站在商业变现加速起点 ------论体育板块投资逻辑 方光照（证券投资咨询业务证书编号：S1300519010001 ） 刘昊涯（证券投资咨询业务证书编号：S1300517080006 ） 传媒| 证券研究报告 — 行业深度 2019年3月17日 中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 核心逻辑 1、对体育产业的政策支持往往基于国家战略层面，确定性强且力度大。例如2008年北京奥运会、2010年广州 亚运会、2022年北京冬奥会、2022年杭州亚运会等大赛的举办和申办成功，都不仅仅是基于体育产业层面， 而是基于国家发展、对外交流、国际地位提升等战略层面的大事。基于体育产业的战略地位，以及与人的健 康息息相关的属性，我们认为政策对于体育产业的支持确定性强且力度有望不断加大。复盘过去10年传媒板 块表现，我们发现影响板块表现的最核心变量是政策，政策推动成为体育板块业绩和估值提升的基石。 2、经过近3年调整，体育板块估值大幅回落，具备估值优势。星辉娱乐和当代明诚当前TTM估值分别为35、 30倍，按照业绩快报和业绩预告净利润中位数对应的2018年PE分别为35、33倍，估值处于2015年公司开展体 育业务以来的低位，较高点大幅回落。不考虑体育板块未来空间和标的稀缺性带来的估值溢价，与基本面同 样较好、未来空间较大的CS互联网、SW互联网信息服务（主要包括网络游戏、内容付费等互联网公司）板 块2018年预测PE（30、47倍）相比依然有估值优势。 3、产业资本助力和事件性催化下，足球产业迎来加速变现期。足球产业以赛事为核心，全球来看，产业上 游的国际足联、欧足联基于世界杯、欧洲杯大赛已建立成熟的商业模式，欧洲五大联赛也涌现出商业运营成 熟的俱乐部，产业中游涌现出盈方、ESPN等龙头体育营销及播放平台；近年来国内资本纷纷投资欧洲足球 俱乐部，将充分分享欧洲足球俱乐部加快中国市场商业开发和国内企业加快海外市场拓展的红利，武磊加盟 西班牙人俱乐部并持续上佳表现，成为俱乐部加速商业变现的催化剂。国内来看，近几年民营资本大量投资 中超俱乐部，助力中超联赛商业开发加快，足球赛事体系日趋成熟，青训市场空间正在打开。 2 核心逻辑 4、大赛临近，体育产业链将逐步进入业绩受益期，业绩兑现前期是较好的投资时点。2019年男篮世 界杯将在中国举行，2019年也是2022北京冬奥会、2022杭州亚运会周期的开局之年，场馆建设及设备 系统安装、赛事推广及营销、赛事运营、版权交易、赛事转播、观赛旅游等核心产业链将依次进入 业绩受益期。而大赛之前配套的测试赛、预选赛等将进一步丰富东道主的赛事体系，体育大赛对大 众运动的拉动将打开更大的体育市场。 5、短期催化剂较多，有望带来较大业绩弹性。1、若武磊持续上佳表现，西班牙人俱乐部的关注度 将不断提升，且武磊有望成为一个标杆，激励更多中国球员登陆欧洲，西班牙人俱乐部有望成为中 国球员进军欧洲及建立青训合作的平台；2、2019年5月，亚足联将投票决定2023年亚洲杯举办国，目 前候选国为中国和韩国，中国存在申办亚洲杯成功的可能性；3、2019年6月，国际足联将最终决定 2022年卡塔尔世界杯参赛队是否从32支扩军至48支，3月的国际足联理事会上，主席因凡蒂诺透露 90%的理事会成员支持卡塔尔世界杯扩军，若扩军成功，世界杯亚洲区预选赛关注度有望大幅提升。 一旦2022年卡塔尔世界杯扩军和中国申办2023年亚洲杯成功，当代明诚获得的2021-2028年亚足联赛事 全球商业权益独家代理权的价值有望提升，贡献较大业绩弹性。 6、风险因素：商誉减值风险、重要股东减持风险、武磊表现不达预期的风险、上市公司业绩不达预 期的风险。 3 核心逻辑之一：政策对体育产业的支持确定性强 体育产业规划支持文件不断出台 1995年-2009年 《体育产业发展纲要 1995―2010》 ，1995年，用十五 年时间逐步建成现代体育产业 体系 《体育事业“十一五”规划》 ，2006年， 明确提出了“十一五”时期体育事业发展 的指导思想 《关于加快体育俱乐部发展和加强体 育俱乐部管理的意见》 ，1999年，有 利于建立与社会主义市场经济相适应 的体育体制 2010年-至今 《关于加快发展 体育产业的指导 意见》，2010年3 月，培育一批具 有国际竞争力的 体育骨干企业和 企业集团 《关于体育场馆 房产税和城镇土 地使用税政策的 通知》，2015年 12月，用于体育 活动的房产、土 地，免征房产税 和城镇土地使用 税 《关于推进文化 创意和设计服务 与相关产业融合 发展的若干意 见》，2014 年9 月 ，鼓励体育核 心产业的发展 《体育产业“十二 五”规划》 ，2011 年4月，加大了 对体育产业投融 资的力度 《全民健身条例》， 2009年，引发了全民健 身的热潮 《关于加快发展 体育产业促进体 育消费的若干意 见》，2014年10 月，提出到2025 年打造出5 万亿 规模的体育市场 《政府工作报 告》，2018年3月， 从四个方面提及 体育产业发展 《体育产业发展 “十三五”规划》， 2016年6月，十三五 （到2020年）实现 体育产业总规模超 过3万亿，从业人员 数超过600万人等 5 资料来源：国家体育总局，中银国际证券 细分行业支持政策不断加码 体育旅游支持政策 《关于推进体育旅游融合发展的合作协议》，2016年5月， 体育竞赛支持政策 旅游、金融、体育互动融合，助力经济转型升级。 项目的倾斜政策 《关于进一步扩大旅游文化健康养老教育培训等领域消 费的意见》，2016年11月，2016年内完成体育类社团组织 第一批脱钩试点。 《竞技体育“十三五”规划》，2016年8月，研究制定对三大球 《新产业新业态新商业模式统计分类（2018）》，2018年8月， “体育竞赛表演”“滑雪旅游休闲”等均列“三新” 《关于大力发展体育旅游的指导意见》，2016年12月，到 《关于加快发展体育竞赛表演产业的指导意见》，2018年12月， 到2025年体育竞赛表演产业总规模达到2万亿元等 2020年全国建成100个具有重要影响力的体育旅游地等。 全民健身支持政策 《全民健身计划（2016-2020年）》，2016年6月，到2020年 足球支持政策 体育消费总规模达到1.5万亿 《关于加快发展健身休闲产业的指导意见》，2016年10月， 政决策权力得到了必要和有效的监督与制约 到2025年基本形成健身休闲产业发展格局，产业总规模达 到3万亿元 《百万公里健身步道工程实施方案》，2018年3月，全面实 冰雪运动支持政策 《中国足球改革具体方案》，2015 年3月，明确提出了短中长 三大目标 施“百万公里健身步道工程” 《中国足球职业联赛管办分离改革方案》 ，2012年2月，使行 《中国足球中长期发展规划（2016-2050年）》，2016年4月， 提出了近期、中期和远期三大目标 《全国足球场地设施建设规划（2016-2020年）》，2016年5月， 提出到2020年全国足球场地数量超过7万块等 《冰雪运动发展规划（2016-2025年）》，2016年8月，到2020年我国冰雪产业总规模达到6000亿元等 《全国冰雪场地设施建设规划（2016-2025年）》，2016年9月，到2022年全国滑冰馆数量不少于650座等 《群众冬季运动推广普及计划（2016-2020年）》，2016年11月，到2020年实现“3亿人参与冰雪运动”的目标 资料来源：国家体育总局，中银国际证券 6 “46号文”定调目标，2017-2025年行业复合增速11% 2014年10月20日，国务院下发《关于加快发展体育 2013-2017年体育产业总值 25000 产业促进体育消费的若干意见》（简称46号文）， 提出到2025年体育产业目标总规模超过5万亿元。 30.0% 26.0% 23.4% 20000 21987.7 19011.3 2017年，我国体育产业总值达到2.2万亿元，同比增 15000 17107 15.4% 长15.8%，体育产业增加值达到7811亿元。因此，若 要完成2025年的预期目标，2017-2025年复合增长率 约在10.8%左右，预计大幅快于GDP增速。 13574.71 10000 传媒的产值占比还非常低，未来提升空间大。 0 售, 19.5% 体育用品及相 关产品制造, 61.4% (亿) 9,000 8,000 场馆服务, 6.1% 健身休闲活动, 2.6% 15.0% 11.1% 11000 10.0% 5.0% 2013年 2014年 2015年 2.7% 2.6% 2.5% 2.1% 1.9% 体育产业总值（亿元·左轴） 同比增长率（% ·右轴） 2016年体育产业细分类型占比 竞赛表演活动, 培训与教育, 体育用品及 场地设施建设, 其他, 5.4% 1.1% 2.1% 1.6% 相关产品销 20.0% 15.7% 5000 各细分领域占比来看，体育竞赛、体育中介和体育 2016年 2017年 2008-2017年体育产业增加值 40% 36.0% 35.0% 35% 30% 24.8% 5,000 17.8% 4,000 20.6% 14.2% 13.6% 13.4% 3,000 2,000 1,000 0 资料来源：国家统计局，中银国际证券 0.0% 占G D P比重（% ·右轴） 7,000 6,000 25.0% 20% 15% 10% 4.8% 1555 2100 2200 2745 3136 35634040.985494.46474.87811.4 2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年 体育产业增加值（亿元·左轴） 25% 5% 0% 同比增长率（% ·右轴） 7 部分指标距规划目标还有增长空间 2016年我国竞赛表演产业规模约6200多亿元，若 体育产业相关政策目标与完成情况对比 达到2025年2万亿元目标，年复合增长率约为 25,000 13.9%。 20,000 700 20,000 600 600 500 15,000 2016年，我国体育从业人员达到440万人，若达 300 10,000 到2020年600万从业人员目标，每年新增从业人 6,200 200 5,000 员预计30万人。 0 2017年我国人均体育场地面积为1.66平方米，距 离2020年1.8平方米的目标需要每年增长2.7%。 2017年我国已建成国家体育产业示范基地36个， 55个国家体育产业示范单位和28个国家体育产业 示范项目。 100 2025年 2016年 2018年，我国室内滑冰馆数量已经超过300座， 室外滑雪场超过700个，较2015年增加400个左右； 预计到2022年将超额完成室内滑冰馆650个，室 外滑雪场800个的建设目标。 2020年 体育产业从业人员（万人） 120 1.80 1.8 1.7 60 1.66 40 55 50 36 28 0 2017年 2020年 产业示范基地 产业示范单位 已建成 人均体育场地面积（平方米） 3.5 3.0 100 20 1.6 1.6 100 100 80 1.8 3.0 2.7 产业示范项目 目标 (家) 900 800 800 700 700 2.5 650 600 2.0 500 1.5 400 300 1.0 300 200 0.5 0.0 资料来源：国家统计局，中银国际证券 2016年 1.9 约占总人口的24%，已经接近“3亿人参与冰雪 运动”的总体目标。 0 竞赛表演产业规模（亿元） 1.7 2018年我国累计参与冰雪运动人口数量达到2.7亿， 440 400 100 已达到 累计参与人数（亿人） 目标 0 已建成 室内滑冰场 目标 室外滑雪场 8 体育产业距发达国家还有一定差距 2016年部分国家体育产业增加值占GDP增加值比重 相比其他体育强国，中国的体育产业增加值占 GDP比重仍然较低。2016年中国体育产业增加 值占GDP比重为0.90%，而美国、韩国、法国、 日本等体育强国的增加值占比均超过2%。 3.5% 3.0% 3.0% 2.9% 2.9% 2.5% 2.5% 2.1% 2.0% 2.0% 2.0% 1.5% 0.9% 1.0% 人均体育消费支出差距在1倍左右。艾瑞数据显 示，2014年我国人均体育消费支出约为145美元， 0.5% 0.0% 韩国 美国 法国 日本 巴西 英国 德国 中国 各国体育产业增加值/G D P 全球平均水平在200美元以上，欧美国家普遍在 部分国家人均体育消费水平 300美元以上。 （美元） 145 中国2014年 体育人口基数相对落后。以足球为例，根据国 家体育总局2017年数据统计，我国在册的体育 人数约8.4万人，而东亚足球强国韩国和日本的 德国2011年 乏很大程度上限制了我国足球人才体系的培养。 235 韩国2011年 法国2013年 注册足球运动员分别为50万和90万，人才的匮 192 日本2012年 310 470 620 英国2013年 0 100 200 300 400 500 600 700 人均体育消费水平（美元） 资料来源：艾瑞咨询，中银国际证券 9 细分方向：足球青训仍有较大空间 中日韩足球世界排名 120 青少年足球训练体系的培养仍然是中国和日韩足球发 100 展最大的差距之一。多年青训发展的落后使得近年来 80 我国与日韩足球在世界排名上差距有所拉大。 60 40 以日本为例，根据日本足协2010年统计，全日本注册 球队总数量为28598支，其中12岁以下的球队为8399支， 20 0 1993年 1996年 15岁以下为7152支，18岁以下为4151支，大学生以上 为6946支。 1999年 的27.4万人增加到了90万人，总共增加了62.6万。 庞大的足球人口基数使得日韩足球可以培养优秀的运 2005年 2008年 2011年 10 4 月日本“留洋”人数达到23人，韩国有17人，而中国 0 4 5 3 1 英超 1 德甲 仅1人。 资料来源：搜狐体育，中银国际证券 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 3 2 荷甲 1 西甲 日本 其中1.2万名D级教练员主要为青少年足球开展培训。 11 9 6 2 不断完善。2018年，中国足协共培养1.4万名教练员， 2017年 韩国 8 动员去海外“留洋”发展，基于公开数据，2019年3 近年来，随着国家对青训的重视，国内青训体系正在 2014年 日本 日本、韩国最新海外联赛球员情况 12 日本足球人口从1979年到2010年这31年期间，从原来 2002年 中国 法甲 其他联赛 韩国 中国足球教练员近年来培养情况 职业级 2015年 A级 2016年 B级 C级 2017年 D级 2018年 10 核心逻辑之二：板块估值已大幅回落，具备估值优势 体育板块估值大幅回落，处于低位 我们曾经在2019年初的年度策略中指出，传媒互联网 行业区别于TMT其他行业，基于消费属性，政策和技术 45 40 35 变革传导到业绩更快，公司市值更依赖估值支撑。 30 我们选取了星辉娱乐、当代明诚、探路者、金陵体育 等体育板块上市公司，并计算了2014年以来整体流通 市值加权的平均市值，走势与创业板走势基本一致， 核心关注标的星辉娱乐、当代明诚TTM估值较高点大幅 25 20 15 10 5 0 2014-01-03 2014-07-03 当代明诚 350 35 300 30 250 25 20 15 150 10 5 50 2015-01-03 2016-01-03 收盘价(元·左) 2017-01-03 2016-01-03 2016-07-03 2017-01-03 2018-01-03 2019-01-03 市盈率·右 0 2017-07-03 2018-01-03 2018-07-03 2019-01-03 创业板指 星辉娱乐 120 100 20 15 100 0 25 200 10 2014-01-03 2015-07-03 体育类加权平均市值 回落，处于2015年以来的低位。 40 2015-01-03 80 60 40 5 0 2014-01-03 20 2015-01-03 2016-01-03 收盘价(元·左) 2017-01-03 2018-01-03 2019-01-03 0 市盈率·右 资料来源：万得，中银国际证券 12 体育板块核心标的依然具备估值优势 估值横向对比：尽管短期涨幅较大，体育板块核心标的星辉娱乐、当代明诚当前估值相较于基本面同样 较好、未来成长空间较大的互联网板块（包括游戏、内容付费等互联网服务公司），依然具备估值优势。 表：星辉娱乐、当代明诚与其他板块估值对比 板块/公司 CS互联网 PE（TTM整体法，剔除负值） 预测市盈率(整体法，2018年） 35 30 SW互联网信息服务 星辉娱乐 61 47 35 35 当代明诚 30 33 数据来源：万得，中银国际证券（注：星辉娱乐2018年预测PE采用公司业绩快报数据，当代明诚2018年预测PE采用公司业绩预告的 中位数） 13 核心逻辑之三：资本助力和事件性催化下，足球产业 进入加速变现期 足球产业是体育产业的核心 根据尼尔森对欧洲、美洲、中东和亚洲等18个市场的调 研，足球是最受欢迎的运动。在2013-2017年间，每年至 少有40%的受访者对足球“感兴趣”，超过第二项运动篮 各项运动获得“感兴趣”投票的占比 50% 45% 40% 球平均6个百分点。 35% 国内足球受众广，覆盖各年龄和收入层。尼尔森统计显 示国内有4.4亿足球赛事受众，占总人口的32%，其中包 含1.87亿城市人口。低、中、高等收入群体分布和年龄分 布较为平均，说明足球在国内是真正的全民运动。 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2016年国内足球产业产值规模为1259亿元，按照2025年我 国体育产业总产值达到5万亿元目标和全球体育产业中足 2013年 2014年 2015年 足球 篮球 田径运动 2016年 2017年 网球 赛车 中国足球产业和体育产业总体规模对比 球40%的占比推算，2025年国内足球产业产值达到2万亿 元，预计2016-2025年复合增速达到36%。 (亿元) 60,000 50,000 50,000 40,000 30,000 20,000 20,000 10,000 0 体育产业 足球产业 2025年中国足球产业发展规模目标（亿元） 资料来源：尼尔森世界杯报告、艾瑞咨询、中银国际证券 15 足球产业链结构：以赛事为中心 足球产业链结构：上游-赛事内容生产；中游-赛事推广及传播；下游-观赛消费及周边。上游主要是由足 球从业者和业余爱好者，在赛事组织方的组织下进行比赛，从而生产赛事内容；产业中游主要是体育中 介推广和传播赛事，通过赞助广告收入、版权收入、经纪收入等变现；产业下游消费者通过购票观赛、 付费看直播、购买球衣等周边产品、购买足球彩票等方式实现C端付费变现。 上游：赛事内容生产 球员/教练 中游：赛事推广及传播 下游：观赛消费及周边 国际比赛 企业 产业从业者 职业联赛 票务 赛事内容 球迷 群体赛事 爱好者 体育传媒 学习者 足球彩票 校园赛事 资料来源：中银国际证券 体 育 营 销 消 费 者 衍生品开发 16 足球产业链四大核心商业主体 四大核心商业主体 赛事组织方 赛事IP创造及拥有者 代表：国际足联、欧足 联、亚足联 俱乐部 代表：曼联、尤文图斯、 多特蒙德、广州恒大、西 班牙人（星辉娱乐子公司） 体育中介 涵盖体育营销、版权经纪、 球员经纪、赛事内容及周 边开发等） 代表：IMF、盈方、双刃剑、 新英体育（当代明诚子公 司） 播放平台 代表：ESPN、天空体育、 CCTV-5、五星体育、新 爱体育、PPTV（苏宁体 育）、腾讯体育、优酷 资料来源：中银国际证券 17 产业上游代表-赛事组织方：国际足联、欧足联、亚足联 等 国际足联（FIFA） 1904年5月21日在法国巴黎成立，现有会员209个，是全球商业价值最高的赛事—足球世界杯的组织方，借助足球世界第一 运动的影响力，成为收益最高的国际体育组织。 1886年 1900年 • 英格兰、苏格兰、威尔 士及爱尔兰4个足球协会 发起成立国际足球理事 会，并统一规则 • 西班牙巴塞罗那成立了 “加泰罗尼亚”足球协 会，此后各国也相继成 立足球协会 欧洲足联（UEFA） 1904年 1980年 • 法国等足球协会在巴黎 成立了国际足球联合会， 国际足联召开了第一届 全体代表大会 • 国际足联批准了关于恢 复中国足球协会在国际 足联中的合法权利的决 定，中国回到了国际足 球大家庭 1954年成立，欧洲足联是国际足联旗下六个州别足联之一，影响力居六个洲别足联之首。截至2019年1月，国际足联世 界排名前20的国家队有13支来自于欧足联旗下。 1954年 1959年 •在瑞士巴塞尔成立，成立时总部设 于法国巴黎 亚洲足联（AFC） 1995年 •移往瑞士伯尔尼，埃贝·施瓦泽成 为第一任欧洲足联主席，而欧洲足 球锦标赛创办人昂利·德劳内则为 总书记 •总部移至瑞士尼翁 1954年5月8日成立，总部设在马来西亚吉隆坡，负责管理亚洲区足球事务的，举办各项国家级及俱乐部级赛事，包括每 年进行的亚冠联赛、四年一次的亚洲杯，并协助国际足联举办世界杯亚洲区预选赛。 资料来源：百度百科，中银国际证券 18 产业上游代表-国际足联的收入成本拆分 收入构成：基于2015年以来新的收入细分口径，电视转播权、 营销权和会员费收入为FIFA主要收入构成，其中电视转播权占 20%-50%，营销权占20%-30%，会员费占10%-40%。 世界杯对业绩的影响：世界杯对FIFA收入和利润影响较大，2010、 2014年收入和净利润显著上升；但2015年以后收入下降的原因主 要是FIFA财报改变了会计确认方式，利润下降且亏损则是由于 FIFA牵涉到腐败问题所导致。 世界杯赛事成本构成：当地委员会分配、奖金和电视制作为主 要成本构成，其中当地委员会分配占比为20%左右，奖金分配占 2015-2017年FIFA 收入占比变化 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 比16%左右，电视制作占比15%-25%。 2015 电视转播权 营销权 2016 会员费 国际足联收入&利润及收入占比 当地组织委 员会分配, 17.41% 25 19.1 20 15 7.9 10 5 9.0 0.5 10.2 11.8 9.9 10.2 其他, 28.20% 12.2 5.4 2.0 1.8 2.0 0.4 0.9 0.7 2017 其他收入 5.0 7.3 1.4 0 (5) (0.5) 2007 2008 2009 2010 净利润（亿美元） 2011 2012 2013 (1.9) (3.7) 2014 2015* 2016 2,017 总收入（亿美元） 资料来源：FIFA财报，中银国际证券 世界杯 legacy fund, 7.70% 奖金, 26.81% 票价，技术 解决和食宿, 3.39% 电视制作, 16.49% 19 产业上游代表-欧足联的收入成本拆分 收入构成：转播权和商业权为主要收入构成，其中转播权占比 历年欧足联收入结构变化 100% 90% 最大，一般占比70%-80%；商业权一般占比15%-20%。 0.3% 19.9% 80% 欧洲杯对业绩的影响：业绩呈现周期性，欧洲杯对业绩影响较 70% 大，如2012、2016年收入和利润明显提升，2012、2016年欧洲杯 60% 收入占总收入的比例分别达50%、42%。 要成本构成；参赛队伍分配即球队分成，一般占比30%-40%；赛 事直接相关费用包括协会分成和赛事举办费用，一般占比35%- 1.38 1.29 0% 100% 2.84 1.70 1.73 2.79 2.10 60% (2) (0.21) (0.86) 2010/11 (0.42) (0.07) (0.28) (0.05) 2012/13 净利润（亿欧元） 2013/14 2014/15 2015/16 81.9% 81.1% 20.3% 78.0% 77.9% 80.5% 69.5% 商业权 票价 饮食住宿 其他收入 9.8% 3.8% 2016/17 2017/18 总收入（十亿欧元） 资料来源：欧足联财报，中银国际证券 18.5% 14.4% 16.8% 17.0% 10.3% 7.0% 44.4% 43.2% 37.7% 44.7% 29.4% 28.2% 32.8% 2008 2012 2016 40% 30% 20% 2011/12 0.8% 16.3% 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 50% 0 (1) 69.3% 80% 70% 1.02 1 0.7% 16.2% 10% 90% 2.80 19.0% 6.3% 2004-2016年欧洲杯成本变化情况 4.58 3 18.4% 0.9% 16.5% 20% 2010-2018年欧足联收入和净利润情况 2 78.5% 转播权 4 1.0% 21.2% 30% 45%。 5 1.1% 50% 40% 欧洲杯赛事成本构成：参赛队伍分配和赛事直接相关费用为主 5.0% 41.9% 10% 0% 2004 参赛队伍分配 赛事直接相关费用 信息与沟通技术 其他 20 产业上游代表-足球俱乐部收入成本拆分 俱乐部：参与联赛、杯赛等各项赛事，产生赛事内容；核心组成为经营管理层、球员、教练组。 收入构成：以上市俱乐部曼联、尤文图斯、多特蒙德为例，电视转播收入占比一般30-50%；广告赞助收入占比差别较 大，一般20-50%，取决于俱乐部球迷数量、商业价值；比赛日（或门票、衍生品销售）收入占比一般10-20%。 成本构成：以曼联为例，球员薪酬成本占比约50%，其他成本主要是研发成本、球场等固定资产折旧摊销等。 曼联收入构成 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 25.0% 31.3% 22.9% 20.7% 19.2% 18.6% 27.2% 27.3% 33.4% 34.6% 80% 60% 尤文图斯收入构成 8.6% 13.0% 6.6% 14.8% 3.5% 5.0% 11.3% 19.1% 15.3% 6.8% 18.0% 3.4% 4.8% 10.3% 13.3% 12.0% 26.9% 11.5% 40% 43.7% 49.8% 52.1% 47.4% 46.8% 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 商业收入 广播收入 20% 0% 47.8% 2014年 媒体& 广播 比赛日收入 56.6% 50.2% 2015年 2016年 足球运动员版权 赞助& 广告 季票 5.5% 6.1% 11.2% 17.2% 20.3% 41.4% 39.7% 2017年 2018年 足球图像版权 产品& 执照 多特蒙德收入构成 100% 80% 60% 40% 1.7% 20.4% 4.5% 14.2% 25.2% 28.5% 27.4% 10.6% 31.8% 14.5% 9.6% 15.8% 1.7% 2014年 其他-体育俱乐部 21.9% 雇员津贴支出, 52.5% 电视转播权 折旧, 1.9% 12.4% 7.3% 2016年 2015年 票务 曼联俱乐部成本构成 摊销, 24.5% 22.5% 29.7% 20% 0% 营业开支-非经 常性项目, 0.3% 赞助 商品销售 球员转移 资料来源：Bloomberg，中银国际证券 其他营业支出, 20.7% 21 产业上游代表-足球俱乐部的商业逻辑 俱乐部商业逻辑：1、广告赞助、衍生品收入取决于球队品牌形象，受球队成绩影响较大，相比而言，转播、门票收 入虽然有波动，整体较稳定；例如：曼联俱乐部2015/16、2016/17赛季英超成绩均跌出前四（失去直通欧冠资格）， 2017、2018年商业赞助收入增速均明显放缓；尤文图斯俱乐部2015年之后欧冠成绩明显提升（2次进决赛，1次进四 强），2016-2018年赞助广告收入持续上涨；2、收入跟球队成绩正相关性较高，但由于高投入（主要是购买球员）往 往带来球队成绩的快速提升，因此当年利润往往与当年球队成绩负相关；例如，2018年曼联俱乐部加大了投入，成 绩有了提升，获得英超亚军进军欧冠，但当年营业成本明显增加，GAAP利润为负值。 300 分曼 业联 务 收 入 40% 36.2% 250 268.3 275.5 276.1 35% 30% 200 150 25% 196.9 189.3 15% 10% 4.0% 50 2014年 2015年 2.7% 2016年 2017年 商业收入（百万欧元） 0.2% 2018年 50% 38.2% 40% 30.4% 200 194.1 204.1 5.2% 140.4 135.7 100 107.7 -10% -20.7% 50 -20% 0 2014年 2015年 2016年 2017年 电视转播收入（百万欧元） 增长率% 2018年 17.7% 120 100 108.1 106.6 分尤 业文 务图 收斯 入 86.9 90 80 70 60 70.0 60.3 74.7 35% -10% -16.2% 20 0 2014年 2015年 -15% 2016年 30% 25% 16.3% 6.7% 50 5% 30 0% 0 -5% -11.7% 10 2014年 2015年 150 10% 40 20 197.2 20% 15% 53.2 232.8 19.4% 200 194.9 200.2 151.0 -1.2% 100 50 -14.0% -10% 2016年 赞助& 广告（百万欧元） 2017年 2018年 -15% 0 2014年 增长率% 数据来源：bloomberg，中银国际证券 2015年 2016年 媒体& 电视（百万欧元） 2017年 2018年 增长率% 2017年 比赛日收入（百万欧元） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 0% -5% 40 增长率% 30.7% 250 10% -1.7% 60 -30% 15% 5% 70 31.5% 100 109.8 4.7% 90.6 80 20% 111.6 10% 0% 5% 0% 30% 20% 150 20% 100 0 250 2018年 增长率% 40% 32.4% 60 -20% 25.3% 30% 50 20% 40 10% 30 -2.5% 20 -15.0% 10 0 -10% 41.0 51.4 43.7 57.8 56.4 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 季票（百万欧元） 0% -20% 增长率% 22 产业上游代表-足球俱乐部的商业逻辑 火箭队1998-2010年历年收入变化 俱乐部商业逻辑：3、收入和市值受明星球员影响较大。 类比篮球，以全球职业化程度最高的篮球联赛NBA中的 休斯顿火箭队为例，姚明2002年以状元秀身份加盟火箭 队后，火箭队从连续无缘季后赛到成为季后赛常客；年 收入和市值从2004年开始大幅提升，并持续增长至2009 年（姚明退役的前一个赛季）。 1.8 1.6 1.41 1.42 1.4 1.49 1.56 1.60 1.53 1.25 1.2 1.0 0.8 0.79 0.81 0.82 0.82 0.72 0.6 0.44 0.4 0.2 0.0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 火箭队年收入(亿美元） 火箭队1998-2010年市值变化 5.0 4.22 4.39 4.66 4.69 4.70 4.43 3.69 4.0 3.0 2.0 火箭队1998-2010年历常规赛胜场及胜率 1.66 1.68 2.06 2.34 2.55 50 50% 62% 40 2.78 55% 41% 52% 55% 63% 62% 67% 65% 41% 34% 30 80% 70% 52% 60% 51% 50% 40% 30% 20 1.0 0.0 60 10 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 火箭队市值（亿美元） 资料来源：搜狐体育，中银国际证券 20% 41 31 34 45 28 43 45 51 34 52 55 53 42 43 97/9898/9999/00 00/01 01/02 02/0303/0404/05 05/06 06/07 07/0808/0909/10 10/11 常规赛胜场数（场·左） 胜率（% ·右） 10% 0% 23 产业上游代表-足球俱乐部的市值决定因素 市值决定因素：长期来看，市值受收入、利润的影响，股价走势在一定程度上也与球队成绩正相关；如多特 蒙德2010-2012年德甲连续夺冠，尤文图斯2011年后已实现意甲七连冠，近几年欧冠多次进入四强或决赛，股 价表现明显比其他时间更强。短期看，俱乐部股价还受明星球员表现、单场重大比赛结果的影响。 尤文图斯当赛季股价涨幅与球队成绩关系 多特蒙德当赛季股价涨幅与球队成绩关系 股价涨幅 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 联赛排名 欧冠成绩 股价涨幅 14 12 10 8 6 4 2 0 欧冠成绩 联赛排名 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 25 20 15 10 5 0 尤文图斯2018年2月 以来股价走势与C罗 关系较大 资料来源：bloomberg，新浪（注：1、欧冠成绩采用这样的处理，冠军记为6分，亚军5分，四强4分，八 强3分，16强2分，小组未出现1分，未参加0分；2、当赛季指从当年8月1日至下一年7月31日） 24 足球俱乐部投资机会：武磊加盟西班牙人俱乐部，打开俱乐部及 西甲联赛在国内的商业变现空间 1、类比中超联赛和五大联赛整体营收结构，西班牙人俱乐部广告赞助和衍生品开发等商业收入占比较 低，提升空间较大。2016赛季中超俱乐部总收入70.8亿元，其中商业赞助占比最高，达到64%，说明国内 体育营销市场已经打开；德甲、法甲、意甲、西甲、英超俱乐部整体赞助/商业收入占比分别为51%、 39%、20%、29%、26%；而西班牙人俱乐部2017年广告赞助收入仅为0.6亿元，占比仅为10 %。 中超俱乐部2016赛季的收入拆分 政府补助, 6% 比赛日门票, 3% 其他, 2% 欧洲五大联赛俱乐部2016/17赛季分项收入占比 100% 80% 赛事收入, 14% 60% 商业赞助, 64% 40% 20% 0% 球员交易, 11% 英格兰 比赛日收入 西班牙 电视转播收入 德国 意大利 赞助/商业收入 法国 其他商业收入 资料来源：中超数据报告，德勤足球报告，中银国际证券 25 足球俱乐部投资机会：武磊加盟西班牙人俱乐部，打开俱乐部及 西甲联赛在国内的商业变现空间 2、类比姚明加盟NBA火箭队后给火箭队及NBA带来的广告赞助、中国地区商业开发收入的提升，武磊加 盟西班牙人俱乐部后，有望带来俱乐部广告赞助、衍生品等商业开发收入，以及西甲联赛商业开发收入 的提升；姚明加盟NBA后，国内与NBA签订转播协议的电视台增长至12家，央视每场NBA比赛平均收视观 众达1500万左右。NBA通过商业赞助，电视转播，产品授权销售等运作，在中国市场最高获得12亿美元 收入。同时，大量中国品牌包括安踏、李宁等加入了NBA的商业版图。 3、参考全球化做得最好的英超的转播收入以及中超在俱乐部加大投入、比赛观赏性提升后版权价值的 提升，武磊加盟西班牙人俱乐部有望带来西甲版权价值的提升和西班牙人俱乐部转播分成收入的提升。 中超联赛版权和赞助收入 欧洲五大联赛分项收入（百万欧元） 6,000 20 5,000 15 4,000 3,000 5 6 10 10 2016年 2017年 10 2,000 5 1,000 英格兰 比赛日收入 西班牙 电视转播收入 德国 意大利 赞助/商业收入 法国 其他商业收入 0 0.3 2012年 3.3 0.36 2013年 4 0.38 2014年 媒体版权（亿元） 5.8 0.8 2015年 广告赞助（亿元） 资料来源：中超数据报告，德勤足球报告，中银国际证券 26 产业中游代表-盈方打造领先的体育中介 全球第二大体育营销公司和第一大体育电视节目制作公司。提供体育营销、赛事服务，拥有权益的媒体转播总时 长高达3万小时/年；2014年营业收入超过8亿欧元，净利润超过0.8亿欧元；万达收购盈方并成立万达体育之后， 继续开拓国内市场，万达体育存在IPO计划。 积累丰富的产业资源和广泛的战略合作伙伴关系，打造入口平台。与超过160家赛事组织建立战略合作，包括国 际足联、国际冰球联合会等，获得丰富的顶级赛事资源和商业开发权。 在世界足球和冬季项目领域实力突出。拥有40个顶级足球赛事的权益，包括2018年、2022年世界杯的商业开发 权。在冬季运动领域排名第一，拥有全球最核心的资源。 重视中国市场开发，CBA商业开发及运营成为经典。2005年，盈方与中国篮球协会签约，成为CBA联赛和中国国 家篮球队的全球独家市场合作伙伴；2012年，盈方与李宁公司签约，李宁公司成为CBA联赛此后5个赛季的装备赞 助商。 盈方的业务架构 资料来源：盈方体育官网，中银国际证券 盈方拥有的足球赛事资源及合作伙伴 27 产业中游代表-ESPN打造领先的体育转播平台 四大业务架构：传统媒体、新媒体、衍生品和对外参股投资。 ESPN是迪士尼公司旗下的体育频道，传统媒体是ESPN最 重要也是最传统的业务，主要有美国境内体育电视网、高清体育电视网（提供美国境内外高清赛事转播）、海外体育电 视网（覆盖超过200个国家）、广播电台以及ESPN在ABC电视台的体育节目。 业绩：2013年总收入为110亿美元，EBITDA为39亿美元；其中有线电视订阅费收入65亿美元，电视广告收入35亿美元，是 公司最主要的收入来源。 用户ARPU值远高于其他体育付费平台。2017年ESPN频道订阅用户月ARPPU值7.86美元，远高于其他体育付费播放平台。 ESPN2013年收入结构 数字广告, 6% 杂志广告, 2% 订阅费用, 60% 电视广告, 32% 资料来源：迪士尼财报，中银国际证券 28 产业下游：体育彩票消费受大赛拉动显著 竞猜型彩票销量受世界杯等大赛拉动显著。作为世界杯年，2014年竞猜型彩票销售额为614.8亿元，显著高于 2013年，并高于2015年。2018年俄罗斯世界杯竞猜型体彩销售额达到450.29 亿元，较2014年巴西世界杯增幅高达 248%。 竞猜型彩票销售额增长情况 (亿) 1,000 928.5 81.70% 764.9 800 600 400 200 0 614.8 48% 147.4 218.1 23% 268.3 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 竞猜型体育彩票年销量（亿元·左） 80% 589.3 60% 29.80% 26.20% 338.4 100% 21.40% 40% 20% -4.20% 2015年 0% 2016年 2017年 增长率（% ·右） -20% 资料来源：竞彩网，中银国际证券 29 核心逻辑之四：体育大赛国内陆续落地，产业链将进 入业绩受益期 体育营销受益于大赛经济：以2018年俄罗斯世界杯为例 一个世界杯周期赞助费1.5亿美元；有权使用FIFA及其所有 赛事活动商标等，在任何时间任何地点进行各个方面推 广，参与国际足联足球发展项目；万达、阿迪达斯、可口 可乐、俄罗斯天然气公司、现代.起亚、VISA、卡塔尔航空 国内各类企业通过多种渠道开展基 于2018年俄罗斯世界杯的营销，赢 得口碑，打开市场。如华帝“夺冠 套餐”、美菱指定产品8折营销等 策略。 顶级赞助商 （6-8席） 腾讯体育、网易体育、新浪体 育、搜狐体育、PPTV、懂球帝 等通过提供自制内容、线上线 下场景结合等方式借助世界杯 吸引巨大流量，依托广告和用 户付费变现 FIFA赞助商专项方案A套餐：2.39亿 元（蒙牛、vivo）；世界杯转播顶级 合作伙伴：2.39亿元（长城汽车、通 用汽车、优信二手车、小米、oppo、 蒙牛）；世界杯转播赞助商：1.65亿 元（奔驰、一汽大众、东风汽车、 东鹏特饮、马蜂窝、链家、安居 客、58同城、夏普、青岛啤酒、百 威啤酒）；央视世界杯新媒体及电 信传输渠道制定官方合作伙伴：10 亿元（咪咕）；央视世界杯新媒体 制定官方合作伙伴：金额未公布 （优酷） 世界杯营 销途径 网络媒 体 央视平台 合作伙伴 赞助总规模6800万美元；使用权 限于当届世界杯进行全球推广和 联合会杯相关商标；包括海信、 vivo、蒙牛、百威、麦当劳 官方赞助商 （6-8席） 其他方 式 赞助别国 球队/签约 明星 区域赞助商 （5区20 席） 与FIFA直 接合作 赞助总规模2000万美元；分 欧洲、中北美、南美非中/中 东和亚洲五区，亚洲中国占3 家，分别是雅迪集团、指点 艺境、帝牌国际 盛开体育（大中华区票务合作伙伴）、 双刃剑（亚洲区域赞助商独家代理权 益）、杭州孚德品牌管理公司（吉祥物 授权商）/伟光集团（官方商品制造商) 华帝股份（法国队和蒂埃里.亨利）、万和电器 （阿根廷队）、四川长虹和美菱电器（比利时 队）等；TCL（内马尔-品牌形象代言人）、蒙牛 （梅西）、哈尔滨啤酒（内马尔-全球品牌代 言）、腾讯（苏亚雷斯） 资料来源：知网，德勤俄罗斯世界杯报告，中银国际证券 31 体育大赛经济效益显著：以2008年北京奥运会为例 2008年北京奥运会收入拆分 直接经济效益 基于国际奥委会数据，2008年北京奥运会总收入为195.4 亿元，总支出194.1亿元，净利润1.3亿元。北京奥运会收 体育彩票, 7% 门票, 6% 电视转播, 33% 其他, 11% 入主要来源于电视转播收入、国际奥委会的合作伙伴计 划（TOP）、北京奥运组委会赞助商等九个部分。其中 占比较大的为电视转播收入，占33%；奥委会赞助商收 入占比25%， TOP计划占比18%。 奥委会赞助 商, 25% 间接经济效益 TOP计划, 18% 推动北京产业升级：北京奥运会的投入期为2002-2007年， 期间北京第三产业产值占比从61.3%增至71%，现代服务 1,600 业和高新技术产业增加明显。2004-2008年，第一产业产 1,400 值复合增长率为2.4%，第二产业10.8%，第三产12.5%。 1,200 推动体育相关产业发展：北京奥运会体育用品的采购规 模约2.5-3亿美元，拉动体育用品制造业，并在一定层面 丰富了体育产业门类，拉动特许产品的制造、规划体育 功能园区等创意产业的发展。 1,000 800 600 400 200 0 资料来源：国际奥委会官网，万德，中银国际证券 2004-2008年第二和第三产业增加值 2004 2005 第二产业增加值（亿元） 2006 2007 2008 第三产业增加值（亿元） 32 体育大赛经济效益显著：以2008年北京奥运会为例 TOP计划：收入2.86亿美元；是以国际知名大企业的巨额赞助为主要形式， 确保TOP赞助商在世界范围内享有在其产品种类上使用奥运会标志的独家广 告权，作为维护独家权利的回报。 TOP计划 合作伙伴计划： 收入约3亿美元；是奥运会组委会的赞助计划，确保企业在 其产品类别上使用奥运会标志的广告权并拥有其奥运会合作伙伴的称号。 北京奥运会 赞助计划 北京奥运会 收入来源 北京奥运 会营销收 电视转播权 入 赞助商计划：收入约10亿人民币；指国家奥委会的国家或地方赞助计划, 保 证企业在全国或地方在其产品种类上享有使用组委会标记的广告权, 并带 有“官方”字样。 供应商计划：收入5.97亿美元，包含那些被指定为组委会、国际奥委会和国 家奥委会提供支持的产品。 转播收入达到8.51亿美元。国际奥委会还会把奥运会电视转播权收入分配 给奥林匹克团结基金和国际单项体育组织。 门票价格共有240种，收入1.73亿美元；公路自行车和马拉松比赛是免费观 看。 门票收入 衍生品开发 收入约7000万美元，包括纪念邮票、纪念币和特许商品的销售等。 资料来源：北京奥组委官方网站，中银国际证券 33 大赛将至，产业链进入业绩受益期：以2022北京冬奥会为例 2022北京冬季奥运会需要25个竞赛场馆和非竞赛场馆， 北京冬奥组委拟定10个合作伙伴、9个赞助商、8个 其中10个为现有、6个为计划建设、4个专门为冬奥会建 独家供应商、9个供应商。 设、5个临时场馆。 北京冬奥会从2017年初开始市场开发计划，包括供 国家速滑馆、北京冬奥村等5个主要新建场馆，以及11项 应商、赞助商的征集工作。目前已经签约的合作伙 配套基础设施项目（包括3项交通设施、3项电力设施、4 项水利设施和1项综合管廊），共计16项冬奥工程已全面 开工建设。 奥运场馆 建设运营 城市运行通常包含安 北京冬奥 产业机会 通、旅游、通信、食品、卫生等诸多领域。 衍生服务 2018年7月，北京冬奥组委公告征集首批特许生产 制品，贵金属制品，文具，陶瓷制品六大产品类 城市运营 建设服务 大众运动 产业机会 别的特许生产商。 张家口为迎接冬奥会，从2018年开始开启客 批公寓式酒店和民宿；启动2021年世锦赛筹 北京2022冬奥会有望推动冰场和雪场建设、带动海外冰雪旅游、促 进冰雪器材生产、催生冰雪培训的巨大市场。 运枢纽、奥运村等基建项目；在崇礼建设一 办工作。 商，包括非贵金属制品，服装服饰及配饰，丝绸 料等众多领域。 冬奥会筹办带动和关联的领域多达52个，包括社 会生活和生产的几乎所有领域，比如，建筑、交 服务、能源、法律、 通、清废、食品和饮 酒、金龙鱼、联通等各领域服务商和供应商。 保、政府关系、语言 物流、医疗服务、交 伴包括中国石油、中国石化、伊利、青岛、燕京啤 赞助 广告 2019年2月，教育部发布通知：到2020年，计划遴选出2000所特色学 校，到2025年计划遴选出5000所特色学校和700余所示范学校。 资料来源：北京奥组委官方网站，中银国际证券 34 投资建议 重点关注：星辉娱乐（300043.SZ） 1、公司持有西班牙人俱乐部99.35%股权，武磊加盟西班牙人俱乐部后，俱乐部在国内关注度和商业价 值显著提升，有望推动广告赞助、门票及衍生品销售收入快速增长。 2017年，公司体育业务（西班牙 人俱乐部）收入为5.97亿元，同比增长24%，其中电视转播是最大收入来源，占比超过60%。武磊加盟 西班牙俱乐部并占据主力、表现持续走高后，国内收看西班牙人数俱乐部比赛的人数显著增长，西班 牙人俱乐部在国内关注度的显著提升，将推动俱乐部商业价值大幅提升。 2、西班牙人俱乐部有望成为国内球员留洋及中西足球合作的平台，公司充分受益于西甲在国内的商业 化开发及国内青训市场空间的打开。西甲一直将中国作为重要市场，在中国主要进行青少年培养和体 育娱乐化战略的实施。2019年3月西甲联盟主席访华，与中国足协签署一系列合作协议，未来两国足球 将在更多领域进行合作。而西班牙人作为中国企业控股的西甲联赛俱乐部，有望成为两国足球合作的 平台，从体育经纪（运作中国球员留洋）、赞助营销、青训培养等领域打开变现空间。 3、游戏业务贡献稳定业绩。2017年上线的《三国群英传-霸王之业》流水稳定，验证公司精品游戏研 发能力，并成为业绩稳定器，《苍之纪元》《三国志M》等2018年上线的游戏海外市场流水仍有望攀 升，为游戏业务贡献业绩弹性。 4、风险因素：商誉减值风险、重要股东减持风险、武磊表现不及预期的风险。 36 重点关注：当代明诚（600136.SH） 1、基于连接国内企业与海外顶级赛事资源的多年服务经验，体育营销业务拥有较宽护城河。公司 基于与国际足联、欧足联、国际奥委会和部分国家奥委会、欧洲五大联赛组织方的长期合作，及运 作中国企业赞助顶级赛事、俱乐部、各国奥运代表队的丰富经验，建立宽阔的体育营销业务护城 河，在东京奥运会、卡塔尔世界杯和北京冬奥会周期，体育营销业务稳定增长可期。 2、收购新英体育，坐拥英超、西甲、欧洲国家联赛等稀缺头部赛事版权 ，受益于体育付费市场的 崛起，以及武磊加盟西班牙人俱乐部之后有望带来西甲版权分销价格的提升。2018年，公司完成收 购国内知名的足球赛事版权运营商-新英体育100%股权。新英体育拥有英超、欧足联国家联赛系列 赛版权，此外公司自身还拥有至2021/22赛季的西甲联赛全媒体版权。公司已打造稀缺头部赛事版权 体系，将受益于体育付费用户数的不断增长，版权分销和用户付费收入有望不断增长。而武磊加盟 西班牙人俱乐部后，有望带来整个西甲联赛关注度的提升，未来西甲版权分销价格存在上涨空间。 3、参与亚足联赛事全球商业开发，有望充分受益于国内企业全球化拓展带来的体育营销机遇， 2022年卡塔尔世界杯有望扩军和中国有望举办2023年亚洲杯成为潜在催化剂。公司2018年获得20212028年亚足联赛事全球独家商业权益，从旗下赛事如亚冠、亚洲杯、世界杯亚洲区预选赛的商业开 发中获得收入分成，若2022年卡塔尔世界杯扩军落地和中国获得2023年亚洲杯举办权，该商业权益 价值有望进一步提升。 4、风险因素：商誉减值风险、重要股东减持、亚足联赛事商业开发进展低于预期。 37 建议关注：奥拓电子、力盛赛车、金陵体育 奥拓电子： 国内领先的LED显示系统解决方案提供商，LED产品广泛服务于世界杯、欧洲杯、中国之队赛事等大赛，受 益于未来体育大赛在国内落地。 公司推出了“智能+”战略，在体育业务方面，控股子公司奥拓体育的大众体育场馆O2O运营平台已经在深 圳、广州、上海等城市落地，场馆运营变现空间有望打开。 力盛赛车： 国内领先的汽车运动运营商，是中国房车锦标赛等赛事独家运营商，同时经营大众333、大众斯柯达等车 队，并经营上海天马赛车场、广州国际赛车场。近期公司以自有资金3060万元收购擎速赛事51%股权，提 升业绩的同时，进一步丰富公司的赛事体系，提升核心竞争力。 赛车运动深受年轻人喜欢，国内商业变现空间刚刚打开。《全民健身计划（2016-2020年）》首次将赛车运 动纳入全民健身范畴。公司积极开展的赛车培训、青少年卡丁车培训和卡丁车馆运营业务未来空间较大。 金陵体育： 国内领先的高端体育装备和体育设施系统制造服务商，多项产品获得了国际篮联、国际田联等大型体育协 会认证，是多个国际性赛事的器材提供商和合作伙伴。 北京冬奥会、杭州亚运会等大赛有望拉动对公司器材的需求，公司还不断加大海外市场拓展力度，进一度 提升品牌知名度，打开变现空间。 38 重点上市公司估值情况 39 风险因素 1、商誉减值风险 根据业绩快报或业绩预告，星辉娱乐、当代明诚预计2018年都不会进行商誉减值，两家公司都有因并购 产生的商誉，未来不能排除商誉减值的可能性。 2、重要股东减持风险 若相关上市公司出现持股5%以上股东或高管等重要股东的减持，将对股价产生不利影响。 3、武磊表现不达预期的风险 若武磊在西班牙人俱乐部表现不及预期，西班牙人俱乐部及西甲联赛商业变现收益可能低于预期。 4、业绩不达预期风险 受宏观经济、公司经营和事件性因素影响，相关上市公司业绩存在不达预期的风险。 40 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本 报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没 有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未 经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理 解和使用承担任何责任。 评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 公司投资评级： 买 入：预计该公司在未来6个月内超越基准指数20%以上； 增 持：预计该公司在未来6个月内超越基准指数10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来6个月内相对基准指数跌幅在10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来6个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来6个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来6个月内表现弱于基准指数。 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市 场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。 41 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客 户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报 告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部 渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公 司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或 将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的 责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、 注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售 或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适 合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承 诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银 国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责 任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平 性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分 析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本 报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它 们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容 不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何 投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券 分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉 及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 42