12 April 2014 무학(033920) ) Equity Investment Research 무학(033920) 2014년 04월 12일 서울 가기 ‘좋은데이’ Rating BUY 1. 순한 술이 대세! 목표주가: 32,784 원 현재주가: 25,400 원 상승여력: 29% - 저도주에 대한 선호의 빠른 증가 - 고도주 출고량은 급감, 탁, 약주등 저도주 출고량의 급증 - 여성 소비자들의 주류 소비 증가 Trading data - 예외 없이 하락해 온 간판 소주들의 도수 시가총액 6,858 억원 52wk 주가범위 26,150 원 2. ‘좋은데이’, 수도권 파이 뺏어오기! 16,800 원 - 자도 소주에 대한 수도권 시민의 낮은 충성도 발행주식수 - 좋은데이도 ‘처음처럼’ : 높은 영업이익률에 힘입은 무학의 재무안정성 유통비율 27,000,000 주 47.92% - 총알도, 총도 모두 준비되었다 : 충분한 현금성 자산과 CAPA Balance sheet data - 경남권 인구, 가자 서울로! 순자산 3. 깔끔한 목넘김에 깔끔하게 넘어온다! - 경쟁사 대비 맛에서도 경쟁력 확보 3,464.2 억원 PBR 0.58 배 ROE 17.15% ROA 13.44% 4. Issue & Risk Earning data - 2014년 스포츠 행사에 힘입은 주류 소비 증가 PER 12.98 배 - 하이트진로의 경남, 부산 진출? 12M EPS 1,999 원 - 보해의 수도권 진출 선취? 당기순이익 550 억원 영업이익 598 억원 영업이익률 24.91% EV/EBITDA 4.7 배 주요 주주 최재호: 49.76% 이지수: 0.98% 이수능 외 2 인: 0.05% SMIC 5 팀 팀장 이지영 팀원 박경훈 박석희 1 박재원 윤종원 12 April 2014 무학(033920) ) 1. 주류산업 1.1 주류산업 주류산업 주류산업은 주류 및 발효제의 제조업과 판매업을 일컫는다. 주류산업은 술이 건강과 사 -높은 진입장벽 회에 미치는 영향에 대한 공익적 관점으로 인해 여타 식음료 산업에 비해 정부의 규제 -장기적인 기호 변화 가 심한 것이 특징이다. 성숙기에 접어든 주류산업은 제조면허, 초기설비투자, 브랜드파 에 영향 받게된다 워, 주류유통망 등으로 비교적 진입장벽이 높다. 주류는 제품간 차이가 적어 이미지가 판 매에 큰 영향을 주는 만큼 판관비를 많이 필요로 하는 반면 원가율은 상대적으로 낮은 편이다. 주류의 수요는 단기적으로 경기변동의 영향을 받고 장기적으로는 기호 변화에 따른 영향을 받는다. 1.2 한국의 주류산업 1.2.1 주류산업의 Value Chain 대한주정판매가 주정 소주의 주된 원료인 주정은 쌀보리, 고구마, 옥수수, 타피오카 등 전분질 원료를 이용해 의 매입과 판매 만들어진다. 주정생산업자는 이러한 원료를 사들여 주정을 가공하는데, 쌀보리, 고구마 독 점 등 국내에서 생산되는 원료는 농림부와 공동으로 배정된 양만을 수매한다. 각 지역의 주 정생산업체에서 생산된 주정은 전량 대한주정판매로 판매된다. 주정의 판매권과 가격결 정권을 독점하고 있는 대한주정판매는 각 소주생산회사로 주정을 공급하게 된다. 주정 가격의 안정적 따라서 모든 소주생산업체는 동일한 가격으로 주정을 공급받게 되는 것이 특징이다. 대 유지 추세 한주정판매의 주정 가격은 변동성이 적어 길게는 4년 동안 공급 가격이 변하지 않고 유 지되기도 한다. 이후 소주는 주류도매상, 연쇄, 슈퍼 체인본부 등의 유통경로를 통하여 최종소비자에게 전달되게 된다. 그림 1. 소주업계 Value Chain 그림 2. 주정가격 변동추이 출처: SMIC Research Team 5 출처: 사업보고서 2 (단위: 원/드럼(200L)) 12 April 2014 무학(033920) ) 1.2.2 한국 주류 산업의 유통망 주류도매상 장악이 영업력의 핵심 주류산업의 유통망은 <그림 3>에서 볼 수 있듯이 크게 4가지로 분류된다. 크게 주류 도 매상을 통하는 방법과 그렇지 않은 방식으로 분류될 수 있다. 대형마트와 슈퍼마켓에는 주류 도매상을 통하지 않고 공급 가능하나 주류 소비에 대다수가 이루어지는 업소에 공 급하기 위해서는 주류 도매상을 거쳐야 한다. 따라서 주류 산업에서의 영업력은 주류 도 매상을 얼만큼 장악하느냐에 따라 좌우된다. 1.2.3 주류 산업의 성장세 주류산업 성장 한국의 주류 산업의 성장세는 주춤한 상태이다. 한국의 주류산업 규모는 2012년 출고량 세 주춤! 그러나 저도 기준으로 3백만 7천 84kl 수준으로서 전년도보다 2.38%가량 성장하였다. 2005년과 금융 주 시장은 성장세! 위기 직후였던 2009년에 음의 성장을 기록한 적이 있지만 그 외의 기간에는 2.2% ~ 3.1% 전체 가량씩 성장해왔다. 그러나 이러한 주류 시장의 저성장 국면에서 저도주 시장의 성장세 는 단연 눈에 띈다. 2012년 소주 시장의 규모는 5.1% 정도 성장하였는데, 이는 저도주의 출고량 증가로 인한 것이었다. 사람이 존재하는 한 주류 산업도 영원히! 그러나 이러한 저성장 국면에서도 주류 산업이 가지는 강점이 분명 있다. 코카콜라가 경 기변동이나 혹은 시대나 기술의 변화에 비교적 영향을 덜 받는 것과 마찬가지로 주류 산업도 시대나 기술의 변화의 영향력에서 자유롭다. 다시 말해, 사람이 존재하는 한 술은 존재할 것으로 보이므로, 다른 산업에 비해 시장에서 사라질 위험이 적다는 것이다. 하이 트진로와 롯데칠성 등 한국 주류 산업의 대표 업체들이 현재 평균 20배 정도의 비교적 높은 PER을 부여 받는 것도 이러한 특징의 영향도 있다. 그림 3. 주류산업의 유통망 그림 4. 한국 주류산업 출고량 출처: 사업보고서 출처: 사업보고서 1.2.3 한국 주류 시장의 특징 1.2.3.1 주류 종류에 따라 다른 특성 보유 3 (단위: 천kl) 12 April 2014 무학(033920) ) 한국 주류 산업은 소 전통적으로 한국 주류산업은 소주, 맥주, 위스키 시장으로 구분되어 있다. 각 시장별로 주, 다른 특성을 보인다는 점이 특징이다. 경기변동의 측면에서 살펴봤을 때, 위스키시장과 맥주, 위스키로 맥주시장은 경기 변동에 예민한 반면, 소주 시장은 경기 변동과 무관하다는 점이 특징이 구분 다. 또한 계절과 관련해서 날씨가 추우면 도수가 높은 주류의 판매량이 다소 증가하고, 날씨가 따뜻할 때에는 저도주류 소비가 증가하는 특징이 있다. -맥주시장은 과점 주류 제품마다 시장 상황도 다르다. 맥주시장은 하이트진로와 롯데가 각각 53.6%와 42.8% -소주시장은 다극화? 의 시장점유율을 차지하고 있는 과점시장이다. 반면 소주시장의 경우 하이트진로가 48.8%, 롯데칠성음료가 17.2%, 무학 15.1%, 기타18.9%, 등으로 절대강자인 하이트진로 외 2중 7약으로 구성된 비교적 다극화된 모습을 하고 있다. 1.2.3.2 정부의 강도 높은 규제 대상 세원이나 보건 안전 한국 주류 산업의 다른 특징은 생산, 유통, 판매의 단계에서 정부의 규제가 많다는 점이 등의 문제로 생산, 유 다. 주류 소비가 주세 등 국가 세원 문제와 연관 있을 뿐만 아니라 보건위생문제, 사회안 통, 판매에 정부 개입 전문제 등의 이유 때문이다. <그림5>에서 소주 제품 가격이 연중 변동 없이 그대로 유지 많아! 되는 이유도 정부의 가격 규제로 주류 회사가 주류 가격을 올리는 데 부담을 느끼기 때 문이다. 지역마다 다른 종류의 주류가 판매되게 된 것도 이러한 정부의 강도 높은 규제 때문이다. 1.2.3.3 지역마다 특화된 주류 판매 자도소주구입명령제 한국 주류 시장은 지역별로 특화된 제품이 있는데, 이는 소주시장의 과당경쟁과 품질저 도가 지역별 주류 특 하를 막기 위해 한 도에 하나의 소주업체만을 허가해 주준 제도이다. 자도소주구입명령 화의 원인 제도의 영향 때문이다. 자도소주구입명령제도가 폐지된 이후에도 이러한 시장 특성이 그 대로 유지되었기 때문이다. 경남의 ‘무학’, 전남의 ‘보해양조’, 제주의 ‘한라산’, 등의 업체 는 73년 시행된 ‘자도주 구매제도’에 힘입어 해당 지방에서 독점적 지위를 누려왔다. 그림 5. 주요 소주 제품 가격 변동 추이 그림 6. 한국의 지역소주 출처: 사업보고서 출처: SMIC Research Team 5 4 12 April 2014 무학(033920) ) 2. 무학(033920) 2.1 기업 연혁 무학주조를 모태로 지금의 무학은 1929년 증류식소주 회사였던, 소화주류공업사가 그 모태이다. 이를 바탕 한 경남, 울산 지역의 으로 하여 1970년대 정부의 산업합리화 조치법에 의해 경남 지역 36개 양조장이 통폐합 자도주 생산 기업 하여 무학주조주식회사 법인으로 거듭났다. 이후 동사는 1998년 코스닥 상장 이후 2010 년경 코스피에 상장하는 등 부산 및 경남 지역을 기반으로 성장을 거듭해오고 있다. 그 외 무학위드, 무학월드, 지리산 산청샘물 등의 계열 회사를 가지고 있다. 2.2 사업부 구성과 주요 제품 2.2.1 주류 사업부와 스틸 사업부 -주류사업이 매출의 사업부는 매출 비중 기준으로 크게 주류사업부와 스틸사업부 둘로 나누어져 있다. 주류 약 90% 사업부는 전체 매출의 약 90%를 차지하고 있고 나머지 10% 정도는 스틸사업부에서 차 -스틸사업부 최근 턴 지하고 있다. 영업이익의 경우 대부분을 주류사업을 통해 얻고 있는데, 스틸사업의 경우 어라운드!! 최근 철강 관련업의 불황으로 적자를 내고 있으나 작년에는 이전 년도에 비해 적자 폭 을 많이 줄였다. 스틸사업부는 자성소 2007년 계열사였던 무학스틸을 흡수, 편입하여 탄생한 스틸사업부는 각종 전기모터 및 재 관련 사업에 집중 트랜스포머용 자성소재(전자철심) 개발 및 가공판매를 전문 사업분야로 하고 있으며, 향 후 친환경 에너지의 성장 가능성이 기대됨에 따라 자성소재의 수요도 증가할 것이라 보 고 있다. 국내(포항) 1곳, 국외(중국) 1곳 총 2곳에 공장을 두고 있다. 그림 7. 사업부 별 매출 비중 그림 8. 사업부 별 매출액 및 OPM 변화 추이 출처: 사업보고서 출처: SMIC Research Team 5 5 12 April 2014 무학(033920) ) 2.2.2 ‘저도주’ 중심의 제품 구성 주요 제품: 주력 제품 무학의 주류 제품 구성은 주력 제품인 소주류와 기타 고부가가치 제품류로 구분된다. ‘화 인 소주류와 고부가 이트’와 ‘좋은데이’가 소주류에, ‘매실마을’과 ‘국화면 좋으리’ 등이 고부가가치 제품류에 가치 제품류 포함된다. 이들 제품 중 매출의 97% 정도를 소주류에 의존하고 있으며, 이 중에서도 ‘좋 은데이’가 소주류 매출 중 90%를 차지하고 있다. 최근 ‘좋은데이’ 출시 무학이 진로, 두산 등 대기업의 지방 주류 시장 공략을 이겨낼 수 있었던 것은 1995년 를 통한 저도주 시장 국내 최초 23도 소주 ‘화이트’의 출시 덕분이었다. 진로, 두산 등의 대기업이 지방 주류 선도 시장을 적극적으로 공략하면서 20% 대까지 떨어졌던 점유율은 ‘화이트’의 출시로 극적 인 turn-around를 맞이하였다. 이어 2006년에는 국내 최초 17도 이하의 소주 ‘좋은데 이’(16.9도)를 출시하여 과거 ‘화이트’에 이어 다시 한 번 저도주 시장을 선도하였다. 그림 9. 무학 주요 주류 제품 그림 10. 주류사업부 내 매출 비중 출처: IR 자료, SMIC Research Team 5 출처: IR자료, SMIC Research Team 5 2.3 생산시설 현황 및 유통망 창원 2공장 : 거점지 현재 공장은 창원1,2공장, 용인공장, 울산공장 총 4곳을 가동하고 있으며, 작년 기준 연 역 수요 확보, 수도권 10억 병 가량 생산할 수 있는 규모이다. 기본 생산라인은 주력 상품인 ‘좋은데이’ 중심으 진출 시 공급 확보의 로 갖추어져 있으며, 특히 2012년 5월 가동을 시작한 창원2공장은 월 3000만 병 정도를 교두보 생산할 수 있는 규모로 현 거점 지역의 늘어나는 수요량 및 수도권 진출이 본격화될 시 증가하게 될 공급량을 대비하기 위해 증설하였다. 유통망 : 대부분 도맹 무학의 제품은 동종 업체와 유사하게 대부분 도매상이나 연쇄, 체인본부를 통해 소매업 상, 연쇄, 체인본부를 체로 납품이 된다. 전국적으로 9개의 지점과 3개의 물류센터, 3개의 영업소를 보유하여 통해 납품 미약하지만 전국적인 영업망을 갖출 수 있는 역량은 보유하고 있다. 현재, 무학의 주력상 품인 ‘좋은데이’는 여전히 수도권에서는 인지도가 떨어지는 편이다. 이에 우선 소비자 마 케팅을 통해 브랜드 인지도를 높이고, 이후 도매 공급자를 통해 시장에 공급하려는 계획 을 세우고 있다. 6 12 April 2014 무학(033920) ) 그림 11. 창원 2공장 생산능력 그림 12. 무학 주류 판매 및 유통경로 비중 출처: IR Book(3Q2013) 출처: 사업보고서, SMIC Research Team 5 2.4 무학의 재무 구조 탄탄! 2.4.1 견조한 성장세 무학은 2013년 기준으로 15.1%의 전국 M/S를 보이며 소주 시장에서 3위를 차지하고 있다. 2009년 M/S 8.5%에서 5년 만에 2배 가까이 성장한 수치인데, 이에 따라 동사의 매 출과 영업이익도 견조한 성장세이다. 2013년에도 11%의 매출 성장을 기록하는 등 지난 3년간 평균 10%를 상회하는 매출 성장을 거듭해오고 있다. 그림 13. 전국 소주 시장 M/S 현황(3Q13) (단위: %) 그림 14. 무학 매출 및 영업이익 성장(단위: 억원, %) 출처: 사업보고서, SMIC Research Team 5 출처: 사업보고서, SMIC Research Team 5 2.4.2 무차입 경영 동사의 재무구조의 두 번째 특징은 무차입경영을 들 수 있다. 무학의 경쟁사로는 M/S 1, 7 12 April 2014 무학(033920) ) 2위인 하이트진로와 롯데칠성, 그리고 광주, 전남 지역 자도주 업체인 보해양조 정도를 꼽을 수 있는데, 이들의 부채 비율을 아래에서 비교했다. 2013년 기준 부채를 통한 자본 조달 비율이 3% 정도 밖에 되지 않을 정도이다. 동사는 부채의 비율이 낮을 뿐만 아니 라 IBD, 즉 이자 지급 부채의 비중도 낮아 순부채가 음의 값을 기록하고 있다. 이는 이 자 비용보다 동사의 투자 수익보다 적음을 보여준다. 그림 15. 경쟁사 부채비율 현황 (단위: %) 그림 16. 무학의 Net Debt 출처: 사업보고서, SMIC Research Team 5 출처: 사업보고서, SMIC Research Team 5 8 (단위: 억원, %) 12 April 2014 무학(033920) ) 3. 순한 술이 대세! 3.1 전체 파이의 성장: ‘저도주’ 시장이 큰다! 동사의 첫째 투자포인트는 ‘저도주’ 시장이 성장한다는 점이다. 전체 주류 시장은 성숙기 에 도달하였음에도 불구하고 저도주 시장은 증가 추세에 있다. 강권하지 않는 온건한 음 주문화가 점차 보편화되고, 여성 주류 고객이 점차 증가한다는 점이 그 배경이다. 이러한 트랜드 변화에 동사의 대표 제품 ‘좋은데이’가 수혜자가 될 수 있을 것으로 보인다. 3.1.1 온건한 음주문화로의 이행 저도주에 대한 선호 주요 주류의 출고량의 변화가 도수가 낮은 술에 대한 선호가 커지고 있음을 잘 보여준 의 빠른 증가, 고도주 다. 대표적인 고도주로 알코올 도수가 40도인 위스키의 경우 2005년 이후 급격한 출고 출고량은 탁, 량 감소가 있었다. 2005년 32천Kl에서 2012년 1천Kl로 약 97% 이상 크게 감소했다. 저도 약주등 저도주 출고 주에 해당하는 7~11도의 주류는 2005년 211천Kl에서 2012년 465천Kl로 8년간 2배 이 량의 급증 상 출고량이 증가한 것을 볼 수 있다. 위스키는 경기변동의 영향을 크게 받는 주류로 알 급감, 려져 있는데 이와 같은 꾸준한 소비 감소 추세는 길어진 불황뿐만 아니라 사회 전반적 인 주류 수요가 저도주 쪽으로 이동하고 있음을 보여주는 것으로 해석해야 할 것이다. 3.1.2 여성의 주류 소비 증가 순한 주류를 선호하 저도주의 성장을 이끄는 다른 요인은 여성의 주류 소비 증가이다. 소주 도수가 18도 이 는 여성 소비자들의 하로 내려가면 남성소비자의 선호는 급격히 낮아지지만 여성의 경우 16도대 도수의 소 주류 소비 증가 주에 대한 선호도가 오히려 증가하는 경향을 보인다. 20도가 넘어가는 오리지널 소주는 여성들이 마시기엔 다소 강할 수 있고, 특유의 쓴 맛 때문에 여성들의 선호도가 떨어진 다. 이와 같은 제품다각화의 이점이 있어 도수가 낮은 제품들이 새롭게 출시되는 경향이 있어왔으며, 현재도 주류제조업체들의 경쟁적인 도수 낮추기가 진행 중이다. 그림 17. 주요 주류 출고량 변화 추이 출처: 국세청, SMIC Research Team 5 (2005=100) 그림 18. 성별 20대가 선호하는 소주 도수 출처: 한국주류연구원 9 (단위:%) 12 April 2014 무학(033920) ) 남성에 비해 가파르 2011년에 시행된 국민건강영양조사의 성인 음주율 조사에 따르면 성인 여성의 연간 음 게 증가중인 여성의 주율(최근 1년 동안 1잔 이상 음주한 사람의 분율)은 2007년 이후 지속적으로 증가추세 연간음주율 에 있으며, 증가의 폭에서는 4년에 6%p 증가한 것으로 나타나 같은 기간 3%p증가한 남 성에 비해 가파른 증가세를 보이고 있다. 13년간 여성의 월간 한편, 국민건강보험공단에서 발표한 성인 여성의 월간 음주율(최근 1년 동안 한달에 1회 음주율 약 세 배 상 이상 음주한 분율) 추이를 보면 1995년 15.3%에서 2008년 44.9%로 약 3배 증가한 것을 승 알 수 있다. 여기서 월간 음주율이란 상대적으로 짧은 기간인 1개월에 음주를 한 여성의 비율을 집계한 것이다. 1년간 한 회라도 술을 마신 적이 있으면 음주한 것으로 집계되기 때문에 왼쪽 차트의 성인 음주율보다 일반적으로 음주를 하는 비율을 보여주는 자료이 다. 이에 바탕할 때, 1995년 이후 여성의 월간 음주율은 1998년에서 2001년을 제외하고 는 증가추세에 있다. 그림 19. 19세 이상 성인 음주율 (단위: %) 그림 20. 19세 이상 성인 여성 월간 음주율 출처: 국민건강영양조사 제5기 (단위: %) 출처: 국민건강보험공단 3.1.3 지속적인 주류 도수 감소 트렌드 예외없이 하락해온 간판 소주들의 도수 다음 그림에서 볼 수 있듯이, 역사적으로 소주주조 회사의 간판상품의 도수는 상승한 적 이 없는데, 이는 저도주에 대한 수요 증가를 보여주는 좋은 지표라는 판단이다. 25도 소 주가 시장에 처음 등장한지 25년 만인 1998년, 하이트진로의 23도 참이슬이 출시되었고 이후 참이슬과 처음처럼의 도수는 지속적으로 하락하였다. 2014년 양대 소주 회사는 18 도의 소주를 출시하기로 예정되어 있었고, 실제로 참이슬 후레쉬는 이미 올해 2월 18.5 도로 출시되었다. 이는 일면 동사의 ‘좋은데이’(16.9도)의 수도권 진출에 대한 대응하기 위함이라는 측면도 존재한다. 10 12 April 2014 무학(033920) ) 그림 21. 주요 소주 제품의 도수 변화 출처: SMIC Research Team 5 3.2. 저도주 시장의 성장 예측 3.2.1 전체 소주 시장에서 저도주의 비중 확대 전체 소주 시장의 성 전체 소주 출고량은 2008년 이후 저성장 국면이다. 증가하는 경우도 최대 2.5% 이내의 장은 대체로 정체, 소폭 변동에 불과하며 대체로는 비슷한 수준에서 정체하거나 감소하는 추세이다. 그러나 그러나 저도주 시장 이중 17도 미만 소주의 성장세는 단연 눈에 띈다. 2009년 전체 소주 시장의 1.7%에 불 의 성장 과했던 저도 소주가 소주 시장에서 차지했던 비중은 2013년 12%까지 증가하였다. 이는 매년 평균 약 2% 정도의 비중 확대가 이루어졌다는 의미인데, 이러한 저도 소주의 소주 시장에서 차지하는 비중을 바탕으로 저도 소주 시장의 성장성을 예측했다. 3.2.2 저도 소주 시장 연평균 약 10% 성장 예상! 전체 소주 시장에서 저도 소주의 시장규모를 전체 소주 시장에서 저도주 소주의 비율을 곱하는 방식으로 예 저도 소주가 차지하 측해 보았다. 저도 소주 출고량의 전체 소주 출고량대비 비중은 2009년 1.7%에서 2012 는 비중 연평균 2% 년 10.4%에 이르고 있다. 2014년에는 17도 미만 소주가 전체 소주 시장의 14.6% 가량 정도 증가 예상 을 차지할 것으로 예상한다. 저도 소주 출고량 예 다음으로 전체 소주의 시장 규모를 예측하면, 전체 소주 시장은 연평균 약 0.88% 정도 측: 전체 주류 시장 성장할 것으로 예측된다. 이는 변동폭이 지나치게 컸던 2009년을 보정하여 도출한 규모 x 전체 소주 시 2006~2012년의 평균 성장률인 0.88%를 적용하였다. 이에 따르면 2014년 전체 소주의 장에서 저도 소주의 판매량은 약 968천Kl 수준이 될 것으로 예상된다, 2014년의 저도 소주 출고량 비중인 비중 13.4%를 적용하면 2014년 17도 미만의 순한 소주는 약 130천Kl 정도의 출고량을 기록 할 것이다. 저도 소주 연평균 약 이러한 방식으로 아래 오른쪽 차트에서 17도 미만 소주의 출고량을 예측했다. 이에 따르 10% 성장 예상! 면 저도 소주 시장은 연평균 약 10% 정도의 출고량 확대가 이어질 것이라는 결론이다. 11 12 April 2014 무학(033920) ) 그림 22. 전체 소주 출고량, 17도 미만의 비중 (단위: %) 그림 23. 17도 미만 소주의 출고량 출처: 한국주류산업협회 출처: 한국주류산업협회 (단위: 천kl) 4. ‘좋은데이’, 수도권 파이 뺏어오기! 동사의 두 번째 투자포인트는 무학이 2015년에 수도권 시장 진출로, Q증가가 가능하다 점이다. 다음에서 구체적으로 동사의 수도권 점유율 확대가 어떻게 가능할지 살펴보았다. 4.1 ‘의리’ 모르는 서울 시민 마음 잘 바꾸는 수도 먼저, 서울 및 수도권 지역의 소비자들이 자도 소주에 대한 충성도가 다른 지역에 비해 권 소비자!! 매우 낮은 정도라는 점이다. 이는 곧 수도권 소비자들은 지역적 특성보다는 맛 등 다른 요소에 의해 소비 패턴을 바꾼다는 것을 의미하므로 동사에게는 매우 긍정적이다. 4.1.1 지역별 자도 소주에 대한 충성도 비교 브랜드 충성도가 낮 전체 소주 시장의 약 50%정도인 서울과 수도권의 자도 소주에 대한 충성도는 36%로, 은 수도권으로의 진 다른 지역에 비해 평균 30% 이상 낮다. 이 충성도는 2011년 한국주류산업협회에서 실시 출. 공략 성공 가능성 한 것으로, 지역을 16개 권역으로 나누고, ‘자도 소주에 대한 인식, 충성도 정도, 자도 소 이 높을 것으로 전망 주에 대한 수요 탄력성’ 등을 설문 조사하는 방식으로 이루어졌다. 부산, 경북, 광주, 제 주 등은 60% 이상의 자도주 충성도를 보이는 등 수도권과 충북을 제외한 나머지 지역은 모두 50% 이상의 충성도를 보인다. 반면 서울은 36%로 전국에서 가장 낮은 충성도를 보였다. 12 12 April 2014 무학(033920) ) 그림 24. 지역별 자도 소주에 대한 충성도 (단위: %) 출처: 한국주류산업협회, SMIC Research Team 5 4.1.2 ‘처음처럼’의 성장, 수도권 시민의 낮은 충성도의 유력한 증거 수도권 시민의 낮은 롯데주류BG의 ‘처음처럼’의 점유율 증가가 서울과 수도권민의 낮은 충성도를 보여주는 충성도가 처음처럼의 좋은 예이다. 본래 서울과 수도권 연고인 진로(現 하이트진로)는 주력상품 ‘참이슬’을 앞 성장을 초래! 데자뷰? 세워 서울과 수도권 시장의 90% 이상을 점유하고 있었다. 그런데 강원도를 연고지로 하 나 두산을 거쳐 롯데그룹에 편입된 경월(現 롯데주류BG)이 2006년 2월 ‘처음처럼’을 수 도권 시장에 내놓으면서 하이트진로의 점유율은 아래 그림에서 확인할 수 있듯이, 점점 낮아지고 있다. 처음처럼이 가능했는데, 동사는 어렵다고 생각할 이유도 없어 보인다. 그림 25. 서울 소주시장 점유율 변화 추이 (단위: %) 그림 26. 수도권 소주시장 점유율 변화 추이 출처: 한국주류산업협회, SMIC Research Team 5 출처: 한국주류산업협회, SMIC Research Team 5 13 (단위: %) 12 April 2014 무학(033920) ) 4.2 팔은 안으로 굽는다?! “수도권 내 경남 인구” 얼마나? 경남출신 ‘좋은데이’ 한 동사의 수도권 진출의 청신호는 수도권 내의 경남 인구의 비중이다. 경남 출신 사람이라 번씩은 마실 것 면 자신의 지역에서 유명한 소주에 손이 갈 것이라는 계산이다. 4.2.1 경남권으로부터 지속적 인규 유입 동사의 주된 매출처 동사의 주된 매출처인 경남권에서 수도권으로 지속적인 인구 유입이 이루어지고 있다. 인 경남권에서, 수도 통계청의 국내인구이동조에 의하면 부산, 울산, 경남에서 2009년부터 매년 평균 9만 6천 권으로 지속적인 인 명 가량이 서울, 인천, 경기도로 전입하고 있다. 경남권으로부터 수도권으로의 총 전입인 구 유입이 이루어지 구는 줄어들고 있지만, 경남권 전출자 중 수도권으로 전입한 비중인 수도권 전입 비중은 고 있는 점은 호재 지난 5년동안 평균 8.5%대를 유지하고 있다. 이렇게 유입된 경남권 인구는 수도권 시장 에서 동사의 확실한 잠재 고객으로 분류할 수 있는데, 연령대별 경남권 인구 순 이동자 수를 분석했을 때 동사의 주 고객층인 20~59세 비율이 5년 평균 84% 정도로 추정됐다. 그림27. 경남권의 수도권 전입인구와 비중(단위: 명, %) 그림 28. 연령대별 경남권 순 이동자수 비율 출처: 통계청, SMIC Research Team 5 출처: 통계청, SMIC Research Team 5 4.2.2 젊은 층 중심의 인구 유입 경남권 유입인구 중 또한 경남권 인구 순 이동자 수(전출자에서 전입자를 뺀 값) 중 젊은층(20, 30대)과 노년 대부분은 층(50, 60대)의 비중이 9:1으로 경남권 전출자가 대부분 20, 30대인 것으로 알 수 있다. 저도주의 주고객인 젊은 층!! 따라서 수도권 유입 경남권 인구도 대부분 젊은층인 것으로 추정할 수 있다. 젊은 세대 가 상대적으로 깔끔하고 부드러운 소주 맛을 선호하는 만큼 ‘좋은데이’의 주된 소비자층 인 20, 30대가 경남권에서 수도권으로 유입되는 것도 장기적인 동사의 수도권 매출 성장 에 기여할 것으로 보인다. 4.2.3 전남인구 유입보다 큰 규모 – ‘보해’ 보다 수도권 진출 유리 14 12 April 2014 무학(033920) ) 경남권 유입인구 전 한편, 경남권에서 수도권으로 전입하는 인구수가 전남권으로부터의 전입자수에 비해 매 남권 년 3만명 가량 많은 것으로 분석됐다. 전남권의 자도주 기업인 보해양조가 2014년 4월 유입인구보다 저도주인 ‘아홉시반’을 수도권 시장에 출시하며 동사와 수도권 저도주 시장에서 경쟁구도 많아 를 형성할 것이나 수도권에 유입되는 경남권 인구가 누적적으로 전남권에 비해 많기 때 문에 수도권에서의 자도주 경쟁에서도 동사가 우위를 점할 것으로 예상된다. 그림 29. 경남권 인구 연령대별 순 이동자 수 비교 (단위: %) 출처: 통계청, SMIC Research Team 5 그림 30. 전남권, 경남권 수도권 전입자 수 (단위: 명) 출처: 통계청, SMIC Research Team 5 4.3 ‘수도권 영업망’ 개척! ‘영업이익률’이 답이다! 동사의 수도권 진출 가능성에 대해 회의적인 사람들은 동사의 수도권 영업망을 문제 삼 는 경우가 많다. 그러나 영업망에 대한 우려는 동사의 높은 영업이익률에서 불식 시킬 수 있다는 생각이다. 4.3.1 높은 ‘영업이익률’, 수도권 진출의 자산 무학, 경쟁자보다 높 무학의 영업이익률은 지난 4년간 매 해 20% 이상을 상회하는 수준으로 유지되었다. 이 은 영업이익률 는 일반적인 식품 기업의 평균 영업이익률이 6% 수준인 것을 고려했을 때 매우 높은 수 준이다. 주류 사업의 수익성이 식품 사업군 내에서 비교적 높은 편이라고 하더라도 이는 경쟁사인 하이트진로, 롯데칠성, 보해양조와는 약 10% 정도 높은 수준이다. 이는 매출액 대비 주요 비용이 경쟁사들에 비해 낮은 데서 확인 가능하다. 15 12 April 2014 무학(033920) ) 4.3.2 낮은 인건비로 수도권 영업망 확충 가능 낮은 인건비와 광고 이렇게 무학의 영업이익률이 높을 수 있는 이유는 경쟁사에 비해 광고비와 운송비 그리 비 비중이 그 원인 고 인건비가 차지하는 비율이 낮기 때문이다. 이는 동사는 경쟁사와 비슷한 수준의 영업 이익률을 유지하면서 광고비와 인건비의 증가가 가능하다. 때문에 수도권 진출을 집중 공략하는 2015년부터 향후 2~3년간 판관비의 비중을 경쟁사와 비슷한 수준으로 맞춰 공격적인 투자를 하면 수도권 영업망 확충이 가능하다. 경쟁사 정도의 OPM 특히 영업망과 관련해서는 ‘인건비’가 핵심으로 보인다. 구체적으로 무학의 매출액 대비 유지하면서 영업인력 인건비는 경쟁사의 절반 수준이다. 이는 곧 2배의 인력 확충이 가능하다는 의미인데, 영 늘려 영업망 확충 가 업 인력을 2배로 투입한다면 수도권 영업망 확충이 가능하다는 생각이다. 이렇게 하더라 능할 것! 도 동사는 경쟁사와 비슷한 수준의 영업이익률을 얻을 것이므로 문제될 것이 없다. 자본 주의 시장에서 돈으로 가능하지 않은 일은 없다. 왜 유독 주류 영업망 확충은 자본력으 로 해결할 수 없을 것이라 생각하는지 의문이다. 그림 31. 소주 시장 경쟁사 영업이익률 비교 (단위: %) 그림 32. 경쟁사 매출액 대비 운송비 비교 (단위: %) 출처: 사업보고서, SMIC Research Team 5 그림 33. 경쟁사 매출액 대비 인건비 비교 (단위: %) 출처: 사업보고서, SMIC Research Team 5 출처: 사업보고서, SMIC Research Team 5 그림 34. 매출액 대비 마케팅 비용 비중 출처: 사업보고서, SMIC Research Team 5 16 (단위: %) 12 April 2014 무학(033920) ) 4.3.3 Again 2007? 부산 점유율 확대는 자금력 바탕으로 한 영업망 확충 사례 무학! 대선주조와 경 아래 표는 동사가 부산에서 대선주조를 제치고 부산의 점유율을 확보하는 과정을 보여 남권 M/S Cross Over 준다. 이 자료가 시사하는 바는 크게 2가지이다. 첫째는, 영업망도 충분히 자금력을 바탕 으로 확충할 수 있다는 것을 보여주며, 둘째는 경쟁사가 흔들리는 상황이 기회가 될 수 있다는 점이다. 부산 점유율 확대가 구체적으로 설명하면, 무학이 지금은 경남 지방을 대표하는 주류 업체로 알려져 있지만, 남긴 교훈: 자금력 바 처음부터 그랬던 것은 아니었다. 불과 2007년 좋은데이가 출시되기 이전만 해도 무학의 탕으로 한 영업망 확 경남권 주류의 시장점유율은 10%를 밑돌았다. 그러나 그 이후 대선주조와 동사의 M/S 충 가능성 시사 는 점차 역전되어 2014년 현재 동사는 경남권 지역에서 80% 정도의 시장점유율을 확보 하고 있다. 이러한 원인으로 당시 대선주조의 자금력이 안 좋았다는 점이 거론된다. 그러 나 이는 이 외에 자금력으로 영업망 확충도 가능하다는 점을 보여준다고 생각한다. 수도권에서 2007년 재현? 2007년 경남권 주류 시장의 10% 정도 밖에 차지 하지 못했던 동사가 영업망이 좋았다 고 볼 수는 없을 것이다. 영업망이 견고하다는 점을 전제하기엔 지나치게 낮은 시장점유 율을 기록하고 있었기 때문이다. 다만 시장의 needs를 반영한 제품과 자금력을 바탕으로 영업망을 점차 공고히 할 수 있었던 것이다. 수도권에서 이러한 일이 반복되지 말라는 법은 없다. 수도권 Player: 수도권의 Player들은 대선주조보다 대규모인 것은 사실이지만, 이미 상황이 예전 같지는 이빨 흔들리는 호랑 않다. 수도권의 가장 대표적인 Player라고 할 수 있는 하이트 진로의 경우, 영업이익이 이? 2012년 이후 다시 감소하는 추세에 있고, 영업이익 성장세도 동세와 달리 견조하지 못 하다. 뿐만 아니라 하이트진로의 모회사인 하이트진로 홀딩스에게 현금을 많이 내주어야 하는 상황에 높여 있다. 그림 35. 경남권 주류 M/S 변화 추이 출처: 사업보고서, SMIC Research Team 5 (단위: %) 그림 36. 하이트 진로의 영업이익 출처: 사업보고서, SMIC Research Team 5 17 (단위: 억원) 12 April 2014 무학(033920) ) 4.4 안정적 현금흐름 바탕으로 한 공격적 마케팅 OPM이 높아 수익성이 좋다는 점 이외에 동사가 보유한 충분한 현금성 자산으로 공격적 인 마케팅이 가능할 것이라는 점도 동사의 수도권 진출 전망을 밝게 한다. 4.4.1 무학, 충분한 현금 및 현금성 자산 확보 여타 경쟁사에 비해 매도가능금융자산을 포함하면 동사가 보유한 현금성자산은 1,216억원이며 지난 3년간의 월등히 많은 현금 보 평균 현금성자산 증가율은 52%, 따라서 내년 말이면 2,000억원에 도달할 수 있을 것으 유가 무학의 성장 토 로 보인다. 이는 소주시장의 점유율 1, 2위 업체인 하이트진로와 롯데칠성의 2013년 순 대가 됨 이익을 합산한 금액(1,825억)과 비슷한 규모다. 최대 1200억 원 가량 여기서 말하는 현금성 자산은 마케팅 및 기타 목적으로 지출이 필요할 때 즉시 전환 가 투입 가능 – 공격적 능한 자산 액수를 말하는 것으로 (유동자산 – 재고자산) + 매도가능금융자산 – 유동부채 마케팅 여력 충분 의 방식으로 산출하였다. 그에 따라 산출한 결과, 무학의 현금성 자산은 지난 3년간 꾸준 히 증가하고 있었다. 상대적으로 경쟁사들에 비해 낮은 판매촉진비, 광고선전비, 그리고 인건비를 함께 고려해볼 때 무학은 올 하반기 수도권 진출 시 최대 1200억 원 정도가 가용한 금액이라 추측할 수 있다. M/S 1위의 하이트진로가 연간 소주 관련 마케팅 비용 을 약 600억 원을 지출하는 것과 비교해 볼 때 무학의 공격적 마케팅이 기대된다. 그림 37. 주요 주류 경쟁 업체 현금성 자산 비교 (단위: 원) 출처: 산업보고서, SMIC Research Team 5 4.4.2 경쟁사 상황 경쟁사는 무학의 공 업계 1위인 하이트진로는 7,150억원 적자로 현재 투자를 위한 현금 보유액이 없다. 반면 격적 마케팅을 따라 2위 업체인 롯데칠성은 2011년부터 꾸준히 현금성자산을 비축하고 있는데 2013말 기준 잡을 만한 여력이 없 7,484억원의 현금성자산을 보유하고 있다. 그러나 이는 맥주 시장 진출을 염두하고 비축 는 상황이 우호적임 한 자금으로, 동사의 수도권 소주 시장 진출에는 위험요인으로 기능하지 않을 것이다. 18 12 April 2014 무학(033920) ) 매출액 롯데칠성은 앞으로 맥주 초기 시장 진입과 맥주 신제품 안착을 위한 마케팅 비용과 함 대비 마케팅비용 비 께 생산설비 확대와 관련해서 7,000억원 내외의 투자비용 지출을 예상하고 있다. 따라서 중은 평년 수준이 될 롯데칠성이 쌓아둔 현금성자산 중 소주부문의 마케팅비용에 지출할 것으로 생각되는 비 것으로 예상됨 중은 전년과 비슷한 수준인 20% 내외일 것으로 보인다. 따라서 롯데칠성의 매출액 대비 롯데칠성의 마케팅비용 비중은 평년과 비슷한 정도인 7% 정도로 예상된다. 한편, 수도권 시장에 진 출한 보해양조의 현금성자산도 마이너스를 기록해 앞으로 충분한 마케팅비용을 지출할 수는 없을 것으로 생각한다. 경쟁사 모두 지금 적 한편 앞서 무학에 비해 판매촉진비, 광고선전비의 비중이 낮았던 보해양조의 경우 현금 극적 마케팅을 가능 성 자산이 약 -1100억 원이다. 따라서 자금이 부족하여 적극적 마케팅이 불가능하다고 성이 낮음 보는 편이 맞다. 4.4.3 좋은데이도 ‘처음처럼’? 재무안전성이 수도권 동사는 이러한 풍부한 자금력을 바탕으로 ‘처음처럼’의 성공 전략을 재현할 수 있을 것 진출의 진취적 마케 으로 보인다. ‘참이슬’이 독주하던 시장에서 신규주자 ‘처음처럼’의 본원적 전략을 두 가지 팅에 밑거름이 됨 꼽을 수 있다. 1) 원가우위를 내세운 가격차별화와 2) 매출액 대비 마케팅비 비중을 확대 한 것이다. 중요함. 롯데주류BG는 가격차별화를 위해 알코올 도수를 21도에서 20도로 내려 제조원가 등을 전례의 성공적인 경 줄이는 방식으로 출고가를 병(360ml)당 70원 절감해 800원에서 730원으로 공급했다. 다 우는 모두 초기 인지 음으로, ‘처음처럼’을 출시한 2006년, 350억 가량의 마케팅 비용을 쏟아 부으며 초기 광 도 높이기에 집중한 고, 홍보에 집중했다. 당시 두산주류BG은 2006년 매출 3천 400억원 중 10%인 350억 사례임 가량을 마케팅 비용에 지출했다. 이는 경쟁사인 하이트진로의 2005년 매출액 대비 마케 초기광고가 팅비용 비중 3%를 압도하는 수치다. 하이트진로도 2006년 마케팅 비용을 큰 폭으로 늘 려 대응했으나 매출액 대비 비중은 9%로 두산주류BG보다는 작아 역부족이었다. 그림 29. 소주생산업체의 매출액 대비 마케팅비 비중 그림 30. 맥주생산업체의 점유율 변화 추이 출처: 사업보고서, SMIC Research Team 5 출처: 한국주류산업협회, SMIC Research Team 5 19 12 April 2014 무학(033920) ) 마케팅 전략을 통한 시장점유율 역전 가 능성 맥주시장에서도 위와 비슷하게 오비맥주의 마케팅 전략으로 하이트진로와의 시장점유율 을 역전한 전례가 있다. 오비맥주는 2007년 카스 브랜드를 론칭하고 ‘톡 쏘는 청량감’이 라는 맛의 특징을 마케팅 전면에 내세워 20~30대를 집중 공략했다. 반면, 하이트진로는 2011년 국세청 세무조사와 맥주, 소주 사업부문의 합병으로 투자에 소극적이었다. 결과 적으로 2011년 오비맥주가 점유율 1위를 달성하고, 그 격차를 더 벌리고 있다. 동사가 수도권 진출 하이트진로의 지난 3년간의 총매출액 대비 마케팅비용(광고선전비와 판배촉진비의 합계 시, 매출액 대비 마케 액) 비중은 평균 9.1%, 롯데칠성은 7%, 보해양조는 5.8% 정도다. 동사는 경남, 부산지역 팅비 비중을 경쟁사 에서 80% 정도의 점유율로 확고한 위치를 선점했기 때문에 그 값이 평균 6.2% 정도로 보다 높이면 점유율 3년간 비중을 줄이고 있다. 동사가 수도권 시장에 진출할 경우, 매출액 대비 마케팅 비 확대가 예측됨 중을 ‘처음처럼’의 전략처럼 10%로 늘렸을 때, 경쟁사 대비 우월한 마케팅 비중으로 점 유율을 늘려 나갈 수 있을 것이다. 2014년 동사가 수도권 시장에서 5% 점유율을 확보하 면 총 매출액은 5428억, 마케팅비는 543억 정도이므로 동사는 충분한 지출 여력을 가지 고 있다고 보인다. 4.5 본사의 수도권 진출 이후 매출과 M/S 예측 4.5.1 수도권 진출 이후 매출 및 M/S 예측 2015년 수도권 시장 앞에서 설명한 이유로 수도권에 진출하는 2015년, 본사는 수도권 소주 시장의 10% 점 점유율 10% 예상 유율 확보에 크게 무리가 없어 보인다. 특히 2020년에 이르면 수도권 시장점유율의 20% 정도를 확보할 것으로 전망한다. 이는 지금 현재 처음처럼이 갖고 있는 시장에서의 지위 와 비슷한 정도이다. 그림 24. 무학의 수도권 및 전국 시장 점유율 전망 (단위: %) 출처: 한국주류산업협회, SMIC Research Team 5 20 12 April 2014 무학(033920) ) 2020년 수도권 시장 수도권 시장의 규모가 전국 시장의 절반 정도의 비중을 차지한다는 점을 생각할 때, 동 점유율 20% 예상, 전 사는 수도권 매출 성장 수치의 절반 정도 수치의 전국 M/S 확보가 예상되어 2020년에 국 M/S 25% 전망 는 전국 25% 정도의 시장점유율을 차지할 것으로 보인다. 4.5.2 Q 증가 대비: 충분한 CAPA 확보! 동사의 희석식 소주 특히 대규모의 증설 없이 수도권 진출에 따른 물량 증가를 감당할 수 있을 것으로 보인 연간 총 생산량은 전 다. 이유는 다음과 같다. ‘좋은데이’인 희석식 소주를 생산하는 공장은 창원1, 창원2, 울산 국 공장 셋이다. 세 공장의 연간 총 생산량은 8억 9,720만 병이고, 동사가 판매하는 희석식 병 소주시장의 24% 가량에 해당함 소주 중 ‘좋은데이’가 87%를 차지하므로 동사의 연간 ‘좋은데이’ 총 생산량은 7억 8,056 만 병인 것으로 분석할 수 있다. 이는 월 6500만 병을 생산할 수 있다는 것인데, 전국 병 소주시장의 24% 가량을 공급할 수 있는 CAPA다. 동사의 현재 ‘좋은데 부산, 경남권에서 ‘좋은데이’의 연간 판매량은 점점 증가해 2012년 기준, 3억 3656만 병 이’ 생산능력은 수도 이 판매됐다. 하지만 판매량 증가율은 2010년 최고 158%에서 줄어 2012년 35%, 장기적 권 점유율 26%에 해 으로 판매량은 3억 5천만 병에서 유지될 것으로 예상된다. 전국의 연간 예상 소주 판매 당하는 CAPA임 량을 2012년 과거 3개년 평균인 33억 1,933만 병일 것으로 분석하면, 이 중 절반인 16 억 5,967만 병이 수도권에서 판매될 것으로 예상된다. 따라서 동사의 ‘좋은데이’ 수도권 최대 판매 가능량은 4억 3,056만 병이고, 이는 수도권 점유율의 26%에 해당하는 CAPA 다. 추가 투자 없이 수도 따라서 동사가 수도권 점유율의 26%에 달하기 전까지, 현재 추가 생산 설비에 대한 투 권 시장 판매량을 감 자 없이도 수도권 시장의 판매량을 감당할 수 있을 것으로 분석한다. 당 그림 33. 경남권 연간 소주 판매량 추이 (단위: 병, %) 그림 34. 전국 소주 판매량 및 예상 평균 판매량 출처: 한국주류산업협회, SMIC Research Team 5 출처: 한국주류산업협회, SMIC Research Team 5 21 (단위: 병) 12 April 2014 무학(033920) ) 5. ‘좋은데이’ 무엇보다 ‘맛!’ 깔끔한 목넘김! 깔끔한 목넘김이 강 동사의 긍정적 성장 전망에는 무학 주류 매출의 약 90%정도를 차지하고 있는 무학의 점이라 평가받는 ‘좋 대표제품, 좋은데이의 좋은 ‘맛’이 기여하고 있다. 특히 깔끔한 목넘김이 인상적이다. 소 은데이’ 주를 찾는 사람들이 중요하게 생각하는 3요소, 즉 ‘향, 맛, 목넘김’을 기준으로 주요 소주 제품의 맛을 비교해 보았다. 동사의 ‘좋은데이’와 하이트진로의 주력 상품인 ‘참이슬 fresh’, 롯데칠성의 저도주 ‘처음처럼 cool’, 보해양조의 ‘잎새주’, 그리고 부산 내 경쟁 제 품인 대선주조의 ‘C1 소주’를 선정하여 비교하였다. ‘잎새주’, 맛의 평가 결과 ‘잎새주’의 경우 전체적으로 무난한 맛과 특유의 단맛이 장점이다. 저도 저도주와 목넘김에서 주인 ‘처음처럼 cool’과 ‘좋은데이’의 차이점은 다음과 같다. ‘처음처럼 cool’은 소주 특유 강점을 가진 ‘좋은데 의 쓴 맛이 강하고, 첫 맛은 그리 강하지 않지만 뒤로 갈수록 쓴맛이 강해져 목넘김이 이’ – ‘처음처럼 cool’ 개운하지 않다. 이에 비해 ‘좋은데이’는 비슷한 도수임에도 부드럽고 깨끗한 맛과 동사의 보다는 우위 주력 홍보 포인트에 맞게 깔끔한 목넘김이 장점이다. 맛이 좋은 그림 43. 5개 소주 비교 분석 표 출처: SMIC Research Team 5 22 12 April 2014 무학(033920) ) 6. Issue & Risk 6.1 스포츠 경기개최와 함께 기대되는 수요의 증가 스포츠 경기 – 주류 스포츠 경기가 열리는 해에는 통상 주류제조기업들의 주가가 상승하는 경향이 있다. 올 소비 상승 기대 해에 예정된 아시안게임과 월드컵의 개회로 경기를 시청하는 소비자들의 주류소비가 증 가하면서 소주에 대한 수요도 증가할 것으로 기대된다. 6.2 메이저 소주회사 하이트진로의 경남 진출: ‘쏘달’의 도전 하이트진로의 전략적 국내 최대 소주회사인 하이트진로 2012년 알코올도수 16.9도 짜리 순한 소주 ‘쏘달’을 인 부산 및 경남지역에서만 출시하였다. 전국적 판매네트워크를 가진 하이트진로가 대체 이 부산, 경남지역 ‘저도수 시장’ 진출 신제품을 특정지역에만 출시한 이유와 관련해 부산ㆍ경남지역에서 70% 이상 점유율을 확보하고 있는 무학을 잡기 위해 전략적으로 이 지역에만 새 소주를 내놓기로 한 것이 라는 견해가 유력하다. 영업망이 잘 갖추어 지방은 원래 토착 주류 제품에 대한 충성도가 동사에게는 일면 다행일 수 있다. 그러나 져 있기 때문에 리스 하이트진로는 이에 대하여 2011년부터 진로와 하이트의 합병 이후 구축한 '통합영업망' 크가 될 요인은 충분 으로 대응한다는 구상이어서 주의를 기울일 필요는 있다. 소주는 열세지만 경남 지역서 팔리는 맥주의 80%가 하이트이기 때문에 이 영업망을 통하면 충분히 승산이 있다는 것 이 하이트진로의 전략이며 동사에게 리스크가 될 수도 있다. 6.3 보해양조의 수도권 진출 으름장 수도권 마지막으로 전남, 광주를 기반으로 하는 보해양조의 수도권 진출 선언을 주의할 필요가 진출 선언 – 전략의 있어 보인다. 17.5도의 ‘아홉시반’은 내세운 보해의 수도권 진출은 ‘좋은데이’의 수도권 진 유사성 등으로 인한 출보다 한 발 앞서 2014년 2월에 이루어졌다. 보해는 지역토착 주류회사로서 무학이 내 리스크 가능성 세우는 전략과 유사한 부분이 많기 때문에 혹여 잠재적인 위험요인이 되지는 않을지 않 보해양조의 을지 주의를 기울일 필요가 있다. 7. Valuation 7.1 DCF Method 안정적인 현금흐름을 창출하는 기업이므로 DCF method가 동사 기업 가치를 잘 반영하 는 기업가치평가 방법이라고 판단하였다. 23 12 April 2014 무학(033920) ) 24 12 April 2014 무학(033920) ) 7.1.1 Revenue 및 Revenue Growth 추정 투자포인트의 내용을 반영하여 저도주시장의 성장성과 동사의 수도권 점유율을 반영하 여 매출을 추정하였다. 저도주 시장의 규모가 연평균 7% 정도의 성장을 지속할 것이라 는 점과 수도권 시장에서 시장 점유율이 상승하는 것에 비례하여 매출이 성장할 것이라 는 가정을 반영하였다. 구체적으로, 수도권 주류 시장이 국내 주류 시장 규모의 절반 정 도를 차지함에 따라 수도권에서의 동사의 점유율 상승이 매출 증가에 기여하는 부분을 추정하였다. 스틸사업부의 경우, 매출성장률이 경제성장률에 의해 성장할 것이라는 가정 에 따랐다. 7.1.2 매출원가 및 판관비 추정 매출원가의 경우, 역사적으로 매출원가가 매출의 평균 46% 정도로 유지되고 있다는 점 에 근거하여 추정하였으며, 동사의 판관비는 수도권 진출로 인해 판관비용이 늘 것이라 는 가정에 따라 판관비가 차지하는 비율을 높이다가, 수도권 진출이 안정에 접어든 이후 부터는 판관비율을 다소 낮추었다. 특히 수도권 진출을 집중적으로 공략하는 2015년과 2016년에는 영업이익의 30%를 상회하는 수준으로 공격적으로 판관비에 투자할 것이라 는 동사의 계획을 반영하여 판관비율을 계산했다. 7.1.3 Valuation: 상승여력 29%, 투자의견 BUY 7.1.3.1 ‘할인율(WACC)’의 결정 동사의 경우 안정적인 재무구조의 영향으로 IBD의 비중이 낮아, 부채로 인한 자본 조달 비중이 매우 낮다는 점이 특징이었다. 심지어 이자 비용보다 투자로 인한 수익이 더 커 서 Net Debt 값이 음수가 나왔다. 앞으로 수도권 시장 진출하여 외형성장을 하는 과정에 서 부채로 인한 자본 조달이 10% 수준까지 증가할 것이라고 가정하였으며, 타인자본조 달비용은 신용도가 매우 높은 기업이 일반적으로 지급하는 이자율을 적용했다. 7.1.3.2 CAPEX와 Depreciation 추정 역사적으로 3년 정도를 주기로 CAPEX의 흐름이 일정하다는 점과 창원 제2공장 증설 전 국 시장 점유율 25% 정도까지 감당하는 양이므로, 2012년과 같은 대규모 CAPEX 지출은 추정 기간 내에 없을 것이라는 가정 하에 추정하였다. 이 CAPEX 투자를 감안하여 감가 상각을 추정했다. 그 결과 적정가격, 32,784원 상승여력 29%이라고 보아 투자의견 BUY를 제시한다. 25 12 April 2014 무학(033920) ) 7.2 PER method: 적정 PER 15 부여 2014년 예상 EPS에 적정 PER 15를 적용하면, 53%의 상승여력이 도출된다. 이 결과가 method가 DCF method의 결과를 정당화시켜 줄 수 있다고 본다. 적정 PER의 근거는 다 음과 같다. 7.2.1 적정 PER 근거 1) 먼저 동사가 수도권에 진출하여 시장점유율을 확보함에 따라 하이트진로와 롯데칠성 등과 대등한 player로서 경쟁할 것이라는 점이다. 하이트진로의 PER이 21.93, 롯데칠 성이 19.9인 점에 비추어 적정 PER 15는 보수적 수치이다. 2) 또한 주류 산업은 기술 변화과 시대 변화에 민감하게 반응하는 다른 산업과 달리 시 장에서 사라질 위험이 매우 낮은 business이다. 이러한 점이 정체된 성장성에서도 높 은 PER을 부여 받는 일이 가능하다. 3) 역사적 관찰을 통해 적정 PER이 정당화 된다. 동사의 PER 밴드를 보면, 2010년부터 두 번의 고점이 존재한다. 2011년에 저도주 시장의 성장 이슈가 있었을 때 PER이 10 26 12 April 2014 무학(033920) ) 배 정도였고, 2013년 증설이슈가 있었을 때 PER이 12.5 배였다. 동사의 수도권 진출 이 매출 성장에 기여하는 정도를 생각해봤을 때, 성장 이슈가 있었을 때마다의 PER 배수 증가폭과 동일한 정도로 증가한 PER 배수 15를 부여해도 무리가 없다는 생각 이다. 27 12 April 2014 무학(033920) ) 8. Appendix 28 12 April 2014 무학(033920) ) Notice. 본 보고서는 서울대 투자연구회의 리서치 결과를 토대로 한 분석보고서입니다. 보고서에 사용된 자료들은 서 울대 투자연구회가 신뢰할 수 있는 출처 및 정보로부터 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없 으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 내리시기 바랍니다. 따라 서, 이 분석보고서는 어떠한 경우에도 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 또한, 이 분석보고서 의 지적재산권은 서울대 투자연구회에 있음을 알립니다. 29