会议主题：中金公司调研
会议日期：2021.7.16
参会人员：上海东方证券资产管理有限公司基金经理 李响
李响个人基本介绍:上海东方证券资产管理有限公司基金经理，2018 年 03 月
至今任东方红睿华沪 港深灵活配置混合型证券投资基金(LOF)(原东方红睿华沪
港深灵活配置混合型证券 投资基金)基金经理。复旦大学金融学硕士。曾任东
方证券资产管理业务总部研究 员，上海东方证券资产管理有限公司行业研究
员、投资主办人、权益研究部副总经理 (主持工作)、权益研究部总经理
Q：浅谈当前投资策略&市场看法
李：投资策略：
1. 采用泛消费的策略，用消费的角度去看医疗，服务，互联网以及消费电子等
领域。
2. 热衷于制造领域。比较看重企业的长期发展，这符合东方红坚持价值投资的
理念。
3. 方向性的选择上看重产业逻辑和大的格局，自下而上的去选择优秀的公司进
行投资。
4. 因为用产业的眼光去选择公司，这就决定了深度研究的重要性。
5. 集中持有以及低换手率
市场看法：
1.市场经历了消费，医药以及互联网的牛市之后，目前的状态偏向于中期的角度。
消费存在继续发展的空间，因为以白酒为代表的这些公司，它们在一定程度上是
阶段性的估值扩张结束，但是高端白酒的消费升级以及价格和产量的提升的趋势
还是存在的，只是边际上的增速减缓
2.对于过去涨幅较大，估值提升比较高的消费类公司，未来的收益率会降低但是
并不代表不会涨。因为，首先这和 MR 相关，其次和居民的消费能力有关，另外
也受到宏观经济的影响。总的来说，传统意义上的消费类公司被低估。它们结合
一些新的消费范畴类的公司，会创造出很多差异性的机会。
3.虽然渠道红利，特别是线上渠道红利可能接近尾声，但是其实从产业资本以及
需求的角度来分析，红利其实还是有很多。从一级市场的角度上看，相关的项目
还是十分火热，估值也相对较高，这就是产业热度的表现。消费领域的特征是结
构性，个股性以及差异性，还是相信有很多的投资机会。
4．看好制造领域的中国优势，在进口替代的大趋势下，很多在全球范围中具有
比较优势的企业处于海外扩张的阶段。劳动力素质的提升以及中国的激励机制和
劳动的勤奋程度使得在很多产业链的核心环节上中国都具有突出的比较优势。
5. 但是在长期需求很确定的新能源领域，具有竞争力，溢价能力强的企业并不
多。即使现在整个行业的热度依然是存在的，但是炒作的氛围还是很强。
6. 整体上看市场并不乐观，需求具有差异性，结构性的特点。
Q：板块配置思路
李：消费领域的比重较大，但是会对于价格偏贵，增速以及回报不大的公司进行
调整。在这个阶段会增加制造领域的比重，包括电子消费这种具有制造属性的企
业。从需求的波动性以及产业的周期角度来分析，这些企业都处于上升周期的前
期。在周期底部偏右侧或者左侧，简单来说就是接近拐点的位置投资这些企业，
是相对较好的布局。同时，会去投资在消费领域中属于新消费范畴的企业，高端
白酒以及具有确定性的公司。
还有一些互联网公司，即使对于政策的担心是很强烈的。但是从投资者的角度来
说，市场越是有分歧，越是担心，但是其实对于这些公司的基本面没有影响，那
么反而是投资机会。
对于估值过高的，过热的医药以及消费属性的公司，从短期来说，会相对谨慎。
但是会寻找一些估值相对合理，竞争力强，商业壁垒高的公司
总的来说，短期会进行仓位的调整
Q：在您的投资框架中，估值的作用是什么？ 从那些维度去考虑估值？
李：自下而上以及自上而下的结合。自上而下是产业的逻辑，就是产业的趋势，
比如消费升级，信息化等。在这些大的趋势下，再自下而上的寻找不同领域中具
有好的商业模式，行业格局以及优秀程度高的公司。
不会静态的看待估值，估值没有绝对的概念。首先是相对长期的回报，其次是行
业内比较的判断。对于起始估值超过一百倍的公司会相对谨慎，因为太高的估值
在市场流动的过程中波动会很大。
Q：东方红睿华如何分仓以及它的投资机制？
李：产品从去年十月底开始由我本人管理。挂名满一年以后，也就是九月份会通
过内部程序卸掉张伟锋老师以及周杨老师的名字。
Q：东方红睿华之前林鹏总挂过名，从去年九月份开始，您是否开始直接管理？
李：之前尝试过投资顾问的模式，有 20 亿的资金。周杨老师有一部分的资金，
张伟锋老师有一部分资金，但是有一半以上的资金是由林总在管理。林总六月份
离职之后，就交给我来管理。资金的规模大概是 40 亿，其中有 20 亿是研究员
组合。到了十月份之后才完全交给我本人管理。
Q：产品港股上限？
李：不超过 50，港股的比例主要是从选股的角度去看。个人认为港股有很多自
下而上的机会，并且有很多 A 股没有的标的。所以港股的持仓比例较高，大约占
40%。公司集中在消费，互联网领域，以后可能还会选择一些医药类的公司。
Q：与东方红其他基金经理相比差异性的原因？
李：投资思路不同。首先，每个人擅长和喜欢的领域不同。其次，对于商业模式
有不同角度的考量
Q：您过去对消费领域看的较多，研究较为深入，目前组合中白酒权重也较高；
往后看的话，您坚定继续持有的逻辑是什么？我们从现阶段去评估白酒的收益空
间和增速，未来是否会有一个显著的收缩呢？
李：谈到高端白酒的行业属性和竞争优势，我认为高端、中端、低端白酒的商业
逻辑是完全不一样的。高端白酒背后代表的是中国消费升级过程中，对高端产品
需求的增速是较快的，当然也包括茅台这种高端白酒具有的一定金融属性和收藏
属性。这几年茅台产量从 4 万吨到 8 万吨，是因为很大一部分都被消费者收藏起
来了，然后慢慢喝掉。这种因素是健康的，其实也是一个消费升级的体现。比如
以前我们买来茅台立马喝掉，现在我们再喝茅台，要么喝年份酒、生肖款，要么
存放几年再喝。这种面子上的需求，有金融属性，也符合消费升级的逻辑。
随着经济增长，中国奢饰品市场需求随之提高，消费者对品牌价值的重视程度不
断提高，因此这类企业的优势依旧很强。虽然白酒估值扩张结束，但未来这种增
长还是有的，只不过可能回报率有所降低。除非我们看到有一些更好的投资机会，
否则我们对高端白酒的仓位不会轻易改变。因为我觉得白酒的收益是确定的，是
没有风险的。尤其高端白酒这块的风险是很小的，而不像其他的存在过热迹象的
板块。虽然整个高端白酒行业存在价格提升的趋势，包括渠道的扩张，目前的确
处于一个偏热的状态，但这一轮其实是一种高端白酒全国化的趋势，而这个趋势
还没有结束；所以我们觉得有品牌力的白酒是稳的，而且回报也是可以的。在这
种情况之下，我们再考虑是否能找到可替代的机会。
在消费领域，我们会围绕消费者需求，去找一些新的、弯道超车的企业。如果在
以品牌提升为主的商业逻辑下，我们能够找到一些竞争力特别强、团队积极性极
高、同时具备好的行业属性的标的，我可能会去做出调整。同时，还有一些在中
国具有制造优势的企业，如果现阶段价格合理，未来的确定性还可以的话，那我
们可能也会略做调整。所以就白酒的仓位来说，三季报的时候，你可能会看到白
酒比例也有下降。大概是这样的思路。
Q：说到白酒，咱们的持仓是从 19 年就开始有白酒，20 年底更是对白酒股加仓
很多，包括茅台、华润啤酒等。想请问您，20 年底加仓白酒的逻辑是什么？
李：因为我管了这只基金。以前我也是这样做的，只是你们看不到而已。
Q：您会去亲自参与调研吗？
李：我天天都在调研，我们的投资经理基本上都是自己做调研的。所有的公司我
都是自己研究的，研究员给予一定支持，但以自己研究为主；包括跟管理层的沟
通，电话会议等，也都是自己去做的。
Q：看到您 2020 年底卖了三一重工，卖出时点也是比较好，想问一下您当时的
卖出逻辑是什么？
李：有考虑周期性因素对这类公司的影响。这种公司的周期属性还是蛮强的，它
不像消费，所以这些公司你买了，即使它再优秀，在阶段性周期的拐点还是要卖
掉的。包括紫金也是，年初那段时间卖掉也是出于这个原因。
Q：我们 21 年初的回撤较大，在风险控制方面，我们控制回撤的思路是什么？
李：我基本上都是满仓操作的，我不做择时，仓位都在 90%以上。如果是系统性
风险，市场普遍都在跌，我是控制不了的。我的思路是，我会在我喜欢的公司里
去做权重的配置，所以从结果导向上来看，涨跌都不会特别猛。
我们喜欢买一些优秀的公司，这些公司的热度往往都不会特别低，这些公司的回
报确定性及稳定性长期来看是没问题的。除非整个市场都在跌，你可能看到回撤
会比较大，这个有时候我们比较难控制。同时 A 股和港股之间也存在一定差异，
也会影响我们产品跟其他产品在波动上的差异。
Q：行业配置上，会对某个行业划定仓位的上限吗？
李：没有，但我会配置的相对分散一些。除非我觉得这个板块特别好。比如说 17
年白酒可能配的很多，但去年就降下来了。20%其实是不高的，可能我会继续降，
因为我觉得可能有些公司在回报的确定性及发展空间上比白酒更有吸引力。
Q：现在您最新的管理规模有多大？
李：40 亿，睿华，它的规模很稳定，客户结构也很稳定。我们是三个人在管，所
以机构客户很少，申购赎回就比较少。
Q：在您的投资组合中，消费的比重相对较高，是不是通过自下而上的选股逻辑，
选出来的股票就放这了呢？
李：对，没有板块配置的这种逻辑，主要是挑选好的公司，而且配置的很集中。
我基本上买入 20 个公司，前十大就占 7 成，而且变化会比较小。
Q：您挑选股票的时候，对股票的未来成长空间或增速兑现的时间，会有自己的
标准吗？
李：我首先是看 3-5 年的回报，但是短期也会考虑。比如说它短期市场对它的预
期、基本面的情况、景气度、目前处于什么样的位置，会决定我对他仓位的比例；
但长期的回报是最关键的指标我觉得 3-5 年的角度去看，回报相对确定一些，而
且风险又小，短期波动太不确定了。竞争力很强的公司，我会买到 5 个点以上，
那么它到底是 5 个点还是 8 个点呢？可能我短期会有一些自己的考虑，会作出
微调。
Q：今年 1 月份，白酒情绪催涨，冲高趋势比较明显，我们当时有作出减仓吗？
李：我当时是把周期的卖掉了，我觉得那些公司到顶了；但白酒那个时候不算是
冲高，我反而觉得其实是比较踏实的，基本上波动比较小，确定性比较高。白酒
的下跌是可逆的，我就不会太担心；如果是在一段时间内，比如一年两年，某些
板块不一定是可逆的，那我可能就会规避掉。
Q：您在啤酒上选的是华润，在几个啤酒品种当中，当时选择华润的逻辑是什么？
李：我不会看短期的，我觉得三年内青啤是可以的，但如果看三年后，华润一定
是中国啤酒的第一，我只选最好的。我在一个行业里，只选最优秀的公司，看好
其长期的发展。在短期来看，青啤的品牌力确实有所恢复，公司内部治理结构、
激励机制也作出了一些变化，那是一个改善的空间，但最终我们看的是高端品牌
的运作能力。那么这一点上我觉得华润的确定性来得更高，所以我会选华润而不
是青啤，除非是说我觉得啤酒的板块都很好，那么全都配一些，也是一种投资思
路，不然的话我仍然会买最好的。我一般喜欢在一个板块里选一个最好的公司，
它未必是弹性最大的，但是确定性和成长空间是最大的。比如说在服装里，我买
了安踏而不是李宁，也是觉得在确定性和未来空间的角度上，我觉得安踏的确定
性和回报率会更好一些。
Q：过去在选股过程当中，您有没有遇到过对基本面错判的情形？
李：有的，基本面经常会错判。因为在任何时点，对基本面的确定性都不是 100%
的，所以都是要判断公司的变化及其影响因素是什么。这个其实是用仓位来做保
护的，如果说你十分笃定，当下性价比又极高，确定性极强，回报率又很高，那
一定是满仓的机会；但如果说在这个位置，你觉得它回报和风险相匹配，确定性
没那么高的话，就要留一些仓位来做保护。
你对基本面的判断和确定性是相关的，还有回报率，这几个维度是共同决策考虑
的。因为很多时候，比如说你觉得某个公司的管理层在未来会是很大的影响力，
但是这个确定性也是要走一步看一步的。你看好他们团队的发展，但他们也需要
用能力证明自己的过程；在这个证明的过程当中，不确定性很大，就不适合满仓。
但如果这个过程是不依赖人的，比如他的品牌力特别强，那你可能时刻满仓都无
所谓。在这个过程当中，我们会看我们长期看好的逻辑有没有变；如果没有变，
那短期下跌我就会加仓，如果逻辑变化了，那可能就会卖掉。
Q：您的投资组合里也有立讯精密，您对立讯这家公司是怎么看待的呢？
李：立讯我觉得很好，长期来看比较看好。我当时的比例不是很高，但是因为它
跌的太多了，我就一直加一直加；但是它涨上去的话我可能会略减一些。我会对
它的价格有自己的把握，不会把它放在一个特别难受的位置；如果重仓立讯，遇
到现阶段它的这种下跌，还是会很难受的，我基本上很少让自己处于这样的一个
位置。其实 5 个点下跌我都不会担心，因为我觉得这个公司长期一定是很好的。
不论是它短期的产品线、经营的周期性，都不会影响它长期的价值。但在它短期
下跌的过程当中，可能需要去扛，所以不会满仓去扛，我会希望它跌下来有机会
让我再加仓。
Q：根据去年下半年叠加一些客户订单变化的影响，或者一些其他指标的变化，
立讯下半年走势可能会比较弱一点。可能它长期是一个比较好的公司，但它的周
期性也还蛮强的。这种情况下我们怎样去做出应对呢？
李：我们会看它的估值在一定范围内的阶段。比如立讯的估值可能就是在 20 到
40 多倍之间波动，现在已经 40 多倍了。如果遇到这些风险的话，它估值的调整
再叠加业绩的调整，会导致它的波动比较大，其实在历史上立讯就是一家波动比
较大的公司。
因为要考虑行业的属性，它跟订单的波动有关系，但长期来看我们很确定它是一
个很优秀的公司。所以在这个过程当中，控制持仓比例就很重要。如果在很高估
值的位置还满仓，那我觉得是有点问题的。所以在立讯上面，我原来就四五个点，
跌下来我也没有觉得压力特别大，在价格低的时候我加的比较多。
Q：从投资角度来讲，您可能会在哪些细分行业，去挖掘新的股票呢？
李：我现在的兴趣在高端制造上。我对消费框架的理解上，已经积累十几年了，
那么剩下的就是找公司。我现在找的优秀公司已经够了，接下来就是找寻新的机
会再去看。在自己能力圈上面来讲，我觉得高端制造领域有很多可以挖掘的公司。
中国制造的全球化能力上面，我找到了一些公司，我觉得这里面机会还是蛮大的，
所以现在投入的精力也会大一点。
我觉得研究和投资是两个事情，我一般都是研究了好几年以后，有机会再考虑去
买，而不是研究了立刻就买。我的研究是为以后的投资做储备。
Q：比如新能源车，或者其他与新能源相关的行业，咱们有考虑布局吗？
李：我觉得这块目前太热了。这种上游没有什么壁垒的公司，即使它涨的再多我
也不会参与。
但如果你有竞争优势，我也喜欢这个公司，我也会在短期有波动的时候再去买，
而不喜欢去追涨。我基本很少追涨，也不喜欢去追热点。
Q：您刚刚说最近也在看高端制造的机会，能麻烦您详细展开一下，您具体在看
哪些方面的计划吗？
李：比如制造领域当中的零部件，这些公司在进口替代的过程中都是有机会的，
这类公司有很多。而且他们在中国住建等领域当中，技术也在不断提高。随着整
个中国的配套设施发展起来以后，包括他在与客户的磨合和迭代过程当中，有一
些公司的进口替代非常明显。就这些是我在看的，肯定也要叠加下游的景气度，
再去考虑这些问题。所以我是觉得这类公司有很一大批。
Q：关于景气度，根据我的理解，您是主要关注比较长期的景气度吗？
李：景气度其实是有阶段性的。比如短期来看，我觉得大家对于基建就是过于担
心了。还有就是，季度月度之间数据的错配，跟去年数据的比较上。还有就是，
确实上游原材料这块通胀的压力使得基建是低于预期的，但我觉得下半年有可能
这些方面会改观。在制造业领域中，好的公司随着自己的份额以及产品线的提升，
它的阿尔法属性还是很强的，所以在这个位置我喜欢去看这些公司。