċĄ ĈĂďĄČ ĝĚē Ĕĕđď õĂďĄčĄ 5. õĂďĄčĄē 5 ñĀĔĊ ĕČμā čĄČ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĈĒČċĚĒĂđĖ ÞďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ –10 –8 –6 –4 –2 0 +2 +4 +6 +8 +10 ñĀĔĊ ĕČμā ĈĒČċĚĒĂđĖ –0.15 –0.12 –0.09 –0.06 –0.03 0.00 0.03 0.06 0.09 0.12 0.15 ñĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĈĒČċĚĒĂđĖ 0.15 0.12 0.09 0.06 0.03 0.00 0.03 0.06 0.09 0.12 0.15 ûĒāĔČμĊ ĔĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ ĕĊē ĔĘĀĔĊē čČďćĞďđĖ ĄĝćđĔĊē ĈĂďĄČ Ċ ćČĄĆĒĄμμĄĕČčā ĄĈČčĝďČĔĊ, ĝđĖ Ĕĕđď čÿċĈĕđ ÿĐđďĄ μĈĕĒđĞμĈ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ μĈĕĄąđĎā ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ čĄČ Ĕĕđď đĒČĉĝďĕČđ ÿĐđďĄ μĈĕĒđĞμĈ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ. ì μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĈĂďĄČ μĊćĀď, ĝĕĄď ĕđ ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ μĊćĀď. êÿď ĕđ ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ ćČĄėĀĒĈČ ĕđĖ μĊćĈďĝē, ĕĝĕĈ ĖÿĒĘđĖď ćĞđ ĕČμĀē ĆČĄ ĕđ ĈĒČċğĒČđ ĔĈ ćĈćđμĀďđ ĈĂĈćđ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē. çĖĕĝ ĔĖμąĄĂďĈČ ĆČĄĕĂ ĖÿĒĘđĖď ćĞđ ĄďđĂĆμĄĕĄ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ +6 čĄČ –6, μĈ ĕĊď ĂćČĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ (0.09) čĄČ ĔĖμμĈĕĒČčĀē μĈĕĄąđĎĀē ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ (+0.09 čĄČ –0.09). ì ĄďĄμĈďĝμĈďĊ μĈĕĄąđĎā Ĕĕđ ĈĒČċğĒČđ ĈĂďĄČ ċĈĕČčā, ĝĕĄď ĕđ ÿďđČĆμĄ ĈĂďĄČ ċĈĕČčĝ. êÿď μČĄ ĄĞĐĊĔĊ ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ ĈĂďĄČ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ, ĕđ μĀĔđ ĈĒČċğĒČđ ĄĖĐÿďĈČ, ĝĕĄď ĕđ ÿďđČĆμĄ ĈĂďĄČ ċĈĕČčĝ. çĖĕĝ ĈĂďĄČ ĄďĄμĈďĝμĈďđ, ĄėđĞ ĕđ ĄďĄμĈďĝμĈďđ ĈČĕĝčČđ, Ċ μĀĔĊ ĕČμā ĕĚď ćĞđ ĔĈďĄĒĂĚď, ĈĂďĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒđ ĕđĖ ĕĒĀĘđďĕđē ĈČĀćđĖ ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ. ãĕĄď ĆČĄ ćĈćđμĀďđ ĈĂĈćđ čČďćĞďđĖ ĕđ ĄďĄμĈďĝμĈďđ ĈĒČċğĒČđ ĈĂďĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒđ čÿċĈ ÿĎĎđĖ ČċĄďđĞ ĔĖďćĖĄĔμđĞ, ĕĝĕĈ ċĄ ĎĀμĈ ĝĕČ đ ĔĖďćĖĄĔμĝē čČďćĞďđĖ-ĄĝćđĔĊē ĈĂďĄČ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝē (efficient). ôČ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčđĂ ĔĖďćĖĄĔμđĂ đĖ čĖĒČĄĒĘđĞď ĀďĄďĕČ ÿĎĎĚď ćĊμČđĖĒĆđĞďĕĄČ Ąĝ ĕČē ċĈĕČčĀē ĕČμĀē ĕđĖ ĄďđĂĆμĄĕđē. ãĎđČ đČ ÿĎĎđČ ĔĖďćĖĄĔμđĂ ćĊμČđĖĒĆđĞďĕĄČ Ąĝ ĄĒďĊĕČčĀē ĕČμĀē ĕđĖ ĄďđĂĆμĄĕđē. 314 êòôøìøç 4.2 ïêúçðçîô øđ ąĀĎĕČĔĕđ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕČē ĒđĕČμāĔĈČē ĕđĖ ćČĄĘĈČĒČĔĕā. ÷ĕĊď ĒÿĐĊ, đČ ćČĄĘĈČĒČĔĕĀē ċĀĕđĖď ĝĒČĄ ĔĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ čĄČ μĀĔĄ ĔĕĄ ĝĒČĄ ĄĖĕÿ ĖđĎđĆĂĉđĖď ĕđ ĄďĄμĈďĝμĈďđ ĈĒČċğĒČđ. 4.2.6 ùđĎđĆČĔμĝē μĀĆČĔĕĊē ĕČμāē ĄďđĂĆμĄĕđē ì ĄďÿĎĖĔĊ ĕđĖ ĄďđĂĆμĄĕđē ćČĈĖčđĎĞďĈČ ĔĕĊď čĄĕĄďĝĊĔĊ ĕĊē ĔĘĀĔĊē μĈĕĄĐĞ ĕĊē ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď čĄČ ĕĊē ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄē ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ. ì ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĊē ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĕČμāē ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ čĄČ ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ĕđĖ ćĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕđ ÿďđČĆμĄ. ì ĄĒĄčÿĕĚ ĈĐĂĔĚĔĊ ĈĄďĄĎĄμąÿďĈČ ĕĊď (4) čĄČ ćĈĂĘďĈČ ĕĊ ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ ĈČĕđčĂđĖ, îñ, čĄČ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĘĒđďČčğď ĈĒČĝćĚď 0 čĄČ t: (îñ) = (ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ) × i = (ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ) × (it – i0) (4Ą) ì ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. øđ ĈĂĈćđ ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ ĈĂďĄČ μČĄ ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā đĖ ĄčđĎđĖċĈĂ μČĄ čĄĕĄďđμā ČċĄďđĕāĕĚď, ĕĊē đđĂĄē Ċ μĀĔĊ ĕČμā čĄČ Ċ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕÿ μĈĆĀċĊ. ì čĄĕĄďđμā ČċĄďĝĕĊĕĄē ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ ĒđčĞĕĈČ Ąĝ ĄĖĕā ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ μĈ ćĈćđμĀďđ ĕđ ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ. àĔĕĚ E(it) čĄČ Ĕ(it) Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā čĄČ Ċ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕĊē ĕĖĘĄĂĄē μĈĕĄąĎĊĕāē ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ. êĂďĄČ ĆďĚĔĕĝ ĝĕČ, Ĉÿď û ĈĂďĄČ μČĄ ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā μĈ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā čĄČ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ê(û) čĄČ Ĕ(û), ĄďĕĂĔĕđČĘĄ, ĕĝĕĈ čÿċĈ ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā ù = Ąû, ĝđĖ Ą ĈĂďĄČ μČĄ ĔĕĄċĈĒā, ĄčđĎđĖċĈĂ μČĄ čĄĕĄďđμā μĈ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā Ą × ê(û) čĄČ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ Ą × Ĕ(û). ì ĈėĄĒμđĆā ĕĊē ĒĝĕĄĔĊē ĄĖĕāē Ĕĕđ ĒĝąĎĊμĄ μĄē ĀĘĈČ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕČē ĄĒĄčÿĕĚ ĔĘĀĔĈČē đĖ ćĂďđĖď ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā čĄČ ĕĊď ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ ĈČĕđčĂđĖ: E(îñ) = (ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ) × E(it) Ĕ(îñ) = |ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ| × Ĕ(it) (7) (8) ì ĄĝĎĖĕĊ ĕČμā Ĕĕđ ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ ĕĊē ĔĘĀĔĊē (8) ĘĒĈČÿĉĈĕĄČ, ĆČĄĕĂ Ċ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ μČĄē ĕĖĘĄĂĄē μĈĕĄąĎĊĕāē ĈĂďĄČ ÿďĕđĕĈ ċĈĕČčā. ÷ĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĕđĖ õĂďĄčĄ 4 ĄĒĄÿďĚ, Ċ ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ āĕĄď 10% čĄČ Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ āĕĄď ĂĔĊ μĈ 11.5% μĈ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ 0.9%. ÷ĖďĈğē, ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕČē ĔĘĀĔĈČē (7) čĄČ (8), Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā čĄČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ ĈČĕđčĂđĖ ĈĂďĄČ ĄďĕĂĔĕđČĘĄ E(îñ) = (ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ) × E(it) = (ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ) × 11.5% Ĕ(îñ) = |ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ| × a(it) = |ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ| × 0.9% çĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ (8), đĖ ćĂďĈČ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ, μđĒĈĂ ďĄ ĈĐĄĘċĈĂ ÿμĈĔĄ ĕđ ĈČċĖμĊĕĝ (ā ĕđ μĀĆČĔĕđ) ÿďđČĆμĄ. õĒÿĆμĄĕČ, Ąĝ ĕĊď (8) ĒđčĞĕĈČ ĈĞčđĎĄ 315 4 êòôøìøç 4.2 Ĕ(îñ)/Ĕ(it) = |ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ| (9) çĖĕĝ ĈČĕĖĆĘÿďĈĕĄČ čÿĕĚ Ąĝ đĒČĔμĀďĈē ĖđċĀĔĈČē. ïĄĕĄĒĘāď, Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ ĈĂďĄČ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ. ì μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ μđĒĈĂ ďĄ ĒđĔćČđĒČĔĕĈĂ Ąĝ ČĔĕđĒČčÿ ćĈćđμĀďĄ. çē ĖđċĀĔđĖμĈ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĝĕČ Ċ ĈĕāĔČĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ ĈĂďĄČ 1.5%. ïÿĕĚ Ąĝ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĕĊē čĄďđďČčāē μĈĕĄąĎĊĕāē, Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄĝčĎČĔĊē Ąĝ ĕĊ μĀĔĊ ĕČμā ĈčėĒÿĉĈĕĄČ ĔĈ đĎĎĄĎÿĔČĄ ĕĊē ĕĖČčāē ĄĝčĎČĔĊē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕĝ ĝĕČ μČĄ ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā ċĄ ąĒĂĔčĈĕĄČ Ĕĕđ ćČÿĔĕĊμĄ đĖ đĒĂĉĈĕĄČ Ĕĕđ ±1.96 ėđĒĀē ĕĊď ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ Ąĝ ĕĊ μĀĔĊ ĕČμā ĕĊē μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 95%. àĔĕĚ ĝĕČ ĕđ ĈĒČċğĒČđ ćĈď μđĒĈĂ ďĄ čĄĕĀĎċĈČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĕđĖ 100 μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 95%. àĕĔČ, ĄėđĞ ĕđ ĈČĕĝčČđ, Ĕĕđ ĄĒĄÿďĚ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĄđčĎĂďĈČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĕđĖ 1.96 u 1.5% = 3% ĔĈ ĎČĆĝĕĈĒđ Ąĝ ĕđ 5% ĝĎĚď ĕĚď ĈĒČĕğĔĈĚď (ćĊĎĄćā μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 95%), Ċ ĈČĕĒĈĝμĈďĊ μĈĕĄąđĎā Ĕĕđ ĈĒČċğĒČđ ċĄ ĈĂďĄČ (îñ) = ÿďđČĆμĄ u 3% d 100 ÿďđČĆμĄ d 100/3% = 3.333. àĕĔČ, Ĉÿď ĕđ ĈČĕĝčČđ ĄđčĎĂďĈČ 3% (đĖ ĈĂďĄČ 1.96 ėđĒĀē ĕĊď ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ), ĕĝĕĈ Ċ μĈĕĄąđĎā ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ Ēđē ĕĄ čÿĕĚ ċĄ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 3.333 u 3 = 100, đĖ ĄđĕĈĎĈĂ čĄČ ĕđ ĝĒČđ ĕğĔĊē ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 2/ùĒġĉĘĎĖě 4 ñĈ ąÿĔĊ ĝĔĄ μĈĎĈĕāĔĄĕĈ μĀĘĒČ ĕğĒĄ, ĒđĔĄċāĔĕĈ ďĄ ĄĄďĕāĔĈĕĈ ĔĕĄ ĄčĝĎđĖċĄ ĈĒĚĕāμĄĕĄ: 1. øČ đďđμÿĉđĖμĈ: x ïĂďćĖďđ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē; x ÞďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē; x ÞďđČĆμĄ ĈČĕđčĂĚď; x õĈĒČċğĒČđ ĈČĕđčĂđĖ; x đμā ĈČĕđčĂĚď; x ïĄμĞĎĊ ĄĝćđĔĊē; 2. õđČĄ ĈĂďĄČ Ċ ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĄďđĂĆμĄĕđē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē čĄČ ćĖďĄμČčđĞ ĄďđĂĆμĄĕđē; 3. õĝĕĈ μČĎÿμĈ ĆČĄ čĄďđďČčā čĄČ ĝĕĈ ĆČĄ μĊ čĄďđďČčā čĄμĞĎĊ ĄĝćđĔĊē; êÿď ćĖĔčđĎĈĞĈĔĕĈ ďĄ ĄĄďĕāĔĈĕĈ, ĈČĔĕĒĀęĕĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 4.2.6 čĄČ ćČĄąÿĔĕĈ ĐĄďÿ ĝĔĄ ĆĒÿęĄμĈ ĔĘĈĕČčÿ. 316 ïêúçðçîô êďĝĕĊĕĄ 4.3 õêöîôöî÷ñôî øì÷ çòçðù÷ì÷ çòôîéñçøô÷ êõîøôïîò ãĚē ĀĆČďĈ ėĄďĈĒĝ Ąĝ ĕČē ĒđĊĆđĞμĈďĈē ĈďĝĕĊĕĈē ĄĖĕđĞ ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ, Ċ ĄďÿĎĖĔĊ ĄďđČĆμÿĕĚď ĈĂďĄČ ĄĎā ĔĕĊď čĄĕĄďĝĊĔĊ čĄČ ĔĕĊď ĈėĄĒμđĆā ĕĊē. ì ĘĒđďČčā čĄĕĄďđμā ĕĚď ĄďđČĆμÿĕĚď ĒđĔėĀĒĈČ μČĄ ČčĄďđđČĊĕČčā ĈČčĝďĄ ĆČĄ ĕĊď čĄĕÿĔĕĄĔĊ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē Ěē Ēđē ĕĊď ĀčċĈĔĊ ĕĊē Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. ÞĎĎĚĔĕĈ, ĄđĕĈĎĈĂ ĀďĄ ĈĒĆĄĎĈĂđ ĈĎĀĆĘđĖ ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĈČĕđčĂĚď. ñĈ ĎĂĆĄ ĎĝĆČĄ, ĄđĕĈĎĈĂ ĀďĄď ĈĞĎđĆđ ćĈĂčĕĊ đĖ ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ ĈĞčđĎĄ Ąĝ ĀďĄď ĄĎĝ ČĔđĎđĆČĔμĝ. ñÿĎČĔĕĄ, ĔĈ ĔĖďćĖĄĔμĝ μĈ ÿĎĎĈē ĕĈĘďČčĀē (ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĕĊď ĕĈĘďČčā ĕĊē ĒđĔđμđĂĚĔĊē) ĒđĔėĀĒĈČ ąĄċČÿ ĆďğĔĊ ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĈČĕđčĂĚď đĖ ĄďĕČμĈĕĚĂĉđĖď đČ ĕĒĄĈĉČčđĂ đĒĆĄďČĔμđĂ. êČĎĀđď, ĕđ ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ ĔĖďćĀĈĕĄČ ÿμĈĔĄ μĈ ĕđ ĈĒČċğĒČđ ĈČĕđčĂđĖ, đĖ ĄđĕĈĎĈĂ ĀďĄď Ąĝ ĕđĖē ąĄĔČčđĞē ĔĕĝĘđĖē đĎČĕČčāē ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĈČĕđčĂĚď. ĔĕĝĔđ, Ěē ĕĈĘďČčā ĔĕĊĒĂĉĈĕĄČ ĔĈ μĈĒČčĀē ĖđċĀĔĈČē đĖ ćĈď ČĔĘĞđĖď ĔĈ čÿċĈ čĄĕÿĔĕĄĔĊ čĄČ čÿċĈ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčĝ ĈĒĆĄĎĈĂđ. ùÿĒĘđĖď, ćĊĎĄćā, čÿđČđČ ĈĒČđĒČĔμđĂ đĖ ĔĖďćĀđďĕĄČ μĈ ĕĊ ĘĒđďČčā ćČÿĒčĈČĄ ĕĊē ĈĀďćĖĔĊē (maturity), ĕĊď ĈČĎđĆā ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ ĄďĄėđĒÿē (interest rate reference), μĈ ąÿĔĊ ĕđ đđĂđ ċĄ ĔĘĈćČĄĔĕđĞď ĕĄ ĔĈďÿĒČĄ, ā, ĕĀĎđē, ĕĊ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ đĖ ċĄ ĈČĎĈĆĈĂ ĆČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĚď ĄďđČĆμÿĕĚď. ñĈĒČčÿ Ąĝ ĄĖĕÿ ĕĄ ĒđąĎāμĄĕĄ ĔĘđĎČÿĉđďĕĄČ, ĔĞďĕđμĄ, ĄĒĄčÿĕĚ. 4.3.1 õĒđĔćČđĒČĔμĝē ĕĚď ĄďđČĆμÿĕĚď ĈČĕđčĂĚď çėđĞ ĕĄ ĄďđĂĆμĄĕĄ ĖđĎđĆĂĉđďĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĔĈČĒÿ ĕĚď μĈĎĎđďĕČčğď ĈČĔĒđğď ā ĈčĒđğď, đĖ μĈĕĄąÿĎĎđĖď ĕĊď ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĈČĕđčĂĚď, ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĘĒđďđĎđĆĊċđĞď đČ ĈČĔĒđĀē čĄČ đČ ĈčĒđĀē ĄĖĕĀē. ãĕĄď ćĈ μđĒđĞμĈ ďĄ ĒđĔćČđĒĂĔđĖμĈ ĕđ ĘĒĝďđ đĖ ċĄ ĒĄĆμĄĕđđČĊċđĞď đČ ĄďĄμĈďĝμĈďĈē ĈČĔĒđĀē ā ĈčĒđĀē, đ ĖđĎđĆČĔμĝē ĕĚď ĄďđČĆμÿĕĚď ĆĂďĈĕĄČ ĒđąĎĊμĄĕČčĝē. àĕĔČ, ĕĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĕđĖ ČĔđĎđĆČĔμđĞ ĆČĄ ĕĄ đđĂĄ ćĈď ĈĂďĄČ ĒđĔćČđĒČĔμĀďĊ Ċ ĎāĐĊ ĕđĖē ĄđĕĈĎđĞď ĒĝąĎĊμĄ Ĕĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĚď ĄďđČĆμÿĕĚď. ē Ēğĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ ċĄ ĄďĄėĀĒđĖμĈ ĕČē čĄĕĄċĀĔĈČē, ĀďĄ μĈĆÿĎđ μĀĒđē ĕĚď đđĂĚď μđĒĈĂ ďĄ ċĈĚĒĊċĈĂ ĔĕĄċĈĒāē ĄĝćđĔĊē, ĀďĄďĕČ ĄĖĕğď đĖ μĈĕĄąÿĎĎđďĕĄČ ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕđ ĈČĕĝčČđ. ÷Ĉ čÿċĈ ĈĒĂĕĚĔĊ, ÿďĕĚē, đ ĝĆčđē ĕĚď čĄĕĄċĀĔĈĚď ĄĒĄμĀďĈČ ĄąĀąĄČđē. ì μĈĕĄąđĎā Ĕĕđď ĝĆčđ ćĊμČđĖĒĆĈĂ ĄďđĂĆμĄĕĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē, ĕĄ 317 4 êòôøìøç 4.3 đđĂĄ ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĘĒĊμĄĕđćđĕĊċđĞď ā ďĄ ĈĄďĈĈďćĖċđĞď ĔĈ ĈČĕĝčČđ ĕđ Ğęđē ĕđĖ đđĂđĖ ĈĂďĄČ ÿĆďĚĔĕđ. àďĄē ĕĒĝđē ĆČĄ ďĄ čĄĎĖėċĈĂ ĄĖĕā Ċ ĄćĖďĄμĂĄ Ąĝ ĕĊď ĄđĖĔĂĄ ĎāĐĊē (absence of maturity) ĈĂďĄČ đ ćČĄĘĚĒČĔμĝē ĕĚď čĄĕĄċĀĔĈĚď đĖ μĀďđĖď ĔĕĄċĈĒĀē μĀĔĄ Ĕĕđ ĘĒĝďđ Ąĝ ĈčĈĂďĈē đĖ ĘĄĒĄčĕĊĒĂĉđďĕĄČ Ąĝ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ. 4.3.2 êČĎđĆā ĈČĕđčĂđĖ ĄďĄėđĒÿē ô ĄĎĝē ĖđĎđĆČĔμĝē ĕĚď ĄďđČĆμÿĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĔĕĊĒĂĉĈĕĄČ ĔĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĝĕČ ĕĄ ĈČĕĝčČĄ ĔĖďĄĎĎĄĆğď ĄďĕČĆĒÿėđĖď ĕĄ ĈČĕĝčČĄ–ćĈĂčĕĈē– ćĊĎĄćā, Ĕĕđ ĔĖĔĘĈĕČĔμĝ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď μĈ ĈčĈĂďĄ ĕĄ ĈČĕĝčČĄ đĖ ĘĒĊĔČμđđČđĞďĕĄČ Ěē ćĈĂčĕĈē. çĖĕĝ, ąĀąĄČĄ, ĆĂďĈĕĄČ ĆČĄ ĎĝĆđĖē đĖ ĈĐĖĊĒĈĕđĞď ĕĊď ĖđćĈČĆμĄĕđđĂĊĔĊ ĕĚď μĈĕĄąđĎğď ĕĚď ĈĒČċĚĒĂĚď čĄČ ĕĚď ĄďđČĆμÿĕĚď. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, μČĄ ĔĖďĄĎĎĄĆā μđĒĈĂ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČĈĂ Ěē ćĈĂčĕĊ ĕđ ĈČĕĝčČđ 3 μĊďğď LIBOR, Ĉďğ ĕđ ĈĕāĔČđ ĈČĕĝčČđ LIBOR ċĄ μđĒđĞĔĈ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČĊċĈĂ Ěē čĄĎĞĕĈĒĊ ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĆČĄ ĕĄ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĄ ĈČĕĝčČĄ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, ĕđ ÿďđČĆμĄ đĖ ĒđčĞĕĈČ Ąĝ ĕĊ ĘĒāĔĊ ĕđĖ LIBOR Ĉďĝē ĀĕđĖē ćĈď ċĄ ĄďĕČĆĒÿęĈČ ĕĊď ĒĄĆμĄĕČčā μĈĕĄąđĎā ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ Ąĝ ĕĊ μĈĕĄąđĎā ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ LIBOR 3 μĊďğď. õĄĒ’ ĝĎđ, ćĊĎĄćā, đĖ ĖÿĒĘĈČ ĔĖĔĘĀĕČĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĄĖĕğď, Ċ ĔĖĔĘĀĕČĔĊ ĄĖĕā ćĈď ĈĂďĄČ đĕĀ ĕĀĎĈČĄ. ñČĄ ĎĞĔĊ ĈĂďĄČ ďĄ ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ ĕđ ÿďđČĆμĄ ĆČĄ čÿċĈ ĈČĕĝčČđ đĖ ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ Ěē ĈČĕĝčČđ ĄďĄėđĒÿē ĔĕČē ĔĖďĄĎĎĄĆĀē. ĔĕĝĔđ, čĄČ Ċ ĎĞĔĊ ĄĖĕā ĈĂďĄČ đĎĞĎđčĊ, ĄėđĞ ċĄ ĖÿĒĘđĖď ĕĝĔĄ ĖđĎđĆČĔμĀďĄ ĄďđĂĆμĄĕĄ ĝĔĄ čĄČ ĕĄ μĈĕĄąĎĊĕÿ ĈČĕĝčČĄ. 4.3.3 õĒđąđĎā ĔĕđČĘĈĂĚď ČĔđĎđĆČĔμđĞ, ĄďđČĆμÿĕĚď čĄČ ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ ĈĒČċĚĒĂĚď ì ĄďÿĎĖĔĊ ĄďđĂĆμĄĕđē ćĂďĈČ ĕĊ ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ μĈĎĀĕĊē ĕĊē ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ ĈČĕđčĂđĖ čÿĕĚ Ąĝ đĒČĔμĀďĈē ĈĒČđĒČĔĕČčĀē ĖđċĀĔĈČē čĄČ čĖĒĂĚē ĕĊ ĔĕĄĕČčā ĒđąđĎā ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ čĄČ ĕđĖ ĄċĊĕČčđĞ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. ĔĕĝĔđ, ĄĄĒĄĂĕĊĕđ ĈĂďĄČ ďĄ μđĒđĞμĈ ďĄ ćČĈĒĈĖďāĔđĖμĈ ĕČē ĈČĕğĔĈČē đĖ ĒđčĞĕđĖď Ąĝ ĕđď ĔĖďćĖĄĔμĝ ćČÿėđĒĚď ĔĈďĄĒĂĚď Ěē Ēđē ĕĄ ĈČĕĝčČĄ μĈ ĄďĕĂĔĕđČĘĄ ĔĈďÿĒČĄ Ěē Ēđē ĕĊď ĒđąđĎā ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē. ÷čđĝē ĕĊē ĖđĈďĝĕĊĕĄē ĄĖĕāē ĈĂďĄČ Ċ ĄďÿĎĖĔĊ Ĉďĝē ĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē ĕđ đđĂđ ċĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖμĈ čĄČ ċĄ ĔĖďĈĘĂĔđĖμĈ Ĕĕđ ĈĝμĈďđ čĈėÿĎĄČđ. àĔĕĚ, ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ μČĄē ĕĒÿĈĉĄē, ĕđ đđĂđ ĄĒđĖĔČÿĉĈĕĄČ Ĕĕđď õĂďĄčĄ 6. 318 êòôøìøç 4.3 ïêúçðçîô õĂďĄčĄē 6 õĒđąđĎā ĔĕđČĘĈĂĚď ČĔđĎđĆČĔμđĞ ĆČĄ ĕđ ĕĒĄĈĉČčĝ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ûĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĕĒÿĈĉĄē çĐĂĄ ĔĕĊď ĈĒĂđćđ 1 ÷ĕđČĘĈĂĄ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ μĊ ĈĖĄĂĔċĊĕĄ ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĈČĕđčĂĚď (Ą) ÷ĕđČĘĈĂĄ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ ĈĖĄĂĔċĊĕĄ ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĈČĕđčĂĚď (ą) ÷ùòôðô (Ć = Ą +ą) 19 17 36 ÷ĕđČĘĈĂĄ ĄċĊĕČčđĞ μĊ ĈĖĄĂĔċĊĕĄ ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĈČĕđčĂĚď (ć) ÷ĕđČĘĈĂĄ ĄċĊĕČčđĞ ĈĖĄĂĔċĊĕĄ ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĈČĕđčĂĚď (Ĉ) ÷ùòôðô(ĉ = ć + Ĉ) 15 9 24 ÞďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē (Ċ = Ć–ĉ) ÞďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ (ċ = ą – Ĉ) 12 8 –4 ÷ùòôðîïô çòôîéñç(Č = ċ–Ċ) øĄ ĔĕđČĘĈĂĄ (ą) čĄČ (Ĉ) ĈĂďĄČ ĄĖĕÿ ĆČĄ ĕĄ đđĂĄ ĕĄ ĈČĕĝčČĄ μĈĕĄąÿĎĎđďĕĄČ ĔĕĊ ćČÿĒčĈČĄ ĕĊē ĈĒČĝćđĖ čĄČ ĔĕĊď ĒđąđĎā ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕđĖ õĂďĄčĄ 6 ĖÿĒĘĈČ μĂĄ μĝďđ ĈĒĂđćđē čĄČ ĄĖĕā ĈĂďĄČ ĀďĄ Āĕđē. øĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕĚď đđČĚďćāđĕĈ ďĀĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď ċĈĚĒĈĂĕĄČ ĝĕČ ĈĊĒĈÿĉđďĕĄČ Ąĝ ĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. éČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĖđđČĊμĀďđĖ ĄďđĂĆμĄĕđē, ĝĎĄ ĕĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĔĕĄċμĂĉđďĕĄČ ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕĊď ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ ĕđĖē ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. øĄ ĄďđĂĆμĄĕĄ ĖđĎđĆĂĉđďĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĒđąđĎā Ĉďĝē ĀĕđĖē ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ČĔđĎđĆČĔμđĞ (ĆĒĄμμĀē Ċ čĄČ ċ ĕđĖ ĂďĄčĄ). ùĈďċĖμĂĉĈĕĄČ ĝĕČ ĕđ ÿďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ĈĂďĄČ ċĈĕČčĝ, ĝĕĄď ĖÿĒĘĈČ ĀĎĎĈČμμĄ ĝĒĚď, čĄČ ĝĕČ ĕđ ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ ĈĂďĄČ ċĈĕČčĝ, ĝĕĄď Ċ ĄĐĂĄ ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ đĖ ĈĐĄĒĕğďĕĄČ Ąĝ ĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĈČĕđčĂđĖ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ ĄĖĕāď ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĄċĊĕČčđĞ đĖ ĈĐĄĒĕğďĕĄČ Ąĝ ĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĈČĕđčĂđĖ. çĖĕĝ ĔĖμąĄĂďĈČ, ĝĕĄď ĕđ ĈĒČċğĒČđ ĈČĕđčĂđĖ ĄĖĐÿďĈČ μĈ ĕĄ ĈČĕĝčČĄ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 5 øđ ĔĖďđĎČčĝ ÿďđČĆμĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ćČĄėđĒÿ ĕđĖ ĄďđĂĆμĄĕđē ĈČĕđčĂđĖ μĈĂđď ĕđ ÿďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē. ÷ĕđ ĔĖĆčĈčĒČμĀďđ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ċ ćČĄėđĒÿ ĄĖĕā ČĔđĞĕĄČ μĈ 8 – 12 = –4 čĄČ ĈμėĄďĂĉĈĕĄČ ĔĕĊ ĆĒĄμμā Č ĕđĖ ĂďĄčĄ. øđ ĈĒČċğĒČđ ĈČĕđčĂđĖ đĖ ćĊμČđĖĒĆĈĂĕĄČ Ąĝ ĕđ ĈĈďćĖĕČčĝ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē (banking portfolio) đďđμÿĉĈĕĄČ ĈμđĒČčĝ ĈĒČċğĒČđ (commercial margin) čĄČ ćĂďĈČ ĕĊ ĔĘĀĔĊ (ĕđ ÿďđČĆμĄ) μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĕĊē ĄĆđĒÿē čĄČ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĕĚď ĈĎĄĕğď. øđ ÿďđČĆμĄ ĄĖĕĝ ċĈĚĒĈĂĕĄČ ĄąĀąĄČđ Ĕĕđ μĀĎĎđď. øđ čĄċĄĒĝ ĈĒČċğĒČđ ĒđčĞĕĈČ μĈĕÿ ĕĄ ĀĐđćĄ ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĀĔĕĚ ĝĕČ ĕđ ĈμđĒČčĝ ÿďđČĆμĄ ĈĂďĄČ ±3% čĄČ ĕđ ĈČĕĝčČđ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ 8%. 319 4 êòôøìøç 4.3 çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĕđ ĈČĕĝčČđ ĈĎĄĕğď ĈĂďĄČ μĈĕĄĐĞ 11% Ĕĕđ êďĈĒĆĊĕČčĝ čĄČ 5% Ĕĕđ õĄċĊĕČčĝ. øđ ĈĒČċğĒČđ ĔĈ ĄĐĂĄ ĒČď ĕĊď ĄđĕĂμĊĔĊ ĕđĖ čĝĔĕđĖē ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊē ĈĂďĄČ (36 u 0.11) – (24 u 0.05) = 3.96 – 1.20 = 2.76 àĕĔČ, ĕđ 2.76 ĈĂďĄČ ĕđ ĈμđĒČčĝ ĈĒČċğĒČđ đĖ ćĊμČđĖĒĆĈĂĕĄČ Ĕĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē Ēđ ĕđĖ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕđĖ čÿċĈ čĝĔĕđĖē ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊē. øđ ĎđĆČĔĕČčĝ ĈĒČċğĒČđ ĈČĕđčĂđĖ (accounting interest margin) ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ μĈĕÿ ĕĊď ĄėĄĂĒĈĔĊ ĕđĖ čĝĔĕđĖē ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊē. øđ čĝĔĕđē ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊē (cost of funding) ĈĂďĄČ ĕđ ĈČĕĝčČđ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĔĖď čÿċĈ ČĔĕĚĕČčĝ ÿďđČĆμĄ. øđ ĈĒČċğĒČđ ĈČĕđčĂđĖ μĈĕÿ ĕđ čĝĔĕđē ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊē ĈĂďĄČ ĕđ ĈμđĒČčĝ ĈĒČċğĒČđ μĈĂđď ĕđ čĝĔĕđē ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊē ĕđĖ ĈĎĎĈĂμμĄĕđē. ÷ĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ đĖ μĈĎĈĕÿμĈ, ĕđ ĀĎĎĈČμμĄ ČĔđĞĕĄČ μĈ 12. ïĄĕÿ ĔĖďĀĈČĄ, čĄČ μĈ ćĈćđμĀďđ ĝĕČ ĕđ ĈČĕĝčČđ ĕĊē ĄĆđĒÿē ČĔđĞĕĄČ μĈ 8%, ĕđ ĈĒČċğĒČđ ĈČĕđčĂđĖ μĈĕÿ ĕđ čĝĔĕđē ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊē ā ĕđ čĄċĄĒĝ ĎđĆČĔĕČčĝ ĈĒČċğĒČđ ĈĂďĄČ 2.76 – (0.08 u 12) = 2.76 – 0.96 = 1.80 ô õĂďĄčĄē 7 ćĂďĈČ čĄČ ĕđĖē ĖĝĎđČđĖē ĖđĎđĆČĔμđĞē. ôČ ćĞđ ĕĈĎĈĖĕĄĂĈē ĔĕāĎĈē ĕđĖ õĂďĄčĄ 7 ĖđĎđĆĂĉđĖď ĕĄ ĈĒČċğĒČĄ μĈĕÿ ĕĊ μĈĕĄąđĎā ĈČĕđčĂĚď. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, đČ ĕČμĀē ĕĚď ĈμđĒČčğď ĄďđČĆμÿĕĚď ĒČď čĄČ μĈĕÿ ĕĊď ĄĞĐĊĔĊ ĈČĕđčĂĚď ČĔđĞďĕĄČ μĈ 2.76 čĄČ 3.00, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ. ì μĈĕĄąđĎā Ĕĕđ ĈμđĒČčĝ ÿďđČĆμĄ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 0.24 (3.00 – 2.76 = 0.24) ĆČĄ μČĄ ĄĞĐĊĔĊ ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ čĄĕÿ 3%. çē ċĖμĊċđĞμĈ ĝĕČ, ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ ĄďđČĆμÿĕĚď, Ċ μĈĕĄąđĎā ĄĖĕā ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ ĕđ ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ ĈĂ ĕĊ μĈĕĄąđĎā ĈČĕđčĂđĖ. õĒÿĆμĄĕČ, Ĕĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ đĖ μĈĎĈĕÿμĈ, ĕđ ÿďđČĆμĄ ĈČĕđčĂđĖ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ +8. ÷ĖďĈğē, Ċ μĈĕĄąđĎā Ĕĕđ ĈĒČċğĒČđ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 8 × 0.03 = 0.24. 320 êòôøìøç 4.3 ïêúçðçîô õĂďĄčĄē 7 õĈĒČċğĒČĄ čĄČ ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĈČĕđčĂĚď ÷ĕđČĘĈĂĄ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ μĊ ĈĖĄĂĔċĊĕĄ ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĈČĕđčĂĚď (Ą) ÷ĕđČĘĈĂĄ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ ĈĖĄĂĔċĊĕĄ ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĈČĕđčĂĚď (ą) àĔđćĄ ÷ĕđČĘĈĂĄ ĄċĊĕČčđĞ μĊ ĈĖĄĂĔċĊĕĄ ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĈČĕđčĂĚď (ć) ÷ĕđČĘĈĂĄ ĄċĊĕČčđĞ ĈĖĄĂĔċĊĕĄ ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĈČĕđčĂĚď (Ĉ) ïĝĔĕđē êμđĒČčĝ ĈĒČċğĒČđ ÞďđČĆμĄ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ïĄċĄĒĝ ĈĒČċğĒČđ ĈČĕđčĂđĖ 1 19 u 0.11 = 2.09 2 2.09 + 1.87 = 3.96 3 3.96 – 1.20 = 2.76 4 2.76 – 0.96 = 1.80 ãĆčđē çĒĘČčĝ ĈČĕĝčČđ àĔđćĄ /ïĝĔĕđē øĈĎČčĝ ĈČĕĝčČđ àĔđćĄ /ïĝĔĕđē 19 11% 2.091 11% 2.09 17 11% 1.87 14% 2.38 3.962 4.47 15 5% 0.75 5% 0.75 9 5% 0.45 8% 0.72 12 8% 1.20 2.763 0.96 1.804 11% 1.47 3.00 1.32 1.68 êČĎĀđď, ĕđ čĄċĄĒĝ ĈĒČċğĒČđ ĈČĕđčĂđĖ, μĈĕÿ ĕđ čĝĔĕđē ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊē, μĈČğďĈĕĄČ čĄĕÿ 1.80 – 1.68 = 0.12. çĖĕĝ ĔĖμąĄĂďĈČ, ĈĈČćā ĕđ čĝĔĕđē ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊē ĕđĖ ĄďđĂĆμĄĕđē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē ĄĖĐÿďĈČ čĄĕÿ 12 × 0.03 = 0.36. ì μĈĕĄąđĎā ĕđĖ ĈμđĒČčđĞ ĈĒČċĚĒĂđĖ μĈĂđď ĕĊď ĄĞĐĊĔĊ ĕđĖ čĝĔĕđĖē ĈĂďĄČ –0.12 (0.24 – 0.36 = –0.12). 4.3.4 õĒđĔđμđČğĔĈČē ì ĄďĕČμĈĕğČĔĊ čČďćĞďđĖ ĈČĕđčĂđĖ μĈ ĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ ĄďđČĆμÿĕĚď μĄē ćĂďĈČ ĕĊď ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ ĈČĕđčĂđĖ čÿĕĚ Ąĝ đĒČĔμĀďĈē ĒđĜđċĀĔĈČē. ì ĄďÿĎĖĔĊ ĄĖĕā ĀĘĈČ, ĎđČĝď, ĄĒčĈĕđĞē ĈĒČđĒČĔμđĞē, μĈ ąĄĔČčĝĕĈĒđ, ĂĔĚē, ĕđ ĆĈĆđďĝē ĝĕČ ċĈĚĒĈĂ μĂĄ μĝďo čĄĕÿĔĕĄĔĊ ĕđĖ ČĔđĎđĆČĔμđĞ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē. Ĉď ĎĄμąÿďĈĕĄČ ĖĝęĊ Ċ ĒđąđĎā ĕĚď ďĀĚď ĈĒĆĄĔČğď. ñĈ ĕĊď ĕĈĘďČčā ĕĚď ĒđĔđμđČğĔĈĚď ĈČćČğčĈĕĄČ Ċ ĔĖďćĖĄĔμĀďĊ ĄďÿĎĖĔĊ ĕĚď ĈČĕğĔĈĚď ĝĎĚď ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď, μĈ Ĕčđĝ ĕĊď ĖđćĈČĆμĄĕđđĂĊĔĊ ĕđĖ ČĔđĎđĆČĔμđĞ čĄČ ĕĚď ĈĒČċĚĒĂĚď, ĀĕĔČ ğĔĕĈ ďĄ đĔđĕČčđđČĊċĈĂ Ċ ĈĂćĒĄĔĊ ĕĚď μĈĕĄąđĎğď ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĔĕĊď ĄđĕĂμĊĔĊ ĕĊē ĔĘĀĔĊē čČďćĞďđĖ-ĄĝćđĔĊē. øĄ ąāμĄĕĄ đĖ ĄčđĎđĖċđĞďĕĄČ ĈĂďĄČ ĕĄ ĈĐāē (ČÿĆĒĄμμĄ 2): 321 4 êòôøìøç 4.3 1. õĒđĔćČđĒČĔμĝē ĕĚď ĔĈďĄĒĂĚď ĆČĄ ĕĄ ĈČĕĝčČĄ. 2. õĒđąđĎā ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ČĔđĎđĆČĔμđĞ Ĕĕđ μĀĎĎđď čĄČ ĖđĎđĆČĔμĝē ĕĚď ĄďđČĆμÿĕĚď. 3. ùđĎđĆČĔμĝē ĕĚď ĈĒČċĚĒĂĚď ĈČĕđčĂđĖ. 4. õĒđĔđμđĂĚĔĊ ĕĚď đĎČĕČčğď ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊē čĄČ ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē čČďćĞďđĖ (hedging) ĔĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ čĈĒćđėđĒĂĄ μĈ Ĕčđĝ ĕĊď ĈČĎđĆā ĕĊē ąĀĎĕČĔĕĊē ĎĞĔĊē. øĄ ĄĄĒĄĂĕĊĕĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĔĕĊ ćČĄćČčĄĔĂĄ ĄĖĕā ĈĂďĄČ ĕĄ ĔĈďÿĒČĄ ĆČĄ ĕĊď ĒđąđĎā Ĕĕđ μĀĎĎđď ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ČĔđĎđĆČĔμđĞ, Ċ ĈČĎđĆā ĕĚď đđĂĚď ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕČē ĔĕĒĄĕĊĆČčĀē đĖ ĄčđĎđĖċĈĂ Ċ ĕĒÿĈĉĄ. ČÿĆĒĄμμĄ 2 éĈďČčā ćČĄćČčĄĔĂĄ ĒđĔđμđČğĔĈĚď õĊĆā: Bessis (1998), Ĕ. 171, ČÿĆĒĄμμĄ 8 ñĈ ĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈČĘĈČĒĈĂĕĄČ đ ĀĎĈĆĘđē ĕĊē ĀčċĈĔĊē Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď, ĒđĔĄĒμĝĉđďĕĄē ĕđ ÿďđČĆμĄ μĈĕÿ ĕđ čĝĔĕđē ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊē. êÿď ĕđ ÿďđČĆμĄ ĈĂďĄČ μĊćĀď μĈĕÿ ĕĊ ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊ, ĕđ čĄċĄĒĝ ĈĒČċğĒČđ «ĄďđĔČđđČĈĂĕĄČ» ĔĈ čÿċĈ μĈĕĄąđĎā ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ. êÿď ĝĘČ, ĕĝĕĈ ĄĒĄμĀďĈČ ĈĖμĈĕÿąĎĊĕđ čĄČ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđ čĄĕÿĎđČđ ÿďđČĆμĄ μĈĕÿ ĕĊ ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊ. éČĄ ďĄ ĈČĕĈĖĘċĈĂ, ĎđČĝď, Ċ ĄďđĔČđđĂĊĔĊ (immunization), ćĊĎĄćā ĕđ ÿďđČĆμĄ ďĄ ĈĂďĄČ μĊćĈďČčĝ μĈĕÿ ĕĊ ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊ, ċĄ ĒĀĈČ đČ đĎČĕČčĀē ĘĒĊμĄĕđćĝĕĊĔĊē čĄČ ĄďĄĘĄĂĕČĔĊē čČďćĞďđĖ (hedging) ďĄ ĄďĕČĔĕĄċμĂĉđĖď ĕđ ċĈĕČčĝ ÿďđČĆμĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē. õĒđē ĕĊď čĄĕĈĞċĖďĔĊ ĄĖĕā, ĔĖĘďÿ, ĘĒĊĔČμđđČđĞďĕĄČ ĔĖμąĝĎĄČĄ μĈĎĎđďĕČčāē ĈčĎāĒĚĔĊē (futures contracts) ā ĄďĕĄĎĎĄĆā ĈČĕđčĂĚď č.ÿ. 322 ïêúçðçîô êďĝĕĊĕĄ 4.4 ñêíôô÷ îçûêîöî÷ì÷ ïîòùòôù õôù èç÷îëêøçî ÷øì îçöïêîç (DURATION ANALYSIS) êĂĄμĈ čĄČ ĄĒĄÿďĚ ĝĕČ ĆČĄ ĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĒđĔćČđĒĂĔđĖμĈ ĕĊď ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ ĕĚď ĕČμğď ĕĊē ĄĆđĒÿē ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. ãĕĄď đ ĔĕĝĘđē, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĈĂďĄČ ĕđ ĈĒČċğĒČđ, ĕĝĕĈ Ċ ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ ćĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕđ ÿďđČĆμĄ. éČĄ ĕČē ĕČμĀē ĕĊē ĄĆđĒÿē Ċ ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĔĕĄċμČčā ćČÿĒčĈČĄ (duration).1 ì ĄďÿĎĖĔĊ ĕĊē ĔĕĄċμČčāē ćČÿĒčĈČĄē ĄđĕĈĎĈĂ μČĄ ĄčĝμĄ ĄĒĄćđĔČĄčā ĕĈĘďČčā đĖ ĘĒĊĔČμđđČđĞď ĕĄ ĕĒĄĈĉČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ĆČĄ ĕĊ μĀĕĒĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĈČĕđčĂĚď. ì ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ đĒĂĉĈĕĄČ Ěē Ċ μĈĕĄąđĎā ĔĕČē ĕČμĀē ĕĊē ĄĆđĒÿē đĖ ćĊμČđĖĒĆĈĂĕĄČ Ąĝ μĈĕĄĕđĂĔĈČē ĕĊē čĄμĞĎĊē ĄđćĝĔĈĚď (yield curve). ÷Ĉ ĕĈĘďČčđĞē ĝĒđĖē ĈĂďĄČ Ċ ĄĒÿĆĚĆđē ĕĊē ĄĐĂĄē ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ Ěē Ēđē ĕđ ĈČĕĝčČđ. ì ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ ĔĘĈĕĂĉĈĕĄČ μĈ ĕĊ ćČÿĒčĈČĄ, đĖ ĈĂďĄČ đ ĎĝĆđē ĕĊē ĄĒđĞĔĄē ĄĐĂĄē ĕĚď μĈĎĎđďĕČčğď ĈČĔĒđğď, ĔĕĄċμČĔμĀďĚď Ěē Ēđē ĕđď ĘĒĝďđ, Ēđē ĕĊď ĄĆđĒĄĂĄ ĄĐĂĄ ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ. 4.4.1 êĖĄČĔċĊĔĂĄ ĕĚď ĕČμğď ĕĊē ĄĆđĒÿē čĄČ ĔĕĄċμČčā ćČÿĒčĈČĄ êÿď ĔĖμąđĎĂĔđĖμĈ μĈ Ft ĕČē ĈČĔĒđĀē (cash flows) ĆČĄ ĕČē ćČÿėđĒĈē ĘĒđďČčĀē ĔĕČĆμĀē t čĄČ μĈ r ĕđ ĒđĈĐđėĎĊĕČčĝ ĈČĕĝčČđ ĕĊē ĄĆđĒÿē, ĕĝĕĈ đ ĔĘĈĕČčĝē ĕĞđē ĕĊē ĔĕĄċμČčāē ćČÿĒčĈČĄē ċĄ ĈĂďĄČ N ¦ ª¬ tF / t D ÷ĕĄċμČčÞ ćČÜĒčĈČĄ t 1 N t 1 r º ¼ (10) ª Ft / 1 r t º ¦ ¬ ¼ t 1 ì ĄĒĄÿďĚ ĔĘĀĔĊ ĈčėĒÿĉĈČ ĕĊ μĀĔĊ ĔĕĄċμČĔμĀďĊ ĎĊčĕĝĕĊĕĄ (maturity) ĕĚď ĒđĈĐđėĎĊμĀďĚď μĈĎĎđďĕČčğď ĈČĔĒđğď, ĘĒĊĔČμđđČğďĕĄē ĕđď ĎĝĆđ ĕĊē ĄĒđĞĔĄē ĄĐĂĄē čÿċĈ ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĈČĔĒđāē Ēđē ĕĊď ĄĒđĞĔĄ ĄĐĂĄ ĝĎĚď ĕĚď ĈČ- 1 èĎ. čĄČ ĕđ čĈėÿĎĄČđ 1. 323 4 êòôøìøç 4.4 ĔĒđğď ĔĕĄċμČĔμĀďĚď ĔĕČē ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĊμĈĒđμĊďĂĈē. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, Ĕĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē ĔĕĄċμČčāē ćČÿĒčĈČĄē ĘĒĊĔČμđđČđĞďĕĄČ čĄČ đ ĘĒĝďđē čĄČ ĕđ μĀĆĈċđē ĕĚď μĈĎĎđďĕČčğď ĈČĔĒđğď. ì ĔĕĄċμČčā ćČÿĒčĈČĄ Ĉďĝē ĘĒĈđĆĒÿėđĖ ĈĂďĄČ ĄďĕĂĔĕđČĘĊ ĕĊē ĒđċĈĔμĂĄē ĎāĐĊē ĕđĖ (maturity), μĈ ĕĊď ĀďďđČĄ ĝĕČ čĄČ đČ ćĞđ μĈĕĒğďĕĄČ ĔĈ ĘĒđďČčĀē μđďÿćĈē. ì ĒđċĈĔμĂĄ ĎāĐĊē ćĊĎğďĈČ ĕđ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ đĖ ĄđμĀďĈČ μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ čĄČ Ċ ĔĕĄċμČčā ćČÿĒčĈČĄ ĈčėĒÿĉĈČ ĕđ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ ĈčĈĂďđ đĖ ĄĄČĕĈĂĕĄČ ĆČĄ ďĄ ĀĘĈČ ĕđ ĘĒĈĝĆĒĄėđ ĕĊ μĀĔĊ ĕđĖ ĄĝćđĔĊ ĔĈ ĝĒđĖē ĄĒđĞĔĄē ĄĐĂĄē. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ Ĉďĝē đμđĎĝĆđĖ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĝđĖ čĈėÿĎĄČđ čĄČ ĕĝčđČ ĎĊĒğďđďĕĄČ ĔĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ, Ċ ĔĕĄċμČčā ćČÿĒčĈČĄ čĄČ đ ĘĒĝďđē ĎāĐĊē ĕđĖ đμđĎĝĆđĖ ĕĄĖĕĂĉđďĕĄČ. ì ĕĒđđđČĊμĀďĊ ĔĕĄċμČčā ćČÿĒčĈČĄ (modified duration) ĈĂďĄČ Ċ ćČÿĒčĈČĄ ĝĚē ĖđĎđĆĂĔĕĊčĈ Ąĝ ĕĊď ĄĒĄÿďĚ ĔĘĀĔĊ đĎĎĄĎĄĔČĄĔμĀďĊ μĈ ĕđď ĝĒđ (1 + r)–1 čĄČ ĈĂďĄČ Ċ ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ ĕĊē ĄĆđĒĄĂĄē ĕČμāē ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ (ĈĎĄĔĕČčĝĕĊĕĄ ĕČμāē), ćĊĎĄćā D/(1 + r). ì ĆĈďČčā ĀčėĒĄĔĊ ĕĊē μĈĕĄąđĎāē ĕĊē ĕČμāē ĈĂďĄČ V/V = –[D/(1 + r)] u i (11) ćĊĎĄćā, Ċ ĔĘĈĕČčā μĈĕĄąđĎā ĕĊē ĕČμāē ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ ĕđ ĆČďĝμĈďđ ĕĊē ĕĒđđđČĊμĀďĊē ćČÿĒčĈČĄē ĈĂ ĕĊď ĄĝĎĖĕĊ đĔđĔĕČĄĂĄ μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ā V = –[D/(1 + r)] u V u i (12) ĝđĖ i ĈĂďĄČ Ċ μĈĕĄąđĎā Ĕĕđ ĈČĕĝčČđ čĄČ V ĈĂďĄČ Ċ ĕČμā ĄĆđĒÿē. ì ĔĕĄċμČčā ćČÿĒčĈČĄ, D, Ĉďĝē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕđď μĀĔđ ĝĒđ ĕĊē ćČÿĒčĈČĄē čÿċĈ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ, ĕĄ đđĂĄ ĔĕĄċμĂĉđďĕĄČ Ěē Ēđē ĕĊď ĄĆđĒĄĂĄ ĕČμā ĕđĖē. õĄĒÿćĈČĆμĄ 6 àĔĕĚ đČ ĄĒĄčÿĕĚ đμđĎđĆĂĈē čĄČ ĝĕČ Ċ čĄμĞĎĊ ĄđćĝĔĈĚď ĈĂďĄČ đĒČĉĝďĕČĄ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, Ċ ĄĒđĞĔĄ ĄĐĂĄ ĕĚď μĈĎĎđďĕČčğď ĈČĔĒđğď μđĒĈĂ ďĄ ąĒĈċĈĂ Ąĝ ĕĊď ĒđĈĐĝėĎĊĔĊ μĈ ĕđ ĈČĕĝčČđ ĕĊē ĄĝćđĔĊē ĔĕĊ ĎāĐĊ. õĂďĄčĄē 8 ôμđĎđĆĂĄ ô1 ô2 ðāĐĊ (ĀĕĊ) 5 5 Coupon (%) 12 10 øČμā (par) $100 $100 ô3 5 6 $100 ô4 10 10 $100 ÷ĕđď ĈĝμĈďđ ĂďĄčĄ ĄĒđĖĔČÿĉĈĕĄČ Ċ ĄčđĎđĖċđĞμĈďĊ μĈċđćđĎđĆĂĄ ĔĈ ĕĀĔĔĈĒČē ĔĕāĎĈē, ĆČĄ ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĊē ĒğĕĊē đμđĎđĆĂĄē. 324 êòôøìøç 4.4 ïêúçðçîô õĂďĄčĄē 9 ùđĎđĆČĔμĝē ĕĊē ĔĕĄċμČčāē ćČÿĒčĈČĄē ĕĊē ô1 õĈĒĂđćđē êČĔĒđā ĈČĔđćāμĄĕđē ($) õĄĒđĞĔĄ ĄĐĂĄ ÷ĕĄċμČčā ćČÿĒčĈČĄ 1 12 10.7142 10.714 2 12 9.5663 19.132 3 12 8.541 25.623 4 12 7.626 30.504 5 112 63.552 317.780 100 403.753 ÷ùòôðô ÷øçíñîïì îçöïêîç ûçöøôúùðçïîôù = 403.753 100 øöôõôõôîìñêòì ÷øçíñîïì îçöïêîç = 4.03753 1.12 4.03753 ĀĕĊ 3.6049 êðç÷øîïôøìøç øîñì÷ = 3.6049% x ì ĒğĕĊ ĔĕāĎĊ ćĂďĈČ ĕĊ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ. x ì ćĈĞĕĈĒĊ ĔĕāĎĊ ćĂďĈČ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĈČĔĒđā ĈČĔđćāμĄĕđē. x ì ĕĒĂĕĊ ĔĕāĎĊ ĖđĎđĆĂĉĈČ ĕĊď ĄĒđĞĔĄ ĄĐĂĄ ĕĊē ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĈČĔĒđāē Ąďÿ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ. øđ ĔĞďđĎđ ĕĚď ĕČμğď ĕĊē ĔĕāĎĊē ĄĖĕāē ČĔđĞĕĄČ μĈ $100 (par bond). ÷Ĉ ÿĎĎĊ ĈĒĂĕĚĔĊ ċĄ āĕĄď ĂĔđ μĈ ĕĊď ĕČμā ĕĊē đμđĎđĆĂĄē ĔĕĊď ĄĆđĒÿ. ĔĕĝĔđ, đ ĖđĎđĆČĔμĝē ĕĊē ćČÿĒčĈČĄē ĄĒĄμĀďĈČ đ ĂćČđē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ċ ĒğĕĊ ĆĒĄμμā ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 12/(1 + 0.12) = 10.714, Ċ ćĈĞĕĈĒĊ ĆĒĄμμā ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 9.566 = 12/(1 + 0.12)2 čĎ. x ì ĕĀĕĄĒĕĊ ĔĕāĎĊ ĖđĎđĆĂĉĈČ ĕĊ ćČÿĒčĈČĄ (Ċ đđĂĄ μĈĕĒÿĕĄČ ÿďĕĄ ĔĈ ĘĒđďČčĀē μđďÿćĈē) čĄČ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ ĕđ ĆČďĝμĈďđ ĕĊē ĒğĕĊē ĔĕāĎĊē ĈĂ ĕĊď ĕĒĂĕĊ ĔĕāĎĊ. ÷ĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ õĂďĄčĄ 9 ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ čĄČ Ċ ĕĒđđđČĊμĀďĊ ĔĕĄċμČčā ćČÿĒčĈČĄ, čĄċğē čĄČ Ċ ĈĎĄĔĕČčĝĕĊĕĄ ĕČμāē, Ċ đđĂĄ ąĒĀċĊčĈ ĂĔĊ μĈ 3.6049%. ĊĎĄćā, ĆČĄ μČĄ μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĈČĕđčĂĚď čĄĕÿ 1%, Ċ ĕČμā ĕĊē đμđĎđĆĂĄē ċĄ μĈĕĄąĎĊċĈĂ čĄĕÿ 3.6%, ĈĒĂđĖ. éČĄ ĎĝĆđĖē đČčđďđμĂĄē ćĈď ċĄ ĄĒđĖĔČÿĔđĖμĈ ĄďĄĎĖĕČčÿ ĕđĖē ĖđĎđĆČĔμđĞē ĕĊē ĔĕĄċμČčāē ćČÿĒčĈČĄē čĄČ ĕĊē ĕĒđđđČĊμĀďĊē ĔĕĄċμČčāē ćČÿĒčĈČĄē ĆČĄ ĕČē ĖĝĎđČĈē đμđĎđĆĂĈē ĕđĖ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē, ĄĎĎÿ Ĕĕđď õĂďĄčĄ 10 ĔĖĆčĈďĕĒğďđďĕĄČ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ. 325 4 êòôøìøç 4.4 õĂďĄčĄē 10 ÷ĞĆčĒČĔĊ ĄđĕĈĎĈĔμÿĕĚď ĕđĖ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē ôμđĎđĆĂĄ ðāĐĊ (ĀĕĊ) Coupon (%) øČμā (par) ČÿĒčĈČĄ (ĀĕĊ) ô1 5 12 $100 4.0375 02 5 10 $100 4.1697 03 5 6 $100 4.4651 đ4 10 10 $100 6.7606 çĝ ĕđď ĄĒĄÿďĚ ĔĖĆčĒČĕČčĝ ĂďĄčĄ ĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ćĞđ ĔĊμĄďĕČčÿ ėĄČďĝμĈďĄ: 1. ãĕĄď ćĈď ĖÿĒĘđĖď ÿĎĎĈē μĈĕĄąđĎĀē, ĝĔđ μČčĒĝĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ĄĝćđĔĊ, ĕĝĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ćČÿĒčĈČĄ. 2. ãĕĄď ćĈď ĖÿĒĘđĖď ÿĎĎĈē μĈĕĄąđĎĀē, ĝĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒđē ĈĂďĄČ đ ĘĒĝďđē μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ (maturity), ĕĝĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ćČÿĒčĈČĄ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 3/ùĒġĉĘĎĖě 4 òĄ čÿďĈĕĈ ĄďĄĎĖĕČčÿ ĕđĖē ĖđĎđĆČĔμđĞē ĆČĄ ĕČē đμđĎđĆĂĈē O2 čĄČ O3 čĄČ ďĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕČē ĈĎĄĔĕČčĝĕĊĕĈē. ÷ĖĆčĒĂďĈĕĈ ĕĊď ĄÿďĕĊĔĊ ĔĄē μĈ ĕĊ ćČčā μĄē đĖ ąĒĂĔčĈĕĄČ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ô ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄē ĔĖĆčĈďĕĒğďĈČ ĕĄ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčÿ ĕĊē ćČÿĒčĈČĄē Ěē Ēđē ĕđ čđĖĝďČ, ĕĊ ĎāĐĊ čĄČ ĕĊď ĄĝćđĔĊ ĔĕĊ ĎāĐĊ. õĂďĄčĄē 11 ñĈĕĄąĎĊĕĀē ĕĊē ČÿĒčĈČĄē ùęĊĎĝē čĂďćĖďđē ā μĈĆÿĎĊ ćČÿĒčĈČĄ ñČčĒĝē čĂďćĖďđē ā μČčĒā ćČÿĒčĈČĄ ùęĊĎĝ ñČčĒā ùęĊĎā ñČčĒĝ ñĈĆÿĎĊ ñČčĒā ïđĖĝďČ ðāĐĊ çĝćđĔĊ ĔĕĊ ĎāĐĊ àĕĔČ, μĈĆÿĎĊ ćČÿĒčĈČĄ ā ĖęĊĎĝē čĂďćĖďđē ĔĖďćĀĈĕĄČ μĈ μČčĒĝ čđĖĝďČ, μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĎāĐĊ čĄČ μČčĒā ĄĝćđĔĊ ĔĕĊ ĎāĐĊ. çďĕĂċĈĕĄ, μČčĒā ćČÿĒčĈČĄ ā μČčĒĝē čĂďćĖďđē ĔĖďćĀĈĕĄČ μĈ ĖęĊĎĝ čđĖĝďČ, μČčĒā ćČÿĒčĈČĄ čĄČ ĖęĊĎā ĄĝćđĔĊ ĔĕĊ ĎāĐĊ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ Ĉďĝē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, Ċ ćČÿĒčĈČĄ đĒĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ N D ¦ D uw , i i 1 326 i ¦w i i 1 (13) êòôøìøç 4.4 ïêúçðçîô ĝđĖ Di ĈĂďĄČ Ċ ćČÿĒčĈČĄ ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ i čĄČ wi ĈĂďĄČ ĕđ đĔđĔĕĝ ĈĀďćĖĔĊē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ Ĕĕđ ĔĕđČĘĈĂđ i. õĄĒÿćĈČĆμĄ 7 àĔĕĚ ĀďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ đĖ ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ćĞđ ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ: μČĄ ĈďĕĄĈĕā đμđĎđĆĂĄ μĈ čđĖĝďČ 10% at par čĄČ μČĄ ćĈčĄĈĕā đμđĎđĆĂĄ μĈ čđĖĝďČ 10% at par. ÷ĕĊď ĒğĕĊ ĀĘĈČ ĈĈďćĖċĈĂ 1 ĈčĄĕ. ćđĎ. čĄČ ĔĕĊ ćĈĞĕĈĒĊ 5 ĈčĄĕ. ćđĎ. õđĔĝ ČÿĒčĈČĄ õđĔĝ × ČÿĒčĈČĄ 1 ĈčĄĕ. ćđĎ. 4.17 4.17 5 ĈčĄĕ. ćđĎ. 6.76 33.80 ČÿĒčĈČĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ = (4.17 + 33.80)/(1 + 5) = 37.97/6 = 6.3283 ĀĕĊ øĒđđđČĊμĀďĊ ćČÿĒčĈČĄ = ćČÜĒčĈČĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčßđĖ 1 ĄüćđĔĊ ĘĄĒĕđėĖĎĄčßđĖ 6.3283 1 0.10 5.753 êĎĄĔĕČčĝĕĊĕĄ ĕČμāē = 5.753% 4.4.2 ČÿĒčĈČĄ, ĄďđĔČđđĂĊĔĊ čĄČ ĎĊčĕĝĕĊĕĄ ÷ĕđ ĔĊμĈĂđ ĄĖĕĝ čĒĂďĈĕĄČ ĔčĝČμđ ďĄ ćČĈĖčĒČďČĔĕđĞď đČ ĀďďđČĈē ĕĊē ĔĕĄċμČčāē ćČÿĒčĈČĄē (duration) čĄČ ĕĊē ĎĊčĕĝĕĊĕĄē (maturity, ĘĒĝďđē ĎāĐĊē), čĄĕÿ čĞĒČđ ĎĝĆđ, čĄċğē čĄČ ĕĊē ĄďđĔČđđĂĊĔĊē (immunization). ì ĄĝćđĔĊ Ĉďĝē ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ ĆČĄ ĝĎĊ ĕĊ ćČÿĒčĈČĄ ĕđĖ, «ĄďđĔČđđČĈĂĕĄČ» ĔĈ čÿċĈ μĈĕĄąđĎā ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ. ì ĄĝćđĔĊ ĔĕĊ ĎāĐĊ (maturity) ĄđčĕÿĕĄČ μĝďđ Ĉÿď đ ĘĒĝďđē ĕĊē ĎāĐĊē čĄČ Ċ ćČĄčĒÿĕĊĔĊ ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ ĕĄĖĕĂĉđďĕĄČ čĄČ Ċ ĄĝćđĔĊ ĄĖĕā ĈĂďĄČ Ċ ĄĝćđĔĊ ĔĕĊ ĎāĐĊ (yield to maturity). êÿď ĕđ ĈĒČđĖĔČĄčĝ ĔĕđČĘĈĂđ ĒĈĖĔĕđđČĊċĈĂ ĒČď Ąĝ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ, ĕĝĕĈ Ċ ĄĝćđĔĊ ĕđĖ ĈĂďĄČ ÿĆďĚĔĕĊ, ĄėđĞ ĈĂďĄČ ĄąĀąĄČĊ Ċ ĕČμā ĒĈĖĔĕđđĂĊĔĊē Ĕĕđď ĘĒĝďđ ĈčĈĂďđ, Ċ đđĂĄ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđ ĈĂĈćđ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĈčĈĂďĊ ĕĊ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā. êÿď ĕđ ĈĂĈćđ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĄĖĐĊċĈĂ, Ċ ĕČμā ċĄ μĈČĚċĈĂ, čĄČ ĄďĕĂĔĕĒđėĄ. ì ĄĝćđĔĊ ĔĕĊ ĘĒđďČčā ćČÿĒčĈČĄ ĕĊē ćČĄčĒÿĕĊĔĊē ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ ĈĂďĄČ đ ĔĖďćĖĄĔμĝē ĕĊē ĕĒĀĘđĖĔĄē ĄĝćđĔĊē, ĕĚď (ČċĄďğď) ĒđĔĝćĚď Ąĝ ĕĊď ĈĄďĈĀďćĖĔĊ ĕĚď ĈďćČÿμĈĔĚď ĕĝčĚď ĕĊē ĈĒČĝćđĖ (proceeds) čĄČ ĕđĖ čĀĒćđĖē (ā ĉĊμĂĄē) ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕĊē ĈĒČĝćđĖ. êÿď ĕđ ĈĂĈćđ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĄĖĐĊċĈĂ čĄĕÿ ĕĊ ćČÿĒčĈČĄ ĕĊē ĈĒČĝćđĖ ćČĄčĒÿĕĊĔĊē ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ (holding period), ĕĝĕĈ ċĄ ĖÿĒĐĈČ ĄğĎĈČĄ čĈėĄĎĄĂđĖ ĎĝĆĚ ĕĊē ĕğĔĊē ĕĊē ĕČμāē čĄČ, ĔĖĆĘĒĝďĚē, ĝĎĈē đČ ĈďćČÿμĈĔĈē ĈČĔĒđĀē ċĄ ĈĄďĈĈďćĖċđĞď μĈ ĕđ ĕĀĎđē ĕĊē ĈĒČĝćđĖ ćČĄčĒÿĕĊĔĊē μĈ ĖęĊĎĝĕĈĒđ ĈČĕĝčČđ. 327 4 êòôøìøç 4.4 êÿď, ĄďĕĂċĈĕĄ, ĕđ ĈĂĈćđ ĈČĕđčĂĚď μĈČĚċĈĂ, ċĄ ĖÿĒĐĈČ čĀĒćđē čĈėĄĎĄĂđĖ čĄČ, ĔĖĆĘĒĝďĚē, ĝĎĈē đČ ĈďćČÿμĈĔĈē ĈČĔĒđĀē ċĄ ĈĄďĈĈďćĖċđĞď μĀĘĒČ ĕđ ĕĀĎđē ĕĊē ĈĒČĝćđĖ ćČĄčĒÿĕĊĔĊē μĈ ĖęĊĎĝĕĈĒđ ĈČĕĝčČđ. øĄ ćĞđ ĄĖĕÿ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĄďĕČĔĕĄċμĂĉđďĕĄČ. ùÿĒĘĈČ, ąĀąĄČĄ, čÿđČĄ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā ĔĕĊď đđĂĄ ĕđ čĄċĄĒĝ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĊē μĈĎĎđďĕČčāē ĄĐĂĄē ĈčμĊćĈďĂĉĈĕĄČ čĄČ, ĕĝĕĈ, Ċ μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā ĄďđĔČđđČĈĂĕĄČ ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ. ì ĔĕĄċμČčā ćČÿĒčĈČĄ ĄĖĐÿďĈČ μĈ ĕĊ ĎĊčĕĝĕĊĕĄ, ĝĚē ĈĂćĄμĈ čĄČ Ĕĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĕĊē ĒđĊĆđĞμĈďĊē ĈďĝĕĊĕĄē, ĄĎĎÿ ĝĘČ ĄďĄĎđĆČčÿ. êĂďĄČ μČĄ čĖĒĕā (convex) ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕĊē ĎĊčĕĝĕĊĕĄē. ì μĈĕĄąđĎā ĕĊē ćČÿĒčĈČĄē μĈ ĕĊ ĎĊčĕĝĕĊĕĄ ĈĂďĄČ Ċ čĎĂĔĊ ĕĊē ĈėĄĕđμĀďĊē ĕĊē čĄμĞĎĊē ĄĖĕāē, đĖ ĔĖĔĘĈĕĂĉĈČ ĕĊ ćČÿĒčĈČĄ μĈ ĕĊ ĎĊčĕĝĕĊĕĄ. øđ ČÿĆĒĄμμĄ 3 ćĈĂĘďĈČ ĕĊ μđĒėā ĕĊē čĄμĞĎĊē ĄĖĕāē. ČÿĆĒĄμμĄ 3 ÷ĕĄċμČčā ćČÿĒčĈČĄ ãĚē ėĄĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕđ ĄĒĄÿďĚ ćČÿĆĒĄμμĄ, ĝĔđ ĒđĘĚĒÿμĈ Ĕĕđď ĘĒĝďđ Ąĝ ĕĊ ĔĕČĆμā t ĔĕĊ ĔĕČĆμā t + 1, Ċ ĖĝĎđČĊ ĔĕĄċμČčā ćČÿĒčĈČĄ ĉĚāē ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ čĄĕÿ μĂĄ μđďÿćĄ (t + 1 – t = 1). ãμĚē, Ċ ĄďĕĂĔĕđČĘĊ μĈĕĄąđĎā ĔĕĊ ĔĕĄċμČčā ćČÿĒčĈČĄ ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ ĕĊē μđďÿćĄē, ĎĝĆĚ ĄčĒČąğē ĕĊē čĖĒĕĝĕĊĕĄē (convexity) ĕĊē čĄμĞĎĊē. øđ ėĄČďĝμĈďđ ĄĖĕĝ čĄĎĈĂĕĄČ «μĈĕĄĕĝČĔĊ ĕĊē ĔĕĄċμČčāē ćČÿĒčĈČĄē» (duration drift). éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĉÿď ĕđ 1998 Ċ ćČÿĒčĈČĄ Ĉďĝē ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ ĈĂďĄČ ćĞđ ĘĒĝďČĄ, ĕĝĕĈ ĕđď ĈĝμĈďđ ĘĒĝďđ (ćĊĎĄćā ĕđ 1999) ċĄ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ ĀďĄď ĘĒĝďđ, ĄėđĞ μĈČğďĈĕĄČ ĔĈ μČčĒĝĕĈĒđ đĔđĔĕĝ Ąĝ ĝ,ĕČ Ċ ĖđĎĈČĝμĈďĊ ĘĒđďČčā ćČÿĒčĈČĄ μĀĘĒČ ĕĊ ĎĊčĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ. àĕĔČ, ĆČĄ ĀďĄď ĈĈďćĖĕā đĖ ĈďćČĄėĀĒĈĕĄČ ĆČĄ ĕĊď ĄĝćđĔĊ μĈĕÿ Ąĝ ĀďĕĈ ĀĕĊ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, μĈĕÿ Ąĝ ĀďĄ Āĕđē Ċ ĖđĎĈČĝμĈďĊ ĉĚā ĕđĖ ĘĒĈđĆĒÿėđĖ ċĄ ĀĘĈČ μĈČĚċĈĂ čĄĕÿ ĀďĄ Āĕđē (ċĄ ĈĂďĄČ ĕĀĔĔĈĒĄ ĀĕĊ), ĄĎĎÿ Ċ ĔĕĄċμČčā ćČÿĒčĈČĄ ċĄ ĀĘĈČ μĈČĚċĈĂ ĎČĆĝĕĈĒđ Ąĝ ĀďĄ Āĕđē. ô ĘĒĝďđē đĖ ĖđĎĈĂĈĕĄČ μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ċĄ ĈĂďĄČ ĕĀĔĔĈĒĄ ĀĕĊ, ĚĔĕĝĔđ Ċ ĔĕĄċμČčā ćČÿĒčĈČĄ ċĄ ĈĂďĄČ μĈĕĄĐĞ ĀďĕĈ čĄČ ĕĈĔĔÿĒĚď Ĉĕğď. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ Ĉďĝē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĆĂďĈĕĄČ ÿďĕĄ ĒđĔĄĒμđĆā ĔĕĊ ĔĕĄċμČčā ĕđĖ ćČÿĒčĈČĄ ĆČĄ ďĄ ĄďĕČĔĕĄċμĂĉĈĕĄČ Ċ «μĈ- 328 êòôøìøç 4.4 ïêúçðçîô ĕĄĕĝČĔĊ ĕĊē ĔĕĄċμČčāē ćČÿĒčĈČĄē». øĀĎđē, ĆČĄ μČĄ đμđĎđĆĂĄ zero-coupon, ćČÿĒčĈČĄ čĄČ ĎĊčĕĝĕĊĕĄ ĕĄĖĕĂĉđďĕĄČ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, ĝĎĈē đČ ĈďćČÿμĈĔĈē ĈČĔĒđĀē ĈĂďĄČ μĊćĈďČčĀē. 4.4.3 ïĄċĄĒā ĄĒđĞĔĄ ĄĐĂĄ čĄČ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ (VaR) àďĄē Ąĝ ĕđĖē ĔĕĝĘđĖē ĕĊē đĎČĕČčāē ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĈČĕđčĂĚď ĈĂďĄČ Ċ čĄċĄĒā ĄĒđĞĔĄ ĄĐĂĄ (net present value) ĕđĖ ČĔđĎđĆČĔμđĞ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ đĒĆĄďČĔμđĞ. ô ĔĕĝĘđē ĄĖĕĝē ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčĝē, ĆČĄĕĂ ĔĖĎĎĄμąÿďĈČ ĝĎĈē ĕČē μĈĎĎđďĕČčĀē ĈČĔĒđĀē čĄČ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊď ĒđĈĐđėĎĊμĀďĊ ĄĐĂĄ ĕĚď μĈĎĎđďĕČčğď ĈĒČċĚĒĂĚď, ĝĕĄď ĕđ ĒđĈĐđėĎĊĕČčĝ ĈČĕĝčČđ (discount rate) ĈĂďĄČ ĕđ čĝĔĕđē ĝĎĚď ĕĚď ĖđĘĒĈğĔĈĚď. ì ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ ĕĊē čĄċĄĒāē ĄĒđĞĔĄē ĄĐĂĄē (NPV) ĒđĀĒĘĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ćČÿĒčĈČĄ ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ čĄČ ĕđĖ ĄċĊĕČčđĞ. àĕĔČ ĀĘđĖμĈ ĝđĖ VA, VL ĈĂďĄČ đČ ĕČμĀē ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĈďĈĒĆĊĕČčđĞ (Assets) čĄČ ĕđĖ ĄċĊĕČčđĞ (Liabilities) čĄČ DA, DL ĈĂďĄČ đČ ĄďĕĂĔĕđČĘĈē ćČÿĒčĈČĈē ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĄĖĕğď. ñđĒĈĂ ďĄ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ, ĕğĒĄ, Ċ VaR. éČĄ ĀďĄ ĈČĕĝčČđ ĄďĄėđĒÿē, μĄē ĈďćČĄėĀĒĈČ ďĄ ĒđĔćČđĒĂĔđĖμĈ ĕĊ μĀĆČĔĕĊ μĈĕĄąđĎā ĕĊē NPV ĎĝĆĚ μČĄē μĈĕĄąđĎāē Ĕĕđ ĈĂĈćđ ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ. ì μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē NPV ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ ĕĊē (ĀĔĕĚ Si) čĄČ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ čĄČ ĈĂďĄČ çĝ ĕĊ ĔĕČĆμā đĖ Ċ (ČĔĕđĒČčā) μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā, Ċ μĀĆČĔĕĊ μĈĕĄąđĎā ĔĈ ćĈćđμĀďđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē ĒđčĞĕĈČ Ěē đĎĎĄĎÿĔČđ ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē, čĄĕÿ ĕĄ ĆďĚĔĕÿ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, čÿĕĚ Ąĝ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĕĊē čĄďđďČčāē čĄĕĄďđμāē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď, ĕđ đĎĎĄĎÿĔČđ 1.96 ĄďĕČĔĕđČĘĈĂ ĔĕĊ μĀĆČĔĕĊ μĈĕĄąđĎā ĔĈ 2.5% ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē. àĕĔČ ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ ĖÿĒĘđĖď ĈĒČĔĔĝĕĈĒĄ ĕđĖ Ĉďĝē ĈČĕĝčČĄ ĄďĄėđĒÿē, Ċ μĈĕĄąđĎā ĕĊē NPV μđĒĈĂ ďĄ ĒđĔĈĆĆČĔĕĈĂ Ěē ĀďĄē ĆĒĄμμČčĝē ĔĖďćĖĄĔμĝē ĕĚď μĈĕĄąđĎğď đĖ đėĈĂĎđďĕĄČ ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē čÿċĈ ĈČĕđčĂđĖ: ĝđĖ i, j, k..., n ĈĂďĄČ ĕĄ ćČĄėđĒĈĕČčÿ ĈČĕĝčČĄ. ì μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē NPV, ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď đĎĎĄĎğď ĈČĕđčĂĚď, ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĄċĒđĂĔμĄĕđē ĕĖĘĄĂĚď μĈĕĄąĎĊĕğď, ĄėđĞ ĕĄ ĈĂĈćĄ μĈ- 329 4 êòôøìøç 4.4 ĕĄąđĎāē ĝĎĚď ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĈĂďĄČ ĕĖĘĄĂĄ, čĄČ ĆČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē ĘĒĈČÿĉĈĕĄČ ďĄ čÿďđĖμĈ ĖđċĀĔĈČē ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕđĖē. øđ ĒĝąĎĊμĄ ĈĂďĄČ ĕđ ĂćČđ μĈ ĄĖĕĝ ĕđĖ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕđĖ čČďćĞďđĖ Ĉďĝē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, đĖ ċĄ ĄďĄĕĞĐđĖμĈ ĄďĄĎĖĕČčÿ ĔĈ ĈĝμĈďĊ ĈďĝĕĊĕĄ. 330 ïêúçðçîô ÷ĞďđęĊ õĄĒĄćđĔČĄčÿ, Ċ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕĒĄĈĉČčğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ĄďĄėĀĒĈĕĄČ Ĕĕđď ĒđēćČđĒČĔμĝ ĕĊē čĄĕÿĎĎĊĎĊē ćđμāē ĕđĖ ČĔđĎđĆČĔμđĞ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē, čĄċğē čĄČ ĔĈ ĒđĆĒÿμμĄĕĄ ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē čČďćĞďđĖ (hedging programmes) ĆČĄ ĕĊď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčā ĄďĕČμĈĕğČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē čĄČ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĈČĕđčĂĚď. àĕĔČ, ĕđ Ēğĕđ ąāμĄ ĈĂďĄČ Ċ μĀĕĒĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē čĄČ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĈČĕđčĂĚď. ÷ĕđ čĈėÿĎĄČđ ĄĖĕĝ ĄďĄĎĞĔĄμĈ ĕđĖē ćĞđ ĄĖĕđĞē čČďćĞďđĖē. çėČĈĒğĔĄμĈ ĕđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĈĒđ μĀĒđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ ĔĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď, Ċ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ đđĂđĖ μđĒĈĂ ďĄ ĆĂďĈČ ĈĂĕĈ μĈ čÿđČđ ĒĝĆĒĄμμĄ ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē (hedging) ĈĂĕĈ μĀĔĚ ĕĚď ĄďđČĆμÿĕĚď (gap management) ĈĂĕĈ μĈ ĕĊ ĘĒĊĔČμđđĂĊĔĊ ĕĊē ĄĐĂĄē ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď μĀĔĚď ĔĕĄċμČĔμĀďĊē μĈ ĕđď ĘĒĝďđ (duration management). 331 4 õçöçöøìñç çÿďĕĊĔĊ ĔĕĊ ĒĄĔĕĊĒČĝĕĊĕĄ ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 3 éČĄ ĕĊ ćĈĞĕĈĒĊ đμđĎđĆĂĄ ĈĂďĄČ: ČÿĒčĈČĄ = 416.97/100 = 4.1697 ĀĕĊ øĒđđđČĊμĀďĊ ćČÿĒčĈČĄ = 4.1697/1.1 = 3.790 êĎĄĔĕČčĝĕĊĕĄ ĕČμāē = 3.790% éČĄ ĕĊď ĕĒĂĕĊ đμđĎđĆĂĄ ĈĂďĄČ: ČÿĒčĈČĄ = 446.51/100 = 4.465 ĀĕĊ øĒđđđČĊμĀďĊ ćČÿĒčĈČĄ = 4.65/1.01 = 4.212 êĎĄĔĕČčĝĕĊĕĄ ĕČμāē = 4.212% 332 ïêúçðçîô èîèðîôéöçúîç Bessis J., Risk Management in Banking, Wiley, N.Y. 1998. ôìéô÷ éîç õêöçîøêö ñêðêøì 1. Bessis J., Risk Management in Banking, Wiley, N.Y. 1998. To ąČąĎĂđ ĄĖĕĝ ĈĐĈĕÿĉĈČ ĝĎĈē ĕČē ĝęĈČē ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď čČďćĞďĚď ĔĈ ĀďĄď ĕĒĄĈĉČčĝ đĒĆĄďČĔμĝ čĄČ ĄĄďĕÿ ĔĈ ĈĒĚĕāμĄĕĄ, ĝĚē: «ğē ĔĘĈćČÿĉĈĕĄČ ĀďĄ ĔĞĔĕĊμĄ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďĚď ĔĈ ĀďĄď đĒĆĄďČĔμĝ;», «đČĈē ĈĂďĄČ đČ ĕĈĘďČčĀē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ;», «đČĈē ĈĂďĄČ đČ ĒĄčĕČčĀē ĔĖďĀĈČĈē ĕĊē ĘĒāĔĊē ĕĚď ĕĈĘďČčğď čĄČ ĕĚď μĈċĝćĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĔĈ ĀďĄď ĕĒĄĈĉČčĝ đĒĆĄďČĔμĝ;» č.Ď. øĄ čĈėÿĎĄČĄ 10–12 čĄČ 16 ĔĖμĎĊĒğďđĖď ĝĔĄ ĈČğċĊčĄď Ĕĕđ čĈėÿĎĄČđ 3 ĕđĖ ĄĒĝďĕđē ĕĝμđĖ. 333 4 ïêúçðçîô 5 ïîòùòô÷ çéôöç÷ ïçî ûçöøôúùðçïîç ÷ĕđ čĈėÿĎĄČđ ĄĖĕĝ ċĄ čÿďđĖμĈ μČĄ ĈČĔĄĆĚĆā ĔĕĊ ĔĞĆĘĒđďĊ ċĈĚĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, Ċ đđĂĄ ĀĘĈČ ĈĐĈĎČĘċĈĂ đĎĞ ĕĄ ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ 45, ĈĒĂđĖ, ĘĒĝďČĄ. øĄ ĕĒĄĈĉČčÿ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ ĈμėĄďĂĉđďĕĄČ ĔĈ čÿċĈ ćČÿĔĕĄĔĊ čĄČ μĀĆĈċđē čĄČ ĔĈ čÿċĈ ĎĈČĕđĖĒĆČčā μđďÿćĄ ĕđĖ đĒĆĄďČĔμđĞ. íĄ ĒĀĈČ, ĎđČĝď, đ čĂďćĖďđē ďĄ đĔđĕČčđđČĈĂĕĄČ ĄďĈĐĄĒĕāĕĚē ĕđĖ μĈĆĀċđĖē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ čĄČ ĕđĖ ĈČĀćđĖ ĕĊē ĎĈČĕđĖĒĆČčāē μđďÿćĄē ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē. íĄ ĒĀĈČ, ĝμĚē, Ċ ČĔĕĝĕĊĕĄ čĄČ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĊĕĄ Ĉďĝē čĄĕĄďđĊĕđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ ďĄ ĄđĒĒĀđĖď ÿμĈĔĄ Ąĝ ĕđĖē čĄďĝďĈē čĄČ ĕČē ĕĈĘďČčĀē đĖ ĘĒĊĔČμđđČđĞďĕĄČ ĆČĄ ĕĊ ĔĞďćĈĔĊ ĕĚď ĈČμĀĒđĖē čČďćĞďĚď ĕĚď ćČÿėđĒĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď. ÷čđĝē ãĕĄď ċĄ ĀĘĈĕĈ đĎđčĎĊĒğĔĈČ ĕĊ μĈĎĀĕĊ ĄĖĕđĞ ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ, ċĄ μđĒĈĂĕĈ ďĄ: x ĈĒČĆĒÿėĈĕĈ ĕĄ ĈĒĆĄĎĈĂĄ ĕĊē ĔĞĆĘĒđďĊē ċĈĚĒĂĄē ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ čĄČ ĕĊď ĀďďđČĄ ĕĊē ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē ĕĒĄĈĉČčğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚďß x čĄĕĄďđĈĂĕĈ ĕČē ąĄĔČčĝĕĈĒĈē ĀďďđČĈē čĄČ ĕĈĘďČčĀē đĔđĕČčđđĂĊĔĊē ĕĚď ĄđĕĈĎĈĔμÿĕĚď ĕĊē ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď đĒĆĄďČĔμğďß x ĈčĕČμÿĕĈ ĕĊď ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ (VaR) ĕĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ĄĖĕğďß x ĄđĕČμÿĕĈ ĕĊď ĄĝćđĔĊ ĕĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď μĈ ĕđĖē ĎĝĆđĖē Sharpe, Treynor, Jensen, ĕđ ĆĈďČčĈĖμĀďđ čĒČĕāĒČđ Sharpe, RAROC čĄČ ÿĎĎĄ čĒČĕāĒČĄ. õĒđĔćđčğμĈďĄ çđĕĈĎĀĔμĄĕĄ x x x x x x x àďďđČĈē ïĎĈČćČÿ íĈĚĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, ĈČćČčĝē čĄČ ĔĖďđĎČčĝē čĂďćĖďđē ČĄėđĒđđĂĊĔĊ, ĔĖĔĘĀĕČĔĊ čĄČ ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊ ùĝćĈČĆμĄ ĄĆđĒÿē, ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ąāĕĄ, ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčā ĄĆđĒÿ ñĈċđćđĎđĆĂĄ d_VaR õČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ÞĒČĔĕđē ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē čČďćĞďđĖ (optimal hedge ratio) ñĀċđćđČ ĄđĕĂμĊĔĊē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ 335 êČĔĄĆĚĆČčĀē õĄĒĄĕĊĒāĔĈČē 336 ì ċĈĚĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĄđĕĈĎĈĂ μČĄ čĎĄĔČčā ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĔĕĊď ĄđĕĂμĊĔĊ čĄČ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ. ì ċĈĚĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĄĒĘĂĉĈČ Ąĝ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĝĕČ đČ ĈĈďćĖĕĀē ĈČĎĀĆđĖď μĈĕĄĐĞ ĕĚď ćČÿėđĒĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ĕđĖē čĄČ ĕĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĄĖĕğď (čĂďćĖďđē). ÷ĕĝĘđē ĈĂďĄČ ďĄ μĈĆČĔĕđđČĊċĈĂ Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ čĄČ ďĄ ĈĎĄĘČĔĕđđČĊċĈĂ đ čĂďćĖďđē ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ đ ĈĈďćĖĕāē ĈČċĖμĈĂ ĕĊ μĈĆČĔĕđđĂĊĔĊ ĕĊē ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĄĝćđĔĊē ĆČĄ ćĈćđμĀďđ ĈĂĈćđ čČďćĞďđĖ ā, ĈďĄĎĎĄčĕČčÿ, ĕĊď ĈĎĄĘČĔĕđđĂĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĆČĄ ćĈćđμĀďđ ĈĂĈćđ ĄĝćđĔĊē. ì ċĈĚĒĂĄ ĄĖĕā ĈĂďĄČ ĘĒāĔČμĊ, ĆČĄĕĂ ĈČĕĒĀĈČ ĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ćČĄėđĒđđČĊμĀďĚď čČďćĞďĚď čĄċğē čĄČ ĕĚď ĄĎĎĊĎĈČćĒÿĔĈĚď ĕđĖē. ÷ĖĆĘĒĝďĚē, ĄđĕĈĎĈĂ ĄĄĒĄĂĕĊĕđ ĈĒĆĄĎĈĂđ ĆČĄ ĕđĖē ćČĄĘĈČĒČĔĕĀē čĈėĄĎĄĂĚď, ĕđĖē ćČĄĘĈČĒČĔĕĀē ĄμđČąĄĂĚď čĈėĄĎĄĂĚď čĄČ ĕđĖē ĈĈďćĖĕĀē. ÷ĕđ čĈėÿĎĄČđ ĄĖĕĝ ċĄ čÿďđĖμĈ μČĄ ĎāĒĊ ĈĒČĆĒĄėā ĕĊē ċĈĚĒĂĄē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ čĄČ ĕĚď ćČĈĐĝćĚď ĕĊē ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ. ïêúçðçîô êďĝĕĊĕĄ 5.1 ÷ùòôðîïô÷ ïîòùòô÷ ïçî ôî ÷ùòî÷ø÷ê÷ øôù: ì êòòôîç øì÷ îçúôöôõôîì÷ì÷ çĝ ĕČē ĄĎĄČĝĕĈĒĈē ąĄĔČčĀē ĄĒĘĀē ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ Ċ ĄĒĘā ĕĊē ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē (diversification). ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕĊď ĄĒĘā ĕĊē ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē, ćĈď ĈĂďĄČ ćĖďĄĕĝď ďĄ ĈμėĄďČĔĕđĞď ĝĎđČ đČ čĂďćĖďđČ ĕĊď ĂćČĄ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā. ì ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ đćĊĆĈĂ ĕđ ĔĖďđĎČčĝ čĂďćĖďđ Ĉďĝē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĔĈ đĎĞ ĘĄμĊĎĝĕĈĒĄ ĈĂĈćĄ Ąĝ ĝ,ĕČ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĝĎĚď ĕĚď čČďćĞďĚď ĕĚď μĈμđďĚμĀďĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď. ì ĄĒĄÿďĚ ċĀĔĊ, ĝμĚē, ČĔĘĞĈČ čÿĕĚ Ąĝ ćĞđ, ĕđĖĎÿĘČĔĕđď, ąĄĔČčĀē ĒđĜđċĀĔĈČē: 1. øĄ đėĀĎĊ đĖ ĒđčĞĕđĖď Ąĝ ĕĊď ĈėĄĒμđĆā ĔĕĒĄĕĊĆČčğď ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē ĒĀĈČ ďĄ ĄđĕČμğďĕĄČ đĔđĕČčÿ. 2. ì ĔĞďćĈĔĊ ĕđĖ ĔĖďđĎČčđĞ čČďćĞďđĖ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĈ ĕČē ĈČμĀĒđĖē ĔĖďČĔĕğĔĈē ĕđĖ –μĈμđďĚμĀďĈē ĔĖďĄĎĎĄĆĀē ā ĖđĔĞďđĎđ ĔĖďĄĎĎĄĆğď– ċĄ ĒĀĈČ ďĄ đĒĂĉĈĕĄČ čĄċĄĒÿ. ì ćĈĞĕĈĒĊ ĒđĜĝċĈĔĊ ĈĂďĄČ ąĄĔČčā ĆČĄ ćĞđ ĎĝĆđĖē: x Ēğĕđď, ĆČĄ ďĄ μđĒđĞď ďĄ ĈČμĈĒČĔĕđĞď ĕĄ ĝĒČĄ ĕđĖ ĔĖďđĎČčđĞ čČďćĞďđĖ ĔĕđĖē ĈČμĀĒđĖē čČďćĞďđĖē čĄČ x ćĈĞĕĈĒđď, ĆČĄ ďĄ μđĒĈĂ ďĄ ĆĂďĈČ Ċ «ÿċĒđČĔĊ» ĕĚď ĈČμĀĒđĖē čČďćĞďĚď ĔĈ čÿċĈ ĈĂĈćđ ĄĝėĄĔĊē. øđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĊē ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē (diversification effect ā portfolio effect) ćĈď μđĒĈĂ ďĄ μĈĕĒĊċĈĂ μĈ ĕĊ ĘĒāĔĊ ĕĚď ĄĒĄćđĔČĄčğď čĄČ ĄĎğď μĈĆĈċğď μĀĕĒĊĔĊē čČďćĞďđĖ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĀďĄ čđČďĝ μĀĆĈċđē μĀĕĒĊĔĊē ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ ĕđ Ğęđē ĕđĖ čČďćĞďđĖ (ā ĀčċĈĔĊ ĔĈ čĂďćĖďđ). çĎĎÿ Ċ ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ćĈď ĈĂďĄČ đ čĂďćĖďđē. øđ ĂćČđ ČĔĘĞĈČ čĄČ Ěē Ēđē ĕđď čĂďćĖďđ ĕĊē ĄĆđĒÿē (market risk). àďĄ čđČďĝ μĀĆĈċđē ĈčĕĂμĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĕČμğď ĕĊē ĄĆđĒÿē, đĖ đėĈĂĎĈĕĄČ ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď ĕĊē ĄĆđĒÿē (ąĎ. čĄČ ĒđĊĆđĞμĈďĄ čĈėÿĎĄČĄ, ĝđĖ ĔĖĉĊĕāċĊčĈ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ). ĔĕĝĔđ, ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĝĎĚď ĕĚď μĈĕĄąđĎğď ĕĚď ĈČμĀĒđĖē ĔĕđČĘĈĂĚď ćĈď ĀĘĈČ ďĝĊμĄ, ĄėđĞ ćĈď μđĒđĞď ďĄ μĈĕĄąĎĊċđĞď ĝĎĈē đČ ĄĒÿμĈĕĒđČ ĕĊď ĂćČĄ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā. éČĄ ĕđĖē ĎĝĆđĖē ĄĖĕđĞē, ĈĂďĄČ ĄĄĒĄĂĕĊĕđ ďĄ ĖÿĒĘđĖď ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĎĈĕđμĈĒā μĈĆĀċĊ μĀĕĒĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ, ČčĄďÿ ďĄ ĔĖĎĎÿąđĖď ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕĊē ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē. 337 5 êòôøìøç 5.1 5.1.1 ČĄėđĒđđĂĊĔĊ čĄČ ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē õĄĒÿćĈČĆμĄ 1 éČĄ ĕĊď čĄĕĄďĝĊĔĊ ĕđĖ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕđē ĕĊē ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē, Ąē ćĈĘĕđĞμĈ ĀďĄ ĄĎĝ ĄĒÿćĈČĆμĄ ćĞđ, ĐĀďĚď μĈĕĄĐĞ ĕđĖē, ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďĚď μĈ ĀďĄď ĕĒĄĈĉČčĝ đĒĆĄďČĔμĝ, ĕđĖē ç čĄČ è, đČ đđĂđČ ĘĄĒĄčĕĊĒĂĉđďĕĄČ Ąĝ ĕđď ĂćČđ čĂďćĖďđ ĄċĀĕĊĔĊē (ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē). ô ĈĝμĈďđē ĂďĄčĄē ĔĖĆčĈďĕĒğďĈČ ĕĄ ćĈćđμĀďĄ ĕđĖ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē. õĂďĄčĄē 1 õČċĄďĝĕĊĕĈē čČďćĞďđĖ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ćĞđ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďĚď êďćĈĘĝμĈďđ õČċĄďĝĕĊĕĄ ëĊμĂĄ ñĊ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ ĕđĖ ç 90% 0 çėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ ĕđĖ ç 10% 100 ÷ĞďđĎđ 100% ñĊ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ ĕđĖ è 90% 0 çėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ ĕđĖ è 10% 100 ÷ĞďđĎđ 100% ÷ĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĄĖĕĝ, Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĆČĄ ĕđĖē A čĄČ è ĈĂďĄČ Ċ ĂćČĄ čĄČ ĂĔĊ μĈ 10%, Ĉďğ Ċ ĉĊμĂĄ čÿċĈ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďđĖ ČĔđĞĕĄČ μĈ 100 μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 10%, ā 0 μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 90%, čĄČ ĈĂďĄČ ĂćČĄ čĄČ ĆČĄ ĕđĖē ćĞđ. éČĄ ďĄ μđĒĀĔđĖμĈ ďĄ ĘĄĒĄčĕĊĒĂĔđĖμĈ ĕđď čĂďćĖďđ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, ĘĒĈČĄĉĝμĄĔĕĈ ĈČĎĀđď ĕĚď ĄĒĄÿďĚ ĎĊĒđėđĒČğď čĄČ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ čĄČ đČ ćĞđ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎĝμĈďđČ ďĄ ĄċĈĕāĔđĖď ĕĊď ĖđĘĒĀĚĔĊ ĕđĖē ĕĄĖĕĝĘĒđďĄ, ćĊĎĄćā ĕĊď čđČďā ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄċĀĕĊĔĊē. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕđĖ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē μĄē, Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄĖĕā ČĔđĞĕĄČ μĈ 0.1 × 0.1 = 0.01 ā 1% (Ĉÿď đČ ç čĄČ è ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕđČ, .Ę. ćĈď ĈĂďĄČ ĔĖďĀĕĄČĒđČ, ćĈď ĔĖďĈďďđđĞďĕĄČ čĕĎ.). çĖĕĝ ČĔĘĞĈČ ćČĝĕČ ĕĄ ĆĈĆđďĝĕĄ «ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ ĕđĖ ç» čĄČ «ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ ĕđĖ è» ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĄ μĈĕĄĐĞ ĕđĖē. Ğđ ĆĈĆđďĝĕĄ ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĄ, Ĉÿď Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĈμėÿďČĔĊē ĕđĖ Ĉďĝē ćĈď ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĈμėÿďČĔĊ ā ĝĘČ ĕđĖ ÿĎĎđĖ. øĄ ĈďćĈĘĝμĈďĄ ç čĄČ è ċĄ ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĄ, Ĉÿď ČĔĘĞĈČ Ċ ĔĘĀĔĊ ö(ç è) = ö(ç)ö(è) ĝđĖ ö(ç è) ā ö(ç čĄČ è) ĈčėĒÿĉĈČ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĔĖμąđĞď čĄČ ĕĄ ćĞđ ĈďćĈĘĝμĈďĄ ĕĄĖĕĝĘĒđďĄ. àĕĔČ, Ĉÿď ćĞđ ĆĈĆđďĝĕĄ ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĄ, ĕĝĕĈ Ċ ćĈĔμĈĖμĀďĊ (ā Ėĝ ĔĖďċāčĊ) čĄČ Ċ μĊ Ėĝ ĔĖďċāčĊ ČċĄďĝĕĊĕĈē ĈĂďĄČ ĂćČĈē, ćĊĎĄćā ö(ç/è) = ö(ç) ā 338 êòôøìøç 5.1 ïêúçðçîô ö(è/ç) = ö(è) [ĄėđĞ ö(ç/è) = ö(ç è)/ö(è), ĕĝĕĈ: ö(ç è) = ö(ç)ö(è), ĝđĖ ö(ç/è) ĈĂďĄČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĔĖμąĈĂ ĕđ ĈďćĈĘĝμĈďđ ç μĈ ćĈćđμĀďđ ĕđ ĈďćĈĘĝμĈďđ è, čĄČ đďđμÿĉĈĕĄČ ćĈĔμĈĖμĀďĊ ČċĄďĝĕĊĕĄ]. ô õĂďĄčĄē 2 ĔĖďđęĂĉĈČ ĕđĖē ĄďĕĂĔĕđČĘđĖē ĖđĎđĆČĔμđĞē ĆČĄ ĕĄ ĕĀĔĔĈĒĄ ČċĄďÿ ĈďćĈĘĝμĈďĄ. õĂďĄčĄē 2 êďćĈĘĝμĈďĄ čĄČ ČċĄďĝĕĊĕĈē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ êďćĈĘĝμĈďđ õČċĄďĝĕĊĕĄ ëĊμĂĄ ñĊ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ ĕđĖ ç čĄČ ĕđĖ è 81% 0 çėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ ĕđĖ ç čĄČ ĝĘČ ĕđĖ è 9% 100 çėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ ĕđĖ è čĄČ ĝĘČ ĕđĖ ç 9% 100 çėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ ĕđĖ ç čĄČ ĕđĖ è 1% 200 ÷ĞďđĎđ 100% ôČ μĄċĊμĄĕČčđĂ ĕĞđČ ĆČĄ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ čĄČ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĉĊμĂĄē ĕĚď ç čĄČ è ĈĂďĄČ, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ ĆČĄ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ (ā μĀĔĊ ĕČμā), ĝđĖ xi ĈĂďĄČ Ċ ĕČμā ĕĊē ĉĊμĂĄē čĄČ pi ĈĂďĄČ Ċ ĄďĕĂĔĕđČĘĊ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĈμėÿďČĔĊē ĄĖĕđĞ ĕđĖ ĈďćĈĘđμĀďđĖ. ì ćČĄčĞμĄďĔĊ ćĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ čĄČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ μĈĕĒÿĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĕĈĕĒĄĆĚďČčā ĒĂĉĄ ĄĖĕāē ĕĊē đĔĝĕĊĕĄē, Var x . çĝ ĕđď õĂďĄčĄ 1 ĒđčĞĕĈČ ĝĕČ Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ ĈĂďĄČ ĂćČĄ ĆČĄ ĕđĖē ç čĄČ è čĄČ ĂĔĊ μĈ 100 u 0.10 = 10 ĆČĄ ĕđď čĄċĀďĄ. êĂĔĊē, Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĆČĄ čÿċĈ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎĝμĈďđ ĈĂďĄČ Var(x) = (0 – 10)2 u 0.90 + (100 – 10)2 u 0.10 = 100 u 0.90 + 8100 u 0.10 = 90 + 810 = 900 ì ĕĈĕĒĄĆĚďČčā ĒĂĉĄ ĕĊē đĔĝĕĊĕĄē ĄĖĕāē ČĔđĞĕĄČ μĈ 30 čĄČ ĈčėĒÿĉĈČ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĉĊμĂĄē. 339 5 êòôøìøç 5.1 àĕĔČ, Ĉÿď μĈĕĒđĞĔĄμĈ ĕđď ĔĖďđĎČčĝ čĂďćĖďđ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĈ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĈČμĀĒđĖē čČďćĞďĚď ĕĚď ćĞđ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďĚď, ċĄ ĈĂĘĄμĈ 30 + 30 = 60. ĔĕĝĔđ, Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĉĊμĂĄē ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĈČμĀĒđĖē ĉĊμČğď, ĝĚē ĈĂĄμĈ čĄČ ĔĕĊď ĈČĔĄĆĚĆā ĕĊē ĈďĝĕĊĕĄē 5.1. çĝ ĕđď õĂďĄčĄ 2 ĀĘđĖμĈ ê(x) = 0 u 0.81 + 100 u 0.09 + 100 u 0.09 + 200 u 0.01 = 20 čĄČ Var(x) = (0 – 20)2 u 0.81 + (100 – 20)2 u 0.09 + (100 – 20)2 u 0.09 + (200 – 20)2 u 0.01 = 1800 ĝđĖ Ċ ĕĈĕĒĄĆĚďČčā ĒĂĉĄ ĕĊē đĔĝĕĊĕĄē ĄĖĕāē ĈĂďĄČ 42.43 (= 1800 ), đĖ ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ ĕđĖ ĄċĒđĂĔμĄĕđē ĕĚď ĉĊμČğď ĕĚď ćĞđ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďĚď, ćĊĎĄćā ĕđĖ 60, ĄĎĎÿ čĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ Ĉďĝē μĝďđ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďđĖ, ćĊĎĄćā ĕđĖ 30. øđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĊē ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊ ćČĄėđĒÿ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĘĚĒĂē ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ čĄČ ĕđĖ čČďćĞďđĖ đĖ ĒđčĞĕĈČ Ĉÿď ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĕđĖē ćĞđ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďđĖē ĔĈ ĀďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ, ćĊĎĄćā 60 – 42.43 = 17.57 § 18. øđ ČÿĆĒĄμμĄ 1 ĔĖďđęĂĉĈČ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď μĈμđďĚμĀďĚď čČďćĞďĚď ĔĈ ĀďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ čĄČ ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĊē ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē. ČÿĆĒĄμμĄ 1 øđ ÿċĒđČĔμĄ μĈμđďĚμĀďĚď čČďćĞďĚď ĔĈ ĀďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ μĈ ĕĊ ĘĒāĔĊ ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ĕĊē ĉĊμĂĄē Ěē μĈĆĀċđĖē μĀĕĒĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ õĂĔĕĚĔĊ Ĕĕđď ç õĂĔĕĚĔĊ Ĕĕđď è ûĄĒĕđėĖĎÿčČđ (ç+è) 100 100 200 ïĂďćĖďđē Ąĝ ĕđď ç ïĂďćĖďđē Ąĝ ĕđď è 30 30 Ļ Ļ ïĂďćĖďđē Ąĝ ĕđď ç + ïĂďćĖďđē Ąĝ ĕđď è ïĂďćĖďđē (ç + è) 60 42.43 àĕĔČ, ĕđ μĀĆĈċđē ĄđĕĂμĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĉĊμĂĄē, μĈ ćĈćđμĀďđ ĝĕČ ĆČĄ ĕĊď đĔđĕČčđđĂĊĔĊ ĕđĖ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕđē ĕĊē ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē đČ μĈμđďĚμĀďđČ čĂďćĖďđČ đĒĂĔĕĊčĄď đĔđĕČčÿ ĄčĒČąğē. éĈďČčĝĕĈĒĄ, Ċ ĔĞďćĈĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď μĈμđďĚμĀďĚď čČďćĞďĚď μđĒĈĂ ďĄ ćđċĈĂ Ąĝ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē, ĝĚē ċĄ ćđĞμĈ ĄĒĄčÿĕĚ. ÷ĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ μĄē, ćĊĎĄćā, μđĒĈĂ ďĄ ćđċĈĂ Ąĝ ĕĊ ĔĖĔĘĀĕČĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ćĞđ ĈďćĈĘđμĀďĚď, «ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ ĕđĖ ç» čĄČ «ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄ ĕđĖ è». 340 êòôøìøç 5.1 ïêúçðçîô ÷ĖďđĕČčÿ, ĎđČĝď, ćČĄčĒĂďđĖμĈ ĕđď ćČĄėđĒđđČāĔČμđ ā μĊ ĔĖĔĕĊμĄĕČčĝ čĂďćĖďđ, đ đđĂđē ĄďĄėĀĒĈĕĄČ Ĕĕđď čĂďćĖďđ đĖ ĄďĕČĔĕđČĘĈĂ ĔĈ μĈμđďĚμĀďĈē ĔĖďĄĎĎĄĆĀē. ô čĂďćĖďđē ĄĖĕĝē ĈĂďĄČ ćČĄėđĒđđČāĔČμđē, μĈ ĕĊď ĀďďđČĄ ĝĕČ μđĒĈĂ ďĄ μĈČĚċĈĂ Ąĝ ĀďĄ čĄĎÿ ćČĄėđĒđđČĊμĀďđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ. êĂĔĊē, ćČĄčĒĂďđĖμĈ ĕđď μĊ ćČĄėđĒđđČāĔČμđ ā ĔĖĔĕĊμĄĕČčĝ čĂďćĖďđ, đĖ ćĈď μđĒĈĂ ďĄ μĈČĚċĈĂ Ąĝ ĀďĄ čĄĎĝ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ. ô čĂďćĖďđē ĄĖĕĝē ĄďĄėĀĒĈĕĄČ Ĕĕđď čĂďćĖďđ Ąĝ ĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĈČĀćĚď ĕĚď ĈČĕđčĂĚď, ĕđĖ ĎĊċĚĒČĔμđĞ, ĕĊē ĄĆđĒÿē č.Ď. ĔĕĝĔđ, Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ čĄČ Ċ μĀĔĊ ĕČμā ćĈď ĈĂďĄČ ĄĒčĈĕÿ ĆČĄ ďĄ ĈĒČĆĒÿęđĖď ĕĊď čĄĕĄďđμā Ĉďĝē ĈĈďćĖĕā. ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĄĔĖμμĈĕĒĂĄē ĄđĕĈĎĈĂ ĀďĄ ĈČĎĀđď ĔĕĄĕČĔĕČčĝ μĀĕĒđ, ĕđ đđĂđ ĈĂďĄČ ĘĒāĔČμđ. ãĕĄď đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĄĔĖμμĈĕĒĂĄē ĈĂďĄČ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ ĂĔđē μĈ ĕđ μĊćĀď, μĄē ĎĊĒđėđĒĈĂ ĝĕČ Ċ čĄĕĄďđμā ĈĂďĄČ ĔĖμμĈĕĒČčā. ñČĄ ċĈĕČčā (ĄĒďĊĕČčā) ĕČμā ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĄĔĖμμĈĕĒĂĄē μĄē ĎĊĒđėđĒĈĂ ĝĕČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĕČμğď μČčĒĝĕĈĒĚď ĕĊē μĀĔĊē ĕČμāē ĈĂďĄČ μĈĆÿĎĊ (μČčĒā), ĄĎĎÿ đČ ĕČμĀē ĄĖĕĀē ćĈď ĄĀĘđĖď (ĄĀĘđĖď) đĎĞ Ąĝ ĕĊ μĀĔĊ ĕČμā. èĞėĔĞĔ ñĠğěĎĚĖěĘħĐĔĞĔĝ 1/ùĒġĉĘĎĖě 5 õđČĈē ĈĂďĄČ đČ ĒđĜđċĀĔĈČē ĕĊē ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē čĄČ ğē μĈĕĒÿĕĄČ ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĊē; êČĔĕĒĀęĕĈ ĔĕĊď ĖđĈď. 5.1.1 čĄČ ĈĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē. 5.1.2 ÷ĞĆĘĒđďĊ ċĈĚĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ì ĔĞĆĘĒđďĊ ċĈĚĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ (Markowitz, 1952) ąĄĔĂĉĈĕĄČ ĔĕĊ ĔĕĄĕČĔĕČčā, ĐĈčČďğďĕĄē Ąĝ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĝĕČ đČ ĄđćĝĔĈČē ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĈĈďćĞĔĈĚď ĈĂďĄČ ĕĖĘĄĂĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē čĄČ, Ěē ĕĀĕđČĈē, μđĒđĞď ďĄ ĈĒČĆĒĄėđĞď Ąĝ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ĕđĖē (μĀĔĊ ĄĝćđĔĊ) čĄČ ĕĊď ĕĖČčā ĕđĖē ĄĝčĎČĔĊ (čĂďćĖďđē). êČćĂĚĐĊ čÿċĈ ĈĈďćĖĕČčāē ćĒĄĕĊĒČĝĕĊĕĄē ĈĂďĄČ ďĄ μĈĆČĔĕđđČāĔĈČ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ čĄČ ĔĖĆĘĒĝďĚē ďĄ ĈĎĄĘČĔĕđđČāĔĈČ ĕđď čĂďćĖďđ (ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ). ñČĄ ĈďćČĄėĀĒđĖĔĄ ĔĖďĀĈČĄ ĄĖĕğď ĕĚď ćĞđ ĄĎĎĊĎđĔĖĆčĒđĖĝμĈďĚď ĔĕĝĘĚď ĈĂďĄČ ĝĕČ đ ĈĈďćĖĕāē ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ćČĄėđĒđđČāĔĈČ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĕđĖ ĔĖμĈĒČĎĄμąÿďđďĕĄē ĔĈ ĄĖĕĝ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē ĕĊē μĂĄē μĈĕđĘĀē ā ÿĎĎĄ ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ. ì μĀċđćđē đĖ μđĒĈĂ ďĄ ĄčđĎđĖċĊċĈĂ ĔĕĊď ĈČĎđĆā ĕđĖ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĈČċĖμĊĕđĞ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĂďĄČ ĄĖĕā đĖ ĘĒĊĔČμđđČĈĂ ĕČē čĄμĞĎĈē ĄćČĄėđĒĂĄē (indifference curves), đČ đđĂĈē ĄĒČĔĕÿďđĖď ĕČē ĒđĕČμāĔĈČē ĕĚď ĈĈďćĖĕğď čĄČ ĕĚď ćČĄĘĈČĒČĔĕğď ĆČĄ čĂďćĖďđ čĄČ ĄĝćđĔĊ. ì ĕĈĎČčā ĈČĎđĆā ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊ ćČÿċĈĔĊ ĕđĖ čÿċĈ ćČĄĘĈČĒČĔĕā ďĄ ĄďĄĎÿąĈČ μČčĒĝĕĈĒđ ā μĈĆĄĎĞĕĈĒđ čĂďćĖďđ, ĝĚē ĒđĔćČđĒĂĉĈĕĄČ Ąĝ 341 5 êòôøìøç 5.1 ĕČē čĄμĞĎĈē ĄćČĄėđĒĂĄē ĕđĖ, ĔĕđĖē ÿĐđďĈē čČďćĞďđĖ (đĒČĉĝďĕČđē ÿĐđďĄē) čĄČ ĄĝćđĔĊē (čĄĕĄčĝĒĖėđē ÿĐđďĄē). çĖĕĀē đČ čĄμĞĎĈē ĄćČĄėđĒĂĄē ĀĘđĖď ĕČē ĈĐāē ČćČĝĕĊĕĈē: Ą) ãĎĄ ĕĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ đĖ ąĒĂĔčđďĕĄČ ĔĈ μČĄ ćĈćđμĀďĊ čĄμĞĎĊ ĄćČĄėđĒĂĄē ĈĂďĄČ ĕđ ĂćČđ ĈČċĖμĊĕÿ Ąĝ ĕđď ćČĄĘĈČĒČĔĕā. ą) ôČ čĄμĞĎĈē ĄćČĄėđĒĂĄē ćĈď ĕĀμďđďĕĄČ (ĈĂďĄČ ĄĒÿĎĎĊĎĈē). Ć) ïÿċĈ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ đĖ ąĒĂĔčĈĕĄČ ĔĈ μČĄ čĄμĞĎĊ ĄćČĄėđĒĂĄē đĖ ĈĂďĄČ «ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ąđĒĈČđćĖĕČčÿ» ĈĂďĄČ ĒđĕČμĝĕĈĒđ Ąĝ čÿċĈ ÿĎĎđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ đĖ ąĒĂĔčĈĕĄČ «ĎČĆĝĕĈĒđ ąđĒĈČđćĖĕČčÿ». ć) ïÿċĈ ćČĄĘĈČĒČĔĕāē ā ĈĈďćĖĕāē ĀĘĈČ ÿĈČĒĈē čĄμĞĎĈē ĄćČĄėđĒĂĄē. õĒđėĄďğē, đČ ĈĈďćĖĕĀē đĖ ĄđćĀĘđďĕĄČ ĕđď čĂďćĖďđ ċĄ ĀĘđĖď čĄμĞĎĈē ĄćČĄėđĒĂĄē μĈ ĄĔċĈďā čĎĂĔĊ (ĔĘĈćĝď ĄĒÿĎĎĊĎĈē μĈ ĕđď đĒČĉĝďĕČđ ÿĐđďĄ, ĕđď ÿĐđďĄ ĕđĖ čČďćĞďđĖ). 5.1.3 çđĕĈĎĈĔμĄĕČčÿ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ õĂĔĚ Ąĝ ĕĊ ĔĖĉāĕĊĔĊ ĆČĄ ĕČē čĄμĞĎĈē ĄćČĄėđĒĂĄē ąĒĂĔčđďĕĄČ ćĞđ ąĄĔČčĀē ĖđċĀĔĈČē. ì ĒğĕĊ ċĀĕĈČ ĝĕČ đČ ĈĈďćĖĕĀē, μĒđĔĕÿ ĔĕĊď ĈČĎđĆā μĈĕĄĐĞ ćĞđ ĝμđČĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď, ċĄ ĈČĎĀĐđĖď ĈčĈĂďđ μĈ ĕĊ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ. éĈďČčĝĕĈĒĄ, ĘĒĊĔČμđđČğďĕĄē ĕĊ ċĈĚĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕđĖ Markowitz, ćĈď ĖÿĒĘĈČ ĔĊμĈĂđ čđĒĈĔμđĞ ĆČĄ ĕđĖē ĈĈďćĖĕĀē (nonsatiation), ĈďďđğďĕĄē ĝĕČ đČ ĈĈďćĖĕĀē ċĄ ĒđĕČμđĞď đĎđĀďĄ čĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒĄ ĈĂĈćĄ ĄđćĝĔĈĚď. ì ćĈĞĕĈĒĊ ĄėđĒÿ ĕĊď ĄđĔĕĒđėā Ēđē ĕđď čĂďćĖďđ ĕĚď ĈĈďćĖĕğď (risk aversion), ćĊĎĄćā ĕđ ĝĕČ ĈČĎĀĆđĖď ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ μĈ ĕđď μČčĒĝĕĈĒđ čĂďćĖďđ. ô ĖđĎđĆČĔμĝē ĕĊē ĄĝćđĔĊē Ĉďĝē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ (rP) ĈĂďĄČ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕĚď ĄďĄμĈďĝμĈďĚď ĄđćĝĔĈĚď đĖ ĄĄĒĕĂĉđĖď ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ, čĄċğē čĄČ ĕĚď đĔđĔĕğď ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ đĖ ĈĈďćĞđďĕĄČ ĔĈ ĄĖĕĀē Xi. ĊĎĄćā ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, ĈĂďĄČ ĕđ ĔĕĄċμČĔμĀďđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĄďĄμĈďĝμĈďĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĚď ĈČμĀĒđĖē μĈĕđĘğď, ĝđĖ đČ ĔĕĄċμĂĔĈČē ĈĂďĄČ ĕđ đĔđĔĕĝ ĈĀďćĖĔĊē ĔĈ čÿċĈ μĈĕđĘā. ì ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ (čĂďćĖďđē) ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ ĝđĖ ĈĂďĄČ Ċ ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊ (covariance) ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĚď μĈĕđĘğď i čĄČ j. ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ċĄ ĈĂďĄČ: 342 êòôøìøç 5.1 ïêúçðçîô Ąĝ ĝđĖ ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĄĂĒďĈČ ĕČμĀē μĈĕĄĐĞ 1 (ĕĀĎĈČĄ ċĈĕČčā ĔĖĔĘĀĕČĔĊ) čĄČ –1 (ĕĀĎĈČĄ ĄĒďĊĕČčā ĔĖĔĘĀĕČĔĊ). éČĄ ĕČμā ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĂĔĊ μĈ ĕđ μĊćĀď, đČ ĄđćĝĔĈČē ĕĚď ćĞđ μĈĕđĘğď ĈĂďĄČ ĄĔĖĔĘĀĕČĔĕĈē. àĕĔČ, ĆČĄ ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ćĞđ μĈĕđĘğď, ĀĘđĖμĈ μĂĄ μĝďđ ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊ. éĈďČčÿ, ĆČĄ ò μĈĕđĘĀē, đ ĄĒČċμĝē ĕĚď ĖđĎđĆČĉĝμĈďĚď ĔĖďćČĄčĖμÿďĔĈĚď ĈĂďĄČ (ò2 –ò)/2. ô ĂďĄčĄē ćČĄčĖμÿďĔĈĚď-ĔĖďćČĄčĖμÿďĔĈĚď (variance-covariance matrix) ĈĂďĄČ ĀďĄē ĕĈĕĒĄĆĚďČčĝē ĂďĄčĄē (ćĊĎĄćā, đ ĄĒČċμĝē ĕĚď ĔĕĊĎğď ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđď ĄĒČċμĝ ĕĚď ĆĒĄμμğď čĄČ đ ĔĖďđĎČčĝē ĄĒČċμĝē ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕĊē ĆČĄ ò μĈĕđĘĀē ČĔđĞĕĄČ μĈ ò2). êĂĔĊē, đČ ćČĄčĖμÿďĔĈČē ĄĒđĖĔČÿĉđďĕĄČ ĔĕĊ ćČĄĆğďČđ ĕđĖ ĂďĄčĄ. øĀĎđē, đ ĂďĄčĄē ćČĄčĖμÿďĔĈĚď-ĔĖďćČĄčĖμÿďĔĈĚď ĈĂďĄČ ĔĖμμĈĕĒČčĝē (ćĊĎĄćā, ĕđ ĔĕđČĘĈĂđ ĕĊē ĆĒĄμμāē i čĄČ ĕĊē ĔĕāĎĊē j ĈĂďĄČ ĕđ ĂćČđ μĈ ĄĖĕĝ ĕĊē ĆĒĄμμāē j čĄČ ĕĊē ĔĕāĎĊē i). ô ĎĝĆđē ĈĂďĄČ ĄĎĝē, ĄėđĞ Ċ ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊ ćĞđ ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď ćĈď ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĔĈČĒÿ μĈ ĕĊď đđĂĄ ċĈĚĒđĞďĕĄČ ĕĄ ćĞđ ĄĖĕÿ ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ Ĕĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊē. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ ćČĄċĀĕđĖμĈ ò ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ, ĈĂďĄČ ėĄďĈĒĝ ĝĕČ μđĒđĞμĈ ďĄ čĄĕĄĔčĈĖÿĔđĖμĈ ÿĈČĒĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ. çď, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖμĈ m < N ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ ĆČĄ ďĄ ĄĄĒĕĂĉđĖď ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ μĄē, ĕĝĕĈ đ ĄĒČċμĝē ĕĚď ČċĄďğď ĔĖďćĖĄĔμğď ĈĂďĄČ N!/(N – m)!m! ĝđĖ m! = 1 u 2 u 3... (m – 1) u m čĄČ ćČĄąÿĉĈĕĄČ «m ĄĒĄĆđďĕČčĝ». éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ąď ò = 10 μĈĕđĘĀē, đ ĈĈďćĖĕāē ĀĘĈČ ďĄ ĈČĎĀĐĈČ Ąĝ 10 μĈĕđĘĀē. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, ĀĘĈČ ďĄ ĈČĎĀĐĈČ μĈĕĄĐĞ 10 ćČĄėđĒĈĕČčğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ĄđĕĈĎđĞμĈďĄ ĕđ čĄċĀďĄ Ąĝ μĂĄ μĝďđ μĈĕđĘā, 45 ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ Ąĝ ćĞđ μĈĕđĘĀē ĕđ čĄċĀďĄ, čđ.č., μĀĘĒČ ĀďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĄđĕĈĎđĞμĈďđ čĄČ Ąĝ ĕČē 10 μĈĕđĘĀē. øĈĎČčÿ, μĈ ĕĊď ĈėĄĒμđĆā ĕđĖ ĄĒĄÿďĚ čĎÿĔμĄĕđē, ąĎĀđĖμĈ ĝĕČ đ ĈĈďćĖĕāē μđĒĈĂ ďĄ ĈČĎĀĐĈČ μĈĕĄĐĞ 1,023 ČċĄďğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď čĄČ, ėĖĔČčÿ, μĈ ćČĄėđĒĈĕČčÿ đĔđĔĕÿ ĔĈ čÿċĈ μĈĕđĘā. àĕĔČ, ĒđčĞĕĈČ ÿμĈĔĄ ĕđ ĈĒğĕĊμĄ: ĒĀĈČ ĀďĄē ĈĈďćĖĕāē ďĄ ĄĐČđĎđĆāĔĈČ ĝĎĄ ĄĖĕÿ ĕĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ ĒČď ĈČĎĀĐĈČ ĀďĄ; êĖĕĖĘğē ĝĘČ, ĘÿĒĊ Ĕĕđ ċĈğĒĊμĄ ĕđĖ ĔĖďĝĎđĖ ĕĚď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď (efficient set theorem). ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕđ ċĈğĒĊμĄ ĄĖĕĝ, ĀďĄē ĈĈďćĖĕāē ċĄ ĈČĎĀĐĈČ Ąĝ ĕđ ĔĞďđĎđ ĕĚď ćĖďĄĕğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď (feasible set) ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĈčĈĂďđ (ÿĒČĔĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ) đĖ ĕđĖ ĒđĔėĀĒĈČ: 1) ĕĊ μĀĆČĔĕĊ ćĖďĄĕā ĄĝćđĔĊ ĆČĄ ćČÿėđĒĄ ĈĂĈćĄ čČďćĞďđĖ ā 2) ĕđď μČčĒĝĕĈĒđ ćĖďĄĕĝ čĂďćĖďđ ĆČĄ ćČÿėđĒĄ ĈĂĈćĄ ĄđćĝĔĈĚď. 343 5 êòôøìøç 5.1 øđ ĔĞďđĎđ ĝĎĚď ĕĚď ćĖďĄĕğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ĀĘĈČ ĕĊ μđĒėā đμĒĀĎĄē čĄČ ĄĈČčđďĂĉĈĕĄČ ĔĕđĖē ÿĐđďĈē ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĄĝćđĔĊē (čĄĕĄčĝĒĖėđē ÿĐđďĄē) čĄČ čČďćĞďđĖ (đĒČĉĝďĕČđē ÿĐđďĄē). çĖĕĝ ĔĖμąĄĂďĈČ, ĆČĄĕĂ čÿċĈ ĉĈĞĆđē ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď Ąĝ ĔĞďđĎđ ĕĚď ò ĈĂďĄČ đĎĞ ČċĄďĝ ďĄ ĀĘĈČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ċĈĕČčĝ (ĀĔĕĚ čĄČ μČčĒĝ) čĄČ, ĔĖďĈğē, đČ ćĖďĄĕđĂ ĔĖďćĖĄĔμđĂ čÿċĈ ĉĈĞĆđĖē ċĄ ąĒĂĔčđďĕĄČ ĔĈ μČĄ čĄμĞĎĊ đĖ ĔĖďćĀĈČ ĕĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĄĖĕÿ. çĖĕĝ ćĂďĈČ μČĄ đćđďĕĚĕā čĄμĞĎĊ, ĝĚē Ċ çè, èé č.đ.č. Ĕĕđ ČÿĆĒĄμμĄ 2. ôČ ĔĖďćĖĄĔμđĂ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĚď Ąĝ ćĞđ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĈĒĆĄĎĈĂĚď ċĄ ąĒĂĔčđďĕĄČ, ĈĂĔĊē, ĔĈ čĄμĞĎĈē čÿĕĚ Ąĝ ĕĊď đμĒĀĎĄ ā Ĕĕđ ĔĞďđĒđ ĕĊē. ČÿĆĒĄμμĄ 2 ÷ĞďđĎđ ćĖďĄĕğď čĄČ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď éČĄ ĕđď ĒđĔćČđĒČĔμĝ ĕđĖ ĔĖďĝĎđĖ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď (efficient set), Ąē ĒđĔĀĐđĖμĈ Ĕĕđ ĂćČđ ćČÿĆĒĄμμĄ đĞ ČčĄďđđČđĞďĕĄČ đČ ĔĖďċāčĈē (1) čĄČ (2) ĕđĖ ċĈĚĒāμĄĕđē. õĄĒĄĕĊĒđĞμĈ, ĎđČĝď, ĝĕČ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ μĈ ĕđď μČčĒĝĕĈĒđ čĂďćĖďđ ąĒĂĔčĈĕĄČ ĔĕĊ ċĀĔĊ ì čĄČ ĄĖĕĝ μĈ ĕđď μĈĆĄĎĞĕĈĒđ čĂďćĖďđ ĔĕĊ ċĀĔĊ ê. øđ ĔĞďđĎđ ĕĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď đĖ ĒđĔėĀĒđĖď ĕĊ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ćĖďĄĕā ĄĝćđĔĊ ĆČĄ ćČÿėđĒĄ ĈĂĈćĄ čČďćĞďđĖ ċĄ ąĒĂĔčĈĕĄČ Ĕĕđ ÿďĚ μĀĒđē ĕĊē čĄμĞĎĊē (μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĔĊμĈĂĚď H čĄČ ê), đĖ ĄđĕĈĎĈĂ ĕđ ĔĞďđĒđ ĕĚď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď (efficient frontier). íĈĚĒğďĕĄē, ĕğĒĄ, ĕĊ ćĈĞĕĈĒĊ ĔĖďċāčĊ ĕđĖ ċĈĚĒāμĄĕđē, ćĈď ĖÿĒĘĈČ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ đĖ ďĄ ĒđĔėĀĒĈČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĄĝćđĔĊ Ąĝ ĄĖĕĝ đĖ ąĒĂĔčĈĕĄČ ĔĕĊ ċĀĔĊ ë, đĞĕĈ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ μĈ μČčĒĝĕĈĒĊ ĄĝćđĔĊ Ąĝ ĄĖĕĝ ĕĊē ċĀĔĊē ç. àĕĔČ, ćĈď ĖÿĒĘĈČ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ đĖ ďĄ ĒđĔėĀĒĈČ ĕđď μČčĒĝĕĈĒđ čĂďćĖďđ ĆČĄ ćČÿėđĒĄ ĈĂĈćĄ ĄĝćđĔĊē, Ĉčĕĝē Ąĝ ĄĖĕÿ ĕĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ đĖ ąĒĂĔčđďĕĄČ Ĕĕđ ĄĒČĔĕĈĒĝ μĀĒđē ĕĊē čĄμĞĎĊē ĕĚď ćĖďĄĕğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď, ćĊĎĄćā μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĔĊμĈĂĚď ç čĄČ ë. 344 êòôøìøç 5.1 ïêúçðçîô ÷ĖďđĎČčÿ, ĕĄ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčÿ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ đĖ ČčĄďđđČđĞď ĕČē ćĞđ ĔĖďċāčĈē ĕđĖ ċĈĚĒāμĄĕđē ĕĚď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ąĒĂĔčđďĕĄČ Ĕĕđ ÿďĚ čĄČ ĄĒČĔĕĈĒĝ μĀĒđē ĕĊē čĄμĞĎĊē ĕĚď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď μĈĕĄĐĞ H čĄČ ë ãĎĄ ĕĄ ÿĎĎĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ ĈĂďĄČ ĄďĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčÿ (inefficient portfolios). éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ú ĖĈĒĀĘĈČ ĕđĖ è, ĆČĄĕĂ ĒđĔėĀĒĈČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĄĝćđĔĊ ĆČĄ ĂćČđ ĈĂĈćđ čČďćĞďđĖ, ĄėđĞ ê(rú) > E(rB). êĂĔĊē, ĈĂďĄČ ĒđĕČμĝĕĈĒđ ĕđĖ é, ĆČĄĕĂ ĒđĔėĀĒĈČ ĕĊď ĂćČĄ ĄĝćđĔĊ μĈ μČčĒĝĕĈĒđ čĂďćĖďđ, ĄėđĞ Ĕ(ú) < Ĕ(é). éČĄ ĕĊď ĈČĎđĆā ĕđĖ ÿĒČĔĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ (optimal portfolio), đ ĈĈďćĖĕāē ĒĀĈČ ďĄ ĘĄĒÿĐĈČ ĕČē čĄμĞĎĈē ĄćČĄėđĒĂĄē ĕđĖ Ĕĕđ ĂćČđ ćČÿĆĒĄμμĄ čĄČ ďĄ ĈČĎĀĐĈČ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĈčĈĂďđ ĕđ đđĂđ ąĒĂĔčĈĕĄČ ĔĕĊď čĄμĞĎĊ ĄćČĄėđĒĂĄē đĖ ĈĂďĄČ Ĕĕđ ÿďĚ čĄČ ĄĒČĔĕĈĒĝ μĀĒđē ĕđĖ ćČĄĆĒÿμμĄĕđē. çĖĕĝ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĄďĕČĔĕđČĘĈĂ Ĕĕđ ĔĊμĈĂđ ĈĄėāē ĕĊē čĄμĞĎĊē ĄćČĄėđĒĂĄē μĈ ĕđ ĔĞďđĒđ ĕĚď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď. ÷ĕđ ČÿĆĒĄμμĄ 2, ĄĖĕā ĈĂďĄČ Ċ čĄμĞĎĊ ĄćČĄėđĒĂĄē î2 čĄČ ĕđ ÿĒČĔĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĈĂďĄČ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ú. ãĔđ ĎĊĔČĀĔĕĈĒĄ Ĕĕđ ì ąĒĂĔčĈĕĄČ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĄĖĕĝ, ĕĝĔđ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĄđĔĕĒĀėĈĕĄČ ĕđď čĂďćĖďđ đ ĈĈďćĖĕāē. çďĕĂċĈĕĄ, Ĉÿď ąĒĂĔčĈĕĄČ Ēđē ĕĊď ĈĒČđĘā ĕđĖ ĔĊμĈĂđĖ ë, ĕĝĔđ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĄđćĀĘĈĕĄČ ĕđď čĂďćĖďđ đ ĈĈďćĖĕāē. çđćĈČčďĞĈĕĄČ ĝĕČ ĕđ ĔĞďđĎđ ĕĚď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ĈĂďĄČ, ĆĈďČčÿ, čđĂĎđ (concave). çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ, Ĉÿď ĘĄĒĄĘċĈĂ ĀďĄ ĈĖċĞĆĒĄμμđ ĕμāμĄ μĈĕĄĐĞ ćĞđ đđČĚďćāđĕĈ ĔĊμĈĂĚď ĕĊē čĄμĞĎĊē ĕđĖ ĔĖďĝĒđĖ ĕĚď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď, ĕĝĕĈ ĕđ ĈĖċĞĆĒĄμμđ ĄĖĕĝ ĕμāμĄ ċĄ ąĒĂĔčĈĕĄČ čÿĕĚ Ąĝ ĕđ ĔĞďđĒđ ĕĚď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď. ì ČćČĝĕĊĕĄ ĄĖĕā ĈĂďĄČ đĎĞ ĔĊμĄďĕČčā, ĆČĄĕĂ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĖÿĒĘĈČ ĀďĄ čĄČ μĝďđď ĀďĄ ĔĊμĈĂđ ĈĄėāē μĈĕĄĐĞ ĕĚď čĄμĖĎğď ĄćČĄėđĒĂĄē ĕđĖ ĈĈďćĖĕā čĄČ ĕđĖ ĔĖďĝĒđĖ ĕĚď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď. ĔĕĝĔđ, Ċ ĄĝćĈČĐĊ ĕĊē ČćČĝĕĊĕĄē ĄĖĕāē ĐĈėĈĞĆĈČ ĕđĖ ĄĒĝďĕđē. ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĚď ćĞđ μĈĕđĘğď ĄĂĉĈČ ĔđĖćĄĂđ ĒĝĎđ. ÷ĖĆčĈčĒČμĀďĄ, ĈĂďĄČ ĕđ μĀĆĈċđē ĈčĈĂďđ đĖ ĄČĕČđĎđĆĈĂ ĕĊ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ (diversification) ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. ãĔđ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕĈĂďĈČ Ĕĕđ – 1, ĕĝĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒĄ ĈĂďĄČ ĕĄ đėĀĎĊ Ąĝ ĕĊ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď μĈĕđĘğď ç čĄČ è. 5.1.4 ÷ĖĔĘĀĕČĔĊ, čĂďćĖďđē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē čĄČ čĂďćĖďđē ĄĆđĒÿē éČĄ ĕđď čĂďćĖďđ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē, đČ ĈďćČĄėĀĒđĖĔĈē ĔĖĔĘĈĕĂĔĈČē ĈĂďĄČ ĄĖĕĀē đĖ ĄđĕČμđĞď ĕĊ ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĈďćĈĘđμĀďĚď ĄċĀĕĊĔĊē ĕĊē ĖđĘĒĀĚĔĊē ĕĚď ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďĚď. ì ĞĄĒĐĊ ĄĖĕğď ĕĚď ĔĖĔĘĈĕĂĔĈĚď ĈĂďĄČ ĄĎā. 345 5 êòôøìøç 5.1 êÿď, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ċ ĈĕĄČĒĈĂĄ û ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĕĊ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĄĞĐĊĔĊ ĕĚď ĚĎāĔĈĚď ĕĊē ĕđĖē čĄĎđčĄČĒČďđĞē μāďĈē čĄČ Ċ ĈĕĄČĒĈĂĄ ù ĕđĖē ĘĈČμĈĒČďđĞē μāďĈē, ĕĝĕĈ Ċ ĔĘĀĔĊ ĕđĖē Ěē Ēđē ĕČē ĚĎāĔĈČē ĈĂďĄČ ĄďĕČĔĕĒĝėĚē ĄďÿĎđĆĊ. ñđĒĈĂ, ĚĔĕĝĔđ, Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĕĊē čÿċĈ ĈĕĄČĒĈĂĄē ĘĚĒČĔĕÿ ďĄ ĈĂďĄČ ĂćČĈē, ĝμĚē Ĉÿď ċĈĚĒĊċđĞď μĄĉĂ čĄČ Ċ û ĄċĈĕāĔĈČ ĕĊď ĖđĘĒĀĚĔĊ ĕĊē, ĈĈČćā đČ ĚĎāĔĈČē ĕĊē ĈĂďĄČ đĎĞ ĘĄμĊĎĀē, Ċ ù, ĄďĕĂċĈĕĄ, ċĄ ĀĘĈČ đĎĞ μČčĒā ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē, ĈĈČćā ĕĊď ĂćČĄ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā đČ ĚĎāĔĈČē ĕĊē ċĄ ĈĂďĄČ đĎĞ ĄĖĐĊμĀďĈē. çĖĕĝ đćĊĆĈĂ ĔĕĊď ĈĐĈČćĂčĈĖĔĊ ĕĊē ČċĄďĝĕĊĕĄē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē. çē ĖđċĀĔđĖμĈ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĝĕČ đ čĂďćĖďđē ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ČĔđĞĕĄČ μĈ 1% ĕĝĔđ ĆČĄ ĕĊ û ĝĔđ čĄČ ĆČĄ ĕĊď ù. ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕĄ ĄĒĄÿďĚ, ĎđČĝď, Ĉÿď Ċ μČĄ ĈĕĄČĒĈĂĄ ĄđćĈČĘċĈĂ ĄėĈĒĀĆĆĖĄ, ĕĝĕĈ Ċ ÿĎĎĊ ċĄ ĀĘĈČ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄċĀĕĊĔĊē μČčĒĝĕĈĒĊ ĕđĖ 1%. ÷Ĉ ĝĒđĖē ĔĕĄĕČĔĕČčāē, ĄĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ċ ćĈĔμĈĖμĀďĊ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄċĀĕĊĔĊē ĕĊē ćĈĞĕĈĒĊē ĈĕĄČĒĈĂĄē, ĝĕĄď Ċ ĒğĕĊ ĄċĈĕāĔĈČ ĕĊď ĖđĘĒĀĚĔĊ ĕĊē, ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ ĕđĖ 1%: Prob(Y ĄėĈĒĀĆĆĖĄ | û ĄėĈĒĒĀĆĖĄ) < 1% àĘĈČ, μÿĎČĔĕĄ, ĄĒĄĕĊĒĊċĈĂ, Ąĝ ĔĕđČĘĈĂĄ ĘĒđďđĎđĆČčğď ĔĈČĒğď, ĝĕČ ĕĄ đĔđĔĕÿ ĄċĀĕĊĔĊē ĕĊē ĖđĘĒĀĚĔĊē ĆČĄ ĕČē ćČÿėđĒĈē ĕĄĐČďđμĊμĀďĈē čĄĕĊĆđĒĂĈē ā ĆČĄ ĕđĖē ćČÿėđĒđĖē ĈČĘĈČĒĊμĄĕČčđĞē čĎÿćđĖē ĕĈĂďđĖď ďĄ čČďđĞďĕĄČ μĄĉĂ μĈ ĕđď ĘĒĝďđ. ĔĕĝĔđ, ĔĖĘďÿ ĔĖμąĄĂďĈČ čĄČ ĕđ ĄďĕĂċĈĕđ, ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕČē ĔĖďċāčĈē ĕĊē ĄĆđĒÿē đĖ ĈČčĒĄĕđĞď ĔĈ ćČÿėđĒĈē đČčđďđμĂĈē. ÷ĖďĈğē, ĕĄ đėĀĎĊ ĕĊē ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē ĄďĄμĀďĈĕĄČ ďĄ ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčÿ. çďĄėđĒČčÿ μĈ ĕđď čĂďćĖďđ ĕĊē ĄĆđĒÿē, ĕđ ĉĊĕđĞμĈďđ ĈĂďĄČ Ċ ĄđĕĂμĊĔĊ ĕĊē ĔĘĀĔĊē ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď đĖ ĕĊď ĈĊĒĈÿĉđĖď. ĊĎĄćā, ĔĈ đČĄ ĀčĕĄĔĊ đČ ĕČμĀē ĕĚď ćČÿėđĒĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď μĈĕĄąÿĎĎđďĕĄČ ĄďÿĎđĆĄ ā ĄďĕČĔĕĒĝėĚē ĄďÿĎđĆĄ. ôČ ĕČμĀē ĕĊē ĄĆđĒÿē ĈĂďĄČ ĕĖĘĄĂĈē čĄČ, ĔĖďĈğē, ĕĖĘĄĂĈē ĈĂďĄČ čĄČ đČ ĄĐĂĈē ĕĚď μĈμđďĚμĀďĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď. ïĄĕÿ ĔĖďĀĈČĄ, ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĊē ĄĆđĒÿē, ĈĂďĄČ ĈĞčđĎđ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕđĖē ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈĕĄĐĞ ĕĚď μĈĕĄąđĎğď ĕĚď ĕČμğď ĕĚď ćČÿėđĒĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď. àĕĔČ, Ċ μĈĕĄąđĎā ĕĊē ĄĐĂĄē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĂďĄČ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĕĖĘĄĂĚď μĈĕĄąđĎğď ĕĚď ĕČμğď ĕĊē ĄĆđĒÿē ĕĚď μĈμđďĚμĀďĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď. 346 ïêúçðçîô êďĝĕĊĕĄ 5.2 õî÷øøîïô÷ ïîòùòô÷ ûçöøôúùðçïîò ì ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ μĈ ĕĊ ċĈĚĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĂďĄČ ĔĘĈĕČčÿ ćČĄėđĒĈĕČčā Ąĝ ĄĖĕāď đĖ ĔĕĊĒĂĉĈĕĄČ ĔĕČē ċĈĚĒđĞμĈďĈē ĘĚĒČĔĕÿ ĔĖďĄĎĎĄĆĀē. ÷čđĝē ĕĊē ĈďĝĕĊĕĄē ĄĖĕāē ĈĂďĄČ ďĄ čĄĎĞęĈČ ĕđ čĈďĝ đĖ ĒđčĞĕĈČ Ąĝ ĕČē ćČĄėđĒĀē ĕĚď ćĞđ ĒđĔĈĆĆĂĔĈĚď. ÷ĖĆĘĒĝďĚē, ċĄ ĄĒđĖĔČĄĔĕĈĂ čĄČ Ċ ćČĄćČčĄĔĂĄ đĖ ĈėĄĒμĝĉĈĕĄČ ĔĈ čÿċĈ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĕĒĄĈĉČčđĞ đĒĆĄďČĔμđĞ, ĄďĄėđĒČčÿ μĈ ĕĊ μĀĕĒĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ, đĖ ĔĕĊĒĂĉĈĕĄČ ĔĕĊď ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĕĊē ĔĞĆĘĒđďĊē ċĈĚĒĂĄē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. 5.2.1 ïĂďćĖďđē μĈμđďĚμĀďĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď čĄČ čĂďćĖďđē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ì ĄđĕĂμĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ μĈμđďĚμĀďĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď (standalone risk) ĀĘĈČ ĔĊμĄĔĂĄ, ĝĕĄď ĒĝčĈČĕĄČ ďĄ ĎĊėċĈĂ ĄĝėĄĔĊ ĔĘĈĕČčÿ μĈ μČĄ ďĀĄ ĔĖďĄĎĎĄĆā ā ĀďĄď ďĀđ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎĝμĈďđ. ÷Ĉ ĈĂĈćđ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, Ċ μĀĕĒĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ Ąđčĕÿ μĈĆÿĎđ ĈďćČĄėĀĒđď, ĝĕĄď ĒĝčĈČĕĄČ ďĄ ĄđĕČμĊċĈĂ Ċ ĔĖďĀĈČĄ μČĄē ĔĖďĄĎĎĄĆāē Ĕĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ, ĔĖďđĎČčÿ. øĝĔđ ĔĕĊď ĒğĕĊ ĝĔđ čĄČ ĔĕĊ ćĈĞĕĈĒĊ ĈĒĂĕĚĔĊ, đ čĂďćĖďđē đĔđĕČčđđČĈĂĕĄČ μĈ ĕĊ ąđāċĈČĄ ćĞđ ąĄĔČčğď ĄĒĄμĀĕĒĚď: x ĕĊē ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĉĊμĂĄē čĄČ x ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ĕĊē ĉĊμĂĄē. ãĕĄď ĖÿĒĘĈČ μĝďđ ĀďĄē ĄďĕČĔĖμąĄĎĎĝμĈďđē, Ċ čĄĕĄďđμā ĕĊē ĉĊμĂĄē ĈĂďĄČ ĄĎā. êĂĕĈ đ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎĝμĈďđē ĄċĈĕĈĂ ĕĊď ĖđĘĒĀĚĔĊ ĕđĖ čĄČ Ċ ĉĊμĂĄ ĈĂďĄČ L, ĕđ ĔĞďđĎđ ĕđĖ đĔđĞ, ĈĂĕĈ ĝĘČ čĄČ Ċ ĉĊμĂĄ ĈĂďĄČ μĊćĈďČčā. õĄĒÿćĈČĆμĄ 2 çē ċĈĚĒāĔđĖμĈ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĝĕČ ĕđ đĔĝ ĔĈ čĂďćĖďđ ĈĂďĄČ 1,000 ĈĖĒğ čĄČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄċĀĕĊĔĊē ĕđĖ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďđĖ ĈĂďĄČ 1%. øĝĕĈ, Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ ĈĂďĄČ, čĄĕÿ ĕĄ ĆďĚĔĕÿ 1,000 u 0.01 = 10 ĈĖĒğ μĈ ćČĄčĞμĄďĔĊ 0.01 u (1,000 – 10)2 + 0.99 u (0 – 10)2 = 9,801 + 99 = 9,900 čĄČ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ 347 5 êòôøìøç 5.2 9,900 99.5 éĈďČčÿ, Ĉÿď e ĈĂďĄČ Ċ ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ čĄČ p(d) ĈĂďĄČ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄċĀĕĊĔĊē, ĕĝĕĈ ĀĘđĖμĈ čĄČ ÷ĖďĈğē, Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĉĊμĂĄē ĈĂďĄČ ÷ĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ μĄē ĈĂďĄČ úĄĂďĈĕĄČ, ĎđČĝď, ĝĕČ ĕĝĔđ Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ ĝĔđ čĄČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĈĐĄĒĕğďĕĄČ ĔĊμĄďĕČčÿ Ąĝ ĕĊď ĀčċĈĔĊ ĔĈ čĂďćĖďđ, e, čĄČ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄċĀĕĊĔĊē, p(d). êČĎĀđď, ĖÿĒĘĈČ μČĄ ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ćĞđ ĄĖĕğď ĔĕĄĕČĔĕČčğď μĈĆĈċğď, ĄėđĞ E(L) = e × p(d): ô čĂďćĖďđē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μđĒĈĂ, ĈĂĔĊē, ďĄ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕĈĂ Ąĝ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ čĄČ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē. ĔĕĝĔđ, ĕđ ĔĊμĈĂđ ĈččĂďĊĔĊē ćČĄėĀĒĈČ, ĄėđĞ ĖÿĒĘđĖď đĎĎđĂ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎĝμĈďđČ. õĒÿĆμĄĕČ, ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, đ ĄĒČċμĝē ĕĊē ČċĄďāē ĄċĀĕĊĔĊē ĕĚď ĖđĘĒĈğĔĈĚď ĕĚď ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďĚď ĈĂďĄČ ĕĖĘĄĂđē čĄČ μđĒĈĂ ďĄ čĖμĄďċĈĂ Ąĝ ĕđ μĊćĀď μĀĘĒČ ĕđ ĔĞďđĎđ ĕĚď ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďĚď đĖ ċĈĚĒđĞďĕĄČ Ĕĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 3 çē ÿĒđĖμĈ ĀďĄ ĄĎĝ ĄĒÿćĈČĆμĄ μĈ ćĞđ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďđĖē, ç čĄČ è. àĔĕĚ ĝĕČ Ċ ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĈĂďĄČ 100 čĄČ 200 μĈ ČċĄďĝĕĊĕĈē ĄċĀĕĊĔĊē 10% čĄČ 5%, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ. ôČ čĂďćĖďđČ ĄċĀĕĊĔĊē ċĈĚĒđĞďĕĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕđČ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďĚď. ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕĊ ċĈĚĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ ĈĂďĄČ ĕđ ĔĕĄċμČĔμĀďđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĄďĄμĈďĝμĈďĚď ĉĊμČğď ĕĚď ç čĄČ è, ćĊĎĄćā 100 u 0.10 = 10 čĄČ 200 u 0,05 = 10 348 êòôøìøç 5.2 ïêúçðçîô ïÿĕĚ Ąĝ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĕĊē ĄďĈĐĄĒĕĊĔĂĄē ĕĚď čČďćĞďĚď, Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĔĖďđĎČčđĞ čČďćĞďđĖ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, ð = LA + LB, ĈĂďĄČ Ċ ĕĈĕĒĄĆĚďČčā ĒĂĉĄ ĕđĖ ĄċĒđĂĔμĄĕđē ĕĚď ćČĄčĖμÿďĔĈĚď ĕĚď ĉĊμČğď ĕđĖ ç čĄČ ĕđĖ è: Ĕ ð Ĕ 2 LA Ĕ 2 LB (8) ĝđĖ đČ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĈē a(LA) čĄČ a(LB) ĈĂďĄČ, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ Ĕ LA Ĕ LB 100 0.1u 0.9 200 0.05 u 0.95 100 u 0.3 200 u 0.218 30 43.59 ôČ ĄĒĄÿďĚ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĈē ĖđĎđĆĂĉđĖď ĕđď čĂďćĖďđ ĕđĖ čÿċĈ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďđĖ. êÿď, ĎđČĝď, đČ ĉĊμĂĈē ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē, ĕĝĕĈ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĉĊμĂĄē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĂďĄČ Ĕ ð 302 43.59 2 52.92 õĒÿĆμĄĕČ, ĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĝĕČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĉĊμĂĄē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ ĝ,ĕČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďĚď ĘĚĒČĔĕÿ, ĄĎĎÿ μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕđĖē (52.92 < 30 + 43.59 = 73.59). ì ćČĄėđĒÿ 73.59 – 52.92 = 20.67 ĈĂďĄČ Ċ đĔđĕČčā ĀčėĒĄĔĊ ĕđĖ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕđē ĕĊē ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē. èĀąĄČĄ, Ĕĕđ ĒđĊĆđĞμĈďđ ĄĒÿćĈČĆμĄ ćĈĘĕāčĄμĈ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĝĕČ Ċ ĄċĀĕĊĔĊ ĕĊē ĖđĘĒĀĚĔĊē ĕđĖ ç ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĊ Ąĝ ĄĖĕāď ĕđĖ è. ì ĖĝċĈĔĊ ĄĖĕā ćĈď ĈĂďĄČ čĄĕ’ ĄďÿĆčĊď đĒċā čĄČ ČċĄďĝď ďĄ ĔĖĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ, ĄėđĞ ÿďĕĄ Ċ ĈĒĂĕĚĔĊ ĄċĀĕĊĔĊē ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđ čđČďĝ đČčđďđμČčĝ ĈĒČąÿĎĎđď čĄČ ĕČē ĔĖďċāčĈē. ÷ĕĊď ĈĝμĈďĊ ĖđĈďĝĕĊĕĄ ċĄ ĄĒđĖĔČÿĔđĖμĈ ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā Ĕĕđ ĎĄĂĔČđ ĕĊē ĔĞĆĘĒđďĊē ċĈĚĒĂĄē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, đĖ ĄĒđĖĔČÿĔĄμĈ ĔĕĊď ĈďĝĕĊĕĄ 5.1 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 1/ùĒġĉĘĎĖě 5 àĔĕĚ ćĞđ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎĝμĈďđČ ç čĄČ è μĈ ĕĊď ĕĒÿĈĉĄ ø, čĄČ ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ 100 μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 5% čĄČ 200 μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 7%, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ. òĄ ćĈĂĐĈĕĈ μĈ ĄďĄĎĖĕČčÿ ąāμĄĕĄ: Ą) ĝĕČ đ čĂďćĖďđē ĕĊē ĉĊμĂĄē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒđē Ąĝ ĕđď čĂďćĖďđ ĉĊμĂĄē ĕĚď ç čĄČ è ĘĚĒČĔĕÿ, ĄĎĎÿ μČčĒĝĕĈĒđē Ąĝ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕđĖē· ą) ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē. øĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ ċĄ ąĒĈĂĕĈ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 349 5 êòôøìøç 5.2 5.2.2 çďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ čĄČ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ì ĒđĔĀĆĆČĔĊ đĖ ċĄ ĄĒđĖĔČÿĔđĖμĈ ĄĒĄčÿĕĚ μđĒĈĂ ďĄ ĈėĄĒμđĔĕĈĂ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ĆČĄ ĕĄ đđĂĄ ĖÿĒĘđĖď ćČĄċĀĔČμĄ ČĔĕđĒČčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ ĘĒđďđĎđĆČčğď ĔĈČĒğď ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē. ô μĀĔđē čĄČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď đĔđĔĕğď ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĆČĄ ćČÿėđĒĈē čĄĕĊĆđĒĂĈē ĕĄĐČďđμĊμĀďĈē ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕđď čĂďćĖďđ đĖ ĄďĕČĒđĔĚĈĞđĖď (đ ĎĝĆđē ĕđĖ ĄĒĄĕĊĒđĞμĈďđĖ ĄĒČċμđĞ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē Ēđē ĕđď ĎĊċĖĔμĝ), ĕĄ đđĂĄ ĒđĔėĀĒđĖď ĈĐĈČćČčĈĖμĀďđČ đĒĆĄďČĔμđĂ, μđĒđĞď ďĄ ĘĒĊĔČμđđČĊċđĞď ĆČĄ ĕđď ĒđĔćČđĒČĔμĝ ĕĊē ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĉĊμĂĄē čĄČ ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ĕĊē ĉĊμĂĄē ĄĖĕāē. ì ĔĖďđĎČčā ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ, , ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĈČμĀĒđĖē ĄďĕĂĔĕđČĘĚď čČďćĞďĚď: êĂĔĊē, Ċ ĔĖďđĎČčā ĉĊμĂĄ, ð, ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĂďĄČ ĕĖĘĄĂĄ čĄČ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĈČμĀĒđĖē ĉĊμČğď: ì ĉĊμĂĄ Li ĈĂďĄČ ĕĖĘĄĂĄ. îĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊď ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ei, ĝĕĄď đ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎĝμĈďđē ćĈď μđĒĀĔĈČ ďĄ ČčĄďđđČāĔĈČ ĕĊď ĖđĘĒĀĚĔĊ ĕđĖ (ĈďćĈĘĝμĈďđ ĕĊē ĄċĀĕĊĔĊē), čĄČ μĈ μĊćĀď ĔĈ čÿċĈ ÿĎĎĊ ĈĒĂĕĚĔĊ. ì ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ ĆČĄ čÿċĈ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎĝμĈďđ i μĈ ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ei ĈĂďĄČ ĝđĖ di ĈĂďĄČ ĕđ đĔđĔĕĝ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē, đĖ ĈĂďĄČ ćĈćđμĀďđ, čĄČ ê(d) Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ĕđĖ. ì ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ð ĈĂďĄČ, ĔĖďĈğē ì μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĉĊμĂĄē ĈĂďĄČ àĕĔČ: x ì ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ ĆČďĝμĈďđ ĕĊē ĀčċĈĔĊē Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĈĂ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ĕđĖ đĔđĔĕđĞ ĄċĀĕĊĔĊē. x ô čĂďćĖďđē (ĕĖČčāē ĄĝčĎČĔĊē) ĕĊē ĉĊμĂĄē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ ĆČďĝμĈďđ ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ĕđĖ đĔđĔĕđĞ ĄċĀĕĊĔĊē ĈĂ ĕĊď ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ. 350 êòôøìøç 5.2 ïêúçðçîô èĞėĔĞĔ ñĠğěĎĚĖěĘħĐĔĞĔĝ 2/ùĒġĉĘĎĖě 5 1. ğĔĕĈ ĕđĖē đĒČĔμđĞē: x ĕĊē ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĉĊμĂĄē, x ĕđĖ čČďćĞďđĖ (ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ) ĉĊμĂĄē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. 2. ğĔĕĈ, ĈĂĔĊē, ĕđ ĄďĕĂĔĕđČĘđ ĕĖđĎĝĆČđ ĕĚď ĖđĎđĆČĔμğď. êČĔĕĒĀęĕĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 5.2.2 čĄČ ĈĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĚď ĄĄďĕāĔĈĚď ĔĄē. 5.2.3 ëĊμĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĝĕĄď đ čĂďćĖďđē ćČĄėđĒđđČĈĂĕĄČ ì ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ ĄđĕĈĎĈĂ ĕđ ĈĝμĈďđ čĄČ ąĄĔČčĝĕĈĒđ ĔĕÿćČđ ĕĊē ĒđĔĀĆĆČĔĊē ĕĊē ċĈĚĒĂĄē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ čĄČ μđĒĈĂ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČĊċĈĂ ĔĈ čÿċĈ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĕĒĄĈĉČčđĞ đĒĆĄďČĔμđĞ, μĈ ćĈćđμĀďĄ ĕĄ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ μĈĆĀċĊ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĆČĄ čÿċĈ čĄĕĊĆđĒĂĄ ĕĄĐČďĝμĊĔĊē. øđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ćČĄČĒĈĂĕĄČ ĔĈ ĖđćĈĀĔĕĈĒĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ μĈ đμđČđĆĈďĈĂē čČďćĞďđĖē. õĄĒÿćĈČĆμĄ 4 çē ÿĒđĖμĈ ĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ Ĉďĝē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕđ đđĂđ ĄĄĒĕĂĉĈĕĄČ Ąĝ ćĞđ ĈčċĀĔĈČē ĔĈ čĂďćĖďđ, μĂĄ 50 čĄČ μĂĄ 150, ćĞđ ćČĄėđĒĈĕČčğď ĖđĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď, đĖ ĄďāčđĖď ĔĈ ćĞđ ćČĄėđĒĈĕČčĀē ąČđμĊĘĄďĂĈē, ĕĊď 1Ċ čĄČ ĕĊ 2Ċ. çĝ ĕČē ćČĄċĀĔČμĈē ĘĒđďđĎđĆČčĀē ĔĈČĒĀē ĕĚď đĔđĔĕğď ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĆČĄ ĕđĖē ćĞđ čĎÿćđĖē μđĒđĞď ďĄ ĖđĎđĆČĔĕđĞď Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā čĄČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ. ûÿĒČď ĕđĖ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē μĄē, Ąē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ ĈĂďĄČ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā 1% čĄČ 2% čĄČ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ 2% čĄČ 3%, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ. çē ĖđċĀĔđĖμĈ, ĈĂĔĊē, ĝĕČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕĚď đĔđĔĕğď ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ ĈĂĕĈ ĂĔđē μĈ ĕđ μĊćĀď ĈĂĕĈ ĂĔđē μĈ 0.5. ëĊĕÿμĈ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ čĄČ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ. ôČ ĉĊμĂĈē ĕĚď ĖđĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ĈĂďĄČ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕĚď ĕĖĘĄĂĚď đĔđĔĕğď ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē d1 čĄČ d2. ì ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ čĄČ Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ĕĚď đĔđĔĕğď ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ĈĂďĄČ ê(L1), E(L2), E(d1) čĄČ E(d2). çďĕĂĔĕđČĘĄ, Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ (ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ) ĈĂďĄČ a(L1), a(L2), Ĕ(d1) čĄČ Ĕ(d2), Ĉďğ đČ ćČĄčĖμÿďĔĈČē ĈĂďĄČ Var(L1), Var(L2), Var(d1) čĄČ Var(d2). ì ĔĖďđĎČčā ĉĊμĂĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ćĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ ð = L1 + L2 μĈ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā čĄČ ćČĄčĞμĄďĔĊ, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ 351 5 êòôøìøç 5.2 E ð Var ð ê L1 L2 E L1 E L2 Var L1 L2 e1E d1 e2 E d2 , Var L1 Var L2 2 cov L1, L2 Var d1e1 Var d2e2 2 cov d1e1, d2e2 e12 Var d1 e22 Var d2 2e1e2 cov d1, d2 e12 Var d1 e22 Var d2 2e1e2 Ē12 Ĕ d1 Ĕ d2 ì ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ĕĊē L1 ĈĂďĄČ ê L1 50 u 0.01 0.5 ê L2 150 u 0.02 čĄČ ĕĊē L2 3 ì ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ČĔđĞĕĄČ, ĔĖďĈğē, μĈ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕđĖē čĄČ ĈĂďĄČ ê(ð) = 0.5 + 3 = 3.5 éČĄ ĕĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ċĄ ĀĘđĖμĈ, ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕĊď ĕČμā ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕĚď đĔđĔĕğď ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē Ē12: 1. Ē12 = 0.5 Var ð 502 u 0.022 1502 0.032 2 u 0.5 u 150 u 50 u 0.02 u 0.03 25.75 2. Ē12 = 0 Var ð 502 u 0.022 1502 0.032 0 21.25 êĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčĝ ďĄ ĄĒĄĕĊĒāĔđĖμĈ ĝĕČ ĝĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒđē čĄČ ċĈĕČčĝē ĈĂďĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē, ĕĝĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈĂďĄČ čĄČ Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ, ĄđĕĀĎĈĔμĄ đĖ āćĊ ĆďĚĒĂĉđĖμĈ Ąĝ ĕĊ ċĈĚĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. éČĄ ďĄ ĆĂďĈČ ĄďĕČĎĊĕĝ ĕđ ĝėĈĎđē Ąĝ ĕĊ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ, Ĕĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ ĄĒđĖĔČÿĉđďĕĄČ ĔĖĆčĒČĕČčÿ đČ ĕĖČčĀē ĄđčĎĂĔĈČē (μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ) ĕđĖ ĔĖďđĎČčđĞ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, čĄċğē čĄČ ĕĚď ćĞđ ĈČμĀĒđĖē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď. çčĝμĄ, ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĆČĄ ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĕČμĀē ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕĚď đĔđĔĕğď ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē. 352 êòôøìøç 5.2 ïêúçðçîô õĂďĄčĄē 3 ñĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĉĊμĂĄē čĄČ ĔĖĔĘĀĕČĔĊ ïĂďćĖďđē ĈČμĀĒđĖē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ñĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĉĊμĂĄē àčċĈĔĊ ĔĈ čĂďćĖďđ 50 2% àčċĈĔĊ ĔĈ čĂďćĖďđ 150 3% ÞċĒđČĔμĄ ĈČμĀĒđĖē čČďćĞďĚď 5.5 ûĄĒĕđėĖĎÿčČđ {50, 150} ÷ĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē +1 5.50 ÷ĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē 0 4.61 ÷ĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē –1 3.50 ÷ĕđď ĂďĄčĄ 3 ĄĒđĖĔČÿĉđďĕĄČ čĄČ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĆČĄ ĕĒĈČē ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĕČμĀē ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē: Ē12 = +1, Ē12 = 0 čĄČ Ē12 = –1. øĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕĊē ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē ėĄĂďđďĕĄČ čĄċĄĒÿ Ąĝ ĕĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĕđĖ ĂďĄčĄ. ì μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĉĊμĂĄē ĄĂĒďĈČ ĕČμĀē ĆČĄ ćČĄėđĒĈĕČčĝ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē, Ąĝ ĕđ 5.5 (čĄċĝĎđĖ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ) μĀĘĒČ ĕđ 3.5 (đĖ ĄđĕĈĎĈĂ ĕĊ μČčĒĝĕĈĒĊ ĕČμā ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĆČĄ ĕČμā ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē Ē12 = –1, ćĊĎĄćā ĕĀĎĈČĄ ĄĒďĊĕČčā ĔĖĔĘĀĕČĔĊ). ãĕĄď ĕĄ đĔđĔĕÿ ĄėĈĒĈĆĆĖĝĕĊĕĄē ćĈď ĔĖĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ μĈĕĄĐĞ ĕđĖē (Ē12 = 0), ĕĝĕĈ đ čĂďćĖďđē ĈĂďĄČ 4.61. çē ĔĊμĈČĚċĈĂ ĝĕČ 3.5 (ĈĒĂĕĚĔĊ Ē12 = –1) < 4.61 (ĈĒĂĕĚĔĊ Ē12 = 0) < 5.5 (ĈĒĂĕĚĔĊ Ē12 = –1). éĈďČčÿ, ČĔĘĞĈČ Ċ ĔĘĀĔĊ ćĊĎĄćā, Ċ ĄĝĎĖĕĊ ćČĄėđĒÿ ĕĚď μĈĕĄąĎĊĕđĕāĕĚď ĕĚď čČďćĞďĚď ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ ā ĂĔĊ ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē (čČďćĞďđĖ) ĕđĖ ĄċĒđĂĔμĄĕđē, đĖ ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ ā ĂĔĊ Ąĝ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď μĈĕĄąĎĊĕđĕāĕĚď ĕĚď čČďćĞďĚď. 353 5 êďĝĕĊĕĄ 5.3 ûçöøôúùðçïîç ïçî ïîòùòô÷ çéôöç÷ ô čĂďćĖďđē ĄĆđĒÿē Ĉďĝē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĒđĀĒĘĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ČċĄďā ĕĚĕČčā μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĕČμğď ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď ĕĊē ĄĆđĒÿē, μĈ ćĈćđμĀďđ ĀďĄ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē. ì μĈċđćđĎđĆĂĄ d_VaR (delta VaR methodology) ā ĄďÿĎĖĔĊ ĔĖĔĘĀĕČĔĊē (correlation methodology) ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ ĆČĄ ďĄ ĖđĎđĆĂĔĈČ ĕđ ĔĖďđĎČčĝ čĂďćĖďđ ĝĎĚď ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, čĄċğē čĄČ ĕČē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĈē čĄČ ĕČē ĔĖĔĘĈĕĂĔĈČē ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď ĕĊē ĄĆđĒÿē. ïĄĕÿ μČĄ ĀďďđČĄ, Ċ ĄďÿĎĖĔĊ VaR μđĒĈĂ ďĄ ċĈĚĒĊċĈĂ Ěē ėĖĔČčā ĈĀčĕĄĔĊ ĕĊē ĔĞĆĘĒđďĊē ċĈĚĒĂĄē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. õĄĒ’ ĝĎĄ ĄĖĕÿ, ĖÿĒĘđĖď ĔĊμĄďĕČčĀē ćČĄėđĒĀē μĈĕĄĐĞ ĕđĖē: x ì ċĈĚĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĒμĊďĈĞĈČ ĕđď čĂďćĖďđ ĔĈ ĝĒđĖē ĕĖČčāē ĄĝčĎČĔĊē ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď, Ĉďğ Ċ ĒđĔĀĆĆČĔĊ VaR ĔĈ ĝĒđĖē ČċĄďĝĕĊĕĄē ĕĊē μĀĆČĔĕĊē ĉĊμĂĄē čĄČ, ĔĖďĈğē, ĈĂďĄČ Čđ ĘĒāĔČμĊ. x Ĉď ĀĘđĖď ĝĎĈē đČ ĒđĔĈĆĆĂĔĈČē VaR Ěē ċĈĚĒĊĕČčā ąÿĔĊ ĕĊ ċĈĚĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ (ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ċ ĒđĔĀĆĆČĔĊ μĈ Monte Carlo ĒđĔđμđČğĔĈČē), μĈ ĈĐĄĂĒĈĔĊ ĕĊď ĒđĔĀĆĆČĔĊ ćČĄčĞμĄďĔĊē-ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊē. x ì ċĈĚĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈėĄĒμĝĉĈĕĄČ μĝďđ ĔĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ ĕĚď čČďćĞďĚď ĕĊē ĄĆđĒÿē, Ĉďğ Ċ VaR čĄĎĞĕĈČ ĀďĄ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ ĔĞďđĎđ čČďćĞďĚď: ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ, čĂďćĖďđ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē čĎ. x ì VaR ĈĂďĄČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĈĖĀĎČčĕĊ, μĈ ĕĊď ĀďďđČĄ ĝĕČ μđĒđĞď ďĄ ĈČĎĈĆđĞď ćČÿėđĒĈē ĒđĔĈĆĆĂĔĈČē VaR. x ì VaR ĔĖďćĖÿĉĈĕĄČ čĄĎĞĕĈĒĄ μĈ ćČÿėđĒĄ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ ĒđąĎāμĄĕĄ, ĝĚē, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĕđ ĒĝąĎĊμĄ ĕĊē μĊ čĄďđďČčĝĕĊĕĄē ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď. 5.3.1 ÷ĖĔĘĀĕČĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď ĕĊē ĄĆđĒÿē čĄČ đČ ĈČĕğĔĈČē ĕĊē ì ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ, VaR, čÿċĈ μĈμđďĚμĀďđĖ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĞ ĈĒĆĄĎĈĂđĖ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ μĈ ąÿĔĊ ĕĊď ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ ĕđĖ ĔĕČē ĄĒĄμĀĕĒđĖē ĕĊē ĄĆđĒÿē čĄċğē čĄČ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď ĄĖĕğď, μĀĔĚ ĕđĖ ĆĈďČčđĞ ĕĞđĖ (MTM) = S u m ĝđĖ ñøñ ĈĂďĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĔĕĊď ĄĆđĒÿ Ĉďĝē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĞ ĈĒĆĄĎĈĂđĖ, S ĈĂďĄČ Ċ ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ ĕđĖ ĔĈ ĄĐĂĄ ĔĕĊď čĄĕÿ μĂĄ μđďÿćĄ μĈĕĄąđĎā ĕĊē ĄĒĄμĀĕĒđĖ 354 êòôøìøç 5.3 ïêúçðçîô ĕĊē ĄĆđĒÿē, m čĄČ «» ĔĊμĄĂďĈČ μĈĕĄąđĎā. ô čĂďćĖďđē ĝĎđĖ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĂďĄČ Ċ μĈĕĄąđĎā ĝĎĚď ĕĚď ĕĒĈĘđĖĔğď ĕČμğď (mark–to–market) ĕĚď ćČÿėđĒĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĈĒĆĄĎĈĂĚď. ĔĕĝĔđ, Ċ ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĈĒĆĄĎĈĂĚď ĔĕČē ĄĒĄμĀĕĒđĖē ĕĊē ĄĆđĒÿē ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĒđĔĕĈċĈĂ, ĄėđĞ ćĈď μĈĕĄąÿĎĎđďĕĄČ Ēđē ĕĊď ĂćČĄ čĄĕĈĞċĖďĔĊ ĝĎĈē đČ ĄĒÿμĈĕĒđČ ĕĊē ĄĆđĒÿē čĄĕÿ μĂĄ μđďÿćĄ ĔĖĆĘĒĝďĚē. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, Ċ ĈčĕĂμĊĔĊ ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē Ąđčĕÿ ČćČĄĂĕĈĒĊ ĔĊμĄĔĂĄ čĄČ ĄĐĂĄ ĔĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ. àĕĔČ, ĕđ ĉĊĕđĞμĈďđ ĈĂďĄČ ďĄ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ Ċ μĈĕĄąđĎā ĕĊē ĕČμāē ĕĊē ĄĆđĒÿē, ćĊĎĄćā Ĉďĝē ĄċĒđĂĔμĄĕđē Ąĝ ĕĖĘĄĂĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē, ĔĖďćĖÿĉđďĕĄē ĕČē ĈĖĄČĔċĊĔĂĈē ĕĚď μĈμđďĚμĀďĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď μĈ ĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď ĕĊē ĄĆđĒÿē: õĄĒĝμđČđ ĈĂďĄČ ĕđ ĒĝąĎĊμĄ čĄČ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĈČĕđčĂđĖ. ãĕĄď Ċ μĈĕĄąĎĊĕā–ĔĕĝĘđē ĈĂďĄČ ĕđ ĈĒČċğĒČđ ĈČĕđčĂđĖ (margin), Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĒđčĞĕĈČ Ąĝ ĕĄ ĄďđĂĆμĄĕĄ (gaps) Ěē Ēđē ĕĄ ćČÿėđĒĄ ĈČĕĝčČĄ. çďĕĂ ďĄ ĒđĔĕĈċđĞď đČ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĈē čÿċĈ ĄďđĂĆμĄĕđē, μđĒđĞμĈ ďĄ ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ Ěē ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĕĖĘĄĂĚď μĈĕĄąđĎğď ĕĚď μĈμđďĚμĀďĚď ĈĒČċĚĒĂĚď ĆČĄ čÿċĈ ĈČĕĝčČđ. àĕĔČ, ĀĘđĖμĈ ĝđĖ i ĈĂďĄČ ĕđ ĈČĕĝčČđ čĄČ n đ ĄĒČċμĝē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĄďĄėđĒÿē. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ĔĈ ĄĒÿĆĚĆĄ ĒđěĝďĕĄ, đ čĂďćĖďđē ĒđčĞĕĈČ Ąĝ ĕČē ČċĄďĀē ĄđčĎĂĔĈČē Ąĝ ĕĊď ĕČμā ĒĈĖĔĕđđĂĊĔĊē ĔĕĊ ćČÿĒčĈČĄ ĕĊē ĉĚāē ĕđĖ Ēđěĝďĕđē. ì μĈĕĄąđĎā ĕĊē ĕČμāē ĕĊē ĄĆđĒÿē Ĉďĝē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĔĈ čÿċĈ μĈĎĎđďĕČčā ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā ĈĂďĄČ ĕđ ĄĎĆĈąĒČčĝ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĕĖĘĄĂĚď μĈĕĄąĎĊĕğď ĕĚď ĄđčĎĂĔĈĚď ĕĚď ćČĄėđĒĈĕČčğď ĒđěĝďĕĚď ĝđĖ ĕđ i ĄďĄėĀĒĈĕĄČ Ĕĕđ ĄĒÿĆĚĆđ Ēđěĝď đĖ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕČē ĕĖĘĄĂĈē μĈĕĄąđĎĀē ĕĊē ĄĒĄμĀĕĒđĖ ĕĊē ĄĆđĒÿē mi. õĄĒÿćĈČĆμĄ 5 çē ćđĞμĈ ĀďĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĕđĖ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ĕĊē ĄĐĂĄē Ĉďĝē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, Ĕĕđ đđĂđ Ċ ĀčċĈĔĊ ĔĈ ćĞđ čČďćĞďđĖē ĒđčĞĕĈČ Ąĝ ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ đĖ ĈĂďĄČ ĔĈ ćđĎÿĒČĄ ìõç čĄČ ĆĈĒμĄďČčÿ μÿĒčĄ, ĄĐĂĄē 50 USD čĄČ 100 DEM, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ. ì ĄĐĂĄ ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĄĖĕğď ĔĈ ĆĄĎĎČčÿ ėĒÿĆčĄ (FRF) ĈĂďĄČ 355 5 êòôøìøç 5.3 ĄąĀąĄČĊ ĈĐĄČĕĂĄē ĕĚď μĈĕĄąđĎğď ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčğď ČĔđĕČμČğď ĕĚď USD čĄČ DEM Ěē Ēđē ĕđ FRF. ô čĂďćĖďđē ĕĊē ĄĆđĒÿē ĈĂďĄČ, ĄčĒČąğē, Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĄĖĕğď ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčğď ČĔđĕČμČğď čĄČ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđ μĀĆĈċđē ĕĊē ĀčċĈĔĊē ĔĈ čĂďćĖďđ, ĔĈ ĔĖďćĖĄĔμĝ μĈ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčğď ČĔđĕČμČğď čĄČ ĕĊ ĔĖĔĘĀĕČĔĊ ĕđĖē. çē ĖđċĀĔđĖμĈ, ĈĂĔĊē, ĝĕČ đČ ĕĒĀĘđĖĔĈē ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčĀē ČĔđĕČμĂĈē ĈĂďĄČ 5 FRF/USD čĄČ 3 FRF/DEM μĈ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ 10% ĆČĄ ĕđ ćđĎÿĒČđ ìõç čĄČ 5% ĆČĄ ĕđ μÿĒčđ éĈĒμĄďĂĄē. ô ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄē 4 ĔĖďđęĂĉĈČ ĕĄ ćĈćđμĀďĄ čĄČ ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕĚď ĖđĎđĆČĔμğď ĆČĄ ćČÿėđĒđĖē ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčğď ČĔđĕČμČğď. õĂďĄčĄē 4 ì ĔĖďđĎČčā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ćĞđ ĈčċĀĔĈĚď ĔĈ ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčĝ čĂďćĖďđ ÷ùòçððçéñçøîïì î÷ôøîñîç USD/FRF (m1) 5 FRF/USD DEM/FRF (m2) 3 FRF/DEM êøì÷îç ñêøçèðìøôøìøç çéôöç÷ USD/FRF Ĕ(m1) 0.5 FRF (0.10 u 5 FRF/USD) DEM/FRF Ĕ(m2) 0.15 FRF (0.05 u 3 FRF/DEM) êïíê÷ì ÷ê ïîòùòô àčċĈĔĊ ĔĈ USD 50 USD àčċĈĔĊ ĔĈ DEM 100 DEM ÷ĖďđĎČčā ĀčċĈĔĊ ĔĈ čĂďćĖďđ ĔĈ ĆĄĎĎČčÿ ėĒÿĆčĄ 100m2 + 50m1 ñêøçèðìøôøìøç àčċĈĔĊ ĔĈ USD 25 FRF àčċĈĔĊ ĔĈ DEM 15 FRF ÷ùòôðîïì ñêøçèðìøôøìøç çóîç÷ê ïîòùòô ĒDEM/USD = +1 40.0 78.4 ĒDEM/USD = 0 29.2 57.2 ĒDEM/USD = –1 10.0 19.6 ĒDEM/USD = –0.3 25.0 49 ô ĖđĎđĆČĔμĝē ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ĀĆČďĈ μĈ ąÿĔĊ ĕđď ĕĞđ ĕĊē μĈċĝćđĖ ćČĄčĞμĄďĔĊē-ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊē. ì μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ čÿċĈ ĀčċĈĔĊē ĔĈ čĂďćĖďđ ĘĚĒČĔĕÿ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ ĕđ ĆČďĝμĈďđ ĕĊē ĀčċĈĔĊē ĔĈ čĂďćĖďđ ĈĂ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčāē ČĔđĕČμĂĄē. àĕĔČ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĈĂďĄČ 50 USD u 0.5 FRF/USD = 25 FRF 356 êòôøìøç 5.3 ïêúçðçîô 100 DEM u 0.15 FRF/DEM = 15 FRF ĝĚē ėĄĂďđďĕĄČ čĄČ Ĕĕđď ĂďĄčĄ. ô ĖđĎđĆČĔμĝē ĕĊē ĔĖďđĎČčāē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ĆČĄ ćČÿėđĒĈē ĕČμĀē ĕđĖ ĆĒĄμμČčđĞ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĀĆČďĈ μĈ ĕđď ĆĈďČčĝ ĕĞđ [[(50 u 0.5)2 + (100 u 0.15)2 + 2 u ĒDEM/USD u 50 u 0.5 u 100 u 0.15]1/2 ĝđĖ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĄĂĒďĈČ ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĕČμĀē, čĄČ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĄ: ĒDEM/USD = {–1, –0.3, 0, +1}. ãĕĄď đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕĚď ćĞđ ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčğď ČĔđĕČμČğď ĈĂďĄČ ĂĔđē μĈ μĊćĀď, Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ćČĄčĖμÿďĔĈĚď čÿċĈ ĀčċĈĔĊē ĔĈ čĂďćĖďđ ĘĚĒČĔĕÿ, ćĊĎĄćā μĈ 625 + 225 = 850 čĄČ 850 = 29.16, ĄđĕĀĎĈĔμĄ đĖ ćČĄėĀĒĈČ Ąĝ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď μĈμđďĚμĀďĚď čČďćĞ- ďĚď, 25 + 15 = 40. ì μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĕČμā ĕđĖ čČďćĞďđĖ –čĄĕÿ ĕĄ ĆďĚĔĕÿ– ĈĂďĄČ ĝĕĄď đČ μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĕČμğď ĕĚď ćĞđ ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčğď ČĔđĕČμČğď ĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ ĕĀĎĈČĄ ċĈĕČčÿ μĈĕĄĐĞ ĕđĖē, ćĊĎĄćā ĝĕĄď ĒDEM/USD = +1. çďĕĂċĈĕĄ, đ čĂďćĖďđē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĄĂĒďĈČ ĕĊ μČčĒĝĕĈĒĊ ĕČμā, ĝĕĄď đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĈĂďĄČ ĂĔđď μĈ –1, ćĊĎĄćā ĝĕĄď đČ μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĕČμğď ĕĚď ćĞđ ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčğď ČĔđĕČμČğď ĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ ĕĀĎĈČĄ ĄĒďĊĕČčÿ μĈĕĄĐĞ ĕđĖē. ì ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ (VaR) ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĂďĄČ ĀďĄ đĎĎĄĎÿĔČđ ĄĖĕğď ĕĚď μĈĕĄąĎĊĕđĕāĕĚď. ÷Ĉ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē 2.5% (ā ČċĄďĝĕĊĕĄ 95%), Ċ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ (VaR) ČĔđĞĕĄČ μĈ 1.96 ėđĒĀē ĔĕĊ ĔĖďđĎČčā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ. ôČ ĄďĕĂĔĕđČĘĈē ĄĐĂĈē ĔĈ čĂďćĖďđ ĕđĖ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē đĖ ĈĐĈĕÿĉđĖμĈ, ĆČĄ ĕČē ćČÿėđĒĈē ĕČμĀē ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē, ĖđĎđĆĂĔĕĊčĄď čĄČ ĈμėĄďĂĉđďĕĄČ Ĕĕđď ĂďĄčĄ. ì μČčĒĝĕĈĒĊ ĕČμā ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ (VaR) ĄĒĄĕĊĒĈĂĕĄČ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĊē ĕĀĎĈČĄē ĄĒďĊĕČčāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčğď ČĔđĕČμČğď, ĝĚē, ÿĎĎĚĔĕĈ, ĄďĄμĈďĝĕĄď. 5.3.2 õĒđĔĄĖĐĊμĀďĊ VaR, IVaR ñČĄ ĔĊμĄďĕČčā ÿđęĊ ĔĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ VaR ĈĂďĄČ Ċ čĄĕĄďĝĊĔĊ čĄČ, ĔĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, đ ĖđĎđĆČĔμĝē ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ ā ĕđĖ ĔĖďćĖĄĔμđĞ ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď đĖ ĔĖμąÿĎĎđĖď ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, ĒĀĈČ ďĄ ĈĐĈĕÿĔđĖμĈ ĕĊ ĔĖμąđĎā ĕĚď μĈμđďĚμĀďĚď ĔĖďČĔĕĚĔğď (ā ĔĕđČĘĈĂĚď) ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ Ĕĕđď ĔĖďđĎČčĝ čĂďćĖďđ (ĔĕĊ ĔĖďđĎČčā VaR). ì ĆďğĔĊ ĄĖĕāē ĕĊē ĎĊĒđėđĒĂĄē ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčā ĆČĄ μČĄ ĔĈČĒÿ Ąĝ ĎĝĆđĖē: x ĔĖμąđĎā ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊē μĈĕđĘāē ĔĖĆčĈčĒČμĀďđĖ čĎÿćđĖ ā ĔĖĆčĈčĒČμĀďđĖ ĕĞđĖ đμđĎđĆĂĄē Ĕĕđď ĔĖďđĎČčĝ čĂďćĖďđß 357 5 êòôøìøç 5.3 x ĒđĔćČđĒČĔμĝē ĕĚď čĖĒČĝĕĈĒĚď ĊĆğď ĀčċĈĔĊē Ĕĕđď ĔĖďđĎČčĝ čĂďćĖďđß x ĎĊĒđėđĒĂĄ μĈ Ĕčđĝ ĕĊď ĄďĄĒđĔĄĒμđĆā ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď Ĕĕđď čĂďćĖďđß x ĎĊĒđėđĒĂĄ μĈ Ĕčđĝ ĕĊď ĄĒĄčđĎđĞċĊĔĊ čĄČ ĕđď ĒđĔćČđĒČĔμĝ ĕĚď đĒĂĚď ĕđĖ čČďćĞďđĖß x ĎĊĒđėđĒĂĄ ĆČĄ ĕĊď ĄđĕĂμĊĔĊ ĕĚď ĈĈďćĖĕğď čĄČ ĕĚď ćČĄĘĈČĒČĔĕğďß x ĎĊĒđėđĒĂĄ μĈ Ĕčđĝ ĕĊď ĄĝėĄĔĊ ďĀĄē ĕđđċĀĕĊĔĊē ĔĈ ĀďĄ ĈĒČđĖĔČĄčĝ ĔĕđČĘĈĂđ Ĕĕđ āćĊ ĖÿĒĘđď ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ. àďĄē ĕĒĝđē ďĄ ĒđĔćČđĒĂĔđĖμĈ ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĚď μĈμđďĚμĀďĚď ĈĈďćĖĕČčğď ċĀĔĈĚď ĔĕĊ ĔĖďđĎČčā VaR ĈĂďĄČ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕĊ VaR ĕđĖ ďĀđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ (đĖ ĔĖμĈĒČĎĄμąÿďĈČ, ćĊĎĄćā, ĕđ ďĀđ Ēđěĝď, ĀĔĕĚ ç) čĄČ ďĄ ĄėĄČĒĀĔđĖμĈ ĕĊ VaR ĕđĖ āćĊ ĖÿĒĘđďĕđē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. ì ĒđĔĄĖĐĊμĀďĊ VaR (Incremental VaR, IVaR) ĆČĄ ĕđ ĈĒČđĖĔČĄčĝ ĔĕđČĘĈĂđ ç, IVaR(A), ċĄ ĈĂďĄČ, ĎđČĝď IVaR(A) = VaR(ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĈ ĕđ ç) – VaR(ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĘĚĒĂē ĕđ ç) ì IVaR(A) ĈĂďĄČ ċĈĕČčā, Ĉÿď ĕđ ĈĒČđĖĔČĄčĝ ĔĕđČĘĈĂđ ç ĒđĔċĀĕĈČ ĔĊμĄďĕČčÿ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, ĄĒďĊĕČčā, Ĉÿď ĔĖμąĄĂďĈČ ĕđ ĄďĕĂċĈĕđ, čĄČ μĊćĈďČčā, Ĉÿď ćĈď μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ đ ĔĖďđĎČčĝē čĂďćĖďđē. ĔĕĝĔđ, ĖÿĒĘĈČ ĀďĄē ĔĊμĄďĕČčĝē ĒĄčĕČčĝē ĈĒČđĒČĔμĝē: êÿď đ ĄĒČċμĝē ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĒđěĝďĕĚď ĈĂďĄČ đĎĞ μĈĆÿĎđē, đČ ĄĄĒĄĂĕĊĕđČ ĖđĎđĆČĔμđĂ μĈ ĂďĄčĈē ĆĂďđďĕĄČ ČćČĄĂĕĈĒĄ đĎĞĎđčđČ. çčĝμĄ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ, Ċ ĄĒĄčđĎđĞċĊĔĊ čĄČ đ ĖđĎđĆČĔμĝē ĕĊē IVaR ĔĈ ĒĄĆμĄĕČčĝ ĘĒĝďđ (real time) ĈĂďĄČ ćĖĔčđĎĝĕĈĒĄ. ãμĚē, ĖÿĒĘĈČ ĀďĄē ĕĒĝđē đĖ ĄĎđđČĈĂ ĕđĖē ĖđĎđĆČĔμđĞē čĄČ ĈĐđμĄĎĞďĈČ, ĀĕĔČ, ĕĄ μĈČđďĈčĕāμĄĕĄ ĕĊē IVaR. ì ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĄĖĕā ĐĈčČďÿ Ąĝ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē ćČĄčĞμĄďĔĊē ĕđĖ ďĀđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, Ĕ2Ēì„, μĈ ĎĊĒđėĝĒĊĔĊ Ąĝ ĕČē ćČĄčĖμÿďĔĈČē čĄČ ĔĖďćČĄčĖμÿďĔĈČē ĕđĖ ĖÿĒĘđďĕđē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, čĄċğē čĄČ ĕđĖ ďĀđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ, ĝđĖ ĔA,p ĈĂďĄČ Ċ ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ďĀđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ ç čĄČ ĕđĖ ĖÿĒĘđďĕđē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ čĄČ Ą ĈĂďĄČ ĕđ μĀĆĈċđē ĕĊē ċĀĔĊē Ĕĕđ ĔĕđČĘĈĂđ ç (ĀĕĔČ, ĕđ μĀĆĈċđē ĕđĖ ďĀđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĂďĄČ 1 + Ą ėđĒĀē ĕđ μĀĆĈċđē ĕđĖ ĖÿĒĘđďĕđē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ). êĈČćā ĆČĄ ĕČē ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē ĔĖďĄĎĎĄĆĀē ĕđ đĔđĔĕĝ Ą ĈĂďĄČ đĎĞ μČčĒĝ ĔĖĆčĒČĕČčÿ μĈ ĕđ μĀĆĈċđē W ĕđĖ ĖÿĒĘđďĕđē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ (đČ đĔĝĕĊĕĈē Ą2 čĄČ Ą2Ĕç2 ĈĂďĄČ ĄμĈĎĊĕĀĈē), Ċ ĄĒĄÿďĚ ĔĘĀĔĊ ĆĂďĈĕĄČ 358 êòôøìøç 5.3 ïêúçðçîô õđĎĎĄĎĄĔČÿĉđďĕĄē čĄČ ĕČē ćĞđ ĎĈĖĒĀē ĕĊē ČĔĝĕĊĕĄē ĄĖĕāē μĈ ĕĊď đĔĝĕĊĕĄ –Ĉ(1+a)W, μđĒđĞμĈ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕĊ ďĀĄ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ, VaRnew, ĝđĖ Ĉ ĈĂďĄČ ĕđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē. ñđĒđĞμĈ, ĀĕĔČ, ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĄďĄĎĖĕČčÿ ĕĊď êĂĔĊē, ĄđćĈČčďĞĈĕĄČ ĝĕČ ì ĀčėĒĄĔĊ ĄĖĕā μĄē ĎĀĈČ ĝĕČ Ċ ĒđĔĄĖĐĊμĀďĊ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĕđĖ ĖÿĒĘđďĕđē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, VaRold, ĕđ μĀĆĈċđē ĕĊē ďĀĄē ĈĀďćĖĔĊē, Ą, ĕđ μĀĆĈċđē ĕđĖ ĖÿĒĘđďĕđē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, W, ĕđ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē, Ĉ, čĄČ ĕĊ ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊ Ĕð,p. çčĝμĄ, μđĒđĞμĈ ďĄ ĄđćĈĂĐđĖμĈ (ĄėāďĈĕĄČ ĔĄď ÿĔčĊĔĊ Ĕĕđď ĄďĄĆďğĔĕĊ) ĝĕČ ĝđĖ ąA,p = ĔA,p /Ĕp2 ĈĂďĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ąāĕĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. 5.3.3 VaR ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ çē ċĖμĊċđĞμĈ ÿĎČ ĕĊ ĔĘĀĔĊ đĖ ĖđĎđĆĂĉĈČ ĕđď ĔĖďđĎČčĝ čĂďćĖďđ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ćĞđ ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď, 1 čĄČ 2, đĖ ĄďĄėĀĒĄμĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 5.1.2 ā ĕĊď ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ çďĕĂĔĕđČĘĄ, Ċ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ đĖ ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ĄĖĕÿ ĕĄ ćĞđ ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ, VaRp, ĈĂďĄČ ĝđĖ W ĈĂďĄČ Ċ ĄĒĘČčā ċĀĔĊ ĕĊē ĈĀďćĖĔĊē, w1 čĄČ w2 ĈĂďĄČ ĕđ đĔđĔĕÿ ĈĀďćĖĔĊē ĔĕĄ ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ 1 čĄČ 2 ĄďĕĂĔĕđČĘĄ, VaR1 ĈĂďĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ 1, ćĊĎĄćā VaR1 = –aĔ1w1W 359 5 êòôøìøç 5.3 čĄČ VaR2 ĈĂďĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ 2, ćĊĎĄćā VaR2 = –aē2w2W ì ĄĒĄÿďĚ ĔĘĀĔĊ ćĂďĈČ ĕĊď ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĔĈ ĝĒđĖē ćČĄčĞμĄďĔĊē, čĄĕĄďđμāē ĈĀďćĖĔĊē čĄČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕĚď ĈČμĀĒđĖē ĔĕđČĘĈĂĚď đĖ ĄĄĒĕĂĉđĖď ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ. øđ čĒĂĔČμđ ĔĊμĈĂđ ĔĕĊď ĄĒĄÿďĚ ĔĘĀĔĊ ĈĂďĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē Ē1,2. íĄ ĈĂďĄČ ĆĈďČčÿ: Ą) êÿď đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ÿĒĈČ ĕĊ μĀĆČĔĕĊ ĕČμā ĕđĖ, ćĊĎĄćā Ē1,2 = +1, μĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ Ĉÿď đČ ĄđćĝĔĈČē ĕĚď ćĞđ ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĔĖĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ (ĆĒĄμμČčÿ) ĕĀĎĈČĄ ċĈĕČčÿ μĈĕĄĐĞ ĕđĖē, ĕĝĕĈ Ċ ĔĖďđĎČčā ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ċĄ ĈĂďĄČ: ą) êÿď đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĈĂďĄČ ĂĔđē μĈ μĊćĀď, ćĊĎĄćā Ē1,2 = 0, μĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ Ĉÿď đČ ĄđćĝĔĈČē ĕĚď ćĞđ ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď ćĈď ĔĖĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ μĈĕĄĐĞ ĕđĖē, ĕĝĕĈ ĒđčĞĕĈČ ĈĞčđĎĄ ĝĕČ Ċ ĔĖďđĎČčā ĄĐĂĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ċĄ ĈĂďĄČ çď ĔĊμĈČĚċĈĂ ĝĕČ Ć) êÿď đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĄĂĒďĈČ ĕĊ μČčĒĝĕĈĒĊ ćĖďĄĕā ĕČμā ĕđĖ, ćĊĎĄćā Ĉÿď Ē1,2 = –1, đĖ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ đČ ĄđćĝĔĈČē ĕĚď ćĞđ ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĔĖĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ ĕĀĎĈČĄ ĄĒďĊĕČčÿ μĈĕĄĐĞ ĕđĖē, ĕĝĕĈ Ċ ĔĖďđĎČčā ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĂďĄČ ćĊĎĄćā ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊď ĄĝĎĖĕĊ ćČĄėđĒÿ ĕĚď ĄĐČğď ĔĈ čĂďćĖďđ ĕĚď ćĞđ ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď. çĐĂĉĈČ ďĄ ĔĊμĈČĚċĈĂ Ċ ĄĒĄčÿĕĚ ĔĘĀĔĊ ÷ĖμĈĒĄĔμĄĕČčÿ, Ċ ĔĖďđĎČčā ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĈČğďĈĕĄČ ĝĔđ μĈČğďĈĕĄČ čĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ćĞđ ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď. 360 êòôøìøç 5.3 ïêúçðçîô ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, Ċ ĔĖďđĎČčā ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĈČğďĈĕĄČ Ěē ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĊē ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē ĕĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. èĀąĄČĄ, Ċ ĄĒĄÿďĚ ĄďÿĎĖĔĊ ĀĆČďĈ ĔĈ ĀďĄ ĖđċĈĕČčĝ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĄđĕĈĎđĞμĈďđ Ąĝ ćĞđ ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ. ãμĚē, μđĒđĞμĈ ďĄ ĆĈďČčĈĞĔđĖμĈ ĕĊ μĀċđćđ ĄĖĕā čĄČ ĔĈ ĀďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ đĖ ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ n ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, Ċ ĔĖďđĎČčā ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĂďĄČ μĈ ĕđĖē ĆďĚĔĕđĞē μĄē ĔĖμąđĎČĔμđĞē. ì ĒđĊĆđĞμĈďĊ ĄĒÿĔĕĄĔĊ μđĒĈĂ ďĄ ĆĒĄėĈĂ μĈ μđĒėā ČďÿčĚď, ĝĚē ĝđĖ w ĈĂďĄČ ĕđ ćČÿďĖĔμĄ ĕĚď ĔĕĄċμĂĔĈĚď ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, wÜ ĈĂďĄČ ĕđ ĄďÿĔĕĒđėđ ĕđĖ ćČÿďĖĔμĄ (čÿċĈĕĄ) čĄČ ÷ ĈĂďĄČ đ ĂďĄčĄē ćČĄčĖμÿďĔĈĚďĔĖďćČĄčĖμÿďĔĈĚď. àĕĔČ, Ċ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĂďĄČ ĝđĖ C ĈĂďĄČ đ n u n ĂďĄčĄē ĕĚď ĔĖĔĘĈĕĂĔĈĚď VaR ĈĂďĄČ ĕđ n × 1 ćČÿďĖĔμĄ [VaR1, VaR2, ..., VaRn] ĕĚď μĈμđďĚμĀďĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď đĖ ĔĖďċĀĕđĖď ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ čĄČ VaRÜ ĈĂďĄČ ĕđ ĄďÿĔĕĒđėđ ćČÿďĖĔμĄ ĕđĖ VaR. øđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĊē ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē ėĄĂďĈĕĄČ Ĕĕđď ĂďĄčĄ ĕĚď ĔĖĔĘĈĕĂĔĈĚď. êÿď ĝĎĄ ĕĄ ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ đĖ ĔĖďċĀĕđĖď ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĔĖĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ ĕĀĎĈČĄ ċĈĕČčÿ μĈĕĄĐĞ ĕđĖē, ĕĝĕĈ ĝĎĄ ĕĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĕđĖ ĂďĄčĄ C ċĄ ĈĂďĄČ ĂĔĄ μĈ ĕĊ μđďÿćĄ čĄČ, ĔĖďĈğē, Ċ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, VaRp, ċĄ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď VaR ĕĚď μĈμđďĚμĀďĚď ĔĕđČĘĈĂĚď Ąĝ ĕĄ đđĂĄ ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ. 361 5 êòôøìøç 5.3 èĎĀđĖμĈ, ĎđČĝď, Ąĝ ĕĊď ĄĒĄÿďĚ ĔĘĀĔĊ, ĝĕČ Ċ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕČē VaR ĕĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ čĄČ Ąĝ ĕđď ĂďĄčĄ ĕĚď ĔĖĔĘĈĕĂĔĈĚď ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď. çčĝμĄ, ĄĒĄĕĊĒđĞμĈ, Ąĝ ĕĊď ĂćČĄ ĔĘĀĔĊ, ĝĕČ Ċ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕČē ĔĕĄċμĂĔĈČē ĕĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď, ĄĎĎÿ čĄČ Ąĝ ĕČē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĈē ĕđĖē, ĝĚē ĄĈČčđďĂĉđďĕĄČ ĔĕČē ĕĖČčĀē ĄđčĎĂĔĈČē čĄČ ĕđď ĂďĄčĄ ĕĚď ĔĖĔĘĈĕĂĔĈĚď. ì ĄĒĄÿďĚ ĈĒμĊďĈĂĄ ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĂďĄČ đĎĞ ĔĊμĄďĕČčā čĄČ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ đ ćČĄĘĈČĒČĔĕāē, ĆČĄ ĕĊď čĄĎĞĕĈĒĊ ĈčĕĂμĊĔĊ ĕĊē VaRp, ĕđĖĎÿĘČĔĕđď ĔĕĊ ċĈĚĒĂĄ, ċĄ ĒĀĈČ ĒğĕĄ ďĄ ĒđąĎĀęĈČ ĕČē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĈē čĄČ ĔĖĔĘĈĕĂĔĈČē (ā, μĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, ĕĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĕđĖ ĂďĄčĄ ÷), μČĄē čĄČ ĕČē ĔĕĄċμĂĔĈČē ĕČē ĆďĚĒĂĉĈČ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 6 çē ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĀďĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĕĕđ đđĂđ Ċ ĕČμā ćĞđ đμđĎĝĆĚď ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĕČμā ćĞđ ćČĄėđĒĈĕČčğď ĈČĕđčĂĚď. êĂĔĊē, Ċ ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ ĆČĄ čÿċĈ μđďĄćČĄĂĄ μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĕĊē ĄĆđĒÿē ĈĂďĄČ 2,000 čĄČ 5,000, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ čĄČ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ ĆČďĝμĈďđ ĕĊē ĕĒđđđČĊμĀďĊē ćČÿĒčĈČĄē (modified duration) ĈĂ ĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĕĊē ĄĆđĒÿē ĈĂ ĕĊ μđďĄćČĄĂĄ μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. éČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē VaR ĒĀĈČ ďĄ ĈčĕČμĊċĈĂ ĒğĕĄ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĕČμğď ĕĊē ĄĆđĒÿē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. éČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē ćČĄčĞμĄďĔĊē čĄČ ĕĊē ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊē ćĂďĈĕĄČ, ĈČĎĀđď, ĝĕČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď ĈĂďĄČ 0.5. ì μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ Ĉďĝē ĈČĕđčĂđĖ (ĈČĕĝčČđ 1, ąĒĄĘĖĘĒĝďČđ ĈČĕĝčČđ) ĈĂďĄČ 20% čĄČ Ċ ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĕđĖ ČĔđĞĕĄČ μĈ 10%. ÷ĖďĈğē, Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ 1 ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 0.20 u 0.10 = 0.02 = 2%. çďĕĂĔĕđČĘĄ, Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ÿĎĎđĖ ĈČĕđčĂđĖ (ĈČĕĝčČđ 2, μĄčĒđĘĒĝďČđ ĈČĕĝčČđ) ĈĂďĄČ 10% μĈ ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĐĂĄ 12% čĄČ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ 0.12 u 0.10 = 0.012 = 1.2%. ì ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ćĞđ ĈČĕđčĂĚď ĈĂďĄČ Ĕ12 =Ē12Ĕ1Ĕ2 = 0.5 u 0.02 u 0.012 = 0.012% ñĈ ćĈćđμĀďđĖē ĕđĖē ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē, čÿċĈ μČčĒā μĈĕĄąđĎā ĕĊē ĄĐĂĄē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, p, ċĄ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ p = 2,000 u i1 + 5,000 u i2 ĝđĖ i1 čĄČ i2 ĈčėĒÿĉđĖď ĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď 1 čĄČ 2. ì μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĕĒĀĘđĖĔĄē ĕČμāē ĕĊē ĄĆđĒÿē (mark-to-market value) ĕĚď ćĞđ ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď ĒđčĞĕĈČ Ąĝ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ćĞđ ĆČďđμĀďĚď 2,000 × i1 čĄČ 5,000 × i2. àĕĔČ, ċĄ ĈĂďĄČ Ĕ P 362 S12 Ĕ12 S22 Ĕ22 2S1S2 Ē12 Ĕ1Ĕ2 7,600 87.2 êòôøìøç 5.3 ïêúçðçîô ûĒĊĔČμđđČğďĕĄē ĂďĄčĈē μđĒđĞμĈ ďĄ ĆĈďČčĈĞĔđĖμĈ ĕđĖē ĄĒĄÿďĚ ĖđĎđĆČĔμđĞē ĆČĄ ĕĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ čĄČ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĔĕĊ μđĒėā ČĄčĞμĄďĔĊ = S·÷·ST čĄČ ñĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ = S ÷ Sø ĝđĖ S ĈĂďĄČ ĕđ ćČÿďĖĔμĄ-ĆĒĄμμā ĕĊē ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ ĆČĄ čÿċĈ μđďĄćČĄĂĄ μĈĕĄąđĎā ĕĊē ĄĒĄμĀĕĒđĖ ĕĊē ĄĆđĒÿē, ÷ ĈĂďĄČ đ ĂďĄčĄē ćČĄčĖμÿďĔĈĚď-ĔĖďćČĄčĖμÿďĔĈĚď čĄČ ST ĈĂďĄČ ĕđ ĄďÿĔĕĒđėđ ćČÿďĖĔμĄ. ì ĄĒĘā ĕĊē ąĄĔČčāē ĈėĄĒμđĆāē ĕĊē μĈċđćđĎđĆĂĄē d_VaR ĄĒđĖĔČÿĉĈĕĄČ Ĕĕđ ĄĒĄčÿĕĚ ćČÿĆĒĄμμĄ. H μĈċđćđĎđĆĂĄ ĄĖĕā μđĒĈĂ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČĊċĈĂ čĄČ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ čČďćĞďđĖ ĈČĕđčĂĚď ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď. ČÿĆĒĄμμĄ 3 ì μĈċđćđĎđĆĂĄ d_VaR õĄĒÿćĈČĆμĄ 7 çē ćđĞμĈ ĀďĄ ÿĎĎđ ĄĒÿćĈČĆμĄ. àĔĕĚ, ĎđČĝď, ĝĕČ ĀďĄē ČĔđĎđĆČĔμĝē ĘĚĒĂĉĈĕĄČ ĔĈ ćĞđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ đĖ ĈĐĄĒĕğďĕĄČ Ąĝ ćĞđ ćČĄėđĒĈĕČčÿ ĈČĕĝčČĄ, ĀĔĕĚ i1 i2, μĈ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ 3% čĄČ 2%, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ. àĔĕĚ, ĄčĝμĄ, ĝĕČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈĕĄĐĞ ĕđĖē μđĒĈĂ ďĄ ÿĒĈČ ĕČμĀē 0, +1 čĄČ +0.3. ì ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ ĈČĕđčĂđĖ ĈĂďĄČ ĕĄ ĄďđĂĆμĄĕĄ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď čĄČ ĈĂďĄČ, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ, 100 čĄČ 200. ô ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄē ĔĖďđęĂĉĈČ ĕĄ ćĈćđμĀďĄ čĄČ ĕđĖē ĄďĕĂĔĕđČĘđĖē ĖđĎđĆČĔμđĞē. ô μĈμđďĚμĀďđē čĂďćĖďđē ĆČĄ ĕđ Ēğĕđ ÿďđČĆμĄ ĈĂďĄČ 100 × 3% = 3 čĄČ ĆČĄ ĕđ ćĈĞĕĈĒđ ĈĂďĄČ 200 × 2% = 4. øđ ÿċĒđČĔμĄ ĄĖĕğď ĕĚď ćĞđ ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ 7, ĕđ đđĂđ ĖĈĒĈčĕČμÿ ĕđď ĒĄĆμĄĕČčĝ čĂďćĖďđ, Ĉčĕĝē čĄČ Ĉÿď ĕĄ ĈČĕĝčČĄ ĔĖĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ ĕĀĎĈČĄ ċĈĕČčÿ μĈĕĄĐĞ ĕđĖē, ćĊĎĄćā ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĝđĖ Ēi1i2 = +1. ì ĔĖďđĎČčā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĖđĎđĆĂĔĕĊčĈ Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ [(100 u 0.03)2 + (200 u 0.02)2 + 2 u Ēi1i2 u 100 u 0.03 u 200 u 0.02]1/2 363 5 êòôøìøç 5.3 ĝđĖ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē Ēi1i2 = +1, 0, 0.3. õĂďĄčĄē 5 ÷ĖďđĎČčā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĀčċĈĔĊē ĔĈ čĂďćĖďđ ćĞđ ĈČĕđčĂĚď ñêøçèðìøôøìøç çéôöç÷ ĈćđμĀďĄ čĄČ ĖđĎđĆČĔμđĂ êČĕĝčČđ i1 i1 = 3% êČĕĝčČđ i2 i2 = 2% êïíê÷ì ÷ê ïîòùòô àčċĈĔĊ 1 ÞďđČĆμĄ 1 = 100 àčċĈĔĊ 2 ÞďđČĆμĄ 2 = 200 ÷ĖďđĎČčā ĀčċĈĔĊ ĔĈ čĂďćĖďđ 100 u i1 + 200 u i2 ñêøçèðìøôøìøç ûçöøôúùðçïîôù Ē=0 5.00 Ē = +1 7.00 Ē = +0.3 5.67 ïĄČ Ĉćğ ĄĒĄĕĊĒĈĂĕĄČ ĝĕČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ (μĀĕĒđ čČďćĞďđĖ) ĄĂĒďĈČ ĕĊ μČčĒĝĕĈĒĊ ĕČμā ĕĊē ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĀĘĈČ ĕĊď ĕČμā μĊćĀď, ĀďĄďĕČ ĕĚď ĕČμğď ĕđĖ +1 ā +0.3. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 2/ùĒġĉĘĎĖě 5 àďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ĕĒĈČē μĈĕđĘĀē, 1–2–3, μĈ ĈĈďćĖμĀďĊ ĄĐĂĄ ĔĈ čÿċĈ μČĄ 50 Ĉč.€ ĔĕĊď ĒğĕĊ, 60 Ĉč. € ĔĕĊ ćĈĞĕĈĒĊ čĄČ 20 Ĉč.€ ĔĕĊď ĕĒĂĕĊ. ì μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ čÿċĈ μČĄē μĈĕđĘāē (ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ) ĈĂďĄČ, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ ĆČĄ ĕČē 3 μĈĕđĘĀē: 1.2%, 2% čĄČ 1.1%, Ĉďğ đČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĈĂďĄČ: ĆČĄ ĕČē 1 čĄČ 2 ČĔđĞĕĄČ μĈ 0.7, ĆČĄ ĕČē 1 čĄČ 3 ĈĂďĄČ ĂĔđē μĈ 0.5 čĄČ ĆČĄ ĕČē 2 čĄČ 3 ČĔđĞĕĄČ μĈ 0.3. òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĔĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē 1% (Ą) ĕĊď ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ čÿċĈ μĈĕđĘāē μĈμđďĚμĀďĄ čĄČ, (ą) ĕĊď ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕĚď 3 μĈĕđĘğď. ĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 5.3.4 çđĕĀĎĈĔμĄ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ čĄČ VaR ñđĒđĞμĈ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕđ ĝėĈĎđē Ąĝ ĕĊ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, Ĉÿď ĆďĚĒĂĉđĖμĈ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď. ÷ĖĆčĈčĒČμĀďĄ, ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĊē ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ (p), đĖ ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ćĞđ ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ ċĄ ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ ĕĊ ćČĄėđĒÿ ĕĊē ĔĘĀĔĊē (17), đĖ ĈĄďĄĎĄμąÿďđĖμĈ: 364 êòôøìøç 5.3 ïêúçðçîô VaRPdiv VaR12 VaR22 2 * Ē1,2 * VaR1 * VaR2 (17) čĄČ ĕđĖ ĄċĒđĂĔμĄĕđē ĕĚď VaR1 čĄČ VaR2 : VaR pnon div VaR1 VaR2 (18) ĝđĖ Ċ ĔĘĀĔĊ (17) ćĂďĈČ ĕĊ VaR ĕđĖ ćČĄėđĒđđČĊμĀďđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, Ĉďğ Ċ ĔĘĀĔĊ (18) ćĂďĈČ ĕĊ VaR ĕđĖ μĊ-ćČĄėđĒđđČĊμĀďđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 8 àďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ćĞđ μĈĕđĘĀē, ĕĊď ç čĄČ ĕĊď è. ÷ĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ ćĂďĈĕĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, Ċ ĊμĈĒāĔČĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď μĈĕđĘğď, čĄċğē čĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔāē ĕđĖē. ô ĖđĎđĆČĔμĝē ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ ĆĂďĈĕĄČ μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 99% ĆČĄ 10 ĊμĀĒĈē. ñĈĕđĘā çĐĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ìμĈĒāĔČĄ ñĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ç 10 ĈčĄĕđμ. ĈĖĒğ 2% è 5 ĈčĄĕđμ. êĖĒğ 1% Ē(ç, è) = 0,3 čĄČ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄ Ą = 0,01 íĄ ĈĂďĄČ, ĎđČĝď: VaRpnon div VaRPdiv 2,326 (10 0,02 5 0,01) 10 1.84 ĈčĄĕđμ. ĈĖĒğ, ĈĒĂđĖ. 2,326 0,22 0,052 2 02 0,05 0,3 10 1.62 ĈčĄĕđμ. ĈĖĒğ ĈĒĂđĖ. ÷ĖďĈğē, ĕđ ĝėĈĎđē Ąĝ ĕĊ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ČĔđĞĕĄČ μĈ μĈĂĚĔĊ ĕĊē VaR čĄĕÿ 220.000 ĈĖĒğ. 365 5 êďĝĕĊĕĄ 5.4 øô ùõôêîéñç øîñôðôéì÷ì÷ õêöîôù÷îçïò ÷øôîûêîò ïçî VaR ûçöøôúùðçïîôù ñĈ ĕĊ ĔĞĆĘĒđďĊ ċĈĚĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕđĖ Markowitz, ĀďĄē ĈĈďćĖĕāē ā ĀďĄē ĕĒĄĈĉČčĝē đĒĆĄďČĔμĝē μđĒđĞď ďĄ ĒđĔćČđĒĂĔđĖď ĕđ ÿĒČĔĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ. ì ċĈĚĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĄē ĎĀĈČ ğē ĒĀĈČ ďĄ ĔĖμĈĒČėĀĒĈĕĄČ đ ĈĈďćĖĕāē, ćĈď ĄďĄėĀĒĈĕĄČ, ĝμĚē, Ĕĕđ ğē ĕĄ ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ ćČĄ–μđĒėğďđĖď ĕČē ĕČμĀē ĕđĖē. ì ċĈĚĒĂĄ ĕĊē čĈėĄĎĄČĄĆđĒÿē (capital market theory) ĈĒČĆĒÿėĈČ ĄčĒČąğē ĕČē ĔĘĀĔĈČē ĕĊē ĄĆđĒÿē đĖ đćĊĆđĞď ĔĈ ČĔđĒĒđĂĄ, Ĉÿď đČ ĈĈďćĖĕĀē ā đČ đĒĆĄďČĔμđĂ ĔĖμĈĒČėĀĒđďĕĄČ ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕČē ĒđćČĄĆĒĄėĀē ĕĊē ċĈĚĒĂĄē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. çĖĕĀē đČ ĔĘĀĔĈČē čĄĕĄĎāĆđĖď Ĕĕđď ĒđĔćČđĒČĔμĝ μĈĆĈċğď μĀĕĒĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď čĄČ μĈμđďĚμĀďĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď. éČĄ ďĄ ćđĞμĈ ğē ĕČμđĎđĆđĞďĕĄČ ĕĄ ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ, ĒĀĈČ ďĄ čĄĕĄĔčĈĖÿĔđĖμĈ ĀďĄ ĖĝćĈČĆμĄ. ì ĔĊμĄďĕČčĝĕĈĒĊ ĔĖďĀĈČĄ ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē ĄĖĕđĞ ĈĂďĄČ ĝĕČ Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ Ĉďĝē ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ ĔĖďćĀĈĕĄČ μĈ ĀďĄ μĀĆĈċđē čČďćĞďđĖ ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ, ĆďĚĔĕđĞ Ěē ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ąāĕĄ (beta coefficient). øđď ĄčĒČąā ĕĒĝđ ĕĊē ĔĘĀĔĊē ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĄĝćđĔĊē čĄČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ąāĕĄ ĈĒČĆĒÿėĈČ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĕČμđĎĝĆĊĔĊē ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď (capital asset pricing model, CAPM), ĕđ đđĂđ ĄďĄĕĞĘċĊčĈ Ąĝ ĕđĖē W. Sharpe (1964), J. Litner (1965) čĄČ Jon Mossin (1966). To μĀĆĈċđē ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ąāĕĄ ĈĂďĄČ, ĈĂĔĊē, ĔĊμĄďĕČčĝ ĔĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ ĕĚď ĊĆğď čČďćĞďđĖ ĕĊē VaR Ĉďĝē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, ĝĚē ċĄ ćđĞμĈ ĔĕĊď ĈĝμĈďĊ ĖđĈďĝĕĊĕĄ. 5.4.1 ÷ĖďĕĈĎĈĔĕāē ąāĕĄ čĄČ VaR ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ā «beta model» ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĕĊμĄĕČčđĞ čČďćĞďđĖ, ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ąāĕĄ (ą), ĈĂďĄČ ČćČĄĂĕĈĒĄ ĘĒāĔČμđē ĔĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ ĕĊē VaR ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. íĈĚĒğďĕĄē ĕđ ĆČďĝμĈďđ ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ąāĕĄ ĈĂ ĕĊď VaR ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, ĄĂĒďđĖμĈ ĕĊď đĒČĄčā μĈĕĄąđĎā ĕĊē VaR Ąĝ μČĄ μđďĄćČĄĂĄ μĈĕĄąđĎā ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ čÿċĈ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ đĖ ĔĖďċĀĕĈČ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ. 366 êòôøìøç 5.4 ïêúçðçîô õĒÿĆμĄĕČ, ĄđćĈČčďĞĈĕĄČ ĝĕČ Ċ ĔĖďđĎČčā ćČĄčĞμĄďĔĊ Ĉďĝē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, Ĕ 2p μđĒĈĂ ďĄ ĄďĄĎĖċĈĂ Ěē ĈĐāē: ĝđĖ wi ĈĂďĄČ đČ ĔĕĄċμĂĔĈČē čĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ąāĕĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĂďĄČ, ĝĚē āćĊ ĆďĚĒĂĉđĖμĈ ĝđĖ ąi ĒđčĞĕĈČ Ąĝ ĕĊď ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕđĖ ĔĕđČĘĈĂđĖ i, ri, ĔĕČē ĄđćĝĔĈČē ĕĊē ĄĆđĒÿē, rm: ri = ai + ąi·rm + Ĉi ÷ĖďĈğē, Ċ VaR ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μđĒĈĂ ďĄ ĆĒĄėĈĂ Ěē ì ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĄĖĕā ĆČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē VaR ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĂďĄČ ČčĄďđđČĊĕČčā, ĝĕĄď ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĈĒČĎĄμąÿďĈČ đĎĎĀē μĈĕđĘĀē čĄČ ĀĘĈČ ĖČđċĈĕĊċĈĂ Ąĝ ĕĊď êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē ĆČĄ ďĄ ĄďĕČčĄĕđĕĒĂĉĈČ ĕđď čĂďćĖďđ ĕĊē ĄĆđĒÿē (ĕĊ) čĄĎÿ ćČĄėđĒđđČĊμĀďĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď. õĄĒÿćĈČĆμĄ 9 çē ćđĞμĈ ĀďĄ ĄčĝμĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĕđ đđĂđ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕĊď ĕğĘĈĖĔĊ ĕĊē Barings PLC (Jorion, 1997), μČĄē ĕĒÿĈĉĄē μĈ ČĔĕđĒĂĄ 233 Ĉĕğď! ô ò. Leeson (đ 28ĘĒđďđē ćČĄĘĈČĒČĔĕāē ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē) ĔĕĊď ĀčċĈĔĊ ĕđĖ ĄďĄėĀĒĈČ ĝĕČ ĈĂĘĈ μĂĄ ĄďđČĘĕā ċĀĔĊ ĄĆđĒÿē (long posistion) ĔĈ ĔĖμąĝĎĄČĄ μĈĎĎđďĕČčāē ĈčĎāĒĚĔĊē (futures contracts) ĈĂ μĈĕđĘğď ĕđĖ ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčđĞ ćĈĂčĕĊ ĕđĖ øĝčČđ (Nikkei 225) ĄĐĂĄē 7.7 ćČē ćđĎ. ìõç čĄČ μĂĄ ċĀĔĊ ĄďđČĘĕāē ğĎĊĔĊē (short position) ĔĈ ĔĖμąĝĎĄČĄ μĈĎĎđďĕČčāē ĈčĎāĒĚĔĊē ĔĈ ČĄĚďČčÿ čĖąĈĒďĊĕČčÿ đμĝĎđĆĄ (JGB) ĄĐĂĄē 16 ćČē ćđĎ. ìõç. õĂďĄčĄē 6 õĒđěĝď ïĂďćĖďđē (%) 10–yr JGB Nikkei 1.18 5.83 õĂďĄčĄē ĔĖĔĘĈĕĂĔĈĚď 0.144 º ª 1 « 0.144 1 »¼ ¬ õĂďĄčĄē ĔĖďćČĄčĖμÿďĔĈĚď ª 0.000139 0.000078 º « 0.000078 0.003397 » ¬ ¼ íĀĔĊ ĔĈ Ĉč. $ (û) ($16,000) $7,700 ÷ĞďđĎđ $8,300 õĊĆā: Jorion, 1997 367 5 êòôøìøç 5.4 ÷ĕđď ĄĒĄÿďĚ ĂďĄčĄ 6 ĄĒđĖĔČÿĉđďĕĄČ, Ąďÿ Ēđěĝď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, đ čĂďćĖďđē, đ ĂďĄčĄē ĔĖĔĘĈĕĂĔĈĚď μĈĕĄĐĞ ĕĚď ćĈčĄĈĕğď đμđĎĝĆĚď ĕđĖ îĄĚďČčđĞ ĊμđĔĂđĖ čĄČ ĕđĖ ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčđĞ ćĈĂčĕĊ ĕđĖ ûĒĊμĄĕČĔĕĊĒĂđĖ ĕđĖ øĝčČđ, đ ĂďĄčĄē ĔĖďćČĄčĖμÿďĔĈĚď čĄċğē čĄČ Ċ ĄďĕĂĔĕđČĘĊ ċĀĔĊ ĔĈ ĈčĄĕđμμĞĒČĄ ćđĎÿĒČĄ ìõç Ąďÿ Ēđěĝď. øđ ĔĕđČĘĈĂđ ($16,000) ćĊĎğďĈČ ĝĕČ đ ćČĄĘĈČĒČĔĕāē ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē ĈĂĘĈ ĄďđČĘĕā ċĀĔĊ ğĎĊĔĊē. ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈĕĄĐĞ ĕĚď μĈĕđĘğď ĕđĖ ûĒĊμĄĕČĔĕĊĒĂđĖ ĕđĖ øĝčČđ čĄČ ĕĚď ČĄĚďČčğď đμđĎĝĆĚď ĈĂďĄČ ĄĒďĊĕČčĝē, đĖ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ μČĄ ĄĞĐĊĔĊ ĔĕČē ĕČμĀē ĕĚď μĈĕđĘğď ċĄ ĔĖďđćĈĖĕĈĂ Ąĝ μČĄ ĕğĔĊ ĕĚď ĕČμğď ĕĚď đμđĎĝĆĚď čĄČ, čĄĕÿ ĔĖďĀĈČĄ, ĄĖĕĝ ċĄ đćĊĆāĔĈČ ĔĈ ĄĞĐĊĔĊ ĕĚď ĈČĕđčĂĚď. éČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē VaR ċĄ ĒĀĈČ ĒğĕĄ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕđď ĂďĄčĄ ĕĚď ĔĖďćČĄčĖμÿďĔĈĚď. ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ ĕđ ćČÿďĖĔμĄ ÷û, Ĕĕđ đđĂđ ĄďĄėĈĒċāčĄμĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 4.3.3 (Ċ ćČĄėđĒÿ ĈĂďĄČ ĝĕČ ĈčĈĂ ĘĒĊĔČμđđČāĔĄμĈ ĕđ ĔĞμąđĎđ S ĄďĕĂ ĕđĖ û, đĖ ĘĒĊĔČμđđČđĞμĈ Ĉćğ). éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĕđ ĔĕđČĘĈĂđ –2.82 ĕđĖ õĂďĄčĄ 10 ĒđčĞĕĈČ Ěē ĈĐāē: X1Ĕ12 + X2Ĕ12 = –$16,000 u 0.000139 + $7,700 u (–0.000078) = –2.82 øĄ ĖĝĎđČĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĒđčĞĕđĖď ĝĚē ćĈĂĘďĈČ đ ĂďĄčĄē 7. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ċĄ ĈĂďĄČ –2.82 u (–16,000) = 45,138 (ĈĒĂđĖ), Ąĝ ĝđĖ ĒđčĞĕĈČ Ċ ĔĖďđĎČčā ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, Ċ đđĂĄ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 256,193.8 čĄČ, ĔĖďĈğē, Ċ ĔĖďđĎČčā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĂďĄČ 256,194 = $506 ĈčĄĕ. ĈĒĂđĖ. ÷Ĉ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 95% (ĝđĖ Ą = 1.65), Ċ VaR ĕĊē Barings ĈĂďĄČ VaR = 1.65 u $ 506 = $ 835 ĈčĄĕ. øđ ĔĕđČĘĈĂđ ĄĖĕĝ ĄĒČĔĕÿďĈČ ĕĊ ĘĈČĒĝĕĈĒĊ μĊďČĄĂĄ ČċĄďā ĉĊμĂĄ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 95% čÿĕĚ Ąĝ čĄďđďČčĀē ĔĖďċāčĈē ĕĊē ĄĆđĒÿē. ÷ĕĊď ĀčċĈĔĊ ĕđĖ đ Leeson ĄďĀėĈĒĈ ĔĖďđĎČčā ĉĊμĂĄ ĕĊē ĕÿĐĊē ĕđĖ 1.3 ćČē ćđĎ. ìõç, đĖ ćĈď ĄĀĘĈČ đĎĞ Ąĝ ĕđĖē ĄĒĄÿďĚ ĖđĎđĆČĔμđĞē. ì ćČĄėđĒÿ đėĈĂĎĈĕĄČ ĔĈ μĈĕĄąđĎā ĕĊē ċĀĔĊē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. õĂďĄčĄē 7 õĒđěĝď (i) 10-yr JGB Nikkei ÷ĞďđĎđ ïĂďćĖďđē (ĔP) VaR = ĄĔP($Ĉč) ÷ĖďđĎČčā VaR (÷û)i Xi÷XTi –2.82 27.41 õĊĆā: Jorion, 1997 368 ąi = (÷û)i / Xi÷XTi 45,138.8 –0.0000110 211,055.1 0.0001070 256,193.8 506.16 $835.16 õĒđĔĄĖĐĊμĀďĊ VaR ĆČĄ $1ĈčĄĕ. ĆČĄ ûi ąi u VaR ąi u Xi u VaR ($0.00920) $147.15 $0.08935 $688.01 $835.16 êòôøìøç 5.4 ïêúçðçîô êďćČĄėĀĒđď, ĈĂĔĊē, ĄĒđĖĔČÿĉĈČ đ ĒđĔĄĖĐĊμĀďđē čĂďćĖďđē čÿċĈ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ. ñĈ ćĈćđμĀďĊ ĕĊď ĄĒďĊĕČčā ĔĖĔĘĀĕČĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ćĞđ ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď, đμđĎĝĆĚď čĄČ μĈĕđĘğď, μČĄ ċĀĔĊ ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ (hedge position) ċĄ ĄĄČĕđĞĔĈ ĕĊď ĄďÿĎĊęĊ ċĀĔĈĚď long čĄČ ĔĕĄ ćĞđ ĈĒČđĖĔČĄčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ. çďĕĂċĈĕĄ, ĝμĚē, đ Leeson ćĈď ĈĂĘĈ ĕĀĕđČĄ ċĀĔĊ ĔĕĊď ĄĆđĒÿ, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ďĄ ĀĘĈČ ĄĖĐĊμĀďđ čĂďćĖďđ. ì ĔĕāĎĊ Ĕĕđď ĂďĄčĄ 7 đĖ ĖđĎđĆĂĉĈČ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ąāĕĄ ąĒĂĔčĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ćČĄĂĒĈĔĊ –2.82/256,193.8 čĄČ ĕĊ ćČĄĂĒĈĔĊ 27.41/ 256,193.8. õđĎĎĄĎĄĔČÿĉđďĕĄē ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ąāĕĄ ĈĂ ĕĊď VaR ĄĂĒďđĖμĈ ĕĊď đĒČĄčā μĈĕĄąđĎā ĕĊē VaR đĖ đėĈĂĎĈĕĄČ ĔĕĊ μĈĕĄąđĎā čĄĕÿ $ 1 ĈčĄĕ. ĕĚď đμđĎĝĆĚď (ĂĔĊ μĈ –$ 0.00920 ĈčĄĕ.) čĄČ ĕĚď μĈĕđĘğď (đĖ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ $ 0.08935). ÷ĖďđĎČčÿ, Ċ ĒđĔĄĖĐĊμĀďĊ VaR (ąĎ. čĄČ ĖđĈďĝĕĊĕĄ 4.3.2) đĖ đėĈĂĎĈĕĄČ ĔĕĊ ċĀĔĊ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē ĔĈ đμĝĎđĆĄ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ $147.15 ĈčĄĕ. čĄČ ĄĖĕā đĖ đėĈĂĎĈĕĄČ ĔĕČē μĈĕđĘĀē ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ $688.01 ĈčĄĕ. øđ ÿċĒđČĔμĄ ĕđĖē ćĂďĈČ ĀďĄ ĔĞďđĎđ ĂĔđ μĈ $835.16 ĈčĄĕ. ì ĄĒĄÿďĚ ĄďÿĎĖĔĊ, ĄďĄėđĒČčÿ μĈ ĕĊď ĕğĘĈĖĔĊ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē Barings, ĄđčĄĎĞĕĈČ ĝĕČ ĕđ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ μĀĒđē ĕĊē ĔĖďđĎČčāē ĉĊμĂĄē đėĈĂĎĈĕĄČ ĔĕĊď ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĕĚď ĈĈďćĖĝμĈďĚď μĈĕđĘğď Ĕĕđď ćĈĂčĕĊ Nikkei ĕđĖ ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒĂđĖ ĕđĖ øĝčČđ čĄČ ĝĕČ Ċ short ċĀĔĊ ĔĕĄ đμĝĎđĆĄ ĈČąÿĒĖďĈ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē ĄčĝμĄ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 10 àĔĕĚ ĀďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ đĖ ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ĕĒĈČē μĈĕđĘĀē, ĕĊď ç, ĕĊ è čĄČ ĕĊ é. ùđċĀĕđĖμĈ ĝĕČ ĀĘđĖď ĈĈďćĖċĈĂ ČĔĝđĔĄ 100 ĈčĄĕ. € ĔĈ ĝĎĈē ĕČē μĈĕđĘĀē, ćĊĎĄćā 33.33 ĈčĄĕ. € ĔĈ čĄċĈμĂĄ. ô ĂďĄčĄē ĔĖĔĘĈĕĂĔĈĚď (ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ CAPM) ĈĒČĎĄμąÿďĈĕĄČ Ĕĕđď ĈĝμĈďđ ĂďĄčĄ. õĂďĄčĄē 8 ô ĂďĄčĄē ĔĖĔĘĈĕĂĔĈĚď ĕĚď μĈĕđĘğď ç, è čĄČ é ç è ç 1 è 0.164 1 é 0.221 0.339 é 1 êĂĔĊē, đ õĂďĄčĄē 9 ćĂďĈČ ĕđď ĂďĄčĄ ĔĖďćČĄčĖμÿďĔĈĚď ĕĚď ĕĒČğď μĈĕđĘğď. 369 5 êòôøìøç 5.4 õĂďĄčĄē 9 ô ĂďĄčĄē ĔĖďćČĄčĖμÿďĔĈĚď ĕĚď μĈĕđĘğď ç, è čĄČ é ç è é ç 72.17 11.33 17.85 è 11.33 66.12 26.21 é 17.85 26.21 90.41 çčĝμĄ, ĀĘđĖď ĖđĎđĆČĔĕĈĂ đČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē ąāĕĄ čĄČ ąĒĀċĊčĄď, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ, ĂĔđČ μĈ 0.806 ĆČĄ ĕĊ μĈĕđĘā ç, 1.183 ĆČĄ ĕĊ μĈĕđĘā è čĄČ 1.864 ĆČĄ ĕĊ μĈĕđĘā é. ì ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē ąĒĀċĊčĈ Var(R) = 11.90, Ĉďğ đČ ćČĄčĖμÿďĔĈČē ĕĊē čÿċĈ μĈĕđĘāē ĈĂďĄČ Var(R) = 72.17, Var(R) = 66.12 čĄČ Var(Ré) = 90.41. ì ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď čĄĕĄĎđĂĚď ĈĂďĄČ Var(Re) = {64.44, 49.46, 49.10} ĆČĄ ĕČē μĈĕđĘĀē ç, è čĄČ é, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ. ùđĎđĆĂĔĄμĈ ĕĊ VaR ĕĊē ċĀĔĊē ĔĈ čÿċĈ μĈĕđĘā ĔĈ μĊďČĄĂĄ ąÿĔĊ čĄČ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 95%, čĄČ ąĒĀċĊčĈ VaR (A) = 14.01 ĈčĄĕ. €, VaR (B) = 13.41 ĈčĄĕ. € čĄČ VaR (é) = 15.68 ĈčĄĕ. € ì ĔĖďđĎČčā VaR ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, VaRp, ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 10.13 ĈčĄĕ. €. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 3/ùĒġĉĘĎĖě 5 àďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ĕĒĈČē μĈĕđĘĀē, 1-2-3, μĈ ĈĈďćĖμĀďĊ ĄĐĂĄ ĔĈ čÿċĈ μČĄ 50 Ĉč.€ ĔĕĊď ĒğĕĊ, 60 Ĉč. € ĔĕĊ ćĈĞĕĈĒĊ čĄČ 20 Ĉč.€ ĔĕĊď ĕĒĂĕĊ. ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĕĊμĄĕČčđĞ čČďćĞďđĖ (ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ąāĕĄ) ĕĊē čÿċĈ μĈĕđĘāē ĈĂďĄČ: ĆČĄ ĕĊď ĒğĕĊ ĂĔđē μĈ 0.82, ĆČĄ ĕĊ ćĈĞĕĈĒĊ ĂĔđē μĈ 1.4 čĄČ ĆČĄ ĕĊď ĕĒĂĕĊ ĂĔđē μĈ 1.8. êÿď Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ (ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ) ĕĊē ĄĆđĒÿē ČĔđĞĕĄČ μĈ 15%: (Ą) òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĔĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē 1% ĕĊď ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕĚď 3 μĈĕđĘğď. (ą) òĄ ĔĖĆčĒĂďĈĕĈ čĄČ ďĄ ĔĘđĎČÿĔĈĕĈ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ μĈ ĈčĈĂďĄ ĕĊē ĒĄĔĕĊĒČĝĕĊĕĄē 2. ĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 4/ùĒġĉĘĎĖě 5 ì ĕĒÿĈĉĄ ø ĀĘĈČ ĀďĄ μĈĕđĘČčĝ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĄĐĂĄē 50,000,000€ μĈ ĔĖĔĕĊμĄĕČčĝ čĂďćĖďđ ĂĔđ μĈ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĄĆđĒÿē čĄČ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕĚď ĊμĈĒāĔČĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē ĄĆđĒÿē ĈĂďĄČ 2.78%. (Ą) òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕĊď ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ 5-ĊμĈĒğď ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĔĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē 99%. 370 êòôøìøç 5.4 ïêúçðçîô (ą) òĄ ĈĄďĄĎÿąĈĕĈ Ĉÿď ĕđ ąāĕĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ČĔđĞĕĄČ μĈ 1.23 čĄČ ďĄ ĔĖĆčĒĂďĈĕĈ. ĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 5.4.2 ì ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĚď μĈĕđĘğď éČĄ ĕĊď ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊ (hedging) ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď μĈĕđĘğď, μđĒđĞď ďĄ ĘĒĊĔČμđđČĊċđĞď μĀċđćđČ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē, ĝĚē ĈĂćĄμĈ ĄĒĄÿďĚ, ĄĎĎÿ čĄČ ĕĈĘďČčĀē μĀĔĚ ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď. ôČ μĀċđćđČ ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ μĀĔĚ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē ā μĀĔĚ ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď μđĒđĞď ďĄ ĈĂďĄČ ĘĒāĔČμĈē čĄČ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĀē ĔĈ ĈĒČĕğĔĈČē, ĝĚē, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĝĕĄď ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĈĐĈĕÿĔđĖμĈ ĕĊď ČċĄďā μĈĂĚĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĀĔĚ Ĉďĝē ĒđĆĒÿμμĄĕđē ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē ĀďĄďĕČ ĕĊē μĊ ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, Ĉÿď đ čĂďćĖďđē μđĒĈĂ ďĄ μĈČĚċĈĂ, ĝĕĄď ĄčđĎđĖċāĔđĖμĈ ĀďĄ ĒĝĆĒĄμμĄ ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē čČďćĞďđĖ, ā Ĉÿď ćĈď ĈĊĒĈÿĉĈĕĄČ μĈ ĕĊ ĘĒāĔĊ ĕđĖ. çē ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĀďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ö đĖ ĈĒČĎĄμąÿďĈČ ćĞđ μĈĕđĘĀē ĔĕČē đđĂĈē ĕđ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčĝ ĂćĒĖμĄ ĀĘĈČ ĄďđČĘĕĀē ċĀĔĈČē ĄĆđĒÿē (long positions), ç čĄČ è ĄďĕĂĔĕđČĘĄ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, ĆďĚĒĂĉđĖμĈ ĝĕČ Ċ ĔĖďđĎČčā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, Ċ đđĂĄ ćĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, ċĄ ĈĂďĄČ ĝđĖ Ą čĄČ 1 – Ą ĈĂďĄČ ĕđ ĄďĕĂĔĕđČĘđ đĔđĔĕĝ ĕđĖ ĔĖďđĎČčđĞ čĈėĄĎĄĂđĖ đĖ ĀĘĈČ ĈĈďćĖċĈĂ ĔĕČē μĈĕđĘĀē ç čĄČ è, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ, čĄČ Ēçą ĈĂďĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĚď ćĞđ μĈĕđĘğď. çď, ĆČĄ ĎĝĆđĖē ĈĖčđĎĂĄē ĄĄĎĎÿĐđĖμĈ ĕĊď ĄĒĄÿďĚ ĔĘĀĔĊ Ąĝ ĕČē ĔĕĄċμĂĔĈČē Ą čĄČ 1 – Ą, ĕĝĕĈ Ċ ĄĒĄÿďĚ ĔĘĀĔĊ ĆĂďĈĕĄČ éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĉÿď Ĕç = 4% čĄČ Ĕè = 3%, ĕĝĕĈ ċĄ ĀĘđĖμĈ, ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕĊď ĕČμā ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĚď ćĞđ μĈĕđĘğď ĕČē ĄčĝĎđĖċĈē ĕČμĀē: Ĕö Ēç,è= 1 Ēç,è = 0 pç,è = –1 7% 5% 1% ô ĔĘđĎČĄĔμĝē ĕĚď ĄĒĄÿďĚ ĄđĕĈĎĈĔμÿĕĚď ĈĂďĄČ ĒđėĄďāē čĄČ āćĊ ĆďĚĔĕĝē Ąĝ ĕĄ ĒđĊĆđĞμĈďĄ. 371 5 êòôøìøç 5.4 êÿď, ĕğĒĄ, ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖμĈ ĀďĄ đĔĝ Ą ĕĊē ç ĆČĄ ďĄ ĄďĕČĔĕĄċμĂĔđĖμĈ ĀďĄ đĔĝ 1 – Ą ĕĊē è, ĕĝĕĈ ċĄ ĒĀĈČ ĔĕĊď ĄĒĄÿďĚ ĔĘĀĔĊ ďĄ ĔĊμĈČğĔđĖμĈ ĀďĄ ĄĒďĊĕČčĝ ĒĝĔĊμđ μĒđĔĕÿ Ąĝ ĕđ Ą čĄČ ĎĞďđďĕĄē Ěē Ēđē Ą, ąĒĂĔčđĖμĈ ĝĕČ Ċ ÿĒČĔĕĊ ĔĘĀĔĊ ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē (optimal hedge ratio) ĈĂďĄČ Ą ĈĂďĄČ đ ĎĝĆđē ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē (hedge ratio). 1 Ą íĀĕđďĕĄē ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĄĖĕĝ ĔĕĊ ĔĘĀĔĊ đĖ ćĂďĈČ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, ĄđćĈČčďĞĈĕĄČ ĝĕČ ĝđĖ čĄČ ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĔĕĊ μĈĂĚĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ đĒĂĉĈĕĄČ Ěē ô ĄĒČċμĊĕāē ĈčėĒÿĉĈČ ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ Ĕĕđď čĂďćĖďđ μĈĕÿ ĕĊď ĈėĄĒμđĆā ĕĊē ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē čĄČ đ ĄĒđďđμĄĔĕāē ĈčėĒÿĉĈČ ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĒČď ĕĊď ĈėĄĒμđĆā ĕđĖ ĒđĆĒÿμμĄĕđē ĕĊē ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ. ÷ĖďđĎČčÿ, Ċ ĔĘĀĔĊ ĄĖĕā ĈčėĒÿĉĈČ ĕĊď đĔđĔĕČĄĂĄ μĈĕĄąđĎā ĕđĖ ĕĈĕĒĄĆğďđĖ ĕđĖ čČďćĞďđĖ. çĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ ĕđĖ ĎĝĆđĖ ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē, ĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĝĕČ: x đ ĎĝĆđē ĄĖĕĝē ĄĖĐÿďĈČ ĝĔđ ĕđ μĀĆĈċđē ĕĊē ĕĖČčāē ĄĝčĎČĔĊē Ĕè μĈČğďĈĕĄČ ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕđ μĀĆĈċđē ĕĊē Ĕç· x đ ĎĝĆđē ĄĖĕĝē ĄĖĐÿďĈČ ĝĔđ ĄĖĐÿďĈČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē Ēç,è· x đ ąĄċμĝē Ĕĕđď đđĂđ Ċ μĈĕđĘā (ĆĈďČčÿ, ĕđ Ēđěĝď) ç ĈĂďĄČ ČčĄďā ĆČĄ ĕĊď ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĊē è ĈĂďĄČ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĚď ćĞđ ĒđěĝďĕĚď, Ēç,è. ì ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ ĄĒĄĕāĒĊĔĊ ĄĐĂĉĈČ ďĄ ćČĈĒĈĖďĊċĈĂ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĉÿď ĘĒĊĔČμđđČĊċĈĂ μĂĄ μđďÿćĄ ĕđĖ ç ĆČĄ ĕĊď ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊ μĂĄē μđďÿćĄē ĕđĖ è čĄĕÿ μĊ ÿĒČĔĕđ ĕĒĝđ, ĕĝĕĈ ĈĂďĄČ ČċĄďĝď ďĄ ĄĖĐĊċĈĂ đ čĂďćĖďđē, Ĉčĕĝē čĄČ Ĉÿď đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĈĂďĄČ ĄĒčĈĕÿ μĈĆÿĎđē. éĈďČčĝĕĈĒĄ, ċĄ ĒĀĈČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē, ĔĈ ĄĝĎĖĕĊ ĕČμā, ďĄ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒđē ĕđĖ 0.5 ĆČĄ ďĄ ĀĘĈČ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĊĕĄ Ċ ĈėĄĒμđĆā ĒđĆĒÿμμĄĕđē ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĀďĄ Ēđē ĀďĄ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 5/ùĒġĉĘĎĖě 5 àĔĕĚ ĝĕČ Ċ VaR Ĉďĝē ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 150 čĄČ Ĉďĝē ÿĎĎđĖ ĂĔĊ μĈ 430. êÿď đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĚď ćĖđ ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď ČĔđĞĕĄČ μĈ 0,78, ďĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕĊ VaR ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕĚď ćĖđ ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď. ĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 372 ïêúçðçîô êďĝĕĊĕĄ 5.5 ôðîïì îçûêîöî÷ì-çõôøîñì÷ì ïçî ÷ù÷øìñçøç VaR ÷ĕđĖē ĔĊμĈĒČďđĞē ĒĖċμđĞē ĈĐĀĎČĐĊē ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĄĆđĒğď, ĕĄ ĔĖĔĕāμĄĕĄ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ ĒđĔėĀĒđĖď μČĄ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčā ĒđĔĕĄĔĂĄ ĀďĄďĕČ ĕĚď đĎĎĄĎğď čĄČ đĎĞĎđčĚď čČďćĞďĚď ĕĊē ĄĆđĒÿē. ĔĕĝĔđ, Ĕĕđ ĎĄĂĔČđ ĄĖĕĝ ĒĀĈČ ďĄ ĄďĄĉĊĕĊċĈĂ Ċ ĎĈĕā ČĔđĒĒđĂĄ μĈĕĄĐĞ: Ą) ĕĊē ĈĈĐĈĒĆĄĔĂĄē čĄČ ĈėĄĒμđĆāē μĈċĝćđĖ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčāē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čĄČ ćČĄćČčĄĔČğď ĈĔĚĕĈĒČčđĞ ĈĎĀĆĘđĖ Ąĝ ĕđ ĂćČđ ĕđ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčĝ ĂćĒĖμĄ (in-house control system) čĄČ ą) ĕĊē ċĀĔČĔĊē čĄďđďČĔĕČčğď ĒĖċμĂĔĈĚď Ąĝ ĎĈĖĒÿē ĕĚď ĈđĕČčğď ĄĒĘğď. ì ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĄđĕĈĎĈĂ ĕĊ ĔĊμĄďĕČčĝĕĈĒĊ ĔĖďČĔĕğĔĄ ĔĈ ĄĖĕÿ ĕĄ ĔĖĔĕāμĄĕĄ, ĄėđĞ ĈČĕĒĀĈČ ĕĊ μĀĕĒĊĔĊ čĄČ ĕđď ĀĎĈĆĘđ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď čČďćĞďĚď. êĂĔĊē, ĔĕĄ ČćĒĞμĄĕĄ đĖ ĄĄČĕĈĂĕĄČ čĈďĕĒČčā ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ, ĕĄ ĔĖĔĕāμĄĕĄ VaR ĈĂďĄČ ĄĄĒĄĂĕĊĕĄ. 5.5.1 çďĄĆčĄČĝĕĊĕĄ ĆďĚĔĕđđĂĊĔĊē ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ì ĕÿĔĊ ĆČĄ đĎČčā čĈďĕĒČčā ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ, ĕĄ ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ ĘĒĝďČĄ ĀĘĈČ đćĊĆĊċĈĂ Ąĝ ćĞđ čĞĒČđĖē ĄĒÿĆđďĕĈē: Ą) ĕĊď ĀčċĈĔĊ ĔĈ ďĀđĖē čČďćĞďđĖē čĄČ ą) ĕĊď ĄĖĐĊμĀďĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ďĀĚď ĒđěĝďĕĚď čĄČ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĈĒĆĄĎĈĂĚď. ñĈ ĕĊď ĄĆčđĔμČđđĂĊĔĊ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĄĆđĒğď, ĕĄ ČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ –čĄČ đČ ĈĈďćĖĕĀē, ĆĈďČčÿ– ĈĂďĄČ ĈčĕĈċĈČμĀďĄ ĔĈ ďĀđĖē čČďćĞďđĖē. çē ĖđċĀĔđĖμĈ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĝĕČ đČ ĈĎÿĕĈē μČĄē ĕĒÿĈĉĄē ĈĒČμĀďđĖď ĕĊď ĈĂĔĊμĊ ĄďĄčđĂďĚĔĊ ĕĚď ďĀĚď ċĀĔĈĚď ĈĒĆĄĔĂĄē ĔĕČē ìõç. ôČ ĈĈďćĖĕĀē ĔĈ ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčĀē ČĔđĕČμĂĈē ċĄ ÿĒđĖď ċĀĔĊ ĄďđČĘĕāē ğĎĊĔĊē ĕđĖ ćđĎĄĒĂđĖ, ĒđĈĐđėĎğďĕĄē ĖęĊĎĝ ĄĒČċμĝ ďĀĚď ċĀĔĈĚď, đĖ ċĄ đćĊĆāĔĈČ ĔĈ ĕğĔĊ ĕĄ ĈČĕĝčČĄ čĄČ, ĔĖďĈğē, ĕđ ćđĎÿĒČđ. ôČ ĈĈďćĖĕĀē ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ĕĚď đμđĎĝĆĚď μđĒĈĂ, ĈĂĔĊē, ďĄ ĈĒČμĀďđĖď μĈĂĚĔĊ ĕĊē ĄďĈĒĆĂĄē čĄČ ĄĆđĒÿĉđĖď ĄďđČĘĕÿ đμĝĎđĆĄ. çčĝμĄ, Ċ μĈĂĚĔĊ ĎĊċĚĒČĔĕČčğď ĒđĔćđčČğď μđĒĈĂ ďĄ đćĊĆāĔĈČ ĕđĖē ĈĈďćĖĕĀē ĒđěĝďĕĚď ďĄ ÿĒđĖď ĄďđČĘĕĀē ċĀĔĈČē ğĎĊĔĊē ĔĈ ĘĒĖĔĝ. 373 5 êòôøìøç 5.5 íĈĚĒğďĕĄē μĈμđďĚμĀďĄ ĕđĖē ĄĒĄÿďĚ čČďćĞďđĖē, ČċĄďĝď ďĄ ĈĂďĄČ ĄđćĈčĕÿ ĕĄ ĝĒČĄ ĕđĖē. ĔĕĝĔđ, Ĉÿď ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĔĖďđĎČčÿ ĕđď čĂďćĖďđ čÿċĈ ċĀĔĊē ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē, ĕĝĕĈ ĕđ Ğęđē ĕđĖ ĔĖďđĎČčđĞ čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ ĄĄĆđĒĈĖĕČčĝ. êĂďĄČ đĎĞ ČċĄďĝ ĔāμĈĒĄ, ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ Ĉďĝē ĕĒĄĈĉČčđĞ đĒĆĄďČĔμđĞ ďĄ ĈĂďĄČ ĔĈ ćČÿėđĒĄ ĒđěĝďĕĄ (ĔĕĄċĈĒđĞ ĈČĔđćāμĄĕđē, ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčĀē ČĔđĕČμĂĈē, ĒđěĝďĕĄ, μĈĕđĘĀē č.Ď.) ĔĈ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē ĄĆđĒĀē (ğĒČμĈē ĄĆđĒĀē čĄČ ĄďĄćĖĝμĈďĈē ĄĆđĒĀē), ĆČĄ ĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ đđĂđĖ μđĒĈĂ ďĄ ĄĄČĕđĞďĕĄČ čÿċĈ ĊμĀĒĄ ĘČĎČÿćĈē ĔĖďĄĎĎĄĆĀē čĄČ đ ĔĖďđĎČčĝē ĝĆčđē ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď ďĄ ĈĂďĄČ ĕĊē ĕÿĐĊē ĕĚď 30 - 70 ćČē ćđĎ. ìõç. éĂďĈĕĄČ čĄĕĄďđĊĕĝ, ĎđČĝď, ĝĔđ ĔĊμĄďĕČčā ĈĂďĄČ Ċ đĔđĕČčđđĂĊĔĊ ĕđĖ ĔĖďđĎČčđĞ čČďćĞďđĖ ĔĈ ĀďĄ μĝďđ ĄĒČċμĝ, ĄĔĘĀĕĚē ĕĊē čĈĒćđėđĒĂĄē ĕĚď μĈμđďĚμĀďĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď. ÷āμĈĒĄ, ĔĕĄ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĄ ČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ đČ đμÿćĈē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ ćĊμđĔČĈĞđĖď ĔĈ ĈĒČđćČčĀē ĈčċĀĔĈČē, Ēđē ĕđď čĈďĕĒČčĝ ćČĄĘĈČĒČĔĕā čĄČ ĕđĖē μĈĕĝĘđĖē, ĕĊ ĔĖďđĎČčā ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď ĕĚď ČćĒĖμÿĕĚď. ôĖĔČĄĔĕČčÿ, ĎđČĝď, Ċ VaR ĄđĕĈĎĈĂ ĀďĄ ĔĊμĄďĕČčĝ ĔĕđČĘĈĂđ ĎĊĒđėđĒĂĄē đĖ μđĒĈĂ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČĊċĈĂ ĔĄď ĀďĄ ĈĒĆĄĎĈĂđ ĆČĄ ĕĊď ĈČąđĎā đĒĂĚď čČďćĞďĚď ĔĕĄ ćČÿėđĒĄ ĕμāμĄĕĄ ĕđĖ đĒĆĄďČĔμđĞ, ĄĎĎÿ čĄČ ĔĄď ĀďĄ ĈĒĆĄĎĈĂđ ĆČĄ ĕĊď ĄđĕĂμĊĔĊ ĕĚď ĈĈďćĞĔĈĚď ĕđĖ đĒĆĄďČĔμđĞ ĄĎĎÿ čĄČ ĕĚď ĖđćĈČĆμÿĕĚď đĖ ĘĒĊĔČμđđČđĞďĕĄČ ĔĈ ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĄĆđĒĀē čĄČ ĒđěĝďĕĄ μĈ ćČĄėđĒĈĕČčÿ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčÿ čĄČ ĔĖμĈĒČėđĒÿ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē. øĀĎđē, Ċ ĄďÿĕĖĐĊ čĄČ Ċ ąĈĎĕĂĚĔĊ ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ ćĈď ĈĂďĄČ ÿĔĘĈĕĈē μĈ ĕĊď ĈĐĀĎČĐĊ Ĕĕđď ĕđμĀĄ ĕĚď ĎĊĒđėđĒČĄčğď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď, μĈ ĕĊ ąđāċĈČĄ ĕĚď đđĂĚď ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĈČĕĈĖĘċĈĂ Ċ đĎđčĎāĒĚĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď, ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ĈččĄċÿĒČĔĊē čĄČ ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ. àĕĔČ, Ċ ĖĎđđĂĊĔĊ đĎČčğď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ ĔĖďĈÿĆĈĕĄČ ĕĊď ĄďÿĕĖĐĊ čĄĕÿĎĎĊĎĚď ĎđĆČĔμČčğď ĄčĀĕĚď, ČčĄďĀē ąÿĔĈČē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ćĈćđμĀďĚď, đĎđčĎĊĒĚμĀďĄ ĎĊĒđėđĒČĄčÿ ĔĖĔĕāμĄĕĄ čĄČ, ėĖĔČčÿ, ČčĄďÿ čĈėÿĎĄČĄ ĆČĄ μČĄ ĕĀĕđČĄ ĈĀďćĖĔĊ. êČĒĝĔċĈĕĄ, ĒđĄĄČĕĈĂ čĄČ μČĄ ĔĊμĄďĕČčā ĈĀďćĖĔĊ ĔĈ čĄĕÿĎĎĊĎđ ĒđĔĚČčĝ μĈ ČčĄďā ĈμĈČĒĂĄ ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď, μĈĆÿĎĊ ĄďĄĎĖĕČčā ČčĄďĝĕĊĕĄ čĄČ ĈĐĈČćČčĈĖμĀďĊ ĆďğĔĊ. ÷Ĉ μČĄ ĒĝĔėĄĕĊ ĀčċĈĔĊ ĕĊē IOSCO (International Organisation of Securities Commissions) đĖ ćĊμđĔČĈĞĕĊčĈ Ąĝ čđČďđĞ μĈ ĕĊď êČĕĒđā ĕĊē èĄĔČĎĈĂĄē (Basle Committee on Banking Supervision) ĕđ 1995, ĄďÿμĈĔĄ ĔĈ 79 ćČĈċďĈĂē ĕĒĄĈĉČčđĞē đĒĆĄďČĔμđĞē, đČ 18 ćĊμđĔČĈĞđĖď ĊμĈĒĊĔĂĚē ĎĊĒđėđĒĂĈē ĆČĄ ĕĊď ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĕĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ĕđĖē, VaR. (èĎĀĈ ĕđď õĂďĄčĄ 10, đĖ ĔĖďđęĂĉĈČ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕĊē ĀĒĈĖďĄē.) êčĕČμÿĕĄČ ĝĕČ Ċ čđČďđđĂĊĔĊ ĄĖĕāē ĕĊē ĎĊĒđėđĒĂĄē ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčā ĔĕČē ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē čĄČ, ĔĖďĈğē, ĔĖμąÿĎĎĈČ ĔĕĊ ĔĕĄċĈĒĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē, ĆĈďČčÿ. çē ĔĊμĈČĚċĈĂ ĝĕČ ĕđ 1993 μĝďđ ĕĀĔĔĈĒĄ ČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ćĊμđĔĂĈĖĄď ĕĊď ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĕĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ĕđĖē. ì đĔđĕČčđđĂĊĔĊ ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ ĈĂďĄČ ĄĄĒĄĂĕĊĕĊ, ĈĂĔĊē, čĄČ ĔĕĊ ĎāęĊ ĄđėÿĔĈĚď ĆČĄ ĕĊď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĈĒĊ ĘĒāĔĊ čĄČ ĄďĄćČĄďđμā ĕĚď čĈėĄĎĄĂĚď. 374 êòôøìøç 5.5 ïêúçðçîô ÷ĕđď õĂďĄčĄ 10 ĄĒđĖĔČÿĉĈĕĄČ đ ĄĒČċμĝē ĕĚď ČćĒĖμÿĕĚď đĖ ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕĄ ĎđĆČĔĕČčÿ ĒĝĕĖĄ ĕĊē čÿċĈ ĘğĒĄē μđĒđĞď ďĄ ĈďĔĚμĄĕğĔđĖď ĎĊĒđėđĒĂĈē ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕČē ċĀĔĈČē ĕđĖē ĔĈ ĄĒÿĆĚĆĄ ĒđěĝďĕĄ. ôČ ĈĕāĔČĈē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčĀē ĕđĖē čĄĕĄĔĕÿĔĈČē čĄČ đČ ĖđĔĊμĈČğĔĈČē ĕđĖē ĈĎĀĆĘđďĕĄČ Ąĝ ĄďĈĐÿĒĕĊĕđĖē đĒčĚĕđĞē ĈĎĈĆčĕĀē. õĂďĄčĄē 10 çĒČċμĝē ČćĒĖμÿĕĚď đĖ ćĊμđĔČđđČđĞď ĕĊď ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ čĄČ ĕČē ĄĎĎĄĆĀē ĔĕĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ ĕđĖē (1994) ÷ĞďđĎđ éďĚĔĕđđĂĊĔĊ ČćĒĖμÿĕĚď ĊμĈĒāĔČĄē VaR éďĚĔĕđđĂĊĔĊ μĈĕĄąđĎğď ĕĊē éďĚĔĕđđĂĊĔĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čĈėĄĎĄĂđĖ ĄĐĂĄē ĕđĖ ĘĄĒĕ/đĖ èêðéîô 3 0 0 3 ïçòçç÷ 6 0 0 2 éçððîç 8 5 1 7 éêöñçòîç 7 1 0 7 îøçðîç 8 0 0 8 îçõòîç (øöçõ.) 7 3 0 1 îçõòîç (çûê) 2 0 0 0 ôððçòîç 3 0 0 3 ÷ôùìîç 4 0 0 0 êðèêøîç 3 1 0 3 çééðîç 8 0 0 8 ìõç (øöçõ.) 10 8 4 9 ìõç(çûê) 10 0 0 8 ÷ùòôðô 79 18 5 59 õĊĆā: Jorion 1997, Ĕ. 282 375 5 êòôøìøç 5.5 çĝ ĕĄ 79 ĕĒĄĈĉČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ čĄČ ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčĀē ĈĕĄČĒĈĂĈē (çûê), ĕĄ 18 ćĂďđĖď ĕĄ μĈĆĀċĊ VaR, ĄĎĎÿ μĝďđ ĕĄ 5 ĈďĊμĈĒğďđĖď čĄČ ĕČē ĄĎĎĄĆĀē ĔĕĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ đĖ ĄďĕČĔĕđČĘđĞď ĔĕČē ĕČμĀē VaR. ì ĎĊĒđėđĒĂĄ ĄĖĕā ĈĂďĄČ ČćČĄĂĕĈĒĄ ĘĒāĔČμĊ čĄČ ĔĊμĄďĕČčā, ĆČĄĕĂ ĈČĕĒĀĈČ Ĕĕđď ĘĒāĔĕĊ ďĄ ĄđĕČμāĔĈČ ĕĊď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĊĕĄ ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ. êČĎĀđď, Ąĝ ĕđď ĂďĄčĄ ĒđčĞĕĈČ ĝĕČ đČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē ĈĕĄČĒĈĂĈē ćĊμđĔČĈĞđĖď ĎĊĒđėđĒĂĈē ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĈČĔđćāμĄĕđē. çčĝμĄ, Ąĝ ĕđď ĂďĄčĄ μđĒđĞμĈ ďĄ ĄĒĄĕĊĒāĔđĖμĈ ĕČē ćČĄėđĒđđČāĔĈČē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ćČÿėđĒĚď ĘĚĒğď. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĕĄ ĕĒĄĈĉČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ĕĚď ìõç ĈĂďĄČ ĕĄ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĄ đĖ ĆďĚĔĕđđČđĞď ĕĊď ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ, ĆĈĆđďĝē đĖ ćĈď ČĔĘĞĈČ ĔĈ ÿĎĎĄ čĒÿĕĊ. èĀąĄČĄ, ćČĄėđĒđđČāĔĈČē ĖÿĒĘđĖď čĄČ ĔĈ ÿĎĎĈē ĄĒĄμĀĕĒđĖē ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď VaR. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ċ JP Morgan ĘĒĊĔČμđđČĈĂ Ěē ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 95%, Ċ Bankers Trusts 99%, Ċ Bank America 97.5% č.Ď. èĞėĔĞĔ ñĠğěĎĚĖěĘħĐĔĞĔĝ 3/ùĒġĉĘĎĖě 5 õđČĄ ĈĂďĄČ Ċ ĄďĄĆčĄČĝĕĊĕĄ ĕĊē ĆďĚĔĕđđĂĊĔĊē ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ ĆČĄ ĕĄ ĕĒĄĈĉČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ; çĄďĕāĔĕĈ ĔĈ μČĄ ĄĒÿĆĒĄėđ 80 ĎĀĐĈĚď. êČĔĕĒĀęĕĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 5.5.1 čĄČ ĈĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē. 5.5.2 VaR čĄČ ĄđĕĂμĊĔĊ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď íĄ ĒĀĈČ Ĉćğ ďĄ ćČĄĘĚĒĂĔđĖμĈ ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĝđĖ đ čĂďćĖďđē ĈĂďĄČ ĒđĔćČđĒČĔμĀďđē Ąĝ ĕĊď ĄĒĘā ā ĝĘČ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, đČ ĈĕĄČĒĈĂĈē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĄμđČąĄĂĚď čĈėĄĎĄĂĚď (çêçï) ĈČĎĀĆđĖď ĕđ ĈČċĖμĊĕĝ ĈĂĈćđ čČďćĞďđĖ ĆČĄ ĕĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ đĖ ćČĄĘĈČĒĂĉđďĕĄČ čĄČ ĄĖĕĝ ĕđ ĆďĚĒĂĉđĖď đČ ĈĈďćĖĕĀē ĒČď ĄđėĄĔĂĔđĖď ďĄ ĈĈďćĞĔđĖď ĔĈ ĄĖĕÿ. àĕĔČ, ĀďĄē ĈĈďćĖĕāē ċĀĎĈČ ďĄ μÿċĈČ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, đČđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ćĂďĈČ ĕĊ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĄĝćđĔĊ Ěē Ēđē ĕđď čĂďćĖďĝ ĕđĖ. çĝ ĕĊď ÿĎĎĊ, đČ ćČĄĘĈČĒČĔĕĀē ÿĎĎĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď, ĝĚē ĄĖĕğď ĕĚď ĔĖďĕĄĐČđćđĕČčğď ĕĄμĈĂĚď, μđĒĈĂ ďĄ ĀĘđĖď čÿđČđď ĈĒČđĒČĔμĝ Ěē Ēđē ĕđ μĀĆĈċđē ĕđĖ čČďćĞďđĖ đĖ μđĒđĞď ďĄ ĄďĄĎÿąđĖď. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, ĄĖĕĝ đĖ ĈďćČĄėĀĒĈČ ĕđď ĈĈďćĖĕā ĈĂďĄČ đČđē ćČĄĘĈČĒČĔĕāē āĕĄď čĄĎĞĕĈĒđē ćĈćđμĀďđĖ ĕđĖ ĈČĀćđĖ ĕđĖ čČďćĞďđĖ. øĄ ćĞđ μĈĆĀċĊ ĔĕĊ ĔĕāĎĊ «ĄĝćđĔĊ Ąďÿ μđďÿćĄ čČďćĞďđĖ» ĕđĖ ĈĝμĈďđĖ ĂďĄčĄ μđĒđĞď ďĄ ĘĒĊĔČμđđČĊċđĞď ĆČĄ ĕĊď čĄĕÿĕĄĐĊ ĕĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď. ïĄČ ĕĄ ćĞđ ĄĖĕÿ μĈĆĀċĊ ąĄĔĂĉđďĕĄČ Ĕĕđ CAPM. ô ćĈĂčĕĊē ĕđĖ Sharpe (1966) ĘĒĊĔČμđđČĈĂ ĕĊď ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ Ěē μĀĆĈċđē čČďćĞďđĖ, Ĉďğ đ ćĈĂčĕĊē ĕđĖ Treynor (1965) ĘĒĊĔČμđđČĈĂ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ąāĕĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. ùđĎđĆĂĉđďĕĄē ĕđĖē ćĈĂčĕĈē ĄĖĕđĞē, đ ĈĈďćĖĕāē –ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕĊď ĒđĔĚČčā ĕđĖ ĈĒĂĕĚĔĊ– ĈČĎĀĆĈČ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ μĈ ĕĊď ĖęĊĎĝĕĈĒĊ čĄĕÿĕĄĐĊ (ĖęĊĎĝĕĈĒĊ ĕČμā ĕĚď ćĈČčĕğď). 376 êòôøìøç 5.5 ïêúçðçîô ô ćĈĂčĕĊē ĕđĖ Treynor ĖđċĀĕĈČ ĝĕČ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĈĂďĄČ ĎāĒĚē ćČĄėđĒđđČĊμĀďđ, ĆČĄ ĕđĞĕđ ĘĒĊĔČμđđČĈĂ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ąāĕĄ Ěē μĀĆĈċđē čČďćĞďđĖ. ô ćĈĂčĕĊē ĄĖĕĝē μĈĕĒÿĈČ, ĄĎğē, ĕĊď ČčĄďĝĕĊĕĄ ĕđĖ ćČĄĘĈČĒČĔĕā ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ďĄ ĈČĎĀĆĈČ ĈĈďćĞĔĈČē μĈ ĖęĊĎĝĕĈĒĈē ĄđćĝĔĈČē ĀďĄďĕČ Ĉďĝē ÿĎĎđĖ ćČĄĘĈČĒČĔĕā, μĈ ĄĒĝμđČĈē ĕČμĀē ĆČĄ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā čČďćĞďđĖ ąāĕĄ. ô ćĈĂčĕĊē ĕđĖ Sharpe ćČĄėđĒđđČĈĂĕĄČ Ąĝ ĕđď ĒđĊĆđĞμĈďđ μĝďđ Ěē Ēđē ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā čČďćĞďđĖ đĖ ĘĒĊĔČμđđČĈĂ. ñĈĕĒÿĈČ ĝĘČ μĝďđ ĕĊď ČčĄďĝĕĊĕĄ ĕđĖ ćČĄĘĈČĒČĔĕā ĀďĄďĕČ čÿđČđĖ ÿĎĎđĖ, ĄĎĎÿ čĄČ ĕĊď ČčĄďĝĕĊĕĄ ĕđĖ ďĄ ćČĄėđĒđđČĈĂ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčÿ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ đĖ ćČĄĘĈČĒĂĉĈĕĄČ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 11 àĔĕĚ ĕĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ ç, è čĄČ é μĈ ĄđćĝĔĈČē, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ, 12%, 10%, 13%, ĕĖČčĀē ĄđčĎĂĔĈČē 25%, 10%, 30% čĄČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē ąāĕĄ 1.3, 1.1 čĄČ 1.4. ôČ ćĈĂčĕĈē Sharpe čĄČ Treynor (ĈČĕĝčČđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ, RF = 8%) ĈĂďĄČ SA = 0.16 čĄČ øç = 0.031, SB = 0.20 čĄČ øè = 0.018, Sr= 0.17 čĄČ øé = 0.036. ÷ĕđď õĂďĄčĄ 11 ĔĖĆčĈďĕĒğďđďĕĄČ ĔĖĆčĒČĕČčÿ ĕĄ čĎĄĔČčÿ μĈĆĀċĊ ĄđĕĂμĊĔĊē đĖ ĔĘđĎČÿĔĄμĈ ĒđĊĆđĖμĀďĚē. ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ċĄ ĄďĄėĈĒċđĞμĈ čĄČ ĔĈ ÿĎĎĄ μĈĆĀċĊ ĒđĔĄĒμđĔμĀďĄ Ĕĕđď čĂďćĖďđ. õĂďĄčĄē 11 ñĀċđćđČ ĄđĕĂμĊĔĊē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ïîòùòô÷ /çõôô÷ì øĖČčā ĄĝčĎČĔĊ çĝćđĔĊ Ąďÿ μđďÿćĄ čČďćĞďđĖ S ČĄėđĒđđČĊμĀďĊ ĄĝćđĔĊ Rp RF Rp – Rbenchmark Ĕp ĝđĖ Rbenchmark = Rb čĄČ ĈĂčĕĊē Sharpe ÷ĖďĕĈĎĈĔĕāē èāĕĄ ø Rb Rp RF RF Rm RF Ĕ Ĕm Rp – Rbenchmark ąp ĝđĖ Rbenchmark = Rb čĄČ Rb ĈĂčĕĊē Treynor RF Rm RF ąm ĈĂčĕĊē Jensen çďĕĂċĈĕĄ, ĝĕĄď đ čĂďćĖďđē ĈĂďĄČ ĒđĔćČđĒČĔμĀďđē, ĘĒĊĔČμđđČđĞďĕĄČ ĕĄ μĈĆĀċĊ ĕĊē ĔĕāĎĊē «ćČĄėđĒđđČĊμĀďĊ ĄĝćđĔĊ» ĕđĖ ĒđĊĆđĞμĈďđĖ ĂďĄčĄ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, ĕđ benchmark ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĈ μČĄ (ĒĄĆμĄĕČčā) ĈďĄĎĎĄčĕČčā ĈĀďćĖĔĊ, ĝđĖ ċĄ μđĒđĞĔĈ ďĄ ĕđđċĈĕĊċĈĂ đ ćČĄĘĈČĒČĔĕāē, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĕĊē ĄĆđĒÿē. àĕĔČ, Ċ ĔĞĆčĒČĔĊ ĕĊē ĄĝćđĔĊē ĕđĖ ćČĄĘĈČĒČĉĝμĈďđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĈ ĄĖĕāď ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĄđĕĈĎĈĂ, đĖĔČĄĔĕČčÿ, ĀĎĈĆĘđ ĕĊē ĄđĕĈĎĈ- 377 5 êòôøìøç 5.5 ĔμĄĕČčĝĕĊĕĄē ĕĊē ĄĆđĒÿē čĄČ ĕĚď ĖĈĒčĄďđďČčğď ĄđćĝĔĈĚď, čĄċğē čĄČ ĕĊē ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĊĕĄē ĕĊē ĈďĈĒĆĊĕČčāē ĔĕĒĄĕĊĆČčāē ĀďĄďĕČ ĕĊē ĄċĊĕČčāē ĈĈďćĖĕČčāē ĔĕĒĄĕĊĆČčāē. êÿď đ ćĈĂčĕĊē Jensen (1969) ĈĂďĄČ ċĈĕČčĝē, ĕĝĕĈ đ ćČĄĘĈČĒČĔĕāē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ «ďĂčĊĔĈ» ĕĊď ĄĆđĒÿ. çčĝμĄ, ĀďĄē ĕĒĝđē ďĄ ĈĐĈĕÿĔđĖμĈ ĕĊď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĊĕĄ Ąĝ ĕĊď ĄďĄćČÿĒċĒĚĔĊ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ Ĕĕđď ĘĒĝďđ –ĔĖďĈğē ĕĊď ĄĎĎĄĆā ĕđĖ ĔĖĔĕĊμĄĕČčđĞ ĕđĖ čČďćĞďđĖ– ĈĂďĄČ ďĄ μĈĎĈĕāĔđĖμĈ ĕĊď čĂďĊĔĊ ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ąāĕĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĈ ĕĊď čĂďĊĔĊ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē ĄĆđĒÿē. êÿď đ ćČĄĘĈČĒČĔĕāē ĒđĀąĎĈĈ ĔĚĔĕÿ ĕĊď ĄĆđĒÿ čĄČ ĀĄČĒďĈ ĕČē đĒċĀē ĈĈďćĖĕČčĀē ĄđėÿĔĈČē, ċĄ ĒĀĈČ μČĄ ĄĞĐĊĔĊ ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ąāĕĄ ďĄ ĔĖďđćĈĞĈĕĄČ Ąĝ ĄĞĐĊĔĊ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē ĄĆđĒÿē. êÿď đ ćČĄĘĈČĒČĔĕāē ćĈď āĕĄď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝē, ĕĝĕĈ ćĈď ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ąĒđĞμĈ čÿđČĄ ċĈĕČčā ĔĘĀĔĊ ĔĕĄ ćĞđ ĄĖĕÿ μĈĆĀċĊ. 5.5.3 éĈďČčĈĖμĀďđ čĒČĕāĒČđ Sharpe ĔĕĝĔđ, ĀďĄ ĒĝąĎĊμĄ ĕĂċĈĕĄČ, ĝĕĄď ĔĈ ĀďĄ ĖÿĒĘđď ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĈČċĖμđĞμĈ ďĄ ĒđĔċĀĔđĖμĈ ĀďĄ ďĀđ ĈĒČđĖĔČĄčĝ ĔĕđČĘĈĂđ. çĖĕĝ ĕđ ĒĝąĎĊμĄ ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčĝ, ĝĕĄď ĕđ ďĀđ ĈĒČđĖĔČĄčĝ ĔĕđČĘĈĂđ ĔĖĔĘĈĕĂĉĈĕĄČ μĈ ĕđ ĖĝĎđČđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĀĔĕĚ ĝĕČ ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĈČĎĀĐđĖμĈ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĔĕđČĘĈĂĚď ç čĄČ è ĆČĄ ďĄ ĒđĔĕĈċđĞď Ĕĕđ āćĊ ĖÿĒĘđď ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ μĄē. øđ čĒČĕāĒČđ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ Sharpe, Ěē ĆďĚĔĕĝď, μđĒĈĂ ďĄ μĄē ąđĊċāĔĈČ ĔĕĊď ĈČĎđĆā ĄĖĕā. ÷ĖĆčĈčĒČμĀďĄ, ċĄ ĈČĎĀĐđĖμĈ ĕđ ĔĕđČĘĈĂđ ĈčĈĂďđ ĆČĄ ĕđ đđĂđ đ ćĈĂčĕĊē Sharpe ĄĂĒďĈČ ĕĊ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĕČμā. àĔĕĚ, ĎđČĝď, ĝĕČ S(B) > S(A). ĔĕĝĔđ, ĀďĄ ĔĊμĄďĕČčĝ čĒČĕāĒČđ ĔĕĊď čĄĎĞĕĈĒĄ ćČĄėđĒđđČĊμĀďĊ ćČÿĒċĒĚĔĊ Ĉďĝē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĂďĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē, ĝĚē ĀĘđĖμĈ ćĈČ. çē ĖđċĀĔđĖμĈ, ĎđČĝď, ĝĕČ đČ ĄđćĝĔĈČē ĕđĖ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĞ μĀĔđĖ ç ĔĖĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ ĄĒďĊĕČčÿ μĈ ĕđ ĖĝĎđČđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ, Ĉďğ ĈčĈĂďĈē ĕđĖ ĔĕđČĘĈĂđĖ è ĔĖĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ ċĈĕČčÿ. àĕĔČ, Ĉďğ Ċ ĈČĎđĆā ĕđĖ ç ċĄ μĈĂĚďĈ ĕđď čĂďćĖďđ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, Ċ ĈČĎđĆā ĕđĖ è ćĈď ċĄ ĈĂĘĈ čĄďĀďĄ ĈĖĈĒĆĈĕČčĝ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē, ĄĒ’ ĝĎđ đĖ đ ćĈĂčĕĊē Sharpe ĒđĕĈĂďĈČ ĕđ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčĝ Ēđěĝď è. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, ĖÿĒĘĈČ ĀďĄ ĔĊμĄďĕČčĝ ĒĝąĎĊμĄ μĈ ĕĊ ĘĒāĔĊ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ Sharpe, Ĉčĕĝē čĄČ Ĉÿď ĖđċĀĔđĖμĈ μĊćĈďČčĀē ĔĖĔĘĈĕĂĔĈČē. ĔĕĝĔđ, μđĒđĞμĈ ďĄ ĖĈĒďČčāĔđĖμĈ ĕđ ĒĝąĎĊμĄ ĄĖĕĝ, Ĉÿď ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕđď ćĈĂčĕĊ Sharpe ĕđĖ ĖÿĒĘđďĕđē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĒđĔċĀĕđďĕĄē čĄČ ĕđ ĈĒČđĖĔČĄčĝ ĔĕđČĘĈĂđ ç, čĄČ ĕđď ćĈĂčĕĊ Sharpe ĕđĖ ĖÿĒĘđďĕđē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĒđĔċĀĕđďĕĄē čĄČ ĕđ ĈĒČđĖĔČĄčĝ ĔĕđČĘĈĂđ è. íĄ ĈČĎĀĐđĖμĈ ĕĊď ĄĆđĒÿ ĈčĈĂďđĖ ĕđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ, ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕđď čĄďĝďĄ ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ čĒČĕĊĒĂđĖ Sharpe. ĊĎĄćā, ĈČĎĀĆĈĕĄČ ĕđ ĔĕđČĘĈĂđ ĈčĈĂďđ, ĝđĖ ĕđ čĒČĕāĒČđ Sharpe ĄĂĒďĈČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĕČμā: S(P + A) > S(P + B) 378 êòôøìøç 5.5 ïêúçðçîô ĝđĖ S(P + x) ĈĂďĄČ đ ćĈĂčĕĊē Sharpe ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĄē, Ĕĕđ đđĂđ ĀĘĈČ ĒđĔĕĈċĈĂ ĕđ ďĀđ ĈĒČđĖĔČĄčĝ ĔĕđČĘĈĂđ x. ô ĄĒĄÿďĚ čĄďĝďĄē ĄđĕĈĎĈĂ ĕĊ ĆĈďĂčĈĖĔĊ ĕđĖ čĒČĕĊĒĂđĖ Sharpe (Generalised Sharpe Ratio) čĄČ ĄđėĈĞĆĈČ ĕđ ĒĝąĎĊμĄ ĕĊē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē. çē ćđĞμĈ ĄďĄĎĖĕČčĝĕĈĒĄ ĕĊ ĆĈďĂčĈĖĔĊ ĕđĖ čĒČĕĊĒĂđĖ Sharpe. àĔĕĚ ĝĕČ Ropld, new R p , Ĕ R old čĄČ Ĕ R new ĈĂďĄČ, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ, Ċ ĄĝćđĔĊ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, Ċ Ąĝp p ćđĔĊ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĈ ĕĊď ĒđĔċāčĊ ĕđĖ ďĀđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ čĄČ đČ ĄďĕĂĔĕđČĘĈē ĕĖČčĀē ĄđčĎĂĔĈČē ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď (čĂďćĖďđē). àĔĕĚ, ĄčĝμĄ, ĝĕČ dold ĈĂďĄČ Ċ ćČĄėđĒđđČĊμĀďĊ ĄĝćđĔĊ (ćĊĎĄćā, đ ĄĒČċμĊĕāē Ĕĕđď ĎĝĆđ ĕđĖ Sharpe) ĕđĖ –āćĊ ĖÿĒĘđďĕđē– ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. øĀĎđē, Ąē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ Ĕĕđ ďĀđ ĈĒČđĖĔČĄčĝ ĔĕđČĘĈĂđ čĄČ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĈĈďćĞđĖμĈ, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ, Ą čĄČ 1 – Ą. íĄ ĈĂďĄČ, ĎđČĝď čĄČ Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ćČĄėđĒđđČĊμĀďĊ ĄĝćđĔĊ ĕđĖ ďĀđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ċĄ ĈĂďĄČ ÷ĞμėĚďĄ, ĎđČĝď, μĈ ĕđ ĆĈďČčĈĖμĀďđ čĒČĕāĒČđ ĕđĖ Sharpe, ċĄ ĒđĘĚĒāĔđĖμĈ Ĕĕđ ďĀđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ, Ĉÿď ĝđĖ μĈ ĄďĕČčĄĕÿĔĕĄĔĊ ĔĕĊď ĒđĊĆđĞμĈďĊ ĔĘĀĔĊ ĀĘđĖμĈ ì ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ ĔĘĀĔĊ ĔĊμĈČğďĈČ ĝĕČ Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ĕđĖ (ďĀđĖ) ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ ç ĒĀĈČ ďĄ ĈĂďĄČ ĕđĖĎÿĘČĔĕđď ĂĔĊ μĈ ĕĊď ĄĒÿĔĕĄĔĊ ćĈĐČÿ ĕĊē ĄďČĔĝĕĊĕĄē ĆČĄ ďĄ ĔĖμĈĒČĎĊėċĈĂ ĕđ ĔĕđČĘĈĂđ ç Ĕĕđ –āćĊ ĖÿĒĘđď– ĘĄĒĕđėĖĎÿª Ĕ Rnew º R old p « » u p ĈĒμĊďĈĞĈČ ĕĊď ĄĄČĕđĞμĈďĊ ĄĝčČđ. àĕĔČ, Ċ ĄĒÿĔĕĄĔĊ R old 1 p « Ĕ Rold » Ą ¬ p ¼ ćđĔĊ ĕđĖ ĔĕđČĘĈĂđĖ ç. õĄĒÿćĈČĆμĄ 12 çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ Rpold =0.12, Ĕ Rold = Ĕ R čĄČ Ą = 0.01. ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕĊď ĒđĊp ç ĆđĞμĈďĊ ĔĘĀĔĊ, ĈĂďĄČ 379 5 êòôøìøç 5.5 ª ĔRnew º 0.12 Rç t 0.12 « p 1» u « ĔRold » 0.01 ¬ p ¼ čĄČ đ ĎĝĆđē ĕĚď ĕĖČčğď ĄđčĎĂĔĈĚď, ĔRnew p ĔRold , ĆĂďĈĕĄČ p Ą2 1 Ą 2 2 ĒĄ 1 Ą ĝđĖ Ē ĈĂďĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈĕĄĐĞ Rç čĄČ Ĕ Rold . p çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ċ ĄĄČĕđĞμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ĕđĖ ďĀđĖ ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ ç, ğĔĕĈ ĄĖĕĝ ďĄ ĔĖμĈĒČĎĊėċĈĂ Ĕĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ, ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕđĖ ç čĄČ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕđĖ ĖÿĒĘđďĕđē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. àĕĔČ, ĆČĄ ĕČē ĕĒĈČē ĈČćČčĀē ĈĒČĕğĔĈČē ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē, ĀĘđĖμĈ Ē = 1 RA 0.12 Ē = 0 RA 0 Ē = –1 RA –0.12 éČĄ Ē = 1, ćĈď ĖėĂĔĕĄĕĄČ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ. ãĕĄď Ē = 0, Ċ ĄďĈĐĄĒĕĊĔĂĄ ĕđĖ čČďćĞďđĖ đĖ ĈďĔĚμĄĕğďĈČ ĕđ ďĀđ ĈĒČđĖĔČĄčĝ ĔĕđČĘĈĂđ ĔĖďĈÿĆĈĕĄČ ĔĕĄċĈĒā ĄĝćđĔĊ ĆČĄ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ. øĀĎđē, ĝĕĄď Ē = –1, ĀĘđĖμĈ μĈĂĚĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ. 5.5.4 ÞĎĎĄ μĈĆĀċĊ ĄđĕĂμĊĔĊē čĄČ VaR øĄ ĒđĊĆđĞμĈďĄ μĈĆĀċĊ ĄđĕĂμĊĔĊē μđĒđĞď ďĄ ĒđĔĄĒμđĔĕđĞď ĔĕĊď ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĕĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď đĒĆĄďČĔμğď. ĈĂčĕĊē Sharpe ÷ĖĆčĈčĒČμĀďĄ, đ ćĈĂčĕĊē Sharpe ĆĂďĈĕĄČ ô ĄĒČċμĊĕāē ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĕĊ ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĈČĔđćĊμÿĕĚď čĄČ ĕĚď ĈĐĝćĚď. ô ĄĒđďđμĄĔĕāē, VaRi, ĄĒČĔĕÿďĈČ ĕđ Ğęđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ đĖ ĄĄČĕĈĂĕĄČ ĆČĄ ĕĊ ĔĕāĒČĐĊ ĕđĖ ČĔĕĚĕČčđĞ čČďćĞďđĖ čĄČ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĊē ĄĆđĒÿē. ôČ ĔĖďĄĎĎĄĆĀē Ĉďĝē ĕĒĄĈĉČčđĞ ČćĒĞμĄĕđē μđĒđĞď ďĄ ĄďĄĎĖċđĞď ĔĈ ćČÿėđĒĈē ĔĖďČĔĕğĔĈē, ĝĚē ĈčĕĀĎĈĔĊ ĈďĕđĎğď ĆČĄ ĎđĆĄĒČĄĔμĝ ĈĎĄĕğď, ĘĄĒĕđėĖĎÿ- 380 êòôøìøç 5.5 ïêúçðçîô čČĄ ĈĎĄĕğď ā ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĕđĖ đĒĆĄďČĔμđĞ. ÷Ĉ čĄċĈμĂĄ Ąĝ ĄĖĕĀē ĕČē ĔĖďČĔĕğĔĈē ĄďĕČĔĕđČĘĈĂ ĀďĄ ĀĔđćđ čĄČ ĀďĄ čĝĔĕđē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĕĕđ ĀĔđćđ Ąĝ ĕĊ ĔĖďČĔĕğĔĄ ĈčĕĀĎĈĔĊ ĈďĕđĎğď ĆČĄ ĎđĆĄĒČĄĔμĝ ĕĊē ĈĎĄĕĈĂĄē, ĄďĕČĔĕđČĘĈĂ ĕđ ĀĔđćđ Ąĝ ĕČē ĒđμāċĈČĈē. êĂĔĊē, ĔĕĊď ĂćČĄ ĔĖďČĔĕğĔĄ, ĕđ čĝĔĕđē đĖ ĄďĕČĔĕđČĘĈĂ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ Ĕĕđ ĎĈČĕđĖĒĆČčĝ čĝĔĕđē čĄČ Ĕĕđ čĝĔĕđē ĈččĄċÿĒČĔĊē. ñČĄ đĖĔČĄĔĕČčā ćĖĔčđĎĂĄ ĄĒđĖĔČÿĉĈĕĄČ μĈ ĕĊ ĘĒāĔĊ ĕđĖ ĄĒĄÿďĚ ćĈĂčĕĊ, ĝĕĄď ċĈĚĒđĞμĈ ĕđ ĔĖďđĎČčĝ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ Ĉďĝē ĕĒĄĈĉČčđĞ đĒĆĄďČĔμđĞ, ĈĈČćā Ċ čĈĒćđėđĒĂĄ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď Ĉďĝē ĕμāμĄĕđē ĔĖďćĀĈĕĄČ μĈ ĕđĖē čČďćĞďđĖē ÿĎĎĚď ĕμĊμÿĕĚď ĕđĖ đĒĆĄďČĔμđĞ. çē ċĈĚĒāĔđĖμĈ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, μČĄ ĕĒÿĈĉĄ đĖ ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ćĞđ μĝďđ ĕμāμĄĕĄ: ĀďĄ ĕμāμĄ ĔĖďĄĎĎĄĆğď ĔĈ đμĝĎđĆĄ čĄČ ĀďĄ ćĈĞĕĈĒđ ĕμāμĄ ĆČĄ ĔĖďĄĎĎĄĆĀē ĔĈ ĔĖμąĝĎĄČĄ μĈĎĎđďĕČčğď ĔĖďĄĎĎĄĆğď (futures). êÿď čĄČ ĕĄ ćĞđ ĕμāμĄĕĄ ĀĘđĖď ĔĖĆĘĒĝďĚē ċĀĔĈČē ĄĆđĒÿē, ĈĈČćā, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĒđĈĐđėĎđĞď μČĄ ĕğĔĊ ĔĕĄ ĈČĕĝčČĄ, ĕĝĕĈ đ ĔĖďđĎČčĝē čĂďćĖďđē ĕđĖ đĒĆĄďČĔμđĞ ċĄ ĈĂďĄČ đĎĞ ĖęĊĎĝē. çďĕĂċĈĕĄ, Ĉÿď ĕđ ĕμāμĄ ĔĖďĄĎĎĄĆğď ĔĈ μĈĎĎđďĕČčÿ ĔĖμąĝĎĄČĄ ĀĘĈČ ċĀĔĊ ĄďđČĘĕāē ğĎĊĔĊē čĄČ ĕđ ĕμāμĄ đμđĎĝĆĚď ĀĘĈČ ċĀĔĊ ĄĆđĒÿē, đ ĔĖďćĖĄĔμĝē ĕĚď ćĞđ ĄĖĕğď ċĀĔĈĚď μđĒĈĂ ďĄ ĀĘĈČ đĎĞ μČčĒĝ čĂďćĖďđ. ì ĈėĄĒμđĆā ĕĊē VaR Ĕĕđ čÿċĈ ĕμāμĄ ĘĚĒČĔĕÿ, ĚĔĕĝĔđ, ĖĈĒĈčĕČμÿ ĕđď ĔĖďćĖĄĔμĝ ĕĚď čČďćĞďĚď. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, đ ćĈĂčĕĊē ĕđĖ Treynor ĈĂďĄČ ĘĒĊĔČμĝĕĈĒđē. ÷ĕđď ćĈĂčĕĊ ĄĖĕĝ, đ ĄĒČċμĊĕāē ĄĒČĔĕÿďĈČ ĕđ čĀĒćđē (ĕĊ ćČĄėđĒÿ ĈĔĝćĚď čĄČ ĈĐĝćĚď, ĝĚē čĄČ đ ćĈĂčĕĊē Sharpe) čĄČ đ ĄĒđďđμĄĔĕāē ĕđď ĔĖĔĕĊμĄĕČčĝ čĂďćĖďđ, ćĊĎĄćā ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ąāĕĄ. éĈďČčĈĖμĀďđ čĒČĕāĒČđ Sharpe ñđĒđĞμĈ, ĈĂĔĊē, ďĄ ĀĘđĖμĈ ĕĊď ČĔđćĞďĄμĊ ĀčėĒĄĔĊ VaR ĕđĖ ĆĈďČčĈĖμĀďđĖ čĒČĕĊĒĂđĖ Sharpe, čÿĕĚ Ąĝ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĕĊē čĄďđďČčāē čĄĕĄďđμāē čĄČ μĈ ćĈćđμĀďđ ĝĕČ ĕđ μĀĆĈċđē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ćĈď μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ. ïÿĕĚ Ąĝ ĕČē ĖđċĀĔĈČē ĄĖĕĀē, ČĔĘĞĈČ Ċ ČĔĝĕĊĕĄ àĕĔČ, đ čĄďĝďĄē ĄĝėĄĔĊē ĆĂďĈĕĄČ ñĈ ćĈćđμĀďđ ĝĕČ VaR = VaRnew – VaRold, čĄČ čĄĕĝČď ĕĚď ĄĄĒĄĂĕĊĕĚď ĒÿĐĈĚď ĔĕĊď ĄĒĄÿďĚ ĔĘĀĔĊ, ĀĘđĖμĈ 381 5 êòôøìøç 5.5 ĈĂčĕĊē Treynor çĝ ĕĊ ċĈĚĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, ĝđĖ ĄďĄėĈĒċāčĄμĈ ĔĕĊď ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, ĆďĚĒĂĉđĖμĈ ĝĕČ Ċ ĔĖďđĎČčā ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ μđĒĈĂ ďĄ ĄďĄĎĖċĈĂ ĔĈ ĝđĖ Xi ĈĂďĄČ ĕđ ĈĈďćĈćĖμĀďđ đĔđĔĕĝ ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ Ĕĕđ Ēđěĝď i čĄČ ąi đ ĄďĕĂĔĕđČĘđē ĔĖĔĕĊμĄĕČčĝē čĂďćĖďđē (ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ąāĕĄ). ïĄĕÿ ĔĖďĀĈČĄ, đ ćĈĂčĕĊē Treynor μđĒĈĂ ďĄ ÿĒĈČ ĕĊ μđĒėā çčĝμĄ, Ĉÿď Vari ĈĂďĄČ Ċ μĈĕĄąđĎā ĕĊē ĔĖďđĎČčāē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ, ĕĝĕĈ đ ĒđĊĆđĞμĈďđē ĎĝĆđē Treynor ĈĂďĄČ ô ćĈĂčĕĊē Sharpe ĈĔĕČÿĉĈĕĄČ ĔĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ μČĄē ĈĈďćĖĕČčāē ċĀĔĊē. ĔĕĝĔđ, Ĉÿď ĄĖĕā Ċ ċĀĔĊ ĀĘĈČ đĎĞ ĘĄμĊĎĝ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈ ĕđ ĖĝĎđČđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĕĊē ĕĒÿĈĉĄē, ĕĝĕĈ ĈĂďĄČ ĒđĕČμĝĕĈĒđē đ ćĈĂčĕĊē ĕđĖ Treynor, đ đđĂđē ĘĒĊĔČμđđČĈĂ ĕđď ĔĖĔĕĊμĄĕČčĝ čĂďćĖďđ (ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ąāĕĄ). ãμĚē čĄČ đ ćĈĂčĕĊē ĄĖĕĝē ĈĂďĄČ ĒđąĎĊμĄĕČčĝē, ĝĕĄď Ċ ĕČμā ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ąāĕĄ ĈĂďĄČ đĎĞ μČčĒā. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, Ċ ĕČμā ĕđĖ ćĈĂčĕĊ ĕđĖ Treynor ċĄ ĈĂďĄČ ĖĈĒąđĎČčÿ ĖęĊĎā. êĂĄμĈ, ĄčĝμĄ, ĝĕČ Ċ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ μđĒĈĂ ďĄ ĄđĕĈĎĀĔĈČ ĔĊμĄďĕČčĝ ĈĒĆĄĎĈĂđ ĆČĄ ĕĊď ĄđĕĂμĊĔĊ ĕĚď ĖđćĈČĆμÿĕĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĉÿď Ċ VaR ĀĘĈČ ĈčĕČμĊċĈĂ ĔĈ ćČÿĔĕĊμĄ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 95%, ĕĝĕĈ μĝďđ ĕđ 5% ĕĚď ĄĒĄĕĊĒāĔĈĚď ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ąĒĂĔčđďĕĄČ ĀĐĚ Ąĝ ĕĄ ĝĒČĄ đĖ ċĀĕĈČ. àĕĔČ, ċĄ ĈĂďĄČ đĎĞ ĘĒāĔČμđ Ĕĕđď ćČĄĘĈČĒČĔĕā čČďćĞďđĖ Ĉďĝē ĕĒĄĈĉČčđĞ ČćĒĞμĄĕđē ĕđ ďĄ μđĒĈĂ ďĄ ĔĖĆčĒĂďĈČ ĕĄ ĒĄĆμĄĕđđČĊċĀďĕĄ čĀĒćĊ ā ĉĊμĂĈē μĈ ĕĊď ĒđąĎĈĝμĈďĊ čĄĕĄďđμā ĕđĖē. êÿď, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē Ąĝ ĕđ 5% ĕĚď ĄĒĄĕĊĒāĔĈĚď ąĒĂĔčđďĕĄČ Ĉčĕĝē ĕĚď đĒĂĚď ĕĊē VaR, ĕĝĕĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĖđĈčĕČμÿ ĕđď čĂďćĖďđ. ĈĂčĕĊē ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĊĕĄē éĈďČčÿ, đČ ĄđčĎĂĔĈČē μĈĕĄĐĞ ĒĄĆμĄĕđđĂĊĔĊē čĄČ ĒĝąĎĈęĊē ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĈĂďĄČ đĎĞ μČčĒĀē. àďĄē čĄĕÿĎĎĊĎđē ćĈĂčĕĊē ĆČĄ ĕĊď ĄđĕĂμĊĔĊ ĄĖĕāē ĕĊē ĔĘĀĔĊē ĈĂďĄČ đ ĎĝĆđē ĄĒĄĕĊĒđĞμĈďĚď čĄČ ĒđąĎĈĝμĈďĚď čČďćĞďĚď (risk efficiency ratio): 382 êòôøìøç 5.5 ïêúçðçîô ĝđĖ Ĕobs čĄČ Ĕpred ĄďĄėĀĒđďĕĄČ ĔĕČē ĄĒĄĕĊĒđĞμĈďĈē čĄČ ĒđąĎĈĝμĈďĈē ĕČμĀē, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ. ÷ĖĔĕĊμĄĕČčĀē ĄđčĎĂĔĈČē Ąĝ ĕĊ μđďÿćĄ ćĊĎğďđĖď ĝĕČ đ čĂďćĖďđē ćĈď μĈĕĒÿĕĄČ ĔĚĔĕÿ čĄČ ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĈĄďĈĐĈĕĄĔĕĈĂ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ čĄČ đČ ĖđċĀĔĈČē ĕđĖ. RAROC àďĄē ÿĎĎđē ćĈĂčĕĊē ĈĂďĄČ đ ćĈĂčĕĊē RAROC, đ đđĂđē đĒĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕđď ĎĝĆđ ĝđĖ r ĈĂďĄČ đČ ĄđćĝĔĈČē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. ì ĕČμā ĕđĖ RAROC ĄĖĐÿďĈČ ĝĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒđē ĈĂďĄČ đ ĄĒČċμĊĕāē (ćĊĎĄćā đČ ĄđćĝĔĈČē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ) čĄČ μĈČğďĈĕĄČ ĝĔđ μĈĆĄĎğďĈČ đ čĂďćĖďđē (ĔĕĊ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊ ĈĒĂĕĚĔĊ, Ċ VaR), čĄČ ĄďĕĂĔĕĒđėĄ. ãμĚē, ĀĘĈČ čĄČ μĈČđďĈčĕāμĄĕĄ, ĝĚē: Ą) çďĕČμĈĕĚĂĉĈČ ĕđ ĂćČđ ĒĝąĎĊμĄ ĕĊē μĊćĈďČčāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē, ĝĚē čĄČ đ ćĈĂčĕĊē ĕđĖ Sharpe. ĔĕĝĔđ, ĕđ ĒĝąĎĊμĄ ĄĖĕĝ, ĝĚē ĀĘđĖμĈ āćĊ ćĈČ, μđĒĈĂ ďĄ ĖĈĒďČčĊċĈĂ μĈ ĕĊ ĘĒāĔĊ ĕĊē ĒđĔĄĖĐĊμĀďĊē VaR, IVaR. ą) ãĕĄď đ čĂďćĖďđē, ċĈĚĒĊĕČčÿ, ĈĂďĄČ ÿĒĄ đĎĞ μČčĒĝē (VaR ĺ 0), đ ĎĝĆđē RAROC ċĄ ĕĈĂďĈČ Ĕĕđ ÿĈČĒđ (RAROC o f). çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ čÿċĈ ĈĀďćĖĔĊ μĊćĈďČčđĞ čČďćĞďđĖ ċĄ ĀĘĈČ ĕČμā RAROC ÿĈČĒĊ. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, čÿċĈ ĈĀďćĖĔĊ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ (ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĀďĕđčĄ ĆĒĄμμÿĕČĄ ĕđĖ ćĊμđĔĂđĖ) đćĊĆĈĂ ĔĈ đĎĞ ĖęĊĎā ĕČμā ĕđĖ μĈĆĀċđĖē ĄĖĕđĞ. Ć) øđ ĝĕČ ĈĂďĄČ ĀďĄ ĈĔėĄĎμĀďđ μĀĆĈċđē ĄđĕĂμĊĔĊē ĕđĖ ĒĄĆμĄĕČčđĞ čČďćĞďđĖ μđĒĈĂ ďĄ ėĄďĈĂ čĄČ Ąď đĎĎĄĎĄĔČÿĔđĖμĈ ĕĊ RAROC μĈ ĕĊ VaR čÿĕĚ Ąĝ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĕĊē čĄďđďČčĝĕĊĕĄē, đĝĕĈ ĄĂĒďđĖμĈ ì ĔĘĀĔĊ ĄĖĕā μĄē ĎĊĒđėđĒĈĂ ĝĕČ Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ĕĊē ĈĀďćĖĔĊē ĔĈ Ēđěĝď ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ ĈĂďĄČ μĊćĈďČčā, ĒÿĆμĄ đĖ ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ČĔĘĞĈČ. êĂĔĊē, ėĄĂďĈĕĄČ ĝĕČ Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē Ą. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, μđĒđĞμĈ ďĄ ĈČĎĀĆđĖμĈ ĕĊď ĕČμā ĈčĈĂďĊ ĕđĖ Ą ĆČĄ ĕĊď đđĂĄ Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ċĄ ĈĂďĄČ μĀĆČĔĕĊ! õĎĊĒđėđĒČĄčĝ čĒČĕāĒČđ êĂćĄμĈ ĝĕČ ĕđ čĒČĕāĒČđ Sharpe ĘĒĊĔČμđđČĈĂ ĕĊ ćČĄėđĒđđČĊμĀďĊ ĄĝćđĔĊ Ěē Ēđē ĕĊď ĄĝćđĔĊ μČĄē ĈďĄĎĎĄčĕČčāē ĈĀďćĖĔĊē ā benchmark. ãμĚē, ĆČĄĕĂ ďĄ μĊď μđĒđĞμĈ ďĄ ĔĖĆčĒĂďđĖμĈ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ (ā ĒĄĆμĄĕđđČđĞμĈďĊ ĄĝćđĔĊ) μĝďđ Ěē Ēđē ĕđď čĂďćĖďđ, ĘĚĒĂē ĄďĄėđĒÿ ĔĈ μČĄ benchmark; ì ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ ĈĒğĕĊμĄ ĄĖĕĝ ćĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕđď ĎĝĆđ ĕĊē ĄĝćđĔĊē Ēđē ĕĊď ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ (ā čĂďćĖďđ) ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď, ĆďĚĔĕĝ Ěē ĎĊĒđėđĒČĄčĝ čĒČĕāĒČđ (information criterion). 383 5 êòôøìøç 5.5 õĄĒÿćĈČĆμĄ 13 çē ćđĞμĈ, ĝμĚē, ĀďĄ ĄĎĝ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĆČĄ ďĄ čĄĕĄďđāĔđĖμĈ ĕĝĔđ ĕĊ ćČĄėđĒÿ ĕđĖ Ąĝ ĕđ čĒČĕāĒČđ Sharpe ĝĔđ čĄČ ĕČē ĄćĖďĄμĂĈē ĕđĖ. àĔĕĚ ćĞđ ĈĈďćĞĔĈČē, Ċ ç μĈ ĄĝćđĔĊ 5% čĄČ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ 10%, čĄČ Ċ è μĈ ĄĝćđĔĊ 8% čĄČ čĂďćĖďđ 20%. øđ ĈČĕĝčČđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ ĀĔĕĚ ĝĕČ ĈĂďĄČ 3%. õĂďĄčĄē 12 ïĒČĕāĒČđ Sharpe õĎĊĒđėđĒČĄčĝ čĒČĕāĒČđ êĀďćĖĔĊ ç êĀďćĖĔĊ è êČĎđĆā (5–3)/10 = 0.2 (8–3)/20 = 0.25 êĀďćĖĔĊ è 5/10 = 0.5 8/20 = 0.4 êĀďćĖĔĊ ç êĞčđĎĄ, ĚĔĕĝĔđ, ĄđćĈČčďĞĈĕĄČ ĝĕČ ĒđĕČμĝĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ĈČĎđĆā ĕĊē ĈĀďćĖĔĊē è, ćĊĎĄćā ĄĖĕāē đĖ ĒđĕĈĂďĈĕĄČ μĈ ĕđ čĒČĕāĒČđ ĕđĖ Sharpe. ô ĈĂčĕĊē Treynor–Black øĀĎđē, ĀďĄ ÿĎĎđ μĀĆĈċđē ĄđĕĂμĊĔĊē ĈĂďĄČ ĄĖĕĝ ĕĚď Treynor čĄČ Black, ĕđ đđĂđ ĈĂďĄČ ĕđ ĕĈĕĒÿĆĚďđ ĕđĖ čĒČĕĊĒĂđĖ ĕđĖ Sharpe. ĔĕĝĔđ, ĕđ μĈĆÿĎđ μĈČđďĀčĕĊμĄ ĈĂďĄČ ĝĕČ Ċ ĎĊĒđėđĒĂĄ ĕĊē ċĈĕČčāē ā ĄĒďĊĕČčāē ćČĄėđĒđđČĊμĀďĊē ĄĝćđĔĊē ĘÿďĈĕĄČ μĈ ĕĊď ĈėĄĒμđĆā ĕđĖ čĒČĕĊĒĂđĖ ĄĖĕđĞ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 14 ô ĈĝμĈďđē ĂďĄčĄē ćĂďĈČ μČĄ ĄĎā ĈėĄĒμđĆā. õĂďĄčĄē 13 384 çĝćđĔĊ ïĂďćĖďđē êĀďćĖĔĊ ç 10% 5% êĀďćĖĔĊ è 4% 2% êČĕĝčČđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ 7% Sharpe ç: (10 – 7)/5 = 3/5 = 0.6 è: (4 – 7)/2 = –1.5 Treynor-Black ç: [(10 – 7)/5]2 = 0.36 è: [(4 – 7)/2]2 = [(–3)/2]2 = 2.25 êòôøìøç 5.5 ïêúçðçîô êĂďĄČ, ĝμĚē, ėĄďĈĒĝ ĝĕČ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ĈĀďćĖĔĊ ç, ćĊĎĄćā ĄĖĕā đĖ ĈČĎĀĆĈĕĄČ ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕđ čĒČĕāĒČđ ĕđĖ Sharpe. èĞėĔĞĔ ñĠğěĎĚĖěĘħĐĔĞĔĝ 4/ùĒġĉĘĎĖě 5 õĄĒđĖĔČÿĔĕĈ čĄČ ĔĘđĎČÿĔĕĈ ĔĞďĕđμĄ čĄċĈμĂĄ Ąĝ ĕČē μĈċĝćđĖē ĄđĕĂμĊĔĊē (50 ĎĀĐĈČē). êČĔĕĒĀęĕĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 5.5.4 čĄČ ĈĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĚď ĄĄďĕāĔĈĚď ĔĄē. 5.5.5 ùđċĀĔĈČē čĄČ μĈČđďĈčĕāμĄĕĄ ĕĊē ĄďÿĎĖĔĊē VaR áćĊ, Ąĝ ĕđ čĈėÿĎĄČđ 1 ĄďĄėĈĒĝμĄĔĕĈ ĔĕĊď ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ (VaR), Ċ đđĂĄ ĀĘĈČ ČćČĄĂĕĈĒĄ ĄďĄĕĖĘċĈĂ ĕĄ ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ ĘĒĝďČĄ. ñÿĎČĔĕĄ, ċĈĚĒĈĂĕĄČ ĝĕČ Ċ ĈĐĀĎČĐĊ čĄČ đČ ċĈĚĒĊĕČčĀē ąĈĎĕČğĔĈČē ĕĊē ĄďÿĎĖĔĊē ĄĖĕāē ĄđĕĈĎđĞď ĀďĄď Ąĝ ĕđĖē ĄĒÿĆđďĕĈē ĕĊē ĖČđċĀĕĊĔĊē ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕĒĄĈĉČčđĞ čČďćĞďđĖ ĔĕĊď ĒÿĐĊ. àĕĔČ, ĈĄďĈČĎĊμμĀďĄ ċĂĐĄμĈ ĕĊ ĔđĖćĄČĝĕĊĕĄ ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ čĄČ ĕĊď ĄďĄĆčĄČĝĕĊĕĄ ĕđĖē ĔĕĊ ĔĞĆĘĒđďĊ ĕĒĄĈĉČčā. ãμĚē, ĄĒ’ ĝĎĄ ĕĄ ĎĈđďĈčĕāμĄĕĄ ĕĚď đĔđĕČčğď μĈċĝćĚď čĄČ ĕĈĘďČčğď ĆČĄ ĕĊď ĄđĕĂμĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ, ćĈď ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĄĒĄąĎĀęđĖμĈ čĄČ ĕĄ ĝđČĄ μĈČđďĈčĕāμĄĕĄ ĀĘđĖď ĄĖĕĀē đČ μĀċđćđČ. çē ċĖμĊċđĞμĈ μĝďđ ĝĕČ ĕĄ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ ĄĖĕÿ ĔĕĊĒĂĉđďĕĄČ ĔĈ ĀďĄ ĔĞďđĎđ ĖđċĀĔĈĚď, ĕĝĔđ ĔĕĄĕČĔĕČčğď ĝĔđ čĄČ ĔĘĈĕČčğď μĈ ĕĊ ĎĈČĕđĖĒĆĂĄ ĕĊē ĄĆđĒÿē, đĖ ćĈď ČčĄďđđČđĞďĕĄČ čĄĕ’ ĄďÿĆčĊ ĔĕĊď ĒÿĐĊ. ûĒĈČÿĉĈĕĄČ, ĎđČĝď, ĎāĒĊē čĄĕĄďĝĊĔĊ ĕĚď ĎĈđďĈčĕĊμÿĕĚď čĄČ ĕĚď μĈČđďĈčĕĊμÿĕĚď ĕĚď μĈċĝćĚď ĄĖĕğď čĄČ ĕĊē VaR ĈČćČčĝĕĈĒĄ, ĄĎĎÿ čĄČ ĕĚď ćĖďĄĕđĕāĕĚď ĕĚď ĕĈĘďČčğď ĄĖĕğď. êĂďĄČ ĄĄĒĄĂĕĊĕđ ĕĝĔđ Ĕĕđď ćČĄĘĈČĒČĔĕā čČďćĞďđĖ ĝĔđ čĄČ ĔĕĊ ćČđĂčĊĔĊ ĕđĖ đĒĆĄďČĔμđĞ –ĄĎĎÿ čĄČ ĔĕĊď ĈđĕČčā ĄĒĘā– ďĄ ĀĘđĖď ĈĂĆďĚĔĊ ĕĚď ĈĒČđĒČĔμğď ĕĚď čĄċĄĒÿ đĔđĕČčğď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē. ì ĄďÿĎĖĔĊ VaR ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ ĈĒĂđĖ 3-4 ĘĒĝďČĄ ĕğĒĄ čĄČ ĈĂďĄČ ČćČĄĂĕĈĒĄ ĘĒāĔČμĊ čĄČ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčā ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď đĒĆĄďČĔμğď. ĔĕĝĔđ, ĝĚē ĀĘđĖμĈ ćĈČ, ĔĕĊĒĂĉĈĕĄČ ĔĈ đĒČĔμĀďĈē ąĄĔČčĀē ĖđċĀĔĈČē đĖ ćĈď ČčĄďđđČđĞďĕĄČ ĔĕĊď ĒÿĐĊ, ÿďĕđĕĈ. Ĉď ĈĂďĄČ ĎĈđďĄĔμĝē ďĄ ĈĄďĄĎÿąđĖμĈ čĄČ ďĄ ĐĄďĄćđĞμĈ ĕĄ μĈČđďĈčĕāμĄĕĄ čĄČ ĕđĖē ĈĒČđĒČĔμđĞē ĕĊē ĄďÿĎĖĔĊē ĄĖĕāē. ÷ĖďđĎČčÿ čĄČ ĔĖďđĕČčÿ, Ċ ĄďÿĎĖĔĊ VaR ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ: Ą) ĕČē ĄĒĄμĀĕĒđĖē, ą) ĕĄ ČĔĕđĒČčÿ ćĈćđμĀďĄ, Ć) ĕČē ĖđċĀĔĈČē čĄČ ć) ĕĊ μĈċđćđĎđĆĂĄ ĖđĎđĆČĔμđĞ. 385 5 êòôøìøç 5.5 ñĈĒČčĀē Ąĝ ĕČē ąĄĔČčĀē ĖđċĀĔĈČē ćĈď ČĔĘĞđĖď ÿďĕĄ čĄČ ĀĕĔČ: 1. Ċ VaR ćĈď μĈĕĒÿ ĕđď čĂďćĖďđ ĔĈ čÿċĈ ĔĖďċāčĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē· 2. Ąĝ μĝďđ ĕđĖ ĕđ μĀĆĈċđē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĄĖĕđĞ ćĈď ĈĂďĄČ ĄĒčĈĕĝ· 3. Ċ VaR ćĈď ĔĖĎĎĄμąÿďĈČ ĕĊ ċĈĕČčā ĄĔĖμμĈĕĒĂĄ ĕĊē ĘĒđďđĔĈČĒÿē ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď· 4. ĆČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē VaR ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď, ĄĄČĕĈĂĕĄČ đČ ĔĖĔĘĈĕĂĔĈČē ďĄ ĄĒĄμĀďđĖď ĔĕĄċĈĒĀē ćČĄĘĒđďČčÿ, ĄčĝμĄ čĄČ ĔĈ ĈĒČĝćđĖē ćČĄĕĄĒĄĘğď· 5. Ċ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ ĕĚď ĄđĕĈĎĈĔμÿĕĚď ćČĄėđĒĈĕČčğď μĈċđćđĎđĆČğď ĕĊē VaR ĈĂďĄČ μĈĆÿĎĊ čĄČ ćĈď ĈĂďĄČ ĄďÿĎđĆĊ ĕĊē đĎĖĎđčĝĕĊĕĄē ĕĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď· 6. ĖÿĒĘđĖď čĄČ ĕĈĘďđĎđĆČčđĂ ĈĒČđĒČĔμđĂ Ĕĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ đĒČĔμĀďĚď μĈċĝćĚď VaR· 7. Ċ ĒđĔĀĆĆČĔĊ VaR, Ĉďğ μĄē ĎĊĒđėđĒĈĂ ĆČĄ ĕĊ μĀĆČĔĕĊ ĉĊμĂĄ (μĈ ĕĊď ĄďĕĂĔĕđČĘĊ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĒĄĆμĄĕđđĂĊĔĊē ĕĊē), ćĈď μđĒĈĂ ďĄ μĄē ćğĔĈČ μČĄ ČćĀĄ Ěē Ēđē ĕĊď ĈĖĄČĔċĊĔĂĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕđĖ ĕĒĄĈĉČčđĞ đĒĆĄďČĔμđĞ ĔĕČē ČċĄďĀē μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĄĒĄĆĝďĕĚď ĕĊē ĄĆđĒÿē (ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĉÿď ĄĖĐĊċĈĂ čĄĕÿ x% Ċ ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčā ČĔđĕČμĂĄ čĄČ μĈČĚċđĞď čĄĕÿ y% ĕĄ ĈČĕĝčČĄ). Stress Testing éČĄ μČĄ ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ 7đ μĈČđďĀčĕĊμĄ đĖ ĄďĄėĀĒċĊčĈ ĒđĊĆđĖμĀďĚē, ĈĂďĄČ ćĖďĄĕĝď ďĄ ćČĈĐĄĆÿĆđĖμĈ ĔĖμĎĊĒĚμĄĕČčđĞē ĈĎĀĆĘđĖē (stress tests). øĀĕđČđČ ĀĎĈĆĘđČ μĄē ĎĊĒđėđĒđĞď ĄčĒČąğē ĆČĄ ĕĊ ċĀĔĊ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĔĈ ĄďĕĂċĈĕĈē (Ąĝ ĕČē ĄďĄμĈďĝμĈďĈē) čČďāĔĈČē ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď ĕĊē ĄĆđĒÿē. ĔĕĝĔđ, ĄĖĕā Ċ ĄďÿĎĖĔĊ ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē ĈĐĄĒĕÿĕĄČ ĔĊμĄďĕČčÿ Ąĝ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ čČďćĞďđĖ đĖ ĖđĔĕĊĒĂĉĈČ ĕđď ĀĎĈĆĘđ čĄČ ĄĖĕā Ċ ĈĐÿĒĕĊĔĊ ĄđĕĈĎĈĂ ĕđ ĔĊμĄďĕČčĝ ĕđĖē μĈČđďĀčĕĊμĄ. ì ĄďÿĎĖĔĊ ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē ĄđĕĈĎĈĂ ĕĊď ĄĎđĞĔĕĈĒĊ μđĒėā ĈĎĀĆĘđĖ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĀďĄ ĄĎĝ ĔĈďÿĒČđ ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē ċĄ μđĒđĞĔĈ ďĄ ċĈĚĒāĔĈČ μČĄ μĈĕĄąđĎā 2% ĕĚď ĈČĕđčĂĚď čĄČ μČĄ μĈĕĄąđĎā ĔĕĊ ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčā ČĔđĕČμĂĄ 30%. ÷ĈďÿĒČĄ ĀĘđĖď ĒđĕĄċĈĂ čĄČ Ąĝ ĕđ Derivatives Policy Group (1985) čĄČ ĈĒČĀĘđĖď ĄĒÿĎĎĊĎĊ μĈĕĄĕĝČĔĊ ĕĊē čĄμĞĎĊē ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĔĖď/ĎĊď 100 μđďÿćĈē (basis points), 25 μđďÿćĈē, μĈĕĄąđĎā Ĕĕđď ćĈĂčĕĊ ĕđĖ ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒĂđĖ čĄĕÿ 10% (ĔĖď ā ĎĊď), μĈĕĄąđĎā ĔĕĊ ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčā ČĔđĕČμĂĄ ĔĖď/ĎĊď 6% čĄČ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĔĖď/ĎĊď 20%. ĔĕĝĔđ, đČ ĀĎĈĆĘđČ ĄĖĕđĂ ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĎĄμąÿďđĖď ĖĝęĊ ĕđĖē čĄČ ĕČē ĈĒČĝćđĖē ĝđĖ ĔĊμĈČğďđďĕĄČ ĄčĒĄĂĈē μĈĕĄąđĎĀē ĔĕČē ĄĆđĒĀē, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ Ċ čĒĂĔĊ ĕđĖ ôčĕĚąĒĂđĖ ĕđĖ 1987, Ċ ĕğĔĊ ĕĚď đμđĎĝĆĚď ĕđ 1994, đČ ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčĀē ČĔđĕČμĂĈē Ĕĕđ ERM ĕđ 1992 č.Ď. ì ĔĖĎĎđĆā ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĔĈ ĕĀĕđČĈē ĈĒČĝćđĖē ĘĒĈČÿĉĈĕĄČ ČćČĄĂĕĈĒĊ ĒđĔđĘā. ô ĄďĄĎĖĕāē đėĈĂĎĈČ ďĄ ĔĖĎĎĀĐĈČ ĔĖĔĕĊμĄĕČčÿ ćĈćđμĀďĄ ĘĒđďđĎđĆČčğď ĔĈČĒğď 386 êòôøìøç 5.5 ïêúçðçîô ĈĒČĝćĚď ĔĊμĄďĕČčğď čĒĂĔĈĚď ĔĕĊď ĄĆđĒÿ, đĖ ĈĂĘĄď ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĊď ĄĝĕđμĊ μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĕČμğď. øĄ ćĈćđμĀďĄ ĄĖĕÿ ĒĀĈČ ďĄ ĀĘđĖď ĕđď ĄĄĒĄĂĕĊĕđ ĄĒČċμĝ ĈĒČĕğĔĈĚď, ĕĊď ĄĝĕđμĊ μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď ĔĕČē μĈμđďĚμĀďĈē ĄĆđĒĀē, ĄĎĎÿ čĄČ ďĄ ĔĖďćĖÿĉđďĕĄČ μĈ ĄĎĎĄĆĀē ĔĕČē ĔĖĔĘĈĕĂĔĈČē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĄĆđĒğď (inter-market correlation). øĄ ćĈćđμĀďĄ ĔĈ čÿċĈ ĄĆđĒÿ đĖ ĔĖĎĎĀĆđďĕĄČ, čĄĎĝ ĈĂďĄČ ďĄ μĊď ĄďĄėĀĒđďĕĄČ ĄđčĎĈČĔĕČčÿ čĄČ μĝďđ ĔĕČē ĄĝĕđμĈē ĕĚĕČčĀē ćČĄčĖμÿďĔĈČē. êĂďĄČ ĆĈĆđďĝē ĝĕČ đČ ĄĝĕđμĈē ĄĒďĊĕČčĀē ćČĄčĖμÿďĔĈČē ĕĚď ĕČμğď ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď ĕĊē ĄĆđĒÿē ĄđĕĈĎđĞď ĀďĄď μĈĆÿĎđ čĂďćĖďđ ĆČĄ ĕČē čĄċĄĒĀē ċĀĔĈČē ĄĆđĒÿē ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĒđěĝďĕĚď đĖ ĔĖďċĀĕđĖď ĀďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ. ĔĕĝĔđ, ĕĄ ĕĒĄĈĉČčÿ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ ĄđĕĈĎđĞďĕĄČ čĄČ Ąĝ ĄďđČĘĕĀē ċĀĔĈČē ğĎĊĔĊē ĔĈ đĒČĔμĀďĄ ĒđěĝďĕĄ čĄČ, čĄĕÿ ĔĖďĀĈČĄ, đČ ĄĝĕđμĈē ċĈĕČčĀē (ĄďđćČčĀē) ćČĄčĖμÿďĔĈČē ĕĚď ĕČμğď ĈĂďĄČ ĈĐĂĔđĖ ĈČčĂďćĖďĈē. íĄ ĒĀĈČ, ĔĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ďĄ ĈČĎĈĆĈĂ Ąĝ ĕđď ĄďĄĎĖĕā Ċ ĈČċĖμĊĕā đĔđĔĕČĄĂĄ μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĕČμğď. íĄ ĈĂďĄČ ĄĖĕā ĂĔĊ μĈ 2%, đĖ μđĒĈĂ ďĄ ĄĒĄĕĊĒĈĂĕĄČ đĎĎĀē ėđĒĀē μĀĔĄ ĔĈ ĀďĄ Āĕđē, ĀďĄ μāďĄ, μĂĄ ĈąćđμÿćĄ č.Ď., ā ĂĔĊ μĈ 23%, đĖ ĄĒĄĕĊĒāċĊčĈ ĔĕĊď čĒĂĔĊ ĕĊē 19Ċē ôčĕĚąĒĂđĖ ĕđĖ 1987; ì ĒğĕĊ ĈĒĂĕĚĔĊ ĈĂďĄČ ĒđėĄďāē, ĄėđĞ đČ μĈĕĄąđĎĀē ĄĖĕĀē ćĈď ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčĀē ĔĈ čÿċĈ ĄĆđĒÿ. ÷ĕĊ ćĈĞĕĈĒĊ ĈĒĂĕĚĔĊ ĘĒĈČÿĉĈĕĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĒđĔđĘā: Ą) ĕĀĕđČĈē μĈĕĄąđĎĀē ĈĂďĄČ ČćČĄĂĕĈĒĄ ĔÿďČĈē čĄČ ĀĘđĖď ĈĄďĄĎĊėċĈĂ đĎĞ ĎĂĆĈē ėđĒĀē ČĔĕđĒČčÿ, ą) ĆČĄ čÿċĈ ĄĆđĒÿ Ċ ĔĊμĄďĕČčā μĈĕĄąđĎā ćČĄėĀĒĈČ, Ć) ĕĀĕđČĈē μĈĕĄąđĎĀē ĈĂďĄČ ĒĄĆμĄĕČčÿ ĄĒĝąĎĈĕĈē čĄČ ć) ĔĈ ćČÿėđĒĈē ĄĆđĒĀē ĖÿĒĘđĖď, ĔĖĘďÿ, ĝĒČĄ ĕĊē μĀĆČĔĕĊē μĈĕĄąđĎāē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĕĕđď ćĈĂčĕĊ FTSE–A All Share Index ĕđĖ ûĒĊμĄĕČĔĕĊĒĂđĖ ĕđĖ ðđďćĂďđĖ, ĄďÿμĈĔĄ ĔĈ 2,800 ĊμĈĒāĔČĈē ĄđćĝĔĈČē Ąĝ ĕđ 1985 ĀĚē ĕđ 1995 ĄĒĄĕĊĒāċĊčĄď μĝďđ 6 ĊμĈĒāĔČĈē ćČĄčĖμÿďĔĈČē μĈĆĄĎĞĕĈĒĈē ĕđĖ 5%. çčĝμĄ, ĔĕČē ìõç, đ ćĈĂčĕĊē Dow Jones Industrial Ąĝ ĕđ 1885 ĀĚē ĕđ 1993 ĈĂĘĈ ĊμĈĒāĔČĄ μĈĕĄąđĎā μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ā ĂĔĊ ĕđĖ 5% μĝďđ 120 ėđĒĀē čĄČ đČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē ĄĒĄĕĊĒāċĊčĄď Ĕĕđ Ēğĕđ μČĔĝ ĕĊē ĈĒČĝćđĖ ĄĖĕāē. ô ćĈĂčĕĊē Nikkei Stock Average Ąĝ ĕđ 1949 ĄĒđĖĔĂĄĔĈ μĝďđ 19 μĈĕĄąđĎĀē (ĊμĀĒĈē) μĈĆĄĎĞĕĈĒĈē ĕđĖ 5%. ÷ĕđď ćĈĂčĕĊ ĕđĖ ûĒĊμĄĕČĔĕĊĒĂđĖ ĕĊē çĖĔĕĒĄĎĂĄē ĆČĄ ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ 1974-1993 ĄĒĄĕĊĒāċĊčĄď 10 ĊμĀĒĈē ĝđĖ Ċ ĄďđćČčā μĈĕĄąđĎā āĕĄď μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĕđĖ 5% čĄČ 12 ĊμĀĒĈē ĆČĄ ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚĕČčāē čĂďĊĔĊē ĕđĖ ĆĈďČčđĞ ćĈĂčĕĊ ĕČμğď ĂĔĊ μĈ 5% čĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ. ÷ĕđ ûĒĊμĄĕČĔĕāĒČđ çĐČğď çċĊďğď, ĔĞμėĚďĄ μĈ ĄĝėĄĔĊ ĕđĖ, Ċ μĀĆČĔĕĊ ĊμĈĒāĔČĄ μĈĕĄąđĎā ĈĂďĄČ ±10%, Ĉďğ μĈ μĈĕĄĆĈďĀĔĕĈĒĊ ĕĒđđđĂĊĔĊ ĕĊē ĄĝėĄĔĊē ĀĘĈČ đĒČĔċĈĂ Ĕĕđ ±12% éĂďĈĕĄČ ėĄďĈĒĝ ĝĕČ ċĄ ĒĀĈČ đ ĄďĄĎĖĕāē ďĄ ĈĂďĄČ ĒđĔĈčĕČčĝē ĔĕĊď ĈČĎđĆā ĕĊē μĈĕĄąđĎāē čĄČ ćĈď ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ćĂďĈĕĄČ đĎĞ μĈĆÿĎĊ ĔĊμĄĔĂĄ ĔĕČē ČĔĕđĒČčĀē μĈĕĄąđĎĀē čĄČ μĝďđ. êČĎĀđď, Ĉÿď ĈďćČĄėĈĒĝμĄĔĕĈ ĆČĄ ćČÿĔĕĊμĄ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ Ąĝ μĂĄ ĊμĀĒĄ, ĕĝĕĈ đČ ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē μĄē ċĄ ĈĂďĄČ μĈČĚμĀďĈē, ćĈćđμĀďđĖ ĝĕČ ĀĘĈČ ĄĒĄĕĊĒĊċĈĂ ĝĕČ Ċ ĒğĕĊ ĄĝĕđμĊ μĈĕĄąđĎā ĈĂďĄČ đĎĞ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈčĈĂďĊē đĖ ĕĊď ĄčđĎđĖċĈĂ. 387 5 ÷ĞďđęĊ ÷ĕđ čĈėÿĎĄČđ ĄĖĕĝ ĄĒđĖĔČÿĔĄμĈ ĄďĄĎĖĕČčĝĕĈĒĄ ĕĊď ĀďďđČĄ ĕĊē ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē čĄČ čÿďĄμĈ μČĄ ĔĞďĕđμĊ, ĄĎĎÿ ĈĒČĈčĕČčā čĄČ đĎđčĎĊĒĚμĀďĊ, ĈČĔĄĆĚĆā ĔĕĊ ĔĞĆĘĒđďĊ ċĈĚĒĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, μĈ đĎĎÿ ĄĒČċμĊĕČčÿ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕĄ čĄČ ĒĄĆμĄĕČčĀē ĈĒČĕğĔĈČē. ÷ĕđ ĎĄĂĔČđ ĕĊē ĔĞĆĘĒđďĊē ċĈĚĒĂĄē, ĔĖďćĀĔĄμĈ ĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ VaR čĄČ ĕĊď ĒđĔĄĖĐĊμĀďĊ VaR, IVaR, čĄČ ĄĒđĖĔČÿĔĄμĈ ĕđď ĕĒĝđ ĖđĎđĆČĔμđĞ ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. ôČ ĀďďđČĈē ĄĖĕĀē ĈĂďĄČ đČ ĎĀđď ĔĊμĄďĕČčĀē ĆČĄ ĕĊď ĄďÿĎĖĔĊ ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ čĂďćĖďđ ĕĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď đĒĆĄďČĔμğď. ÷ĖĆĘĒĝďĚē, ĔĖďćĀĔĄμĈ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĕĊμĄĕČčđĞ čČďćĞďđĖ, ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ąāĕĄ, μĈ ĕĊď ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ (beta model). êĂćĄμĈ, ĈĂĔĊē, ĕČē μĈċĝćđĖē ĄđĕĂμĊĔĊē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď (Sharpe, éĈďČčĈĖμĀďđ čĒČĕāĒČđ Sharpe, Jensen, Treynor, μĈĕĄĐĞ ÿĎĎĚď), čĄċğē čĄČ ĕĊď ĒđĔĄĒμđĆā ĕĚď čĒČĕĊĒĂĚď ĄĖĕğď ĔĕĊď ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ. øĀĎđē, ĄďĄėĈĒċāčĄμĈ, ĔĖďđĎČčÿ ĎĀđď, ĔĕĊ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄ ĄďÿĕĖĐĊē ĔĖĔĕĊμÿĕĚď VaR ĔĈ ĀďĄď ĕĒĄĈĉČčĝ đĒĆĄďČĔμĝ, ĘĚĒĂē, ĚĔĕĝĔđ, ďĄ ĄĒĄĎĈĂęđĖμĈ ďĄ ĄĒđĖĔČÿĔđĖμĈ čĄČ ĕĄ μĈČđďĈčĕāμĄĕĄ ĕĊē ĒđĔĀĆĆČĔĊē ĄĖĕāē. õĒÿĆμĄĕČ, Ąĝ ĕĊ μĀĘĒČ ĕğĒĄ ĄĒđĖĔĂĄĔĊ ĒđčĞĕĈČ ĈĞčđĎĄ Ċ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄďÿĎĖĔĊē VaR ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ. ĔĕĝĔđ, ćĈď ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĎĊĔμđďđĞμĈ ĕđĖē ĈĒČđĒČĔμđĞē čĄČ ĕĄ μĈČđďĈčĕāμĄĕĄ ĕĊē μĈċđćđĎđĆĂĄē ĄĖĕāē. 388 ïêúçðçîô õçöçöøìñç çĄďĕāĔĈČē ĔĈ ĒĄĔĕĊĒČĝĕĊĕĈē ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 1 E(LA) = 100 × 0.05 = 5, ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ ĕđĖ ç E(LA) = 200 × 0.07 = 14, ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĉĊμĂĄ ĕđĖ è Ĕ(LA) = 5 × 0.05 u 1 0.05 =1.1, μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĉĊμĂĄē ĕđĖ ç Ĕ(LB) = 14 × Ĕ(ð) = 0.07 u 1 0.07 =3.57, μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĉĊμĂĄē ĕđĖ è 2 1.1 3.57 2 § 3.7356 3,7356 < 1.1 + 3.57 = 4.67 čĄČ 4.67 – 3.7356 = 0.93 ĈĂďĄČ ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĊē ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 2 ñĈĕđĘā 1 ñĈĕđĘā 2 ñĈĕđĘā 3 50 60 40 0.012 0.2 0.15 êČčČďćĖďĝĕĊĕĄ 1 0.7 0.5 ñāĕĒĄ ÷ĖĔĘĈĕĂĔĈĚď 0.7 1 0.3 0.5 0.3 1 1.40 28 13.96 íĀĔĊ VaR μĈĕđĘğď VaR ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ 36 çďĄĎĖĕČčÿ, đČ ĖđĎđĆČĔμđĂ ĈĂďĄČ: ç) éČĄ ĕĊ μĈĕđĘā 1: 50 2.326 1.2 = 1.40. ãμđČĄ đČ ĖĝĎđČĈē. 3 99% è) VaRPORTFOLIO 3 ¦ VaR ¦¦ VaR VaR Ē 2 i i 1 i j ij = 36 i 1 jzi 389 5 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 3 (Ą) ì ĔĖďđĎČčā ĄĐĂĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĂďĄČ: 3 ¦ ą V i i 0.82 50 1.4 60 1.8 20 161 Ĉč.€. i 1 ÷ĖďĈğē, Ċ VaR ċĄ ĈĂďĄČ: 99% VaRPORTFOLIO VPORTFOLIO 161 2.326 0.15 56.17 (ą) ì ćČĄėđĒÿ đėĈĂĎĈĕĄČ Ĕĕđ ĆĈĆđďĝē ĝĕČ ĔĕĊ ćĈĞĕĈĒĊ ĒđĔĀĆĆČĔĊ (mapped portfolio) ćĈď ĎĄμąÿďĈĕĄČ ĖĝęĊ đ ĈČćČčĝē čĂďćĖďđē čÿċĈ μĈĕđĘāē đĖ ĔĖďċĀĕĈČ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ. çďĕĂċĈĕĄ, Ċ ĒğĕĊ ĒđĔĀĆĆČĔĊ, ĕĊē ĒĄĔĕĊĒČĝĕĊĕĄē 4, ċĈĚĒĈĂ čÿċĈ μĈĕđĘā ĔĄď ĀďĄď ĄĒÿĆđďĕĄ čČďćĞďđĖ, ĐĈĘĚĒČĔĕÿ. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, Ċ ćĈĞĕĈĒĊ ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĒĄĎĈĂĈČ ĕđď ĈČćČčĝ čĂďćĖďđ. çĖĕĝ ĈĂďĄČ ĎđĆČčĝ čĄČ, ĄďĄμĈďĝμĈďđ, ĔĈ μĈĆÿĎĄ, ĔĖďāċĚē, čĄĎğē ćČĄėđĒđđČĊμĀďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 4 (Ą) çėđĞ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĀĘĈČ ąāĕĄ ĂĔđ μĈ 1, μđĒđĞμĈ ďĄ ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ Ċ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ČĔđĞĕĄČ μĈ 2.78%. àĕĔČ, Ąċ ĈĂďĄČ: 50000000 0.0278 2.326 5 (ą) 50000000 (1.23 0.0278) 2.326 5 7,229,521 €. 8,892,311 €, ĝđĖ 1.23 2.78% ĈĂďĄČ Ċ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĈ ąāĕĄ 1.23. àĕĔČ Ċ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĈĂďĄČ ĕğĒĄ 8,892,311 = 1.23 7,229,521. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ Ĉďĝē čĄĎÿ ćČĄėđĒđđČĊμĀďđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, ĝĚē ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ (Ą), ĕđ ąāĕĄ ĄďĕČĒđĔĚĈĞĈČ čĄČ ĕđď ćČĄėđĒđđČāĔČμđ čĂďćĖďđ čĄČ Ċ ĘĒāĔĊ ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĕđĖ ĔĖĔĕĊμĄĕČčđĞ čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ ĈďćĈćĈČĆμĀďĊ. ãĕĄď ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ćĈď ĈĂďĄČ čĄĎÿ ćČĄėđĒđđČĊμĀďđ, ĝĚē ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ (ą), ĕĝĕĈ ćĈď ĈďćĈĂčďĖĕĄČ ćČĝĕČ: (ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĄđćĝĔĈĚď Ę/ė) > (ąāĕĄ) (ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĄđćĝĔĈĚď ĄĆđĒÿē) ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 5 VaR( A, B ) 390 1502 4302 2 150 430 0,78 555 € ïêúçðçîô èîèðîôéöçúîç êððìòôéð÷÷ì ÷ĖĒČĝđĖĎđē ï., ČĈċďĈĂē ïĈėĄĎĄČĄĆđĒĀē: øĝμđē 1 – çďÿĎĖĔĊ čĄČ íĈĚĒĂĄ, çďČčđĞĎĄ, íĈĔĔĄĎđďĂčĊ 1999. óêòôéð÷÷ì Dowd K., Beyond value at risk, Wiley, N.Y. 1998. Jensen M.C., «Risk, The Pricing of Capital Assets, and the evaluation of investment portfolios», Journal of Business, 42(2), Ĕ. 167-247, April 1969. Jorion P., Value at Risk: The new benchmark for controlling market risk, Irwin, N.Y. 1997. Sharpe W.F., «Mutual Fund Performance», Journal of Business, 39(1), Ĕ. 119-138, January 1966. Treynor J.L., «How to rate management of investment funds», Harvard Business Review, 43(1), Ĕ. 63-75, Jan-Feb. 1965. 391 5 ïêúçðçîô 6 îçûêîöî÷ì ïîòùòôù ïçî ûöìñçøôôîïôòôñîïç õçöçééç êĂďĄČ đĎĎđĂ đČ ĎĝĆđČ đĖ đćāĆĊĔĄď ĔĕĊ μĈĆÿĎĊ ĄďÿĕĖĐĊ ĕĊē ĄĆčĝĔμČĄē ĄĆđĒÿē ĕĚď ĄĒĄĆğĆĚď: Ċ čČďĊĕČčĝĕĊĕĄ ĕĚď čĈėĄĎĄĂĚď, Ċ ĄďĄćČĄďđμā ĕđĖ čČďćĞďđĖ, Ċ ĄĖĐĊμĀďĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ čĄČ ÿĎĎđČ đĎČĕČčđĂ čĂďćĖďđČ ā čĂďćĖďđČ ĘğĒĄē (country risk). ÷čđĝē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ ĄĖĕđĞ ĈĂďĄČ ďĄ čĄĕĄĆĒÿęĈČ ĕĊď ĕĈĒÿĔĕČĄ ĄĖĕā ĄďÿĕĖĐĊ, ďĄ ĔĘđĎČÿĔĈČ ĕđĖē ČċĄďđĞē čČďćĞďđĖē đĖ ĄđĒĒĀđĖď Ąĝ ĕĊ ĘĒāĔĊ ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĒđěĝďĕĚď čĄČ ďĄ ćĈĂĐĈČ ĕĊ ĘĒĊĔČμĝĕĊĕĄ ĕđĖē ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ. ÷čđĝē ãĕĄď ċĄ ĀĘĈĕĈ đĎđčĎĊĒğĔĈČ ĕĊ μĈĎĀĕĊ ĄĖĕđĞ ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ, ċĄ ĈĂĔĕĈ ĔĈ ċĀĔĊ ďĄ: x ĈĒČĆĒÿėĈĕĈ ĕĊď ČĔĕđĒČčā ĈĐĀĎČĐĊ čĄČ ĄďÿĕĖĐĊ ĕĚď ĄĆđĒğď ĄĒĄĆğĆĚďß x čĄĕĄďđĈĂĕĈ ĕđĖē ĎĝĆđĖē ĕĊē ĄďÿĕĖĐĊē ĕĊē ĄĆđĒÿē ĄĒĄĆğĆĚďß x ćČĄčĒĂďĈĕĈ ĕĄ ĄĒÿĆĚĆĄ ĒđěĝďĕĄß x ĈĒČĆĒÿėĈĕĈ ĕĄ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčÿ čĄČ ĕđĖē čČďćĞďđĖē ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚďß x čĄĕĄďđĈĂĕĈ ĕĊ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčā μĊĘĄďČčā, ĕČē μĈċĝćđĖē čĄČ ĕĄ ĈĒĆĄĎĈĂĄ ĕĊē. õĒđĔćđčğμĈďĄ çđĕĈĎĀĔμĄĕĄ x õĄĒÿĆĚĆĄ ĒđěĝďĕĄ x ÷ĖμąĝĎĄČĄ μĈĎĎđďĕČčāē ĈčĎāĒĚĔĊē (futures contracts) čĄČ ĔĖμąĝĎĄČĄ ćČčĄČĚμÿĕĚď ĒđĄĂĒĈĔĊē ā ćČčĄČğμĄĕĄ (options) x êĐĚĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčā ĄĆđĒÿ (OTC) x ïĂďćĖďđē Ąĝ ĄĒÿĆĚĆĄ ĒđěĝďĕĄ x ÷ĕđČĘĈČğćĊē ā ąĄĔČčĝē čĂďćĖďđē, čĂďćĖďđē ĖđćĈĂĆμĄĕđē x ïĂďćĖďđē «ĄďĄėđĒÿē čČďćĞďđĖ» (risk report) x êĐČĔđĒĒđĊĕČčā ĄĆđĒĄĚĎĊĔĂĄ (arbitrage) x Program trading x øĈĘďČčā ĄďÿĎĖĔĊ àďďđČĈē ïĎĈČćČÿ ì ĄďÿĕĖĐĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĄĒĄĆğĆĚď āĕĄď đĎĞ μĈĆÿĎĊ ĕĄ ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ 25 ĘĒĝďČĄ. ñĀĘĒČ ĕđ 1972 ĕĄ μĝďĄ ĄĒÿĆĚĆĄ āĕĄď ĔĖμąĝĎĄČĄ μĈĎĎđďĕČčāē ĈčĎāĒĚĔĊē (futures), ćČÿėđĒĄ ĒđċĈĔμČĄčÿ ĔĖμąĝĎĄČĄ (forwards) čĄČ ćČčĄČğμĄĕĄ (options) êČĔĄĆĚĆČčĀē õĄĒĄĕĊĒāĔĈČē 393 ĔĈ čÿđČĄ ĒđěĝďĕĄ, ĕĄ đđĂĄ āĕĄď ćČĄĒĄĆμĄĕĈĞĔČμĄ čĄĕĈĖċĈĂĄď μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďĚď čĄČ ĝĘČ ĔĈ μČĄ đĒĆĄďĚμĀďĊ ĄĆđĒÿ (over the counter). øđď ñÿČđ ĕđĖ 1972 ÿĒĘČĔĈ Ċ ćČĄĒĄĆμÿĕĈĖĔĊ ĔĈ ĔĖμąĝĎĄČĄ μĈĎĎđďĕČčāē ĈčĎāĒĚĔĊē ĔĕČē ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčĀē ČĔđĕČμĂĈē (foreign currency futures contracts) Ĕĕđ ûĒĊμĄĕČĔĕāĒČđ ĕđĖ Chicago Mercantile Exchange čĄČ ĎĂĆđ ĄĒĆĝĕĈĒĄ, ĕđ 1973, Ĕĕđ Chicago Board Options Exchange ÿĒĘČĔĄď đČ ĔĖďĄĎĎĄĆĀē ĔĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ĄĆđĒÿē ĈĂ μĈĕđĘğď (equity call options). ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ĕĄ ĄμĀĔĚē ĈĝμĈďĄ ĘĒĝďČĄ, ĔĕĄćČĄčÿ, ĈČĔāĘċĊĔĄď Ēđē ćČĄĒĄĆμÿĕĈĖĔĊ čĄČ ÿĎĎĄ ĄĒÿĆĚĆĄ ĒđěĝďĕĄ, ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ čĄČ μĊ. àĕĔČ, ĔāμĈĒĄ, ĖÿĒĘđĖď ćČĈċďğē đĎĎĀē ĄĆđĒĀē ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď, μĈ ĔĊμĄďĕČčĝĕĈĒĈē ĕČē Chicago Mercantile Exchange čĄČ Chicago Board Options Exchange ĔĕČē ìõç, ĕĊ LIFFE (London International Financial Futures and Options Exchange) Ĕĕđ ðđďćĂďđ, ĕĊ MATIF Ĕĕđ õĄĒĂĔČ čĄČ ĕĊď Deutsche Terminborse ĔĕĊ éĈĒμĄďĂĄ, Ĉďğ ĖÿĒĘđĖď čĄČ ĄĒčĈĕĀē μČčĒĝĕĈĒĈē čĄČ ďĀĈē đĖ ćĊμČđĖĒĆđĞďĕĄČ, ĝĚē ĕđ ûĒĊμĄĕČĔĕāĒČđ õĄĒĄĆğĆĚď çċĊďğď (ûõç), ĕđ đđĂđ ĎĈČĕđĞĒĆĊĔĈ ĕđď çĞĆđĖĔĕđ ĕđĖ 1999. êČĒĝĔċĈĕĄ, ĖÿĒĘđĖď čĄČ ĎĈČĕđĖĒĆđĞď čĄČ ĈĐĚĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčĀē ĄĆđĒĀē ĄĒĄĆğĆĚď (Over-the-Counter, OTC). ôČ ĄĆđĒĀē ĄĖĕĀē ĈĂďĄČ ĈĐĂĔđĖ ĄďĄĕĖĆμĀďĈē ĆČĄ ĎĝĆđĖē đĖ ċĄ ĈĐĊĆāĔđĖμĈ ĔĈ ĈĝμĈďĊ ĈďĝĕĊĕĄ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĕđ 1992 Ċ đďđμĄĔĕČčā ĄĐĂĄ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĔĔĝμĈďĚď ĔĖμąđĎĄĂĚď ĔĕĊď ĈĐĚĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčā ĄĆđĒÿ ĄĒĄĆğĆĚď āĕĄď 5.4 ĕĒČē ćđĎ. ìõç čĄČ ĄďĕČĒđĔğĈĖĈ ĕđ 54% ĕĊē ĔĖďđĎČčāē ĔĖďĄĎĎĄčĕČčāē ćĒĄĔĕĊĒČĝĕĊĕĄē ĔĕČē ćČĈċďĈĂē ĄĆđĒĀē ĄĒĄĆğĆĚď. ÷ĕĊď ĕĒĄĈĉČčā, Ċ ĘĒāĔĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď ĄĖĐÿďĈČ ĕĄĘĞĕĄĕĄ, ĚĔĕĝĔđ Ċ ĈĖĒĞĕĈĒĊ ĘĒāĔĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĄĖĕāē ĈĐĄčđĎđĖċĈĂ ďĄ ĈĒČđĒĂĉĈĕĄČ ĔĕČē ĎĂĆĈē μĈĆÿĎĈē ĕĒÿĈĉĈē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĕđ 1993 μĝďđ 6 ĕĒĄĈĉČčđĂ đĒĆĄďČĔμđĂ ĕĚď ìõç čĖĒČĄĒĘđĞĔĄď ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ĕĚď ĄĒĄĆğĆĚď ĔĈ đĔđĔĕĝ 90%: Bankers Trust, Bank of America, Chase Manhattan, Chemical Bank, Citicorp čĄČ JP Morgan. ĔĕĝĔđ, ĔĖďđĎČčÿ, ĕđ 1992 600 ĕĒĄĈĉČčđĂ đĒĆĄďČĔμđĂ ĘĒĊĔČμđđČđĞĔĄď ĕĊď ĄĆđĒÿ ĄĒĄĆğĆĚď čĄČ 11,000 đĒĆĄďČĔμđĂ ćĈď ĀčĄďĄď ĘĒāĔĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĄĖĕāē. øđ čĈėÿĎĄČđ ĄĖĕĝ ćĈď ėČĎđćđĐĈĂ ĔĕČē ĎĂĆĈē ĔĈĎĂćĈē ĕđĖ ďĄ ĄĒđĖĔČÿĔĈČ đĎđčĎĊĒĚμĀďĄ ĕĄ ĄĒÿĆĚĆĄ ĒđěĝďĕĄ, ĆĄĕĂ čÿĕČ ĕĀĕđČđ ċĄ ĄĄČĕđĞĔĈ ĕĊ ĔĖĆĆĒĄėā Ĉďĝē μĝďđ ĕĝμđĖ. ĔĕĝĔđ, ċĄ ĆĂďĈČ μČĄ ĎāĒĊē čĄČ ĈĒČĈčĕČčā ĄĒđĖĔĂĄĔĊ ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď čĄČ ĕĚď ĕĈĘďČčğď đĖ ĘĒĊĔČμđđČđĞďĕĄČ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 1/ùĒġĉĘĎĖě 6 ïĄĕĄĆĒÿęĕĈ ĔĈ μČĄ ĄĒÿĆĒĄėđ 50 ĎĀĐĈĚď ĕĊď ČĔĕđĒČčā ĈĐĀĎČĐĊ čĄČ ĄďÿĕĖĐĊ ĕĚď ĄĆđĒğď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď. ñđĒĈĂĕĈ ĔĖμĎĊĒĚμĄĕČčÿ ďĄ ĄďĄĕĒĀĐĈĕĈ Ĕĕđ čĈėÿĎĄČđ 1 ĕđĖ ąČąĎĂđĖ ĕđĖ R.W. Kolb, Financial Derivatives (1996). 394 ïêúçðçîô êďĝĕĊĕĄ 6.1 çéôöê÷ õçöçééò øĄ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ĄĒÿĆĚĆĄ ĒđěĝďĕĄ (financial derivatives) ĈĂďĄČ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ĈĒĆĄĎĈĂĄ, ĕĄ đđĂĄ ąĄĔĂĉđďĕĄČ ĔĈ ÿĎĎĄ ąĄĔČčĝĕĈĒĄ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ĒđěĝďĕĄ čĄČ Ċ ĕČμā ĕđĖē ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊ μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĖđčĈĂμĈďĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĒđěĝďĕĚď. øĀĕđČĄ ĖđčĈĂμĈďĄ (underlying) ĒđěĝďĕĄ μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ μĈĕđĘĀē, đμĝĎđĆĄ, ĈČĕĝčČĄ, ćĈĂčĕĈē č.Ď. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ ĒđĄĂĒĈĔĊē ĈĂ μĈĕđĘğď (stock option) đĖ ĄĆđĒÿĔĕĊčĈ ćĂďĈČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ Ĕĕđď čÿĕđĘđ ĕđĖ ďĄ ĄĆđĒÿĔĈČ ā ďĄ đĖĎāĔĈČ μĈĕđĘĀē čĄČ μĈ ĄĖĕā ĕĊď ĀďďđČĄ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ĈĂ μĈĕđĘğď ĄĒÿĆĈĕĄČ Ąĝ ĀďĄ ąĄĔČčĝĕĈĒđ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčĝ Ēđěĝď, ĕĊ μĈĕđĘā, čĄČ ćĈď ĖÿĒĘĈČ ĘĚĒĂē ĄĖĕāď. àďĄ ćČčĄĂĚμĄ ĈĂ μĈĕđĘğď ĈĂďĄČ, ĎđČĝď, ĀďĄ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčĝ ĄĒÿĆĚĆđ. øĄ ĎĀđď ĆďĚĔĕÿ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ĄĒÿĆĚĆĄ, μĈĕĄĐĞ ÿĎĎĚď, ĈĂďĄČ ĕĄ ĔĖμąĝĎĄČĄ μĈĎĎđďĕČčāē ĈčĎāĒĚĔĊē (futures contracts) čĄČ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ćČčĄČğμĄĕĄ ĒđĄĂĒĈĔĊē (options). ÷ĕĄ ĄĒÿĆĚĆĄ ĒđěĝďĕĄ ĄďĄėĀĒđďĕĄČ, ĈĂĔĊē, ćĞđ μĈĆÿĎĄ čđČďĚďČčÿ đėĀĎĊ: Ą) Ċ ĘĒĊĔČμĝĕĊĕĄ ĕđĖē ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ čĄČ ą) ĕđ ĆĈĆđďĝē ĝĕČ đČ ĕČμĀē ĕĚď ĒđěĝďĕĚď ĈĂďĄČ ćĊμĝĔČĄ ĄĒĄĕĊĒāĔČμĈē, ĒđĔėĀĒđďĕĄē, ĀĕĔČ, ĔĕĊ Ēđā ĕĊē ĎĊĒđėđĒĂĄē ĔĕĊď ĄĆđĒÿ. ē ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĊē ćĈĞĕĈĒĊē ĄĒĄĕāĒĊĔĊē ĈĂďĄČ ĄďĄμĈďĝμĈďđ Ċ ĕČμā ĕĚď ĒđěĝďĕĚď ąÿĔĊē (ÿďĚ ĔĕĄ đđĂĄ ĔĕĊĒĂĉđďĕĄČ ĕĄ ĄĒÿĆĚĆĄ) ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ ďĄ ĒđĔĈĆĆĂĉĈČ ĕĊď ĒĄĆμĄĕČčā ĄĐĂĄ ĕĚď ĒđěĝďĕĚď ĄĖĕğď (price discovery). ÷ĕđ čĈėÿĎĄČđ ĄĖĕĝ ĆĂďĈĕĄČ μČĄ ĈČĔĄĆĚĆā ĔĕČē ąĄĔČčĀē ĀďďđČĈē ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď čĄČ ĕĚď ĄĆđĒğď ĕđĖē. 6.1.1 ì ĒĄĆćĄĂĄ ĈĐĀĎČĐĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď øđ 1995 Ċ Bank of International Settlement (BIS) ćĊμđĔĂĈĖĔĈ ĝĕČ Ċ ĔĖďđĎČčā đďđμĄĔĕČčā ĄĐĂĄ ĕĚď ĄĆđĒğď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď (đĒĆĄďĚμĀďĄ ĘĒĊμĄĕČĔĕāĒČĄ čĄČ ĈĐĚĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčā ĄĆđĒÿ) āĕĄď ĂĔĊ μĈ 50 ĕĒČē ćđĎ. ìõç. òĄ ĔĊμĈČĚċĈĂ ĝĕČ ĕđ ĈĕāĔČđ ĈċďČčĝ Ēđěĝď ĕĚď ìõç ĈĂďĄČ μĝĎČē 7 ĕĒČē ćđĎ. ìõç čĄČ Ċ ĔĖďđĎČčā ĄĐĂĄ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĕĚď μĈĕđĘğď čĄČ ĕĚď đμđĎĝĆĚď ĈĂďĄČ 35 ĕĒČē ćđĎ. ìõç. ô ĎĝĆđē ĕĊē ĒĄĆćĄĂĄē čĄČ μĈĆÿĎĊē ĄďÿĕĖĐĊē ĄĖĕğď ĕĚď ĒđěĝďĕĚď čĄČ ĄĆđĒğď ĈĂďĄČ Ċ ĄďĄćČĄďđμā ĕđĖ čČďćĞďđĖ. ÞĎĎđČ ėđĒđĎđĆČčđĂ čĄČ ċĈĔμČčđĂ ĎĝĆđČ ĈĂďĄČ ćĈĖĕĈĒĈĞđďĕĈē. éĈďČčĝĕĈĒĄ, đČ ąĄĔČčđĂ ĎĝĆđČ đĖ đćāĆĊĔĄď ĔĕĊď ĄĖĐĊμĀďĊ ĉāĕĊĔĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĕĚď ĄĒĄĆğĆĚď ĈĂďĄČ đČ ĈĐāē: 395 6 êòôøìøç 6.1 x ì ĄĖĐĄďĝμĈďĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĔĕĊď ĄĆčĝĔμČĄ đČčđďđμĂĄ. ì μĈĆÿĎĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĄĆđĒğď đĖ ĄĒĄĕĊĒāċĊčĈ ĔĕČē ćĈčĄĈĕĂĈē ĕđĖ 1970 čĄČ ĕđĖ 1980, ĔĈ ĔĖďćĖĄĔμĝ μĈ ĕĊď ĄĆčđĔμČđđĂĊĔĊ, ćĊμČđĞĒĆĊĔĈ ĈČĒĝĔċĈĕĈē ĊĆĀē čČďćĞďĚď ĔĕĊ ąČđμĊĘĄďĂĄ čĄČ Ĕĕđ ćČĈċďĀē ĈμĝĒČđ. øĄ ĄĒÿĆĚĆĄ ĒđěĝďĕĄ μđĒđĞď ďĄ ĘĒĊĔČμđđČĊċđĞď ĆČĄ ĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ đĖ ĄđĒĒĀĈČ Ąĝ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĕČμğď. x ì ĄĈĎĈĖċĀĒĚĔĊ ĔĕĊď čĂďĊĔĊ ĕĚď čĈėĄĎĄĂĚď čĄČ Ċ ĔĖďĈĄĆĝμĈďĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčğď ČĔđĕČμČğď, ĈČĕđčĂĚď č.Ď., đĖ đćĊĆđĞď ĔĈ ĈČąÿĒĖďĔĊ ĕđĖ čĝĔĕđĖē ĔĕČē ĈČĘĈČĒāĔĈČē đĖ ćĈď ĄčđĎđĖċđĞď ĔĕĒĄĕĊĆČčĀē ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē ĕĚď čČďćĞďĚď ĄĖĕğď. x ì ĕĈĘďđĎđĆČčā ĈĐĀĎČĐĊ, Ċ đđĂĄ đćĊĆāċĊčĈ Ąĝ Ą) ĕĊď ĕĈĘďđĎđĆĂĄ ĕĊē ĎĊĒđėđĒČčāē čĄČ ą) ĕĊď ĈĐĀĎČĐĊ čĄČ ĄďÿĕĖĐĊ ĕĊē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčāē ċĈĚĒĂĄē. øđ čĎĄĔČčĝ ĄĒÿćĈČĆμĄ Ąĝ ĕđ «ÿďĕĒĈμĄ» ĄĖĕĝ ĈĂďĄČ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ BlackScholes, đĖ ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ ĆČĄ ĕĊď ĕČμđĎĝĆĊĔĊ čĄČ ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊ čČďćĞďđĖ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ćČčĄČĚμÿĕĚď. x õđĎČĕČčĀē ĈĐĈĎĂĐĈČē. êďğ μĀĘĒČ čĄČ ĕĊ ćĈčĄĈĕĂĄ ĕđĖ 1960 ĕđ čĒÿĕđē ċĈĚĒđĞďĕĄď Ċ μĊĘĄďā ĕĊē đČčđďđμĂĄē, Ąĝ ĕĊ ćĈčĄĈĕĂĄ ĕđĖ 1970 čĄČ ĞĔĕĈĒĄ, Ċ ĄćĖďĄμĂĄ ĕĊē đĎČĕČčāē ĄĖĕā đćāĆĊĔĈ ĔĈ ĔĊμĄďĕČčĀē μĈĕĄąđĎĀē, đČčđďđμČčĀē čĄČ đĎČĕČčĀē. çđĕĀĎĈĔμĄ āĕĄď ďĄ ĈμėĄďČĔĕĈĂ μČĄ ďĀĄ ĕÿĔĊ ĒđĔĄďĄĕđĎČĔμĀďĊ ĔĕĊď ĄĆđĒÿ čĄČ ĕĊď ĄĈĎĈĖċĀĒĚĔĊ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĄĆđĒğď. ô õĂďĄčĄē 1 ĄĒđĖĔČÿĉĈČ μČĄ ÿđęĊ ĕĊē ĒĄĆćĄĂĄē ĈĐĀĎČĐĊē ĕĊē ĄĆđĒÿē ĕĚď ĔĖμąđĎĄĂĚď μĈĎĎđďĕČčāē ĈčĎāĒĚĔĊē. õĂďĄčĄē 1 çďÿĕĖĐĊ ĕĊē ąČđμĊĘĄďĂĄē ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĔĖμąđĎĄĂĚď μĈĎĎđďĕČčāē ĈčĎāĒĚĔĊē 396 àĕđē ČĔĈčĄĕđμμĞĒČĄ $ 1980–1984 <1 1985 1 1986–1988 1–5 1989 8 1990 10 1991 12 1992 20 1993 23 1994 26 êòôøìøç 6.1 ïêúçðçîô ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 2/ùĒġĉĘĎĖě 6 ùÿĒĘĈČ čđČďĚďČčĝ ĝėĈĎđē Ąĝ ĕĊď ĞĄĒĐĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĕĚď ĄĒĄĆğĆĚď; çĄďĕāĔĕĈ ĔĈ μČĄ ĄĒÿĆĒĄėđ 50 ĎĀĐĈĚď. êČĔĕĒĀęĕĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 6.1.1 čĄČ ĈĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē. 6.1.2 ì ĘĒāĔĊ ĕĚď ĄĆđĒğď ĄĒĄĆğĆĚď ì ĒĄĆćĄĂĄ ĄďÿĕĖĐĊ ĕĚď ĄĆđĒğď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď ĕĈčμĊĒČğďĈĕĄČ Ąĝ ĕđ μĈĆÿĎđ ĈďćČĄėĀĒđď ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď ĆČĄ ĕĊ ĘĒāĔĊ ĕĚď ĄĆđĒğď Ąĝ ĄĖĕÿ. çčĝμĄ čĄČ ĔĈ μČčĒĀē đČčđďđμĂĈē (čĄČ ĄĆđĒĀē) ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĒĝĔėĄĕĚď ĈĒĈĖďğď ćĈĂĘďđĖď ĝĕČ ĕđ ĈďćČĄėĀĒđď ĈĂďĄČ, ĒÿĆμĄĕČ, μĈĆÿĎđ čĄČ ĄĖĐĄďĝμĈďđ. øđ ĆďĚĔĕĝ ĈĒČđćČčĝ Financial Management ĔĈ μČĄ ĔĈČĒÿ Ąĝ ÿĒċĒĄ čĄČ μĈĎĀĕĈē (ĕĈĞĘĊ: ĘĈČμğďĄē čĄČ čĄĎđčĄĂĒČ 1995, ĘĈČμğďĄē čĄČ čĄĎđčĄĂĒČ 1996 čĄČ ĘĈČμğďĄē 1997) ĀĘĈČ ĄĒđĖĔČÿĔĈČ ĕĄ đĒĂĔμĄĕĄ ĄďĕĂĔĕđČĘĚď μĈĎĈĕğď ĕĝĔđ ĆČĄ đĒČĔμĀďĈē Ąĝ ĕČē ĄďĄĕĖĆμĀďĈē đČčđďđμĂĈē ĝĔđ čĄČ ĆČĄ μĈĒČčĀē ĄďĄćĖĝμĈďĈē ĄĆđĒĀē. çē ćĈĘĕđĞμĈ, ĝμĚē, ĈďćĈČčĕČčÿ ĕČē ĈĕĄČĒĈĂĈē čĄČ ĕđĖē μĊ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčđĞē đĒĆĄďČĔμđĞē ĆČĄ ďĄ ĄĒđĖĔČÿĔđĖμĈ ĕđ ĔĘĈĕČčĝ μĀĆĈċđē ĕĊē ĘĒāĔĊē ĕĊē ĄĆđĒÿē ĕĚď ĄĒĄĆğĆĚď. øđ ćĈĂĆμĄ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ Ĕĕđ 41% (ĀĒĈĖďĄ ĕđĖ 1995) ĕđĖ ĔĖďĝĎđĖ ĕĚď ĈĕĄČĒĈČğď đĖ ćĒĄĔĕĊĒČđđČđĞďĕĄČ ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ĄĖĕā ĔĕČē ìõç. øĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕĊē μĈĎĀĕĊē ćĈĂĘďđĖď ĝĕČ ĕđ 65% ĕĚď đĒĆĄďČĔμğď μĈ μĀĆĈċđē μĈĆĄĎĞĕĈĒđ ĕĚď 250 ĈčĄĕ. ćđĎ. ĘĒĊĔČμđđČđĞď ĕĊď ĄĆđĒÿ ĕĚď ĄĒĄĆğĆĚď. øđ 30% ĕĚď ČćĒĖμÿĕĚď μĈ čĈėÿĎĄČđ μĈĕĄĐĞ 51 čĄČ 250 ĈčĄĕ. ćđĎ. čĄČ ĕđ 12% ĕĚď μČčĒđĞ μĈĆĀċđĖē ĈĕĄČĒĈČğď (čĈėÿĎĄČđ μČčĒĝĕĈĒđ ĕĚď 50 ĈčĄĕ. ćđĎ.), ĈĂĔĊē ĘĒĊĔČμđđČđĞď ĕĄ ĄĒÿĆĚĆĄ ĒđěĝďĕĄ, μĈ Ĕčđĝ ĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕĚď ćČÿėđĒĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď čČďćĞďĚď đĖ ĄďĕČμĈĕĚĂĉđĖď. çďĕĂĔĕđČĘĄ, ĔĕĊ òĀĄ ëĊĎĄďćĂĄ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, đĖ ĄđĕĈĎĈĂ μČĄ μČčĒĝĕĈĒđĖ μĈĆĀċđĖē đČčđďđμĂĄ čĄČ ĄĆđĒÿ, ĕĄ đĔđĔĕÿ ĈĂďĄČ 100%, 70% čĄČ 36% ĆČĄ ĕĄ ĕĒĂĄ ćČĄėđĒĈĕČčÿ μĈĆĀċĊ μĊ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď. ĔĕĝĔđ, čĄČ ĔĕČē ćĞđ đČčđďđμĂĈē ĄĒĄĕĊĒĈĂĕĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ ĘĒāĔĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĕĚď ĄĒĄĆğĆĚď Ąĝ ĕđď ĕđμĀĄ ĕĚď ĖĊĒĈĔČğď (14% ĔĕČē ìõç čĄČ 31% ĔĕĊ òĀĄ ëĊĎĄďćĂĄ). ì μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĘĒāĔĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĕĚď ĄĒĄĆğĆĚď ĔĕČē ìõç ĆĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕČē ĈĕĄČĒĈĂĈē ĒđěĝďĕĚď (49% ĀďĄďĕČ 29% ĆČĄ ĕĊ òĀĄ ëĊĎĄďćĂĄ), Ĉďğ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĊē òĀĄē ëĊĎĄďćĂĄē Ąĝ ĕđď ĕđμĀĄ ĕđĖ ĎČĄďĈμđĒĂđĖ čĄČ ĘđďćĒĈμđĒĂđĖ (μĈ 86% ĀďĄďĕČ 29% ĔĕČē ìõç). ì ĄĒĄĕāĒĊĔĊ ĄĖĕā ĈČąĈąĄČğďĈĕĄČ čĄČ Ąĝ ĕđ ĆĈĆđďĝē ĝĕČ ĔĕĊ òĀĄ ëĊĎĄďćĂĄ μĝďđ ĕđ 7% ĕĚď ĈĒĚĕĊċĀďĕĚď 124 ĈČĘĈČĒāĔĈĚď ĘĒĊĔČμđđČĈĂ ĕĊď ĄĆđĒÿ ĕĚď ĄĒĄĆğĆĚď ĆČĄ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕĚď ĕČμğď ĕĚď ĒđěĝďĕĚď, Ĉďğ ĕđ ĄďĕĂĔĕđČĘđ đĔđĔĕĝ ĔĕČē ìõç ĄďĀĒĘĈĕĄČ Ĕĕđ 37%. çďĕĂċĈĕĄ, Ċ ĘĒāĔĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĕĚď ĄĒĄĆğĆĚď ĆČĄ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčđĞ čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒĊ čĄČ ĂćČĄ ĈĒĂđĖ čĄČ ĆČĄ ĕČē ćĞđ ĘğĒĈē. 397 6 êòôøìøç 6.1 ÷ĊμĄďĕČčĝ, ĕĀĎđē, ĈĂďĄČ ďĄ ĄĒĄĕĊĒāĔđĖμĈ, Ąĝ ĕČē μĈĎĀĕĈē ĄĖĕĀē, ĕđ đĔđĔĕĝ čĄČ ĕĊ ĔĖĘďĝĕĊĕĄ ĕĊē ĀčċĈĔĊē Ēđē ĕđ ćČđČčĊĕČčĝ ĔĖμąđĞĎČđ ĕĚď ĈČĘĈČĒāĔĈĚď, ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕĊ ċĀĔĊ đĖ ĀĘđĖď ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ĄĒĄĆğĆĚď čĄČ, ĔĖďĈğē, ĕĊď ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ. õĄĒĄĕĊĒđĞμĈ, ĎđČĝď, ĝĕČ ĎĀđď ĕđĖ 61% ĕĚď ĈĕĄČĒĈČğď ĔĕĊ òĀĄ ëĊĎĄďćĂĄ ĈďĊμĈĒğďđĖď ĔĈ μĊďČĄĂĄ ąÿĔĊ ĀďĄďĕČ μĝďđ 7% ĔĕČē ìõç. çďĕĂċĈĕĄ, ĔĕČē ìõç Ċ ĈďĊμĀĒĚĔĊ ĈĂďĄČ ĔĖĘďĝĕĈĒĊ. ÷Ĉ ĕĒĂμĊďĊ ąÿĔĊ ĕđ đĔđĔĕĝ ĄďĀĒĘĈĕĄČ ĔĈ 26% ĀďĄďĕČ 6% ĔĕĊ òĀĄ ëĊĎĄďćĂĄ. ôČ ĄĒĄÿďĚ ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē μĄē ćĂďđĖď μČĄ ĈČčĝďĄ ĆČĄ ĕđ μĀĆĈċđē ĕĊē ĘĒāĔĊē ĕĊē ĄĆđĒÿē ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď ĔĈ μČĄ ĄďĄĕĖĆμĀďĊ đČčđďđμĂĄ čĄČ ğĒČμĊ ĄĆđĒÿ, ĝĚē ĄĖĕā ĕĚď ìõç, ĔĈ ĔĞĆčĒČĔĊ μĈ ĕĊď ĄďĕĂĔĕđČĘĊ ĘĒāĔĊ ĔĈ μČĄ μČčĒĝĕĈĒĊ đČčđďđμĂĄ čĄČ ĄĆđĒÿ, ĝĚē ĄĖĕā ĕĊē òĀĄē ëĊĎĄďćĂĄē. èĀąĄČĄ, ċĄ āĕĄď ĄĒĄčČďćĖďĈĖμĀďđ ďĄ ĈČĘĈČĒāĔđĖμĈ μČĄ ĆĈďĂčĈĖĔĊ ĕĚď ĔĖμĈĒĄĔμÿĕĚď Ąĝ ĕČē ćĞđ ĄĖĕĀē ĈĒČĕğĔĈČē, ĚĔĕĝĔđ μĈ ĄĒčĈĕā ąĈąĄČĝĕĊĕĄ μđĒđĞμĈ ďĄ ćĈĘċđĞμĈ ĝĕČ Ċ ĞĄĒĐĊ đĒĆĄďĚμĀďĊē ĄĆđĒÿē ĄĒĄĆğĆĚď ĔĈ μČĄ đČčđďđμĂĄ ĄđĕĈĎĈĂ ĀďĄ ĈČĎĀđď ĈĒĆĄĎĈĂđ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ. éĈďČčÿ, đČ čĞĒČđČ ĘĒāĔĕĈē ĕĊē ĄĆđĒÿē ĕĚď ĄĒĄĆğĆĚď μđĒđĞď ďĄ ĕĄĐČďđμĊċđĞď ĝĚē ĄĒĄčÿĕĚ: x ĔĈ ĄĖĕđĞē đĖ ċĀĎđĖď ďĄ čĄĎĖėċđĞď ĀďĄďĕČ ćČÿėđĒĚď ĈČĘĈČĒĊμĄĕČčğď čČďćĞďĚď, x ĔĈ ĄĖĕđĞē đĖ ċĀĎđĖď ďĄ ĄďĄĎÿąđĖď ĕđď čĂďćĖďđ đĖ ĄđĔĕĒĀėđďĕĄČ đČ ĒđĊĆđĞμĈďđČ (čĈĒćđĔčĝđČ) čĄČ x ĔĕđĖē arbitrageurs. 398 ïêúçðçîô êďĝĕĊĕĄ 6.2 õçöçééç õöôýôòøç ïçî ïîòùòôî êĂďĄČ ĆĈĆđďĝē ĝĕČ Ċ ĞĄĒĐĊ ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď ĒđĔėĀĒĈČ ĔĊμĄďĕČčÿ đėĀĎĊ μĀĔĚ ĕĊē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčāē μĊĘĄďČčāē, ČćĂĚē ĔĕČē ĎČĆĝĕĈĒđ ĄďĄĕĖĆμĀďĈē ĄĆđĒĀē. çĝ ĕĊď ÿĎĎĊ, đČ ĈĈďćĖĕĀē, đČ ĈĈďćĖĕČčđĂ đĒĆĄďČĔμđĂ, ĄĎĎÿ čĖĒĂĚē đČ ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē čĄĕĄďđđĞď đĎĞ čĄĎÿ čĄČ ĕđĖē ČċĄďđĞē čČďćĞďđĖē ĕĊē ĄĆđĒÿē ĕĚď ĄĒĄĆğĆĚď. ÞĎĎĚĔĕĈ, ĕĄ ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ ĘĒĝďČĄ ĔĖďĀąĊĔĄď ĔĈ μĈĆÿĎđĖē đĒĆĄďČĔμđĞē ĕĈĒÿĔĕČĈē čĄĕĄĔĕĒđėĀē, ĝĚē ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď Barings, Sumitomo, Bankers Trust č.ÿ. 6.2.1 «íĈμĈĎČğćĈČē» čĂďćĖďđČ ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď ôČ ċĈμĈĎČğćĈČē ā ąĄĔČčđĂ čĂďćĖďđČ (elementary risks) ĕĚď ĄĒĄĆğĆĚď ćĈď ćČĄėĀĒđĖď Ąĝ ĕđĖē čČďćĞďđĖē čÿċĈ ĄĆđĒÿē. ì đμÿćĄ ĕĚď 30 (Group of Thirty) ĕđĖē ĕĄĐČďđμĈĂ Ěē ĈĐāē: x ïĂďćĖďđē ĄĆđĒÿē (market risk), ĝđĖ Ċ ĄĐĂĄ Ĉďĝē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μđĒĈĂ ďĄ μĈĕĄąĎāċĊčĈ, ĈĈČćā μĈĕĄąĎāċĊčĄď đČ ĔĖďċāčĈē ĕČē ĄĆđĒÿē, ĝĚē đČ ĕČμĀē ĕĚď μĈĕđĘğď ā ĕĄ ĈČĕĝčČĄß x ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē (credit risk), ĝĕĄď đ ĀďĄē ĕĚď ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďĚď ĄćĖďĄĕĈĂ ďĄ ČčĄďđđČāĔĈČ ĕČē ĖđĘĒĈğĔĈČē ĕđĖß x ĎĈČĕđĖĒĆČčĝē čĂďćĖďđē (operational risk), đĖ ćĊμČđĖĒĆĈĂĕĄČ Ąĝ ĀďĄ ĄďĈĄĒčĀē ĔĞĔĕĊμĄ čČďćĞďđĖ čĄČ ĈĎĀĆĘđĖ ĕđĖ čČďćĞďđĖ, Ąĝ ĄďċĒğČďĄ ĔėÿĎμĄĕĄ ā ĄďČčĄďĝĕĊĕĄ ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊēß x ďđμČčĝē čĂďćĖďđē (legal risk) ā čĂďćĖďđē ĉĊμĂĄē ĈĈČćā ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĈčĕĈĎĈĔĕĈĂ ĀďĄ ĔĖμąĝĎĄČđß x čĂďćĖďđē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē (liquidity risk), ĔĈ μČĄ ĄĆđĒÿ ĘĄμĊĎāē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē. èĀąĄČĄ, μđĒđĞμĈ ďĄ ĄĄĒČċμāĔđĖμĈ čĄČ ÿĎĎđĖē, ĈČμĀĒđĖē, čČďćĞďđĖē ĄĒĄĆğĆĚď, ĝĚē: x čĂďćĖďđē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ćČčĄČĚμÿĕĚď ĒđĄĂĒĈĔĊē (options risk), ĝĕĄď đ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎĝμĈďđē ĈčĕĈĎĈĂ ĀďĄ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčĝ ćČčĄĂĚμĄ ĔĈ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā đĖ ćĈď ĈĂďĄČ čĄĕÿĎĎĊĎĊ ĆČĄ ĕđď čÿĕđĘđ ĕĊē μĈĕđĘāēß x čĂďćĖďđē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē (management risk), đĖ ĄđĕĈĎĈĂ ĀďĄď Ąĝ ĕđĖē ĎĈČĕđĖĒĆČčđĞē čČďćĞďđĖēß x ċĈĔμČčĝē čĂďćĖďđē (regulatory risk), ĈĈČćā Ċ ĄĐĂĄ Ĉďĝē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μđĒĈĂ ďĄ μĈĕĄąĎĊċĈĂ ĎĝĆĚ ĕĚď ĄĎĎĄĆğď čĄČ ĕĚď ĒđĔĄĒμđĆğď ĕđĖ ċĈĔμČčđĞ–čĄďđďČĔĕČčđĞ ĎĄČĔĂđĖ ĔĈ μČĄ ĄĆđĒÿß 399 6 êòôøìøç 6.2 x čĂďćĖďđē ÿĎĎĚď ĆĈĆđďĝĕĚď (event risk), đĖ μĈĕĄąÿĎĎĈČ, ĈĂĔĊē, ĕĊď ĄĐĂĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĎĝĆĚ ćČÿėđĒĚď ĆĈĆđďĝĕĚď, ĝĚē đĎČĕČčā ĄĔĕÿċĈČĄß x čĂďćĖďđē ćČĄĔĞďćĈĔĊē (interconnection risk), đĖ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕđĖē ĔĖďćĖĄĔμđĞē čČďćĞďĚď Ĉďĝē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, đČ đđĂđČ ćĈď ĈĂďĄČ ÿμĈĔĄ ĈμėĄďĈĂē čĄČ ĒđčĄĎđĞďĕĄČ Ąĝ ĕČē ćČĄĔĖďćĀĔĈČē đĖ ĒđčĞĕđĖď Ąĝ ĕĊď ĈĂćĒĄĔĊ ĕĚď ĂćČĚď ĄĒĄĆĝďĕĚď ĔĈ ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĄĆđĒĀē čĄČ ćČĄėđĒĈĕČčÿ ĒđěĝďĕĄ. êĂďĄČ ąĀąĄČđ ĝĕČ čÿċĈ ąĄĔČčĝē čĂďćĖďđē ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđ ĔĖĆčĈčĒČμĀďđ ĄĒÿĆĚĆđ Ēđěĝď. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, đ čĂďćĖďđē ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄē čĄČ đ ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē ĀĘđĖď μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ąĄĒĞĕĊĕĄ ĔĕĊď ĈĐĚĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčā ĄĆđĒÿ (OTC), Ĉďğ đČ ĄďĕĄĎĎĄĆĀē ďđμČĔμÿĕĚď (currency swaps) ĀĘđĖď μĈĆĄĎĞĕĈĒđ ČĔĕĚĕČčĝ čĂďćĖďđ. õĒĀĈČ ďĄ ĔĊμĈČĚċĈĂ ĝĕČ Ċ đĎđčĎĊĒĚμĀďĊ ĄđĕĂμĊĔĊ ĈμėÿďČĔĊē čČďćĞďĚď ĔĕĊď ĈĐĚĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčā ĄĆđĒÿ ćĈď ĈĂďĄČ ĈĞčđĎĊ ĎĝĆĚ ĕĚď ĈĒČđĒČĔμĀďĚď ĎĊĒđėđĒČğď ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ĄĖĕā. 6.2.2 õĄĒÿĆĚĆĄ ĒđěĝďĕĄ čĄČ ĔĖĔĕĊμČčĝē čĂďćĖďđē ùÿĒĘĈČ μČĄ ćČĄμÿĘĊ ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕđ Ĉÿď ĕĄ ĄĒÿĆĚĆĄ ĒđěĝďĕĄ μđĒđĞď ďĄ ćĊμČđĖĒĆāĔđĖď ĔĖĔĕĊμČčĝ čĂďćĖďđ čĄČ ČćĂĚē ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĊē ĈĐĚĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčāē ĄĆđĒÿē. ô ďđμĈĎĂĔĕĄē M. Miller ĄďāčĈČ ĔĕĊď čĄĕĊĆđĒĂĄ ĈčĈĂďĚď đĖ ćĈď ċĈĚĒđĞď ĝĕČ ĕĄ ĄĒÿĆĚĆĄ μđĒđĞď ďĄ ćĊμČđĖĒĆāĔđĖď ĔĖĔĕĊμČčĝ čĂďćĖďđ. ô ĂćČđē, μÿĎČĔĕĄ, ĔĊμĈČğďĈČ –μČĄ ĄčĒĄĂĄ ċĀĔĊ– ĝĕČ «đ μĈĆĄĎĞĕĈĒđē čĂďćĖďđē ĆČĄ ĕĊ ĔĕĄċĈĒĝĕĊĕĄ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĄĆđĒğď ćĈď ĈĂďĄČ đ čĂďćĖďđē đĖ μđĒĈĂ ďĄ ĒđĀĎċĈČ Ąĝ ĕČē ĔĖďĄĎĎĄĆĀē ĕĚď ĄĒĄĆğĆĚď, ĄĎĎÿ đ ĒĄĆμĄĕČčĝē čĂďćĖďđē ąĒĂĔčĈĕĄČ ĔĕČē ĄďĕČćĒÿĔĈČē ĕĚď ĈđĕČčğď ĄĒĘğď». ôČ ĖđĔĕĊĒČčĕĀē ĕĊē ċĀĔĊē ĝĕČ ĕĄ ĄĒÿĆĚĆĄ ĒđěĝďĕĄ μđĒĈĂ ďĄ ćĊμČđĖĒĆāĔđĖď ĔĖĔĕĊμČčđĞē čČďćĞďđĖē ąĄĔĂĉđďĕĄČ ĔĈ μĈĒČčÿ ĆĈĆđďĝĕĄ, ĝĚē: x Ċ đĎĖĎđčĝĕĊĕĄ ĕĚď ďĀĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĈĒĆĄĎĈĂĚď, ĝđĖ ĄčĝμĄ čĄČ đČ ĀμĈČĒđČ ĈĄĆĆĈĎμĄĕĂĈē ćČĄĘĈČĒČĔĕĀē ćĖĔčđĎĈĞđďĕĄČ ďĄ ĄđĕČμāĔđĖď ĕČē ĔĖďĀĈČĈē ĔĕĊď ĄĆđĒÿ Ąĝ ĕĊď ĈĔėĄĎμĀďĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕĚď ĈĒĆĄĎĈĂĚď ĄĖĕğďß x Ċ μĈĂĚĔĊ ĕĊē ćČĄėÿďĈČĄē, čĖĒĂĚē ĔĕČē ĄĆđĒĀē ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ćČčĄČĚμÿĕĚď ĒđĄĂĒĈĔĊē čĄČ ĕĚď ĔĖμąđĎĄĂĚď μĈĎĎđďĕČčāē ĈčĎāĒĚĔĊē, ĝđĖ ćĞĔčđĎĄ ćČĄčĒĂďĈĕĄČ đ ĕĈĎČčĝē ĄđćĀčĕĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖß x Ċ ĔĖĆčĈďĕĒĚĔČμĝĕĊĕĄ ĕĚď ąĄĔČčğď čČďćĞďĚď, čĖĒĂĚē ĔĕĊď ĈĐĚĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčā ĄĆđĒÿß x Ċ μĈĕĄėđĒÿ ĔĕđČĘĈČĚćğď čČďćĞďĚď ĔĈ μĊ ĈđĕĈĖĝμĈďđĖē đĒĆĄďČĔμđĞē, ĝĚē ĕĄ čĈėÿĎĄČĄ ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē čČďćĞďđĖ (hedge funds). ĔĕĝĔđ, Ċ ĄĒĄÿďĚ ĈČĘĈČĒĊμĄĕđĎđĆĂĄ ćĈď ĈĂďĄČ ČčĄďā ďĄ ĔĖďċĀĔĈČ μČĄ ďĀĄ ċĈĚĒĂĄ ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕđď ĔĖĔĕĊμČčĝ čĂďćĖďđ đĖ, ČċĄďğē, μđĒđĞď ďĄ ćĊμČđĖĒĆāĔđĖď ĕĄ ĄĒÿĆĚĆĄ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ĒđěĝďĕĄ. 400 êòôøìøç 6.3 6.2.3 ïêúçðçîô õĊĆĀē ĉĊμČğď ĔĕČē ĄĆđĒĀē ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď ôČ čĖĒČĝĕĈĒđČ ĎĝĆđČ đĖ đćāĆĊĔĄď ĔĕĊď ĕĈĒÿĔĕČĄ ĄĞĐĊĔĊ ĕĚď ĉĊμČğď ĈĂďĄČ: x Ċ čĂďĊĔĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē, čĄĕÿ čĞĒČđ ĎĝĆđß x Ċ μĊ čĄĕĄďĝĊĔĊ ĕĚď ĒđěĝďĕĚď ĔĕĄ đđĂĄ ĈĀďćĖĄď čĄČ, ĔĖďĈğē, ĕĚď ćĖďĊĕČčğď čČďćĞďĚď đĖ ćČĀĕĒĈĘĄď đČ ċĀĔĈČē ĕđĖē ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ĕĚď ĄĒĄĆğĆĚďß x Ċ ĈĎĎČāē ĈĔĚĕĈĒČčā ćČĄĘĈĂĒČĔĊ, đĖ ĄėđĒÿ čĖĒĂĚē ĕđď ćČĄĘĚĒČĔμĝ μĈĕĄĐĞ dealing čĄČ back-office, čĄċğē čĄČ ĕČē ĄďĕĂĔĕđČĘĈē, ĔĊμĄďĕČčĀē, ĎĈČĕđĖĒĆĂĈē ĕđĖēß x Ċ ėĕĚĘā ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖß x Ċ μĊ ĞĄĒĐĊ ČčĄďđđČĊĕČčđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē reporting ĕđĖ čČďćĞďđĖ, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĊ μĊ ĀĆčĄČĒĊ ĈďĈĒĆđđĂĊĔĊ ĕĊē ćČđĂčĊĔĊēß x Ċ μĈĆÿĎĊ ĈμČĔĕđĔĞďĊ ĕĚď ćČĄĘĈČĒČĔĕğď ĔĕĄ μĄċĊμĄĕČčÿ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ ā čĄČ Ċ μĊ čĄĕĄďĝĊĔĊ Ąĝ ĕĊ ćČđĂčĊĔĊ ĕĚď ćČĄĔĕĊμÿĕĚď «ĈμČĔĕđĔĞďĊē» ĔĕĊď ĄđĕĂμĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ. êÿď ċĈĎāĔđĖμĈ ďĄ ĄďĄĕĞĐđĖμĈ μČĄ ĔĖďđĎČčā čĄĕĄďđμā ĕĚď čČďćĞďĚď, ċĄ μđĒđĞĔĄμĈ ďĄ ĄčđĎđĖċāĔđĖμĈ ĕđď ĈĝμĈďđ ĂďĄčĄ. õĂďĄčĄē 2 ïĄĕĄďđμā ĕĚď ĉĊμČğď ĕĚď ĄĒĄĆğĆĚď Barings Gibson Gretins êĎĎČāē μĊĘĄďČĔμĝē ĄďĄėđĒÿē čČďćĞďĚď 9 êĎĎČāē ĀĎĈĆĘđē ĔĖďĄĎĎĄĆğď 9 9 êĎĎČāē ĄđĕĂμĊĔĊ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď čĄČ ċĀĔĈĚď ĔĕĊď ĄĆđĒÿ 9 9 Procter & Gamble 9 9 ñĊ čĄĕĄďĝĊĔĊ Ąĝ ĕĊ ćČđĂčĊĔĊ ĕĊē ĎĈČĕđĖĒĆĂĄē ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď čĄČ ĕĚď čČďćĞďĚď ĕđĖē 9 9 ÷ĕđď õĂďĄčĄ 2 ĄĒđĖĔČÿĉĈĕĄČ μČĄ čĄĕĄďđμā ĔĈ ĕĞđĖē ĕĚď čČďćĞďĚď đĖ Ą– ĒđĖĔČÿĔĕĊčĄď ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĕĒĈČē ĆďĚĔĕĀē ĈĒČĕğĔĈČē ĝđĖ ĔĊμĈČğċĊčĄď ĕĈĒÿĔĕČĈē ĉĊμĂĈē ĔĕČē ĄĆđĒĀē ĄĒĄĆğĆĚď. èĀąĄČĄ, ĕĄ ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ ĘĒĝďČĄ ĔĊμĈČğċĊčĄď čĄČ ÿĎĎĈē ĉĊμČĀē, ĚĔĕĝĔđ đČ ĄĒĄÿďĚ ĕĒĈČē ĈĒČĕğĔĈČē ĈĂďĄČ đČ ĆďĚĔĕĝĕĈĒĈē. 401 6 ô õĂďĄčĄē 3 ćĈĂĘďĈČ ĕČē ĄċĒđČĔĕČčĀē ĉĊμĂĈē ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ĕĚď ĄĒĄĆğĆĚď ĕĊ ćĈčĄĈĕĂĄ 1987-1997. çĝ ĕđď ĂďĄčĄ ĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĕđď ĈčċĈĕČčĝ ĒĖċμĝ ĕĊē ĄĞĐĊĔĊē ĕĚď ĄċĒđČĔĕČčğď ĉĊμČğď ĔĕĊ ćĈčĄĈĕĂĄ ĄĖĕā, μĈ ĔĊμĄďĕČčĝ Āĕđē ĄďĄėđĒÿē ĕĊ μĈĕĄąđĎā 1993-1994, ĝđĖ ĄĒĄĕĊĒāċĊčĄď đČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĈē ĉĊμĂĈē. ñÿĎČĔĕĄ, ĕđ 1994 Ċ ĄĝćđĔĊ ĕĚď μĈĕđĘğď ĕĚď ìõç (ĝĚē ĄđĕČμğďĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĄĝćđĔĊ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ S&P 500 Index μĈ ĕĄ μĈĒĂĔμĄĕĄ ďĄ ĈĄďĈĈďćĞđďĕĄČ μĊďČĄĂĄ) āĕĄď μĝĎČē 1.3%, Ċ ĄĝćđĔĊ ĕĚď đμđĎĝĆĚď ìõç āĕĄď ĄĒďĊĕČčā čĄČ ĂĔĊ μĈ –7.9% čĄČ đ ćČĈċďāē ćĈĂčĕĊē μĈĕđĘğď MSCI ĈĂĘĈ ĄĝćđĔĊ 7.8%. õĂďĄčĄē 3 çċĒđČĔĕČčĀē ĉĊμĂĈē (Ēđ ėĝĒĚď) ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ĕĚď ĄĒĄĆğĆĚď àĕđē çċĒđČĔĕČčā ĉĊμĂĄ (ćČē $) ñĈĕĄąđĎā (%) 1987 1.15 – 1988 1.61 40 1989 1.64 1.2 1990 1.65 0.6 1991 2.02 22.4 1992 2.24 10.9 1993 3.96 76.8 1994 13.82 1995 16.7 20.8 1996 20.95 25.5 1997 21.15 0.9 249 õĄĒ’ ĝĎĄ ĄĖĕÿ, Ċ ĉĊμĂĄ ĄĖĕā ċĈĚĒĈĂĕĄČ μČčĒā ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĕđ μĀĆĈċđē ĕĊē ĄĆđĒÿē ĕĚď ĄĒĄĆğĆĚď. ÷ĖĆĘĒĝďĚē, đČ ĎĝĆđČ đĖ đćāĆĊĔĄď ĔĕČē ĉĊμĂĈē ĄĖĕĀē ċĄ μđĒđĞĔĄď čÿĎĎČĔĕĄ ďĄ đćĊĆāĔđĖď ĔĈ ĄďĕĂĔĕđČĘĈē ĉĊμĂĈē đđČĄćāđĕĈ ĘĒĊ- 402 êòôøìøç 6.3 ïêúçðçîô μĄĕđđČčđďđμČčā ĄĆđĒÿ. ĊĎĄćā, ĕĄ ĄĒÿĆĚĆĄ ćĈď ĈĒČĀĘđĖď čĄĕ' ĄďÿĆčĊ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ čĂďćĖďđ Ąĝ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ĈĒĆĄĎĈĂĄ ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ. çē ĒđĔĕĈċĈĂ, ĄčĝμĄ, ĝĕČ đČ ĉĊμĂĈē ĔĕĊď đĒĆĄďĚμĀďĊ ĄĆđĒÿ ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď ĈĂďĄČ ĈĒĂđĖ đČ ĂćČĈē μĈ ĕČē ĉĊμĂĈē ĔĕĊď ĈĐĚĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčā ĄĆđĒÿ ĄĒĄĆğĆĚď. ñĈ ćĈćđμĀďđ, ĎđČĝď, ĕđ ĆĈĆđďĝē ĕĊē ĞĄĒĐĊē ĕđĖ ĄĖĔĕĊĒđĞ čĄďđďČĔĕČčđĞ– ĒĖċμČĔĕČčđĞ ĎĄČĔĂđĖ ĔĕČē đĒĆĄďĚμĀďĈē ĄĆđĒĀē, čĄċğē čĄČ ĕđĖ čĝĔĕđĖē đĖ ĄĖĕĝ ĔĖďĈÿĆĈĕĄČ, μđĒĈĂ ďĄ ĖđĔĕĊĒČĘĕĈĂ Ċ ÿđęĊ ĝĕČ ĈČĎĀđď čĄďđďČĔμđĂ čĄČ ĒĖċμĂĔĈČē ćĈď ċĄ āĕĄď ČčĄďÿ ďĄ ĈĒČđĒĂĔđĖď ĕČē ĉĊμĂĈē. çčĝμĄ, ĕĄ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ ĄđčĄĎĞĕđĖď ĝĕČ: Ą) đČ ċĈĔμČčđĂ ĈĈďćĖĕĀē ĔĊμĈĂĚĔĄď ĕđ 1/3 ĕĚď ĔĖďđĎČčğď ĉĊμČğď ĕĊď ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ ćĈčĄĈĕĂĄ čĄČ ą) ĝĎĈē ĔĘĈćĝď ĄĖĕĀē đČ ĉĊμĂĈē ĔĊμĈČğċĊčĄď ĔĕĄ exotic collateralized mortgage obligations (CMO), structured derivatives, OTC Swaps, FRAs čĄČ OTC options, ćĊĎĄćā ĔĈ ĒđěĝďĕĄ đĖ đďđμÿĉđďĕĄČ čĄČ financially engineered securities (FES). êĂĔĊē, ĔĈ đĎĎĀē ĈĒČĕğĔĈČē, đČ ĉĊμĂĈē ĔĕĄ ĄĒÿĆĚĆĄ čĄČ ĕĄ FES ĄđčÿĎĖęĄď ĕĊď ĄćĖďĄμĂĄ ĕĚď ĈĒĆĄĎĈĂĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĉĊμĂĄē ĕĊē ćĈčĄĈĕĂĄē ĕđĖ 1970 ďĄ ĄďĕČμĈĕĚĂĔđĖď ĕĊď ĀčċĈĔĊ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĔĕČē ćĈčĄĈĕĂĈē ĕđĖ 1980 čĄČ ĕđĖ 1990. àďĄē ÿĎĎđē «ĀďđĘđē» ĕĚď čĄĕĄĆĒĄėĝμĈďĚď ĉĊμČğď ĈĂďĄČ đ «čĂďćĖďđē ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē» (model risk), đĖ ĒđĀĒĘĈĕĄČ Ąĝ ĕĄ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ čČďćĞďđĖ. àďĄ ĖĝćĈČĆμĄ ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ Ąĝ ĕĄ ĕĒĄĈĉČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ Ěē Ċ čĄĎĞĕĈĒĊ ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĕĊē ĒĄĆμĄĕČčĝĕĊĕĄē ĕĊē ĄĆđĒÿē Ĕĕo ĎĄĂĔČo ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ. àĕĔČ, Ĉďğ đČ čĄĕĄĔĕÿĔĈČē ĄđĎđĆČĔμđĞ ĕđĖ čČďćĞďđĖ (risk reports) ĄďĄėĀĒđĖď ĎĈĕđμĈĒĈČĄčÿ ĕĊď ĀčċĈĔĊ ĔĈ čĂďćĖďđ ĔĈ ĄďĄĒđĔĄĒμđĔμĀďĈē ĕČμĀē ĔĕĄ ĈĂĈćĄ ĕĊē ĄĆđĒÿē (mark-to-market), ĔĕĊď ĒĄĆμĄĕČčĝĕĊĕĄ ĄĈČčđďĂĉđĖď ĕĊď ĀčċĈĔĊ čČďćĞďđĖ ĔĈ ĄďĄĒđĔĄĒμđĔμĀďĈē ĕČμĀē ĔĕĄ ĈĂĈćĄ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĕĚď ĈčĕČμāĔĈĚď ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē (mark-to-model). êĂďĄČ, ĈĂĔĊē, ĆĈĆđďĝē ĝĕČ μĈ ĕĄ ĂćČĄ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ ćĈćđμĀďĄ μđĒđĞď ďĄ ĈčĕČμĊċđĞď ćČĄėđĒĈĕČčÿ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ. ì ĄďÿĎĖĔĊ ĖđćĈČĆμÿĕĚď čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ ąĄĔČčā, ĄĎĎÿ đČ ĖđċĀĔĈČē đĖ ĆĂďđďĕĄČ ćĈčĕĀē ĔĈ čÿċĈ ĖĝćĈČĆμĄ ĈĊĒĈÿĉđĖď đĎĞ ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ. øđ ĆĈĆđďĝē ĄĖĕĝ ĎĄμąÿďĈĕĄČ ĔđąĄĒÿ ĖĝęĊ ĕĝĔđ Ąĝ ĕđĖē ćČĄĘĈČĒČĔĕĀē čĄČ ĕĄ ĕμāμĄĕĄ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ ĕĚď đĒĆĄďČĔμğď ĝĔđ čĄČ Ąĝ ĕČē ĈđĕČčĀē ĄĒĘĀē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, đČ ĖđċĀĔĈČē ĄĖĕĀē ĔĕĒĀėđďĕĄČ ĆĞĒĚ Ąĝ ĕĄ ĄĒĄčÿĕĚ ĈĒĚĕāμĄĕĄ: x õđČĈē ĈĂďĄČ đČ μĈĕĄąĎĊĕĀē ĈčĈĂďĈē ĕĚď đđĂĚď μČĄ μČčĒā μĈĕĄąđĎā đćĊĆĈĂ ĔĈ μĈĆÿĎĊ μĈĕĄąđĎā ĕČē ĕČμĀē ā ĕđď čĂďćĖďđ; x õđČĄ ĈĂďĄČ Ċ ĔĊμĄďĕČčĝĕĈĒĊ μĈĕĄąĎĊĕā Ĕĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ čĄČ đČĄ ĈĂďĄČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ μĈĕĄąđĎāē ĕĊē; x õĝĔĊ ćČĄėđĒÿ ĀĘđĖď ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē đĖ ĘĒĊĔČμđđČđĞμĈ μĈ ĄĖĕÿ ÿĎĎĚď ĖđćĈČĆμÿĕĚď; x õĝĔđ ĄđćĈčĕĝ ĈĂďĄČ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ Ąĝ ĕĊď ĄĆđĒÿ; éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, đČ ÿĎĎđČ đĒĆĄďČĔμđĂ ĄđćĀĘđďĕĄČ ĕČē ĖđċĀĔĈČē ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē, ĕĄ ĔĕĄĕČ- 403 6 ĔĕČčÿ ćĈćđμĀďĄ čĄČ ĕĊď ČĔĕđĒČčā ĈĒĂđćđ ĆČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĚď ąĄĔČčğď μĀĕĒĚď ċĀĔĊē (ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ) čĄČ ćČĄĔđĒÿē (μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ); ÷ĕĊď ĖđćĈČĆμĄĕđđĂĊĔĊ ĕĚď ĒđěĝďĕĚď ĕĊē ĕĒĀĘđĖĔĄē ĄĆđĒÿē đČ ĄĄďĕāĔĈČē ĔĕĄ ĄĒĄÿďĚ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ ćĈď ćČĄėĀĒđĖď ĔĊμĄďĕČčÿ. ãμĚē, ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ĄĒĄĆğĆĚď čĄČ ĝĔđ đĎĖĎđčĝĕĈĒĄ ĈĂďĄČ ĄĖĕÿ, ĕĝĔđ μđĒĈĂ ďĄ ĄđčĎĂďđĖď ĔĊμĄďĕČčÿ μĈĕĄĐĞ ĕđĖē. õÿďĕĄ, ąĀąĄČĄ, ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĎĄμąÿďđĖμĈ ĖĝęĊ ĝĕČ đČ đĔđĕČčĀē ĕĈĘďČčĀē μĀĕĒĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ μĈď ĄĄĒĄĂĕĊĕĈē, ćĈď ėĕÿďđĖď, ĝμĚē, Ąĝ μĝďĈē ĕđĖē ďĄ ĎÿąđĖď ĖĝęĊ ĕđĖē ĝĎĈē ĕČē ĄĒĄμĀĕĒđĖē đĖ μđĒĈĂ ďĄ ĈĊĒĈÿĔđĖď ĕĊď ĄĆđĒÿ. øĀĕđČĄ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕĄ ĖÿĒĘđĖď đĎĎÿ, ČćĂĚē ĔĈ ĈĒČĝćđĖē čĒĂĔĈĚď. ÞĎĎĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ ĈĂĔĊē ĔĊμĄďĕČčĀē: đĎČĕČčĝē čĂďćĖďđē, ĎđĆČĔĕČčĝē čĂďćĖďđē, ėđĒđĎđĆČčĝē čĂďćĖďđē, čĂďćĖďđē ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē (hedging risk) č.ÿ. ÷ĕĊ ėÿĔĊ ĄĖĕā, μĈĆÿĎĊ ĔĊμĄĔĂĄ ĀĘĈČ Ċ ĈČĎđĆā ĕđĞ Ēđē ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ. àďĄē μĀĔđē ĄĒČċμĝē ČċĄďğď čČďćĞďĚď («galaxy of risks»), ĝĚē ĄĄĒČċμđĞďĕĄČ Ąĝ ĕđĖē đĒĆĄďČĔμđĞē, ĐĈĈĒďÿ ĕđĖē 45. ô Ēğĕđē ĕĀĕđČđē čĄĕÿĎđĆđē ćĊμČđĖĒĆāċĊčĈ ĕđ 1987 čĄČ ĄĄĒČċμđĞĔĈ ĕđĖē ąĄĔČčĝĕĈĒđĖē čČďćĞďđĖē–ĄČĕĂĈē μĈĆÿĎĚď ĉĊμČğď ĔĈ ĄĒÿĆĚĆĄ, Ĉďğ μĀĘĒČ ĕđ 1980 ąĄĔČčĝē čĂďćĖďđē čĄĕĄĔĕĒđėāē ċĈĚĒđĞďĕĄď μĝďđ đ ČĔĕĚĕČčĝē čĂďćĖďđē. õğē ĈĂďĄČ ćĖďĄĕĝď ďĄ ćČĄĘĈČĒČĔĕĈĂ ĀďĄē đĒĆĄďČĔμĝē ĕĝĔđĖē đĎĎđĞē čČďćĞďđĖē; êĂďĄČ ĆĈĆđďĝē ĝĕČ Ċ ĕĈĘďđĎđĆĂĄ ĒđĔėĀĒĈČ, ĔāμĈĒĄ, ĕĊ ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ ĖđĎđĆČĔμđĞ čĄČ ĄďĄėđĒÿē ĝĎĚď ĕĚď čČďćĞďĚď, ĔĖďđĎČčÿ ā ĕμĊμĄĕČčÿ. ĔĕĝĔđ, Ċ ĄďÿĆďĚĔĊ ĝĎĚď ĕĚď ĕĞĚď ĕĚď čČďćĞďĚď ćĈď ĈĂďĄČ Ċ čĄĕÿĎĎĊĎĊ ĒđĔĀĆĆČĔĊ, ĄėđĞ μđĒĈĂ ďĄ ćĊμČđĖĒĆāĔĈČ ĀďĄď ďĀđ čĂďćĖďđ, ĕđď čĂďćĖďđ «ĄďĄėđĒÿē čČďćĞďđĖ» (risk report). øđĞĕđ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ċ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ μđĒĈĂ ďĄ ĄđćĈČĘċĈĂ ĈČčĂďćĖďĊ ćČĄćČčĄĔĂĄ, Ĉÿď đ čÿċĈ čĂďćĖďđē ćĈď ċĈĚĒĊċĈĂ ĔĕĊď đĎĎĄĎā ĕđĖ ćČÿĔĕĄĔĊ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ćĈď ĄđĕĈĎĈĂ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ Ċ ćČĄćČčĄĔĂĄ čĄĕÿ ĕĊď đđĂĄ ċĀĕđĖμĈ ĄĎğē ĕĄ ĝĒČĄ čČďćĞďđĖ ĔĈ čÿċĈ ĊĆā čČďćĞďđĖ. çĒčĈĂ ďĄ ĄďĄĎđĆČĔĕđĞμĈ ĝĕČ đČ čĂďćĖďđČ μĈĕĄąÿĎĎđďĕĄČ čĄČ ĄĖĕđĂ ĝĘČ μĝďđ ĎĝĆĚ ĕĚď ĄĎĎĄĆğď ĔĕĊ ćČÿĒċĒĚĔĊ ĕĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď, ĄĎĎÿ čĄČ ĎĝĆĚ ĕĚď ĔĊμĄďĕČčğď μĈĕĄĎĎĄĆğď ĕĚď ĄĆđĒğď ā ĕĚď đČčđďđμČğď. àĕĔČ, đ čÿċĈ čĂďćĖďđē ĒĀĈČ ďĄ ĄďĄĎĞĈĕĄČ ĔĕČē ĎĈČĕđĖĒĆĂĈē ĕđĖ. êĂĔĊē, ĀďĄ ÿĎĎđ ĔĊμĄďĕČčĝ μÿċĊμĄ ĕĚď čČďćĞďĚď ĕĚď ĄĒĄĆğĆĚď ĕĊē ćĈčĄĈĕĂĄē ĕđĖ 1990 ĈĂďĄČ ĝĕČ ĔĊμĄďĕČčĀē μĈĕĄąđĎĀē čĄČ čĒĂĔĈČē ĔĈ μČĄ ĄĆđĒÿ ā ĈĒČđĘā ĄĆđĒğď ĀĘđĖď ČćČĄĂĕĈĒĈē ĈČĕğĔĈČē ĔĕĊď ĄĆčĝĔμČĄ đČčđďđμĂĄ. àĕĔČ, ĖāĒĐĈ μĈĆÿĎĊ ĈĐĀĎČĐĊ ĕĚď μĈĆĈċğď μĀĕĒĊĔĊē čČďćĞďđĖ ĕĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ČćĒĖμÿĕĚď ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĕđď ĝĆčđ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď, ĕĊď ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ ćĈčĄĈĕĂĄ. øđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĈĒđ μĀĒđē ĕĊē ĈĐĀĎČĐĊē ĄĖĕāē đėĈĂĎĈĕĄČ ĄčĒČąğē ĔĕĊď ĈμĈČĒĂĄ ĕĚď ĉĊμČğď đĖ ĒđāĎċĄď Ąĝ ĒĄĆμĄĕČčÿ ĆĈĆđďĝĕĄ, ĝĚē Ċ čĒĂĔĊ Ĕĕđ ñĈĐČčĝ ā ĔĕĊď çĔĂĄ. ÷ĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 5.5.2 ĄďĄĕĞĐĄμĈ μĈĒČčÿ Ąĝ ĕĄ μĈČđďĈčĕāμĄĕĄ čĄČ ĕČē ĖđċĀĔĈČē ĕĊē μĈċđćđĎđĆĂĄē VaR ĔĕĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ. çē ĔĖμĎĊĒğĔđĖμĈ ĕđď čĄĕÿĎđĆđ ĕĚď ćĖĔčđĎČğď ĄĖĕğď ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď: 404 êòôøìøç 6.3 ïêúçðçîô x ô čĂďćĖďđē ćČĄčĞμĄďĔĊē-ĔĖďćČĄčĞμĄďĔĊē ćČĄĕĖğďĈĕĄČ ĈĔėĄĎμĀďĄ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĈĒĆĄĎĈĂĚď μĈ μĊ ĆĒĄμμČčā ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕČμğď (ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ćČčĄČĚμÿĕĚď ĒđĄĂĒĈĔĊē). õđĎĞ ĔĖĘďÿ, ĔĕČē ĈĒČĕğĔĈČē đĖ đČ ĉĊμĂĈē ĈĂďĄČ đĎĞ μĈĆÿĎĈē (ĔĖďāċĚē ĔĕČē ĈĒČĝćđĖē čĒĂĔĈĚď), ĕĂċĈďĕĄČ Ėĝ ĔĖĉāĕĊĔĊ čĄČ ĈĄďĈĐĀĕĄĔĊ ĕĄ μĈĆĀċĊ μĀĕĒĊĔĊē čČďćĞďđĖ. ÷ĖďāċĚē, Ċ ĄČĕĂĄ ĄďĄĉĊĕĈĂĕĄČ ĔĕČē ČčĄďĝĕĊĕĈē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕđĖ ćČĄĘĈČĒČĔĕā ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. çĖĕĝ ĈĂďĄČ Ďÿċđē. ì ĉĊμĂĄ ĈĂďĄČ ČċĄďĝĕĈĒđ ďĄ đėĈĂĎĈĕĄČ ĔĕĊď ĄďČčĄďĝĕĊĕĄ ĕđĖ ćČĄĘĈČĒČĔĕā ďĄ «ĈČčđČďĚďāĔĈČ» μĈ ĕČē ćĖďĄĕĝĕĊĕĈē ĕĚď ĈĒĆĄĎĈĂĚď đĖ ćČĄċĀĕĈČ ĆČĄ ĕĊď ĄđĕĂμĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ: ĕĄ μĄċĊμĄĕČčÿ čĄČ ĕČē đĔđĕČčĀē μĈċĝćđĖē, ĆĈďČčĝĕĈĒĄ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ: x ùđċĀĕđĖμĈ ĝĕČ đČ μĄċĊμĄĕČčĀē ĔĖďĄĒĕāĔĈČē ĈĂďĄČ ĔĖďĈĘĈĂē, Ĉďğ Ċ ĄĆđĒÿ ćĈď ĈĂďĄČ ÿďĕđĕĈ ĔĖďĈĘāēß x đĎĎÿ μĄċĊμĄĕČčÿ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ ĔĕĊĒĂĉđďĕĄČ ĔĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĕĚď đĒċđĎđĆČčğď ĒđĔćđčČğď, Ĉďğ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ĈĒĆĄĎĈĂĄ čĄČ đČ ĄĆđĒĀē ćĈď ĔĖμĈĒČėĀĒđďĕĄČ, čĄĕ’ ĄďÿĆčĊ, ĔĞμėĚďĄ μĈ ĄĖĕā ĕĊď ĖĝċĈĔĊ. êĂďĄČ ĆĈĆđďĝē ĝĕČ ĕĄ 2/3 ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď Ĉďĝē ČčĄďđĞ ĔĖĔĕāμĄĕđē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ ĈĂďĄČ đČđĕČčĀē μĈĕĄąĎĊĕĀē. çčĝμĄ, đĎĎĀē ėđĒĀē, Ċ ĆďğĔĊ ĄĖĕğď ĕĚď ĄĒĄμĀĕĒĚď ĈĂďĄČ ĈĎĎČāē čĄČ ĄąĀąĄČĊ čĄČ Ċ čĄċĄĒÿ ČċĄďđċĈĚĒĊĕČčā ĎđĆČčā ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĔĖĎĎÿąĈČ ĕĊď đĎĎĄĎā ĕđĖē ćČÿĔĕĄĔĊ. êĂďĄČ ėĄďĈĒĝ ĝĕČ Ċ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ čĄČ, čĖĒĂĚē, ĕĚď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď ćĈď ĈĂďĄČ ĈĞčđĎĊ ĖđĘĒĀĚĔĊ ĆČĄ ĕđď ĕĒĄĈĉČčĝ đĒĆĄďČĔμĝ. ì ĈĖċĞďĊ ĕđĖ ćČĄĘĈČĒČĔĕā (čĖĒĂĚē ĆČĄ ĕĊď čĄĒČĀĒĄ ĕđĖ) ĈĂďĄČ μĈĆÿĎĊ, ČćĂĚē Ĉÿď ĄďĄĎđĆČĔĕđĞμĈ ĝĕČ ćĄĄďğďĕĄČ 25 ćČē ćđĎ. ĈĕĊĔĂĚē ĔĕĄ ĔĖĔĕāμĄĕĄ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ. ñđĒđĞμĈ, μÿĎČĔĕĄ, ďĄ đĞμĈ ĝĕČ Ċ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ čČďćĞďđĖ Ĉďĝē đĒĆĄďČĔμđĞ ćĈď ĈĂďĄČ μĝďđ ĈČĔĕāμĊ, ĄĎĎÿ čĄČ ĕĀĘďĊ, čĄČ ĄĄČĕĈĂ ĆďğĔĈČē, ĕĄĎĀďĕđ, ĈμĈČĒĂĄ čĄČ ĔĖĎĎđĆČčā ĈĒĆĄĔĂĄ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 3/ùĒġĉĘĎĖě 6 ÷ĘđĎČÿĔĕĈ ĕđĖē čČďćĞďđĖē ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď (100 ĎĀĐĈČē). ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ ĔĖĆčĒĂďĈĕĈ ĕĊď ĄÿďĕĊĔĊ ĔĄē μĈ ĝĔĄ ĄďĄėĀĒđďĕĄČ ĔĘĈĕČčÿ ĔĕĊď ĈďĝĕĊĕĄ 6.2. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 4/ùĒġĉĘĎĖě 6 ÷ĘđĎČÿĔĕĈ ĔĞďĕđμĄ (100 ĎĀĐĈČē) ĕĊ ĔđĖćĄČĝĕĊĕĄ ĕĚď ĖđċĀĔĈĚď ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē čČďćĞďđĖ. ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ĔĖĆčĒĂďĈĕĈ ĕĊď ĄÿďĕĊĔĊ ĔĄē μĈ ĝĔĄ ĄďĄėĀĒđďĕĄČ ĔĘĈĕČčÿ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 6.2.3. 405 6 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 5/ùĒġĉĘĎĖě 6 ùÿĒĘđĖď ĈĒČđĒČĔμđĂ ĔĕĄ μĄċĊμĄĕČčÿ čĄČ ĔĕĄĕČĔĕČčÿ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ μĀĕĒĊĔĊē čČďćĞďđĖ; çĄďĕāĔĕĈ ĔĈ μČĄ ĄĒÿĆĒĄėđ 80 ĎĀĐĈĚď. êČĔĕĒĀęĕĈ ĔĕĊď ĖđĈďĝĕĊĕĄ 6.2.3 čĄČ ĈĎĀĆĐĕĈ ĕĊď đĒċĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄÿďĕĊĔĊē ĔĄē. 406 ïêúçðçîô êďĝĕĊĕĄ 6.3 ÷ùñèôðçîç ñêððôòøîïì÷ êïõðìö÷ì÷, õöôíê÷ñîçïç ÷ùñèôðçîç ïçî îïçîñçøç õöôçîöê÷ì÷ 6.3.1 ÷ĖμąĝĎĄČĄ μĈĎĎđďĕČčāē ĈčĎāĒĚĔĊē čĄČ ĒđċĈĔμČĄčÿ ĔĖμąĝĎĄČĄ àďĄ ĔĖμąĝĎĄČđ μĈĎĎđďĕČčāē ĈčĎāĒĚĔĊē (÷ñê, futures contract) ĈĂďĄČ μĂĄ ĔĖμėĚďĂĄ ĆČĄ ĄĆđĒÿ ā ĆČĄ ğĎĊĔĊ Ĉďĝē Ēđěĝďĕđē ĔĈ μĈĎĎđďĕČčā ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā ĔĈ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊ ĕČμā. ô ĄĆđĒĄĔĕāē ĎĀμĈ ĝĕČ ĀĘĈČ ċĀĔĊ ĄĆđĒÿē (long position) čĄČ ĀĘĈČ ĕĊď ĖđĘĒĀĚĔĊ ďĄ ĄĆđĒÿĔĈČ, Ĉďğ đ ĚĎĊĕāē ċĀĔĊ ğĎĊĔĊē (short position) čĄČ ĀĘĈČ ĖđĘĒĀĚĔĊ ďĄ đĖĎāĔĈČ. øĄ ÷ñê (ĝĔđ čĄČ ĕĄ ĒđċĈĔμČĄčÿ ĔĖμąĝĎĄČĄ) ĀĘđĖď μĊćĈďČčā čĄċĄĒā ĒđĔėđĒÿ (net supply), ĄėđĞ ĆČĄ čÿċĈ ĄĆđĒĄĔĕā ĖÿĒĘĈČ ĀďĄē ĚĎĊĕāē. øĄ čĀĒćĊ čĄČ đČ ĉĊμĂĈē ĄďĕČĒđĔĚĈĞđĖď ĀďĄ ĄĂĆďČđ μĊćĈďČčđĞ ĄċĒđĂĔμĄĕđē (zero sum game), đĖ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĆČĄ čÿċĈ ĈĖĒğ đĖ čĈĒćĂĉĈČ đ ĀďĄē ĕĚď ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďĚď, đ ÿĎĎđē ĒĀĈČ ďĄ ĕđ ĘÿĔĈČ. àďĄ ĒđċĈĔμČĄčĝ ĔĖμąĝĎĄČđ (õ÷, forward contract) ĈĂďĄČ ĄĒĝμđČđ μĈ ĕđ ÷ñê, ĄĎĎÿ đČ ćĞđ ĕĞđČ ĔĖμąđĎĄĂĚď ćČĄėĀĒđĖď ĔĕĄ ĄĒĄčÿĕĚ ĔĊμĈĂĄ: (i) øĄ ÷ñê ĈĂďĄČ ĕĖđđČĊμĀďĄ ĔĖμąĝĎĄČĄ čĄČ μĝďđ Ċ ĕČμā ĕđĖē ćČĄĒĄĆμĄĕĈĞĈĕĄČ. úĀĒđĖď ĕĊď ĂćČĄ đĔĝĕĊĕĄ (μĀĆĈċđē ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ), đČĝĕĊĕĄ, ĊμĈĒđμĊďĂĄ čĄČ ĕĝđ ĄĒÿćđĔĊē. çďĕĂċĈĕĄ, ĕĄ õ÷ ĈĂďĄČ ćČĄĒĄĆμĄĕĈĞĔČμĄ čĄČ ĒđĔĄĒμĝĉđďĕĄČ ĔĕČē ĄďÿĆčĈē ĕĚď ćĞđ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďĚď. (ii) øĄ ÷ñê ĄĒđĖĔČÿĉđĖď μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄ Ąĝ ĕĄ õ÷, ĎĝĆĚ ĕĊē ČćČĝĕĊĕĄē (i) čĄČ ĕđĖ ĆĈĆđďĝĕđē ĝĕČ ćČĄĒĄĆμĄĕĈĞđďĕĄČ ĔĈ đĒĆĄďĚμĀďĈē ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčĀē ĄĆđĒĀē. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ đ ĄĆđĒĄĔĕāē (ĚĎĊĕāē) μđĒĈĂ ÿďĕĄ ďĄ đĖĎāĔĈČ (ĄĆđĒÿĔĈČ) ĕđ ÷ñê ĔĈ đđČĄćāđĕĈ ĔĕČĆμā ĒČď ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ (čĎĈĂĔČμđ ĕĊē ĔĖďĄĎĎĄĆāē, offsetting). èĀąĄČĄ, đĒČĔμĀďĈē ĄĆđĒĀē õ÷ ĀĘđĖď, ĈĂĔĊē, μĈĆÿĎĊ ĒĈĖĔĕĝĕĊĕĄ, ĝĚē Ċ ĒđċĈĔμČĄčā ĄĆđĒÿ ĔĈ ĔĖďÿĎĎĄĆμĄ ā ĔĈ ĈČĕĝčČĄ. (iii) ô ôĒĆĄďČĔμĝē êččĄċÿĒČĔĊē ĕĚď ÷ĖďĄĎĎĄĆğď ĔĈ ÷ñê, đĖ ĈĎĄĘČĔĕđđČĈĂ ĕđď čĂďćĖďđ ĕđĖ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎĝμĈďđĖ. ô čĂďćĖďđē ĄċĀĕĊĔĊē ĕĊē ĔĖμėĚďĂĄē ĈĂďĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒđē ĔĕĄ õ÷, Ĉďğ ĈĂďĄČ ĔĘĈćĝď μĊćĈďČčĝē ĔĕČē μĈĎĎđďĕČčĀē ĄĆđĒĀē, ĎĝĆĚ ĕđĖ đĒĆĄďČĔμđĞ ĕĊē ĈččĄċÿĒČĔĊē (exchange clearinghouse), đĖ ĄđĕĈĎĈĂ μĀĒđē ĕĊē ĔĖďĄĎĎĄĆāē čĄČ, ĔĖďāċĚē, ĈĂďĄČ μĀĎđē ĕđĖ ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒĂđĖ ĄĒĄĆğĆĚď. ÷ĕĊď êĎĎÿćĄ, μĈ ĕđ ò.2533/1997, Ċ êĕĄČĒĂĄ êččĄċÿĒČĔĊē ÷ĖďĄĎĎĄĆğď êĂ õĄĒĄĆğĆĚď (ê.ø.ê.÷.ê.õ.) ĈĂďĄČ Ċ ĈĕĄČĒĂĄ ĈččĄċÿĒČĔĊē 407 6 êòôøìøç 6.3 ĔĖďĄĎĎĄĆğď đĖ ĆĂďđďĕĄČ Ĕĕđ ûĒĊμĄĕČĔĕāĒČđ õĄĒĄĆğĆĚď çċĊďğď (û.õ.ç.). (iv) øĄ ÷ñê ĔĖďĄĎĎÿĔĔđďĕĄČ ĔĈ đĒĆĄďĚμĀďĈē ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčĀē ĄĆđĒĀē čĄČ đČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē ċĀĔĈČē ĔĈ ÷ñê čĎĈĂďđĖď ĒČď ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖē μĈ ĒĈĖĔĕÿ ćČĄċĀĔČμĄ (cash settlement). çďĕĂċĈĕĄ, ĕĄ õ÷ ćĈď ĔĖďĄĎĎÿĔĔđďĕĄČ ĔĈ đĒĆĄďĚμĀďĄ ĘĒĊμĄĕČĔĕāĒČĄ (over–the–counter ā OTC) čĄČ Ċ ĔĖμėĚďĂĄ ĈčďĀĈČ μĈ ĕĊď ĄĒÿćđĔĊ ĕđĖ ĒđčĄċđĒČĔμĀďđĖ ĄĆĄċđĞ. ôČ ĈĐĚ–ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčĀē ĄĆđĒĀē (OTC) ĄđĕĈĎđĞď ĀďĄ ćĂčĕĖđ (ĊĎĈčĕĒđďČčĝ ā ĕĊĎĈėĚďČčĝ) μĈĕĄĐĞ ĕĚď dealers, đĖ ĈĂďĄČ ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ ā ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčĝ ĂćĒĖμĄ čĄČ ĈĕĄČĒĂĄ. õĂďĄčĄē 4 ûĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčÿ ĕĚď ÷ñê ùđčĈĂμĈďĊ ĄĐĂĄ (underlying asset) åĒĈē ĔĖďĄĎĎĄĆāē (trading hours) ñĀċđćđē ĄĒÿćđĔĊē (Delivery type): ìμĀĒĄ ĈččĄċÿĒČĔĊē (settlement date): ėĖĔČčā ā μĈ ĒĈĖĔĕÿ ĔĖďāċĚē, ĒČď ĕĊď ĀďĄĒĐĊ ĕĊē ĔĖďĈćĒĂĄĔĊē ĕĊē ø+1 ñđďÿćĄ ĔĖďĄĎĎĄĆāē (trading unit): ìμĀĒĄ ĎāĐĊē (Last trading date): ĕĈμđďÿćĈē ćĈĂčĕĊ (ĆČĄ ÷ñê ĔĈ ćĈĂčĕĊ), ĎĈĖĕĄĂĄ ĊμĀĒĄ ĔĖďĄĎĎĄĆğď ĆČĄ ĔĖđĖĆčČĀē (ĆČĄ ÷ñê ĔĈ ĘĒĖĔĝ) č.Ď. ĆčĈčĒČμĀďĊ ĔĈČĒÿ ÷ñê ìμĈĒđμĊďĂĄ ĎāĐĊē (expiration date) øĈĎĈĖĕĄĂĄ ĊμĀĒĄ ĈččĄċÿĒČĔĊē (final settlement date) ÷ĈČĒÿ (series) øĈĎČčā ĕČμā ćČĄčĄďđďČĔμđĞ (exchange settlement price): ĕČμā ĕĈĎČčāē ĈččĄċÿĒČĔĊē ñĀĆĈċđē ĔĖμąđĎĄĂđĖ ā đĎĎĄĎĄĔČĄĔĕāē (size ā multiplier): ĄĐĂĄ ĕĊē μđďÿćĄē ĔĖďĄĎĎĄĆāē ĕđĖ ÷ñê. õ.Ę. ĆČĄ ÷ñê ĈĂ ĕđĖ FTSE/ASE–20 ĕđ μĀĆĈċđē ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ ĈĂďĄČ 5 €/μđďÿćĄ. ùÿĒĘđĖď, ĎđČĝď, ĄĒčĈĕđĂ ĎĝĆđČ ĆČĄ ĕđĖē đđĂđĖē Ċ ĕČμā ĕĚď ÷ñê čĄČ ĕĚď ĒđċĈĔμČĄčğď ĔĖμąđĎĄĂĚď ćČĄėĀĒđĖď, ĄčĝμĄ čĄČ Ĉÿď ĀĘđĖď ĕđ ĂćČđ ĖđčĈĂμĈďđ ĄĆĄċĝ čĄČ ĕĊď ĂćČĄ ĎāĐĊ: ćČĄėđĒĈĕČčā ėđĒđĎđĆČčā μĈĕĄĘĈĂĒČĔĊ, ćČĄėđĒĈĕČčĝ čĝĔĕđē ĔĖďĄĎĎĄĆğď, ćČĄėđĒĈĕČčđĞē čĄďĝďĈē ĈĒČċĚĒĂđĖ ĄĔėÿĎČĔĊē, ćČĄėđĒĈĕČčā 408 êòôøìøç 6.3 ïêúçðçîô ČċĄďĝĕĊĕĄ ĄċĀĕĊĔĊē ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďđĖ (default risk) –ĈĈČćā ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ĕĚď ĒđċĈĔμČĄčğď ĔĖμąđĎĄĂĚď ćĈď ĆĂďĈĕĄČ ĈččĄċÿĒČĔĊ ĔĖďĄĎĎĄĆğď ĝĚē ĔĕĄ ÷ñê (lack of a clearinghouse). çčĝμĄ, Ċ ćČĄėđĒÿ ĒđčĞĕĈČ čĄČ Ąĝ ĕđď ćČĄčĄďđďČĔμĝ Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕĊē ĊμĀĒĄē, đĖ ĘĄĒĄčĕĊĒĂĉĈČ ĕĊď ĄĆđĒÿ ĕĚď ÷ñê. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ĉďğ đ ĈĈďćĖĕāē ĔĈ ĒđċĈĔμČĄčÿ ĔĖμąĝĎĄČĄ ĈĂďĄČ ĄćČÿėđĒđē Ěē Ēđē ĕĊ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊ ĈĐĀĎČĐĊ ĕĚď ĕČμğď ÿďđćđē o ĕğĔĊ! ā ĕğĔĊ o ÿďđćđē!, đ ĈĈďćĖĕāē ĔĕĄ ÷ñê, ĄďĕĂċĈĕĄ, ĈďćČĄėĀĒĈĕĄČ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĉÿď ĀďĄē ĈĈďćĖĕāē ĔĕĄ ÷ñê ĀĘĈČ ĄďđČĘĕā ċĀĔĊ ĄĆđĒÿē ĔĈ ÷ñê, ĒđĕČμÿ ĕĊ ćČĄćĒđμā ÿďđćđē o ĕğĔĊ! ĀďĄďĕČ ĕĊē ĄďĕĂĔĕĒđėĊē, ĆČĄ ĕđď ĎĝĆđ ĝĕČ čÿċĈ ĊμĀĒĄ đĖ Ċ ĕČμā ĄďĈąĄĂďĈČ ĄĖĕĝē ĎĊĒğďĈĕĄČ ĕđ đĔĝ Ąĝ ĕđď ĊμĈĒāĔČđ ćČĄčĄďđďČĔμĝ, đĖ μđĒĈĂ ďĄ ĈĈďćĞĔĈČ μĈ ąÿĔĊ ĕđ ĈČĕĝčČđ ĕĊē ĄĆđĒÿē. êÿď ĕđ ĈČĕĝčČđ μĈĕĄĐĞ ćČÿėđĒĚď ĈĒČĝćĚď ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕĝ, ĕĝĕĈ đČ ĕČμĀē ĕĚď ÷ñê ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ČĔđĞďĕĄČ μĈ ĕČē ĕČμĀē ĕĚď ĒđċĈĔμČĄčğď ĔĖμąđĎĄĂĚď đđČĄćāđĕĈ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā. çĖĕĝ, ĝμĚē, ĔĕĊď ĒĄĆμĄĕČčĝĕĊĕĄ ćĈď ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕĝ Ĉč ĕĚď ĒđĕĀĒĚď. àĕĔČ, Ěē ĆĈďČčĝ čĄďĝďĄ, μđĒđĞμĈ ďĄ đĞμĈ ĝĕČ: Ĉÿď đČ ĕČμĀē ĕĚď ÷ñê ĔĖĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ ċĈĕČčÿ μĈ ĕđ ĈČĕĝčČđ, ĕĝĕĈ đČ ĕČμĀē ĕĚď ÷ñê ċĄ ĖĈĒąđĞď ĕČē ĕČμĀē ĕĚď ĒđċĈĔμČĄčğď ĔĖμąđĎĄĂĚď. çďĕĂċĈĕĄ, Ĉÿď ĔĖĔĘĈĕĂĉđďĕĄČ ĄĒďĊĕČčÿ, ĕĝĕĈ đČ ĕČμĀē ĕĚď ÷ñê ċĄ ĈĂďĄČ ĘĄμĊĎĝĕĈĒĈē ĕĚď ĕČμğď ĕĚď ĒđċĈĔμČĄčğď ĔĖμąđĎĄĂĚď. ãĎđČ đČ ĔĕĄĕČĔĕČčđĂ ĀĎĈĆĘđČ ĈĂ ĕĚď μĈĎĎđďĕČčğď ĕČμğď ĔĕĊĒĂĉđďĕĄČ ĔĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĝĕČ Ċ čĄĕĄďđμā ĕĚď μĈĕĄąđĎğď ĕĚď ĕČμğď ĄčđĎđĖċĈĂ ĕđď čĄďđďČčĝ ďĝμđ. õđĎĎĀē μĈĎĀĕĈē, ĝμĚē, ĀĘđĖď ćĈĂĐĈČ ĝĕČ Ċ ĄčđĎđĖċđĞμĈďĊ čĄĕĄďđμā ćĈď ĈĂďĄČ Ċ čĄďđďČčā čĄČ, đČ μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď μĈĎĎđďĕČčğď ĕČμğď ĘĄĒĄčĕĊĒĂĉđďĕĄČ Ąĝ ĎĈĕđčĞĒĕĚĔĊ (ćĊĎĄćā ĄĒĄĕĊĒđĞďĕĄČ đĎĎĀē ĈĐĕĒĈμČĔĕČčĀē ĕČμĀē, ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĕĊď čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā). ñĂĄ ÿĎĎĊ ĔĈČĒÿ μĈĎĈĕğď đćāĆĊĔĈ Ĕĕđď ĀĎĈĆĘđ ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕĚď μĈĕĄąđĎğď ĕĚď μĈĎĎđďĕČčğď ĕČμğď. êÿď, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ċ ĔĈČĒÿ ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ČĔĘĖĒā ċĈĕČčā ĄĖĕđĔĖĔĘĀĕČĔĊ ĒğĕĊē ĕÿĐĊē, ĕĝĕĈ ċĈĕČčā ĄĝćđĔĊ ĕĊē μČĄē ĈĒČĝćđĖ ċĄ ĕĈĂďĈČ ďĄ ĄčđĎđĖċĈĂĕĄČ Ąĝ ċĈĕČčā ĄĝćđĔĊ ĕĊď ĄμĀĔĚē ĈĝμĈďĊ ĈĒĂđćđ. àĕĔČ, ĈĂďĄČ ćĖďĄĕĝď ďĄ čĄĕĄĔčĈĖĄĔĕĈĂ ĀďĄē čĄďĝďĄē ĔĖďĄĎĎĄĆğď đĖ ďĄ ĄđėĀĒĈČ čĀĒćĊ, čÿĕĚ Ąĝ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĕđĖ μĊ čĝĔĕđĖē ĔĖďĄĎĎĄĆğď, ėĝĒĚď č.Ď. ÷Ĉ ĀďĄ Ąĝ ĕĄ čĎĄĔČčÿ ÿĒċĒĄ ĕĊē ćČĈċďđĞē ąČąĎČđĆĒĄėĂĄē, đ ĕČμĊċĈĂē μĈ ĕđ ąĒĄąĈĂđ òĝμĈĎ Paul Samuelson (1965), ĕĈčμĊĒĂĚĔĈ ĕĊď ÿđęĊ ĝĕČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď μĈĎĎđďĕČčğď ĕČμğď ĄĖĐÿďĈĕĄČ ĝĔđ ĕđ ÷ñê ĎĊĔČÿĉĈČ ĔĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ. ì ĖĝċĈĔĊ ĄĖĕā ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā Ěē ùĝċĈĔĊ Samuelson, ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊď đđĂĄ đČ ĄďĕĄĆĚďČĔĕČčĀē ćĖďÿμĈČē ĔĕĊ μĈĎĎđďĕČčā ĄĆđĒÿ čĒĄĕđĞď ĕČē μĈĎĎđďĕČčĀē ĕČμĀē ĔĈ ĈĂĈćđ ĂĔđ μĈ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ, ĔĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ÷ñê. ïÿĕĚ Ąĝ ĄĖĕā ĕĊď ĖĝċĈĔĊ đČ μĈĎĎđďĕČčĀē ĕČμĀē ĄčđĎđĖċđĞď ĀďĄ martingale –μĂĄ ĔĕđĘĄĔĕČčā ĄďĀĎČĐĊ ĔĕĊď đđĂĄ Ċ μĄċĊμĄĕČčā ĈĎĂćĄ ĕĊē ĈĝμĈďĊē μĈĎĎđďĕČčāē ĕČμāē ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊď μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā čĄĕÿ ĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĈĒĂđćđ, ćĊĎĄćā Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ μĈĕĄąđĎā ĕĊē μĈĎĎđďĕČčāē ĕČμāē ĈĂďĄČ μĊćĀď. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, Ċ μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ. 409 6 êòôøìøç 6.3 øĈĎĈĖĕĄĂĄ, ĈďćČĄėĀĒđď ĄĒđĖĔČÿĉĈĕĄČ Ąĝ ĕđĖē ĈĒĈĖďĊĕĀē ĔĕĊ ćČĈĒĈĞďĊĔĊ μĊ-ĆĒĄμμČčğď ĈĐĄĒĕāĔĈĚď ĕĚď μĈĕĄąđĎğď ĕĚď μĈĎĎđďĕČčğď ĕČμğď, ĔĕĊď ĞĄĒĐĊ ĘĄđĕČčāē ćĖďĄμČčāē čĎ. õĈĒČċğĒČđ ĄĔėÿĎČĔĊē ĆČĄ ÷ñê ôČ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎĝμĈďđČ (ĄĆđĒĄĔĕāē čĄČ ĚĎĊĕāē) ĖđĘĒĈđĞďĕĄČ ďĄ čĄĕĄąÿĎĎđĖď Ĕĕđď đĒĆĄďČĔμĝ ĈččĄċÿĒČĔĊē μČĄ ĘĒĊμĄĕČčā ĈĆĆĞĊĔĊ čĄĎāē ĈčĕĀĎĈĔĊē (ā ĈďĀĘĖĒđ), Ċ đđĂĄ đďđμÿĉĈĕĄČ ĈĒČċğĒČđ ĄĔėÿĎČĔĊē (margin), đĖ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđď ĕĞđ ĕĊē ĔĖďĄĎĎĄĆāē (hedging, čĈĒćđĔčđĂĄ, μĀĔĄ ĔĕĊď ĊμĀĒĄ č.Ď.). ïÿċĈ ĈĈďćĖĕāē ĔĈ ÷ñê ĀĘĈČ ĄďđĂĐĈČ ĔĕĊď ĕĒÿĈĉĄ ĕāĒĊĔĊē ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ ĄĔėÿĎČĔĊē (margin bank) ĀďĄď ĎđĆĄĒČĄĔμĝ ĄĔėĄĎĈĂĄē (margin account), Ĕĕđď đđĂđ čĄĕĄċĀĕĈČ ĕđ ĄĒĘČčĝ ĈĒČċğĒČđ ĄĔėÿĎĈČĄē (initial margin account), ĝĕĄď ĄĂĒďĈČ μĂĄ ċĀĔĊ. øđ ĄĒĘČčĝ ĈĒČċğĒČđ ĄĔėÿĎĈČĄē đĒĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕđ ĘĒĊμĄĕČĔĕāĒČđ čĄČ μđĒĈĂ ďĄ ĕđ ĄĖĐāĔĈČ Ĉÿď ĄĖĐĊċĈĂ ĔĊμĄďĕČčÿ Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ā Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĕČμāē ĕĊē, ā ďĄ ĈėĄĒμĝĔĈČ Ĉďćđ-ĊμĈĒāĔČđ (intra-day margin call) ĔĈ ĈĒČĝćđĖē čĒĂĔĈĚď ā ĝĕĄď ĕđ čĒĂďĈČ ĄĄĒĄĂĕĊĕđ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ. çĝ ĕĄ ĄĒĄÿďĚ ĔĖďÿĆĈĕĄČ ĝĕČ Ċ ĄĆđĒÿ ÷ñê ćČĄėĀĒĈČ Ąĝ ĕĊď ĄĈĖċĈĂĄē ĄĆđĒÿ μĈĕđĘğď ā ĄĆĄċğď Ĕĕđ ĆĈĆđďĝē ĝĕČ ćĈď ĄĄČĕĈĂ ĄĒĘČčā ĈĀďćĖĔĊ, ĄĒÿ μĝďđ ĕđ ĈĒČċğĒČđ ĄĔėÿĎĈČĄē. ô đĒĆĄďČĔμĝē ĈččĄċÿĒČĔĊē ĀĘĈČ, ĈĂĔĊē, đĒĂĔĈČ ĀďĄ čĄĕğĕĈĒđ ĈĂĈćđ ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ ĄĔėÿĎČĔĊē ćČĄĕāĒĊĔĊē (maintenance margin, ĔĖďāċĚē ĕđ 75% ĕđĖ ĄĒĘČčđĞ ĈĒČċĚĒĂđĖ ĄĔėÿĎČĔĊē) čĄČ, Ĉÿď Ċ ćČĄėđĒÿ Ĉďĝē ĎđĆĄĒČĄĔμđĞ μĈČĚċĈĂ čÿĕĚ Ąĝ ĄĖĕĝ ĕđ ĈĂĈćđ, ĕĝĕĈ đ ĉĊμČĚμĀďđē ĈĈďćĖĕāē čĄĎĈĂĕĄČ (margin call) ďĄ ĔĖμĎĊĒğĔĈČ μĈ ĒĝĔċĈĕĄ čĈėÿĎĄČĄ, đĖ đďđμÿĉđďĕĄČ ĈĒČċğĒČđ ĄĔėÿĎČĔĊē μĈĕĄąđĎāē (variation margin), ĈČćÿĎĎĚē Ċ ċĀĔĊ ĕđĖ ĒĈĖĔĕđđČĈĂĕĄČ ĄĖĕĝμĄĕĄ. ãĎĈē đČ ċĀĔĈČē ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĔĔđμĀďĚď ĔĈ ÷ñê ĄđĕČμđĞďĕĄČ ĊμĈĒĊĔĂĚē čĄČ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕĊē ĊμĀĒĄē, đ ĎđĆĄĒČĄĔμĝē ĈĒČċĚĒĂđĖ ĄĔėÿĎČĔĊē ĒđĔĄĒμĝĉĈĕĄČ ğĔĕĈ ďĄ ĄďĕČčĄĕđĕĒĂĉĈČ ĕĄ čĀĒćĊ ā ĉĊμĂĈē (marking to market). ì ćČĄćČčĄĔĂĄ ĄĖĕā đďđμÿĉĈĕĄČ ĊμĈĒāĔČđē ćČĄčĄďđďČĔμĝē. 6.3.2 ČčĄČğμĄĕĄ ĒđĄĂĒĈĔĊē øĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ĒđĄĂĒĈĔĊē (õ, options), ĄďĕĂċĈĕĄ Ąĝ ĕĄ ÷ñê đĖ ĈčėĒÿĉđĖď ĖđĘĒĀĚĔĊ, ĈčėĒÿĉđĖď ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ĕđĖ ĄĆđĒĄĔĕā ā ĕđĖ ĚĎĊĕā ďĄ ĄĆđĒÿĔĈČ ā ďĄ đĖĎāĔĈČ ĕĊď ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĐĂĄ ĔĈ čÿđČĄ μĈĎĎđďĕČčā ĔĕČĆμā ĔĕĊď ĒđčĄċđĒČĔμĀďĊ ĕČμā. éĈďČčÿ, čÿċĈ õ ĈĂďĄČ ĈĂĕĈ ćČčĄĂĚμĄ ĄĆđĒÿē (čĎāĔĊē-ïðì, call option) ĈĂĕĈ ćČčĄĂĚμĄ ğĎĊĔĊē (ĈĂćđĔĊē-êõî, put option). ô čÿĕđĘđē Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē ĀĘĈČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ďĄ ĄĆđĒÿĔĈČ ĕĊď ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĐĂĄ ĔĈ μĈĎĎđďĕČčĝ ĘĒĝďđ čĄČ ĔĈ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊ ĕČμā. ô čÿĕđĘđē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ğĎĊĔĊē ĀĘĈČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ďĄ đĖĎāĔĈČ ĕĊď ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĐĂĄ ĔĈ μĈĎĎđďĕČčĝ ĘĒĝďđ čĄČ ĔĈ ćĈćđμĀďĊ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā. 410 êòôøìøç 6.3 ïêúçðçîô ì ĕČμā ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ õ ĈĂďĄČ Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē (exercise price, strike price) čĄČ Ċ ĊμĈĒđμĊďĂĄ ĈĂďĄČ Ċ ĊμĈĒđμĊďĂĄ ĈĐÿĔčĊĔĊē ā ĎĊčĕĝĕĊĕĄ (expiration date, exercise date, maturity). àďĄ õ êĖĒĚĄěčđĞ ĕĞđĖ (European option) μđĒĈĂ ďĄ ĈĐĄĔčĊċĈĂ μĝďđ ĔĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ. çďĕĂċĈĕĄ, ĀďĄ õ çμĈĒČčĄďČčđĞ ĕĞđĖ (American option) μđĒĈĂ ďĄ ĈĐĄĔčĊċĈĂ đđČĄćāđĕĈ ĔĕČĆμā μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ. çďĕĂċĈĕĄ Ąĝ ĕĄ ÷ñê, đ ĄĆđĒĄĔĕāē Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē (buyer of a call option) đėĈĂĎĈČ ďĄ ĎĊĒğĔĈČ ĀďĄ čĝĔĕđē, ĕĊď ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē (price of the option), ĆČĄ ďĄ ĀĘĈČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ďĄ ĈĐĄĔčāĔĈČ ā ďĄ μĊď ĈĐĄĔčāĔĈČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ĄĆđĒÿē ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē. ùÿĒĘđĖď 4 ċĀĔĈČē đĖ μđĒđĞď ďĄ ĎÿąđĖď đČ ĔĖμμĈĕĀĘđďĕĈē ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ćČčĄČĚμÿĕĚď: ĄĆđĒĄĔĕĀē call, ĄĆđĒĄĔĕĀē put, ĚĎĊĕĀē call čĄČ ĚĎĊĕĀē put. ôČ ćĞđ ĒğĕĈē ċĀĔĈČē ĄĆđĒÿē ĎĀĆđďĕĄČ long positions čĄČ đČ ċĀĔĈČē ğĎĊĔĊē ċĄ ĎĀĆđďĕĄČ short positions. çčĝμĄ, Ċ ğĎĊĔĊ Ĉďĝē õ ĄďĄėĀĒĈĕĄČ čĄČ Ěē writing the option. 6.3.3 øČμĀē ĔĖμąđĎĄĂĚď μĈĎĎđďĕČčāē ĈčĎāĒĚĔĊē: õğē đČ μĈĎĎđďĕČčĀē ĕČμĀē ĔĖďćĀđďĕĄČ μĈ ĕČē ĕČμĀē ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ; íĄ ċĈĚĒāĔđĖμĈ ćĞđ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ μĈĎĎđďĕČčğď ĕČμğď: (i) øđ ĖĝćĈČĆμĄ ĕĚď đĒċđĎđĆČčğď ĒđĔćđčČğď (expectations hypothesis model). (ii) øđ ĖĝćĈČĆμĄ čĝĔĕđĖē ĈĐĄČĕĂĄē čĄĕđĘāē ĕđĖ ĖđčĈČμĀďđĖ (cost-of-carry model in perfect markets). ñĂĄ Ąĝ ĕČē ĖđċĀĔĈČē ĕĚď ĖđćĈČĆμÿĕĚď ĄĖĕğď ĈĂďĄČ ĝĕČ ćĈď ĖÿĒĘđĖď ĈĖčĄČĒĂĈē ĆČĄ ĈĐČĔđĒĒđĊĕČčā čĈĒćđĔčđĂĄ (arbitrage). êĂĔĊē, ĆČĄ ĎĝĆđĖē ĄĎđđĂĊĔĊē ćĈĘĝμĄĔĕĈ ĝĕČ Ċ μĈĎĎđďĕČčā ĄĆđĒÿ ĈĂďĄČ ĕĀĎĈČĄ (perfect market). ÷Ĉ μČĄ ĕĀĕđČĄ ĄĆđĒÿ ćĈď ĖÿĒĘĈČ čĝĔĕđē ĔĖďĄĎĎĄĆğď čĄČ čĄďĀďĄē ĈĒČđĒČĔμĝē ĔĕĊ ĔĖďĄĎĎĄĆā μĈĕĄĐĞ ćĞđ ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďĚď. (i) øđ ĖĝćĈČĆμĄ ĕĚď đĒċđĎđĆČčğď ĒđĔćđčČğď ì ĕĒĀĘđĖĔĄ μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĕČμā ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ (spot market) ĕĊď ĊμĈĒđμĊďĂĄ ĕĊē ĄĒÿćđĔĊē ĕđĖ μĈĎĎđďĕČčđĞ ĔĖμąđĎĄĂđĖ. F0, t | E0 (St ) (1) ĝđĖ F0,t ĈĂďĄČ Ċ μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā ĕĊ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā t=0 ĆČĄ ĄĒÿćđĔĊ ĕĊ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā t, S0 ĈĂďĄČ Ċ ĕČμā ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ čĄČ E0 (St ) ĈĂďĄČ Ċ ĒđĔćđčĂĄ ĕĊ ĔĕČĆμā t=0 ĆČĄ ĕĊď ĕČμā ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ ĕĊ ĔĕČĆμā t. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, Ċ ĔĘĀĔĊ (1) μĄē ĎĀĈČ ĝĕČ Ċ μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā ČĔđĞĕĄČ (ĒđĔĈĆĆČĔĕČčÿ) μĈ ĕĊď ĒđĔćđčĂĄ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĆČĄ ĕđ đČĄ ċĄ ĈĂďĄČ Ĕĕđ μĀĎĎđď (ĔĕĊ ĎāĐĊ) Ċ ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā čĄČ, ĀĕĔČ, đČ μĈĎĎđďĕČčĀē ĕČμĀē ĈĂďĄČ ĄμĈĒĝĎĊĕđČ ĈčĕČμĊĕĀē ĕĚď μĈĎĎđďĕČčğď ĕČμğď ĕĊē ĕĒĀĘđĖĔĄē ĄĆđĒÿē. 411 6 êòôøìøç 6.3 êÿď Ċ ĔĘĀĔĊ (1) ćĈď ČĔĘĞĈČ, ĕĝĕĈ ĖÿĒĘĈČ ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ čĈĒćđĔčđĂĄē. çĆďđğďĕĄē ĕđ ĈĒČċğĒČđ ĄĔėÿĎČĔĊē (margin requirement), ĀďĄē čĈĒćđĔčĝđē đĖ ĄĂĒďĈČ ċĀĔĊ ĄĆđĒÿē (long position) ĔĕĊ μĈĎĎđďĕČčā ĄĆđĒÿ ĔĖμėĚďĈĂ ďĄ ĎĊĒğĔĈČ ĕČμā F0,t ĕĊď ĊμĀĒĄ ĕĊē ĄĒÿćđĔĊē (delivery date), đĖ ĄďĄμĀďĈĕĄČ ďĄ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊď ĕČμā St ĕĊď ĂćČĄ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā. ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĕĚď đĒċđĎđĆČčğď ĒđĔćđčČğď, ĕđ čĀĒćđē ĕĊē čĂďĊĔĊē ĄĖĕāē ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊ ćČĄėđĒÿ F0, t E0 (St ) , Ċ đđĂĄ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ μĊćĀď. øđ ĂćČđ ČĔĘĞĈČ čĄČ ĆČĄ ĕđď čĈĒćđĔčĝđ đĖ ĈČĔĀĒĘĈĕĄČ ĔĕĊď ĄĆđĒÿ μĈ ċĀĔĊ ğĎĊĔĊē (short position). ì ĔĘĀĔĊ (1) ČĔĘĞĈČ ĒđĔĈĆĆČĔĕČčÿ ĆČĄ ćĞđ čĖĒĂĚē ĎĝĆđĖē: (1) ðĝĆĚ ĞĄĒĐĊē čĝĔĕđĖē ĔĖďĄĎĎĄĆğď. (2) ðĝĆĚ ĕĊē ĄđĔĕĒđėāē Ēđē ĕđď čĂďćĖďđ (risk aversion) ĕĚď ĔĖμμĈĕĈĘĝďĕĚď ĔĕĊ μĈĎĎđďĕČčā ĄĆđĒÿ (ĄďĕČĔĕĄċμČĔĕğď čČďćĞďđĖ čĄČ čĈĒćđĔčĝĚď: hedgers, speculators). ãĔđ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĄđĔĕĒĀėđďĕĄČ ĕđď čĂďćĖďđ đČ ĔĖμμĈĕĀĘđďĕĈē ĔĕĊ μĈĎĎđďĕČčā ĄĆđĒÿ, ĕĝĔđ ċĄ ćČĄėđĒđđČĈĂĕĄČ Ċ μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā Ąĝ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ, ĔĖďāċĚē. éČĄ ĕđ ğē ĈĊĒĈÿĉĈČ Ċ ĄđĔĕĒđėā Ēđē ĕđď čĂďćĖďđ ĕĚď ĔĖμμĈĕĈĘĝďĕĚď ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ĕČē ĕČμĀē ĕĚď ĔĖμąđĎĄĂĚď μĈĎĎđďĕČčāē ĈčĎāĒĚĔĊē, ĀĘđĖď ĄďĄĕĖĘċĈĂ ćĞđ ċĈĚĒĂĈē: ç. ì ċĈĚĒĂĄ ĕĚď ĄďĕČĔĕĒĄμμĀďĚď ĕČμğď (the theory of normal backwardation), đĖ ĄďĄĕĞĘċĊčĈ Ąĝ ĕđď J.M. Keynes čĄČ ĕđď J. Hicks. ô J.M. Keynes ćČĄĕĞĚĔĈ ĕĊ ċĀĔĊ ĝĕČ Ċ ċĈĚĒĂĄ ĕĚď đĒċđĎđĆČčğď ĒđĔćđčČğď ćĈď ĈĂďĄČ ČčĄďā ďĄ ĈĒμĊďĈĞĔĈČ ĎāĒĚē ĕČē μĈĎĎđďĕČčĀē ĕČμĀē. øĝĔđ đ Keynes ĝĔđ čĄČ đ Hicks ċĈğĒĊĔĄď ĝĕČ đČ ĄďĕČĔĕĄċμČĔĕĀē ĄĂĒďđĖď ċĀĔĊ ğĎĊĔĊē ĔĕĊ μĈĎĎđďĕČčā ĄĆđĒÿ (net short position). ôČ ĄďĕČĔĕĄċμČĔĕĀē, čÿĕĚ Ąĝ ĄĖĕā ĕĊď đĕČčā ĈĂďĄČ đČ ĄĒĄĆĚĆđĂ ĕđĖ Ēđěĝďĕđē (ćĊĎĄćā ĈĂďĄČ ĄĆđĒĄĔμĀďđČ Ĕĕđ ėĖĔČčĝ Ēđěĝď) čĄČ ĄĂĒďđĖď ċĀĔĊ ğĎĊĔĊē ĔĕĊ μĈĎĎđďĕČčā ĄĆđĒÿ ĆČĄ ďĄ ĄđėĞĆđĖď ĕđĖē čČďćĞďđĖē (čĖĒĂĚē ĕđď čĂďćĖďđ ĕČμāē) đĖ ĄďĕČμĈĕĚĂĉđĖď. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, đ ĄĒĄĆĚĆĝē ąÿμąĄčđē, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĈĂďĄČ «ĄĆđĒĄĔμĀďđē» ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ ĕđĖ ąÿμąĄčđē čĄČ ĄĂĒďĈČ ċĀĔĊ ğĎĊĔĊē ĔĕĊ μĈĎĎđďĕČčā ĄĆđĒÿ ĆČĄ ďĄ ĄďĕČĔĕĄċμĂĔĈČ ĕđď čĂďćĖďđ ĕĊē μĈĕĄąđĎāē ĕĊē ĕČμāē ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ ĕĊ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā ĕĊē ĔĖĆčđμČćāē ĕĊē ĈĔđćĈĂĄē ĕđĖ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, đ ĄĒĄĆĚĆĝē đĖĎÿĈČ ÷ñê ĔĈ ĕČμā ĘĄμĊĎĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ. ôČ čĈĒćđĔčĝđČ ĄĂĒďđĖď ċĀĔĊ ĄĆđĒÿē ĔĕĊ μĈĎĎđďĕČčā ĄĆđĒÿ, μĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ «ĄďĄĎĄμąÿďđĖď» ĕđď čĂďćĖďđ đĖ ċĀĎđĖď ďĄ ĄđėĞĆđĖď đČ ĄďĕČĔĕĄċμČĔĕĀē, đČ đđĂđČ ĎĊĒğďđĖď ĔĕđĖē ĒğĕđĖē Ěē premium ĕĊ ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĕĊē μĈĎĎđďĕČčāē ĕČμāē čĄČ ĕĊē ĄďĄμĈďĝμĈďĊē μĈĎĎđďĕČčāē ĕČμāē ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ. ôČ čĈĒćđĔčĝđČ μđĒđĞď ďĄ ÿĒđĖď ċĀĔĊ ĄĆđĒÿē ā ċĀĔĊ ğĎĊĔĊē, ĄĎĎÿ ćĈď ċĄ ÿĒđĖď čĄμĂĄ ċĀĔĊ ĔĕĊď ĄĆđĒÿ, Ĉÿď Ċ μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ. êÿď Ċ μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ, đČ čĈĒćđĔčĝđČ ċĄ ĈĂďĄČ 412 êòôøìøç 6.3 ïêúçðçîô ĚĎĊĕĀē ĔĕĊ μĈĎĎđďĕČčā ĄĆđĒÿ, ĝĚē čĄČ đČ ĄďĕČĔĕĄċμČĔĕĀē. çďĕĂċĈĕĄ, Ĉÿď μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ, đČ čĈĒćđĔčĝđČ ċĄ ĈĂďĄČ čĄċĄĒđĂ ĄĆđĒĄĔĕĀē ĔĕĊ μĈĎĎđďĕČčā ĄĆđĒÿ. ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĄĖĕā ĕĊď ĒđĔĀĆĆČĔĊ ĕđĖ ĒđĔćČđĒČĔμđĞ ĕĊē μĈĎĎđďĕČčāē ĕČμāē, Ċ μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā ċĄ ĕĈĂďĈČ, ĔĕĊ ćČÿĒčĈČĄ ĉĚāē ĕđĖ ÷ñê, ďĄ ĒđĔĈĆĆĂĔĈČ ĕĊď ĕČμā ĕđĖ Ēđěĝďĕđē ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ (čÿĕČ đĖ ĈĂďĄČ ĄďĄμĈďĝμĈďđ, ĄėđĞ Ċ ąÿĔĊ ĒĀĈČ ďĄ ĕĈĂďĈČ Ĕĕđ μĊćĀď ĔĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ). ì ÿđęĊ ĝĕČ Ċ μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā ĕĈĂďĈČ ďĄ ĄĖĐÿďĈĕĄČ ĔĕĊ ćČÿĒčĈČĄ ĕĊē ĉĚāē ĕđĖ ÷ñê, ĎĝĆĚ ĕđĖ ĆĈĆđďĝĕđē ĝĕČ đČ ĄďĕČĔĕĄċμČĔĕĀē ĈĂďĄČ čĄċĄĒđĂ ĚĎĊĕĀē ĔĕĊ μĈĎĎđďĕČčā ĄĆđĒÿ ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā Ěē čĄĕÿĔĕĄĔĊ ĄďĕČĔĕĒĄμμĀďĚď ĕČμğď. ì ĄďĕĂċĈĕĊ čĄĕÿĔĕĄĔĊ, ćĊĎĄćā Ċ ĖĝċĈĔĊ ĝĕČ đČ ĄďĕČĔĕĄċμČĔĕĀē ĄĂĒďđĖď ċĀĔĊ ĄĆđĒÿē ĔĕĊ μĈĎĎđďĕČčā ĄĆđĒÿ, ĝĚē, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĀďĄē ĈČĔĄĆĚĆĀĄē, đ đđĂđē ĈĂďĄČ «đĖĎĊμĀďđē» ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ, đćĊĆĈĂ ĕđĖē čĈĒćđĔčĝđĖē ďĄ ĎÿąđĖď ċĀĔĊ ğĎĊĔĊē ĔĕĊ μĈĎĎđďĕČčā ĄĆđĒÿ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, Ċ μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā ĈĂďĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ čĄČ, čĄĕÿ ĔĖďĀĈČĄ, Ċ ĕČμā ĕđĖ ÷ñê ċĄ ĒĀĈČ ďĄ μĈČĚċĈĂ ĔĕĊ ćČÿĒčĈČĄ ĕĊē ĉĚāē ĕđĖ. ì ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā Ěē čĄĕÿĔĕĄĔĊ đĒċğď ĕČμğď (contango). øĀĎđē, ĖÿĒĘĈČ čĄČ μČĄ ĒĄĆμĄĕČčā ĈĒĂĕĚĔĊ, ĝđĖ đČ ĄďĕČĔĕĄċμČĔĕĀē Ąĝ ċĀĔĊ ğĎĊĔĊē (ĔĕĊď ĄĒĘā ĕđĖ ÷ñê) ĄĂĒďđĖď ċĀĔĊ ĄĆđĒÿē čĄČ đČ čĈĒćđĔčĝđČ đćĊĆđĞďĕĄČ ĄďĕĂċĈĕĄ. ì ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā Ěē ĖĝċĈĔĊ čĄċĄĒāē ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē (net hedging hypothesis). è. ì ċĈĚĒĂĄ, đĖ ąĄĔĂĉĈĕĄČ Ĕĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĕČμđĎĝĆĊĔĊē čĈėĄĎĄČđĖĘČčğď ĔĕđČĘĈĂĚď (Capital Asset Pricing Model, CAPM). ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĕČμđĎĝĆĊĔĊē čĈėĄĎĄČđĖĘČčğď ĔĕđČĘĈĂĚď, CAPM, ĕČμđĎđĆđĞďĕĄČ ĀĕĔČ, ğĔĕĈ ďĄ ćğĔđĖď μĂĄ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ĄďÿĎđĆĊ ĕđĖ ĄďĄĎĄμąĄďĝμĈďđĖ čČďćĞďđĖ: E( Ri ) RFR [ E( Rm ) RFR] ąi (2) ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĄĖĕĝ, đČ ĈĈďćĖĕĀē ĈČĕĖĆĘÿďđĖď ĕĊ μĈĂĚĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕđĖē μĀĔĚ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊē. çčĝμĄ čĄČ ĞĔĕĈĒĄ Ąĝ ĕĊ ćČĄėđĒđđĂĊĔĊ, čÿđČđē čĂďćĖďđē ĄĒĄμĀďĈČ –ĎĝĆĚ ĕĊē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕĚď čĈėĄĎĄČđĖĘČčğď ĔĕđČĘĈĂĚď μĈ ĕĊď ĄĆđĒÿ Ĕĕđ ĔĞďđĎĝ ĕĊē– čĄČ ĄĖĕĝē ĈĂďĄČ đ ĔĖĔĕĊμĄĕČčĝē čĂďćĖďđē, đ đđĂđē ĒđĔĈĆĆĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ą. ì ĔĖďĄĎĎĄĆā ĔĈ ÷ñê ćĈď ĄĄČĕĈĂ čĄμĂĄ ĄĒĘČčā ĈĀďćĖĔĊ (čĝĔĕđē), ĎĊď ĕđĖ ĈĒČċĚĒĂđĖ ĄĔėÿĎČĔĊē đĖ ćĈď ĄđĕĈĎĈĂ, ĚĔĕĝĔđ, ĈĀďćĖĔĊ. ûĚĒĂē ĕĊď čĄĕĄąđĎā ĄĒĘČčđĞ čĝĔĕđĖē, ćĈď μđĒĈĂ μĈ ĔĄėāďĈČĄ ďĄ čĄċđĒČĔĕĈĂ đĔđĔĕĝ ĄďĄμĈďĝμĈďĊē ĄĝćđĔĊē. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, ćĈď ĖÿĒĘĈČ čĈėÿĎĄČđ ĆČĄ ďĄ «čĈĒćĂĔĈČ» ĕĊď ĄĝćđĔĊ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ (RFR). çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ĉÿď ą=0, ĕĝĕĈ Ċ ĄĝćđĔĊ ĕĊē ċĀĔĊē ĔĕĊ μĈĎĎđďĕČčā ĄĆđĒÿ ĈĂďĄČ μĊćĀď. êÿď đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ąāĕĄ (ą) ĕĊē ċĀĔĊē 413 6 êòôøìøç 6.3 ĔĕĊ μĈĎĎđďĕČčā ĄĆđĒÿ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒđē Ąĝ μĊćĀď, ĕĝĕĈ μĂĄ ċĀĔĊ ĄĆđĒÿē ĔĕĄ ÷ñê ĄďĄμĀďĈĕĄČ ďĄ ĀĘĈČ ċĈĕČčā ĄĝćđĔĊ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ĉÿď ĆČĄ μĂĄ ċĀĔĊ i ĔĕĊ μĈĎĎđďĕČčā ĄĆđĒÿ ĀĘđĖμĈ E( Rm ) =0.09, RFR=0.06 čĄČ ąi =0.7, ĕĝĕĈ Ąĝ ĕĊď ĈėĄĒμđĆā ĕĊē (2) ĒđčĞĕĈČ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ĕĊē ċĀĔĊē ĄĖĕāē ĂĔĊ μĈ 0.21. éĈďČčÿ, ĝĕĄď Ċ ĕČμā ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ąāĕĄ ĈĂďĄČ ċĈĕČčā, ĕĝĕĈ ĄďĄμĀďĈĕĄČ ĄĞĐĊĔĊ ĕĚď μĈĎĎđďĕČčğď ĕČμğď. (ii) øđ ĖĝćĈČĆμĄ čĝĔĕđĖē ĈĐĄČĕĂĄē čĄĕđĘāē ĕđĖ ĖđčĈČμĀďđĖ ÷Ĉ ĄĖĕĝ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ Ċ ĕČμā ĕđĖ ÷ñê čĄċđĒĂĉĈĕĄČ Ěē Ċ ĄĐĂĄ μČĄē μđďÿćĄē ĕđĖ ĖđčĈĂμĈďđĖ ĄĆĄċđĞ (underlying asset) Ĕĕđ đđĂđ ąĄĔĂĉĈĕĄČ ĕđ ÷ñê. ì ĕČμā ĕđĖ ĖđčĈČμĀďđĖ ĈĂďĄČ Ċ ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĔĕĊď ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĆđĒÿ čĄČ Ěē čĝĔĕđē ďđĈĂĕĄČ ĕđ čĝĔĕđē đĖ ĄĄČĕĈĂĕĄČ ĆČĄ ĕĊď čĄĕđĘā ĕđĖ ĖđčĈĂμĈďđĖ ĔĕĊď ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĆđĒÿ. àĕĔČ, Ĕĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĄĖĕĝ Ċ ĄĆđĒÿ ÷ñê ċĈĚĒĈĂĕĄČ ĖđčĄĕÿĔĕĄĕđ ĕĊē ĄĝčĕĊĔĊē μĀĔĚ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĕđĖ ĔĕđČĘĈĂđĖ ĔĕĊď ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĆđĒÿ. ïĄďđďČčÿ, ĀďĄē đĒċđĎđĆČčĝē ĈĈďćĖĕāē čĄČ, Ĉÿď Ċ μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā ĀĘĈČ ĄđĕČμĊċĈĂ ćĂčĄČĄ, ĈĂďĄČ ĄćČÿėđĒđē Ěē Ēđē ĕđĖē ĄĒĄÿďĚ ĕĒĝđĖē ĄĝčĕĊĔĊē ĕđĖ ĄĆĄċđĞ: F0, t S0 (1 CC) S0 (1 r0, t ) (3) ĝđĖ CC ĈĂďĄČ ĕđ čĝĔĕđē čĄĕđĘāē ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē (cost–of–carry) čĄČ r0,t ĈĂďĄČ ĕđ ĈČĕĝčČđ đĖ ĄďĕČĔĕđČĘĈĂ ĔĕĊ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ [0ot]. êÿď ĕđ ĈČĕĝčČđ r ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ ĔĖďĈĘğē ĄďĄĕđčČĉĝμĈďđ ā ĄďĄĕđčČĉĝμĈďđ ĔĈ ćČĄčĒČĕĝ ĘĒĝďđ, ĕĝĕĈ Ċ ĔĘĀĔĊ (3) ĆĒÿėĈĕĄČ, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ: F0, t S0 e rt čĄČ F0, t S0 (1 r )t (4) ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ Ąď ĕđ ĈČĕĝčČđ ĄďĄĕđčĂĉĈĕĄČ μĊďČĄĂĄ, ĕĝĕĈ ċĄ ĈĂďĄČ F0, t S0 (1 r t ) . 12 èĀąĄČĄ, Ċ ĄĒĄÿďĚ ĔĘĀĔĊ ćĈď ČĔĘĞĈČ ÿďĕđĕĈ ĔĕČē ĒĄĆμĄĕČčĀē ĄĆđĒĀē, ĆČĄ ĕđď ĎĝĆđ ĄĖĕĝ Ċ ĔĘĀĔĊ (4) ĄđĕĈĎĈĂ ĕĊ ċĈĚĒĊĕČčā ĕČμā Ĉďĝē ÷ñê. àĕĔČ, ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ ćĈď ČĔĘĞĈČ Ċ ČĔĝĕĊĕĄ (3) (ā Ċ (4)), ĖÿĒĘđĖď ĈĖčĄČĒĂĈē ĈĐČĔđĒĒđĊĕČčāē čĈĒćđĔčđĂĄē (arbitrage): 414 êòôøìøç 6.3 Arbitrage Cash-and-carry arbitrage (CCA) ïêúçðçîô ÷ĘĀĔĊ F0, t ! S0 (1 CC) ÷ĕĒĄĕĊĆČčā i. ĄďĈČĔμĝē čĈėĄĎĄĂĚď ii. çĆđĒÿ ĕđĖ ĄĆĄċđĞ ĔĕĊď ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĆđĒÿ iii. õğĎĊĔĊ ÷ñê iv. õĄĒÿćđĔĊ ĄĆĄċđĞ ĕĊď ĊμĈĒđμĊďĂĄ ĄĒÿćđĔĊē ÷ñê Reverse Cash-andcarry arbitrage (RCCA) F0, t S0 (1 CC) i. çďđČĘĕā ğĎĊĔĊ ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ii. ČĄĔėÿĎČĔĊ ĈĔĝćĚď Ąĝ i. iii. çĆđĒÿ ÷ñê iv. çđćđĘā ĄĒÿćđĔĊē ĕđĖ ĄĆĄċđĞ ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 6/ùĒġĉĘĎĖě 6 ÷Ĉ μĂĄ ĕĀĎĈČĄ ĄĆđĒÿ Ċ ĕČμā ĕđĖ ĘĒĖĔđĞ ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ ĈĂďĄČ $370 čĄČ ĕđ ĕĒĀĘđď ĈČĕĝčČđ ĈĂďĄČ 10% ĄďĄĕđčČĉĝμĈďđ μĊďČĄĂĄ. ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ cost-of-carry, đČĄ ċĄ ĈĂďĄČ Ċ ĕČμā ĕđĖ ÷ñê ĕđĖ ĘĒĖĔđĞ Ĉÿď ĎāĆĈČ ĔĈ 6 μāďĈē Ąĝ ĕğĒĄ; íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ì ċĈĚĒĊĕČčā ĕČμā ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ μĈ ąÿĔĊ ĕđ ĈĐāē ĔčĈĕČčĝ: ĝĕĄď ĀďĄē ĈĈďćĖĕāē ĄĆđĒÿĉĈČ ĕđ ĔĖμąĝĎĄČđ ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ (ćĊĎĄćā ĄĆđĒÿĉĈČ ĕĊď ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĐĂĄ), ĘĒĈČÿĉĈĕĄČ ďĄ ćĈĔμĈĞĔĈČ čĈėÿĎĄČĄ ĕĊď ĂćČĄ ĊμĀĒĄ đĖ đĎđčĎĊĒğďĈČ ĕĊ ĔĖμėĚďĂĄ. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, đ ĄĆđĒĄĔĕāē ĒĀĈČ ďĄ ĄđđČĊċĈĂ đđČđćāđĕĈ ĈČĔĝćĊμĄ Ąĝ ĕĝčđĖē đĖ ĒđčĞĕĈČ Ąĝ ĄĖĕĝ ĕđ čĈėÿĎĄČđ, ĄďĕĂċĈĕĄ Ąĝ ĕđď ĚĎĊĕā, đ đđĂđē ĘÿďĈČ ĕĝčđ. êđμĀďĚē, ĆČĄ ďĄ μĊď ĄćČčĈĂĕĄČ čĄďĀďĄē Ąĝ ĕđĖē ĄďĕČĔĖμąĄĎĎđμĀďđĖē ĒĀĈČ đ ĄĆđĒĄĔĕāē ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ ďĄ ĎĊĒğĔĈČ Ĕĕđď ĚĎĊĕā ĕđĖē ćČĄėĖĆĝďĕĈē ĕĝčđĖē. ÞĒĄ Ċ ċĈĚĒĊĕČčā ĕČμā ċĄ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ ĕĊ ĔĊμĈĒČďā ĄďĄĕđčČĉĝμĈďĊ, μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ μĈ ĕđ ĈČĕĝčČđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ. çĎđđČğďĕĄē ĕđĖē ĄĒĄÿďĚ ĔĖμąđĎČĔμđĞē, Ċ ĕČμā ĄĖĕā ćĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ1: 1 éČĄ ĕđď ĄĎĝ ĄďĄĕđčČĔμĝ đ ĕĞđē ĆĂďĈĕĄČ F = S(1+r)^T/360, ĝđĖ ø ĈĂďĄČ đ ĘĒĝďđē Ěē ĕĊ ĎāĐĊ ĔĈ ĊμĀĒĈē. 415 6 êòôøìøç 6.3 F = S er T/360 (5) ĝđĖ S Ċ ĔĊμĈĒČďā ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē (spot price), F Ċ ċĈĚĒĊĕČčā ĕČμā ĕđĖ ÷ñê, r ĕđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ ĈČĕĝčČđ ĔĈ ĈĕāĔČĄ đĔđĔĕČĄĂĄ ąÿĔĊ čĄČ ø đ ĘĒĝďđē μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ ĔĈ ĊμĀĒĈē (ĀĘđĖμĈ ĘĒĊĔČμđđČāĔĈČ Āĕđē 360 ĊμĈĒğď). ÷ĕđ ĔĊμĈĂđ ĄĖĕĝ ĒĀĈČ ďĄ ĆĂďĈČ ĀďĄē ĎĈĕĝē ćČĄĘĚĒČĔμĝē μĈĕĄĐĞ ĕĊē ĄĐĂĄē čĄČ ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ ÷ñê. ì ĄĐĂĄ Ĉďĝē ĒđċĈĔμČĄčđĞ ĔĖμąđĎĄĂđĖ ćĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ: f = S – X e–r T/360 μĈ û ĕĊ ĔĖμėĚďĊμĀďĊ ĕČμā ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ. õĒÿĆμĄĕČ, Ąď ĈĂμĄĔĕĈ čÿĕđĘđČ Ĉďĝē ÷ñê μČĄē μĈĕđĘāē μĈ ĕČμā S ĔĈ ĔĖμėĚďĊμĀďĊ ĕČμā û μĈĕÿ Ąĝ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ ø ĕĝĕĈ, Ąď ćČĄċĀĕđĖμĈ ĀďĄ đĔĝ X e–r T/360 ĔāμĈĒĄ, ĄĖĕĝ ĕđ đĔĝ μĈ ĕĊď ÿĒđćđ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ ø ċĄ ĆĂďĈČ ĂĔđ μĈ û, đĝĕĈ Ċ ČčĄďđđĂĊĔĊ ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ μĄē (ćĊĎĄćā Ċ ĄĆđĒÿ ĕĊē μĈĕđĘāē ĔĕĊď ĕČμā û) ĈĂďĄČ ćĖďĄĕā. ãĕĄď đĒČĔĕČčđđČĈĂĕĄČ ā ĔĖμėĚďĂĄ Ĉďĝē ÷ñê Ċ ĕČμā ĕđĖ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊ ĔĖμėĚďĊμĀďĊ ĕČμā û čĄČ ćČĄĎĀĆĈĕĄČ ğĔĕĈ Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ ďĄ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ μĊćĀď, ćĊĎĄćā ĕđ F ĈĂďĄČ Ċ ĕČμā ĕđĖ û đĖ čÿďĈČ ĕđ f ĂĔđ μĈ μĊćĀď, đĝĕĈ Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ (2) čĄČ ĕĊď F=X ĀĘđĖμĈ f=0 F = S er T/360. øĄ ÷ñê ĈĂ ćĈČčĕğď ćČĄėĀĒđĖď Ąĝ ĕĄ ÿĎĎĄ ĔĖμąĝĎĄČĄ Ĕĕđ ĆĈĆđďĝē ĝĕČ ĄĖĕÿ, Ąď čĒĄĕĊċđĞď μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖē, Ċ ĕĈĎČčā ĈččĄċÿĒČĔĊ ĆĂďĈĕĄČ ÿďĕđĕĈ ĕđČē μĈĕĒĊĕđĂē. àďĄē ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčĝē ćĈĂčĕĊē μđĒĈĂ ďĄ ċĈĚĒĊċĈĂ Ěē Ċ ĕČμā Ĉďĝē ĈĒČđĖĔČĄčđĞ ĔĕđČĘĈĂđĖ đĖ ćČĄďĀμĈČ μĈĒĂĔμĄĕĄ. øđ ĔĕđČĘĈĂđ ĄĖĕĝ ĈĂďĄČ ĀďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ μĈĕđĘğď đĖ ĈĒČĎĄμąÿďđďĕĄČ Ĕĕđď ćĈĂčĕĊ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, Ąď d ĈĂďĄČ Ċ μĈĒČĔμĄĕČčā ĄĝćđĔĊ, ĕĝĕĈ Ċ μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā ćĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕđď ĕĞđ: F = S e(r–d) T/360 õĄĒÿćĈČĆμĄ 1 àĔĕĚ ĀďĄ ĒđċĈĔμČĄčĝ ĔĖμąĝĎĄČđ ĈĂ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ FTSE/ASE–20, đĖ ĎāĆĈČ ĔĈ 90 ĊμĀĒĈē. ì ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ĈĂďĄČ 1500 μđďÿćĈē, ĕđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ ĈČĕĝčČđ ĈĂďĄČ r = 4,5% čĄČ Ċ μĈĒČĔμĄĕČčā ĄĝćđĔĊ ĈĂďĄČ d = 2% Ąďÿ Āĕđē. øĝĕĈ, ąÿĔĈČ ĕđĖ ĕĞđĖ 2, Ċ ċĈĚĒĊĕČčā ĕČμā ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ ĈĂďĄČ: F = S e(r–d) T/360 = 1500*e(0.045 – 0.02) 90/360 = 1509,40 ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, Ċ ĒğĕĊ ćĖĔčđĎĂĄ ĄĒđĖĔČÿĉĈĕĄČ μĈ ĕĄ μĈĒĂĔμĄĕĄ, ĕĄ đđĂĄ ćĈď čĄĕĄąÿĎĎđďĕĄČ Ąĝ ĝĎĈē ĕČē μĈĕđĘĀē ĕđĖ ćĈĂčĕĊ ĕĊď ĂćČĄ ĘĒđďČčā ĈĒĂđćđ. ÷ĖďāċĚē ĆČĄ ĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ ĕĊē ĄĒĄμĀĕĒđĖ d ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ Ċ μĀĔĊ ĈĕāĔČĄ μĈĒČĔμĄĕČčā ĄĝćđĔĊ. ÞĎĎđČ ĄďĄĎĖĕĀē ċĈĚĒđĞď ĕđď ćĈĂčĕĊ Ěē ĀďĄ ĈĒČđĖĔČĄčĝ ĔĕđČĘĈĂđ μĈ ĆďĚĔĕĝ čĄČ ĔĕĄċĈĒĝ ĈČĔĝćĊμĄ (ĀĔĕĚ I) đĝĕĈ đ ĄĒĄÿďĚ ĖđĎđĆČĔμĝē ĆĂďĈĕĄČ F = (S – ƭ) er T/360. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ÷ñê ĔĈ ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčĀē 416 êòôøìøç 6.3 ïêúçðçîô ČĔđĕČμĂĈē, Ċ ĄĒÿμĈĕĒđē d ĄďĕČčĄċĂĔĕĄĕĄČ Ąĝ ĕđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ ĈČĕĝčČđ ĕđĖ ĐĀďđĖ ďđμĂĔμĄĕđē. õĄĒĝĎ’ ĄĖĕÿ Ċ ĄĒĄÿďĚ ĕČμā đďđμÿĉĈĕĄČ ċĈĚĒĊĕČčā, ĆČĄ ĕđď ĄĎđĞĔĕĄĕđ ĎĝĆđ ĝĕČ Ċ ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā Ĉďĝē ÷ñê ĔĈ ćĈĂčĕĊ, ĝĚē čĄČ Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē, čĄċđĒĂĉĈĕĄČ ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕđď ďĝμđ ĕĊē ĒđĔėđĒÿē čĄČ ĕĊē ĉāĕĊĔĊē. ãĕĄď ĎđČĝď μČĎđĞμĈ ĆČĄ ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ ÷ñê, ĄĎğē ĔčđĈĞđĖμĈ Ĕĕđď čĄċđĒČĔμĝ μČĄē ĄĐĂĄē ĄďĄėđĒÿē (reference value). ì ćČĄėđĒÿ ĕĊē ĕĒĀĘđĖĔĄē ĕČμāē ĕđĖ ćĈĂčĕĊ μĈ ĕĊď ĕČμā ĕđĖ ÷ñê đďđμÿĉĈĕĄČ ąÿĔĊ. ãĔđ đČ μĀĒĈē ĈĒďđĞď čĄČ ĎĊĔČÿĉĈČ Ċ μĀĒĄ Ĉčďđāē (ĎāĐĊē) ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ, ĕĝĔđ Ċ ąÿĔĊ ĕĈĂďĈČ Ēđē ĕđ μĊćĀď. ÷ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ÷ñê ĒĀĈČ ďĄ ĈĂďĄČ μĊćĀď. ì ąÿĔĊ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ćČÿėđĒđĖē ĄĒÿĆđďĕĈē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ ċĄ μđĒđĞĔĄμĈ ďĄ ĄďĄėĀĒđĖμĈ ĕđ čĝĔĕđē ėĞĎĄĐĊē, ĕđ čĝĔĕđē ćČĄĕāĒĊĔĊē ĄđċĈμÿĕĚď, ĕđ čĝĔĕđē ĈČĕđčĂĚď č.Ď. øĀĕđČđČ ĄĒÿĆđďĕĈē čĄċđĒĂĉđĖď Ąď Ċ ąÿĔĊ ĈĂďĄČ ċĈĕČčā (ćĊĎĄćā Ċ ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĈĂďĄČ ĘĄμĊĎĝĕĈĒĊ Ąĝ ĄĖĕā ĕĚď ÷ñê čĄČ đďđμÿĉĈĕĄČ ĒđċĈĔμČĄčĝ ĒČμ – futures premium) ā ĄĒďĊĕČčā (ćĊĎĄćā Ċ ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĈĂďĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĕČμā ĕĚď ÷ñê čĄČ đďđμÿĉĈĕĄČ ĒđċĈĔμČĄčā ĀčĕĚĔĊ – futures discount). øĝĔđ Ċ ĕČμā ĕĚď ĔĖμąđĎĄĂĚď, ĝĔđ čĄČ Ċ ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĀĘđĖď ćČĄčĖμÿďĔĈČē. ùĝ čĄďđďČčĀē ĔĖďċāčĈē, Ċ ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ćĞđ ĕČμğď ĔĖĒĒČčďğďĈĕĄČ μĈ ĕĊď ÿĒđćđ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 7/ùĒġĉĘĎĖě 6 õĒĝĔėĄĕĄ, μČĄ ĈČĘĈĂĒĊĔĊ ĄĆĝĒĄĔĈ ĀďĄ ĒđċĈĔμČĄčĝ ĔĖμąĝĎĄČđ ĆČĄ ĕĊď ĄĆđĒÿ 1 ĈčĄĕ. ðČĒğď çĆĆĎĂĄē ĀďĄďĕČ 1.5 ĈčĄĕ. đĎ. ìõç. ì ĊμĈĒāĔČĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ μČĄē đμđĎđĆĂĄē 6-μĊďğď μĊćĈďČčđĞ ĕđčđμĈĒČćĂđĖ ĔĈ ĎĂĒĈē çĆĆĎĂĄē ĈĂďĄČ 0.06% čĄČ ĊμĈĒāĔČĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ μČĄē đμđĎđĆĂĄē 6-μĊďğď μĊćĈďČčđĞ ĕđčđμĈĒČćĂđĖ ĔĈ đĎ. ìõç ĈĂďĄČ 0.05%. ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĚď ćĞđ đμđĎđĆČğď ĈĂďĄČ 0.8. ì ĕĒĀĘđĖĔĄ ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčā ČĔđĕČμĂĄ ĈĂďĄČ 1.53. òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕĊď ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ 10-ĊμĈĒğď ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 99%, ĝĕĄď ĕđ 6-μĊďğď ĈČĕĝčČđ ĔĈ ĎĂĒĈē čĄČ ćđĎÿĒČĄ ĈĂďĄČ 5% ĈĕĊĔĂĚē. íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 6.3.4 èĄĔČčĀē ċĀĔĈČē ĔĈ ÷ñê ì ċĀĔĊ ĈĒČĆĒÿėĈČ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ čĄČ ĕČē ĖđĘĒĈğĔĈČē đĖ ĔĖďćĀđďĕĄČ μĈ ĔĖďĄĎĎĄĆĀē đĖ āćĊ ĀĘđĖď ĆĂďĈČ čĄČ μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ ċĀĔĈČē ĄĆđĒÿē ā ğĎĊĔĊē. ñČĄ ċĀĔĊ ĄĆđĒÿē (ğĎĊĔĊē) ĈĂďĄČ ĔĈ ĆĈďČčĀē ĆĒĄμμĀē μČĄ ĄĆđĒÿ (ğĎĊĔĊ) đĖ ćĈď ĀĘĈČ ĄčĝμĄ čĎĈĂĔĈČ (ČĔđĔĕĄċμČĔĕĈĂ Ąĝ μČĄ ĄďĕĂĔĕĒđėĊ ĔĖďĄĎĎĄĆā). ôČ μĊ čĎĈČĔμĀďĈē ċĀĔĈČē ĎĀĆđďĕĄČ ĄďđČčĕĀē ċĀĔĈČē. 417 6 êòôøìøç 6.3 ôČ ąĄĔČčĀē ċĀĔĈČē ĄĒđĖĔČÿĉđďĕĄČ ĆĒĄėČčÿ ĔĕĄ ĈđďđμĄĉĝμĈďĄ ćČĄĆĒÿμμĄĕĄ čĀĒćđĖē-ĉĊμČÿē (P/L Diagrams). øĄ ćČĄĆĒÿμμĄĕĄ ĄĖĕÿ ĄđĕĖğďđĖď ĕđ čĀĒćđē ā ĕĊ ĉĊμČÿ μČĄē ċĀĔĊē ĝĕĄď Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ĄčđĎđĖċĈĂ ćČÿėđĒĈē ĕÿĔĈČē. éČĄ ďĄ ĆĂďđĖď Čđ čĄĕĄďđĊĕÿ ĕĄ ćČĄĆĒÿμμĄĕĄ, ĄďĄėĀĒđďĕĄČ ÿďĕĄ ĔĕĊď ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ ĊμĀĒĄ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď. øđ ďĈčĒĝ ĔĊμĈĂđ ĈĂďĄČ ĕđ ĔĊμĈĂđ Ĕĕđ đđĂđ ĕđ ĆĒÿėĊμĄ ĕĀμďĈČ ĕđď ÿĐđďĄ ĕĚď û. øĄ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕĄ ċĄ ĄďĄėĀĒđďĕĄČ ĔĈ ÷ñê ĈĂ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ FTSE/ASE–20 (đ đđĂđē ĀĘĈČ đĎĎĄĎĄĔČĄĔĕā 5). êĂĔĊē, Ċ ĈĂĕĚĔĊ ĕđĖ čĝĔĕđĖē ĔĖďĄĎĎĄĆāē ćĈď ċĄ ĎĊėċĈĂ ĖĝęĊ. íĀĔĊ ĄĆđĒÿē ÷ñê (Long Position) ô ĄĆđĒĄĔĕāē Ĉďĝē ÷ñê ĀĘĈČ ĕĊď ĖđĘĒĀĚĔĊ ďĄ ćĈĘċĈĂ ĕĊď ĄĒÿćđĔĊ ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ĔĕĊď ĒđĔĖμėĚďĊμĀďĊ ĕČμā ĔĖμąđĎĄĂđĖ ĔĕĊď ĊμĈĒđμĊďĂĄ ĎāĐĊē-ĄĒÿćđĔĊē ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ. õĒđĔćđčĂĄ: ô ĈĈďćĖĕāē đĖ ĄĂĒďĈČ ċĀĔĊ ĄĆđĒÿē ĔĕĊď ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĐĂĄ, ĈčĕČμÿ ĝĕČ Ċ ĕČμā ĕĊē ċĄ ĄďĀąĈČ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, ĕđ čĀĒćđē ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ ĕđ đĔĝ ĕĊē ćČĄėđĒÿē μĈĕĄĐĞ ĕĊē ĕĒĀĘđĖĔĄē ĕČμāē čĄČ ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ. ñĀĆČĔĕđ čĀĒćđē: øđ μĀĆČĔĕđ čĀĒćđē ĄĖĕāē ĕĊē ċĀĔĊē ĈĂďĄČ ĄĈĒČĝĒČĔĕđ čĄċğē ćĈď ĖÿĒĘĈČ čĄďĀďĄ ĝĒČđ ĔĕČē ĄďđćČčĀē μĈĕĄąđĎĀē ĕĊē ĕČμāē ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē. ñĀĆČĔĕĊ ĉĊμĂĄ: ì μĀĆČĔĕĊ ĉĊμĂĄ ĒĄĆμĄĕđđČĈĂĕĄČ ĝĕĄď ċĄ ĀĘĈČ μĊćĈďČčā ĕČμā Ċ ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĐĂĄ. ì ĉĊμĂĄ ĄĖĕā ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ ĕĊď ĕČμā ĄĆđĒÿē ĕđĖ ÷ñê ĈĂ ĕđď đĎĎĄĎĄĔČĄĔĕā ĕđĖ. òĈčĒĝ ĔĊμĈĂđ: êĂďĄČ ĂĔđ μĈ ĕĊď ĕČμā ĄĆđĒÿē ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 2 ČÿĆĒĄμμĄ 1 418 êòôøìøç 6.3 ïêúçðçîô øđ ćČÿĆĒĄμμĄ 1 ĄđĕĖğďĈČ ĕđ čĀĒćđē ā ĕĊ ĉĊμČÿ μČĄē ċĀĔĊē ĄĆđĒÿē ÷ñê. øđ ĔĖμąĝĎĄČđ ĄĆđĒÿĔĕĊčĈ ĔĕČē 1200 μđďÿćĈē. çď ĔĕĊ ĎāĐĊ Ċ ĕČμā ĕđĖ ĖđčĈČμĀďđĖ ĈĂďĄČ ĔĕČē 1300 μđďÿćĈē ĕĝĕĈ Ċ ĈĀďćĖĔĊ ċĄ ĄđėĀĒĈČ čĀĒćĊ 1300 – 1200 = 100 μđďÿćĚď ā 500 ĈĖĒğ (= 100 u 5) Ąďÿ ĔĖμąĝĎĄČđ. çď ĄďĕĂċĈĕĄ Ċ ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĕđĖ FTSE/ASE–20 ĈĂďĄČ ĔĕČē 1000 μđďÿćĈē, ċĄ ĀĘđĖμĈ ĉĊμĂĄ 1300 – 1000 = 300 μđďÿćĚď ā 1.500 ĈĖĒğ (= 300 u 5) Ąďÿ ĔĖμąĝĎĄČđ. øđ μĀĆČĔĕđ čĀĒćđē ĈĂďĄČ ĄĈĒČĝĒČĔĕđ čĄČ Ċ μĀĆČĔĕĊ ĉĊμČÿ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 1200 μđďÿćĈē ā 6.000 ĈĖĒğ. íĀĔĊ ğĎĊĔĊē ÷ñê (Short Position) ô ĚĎĊĕāē Ĉďĝē ÷çñê ĄďĄĎĄμąÿďĈČ ĕĊď ĖđĘĒĀĚĔĊ ďĄ ĄĒĄćğĔĈČ ĕĊď ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĐĂĄ ĔĕĊď ĒđĔĖμėĚďĊμĀďĊ ĕČμā ĔĖμąđĎĄĂđĖ ĔĕĊď ĊμĈĒđμĊďĂĄ ĎāĐĊē– ĄĒÿćđĔĊē ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ. õĒđĔćđčĂĄ: ô ĈĈďćĖĕāē đĖ ĄĂĒďĈČ ċĀĔĊ ğĎĊĔĊē ĔĕĊď ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĐĂĄ ĈčĕČμÿ ĝĕČ Ċ ĕČμā ĕĊē ċĄ μĈČĚċĈĂ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā ĕđ čĀĒćđē ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ ĕđ đĔĝ ĕĊē ćČĄėđĒÿē μĈĕĄĐĞ ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ čĄČ ĕĊē ĕĒĀĘđĖĔĄē ĕČμāē. ñĀĆČĔĕđ čĀĒćđē: øđ μĀĆČĔĕđ čĀĒćđē ĄĖĕāē ĕĊē ċĀĔĊē ĈĂďĄČ ĈĒČđĒČĔμĀďđ, ĒĄĆμĄĕđđČĈĂĕĄČ ĝĕĄď μĊćĈďČĔĕĈĂ Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē čĄČ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊď ĕČμā ğĎĊĔĊē ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ ĈĂ ĕđď đĎĎĄĎĄĔČĄĔĕā. ñĀĆČĔĕĊ ĉĊμĂĄ: ì μĀĆČĔĕĊ ĉĊμĂĄ ĈĂďĄČ ĄĈĒČĝĒČĔĕĊ čĄċğē ćĈď ĖÿĒĘĈČ ĝĒČđ ĔĕČē ĄďđćČčĀē μĈĕĄąđĎĀē ĕĊē ĕČμāē ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē. òĈčĒĝ ĔĊμĈĂđ: êĂďĄČ ĂĔđ μĈ ĕĊď ĕČμā ğĎĊĔĊē ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 3 ČÿĆĒĄμμĄ 2 øđ ČÿĆĒĄμμĄ 2 ĄđĕĖğďĈČ ĕđ čĀĒćđē ā ĕĊ ĉĊμČÿ μČĄē ċĀĔĊē ĄĆđĒÿē ÷ñê. øđ ĔĖμąĝĎĄČđ ĄĆđĒÿĔĕĊčĈ ĔĕČē 1200 μđďÿćĈē. çď ĔĕĊ ĎāĐĊ Ċ ĕČμā ĕđĖ ĖđčĈČμĀďđĖ ĈĂ- 419 6 êòôøìøç 6.3 ďĄČ ĔĕČē 1300 μđďÿćĈē, ĕĝĕĈ Ċ ĈĀďćĖĔĊ ċĄ ĄđėĀĒĈČ ĉĊμČÿ 1300 – 1200 = 100 μđďÿćĚď ā 500 (= 100 u 5) ĈĖĒğ Ąďÿ ĔĖμąĝĎĄČđ. çď ĄďĕĂċĈĕĄ Ċ ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĕđĖ FTSE/ASE–20 ĈĂďĄČ ĔĕČē 1000 μđďÿćĈē, ċĄ ĀĘđĖμĈ čĀĒćđē 1300 – 1000 = 300 μđďÿćĚď ā 1.500 ĈĖĒğ (= 300 u 5) Ąďÿ ĔĖμąĝĎĄČđ. øđ μĀĆČĔĕđ čĀĒćđē ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ 1.200 μđďÿćĈē ā 6.000 ĈĖĒğ Ĉďğ Ċ μĀĆČĔĕĊ ĉĊμČÿ ĈĂďĄČ ĄĈĒČĝĒČĔĕĊ. ïĎĈĂĔČμđ ċĀĔĈĚď ôČ ĄďđČĘĕĀē ċĀĔĈČē ĄĆđĒÿē ā ğĎĊĔĊē ĔĕĄ ÷ñê μđĒđĞď ďĄ ćČĄĕĊĒĊċđĞď μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ ā ďĄ čĎĈČĔĕđĞď đđČĄćāđĕĈ ĔĕČĆμā μĈ μČĄ ĄďĕĂċĈĕĊ ĔĖďĄĎĎĄĆā ĂĔđĖ ĄĒČċμđĞ ĔĖμąđĎĄĂĚď. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ μČĄ ċĀĔĊ ĄĆđĒÿē 10 ÷ñê ñĄĒĕĂđĖ ĈĂ ĕĊē μĈĕđĘāē ĕĊē êċďČčāē øĒÿĈĉĄē, čĎĈĂďĈČ μĈ μČĄ ċĀĔĊ ğĎĊĔĊē 10 ĔĖμąđĎĄĂĚď ñĄĒĕĂđĖ, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ďĄ μĊď ĈμėĄďĂĉĈĕĄČ ĎĀđď ĔĕĊ ċĀĔĊ ĕđĖ ĈĈďćĖĕā. êĂĔĊē, μĈ ĕđ čĎĈĂĔČμđ ĕĊē ċĀĔĊē ĄĈĎĈĖċĈĒğďđďĕĄČ Ąĝ ĕĊď ê.ø.ê.÷.ê.õ. čĄČ ĕđ ĈĒČċğĒČđ ĄĔėÿĎČĔĊē ĕđĖ ĈĈďćĖĕā. õĒĀĈČ ďĄ ĔĊμĈČğĔđĖμĈ ĝĕČ đ ĄĒČċμĝē ĕĚď ĔĖμąđĎĄĂĚď đĖ ćČĄĕĊĒđĞďĕĄČ ĄďđČčĕĀē μĀĘĒČ ĕĊď ĊμĀĒĄ ĕĊē ĎāĐĊē ĈĂďĄČ ĈĒČđĒČĔμĀďđē, ĈĈČćā ĝĕĄď ĈČĕĈĖĘċĈĂ đ Ĕčđĝē ĕđĖ ĈĈďćĖĕā ĄĖĕĝē čĎĈĂďĈČ ĕĊ ċĀĔĊ. õÿďĕĚē Ąď ĄĒĄμĈĂďĈČ ĄďđČĘĕā Ċ ċĀĔĊ, ĕĝĕĈ čĄĕÿ ĕĊď ĕĈĎĈĖĕĄĂĄ ĊμĀĒĄ čĄČ ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕĊď ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĐĂĄ (ćĈĂčĕĊē ā μĈĕđĘā), Ċ ċĀĔĊ μđĒĈĂ ďĄ čĎĈĂĔĈČ ĈĂĕĈ μĈ ĘĒĊμĄĕČčĝ ćČĄčĄďđďČĔμĝ ĈĂĕĈ μĈ ĄĒÿćđĔĊ ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē. õĒĀĈČ ćĈ ďĄ ĔĊμĈČğĔđĖμĈ ĝĕČ Ąď đ ĈĈďćĖĕāē ĀčĄďĈ μČĄ ĄčÿĎĖĕĊ (ĄďđČčĕā) ğĎĊĔĊ ÷ñê ĈĂ μĈĕđĘğď (ćĊĎĄćā ćĈď čĄĕĈĂĘĈ ĕČē μĈĕđĘĀē), ĕĝĕĈ čĄĕÿ ĕĊď ĊμĈĒđμĊďĂĄ ĎāĐĊē–ĄĒÿćđĔĊē ĈĂďĄČ ĖđĘĒĈĚμĀďđē ĒğĕĄ ďĄ ĕČē ĄĆđĒÿĔĈČ čĄČ μĈĕÿ ďĄ ĕČē đĖĎāĔĈČ. ì ĄĒĘā ĕđĖ Arbitrage ì ċĈĚĒĊĕČčā ĕČμā Ĉďĝē ÷ĖμąđĎĄĂđĖ ñĈĎĎđďĕČčāē êčĎāĒĚĔĊē (÷ñê) ćĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ: F = S e(r–d) T/360 ãĕĄď ćČĄĕĄĒĄĘċĈĂ Ċ ČĔĝĕĊĕĄ ĕĊē ĔĘĀĔĊē ĄĖĕāē, ĕĝĕĈ ĀĘđĖμĈ ĕĊď ĄĒĘā ĕđĖ arbitrage. êĂďĄČ ćĊĎĄćā ćĖďĄĕĝď, μĈ μČĄ ĔĈČĒÿ Ąĝ ĈďĀĒĆĈČĈē ĄĆđĒĄĚĎĊĔĂĄē ĔĕČē μĈĕđĘĀē ĕđĖ ćĈĂčĕĊ čĄČ ĕĚď ÷ñê, ďĄ ćĊμČđĖĒĆĊċđĞď čĀĒćĊ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ (arbitrage), ĄďĈĐÿĒĕĊĕĄ Ąĝ ĕđ ğē ċĄ čČďĊċĈĂ Ċ ĄĆđĒÿ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 4 àĔĕĚ Ċ ċĈĚĒĊĕČčā ĕČμā Ĉďĝē ÷ñE Ĕĕđď FTSE/ASE–20 μĈ ćĈĂčĕĊ ĔĕČē 1.500 μđďÿćĈē čĄČ μĊďČĄĂđ ĈČĕĝčČđ ĂĔđ μĈ 4,5%. ûĚĒĂē μĈĒČĔμĄĕČčā ĄĝćđĔĊ ĈĂďĄČ F = 1500 e0.045 30/360 = 1.505,64 μđďÿćĈē. 420 êòôøìøç 6.3 ïêúçðçîô ¾ àĔĕĚ ĝĕČ F > S e(r–d) T/360. çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ Ĕĕđ ĄĒĄÿďĚ ĄĒÿćĈČĆμĄ Ċ ĕČμā ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ ĈĂďĄČ 1.520 (ĄďĕĂ ĕđĖ 1.505,64). çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĕđ ĔĖμąĝĎĄČđ ĈĂďĄČ «ĖĈĒĕČμĊμĀďđ» ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĕĊ ċĈĚĒĊĕČčā ĕđĖ ĕČμā. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā đČ ĈďĀĒĆĈČĈē đĖ čÿďđĖμĈ ĈĂďĄČ đČ ĈĐāē: y êďĀĒĆĈČĈē ĔāμĈĒĄ: êďĀĒĆĈČĄ 1Ċ: õđĖĎÿμĈ ĕđ ĒđċĈĔμČĄčĝ ĔĖμąĝĎĄČđ ĔĕČē 1.520 μđďÿćĈē. êďĀĒĆĈČĄ 2Ċ: ĄďĈČĉĝμĄĔĕĈ 7.500 ĈĖĒğ μĈ ĈČĕĝčČđ 4,5%. êďĀĒĆĈČĄ 3Ċ: çĆđĒÿĉđĖμĈ ĕđď ćĈĂčĕĊ2 ĔĕČē 1.500 μđďÿćĈē (1.500 u 5 = 7.500). ôČ ĔĖďđĎČčĀē ĈČĔĒđĀē/ĈčĒđĀē Ąĝ ĕČē ĄĒĄÿďĚ ĔĖďĄĎĎĄĆĀē ĈĂďĄČ μĊćĀď. y êďĀĒĆĈČĈē μĈĕÿ Ąĝ ĀďĄ μāďĄ: àĔĕĚ ĝĕČ đ ćĈĂčĕĊē ĀĘĈČ ÿĈČ ĔĕČē 1600 μđďÿćĈē. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ċĄ ĀĘđĖμĈ μČĄ ĉĊμĂĄ Ąĝ ĕĊď ğĎĊĔĊ đĖ čÿďĄμĈ ĕĊē ĕÿĐĈĚē ĕĚď 80 μđďÿćĚď (=1.600–1.520) ā 80u5= 400 ĈĖĒğ. çĝ ĕĊď ğĎĊĔĊ3 ĕđĖ ćĈĂčĕĊ đĖ ĀĘđĖμĈ ĔĕĄ ĘĀĒČĄ μĄē ĈČĔĒÿĕĕđĖμĈ 1.600u5= 8.000 ĈĖĒğ. çđĎĊĒğďđĖμĈ ĕđ ćÿďĈČĝ μĄē čĄĕĄąÿĎĎđďĕĄē 7.528,13 ĈĖĒğ [=7500*(1+30/360*4,5%)]. ôČ ĔĖďđĎČčĀē ĈČĔĒđĀē μĄē ĈĂďĄČ: –400 + 8.000 –7.528,13 = 71,87 ĈĖĒğ. çď đ ćĈĂčĕĊē ĈĂĘĈ ÿĈČ ĔĕČē 1.400 μđďÿćĈē, ĕĝĕĈ Ąĝ ĕđ ĒđċĈĔμČĄčĝ ĔĖμąĝĎĄČđ ċĄ ĈĂĘĄμĈ čĀĒćđē 120 μđďÿćĈē (=1.520–1.400) ā 120u5=600 ĈĖĒğ. çĝ ĕĊď ğĎĊĔĊ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ đĖ ĀĘđĖμĈ ĔĕĄ ĘĀĒČĄ μĄē ĈČĔĒÿĕĕđĖμĈ 1400u5=7.000 ĈĖĒğ. çđĎĊĒğďđĖμĈ ĕđ ćÿďĈČĝ μĄē ćĂďđďĕĄē 7.528,13 ĈĖĒğ. ôČ ĔĖďđĎČčĀē ĈČĔĒđĀē μĄē ĈĂďĄČ: 600 + 7.000 – 7.528,13 = 71,87 ĈĖĒğ. õĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĝĕČ čĄČ ĔĕČē ćĞđ ĈĒČĕğĔĈČē ĀĘđĖμĈ ĀďĄ čĀĒćđē 71,87 ĈĖĒğ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĄ Ąĝ ĕĊď čĂďĊĔĊ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ. ¾ àĔĕĚ ĝĕČ F < S e(r–d) T/360. çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ Ĕĕđ ĄĒĄÿďĚ ĄĒÿćĈČĆμĄ Ċ ĕČμā ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ ĈĂďĄČ 1.490 (ĄďĕĂ ĕđĖ 1.505,64). çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĕđ ĔĖμąĝĎĄČđ ĈĂďĄČ «ĖđĕČμĊμĀďđ» ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĕĊ ċĈĚĒĊĕČčā ĕđĖ ĕČμā. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, đČ ĈďĀĒĆĈČĈē đĖ čÿďđĖμĈ ĈĂďĄČ đČ ĈĐāē: 2 ĊĎĄćā ĈĂĕĈ ĄĆđĒÿĉđĖμĈ ĄĈĖċĈĂĄē ĕđď ćĈĂčĕĊ, ĈėĝĔđď ĄĖĕĝ ĈĂďĄČ ćĖďĄĕĝ, ĈĂĕĈ ĄĆđĒÿĉđĖμĈ ĕČē μĈĕđĘĀē đĖ ĄđĕĈĎđĞď ĕđď ćĈĂčĕĊ ĔĈ ĄďĄĎđĆĂĄ ĂćČĄ μĈ ĄĖĕā đĖ Ċ čĄċĈμČÿ ĔĖμμĈĕĀĘĈČ Ĕĕđď ćĈĂčĕĊ. ĊĎĄćā ĄĆđĒÿĉđĖμĈ ĀďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ đĖ ĀĘĈČ beta ĂĔđ μĈ 1 ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĕđď ćĈĂčĕĊ. 3 ĊĎĄćā Ąĝ ĕĊď ğĎĊĔĊ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ ā ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ đĖ ĀĘđĖμĈ ĔĕĊď čĄĕđĘā μĄē. 421 6 êòôøìøç 6.3 y êďĀĒĆĈČĈē ĔāμĈĒĄ: êďĀĒĆĈČĄ 1Ċ: çĆđĒÿĉđĖμĈ ĕđ ĒđċĈĔμČĄčĝ ĔĖμąĝĎĄČđ ĔĕČē 1.490 μđďÿćĈē. êďĀĒĆĈČĄ 2Ċ: õđĖĎÿμĈ ĕđď ćĈĂčĕĊ ĔĕČē 1.500 μđďÿćĈē (1.500 u 5 = 7.500). êďĀĒĆĈČĄ 3Ċ: ïĄĕĄċĀĕđĖμĈ ĕđ đĔĝ ĕĚď 7.500 ĈĖĒğ đĖ ĈČĔĒÿĐĄμĈ μĈ ĈČĕĝčČđ 4,5%. ôČ ĔĖďđĎČčĀē ĈČĔĒđĀē/ĈčĒđĀē Ąĝ ĕČē ĄĒĄÿďĚ ĔĖďĄĎĎĄĆĀē ĈĂďĄČ μĊćĀď. y êďĀĒĆĈČĈē μĈĕÿ Ąĝ ĀďĄ μāďĄ: àĔĕĚ ĝĕČ đ ćĈĂčĕĊē ĀĘĈČ ÿĈČ ĔĕČē 1.600 μđďÿćĈē. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ċĄ ĀĘđĖμĈ ĀďĄ čĀĒćđē Ąĝ ĕĊď ĄĆđĒÿ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ ĕĊē ĕÿĐĈĚē ĕĚď 110 μđďÿćĚď (=1.600–1.490) ā 110u5= 550 ĈĖĒğ. éČĄ ĕĊď ĄĆđĒÿ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ đĖ đĖĎāĔĄμĈ ĎĊĒğďđĖμĈ 1.600u5=8.000 ĈĖĒğ. êČĔĒÿĕĕđĖμĈ Ąĝ ĕĊď ĈĀďćĖĔā μĄē 7.528,13 ĈĖĒğ. ôČ ĔĖďđĎČčĀē ĈČĔĒđĀē μĄē ĈĂďĄČ: 550 – 8.000 +7.528,13 = 78,13 ĈĖĒğ. çď đ ćĈĂčĕĊē ĈĂĘĈ ÿĈČ ĔĕČē 1.400 μđďÿćĈē, ĕĝĕĈ Ąĝ ĕđ ĒđċĈĔμČĄčĝ ĔĖμąĝĎĄČđ ċĄ ĈĂĘĄμĈ ĉĊμĂĄ 90 μđďÿćĈē (=1.490–1.400) ā 90u5=450 ĈĖĒğ. éČĄ ĕĊď ĄĆđĒÿ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ đĖ đĖĎāĔĄμĈ ĎĊĒğďđĖμĈ 1.400u5=7.000 ĈĖĒğ. êČĔĒÿĕĕđĖμĈ Ąĝ ĕĊď ĈĀďćĖĔā μĄē 7.528,13 ĈĖĒğ. ôČ ĔĖďđĎČčĀē ĈČĔĒđĀē μĄē ĈĂďĄČ: –450 – 7000 + 7528,13 = 78,13 ĈĖĒğ. õĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĝĕČ čĄČ ÿĎČ ĀĘđĖμĈ ĀďĄ čĀĒćđē 78,13 ĈĖĒğ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĄ Ąĝ ĕĊď čĂďĊĔĊ ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē. õöô÷ôûì: ÷ĕĊď ĄĒĄÿďĚ ĈĐāĆĊĔĊ ĕĊē ĎĈČĕđĖĒĆĂĄē ĕđĖ μĊĘĄďČĔμđĞ ĕđĖ arbitrage ĀĘđĖμĈ ĖđċĀĔĈČ ĝĕČ: 1. Ĉď ĖÿĒĘđĖď čĝĔĕĊ ĔĖďĄĎĎĄĆğď (ĒđμāċĈČĈē čĄČ ĀĐđćĄ ĆČĄ ĕČē ĄĆđĒĄĚĎĊĔĂĈē μĈĕđĘğď čĄČ ĔĖμąđĎĄĂĚď). 2. ô ĈĈďćĖĕāē μđĒĈĂ ďĄ ćĄďĈĂĉĈČ čĄČ ďĄ ćĄďĈĂĉĈĕĄČ ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ĈĎĈĞċĈĒĄ čĄČ μĈ ĕđ ĂćČđ ĈČĕĝčČđ ĕđ đđĂđ ĔĖμĂĕĈČ μĈ ĄĖĕĝ ĕđĖ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ ĈČĕđčĂđĖ. 3. êČĕĒĀĈĕĄČ Ċ ğĎĊĔĊ μĈĕđĘğď đĖ đ ĈĈďćĖĕāē ćĈď čĄĕĀĘĈČ (short selling). 4. ñđĒđĞď ďĄ ĆĂďđĖď ĄĆđĒĄĚĎĊĔĂĈē đđČđĖćāđĕĈ ĞęđĖē đĔđĞ (ĄčĝμĄ čĄČ ĎĈĕğď ĕđĖ ĈĖĒğ) ĝĚē čĄČ ĝĕČ μđĒđĞď ďĄ ĆĂďđĖď ĄĆđĒĄĚĎĊĔĂĈē ĔĈ čĎÿĔμĄĕĄ μĈĕđĘğď. 422 êòôøìøç 6.3 ïêúçðçîô õĒđĔĕĄĔĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ Ąĝ μĈĂĚĔĊ ĕĊē ĄĐĂĄē ĕđĖ ô ĔĖĔĕĊμĄĕČčĝē čĂďćĖďđē (ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ąāĕĄ) Ĉďĝē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĔĖďćĀĈČ ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ĕĊē μĈĕđĘāē μĈ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē ĄĆđĒÿē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĀĔĕĚ Ċ ĕČμā μČĄē μĈĕđĘāē ĈĂďĄČ 17 ĈĖĒğ čĄČ ĕđ ą ĕĊē ĈĂďĄČ 0,6 (ĄμĖďĕČčā μĈĕđĘā). øĝĕĈ Ąď Ċ ĄĆđĒÿ ĄĖĐĊċĈĂ čĄĕÿ 10%, ĄďĄμĀďđĖμĈ ĄĞĐĊĔĊ ĕĊē ĕČμāē ĕĊē μĈĕđĘāē čĄĕÿ 6% (=10% * 0,6). ĊĎĄćā ĈĒČμĀďđĖμĈ ĄďĄĒđĔĄĒμđĆā ĕĊē ĕČμāē ĕĊē ĔĕĄ 18,02 ĈĖĒğ. ÷Ĉ ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ ċĄ ĀĘđĖμĈ ĕğĔĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē čĄĕÿ 10%, ĄďĄμĀďđĖμĈ μĈĂĚĔĊ ĕĊē ĕČμāē čĄĕÿ 6%, ćĊĎĄćā ĄďĄĒđĔĄĒμđĆā ĕĊē ĕČμāē ĕĊē ĔĕĄ 15,98 ĈĖĒğ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 5 àĔĕĚ ĝĕČ ĀďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ĕČē ĄĒĄčÿĕĚ μĈĕđĘĀē: ñĈĕđĘā Beta ãĆčđē øČμā ĔĈ ĈĖĒğ õđĔĝ êĀďćĖĔĊē ñĈĕđĘā ç 0,7 10.000 3 30.000 ñĈĕđĘā è 1,2 8.000 5 40.000 ñĈĕđĘā é 1,5 2.000 12,5 25.000 ÷ĖďđĎČčā çĐĂĄ 95.000 øĝĕĈ ĕđ ą ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ: 30.000 40,000 25,000 u 0,7 u 1,2 u 1,5 1,1211 95.000 95,000 95,000 çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ ĀĘđĖμĈ ĀďĄ μĈĕđĘČčĝ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ đĖ ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ĕČē μĈĕđĘĀē ĕđĖ ćĈĂčĕĊ FTSE/ASE–20 ĔĈ đĔđĔĕÿ ĔĖμμĈĕđĘāē ĂćČĄ μĈ ĄĖĕÿ μĈ ĕĄ đđĂĄ ĔĖμμĈĕĀĘđĖď Ĕĕđď ćĈĂčĕĊ. êčĕČμÿμĈ ĝĕČ đ ćĈĂčĕĊē ĀĘĈČ ĄčđĎđĖċāĔĈČ μČĄ ĄďđćČčā đĒĈĂĄ Ċ đđĂĄ ĄďĄμĀďĈĕĄČ ďĄ ĄďĕČĔĕĒĄėĈĂ Ĕĕđ ĒđĔĈĘĀē ćČÿĔĕĊμĄ. ñČĄ čĂďĊĔĊ đĖ ċĄ μđĒđĞĔĄμĈ ďĄ čÿďđĖμĈ ĈĂďĄČ ďĄ đĖĎāĔđĖμĈ ĝĎđ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĝ μĄē čĄČ ďĄ ĕČē ĐĄďĄĆđĒÿĔđĖμĈ ĄĒĆĝĕĈĒĄ ĝĕĄď ċĄ ĀĘĈČ đĎđčĎĊĒĚċĈĂ Ċ ćČĝĒċĚĔĊ. ïÿĕČ ĕĀĕđČđ ĝμĚē ċĄ ĈĂĘĈ ĄĖĐĊμĀďđ čĝĔĕđē ĔĖďĄĎĎĄĆğď, Ĉďğ Ąď ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĝ μĄē ĈĂďĄČ μĈĆÿĎđ, đČ ĚĎāĔĈČē μĄē ċĄ ČĀĔđĖď čČ ÿĎĎđ ĕČē ĕČμĀē ĕĚď μĈĕđĘğď. ñČĄ ĈďĄĎĎĄčĕČčā ĔĕĒĄĕĊĆČčā ĈĂďĄČ ďĄ ćČĄĔėĄĎĂĔđĖμĈ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĝ μĄē μĈ ğĎĊĔĊ ĒđċĈĔμČĄčğď ĔĖμąđĎĄĂĚď Ĕĕđď FTSE/ASE–20. ô ĄĒČċμĝē ĕĚď ĔĖμąđĎĄĂĚď đĖ ċĄ ĘĒĈČĄĔĕĈĂ ďĄ đĖĎāĔđĖμĈ ćĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕđď ĕĞđ: 423 6 êòôøìøç 6.3 # futures çĐĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ Ēđē ĄĔėÿĎČĔĊ u beta (êĂĈćĄ ćĈĂčĕĊ) u μĀĆĈċđē ĔĖμąđĎĄĂđĖ (6) òĄ ćČĈĖčĒČďĂĔđĖμĈ ĝĕČ đ ĝĒđē «ĈĂĈćĄ ćĈĂčĕĊ», đĖ ĈμėĄďĂĉĈĕĄČ Ĕĕđď ĄĒĄÿďĚ ĕĞđ, ĄďĄėĀĒĈĕĄČ ĔĕĊď ĄĐĂĄ ĕđĖ μĀĔđĖ đĖ ĘĒĊĔČμđđČđĞμĈ ĆČĄ ďĄ ĄďĕČĔĕĄċμĂĔđĖμĈ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ (ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔā μĄē Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ ÷ñê ĈĂ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ). õĄĒÿćĈČĆμĄ 6 àĔĕĚ ĝĕČ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĝ μĄē ĀĘĈČ ĄĐĂĄ 500.000 ĈĖĒğ čĄČ μČμĈĂĕĄČ ĕđď ćĈĂčĕĊ FTSE/ASE–20 (ćĊĎĄćā ĕđ ą ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĄē Ěē Ēđē ĕđď ćĈĂčĕĊ ĈĂďĄČ 1). àĔĕĚ ĄčĝμĄ ĝĕČ đ ćĈĂčĕĊē ąĒĂĔčĈĕĄČ ĔĕČē 1.230 μđďÿćĈē čĄČ ĕđ ÷ñê μĈ ĎāĐĊ Ĉďĝē μĊďĝē ćČĄĒĄĆμĄĕĈĞĈĕĄČ ĔĕČē 1.250 μđďÿćĈē. ñĂĄ Ąĝ ĕČē ĄđėÿĔĈČē đĖ ĒĀĈČ ďĄ ÿĒđĖμĈ ĈĂďĄČ ĕČ đĔđĔĕĝ ĕĊē ĄĐĂĄē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĄē ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĄĔėĄĎĂĔđĖμĈ, ćĊĎĄćā ďĄ čĄċđĒĂĔđĖμĈ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē (Hedge Ratio) čĄČ ĈđμĀďĚē ďĄ đĖĎāĔđĖμĈ ĕđď ĄďÿĎđĆđ ĄĒČċμĝ ĔĖμąđĎĄĂĚď. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ąď ĆČĄ ĕĊď ĒđĔĕĄĔĂĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĄē ĘĒĈČÿĉĈĕĄČ ďĄ đĖĎāĔđĖμĈ #ò ĔĖμąĝĎĄČĄ čĄČ ċĀĎđĖμĈ ĕĊď ĒđĔĕĄĔĂĄ ĕđĖ Ĉďĝē ĕĈĕÿĒĕđĖ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, ĕĝĕĈ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĈĂďĄČ 25% čĄČ ċĄ đĖĎāĔđĖμĈ #ò/4 ĔĖμąĝĎĄČĄ. ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ ĕđĖ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē ċĄ ĄďĄĕĞĐđĖμĈ ćĞđ ĈĒČĕğĔĈČē ĆČĄ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē 100% čĄČ 50%. êČĎđĆā 1Ċ: êČċĖμđĞμĈ ĕĊď ĒđĔĕĄĔĂĄ ôðôïðìöì÷ ĕĊē ĄĐĂĄē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĄē (Hedge Ratio = 100%). õđĖĎÿμĈ ĒđċĈĔμČĄčÿ ĔĖμąĝĎĄČĄ đďđμĄĔĕČčāē ĄĐĂĄē 500.000 ĈĖĒğ. ñĈ ĕđ ĔĖμąĝĎĄČđ ĔĕČē 1.250 μđďÿćĈē ĄĄČĕĈĂĕĄČ, ąÿĔĈČ ĕĊē ĔĘĀĔĊē (6), Ċ ğĎĊĔĊ 80 ĔĖμąđĎĄĂĚď [=(500000 u û1)/(1250 u û5)] ĆČĄ ĕĄ đđĂĄ ċĄ ĄĄČĕĊċĈĂ Ċ čĄĕĄąđĎā margin. ïĒĄĕÿμĈ ĕĄ ĔĖμąĝĎĄČĄ μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖē. ¾ ô ćĈĂčĕĊē ĀėĕĈČ ĔĕČē 1.107 μđďÿćĈē (–10% Ąĝ ĕĄ ĄĒĘČčÿ ĈĂĈćĄ). øđ čĀĒćđē μĄē Ąĝ ĕĄ ÷ñê đĖ đĖĎāĔĄμĈ ĈĂďĄČ 143 μđďÿćĈē (=1.250–1.107) ćĊĎĄćā 715 ĈĖĒğ (=143 u û5) ĆČĄ čÿċĈ ĔĖμąĝĎĄČđ ā 57.200 ĈĖĒğ ĆČĄ ĝĎĄ ĕĄ ĔĖμąĝĎĄČĄ. çďĕĂċĈĕĄ đČ μĈĕđĘĀē μĄē ĀĘđĖď ĘÿĔĈČ ĕđ 10% ĕĊē ĄĐĂĄē ĕđĖē ćĊĎĄćā Ċ ĉĊμČÿ ĈĂďĄČ 50.000 ĈĖĒğ. êđμĀďĚē Ċ ĔĖďđĎČčā μĄē ċĀĔĊ, ĄĒÿ ĕĊ μĈĂĚĔĊ ĕĚď μĈĕđĘğď ĀĘĈČ čĎĈĂĔĈČ μĈ čĀĒćđē 7.200 ĈĖĒğ4. ¾ ô ćĈĂčĕĊē čĎĈĂďĈČ ĔĕČē 1.476 μđďÿćĈē (20% Ąĝ ĕĄ ĄĒĘČčÿ ĈĂĈćĄ). ì ĉĊμČÿ μĄē Ąĝ ĕĊ ċĀĔĊ ĔĕĄ ÷ñê ĈĂďĄČ 1476–1250=226 μđďÿćĈē ā 1.130 ĈĖĒğ Ąďÿ ĔĖμąĝĎĄČđ, ćĊĎĄćā ĔĖďđĎČčÿ 90.400 ĈĖĒğ. çĝ ĕĊď ÿĎĎĊ μĈĒČÿ, Ċ ĄĐĂĄ ĕĚď μĈĕđĘğď 4 424 Ĉď ĀĘđĖμĈ ĎāĒĊ ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊ čĈĒćğď-ĉĊμČğď ĆČĄĕĂ ĖđċĀĔĄμĈ ĝĕČ ĕĄ ĒđċĈĔμČĄčÿ ĔĖμąĝĎĄČĄ ĀčĎĈČĔĄď 11,44% čÿĕĚ Ąĝ ĕĄ ĄĒĘČčÿ ĈĂĈćĄ Ĉďğ đ ćĈĂčĕĊē 10%. çď ĔĈ čÿđČĄ ćĈćđμĀďĊ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā, ĈĈČćā ČĔĕĈĞĄμĈ ĝĕČ Ċ ćČĝĒċĚĔĊ ĀĘĈČ đĎđčĎĊĒĚċĈĂ, ĄđėĄĔĂĉĄμĈ ďĄ čĎĈĂĔđĖμĈ ĕĊ ċĀĔĊ μĄē ĔĕĄ ĒđċĈĔμČĄčÿ ĔĖμąĝĎĄČĄ μĈ ĕđ ďĄ ĕĄ ĄĆđĒÿĔđĖμĈ čĄČ, ĕĝĔđ ĕĄ ÷ñê ĝĔđ čĄČ đ ćĈĂčĕĊē ĈĂĘĄď ĘÿĔĈČ 10% ĕĊē ĄĐĂĄē ĕđĖē, ĕĝĕĈ Ąĝ ĕČē μĈď μĈĕđĘĀē ċĄ ĈĂĘĄμĈ ĉĊμČÿ 50.000 ĈĖĒğ ĄĎĎÿ Ąĝ ĕĄ ÷ñê (đĖ ċĄ ćČĄĒĄĆμĄĕĈĞđďĕĄď 10% ĘĄμĊĎĝĕĈĒĄ) ĕđ čĀĒćđē ċĄ āĕĄď 1250–1125=125 μđďÿćĈē ā 625 ĈĖĒğ Ąďÿ ĔĖμąĝĎĄČđ čĄČ ĔĖďđĎČčÿ 50.000 ĈĖĒğ. êđμĀďĚē, ċĄ ĖāĒĘĈ ĎāĒĊē ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊ. êòôøìøç 6.3 ïêúçðçîô μĄē ĀĘĈČ ĄĖĐĊċĈĂ čĄĕÿ 20%, ćĊĎĄćā čĄĕÿ 100.000 ĈĖĒğ. êđμĀďĚē, Ċ ĔĖďđĎČčā μĄē ċĀĔĊ ĄĒÿ ĕĊ ĉĊμČÿ Ąĝ ĕĄ ÷ñê ĀĘĈČ čĎĈĂĔĈČ μĈ ĀďĄ čĀĒćđē 9.600 ĈĖĒğ. êČĎđĆā 2Ċ: êČċĖμđĞμĈ ĕĊď ĒđĔĕĄĔĂĄ ñêöôù÷ ĕĊē ĄĐĂĄē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĄē (ĕĊ μČĔā ĄĐĂĄ – Hedge Ratio = 50%) àĔĕĚ ĝĕČ ĄĒÿ ĕČē ĒđąĎĀęĈČē μĄē ĆČĄ ĕğĔĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē, ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĄďĄĎÿąđĖμĈ ĕđď čĂďćĖďđ ďĄ ĄĔėĄĎĂĔđĖμĈ μĝďđ ĕđ 50% ĕĊē ĄĐĂĄē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĄē. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ċĄ ĒĀĈČ ďĄ đĖĎāĔđĖμĈ ĕđ 50% ĕĚď ĔĖμąđĎĄĂĚď đĖ ĄĄČĕĈĂ Ċ ĔĘĀĔĊ (5). õđĖĎÿμĈ ĎđČĝď 40 ĔĖμąĝĎĄČĄ. ÷ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖē: ¾ ô ćĈĂčĕĊē ĀėĕĈČ ĔĕČē 1.107 μđďÿćĈē (–10% Ąĝ ĕĄ ĄĒĘČčÿ ĈĂĈćĄ). øđ čĀĒćđē μĄē Ąĝ ĕĄ ÷ñê đĖ đĖĎāĔĄμĈ ĈĂďĄČ 143 μđďÿćĈē (=1.250–1.107) ćĊĎĄćā 715 ĈĖĒğ (=143 u û5) ĆČĄ čÿċĈ ĔĖμąĝĎĄČđ ā 28.600 ĈĖĒğ ĆČĄ ĝĎĄ ĕĄ ĔĖμąĝĎĄČĄ. çďĕĂċĈĕĄ đČ μĈĕđĘĀē μĄē ĀĘđĖď ĘÿĔĈČ ĕđ 10% ĕĊē ĄĐĂĄē ĕđĖē, ćĊĎĄćā Ċ ĉĊμČÿ ĈĂďĄČ 50.000 ĈĖĒğ. êđμĀďĚē, Ċ ĔĖďđĎČčā μĄē ċĀĔĊ ĀĘĈČ ĄĒđĖĔČÿĔĈČ ĉĊμČÿ 21.400 ĈĖĒğ Ċ đđĂĄ ĝμĚē ĀĘĈČ μĈĕĒČĄĔĕĈĂ ĎĝĆĚ ĕĊē ğĎĊĔĊē ĕĚď ÷ñê ¾ ô ćĈĂčĕĊē čĎĈĂďĈČ ĔĕČē 1.476 μđďÿćĈē (20% Ąĝ ĕĄ ĄĒĘČčÿ ĈĂĈćĄ). ì ĉĊμČÿ μĄē Ąĝ ĕĊ ċĀĔĊ ĔĕĄ ÷Mê ĈĂďĄČ 1476–1250=226 μđďÿćĈē ā 1.130 ĈĖĒğ Ąďÿ ĔĖμąĝĎĄČđ, ćĊĎĄćā ĔĖďđĎČčÿ 45.200 ĈĖĒğ. çĝ ĕĊď ÿĎĎĊ μĈĒČÿ, Ċ ĄĐĂĄ ĕĚď μĈĕđĘğď μĄē ĀĘĈČ ĄĖĐĊċĈĂ čĄĕÿ 20% ćĊĎĄćā čĄĕÿ 100.000 ĈĖĒğ. êđμĀďĚē, Ċ ĔĖďđĎČčā μĄē ċĀĔĊ ĄĒÿ ĕĊ ĉĊμČÿ Ąĝ ĕĄ ÷ñê ĀĘĈČ čĎĈĂĔĈČ μĈ ĀďĄ čĀĒćđē 54.800 ĈĖĒğ. àĔĕĚ ĝĕČ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĝ μĄē ĀĘĈČ ċĈĕČčĝ beta ĂĔđ μĈ 1,5. ùđċĀĕđĖμĈ ĝĕČ ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĄĔėĄĎĂĔđĖμĈ ĕĊď ĄĐĂĄ ĕđĖ Ąĝ ĈďćĈĘĝμĈďĊ ĕğĔĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē. ô ćĈĂčĕĊē ĈĂďĄČ ĔĕČē 1.230 μđďÿćĈē čĄČ ĕđ ÷ñê ĎāĐĊē Ĉďĝē μāďĄ ćČĄĒĄĆμĄĕĈĞĈĕĄČ ĔĕČē 1.250 μđďÿćĈē. ûĒĊĔČμđđČğďĕĄē ĕĊ ĔĘĀĔĊ (5) ąĒĂĔčđĖμĈ ĝĕČ ĒĀĈČ ďĄ đĖĎāĔđĖμĈ 120 ĔĖμąĝĎĄČĄ. àĔĕĚ ĎđČĝď ĝĕČ ĔĈ čÿđČĄ ćĈćđμĀďĊ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā ĒČď Ąĝ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ, ĈčĕČμđĞμĈ ĝĕČ đČ ĔĕĝĘđČ μĄē ĈČĕĈĞĘċĊčĄď čĄČ čĎĈĂďđĖμĈ ĕĊ ċĀĔĊ μĄē. êĈČćā Ċ ĊμĈĒđμĊďĂĄ čĄĕÿ ĕĊď đđĂĄ ćČĈďĈĒĆđĞμĈ ĕĊ ĔĖďĄĎĎĄĆā ĈĂďĄČ ĒČď ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ, Ċ ĕČμā ĕđĖ ĈĂďĄČ ćČĄėđĒĈĕČčā Ąĝ ĄĖĕā ĕđĖ ćĈĂčĕĊ. ¾ ùđċĀĕđĖμĈ ĝĕČ đ ćĈĂčĕĊē ĀĘĈČ ĀĔĈČ čĄĕÿ 10% ĔĕČē 1.107 μđďÿćĈē, ĝĚē čĄČ ĕđ ÷ñê ĕđ đđĂđ ćČĄμđĒėğďĈĕĄČ ĔĕČē 1.125 μđďÿćĈē. øĊď ĂćČĄ ĔĕČĆμā ĕđ μĈĕđĘČčĝ μĄē ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĀĘĈČ ĘÿĔĈČ ĕđ 15% ĕĊē ĄĐĂĄē ĕđĖ (=10u1,5), ĈđμĀďĚē ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĉĊμČÿ ĂĔĊ μĈ 75.000 ĈĖĒğ. çĝ ĕĄ ÷ñê ĀĘđĖμĈ čĀĒćđē 1250–1125=125 μđďÿćĈē ā 625 ĈĖĒğ Ąďÿ ĔĖμąĝĎĄČđ, ćĊĎĄćā 75.000 ĈĖĒğ ĔĖďđĎČčÿ. õĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĝĕČ ĖÿĒĘĈČ ĎāĒĊē ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊ ĕĚď ĉĊμČğď ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĄē μĈ ĕĄ čĀĒćĊ Ąĝ ĕĊď ğĎĊĔĊ ĕĚď ÷ñê. ¾ ô ćĈĂčĕĊē ĀĘĈČ čĈĒćĂĔĈČ 20% čĄČ ąĒĂĔčĈĕĄČ ĔĕČē 1.476 μđďÿćĈē čĄČ ĕđ ÷ñê ĔĕČē 1.500 μđďÿćĈē. ì ĉĊμČÿ Ąĝ ĕĄ ĒđċĈĔμČĄčÿ ĔĖμąĝĎĄČĄ ĈĂďĄČ 1500–1250=250 μđďÿćĈē ā 1.250 ĈĖĒğ Ąďÿ ĔĖμąĝĎĄČđ ćĊĎĄćā 150.000 ĈĖĒğ ĔĖďđĎČčÿ. çĝ ĕĊď ÿĎĎĊ μĈĒČÿ Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĄē ĀĘĈČ ĄĖĐĊċĈĂ čĄĕÿ 30% ā čĄĕÿ 150.000 ĈĖĒğ ĔĖďđĎČčÿ, ĝĔđ čĄČ Ċ ĉĊμČÿ Ąĝ ĕĄ ÷ñê. 425 6 êòôøìøç 6.3 ô ąĄċμĝē ĈČĕĖĘĂĄē ĕĊē ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē ĔĕĄ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕÿ μĄē, ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĔĚĔĕā ĈčĕĂμĊĔĊ ĕđĖ beta. ì ĄĒÿμĈĕĒđē ĄĖĕā ćĈď ĈĂďĄČ ĔĕĄĕČĔĕČčā čĄČ đ ĖđĎđĆČĔμĝē ĕĊē ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđď ĘĒđďČčĝ đĒĂĉđďĕĄ ĕđĖ ćĈĂĆμĄĕđē đĖ ĘĒĊĔČμđđČđĞμĈ, ĄĎĎÿ čĄČ Ąĝ ĕĊď ĂćČĄ ĕĊ ĔĖμĈĒČėđĒÿ ĕĊē μĈĕđĘāē. àďĄ ÿĎĎđ ĒĝąĎĊμĄ ĕĚď ĄĒĄćĈČĆμÿĕĚď μĄē ĈĂďĄČ ĝĕČ ĀĘđĖμĈ ĄđćĈĘĕĈĂ ĝĕČ ĕđ beta ĕđĖ ÷ñê ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĕđď ćĈĂčĕĊ ĈĂďĄČ 1. çĖĕĝ ĝμĚē ćĈď ĔĖμąĄĂďĈČ ĔĕĊď ĒĄĆμĄĕČčĝĕĊĕĄ. ì ĒÿĐĊ ćĈĂĘďĈČ ĝĕČ ĕĄ ÷ñê ĈĂďĄČ Čđ ĈĖμĈĕÿąĎĊĕĄ Ąĝ ĝ,ĕČ đ ćĈĂčĕĊē čĄČ ĈđμĀďĚē ĀĘđĖď beta μĈĆĄĎĞĕĈĒđ ĕĊē μđďÿćĄē. çĖĕĝ ĕđ ĒĝąĎĊμĄ μđĒĈĂ ďĄ ĎĖċĈĂ μĈ ćĞđ ĕĒĝđĖē: 1đē ĕĒĝđē: ùđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕđ beta ĕđĖ ÷ñê ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĕđď ćĈĂčĕĊ čĄČ ĄďĕČčĄċČĔĕđĞμĈ ĕĊ ĔĘĀĔĊ (5) μĈ ĕĊď: # futures çĐĂĄ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ Ēđē ĄĔėÿĎČĔĊ betaĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ (7) u (êĂĈćĄ ćĈĂčĕĊ) u μĀĆĈċđē ĔĖμąđĎĄĂđĖ beta÷.ñ.ê. õĒÿĆμĄĕČ, Ąď Ĕĕđ ĄĒÿćĈČĆμĄ đĖ ĄďĄėĀĒĄμĈ ĒđĊĆđĖμĀďĚē (ĝđĖ ĕđ beta ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĂďĄČ 1,5) ĀĘđĖμĈ ąĒĈČ ĝĕČ ĕđ beta ĕđĖ ÷ñê ĈĂďĄČ 1,2, ĕĝĕĈ, ĄďĕČčĄċČĔĕğďĕĄē ĔĕĊ ĔĘĀĔĊ (7), ąĒĂĔčđĖμĈ ĝĕČ đ ĄĄČĕđĞμĈďđē ĄĒČċμĝē ĕĚď ÷ñê đĖ ĒĀĈČ ďĄ đĖĎāĔđĖμĈ ĈĂďĄČ 100 [=(500000u1,5)/(1250u5u1,2)]. çď ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĕğĒĄ ĕĊď ĕĚĕČčā đĒĈĂĄ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ čĄĕÿ 10% ĔĕČē 1.107 μđďÿćĈē, ĕĝĕĈ Ċ ĕČμā ĕđĖ ÷ñê ĀĘĈČ ĀĔĈČ čĄĕÿ 12% ĔĕČē 1.100 μđďÿćĈē čĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ μĈĕđĘČčđĞ μĄē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĀĘĈČ μĈČĚċĈĂ čĄĕÿ 15%, ćĊĎĄćā čĄĕÿ 75.000 ĈĖĒğ. çĝ ĕĄ ÷ñê ĕđ čĀĒćđē μĄē ĈĂďĄČ 1250–1100=150 μđďÿćĈē ā 750 ĈĖĒğ Ąďÿ ĔĖμąĝĎĄČđ ćĊĎĄćā 75.000 ĈĖĒğ ĔĖďđĎČčÿ, ĝĔĊ ĈĂďĄČ Ċ ĉĊμČÿ Ąĝ ĕĊď ĕğĔĊ ĕĚď μĈĕđĘğď μĄē. ñĈ ĕđď ĂćČđ ĕĒĝđ ċĄ ĈĂĘĄμĈ ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊ čĄČ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄďĝćđĖ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ. 2đē ĕĒĝđē: òĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕđ beta ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĕđ ĒđċĈĔμČĄčĝ ĔĖμąĝĎĄČđ čĄČ ĝĘČ μĈ ĕđď ćĈĂčĕĊ. øĝĕĈ μđĒđĞμĈ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖμĈ ĕĊ ĔĘĀĔĊ (5), ĄĎĎÿ ĔĕĊ ċĀĔĊ ĕđĖ beta ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĒĀĈČ ďĄ ąÿĎđĖμĈ ĕđ beta ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĕđ ÷ñê đĖ ĀĘđĖμĈ ĖđĎđĆĂĔĈČ.5 éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĀĔĕĚ ĝĕČ ĀĘđĖμĈ ąĒĈČ ĝĕČ ĕđ ą ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĄē ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĕđ ĒđċĈĔμČĄčĝ ĔĖμąĝĎĄČđ ĈĂďĄČ 2. ô ĄĒČċμĝē ĕĚď ÷ñê đĖ ĒĀĈČ ďĄ đĖĎāĔđĖμĈ ĈĂďĄČ 160 [=500000/(1250u5) u2]. çď Ċ ĕČμā ĕđĖ ÷ñê čČďĊċĈĂ čĄĕÿ 15% ĔĕČē 1437,5 μđďÿćĈē, Ċ ĄĐĂĄ ĕĚď μĈĕđĘğď ċĄ ĀĘĈČ ĄĖĐĊċĈĂ čĄĕÿ 30%, ćĊĎĄćā ċĄ ĀĘđĖμĈ čĀĒćđē 150.000 ĈĖĒğ. çĝ ĕĊď ÿĎĎĊ μĈĒČÿ, Ąĝ ĕĊď ğĎĊĔĊ ĕĚď ÷ñê ĀĘđĖμĈ ĉĊμČÿ 5 426 ô ĖđĎđĆČĔμĝē ĕđĖ beta μČĄē μĈĕđĘāē μđĒĈĂ ďĄ ĆĂďĈČ Ąď ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖμĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĕĊē ĄĆđĒÿē (market model, Rit=Ą+ątRmt+Ĉt), ĝđĖ Rit ĈĂďĄČ đČ ĄđćĝĔĈČē ĕĊē μĈĕđĘāē ĔĈ μČĄ ĈĒĂđćđ t, Rmt ĈĂďĄČ đČ ĄđćĝĔĈČē ĕđĖ ćĈĂčĕĊ ĆČĄ ĕĊď ĂćČĄ ĈĒĂđćđ, b ĕđ ĉĊĕđĞμĈďđ beta, Ą μČĄ ĔĕĄċĈĒÿ ĕĊē ĈĐĂĔĚĔĊē čĄČ Ĉt đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĎÿċđĖē μĈ μĀĔĊ ĕČμā 0 čĄČ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ 1. ÷ĕĊď ĒÿĐĊ ĘĒĊĔČμđđČđĞμĈ ĊμĈĒāĔČĈē, ĈąćđμĄćČĄĂĈē ā μĊďČĄĂĈē ĄđćĝĔĈČē ĕĊē μĈĕđĘāē, čĄĕĝČď ĕČē ĄďĕĂĔĕđČĘĈē ĄđćĝĔĈČē ĕđĖ ÷ñê čĄČ μĈĕÿ μĈ ĆĒĄμμČčā ĄĎČďćĒĝμĊĔĊ (linear regression), μĈ ĕĊ ąđāċĈČĄ čÿđČđĖ ĔĕĄĕČĔĕČčđĞ ĄčĀĕđĖ, ĖđĎđĆĂĉđĖμĈ ĕđ beta. êòôøìøç 6.3 ïêúçðçîô 1437.5–1250=187,5 μđďÿćĈē ā 937,5 ĈĖĒğ Ąďÿ ĔĖμąĝĎĄČđ ćĊĎĄćā 150.000 ĈĖĒğ ĔĖďđĎČčÿ, ĝĔđ ĕđ čĀĒćđē Ąĝ ĕĊď ĄďĄĕĂμĊĔĊ ĕĊē ĄĐĂĄē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĄē. ÷ĖμĀĒĄĔμĄ: ì ĒđĔĕĄĔĂĄ Ĉďĝē μĈĕđĘČčđĞ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μđĒĈĂ ďĄ ĈČĕĈĖĘċĈĂ μĈ ĕĊ ąđāċĈČĄ ĕĚď ÷ñê ô ĄĒČċμĝē ĕĚď ĔĖμąđĎĄĂĚď đĖ ĒĀĈČ ďĄ đĖĎāĔđĖμĈ ā ďĄ ĄĆđĒÿĔđĖμĈ ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđ beta ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĄē ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĕđ ĒđċĈĔμČĄčĝ ĔĖμąĝĎĄČđ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 8/ùĒġĉĘĎĖě 6 ÷āμĈĒĄ ĈĂμĄĔĕĈ Ĕĕđď μāďĄ îđĞďČđ čĄČ Ĕĕđ CBOT đČ ĕČμĀē Ĕĕđ ĄĔāμČ ĈĂďĄČ: ñāďĄē ĄĒÿćđĔĊē øČμā ÷ĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ (spot) $5.32 çĞĆđĖĔĕđ $5.55 ôčĕğąĒČđ $5.80 ĈčĀμąĒČđ $6.13 ç) òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕđ implied repo rate. B) òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕđ implied forward repo rate ĆČĄ ĕđď çĞĆđĖĔĕđ. íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. çďĕČĔĕÿċμČĔĊ ĄĆđĒÿē μĈ ÷ñê μđĒĈĂ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČĊċĈĂ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ąĝ ĕđď ćČĄĘĈČĒČĔĕā Ĉďĝē ĄμđČąĄĂđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ ā ĕđď ćČĄĘĈČĒČĔĕā Ĉďĝē ĔĖďĕĄĐČđćđĕČčđĞ ĕĄμĈĂđĖ, đ đđĂđē ĄďĄμĀďĈČ ĕĊ ĎāęĊ Ĉďĝē μĈĆÿĎđĖ ĘĒĊμĄĕČčđĞ đĔđĞ ĆČĄ ĈĀďćĖĔĊ. ĊĎĄćā, đ ćČĄĘĈČĒČĔĕāē ėđąÿĕĄČ ĕĊď ČċĄďā ÿďđćđ ĕĚď ĕČμğď ĔĕĊď ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĆđĒÿ (μĈĕđĘğď, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ) ĆČĄ ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ μĈĕĄĐĞ ĕđĖ ĕĒĀĘđďĕđē ĘĒĝďđĖ čĄČ ĕĊē ĊμĈĒđμĊďĂĄē đĖ ċĄ ĎÿąĈČ ĕđ ďĀđ čĈėÿĎĄČđ. çďĕČĔĕÿċμČĔĊ ğĎĊĔĊē μđĒĈĂ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČĊċĈĂ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ąĝ ĀďĄď ĄĒĄĆĚĆĝ ĄĆĒđĕČčğď ĒđěĝďĕĚď, Ąĝ μĂĄ ĈĕĄČĒĂĄ đĖ ċĄ ĈčćğĔĈČ čĄČďđĞĒĆČĄ ĘĒĈĝĆĒĄėĄ (ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĈĕĄČĒČčÿ đμĝĎđĆĄ), Ąĝ μĂĄ ĈČĘĈĂĒĊĔĊ đĖ ċĄ ĄĆđĒÿĔĈČ ĒğĕĊ ĞĎĊ č.Ď. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, čĄċĀďĄē Ąĝ ĄĖĕđĞē μđĒĈĂ ďĄ ČĔĕĈĞĈČ ĔĈ μĈĎĎđďĕČčā ĕğĔĊ ĕĚď ĕČμğď ĔĕĊď ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĆđĒÿ. ÷ĕĊď ĒÿĐĊ, đČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĈē ĄďĕČĔĕĄċμĂĔĈČē ĈĂďĄČ ĔĕĄĖĒđĈČćĈĂē ĄďĕČĔĕĄċμĂĔĈČē (cross hedges). ĊĎĄćā ĕđ ÷ñê ĆČĄ ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊ ĈĂďĄČ ćČĄėđĒĈĕČčĝ Ąĝ ĕđ ĈĒČđĖĔČĄčĝ ĔĕđČĘĈĂđ ĔĕĊď ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĆđĒÿ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, đ ćČĄĘĈČĒČĔĕāē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, đĖ ĀĘĈČ ĄĆđĒÿĔĈČ μĈĕđĘĀē Ĕĕđ ûĒĊμĄĕČĔĕāĒČđ çċĊďğď (ĝĘČ čĄĕ’ ĄďÿĆčĊ ĄĖĕĀē đĖ ĔĖďċĀĕđĖď ĕđď éĈďČčĝ ĈĂčĕĊ øČμğď ĕđĖ û.ç.ç.) đĖĎÿĈČ ÷ñê ĕđĖ éĈďČčđĞ ĈĂčĕĊ øČμğď ĕđĖ û.ç.ç. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĊē ĔĕĄĖĒđĈČćđĞē ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē, μĈĆÿĎĊ ĔĊμĄĔĂĄ ĀĘĈČ đ ąĄċμĝē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē ĕĚď μĈĕĄąđĎğď ĕĚď ĕČμğď ĕĚď ÷ñê čĄČ ĄĖĕğď ĔĕĊď ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĆđĒÿ, đ đđĂđē ĒĀĈČ ďĄ ĈĂďĄČ ČĔĘĖĒĝē. çĖĕĝ ĄđĕĈĎĈĂ ĕĊď ĀďďđČĄ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ąÿĔĊē (basis risk). ē ąÿĔĊ, ė, đĒĂĉĈĕĄČ Ċ ćČĄėđĒÿ: 427 6 êòôøìøç 6.3 èÿĔĊ = ĕČμā ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ – ĕČμā ĔĕĊ μĈĎĎđďĕČčā ĄĆđĒÿ ā ėt St Ft , t 0,1,..., T (8) čĄČ đ ĄďĕČĔĕĄċμČĔĕāē ĄďĕĄĎĎÿĔĔĈČ ĕđď čĂďćĖďđ ĕČμāē μĈ ĕđď čĂďćĖďđ ąÿĔĊē. êÿď Ċ ĕČμā ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ ĄĖĐÿďĈĕĄČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ Ąĝ ĕĊ μĈĎĎđďĕČčā ĕČμā, ĕĝĕĈ ĎĀμĈ ĝĕČ Ċ ąÿĔĊ ČĔĘĖĒđđČĈĂĕĄČ čĄČ, ĄďĕĂċĈĕĄ, ĝĕČ ĈĂďĄČ ĄĔċĈďāē. ô ĄĆđĒĄĔĕāē ĄďĕČĔĕĄċμČĔĕāē (long hedger) Ĉÿď Ċ ąÿĔĊ ČĔĘĖĒđđČĈĂĕĄČ ĄĒđĔćĝčĊĕĄ, Ċ ċĀĔĊ ĕđĖ ĘĈČĒđĕĈĒĈĞĈČ čĄČ ĝĕĄď ĄĖĕā ĈĂďĄČ ĄĔċĈďāē, ĕĝĕĈ Ċ ċĀĔĊ ĕđĖ ąĈĎĕČğďĈĕĄČ. øđ ĄďĕĂċĈĕđ ČĔĘĞĈČ Ĕĕđď ĚĎĊĕā ĄďĕČĔĕĄċμČĔĕā (short hedger). àďĄē Ąĝ ĕđĖē ąĄĔČčĝĕĈĒđĖē ĄĒÿĆđďĕĈē đĖ ĈĊĒĈÿĉđĖď ĕđď čĂďćĖďđ ąÿĔĊē ĈĂďĄČ Ċ ĈČĎđĆā ĕđĖ ÷ñê, ĈČĎđĆā đĖ ĔĖďĂĔĕĄĕĄČ (i) ĔĕĊď ĈČĎđĆā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē čĄČ (ii) ĔĕĊď ĈČĎđĆā ĕđĖ μāďĄ. êÿď ĕđ ĔĕđČĘĈĂđ đĖ ĈČċĖμđĞμĈ ďĄ ĄďĕČĔĕĄċμĂĔđĖμĈ ĕĄĖĕĂĉĈĕĄČ μĈ ĕĊď ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĐĂĄ ĕđĖ ÷ñê, ĕĝĕĈ Ċ ĒğĕĊ ĈČĎđĆā ĈĂďĄČ ĄĎā. ÷Ĉ ćČĄėđĒĈĕČčā ĈĒĂĕĚĔĊ, ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĈČĎĀĐđĖμĈ ćČĄċĀĔČμĄ ÷ñê, ĕĚď đđĂĚď đČ μĈĎĎđďĕČčĀē ĕČμĀē ĀĘđĖď ĖęĊĎĝ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈ ĕČē ĕČμĀē ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē. éČĄ ĕĊď ĈČĎđĆā ĕđĖ μāďĄ, Ĉÿď đ μāďĄē ĄĒÿćđĔĊē ĕđĖ ÷ñê ĔĖμĂĕĈČ μĈ ĕĊ ĎāĐĊ ĕĊē ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē, ĕĝĕĈ ĈČĎĀĆĈĕĄČ đ μāďĄē ĄĖĕĝē. ÷ĕĊď ĒÿĐĊ, ĈČĎĀĆđĖμĈ μĈĕĀĈČĕĄ μāďĄ ĆČĄ ĕđď ĎĝĆđ ĝĕČ ĔĖďāċĚē, đČ μĈĎĎđďĕČčĀē ĕČμĀē ĘĄĒĄčĕĊĒĂĉđďĕĄČ Ąĝ ĖęĊĎā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ Ĕĕđď μāďĄ ĄĒÿćđĔĊē. ì ĄĒĘā ĕĊē ÿĒČĔĕĊē ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē μĈ ĕđ čĒČĕāĒČđ ĕĊē ĈĎÿĘČĔĕĊē ćČĄčĞμĄďĔĊē àĔĕĚ ĝĕČ ĀďĄē ĈĈďćĖĕāē ĀĘĈČ μĂĄ ċĀĔĊ ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ μĈ ĄĐĂĄ S0 . øđ čĀĒćđē ā Ċ ĉĊμĂĄ ĕđĖ čĄČ đ čĂďćĖďđē ĕĊē μĊ–ĄďĕČĔĕĄċμČĔμĀďĊē ċĀĔĊē ċĄ ĈĂďĄČ ĂĔĄ μĈ (S1 S0 ) 1 S čĄČ Var( S) , ĄďĕĂĔĕđČĘĄ. êÿď ĈČċĖμĈĂ ďĄ ĄďĕČĔĕĄċμĂĔĈČ ĕĊ ċĀĔĊ ĕđĖ ĄĖĕā μĈ k ÷ñê, ĕĝĕĈ ĕđ čĀĒćđē ā Ċ ĉĊμĂĄ ĕđĖ čĄČ đ čĂďćĖďđē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĕđĖ ċĄ ĈĂďĄČ ĂĔĄ μĈ: (1 S kF ) čĄČ Var(1 S kF ) , ĄďĕĂĔĕđČĘĄ. éČĄ ďĄ ĈĎĄĘČĔĕđđČĊċĈĂ đ čĂďćĖďđē (ĒğĕĊ ĄĒÿĆĚĆđē ĕĊē ĔĖďÿĒĕĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ Ěē Ēđē k čĄČ ĈĂĎĖĔĊ ĈĐĂĔĚĔĊē Ěē Ēđē k), ċĄ ĒĀĈČ: k* Ĕ ( S)Ē( S , F ) Ĕ( F ) cov( S, F ) Ĕ 2 ( F ) (9) đĖ ĈĂďĄČ đ ĎĝĆđē ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē (hedge ratio). êďĄĎĎĄčĕČčÿ, đ ĎĝĆđē ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē, đĖ ĈĎĄĘČĔĕđđČĈĂ ĕđď čĂďćĖďđ, μđĒĈĂ ďĄ ąĒĈċĈĂ čĄČ Ąĝ ĕđď ĆĚďČĄčĝ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā (ą) ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĕĊē S ĔĕĊď F . ì ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē ĈĒμĊďĈĞĈĕĄČ Ąĝ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĒđĔćČđĒČĔμđĞ ĕĊē ĄĒĄÿďĚ ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē. ãĕĄď đ ĈčĕČμĊĕāē ĕĊē ĄĒĄμĀĕĒđĖ ą ĕĈĂďĈČ ĔĕĊ μđďÿćĄ, ĕĝĕĈ Ċ ąÿĔĊ ė, ĕĈĂďĈČ ďĄ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđď ĔĕĄċĈĒĝ ĝĒđ ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē. çčĝμĄ, Ĉÿď ĕđ ĒĝĔĊμđ ĕđĖ ĈčĕČμĊĕā ą ĈĂďĄČ ĄĒďĊĕČčĝ (ĔĖďāċĚē ćĈď ĄĒĄĕĊĒĈĂĕĄČ), ĕĝĕĈ đČ μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĕČμğď ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ čĄČ ĔĕĊ μĈĎĎđďĕČčā ĄĆđĒÿ čČďđĞďĕĄČ Ēđē ĄďĕĂċĈĕĊ čĄĕĈĞċĖďĔĊ. çďĕĂċĈĕĄ, Ĉÿď ĀĘĈČ ċĈĕČčĝ ĒĝĔĊμđ. 428 êòôøìøç 6.3 ïêúçðçîô éČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĚď ÷ñê đĎĎĄĎĄĔČÿĉđĖμĈ ĕđď ĈčĕČμĊċĀďĕĄ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ą μĈ ĕđď ĎĝĆđ (ĄĒČċμĝē μđďÿćĚď ĖđčĈĂμĈďĊē ċĀĔĊē đĖ ċĄ ĄďĕČĔĕĄċμČĔĕĈĂ) Ēđē (ĄĒČċμĝē μđďÿćĚď đĖ ĄđĕĈĎđĞď ĕĊ ąÿĔĊ ĕđĖ ÷ñê). 6.3.5 ÷ñê ĔĈ μĈĕđĘČčđĞē ćĈĂčĕĈē (stock index futures) øĄ ÷ñê ĔĈ μĈĕđĘČčđĞē ćĈĂčĕĈē ĐĈčĂďĊĔĄď ĔĕČē ĄĒĘĀē ĕđĖ 1982 Ąĝ ĕđ Kansas City Board of Trade (KCBT) ĈĂ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ Value Line čĄČ, ĄμĀĔĚē μĈĕÿ Ąĝ ĕđ ĘĒĊμĄĕČĔĕāĒČđ ĕđĖ ÷ČčÿĆđ (CME), ĈĂ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ S&P 500. ì ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊ μĈ ÷ñê ĈĂ μĈĕđĘČčğď ćĈČčĕğď ĈėĄĒμĝĉĈĕĄČ ÿμĈĔĄ ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď. àĔĕĚ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĀďĄē ćČĄĘĈČĒČĔĕāē ĀĘĈČ ćČĄĒċĒğĔĈČ ĀďĄ čĄĎÿ ćČĄėđĒđđČĊμĀďđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĆČĄ ĎđĆĄĒČĄĔμĝ ĕđĖ ĄμđČąĄĂđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ çï μĈ ĔĊμĈĒČďā ĄĐĂĄ ĂĔĊ μĈ 4 ĈčĄĕ. € čĄČ ĔĖĔĕĊμĄĕČčĝ čĂďćĖďđ (μĈĕĒđĞμĈďđ Ěē Ēđē ĕČē ĄđćĝĔĈČē ĕđĖ ćĈĂčĕĊ FTSE/ASE–20) ĂĔđ μĈ 1.22. ô ćČĄĘĈČĒČĔĕāē ČĔĕĈĞĈČ ĝĕČ Ċ ĄĆđĒÿ ĈĂďĄČ ĕĚĕČčā čĄČ, ĒđčĈČμĀďđĖ ďĄ ĀĘĈČ μĈČĚμĀďĈē ĄđćĝĔĈČē, ĈČċĖμĈĂ ďĄ ĒđĔĕĄĕĈĖĕĈĂ Ąĝ ĕđď čĂďćĖďđ ĄĖĕĝ. ñĂĄ ĎĞĔĊ ĈĂďĄČ ďĄ đĖĎāĔĈČ ĝĎđ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ čĄČ ďĄ ĕđđċĈĕāĔĈČ ĕđ čĈėÿĎĄČđ ĔĈ ąĒĄĘĖĘĒĝďČĈē đμđĎđĆĂĈē. ĔĕĝĔđ, đČ ĈĒČđĒČĔμđĂ ĕĊē ĈĈďćĖĕČčāē đĎČĕČčāē ĕđĖ çï ćĈď ĕđĖ ĈČĕĒĀđĖď čÿĕČ ĕĀĕđČđ. ÞĎĎĚĔĕĈ, ĕđ čĝĔĕđē ĕĊē ĒĈĖĔĕđđĂĊĔĊē ĈĂďĄČ đĎĞ ĖęĊĎĝ (ĔĖμĈĒČĎĄμąĄďđμĀďĚď ĕĚď ėĝĒĚď) čĄČ ĕđ čĈėÿĎĄČđ ċĈĚĒĈĂĕĄČ ĄĒčĈĕÿ ĖęĊĎĝ, đĖ ċĄ ĈĊĒĀĄĉĈ ĄĒďĊĕČčÿ ĄčĝμĄ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĕĊď ĄĆđĒÿ. ñĂĄ ĈďĄĎĎĄčĕČčā ĎĞĔĊ ĈĂďĄČ μĈ ĕĊ ĘĒāĔĊ ĕĚď ÷ñê ĈĂ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ FTSE/ASE–20 čĄČ, ĔĖĆčĈčĒČμĀďĄ, ďĄ đĖĎāĔĈČ ÷ñê ĈĂ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ, ğĔĕĈ ďĄ μĈČğĔĈČ ĕĊď ĀčċĈĔā ĕđĖ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĕĊē ĄĆđĒÿē. ô ĄĒČċμĝē ĕĚď ÷ñê đĖ ċĄ đĖĎāĔĈČ ĈĂďĄČ: N § VP ¨ © VF · ¸ ąP ¹ (10) ĝđĖ VP ĈĂďĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, VF ĈĂďĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĕĚď ÷ñê ĈĂ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ čĄČ ąP ĈĂďĄČ đ ĔĖĔĕĊμĄĕČčĝē čĂďćĖďđē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ Ċ ĕČμā ĕđĖ ÷ñê ĈĂ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ FTSE/ASE–20 ĈĂďĄČ 1400 (đ đĎĎĄĎĄĔČĄĔĕāē ĈĂďĄČ ĂĔđē μĈ 5). ÷ĖďĈğē, Ąĝ ĕĊď ĈėĄĒμđĆā ĕĊē ĔĘĀĔĊē (9) đ ćČĄĘĈČĒČĔĕāē ĒĀĈČ ďĄ ĒđąĈĂ ĔĈ ğĎĊĔĊ 697.14 ÷ñê. êÿď đ ćČĄĘĈČĒČĔĕāē ĈČċĖμđĞĔĈ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĄ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĝ ĕđĖ ďĄ ĀĘĈČ μĈČĚμĀďđ čĂďćĖďđ ĈĈČćā ėđąÿĕĄČ ĕĊď ĕĚĕČčā đĒĈĂĄ ĕĊē ĄĆđĒÿē (.Ę., ĄďĕĂ ą=1.22 ďĄ āĕĄď ą1=0.8), ĕĝĕĈ: N § VP ¨ © VF · 1 ¸ ( ąP ąP ) ¹ (11) 429 6 êòôøìøç 6.3 ĝđĖ ąP1 ĈĂďĄČ đ ĔĖĔĕĊμĄĕČčĝē čĂďćĖďđē–ĔĕĝĘđē ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ čĄČ Ĕĕđ ĄĒÿćĈČĆμÿ μĄē ċĄ āĕĄď ò = – 240 ÷ñê (ĕđ ĒĝĔĊμđ «–» ĆČĄ ğĎĊĔĊ) ĈĂ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ FTSE/ASE–20. øĀĎđē, ĄďĕĂ ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĕđĖ ĔĖĔĕĊμĄĕČčđĞ čČďćĞďđĖ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, ċĄ μđĒđĞĔĈ ďĄ ĘĒĊĔČμđđČĊċĈĂ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē đĖ ĈĎĄĘČĔĕđđČĈĂ ĕđď čĂďćĖďđ ĕĊē ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē (risk–minimizing hedge ratio), đ đđĂđē ąĒĂĔčĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ ĕđĖ ĆĚďČĄčđĞ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā, ą` RM ĕĊē ĄĎČďćĒĝμĊĔĊē ĕĚď μĈĕĄąđĎğď ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ ĈĂ ĕĚď đĔđĔĕČĄĂĚď μĈĕĄąđĎğď ĕĚď ĕČμğď ĕĚď ÷ñê. àĕĔČ, ĔĕĊ ĔĘĀĔĊ (9) ĄďĕČčĄċČĔĕđĞμĈ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ąP μĈ ĕđď ą` RM . ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 9/ùĒġĉĘĎĖě 6 àďĄē ĀμđĒđē čĄčÿđ ĀĘĈČ ĔĕČē ĄđċāčĈē ĕđĖ ĈμĝĒĈĖμĄ ĄĐĂĄē $10ĈčĄĕ. ñĈ ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā $1.250 Ąďÿ μĈĕĒČčĝ ĕĝďđ čĄČ čĂďćĖďđ ĄđćĝĔĈĚď (ĕĖ. ĄĝčĎ.) 0.27. éČĄ ďĄ ĄďĕČĔĕĄċμĂĔĈČ ĕđď čĂďćĖďđ đĖ ĄďĕČμĈĕĚĂĉĈČ, ĈČċĖμĈĂ ďĄ čÿďĈČ ĘĒāĔĊ ÷ñê ĔĈ čĄčÿđ Ĕĕđ ûĒĊμĄĕČĔĕāĒČđ Coffee, Cocoa and Sugar Exchange, ĝđĖ ĕđ čÿċĈ ÷ñê ĀĘĈČ μĀĆĈċđē 10 μ.ĕ. ì μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĕČμğď ÷ñê ĈĂďĄČ 0.33 čĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĔĖĔĘĀĕČĔĊē μĈĕĄĐĞ ÷ñê čĄČ ĕČμğď spot ĈĂďĄČ 0.85. (i) õđČđ ĈĂďĄČ ĕđ hedge ratio; (ii) ÷Ĉ ĝĔĄ ĔĖμąĝĎĄČĄ ĒĀĈČ ďĄ ÿĒĈČ ċĀĔĊ; (iii) íĄ ĒĀĈČ ďĄ ĒđąĈĂ ĔĈ ĄĆđĒÿ ā ğĎĊĔĊ ÷ñê; íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 10/ùĒġĉĘĎĖě 6 àďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĄĐĂĉĈČ 100 Ĉč. € čĄČ ĀĘĈČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ąāĕĄ 1.08, μĈĕĒđĞμĈďđ Ěē Ēđē ĕđď ĆĈďČčĝ ćĈĂčĕĊ ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ, đ đđĂđē ĈĂďĄČ ĔĕČē 350 μđďÿćĈē. êÿď đ ćČĄĘĈČĒČĔĕāē ĈČċĖμĈĂ ĕĊď ĎāĒĊ ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, ĕČ ċĀĔĊ ċĄ ÿĒĈČ ĔĕĊ μĈĎĎđďĕČčā ĄĆđĒÿ čĄČ ĝĔĄ ÷ñê; íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 430 ïêúçðçîô êďĝĕĊĕĄ 6.4 îïçîñçøç õöôçîöê÷ì÷ (OPTIONS CONTRACTS) ÷ĕĊď ĈďĝĕĊĕĄ ĄĖĕā ċĄ ĄďĄĕĞĐđĖμĈ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ĒđĄĂĒĈĔĊē. íĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖμĈ ĕđĖē ĄĒĄčÿĕĚ ĔĖμąđĎČĔμđĞē ĆČĄ ĕĄ ćČÿėđĒĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĕđĖē: ÷ĞμąđĎđ ÷ĊμĄĔĂĄ û øČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē S øČμā øĂĕĎđĖ/ùđčĈĂμĈďĊē çĐĂĄē St øČμā øĂĕĎđĖ čĄĕÿ ĕĊ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā t V øĖČčā ĄĝčĎČĔĊ Ąĝ ĕĊ μĀĔĊ ĕČμā ĕđĖ ĕĂĕĎđĖ C(S0,T,X) çĐĂĄ Call (Call Premium), ĝđĖ Ċ ĕČμā ĕđĖ ĖđčĈĂμĈďđĖ ĕĂĕĎđĖ ĈĂďĄČ S0, ĎāĆĈČ ĕđď ĘĒĝďđ ø čĄČ Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĈĂďĄČ û P(S0,T,X) rf T–t T çĐĂĄ Put (Put Premium) ĝđĖ Ċ ĕČμā ĕđĖ ĖđčĈĂμĈďđĖ ĕĂĕĎđĖ ĈĂďĄČ S0, ĎāĆĈČ ĕđď ĘĒĝďđ ø čĄČ Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĈĂďĄČ û øđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ ĈČĕĝčČđ ûĒĝďđē Ěē ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ option ûĒĝďđē ĎāĐĊē ĕđĖ option6 øĄ ąĄĔČčÿ ĔĕđČĘĈĂĄ ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď ĈĂďĄČ ĕĄ ĄĒĄčÿĕĚ: ùđčĈĂμĈďđ õĒđěĝď/çĐĂĄ/øĂĕĎđē. øđ ĖđčĈĂμĈďđ Ēđěĝď ĈĂďĄČ đ ĕĂĕĎđē ā ĕđ ĄĆĄċĝ ĈĂ ĕđĖ đđĂđĖ ĔĖďÿĕĈĕĄČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ. êĂďĄČ ćĊĎĄćā ĕđ Ēđěĝď, ĕđ đđĂđ đ čÿĕđĘđē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē ćČčĄČđĞĕĄČ ďĄ ĄĆđĒÿĔĈČ čĄČ đ čÿĕđĘđē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ğĎĊĔĊē ćČčĄČđĞĕĄČ ďĄ đĖĎāĔĈČ. 6 éČĄ ĄĎđđĂĊĔĊ ċĄ ĘĒĊĔČμđđČđĞμĈ ĄĎğē ø, Ĉčĕĝē čĄČ Ĉÿď ćĊĎğďĈĕĄČ ćČĄėđĒĈĕČčÿ. 431 6 êòôøìøç 6.4 ñĀĆĈċđē ĔĖμąđĎĄĂđĖ. øĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ĄėđĒđĞď ĀďĄ čĄċđĒČĔμĀďđ μĀĆĈċđē ĔĖμąđĎĄĂđĖ. ÷ĖĆčĈčĒČμĀďĄ ĕđ μĀĆĈċđē ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď ĈĂ μĈĕđĘğď ćĈĂĘďĈČ ĕđď ĄĒČċμĝ ĕĚď μĈĕđĘğď đĖ čĄĎĞĕĈČ ĕđ čÿċĈ ćČčĄĂĚμĄ. ÷ĕđ û.õ.ç. ĀďĄ ĔĖμąĝĎĄČđ μĈĕđĘČčğď ćČčĄČĚμÿĕĚď ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ 100 μĈĕđĘĀē ĕđ čĄċĀďĄ. ČÿĒčĈČĄ (Maturity). øđ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ μĀĔĄ Ĕĕđ đđĂđ ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ μđĒĈĂ ďĄ ĈĐĄĔčĊċĈĂ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď ĄμĈĒČčĄďČčđĞ ĕĞđĖ Ċ ĈĐÿĔčĊĔĊ μđĒĈĂ ďĄ ĆĂďĈČ đđĕĈćāđĕĈ μĀĔĄ Ĕĕđ ćČÿĔĕĊμĄ ĄĖĕĝ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď ĈĖĒĚĄěčđĞ ĕĞđĖ, Ċ ćČÿĒčĈČĄ ćĊĎğďĈČ ĕđ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ đĖ ĄđμĀďĈČ μĀĘĒČ ĕĊď ĊμĈĒđμĊďĂĄ ĈĐÿĔčĊĔāē ĕđĖ. ÷ĕĊď ĊμĈĒđμĊďĂĄ ĄĖĕā, đ ĄĆđĒĄĔĕāē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĘÿďĈČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ đĖ ĀĘĈČ čĄČ đ ĚĎĊĕāē ĄĄĎĎÿĔĔĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĖđĘĒĀĚĔā ĕđĖ, μĈ ĕĊď ĒđĜĝċĈĔĊ ĝĕČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ćĈď ĀĘĈČ ĈĐĄĔčĊċĈĂ. ô ĘĒĝďđē μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈčėĒÿĉĈĕĄČ Ěē ćĈčĄćČčĝē ĄĒČċμĝē. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĀĔĕĚ ĝĕČ Ċ ĕĒĀĘđĖĔĄ ĊμĈĒđμĊďĂĄ ĈĂďĄČ 9 çĒČĎĂđĖ čĄČ Ċ ĊμĈĒđμĊďĂĄ ĎāĐĊē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂďĄČ 18 îđĖĎĂđĖ. øĝĕĈ, ĄĎğē, μĈĕĒÿμĈ ĕČē ĊμĀĒĈē đĖ ĄđμĀďđĖď Ąĝ ĔāμĈĒĄ (9 çĒČĎĂđĖ) μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ (18 îđĖĎĂđĖ), đĖ ĈĂďĄČ: ĖĝĎđČđ çĒČĎĂđĖ 21 ĊμĀĒĈē, ñÿČđē 31 ĊμĀĒĈē, îđĞďČđē 30 ĊμĀĒĈē čĄČ 18 ĊμĀĒĈē Ĕĕđď îđĞĎČđ, ĔĞďđĎđ 100 ĊμĀĒĈē. àĕĔČ, đ ĖĝĎđČđē ĘĒĝďđē μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂďĄČ ĂĔđē μĈ 100/365 = 0.274. øČμā ĈčĕĀĎĈĔĊē/êĐÿĔčĊĔĊē (Strike/Exercise Price). êĂďĄČ Ċ ĒđčĄċđĒČĔμĀďĊ ĕČμā ĔĕĊď đđĂĄ đ čÿĕđĘđē Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē μđĒĈĂ ďĄ ĄĆđĒÿĔĈČ ĕđď ĕĂĕĎđ čĄČ đ čÿĕđĘđē Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ğĎĊĔĊē μđĒĈĂ ďĄ đĖĎāĔĈČ ĕđď ĕĂĕĎđ. ì ĕČμā ĄĖĕā ćĈď μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ čĄĕÿ ĕĊ ćČÿĒčĈČĄ ĕĊē ĉĚāē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē, øČμā ČčĄČğμĄĕđē (Premium). êĂďĄČ ĕđ ĘĒĊμĄĕČčĝ đĔĝ đĖ ĒĀĈČ ďĄ čĄĕĄąÿĎĈČ đ ĄĆđĒĄĔĕāē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē Ĕĕđď ĚĎĊĕā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē, Ěē ĄďĕÿĎĎĄĆμĄ ĆČĄ ĕĊď ĄĒĄĘğĒĊĔĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ďĄ ĄĆđĒÿĔĈČ ā ďĄ đĖĎāĔĈČ ĕĊď ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĐĂĄ. øđ đĔĝ ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĄċđĒĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĒđĔėđĒÿ čĄČ ĕĊ ĉāĕĊĔĊ čĄČ ĔĖďĈğē ĖĝčĈČĕĄČ ĔĈ ćČĄĒčĈĂē ćČĄčĖμÿďĔĈČē. ì ĎĊĒĚμā đėĈĂĎĈĕĄČ Ĕĕđď ĚĎĊĕā, ĄďĈĐÿĒĕĊĕĄ Ąĝ ĕđ Ąď ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ĈčĕĈĎĈĔĕĈĂ ā ĝĘČ. rf, Ċ ĄĝćđĔĊ ĕĊē ĈĀďćĖĔĊē ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ (risk–free rate). éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, μČĄ đμđĎđĆĂĄ đĖ ĈčćĂćĈČ ĕđ čĒÿĕđē čĄČ ĄĆđĒÿĉĈĕĄČ Ąĝ ĕđĖē ĈĈďćĖĕĀē (T–bill). Call Option àďĄ ćČčĄĂĚμĄ ĒđĄĂĒĈĔĊē ĄĆđĒÿē (call option) ćĂďĈČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ Ĕĕđď čÿĕđĘĝ ĕđĖ ďĄ ĄĆđĒÿĔĈČ ĕĊď ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĐĂĄ ĔĈ ćĈćđμĀďĊ ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā (expiration date) ĔĈ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊ ĕČμā (strike price), ĎĊĒğďđďĕĄē ĕĊď ĄĐĂĄ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē (premium). øđ čĝĔĕđē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ ĆČďĝμĈďđ ĕđĖ μĈĆĀċđĖē ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ (contract size) ĈĂ ĕđ premium (call or option premium). êĂďĄČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ĄĆđĒÿē μČĄē ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊē đĔĝĕĊĕĄē ĄĐĂĄē, ĄĆĄċđĞ ā ďđμĂĔμĄĕđē, ĔĈ μČĄ čĄċđĒČĔμĀďĊ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē (û) čĄČ μĈĕÿ Ąĝ (ā μĀĔĄ ĔĈ) čÿđČđ ĔĖĆčĈčĒČμĀďđ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ čĄĕĄąÿĎĎđďĕĄē ĔāμĈĒĄ ĕđ premium. 432 êòôøìøç 6.4 ïêúçðçîô çď ĔĕĊ ĎāĐĊ ĕĊē ĘĒđďČčāē ĈĒČĝćđĖ Ċ ĕČμā ĕđĖ ĕĂĕĎđĖ (St) ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĕČμā ÿĔčĊĔĊē (û), đ ĄĆđĒĄĔĕāē ĕđĖ call option (long position) ĄĔčĈĂ ĕđ ćČčĄĂĚμÿ ĕđĖ čĄČ ĄĆđĒÿĉĈČ ĕĊď ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĐĂĄ ĎĊĒğďđďĕĄē û ĈĖĒğ (strike price) čĄČ ĕĊď đĖĎÿĈČ ĄμĀĔĚē ĆČĄ St ĈĖĒğ ĄđčđμĂĉđďĕĄē ĀďĄ čĀĒćđē St – X. úĖĔČčÿ, ĒĀĈČ Ĕĕđď ĄĒĄÿďĚ ĖđĎđĆČĔμĝ ďĄ ĎÿąđĖμĈ ĖĝęĊ μĄē čĄČ ĕđ premium đĖ ĀĘĈČ āćĊ čĄĕĄąÿĎĈČ čĄĕÿ ĕĊď ĄĆđĒÿ. çĝ ĕđ ČÿĆĒĄμμĄ 3 ąĎĀđĖμĈ Ěē ĆČĄ ďĄ ĄĆđĒÿĔĈČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ đ ĈĈďćĖĕāē čĄĕĄąÿĎĎĈČ –C€ čĄČ, Ĉÿď Ċ ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē St (ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē) ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ û+C, ĕĝĕĈ Ċ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂďĄČ μĊćĀď čĄČ đ čÿĕđĘĝē ĕđĖ ćĈď ĈĐĄĔčĈĂ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ, ĄĎĎÿ ĕđ ĄėāďĈČ ďĄ ĎāĐĈČ. ČÿĆĒĄμμĄ 3 çĝ ĕĊď ĒđĊĆđĞμĈďĊ ĔĖĉāĕĊĔĊ čĄČ ĕđ ČÿĆĒĄμμĄ 3, μđĒđĞμĈ ďĄ ĄĒĄĕĊĒāĔđĖμĈ: 1. øđ ĘĈČĒĝĕĈĒđ đĖ μđĒĈĂ ďĄ ĔĖμąĈĂ Ĕĕđď ĄĆđĒĄĔĕā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĎāĔĊē (buyer of the call option) ĈĂďĄČ ďĄ ĘÿĔĈČ ĕĊď ĕČμā ĄĆđĒÿē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. 2. ĔĕĝĔđ, μČĄ μČčĒā μĈĕĄąđĎā ĔĕĊď ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē (Ĕĕđ ĄĒÿćĈČĆμÿ μĄē, ĕĊē μĈĕđĘāē) μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ Ċ ĄČĕĂĄ ĆČĄ ĕĊď ĎāĒĊ ĄğĎĈČĄ ĕĊē ĕČμāē ĄĆđĒÿē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. 3. øđ ćĖďĊĕČčĝ ĝėĈĎđē Ąĝ ĕĊ ċĀĔĊ ĄĆđĒÿē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂďĄČ, ċĈĚĒĊĕČčÿ, ĄĈĒČĝĒČĔĕđ. 4. ô čÿĕđĘđē ĕđĖ call option ċĄ ĈĐĄĔčāĔĈČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ đđČĄćāđĕĈ ĔĕČĆμā Ċ ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē ĔĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ďĄ ĈĂďĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. çď ĝμĚē Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ û, ĕĝĕĈ đ ĄĆđĒĄĔĕāē ćĈď ĒđąĄĂďĈČ ĔĈ čĄμĂĄ ĈďĀĒĆĈČĄ, ĄėāďĈČ ĄďĄĐČđđĂĊĕđ ĕđ ćČčĄĂĚμÿ ĕđĖ čĄČ 433 6 êòôøìøç 6.4 ĘÿďĈČ ĕđ premium đĖ ĀĘĈČ čĄĕĄąÿĎĈČ (ĄėāďĈČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ďĄ ĈčďĈĞĔĈČ). ĊĎĄćā: CT max{0, ST X } (12) ñĈ ĄďÿĎđĆđ ĕĒĝđ đ ĚĎĊĕāē ĕđĖ call option (short position) ĎĄμąÿďĈČ Ąĝ ĕđď čÿĕđĘđ ĕđ premium čĄČ ĔĕĊď ĒğĕĊ ĈĒĂĕĚĔĊ ĀĘĈČ ĉĊμČÿ ĂĔĊ μĈ St – X, Ĉďğ ĔĕĊ ćĈĞĕĈĒĊ ĈĒĂĕĚĔĊ ĕđ μđďĄćČčĝ ĕđĖ čĀĒćđē ĈĂďĄČ ĕđ premium (ćČĄčĈčđμμĀďĊ ĆĒĄμμā Ĕĕđ ćČÿĆĒĄμμĄ 3).øđ μĀĆČĔĕđ ĝėĈĎđē đĖ μđĒĈĂ ďĄ ĀĘĈČ đ ĚĎĊĕāē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĎāĔĊē ĈĂďĄČ Ċ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē đĖ ĕđĖ ĎāĒĚĔĈ đ ĄĆđĒĄĔĕāē (ćĊĎĄćā +C€, Ĕĕđ ćČÿĆĒĄμμĄ 3), ĕđ đđĂđ ĈČĕĖĆĘÿďĈČ ĝĕĄď đ čÿĕđĘđē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē (ćĊĎĄćā đ ĄĆđĒĄĔĕāē) ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĈĐĄĔčāĔĈČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, ĕđ čĀĒćđē ĕđĖ ĚĎĊĕā ĈĂďĄČ +C€, ĝĕĄď Ċ ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ ā ĂĔĊ St (ćĈē Ĕĕđ ćČÿĆĒĄμμĄ 3). ì μĀĆČĔĕĊ ĉĊμĂĄ ĕđĖ ĚĎĊĕā, ċĈĚĒĊĕČčÿ, ĈĂďĄČ ĄĈĒČĝĒČĔĕĊ. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, đ ĄĆđĒĄĔĕāē ĕđĖ call Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕĊē ĔĖμėĚďĊμĀďĊē ĈĒČĝćđĖ ĎĄμąÿďĈČ ĕđ max[0, St – X] Ĉďğ ĄďĕĂċĈĕĊ ĈĂďĄČ Ċ ĄĝćđĔĊ ĆČĄ ĕđď ĚĎĊĕā ĕđĖ Call. éČĄ ĕđď ĄĆđĒĄĔĕā ĕđĖ call, ĕđ čĀĒćđē Ąĝ ĕĊď ĈĐÿĔčĊĔĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂďĄČ ĄĈĒČĝĒČĔĕđ Ĉďğ Ċ μĀĆČĔĕĊ ĉĊμČÿ ĕđĖ ĈĒČđĒĂĉĈĕĄČ Ĕĕđ đĔĝ ĕđĖ premium (–C). øđ ďĈčĒĝ ĔĊμĈĂđ ĈĂďĄČ Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē û ĔĖď ĕđ premium (X+C) čĄČ Ċ μĀĆČĔĕĊ ĉĊμČÿ ĕđ Ğęđē ĕđĖ premium. çďĕĂċĈĕĄ, đ ĚĎĊĕāē μđĒĈĂ ďĄ ĖđĔĕĈĂ ĄĈĒČĝĒČĔĕĊ ĉĊμČÿ Ĉďğ ĕđ ĄďğĕĄĕđ čĀĒćđē ĕđĖ ĈĒČđĒĂĉĈĕĄČ Ĕĕđ premium. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĀĔĕĚ ĝĕČ čÿđČđē ĄĆđĒÿĉĈČ ĀďĄ call option đĖ ćĂďĈČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ďĄ ĄđčĕāĔĈČ μČĄ μĈĕđĘā ĕĊē ĈĕĄČĒĈĂĄē çèé ĎĊĒğďđďĕĄē 10 ĈĖĒğ (ćĊĎĄćā Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĈĂďĄČ 10 ĈĖĒğ) ĔĈ ĀďĄ μāďĄ Ąĝ ĔāμĈĒĄ. éČĄ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ĄĖĕĝ ĎĊĒğďĈČ ĀďĄ premium 1,2 ĈĖĒğ. çď ĔĈ ĀďĄ μāďĄ Ċ ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ĆĂďĈČ 13 ĈĖĒğ, ĕĝĕĈ ĕđ ÿμĈĔđ čĀĒćđē ĕđĖ ĈĂďĄČ 3 ĈĖĒğ čĄČ ĖđĎđĆĂĉđďĕĄē ĕđ premium đĖ ĀĘĈČ ĎĊĒğĔĈČ ĕđ čĄċĄĒĝ ĕđĖ čĀĒćđē ĈĂďĄČ 1,8 ĈĖĒğ7. çď, ĄďĕĂċĈĕĄ, Ċ ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē ĀĔĈČ ĔĕĄ 8 ĈĖĒğ, ĕĝĕĈ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ćĈď ĈĐĄĔčĈĂĕĄČ čĄČ đ ĈĈďćĖĕāē ĘÿďĈČ ĕđ premium ĕĚď 1,2 ĈĖĒğ đĖ čĄĕĀąĄĎĈ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 11/ùĒġĉĘĎĖě 6 òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď čĈĒćğď Ąĝ ĕĊ ċĀĔĊ ĄĆđĒÿē (long call option) čĄČ ĕĊ ċĀĔĊ ğĎĊĔĊē (short call option). õĒĝčĈČĕĄČ ĆČĄ ĀďĄ ĄĂĆďČđ μĊćĈďČčđĞ ĄċĒđĂĔμĄĕđē; íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 7 434 àďĄē Čđ ĄčĒČąāē ĖđĎđĆČĔμĝē ċĄ ĎÿμąĄďĈ ĖĝęĊ ĕđĖ čĄČ ĕđ đĔĝ ĕĚď ĕĝčĚď đĖ ĄĚĎĀĔĕĊčĄď Ąĝ ĕĊď čĄĕĄąđĎā ĕđĖ premium čĄČ čĄĕÿ ĕĊď ĈĐĄĆĚĆā ĕĚď čĈĒćğď/ ĉĊμČğď ċĄ ĒđĔĄĞĐĄďĈ ĕđ premium čĄĕÿ ĕđ ąĒĄĘĖĒĝċĈĔμđ ĈČĕĝčČđ r ĔĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. õÿďĕĚē ĄĖĕĝ ćĈď ċĄ ÿĎĎĄĉĈ ĕĄ ĔĖμĈĒÿĔμĄĕÿ μĄē. êòôøìøç 6.4 ïêúçðçîô Put Option êĂďĄČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ğĎĊĔĊē μČĄē ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊē đĔĝĕĊĕĄē ĄĐĂĄē, ĄĆĄċđĞ ā ďđμĂĔμĄĕđē, ĔĈ μČĄ čĄċđĒČĔμĀďĊ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē (û) čĄČ μĈĕÿ Ąĝ (ā μĀĔĄ ĔĈ) čÿđČđ ĔĖĆčĈčĒČμĀďđ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ čĄĕĄąÿĎĎđďĕĄē ĔāμĈĒĄ ĕđ premium. ô ĄĆđĒĄĔĕāē Ĉďĝē put ĈĐĄĔčĈĂ ĕđ ćČčĄĂĚμÿ ĕđĖ ĈėĝĔđď Ċ ĕČμā ĕđĖ ĄĆĄċđĞ, ĕĊē ĄĐĂĄē ā ĕđĖ ďđμĂĔμĄĕđē čĄĕÿ ĕĊď ĊμĈĒđμĊďĂĄ ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, ĕđ ÿμĈĔđ čĀĒćđē ĈĂďĄČ X – St čĄČ, Ąď ĎÿąđĖμĈ ĖĝęĊ μĄē čĄČ ĕđ premium, ĕđ čĄċĄĒĝ čĀĒćđē ĈĂďĄČ û – St – P. ÷Ĉ ćČĄėđĒĈĕČčā ĈĒĂĕĚĔĊ (ĝĕĄď ćĊĎĄćā St > X) ĄėāďĈČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ďĄ ĈčďĈĞĔĈČ (ćĈď ĕđ ĈĐĄĔčĈĂ) čĄČ ĖėĂĔĕĄĕĄČ čĝĔĕđē ĂĔđ μĈ ĕđ premium đĖ ĀĘĈČ čĄĕĄąÿĎĈČ. éČĄ ĕđď ĚĎĊĕā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē đČ ĉĊμČĀē čĄČ ĕĄ čĀĒćĊ ĈĂďĄČ ĄčĒČąğē ĕĄ ĄďĕĂċĈĕĄ. ĊĎĄćā, Ċ ĄĐĂĄ Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂćđĔĊē (ğĎĊĔĊē) ĈĂďĄČ: PT max{0, X ST } (13) ñĈĒČčĀē ĄĒĄĕĊĒāĔĈČē: 1. ãĚē čĄČ Ĕĕđ call, đ ĄĆđĒĄĔĕāē ĕđĖ put μđĒĈĂ ďĄ ĀĘĈČ ĄĈĒČĝĒČĔĕđ čĀĒćđē8 ĈėĝĔđď Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ąĒĂĔčĈĕĄČ čÿĕĚ Ąĝ ĕĊď ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē. 2. ì μĀĆČĔĕĊ ĉĊμČÿ ĕđĖ ĈĂďĄČ ĕđ čĄĕĄąĎĊċĀď premium. 3. øĄ ĄďĕĂċĈĕĄ ĄčĒČąğē ČĔĘĞđĖď ĆČĄ ĕđď ĚĎĊĕā, đ đđĂđē μđĒĈĂ ďĄ čĄĕĄĆĒÿęĈČ ĄĈĒČĝĒČĔĕĊ ĉĊμĂĄ, Ĉďğ ĕđ μĀĆČĔĕđ čĀĒćđē ĕđĖ ĈĒČđĒĂĉĈĕĄČ Ĕĕđ premium đĖ ĈČĔĀĒĄĐĈ Ąĝ ĕĊď ğĎĊĔĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. øĄ ćČĄĆĒÿμμĄĕĄ ĄĝćđĔĊē Ĉďĝē put ĈμėĄďĂĉđďĕĄČ Ĕĕđ ćČÿĆĒĄμμĄ 4. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĀĔĕĚ ĝĕČ čÿđČđē ĄĆđĒÿĉĈČ ĀďĄ put ĈĂ ĈĕĒĈĎĄĂđĖ brent, ĕđ đđĂđ ĕđĖ ćĂďĈČ ćČčĄĂĚμĄ ďĄ đĖĎāĔĈČ 1.000 ąĄĒĀĎČĄ μĈĕÿ Ąĝ 3 μāďĈē ĔĕĊď ĕČμā ĕĚď $31,00 Ąďÿ ąĄĒĀĎČ. àĔĕĚ ĄčĝμĄ ĝĕČ ĆČĄ ĕĊď ĄĆđĒÿ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĄĖĕđĞ ĎĊĒğďĈČ $3 Ąďÿ ąĄĒĀĎČ. çď Ċ ĕČμā ĕđĖ Ēđěĝďĕđē čĄĕÿ ĕĊ ĎāĐĊ ĀĔĈČ čÿĕĚ Ąĝ ĕĊď ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē, ĀĔĕĚ ĔĕĄ $25 Ąďÿ ąĄĒĀĎČ, ĕđ čĀĒćđē ĕđĖ ċĄ ĈĂďĄČ 1000 u (31 – 25) = $6.000. çď ĎÿąđĖμĈ ĖĝęĊ ĕđ premium đĖ čĄĕĀąĄĎĈ (=1000 u 3 = $3.000), ĕĝĕĈ ĕđ čĀĒćđē ĕđĖ ĈĒČđĒĂĉĈĕĄČ ĔĕĄ $3.000. çď ĄďĕĂċĈĕĄ Ċ ĕČμā ĄďĀąĈČ ĔĕĄ $36, ĕĝĕĈ ćĈď ĈĐĄĔčĈĂ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ čĄČ Ċ ĉĊμČÿ ĕđĖ ĈĂďĄČ ĕđ đĔĝ ĕĚď $3.000 đĖ čĄĕĀąĄĎĈ. 8 êĈČćā Ċ ĕČμā ĕđĖ ĖđčĈĂμĈďđĖ ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĀĔĈČ čÿĕĚ Ąĝ ĕđ 0, ĕđ μĀĆČĔĕđ čĀĒćđē ĕđĖ ĄĆđĒĄĔĕā ĈČĕĖĆĘÿďĈĕĄČ ĝĕĄď St = 0 čĄČ ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ û – ö. øđ ĂćČđ đĔĝ čĄČ ĔĕĊď ĂćČĄ ĈĒĂĕĚĔĊ ĄđĕĈĎĈĂ ĕĊ μĀĆČĔĕĊ ĉĊμČÿ ĕđĖ ĚĎĊĕā. 435 6 êòôøìøç 6.4 ČÿĆĒĄμμĄ 4 õĄĒÿćĈČĆμĄ 7 øĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē (.Ę. μĈĕđĘāē) St €78 ñĀĆĈċđē call option contract = 100 μĈĕđĘĀē øČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ćČčĄČğμĄĕđē (exercise or strike price) û = €80 øČμā ćČčĄČğμĄĕđē (call premium) Ct €3 ÷ĖďđĎČčĝ čĝĔĕđē (premium paid) = 100*3 = €300 àĔĕĚ ĝĕČ μĈĕÿ 3 μāďĈē, ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā ø=t+3 ĈĂďĄČ: Sø ïĀĒćđē Ąĝ ĕĊď ĈĐÿĔčĊĔĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ( Sø X ) *100 ïĄċĄĒĝ čĀĒćđē ĕđĖ call premium ( ST X Ct ) *100 €88 (88 80) *100 (8 3) *100 €800 €500 éĂďĈĕĄČ ėĄďĈĒĝ ĝĕČ ĆĈďČčÿ, ĖÿĒĘĈČ čĀĒćđē ĝĕĄď ST ! X . ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 12/ùĒġĉĘĎĖě 6 ñĈ ĕĄ ĄĒĄÿďĚ ćĈćđμĀďĄ ďĄ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ ĕđ čĀĒćđē/ĉĊμĂĄ ĕđĖ čĄĕĝĘđĖ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĝĕĄď ST €82. íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 436 êòôøìøç 6.4 ïêúçðçîô õĄĒÿćĈČĆμĄ 8 øĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē (.Ę. μĈĕđĘāē) St €78 ñĀĆĈċđē call option contract = 100 μĈĕđĘĀē øČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ćČčĄČğμĄĕđē (exercise or strike price) û = €70 øČμā ćČčĄČğμĄĕđē (put premium) Pt €2 ÷ĖďđĎČčĝ čĝĔĕđē (premium paid) = 100*2 = €200 àĔĕĚ ĝĕČ μĈĕÿ 3 μāďĈē, ĘĒđďČčā ĔĕČĆμā ø=t+3 ĈĂďĄČ: Sø ïĀĒćđē Ąĝ ĕĊď ĈĐÿĔčĊĔĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ( Sø X ) *100 ïĄċĄĒĝ čĀĒćđē ĕđĖ call premium ( ST X Pt ) *100 €65 (70 65) *100 (5 2) *100 €500 €300 éĂďĈĕĄČ ėĄďĈĒĝ ĝĕČ ĆĈďČčÿ, ĖÿĒĘĈČ čĀĒćđē ĝĕĄď ST X . ùÿĒĘđĖď 4 ćČĄėđĒĈĕČčĀē ċĀĔĈČē: íê÷ì ïêöô÷/ëìñîç 1. Long in a call option max( ST X ,0) 2. Long in a put option max( X ST ,0) 3. Short in a call option min( X ST ,0) 4. Short in a put option min( ST X ,0) ÷ĕĊď ĒğĕĊ ĈĒĂĕĚĔĊ đ ĄĆđĒĄĔĕāē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē ĒđąĄĂďĈČ ĔĈ ĄĖĕā ĕĊď ĈČĎđĆā ćČĝĕČ ĒđĔćđčÿ ĔĈ ĄĞĐĊĔĊ ĕĊē ĕČμāē ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē čĄČ đ ĚĎĊĕāē ĕđ ĄďĕĂċĈĕđ. øđ ČċĄďĝ čĀĒćđē ĕđĖ ĄĆđĒĄĔĕā ĈĂďĄČ ĄĈĒČĝĒČĔĕđ, Ĉďğ Ċ ĉĊμĂĄ ĕđĖ ĈĒČđĒĂĉĈĕĄČ ĔĕĊď ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē đĖ ĎĊĒğďĈČ čĄČ ĔĖμąĄĂďĈČ ĔĕĊ μĀĆČĔĕĊ ĕČμā ĕĊē, ĝĕĄď Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē čČďĊċĈĂ ĔĈ ĘĄμĊĎĝĕĈĒĄ ĈĂĈćĄ Ąĝ ĕĊď ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē μĀĘĒČ ĕĊď ĊμĈĒđμĊďĂĄ ĎāĐĊē. çďĕĂĔĕđČĘĄ čĄČ đČ ÿĎĎĈē ĈĒČĕğĔĈČē. ì ĕČμā Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē (ĄĔėÿĎČĔĕĒđ, premium) ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ (intrinsic value ā parity value) čĄČ ĕĊď ĄĐĂĄ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ (time value ā speculative value). (Ą) àďĄ ćČčĄĂĚμĄ ĀĘĈČ ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ĝĕĄď Ċ ĈĐÿĔčĊĔā ĕđĖ ĄđćĂćĈČ čĀĒćđē ĆČĄ ĕđď ĄĆđĒĄĔĕā. ÷ĖďĈğē, ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ ĄĆđĒÿē (ğĎĊĔĊē) ĀĘĈČ ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ĝĕĄď Ċ ĕČμā ĕđĖ ĖđčĈČμĀďđĖ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ (μČčĒĝĕĈĒĊ) Ąĝ ĕĊď ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē, ćĊĎĄćā ĝĕĄď ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ĈĂďĄČ in–the–money. 437 6 êòôøìøç 6.4 ÷Ĉ μČĄ ĕĀĕđČĄ ĈĒĂĕĚĔĊ, đ ĄĆđĒĄĔĕāē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē (ğĎĊĔĊē) μđĒĈĂ ďĄ ĄĆđĒÿĔĈČ (đĖĎāĔĈČ) ĕĊď ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĐĂĄ ĔĈ ĕČμā Čđ ĈĖďđěčā Ąĝ ĄĖĕā ĕĊē ĄĆđĒÿē čĄČ ĄμĀĔĚē μĈĕÿ ďĄ ĕĊď đĖĎāĔĈČ (ĄĆđĒÿĔĈČ) ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ, ĄđčđμĂĉđďĕĄē ĀďĄ čĀĒćđē. øđ čĀĒćđē ĄĖĕĝ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊ ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĕĊē ĕĒĀĘđĖĔĄē ĄĐĂĄē čĄČ ĕĊē ĕČμāē ĈĐÿĔčĊĔĊē čĄČ ĄđĕĈĎĈĂ ĕĊď ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ. øĄĖĕĝĘĒđďĄ, Ċ ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ĈĂďĄČ čĄČ Ċ čĄĕğĕĄĕĊ ĕČμā đĖ μđĒĈĂ ďĄ ĀĘĈČ ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ. éČĄĕĂ Ąď Ċ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē āĕĄď čÿĕĚ Ąĝ ĕĊď ĈĔĚĕĈĒČčā ĕđĖ ĄĐĂĄ, ċĄ μđĒđĞĔĄμĈ ďĄ ĄđčđμĂĔđĖμĈ čĀĒćđē ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ ĄĆđĒÿĉđďĕĄē ćČčĄĂĚμĄ, ĈĐĄĔčğďĕĄē ĕđ ĄμĀĔĚē čĄČ ĒĄĆμĄĕđđČğďĕĄē čĀĒćđē ĂĔđ μĈ ĕĊ ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ ĖđčĈČμĀďđĖ čĄČ ĕĊē ĈĔĚĕĈĒČčāē ĄĐĂĄē. ãĕĄď Ċ ĕČμā ĕđĖ ĖđčĈĂμĈďđĖ ĈĂďĄČ ĆĞĒĚ ā čÿĕĚ Ąĝ ĕĊď ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē, ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ ĄĆđĒÿē ćĈď ĀĘĈČ ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ. ïČ ĄĖĕĝ ĆČĄĕĂ ĈĂďĄČ ėĕĊďĝĕĈĒđ ĆČĄ ĕđď ĈĈďćĖĕā ďĄ ĄĆđĒÿĔĈČ ĕĊď ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĐĂĄ ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ. éČĄ ĕđď ĂćČđ ĎĝĆđ, ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ ğĎĊĔĊē ćĈď ċĄ ĀĘĈČ ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ĝĕĄď Ċ ĕČμā ĕđĖ ĖđčĈĂμĈďđĖ ĕĂĕĎđĖ ĈĂďĄČ ĆĞĒĚ ā ÿďĚ Ąĝ ĕĊď ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē. àĕĔČ, Ċ ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊ ćČĄėđĒÿ ĕĊē ĕČμāē ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē čĄČ ĕĊē ĕČμāē ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē, ST – X. õĄĒÿćĈČĆμĄ 9 àĔĕĚ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ĈĂ ĕĊē μĈĕđĘāē ñ: C(S0,T,X) { C(130,îđĞďČđē,120), ćĊĎĄćā Ċ ĕČμā Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂ ĕĊē μĈĕđĘāē ñ, ĕĊē đđĂĄē Ċ ĕČμā ĈĂďĄČ 130€, ĕđ đđĂđ ĎāĆĈČ ĕđď îđĞďČđ čĄČ Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĈĂďĄČ 120€. ì ĄĐĂĄ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂďĄČ: CT max{0, ST X } max ^0,130 120` 10. øČ ċĄ ĔĖμąĈĂ Ĉÿď ĕđ call ĀĘĈČ ĕČμā μČčĒĝĕĈĒĊ ĕĚď 10€; çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ ĀĘĈČ ĕČμā 5€. øĝĕĈ, ċĄ μđĒđĞĔĄμĈ ďĄ ĄĆđĒÿĔđĖμĈ ĀďĄ call ĆČĄ 5€, ďĄ ĕđ ĈĐĄĔčāĔđĖμĈ – ćĊĎĄćā ďĄ ĄĆđĒÿĔđĖμĈ ĕĊ μĈĕđĘā ñ ĔĕĄ 120€– čĄČ, ĔĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ďĄ đĖĎāĔđĖμĈ ĕĊ μĈĕđĘā ĔĕĊď ĕČμā ĕĚď 130€. çĖĕā Ċ ĔĖďĄĎĎĄĆā ĈĐČĔđĒĒđĊĕČčāē čĈĒćđĔčđĂĄē ċĄ μĄē ĄĀćČćĈ ĀďĄ ÿμĈĔđ čĀĒćđē (ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ) ĂĔđ μĈ 5€ Ąďÿ μĈĕđĘā. ãĎđČ đČ ĈĈďćĖĕĀē ċĄ āċĈĎĄď ďĄ ĄčđĎđĖċāĔđĖď ĕĊď ĂćČĄ ĔĕĒĄĕĊĆČčā, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ Ċ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ďĄ ĄďĀąĈČ ĔĕĄ 10€, ĝđĖ ĄĖĕā Ċ ĔĖďĄĎĎĄĆā ćĈď ċĄ ĄĀėĈĒĈ ĎĀđď čĀĒćđē. àĕĔČ, Ċ ĕČμā ĕĚď 10€ ĈĂďĄČ Ċ ĈĎÿĘČĔĕĊ ĕČμā ĆČĄ ĕđ call. õĄĒÿćĈČĆμĄ 10 (ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē): àĔĕĚ ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ ĄĆđĒÿē ĔĕĊ μĈĕđĘā ĕĊē êøê μĈ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕĄ 20 ĈĖĒğ. ô ĂďĄčĄē đĖ ĄčđĎđĖċĈĂ ćĈĂĘďĈČ ĝĔđ čĀĒćđē μđĒĈĂ ďĄ ĄđčđμĂĔĈČ đ ĄĆđĒĄĔĕāē ĔĈ ćČÿėđĒĈē ĕČμĀē ĕĊē μĈĕđĘāē μĈ ĕđ ďĄ ĈĐĄĔčāĔĈČ ĕđ ćČčĄĂĚμÿ ĕđĖ ĄĆđĒÿĉđďĕĄē ĕĊ μĈĕđĘā ĔĕĊď ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē čĄČ μĈĕĄđĖĎğďĕĄē ĕĊď ĄμĀĔĚē ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ. ì ćČĄėđĒÿ, Ĉčĕĝē čĄČ Ąď ĈĂďĄČ ĄĒďĊĕČčā, ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊď ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ. 438 êòôøìøç 6.4 ïêúçðçîô êĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē øČμā ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē øČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē êĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ 23,00 20,00 3,00 22,00 20,00 2,00 21,00 20,00 1,00 20,00 20,00 0,00 19,00 20,00 0,00 18,00 20,00 0,00 17,00 20,00 0,00 Tđ ČÿĆĒĄμμĄ 5 ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĕĊď ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē. ì ĀďĕđďĊ ĆĒĄμμā čĄĕĄĆĒÿėĈČ ĕĝĔđ ĕĊď ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē, ĝĔđ čĄČ ĕĊď čĄĕğĕĈĒĊ ĕČμā ĕđĖ. ãĕĄď Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē (X) ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē (S), ĕĝĕĈ Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ ĕĊ ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĄĖĕğď ĕĚď ćĞđ μĈĆĈċğď (S – X). ČÿĆĒĄμμĄ 5 ãĕĄď ĝμĚē Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĈĂďĄČ ÿďĚ Ąĝ ĕĊď ĕČμā ĕđĖ ĖđčĈČμĀďđĖ ā Ąď đČ ćĞđ ĕČμĀē ĈĂďĄČ ĂĔĈē, ĕĝĕĈ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ćĈď ĀĘĈČ čĄċĝĎđĖ ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ĈĈČćā đ ĄĆđĒĄĔĕāē ĕđĖ, ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, ćĈď ċĄ ĕđ ĈĐĄĔčāĔĈČ. 439 6 êòôøìøç 6.4 õĄĒÿćĈČĆμĄ 11 (ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ğĎĊĔĊē): àĔĕĚ ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ ğĎĊĔĊē ĔĕĊ μĈĕđĘā ĕĊē êøê μĈ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕĄ 20 ĈĖĒğ. ô ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄē ćĈĂĘďĈČ ĝĔđ čĀĒćđē μđĒĈĂ ďĄ ĄđčđμĂĔĈČ đ ĄĆđĒĄĔĕāē ĔĈ ćČÿėđĒĈē ĕČμĀē ĕĊē μĈĕđĘāē μĈ ĕđ ďĄ ĈĐĄĔčāĔĈČ ĕđ ćČčĄĂĚμÿ ĕđĖ đĖĎğďĕĄē ĕĊ μĈĕđĘā ĔĕĊď ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē čĄČ ĈĄďĄĆđĒÿĉđďĕÿē ĕĊď ĄμĀĔĚē ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ. ì ćČĄėđĒÿ, Ĉčĕĝē čČ Ąď ĈĂďĄČ ĄĒďĊĕČčā, ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊď ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. êĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ćČčĄČğμĄĕđē ğĎĊĔĊē øČμā ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē øČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē êĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ 23,00 20,00 0,00 22,00 20,00 0,00 21,00 20,00 0,00 20,00 20,00 0,00 19,00 20,00 1,00 18,00 20,00 2,00 17,00 20,00 3,00 Tđ ČÿĆĒĄμμĄ 6 μĄē ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĕĊď ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ğĎĊĔĊē. ì ĀďĕđďĊ ĆĒĄμμā čĄĕĄĆĒÿėĈČ ĕĝĔđ ĕĊď ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē, ĝĔđ čĄČ ĕĊď čĄĕğĕĈĒĊ ĕČμā ĕđĖ. ãĕĄď Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē (X) ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē (S), ĕĝĕĈ Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ ĕĊ ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĄĖĕğď ĕĚď ćĞđ μĈĆĈċğď (X – S). 440 êòôøìøç 6.4 ïêúçðçîô ČÿĆĒĄμμĄ 6 ãĕĄď ĝμĚē Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĈĂďĄČ čÿĕĚ Ąĝ ĕĊď ĕČμā ĕđĖ ĖđčĈČμĀďđĖ ā Ąď đČ ćĞđ ĕČμĀē ĈĂďĄČ ĂĔĈē, ĕĝĕĈ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ćĈď ĀĘĈČ čĄċĝĎđĖ ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ĈĈČćā đ ĄĆđĒĄĔĕāē ĕđĖ, ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, ćĈď ċĄ ĕđ ĈĐĄĔčāĔĈČ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 13/ùĒġĉĘĎĖě 6 øČ ċĄ ĔĖμąĈĂ Ĉÿď Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē ñ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ Ĉÿď û=140€; íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 14/ùĒġĉĘĎĖě 6 ĂćđďĕĄČ đČ ĕČμĀē ĈĐÿĔčĊĔĊē (ĔĈ €) {120, 125, 130}, ĝĕĄď Ċ ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē ĈĂďĄČ 125.9375€. òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕĊď ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĎāĔĊē (call). íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 12 ô õĂďĄčĄē đĖ ĄčđĎđĖċĈĂ ćĈĂĘďĈČ ğē ċĄ ĈĐĈĎČĔĔĝĕĄď Ċ ĕČμā Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē μĈ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē 29,35 ĈĖĒğ ĔĕĊ μĈĕđĘā ĕĊē ĈĕĄČĒĈĂĄē çèé ĔĈ ćČÿėđĒĈē ĕČμĀē ĕĊē μĈĕđĘāē. ì ĕČμā ćČčĄČğμĄĕđē ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ĄďĕČĄĒĄąÿĎĎĈĕĄČ μĈ ĕĊď ĄďĕĂĔĕđČĘĊ ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ĕđĖ ĂćČđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. éĂďĈĕĄČ ėĄďĈĒĝ ĝĕČ Ċ ĒĄĆμĄĕČčā ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē ĈĂďĄČ ĔĈ ĆĈďČčĀē ĆĒĄμμĀē μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ĕđĖ. ì ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĕĊē ĒĄĆμĄĕČčāē ĕČμāē ćČčĄČğμĄĕđē čĄČ ĕĊē ĈĔĚĕĈĒČčāē ĄĐĂĄē ĈĂďĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ ā ĖĈĒĄĐĂĄ. 441 6 êòôøìøç 6.4 õĂďĄčĄē çĐĂĄ ĘĒĝďđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē øČμā ùđčĈĂμĈďđĖ øČμā êĐÿĔčĊĔĊē çĐĂĄ Call êĔĚĕĈĒČčā çĐĂĄ çĐĂĄ ûĒĝďđĖ 23,50 29,35 0,03 0,00 0,03 24,95 29,35 0,12 0,00 0,12 26,40 29,35 0,38 0,00 0,38 27,90 29,35 0,88 0,00 0,88 29,35 29,35 1,64 0,00 1,64 30,80 29,35 2,67 1,45 1,22 32,30 29,35 3,90 2,95 0,95 33,75 29,35 5,28 4,40 0,88 35,20 29,35 6,66 5,85 0,81 øđ ČÿĆĒĄμμĄ 7 ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĕĊď ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĄČ ĕĊ ĔĖďđĎČčā ĕđĖ ĄĐĂĄ ĆČĄ ĕČē ćČÿėđĒĈē ĕČμĀē ĕđĖ ĖđčĈČμĀďđĖ. õĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĝĕČ Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē ĄĂĒďĈČ ĕĊ μĀĆČĔĕĊ ĕČμā ĕĊē ĝĕĄď Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂďĄČ ĔĘĈćĝď ĂĔĊ μĈ ĕĊď ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē ā ĄĎĎČğē ĝĕĄď ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ĈĂďĄČ inthe-money. øđ ćČčĄĂĚμĄ ćĈď ĀĘĈČ ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ĄĎĎÿ Ċ ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē ĘĒĈČÿĉĈĕĄČ ďĄ μĈĕĄąĎĊċĈĂ μĝďđ đĒČĄčÿ ĆČĄ ďĄ ĈĂďĄČ ĈČčĈĒćāē Ċ ĈĐÿĔčĊĔĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. ČÿĆĒĄμμĄ 7 442 êòôøìøç 6.4 ïêúçðçîô çĐĂĄ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ğĎĊĔĊē ô ĂďĄčĄē đĖ ĄčđĎđĖċĈĂ ćĈĂĘďĈČ ğē ċĄ ĈĐĈĎČĔĔĝĕĄď Ċ ĕČμā Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ğĎĊĔĊē μĈ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē 29,35 ĈĖĒğ ĔĕĊ μĈĕđĘā ĕĊē ĈĕĄČĒĈĂĄē çèé ĔĈ ćČÿėđĒĈē ĕČμĀē ĕĊē μĈĕđĘāē. ì ĕČμā ćČčĄČğμĄĕđē ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ĄďĕČĄĒĄąÿĎĎĈĕĄČ μĈ ĕĊď ĄďĕĂĔĕđČĘĊ ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ĕđĖ ĂćČđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. éĂďĈĕĄČ ėĄďĈĒĝ ĝĕČ Ċ ĒĄĆμĄĕČčā ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē ĈĂďĄČ ĔĈ ĆĈďČčĀē ĆĒĄμμĀē μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ĕđĖ. ì ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĕĊē ĒĄĆμĄĕČčāē ĕČμāē ćČčĄČğμĄĕđē čĄČ ĕĊē ĈĔĚĕĈĒČčāē ĄĐĂĄē ĈĂďĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ ā ĖĈĒĄĐĂĄ. çĐĂĄ ĘĒĝďđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ğĎĊĔĊē øČμā øČμā ùđčĈČμĀďđĖ êĐÿĔčĊĔĊē 23,50 çĐĂĄ Put êĔĚĕĈĒČčā çĐĂĄ çĐĂĄ ûĒĝďđĖ 29,35 6,00 5,85 0,15 24,95 29,35 4,60 4,40 0,20 26,40 29,35 3,25 2,95 0,30 27,90 29,35 1,90 1,45 0,45 29,35 29,35 0,83 0,00 0,83 30,80 29,35 0,40 0,00 0,40 32,30 29,35 0,20 0,00 0,20 33,75 29,35 0,09 0,00 0,09 35,20 29,35 0,03 0,00 0,03 øđ ČÿĆĒĄμμĄ 8 ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĕĊď ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĄČ ĕĊ ĔĖďđĎČčā ĕđĖ ĄĐĂĄ ĆČĄ ĕČē ćČÿėđĒĈē ĕČμĀē ĕđĖ ĖđčĈČμĀďđĖ. õĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĝĕČ čĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ğĎĊĔĊē ĄĂĒďĈČ ĕĊ μĀĆČĔĕĊ ĕČμā ĕĊē ĝĕĄď Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂďĄČ ĔĘĈćĝď ĂĔĊ μĈ ĕĊď ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē ā ĄĎĎČğē ĝĕĄď ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ĈĂďĄČ in-the-money. øđ ćČčĄĂĚμĄ ćĈď ĀĘĈČ ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ ĄĎĎÿ Ċ ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē ĘĒĈČÿĉĈĕĄČ ďĄ μĈĕĄąĎĊċĈĂ μĝďđ đĒČĄčÿ ĆČĄ ďĄ ĈĐĄĔčĊċĈĂ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ μĈ čĀĒćđē. 443 6 êòôøìøç 6.4 ČÿĆĒĄμμĄ 8 õĄĒÿĆđďĕĈē đĖ ĈĊĒĈÿĉđĖď ĕĊď ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ôČ ĄĒÿĆđďĕĈē đĖ ĈĊĒĈÿĉđĖď ĕĊď ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĒđĄĂĒĈĔĊē ĈĂďĄČ Ċ ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē (ĀĔĕĚ, μĈĕđĘā), Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē, đ ĘĒĝďđē μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē, Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĕČμāē ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē čĄČ Ċ ĄĝćđĔĊ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ (risk-free rate). ĊĎĄćā, μĈ ĕđĖē ĄďĕĂĔĕđČĘđĖē ĔĖμąđĎČĔμđĞē: Ct or Pt f (S, X , T , Ĕ , rf ) ôČ ĔĘĀĔĈČē μĈĕĄĐĞ ĄĖĕğď ĕĚď μĈĆĈċğď ĈμėĄďĂĉđďĕĄČ Ĕĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ. 444 êòôøìøç 6.4 ïêúçðçîô õĄĒÿĆđďĕĈē đĖ ĈĊĒĈÿĉđĖď ĕĄ ĔĕđČĘĈĂĄ ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď ñĈĕĄąĎĊĕā European Call European Put American Call American Put S + – + – û – + – + T ? ? + + Ĕ + + + + rf + – + – ãđĖ + ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ μĂĄ ĄĞĐĊĔĊ ĔĕĊď ĕČμā ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕāē đćĊĆĈĂ ĔĈ ĄĞĐĊĔĊ ĕĊď ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. øđ ĔĊμĈĂđ – ćĊĎğďĈČ ĝĕČ μĂĄ ĄĞĐĊĔĊ ĕĊē ĕČμāē ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕāē đćĊĆĈĂ ĔĈ μĈĂĚĔĊ ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĄČ ĕđ ? ćĊĎğďĈČ ĄąĀąĄČĊ ĔĘĀĔĊ. îĔđćĞďĄμĊ ĘĒĊμĄĕČčāē ĄĐĂĄē ćČčĄČğμĄĕđē íĄ ĎĀμĈ ĝĕČ ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ ĄĆđĒÿē ĈĂďĄČ Ĉďĕĝē ĕĊē ČĔđćĞďĄμĊē ĘĒĊμĄĕČčāē ĄĐĂĄē (in-the-money), ĝĕĄď Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĐĂĄ ĕđĖ ĖđčĈĂμĈďđĖ ĕĂĕĎđĖ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ĀĘĈČ ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ čĄČ μđĒĈĂ ďĄ ĈĐĄĔčĊċĈĂ. íĄ ĎĀμĈ ĝĕČ ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ ĄĆđĒÿē ąĒĂĔčĈĕĄČ ĔĕĊď ČĔđćĞďĄμĊ ĘĒĊμĄĕČčā ĄĐĂĄ (at-the-money), ĝĕĄď Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē. øĀĎđē, ċĄ ĎĀμĈ ĝĕČ ąĒĂĔčĈĕĄČ Ĉčĕĝē ĕĊē ČĔđćĞďĄμĊē ĘĒĊμĄĕČčāē ĄĐĂĄē (out-of-the-money) ĝĕĄď Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĈĂďĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē. íĄ ĎĀμĈ ĝĕČ ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ ğĎĊĔĊē ĈĂďĄČ Ĉďĕĝē ĕĊē ČĔđćĞďĄμĊē ĘĒĊμĄĕČčāē ĄĐĂĄē (in-the-money) ĝĕĄď Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĈĂďĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĐĂĄ ĕđĖ ĖđčĈĂμĈďđĖ ĕĂĕĎđĖ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ĀĘĈČ ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ čĄČ μđĒĈĂ ďĄ ĈĐĄĔčĊċĈĂ. íĄ ĎĀμĈ ĝĕČ ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ ğĎĊĔĊē ąĒĂĔčĈĕĄČ ĔĕĊď ČĔđćĞďĄμĊ ĘĒĊμĄĕČčā ĄĐĂĄ (at-the-money), ĝĕĄď Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē. øĀĎđē, ċĄ ĎĀμĈ ĝĕČ ąĒĂĔčĈĕĄČ Ĉčĕĝē ĕĊē ČĔđćĞďĄμĊē ĘĒĊμĄĕČčāē ĄĐĂĄē (out-of the-money) ĝĕĄď Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĈĂďĄČ ĘĄμĊĎĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē. 445 6 êòôøìøç 6.4 îĔđćĞďĄμĊ ĘĒĊμĄĕČčāē ĄĐĂĄē ćČčĄČğμĄĕđē Call options Put options In-the-money St > X St < X At-the-money St = X St = X Out-of-the-money St < X St > X Near-the-money St | X St | X St >> X St << X Deep-in-the-money 6.4.1 îĔđćĖďĄμĂĄ ćČčĄČĚμÿĕĚď čĎāĔĊē čĄČ ĈĂćđĔĊē (put-call parity) çē ċĈĚĒāĔđĖμĈ ćĞđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ μĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ĈĖĒĚĄěčđĞ ĕĞđĖ: ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ç, đĖ ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ĀďĄ put μĈ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē û čĄČ μČĄ μĈĕđĘā čĄČ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ è, đĖ ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ĀďĄ call μĈ ĂćČĄ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē û čĄČ ĀďĄ đμĝĎđĆđ đĖ ĄđćĂćĈČ đĔĝ ĂĔđ μĈ ĕĊď ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕđĖ call/put čĄĕÿ ĔĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ. àĕĔČ, ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ç ĄĄČĕĈĂ μČĄ ĈĀďćĖĔĊ S0 P S0 , T , X čĄČ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ è μČĄ ĈĀďćĖĔĊ C S0 , T , X Xe r (T t ) . ïĄĕÿ ĕĊď ĊμĈĒđμĊďĂĄ ĎāĐĊē ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď ĕĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĄ ĀĘđĖď ĕČē ĈĐāē ĄđćĝĔĈČē: ûĄĒĕđėĖĎÿčČđ A: max (X – Sø, 0) {Ąĝ ĕđ put} + Sø {Ąĝ ĕĊ μĈĕđĘā} = max (X, Sø) ûĄĒĕđėĖĎÿčČđ è: max (Sø – X, 0) {Ąĝ ĕđ call} + X {Ąĝ ĕđ đμĝĎđĆđ} = max (Sø, X) õĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĝĕČ đČ ĄđćĝĔĈČē ĕĚď ćĞđ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ĈĂďĄČ ĂćČĈē ĔĕĊ ĎāĐĊ, ÿĒĄ ĒĀĈČ ďĄ ĈĂďĄČ ČĔđćĞďĄμĄ. ĊĎĄćā: S0 P S0 , T , X = C S0 , T , X Xe r (T t ) ā P S0 , T , X = C S0 , T , X Xe r (T t ) – S0 ãđĖ P Ċ ĕČμā Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ğĎĊĔĊē C Ċ ĕČμā Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē 446 (14) êòôøìøç 6.4 ïêúçðçîô S Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē X Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď e đ ďĈĀĒĈČđē ĎđĆÿĒČċμđē –r(T–t) đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĒđĈĐĝėĎĊĔĊē ĕĊē đμđĎđĆĂĄē ì ĄĒĄÿďĚ ĔĘĀĔĊ ĈĂďĄČ ĆďĚĔĕā Ěē ČĔđćĖďĄμĂĄ ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē – ćČčĄČğμĄĕđē ğĎĊĔĊē (put-call parity) čĄČ Ċ ČĔĘĞē ĕĊē ĈĆĆĖÿĕĄČ ĕĊ ĔĚĔĕā ĕČμđĎĝĆĊĔĊ ĕĚď call čĄČ put ĕĄĖĕĝĘĒđďĄ. ñĈ ĕĊ ąđāċĈČÿ ĕĊē μđĒđĞμĈ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕĊď ĕČμā Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ğĎĊĔĊē (ĄĆđĒÿē), Ąď ĆďĚĒĂĉđĖμĈ ĕĊď ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē, čĄČ ĕĊď ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē (ğĎĊĔĊē). ì ĄďĄĕĒđā ĄĖĕāē ĕĊē ČĔĝĕĊĕĄē ĒđĔėĀĒĈČ ĈĖčĄČĒĂĄ ĆČĄ ĈĐČĔđĒĒđĊĕČčā čĈĒćđĔčđĂĄ (arbitrage). 6.4.2 ÷ĖďćĖĄĔμđĂ ćČčĄČĚμÿĕĚď ôČ ĈĈďćĖĕĀē μđĒđĞď ďĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖď đĎĎđĞē ĔĖďćĖĄĔμđĞē ćČčĄČĚμÿĕĚď ĒđčĈČμĀďđĖ ďĄ ČčĄďđđČāĔđĖď ĕĄ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčÿ čČďćĞďđĖ–ĄĝćđĔĊē ĕĚď ċĀĔĈğď ĕđĖē čĄČ ďĄ ĈėĄĒμĝĔđĖď ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĈĒĈē čĈĒćđĔčđČčĀē ĔĕĒĄĕĊĆČčĀē. ôČ ĔĊμĄďĕČčĝĕĈĒĈē Ąĝ ĄĖĕĀē ĈĂďĄČ ĄĒĄčÿĕĚ. ÷ĕČē ĔĕĒĄĕĊĆČčĀē ĄĖĕđĞ ĕđĖ ĈĂćđĖē ĈĒČĎĄμąÿďđďĕĄČ ĔĖďćĖĄĔμđĂ ćČčĄČĚμÿĕĚď ĄĆđĒÿē čĄČ ğĎĊĔĊē. ôČ Čđ ĔĖďĊċČĔμĀďĈē ĈĂďĄČ đČ ĈĐāē: ¾ Straddles – Strangles ¾ çďđĂĆμĄĕĄ (Spreads) Straddles čĄČ Strangles ôĒČĔμđĂ: øđ ÿďđČĆμĄ ċĀĔĈĚď ĕĞđĖ Straddle ā Strangle ĆĂďĈĕĄČ μĈ ĕĊď ĄĆđĒÿ ā ĕĊď ğĎĊĔĊ ĂĔđĖ ĄĒČċμđĞ ćČčĄČĚμÿĕĚď ĄĆđĒÿē čĄČ ćČčĄČĚμÿĕĚď ğĎĊĔĊē ĕĄ đđĂĄ ĀĘđĖď ĂćČĄ ćČÿĒčĈČĄ. êČćČčĝĕĈĒĄ ĝĕĄď đČ ĕČμĀē ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď ĈĂďĄČ ĂćČĈē, ĕĝĕĈ ĄďĄėĈĒĝμĄĔĕĈ ĔĕĄ straddle, Ĉďğ ĝĕĄď đČ ĕČμĀē ĈĐÿĔčĊĔĊē ĈĂďĄČ ćČĄėđĒĈĕČčĀē, ĄďĄėĈĒĝμĄĔĕĈ ĔĕĄ strangle. øČ ĒđĔėĀĒđĖď: ôČ ċĀĔĈČē ĄĖĕĀē ĒđĔėĀĒđĖď Ĕĕđď ĈĈďćĖĕā ĕĊ ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ ďĄ ĈĚėĈĎĊċĈĂ Ąĝ ĕČē ĒđĔćđčĂĈē ĕđĖ ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĄĆđĒÿē. ÷Ĉ ĄďĕĂċĈĔĊ μĈ ĕČē ąĄĔČčĀē ĔĕĒĄĕĊĆČčĀē đĖ ąĄĔĂĉđďĕĄČ ĔĈ ĒđĔćđčĂĈē ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕĊď čĄĕĈĞċĖďĔĊ ĕĊē ĕČμāē ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē, ĕĄ straddles čĄČ strangles ąĄĔĂĉđďĕĄČ ĔĈ ĒđĔćđčĂĈē ĔĘĈĕČčÿ μĈ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē. çĆđĒÿ straddle (Long Straddle) ĊμČđĖĒĆĂĄ: ì ċĀĔĊ ćĊμČđĖĒĆĈĂĕĄČ μĈ ĕĊď ĄĆđĒÿ ĂĔđĖ ĄĒČċμđĞ ćČčĄČĚμÿĕĚď ĄĆđĒÿē čĄČ ğĎĊĔĊē ĕĄ đđĂĄ ĀĘđĖď ĂćČĄ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē čĄČ ĂćČĄ ćČÿĒčĈČĄ. øĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ĒĀĈČ ďĄ ĈĂďĄČ ĔĕĊď ČĔđćĞďĄμĊ ĘĒĊμĄĕČčā ĕđĖē ĄĐĂĄ (at-themoney). øđĞĕđ ćČĝĕČ Ċ ĘĒāĔĊ ćČčĄČĚμÿĕĚď Ĉčĕĝē ĕĊē ČĔđćĞďĄμĊē ĘĒĊμĄĕČčāē (out-of-the-money) ĕđĖē ĄĐĂĄē ā Ĉďĕĝē ĕĊē ČĔđćĞďĄμĊē ĘĒĊμĄĕČčāē ĕđĖē ĄĐĂĄē (in-the-money), ċĄ ĄĄČĕđĞĔĈ Ąĝ Ĉμÿē čÿđČĄ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊ ĒđĔćđčĂĄ ĔĘĈ- 447 6 êòôøìøç 6.4 ĕČčÿ μĈ ĕĊď ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĝμĚē ĄĖĕā ĖÿĒĘđĖď ÿĎĎĈē Čđ čĄĕÿĎĎĊĎĈē ĔĕĒĄĕĊĆČčĀē. õĒđĔćđčĂĄ: ô ĚĎĊĕāē ĒđĔćđčÿ ĝĕČ Ċ ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē ćĈď ċĄ ćČĄėĀĒĈČ čĄĕÿ đĎĞ Ąĝ ĕĊď ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē, Ĉďğ đ ĄĆđĒĄĔĕāē ĒđĔćđčÿ ĝĕČ Ċ ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē ćĈď ċĄ ĀĘĈČ ČćČĄĂĕĈĒĄ ĖęĊĎā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ. ñĀĆČĔĕđ ïĀĒćđē: çĈĒČĝĒČĔĕđ ñĀĆČĔĕĊ ëĊμČÿ: øđ čĝĔĕđē, ćĊĎĄćā ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď premium ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď đĖ ĄĆđĒÿĉđĖμĈ (C + P). çĐĂĄ: ÷ĖďĈğē, ĆČĄ ĕđď ĄĆđĒĄĔĕā (long position), Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ straddle ĔĕĊ ĎāĐĊ ċĄ ĈĂďĄČ: CT PT max 0, ST X max 0, X ST òĈčĒÿ ĔĊμĈĂĄ: ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď straddle ĖÿĒĘđĖď ćĞđ ďĈčĒÿ ĔĊμĈĂĄ: ûĄμĊĎĝ ďĈčĒĝ ĔĊμĈĂđ: ì ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē μĈĂđď ĕđ čĝĔĕđē [BEû=X–(C+P)]. ùęĊĎĝ ďĈčĒĝ ĔĊμĈĂđ: ì ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĔĖď ĕđ čĝĔĕđē [BEù=X+(C+P)]. õĄĒÿćĈČĆμĄ 13 ČÿĆĒĄμμĄ 9 ÷ĕđ ČÿĆĒĄμμĄ 9 ėĄĂďĈĕĄČ Ċ ćĊμČđĖĒĆĂĄ ĕĊē ċĀĔĊē ĄĆđĒÿē straddle Ĕĕđď ćĈĂčĕĊ FTSE/ASE–20 đĖ ĔĕĊĒĂĘċĊčĈ ĔĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ćĂμĊďĊē ćČÿĒčĈČĄē ĈĂ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ FTSE/ASE–20 μĈ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕČē 1275 μđďÿćĈē. øđ ćČčĄĂĚμĄ ĄĆđĒÿē ĀĘĈČ ĕČμā 59 μđďÿćĈē čĄČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ğĎĊĔĊē 37,75 μđďÿćĈē. ì ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊ ċĀĔĊ μĄē ĈĐĄĔėĄĎĂĉĈČ ĄĈĒČĝĒČĔĕđ čĀĒćđē, ĀĘĈČ ďĈčĒÿ ĔĊμĈĂĄ ĕĄ 1178,25 čĄČ 1371,75, μĀĆČĔĕĊ ĉĊμČÿ ĕČē 96,75 μđďÿćĈē. õĒĀĈČ ďĄ ĖĈďċĖμĂĉđĖμĈ 448 êòôøìøç 6.4 ïêúçðçîô ĝĕČ Ċ ĉĊμČÿ ĈčėĒÿĉĈĕĄČ ĔĈ μđďÿćĈē ćĈĂčĕĊ čĄČ ĈđμĀďĚē ĕđ ĘĒĊμĄĕČčĝ ČĔđćĞďĄμĝ ĕĊē ĈĂďĄČ 483,75 ĈĖĒğ (đĎĎĄĎĄĔČĄĔĕāē 5). ÷ĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ ėĄĂďĈĕĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĕĊē ċĀĔĊē (ĔĈ μđďÿćĈē) ĔĕĊ ĎāĐĊ ĆČĄ ćČÿėđĒĈē ĕČμĀē ĕđĖ ćĈĂčĕĊ. øČμā ĈĂčĕĊ çĐĂĄ Call çĐĂĄ Put çĐĂĄ Straddle 1.000 –59 237,25 178,25 1.080 –59 157,25 98,25 1.178,25 –59 59 0 1.275 –59 –37,75 –96,75 1.371,75 37,75 –37,75 0 1.470 136 –37,75 98,25 1.500 166 –37,75 128,25 õğĎĊĔĊ Straddle (Short Straddle) ĊμČđĖĒĆĂĄ: éČĄ ĕĊ ćĊμČđĖĒĆĂĄ ĄĖĕāē ĕĊē ċĀĔĊē ĚĎđĞďĕĄČ ĕĄĖĕĝĘĒđďĄ ĂĔđē ĄĒČċμĝē ćČčĄČĚμÿĕĚď ĄĆđĒÿē čĄČ ğĎĊĔĊē ĕĄ đđĂĄ ĀĘđĖď ĂćČĄ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē čĄČ ĂćČĄ ćČÿĒčĈČĄ. øĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ĒĀĈČ ďĄ ĈĂďĄČ ĔĕĊď ČĔđćĞďĄμĊ ĘĒĊμĄĕČčā ĕđĖē ĄĐĂĄ (at-the-money) ĆČĄ ĕđď ĂćČđ ĎĝĆđ đĖ ĄďĄėĀĒċĊčĈ čĄČ ĔĕĊ ċĀĔĊ ĄĆđĒÿē straddle. õĒđĔćđčĂĄ: êėĄĒμĝĉđĖμĈ ĄĖĕā ĕĊ ĔĕĒĄĕĊĆČčā ĝĕĄď ćĈď ĄďĄμĀďđĖμĈ ĔĊμĄďĕČčā μĈĕĄąđĎā ĕĊē ĕČμāē ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē (ĒđĔćđčĂĄ ĘĄμĊĎāē ā ėċĂďđĖĔĄē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē). ñĀĆČĔĕĊ ëĊμČÿ: çĈĒČĝĒČĔĕĊ ñĀĆČĔĕđ ïĀĒćđē: øđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď premium ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď đĖ ĄĆđĒÿĉđĖμĈ (C + P). òĈčĒÿ ĔĊμĈĂĄ: ïĄČ ĔĈ ĄĖĕā ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĖÿĒĘđĖď ćĞđ ďĈčĒÿ ĔĊμĈĂĄ: ûĄμĊĎĝ ďĈčĒĝ ĔĊμĈĂđ: ì ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē μĈĂđď ĕđ čĝĔĕđē [BEû=X–(C+P)]. ùęĊĎĝ ďĈčĒĝ ĔĊμĈĂđ: ì ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĔĖď ĕđ čĝĔĕđē [BEù=X–(C+P)]. çĐĂĄ: ÷ĖďĈğē, ĆČĄ ĕđď ĚĎĊĕā (short position), Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĔĕĊ ĎāĐĊ ĈĂďĄČ: CT PT max 0, ST X max 0, X ST 449 6 êòôøìøç 6.4 õĄĒÿćĈČĆμĄ 14 ČÿĆĒĄμμĄ 10 ÷ĕđ ČÿĆĒĄμμĄ 10 ėĄĂďĈĕĄČ Ċ ćĊμČđĖĒĆĂĄ ĕĊē ċĀĔĊē ğĎĊĔĊē straddle Ĕĕđď ćĈĂčĕĊ FTSE/ASE–20 đĖ ĔĕĊĒĂĘċĊčĈ ĔĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ćĂμĊďĊē ćČÿĒčĈČĄē ĈĂ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ FTSE/ASE–20 μĈ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕČē 1275 μđďÿćĈē. øđ ćČčĄĂĚμĄ ĄĆđĒÿē ĀĘĈČ ĕČμā 59 μđďÿćĈē čĄČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ğĎĊĔĊē 37,75 μđďÿćĈē. ì ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊ ċĀĔĊ μĄē ĈĐĄĔėĄĎĂĉĈČ čĀĒćđē ĂĔđ μĈ 96,75 μđďÿćĈē, ĀĘĈČ ďĈčĒÿ ĔĊμĈĂĄ ĕĄ 1178,25 čĄČ 1371,75, ĄĈĒČĝĒČĔĕĊ ĉĊμČÿ. õĒĀĈČ ďĄ ĖĈďċĖμĂĉđĖμĈ ĝĕČ ĕđ čĀĒćđē ĈčėĒÿĉĈĕĄČ ĔĈ μđďÿćĈē ćĈĂčĕĊ čĄČ ĈđμĀďĚē ĕđ ĘĒĊμĄĕČčĝ ČĔđćĞďĄμĝ ĕđĖ ĈĂďĄČ 483,75 ĈĖĒğ (đĎĎĄĎĄĔČĄĔĕāē 5). ÷ĕđď ĂďĄčĄ đĖ ĄčđĎđĖċĈĂ ėĄĂďĈĕĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĕĊē ċĀĔĊē (ĔĈ μđďÿćĈē) ĔĕĊ ĎāĐĊ ĆČĄ ćČÿėđĒĈē ĕČμĀē ĕđĖ ćĈĂčĕĊ. õĂďĄčĄē 450 øČμā ĈĂčĕĊ çĐĂĄ Call çĐĂĄ Put çĐĂĄ Straddle 1.000 59 –237,25 –178,25 1.080 59 –157,25 –98,25 1.178,25 59 –59 0 1.275 59 37,75 96,75 1.371,75 –37,75 37,75 0 1.470 –136 37,75 –98,25 1.500 –166 37,75 –128,25 êòôøìøç 6.4 ïêúçðçîô Strangle øĄ strangles ĈĂďĄČ μČĄ čĈĒćđĔčđČčā ĔĕĒĄĕĊĆČčā đĖ ćĊμČđĖĒĆĈĂĕĄČ μĈ ĕĒĝđ ĝμđČđ μĈ ĕĄ straddles. ì ćČĄėđĒÿ ĈĂďĄČ ĝĕČ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ đĖ ĘĒĊĔČμđđČđĞďĕĄČ ĀĘđĖď ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĕČμĀē ĈĐÿĔčĊĔĊē. ãĕĄď ĈėĄĒμĝĉđĖμĈ ĄĖĕđĞ ĕđĖ ĈĂćđĖē ĕČē ĔĕĒĄĕĊĆČčĀē, ĈĒČμĀďđĖμĈ ĝĕČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ċĄ μĈĕĄąĎĊċĈĂ, ĄĎĎÿ ćĈď ĀĘđĖμĈ ÿđęĊ ĆČĄ ĕĊď čĄĕĈĞċĖďĔĊ đĖ ċĄ čČďĊċĈĂ Ċ ĕČμā ĕĊē. çĆđĒÿ strangle (Long Strangle) ĊμČđĖĒĆĂĄ: ì ĄĆđĒÿ Ĉďĝē strangle ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ đ ĈĈďćĖĕāē ĄĆđĒÿĉĈČ ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ ĄĆđĒÿē čĄČ ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ ğĎĊĔĊē μĈ ĕĊď ĂćČĄ ćČÿĒčĈČĄ ĄĎĎÿ ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĕČμĀē ĈĐÿĔčĊĔĊē. øĄ ćĞđ ćČčĄČğμĄĕĄ ĒĀĈČ ďĄ ĈĂďĄČ Ĉčĕĝē ĕĊē ČĔđćĞďĄμĊē ĘĒĊμĄĕČčāē ĕđĖē ĄĐĂĄē (out-of-the-money). øđ ĆĈĆđďĝē ĄĖĕĝ čĄċČĔĕÿ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ėĕĊďÿ, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ Ċ ćĊμČđĖĒĆĂĄ ĕĊē ċĀĔĊē ďĄ μĊ ĘĒĈČÿĉĈĕĄČ ćĀĔμĈĖĔĊ μĈĆÿĎĚď čĈėĄĎĄĂĚď. õĒđĔćđčĂĄ: øđ ÿďđČĆμĄ μČĄē ĕĀĕđČĄē ċĀĔĊē ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĈĒČμĀďđĖμĈ ďĄ ĄĖĐĊċĈĂ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē, ĄĎĎÿ ćĈď ĆďĚĒĂĉđĖμĈ ĕĊď čĄĕĈĞċĖďĔĊ đĖ ċĄ ĄčđĎđĖċāĔĈČ Ċ ĕČμā ĕĊē. ñĀĆČĔĕĊ ëĊμČÿ: ì μĀĆČĔĕĊ ĉĊμČÿ μĄē ĈĂďĄČ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď čĄĕĄąĎĊċĀďĕĚď premium ĆČĄ ĕĊď ĄĆđĒÿ ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď (C + P) čĄČ ĈĈČćā ĄĖĕÿ ĈĂďĄČ out-ofthe-money Ċ ĉĊμČÿ ĄĖĕā ĈĂďĄČ ĔĘĈĕČčÿ ĈĒČđĒČĔμĀďĊ. õĒĀĈČ ĝμĚē ďĄ ĕđďČĔĕĈĂ ĝĕČ ćĈď ĈĀĒĘĈĕĄČ ĔĈ čÿđČĄ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē, ĄĎĎÿ ĔĈ ĀďĄ ĈĞĒđē ĕČμğď Ĕĕđ ćČÿĔĕĊμĄ ĄďÿμĈĔĄ ĔĕČē ćĞđ ĕČμĀē ĈĐÿĔčĊĔĊē. ñĀĆČĔĕđ čĀĒćđē: ì ĔĕĒĄĕĊĆČčā ĄĖĕā μĄē ćĂďĈČ ĕĊ ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ ĆČĄ ĄĈĒČĝĒČĔĕđ čĀĒćđē ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē μĈĕĄąĎĊċĈĂ ĔĊμĄďĕČčÿ. çĐĂĄ: ì ĄĐĂĄ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĔĕĊ ĎāĐĊ ĈĂďĄČ ĆČĄ ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĕČμĀē ĈĐÿĔčĊĔĊē Ċ û1 čĄČ û2 μĈ û1> û2: CT ST , X1 , T PT ST , X 2 , T max 0, ST X 1 max 0, X 2 ST òĈčĒÿ ĔĊμĈĂĄ: àĘđĖμĈ ćĞđ ďĈčĒÿ ĔĊμĈĂĄ: ùęĊĎĝ ďĈčĒĝ ĔĊμĈĂđ: ùęĊĎā ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĔĖď ĕđ čĝĔĕđē ûĄμĊĎĝ ďĈčĒĝ ĔĊμĈĂđ: ûĄμĊĎā ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē μĈĂđď ĕđ čĝĔĕđē 451 6 êòôøìøç 6.4 õĄĒÿćĈČĆμĄ 15 ČÿĆĒĄμμĄ 11 ÷ĕđ ČÿĆĒĄμμĄ 11 ėĄĂďĈĕĄČ Ċ ćĊμČđĖĒĆĂĄ μČĄē ċĀĔĊē ĄĆđĒÿē strangle Ĕĕđď ćĈĂčĕĊ FTSE/ASE–20 (ĕđĖ đđĂđĖ Ċ ĕČμā āĕĄď ĔĕČē 1200 μđďÿćĈē) đĖ ĔĕĊĒĂĘċĊčĈ ĔĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ćĂμĊďĊē ćČÿĒčĈČĄē ĈĂ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ FTSE/ASE–20. øđ ćČčĄĂĚμĄ ĄĆđĒÿē ĀĘĈČ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕČē 1250 μđďÿćĈē čĄČ Ċ ĕČμā ĕđĖ ĈĂďĄČ 14 μđďÿćĈē Ĉďğ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ğĎĊĔĊē ĀĘĈČ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕČē 1150 μđďÿćĈē čĄČ Ċ ĕČμā ĕđĖ ĈĂďĄČ 8 μđďÿćĈē. øđ čĝĔĕđē ĆČĄ ĕĊ ćĊμČđĖĒĆĂĄ ĕđĖ strangle ĈĂďĄČ 22 μđďÿćĈē (ćĊĎ. 110 ĈĖĒğ Ąďÿ ĔĖμąĝĎĄČđ) čĄČ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊ μĀĆČĔĕĊ ĉĊμČÿ đĖ μđĒĈĂ ďĄ ĈĀĎċĈČ ĝĕĄď Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ąĒĂĔčĈĕĄČ čĄĕÿ ĕĊď ĊμĈĒđμĊďĂĄ ĎāĐĊē ĄďÿμĈĔĄ ĔĕČē 1150 čĄČ ĕČē 1250 μđďÿćĈē. øđ μĀĆČĔĕđ čĀĒćđē ĈĂďĄČ ĄĈĒČĝĒČĔĕđ čĄČ ĕĄ ďĈčĒÿ ĔĊμĈĂĄ ĈĂďĄČ đČ 1128 čĄČ 1272 μđďÿćĈē. ÷ĕđď ĂďĄčĄ đĖ ĄčđĎđĖċĈĂ ėĄĂďĈĕĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĕĊē ċĀĔĊē ĆČĄ ćČÿėđĒĈē ĕČμĀē ĕđĖ ćĈĂčĕĊ. 452 øČμā ĈĂčĕĊ çĐĂĄ Call çĐĂĄ Put çĐĂĄ Strangle 1000 –14 142 128 1100 –14 42 28 1150 –14 –8 –22 1200 –14 –8 –22 1250 –14 –8 –22 êòôøìøç 6.4 ïêúçðçîô øČμā ĈĂčĕĊ çĐĂĄ Call çĐĂĄ Put çĐĂĄ Strangle 1300 36 –8 28 1400 136 –8 128 õğĎĊĔĊ Strangle (Short Strangle) ĊμČđĖĒĆĂĄ: ì ċĀĔĊ ğĎĊĔĊē strangle ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ đ ĈĈďćĖĕāē đĖĎÿĈČ ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ ĄĆđĒÿē čĄČ ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ ğĎĊĔĊē μĈ ĕĊď ĂćČĄ ćČÿĒčĈČĄ ĄĎĎÿ ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĕČμĀē ĈĐÿĔčĊĔĊē. øĄ ćĞđ ćČčĄČğμĄĕĄ ĒĀĈČ ďĄ ĈĂďĄČ Ĉčĕĝē ĕĊē ČĔđćĞďĄμĊē ĘĒĊμĄĕČčāē ĕđĖē ĄĐĂĄē (out–of–the–money). øđ ĆĈĆđďĝē ĄĖĕĝ čĄċČĔĕÿ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ėĕĊďÿ, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ Ċ ćĊμČđĖĒĆĂĄ ĕĊē ċĀĔĊē ďĄ μĊď ĄđėĀĒĈČ μĈĆÿĎđ ĀĔđćđ. õĒđĔćđčĂĄ: øđ ÿďđČĆμĄ μČĄē ĕĀĕđČĄē ċĀĔĊē ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĈĒČμĀďđĖμĈ ĝĕČ Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ċĄ ĄĒĄμĈĂďĈČ ĔĕĄċĈĒā ā ċĄ čČďĊċĈĂ đĎĞ ĎĂĆđ (ĒđĔćđčĂĄ μĈĂĚĔĊē ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē). ñĀĆČĔĕđ ïĀĒćđē: êĂďĄČ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĈČĔĒĄĘċĀďĕĚď premium Ąĝ ĕĊď ğĎĊĔĊ ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď (C + P). êĈČćā ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ĈĂďĄČ out–of–the– money ĕđ ĀĔđćđ ĄĖĕĝ ĈĂďĄČ ĔĘĈĕČčÿ ĈĒČđĒČĔμĀďđ. õĒĀĈČ ĝμĚē ďĄ ĕđďČĔĕĈĂ ĝĕČ ćĈď ĈĀĒĘĈĕĄČ ĔĈ čÿđČĄ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē, ĄĎĎÿ ĔĈ ĀďĄ ĈĞĒđē ĕČμğď čĄČ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĄ Ĕĕđ ćČÿĔĕĊμĄ ĄďÿμĈĔĄ ĔĕČē ćĞđ ĕČμĀē ĈĐÿĔčĊĔĊē. ñĀĆČĔĕĊ ëĊμĂĄ: ñĈ ĕĊ ĔĕĒĄĕĊĆČčā ĄĖĕā Ċ ĉĊμĂĄ μĄē μđĒĈĂ ďĄ ĈĂďĄČ ĄĈĒČĝĒČĔĕĊ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ đĖ Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē μĈĕĄąĎĊċĈĂ ĔĊμĄďĕČčÿ. çĐĂĄ: ì ĄĐĂĄ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĔĕĊ ĎāĐĊ ĆČĄ ĕđď ĚĎĊĕā ĈĂďĄČ, ĆČĄ ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĕČμĀē ĈĐÿĔčĊĔĊē Ċ û1 čĄČ û2 μĈ û1> û2: CT ST , X1 , T PT ST , X 2 , T max 0, ST X 1 max 0, X 2 ST òĈčĒÿ ĔĊμĈĂĄ: àĘđĖμĈ ćĞđ ďĈčĒÿ ĔĊμĈĂĄ: ùęĊĎĝ ďĈčĒĝ ĔĊμĈĂđ: ùęĊĎā ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĔĖď ĕđ čĝĔĕđē ûĄμĊĎĝ ďĈčĒĝ ĔĊμĈĂđ: ûĄμĊĎā ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē μĈĂđď ĕđ čĝĔĕđē 453 6 êòôøìøç 6.4 õĄĒÿćĈČĆμĄ 16 ČÿĆĒĄμμĄ 12 ÷ĕđ ČÿĆĒĄμμĄ 12 ėĄĂďĈĕĄČ Ċ ćĊμČđĖĒĆĂĄ μČĄē ċĀĔĊē ğĎĊĔĊē strangle Ĕĕđď ćĈĂčĕĊ FTSE/ASE–20 (ĕđĖ đđĂđĖ Ċ ĕČμā āĕĄď ĔĕČē 1200 μđďÿćĈē) đĖ ĔĕĊĒĂĘċĊčĈ ĔĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ćĂμĊďĊē ćČÿĒčĈČĄē ĈĂ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ FTSE/ASE–20. øđ ćČčĄĂĚμĄ ĄĆđĒÿē ĀĘĈČ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕČē 1250 μđďÿćĈē čĄČ Ċ ĕČμā ĕđĖ ĈĂďĄČ 14 μđďÿćĈē Ĉďğ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ğĎĊĔĊē ĀĘĈČ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕČē 1150 μđďÿćĈē čĄČ Ċ ĕČμā ĕđĖ ĈĂďĄČ 8 μđďÿćĈē. ì ĒĝĔđćđē Ąĝ ĕĊ ćĊμČđĖĒĆĂĄ ĕđĖ strangle ĈĂďĄČ 22 μđďÿćĈē (ćĊĎ. 110 ĈĖĒğ Ąďÿ ĔĖμąĝĎĄČđ) čĄČ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ μĀĆČĔĕđ čĀĒćđē đĖ μđĒĈĂ ďĄ ĈĀĎċĈČ ĝĕĄď Ċ ĕČμā ĕĊ ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ąĒĂĔčĈĕĄČ čĄĕÿ ĕĊď ĊμĈĒđμĊďĂĄ ĎāĐĊē ĄďÿμĈĔĄ ĔĕČē 1150 čĄČ ĕČē 1250 μđďÿćĈē. ì μĀĆČĔĕĊ ĉĊμĂĄ ĈĂďĄČ ĄĈĒČĝĒČĔĕĊ čĄČ ĕĄ ďĈčĒÿ ĔĊμĈĂĄ ĈĂďĄČ đČ 1128 čĄČ 1272 μđďÿćĈē. ÷ĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ ėĄĂďĈĕĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĕĊē ċĀĔĊē ĆČĄ ćČÿėđĒĈē ĕČμĀē ĕđĖ ćĈĂčĕĊ. 454 øČμā ĈĂčĕĊ çĐĂĄ Call çĐĂĄ Put çĐĂĄ Strangle 1000 14 –142 –128 1100 14 –42 –28 1150 14 8 22 1200 14 8 22 1250 14 8 22 1300 –36 8 –28 1400 –136 8 –128 êòôøìøç 6.4 ïêúçðçîô ČĄėđĒĀē ĄďÿμĈĔĄ ĔĕĄ Straddles čĄČ ĕĄ Strangles ¾ êĈČćā ĕĄ straddles ćĊμČđĖĒĆđĞďĕĄČ Ąĝ at-the-money ćČčĄČğμĄĕĄ, ĕĄ ĀĔđćĄ ā ĀĐđćĄ čĄĕÿ ĕĊ ćĊμČđĖĒĆĂĄ ĕĊē ċĀĔĊē ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĄ Ąĝ ĕĄ Strangles ĝđĖ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ĈĂďĄČ out-of-the-money. àĕĔČ ĕĄ straddles μĄē ĄđėĀĒđĖď μĈĆĄĎĞĕĈĒĄ čĀĒćĊ Ĉďğ ĕĄ strangles μČčĒĝĕĈĒĈē ĉĊμĂĈē. ¾ éČĄ ďĄ ĄđąĈĂ čĈĒćđėĝĒđ ĀďĄ strangle ĒĀĈČ Ċ μĈĕĄąđĎā ĔĕĊď ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ďĄ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ ĝ,ĕČ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď straddles. éČĄ ĕđď ĂćČđ ĎĝĆđ, ĀďĄ strangle ĈČĕĒĀĈČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĊē ĕČμāē ĒČď ĄđąĈĂ ĉĊμČđĆĝďđ. çďđĂĆμĄĕĄ (Spreads) øĄ ĄďđĂĆμĄĕĄ ćĊμČđĖĒĆđĞďĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĕĄĖĕĝĘĒđďĊ ĄĆđĒÿ Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē čĄČ ĕĊď ğĎĊĔĊ Ĉďĝē ÿĎĎđĖ đĖ ćČĄėĀĒĈČ Ąĝ ĕđ Ēğĕđ ĔĈ ĀďĄ μĝďđ ĔĕđČĘĈĂđ. ¾ ïÿċĈĕĄ ā ĘĒĊμĄĕČčÿ ĄďđĂĆμĄĕĄ (vertical spreads) ĈĂďĄČ ĕĄ ĄďđĂĆμĄĕĄ ĕĚď đđĂĚď ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ĀĘđĖď ĂćČĄ ĎāĐĊ čĄČ ćČĄėđĒĈĕČčā ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē. ¾ ôĒČĉĝďĕČĄ ā ĘĒđďČčÿ ĄďđĂĆμĄĕĄ (horizontal ā time spreads) ĈĂďĄČ ĕĄ ĄďđĂĆμĄĕĄ ĕĚď đđĂĚď ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ĀĘđĖď ĂćČĄ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē čĄČ ćČĄėĀĒđĖď Ěē Ēđē ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖē. øĄ ĘĒđďČčÿ ĄďđĂĆμĄĕĄ čĈĒćĂĉđĖď čĄČ Ąĝ ĕĊď ÿďđćđ čĄČ Ąĝ ĕĊď ĕğĔĊ ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē. ¾ øĀĎđē, ĕĄ ćČĄĆğďČĄ ĄďđĂĆμĄĕĄ (diagonal spreads) ĔĖďćĖÿĉđĖď đĒČĉĝďĕČĄ čĄČ čÿċĈĕĄ ĄďđĂĆμĄĕĄ. ¾ øČμā êĐÿĔčĊĔĊē ìμĈĒđμĊďĂĄ êĐÿĔčĊĔĊē ïÿċĈĕĄ çďđĂĆμĄĕĄ ôĒČĉĝďĕČĄ çďđĂĆμĄĕĄ ČĄĆğďČĄ çďđĂĆμĄĕĄ ČĄėđĒĈĕČčā âćČĄ ČĄėđĒĈĕČčā âćČĄ ČĄėđĒĈĕČčā ČĄėđĒĈĕČčā ô ĈĈďćĖĕāē đĖ ĄĂĒďĈČ čÿđČĄ ċĀĔĊ ĄďđĂĆμĄĕđē ĆĂďĈĕĄČ ĕĄĖĕĝĘĒđďĄ ĄĆđĒĄĔĕāē čĄČ ĚĎĊĕāē ćČčĄČĚμÿĕĚď. ì đďđμĄĔĂĄ ĄĖĕđĞ ĕđĖ ĈĂćđĖē ĔĕĒĄĕĊĆČčāē ĒđĀĒĘĈĕĄČ Ąĝ ĕđ ĆĈĆđďĝē ĝĕČ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ ĕĊē ċĀĔĊē ĈĐĄĒĕğďĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĈĐĀĎČĐĊ ĕđĖ ĄďđĂĆμĄĕđē μĈĕĄĐĞ ĕĚď ćĞđ ĕČμğď. ûĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčĝ ĕĚď ĄďđČĆμÿĕĚď ĈĂďĄČ ĝĕČ ĕĄ ČċĄďÿ čĀĒćĊ čĄČ đČ ČċĄďĀē ĉĊμĂĈē ĈĂďĄČ ĈĒČđĒČĔμĀďĄ ĔĈ čÿđČđ ĔĖĆčĈčĒČμĀďđ đĔĝ. ĔĕĝĔđ μĈĕĒČÿĉđĖď ĕđď čĂďćĖďđ ĕđĖ ĈĈďćĖĕā. ì μĈĂĚĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĈČĕĖĆĘÿďĈĕĄČ ćČĝĕČ ĔĖďćĖÿĉđďĕĄČ μČĄ ċĀĔĊ ĄĆđĒÿē čĄČ μČĄ ċĀĔĊ ğĎĊĔĊē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. êÿď Ċ ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē μĈČĚċĈĂ, ĕĝĕĈ Ċ ĉĊμČÿ Ąĝ ĕđ long call ćČčĄĂĚμĄ ċĄ ĄďĕČĔĕĄċμČĔĕĈĂ Ĉď μĀĒĈČ Ąĝ ĕđ ĝėĈĎđē ĕĊē ċĀĔĊē short call. àĕĔČ, Ċ ĈČĕĖĘĂĄ ĕĊē ĔĕĒĄĕĊĆČčāē ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĈĄĎāċĈĖĔĊ ĕĚď ĒđĔćđ- 455 6 êòôøìøç 6.4 čČğď. ïĄĕÿ ĝĔđ ĕđ čĀĒćđē ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ ĕĊē ĉĊμĂĄē, ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ čÿċĈ ćČčĄČğμĄĕđē čĎāĔĊē (call). àďĄ ćĈĞĕĈĒđ ĘĄĒĄčĕĊĒČĔĕČčĝ ĕđĖē ĈĂďĄČ ĝĕČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē (ĕĊē μĈĕđĘāē) ćĈď ĈĊĒĈÿĉĈČ ĔĊμĄďĕČčÿ ĕđ ÿďđČĆμĄ. àĘđĖμĈ ĄďĄėĀĒĈČ ĝĕČ Ċ ĄĞĐĊĔĊ ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ĈĊĒĈÿĉĈČ ċĈĕČčÿ ĕČē ċĀĔĈČē ĄĆđĒÿē čĄČ ĄĒďĊĕČčÿ ĕČē ċĀĔĈČē ğĎĊĔĊē. êĈČćā ĕĄ ĄďđĂĆμĄĕĄ ĄđĕĈĎđĞďĕĄČ Ąĝ μČĄ ċĀĔĊ ĄĆđĒÿē čĄČ μČĄ ğĎĊĔĊē, đČ ĄďĕĂċĈĕĈē ĈČćĒÿĔĈČē ĄĎĎĊĎđĈĐđĖćĈĕĈĒğďđďĕĄČ ĔĈ ĄĒčĈĕĝ ąĄċμĝ. ïÿċĈĕĄ (ĘĒđďČčÿ) ĄďđĂĆμĄĕĄ (Vertical Spreads) ùÿĒĘđĖď ćĞđ ĈĂćĊ čÿċĈĕĚď ĄďđČĆμÿĕĚď. øđ čÿċĈĕđ ĄďđćČčĝ ÿďđČĆμĄ (Vertical Bull Spread) čĄČ ĕđ čÿċĈĕđ čĄċđćČčĝ ÿďđČĆμĄ (Vertical Bear Spread). ïĄČ ĕĄ ćĞđ ĈĂćĊ μđĒđĞď ďĄ ćĊμČđĖĒĆĊċđĞď ĕĝĔđ μĈ ĕĊ ĘĒāĔĊ ćČčĄČĚμÿĕĚď ĄĆđĒÿē, ĝĔđ čĄČ μĈ ĕĊ ĘĒāĔĊ ćČčĄČĚμÿĕĚď ğĎĊĔĊē. ì ĎāęĊ čÿđČĄē ċĀĔĊē ĈĂďĄČ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĚď ĒđĔćđčČğď ĕđĖ ĈĈďćĖĕā ĆČĄ ĕĊď čĄĕĈĞċĖďĔĊ ĕĊē ĕČμāē ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē. ãĕĄď ĄďĄμĀďĈĕĄČ ÿďđćđē ĕĝĕĈ ĒđĕČμÿĕĄČ ĕđ ĄďđćČčĝ ÿďđČĆμĄ. ÷ĕĊď ĄďĕĂċĈĕĊ ĈĒĂĕĚĔĊ ĒđĕČμÿĕĄČ ĕđ čĄċđćČčĝ. ïÿċĈĕđ ĄďđćČčĝ ÿďđČĆμĄ (Vertical Bull Spread) ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕđĖ čÿċĈĕđĖ ĄďđćČčđĞ ĄďđĂĆμĄĕđē ĒđĔćđčÿμĈ μČĄ ĄďđćČčā čĂďĊĔĊ ĕĊē ĕČμāē ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē. ì čĂďĊĔĊ ĄĖĕā ćĈď ĈĒČμĀďđĖμĈ ďĄ ĈĂďĄČ ĔĊμĄďĕČčā ĄĎĎÿ μČčĒā. éČĄ ĕđď ĎĝĆđ ĄĖĕĝ ćĈď ĄčđĎđĖċđĞμĈ ĕĊ ĔĕĒĄĕĊĆČčā ĕĊē ĄĆđĒÿē ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē (ĕđ đđĂđ ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ μĈĆÿĎĊē ĄďĝćđĖ ċĄ μĄē ĄĀėĈĒĈ ĔĊμĄďĕČčÿ čĀĒćĊ) ĄĎĎÿ đĖĎÿμĈ ĕĄĖĕĝĘĒđďĄ čĄČ ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ, ğĔĕĈ ďĄ μĈČğĔđĖμĈ ĕđ čĝĔĕđē ĕđĖ ĒğĕđĖ call μĈ ĕĊď ğĎĊĔĊ ĕđĖ ćĈĞĕĈĒđĖ. ïÿċĈĕđ ĄďđćČčĝ ÿďđČĆμĄ μĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ĄĆđĒÿē (Vertical Bull Spread with Calls) ĊμČđĖĒĆĂĄ: ì ćĊμČđĖĒĆĂĄ ĄĖĕđĞ ĕđĖ ĄďđĂĆμĄĕđē ĈĒČĎĄμąÿďĈČ ĕĊď ĄĆđĒÿ Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē (C1) čĄČ ĕĊď ğĎĊĔĊ Ĉďĝē ÿĎĎđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē (C2) μĈ ĖęĊĎĝĕĈĒĊ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē Ąĝ ĕđ Ēğĕđ (û1 < û2). êĂďĄČ ĄďĕČĎĊĕĝ ĝĕČ ĆČĄ ĕđ ÿďđČĆμĄ ĕĊē ċĀĔĊē ĄĄČĕĈĂĕĄČ čÿđČĄ ĈĀďćĖĔĊ ĈĈČćā ĕđ ćČčĄĂĚμĄ đĖ ĄĆđĒÿĉđĖμĈ ĈĂďĄČ ĄčĒČąĝĕĈĒđ Ąĝ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ đĖ đĖĎÿμĈ (ĝĔđ μČčĒĝĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔāē ĕđĖ, ĕĝĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ ĄĄČĕđĞμĈďĊ ĈĀďćĖĔĊ). õĄĒĝĎĄ ĄĖĕÿ ĕđ ĀĔđćđ μĈČğďĈČ ĕđ čĝĔĕđē ĕĊē ćĊμČđĖĒĆĂĄē ĕĊē ċĀĔĊē ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ μČĄ ĄĎā ĄĆđĒÿ ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē (long call), μĈČğďđďĕĄē ĀĕĔČ ĕĊď ČċĄďĝĕĊĕĄ ĉĊμČÿē, ĄĎĎÿ ĕĄĖĕĝĘĒđďĄ ĈĒČđĒĂĉĈČ čĄČ ĕđ ćĖďĊĕČčĝ čĀĒćđē ĔĈ ĈĒĂĕĚĔĊ μĈĆÿĎĊē ĄďĝćđĖ ĕĊē ĕČμāē ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē. 456 êòôøìøç 6.4 ïêúçðçîô ñĀĆČĔĕĊ ëĊμĂĄ: ì μĀĆČĔĕĊ ĉĊμĂĄ ĔĖďĕĈĎĈĂĕĄČ ĝĕĄď ĔĕĊ ĎāĐĊ čĄďĀďĄ Ąĝ ĕĄ ćĞđ ćČčĄČğμĄĕĄ ćĈď ĀĘĈČ ĄĐĂĄ. çĖĕĝ ĔĖμąĄĂďĈČ ĝĕĄď Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ ā ĂĔĊ Ąĝ ĕĊ ĘĄμĊĎĝĕĈĒĊ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē. ì ćĈ ĉĊμĂĄ ċĄ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ čĄċĄĒĝ čĄĕĄąĎĊċĀď premium. ĊĎĄćā ĈĂďĄČ: ñĀĆČĔĕĊ ëĊμĂĄ = C1 – C2. ñĀĆČĔĕđ ïĀĒćđē: øđ μĀĆČĔĕđ čĀĒćđē ĔĊμĈČğďĈĕĄČ ĝĕĄď čĄČ ĕĄ ćĞđ ćČčĄČğμĄĕĄ ĀĘđĖď ĔĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖē ĈĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ, ćĊĎĄćā ĝĕĄď Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ā ĂĔĊ Ąĝ ĕĊď ĖęĊĎā ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē. øđ čĀĒćđē ĄĖĕĝ ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ ĕĊď ĖęĊĎā ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē μĈĂđď ĕĊ ĘĄμĊĎā ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē, μĈĂđď ĕđ čĄċĄĒĝ čĄĕĄąĎĊċĀď premium. ĊĎĄćā, ĈĂďĄČ: ñĀĆČĔĕđ ïĀĒćđē = (X2 – X1) – (C1 – C2). òĈčĒĝ ĔĊμĈĂđ: øđ ďĈčĒĝ ĔĊμĈĂđ ĈĂďĄČ ĂĔđ μĈ ĕĊ ĘĄμĊĎĝĕĈĒĊ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĔĖď ĕđ čĄċĄĒĝ čĄĕĄąĎĊċĀď premium. ĊĎĄćā, èê = û1 + (C1 – C2). õĄĒÿćĈČĆμĄ 17 ČÿĆĒĄμμĄ 13 ÷ĕđ ČÿĆĒĄμμĄ 13 ėĄĂďĈĕĄČ Ċ ćĊμČđĖĒĆĂĄ μČĄē ċĀĔĊē čÿċĈĕđĖ ĄďđćČčđĞ ĄďđĂĆμĄĕđē μĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ĄĆđĒÿē ĈĂ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ FTSE/ASE–20. øđ ćČčĄĂĚμĄ đĖ ĄĆđĒÿĉĈĕĄČ ĀĘĈČ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕČē 1225 μđďÿćĈē čĄČ čđĔĕĂĉĈČ 77 μđďÿćĈē čĄČ ĄĖĕĝ đĖ ĚĎĈĂĕĄČ ĀĘĈČ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕČē 1295 μđďÿćĈē čĄČ čđĔĕĂĉĈČ 49 μđďÿćĈē. ì ćĊμČđĖĒĆĂĄ ĕĊē ċĀĔĊē čđĔĕĂĉĈČ 28 μđďÿćĈē (= 77 – 49, ćĊĎĄćā 140 ĈĖĒğ), đĔĝ đĖ ĔĖμĂĕĈČ μĈ ĕĊ μĀĆČĔĕĊ ĉĊμČÿ. øđ μĀĆČĔĕđ čĀĒćđē ĈĂďĄČ 42 μđďÿćĈē (= 1295 – 1225 – 28, ćĊĎĄćā 210 ĈĖĒğ) čĄČ ĕđ ďĈčĒĝ ĔĊμĈĂđ ĈĂďĄČ đČ 1253 μđďÿćĈē (= 1225 + 28). õĄĒĄčÿĕĚ ĈμėĄďĂĉĈĕĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĕĊē ċĀĔĊē ĆČĄ ćČÿėđĒĈē ĕČμĀē ĕđĖ ćĈĂčĕĊ. 457 6 êòôøìøç 6.4 øČμā ĈĂčĕĊ çĐĂĄ Long Call çĐĂĄ Short Call çĐĂĄ çďđĂĆμĄĕđē 1197 –77 49 –28 1218 –77 49 –28 1225 –77 49 –28 1239 –63 49 –14 1246 –56 49 –7 1253 –49 49 0 1260 –42 49 7 1281 –21 49 28 1295 –7 49 42 1309 7 35 42 1330 28 14 42 1337 35 7 42 ïÿċĈĕđ ĄďđćČčĝ ÿďđČĆμĄ μĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ğĎĊĔĊē (Vertical Bull Spread with Puts) ĊμČđĖĒĆĂĄ: øđ čÿċĈĕđ ĄďđćČčĝ ÿďđČĆμĄ μđĒĈĂ ďĄ ćĊμČđĖĒĆĊċĈĂ čĄČ μĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ğĎĊĔĊē. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā đ ĈĈďćĖĕāē ĄĆđĒÿĉĈČ ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ μĈ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē û1 čĄČ čĝĔĕđē ö1 čĄČ đĖĎÿĈČ ĀďĄ ÿĎĎđ ćČčĄĂĚμĄ μĈ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē û2 μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ ĕđĖ ĒğĕđĖ (X1 < X2) μĈ ĕČμā ö2. êĈČćā ĕđ ćČčĄĂĚμĄ đĖ đĖĎÿĈČ ĀĘĈČ ĖęĊĎĝĕĈĒĊ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē Ąĝ ĄĖĕĝ đĖ ĄĆđĒÿĉĈČ, ĀĈĕĄČ ĝĕČ ö1 < ö2. ĊĎĄćā μĈ ĕđ ÿďđČĆμĄ ĕĊē ċĀĔĊē ĄĖĕāē ĖÿĒĘĈČ ĀďĄ čĄċĄĒĝ ĀĔđćđ ĆČĄ ĕđď ĈĈďćĖĕā, ĆĈĆđďĝē đĖ ĄđĕĈĎĈĂ čĄČ ĕĊ ąĄĔČčā ćČĄėđĒÿ ĄďÿμĈĔĄ ĔĈ ĀďĄ ĄďđćČčĝ ÿďđČĆμĄ μĈ puts čĄČ ĀďĄ μĈ calls. õĒđĔćđčĂĄ: ì ĒđĔćđčĂĄ ĈĂďĄČ ĂćČĄ μĈ ĄĖĕā ĕđĖ ĄďđĂĆμĄĕđē μĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ĄĆđĒÿē (μČčĒā ĄďđćČčā čĂďĊĔĊ ĕĊē ĕČμāē ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē). 458 êòôøìøç 6.4 ïêúçðçîô ñĀĆČĔĕđ ïĀĒćđē: ÷ĖμĂĕĈČ μĈ ĕđ čĄċĄĒĝ ĀĔđćđ (P2 – P1). êČĕĖĆĘÿďĈĕĄČ ĝĕĄď ĔĕĊ ĎāĐĊ Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ąĒĂĔčĈĕĄČ ÿďĚ Ąĝ ĕĊď ĖęĊĎā ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē. ñĀĆČĔĕĊ ëĊμĂĄ: êĂďĄČ Ċ ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĕČμğď ĈĐÿĔčĊĔĊē μĈĂđď ĕđ čĄċĄĒĝ ĀĔđćđ (premium). êĂďĄČ ćĊĎĄćā û2 – û1 – (P2 – P1) òĈčĒĝ ĔĊμĈĂđ: êĂďĄČ Ċ ĖęĊĎĝĕĈĒĊ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē μĈĂđď ĕđ čĄċĄĒĝ ĀĔđćđ [û2 – (C2 – C1)] õĄĒÿćĈČĆμĄ 18 ČÿĆĒĄμμĄ 14 ÷ĕđ ČÿĆĒĄμμĄ 14 ėĄĂďĈĕĄČ Ċ ćĊμČđĖĒĆĂĄ Ĉďĝē čÿċĈĕđĖ ĄďđćČčđĞ ĄďđĂĆμĄĕđē μĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ğĎĊĔĊē ĈĂ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ FTSE/ASE–20. øđ ćČčĄĂĚμĄ đĖ ĄĆđĒÿĉĈĕĄČ ĀĘĈČ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕČē 1240 μđďÿćĈē čĄČ čđĔĕĂĉĈČ 24 μđďÿćĈē, čĄČ ĄĖĕĝ đĖ ĚĎĈĂĕĄČ ĀĘĈČ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕČē 1320 μđďÿćĈē čĄČ čđĔĕĂĉĈČ 60 μđďÿćĈē. ì ćĊμČđĖĒĆĂĄ ĕĊē ċĀĔĊē čđĔĕĂĉĈČ 28 μđďÿćĈē (= 77 – 49, ćĊĎĄćā 140 ĈĖĒğ), đĔĝ đĖ ĔĖμĂĕĈČ μĈ ĕĊ μĀĆČĔĕĊ ĉĊμČÿ. øđ μĀĆČĔĕđ čĀĒćđē ĈĂďĄČ 42 μđďÿćĈē (= 1295 – 1225 – 28, ćĊĎĄćā 210 ĈĖĒğ) čĄČ ĕđ ďĈčĒĝ ĔĊμĈĂđ ĈĂďĄČ đČ 1253 μđďÿćĈē (= 1225 + 28). ô ĂďĄčĄē ĄĒĄčÿĕĚ ĈμėĄďĂĉĈČ ĕĊď ĄĐĂĄ ĕĊē ċĀĔĊē ĆČĄ ćČÿėđĒĈē ĕČμĀē ĕđĖ ćĈĂčĕĊ. øČμā ĈĂčĕĊ çĐĂĄ Long Put çĐĂĄ Short Put çĐĂĄ çďđĂĆμĄĕđē 1208 8 –52 –44 1224 –8 –36 –44 459 6 êòôøìøç 6.4 øČμā ĈĂčĕĊ çĐĂĄ Long Put çĐĂĄ Short Put çĐĂĄ çďđĂĆμĄĕđē 1240 –24 –20 –44 1256 –24 –4 –28 1272 –24 12 –12 1284 –24 24 0 1296 –24 36 12 1312 –24 52 28 1320 –24 60 36 1336 –24 60 36 1352 –24 60 36 1368 –24 60 36 ïÿċĈĕđ čĄċđćČčĝ ÿďđČĆμĄ (Vertical Bear Spread) ÷ĕĊď ĔĕĒĄĕĊĆČčā ĄĖĕā đČ ĒđĔćđčĂĈē ĆČĄ ĕĊď đĒĈĂĄ ĕĊē ĕČμāē ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ĈĂďĄČ čĄċđćČčĀē. ĔĕĝĔđ, ćĈď ĄďĄμĀďĈĕĄČ ĔĊμĄďĕČčā ĕğĔĊ ĄĎĎÿ μČĄ μČčĒā ĖđĘğĒĊĔĊ. éČĄ ĕđď ĎĝĆđ ĄĖĕĝ ćĈď ĈČĎĀĆĈĕĄČ Ċ ĔĕĒĄĕĊĆČčā ĄĆđĒÿē ćČčĄČğμĄĕđē ğĎĊĔĊē (long put) Ċ đđĂĄ ĄđėĀĒĈČ ĔĊμĄďĕČčÿ čĀĒćĊ ĔĕĊ μĈĆÿĎĊ ĕğĔĊ ĄĎĎÿ ĀĘĈČ ĖęĊĎĝ ĕĂμĊμĄ. àďĄ čÿċĈĕđ čĄċđćČčĝ ÿďđČĆμĄ μđĒĈĂ ďĄ ćĊμČđĖĒĆĊċĈĂ ĈĂĕĈ μĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ğĎĊĔĊē ĈĂĕĈ μĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ĄĆđĒÿē. ïÿċĈĕđ čĄċđćČčĝ ÿďđČĆμĄ μĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ĄĆđĒÿē (Vertical Bear Spread with Calls) ĊμČđĖĒĆĂĄ: ì ćĊμČđĖĒĆĂĄ ĕĊē ĔĕĒĄĕĊĆČčāē ĒđĜđċĀĕĈČ ĕĊď ğĎĊĔĊ Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē μĈ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē û1 čĄČ čĝĔĕđē C1 čĄČ ĕĊď ĕĄĖĕĝĘĒđďĊ ĄĆđĒÿ Ĉďĝē ÿĎĎđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē μĈ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē û2 ĕĀĕđČĄ ğĔĕĈ û2 > û1 čĄČ čĝĔĕđē C2. øĄ ćĞđ ćČčĄČğμĄĕĄ ĀĘđĖď ĕĊď ĂćČĄ ćČÿĒčĈČĄ. êĂďĄČ ĈĞčđĎĄ ĄďĕČĎĊĕĝ ĝĕČ ĄėđĞ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ đĖ ĄĆđĒÿĉĈĕĄČ ĀĘĈČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē Ąĝ ĄĖĕĝ đĖ ĚĎĈĂĕĄČ, ċĄ ĈĂďĄČ ėċĊďĝĕĈĒđ, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ Ċ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊ ĔĕĒĄĕĊĆČčā ďĄ ĄđėĀĒĈČ ĀďĄ čĄċĄĒĝ ĀĔđćđ. øĄĖĕĝĘĒđďĄ 460 êòôøìøç 6.4 ïêúçðçîô ĝμĚē ĈĈČćā ĕđ ćČčĄĂĚμĄ đĖ đĖĎāċĊčĈ ĈĂďĄČ ĄčĒČąĝĕĈĒđ Ąĝ ĄĖĕĝ đĖ ĄĆđĒÿĔĕĊčĈ, ĈĂďĄČ ĄĄĒĄĂĕĊĕĊ Ċ čĄĕĄąđĎā Ĉďĝē margin. ñĀĆČĔĕđ ïĀĒćđē: ÷ĖμĂĕĈČ μĈ ĕđ čĄċĄĒĝ premium đĖ ĀĘĈČ ĈČĔĒĄĘċĈĂ (C1 – C2). çĖĕĝ ċĄ ĔĖμąĈĂ ĝĕĄď čĄČ ĕĄ ćĞđ ćČčĄČğμĄĕĄ ĎāĐđĖď ĘĚĒĂē čĄμĂĄ ĄĐĂĄ, ćĊĎĄćā ĆČĄ ĕČμĀē ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē μČčĒĝĕĈĒĈē Ąĝ ĕĊ ĘĄμĊĎā ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē. ñĀĆČĔĕĊ ëĊμĂĄ: êĂďĄČ Ċ ćČĄėđĒÿ ĕĚď ĕČμğď ĈĐÿĔčĊĔĊē μĈĂđď ĕđ čĄċĄĒĝ ĀĔđćđ [û2 – û1 – (C1 – C2)]. çĖĕĝ ċĄ ĔĖμąĈĂ ĝĕĄď čĄČ ĕĄ ćĞđ ćČčĄČğμĄĕĄ ĈĂďĄČ Ĉďĕĝē ĕĊē ČĔđćĞďĄμĊē ĘĒĊμĄĕČčāē ĕđĖē ĄĐĂĄē (in-the-money) čĄĕÿ ĕĊ ĎāĐĊ, ćĊĎĄćā ĝĕĄď Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ċĄ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊď ĖęĊĎĝĕĈĒĊ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē. òĈčĒĝ ĔĊμĈĂđ: êĂďĄČ Ċ ĘĄμĊĎĝĕĈĒĊ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĔĖď ĕđ čĄċĄĒĝ ĀĔđćđ [û1 + (C1–C2)]. õĄĒÿćĈČĆμĄ 19 ČÿĆĒĄμμĄ 15 ÷ĕđ ČÿĆĒĄμμĄ 15 ėĄĂďĈĕĄČ ĀďĄ čÿċĈĕđ čĄċđćČčĝ ÿďđČĆμĄ μĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ĄĆđĒÿē ĈĂ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ FTSE/ASE–20. øđ ćČčĄĂĚμĄ đĖ đĖĎāċĊčĈ ĀĘĈČ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕČē 1265 μđďÿćĈē čĄČ čĝĔĕđē 80 μđďÿćĈē čĄČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ đĖ ĄĆđĒÿĔĕĊčĈ ĀĘĈČ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕČē 1315 μđďÿćĈē čĄČ čĝĔĕđē 50 μđďÿćĈē. ì ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊ ċĀĔĊ čĄĕÿ ĕĊ ćĊμČđĖĒĆĂĄ ĕĊē ĄđėĀĒĈČ ĀĔđćđ 30 μđďÿćĚď (ćĊĎĄćā 150 ĈĖĒğ) ĕđ đđĂđ ĔĖμĂĕĈČ μĈ ĕđ μĀĆČĔĕđ čĀĒćđē, ĈėĝĔđď čĄĕÿ ĕĊ ĎāĐĊ đ ćĈĂčĕĊē čČďĈĂĕĄČ ĔĈ ĕČμĀē μČčĒĝĕĈĒĈē Ąĝ ĕČē 1265 μđďÿćĈē. ì μĀĆČĔĕĊ ĉĊμČÿ Ąĝ ĕĊ ċĀĔĊ ĈĂďĄČ 20 μđďÿćĈē (ćĊĎĄćā 100 ĈĖĒğ) čĄČ ĎĊĒğďĈĕĄČ ĈėĝĔđď ĔĕĊ ĎāĐĊ Ċ ĕČμā ĕđĖ ćĈĂčĕĊ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ ĕČē 1315 μđďÿćĈē. øĀĎđē, ĕđ ďĈčĒĝ ĔĊμĈĂđ ĈĂďĄČ đČ 1295 μđďÿćĈē. ÷ĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ ėĄĂďĈĕĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĕĊē ċĀĔĊē ĆČĄ ćČÿėđĒĈē ĕČμĀē ĕđĖ ćĈĂčĕĊ. 461 6 êòôøìøç 6.4 Vertical Bear Spread with Calls øČμā ĈĂčĕĊ çĐĂĄ Long Call çĐĂĄ Short Call çĐĂĄ Spread 1.245 –50 80 30 1.255 –50 80 30 1.265 –50 80 30 1.280 –50 65 15 1.290 –50 55 5 1.295 –50 50 0 1.300 –50 45 –5 1.310 –50 35 –15 1.315 –50 30 –20 1.335 –30 10 –20 1.345 –20 0 –20 ïÿċĈĕđ čĄċđćČčĝ ÿďđČĆμĄ μĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ğĎĊĔĊē (Vertical Bear Spread with Puts) ĊμČđĖĒĆĂĄ: ì ĔĕĒĄĕĊĆČčā ĄĖĕā ĒđĜđċĀĕĈČ ĕĊď ğĎĊĔĊ Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ğĎĊĔĊē μĈ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē û1 čĄČ čĝĔĕđē ö1 čĄČ ĕĊď ĕĄĖĕĝĘĒđďĊ ĄĆđĒÿ Ĉďĝē ÿĎĎđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ğĎĊĔĊē μĈ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē û2 ĕĀĕđČĄ ğĔĕĈ û1< û2 čĄČ čĝĔĕđē ö2. øĄ ćĞđ ćČčĄČğμĄĕĄ ĀĘđĖď ĕĊď ĂćČĄ ĎāĐĊ. éĂďĈĕĄČ ĄďĕČĎĊĕĝ ĝĕČ ĄėđĞ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ đĖ ĄĆđĒÿĉĈĕĄČ ĀĘĈČ ĕČμā μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ ĈĂďĄČ ĄčĒČąĝĕĈĒđ čĄČ ĈđμĀďĚē Ċ ĔĕĒĄĕĊĆČčā ĄĖĕā ĘĒĈČÿĉĈĕĄČ čÿđČĄ ĈĀďćĖĔĊ. çď ĔĖĆčĒĂďđĖμĈ ĄĖĕĝ ĕđ ÿďđČĆμĄ μĈ ĕĊ ċĀĔĊ ĄĆđĒÿē Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ğĎĊĔĊē (long put) ĝđĖ Ċ ĒđĔćđčĂĄ ĈĂďĄČ ĂćČĄ, ĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĝĕČ ĕđ ÿďđČĆμĄ ĀĘĈČ ĖęĊĎĝĕĈĒđ ďĈčĒĝ ĔĊμĈĂđ čĄČ ĈđμĀďĚē ĀĘĈČ μČčĒĝĕĈĒĊ ČċĄďĝĕĊĕĄ ďĄ ĄđąĈĂ ĉĊμČđĆĝďđ. ÷Ĉ ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊ ĄĖĕđĞ, đ ĈĈďćĖĕāē ĄĒĄČĕĈĂĕĄČ Ąĝ ĕĄ ĖęĊĎÿ čĀĒćĊ đĖ ċĄ ĄđčĝμČĉĈ ĔĈ ĈĒĂĕĚĔĊ μĈĆÿĎĊē ĕğĔĊē ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē. ñĀĆČĔĕđ ïĀĒćđē: êĂďĄČ Ċ ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĕĚď ĕČμğď ĈĐÿĔčĊĔĊē μĈĂđď ĕĊď čĄċĄĒā ĈĀďćĖĔĊ [û1 – û2 – (ö2 – ö1)] ĕđ μĀĆČĔĕđ čĀĒćđē ĄđčđμĂĉĈĕĄČ ĝĕĄď ĔĕĊ 462 êòôøìøç 6.4 ïêúçðçîô ĎāĐĊ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ćĈď ĀĘđĖď ĄĐĂĄ. çĖĕĝ ĔĖμąĄĂďĈČ ĝĕĄď Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕĊ ĘĄμĊĎā ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē. ñĀĆČĔĕĊ ëĊμĂĄ: ÷ĖμĂĕĈČ μĈ ĕĊď čĄċĄĒā ĈĀďćĖĔĊ (ö2 – ö1). ÷ĖμąĄĂďĈČ ĝĕĄď ĔĕĊ ĎāĐĊ Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ąĒĂĔčĈĕĄČ ÿďĚ Ąĝ ĕĊď ĖęĊĎā ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē. òĈčĒĝ ĔĊμĈĂđ: êĂďĄČ Ċ ĖęĊĎā ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē μĈĂđď ĕĊď čĄċĄĒā ĈĀďćĖĔĊ [û2–(ö2–ö1)]. õĄĒÿćĈČĆμĄ 20 ČÿĆĒĄμμĄ 16 ÷ĕđ ČÿĆĒĄμμĄ 16 ėĄĂďĈĕĄČ ĀďĄ čÿċĈĕđ čĄċđćČčĝ ÿďđČĆμĄ μĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ğĎĊĔĊē ĈĂ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ FTSE/ASE–20. øđ ćČčĄĂĚμĄ đĖ đĖĎāċĊčĈ ĀĘĈČ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕČē 1175 μđďÿćĈē čĄČ čĝĔĕđē 45 μđďÿćĈē čĄČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ đĖ ĄĆđĒÿĔĕĊčĈ ĀĘĈČ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕČē 1225 μđďÿćĈē čĄČ čĝĔĕđē 75 μđďÿćĈē. ì ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊ ċĀĔĊ čĄĕÿ ĕĊ ćĊμČđĖĒĆĂĄ ĕĊē ĘĒĈČÿĉĈĕĄČ μČĄ ĈĀďćĖĔĊ 30 μđďÿćĚď (ćĊĎĄćā 150 ĈĖĒğ) ĕđ đđĂđ ĔĖμĂĕĈČ μĈ ĕĊ μĀĆČĔĕĊ ĉĊμĂĄ, ĈėĝĔđď čĄĕÿ ĕĊ ĎāĐĊ đ ćĈĂčĕĊē čČďĈĂĕĄČ ĔĈ ĕČμĀē μĈĆĄĎĞĕĈĒĈē Ąĝ ĕČē 1225 μđďÿćĈē. øđ μĀĆČĔĕđ čĀĒćđē Ąĝ ĕĊ ċĀĔĊ ĈĂďĄČ 20 μđďÿćĈē (ćĊĎĄćā 100 ĈĖĒğ) čĄČ ĎĊĒğďĈĕĄČ ĈėĝĔđď ĔĕĊ ĎāĐĊ Ċ ĕČμā ĕđĖ ćĈĂčĕĊ ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ Ąĝ ĕČē 1175 μđďÿćĈē. øĀĎđē, ĕđ ďĈčĒĝ ĔĊμĈĂđ ĈĂďĄČ đČ 1195 μđďÿćĈē. ÷ĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ ėĄĂďĈĕĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĕĊē ċĀĔĊē ĆČĄ ćČÿėđĒĈē ĕČμĀē ĕđĖ ćĈĂčĕĊ. 463 6 êòôøìøç 6.4 Vertical Bear Spread with Puts 464 øČμā ĈĂčĕĊ çĐĂĄ Long Put çĐĂĄ Short Put çĐĂĄ Spread 1.155 –5 25 20 1.170 –20 40 20 1.175 –25 45 20 1.185 –35 45 10 1.190 –40 45 5 1.195 –45 45 0 1.210 –60 45 –15 1.220 –70 45 –25 1.225 –75 45 –30 1.230 –75 45 –30 1.245 –75 45 –30 1.255 –75 45 –30 ïêúçðçîô êďĝĕĊĕĄ 6.5 øô ùõôêîéñç BLACK – SCHOLES ôČ Fisher Black čĄČ Myron Scholes (BS, ĆČĄ ĔĖďĕđμĂĄ) ĒĝĕĈČďĄď ĀďĄď ĕĞđ ĔĖďĈĘđĞē μđĒėāē ĆČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď. øđ μđďĕĀĎđ ĕđĖē ĔĕĊĒĂĉĈĕĄČ ĔĈ μĈĒČčÿ ąĄĔČčÿ ĄĐČğμĄĕĄ, ĕĄ đđĂĄ ĄĒđĖĔČÿĉđďĕĄČ ĄĒĄčÿĕĚ: 1. ì ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĐĂĄ S μđĒĈĂ ďĄ ĄĆđĒĄĔĕĈĂ ā ďĄ đĖĎĊċĈĂ ĔĈ đđČĈĔćāđĕĈ đĔĝĕĊĕĈē čĄČ ćĈď ĄĒĀĘĈČ ĀĔđćĄ μĈ μđĒėā μĈĒČĔμÿĕĚď ā ÿĎĎĚď ĘĒĊμĄĕČčğď čĄĕĄąđĎğď čĄĕÿ ĕĊ ćČÿĒčĈČĄ ĉĚāē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. 2. ì ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ĈĂďĄČ ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā. 3. ôČ ĄđćĝĔĈČē ĕĚď ĕČμğď ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē čĄĕĄďĀμđďĕĄČ ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊ ĎđĆĄĒČċμđ–čĄďđďČčā čĄĕĄďđμā. 4. ì ĈčĕČμĊμĀďĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē čĄċđĒĂĉĈĕĄČ Ěē Ċ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ čĄČ ĄĒĄμĀďĈČ ĔĕĄċĈĒā čĄĕÿ ĕĊ ćČÿĒčĈČĄ ĕĊē ĉĚāē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. 5. ñđĒđĞμĈ ďĄ ćĄďĈČĔĕđĞμĈ čĄČ ďĄ ćĄďĈĂĔđĖμĈ μĈ ĀďĄ ĔĖĆčĈčĒČμĀďđ ĔĕĄċĈĒĝ ĈČĕĝčČđ r ĆČĄ ĝĎĊ ĕĊ ĉĚā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. ñĈ ĔĖďĈĘā ĄďĄĕđčČĔμĝ ĕđ ĈČĕĝčČđ ĄĖĕĝ ĆĂďĈĕĄČ R=er(ø–t). 6. øĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ĈĂďĄČ ĈĖĒĚĄěčđĞ ĕĞđĖ. 7. ôČ ĄĆđĒĀē ĈĂďĄČ ĎāĒĚē ĄďĕĄĆĚďČĔĕČčĀē. Ĉď ĖÿĒĘđĖď ĈĐĚĕĈĒČčđĂ ĄĒÿĆđďĕĈē ĆČĄ ďĄ ĈĊĒĈÿĉđĖď ĕČē ĄđćĝĔĈČē, ĝĚē ėĝĒđČ, ĀĐđćĄ ĔĖďĄĎĎĄĆğď č.Ď. čĄČ Ċ ĎĊĒđėĝĒĊĔĊ ĈĂďĄČ ĎāĒĊē. 8. ôČ ĔĖďĄĎĎĄĆĀē ĈĂďĄČ ĔĖďĈĘĈĂē. 9. Ĉď ĖÿĒĘđĖď ĈĒČđĒČĔμđĂ ĔĕĊ ĎāęĊ ċĀĔĈĚď ĄĆđĒÿē ā ğĎĊĔĊē ĔĕĊď ĄĆđĒÿ (ĈČĕĒĀĈĕĄČ ĕđ short selling). 10. ôČ ĈĈďćĖĕĀē ĈĂďĄČ đĖćĀĕĈĒđČ ĄĀďĄďĕČ Ĕĕđď čĂďćĖďđ. øđ ċĈĚĒĊĕČčĝ ĄĖĕĝ ĖĝćĈČĆμĄ ĄđĕĈĎĈĂ ĕđ Čđ ĄđćĈčĕĝ ĄďÿμĈĔĄ ĔĕđĖē ĈĄĆĆĈĎμĄĕĂĈē ćČĄĒĄĆμĄĕĈĖĕĀē ĄĒĄĆğĆĚď ĒđěĝďĕĚď. ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĄĖĕĝ, Ċ ĕČμā Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē čĎāĔĊē (call option) ćĂćĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ: C S0 N ( d1 ) Xe rc (T t ) N ( d2 ) , ĝđĖ: (15) d1 §S ln ¨ 0 ©X 2 Ĕ · § ¸ ¨ rc 2 ¹ © Ĕ T t · ¸ (T t) ¹ , d2 d1 Ĕ T t μĈ N ( d1 ), N ( d2 ) : ĄċĒđČĔĕČčĀē ĔĖďĄĒĕāĔĈČē ČċĄďĝĕĊĕĄē ĝĕČ μČĄ ĕĖđđČĊμĀďĊ, čĄďđďČčÿ čĄĕĄďĈμĊμĀďĊ ĕĖĘĄĂĄ μĈĕĄąĎĊĕā ċĄ ĈĂďĄČ μČčĒĝĕĈĒĊ ā ĂĔĊ ĕĊē đĔĝĕĊĕĄē di. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, đČ ĝĒđČ N ( d1 ), N ( d2 ) ĈčėĒÿĉđĖď ĄĒÿĆđďĕĈē čČďćĞďđĖ 465 6 êòôøìøç 6.5 μĈ ĕđĖē đđĂđĖē ĔĕĄċμĂĉđďĕĄČ Ċ ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē S čĄČ Xe rc (T t ) , ĄďĕĂĔĕđČĘĄ. ô ĝĒđē N ( d2 ) ĈĂďĄČ Ċ ČċĄďĝĕĊĕĄ ĆČĄ ĕđď đĖćĀĕĈĒđ ĄĀďĄďĕČ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĈĈďćĖĕā ĝĕČ Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē û ċĄ ĎĊĒĚċĈĂ ĔĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. ôČ ĄďĕĂĔĕđČĘđČ ĄĒÿĆđďĕĈē čČďćĞďđĖ Ĕĕđ ćČĚďĖμČčĝ ĖĝćĈČĆμĄ ĕČμđĎĝĆĊĔĊē ćČčĄČĚμÿĕĚď āĕĄď đČ ČċĄďĝĕĊĕĈē p čĄČ (1–p), ĄďĕĂĔĕđČĘĄ. Ĕ: Ċ ĈĕĊĔČđđČĊμĀďĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĔĖďĈĘğē ĄďĄĕđčČĉĝμĈďĚď (ĎđĆĄĒČċμČčğď) ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē μĈĕđĘāē. rc: ĕđ ĔĖďĈĘğē ĄďĄĕđčČĉĝμĈďđ ĈČĕĝčČđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ, ĕđ đđĂđ ċĈĚĒĈĂĕĄČ ĔĕĄċĈĒĝ μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. òĄ ĔĊμĈČğĔđĖμĈ ĕğĒĄ ĝĕČ Ċ ĔĘĀĔĊ ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĄČ ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ ĈĂďĄČ ĆĒĄμμČčā. ĊĎĄćā, Ċ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ćĈď μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ đĎĞ μĈ ĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ. X Xe rcT : ô ĝĒđē e rcT ĈĂďĄČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĒđĈĐĝėĎĊĔĊē, μĈ ĕđď đđĂđ Ēđe rcT ĈĐđėĎĈĂĕĄČ ĕĊď ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĔĈ ĄĒđĞĔĄ ĄĐĂĄ ĘĒĊĔČμđđČğďĕĄē ĔĖďĈĘā ĄďĄĕđčČĔμĝ (ø ĄďĕĂ ĕđĖ ø–t, ĆČĄ ĔĖďĕđμĂĄ). ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 15/ùĒġĉĘĎĖě 6 (Ą) õđČĈē μĈĕĄąĎĊĕĀē ĈμėĄďĂĉđďĕĄČ Ĕĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĕĚď BS; õğē ĔĖďćĀđďĕĄČ μĈ ĕČē ĒđĕČμāĔĈČē ĕĚď ĈĈďćĖĕğď; (ą) ÷Ĉ đČĄ μĈĕĄąĎĊĕā ĔĖďĈÿĆĈĕĄČ Ċ ĈμĎđčā ĕĚď ĒđĕČμāĔĈĚď ĕĚď ĈĈďćĖĕğď ĆČĄ čĂďćĖďđ; íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ô ĖđĎđĆČĔμĝē ĕĊē ĄĐĂĄē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē μĈ ĕĊ ėĝĒμđĖĎĄ ĕĚď BS ĈĂďĄČ μČĄ ćČĄćČčĄĔĂĄ ĔĈ 3 ąāμĄĕĄ: èāμĄ 1đ: ùđĎđĆČĔμĝē ĕĚď d1 čĄČ d2. èāμĄ 2đ: ùđĎđĆČĔμĝē N ( d1 ), N ( d2 ) . èāμĄ 3đ: ùđĎđĆČĔμĝē ĕĊē ĄĐĂĄē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. øđ ĄμĀĔĚē ĈĝμĈďđ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĄĒđĖĔČÿĉĈČ ĄďĄĎĖĕČčÿ ĕĄ ąāμĄĕĄ ĄĖĕÿ ĔĈ μČĄ ĖđċĈĕČčā ĈĒĂĕĚĔĊ, đĖ ĈĐĈĕÿĔĄμĈ čĄČ ĔĕĄ ĒđĊĆđĞμĈďĄ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕĄ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 21 ñČĄ ĄĎā ĈėĄĒμđĆā ĕĚď ćĈćđμĀďĚď: ûĒĝďđē μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĎāĔĊē 6 μāďĈē (ÿĒĄ ø–t = 0.5 ĀĕĊ), S0 = 100€, û = 100, Ĕ = 50%, rf = 10%, đćĊĆĈĂ ĔĕČē ĄĒĄčÿĕĚ ĄĒČċμĊĕČčĀē ĒÿĐĈČē ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē BS: d1 466 (0.50)2 º § 100 · ª ln ¨ ¸ «0.10 » 0.5 2 ¼ © 100 ¹ ¬ 0.50 0.50 0.31819 čĄČ ò(d1) = 0.624833 êòôøìøç 6.5 d2 ïêúçðçîô 0.318 0.50 * 0.707 0.03536 čĄČ ò(d2) = 0.485898 [N(d) Ąĝ ĂďĄčĈē ĕĖđđČĊμĀďĊē čĄďđďČčāē čĄĕĄďđμāē ā Ĕĕđ excel μĈ ĕĊ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ normsdist(d)]. øĀĎđē, Ċ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂďĄČ: C 100 0.624833 100 0.485898 16.2632 € e0.1*0.5 õĄĒÿćĈČĆμĄ 22 àĔĕĚ ĝĕČ Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē (μĈĕđĘāē) ĈĂďĄČ S0 = 125.9375€ μĈ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĄđćĝĔĈĚď Ĕ = 0.83. ì ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē, ĕđ đđĂđ ĎāĆĈČ ĔĈ 35 ĊμĀĒĈē, ĈĂďĄČ û = 125. øđ ĈČĕĝčČđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ ĈĂďĄČ 4.56%. íĄ ĈėĄĒμĝĔđĖμĈ ĕĊ ĔĘĀĔĊ ĕĚď Black and Scholes čĄČ ċĄ ĔĖĆčĒĂďđĖμĈ ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ μĈ ĄĖĕĝ đĖ āĒĄμĈ Ąĝ ĕĊď ĈėĄĒμđĆā ĕđĖ ćČĚďĖμČčđĞ ĖđćĈĂĆμĄĕđē. èāμĄ 1đ. ùđĎđĆČĔμĝē ĕĚď d1 čĄČ d2. d1 d2 2 0.83 º § 35 · § 125.9375 · ª 0.0456 ln ¨ e 1 « »¨ ¸ ¸ 2 »¼ © 365 ¹ © 125 ¹ «¬ 35 0.83 365 0.1742 0.83 35 365 0.1742 0.0828 èāμĄ 2đ. ùđĎđĆČĔμĝē N( d1 ), N( d2 ) . ñĈ ĕĊ ąđāċĈČĄ ĕđĖ Excel μđĒđĞμĈ ďĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕČē ĕČμĀē ĕĚď ò(0.1742) čĄČ ò(–0.00828) ĘĒĊĔČμđđČğďĕĄē ĕĊ ĔĖďÿĒĕĊĔĊ normsdist(). íĄ ĈĂďĄČ, ĎđČĝď: normsdist(0.1742) = 0.5691 čĄČ normsdist(–0.0828) = 0.4670. [íĖμĊċĈĂĕĈ ĝĕČ ò(–0.0828) = 1 – ò(0.0828) = 1 – 0.5319 = 0.4681, đĖ ĈĂďĄČ čđďĕÿ ĔĕĊď ĕČμā đĖ ĖđĎđĆĂĔĄμĈ ĄĒĄÿďĚ]. èāμĄ 3đ. ùđĎđĆČĔμĝē ĕĊē ĄĐĂĄē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. C S0 N( d1 ) Xe rc T N( d2 ) 125.9375(0.5675) 125e0.0446(35 365)(0.4681) 13.21 €. 467 6 êòôøìøç 6.5 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 16/ùĒġĉĘĎĖě 6 àĔĕĚ ĝĕČ Ċ ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē ĈĂďĄČ S0 = 100€ čĄČ ĀďĄ call option ĈĂ ĄĖĕāē ĀĘĈČ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē 100€. øđ ćČčĄĂĚμĄ ĎāĆĈČ ĔĈ ĀďĄ Āĕđē (1 ĈĒĂđćđē). øđ ĈČĕĝčČđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ ĈĂďĄČ 6%. ì μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē μĈĕđĘāē (ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď) ĈĂďĄČ 0.10. (Ą) õđČĄ ĈĂďĄČ Ċ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē μĈ ĕĊ ėĝĒμđĖĎĄ ĕĚď Black and Scholes; (ą) òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕĊď ĄĐĂĄ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂćđĔĊē (put option) μĈ ĕĊ ąđāċĈČĄ ĕĊē ČĔđćĖďĄμĂĄē put–call parity. íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 23 ôČ Black & Scholes ĄďÿĕĖĐĄď ĕđ ĖĝćĈČĆμÿ ĕđĖē ĆČĄ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ čĎāĔĊē μĝďđ (call options). òĄ ĄďĄĕĞĐĈĕĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ Black & Scholes čĄČ ĆČĄ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ čĎāĔĊē ĈĂćđĔĊē (put options). [îĔĘĞĈČ μĝďđ ĆČĄ ĈĖĒĚĄěčÿ ćČčĄČğμĄĕĄ ĈĂćđĔĊē]. ðĞĔĊ ûĒĊĔČμđđČğďĕĄē ĕĊď ČĔđćĖďĄμĂĄ put-call ĀĘđĖμĈ: P S0, T , X = C S0 , T , X Xe r (T t ) – S0 çďĕČčĄċČĔĕğďĕĄē ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĕĚď B and S ĀĘđĖμĈ: C S0 N( d1 ) Xe rc T N( d2 ) P S0 , T , X = S0 N( d1 ) Xe r ( T t )N( d2 ) Xe r ( T t ) S0 ā P S0 , T , X = Xe r (T t ) >1 N( d2 )@ S0 >1 N( d1 )@ 6.5.1 ôČ μĈĕĄąĎĊĕĀē ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē Black & Scholes: ÷ĖďĕĈĎĈĔĕĀē ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē ì ĕČμā Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ Ěē ĄđĕĀĎĈĔμĄ μĈĕĄąđĎğď ĔĕČē ĕČμĀē ĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď Ąĝ ĕČē đđĂĈē ĈĐĄĒĕÿĕĄČ. ôČ μĈĕĄąĎĊĕĀē Ąĝ ĕČē đđĂĈē ĈĊĒĈÿĉĈĕĄČ Ċ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂďĄČ: (i) ì ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē (û) (ii) øđ ĈČĕĝčČđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ (rf) (iii) ô ĘĒĝďđē μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē (T) (iv) ì μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ā ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē μĈĕđĘāē (Ĕ). øĄ ĈĒĆĄĎĈĂĄ đĖ μĄē ćĂďđĖď ĕĊ ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ ďĄ μĈĕĒāĔđĖμĈ ĕĊ μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĕČμğď ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď Ěē ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĚď μĈĕĄąđĎğď ĔĕČē ĕČμĀē ĕĚď μĈĕĄąĎĊĕğď, ĈĂďĄČ đČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē. ôČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē ĔĖμąđĎĂĉđďĕĄČ μĈ 468 êòôøìøç 6.5 ïêúçðçîô ĈĎĎĊďČčÿ ĔĞμąđĎĄ čĄČ, ĒČď Ąĝ ĄĒčĈĕÿ ĘĒĝďČĄ đČ èĒĈĕĄďđĂ ćČĄĒĄĆμĄĕĈĖĕĀē ĕđĖē ĀćĚĔĄď ĕĊď đďđμĄĔĂĄ «The Greeks». ôČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē ĈĂďĄČ: ¾ ô ĀĎĕĄ (delta) ¾ ô éÿμĄ (gamma) ¾ ô íāĕĄ (theta) ¾ ô èĀĆčĄ (Vega –ĆďĚĔĕĝē čĄČ Ěē Lamda ā Kappa) ¾ ô öđ (rho) ôČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē ĄĖĕđĂ ćĂďđĖď ĕĊ ćĖďĄĕĝĕĊĕĄ: 1. òĄ ĒđąĎĀęđĖμĈ ĕĊ μĈĕĄąđĎā ĕĊē ĕČμāē Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ćĈćđμĀďĊē μČĄē μĈĕĄąđĎāē ĔĈ μČĄ μĈĕĄąĎĊĕā. 2. òĄ ĖđĎđĆĂĔđĖμĈ ĕđď ĄĒČċμĝ ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď đĖ ĄĄČĕđĞďĕĄČ ĆČĄ ďĄ ĆĂďĈČ ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊ čČďćĞďđĖ ĔĈ μČĄ ċĀĔĊ. ì ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē μĈĕđĘāē: ôČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē ĀĎĕĄ čĄČ éÿμĄ ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĀĎĕĄ () ĈĂďĄČ ĀďĄ ĒđĔĈĆĆČĔĕČčĝ μĀĆĈċđē μĀĕĒĊĔĊē ĕĊē μĈĕĄąđĎāē ĕĊē ĕČμāē Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē đĖ đėĈĂĎĈĕĄČ ĔĈ μČĄ ćĈćđμĀďĊ (đĎĞ μČčĒā) μĈĕĄąđĎā ĕĊē ĕČμāē ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē. ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ćĀĎĕĄ đĒĂĉĈĕĄČ Ěē Ċ ĄĒÿĆĚĆđē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē Ěē Ēđē ĕĊď ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē: wC wS N(d1 ) (16) O ĀĎĕĄ ĆČĄ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ĄĆđĒÿē ĈĂďĄČ ÿďĕĄ ċĈĕČčĝē čĄČ μČčĒĝĕĈĒđē ĕĊē μđďÿćĄē čĄČ, ĆČĄ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ğĎĊĔĊē ĈĂďĄČ ĄĒďĊĕČčĝē. çĖĕĝ μđĒĈĂ ďĄ ĄđćĈČĘĕĈĂ ĕĝĔđ ċĈĚĒĊĕČčÿ ĝĔđ čĄČ ĄĎĆĈąĒČčÿ. íĈĚĒĊĕČčÿ: éďĚĒĂĉđĖμĈ ĝĕČ ĝĕĄď Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ĄĖĐÿďĈĕĄČ, ĕĝĕĈ ĄĖĐÿďĈĕĄČ čĄČ Ċ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē, Ĉďğ μĈČğďĈĕĄČ Ċ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ğĎĊĔĊē. çĝ ĕĊď ĄĒĄĕāĒĊĔĊ ĄĖĕā μđĒđĞμĈ ďĄ ĔĖμĈĒÿďđĖμĈ ĝĕČ ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ ĄĆđĒÿē ĀĘĈČ ċĈĕČčĝ delta čĄČ ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ ğĎĊĔĊē ĄĒďĊĕČčĝ. çĎĆĈąĒČčÿ: çĝ ĕđď ĕĞđ ĕĚď Black & Scholes čĄČ ĕđď đĒČĔμĝ ĕđĖ ĀĎĕĄ, ĀĘđĖμĈ ĝĕČ: wC wS wP wS N ( d 1) , ĆČĄ ĈĖĒĚĄěčđĞ ĕĞđĖ ćČčĄČğμĄĕĄ čĎāĔĊē (call option) N ( d 1) 1 , ĆČĄ ĈĖĒĚĄěčđĞ ĕĞđĖ ćČčĄČğμĄĕĄ ĈĂćđĔĊē (put option) øđ N(d) ĈĂďĄČ Ċ ĄċĒđČĔĕČčā ĔĖďÿĒĕĊĔĊ ĕĊē čĄďđďČčāē čĄĕĄďđμāē čĄČ ĈđμĀďĚē ĈĂďĄČ ÿďĕĄ ċĈĕČčĝē ĄĒČċμĝē čĄČ μČčĒĝĕĈĒđē ā ĂĔđē ĕđĖ 1. ÞĒĄ ĆČĄ ĕđ Call đ ĀĎĕĄ ĈĂďĄČ ċĈĕČčĝē ĄĒČċμĝē ā μĊćĀď. çďĕĂċĈĕĄ Ċ đĔĝĕĊĕĄ ò(d)–1 ĈĂďĄČ ÿďĕĄ ĄĒďĊĕČčĝē ĄĒČċμĝē ā μĊćĀď. øĄ at-the-money ćČčĄČğμĄĕĄ čĎāĔĊē ĀĘđĖď ĀĎĕĄ ĈĒĂđĖ 0,5 Ĉďğ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ĈĂćđĔĊē –0,5. ô ĀĎĕĄ μČĄē ċĀĔĊē ĄĆđĒÿē ĖđčĈĂμĈďđĖ ĕĂĕĎđĖ ĈĂďĄČ ÿďĕĄ 469 6 êòôøìøç 6.5 1, Ĉďğ μČĄē ċĀĔĊē ğĎĊĔĊē ĈĂďĄČ –1. øđ Ĉÿď đ ĀĎĕĄ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂćđĔĊē ċĄ ĕĈĂďĈČ Ēđē ĕđ 0 ā ĕđ 1, ĈĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕđ ĝĔđ Ĉčĕĝē ā Ĉďĕĝē ĕĊē ČĔđćĞďĄμĊē ĘĒĊμĄĕČčāē ĄĐĂĄē ąĒĂĔčĈĕĄČ. àďĄ ćČčĄĂĚμĄ ĄĆđĒÿē đĖ ĈĂďĄČ đĎĞ Ĉčĕĝē ĕĊē ČĔđćĞďĄμĊē ĘĒĊμĄĕČčāē ĕđĖ ĄĐĂĄē (deep out–of–the–money) ĀĘĈČ ĀĎĕĄ đĖ ĎĊĔČÿĉĈČ Ēđē ĕđ 0, Ĉďğ Ąď ĈĂďĄČ đĎĞ Ĉďĕĝē ĕĊē ČĔđćĞďĄμĊē ĘĒĊμĄĕČčāē ĕđĖ ĄĐĂĄē (deep in-the-money) ĀĘĈČ ĀĎĕĄ đĖ ĎĊĔČÿĉĈČ ĕđ 1. ÷ĕđď õĂďĄčĄ 5 ĄĒđĖĔČÿĉđďĕĄČ đČ ćČÿėđĒĈē ĕČμĀē ĕđĖ ĀĎĕĄ ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕđ ĈĂćđē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. õĂďĄčĄē 5 øČμĀē ĀĎĕĄ ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕđ ĈĂćđē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē In-the-money At-the-money Out-of the-money ČčĄĂĚμĄ ĄĆđĒÿē 0 ĀĚē 0,5 0,5 0,5 ĀĚē 1 ČčĄĂĚμĄ ğĎĊĔĊē 0 ĀĚē –0,5 –0,5 –0,5 ĀĚē –1 ñČĄ đĎĞ ĔĊμĄďĕČčā ĈČĔāμĄďĔĊ đĖ ĒĀĈČ ďĄ ĆĂďĈČ ĈĂďĄČ ĝĕČ đ ĀĎĕĄ ćĈď ĈĂďĄČ ĔĕĄċĈĒĝē, ĄĎĎÿ μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ ĕĝĔđ μĈ ĕČē ĄĎĎĄĆĀē ĕĊē ĕČμāē ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ĝĔđ čĄČ μĈ ĕđ ĀĒĄĔμĄ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ. O ĀĎĕĄ, ĈĂĔĊē, ĈĂďĄČ ĘĒāĔČμđē Ĕĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕđĖ ćĈĂčĕĊ ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē (hedge ratio). ô ćĈĂčĕĊē ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊē ćĈĂĘďĈČ ĕđď ĄĒČċμĝ ĕĚď μĈĕđĘğď Ēđē ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ čĎāĔĊē ā ĈĂćđĔĊē đĖ ĒĀĈČ ďĄ ćČĄĕĊĒđĞďĕĄČ Ĕĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĒđčĈČμĀďđĖ Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ ďĄ μĀďĈČ ĄďĀĄėĊ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĄ Ąĝ ĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕĊē ĕČμāē. õČđ ĔĖĆčĈčĒČμĀďĄ, ĔĈ ĀďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ đ ĈĈďćĖĕāē ĒĀĈČ ďĄ ćČĄĕĊĒĈĂ ĕĝĔĄ ĔĖμąĝĎĄČĄ ćČčĄČĚμÿĕĚď ĆČĄ ĕČē μĈĕđĘĀē đĖ čĄĕĀĘĈČ, ĝĔĄ ĒđĔćČđĒĂĉđďĕĄČ Ąĝ ĕđď ĕĞđ: ĈĂčĕĊē çďĕČĔĕÿċμČĔĊē= çĒČċμĝē ñĈĕđĘğď 1 u ñĀĆĈċđē ÷ĖμąđĎĄĂđĖ ćČčĄČğμĄĕđē (17) ĕđ – ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĝĕĄď ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĄďĕČĔĕĄċμĂĔđĖμĈ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ μĈ ćČčĄČğμĄĕĄ čĎāĔĊē, đĖ ĀĘđĖď ċĈĕČčĝ , ĕĝĕĈ ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ċĄ ĈĂďĄČ ĄĒďĊĕČčĝē ĄĒČċμĝē đĖ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ċĄ ĒĀĈČ ďĄ đĖĎāĔđĖμĈ ĕđď ĔĖĆčĈčĒČμĀďđ ĄĒČċμĝ ĔĖμąđĎĄĂĚď. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď ĈĂćđĔĊē ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĈĂďĄČ ċĈĕČčĝē ĄĒČċμĝē, đĖ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĒĀĈČ ďĄ ĄĆđĒÿĔđĖμĈ ĕĄ ĄďĕĂĔĕđČĘĄ ĔĖμąĝĎĄČĄ. 470 êòôøìøç 6.5 ïêúçðçîô õĄĒÿćĈČĆμĄ 24 õĒĝąĎĈęĊ ĕĊē μĈĕĄąđĎāē ĕĊē ĕČμāē Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē àĔĕĚ ĝĕČ ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ ĄĆđĒÿē ąĒĂĔčĈĕĄČ Ĉďĕĝē ĕĊē ČĔđćĞďĄμĊē ĘĒĊμĄĕČčāē ĕđĖ ĄĐĂĄē (in-the-money), ĀĘĈČ ĕČμā 12 ĈĖĒğ čĄČ =0,80. çď Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē μĈĕĄąĎĊċĈĂ čĄĕÿ 4 ĈĖĒğ, Ċ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ċĄ μĈĕĄąĎĊċĈĂ čĄĕÿ 4u0,80=3,2 ĈĖĒğ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 25 ùđĎđĆČĔμĝē ćČčĄČĚμÿĕĚď đĖ ĄĄČĕđĞďĕĄČ ĆČĄ ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ ċĀĔĊē àĔĕĚ ĝĕČ đ ĀĎĕĄ Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē ĔĕĊ μĈĕđĘā ĕĊē êċďČčāē øĒÿĈĉĄē êĎĎÿćđē (êøê) ĈĂďĄČ 0,7 (ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ĄėđĒÿ ĔĈ 100 μĈĕđĘĀē ĕĊē êøê). àĔĕĚ, ĄčĝμĄ ĝĕČ Ċ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂďĄČ 5 ĈĖĒğ čĄČ ĝĕČ čĄĕĀĘđĖμĈ 280 μĈĕđĘĀē ĕĊē êċďČčāē đČ đđĂĈē ĀĘđĖď ĕČμā 25 ĈĖĒğ. éČĄ ďĄ čÿďđĖμĈ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĝ μĄē đĖćĀĕĈĒđ (ćĊĎĄćā ĄμĈĕÿąĎĊĕđ ĔĈ μČčĒĀē ĄĎĎĄĆĀē ĕĊē ĕČμāē ĕĊē μĈĕđĘāē), ĒĀĈČ ďĄ đĖĎāĔđĖμĈ ąÿĔĈČ ĕĊē ĔĘĀĔĊē (3): 280/(100 u 0,7) = 4 ĔĖμąĝĎĄČĄ. çď Ċ ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē μĈĕĄąĎĊċĈĂ ĔĕĄ 27 ĈĖĒğ, ĕĝĕĈ Ąĝ ĕĊ ċĀĔĊ μĄē ĔĈ μĈĕđĘĀē ċĄ ĀĘđĖμĈ ĄđčđμĂĔĈČ 280 u 2 = 560 ĈĖĒğ. øĄĖĕĝĘĒđďĄ, ĝμĚē, ĎĝĆĚ ĕĊē ĄďđćČčāē čĂďĊĔĊē ĕĊē μĈĕđĘāē čĄČ ĕđĖ ĆĈĆđďĝĕđē ĝĕČ đ ĀĎĕĄ ĈĂďĄČ 0,70, Ċ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĀĘĈČ ĄďĀąĈČ čĄĕÿ 1,4 ĈĖĒğ (2 u 0,70 = 1,4 ĈĖĒğ) Ąĝ ĕĄ 5 ĔĕĄ 6,4 ĈĖĒğ. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ąĝ ĕĊď ğĎĊĔĊ ĕĚď 4 ĔĖμąđĎĄĂĚď ĀĘđĖμĈ μČĄ ĉĊμĂĄ 4 u 100 u 1,4 =560 ĈĖĒğ. ĊĎĄćā ĕđ čĀĒćđē Ąĝ ĕĊď ÿďđćđ ĕĚď μĈĕđĘğď ĄďĕČĔĕĄċμĂĔĕĊčĈ ĕĈĎĈĂĚē Ąĝ ĕĊ ĉĊμĂĄ ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď. çď Ċ ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē čČďĊċĈĂ ĔĕĄ 22 ĈĖĒğ, ĕĝĕĈ Ąĝ ĕĊ ċĀĔĊ μĄē ĔĈ μĈĕđĘĀē ċĄ ĀĘđĖμĈ μČĄ ĉĊμĂĄ 280 u 3 = 840 ĈĖĒğ. øĄĖĕĝĘĒđďĄ ĝμĚē Ċ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ċĄ ĀĘĈČ ĄďĄĒđĔĄĒμđĔĕĈĂ čĄĕÿ 2,1 ĈĖĒğ (3 u 0,70 = 2,1) Ąĝ ĕĄ 5 ĔĕĄ 2,9 ĈĖĒğ, ćĊĎĄćā Ąĝ ĕĄ ĔĖμąĝĎĄČĄ Ċ ċĀĔĊ μĄē ĄĒđĖĔČÿĉĈČ čĀĒćĊ 4 u 100 u 2,1 = 840 ĈĖĒğ. ĊĎĄćā čĄČ ĔĈ ĄĖĕā ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĀĘđĖμĈ ĎāĒĊ ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊ. ÷ĕđ ĄĒĄÿďĚ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĄĖĕĝ ĒĀĈČ ďĄ ĈČĔĊμÿďđĖμĈ ĕĊď čČďĊĕČčĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĀĎĕĄ. ì ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊ μĈ ĀĎĕĄ ĈĂďĄČ ĈėČčĕā μĝďđ ĆČĄ ĀďĄ μČčĒĝ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ, ĕĝĔđ ĎĝĆĚ μĈĕĄąđĎāē ĕĊē ĕČμāē ĕĊē μĈĕđĘāē ĝĔđ čĄČ ĎĝĆĚ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ. éČĄ ĕđď ĎĝĆđ ĄĖĕĝ čĄČ ĈėĝĔđď ĈČċĖμđĞμĈ ďĄ čÿďđĖμĈ ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊ μĈ ĀĎĕĄ, ĒĀĈČ ďĄ ĄĒĄčđĎđĖċđĞμĈ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČĝ μĄē ĔĖďĈĘğē, ďĄ ĈčĕČμÿμĈ čÿċĈ ĔĕČĆμā ĕđ ďĀđ ĀĎĕĄ čĄČ ďĄ ĄďĄĒđĔĄĒμĝĉđĖμĈ ĕđď ĄĒČċμĝ ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď đĖ ĄĆđĒÿĉđĖμĈ ā đĖĎÿμĈ. èĀąĄČĄ, čÿĕČ ĕĀĕđČđ ćĈď ĈĂďĄČ ĈėČčĕĝ ĈĂĕĈ ĎĝĆĚ ĕĚď ĔĖďĈĘğď ĖđĎđĆČĔμğď đĖ ĄĄČĕđĞďĕĄČ ĈĂĕĈ ĎĝĆĚ ĕđĖ ĄĄĆđĒĈĖĕČčđĞ čĝĔĕđĖē ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď đĖ ĘĒĈČÿĉĈĕĄČ ďĄ ĆĂďđĖď. ÷ĖďāċĚē, ĎđČĝď, ĈČĎĀĆĈĕĄČ ĀďĄ 471 6 êòôøìøç 6.5 ĔĕĄċĈĒĝ ĘĒđďČčĝ ćČÿĔĕĊμĄ (μČĄ ĊμĀĒĄ, μČĄ ĈąćđμÿćĄ, ĀďĄē μāďĄē č.Ď.) čĄČ ćČĄμđĒėğďĈĕĄČ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕđ ďĀđ ĀĎĕĄ. ãĔđ Čđ μČčĒĝ ĈĂďĄČ ĕđ ćČÿĔĕĊμĄ, ĕĝĔđ ĄđĕĈĎĈĔμĄĕČčĝĕĈĒĊ ĈĂďĄČ Ċ đĖćĈĕĈĒĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĄĎĎÿ čĄČ ĕĝĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒđ ĕđ čĝĔĕđē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 17/ùĒġĉĘĎĖě 6 õĝĔđ čĄČ ğē ċĄ μĈĕĄąĎĊċĈĂ Ċ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē, đĖ ĀĘĈČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĀĎĕĄ ĂĔđ μĈ 0.5572: (Ą) Ĉÿď Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē μĈĕđĘāē ĄĖĐĊċĈĂ 5€; (ą) Ĉÿď Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē μĈĕđĘāē μĈČĚċĈĂ čĄĕÿ 0.01€ čĄČ čĄĕĀĘđĖμĈ 1,000 ćČčĄČğμĄĕĄ čĎāĔĊē; íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ô ĀĎĕĄ μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ čĄČ μĈ ĕĊ μĈĕĄąđĎā ĕđĖ ĘĒĝďđĖ μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē, ĄčĝμĄ čĄČ Ĉÿď Ċ ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē ćĈď μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ. ãĔđ μĈČğďĈĕĄČ đ ĘĒĝďđē đĖ ĄđμĀďĈČ μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē, ĆČĄ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ čĎāĔĊē Ĕĕđ ĘĒĊμĄĕČčĝ ČĔđćĞďĄμđ, đ ĀĎĕĄ ĕĈĂďĈČ ĔĕĊ μđďÿćĄ, Ĉďğ ĆČĄ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ čĎāĔĊē Ĉčĕĝē ĕđĖ ĘĒĊμĄĕČčđĞ ČĔđćĞďĄμđĖ, đ ĀĎĕĄ ĕĈĂďĈČ Ĕĕđ μĊćĀď. õĄĒÿćĈČĆμĄ 26 ĀĎĕĄ μČĄē đĎĝčĎĊĒĊē ċĀĔĊē éČĄ ĕđď ĀĎĕĄ ČĔĘĞĈČ Ċ ĆĒĄμμČčĝĕĊĕĄ. ĊĎĄćā đ ĀĎĕĄ Ĉďĝē ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĂďĄČ ĂĔđē μĈ ĕđ ÿċĒđČĔμĄ ĕĚď ĀĎĕĄ ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď đĖ ĕđ ĄĄĒĕĂĉđĖď. àĔĕĚ ĝĕČ ĀĘđĖμĈ ĀďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ μĈ ĕĄ ĄĒĄčÿĕĚ ĔĕđČĘĈĂĄ: ¾ 4 ĄĆđĒĀē ćČčĄČĚμÿĕĚď ĄĆđĒÿē ĈĂ ĕĊē μĈĕđĘāē ĕĊē êċďČčāē μĈ 1 = 0.75 (ĆČĄ 100 μĈĕđĘĀē). ¾ 4 ĄĆđĒĀē ćČčĄČĚμÿĕĚď ğĎĊĔĊē ĈĂ ĕĊē μĈĕđĘāē ĕĊē êċďČčāē μĈ 2 = – 0.5. ¾ 100 μĈĕđĘĀē ĕĊē êċďČčāē øĒÿĈĉĄē. ô ĀĎĕĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ ĈĂďĄČ: n PFL ¦w i i 4(100)(0.75) 4(100)( 0.5) 100(1) 200 € i 1 ĝđĖ PFL ĈĂďĄČ ĕđ ĀĎĕĄ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ (PFL) čĄČ wi Ċ đĔĝĕĊĕĄ ĕĚď ĔĕđČĘĈĂĚď ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. øđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕđĖ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĕđ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ ċĄ μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ čĄĕÿ 200 ĈĖĒğ ĔĈ čÿċĈ μĈĕĄąđĎā ĕĊē ĕČμāē ĕĊē μĈĕđĘāē ĕĊē êċďČčāē čĄĕÿ 1 ĈĖĒğ. ãĚē ĈĂćĄμĈ, đ ĀĎĕĄ ćĈď μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ ĄĎÿ μĈ ĕĊ μĈĕĄąđĎā ĕĊē ĕČμāē ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ĄĎĎÿ μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ čĄČ ĔĈ ćČĄėđĒĈĕČčĝ ąĄċμĝ čÿċĈ ėđĒÿ ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕđ Ąď ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ĈĂďĄČ Ĉďĕĝē, ĈĂ ā Ĉčĕĝē ĕĊē ČĔđćĞďĄμĊē ĘĒĊμĄĕČ- 472 êòôøìøç 6.5 ïêúçðçîô čāē ĕđĖ ĄĐĂĄē. ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē éÿμĄ μĈĕĒÿ ĕđď ĒĖċμĝ μĈ ĕđď đđĂđ μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ đ ĀĎĕĄ ćĈćđμĀďĊē μČĄē đĎĞ μČčĒāē μĈĕĄąđĎāē ĔĕĊď ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē. ĂďĈĕĄČ Ąĝ ĕđď ĕĞđ: 2 é e d1 2 S0 Ĕ 2 T (18) ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē é ĈĂďĄČ Ċ ĄĒÿĆĚĆđē ĕđĖ ĀĎĕĄ Ěē Ēđē ĕĊď ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ā Ċ ćĈĞĕĈĒĊ ĄĒÿĆĚĆđē ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĕĊď 2 w w 2C wP ĄďÿĎđĆĄ Ąď ĒĝčĈČĕĄČ ĆČĄ call ā ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĐĂĄ. ĊĎĄćā é wS w S 2 wS2 (C) ā put (P). ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, đ éÿμĄ ĈčėĒÿĉĈČ ĕĊď ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ ĕđĖ ĀĎĕĄ. àĕĔČ, ĈĂĕĈ ĒĝčĈČĕĄČ ĆČĄ call ĈĂĕĈ ĆČĄ put ČĔđĞĕĄČ čĄČ ĔĕČē ćĞđ ĈĒČĕğĔĈČē μĈ ĕĊď ĄĒÿĆĚĆđ ĕđĖ N(d) Ěē Ēđē S. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ĄĆđĒÿē čĄČ ğĎĊĔĊē ĀĘđĖď ĕđ ĂćČđ éÿμĄ, ĕđ đđĂđ Ąĝ ĕđď đĒČĔμĝ ĕđĖ ĈĂďĄČ ÿďĕĄ ċĈĕČčĝ. çď đ éÿμĄ ĈĂďĄČ μČčĒĝē, ĕĝĕĈ ĕđ ĀĎĕĄ ĄĎĎÿĉĈČ μĈ ĔĘĈĕČčÿ μČčĒđĞē ĒĖċμđĞē ĔĈ ćĈćđμĀďĊ ĄĎĎĄĆā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē. àďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, μĈ ĔĘĈćĝď μĊćĈďČčĝ éÿμĄ, ĈĂďĄČ ĄĒčĈĕÿ ĈĐĄĔėĄĎČĔμĀďđ čĄČ ćĈď ĘĒĈČÿĉĈĕĄČ ĔĖĘďĀē ĄďĄĒđĔĄĒμđĆĀē. çďĕĂċĈĕĄ, μČĄ ĖęĊĎā ĕČμā ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā éÿμĄ ĔĖďĈÿĆĈĕĄČ Čđ ĔĖĘďĀē ĄĎĎĄĆĀē ĔĕĊ ĔĞďċĈĔĊ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ. ì ĕČμā ĕđĖ éÿμĄ ĈĂďĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒĊ ĆČĄ ćČčĄČğμĄĕĄ đĖ ąĒĂĔčđďĕĄČ ĔĕĊď ČĔđćĞďĄμĊ ĘĒĊμĄĕČčā ĕđĖē ĄĐĂĄ (at-the-money) čĄČ čđďĕÿ ĔĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖē. çďĕĂċĈĕĄ, μĈČğďĈĕĄČ Ĕĕđ μĊćĀď ĆČĄ ćČčĄČğμĄĕĄ đĖ ąĒĂĔčđďĕĄČ ąĄċČÿ Ĉďĕĝē ā Ĉčĕĝē ĕĊē ČĔđćĞďĄμĊē ĘĒĊμĄĕČčāē ĕđĖē ĄĐĂĄē (deep in-the-money čĄČ deep out-of-themoney). ãĚē čĄČ đ ĀĎĕĄ, ĀĕĔČ čĄČ đ éÿμĄ ćĈď ĈĂďĄČ ĀďĄ μĀĆĈċđē ĔĕĄĕČčĝ ĄĎĎÿ μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ ĝĕĄď μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē. õĄĒÿćĈČĆμĄ 27 àĔĕĚ Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē μĈĕđĘāē 55€ μĈ ćČĄčĞμĄďĔĊ 0.6879. àĔĕĚ, ĈĂĔĊē, ĝĕČ ĀĘđĖμĈ ĖđĎđĆĂĔĈČ d1 = 0.1426, ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĀĎĕĄ ĂĔđē μĈ 0.3692 čĄČ đ ĘĒĝďđē μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂďĄČ 76 ĊμĀĒĈē. òĄ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē é. êėĄĒμĝĉđďĕĄē ĕĊď ĄĒĄÿďĚ ĔĘĀĔĊ, ċĄ ĈĂďĄČ: 2 é e d1 2 S0 Ĕ 2 T e 55 0.6879 0.1426 2 2 2 3.1416 0.208219 0.018972 . çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ĉÿď Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē μĈĕđĘāē ĄĖĐĊċĈĂ Ąĝ ĕĄ 55€ ĔĕĄ 60€, ĕĝĕĈ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĀĎĕĄ ċĄ ĒĀĈČ ďĄ μĈĕĄąĎĊċĈĂ Ąĝ 0.3692 ĔĈ: 0.3692 + (60 – 55) * 0.018972 = 0.46406. 473 6 êòôøìøç 6.5 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 18/ùĒġĉĘĎĖě 6 àĔĕĚ Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē μĈĕđĘāē 55€ μĈ ćČĄčĞμĄďĔĊ 0.6879. àĔĕĚ, ĈĂĔĊē, ĝĕČ ĀĘđĖμĈ ĖđĎđĆĂĔĈČ d1 = 0.1426, ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĀĎĕĄ ĂĔđē μĈ 0.3692 čĄČ đ ĘĒĝďđē μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂďĄČ 2 ĊμĀĒĈē. (Ą) òĄ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē é čĄČ (ą) ďĄ ĕđď ĔĖĆčĒĂďĈĕĈ μĈ ĕđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕđĖ ĒđĊĆđĞμĈďđĖ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē. øČ ĄĒĄĕĊĒĈĂĕĈ; (Ć) øČ ċĄ ĔĘđĎČÿĉĄĕĈ Ĉÿď Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĎāĔĊē, ĆČĄ ĕđ đđĂđ ĆĂďĈĕĄČ ĎĝĆđē, ČĔđĞĕĄČ μĈ û = 54.75€; íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ô ĘĒĝďđē μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ: ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē íāĕĄ (Theta) éČĄ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ (čĎāĔĊē) ĝĕČ ĝĔđ đ ĘĒĝďđē ĎĊĔČÿĉĈČ ĔĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĎāĔĊē, Ċ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē μĈČğďĈĕĄČ čĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ ĒđĔĈĆĆĂĉĈČ ĕĊď ĈĔĚĕĈĒČčā ĕđĖ ĄĐĂĄ. ì ćČĄćČčĄĔĂĄ ĄĖĕā đďđμÿĉĈĕĄČ «ėċđĒÿ ĘĒĝďđĖ» (time value decay). ô íāĕĄ ĄđĕĈĎĈĂ ĀďĄ μĀĔđ μĀĕĒĊĔĊē ĕĊē μĈĕĄąđĎāē ĕĊē ĄĐĂĄē ĔĈ ĔĞĆčĒČĔĊ μĈ ĕđď ĘĒĝďđ, ĄĎĎÿ čĄČ μĈ ĕĊď ĒđĜĝċĈĔĊ ĝĕČ ĝĎđČ đČ ĖĝĎđČđČ ĄĒÿĆđďĕĈē (ĕČμā ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē čĄČ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ) ĄĒĄμĀďđĖď ĔĕĄċĈĒđĂ. ùđĎđĆĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĄĒďĊĕČčā ĒğĕĊ ĄĒÿĆĚĆđ ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĕđď ĘĒĝďđ. ĊĎĄćā: í ñĈĕĄąđĎā ĔĕĊď ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ñĈĕĄąđĎā ĔĕĊď ĕČμā ĕđĖ ĘĒĝďđĖ wC wP ā wt wt ā í S0 Ĕ e d12 2 2 2 T rc Xe rcT N ( d2 ) ĆČĄ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ čĎāĔĊē (call) (19) čĄČ í d12 2 S0 Ĕ e rc Xe rcT N ( d2 ) ĆČĄ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ĈĂćđĔĊē (put) 2 2 T ïĄċğē ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ĈĂďĄČ ĕĂĕĎđČ đĖ ėċĈĂĒđďĕĄČ μĈ ĕđ ĀĒĄĔμĄ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ, đ íāĕĄ ĈĂďĄČ ÿďĕđĕĈ ĄĒďĊĕČčĝē čĄČ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒđē (ĔĈ ĄĝĎĖĕĈē ĕČμĀē) ĆČĄ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ đĖ ąĒĂĔčđďĕĄČ ĔĕĊď ČĔđćĞďĄμĊ ĘĒĊμĄĕČčā ĕđĖē ĄĐĂĄ, ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĄĖĕÿ đĖ ąĒĂĔčđďĕĄČ ĈĂĕĈ Ĉďĕĝē ĈĂĕĈ Ĉčĕĝē ĕĊē ČĔđćĞďĄμĊē ĘĒĊμĄĕČčāē ĕđĖē ĄĐĂĄē. ñÿĎČĔĕĄ, Ċ ėċđĒÿ ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď ĈČĕĄĘĞďĈĕĄČ ĝĔđ ĎĊĔČÿĉđĖμĈ Ēđē ĕĊ ĎāĐĊ ĈĈČćā đ íāĕĄ ĄĖĐÿďĈĕĄČ μĈ ĈČĕĄĘĖďĝμĈďđ ĒĖċμĝ. ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē í ĈčėĒÿĉĈĕĄČ ĔĈ ĘĒđďČčĀē μđďÿćĈē čĄČ ĈĂďĄČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĄčĒČąāē ĆČĄ đĎĞ μČčĒĀē ĘĒđďČčĀē μĈĕĄąđĎĀē. 474 êòôøìøç 6.5 ïêúçðçîô õĄĒÿćĈČĆμĄ 28 àĔĕĚ ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ čĎāĔĊē μĈ ĕČμā ĖđčĈĂμĈďĊē μĈĕđĘāē 125.9375€ μĈ ĈĕāĔČĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ (ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ) 0.83, û=125€, d1 = 0.1742, N(d2) = 0.4670, ĘĒĝďđ μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ 35 ĊμĀĒĈē čĄČ ĈČĕĝčČđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ 4.46%. øĝĕĈ, đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē í ċĄ ĈĂďĄČ: 2 í 125.9375(0.83)e(0.1742) / 2 (0.0446)125e(0.0446)(0.0959)(0.4670) 2 2(3.14159)(0.0959) 68.91 çē ĖđċĀĔđĖμĈ μČĄ μĈĕĄąđĎā ĕđĖ ĘĒĝďđĖ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĔĈ μČĄ ĈąćđμÿćĄ đ ĘĒĝďđē μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĈĂďĄČ (35–7)/365 = 0.0767. øĝĕĈ, Ċ ĒđąĎĈĝμĈďĊ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĎāĔĊē ċĄ ĈĂďĄČ: (0.0959 – 0.0767)(–68.91) = –1.32€. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 19/ùĒġĉĘĎĖě 6 S 100€, X 100€, Ĕ 0.30, rf 8%, T t 180 ĊμĀĒĈē. (Ą) òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕĊď ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĎāĔĊē čĄČ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂćđĔĊē. (ą) òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕČē ĕČμĀē ĕĚď ĔĖďĕĈĎĈĔĕğď í(čĎāĔĊē) čĄČ í(ĈĂćđĔĊē). (Ć) íĈĚĒāĔĕĈ μČĄ μĈĕĄąđĎā ĕđĖ ĘĒĝďđĖ čĄĕÿ 0.1 ĀĕĊ. õđČĈē ĈĂďĄČ đČ ĈčĕČμāĔĈČē ĔĄē ĆČĄ ĕČē ĕČμĀē ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď čĎāĔĊē (call) čĄČ ĈĂćđĔĊē (put); íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ì μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ: ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē Vega ô Vega (ð) đ đđĂđē ĔĖďĄďĕÿĕĄČ ĔĕĊ ąČąĎČđĆĒĄėĂĄ čĄČ Ěē «ïÿĄ» (kappa) čĄČ «ðÿμćĄ» (Lamda), ćĈĂĘďĈČ ĕĊ μĈĕĄąđĎā ĕĊē ċĈĚĒĊĕČčāē ĕČμāē Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ĔĈ ĄĝĎĖĕđĖē ĝĒđĖē, ĎĝĆĚ μČĄē μĈĕĄąđĎāē čĄĕÿ 1% ĔĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ (ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ) ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē μĈĕđĘāē. êĂďĄČ Ċ ĒğĕĊ ĄĒÿĆĚĆđē ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē Ěē Ēđē ĕĊď ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ (Ĕ). ð ñĈĕĄąđĎā ĔĕĊď ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ñĈĕĄąđĎā ĔĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ā wC wP ā wĔ wĔ (20) ð S0 T e d2 1 2 2 ÷Ĉ ĄďĕĂċĈĔĊ μĈ ĕđď ĀĎĕĄ, ĕđď éÿμĄ čĄČ ĕđď íāĕĄ, ĔĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕđĖ Vega ĆĂďĈĕĄČ Ċ ĖĝċĈĔĊ ĝĕČ ĄčĝμĄ čĄČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ĄĎĎÿĉĈČ ĔĖďĈĘğē, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ćĒĄμĄĕČčā μĈĕĄąđĎā ĔĕĊď ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. ñĈĆÿ- 475 6 êòôøìøç 6.5 Ďđē Vega ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ ĆČĄ μČčĒā ĄĎĎĄĆā ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ĀĘđĖμĈ μĈĆÿĎĊ ĄĎĎĄĆā ĔĕĊď ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. ô Vega Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂďĄČ ÿďĕĄ ċĈĕČčĝē ĄĒČċμĝē, ćČĝĕČ ĝĕĄď Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē ĄĖĐÿďĈĕĄČ ĕĝĕĈ ĄĖĐÿďĈĕĄČ čĄČ Ċ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. ÷ĖďĀĈČĄ ĄĖĕđĞ ĈĂďĄČ ĝĕČ ċĀĔĈČē ĄĆđĒÿē (long positions) ĔĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ĄďĕĄđčĒĂďđďĕĄČ ċĈĕČčÿ ĔĕČē ĄĖĐāĔĈČē ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē. çďĕĂċĈĕĄ, μĈČğďĈĕĄČ Ċ ĕČμā ĕđĖē ĝĔđ μĈČğďĈĕĄČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ. ČčĄČğμĄĕĄ đĖ ĈĂďĄČ Ĕĕđ ĘĒĊμĄĕČčĝ ČĔđćĞďĄμđ (at-the-money) ĈĂďĄČ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĈĖĄĂĔċĊĕĄ ĔĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 29 àĔĕĚ ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ čĎāĔĊē μĈ ĕČμā ĖđčĈĂμĈďĊē μĈĕđĘāē 125.9375€ μĈ ĈĕāĔČĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ (ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ) 0.83, û=125€, d1 = 0.1742, ĘĒĝďđ μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ 35 ĊμĀĒĈē čĄČ ĈČĕĝčČđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ 4.46%. øĝĕĈ, đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ð ċĄ ĈĂďĄČ: ð S0 Te 2 d12 2 125.9375 0.0959e 2(3.14159) (0.1742)2 2 15.32 . øđ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĄĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ĉÿď Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĄĎĎÿĐĈČ čĄĕÿ ĀďĄ đĎĞ μČčĒĝ đĔĝ, ĆČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ 0.01, Ċ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĎāĔĊē ċĄ μĈĕĄąĎĊċĈĂ čĄĕÿ 15.32(0.01) = 0.15€. êÿď Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď ĕĊē μĈĕđĘāē ĈĂďĄČ 0.95 (ĄďĕĂ ĆČĄ 0.83), ĕĝĕĈ Ċ μĈĕĄąđĎā ĔĕĊď ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĎāĔĊē ċĄ ĈĂďĄČ 1.84€. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 20/ùĒġĉĘĎĖě 6 àĔĕĚ ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ čĎāĔĊē μĈ ĕČμā ĖđčĈĂμĈďĊē μĈĕđĘāē 125.9375€ μĈ ĈĕāĔČĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ (ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ) 0.83, û=125€, d1 = 0.1742, ĘĒĝďđ μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ 35 ĊμĀĒĈē čĄČ ĈČĕĝčČđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ 4.46%. (Ą) òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕđď ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ð. (ą) õđČĄ ċĄ ĈĂďĄČ Ċ ĕČμā ĕđĖ ð Ĉÿď Ĕ = 1.03 čĄČ đČĄ Ċ μĈĕĄąđĎā ĕĚď ĕČμğď ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď čĎāĔĊē čĄČ ĈĂćđĔĊē; íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. øđ ĈČĕĝčČđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ: ô ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē öđ (Rho) øĀĎđē, đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē öđ ćĈĂĘďĈČ čĄĕÿ ĝĔĈē μđďÿćĈē μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ Ċ ĕČμā Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē ĝĕĄď μĈĕĄąÿĎĎĈĕĄČ ĕđ (ĈĆĘğĒČđ) ĈČĕĝčČđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ čĄĕÿ 1%. êĂďĄČ Ċ ĄĒÿĆĚĆđē ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē Ěē Ēđē ĕđ ĈČĕĝčČđ. Ē ćĊĎĄćā: 476 ñĈĕĄąđĎā ĔĕĊď ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ñĈĕĄąđĎā Ĕĕđ ĈČĕĝčČđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ wC wP ā wRf wRf (21) êòôøìøç 6.5 ïêúçðçîô Ē TXe rcT N ( d2 ) ĆČĄ ćČčĄČğμĄĕĄ čĎāĔĊē čĄČ Ē TXe rcT N ( d2 ) ĆČĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ğĎĊĔĊē çĖĕā Ċ ĈĂćĒĄĔĊ ĈĂďĄČ ĔĘĈĕČčÿ μČčĒā čĄČ ĔĈ čĄμĂĄ ĈĒĂĕĚĔĊ ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĔĖĆčĒČċĈĂ μĈ ĕĊď ĈĂćĒĄĔĊ ĕĚď ĒđĄďĄėĈĒċĀďĕĚď ĔĖďĕĈĎĈĔĕğď ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē. ô öđ ĈĂďĄČ ċĈĕČčĝē ĆČĄ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ĄĆđĒÿē čĄČ ĄĒďĊĕČčĝē ĆČĄ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ğĎĊĔĊē. ñČĄ ĄĞĐĊĔĊ ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ đćĊĆĈĂ ĔĈ ĄĞĐĊĔĊ ĕĊď ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē, ĄėđĞ Ċ ĖđčĈĂμĈďĊ ĄĐĂĄ ĄĖĐÿďĈČ μĈ ĖęĊĎĝ ĒĖċμĝ, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ĕĊď ĄĞĐĊĔĊ ĕĊē ČċĄďĝĕĊĕĄē ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 21/ùĒġĉĘĎĖě 6 êÿď ĕđ ĈČĕĝčČđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ ĈĂďĄČ rc = 4.46%, đ ĖđĎđČĝμĈďđē ĘĒĝďđē μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĎāĔĊē ĈĂďĄČ 35 ĊμĀĒĈē, Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĈĂďĄČ 125€ čĄČ d2 = –0.08, ďĄ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ ĕđ öđ. êÿď ĕđ rc μĈĕĄąĎĊċĈĂ ĔĈ 12%, ďĄ ĈĄďĄĜđĎđĆČĔĕĈĂ ĕđ öđ. õđČĄ ċĄ ĈĂďĄČ Ċ μĈĕĄąđĎā ĔĕĊď ĕČμā ĕđĖ Ĉď ĎĝĆĚ ćČčĄČğμĄĕđē čĎāĔĊē; íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 22/ùĒġĉĘĎĖě 6 éČĄĕĂ ČĔĕĈĞĈĕĈ ĝĕČ đ öđ ĈĂďĄČ ĀďĄ ĄčĒČąĀē μĀĆĈċđē μĀĕĒĊĔĊē ĕĊē ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĔĕČē ĄĎĎĄĆĀē ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ; íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. ãĚē μđĒđĞμĈ ďĄ ćČĄČĔĕğĔđĖμĈ, đČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē ĄđĕĈĎđĞď ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĈĐĈČćČčĈĖμĀďĈē ĕĈĘďČčĀē ćČĄĒĄĆμÿĕĈĖĔĊē ĔĕČē ĄĆđĒĀē ĄĒĄĆğĆĚď, ĒđčĈČμĀďđĖ, ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕđď ĕĞđ ĕđĖ ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ, ĕĊ ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčā ĔĖĆčĖĒĂĄ ĄĎĎÿ čĄČ ĕđĖē ĔĕĝĘđĖē ĕĚď ĔĖμμĈĕĈĘĝďĕĚď, ďĄ ĈČĕĖĆĘÿďđďĕĄČ ĕĄ ĈČċĖμĊĕÿ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ. íĄ ĒĀĈČ ĝμĚē ďĄ ĕđďĂĔđĖμĈ ĝĕČ đČ ĕĈĘďČčĀē ĄĖĕĀē ĕĈĂďđĖď ďĄ ĈĂďĄČ ĄĒčĈĕÿ đĎĞĎđčĈē čĄĕÿ ĕĊ ĘĒāĔĊ ĕđĖē, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ Ċ ĒđĔĕĄĔĂĄ μČĄē ċĀĔĊē ďĄ ĖĎđđČĈĂĕĄČ ąÿĔĈČ čÿđČĚď ĔĖĆčĈčĒČμĀďĚď ĒđĕĈĒĄČđĕāĕĚď đĖ ċĀĕĈČ đ đĒĆĄďČĔμĝē. øĀĎđē, ĒĀĈČ ďĄ čÿďđĖμĈ ĕĊď ĈČĔāμĄďĔĊ ĝĕČ ćĈď ĒĀĈČ ďĄ ĔĖĆĘĀđĖμĈ ĕđ ĒĝĔĊμđ ĕđĖ čÿċĈ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē μĈ ĕđ ĒĝĔĊμđ ĕĊē ċĀĔĊē đĖ ĀĘđĖμĈ Ĕĕđ ĔĖĆčĈčĒČμĀďđ ćČčĄĂĚμĄ. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, ĀĘđĖμĈ ĄďĄėĀĒĈČ ĝĕČ đ ĀĎĕĄ ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď ĄĆđĒÿē ĈĂďĄČ ċĈĕČčĝē. çĖĕĝ ĔĊμĄĂďĈČ ĝĕČ Ąď Ċ ċĀĔĊ μĄē ĈĒČĎĄμąÿďĈČ μĝďđ ċĀĔĊ ĄĆđĒÿē ćČčĄČĚμÿĕĚď ĄĆđĒÿē (long call), ĕĝĕĈ đ ĀĎĕĄ ĕĊē ċĀĔĊē μĄē ĈĂďĄČ ċĈĕČčĝē, Ĉďğ Ąď ĈĒČĎĄμąÿďĈČ μĝďđ ċĀĔĊ ğĎĊĔĊē ćČčĄČĚμÿĕĚď ĄĆđĒÿē, ĕĝĕĈ ĈĂďĄČ ĄĒďĊĕČčĝē. ÷ĖďđęĂĉđĖμĈ ĕĄ ĄĒĄÿďĚ Ĕĕđď õĂďĄčĄ 6, đĖ ĈĒČĎĄμąÿďĈČ ĕđĖē ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē ĆČĄ ĝĎĈē ĕČē ċĀĔĈČē đĖ ĀĘđĖμĈ ĄďĄėĀĒĈČ. 477 6 êòôøìøç 6.5 õĂďĄčĄē 6 õĒĝĔĊμđ ĔĖďĕĈĎĈĔĕğď ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē ĄďÿĎđĆĄ μĈ ĕĊ ċĀĔĊ íĀĔĊ Delta Gamma Theta Vega íĀĔĊ ĄĆđĒÿē μĈĕđĘāē/÷ñê (long stock/future) 1 0 0 0 íĀĔĊ ğĎĊĔĊē μĈĕđĘāē/÷ñê (short stock/future) –1 0 0 0 çĆđĒÿ ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē (Long call) + + – + õğĎĊĔĊ ćČčĄČğμĄĕđē ĄĆđĒÿē (Short call) – – + – çĆđĒÿ ćČčĄČğμĄĕđē ğĎĊĔĊē (Long Put) – + – + õğĎĊĔĊ ćČčĄČğμĄĕđē ğĎĊĔĊē (Short Put) + – + – ïÿċĈĕđ ĄďđćČčĝ ÿďđČĆμĄ μĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ĄĆđĒÿē + ** ** ** ïÿċĈĕđ ĄďđćČčĝ ÿďđČĆμĄ μĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ğĎĊĔĊē + ** ** ** ïÿċĈĕđ čĄċđćČčĝ ÿďđČĆμĄ μĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ĄĆđĒÿē – ** ** ** ïÿċĈĕđ čĄċđćČčĝ ÿďđČĆμĄ μĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ğĎĊĔĊē – ** ** ** çĆđĒÿ Straddle (Long Straddle) ** + – + õğĎĊĔĊ Straddle (Short Straddle) ** – + – çĆđĒÿ Strangle (Long Strangle) ** + – + õğĎĊĔĊ Strangle (Short Strangle) ** – + – ** êĐĄĒĕÿĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē ĄĐĂĄē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 23/ùĒġĉĘĎĖě 6 òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕđĖē ĔĖďĕĈĎĈĔĕĀē ĈĖĄČĔċĊĔĂĄē ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď ĈĂćđĔĊē Ĕĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĕĚď BS. íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 478 êòôøìøç 6.5 6.5.2 ïêúçðçîô ùđĎđĆČĔμĝē ĕĊē VaR ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂđĖ μĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ĒđĄĂĒĈĔĊē: ĆĒĄμμČčā ĒđĔĀĆĆČĔĊ ì ĄĎđĞĔĕĈĒĊ ĈėĄĒμđĆā ĕđĖ ĆĒĄμμČčđĞ ĈĂďĄČ ĔĈ ĀďĄ ĘĄĒĕđėĖĎÿčČđ (Ę/ė) đĖ ćĈď ĈĒČĎĄμąÿďĈČ ĄĒÿĆĚĆĄ. ÷ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĄĖĕā, ĝĚē ĆďĚĒĂĉđĖμĈ, Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ Ę/ė ĈĐĄĒĕÿĕĄČ ĆĒĄμμČčÿ Ąĝ ĕČē đĔđĔĕČĄĂĈē μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď đĖ ĕđ ĄđĕĈĎđĞď. çē ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĕğĒĄ ĀďĄ Ę/ė đĖ ĈĒČĀĘĈČ ćČčĄČğμĄĕĄ ĒđĄĂĒĈĔĊē ĔĈ μČĄ μĈĕđĘā μĈ ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā S. àĔĕĚ ĄčĝμĄ ĝĕČ đ ĔĖďĕĈĎĈĔĕāē ĀĎĕĄ ČĔđĞĕĄČ μĈ . ô μĈĕĒÿĈČ ĕĊ μĈĕĄąđĎā ĔĕĊď ĄĐĂĄ ĕđĖ Ę/ė, PF, ĔĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕĊē ĕČμāē ĕĊē μĈĕđĘāē. íĄ ĈĂďĄČ, ĎđČĝď: ćPF ćPF ćS ćS ĝđĖ ćX Ċ μĈĕĄąđĎā ĔĈ ĈĖĒğ ĕĊē đĔĝĕĊĕĄē û ĔĈ μČĄ ĊμĀĒĄ. àĔĕĚ ćx = ćS/S Ċ đĔđĔĕČĄĂĄ μĈĕĄąđĎā ĕĊē ĕČμāē ĕĊē μĈĕđĘāē ĔĈ μČĄ ĊμĀĒĄ. øĝĕĈ, μđĒđĞμĈ ďĄ ĆĒÿęđĖμĈ: ćPF ćS ćPF Sćx ãĕĄď ĀĘđĖμĈ ĀďĄ Ę/ė μĈ ćČčĄČğμĄĕĄ ĒđĄĂĒĈĔĊē μđĒđĞμĈ ďĄ ĀĘđĖμĈ μČĄ ĒđĔĈĆĆČĔĕČčā ĆĒĄμμČčā ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĊē μĈĕĄąđĎāē ĕđĖ Ę/ė čĄČ ĕĊē đĔđĔĕČĄĂĄē μĈĕĄąđĎāē ĕĊē ĕČμāē ĕĊē μĈĕđĘāē: n ćPF ¦ Si ćx i i ćPF i 1 n ¦ Ą ćx i i i 1 ĝđĖ Ąi Si i . éČĄ ĕđď ĖđĎđĆČĔμĝ ĕĊē ĕĖČčāē ĄĝčĎČĔĊē ĕđĖ ćPF ċĄ ĘĒĊĔČμđđČāĔđĖμĈ ĕĊ ĔĘĀĔĊ: Ĕ PF n ª n 2 2 º « ¦ Ąi Ĕi 2 ¦¦ Ēij Ąi Ą j Ĕ i Ĕ j » i 1 ji ¬i 1 ¼ 1/ 2 (22) ì ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕĊē μĈĕĄąđĎāē ĔĈ n ĊμĀĒĈē ĈĂďĄČ Ĕ PF n čĄČ Ċ 99% ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ, VaR, ĆČĄ ĘĒđďČčĝ đĒĂĉđďĕĄ n ĊμĈĒğď ČĔđĞĕĄČ μĈ: VaR(99%) 2.33 Ĕ PF n (23) Ĉďğ Ċ 95% ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĆČĄ ĘĒđďČčĝ đĒĂĉđďĕĄ n ĊμĈĒğď ČĔđĞĕĄČ μĈ: VaR(95%) 1.65 Ĕ PF n (24) 479 6 êòôøìøç 6.5 õĄĒÿćĈČĆμĄ 30 àďĄ Ę/ė ĄđĕĈĎĈĂĕĄČ Ąĝ ćČčĄČğμĄĕĄ ĕĚď μĈĕđĘğď û čĄČ ù ĄĐĂĄē, ĄďĕĂĔĕđČĘĄ €100,000 čĄČ €500,000. øđ ćČčĄĂĚμĄ ĕĊē μĈĕđĘāē û ĀĘĈČ ĕČμā €60 čĄČ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā ćĀĎĕĄ €1,000, Ĉďğ ĕĊē ù ĀĘĈČ ĕČμā €20 čĄČ ćĀĎĕĄ €10,000. çď ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ Ċ ĊμĈĒāĔČĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē μĈĕđĘāē û ĈĂďĄČ 4% čĄČ ĕĊē ù ĈĂďĄČ 2%, Ĉďğ Ċ ĔĖĔĘĀĕČĔā ĕđĖē ČĔđĞĕĄČ μĈ 0.6, ďĄ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ Ċ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ 5 ĊμĈĒğď ĕđĖ Ę/ė, ĔĈ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄē 5%. ðĞĔĊ 2 ćPF ¦ S ćx i i i ćPF 60 *1,000 * ćx1 20 *10,000 * ćx 2 i 1 ćPF 60,000 * ćx1 200,000 * ćx 2 ĝđĖ ćx ĈĂďĄČ đČ ĄđćĝĔĈČē ĕĚď μĈĕđĘğď ĔĈ μČĄ ĊμĀĒĄ. 1/ 2 ĔPF 2 ª 2 2 2 º « ¦ Ąi Ĕi 2¦ ¦ Ēij Ąi Ą j Ĕi Ĕ j » i 1 ji ¬i 1 ¼ 12.80625. ÷Ĉ ĈĂĈćđ ĔĊμĄďĕČčĝĕĊĕĄ 5% ĈĂďĄČ 1.65 čĄČ, ĔĖďĈğē, Ċ ĉĊĕđĞμĈďĊ ĄĐĂĄ ĔĈ čĂďćĖďđ ĈĂďĄČ: VaR(95%) 1.65 *12.80625 * 5 €47.25 . ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 24/ùĒġĉĘĎĖě 6 ñČĄ ĕĒÿĈĉĄ ĀĘĈČ ĀďĄ Ę/ė ćČčĄČĚμÿĕĚď ĔĕĊ ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčā ČĔđĕČμĂĄ ćđĎÿĒČđ ìõç/ĔĕĈĒĎĂďĄ çĆĆĎĂĄē. øđ ćĀĎĕĄ ĕđĖ Ę/ė ĈĂďĄČ 45 čĄČ Ċ ĕĒĀĘđĖĔĄ ČĔđĕČμĂĄ ĈĂďĄČ 1.50. òĄ ąĒĈĂĕĈ μČĄ ĒđĔĈĆĆČĔĕČčā ĆĒĄμμČčā ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĊē đĔđĔĕČĄĂĄē μĈĕĄąđĎāē ĕĊē ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčāē ČĔđĕČμĂĄē čĄČ ĕĊē μĈĕĄąđĎāē ĕđĖ Ę/ė. êÿď Ċ ĊμĈĒāĔČĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ČĔđĕČμĂĄē ĈĂďĄČ 0.8% ďĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕĊē VaR(95%)–10 ĊμĈĒğď. íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 6.5.3 îĔĕđĒČčā (historical) čĄČ ĕĈčμĄĒĕā (implied) μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ (volatility) ì μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ μČĄē μĈĕđĘāē μĈĕĒÿĕĄČ Ąĝ ĕĊď ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ (Ĕ) ĕĚď ĄđćĝĔĈĚď, ĝĚē ĀĘđĖμĈ ćĈČ Ĕĕđ Ēğĕđ čĈėÿĎĄČđ, čĄČ s ĄđĕĈĎĈĂ μČĄ ĈčĕĂμĊĔĊ Ĕ ĕĊē , ĝđĖ ĕ ĈĂďĄČ ĕđ μāčđē ĕĊē ĘĒđďČčāē ĈĒČĝćđĖ (ĔĈ ĀĕĊ) čĄČ Ċ Ĕ μđĒĈĂ ďĄ ĕ s Ĕ ĈčĕČμĊċĈĂ Ąĝ ĕĊď Ĕ μĈ ĕĖČčĝ ĔėÿĎμĄ ĈčĕĂμĊĔĊē . ĕ 2n 480 êòôøìøç 6.5 ïêúçðçîô ñČĄ Ąĝ ĕČē ĄĒĄμĀĕĒđĖē ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē BS, đĖ ćĈď ĈĂďĄČ ÿμĈĔĄ ĄĒĄĕĊĒāĔČμĊ ĈĂďĄČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĕČμğď ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē μĈĕđĘāē. ÷ĕđ ĒđĊĆđĞμĈďđ ĄĒÿćĈČĆμĄ ĈĂćĄμĈ ğē ĈčĕČμÿĕĄČ Ċ ČĔĕđĒČčā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ. ÷ĕĊď ĒÿĐĊ, đČ traders ĘĒĊĔČμđđČđĞď ĕĊď ĕĈčμĄĒĕā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ đĖ ĄĒĄĕĊĒĈĂĕĄČ ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ćČčĄČĚμÿĕĚď, čÿĕĚ Ąĝ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĝĕČ Ċ ĄĆđĒÿ ćČčĄČĚμÿĕĚď ĄďĕČčĄĕđĕĒĂĉĈČ ĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē μĈĕđĘāē. ì ĕĈčμĄĒĕā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĈĂďĄČ Ċ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ đĖ ĈĐČĔğďĈČ ĕĊď ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē BS μĈ ĕĊď ĒĄĆμĄĕČčā ĕČμā ĕđĖ ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ćČčĄČĚμÿĕĚď. ñĈ ÿĎĎĄ ĎĝĆČĄ, μđĒĈĂ ďĄ ĒđčĞęĈČ Ĉÿď ĈČĎĞĔđĖμĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ BS Ěē Ēđē ĕĊď ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ čĄČ, ĈĈČćā ĄĖĕĝ ćĈď μđĒĈĂ ďĄ ĈČĕĈĖĘċĈĂ, Ċ ćČĄćČčĄĔĂĄ đĖ ĄčđĎđĖċĈĂĕĄČ ĈĂďĄČ Ċ ćđčČμā–čĄČ–ĎÿďĊ. ñđĒđĞμĈ ďĄ đĞμĈ ĝĕČ Ċ ĕĈčμĄĒĕā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ ĆČĄ ĕĊď «ĄĒĄčđĎđĞċĊĔĊ» ĕĊē ĆďğμĊē ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĔĔđμĀďĚď ĄďĄėđĒČčÿ μĈ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ μČĄē ĔĖĆčĈčĒČμĀďĊē μĈĕđĘāē čĄČ ĖđĕĂċĈĕĄČ ĝĕČ ĄĒČĔĕÿďĈČ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē μĈĕđĘāē ĆČĄ ĕČē ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĎĊčĕĝĕĊĕĈē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. ĔĕĝĔđ, μČĄ ÿĎĎĊ ĒđĔĀĆĆČĔĊ ćĝċĊčĈ Ąĝ ĕđĖē Manaster & Koehler (1982)9. àĔĕĚ ĝĕČ ĆČĄ ćĈćđμĀďĊ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ, Ĕ*, ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ BS ćĂďĈČ ĕČμā ćČčĄČğμĄĕđē čĎāĔĊē C(Ĕ*). àĔĕĚ, ĝμĚē, ĝĕČ Ċ ĒĄĆμĄĕČčā ĕČμā ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ćČčĄČĚμÿĕĚď ĈĂďĄČ C(Ĕ), ĝđĖ Ĕ ĈĂďĄČ Ċ ĒĄĆμĄĕČčā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ. ôČ Manaster & Koehler ĒđĕĈĂďđĖď μČĄ ĄĒĘČčā ĕČμā ĈččĂďĊĔĊē ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē Ąĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ: Ĕ1* §S ·§2· ln ¨ 0 rcT ¸ ¨ ¸ ©X ¹ ©T ¹ (25) ì ĕČμā ĕđĖ ĖđćĈĂĆμĄĕđē BS ĈĂďĄČ C( Ĕ1* ) , Ċ đđĂĄ ĔĖĆčĒĂďĈĕĄČ μĈ ĕĊď ĕČμā ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ćČčĄČĚμÿĕĚď C(Ĕ). ô ĘĒĝďđē ø ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ ĔĈ ĊμĀĒĈē ĔĖďĄĎĎĄĆğď § t · đĖ ĄđμĀďđĖď μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē, ćĊĎĄćā ¨ ¸ , Ĉčĕĝē čĄČ Ĉÿď © 365 ¹ đĒČĔĕĈĂ ÿĎĎđē ĄĒČċμĝē ĊμĈĒğď, Ĉčĕĝē ĕĚď 365. ÷ĖďāċĚē, đĒĂĉđĖμĈ ĄĒČċμĝ ĊμĈĒğď ĔĖďĄĎĎĄĆğď Ĕĕđ Āĕđē 252 ĊμĀĒĈē, ćČĝĕČ Ċ ĈČčĒĄĕđĞĔĄ ÿđęĊ ĆČĄ ĕČē ĄČĕĂĈē ĕĊē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ĈĂďĄČ ĝĕČ ćĊμČđĖĒĆĈĂĕĄČ ĕČē ĊμĀĒĈē ĔĖďĄĎĎĄĆğď (čĄČ ĝĘČ Ąĝ 10 ĕĊď ĕĖĘĄĂĄ ĈČĔĒđā ďĀĄē ĎĊĒđėđĒĂĄē ĔĕĊď ĄĆđĒÿ) . ĔĕĝĔđ, ĈĂďĄČ μČčĒĀē đČ ćČĄėđĒĀē ĝĕĄď ĘĒĊĔČμđđČđĞμĈ ĕČē ĊμĀĒĈē ĕđĖ ĊμĈĒđĎđĆČĄčđĞ ĀĕđĖē, Ĉčĕĝē čĄČ 11 Ĉÿď Ċ ĉĚā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂďĄČ đĎĞ μČčĒā . 9 Manaster, S. and G.Koehler (1982), “The calculation of implied variances from the BS model: A note”, Journal of Finance, 37, pp. 227-230. 10 Ĉē ĔĘĈĕČčÿ, μĈĕĄĐĞ ÿĎĎĚď, French, K.R. and R.Roll (1986), Stock return variances: The arrival of information and reaction of traders. Journal of Financial Economics, 17, pp. 5-26. 11 French, D.W. (1984), The effect on the distribution of stock prices: Implications for options pricing. Journal of Financial Economics, 13, pp. 547-559. 481 6 êòôøìøç 6.5 éĈďČčÿ, ćđċĈĂĔĊē ĕĊē i-đĔĕāē ĈčĕĂμĊĔĊē ĕĊē ĕĈčμĄĒĕāē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē, Ċ ĈĝμĈďĊ ĈčĕĂμĊĔĊ (i+1) ċĄ ĈĂďĄČ: Ĕi*1 ªC Ĕ C Ĕ º e ¼ Ĕi ¬ S0 T * i d12 2 2 (26) ĝđĖ d1 ĖđĎđĆĂĉĈĕĄČ ĘĒĊĔČμđđČğďĕĄē ĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ Ĕ1* . ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 25/ùĒġĉĘĎĖě 6 òĄ ĖđĎđĆĂĔĈĕĈ ĕĊď ĈčĕĂμĊĔĊ ĕĊē ĕĈčμĄĒĕāē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ĆČĄ i = 2 ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕĊď ĕĈĘďČčā ĕĚď Manaster & Koehler (1982). íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. õĄĒÿćĈČĆμĄ 31 àĔĕĚ Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē μĈĕđĘāē 100€ μĈ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ 20%. ô ĘĒĝďđē μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂďĄČ 100 ĊμĀĒĈē čĄČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ĀĘĈČ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē 100€. øđ ĈČĕĝčČđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ ĈĂďĄČ 5% čĄČ Ċ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂďĄČ 4.86€. ì ĄĒĘČčā ĈčĕĂμĊĔĊ ĕĊē ĕĈčμĄĒĕāē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ċĄ ĈĂďĄČ: Ĕ1* §S · ln ¨ 0 rcT ¸ © X ¹ §2· ¨ ¸ ©T ¹ § 100 ·§ 2 · (0.05)(0.2739) ¸ ¨ ln ¨ ¸ © 100 ¹ © 0.2739 ¹ 0.3162 . ì ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĕĚď BS μĈ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĂĔĊ μĈ 0.3162 ĈĂďĄČ 7.25. ì ĈĝμĈďĊ ĈčĕĂμĊĔĊ ĔĞμėĚďĄ μĈ ĕđĖē Manaster & Koehler (1982) ĈĂďĄČ: d12 Ĕ2* ªC Ĕ1* C Ĕ º e 2 ¼ Ĕ1* ¬ S0 T 2 ā * 2 Ĕ >7.25 4.86 @ e 0.3162 (0.1655)2 2 2.5066 100 0.2739 0.200224 ì ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē μĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĕĚď BS ĆČĄ ĕČμā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ĂĔĊ μĈ Ĕ2* 0.200224 ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ C = 4.866€. õĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĝĕČ Ċ ĕČμā ĄĖĕā ĈĂďĄČ ĔĘĈ- ćĝď Ċ ĂćČĄ (ÿďĕĚē, ĈĂďĄČ đĎĞ čđďĕÿ) ĔĕĊď ĄĒĘČčā 4.86€ çčĝμĄ, ĄĒĄĕĊĒđĞμĈ ĝĕČ čĄČ Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ 0.200224 ĈĂďĄČ đĎĞ čđďĕÿ ĔĕĊď ĄĒĘČčā 0.20. ÷ĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ ĈμėĄďĂĉđďĕĄČ ĄďĄĎĖĕČčÿ đČ ĒÿĐĈČē Ĕĕđ excel. 482 êòôøìøç 6.5 ïêúçðçîô ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 26/ùĒġĉĘĎĖě 6 àĔĕĚ Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē μĈĕđĘāē 125.9375€ μĈ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ 83%. ô ĘĒĝďđē μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂďĄČ 35 ĊμĀĒĈē čĄČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ ĀĘĈČ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē 125€. øđ ĈČĕĝčČđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ ĈĂďĄČ 4.46% čĄČ Ċ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂďĄČ 13.50€. òĄ ĖđĎđĆČĔĕĈĂ Ċ ĕĈčμĄĒĕā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ μĈ ĕĊ μĀċđćđ ĕĚď Manaster & Koehler (1982). íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. êĒμĊďĈĂĈē ĕĊē ĕĈčμĄĒĕāē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē 1) ãĎĄ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ĈĂ ćĈćđμĀďĊē ĖđčĈĂμĈďĊē μĈĕđĘāē μĈ ĕĊď ĂćČĄ ĎĊčĕĝĕĊĕĄ ĒĀĈČ ďĄ ĀĘđĖď ĕĊď ĂćČĄ ĕĈčμĄĒĕā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ. ĔĕĝĔđ, ćĈď ĔĖμąĄĂďĈČ čÿĕČ ĕĀĕđČđ, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ ćČĄėđĒĈĕČčÿ ćČčĄČğμĄĕĄ ĈĂ ĕĊē ĂćČĄē μĈĕđĘāē ďĄ ĄĒÿĆđĖď ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĕĈčμĄĒĕĀē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĈē. àďĄē ĕĒĝđē ďĄ ĈĐđμĄĎĞďđĖμĈ ĕđ ĒĝąĎĊμĄ ĄĖĕĝ ĈĂďĄČ ďĄ ċĈĚĒāĔđĖμĈ ĕĊ μĀĔĊ ĄĒČċμĊĕČčā (ā ĔĕĄċμČčā) ĕČμā ĕĚď ćČÿėđĒĚď ĕĈčμĄĒĕğď μĈĕĄąĎĊĕđĕāĕĚď. éČĄ ĕĊď ĈĒĂĕĚĔĊ ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď čĎāĔĊē, đĖ ĈĂďĄČ Ĕĕđ ĘĒĊμĄĕČčĝ ČĔđćĞďĄμđ (at-the-money), đČ Brenner & Subrahmanyam (1988) ĀćĈČĐĄď ĝĕČ Ċ ĄĐĂĄ Ĉďĝē ćČčĄČğμĄĕđē čĎāĔĊē Ĕĕđ ĘĒĊμĄĕČčĝ ČĔđćĞďĄμđ ĒđĔĈĆĆĂĉĈĕĄČ Ąĝ12: 1 S0 Ĕ T 2 C (27) čĄČ ĝĒČĔĄď ĕđ ĘĒĊμĄĕČčĝ ČĔđćĞďĄμđ Ěē ĕĊď ĕČμā ĕĊē μĈĕđĘāē đĖ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊď ĄĒđĞĔĄ ĄĐĂĄ ĕĊē ĕČμāē ĈĐÿĔčĊĔĊē: S0 12 Xe rcT (28) Brenner, M. and M.G. Subrahmanyam (1988), A simple formula to compute the implied volatility. Financial Analyst Journal, 45, pp. 80-83. 483 6 êòôøìøç 6.5 øĝĕĈ, Ċ ĕĈčμĄĒĕā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĎāĔĊē đĖ ĈĂďĄČ Ĕĕđ ĘĒĊμĄĕČčĝ ČĔđćĞďĄμđ ĈĂďĄČ: Ĕ | C 1 S0 T 2 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 27/ùĒġĉĘĎĖě 6 ì μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ μČĄē ĖđčĈĂμĈďĊē μĈĕđĘāē ĈĂďĄČ μđďĄćČčā. ñđĒĈĂ, ĝμĚē, Ċ ĕĈčμĄĒĕā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ďĄ ĈĂďĄČ ĂćČĄ ĔĈ čÿċĈ ĘĒđďČčĝ đĒĂĉđďĕĄ; íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 2) ÷ĖďāċĚē, đČ ĔĖďĄĎĎĄĔĔĝμĈďđČ ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ćČčĄČĚμÿĕĚď ĄďĄėĀĒđďĕĄČ ĔĕĊ ĔĘĀĔĊ ĕĊē ĕĈčμĄĒĕāē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē čĄČ ĕĊē ĕČμāē ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĄČ ĔĕĊ ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĊē ĕĈčμĄĒĕāē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē čĄČ ĕĊē ĎĊčĕĝĕĊĕĄē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. õĒđčĞĕĈČ Ąĝ ĕĊď ČĔđćĖďĄμĂĄ put–call ĝĕČ đČ ĔĘĀĔĈČē ĄĖĕĀē ĈĂďĄČ ĂćČĈē ĆČĄ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ čĎāĔĊē (call options) čĄČ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ĈĂćđĔĊē (put options). íĄ đďđμÿĉđĖμĈ ćđμā ĕĊē ĕĈčμĄĒĕāē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē (term structure of implied volatility) ĕĊ ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĊē ĕĈčμĄĒĕāē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē čĄČ ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē, ĆČĄ ćĈćđμĀďĊ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē. ì μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĈĂďĄČ, ĔĖďāċĚē, ĘĄμĊĎĝĕĈĒĊ ĆČĄ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ Ĕĕđ ĘĒĊμĄĕČčĝ ČĔđćĞďĄμđ čĄČ ĖęĊĎĝĕĈĒĊ ĆČĄ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ đĖ ĈĂďĄČ deep in čĄČ deep out ĕđĖ ĘĒĊμĄĕČčđĞ ĕđĖē ČĔđćĞďĄμđĖ. íĄ đďđμÿĉđĖμĈ ĘĄμĝĆĈĎđ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē (volatility smile) ĕđ ćČÿĆĒĄμμĄ ĕĊē ĕĈčμĄĒĕāē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ĀďĄďĕČ ĕĊē ĕČμāē ĈĐÿĔčĊĔĊē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē, đĖ ĀĘĈČ ĕĊ μđĒėā U. øđ ćČÿĆĒĄμμĄ ĄĖĕĝ ĘĒĊĔČμđđČĈĂĕĄČ Ąĝ ĕđĖē ĔĖďĄĎĎĄĔĔĝμĈďđĖē ĆČĄ ĕĊď ĕČμđĎĝĆĊĔĊ ćČčĄČĚμÿĕĚď čĄČ đďđμÿĉĈĕĄČ čĄČ ĄĔĖμμĈĕĒĂĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē (volatility skew): Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ μĈČğďĈĕĄČ ĝĔđ Ċ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē ĄĖĐÿďĈĕĄČ. ČčĄČğμĄĕĄ μĈ ĖęĊĎĝĕĈĒĈē ĕĈčμĄĒĕĀē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĈē ĈĂďĄČ ĄčĒČąĝĕĈĒĄ Ąĝ ĈčĈĂďĄ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ đĖ ĀĘđĖď ĘĄμĊĎĝĕĈĒĈē ĕĈčμĄĒĕĀē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĈē. ì ĊĆā ĕĚď ćČĄėđĒđđČāĔĈĚď ĕĚď ĕČμğď ĕĚď ĕĈčμĄĒĕğď μĈĕĄąĎĊĕđĕāĕĚď ĈĂďĄČ čĄČ ĕđ čĝĔĕđē ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď: μĈĒČčÿ ćČčĄČğμĄĕĄ ĈĂďĄČ ĄčĒČąĝĕĈĒĄ Ąĝ ÿĎĎĄ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 28/ùĒġĉĘĎĖě 6 «øđ ĘĄμĝĆĈĎđ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ćĈĂĘďĈČ ĝĕČ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ BS ćĈď ĈĂďĄČ ĕĀĎĈČđ». òĄ ćČčĄČđĎđĆāĔĈĕĈ ĕĊ ćāĎĚĔĊ ĄĖĕā. íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 484 êòôøìøç 6.5 ïêúçðçîô ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 29/ùĒġĉĘĎĖě 6 ÷ĕđď ĄĒĄčÿĕĚ ĂďĄčĄ ćĂćđďĕĄČ đČ ĕČμĀē ĈĐÿĔčĊĔĊē čĄČ đČ ĕČμĀē ćČčĄČğμĄĕđē ĔĈ ĕĒĈČē ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĎāĐĈČē. êĂĔĊē, Ċ ĕĈčμĄĒĕā μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 0.70 ĆČĄ ĕĊď ĒğĕĊ ĔĈČĒÿ (ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē 110€) čĄČ 0.85 ĆČĄ ĕČē ÿĎĎĈē ĆĒĄμμĀē: øČμā êĐÿĔčĊĔĊē ñÿČđē îđĞďČđē îđĞĎČđē 100 7.55 14.11 21.97 110 4.75 12.40 19.55 120 3.34 10.30 17.75 çē ĖđċĀĔđĖμĈ ĝĕČ ċĀĎđĖμĈ ďĄ ĄĆđĒÿĔđĖμĈ ĀďĄ ćČčĄĂĚμĄ îđĖďĂđĖ. õđČđ ĈĂďĄČ ĄčĒČąĝĕĈĒđ; òĄ ćČčĄČđĎđĆāĔĈĕĈ ĕĊď ĄÿďĕĊĔā ĔĄē. íĄ ąĒĈĂĕĈ ĕĊ ćČčā μĄē ĄÿďĕĊĔĊ Ĕĕđ õĄĒÿĒĕĊμĄ, Ĕĕđ ĕĀĎđē ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ. 485 6 ÷ĞďđęĊ ÷ĕđ čĈėÿĎĄČđ ĄĖĕĝ ĄďĄėĈĒċāčĄμĈ ĔĕĊď ĄďÿĕĖĐĊ čĄČ ĕĊ ĘĒāĔĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď ĔĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ. ì ĒĄĆćĄĂĄ ĄďÿĕĖĐĊ ĕĊē ĄĆđĒÿē ĄĖĕāē, Ąĝ ĕČē ĄĒĘĀē ĕđĖ 1970 μĀĘĒČ ĔāμĈĒĄ, đėĈĂĎĈĕĄČ ĔĈ μČĄ ĔĈČĒÿ Ąĝ ĎĝĆđĖē μĈ ĔĊμĄďĕČčĝĕĈĒđĖē: 1. ĕĊď ĄĖĐĄďĝμĈďĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ąĄĔČčğď μĈĆĈċğď ĕĊē ĄĆčĝĔμČĄē đČčđďđμĂĄē, 2. ĕĊď ĄĈĎĈĖċĀĒĚĔĊ ĔĕĊď čĂďĊĔĊ ĕĚď čĈėĄĎĄĂĚď, 3. ĕĊď ĕĈĘďđĎđĆČčā ĈĐĀĎČĐĊ, 4. ĕĊď ĄďÿĕĖĐĊ čĄČ ąĈĎĕĂĚĔĊ ĕĚď ĔĕĄĕČĔĕČčğď, μĄċĊμĄĕČčğď čĄČ ĖđĎđĆČĔĕČčğď ĕĈĘďČčğď čĄČ μĈċĝćĚď, 5. ĕČē đĎČĕČčĀē ĈĐĈĎĂĐĈČē. àĕĔČ, ĕđ ĈďćČĄėĀĒđď Ąĝ ĎĈĖĒÿē ĕĚď ĘĒĊμĄĕđČĔĕĚĕČčğď ČćĒĖμÿĕĚď čĄČ đĒĆĄďČĔμğď ĈĂďĄČ μĈĆÿĎđ čĄČ ĄđćĈČčďĞĈĕĄČ Ąĝ ĕĄ ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ μĈĎĈĕğď ĔĕČē ćČĈċďĈĂē ĄĆđĒĀē. øĄ ĔĊμĄďĕČčĝĕĈĒĄ ĄĒÿĆĚĆĄ ĒđěĝďĕĄ, ĕĄ đđĂĄ ĈĐĈĕÿĔĄμĈ Ĕĕđ čĈėÿĎĄČđ ĄĖĕĝ, ĈĂďĄČ ĕĄ ĔĖμąĝĎĄČĄ μĈĎĎđďĕČčāē ĈčĎāĒĚĔĊē čĄČ ĕĄ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ćČčĄČğμĄĕĄ ĒđĄĂĒĈĔĊē. èĀąĄČĄ, ĕĄ ďĀĄ ĄĖĕÿ ĈĒĆĄĎĈĂĄ ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĈμĈĒČĀĘđĖď ĕđĖē ćČčđĞē ĕđĖē čČďćĞďđĖē čĄČ đĎĎđĂ ĈĂďĄČ ĄĖĕđĂ đĖ ČĔĕĈĞđĖď ĝĕČ đČ ďĀđČ ĄĖĕđĂ čĂďćĖďđČ ĈĂďĄČ μĈĆÿĎđČ čĄČ ĔĊμĄďĕČčđĂ. ĔĕĝĔđ, ĖÿĒĘĈČ čĄČ Ċ ĕĈčμĊĒČĚμĀďĊ ÿđęĊ ĝĕČ đČ čĂďćĖďđČ Ąĝ ĕĄ ĄĒÿĆĚĆĄ ĒđěĝďĕĄ ćĈď ĒĀĈČ ďĄ ĖĈĒĕČμğďĕĄČ čĄČ Ċ ĄđĕĂμĊĔĊ ĕĚď ĉĊμČğď ĔĕČē ĄĆđĒĀē ĕĚď ĄĒĄĆğĆĚď ĈČąĈąĄČğďĈČ ĝĕČ đČ čĂďćĖďđČ ĕđĖē ćĈď ćČĄėĀĒđĖď Ąĝ ĕđĖē čČďćĞďđĖē ĕĚď ÿĎĎĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĒđěĝďĕĚď. ÷ĕĊ ĔĖďĀĘĈČĄ, ĄĒđĖĔČÿĔĄμĈ ĕĄ ĖđćĈĂĆμĄĕĄ ĕČμđĎĝĆĊĔĊē ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď čĄČ ćğĔĄμĈ đĒČĔμĀďĄ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕĄ. èĀąĄČĄ, ćĈď ċĄ ĒĀĈČ ďĄ ĐĈĘďÿμĈ ĝĕČ đČ ĕČμĀē ĕĚď ĒđěĝďĕĚď ĄĖĕğď ćĈď ĄĒĄμĀďđĖď ĔĕĄċĈĒĀē, ĄĎĎÿ μĈĕĄąÿĎĎđďĕĄČ ĈĊĒĈĄĉĝμĈďĈē Ąĝ ćČÿėđĒđĖē ĄĒÿĆđďĕĈē, ĝĚē: 1. Ąĝ ĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ąĄĔČčğď μĄčĒđđČčđďđμČčğď μĈĆĈċğď, 2. Ąĝ ĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĈČĕđčĂĚď, 3. Ąĝ ĕČē ĈČĘĈČĒĊμĄĕČčĀē ĔĖďċāčĈē đĖ ČĔĘĞđĖď ĔĈ ćĈćđμĀďĊ ĔĕČĆμā ĔĕĊď đČčđďđμĂĄ, 4. Ąĝ ėĊμđĎđĆĂĈē, 5. Ąĝ ĕĊď ĂćČĄ ĕĊď ęĖĘđĎđĆĂĄ ĕĚď ĈĈďćĖĕğď, čĈĒćđĔčĝĚď čĄČ ĈČĘĈČĒĊμĄĕČğď ā ćČĄĘĈČĒČĔĕğď, đĖ ĈČċĖμđĞď ĄďĕČĔĕÿċμČĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ đĖ ćČĄĕĒĀĘđĖď ĔĕĊď ĕĒĀĘđĖĔĄ ĄĆđĒÿ, 6. Ąĝ ĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕĚď ĈČĀćĚď ĕĚď ĕČμğď ĕĚď ĖđčĈĂμĈďĚď ĒđěĝďĕĚď, 7. Ąĝ ĕĊ ĘĒđďČčā ĕđĖē ćČÿĒčĈČĄ. 486 ïêúçðçîô õçöçöøìñç çĄďĕāĔĈČē ĔĕČē ĒĄĔĕĊĒČĝĕĊĕĈē ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 6 ñĈ ĈėĄĒμđĆā ĕĊē ĔĘĀĔĊē (3) čĄČ (4) Ċ ĕČμā F0,t =$388.89 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 7 ì ċĀĔĊ ĈĂďĄČ long Ĕĕđ đμĝĎđĆđ ĔĈ ĎĂĒĄ çĆĆĎĂĄē čĄČ short Ĕĕđ đμĝĎđĆđ ćđĎĄĒĂđĖ. ì ĄĐĂĄ ĕđĖ đμđĎĝĆđĖ ĔĕĈĒĎĂďĄē ČĔđĞĕĄČ μĈ S e–r T/360 = 1.53 e–0.05 0.5 = $1.492 ĈčĄĕ. ì ĄĐĂĄ ĕđĖ đμđĎĝĆđĖ ćđĎĄĒĂđĖ ČĔđĞĕĄČ μĈ 1.5 e–0.05 0.5 = $1.463 ĈčĄĕ. ÷ĖďĈğē, Ċ ćČĄčĞμĄďĔĊ ĕĚď μĈĕĄąđĎğď ĕđĖ ĔĖμąđĎĄĂđĖ ċĄ ĈĂďĄČ: 1.4922 0.0006 2 1.4632 0.00052 2 0.8 1.492 0.0006 1.463 0.0005 0.000000288 ì ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 0.000537 ĈčĄĕ. đĎ. ìõç. ì VaR 10 ĊμĈĒğď ĔĈ ĈĂĈćđ ĈμČĔĕđĔĞďĊē 99% ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ: 0.000537 2.33 10 0.00396 ĈčĄĕ. đĎ. ìõç. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 8 ç). êėĄĒμđĆā ĔĘĀĔĊē (6), ćĂďĈČ ĄďĕĂĔĕđČĘĄ (Ĉďĕĝē ĕĊē ĄĒĀďċĈĔĊē ĕĄ ĈĕĊĔČđđČĊμĀďĄ đĔđĔĕÿ): çĞĆđĖĔĕđē: 4.32% (25.9%), ôčĕğąĒČđē: 9.02% (27.1%), ĈčĀμąĒČđē: 15.23% (30.5%) è). êėĄĒμđĆā ĕĊē (6): ôčĕğąĒČđē: 4.5% (27.1%) ĈčĀμąĒČđē: 10.5% (31.4%) ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 9 çĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ (8) ĀĘđĖμĈ: k * 0.6955. ô ĀμđĒđē ĀĘĈČ $10 Ĉč./$1,250=8,000 μ.ĕ. ì ċĀĔĊ ĔĕĄ ÷ñê ĈĂďĄČ 8,000*0.6955=5,563.64 μ.ĕ./10 μ.ĕ. Ąďÿ ÷ñê. ĊĎĄćā, ċĄ ĒĀĈČ ďĄ đĖĎāĔĈČ 56 ĔĖμąĝĎĄČĄ. 487 6 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 10 çĝ ĕĊ ĔĘĀĔĊ (9) ĒđčĞĕĈČ ĝĕČ ĒĀĈČ ďĄ đĖĎāĔĈČ 617 ÷ñê. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 11 Long Call Profits + Short Call Profits = CT Ct Ct CT ^max 0, ST X Ct ` ^Ct max 0, ST X ` 0 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 12 [–€100]. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 13 íĄ ĈĂďĄČ: CT max{0, ST X } max ^0,130 140` 0. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 14 øČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē 120 êĔĚĕĈĒČčā ĄĐĂĄ max ^0,125.9375 120` 5.9375 125 max ^0,125.9375 125` 0.9375 130 max ^0,125.9375 130` 0 ãĎĄ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ ĀĘđĖď μĊ-ĄĒďĊĕČčĀē ĕČμĀē. (ą) ì ĄĐĂĄ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĎāĔĊē (call) đĒĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ćČĄėđĒÿ μĈĕĄĐĞ ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĄČ ĕĊē ĈĔĚĕĈĒČčāē ĕđĖ ĄĐĂĄē: C S0 , T , X max 0, S0 X (11) čĄČ ĄďĕČčĄĕđĕĒĂĉĈČ ĕđ čĝĔĕđē ĕđĖ ĈĈďćĖĕā, đĖ ĎĊĒğďĈČ ĆČĄ ĕĊď ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē μĈĕđĘāē. ì ĘĒđďČčā ĄĐĂĄ ĄĖĐÿďĈĕĄČ μĈ ĕđ ĀĒĄĔμĄ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ. ãĔđ đ ĘĒĝďđē ĎĊĔČÿĉĈČ ĔĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē, Ċ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĎāĔĊē (call option) μĈČğďĈĕĄČ čĄČ Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čČďĈĂĕĄČ Ēđē ĕĊď ĈĔĚĕĈĒČčā ĕđĖ ĄĐĂĄ (time value decay). ãμđČĄ, Ċ ĄĐĂĄ ĕđĖ ĘĒĝďđĖ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ĈĂćđĔĊē (put) đĒĂĉĈĕĄČ Ąĝ ĕĊ ćČĄėđĒÿ: P S0 , T , X max 0, X S0 (12) čĄČ ĄďĕČčĄĕđĕĒĂĉĈČ ĕđ čĝĔĕđē ĕđĖ ĈĈďćĖĕā đĖ ĎĊĒğďĈČ ĆČĄ ĕĊď ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē μĈĕđĘāē. 488 ïêúçðçîô ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 15 (Ą) ì ĕĒĀĘđĖĔĄ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē μĈĕđĘāē, đ ĘĒĝďđē μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ, Ċ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĕČμāē ĕĊē μĈĕđĘāē čĄČ ĕđ ĈČĕĝčČđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ, đČ đđĂĈē ĈĂďĄČ ĄďĈĐÿĒĕĊĕĈē ĕĊē ĄďĕČμĈĕğČĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ Ąĝ ĕđĖē ĈĈďćĖĕĀē. (ą) ÷ĕĊď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ, μ, Ċ đđĂĄ ĝμĚē ćĈď ĖÿĒĘĈČ Ĕĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĕĚď BS. ÷ĖďĈğē, ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĄĖĕĝ ĖđċĀĕĈČ ĕĊď đĖćĈĕĈĒĝĕĊĕĄ ĄĀďĄďĕČ Ĕĕđď čĂďćĖďđ ĕĚď ĈĈďćĖĕğď, μĈ ĄđĕĀĎĈĔμĄ Ċ ĄďĄμĈďĝμĈďĊ ĄĝćđĔĊ ĝĎĚď ĕĚď ĈĒČđĖĔČĄčğď ĔĕđČĘĈĂĚď ďĄ ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕđ ĈČĕĝčČđ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ (ćĊĎĄćā μ = rf). ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 16 (Ą) d1 0.12 º § 100 · ª ln ¨ 1 ¸ «0.06 2 »¼ © 100 ¹ ¬ 0.1 1 N(0.65) C 0.7422, N(0.55) 0.65, d2 0.65 0.1*1 0.55 0.7088 100 * 0.7422 100 * 0.9419 * 0.7088 7.46 ÷ĞμėĚďĄ μĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĕĚď Black & Scholes Ċ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĎāĔĊē (call option) ĈĂďĄČ 7.46€. (ą) çĝ ĕĊď ČĔđćĖďĄμĂĄ put–call ĆďĚĒĂĉđĖμĈ ĝĕČ P S0, T , X = C S0 , T , X Xe r (T t ) – S0 ñĈ ĄďĕČčĄĕÿĔĕĄĔĊ ąĒĂĔčđĖμĈ: P S0, T , X = C S0 , T , X Xe r (T t ) – S0 = 7.46€ + 100 * (0.941765) – 100 = 1.6365€. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 17 (Ą) çď Ċ ĕČμā ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē μĈĕđĘāē ĄĖĐĊċĈĂ čĄĕÿ €1, ĕĝĕĈ Ċ ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ċĄ ĄĖĐĊċĈĂ ĈĒĂđĖ čĄĕÿ 0.5572€ 5€ = 2.786€. (ą) ì ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē ċĄ μĈČĚċĈĂ čĄĕÿ 0.5572 0.01 = 0.005572. çėđĞ ĀĘđĖμĈ 1,000 ćČčĄČğμĄĕĄ čĎāĔĊē, ċĄ ĘÿĔđĖμĈ 1,000 0.005572 = 5.57€. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 18 (Ą) êĄďĄĎĄμąÿďđďĕĄē ĕČē ĒÿĐĈČē ąĒĂĔčđĖμĈ é = 0.116944. (ą) õĄĒĄĕĊĒāĔĈČē: (1) Ċ ĕČμā ĕđĖ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ąĝ ĄĖĕā ĕđĖ ĒđĊĆđĞμĈďđĖ ĄĒĄćĈĂĆμĄĕđē čĄČ, ĔĖďĈğē, 489 6 (2) đ ĀĎĕĄ ċĄ μĈĕĄąĎĊċĈĂ ĈĒČĔĔĝĕĈĒđ ĔĕĊ μĈĕĄąđĎā ĕĊē ĕČμāē ĕĊē ĖđčĈĂμĈďĊē μĈĕđĘāē. (Ć) øđ ćČčĄĂĚμĄ ĈĂďĄČ near-the-money čĄČ đĎĞ čđďĕÿ ĔĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ. ÷ĖďĈğē, Ċ μĈĆÿĎĊ ĄĞĐĊĔĊ ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ ĔĖďĕĈĎĈĔĕā éÿμĄ ĔĈ ĔĘĀĔĊ μĈ ĈčĈĂďĊ đĖ ĖđĎđĆĂĔĕĊčĈ Ĕĕđ ĒđĊĆđĞμĈďđ ĄĒÿćĈČĆμĄ āĕĄď ĄďĄμĈďĝμĈďĊ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 19 êĂďĄČ (Ą) C =10.30€, ö = 6.44€, (ą) í(čĎāĔĊē) = –12.2607 čĄČ í(ĈĂćđĔĊē) = –4.5701 čĄČ (Ć) C = 10.30 + 0.1(–12.2607) = 9.07€ čĄČ ö = 6.44 + 0.1(–4.5701) = 5.98€. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 20 (Ą) ð = 15.32, C = 13.55, P = 12.08, (ą) ð = 15.26, C = 16.26 čĄČ P = 15.14. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 21 ñĈ rc =4.46%, ĕđ öđ ĆĂďĈĕĄČ: § 35 · § 35 · ½ ¨ ¸ 125 exp ® 0.0446 ¨ ¸ ¾ 0.4681 © 365 ¹ © 365 ¹ ¿ ¯ 5.3758 . ñĈ rc =12%, ĕđ öđ ĆĂďĈĕĄČ: § 35 · § 35 · ½ ¨ ¸ 125 exp ® 0.12 ¨ ¸ ¾ 0.4681 © 365 ¹ © 365 ¹ ¿ ¯ 5.000866 . ô öđ ĒđąĎĀĈČ μČĄ μĈĕĄąđĎā ĔĕĊď ĕČμā ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē čĎāĔĊē ĂĔĊ μĈ: (0.12 – 0.0446) * (5.3758) = 0.40533€. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 22 ô ĎĝĆđē ĈĂďĄČ ĝĕČ Ċ ĔĘĀĔĊ ĕĊē ĕČμāē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē μĈ ĕČē μĈĕĄąđĎĀē ĕđĖ ĈČĕđčĂđĖ ĘĚĒĂē čĂďćĖďđ ĈĂďĄČ ĆĒĄμμČčā (ćĈē ĕĊď ĈďĝĕĊĕĄ ĝđĖ ĄĒđĖĔČÿĔĄμĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĕĚď BS). 490 ïêúçðçîô ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 23 wP wS í N( d1 ) 1, wP w(T t ) wP wr Po w wS é X(T t )e r (T t )N( d2 ), wP wĔ Vega SĔ rc Xe r (T t )N( d2 ) 2 (T t ) d2 1 1 e 2 S T t 2 w2P wS 2 d12 1 e 2 2 SĔ T t ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 24 ì ĒđĔĈĆĆČĔĕČčā ĆĒĄμμČčā ĔĘĀĔĊ μĈĕĄĐĞ ĕĊē đĔđĔĕČĄĂĄē μĈĕĄąđĎāē ĕĊē ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčāē ČĔđĕČμĂĄē čĄČ ĕĊē μĈĕĄąđĎāē ĕđĖ Ę/ė ĈĂďĄČ: ćPF ĝđĖ ćx 45ćS ćPF 45 1.50ćx ćPF 67.5ćx ćS 1.5 ì ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕđĖ ćx ČĔđĞĕĄČ μĈ ĕĊď ĊμĈĒāĔČĄ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčāē ČĔđĕČμĂĄē, đĖ ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ 0.8%. ÷ĖďĈğē, Ċ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĕđĖ ćPF ČĔđĞĕĄČ μĈ 67.5 0.008 = 0.54. ÞĒĄ, Ċ VaR(95%)–10 ĊμĈĒğď ĈĂďĄČ ĂĔĊ μĈ: VaR(95%)–10 ĊμĈĒğď = 0.54 1.65 10 2.81 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 25 d12 Ĕ3* ªC Ĕ2* C Ĕ º e 2 ¼ Ĕ2* ¬ S0 T 2 μĈ ĕđ d1 ĖđĎđĆČĔμĀďđ ĘĒĊĔČμđđČğďĕĄē Ĕ2* . 491 6 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 26 ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 27 çėđĞ Ċ ĕĖČčā ĄĝčĎČĔĊ ĖđĕĂċĈĕĄČ ĝĕČ μĈĕĒÿĈČ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĊē μĈĕđĘāē Ěē Ēđē ĕđď ĘĒĝďđ ĎāĐĊē ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē, ĈĂďĄČ ĎđĆČčĝ đČ ĕĖČčĀē ĄđčĎĂĔĈČē ďĄ ĈĂďĄČ ćČĄėđĒĈĕČčĀē ĆČĄ ćČĄėđĒĈĕČčĝ ĘĒđďČčĝ đĒĂĉđďĕĄ. éĈďČčÿ, μÿĎČĔĕĄ, ĄďĄμĀďđĖμĈ ďĄ ĈĂďĄČ μĈĆĄĎĞĕĈĒĊ Ċ ĕČμā ĕĊē ĕĖČčāē ĄĝčĎČĔĊē ĝĔđ μĈĆĄĎĞĕĈĒđē ĈĂďĄČ ĘĒĝďđē μĀĘĒČ ĕĊ ĎāĐĊ ĕđĖ ćČčĄČğμĄĕđē. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 28 øđ ĘĄμĝĆĈĎđ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄē ćĈĂĘďĈČ ĝĕČ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ BS ćĈď ĈĂďĄČ ĕĀĎĈČđ, čÿĕĚ Ąĝ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĈĒĆĄĔĂĄē ĝĕČ ĝĎđČ đČ ĔĖďĄĎĎĄĔĔĝμĈďđČ ĔĕĊď ĄĆđĒÿ ĕČμđĎđĆđĞď ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ μĈ ąÿĔĊ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ ĄĖĕĝ ā ĀďĄ đĎĞ čđďĕČďĝ ĕđĖ. çĖĕĝ ćČĝĕČ ćČčĄČğμĄĕĄ μĈ ĖęĊĎĝĕĈĒĈē ĕĈčμĄĒĕĀē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĈē ĈĂďĄČ ĄčĒČąĝĕĈĒĄ Ąĝ ĈčĈĂďĄ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ đĖ ĀĘđĖď ĘĄμĊĎĝĕĈĒĈē ĕĈčμĄĒĕĀē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĈē. ì ĊĆā ĕĚď ćČĄėđĒđđČāĔĈĚď ĕĚď ĕČμğď ĕĚď ĕĈčμĄĒĕğď μĈĕĄąĎĊĕđĕāĕĚď ĈĂďĄČ čĄČ ĕđ čĝĔĕđē ĕĚď ćČčĄČĚμÿĕĚď: μĈĒČčÿ ćČčĄČğμĄĕĄ ĈĂďĄČ ĄčĒČąĝĕĈĒĄ Ąĝ ÿĎĎĄ. ĜĎĞğĔĜĖħğĔğĎ 29 çĝ ĕđď ĂďĄčĄ ėĄĂďĈĕĄČ ĝĕČ ĕđ ćČčĄĂĚμĄ îđĖďĂđĖ μĈ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē 100€ ĈĂďĄČ ĄčĒČąĝĕĈĒđ. ĔĕĝĔđ, ĀďĄē ĎĝĆđē đĖ ĔĖμąĄĂďĈČ ĄĖĕĝ ĈĂďĄČ ĝĕČ ĀĘĈČ ĕĊ ĘĄμĊĎĝĕĈĒĊ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē. ðĄμąÿďđďĕĄē ĖĝęĊ ĕČē ĕĈčμĄĒĕĀē μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĈē čĄČ čÿĕĚ Ąĝ ĕĊď ĖĝċĈĔĊ ĈĒĆĄĔĂĄē ĝĕČ Ċ ĄĆđĒÿ ĕČμđĎđĆĈĂ ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ μĈ ĕđ ĖĝćĈČĆμĄ BS, ĕĄ ćČčĄČğμĄĕĄ îđĖďĂđĖ μĈ ĕČμā ĈĐÿĔčĊĔĊē 110€ čĄČ 120€ ĈĂďĄČ ĄčĒČąĝĕĈĒĄ. 492 ïêúçðçîô èîèðîôéöçúîç óêòôéð÷÷ì Altman E.I., Saunders ç., «Credit risk measurement: Developments over the last 20 years», Journal of Banking and Finance, ĕĈĞĘđē 21, Ĕ. 1.721–1.742, 1998. Hull J., Options, futures, and other derivatives, Prentice–Hall, N.Y. 1997. Kolb R.W., Financial Derivatives, Blackwell, N.Y. 1996. Chance, D.M., An introduction to derivatives and Risk management, Thomson, 2004. ôìéô÷ éîç õêöçîøêö ñêðêøì 1. Hull J., Options, Futures and other Derivatives, Prentice Hall, N.Y. 1997. To ąČąĎĂđ ĄĖĕĝ ĄĈĖċĞďĈĕĄČ čĖĒĂĚē ĔĈ μĈĕĄĕĖĘČĄčđĞē ėđČĕĊĕĀē čĄČ ĄĄČĕĈĂ ĔĘĈĕČčā ĆďğĔĊ μĄċĊμĄĕČčğď čĄČ ĔĕĄĕČĔĕČčāē. ĔĕĝĔđ, ĔĖμąÿĎĎĈČ ĔĕĊď čĄĕĄďĝĊĔĊ ĕđĖ ĆďĚĔĕČčđĞ ĄďĕČčĈČμĀďđĖ ĄĖĕđĞ ĕđĖ čĈėĄĎĄĂđĖ, ĈĈČćā ĄĒđĖĔČÿĉĈČ μČĄ ĈďđđČĊμĀďĊ ċĈğĒĊĔĊ ĕĚď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď čĄČ ĕĚď ĖđćĈČĆμÿĕĚď ĕČμđĎĝĆĊĔĊē ĕđĖē. 2. Kolb R.W., Financial Derivatives, Blackwell, N.Y. 1996. To ąČąĎĂđ ĄĖĕĝ ĈĂďĄČ ĈČĔĄĆĚĆČčĝ čĄČ ĒđĔėĀĒĈČ ĆĈďČčĀē ĆďğĔĈČē. ïĄĎĞĕĈČ ċĀμĄĕĄ ĕĚď options, futures čĄČ swaps, čĄċğē ĈĂĔĊē čĄČ ċĀμĄĕĄ ĕĊē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčāē μĊĘĄďČčāē. 493 6 êõîðôéô÷ ÷ĕđď ĕĝμđ ĄĖĕĝ ĄĒđĖĔČÿĔĕĊčĄď đČ μĀċđćđČ čĄČ đČ ĕĈĘďČčĀē ĕĊē ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĞ čČďćĞďđĖ Ąĝ ĕĊ ĔčđČÿ ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ČćĒĖμÿĕĚď. àďĄē μĈĆÿĎđē ĄĒČċμĝē ĄĒĄĆĝďĕĚď ĀĘĈČ đćĊĆāĔĈČ ĔĕĊď ĈĐĀĎČĐĊ ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĞ čČďćĞďđĖ: x ì ĄĖĐĊμĀďĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ đĖ ĘĄĒĄčĕĊĒĂĉĈČ ĕđ ĔĞĆĘĒđďđ đČčđďđμČčĝ ĈĒČąÿĎĎđď: ĕČē ĔĖďĄĎĎĄĆμĄĕČčĀē ČĔđĕČμĂĈē, ĕĄ ĈČĕĝčČĄ, ĕđĖē ĘĒĊμĄĕČĔĕĊĒČĄčđĞē ćĈĂčĕĈē čĄČ ĕČē μĈĕđĘĀē. x ôČ μĈĕĄąđĎĀē Ĕĕđ čĄďđďČĔĕČčĝ–ĒĖċμČĔĕČčĝ ĈĒČąÿĎĎđď ĕĚď ĄĆđĒğď čĄČ ĕĚď đĒĆĄďČĔμğď, Ċ ĄĆčđĔμČđđĂĊĔĊ ĕĚď ĄĆđĒğď čĄČ Ċ ćČĈċďđđĂĊĔĊ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď, đĖ ĈďĕĈĂďđĖď ĕĊď ĄąĈąĄČĝĕĊĕĄ čĄČ ĕĊ μĈĕĄąĎĊĕĝĕĊĕĄ ĕĚď ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčğď ĈĒĆĄĎĈĂĚď čĄČ ĒđěĝďĕĚď. x ì ĒĄĆćĄĂĄ ĄďÿĕĖĐĊ ĕĊē ĕĈĘďđĎđĆĂĄē ĕĚď ĎĊĒđėđĒČĄčğď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď, Ċ đđĂĄ ĈČĕĒĀĈČ ĔāμĈĒĄ ĕĊ ćČĄĘĈĂĒČĔĊ ĎāċđĖē ĔĕĄĕČĔĕČčğď ćĈćđμĀďĚď čĄČ đČđĕČčğď ĎĊĒđėđĒČğď. êĂĔĊē, Ċ ĄďÿĕĖĐĊ ĕĚď ĎĊĒđėđĒČĄčğď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ćČĈĖčĝĎĖďĈ ĕĊ μĈĕÿćđĔĊ ćĈćđμĀďĚď Ąďÿ ĕđď čĝĔμđ, μĈ ĘĄμĊĎĝ čĝĔĕđē ĒĝĔąĄĔĊē. x ì μĈĆÿĎĊ ĄďÿĕĖĐĊ ĕĚď ĔĖďĄĎĎĄĆğď, Ċ đđĂĄ ĖđąđĊċāċĊčĈ Ąĝ ĕđĖē ĄĒĄÿďĚ ĄĒÿĆđďĕĈē. çčĝμĄ, Ċ ĄĞĐĊĔĊ ĕđĖ ĄĒČċμđĞ ĕĚď ĈĈďćĖĕČčğď ĈČĎđĆğď ĄďÿμĈĔĄ ĔĈ ĈĒČĔĔĝĕĈĒĄ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčÿ ĈĒĆĄĎĈĂĄ čĄČ ĒđěĝďĕĄ. x øĀĎđē, Ċ ĕĈĒÿĔĕČĄ ĄďÿĕĖĐĊ ĕĚď ĄĆđĒğď ĄĒÿĆĚĆĚď ĒđěĝďĕĚď. çĖĕđĂ ĈĂďĄČ đČ ąĄĔČčĝĕĈĒđČ ĎĝĆđČ đĖ đćāĆĊĔĄď ĔĕĊď ĄďÿĕĖĐĊ ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē, ĕđĖē đđĂđĖē ĄĒđĖĔČÿĔĄμĈ Ĕĕđď ĕĝμđ ĄĖĕĝ. ãμĚē, đČ ĎĝĆđČ ĄĖĕđĂ, ĝĔđ ĒĄĆμĄĕČčđĂ čĄČ Ąď ĈĂďĄČ, Ąĝ μĝďđČ ĕđĖē ćĈď μđĒđĞď ďĄ ąđĊċāĔđĖď ĔĕĊď đĔđĕČčā ĄđĕĂμĊĔĊ čĄČ μĀĕĒĊĔĊ ĕđĖ čČďćĞďđĖ, đĖ čĄċĊμĈĒČďÿ ĄďĕČμĈĕĚĂĉđĖď đČ ĘĒĊμĄĕđđČčđďđμČčđĂ đĒĆĄďČĔμđĂ čĄČ ĕĄ ČĔĕĚĕČčÿ ČćĒĞμĄĕĄ. àĕĔČ, Ċ ĄĒÿĎĎĊĎĊ ĄďÿĕĖĐĊ ĕĚď ĔĕĄĕČĔĕČčğď μĈċĝćĚď čĄČ ĕĚď ĕĈĘďČčğď μĀĕĒĊĔĊē ĕđĖ čČďćĞďđĖ ĔĖďĀąĄĎĈ ĔĕĊď ĈėĄĒμđĆā ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē. øđ μĀĆĈċđē μĀĕĒĊĔĊē čČďćĞďđĖ đĖ ĀćĚĔĈ ĕĊ ďĈĝĕĈĒĊ ğċĊĔĊ ĔĕĊď ĄďÿĕĖĐĊ ĕĚď ĔĖĔĕĊμÿĕĚď ćČĄĘĈĂĒČĔĊē ĕĚď ĕĒĄĈĉČčğď ĘĄĒĕđėĖĎĄčĂĚď ĈĂďĄČ Ċ VaR, ĕĊď đđĂĄ ĄďĄĕĞĐĄμĈ ĔĈ ĄĒčĈĕĝ ąÿċđē Ĕĕđď ĕĝμđ ĄĖĕĝ. ãμĚē, ĄčĝμĊ čĄČ ĄĖĕā Ċ μĀċđćđē ćĈď ĈĂďĄČ ĄďÿčĈČĄ. ñÿĎČĔĕĄ, ćĈď ĖÿĒĘĈČ ĀďĄē čĄČ μđďĄćČčĝē ĕĒĝđē đĖ ďĄ ĈĂďĄČ čđČďÿ ĄđćĈčĕĝē ĆČĄ ĕĊ μĀĕĒĊĔĊ ĕĊē VaR. éČĄ ĄĒÿćĈČĆμĄ, Ċ VaR ĈĐĄĒĕÿĕĄČ čĄČ Ąĝ ĕđď čĂďćĖďđ ĆĈĆđďĝĕĚď (event risk), ĔĖďĈğē ĒĀĈČ ďĄ ĔĖμĎĊĒğďĈĕĄČ Ąĝ stress testing ā, ĄčĝμĄ, čĄČ Ąĝ ĖđčĈČμĈďČčĀē ĈčĕČμāĔĈČē ĆČĄ ĕĊď ĈĐĀĎČĐĊ čĄČ ĕĊď ĒđđĕČčā ĕđĖ đČčđďđμČčđĞ ĈĒČąÿĎĎđďĕđē. õĒĀĈČ ÿďĕđĕĈ ďĄ ĀĘđĖμĈ ĖĝęĊ μĄē ĝĕČ, ĄčĝμĄ čĄČ μĈ ČċĄďĝĕĊĕĄ 99%, μđĒĈĂ ďĄ ĔĖμąđĞď ĆĈĆđďĝĕĄ đĖ ċĄ ĄďĕČĔĕĒĀęđĖď ĕĄ ĄďĄμĈďĝμĈďĄ, Ėĝ čĄďđďČčĀē đČčđďđμČčĀē ĔĖďċāčĈē, ĄđĕĈĎĀĔμĄĕĄ. 495

Tomos Siriopoulou - tra61 A - B Ekdosi

Products

Support

Tomos Siriopoulou - tra61 A - B Ekdosi

Add this document to collection(s)

Add this document to saved

Suggest us how to improve StudyLib