郑煤机投资价值分析
作者：雪球用户金沙江控股 / Andy.C
2015 年以来，郑煤机净利润快速增长，从 2015 年郑煤机还是一家年净利润仅 4200 万的
小厂，到 2019 年，其净利润就达到了 10.4 亿元，时间跨度四年，增长达 25 倍，2020 年上
半年，煤机业务的净利润预计超过 14.1 亿元，全年预计接近 30 亿元。
而郑煤机的股价目前尚不及 2015 年，如果今年的净利润保守估计为 20 亿元，以 H 股股
价计算的市值仅 68 亿港元，H 股的估值仅 3PE。
郑煤机股价在 2016 年年初至 2017 年年初之间出现过连续上涨，上涨幅度达到 100%，
2017 年 2 月之后股价运行在 3.5 元至 4.2 元之间。
股价横盘的根本原因在于，郑煤机于 2017 年连续收购了汽车零配件企业亚新科与索恩
格，收购总额达到 62 亿元，二级市场向来对企业的多元化发展持谨慎态度。这不禁使我想到
了收购沃尔沃之后的吉利汽车，同样是横盘数年之久。
接下来我们介绍郑煤机的基本情况，分析其投资逻辑，整个报告分为以下几个部分：
1，郑煤机煤机业务情况介绍。
2，郑煤机新业务介绍。
3，财务指引与二级市场引爆点。
一， 郑煤机煤机业务情况介绍。
郑煤机始建于 1958 年，于 1964 年产出了共和国第一架液压支架，自从郑煤机集团 2005
年率先研制生产了 5.5 米大采高液压支架以后，全球 6 米以上的大采高液压支架就基本上都
是由他们率先研发生产的。目前，郑煤机煤矿机械板块国内市场占有率保持在 30%以上，产
品出口俄罗斯、澳大利亚等多个国家。目前在液压支架领域，郑煤机已经做到了全球领先。
因此，郑煤机在煤机板块的净利润，2019 年达到了 17%，2020 年第一季度达到了 25%。而由
于我国煤炭行业 2012-2015 年间的产能过剩，大量煤炭机械企业倒闭，郑煤机因此成长为行
业份额最大，净利润率最高，利润总额最多的企业。
在采煤设备中，液压支架是采购量最大的一种，参考下图，工作面采煤工艺中，一组液
压支架大约需要 100 支，每一支的价格上百万，而一组液压支架才配备一套采煤机，刮板
机，输送机。液压支架的高度越高，综采设备在单位时间内的工作效率自然也就越高。在液
压支架的研发生产上，郑煤机集团一直在不断刷新自己保持的“世界第一高”纪录。目前世
界上支护高度最高的液压支架就是由郑煤机集团自主研发并拥有完全自主知识产权，它的支
护高度达到了 8.8 米。由于采用了 8.8 米高的液压支架，神华神东上湾煤矿成为了世界上采
高最高、工效最高、年产量最高的特级安全高效智能矿井，到今年 7 月 31 日已创安全回采
498 天，生产原煤 1760 万吨的新纪录。
注释：上图为美国卡特彼勒出品的仿真图。
正是由于郑煤机牢牢把握住了行业内采购数量最多，总价最多的产品液压支架，目前在
全行业内，唯有郑煤机有能力向着成套设备的方向发展。
2012 年，煤机行业的集中度为 CR10=36%，到 2019 年 CR10=58，而前十名中，以郑煤机
平煤机和重庆大江为主，最终全行业将只剩下两三家，这样的行业集中度，类似于格力、美
的在空调行业的存在，但不同在于，格力有势均力敌的美的，郑煤机目前没有势均力敌的对
手，郑煤机市占率已经超过了 30%，在高端领域超过 60%，处于绝对龙头地位。
在煤炭设备领域，同样做液压支架的北煤机、平煤机在行业景气度高的时候，也仅仅是
扭亏。
而天地科技、三一国际与郑煤机是错位竞争格局，其主要产品是采煤机、掘进机、刮板
输送机，也因此，他们没有能力向成套综采设备方向发展。查询天地科技五年来净利润情
况，与郑煤机对比如下（下一页）：
如果说郑煤机收益与煤炭行业高景气周期的话，那么天地科技呢？
有关煤机板块的财务数据我们之前介绍过了，从 2015 年到 2020 年，净利润一路高速增
长约 70 倍。
煤机行业目前还存在不小的增长空间，其原因在于：
1，郑煤机目前尚未在成套设备领域站稳脚跟，目前成套设备主要出口至欧美、俄罗斯、
澳大利亚、印度、越南等地，而国内企业为平衡供应商，不愿意采购某一家的成套设备。
2，国家多部委要求建设智慧矿山，要求煤机行业向着智能化、自动化、无人化的方向发
展。
展望未来几年，对煤机业务的增速应当趋于保守，原因在于：
1，行业集中度已经较高。
2，煤炭行业在高景气周期中运行了较长时间，虽然供给侧改革非常成功，但动力煤价格
缓慢下降是长期趋势，势必会影响到煤机业务的增长。
3，国际油价运行在较低水平，对国际煤炭价格有较大影响。
二， 郑煤机汽车零配件业务介绍。
居安思危，煤机行业的集中度越来越接近天花板，郑煤机多年前就开始思考业务转型，
以“跨行业不跨专业”为原则，郑煤机调研了轴承、阀门、海工、港口、液化、钻探等机械
专业内的行业。最终选择汽车零部件行业的原因是，我国汽车行业产销量是全球第一，等于
欧美之和，而我国汽车零部件企业非常分散，这样一个万亿级别的行业中，我国没有产生在
全球有影响力的企业。
郑煤机 2017 年分别收购了乘用车和商用车零配件企业亚新科集团，收购价格 22 亿元。
从博世手中收购了其启动机、发电机业务部门，并更名为索恩格，收购价格 40 亿元。
目前，汽车零配件业务的营业收入已经超过了煤机业务，占总营收的 60%以上，但并未
贡献净利润，这是二级市场所担心的地方。
其中，亚新科以 22 亿元的价格收购，过去几年净利润贡献都在 2.3 亿元以上，相对于收
购价格为 10PE，2020 年上半年，第一季度净利润 7 千万元，第二季度净利润 1.1 亿元，预计
亚新科全年净利润达到 4 亿元，亚新科净利润的高速增长，受益于国 5 标准商用车的强制淘
汰，今年七月商用车同比增长达到 89%，预计该换车潮持续至 2023 年（2018 年 6 月国家印发
《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，明确指出国六 a 标准最晚于
2021 年 7 月 1 日强制执行，国六 b 标准最晚于 2023 年 7 月 1 日强制执行。）。（同时建议
关注生产商用车传动轴的 远东传动(SZ002406)）
可以说，亚新科是一笔非常成功的收购。
亚新科的成功也受益于其所有工厂都在中国内陆，而同一年收购的索恩格则命途多舛。
索恩格是原来博世集团的电机业务部门。SEG 主要业务包含商用车及乘用车的起动机、
发电机，其中包括汽油、柴油的发动机、发电机，以及 48V 起停电机系统。
其中 48V 起停电机系统仅电机部分出售给郑煤机，相关技术专利获得了排他性、永久性
授权。目前郑煤机自主研发了 48VBRM2.0 系统，已经绕开了博世的技术专利，达到行业领先
水平。相较于郑煤机购买全套 48VBRM 系统，自研系统意味着郑煤机没有花大价钱赌技术路
线，也彰显了郑煤机的研发管理实力（简直是汽车配件界的华为）。
目前 SEG 在全球拥有 8 家工厂,分布于德国、西班牙、墨西哥、匈牙利、印度、巴西、中
国等国家，在欧洲总部德国以及中国长沙拥有两座世界级的研发中心。
由于索恩格的工厂分散在海外，今年受到疫情较大影响，海外工厂关闭达 3 个月之久，
至 5.8 日才恢复生产。因此一季度亏损 2.38 亿，二季度亏损预计 1.2 亿（未公布）。
而 2019 年，索恩格经营利润为正，但计提了 1.74 亿商誉，2.46 亿元无形资产减值，以
及收购带来的一次性财务成本 1 亿元，在账面上形成了亏损，将郑煤机年净利润从 15.6 亿
元，拖累至 10.4 亿元。
以上，我们完成了对郑煤机基本情况的介绍。
那么汽车配件业务的增长点在哪里？
对亚新科，我们不需要过多的分析，这无疑是一笔非常成功的收购，是郑煤机进入汽车
配件行业非常漂亮的一仗。
索恩格 2019 年营业收入超过 140 亿元，其中主要为电机业务，超过 100 亿元，2016
年，博世电机业务销售收入为 110 亿元，占据全球 17%的市场份额，主要客户如下：
而市场寄予厚望的 48V 轻混系统仅仅占索恩格营收总额的个位数百分比，原因在于，48V
轻混系统 2017 年才开始面向市场，目前渗透率为个位数，2018 年上半年的数据仅仅为
1.12%。因此，即使 48V 轻混技术路线失败，也不影响这是一笔成功的收购。
根据股东大会焦董事长的发言，索恩格在德国、西班牙的工厂正在筹划关闭（因低
效），产能分流到匈牙利和中国内地（高效，明年 1 月份开始分流），国内企业在成本控
制、生产效率上可谓是吊打全球，以 140 亿的销售规模计算，节省 3%的成本，就获得 4.2 亿
元的净利润，而国内的配套环境，节省的不仅仅是人力成本，还有部分零配件国产替代的成
本。索恩格搬迁到国内之后，与亚新科形成较强的协同效应，分为三个方面，第一是业务相
同的部分共同采购，降低成本，第二是索恩格先进的技术赋能给亚新科，第三是亚新科的客
户关系赋能给索恩格（索恩格在国内的渗透率较低）。
有关关闭德国、西班牙工厂说明如下，目前索恩格正在与德国工厂的工会谈判，预计要
支付一次性赔偿四千万欧元，其产能分流至生产效率高的匈牙利、中国工厂，西班牙工厂关
闭预计要支付折合人民币预计一亿人民币的赔偿。
另外保留印度、墨西哥、巴西工厂，分别供应印度次大陆、北美、南美市场。
随着索恩格计提、减值结束，营业利润扭亏为盈，预计 2022 年索恩格将贡献约 6-8 亿元
净利润（从亏损 4 亿到盈利 2-4 亿元）。（注释：2021 年德国工厂、西班牙工厂关闭预计将
产生总计 5 亿元的一次性费用）
接下来我们谈谈 48V 轻混系统，48V 轻混系统能够帮助传统燃油车节油 15%以上，最前沿
的一代据称能够达到 19%的节油效率。目前欧洲的百公里油耗标准为 4L，日本为 4.8L，我国
为 5L，到 2025 年，我国要求达到 4L，而对于传统燃油车来说，48V 轻混系统价格低，不需
要改动设计，又能达到节油要求，其渗透率正日益提升，预计到 2025 年，欧洲市场和中国市
场的渗透率达到 30%（博世预计为 20%），存在几十倍的增长空间。以中国，欧洲燃油乘用车
总量 4000 万台为例，20%的渗透率意味着 800 万台，400 亿的市场空间，目前索恩格占据的
市场份额为 20-30%，且所占据的是高端市场（48V 轻混系统采购价格在 3 千-5 千之间，索恩
格售价为 5 千），意味着大约 80 亿元的销售收入，约 10 亿元的净利润。
但我们在这里提示投资者，不要对 48V 轻混系统给予过重的期望，该业务只是郑煤机涉
足汽车配件行业的一个布局，一次练手。具体燃油车在未来十年将会走什么样的技术路线，
还存在不确定性。
提示：半个月后业绩会，应关注一下索恩格的电机供应哪些电动车厂，未来汽车用电动
机市场属于电动车，传统燃油车市场逐步萎缩。
三、财务指引与二级市场引爆点。
2020 年第一季度，郑煤机总体净利润为 4.22 亿元，其中煤机业务净利润 6.35 亿元，同
比增长 81%，亚新科净利润 6880 万元，索恩格净利润-2.38 亿元，综合归母净利润为 4 亿
元，扣非净利润为 4.3 亿元。
索恩格的亏损来自两个方面，第一是大宗商品套保损失的计提，二季度由于大宗商品价
格回升，预计大部分回冲，第二是海外工厂关闭发空饷的损失，这一部分德国政府在第三季
度将会补贴 1 亿元左右。
预计上半年煤机业务净利润为 14.1 亿元（根据焦董事长在对话栏目的发言，煤机业务
营收增长 37%，净利润增长 106%），亚新科净利润为 1.8 亿元，索恩格亏损 3.6 亿元。在不
考虑商誉计提和减值拨备的情况下，预计上半年净利润为 12.3 亿元。
附，郑煤机董事长焦承尧与中国建材、武汉高德红外董事长接受央视对话栏目采访。
考虑到三季度煤机的经营情况好于二季度，亚新科下半年持续受益于新国标政策，索恩
格生产的恢复，全年在不考虑减值拨备、商誉计提的情况下，净利润将达到 30 亿元，但我建
议投资者以净利润 20 亿元为预期。
最后我们谈一谈二级市场的引爆点。
去年 9 月份，习近平总书记到郑煤机视察，就制造业转型升级和企业科技创新进行调
研。。
今年 7 月 21 日，郑煤机董事长焦承尧到出席了习近平总书记在京主持召开的企业家座谈
会。
以上信息显示了从国家到地方对郑煤机的重视。
目前焦董事长 58 岁，作为带领郑煤机走到全球领先地位的灵魂人物，郑煤机再不进行混
改，焦董事长马上就要退休（参考中国建材宋志平退休），而郑煤机的混改早在四年前就开
始筹划，这一两个月是最关键的时间节点，因此原定的投资者接待活动被推迟，目前郑煤机
高层在未经证代授权的情况下不得接受采访，我们多方联系都得不到回应。
乐观估计混改结果将在下个月底之前出来（知情人士透露），保守估计混改结果将在年
底之前出来（我个人倾向于保守估计）。
混改方案，目前河南机械装备投资集团持股郑煤机 30%，预计出让约 9-10%的股权，其中
战略投资者入股 7%，管理层入股 3%，入股价格不低于净资产。
我们猜测正是由于混改临近，管理层要拿钱入股，因此去年进行了大额的计提，压低净
利润，压低股价。混改结束后郑煤机将会积极与资本市场互动。
考虑到 H 股市场仅 2 亿多股，交易不活跃，长期股价低迷，预计港股市场将会有一揽子
的解决方案，按照净资产价格私有化，约 8 港元。
以上数据或事实如有错误，欢迎批评指正，本帖也会持续跟踪和更新。
2020 年 8 月 16 日于郑州。
附：目前覆盖郑煤机的卖方研究：
广证恒生《煤机+汽零双轮驱动，汽零板块业绩改善可期》，分析师刘伟浩，电话 02088832824
东北证券《煤机板块盈利能力持续超预期》
另有一份未公开的分析师报告，因分析师离职，且该报告最终未发布，不方便公开。