买入，持有，富有：一名金牛基金经理的投资之路（第2版）（从创业、风险投资到二级市场投资，全方位解读挖掘企业价值投资的秘密） (张可兴 [张可兴]) (z-lib.org)

买入，持有，富有：一名金牛基金经理的投资之路（第2版）张可兴著 ISBN：978-7-111-67129-9 本书纸版由机械工业出版社于2021年出版，电子版由华章分社（北京华章图文信息有限公司，北京奥维博世图书发行有限公司）全球范围内制作与发行。版权所有，侵权必究客服热线：+ 86-10-68995265 客服信箱：service@bbbvip.com 官方网址：www.hzmedia.com.cn 新浪微博 @华章数媒微信公众号华章电子书（微信号：hzebook）目录推荐序以企业家视角看投资自序第一部分我的价值投资笔记第1章我的投资之路：创业、创投、投资、基金经理我的创业之路二级市场的引路人是巴菲特第2章股市，财富保值与增值的最优选择通货膨胀的威力有多大守不住财富的储蓄收益率为0的黄金投资收益见底的房地产股票投资的确定性股票投资的收益复利让股票收益奔腾第3章股票市场的本质股市是赌场还是投资的天堂股票的本质是投资企业股价上涨的本质是利润的持续上涨企业的成长是投资股票获利的保障投资优秀企业实现财富增值投资者比企业大股东更具优势第4章怎样选择你的基金经理你需要怎样的基金经理第5章股票投资的误区危险的错误投资观点之一：你总能知道股市明天是涨还是跌危险的错误投资观点之二：股价只1元，我能亏多少呢危险的错误投资观点之三：股价波动大，所以风险大危险的错误投资观点之四：分散投资比集中投资更安全危险的错误投资观点之五：短线赚钱更快更容易第6章我的投资理念和策略我们的选股逻辑如何筛选股票投资中如何避免亏损好股票=好企业+好价格，两者缺一不可选择有持续竞争优势的企业关注对企业未来净现金流有影响的事件像经营企业一样关注细节理性看待投资回报与亏损第7章价值投资者的心性以股为镜，可知人性宁要低收益，不要高亏损耐心等待市场时机即使走得慢些，也会离目标越来越近第8章我的投资随想条条大路通罗马，你走哪一条为什么大多数人炒股赚不到钱避免亏损前，先远离骗局炒股亏损的四大原因第9章我的部分投资案例别人那么看好的三全食品，我们为什么没投从福记申请清盘看如何选择公司好公司万科和茅台的困扰银行业是否有着美好的未来第二部分格雷投资致股东的信第10章些什么 2008年：为了不错过下一个牛市，你现在该做格雷投资2008年投资运营回顾我们对宏观经济形势的看法我们对A股市场目前的观点和判断我们目前关注的行业和重点公司我们的投资策略投资风险结束语第11章 2009年：去年的播种已看到收获第12章 2010年：价值的回归如何衡量我们的投资业绩我们的投资策略价值即将回归，可能伴随着高估股票的自由落体做企业与投资股票：相同的本质向行业第一名学习第13章 2011年：风险与机遇并存如何衡量我们的投资业绩格雷投资近年投资操作回顾风险与机遇并存：我们对当前股市的看法新兴产业：喜新厌旧是人类的天性展望未来：牛市总是在黎明前的黑暗中悄然启动第14章 2012年：我们的基本投资准则 2011年的运营总结我们的基本投资准则我们的投资组合策略近年来发生的市场变化我们对当前股市的看法：机遇远大于风险展望未来：牛市总是在黎明前的黑暗中悄然启动第15章 2013年：等待的价值如何来衡量我们的业绩，以及格雷的投资目标 2012年：我们的运营总结等待的价值：“耐心”和“独立”应是股票投资人必备的基本素质保持“远见”，清楚我们当前身处何处，才会更容易做出正确的决策第16章 2014年：坚守确定性投资我们的坚守值得吗格雷投资（资产）未来要走向哪里坚持确定性投资，兼谈我们对目前市场的看法关于可转债投资由于我们的谨慎让我们后悔买得太少的企业：好想你展望未来：经济改革催生长期大牛市第17章 2015年：专注长期投资回报加大境外市场优秀企业的投资布局我们对未来的看法第18章 2016年：未来十年的人生财富规划和投资布局对于我们2015年的投资回顾面对众多的投资品种，我们该如何选择我们未来如何投资第19章 2017年：大机会可能出现在今年 2016年市场回顾我们的表现后市展望从投资标的上看格雷的投资理念未来10年我们看好什么结束语第20章 2018年：慢牛启航、确定性是投资王道市场回顾后市展望结束语第21章 2019年：寒冬中前行 2018年艰难跑赢各大指数市场进入底部区间，模糊的正确胜过精确的错误大道至简：专注投资卓越企业展望未来：市场最差的时候也是最好的入场时点，分化的牛市在悲观中悄然启动第22章 2020年：拥抱核心资产的黄金十年 2019年投资回顾我们对未来市场的看法我们的投资策略格雷投资理念：专注投资卓越企业附录张可兴访谈 2013年5月20日张可兴接受《投资者报》专访：用常识做确定性投资 2016年8月12日张可兴接受《证券市场周刊》专访：投资消费升级，商业模式成选股重点 2020年6月11日张可兴接受世界权威金融媒体《巴伦周刊》专访：选对了最好的企业，牛市才和你有关推荐序以企业家视角看投资杨天南想在投资上最终有所建树，阅读是必不可少的一环。越宽广的阅读，越能使人了解世界的全景，越能坚定信念、不易初心。所以，巴菲特认为他的工作是阅读，芒格被称为“长了两条腿的书架”。阅读是天底下最合算的事，一本好书可能是一个人10年、 20年，乃至一生的经验总结。花数十元钱可以得到他人一生的精髓，没有什么比这个有更优的性价比了。甚至，一本书改变一个人的命运也是常有之事。有内容的书需要时间的沉淀与累积，术与道的正确与否也需要时间验证。近来，好友张可兴正好做了一件这样的事，他将过去撰写的文章辑合成册，并发来书稿，希望我写个序言。张可兴先生是格雷投资的创始人，崇尚价值投资，甚至公司的名字——“格雷”二字，都是源自巴菲特的老师、价值投资之父格雷厄姆。他也将价值投资的理念融入生活点滴之中，从买车到买房，乃至在超市里比较维达与恒安两家公司的纸巾孰优孰劣。这样的故事，我听说过不少。张可兴专职证券投资始于2006年，较之很多业内人士，资历并不算很深，但他有一个独特的优势——在此之前他经营过企业。10年之前，张可兴在西安创办了英语培训学校，风头在当地一度盖过著名的新东方，成为西安同业的领军者。但历经了实业界的百转千回之后，他终于认定股票投资更适合自己，于是世界上多了一个投资家张可兴。没错，是投资家，因为他多年以来的言行符合我们认定的“投资家的五个标准”。正是企业家身份的经历，赋予张可兴“以企业家视角看投资”的风格，他一贯秉承“买股票就是买企业股权”这一核心价值观，并以此奠定了成功的基础。巴菲特曾说：“我是一个好的投资家，因为我是一个好的企业家；我是一个好的企业家，因为我是一个好的投资家。”这句话虽然流传已久，但真正明白的人似乎并不太多。张可兴用自己的经历再次验证了巴菲特的这句名言。张可兴新书的书名标题是“买入，持有，富有”。2012年我曾经发表过一篇文章《负债投资——高手的非常游戏》，其中提到加拿大华人首富迈克尔·李秦旗下的基金公司AIC著名的口号就是“买入，持有，富有”（Buy, Hold and Prosper）。我猜测张可兴并没有读过这篇文章，能不约而同，殊途同归，说明英雄所见略同。书中，张可兴在论述了投资的基础性概念之外，也将自己实际工作中运用的十八般兵刃一一亮出，例如第6章中“如何筛选股票”，内容包括筛选企业标准，企业评估基本原则，企业评估检查清单（商业模式分析，成长性分析，对管理层的了解、调查和判断，财务和定量分析，风险全面筛查，评估企业价值），洋洋洒洒数十条，可供那些渴望“干货”的读者借鉴。书中还有专门一部分，将2008年到2020年张可兴每年写给投资人的年度投资信件一一列出，有意者可以看到在共同经历的簸荡历史中，私募基金经理人的心路历程。读一本书，哪怕一页纸、一句话能有所启发，也算是物有所值了。但你终究是你，是另一片树叶，每个人最终还是要找到合适的道路，才能活出自己的精彩。自序本书的主要内容其实是来自我对过去多年来发表的专栏文章的修改和整理，按照为什么要投资、投资什么样的资产以及如何寻找优秀的基金经理这样的顺序加以整理。如果你是一个专业的投资者，我相信你会从书中获得有关投资最本质的认识和理解。即使你是一个刚入股市甚至不了解股市的人，也会通过本书浅显易懂的解读和分析，明白股市及投资的本质，从而直接掌握投资最重要的部分，因而不会再走更多的弯路。这是我出版此书的主要原因。在投资的道路上，特别是在证券投资这条路上，我的的确确接触了很多形形色色的投资人群：有刚入市的大学生，也有对股市又爱又恨摸爬滚打20多年的老股民；有海外华尔街专业的投资机构，也有中国顶尖公募与私募的基金经理；有掌管上万亿元养老基金的投资经理，也有管理自己上市公司资金的投资主管……几乎每一个人都有一套自己的投资方法，特别是那些在股市上存活下来的人和机构。对于想进入股市赚钱以及想进入投资行业的人而言，他们基本上或早或晚都会被市场的主流投资手法所淹没，不论他们一开始是否拥有正确的投资观点，最终结果都是相似的。很多投资思路和理念可能短期可以赚钱，但是无法持续赚钱；还有很多投资理念和思路只能赚一次钱，下一次可能就会输个精光。那么，究竟哪种思路和方法是正确的，有没有一种思路和方法能够胜任于任何时代、任何股票市场、任何一个国家？我相信聪明的读者看完本书自然会有答案。希望你们能够找到正确的投资之路，因为找到了且不断努力，早晚会到达终点。如果你们走了一条错误的投资之路，那么无论多么有天赋、多么努力，恐怕也会南辕北辙。祝你们好运！另外，我相信你们看完此书依然会有很多疑问，即便有答案，心中依然模棱两可，甚至一头雾水。读者可以通过我的邮箱zkx@geleifund.com联系我，虽然不敢保证对每一封信都回复，但是我会尽力抽时间帮助有缘分的朋友，谢谢！张可兴第一部分我的价值投资笔记第1章我的投资之路：创业、创投、投资、基金经理我一直觉得人生的每一个经历都会对你后来的决策有很大影响，所以每一个人到最后只能成为他自己而不是别人，哪怕那个人是巴菲特或是马云。我自己从来没有想到有一天会从事投资行业而且是股票投资，因为我过去也和大多数不懂股票的人一样，认为买股票与赌博无异。那么，我究竟是怎么跑到股票投资这个行业里的呢？我的创业之路我其实不是智商特别高的那种人，但我设定目标之后会找出最优方法并全力以赴。我的心理素质和情绪控制力很好，很少会冲动。我在小学和初中学习很一般，主要时间花在玩上了，度过了美好的童年和少年时光。每次回到我的家乡珲春，我总会与原来的发小和小学玩伴们一起吃饭、喝酒、闲聊天，大家都很怀念从前的时光。我爷爷是高中老师，原本希望我们家出一个大学生，为此在他最小的女儿（我的三姑）身上付出了很多，结果事与愿违，他非常失望。我在小学和初中学习成绩一直处于中游，不好不坏，所以他也没有对我抱有更多的期待（考大学）。到了初三下学期的时候，我原本打算按照家人的计划考个中专，这样就可以找到一份踏实稳定的工作，可是我离录取分数线差了5分，直接被珲春市一所重点高中录取。在我的记忆里，那个暑假还是挺灰暗的，因为和我一起长大的表妹和小姑是我的初中同班同学，她们都考上了中专，只有我没考上。我怀疑自己学习方法有问题，就去书店买了本学习方法的书。那本书（名字忘记了）对我高中三年乃至以后的学习和工作影响很大，那时的我就明白了做事要讲方法，也就是要努力把事情做正确。不小的打击和那本书的综合作用，让我突然之间成熟了，并且有了很大的自信心，坚信我能够考上好的大学。高中三年，我开始努力学习，基本每次都是全年级的前三名，后来我考上西安的一所全国重点大学，学习电子工程，然后保送本校硕博研究生。在大学期间我确立了将来一定要从商的想法，而且希望做自己喜欢的事，哪怕失败了，也无所谓。我希望回忆过往的时候是美好的、幸福的，因为成功不仅仅是结果，更是过程和经历。 2001年我在北京新东方参加雅思培训，感受到了新东方强大的市场影响力，很多班级都是几百人上千人的课堂，非常火爆。当时我想自己能不能也搞一个这样的培训班。我首先考虑的是能不能干过新东方，调研发现在北京干不过，那么就换个地方，去西安。西安当时没有新东方分校，只有一些私人的小作坊级别的辅导班，我经过两三个月的调查认为自己干，完全能干得赢它们。为什么这么说？你去看小作坊的运作思路、市场营销，就会有这个自信。当时我们并没有做教育培训的经验，但也没觉得这事做不了，好像不是很复杂，没有经验就去复制模仿，你只需要比当地市场第一名做得更好就行。这些小作坊后来一打就垮，这也印证了我对教育培训行业早期竞争方式的判断，即只要你成本更低、效果更好，就更有竞争优势。新东方和我们同时进入西安，但后来我们的市场份额远超过它。拼得过新东方主要原因有两个：①新东方虽然是民企，但体格庞大、动作缓慢，机制没有那么灵活，而我们非常灵活。例如，新东方报名和上课不方便，而我们设立多个报名点和教学区就便利得多。例如，我们会在每个学校选学生代表，让他们做兼职销售并给予适当激励，但新东方复制不了这种模式。灵活、效率更高是许多小企业生存的原因。②做到差异化竞争。新东方在托福、GRE领域很有竞争力，但在其他领域竞争力没那么强。我们当时避开它的强项，除了托福、GRE外其他都做，例如，我们会扩展到儿童教育、多语种教育等培训项目。因此，我们快速占领了西安的大学生外语培训市场，我们打算从2004年开始在全国复制西安模式，并先后考察了天津、武汉、广州等城市的市场，但后来发现，当我们在陕西与新东方竞争时，其他地方的对手也在成长，也都在各城市发展为数一数二规模不小的学校，已经远不是一打就垮的小作坊了。这就是时机的问题，换句话说，我们错过了进入异地扩张最好的时机。这期间，由于教育培训行业良好的现金流积累，我先后参与了一些教育之外企业的股权投资，以创投为主。这也是我首次进入投资领域。客观地说，创业投资的风险是很高的，投资成功后虽然收益很高，但投资失败率也是相当高的，这其中值得一说的是我们在互联网领域的一次重大投资。在2004年年底的时候，互联网行业发展得很不错，特别是随着新浪、网易、搜狐等上市并获得不断成长，一大批创业者如雨后春笋般冒出来，大部分项目都是复制美国模式，这也是最容易获得投资的模式。我们迅速组建互联网投资团队，希望在互联网行业里占个好的位置，开始寻找美国最近成功崛起的互联网公司。我们研究了很多美国网站，比如当时的美国NEO宠物网、婚恋交友网等多个互联网新兴方向，一次偶然发现了一个叫FACEBOOK的网站，我们觉得很好，它主要面对在校大学生，发展非常迅速。经过几个月的调查和分析，我们觉得可以投资中国版FACEBOOK。随后2005年、2006年国内出现了很多模仿FACEBOOK的社交网络，我们投的露脸网经过几个月的疯狂竞争做到行业第五，有近10万用户，当时第一是校内网，有30万用户。做互联网先发优势非常重要，因为用户实际上只需要一张关系网。虽然我们投的项目只比校内网晚了3个月，但差距到后面就开始显现，而且差距会越来越大。互联网竞争集中在6～8个月。当时基于这样的判断，我们觉得没必要再继续扔钱和投入精力，所以果断地终止了这个项目。在投资这个项目之后，我们对中国的社交网络领域进行了深入的研究和总结，同时在这个过程中也对创业投资领域有了更深的感悟。当时得出两个主要结论：一是中国已经有了社交网络的龙头，那就是腾讯。因此，当时那么多FACEBOOK的模仿者都很难获得最后的成功，包括那时已经领先的校内网。多年后，事实证明我们当时的这个判断确实是正确的。虽然校内网在被千橡集团收购后，改名人人网且在纳斯达克上了市，但如今的社交网络领域已经完全是腾讯的天下，人人网早已被边缘化。二是在投资露脸网的过程中，我们陆续接触了IDG、联想投资等专业的国际风险投资机构，发现它们的模式就是寻找某一个细分领域最有可能胜出的公司，然后分享上市或者股权转让的收益。我觉得这是一个很不错的行业。但是，这几年的创业投资经验让我自己很清楚，对于那些刚创业的甚至是已经创业很久但缺乏公开信息的公司，其实你很难了解它们的真实情况，它们往往有很大的信誉问题，而且很可能你投资10家，只有1家能发展很好。这样的风险很大，我觉得这不适合我的性格。此外，我们虽然有了一定的资金积累，但是还未达到能够同时分散投资几十个项目的资金实力。所以我们最后决定进入二级市场，因为一级市场早期风险太高，而且投资需要高度分散，造成需要的资金量很大，特别是投资中后期项目，单一项目需要的资金量很多时候就是几千万甚至上亿级别。而与此同时我们看好的腾讯早已在我国香港地区上市，非常熟悉的新东方也已经启动在美国的IPO之旅。二级市场的引路人是巴菲特对于二级市场的投资，某种意义上说，我的引路人是巴菲特。严格地说，我刚开始进入A股市场的时候，对股票并没有什么研究，只是基于以前实业投资和股权投资的思路选择我们看好的企业，买入它的股票，就当入股这家企业了。但2006年启动的那轮大牛市，让所有的股票都鸡犬升天，虽然我们的财富增长很快，但多年做实业投资养成的严谨和务实作风，让我过了不到一个月就开始反思，觉得这样做投资不靠谱，因为不知道赚的是什么钱，不确定性太大。于是，我开始恶补股票知识，当时也不了解巴菲特这个人，只知道他买股票好像挺厉害。有一天在浏览文章时，我看到巴菲特这样一句话：“买股票就是买企业的股权，哪怕你只有100股，也要当成买下整个企业来看待。”这句话给了我很大的触动。一般人如果能在5分钟内认同价值投资理念，他就会成为价值投资者，而我可能就属于这样的人（事后看是这样的道理）。对于买股票就是入股，虽然我当时也没多想，但买入之后快速的涨跌，让我觉得股票市场与企业经营是脱离开来的，巴菲特这句话把两个脱节的概念打通了。我下定决心，按这个思路来做投资，一直坚持到今天，从未变过。我们皈依价值投资的理念以前并没花很长时间去摸索，而其他（如崇尚技术分析的人）认同这种投资理念的人可能经历了很难熬的转变和接受过程。2006年也有朋友给我介绍如何看K 线，但一下就被我否了，因为“买股票就是买企业的股权”的理念已经印刻在我脑子里。退一步来说，假使技术分析是有效的，我也不会去学这种方法，因为与价值投资方法相比，技术分析胜算更低。如果价值投资犯错率是10%，那么技术分析犯错率可能就是50%，技术分析让人感觉不踏实，睡不着觉。另外，价值投资理念更匹配我的性格，价值投资的操作方式也更符合我的行事风格，我喜欢对公司及行业做深入分析，这种分析经验也是通过之前的创业和投资积累出来的。 2006年我进入股市，由于赶上大牛市，赚钱很容易，基本上是买啥涨啥。我们一开始就拿自己的钱投资，后来周围的朋友和过去的合作伙伴发现我们能赚不少钱，好多人开始将他们的资金交给我们管理。就这样，我们相当于进入了资产管理行业。对于“买股票就是买企业的股权”这句话，我始终坚信不疑！要说理由，我觉得最可能的原因就是我自己过去的创业投资和经营企业的经历使我一下子就认识到了投资股票的本质是投资企业股权，而不是其他东西。我做事情喜欢先想透本质，然后再全力以赴，这就是所谓的战略或者叫“做正确的事”，我觉得这对一个人的发展和一个企业的发展都很重要，所以一直坚持这样做。有了“道”之后，要想持续成功还需要“术”。投资是困难的，不是你懂了价值投资或“买股票就是买企业的股权”这句话就可以赚钱，你还需要具备把事情做对的能力：找到优秀的企业并看准它未来的发展蓝图。对商业规律的把握，对企业估值的判断，对市场规律的认知，都需要不断地学习和积累。其实这个过程就是你在学习如何“把事情做正确”，唯有这样，保持在自己的能力圈范围之内做事，犯错的概率才会下降很多！在进入二级市场投资的开始阶段，我们研究了A股15年股市历史，以及港股、美股几十年甚至上百年的股市历史，之后对股市的运行逻辑和股票的涨跌逻辑进行了深刻的剖析。在其中我们得出两条重要的规律。一是成长规律。这条规律，与我们之前做的实业投资、股权投资是一致的，这也是我们进入这个市场的优势所在，即当你投资的企业壮大100倍，你持有的股份也会升值100倍。美股市场的沃尔玛、可口可乐这些千倍股、万倍股，我国香港市场的长江实业、汇丰银行这些百倍股，A股市场的万科、深发展银行这些几十倍股，无一不证实了这一点。二是股市特有的规律——牛熊规律，熊市股票便宜，牛市股票贵，且股市在不断的牛熊交替中前行。在牛熊的不同阶段中同一企业的估值差距非常大，尤其是在A股市场，在经历一轮大的牛市后，几乎所有股票都被严重高估，因此长期持有不动策略有的时候就不太适合A股市场。当股价远远高于企业内在价值、泡沫严重的时候，要及时清仓离场。正如巴菲特老师格雷厄姆先生的观点，你要学会利用市场先生的愚蠢。这也是我们能够在三轮牛熊交替中安然无恙的重要原因所在。其实国内的很多价值投资者，投资收益不甚理想，一个很重要的原因就是把价值投资机械地理解为长期持有不卖。但试想，当股价已经严重高于内在价值了，持有的目的是什么呢？难道是等着股价跌下来去找价值吗？即使是价值投资大师巴菲特，我们研究他数十年的投资生涯，卖过的股票数量也远远高于长期持有的。因此，从一开始，我确立的股票投资理念就是：立足“买股票就是买企业的股权”这一商业本质，在股价严重低估时投资于具备长期竞争优势和巨大发展潜力的优质企业股权和股票，既追求由企业成长壮大、企业股权价值提升所带来的股票价格升值，又利用股市自身牛熊规律，实现同一份股权在市场不同阶段的低买高卖，获取高额复合投资回报。就这样，我走上了价值投资之路…… 第2章股市，财富保值与增值的最优选择通货膨胀的威力有多大所有投资人都有一个可怕的敌人，而且人们太容易低估这个敌人，这个敌人就是通货膨胀。对散户来说，这个敌人特别危险。通货膨胀才是个人投资者的大问题，日常或波动性的股价改变虽然惊心动魄，最让投资人担心，这却不是个人投资者最大的忧患。通货膨胀的侵蚀力量才真的令人害怕，以5%的通货膨胀率来说，你的钞票的购买力在不到15年内，就会少掉一半，在随后的5年内，又会再少掉一半。通货膨胀率如果是7%，只要经过21 年，也就是从61岁“提早”退休，到82岁为止，你的钞票购买力就会降到只有目前的1/4。然而82岁却是日渐常见的寿命。这点显然是严重的问题，特别是当个人已经退休，那时没有办法再增加资本，抵消通货膨胀对购买力可怕的侵蚀。从表2-1可以看出通货膨胀率升高对购买力的侵蚀。表2-1 守不住财富的储蓄我们先来看图2-1，它显示的是1800～2000年这200年间美元的购买力变化。图2-1 1930年到2000年间，在美国由一个中等国家成为世界上最强大国家的过程中，其美元的实际购买力却在持续衰退，相当于 1930年的1美元，70年后只有0.07美元的购买力。这意味着如果我们不善待财富，“长脚的钱”会随着时间悄然流逝。我们再看看中国的情况。中国自1978年改革开放以来，依据近40年来的CPI（消费者物价指数）涨幅估算，涨幅5倍多，但实际上比这个幅度要高不少，也就是说原来的1元钱仅相当于现在 0.15元左右。从某个单一物品的价格对比上，更能说明问题。南方基金高级研究员万晓西做过一项统计，他从《北京志·物价志》《上海价格志》《广州市志·物价志》等资料上查询了1978年的单品价格，我们只要再从中国价格信息网等地方查询目前相应单品的价格，就可明显看出变化。第一类：食品类。1978年时，面粉价格为0.19～0.22元/ 斤，根据中国粮油信息网，如今上海面粉价格为1.19～1.92元/ 斤，价格涨幅为4.4～9.1倍。 1978年，猪肉价格为0.85～1元/斤，根据中国价格信息网， 2009年11月底鲜猪肉（肋条肉、精瘦肉）价格为9.59～11.39元/ 斤，价格涨幅为8.59～12.4倍。 1978年，带鱼价格为0.305～0.38元/斤，根据中国价格信息网，2009年11月底带鱼价格为8.08元/斤，涨幅20.3～25.5倍。第二类：高档烟酒类。1978年，中华香烟0.55元/盒，茅台酒8元/瓶，当下价格分别为57元/盒、828元/瓶，价格涨幅为 102.6倍和102.5倍。第三类：衣服类。1978年，每套衣服10～20元，目前每套 100～500元，涨幅4～49倍。第四类：交通类。1978年，北京地铁票价0.1元，2012年为2 元，涨幅19倍（北京地铁票价曾为3元，后为鼓励乘用公共交通，2007年调低票价）。第五类：医疗类。1978年，阑尾炎手术价格8元，目前90～ 500元，涨幅10.25～61.5倍。第六类：居住类。1978年，水费0.12元/吨，目前3.7元/ 吨，涨幅29.8倍。如果我们不能很好地投资和理财，我们的财富大多时间是贬值的。不难发现，很多家庭一年的总收入赶不上房价涨幅，而近几年消费者物价指数（CPI）涨幅，大多超过银行存款利率。也就是说，把钱存在银行，我们的购买力是下降的。另外，从美元和人民币的历史画卷中，我们也许可以感受到更多的东西：假设1978年前一个家族通过勤奋努力或者各种方式积累了大量的财富，但接下来的40年里，后代如果没有能力完成这个财富传承的游戏，家道中落似乎是一种必然，所以财富管理不仅仅是一代人的事，它需要几代人持续的努力。这也许就是我们投资的根本原因。收益率为0的黄金图2-2是美国资产配置数据，我们可以看到，1801～2001 年，股票增长了近60万倍，而债券只有不到1000倍。如果这200 年你持有的是黄金资产，那么收益率近乎为0[1] ，根本跑不赢通货膨胀。图2-2 如果你预测未来战争发生的概率很大，那么你就加大比例投资黄金，因为如果真的发生战争，社会动荡，房产、企业股权都会大幅贬值，甚至流血甩卖也没有人买；相反，如果你没有这种判断，认为未来还会长期处于稳定发展的社会状态的话，黄金只能保值，可能连通货膨胀都跑不赢，而且你还要考虑它需要很高的维护成本。我并不认为黄金是一个赚钱的东西，而且你要想用黄金赚钱，就必须用杠杆，一旦用上杠杆，这个风险你自己就控制不了。用黄金或者白银赚大钱，一定会加大你的风险，而且黄金其实一直只是个保值的工具。如果我们观察黄金的历史价格波动，可以看到1980～2002 年，黄金跌了20多年。当然，你可以把握住中间的小波段，但是你得首先判断自己有没有这样的投资能力，我想绝大多数人不具备，也包括我自己。所以，我不会轻易地大比例投资黄金（参见图2-3和表2-2）。图2-3 表2-2 每盎司黄金历史价格变动 1816年以来黄金历次牛熊市概览表美国著名投资者巴菲特在2009年接受CNBC电视台采访时被问道：你觉得五年之后黄金价格会是什么水平，黄金会是一种价值投资吗？巴菲特回答说：“我不知道那时黄金价值几何，但是我可以告诉你一件事，那就是在这期间，黄金没有什么实际用途，它只会静静地待在那儿。然而，你知道，可口可乐（CocaCola）会赚钱，富国银行（Wells Fargo）也将赚很多钱。养一只会下蛋的鹅要比养一只只会坐在那里消耗保险费和存储费等费用的鹅好太多。”他的意思是黄金只会傻傻地待在那儿，和一堆价格不菲的“石头”没什么差别，不会创造任何现金流和回报。那么，黄金是不是就一点也不投了呢？当然也不是这样，只是黄金投资不要占用你很高比例的资产。比如，拿出你所有可投资资产的5%左右投资黄金，没什么问题。比例不要太高就好了，因为太高达不到资产增值的目的。 [1] 这里指收益率相对时间跨度可忽略不计，或年收益率近乎为0。——编者注投资收益见底的房地产我们先看图2-4。过去15年来（1995～2010年），以北京、上海等一线城市为代表的部分房屋价格涨幅超过10倍以上（北、上、深目前实际平均价为5万元/平方米[1] ），很多二线或三线城市的房价涨幅也在5～10倍之间，那么未来会怎么样？是否还会复制过去的走势呢？我的观点是不会，而且大多数城市的房价只能小幅上涨，甚至不排除还有下跌的风险。只有那些大量提供就业导致人口净流入同时土地供应又很少的城市未来房价仍有上升空间，比如北京、深圳这样的一线城市未来10年甚至更长时间房价可能有一定的上升空间。图2-4 我们看表2-3，1975～2007年，房产的平均年增长率是6%，股票的平均年增长率是9.3%（即指数的增长，在美国来说算是很不错的）。虽然9.3%比6%只多了3.3%，但是放在50年、30年的长周期来看，差距就是几千倍。表2-3 注：1. 数据来自美国市场（之所以取美国数据，是因为美国提供了比较完整的数据）。 2. 这里的股票收益是不加任何选择地购买SP500指数基金，就像我们买入沪深300指数基金一样。 3. 时间跨度是1975～2007年，经历数个经济周期，能充分全面地反映整个大类投资品种的特性。从资产配置和投资的角度看，对于很多普通人来说买房的确是一个不错的投资选择，大多数在过去十年中投资房产的人都是赚的，所以大家对于房产的投资越来越热，越来越重，已经占到我们整个投资资产的2/3以上了。这足以反映大家对于房价上涨的一致预期，而国际上成熟国家的房地产的投资比例只有20%～ 30%，其余大部分是股票等金融资产。但是投资这件事一定不符合牛顿的惯性定律，而是符合物极必反理论。资产涨多了反而会增加下跌的风险。未来房地产已不能承接货币增长和社会财富增值，坚定看好股票市场。首先，从政策上看，坚持房住不炒，卸掉房地产的投资属性，回归居住功能，过去20年全社会资金推动的房地产上涨模式已经走到尽头。其次，中国的城镇化率已经达到60%以上，每年新增1%左右，城镇新增住房需求人口1000多万，而目前每年新增房地产供应依然在1000万套以上，能满足3000万～5000万新增住房人口需求，即使考虑到更新置换需求，未来房地产也明显供过于求。最后，现在中国房地产的总市值已经达到450万亿，是我们GDP的近5倍，而从欧美发达国家的数据看，这个比例一般在 150%以下，存在明显高估。未来在房住不炒和整个房价房租收益比、房价家庭收入比等客观因素作用下，再指望房地产未来承接货币增长和整个财富增值是不现实的。那么究竟由谁来承接呢？我们认为这个问题的答案很清楚，那就是权益市场，而最重要、最大的权益市场，就是我们的二级股票市场。我们从发达国家房产总市值与股票总市值的对比数据看（见图2-5），这种趋势一目了然。图2-5 各区域市场股票及房产总市值概览另外，从居民家庭资产配置的角度（见图2-6），中国家庭 80%～90%的资产，都配置在房地产及房地产相关领域，除了近 60%的直接房地产配置以及信托等各类高收益理财资产，实际上大多变相流入了房地产市场。而投入股票和基金的比例只有两个点，欧美成熟国家，股票资产配置大多在30%以上，家庭资产配置向权益资产转移也才刚刚开始，未来空间十分巨大。对于我个人来说，只有符合如下条件的房地产我才会考虑投资，否则我会一直等待——当下的租金回报率（扣掉各种成本）达到10%以上，而且未来至少会保持稳定或者持续上升。图2-6 2019年中国城镇居民总资产配置情况 [1] 截至2019年12月。股票投资的确定性我们知道，银行存款、国债或是储蓄型保险等产品都会被认为是无风险的资产配置。因为它们有一个共同特点，就是在未来任何时段或某个约定的特定时段，我们收回的资金会大于我们的本金。只要我们能够确定现在的一项投资将来回收时不会发生本金减少，就可以认为它是无风险的。这里银行存款无疑是确定性最高的，且无任何前提条件（不考虑银行倒闭且资不抵债等极特殊情况），而债券投资或购买保险的无风险是有一定前提条件的，比如上市交易的国债在持有过程中由于利率变化，债券的账面价值可能低于本金，但如果你持有至到期，就依然是无风险的。储蓄型或养老型保险在合同的前几年退保，也可能发生本金亏损，但同样如果不在中途退保，按约定的方式完成保险合同，那么也是无风险的。这些投资的无风险都要满足一个特定条件，即一定的时间周期。在这个基础上，回收资本大于本金是十分确定的。那么，从这个意义上讲，股票投资能做到无风险吗？像银行存款一样无任何条件的无风险是做不到的。在股市中，一笔投资执行下去，没有人能做到随时收回的投资一定大于本金，并且股票价格剧烈的波动性，可能会使变现资金与本金相差很多。这也是一般认为股票投资是高风险投资的重要原因。但我们认为像债券或保险投资一样，满足一定的条件时，股票投资一样是可以做到无风险的。股票投资的风险来自短期的不确定性，我们要使股票投资做到无风险就要做到回收资金超过我们的本金，股票投资能有这个确定性吗？从股票本质和股市的规律特点看，股票投资都是有很大的确定性的。股票投资中得到的回收资金主要由两部分组成，即卖出股票时的变现资金和持有股票过程中收到的股息分红。股息收入虽然长期来讲也是非常可观的，很多成长型企业在若干年后每年分配的股息甚至会超过当初的投入资金，但股息回收周期较长。从短期讲，股价变化受影响的因素非常多，且毫无确定性可言，也就是说你今天买入股票，下一周或下一个月甚至下一年，股价会变成多少是没有人知道的。但把周期放长，股价的变化又是有规律可循的，且确定性很高。这就是价值投资大师格雷厄姆所说的，企业的价值最终决定股票的价格，短期内股价可能离企业价值很远，但最终会回归企业的价值。为了便于理解，我们可以简化格老的理论，把股价的变化理解为由估值变化和企业利润变化决定，且无论是在几百年的世界股票史上还是在30年的国内股票史上，这两个因素都长期起着作用。即股价的上涨要么来自估值从低到高的提升，要么来自企业价值（可简单理解为企业利润）成长。我们能否使股票投资变得无风险，取决于我们能否把握估值变化的确定性和企业利润成长的确定性。市场总是牛熊交替，股票估值就像钟摆一样，一次次从低估走向高估，又从高估走向低估。如果你在低估区间买入股票（比如10倍PE），高估区间（比如30倍PE）卖出股票，即使企业的利润没有变化，收回的资金也将是你本金的3倍，即盈利2倍，而10～30倍市盈率的估值变化在一个牛熊周期中是普遍的。这里面的不确定因素就是牛熊周期的时间，一般要在2～3年以上，也可能是3～5年甚至更长。因此，我们一直强调投资股市的资产最好是3～5年不用的资产，只要资金满足时间条件，在一个完整的牛熊周期内，要使回收资本大于本金的确定性是相当强的。正如我们开始说过的除银行存款没有时间条件外，债券、保险等无风险投资都是有时间条件的。一份期缴保单，如果你在3年内退保，同样会面临本金损失的风险，而相比股票投资取得成倍收益的确定性，3～5年资金占用的时间周期条件并不苛刻（可见图2-7）。在上面估值变化收益中还隐含了一个前提条件，就是企业利润没有变化，因此我们还要把握股价上涨的另一个因素的确定性，就是企业利润的确定性。就像上面的例子假设一个牛熊周期中，一只股票估值提高了3倍，但企业利润率如果下降了2/3，投资就依然颗粒无收。从这个意义上讲，把握企业成长的确定性显得更加重要，因为离开企业利润的确定性，估值的高低变化对回收资金的确定性意义就小多了，并且缺乏成长性的企业即使在牛市中估值也往往会低于成长型企业。图2-7 对于股票投资，我们能把握和需要把握的因素，总结起来无非三点：第一，我们的投资资金是否能跨越一个牛熊周期；第二，我们买入的股票是否被低估；第三，在这个投资周期内，企业利润能否成长。只要我们把握住这三点的确定性，我们的股票投资不仅没有任何风险，还会收益颇丰。因为估值变化和利润增长是乘积关系，在一个投资周期内，估值上升3倍，利润上升1 倍，投资收益将是7倍（4×2-1=7）。如果你能确定上述两点，你就锁定了7倍收益。对于中国股票历史而言，A股市场整体估值变化大多在15～60倍PE之间，变化区间为4倍，中国的优秀上市企业3～5年利润成长2倍以上的也不在少数。因此，我们的投资目标虽然不会是具体到每年百分之几十，但3～5年5～10倍回报依然是可能实现的，即使未来市场不再给予企业过去那么高的估值，低估区间买入的股票回升到合理估值区间，再加上企业利润相对确定性的增长，依然能满足我们最低投资回报要求，并远远跑赢存款、债券和理财保险等投资品。中国股市上证从100点起步至今上涨33倍（截至2020年10月 13日），深证1000点起步至今上涨近14倍（截至2020年10月13 日），而多年参与其中的普通股民反而大多数在亏钱。究其原因不是股市本身风险高，而是投资者在股市中没有做正确的事，没有充分把握股票投资中确定性的因素，就像买保险者非要一年就退保，焉有不亏之理。股票投资的收益股票其实是实现财富长期增长的最好途径，我们不用对比成为世界首富的巴菲特以及彼得·林奇、费雪等获得非凡业绩的投资大师，我们仔细研究一下股市的二八原则就可以，就是经历一个比较长的时间（包含一个完整的熊市和牛市，可以和上面大多数股民亏损的二八原则大致相若的周期），大多数股票（包含很多亏损的股民买过的股票）都是上涨的，并且很多优秀企业的股票的涨幅在10倍以上。为什么80%的股民亏损？大多数股民由于缺乏正确的投资理念和投资纪律，不能正确评估企业价值，因而不断地做出错误的投资和操作决策，结果在本该能为投资者带来财富增长的股票市场，多数股民反而在不断地亏损。我们还是先看看投资股票能够长期获利的事实吧！其实从世界包括我国的多年发展历史来看，股票是人们能参与的投资中战胜通货膨胀确定性最高的投资，与存款、债券、保险相比，股票的收益是最高的，如果以更长时间考察，比如30 年，股票的收益会增长十倍、百倍，甚至千倍。读者可以回顾并仔细思考一下表2-3。正如前文提到的，考虑到中国股市上证从100点起步至今上涨33倍（截至2020年10月13日），以及深证1000点起步至今上涨近14倍（截至2020年10月13日），有多少投资者从入市到现在赚到了超过指数的收益呢？其实你根本不需要做什么，就是买进、持有，就变得富有了！简单吗？复利让股票收益奔腾复利作为世界第八大奇迹，它的作用是惊人的，我们很多人对每年获取10%的收益并不满意，特别是在牛市中，一年不翻番都觉得投资很失败。事实上，股票投资的年收益如果能达到 30%，那么我们大多数人都将成为亿万富翁。我们先看关于复利的几组数字（见表2-4）。表2-4 从上述数据中我们可以看出，如果你投资10万元，能赚取股市的一般收益10%，40年后你的资产为453万元；如果你能够坚持长期投资增长速度较高的优秀企业，赚取20%的年收益，40年后你的资产将变为约1.47亿元；如果你能成为杰出的投资大师，做到30%的年收益，那么40年后你的资产将变成约36.2亿元。有了这些数据，我们就会发现现在的保险公司推的一些保险（养老、教育等）表面看起来有一定的诱惑（现在每年交一定的钱，到几十年后，每年或每月能得到一倍到几倍的回报），但真正算下来，保险公司把钱用来投资股市，只要赚取最一般的收益，40年就能获取45.3倍的回报，而需要付给投保人的只是零头而已。还有一个就是股市里的所谓操盘手、荐股专家、炒股软件，大肆宣扬100%回报的几乎都是骗人的，敢承诺30%以上年收益的大多都是不可信的，因为如果有这种投资能力，自己拿出10万元来操作，都能成为亿万富翁，何必去收取可怜的荐股费。第3章股票市场的本质股市是赌场还是投资的天堂有人认为股市是最大的赌场，这样说有其道理，股市里确实充斥着非常浓厚的投机氛围。我的看法是这样的：首先，低胜率的投机相当于赌博，因为赌博我们都知道胜算是比较低的，而高胜率的投机其实就可以说成是投资了，所以股市中的大部分人是投机者。从这个角度说，股市接近于赌场。其次，时间长短决定了是赌博还是投资。短期来看，任何一个经济体的股票市场都像赌场，投机永远是主流，因为亏钱的人永远是多数，他们不知道自己投的是什么就是投机，而靠投资赚钱的只是少数。最后，是不是赌场，其实跟每个投资者有关。如果你本来就是投机者，那么股市在你眼中当然就是赌场；如果你是来选择优质企业投资的，那么长期来看股市当然不是赌场，即使是赌场也是好事，你可以实现更大折扣的低价买入和更离谱的高价卖出。所以，买好企业这样的投资是一种普遍性的投资方法，不会因为市场所处区域的不同或市场阶段的不同变得不适用，而中国股市的特点更加有利于投资者获取更丰厚的投资回报。我对投资的定义是，利用市场价格和企业价值的差距进行有确定性的投资并获得回报。说得通俗一些就是，价格低于价值时买，价格高于价值时卖。举个实例，巴菲特以1.5～1.7港元的价格买入港股中国石油，以十几港元卖出，就是在我们的眼皮底下，上演了一幕经典的投资案例，但很多国内投资者48元买入A股中国石油不仅不能获得回报，还很可能会套牢一辈子。2007年下半年很多投资者认为买入招商银行、万科等好公司，就是在进行投资，而在2008年的大跌中这些好公司跌幅也并不小，有很多甚至超过股指的跌幅，由此他们就认为股市是赌场，核心原因是这些投资者没有真正理解投资的本质。投资的重要理论基础是：短期内，股票价格可能偏离企业价值很远，但长期来看，股票价格将最终反映企业价值。由此引出股市总是牛熊交替的，市场估值也就像时钟的钟摆，不断在低估和高估间摆动，摆动的中心正是企业价值，只是摆动的周期不确定。所以，中国股市是符合这样的牛熊交替的规律的。中国的股票价格与价值的差异经常很大，所以获利会更加丰厚。基于以上论述，我们进一步分析投资者的收益来自哪里。第一，股票估值变化的收益。比如同一企业即使盈利不变动，在熊市中低估时可能有10倍以下市盈率，牛市高估时可能有 40倍以上市盈率，这样就会产生3倍以上的涨幅。中国股市市盈率的历史波动区间是15倍到60倍。第二，企业价值成长带来的收益。企业价值不是恒定的，企业在不同时期随着企业竞争力和盈利能力的变化，企业价值也随之变化。3000万元利润的万科和50亿元利润的万科价值自然是不一样的（万科上市后涨了上百倍）。为了方便理解，我们不妨把企业价值简单理解为企业的盈利情况，假设经过几年，企业盈利增长了2倍，即使估值不变化（市盈率不变），股价也会涨2倍。第三，由于股票投资人是企业股权的拥有人，股票投资还可以享受企业的分红收益。在中国目前分红率不高的情况下，我们可以暂时不去考虑这项收益。但长期下来对于盈利不断成长的企业，这项收益也是非常可观的。单讲前两项收益，也并不是简单的累加，而是两项的乘积。假设同一时间段内，企业盈利增长两倍，企业估值提高两倍，投资回报就是8倍（3×3-1）。同样，在牛市顶部买入高估值的垃圾企业的投资者，随着企业盈利降低几成，以及熊市中低估几成，股价跌到1/10甚至更低也就不足为奇了。我们拿招商银行举个实例，见表3-1。表3-1 通过上表我们可以看出，招行从2005年最低市值上涨到2007 年最高市值期间，估值（市盈率）涨到2005年的3.2倍，净利润增至2005年的3.9倍，市值则上升到2005年的12.5倍。而从2002 年到2005年这3年的大熊市中，虽然招行估值下降了48%，但盈利增至2002年的2.3倍，市值还是上涨了17%。[1] 而2008年以来招行股价经过大幅下跌，至今[2] 估值与2002 年相比低至近1/3的水平，但由于盈利增长了10倍，股价依然上涨了近4倍。同样，茅台、腾讯等优秀企业的股价，经历了几轮大盘涨跌后到现在，与2003年、2005年相比，都有着几十倍到上百倍的涨幅。这也是能够成长的好企业即使买贵点，仍然能赚钱的原因所在。但实际上，买入价格对投资来说依然是至关重要的，如果买贵了，不仅要承受很长时间和很大幅度的账面亏损，更重要的是，这样会大幅降低投资收益。同样是招行这个企业，即使我们预期若干年后招行能值2万亿元，但2005年500多亿元市值时的买入者，和2007年6800亿元市值时的买入者，收益将是36倍和2倍的差别。同样，2007年150元买入中国平安的投资者如果未来能赚1倍，那2008年20元买入的就能赚14倍，投资收益相差千里。因为再好的企业也都是有价值的，即使是基于企业未来价值的超长期投资者，也要参考企业当前价值，如果股价已严重偏离当前价值，甚至透支了未来数年的业绩，当然要果断地卖出。 2007年巴菲特访问韩国，也有人提出“韩国股市的结构不适合进行巴菲特式价值投资，对此您有何看法”的问题，他反问说：“如果不是价值投资，难道要进行无价值投资吗？”并强调说，“没有其他的代替方案”。巴菲特的意思很清楚，好的投资都是价值投资，而且有普遍适用性。“中国股市不成熟”，恰恰说明中国股市估值区间变化较大，甚至牛熊交替较快，这对于可以买得更便宜甚至卖得更贵的投资者是更有利的。2008年世界范围的经济危机为我们提供了百年一遇的大机遇，让我们以更低的价格买入了优秀企业的股票。作为全球增长最好的经济体之一的中国，其中的优秀企业的成长速度还是远远快于世界其他国家的优秀企业。所以，应该为我们正身处中国这样一个迅速崛起的国家而感到幸运！ [1] 2002年与2005年之间的比较以最低市值与最低动态市盈率为基准。——编者注 [2] 这里的“至今”代表的具体日期为2009年2月14日。股票的本质是投资企业在投机炒作盛行的时代，往往很少有人真正关注股票的本质，其实股票本身只是一种合伙办企业的票据。股票在我国已经有相当长时间的历史，能考证的比如清代山西商人为了合伙做生意发明的合伙票，就可以认为是股票的雏形，只是它不能自由交易。而有了股市之后，股票就有了自由交易的场所，但股票的本质还是没有改变，企业上市进行融资的根本目的还是企业的长期发展壮大（当然也有极少部分企业只是为了圈钱，然后变卖自己的股份获利，但这只是极少数，并且随着监管力度加强，这种情况会越来越少）。也就是说，企业发行股票上市的过程实际上是企业为了更好地壮大和发展，原有股东出让自己的部分股权，让新投资者成为公司的股东，换取新的投资者的资金，让企业将来赚更多的钱，这其实是个能实现双赢的办企业的合作机会。事实上，大多数企业实现了目的，可以看一下早些年上市的企业，今天的规模和上市之初相比，无论销售额还是利润大多数都实现了长足的增长，真正衰退的企业比例是非常低的。明白了股票的本质，我们就可以探究股票的价格了。既然是合伙做生意，那一定就有我们出多少资、占多少股的问题。股票的发行价实际上是对这个问题的一个答案，但至于这个价格合不合理，只有对比公司的实际价值了。总之，一个仅值10 亿元的企业，让投资者出10亿元，只占有5%的股份，是没有人愿意投资的。然而各个企业所处的行业、业务量、管理团队、发展速度、竞争力都不同，企业的真正价值只有投资者根据自己对企业的了解和企业披露的财务数据来衡量和判断了。总的来说，在熊市中发行的股票比在牛市中发行的股票，价格会更合理、更便宜，周期性行业在行业的低谷时发行的股票会比在行业高峰时发行的便宜。无论股票的价格如何，股市还有一条不变的定律就是，股票的价格始终是围绕着股票（企业）的价值做上下波动的。一般在大熊市中价格会低于价值，而在大牛市中价格会高于价值。短期看，价格会偏离价值，但长期看，价格始终会回归价值，这也是股票的本质决定的。股价上涨的本质是利润的持续上涨正如我们看到的上市17年（自上市至2008年）的万科股价（复权价）上市后上涨至80倍（14.5元到1160元），如果以 1991年上市最低价和2007年最高价计算，则上涨了近400倍（4.3元到1684元），而支撑这种上涨的并不是“所谓的庄家” 或“牛市效应”，而是万科从深圳的一家本地小企业，成长为今天国内最大的房地产公司。我们看一下万科的销售额，1992 年6.6亿元，2007年523.6亿元，增长近80倍，净利润1992年0.7 亿元，2007年43～53亿元（这一数字为当时公司公告的预估数字，而非实际数字），增长了70倍左右。可以看出万科80倍的股价上涨，主要是公司利润增长70倍带动的，当然2007年的大牛市也造成了万科一定程度的高估，但无论如何我们不可能再以万科上市时的价格买入万科了，因为万科今天的企业价值已经不是上市时的价值了。同样2004年上市的苏宁电器，三年上涨近40倍，虽然在牛市中难免高估，但苏宁的业绩增长也有10倍，加上对未来业绩增长的预期，苏宁的股价上涨也是由企业价值提升带动的。即使在大熊市中，业绩大幅提升的企业，股价还是上涨的。比如大盘从2001年2245点到2005年年底998点，跌了近一半，但茅台、苏宁、海油工程、盐湖钾肥等近10家公司股价（复权价）上涨了1倍以上。其实当投资者真正了解买股票就是买企业，持有股票的过程就是做企业股东的过程，我们获取投资收益就变得很好理解了。企业的价值提升了，企业赚的钱更多了，那我们作为企业股东获取的回报自然会很丰厚。企业的成长是投资股票获利的保障[1] 我们知道股票的价格最终是由股票的价值决定的，除了我们在股价低于价值时买入，在高于价值时卖出（比如大熊市末端买入，大牛市末端卖出）获取利润之外，企业的成长（企业价值的增长）就是我们长期获利的根本保障。上市企业会成长吗？这个问题的答案是很确定的，大多数上市企业都是增长的。我们可以做简单的定性分析。以我们国家为例，近20年我国经济保持了10%的增长速度，而经济增长主要是由中国企业的增长带动的，而上市企业又是国内企业中相对比较优秀的（也有个别垃圾企业），企业上市之后融到了资金，更加提升了企业的竞争力，企业价值的增长是确定性非常强的。从这个角度讲，投资上市企业至少是能享受到中国经济的长期增长的。对比国际上的数据，我们会发现，反映上市企业平均增长情况的股市指数，常年都是增长的，美国标准普尔500指数，近20年平均增长率达到11%以上。我国证券市场自1990年起步至今，上证指数从1990年96点到2007年的高点6100点，年增长率30%左右。客观地说，20世纪90年代上市企业较少，指数的变化很难反映企业的真实成长，再加上2007年的6100点包含了对上市企业的严重高估，透支了企业未来的成长，但总体来说，大多数企业都保持了10%以上的增长速度。 [1] 本节内容撰写于2009年5月17日。投资优秀企业实现财富增值我们再看一下我们国内的企业，见表3-2。表3-2 以上统计是截至2015年9月28日的统计，还有很多收益很好甚至更好的企业没有列出。列举这些数据，只想说明一个问题，做较好企业的股东会让我们的财富增值，做优秀企业的股东获得的收益更是惊人。解释几十倍财富收益其实也很简单，就是前面讲过的企业的增长和复利。优秀企业往往表现出更高的增长率，如腾讯（上市后实现了 50%以上的年复合增长）和增长的持续性及确定性，如茅台，所以做优秀企业的股东是我们实现财富长期惊人增长的根本保证。投资者比企业大股东更具优势前面我们讲过股市的一条定律，就是股票的价格始终围绕公司的价值做上下波动，这样也就使股票投资者能够以比企业实际价值低得多的价格买入企业股票，正如巴菲特投资华盛顿邮报时，邮报股票的价格只是公司真实价值的1/4。在漫长的熊市中很多优秀的企业也会被低估，比如2005年万科的总市值才 100多亿元，但2005年销售额就100多亿元，2015年净利润200亿元左右。2005年任何企业想收购万科的话，没有三五百亿恐怕是免谈的，最近宝能系以2000亿元的估值在抢购万科的股权，而10年前，任何投资者都能以100多亿元的估值随便买入。再比如2007年潘石屹的SOHO中国上市，很多机构和战略投资者是以 8.3元的发行价成为SOHO中国的股东的，而就在几个月之前普通股民却可以在股市中以每股3元的价格同样成为SOHO中国的股东。举上面的例子并不是为了说明以上公司具备投资价值，只是为了证明股票价格的波动性使普通投资者有时比企业大股东更具有投资优势。同样，当一个企业增长放缓、竞争力下降或严重高估时，大股东不太可能卖空股票，不再经营企业，而股民往往可以提前选择不再做这些企业的股东。事实上，当投资者发现更优秀的企业时，可以随时把资金投给更优秀的企业。股市在给我们享受企业增长带来的复利收益的同时，还给了我们廉价买入、溢价卖出的机会。第4章怎样选择你的基金经理你需要怎样的基金经理伴随着收入水平的不断提高，人们对于除工资之外的财产性收入寄予了越来越高的期望。自2000年以来，面对如此广阔的财富管理市场，人们发现各种财富管理机构如雨后春笋般层出不穷，公募基金、私募基金、银行理财产品、券商理财产品等一时让人眼花缭乱。虽然市场需求巨大，但笔者发现大部分投资者并不知道该如何选择适合自己的理财产品。的确，作为业外人士要想判断哪一个财富管理人更好或者判断谁在未来能成为中国的“巴菲特”，肯定不是那么简单。笔者作为一名业内专业人士，想在此抛砖引玉，为那些正想要寻找合格财富管理人的朋友提供一些个人建议。笔者以为，无论选择哪一家机构或个人，其实最重要的是要看提供资产管理服务的那个核心人物，我们一般称之为基金经理。虽然基金经理背后的公司和团队的力量及价值也比较重要，但是真正的差别最终往往体现在基金经理的各种能力和决策上。比如，一般的公募基金旗下有很多只基金，所有基金的经理共享公司的资源和研究成果，但有些基金经理的业绩比较好，而有些比较差。第一，好的基金经理应该具备完善的、正确的投资哲学和逻辑体系。投资的道理其实很简单，关键是好的基金经理能够把复杂的、深邃的投资思想用通俗易懂、言简意赅的语言阐述出来，让任何一个哪怕是不太懂投资的人都能听得明白。相反，那些一出口就是什么M1、M2、PPI、流动性、货币紧缩、结构性调整等专业术语的基金经理，自以为十分专业，但是实际上并没有从客户的角度出发。真正大师级的基金经理是像巴菲特那样，其通俗的语言和巧妙的比喻让人印象深刻，并能使人领悟到投资的真谛。第二，优秀的基金经理不是自以为无所不懂、无所不知，而是深刻知道什么是自己了解的、什么是自己不了解的。任何一个人都有自己熟悉和擅长的领域，知识越是丰富的人越是知道自己知识的边界。所以，如果某个基金经理在你面前尽力表现出知晓一切甚至自负的样子，那么你应该对他抱有怀疑了。好的基金经理对于持有的公司非常熟悉，甚至能够轻易地说起它的发展历史和管理层详细的情况。第三，要看基金经理过往是怎么做的，他们是否言行一致。在这个市场里，很多基金经理都举着价值投资的旗帜，但事实上真正坚持做到的并不多。他们往往一面跟客户大谈企业价值，一面不断地频繁操作；一面教育客户理性投资，一面却又不断被市场左右，在市场亢奋、企业价格严重高估时重仓买入，反而在市场低迷、投资价值凸显时斩仓出局。投资者不妨对比一下2007年年底和2008年年底同一基金经理在不同时间的观点和操作，一定会发现一大批伪价值投资者。比如，很多基金经理会在2007年中国平安100多元时认为它极具投资价值，却在2008年年底中国平安20多元时认为它不值得投资而恐慌卖出。事实上，越贵越买，越便宜越卖，不仅是散户特有的行为，像机构和基金经理，这样操作的也不在少数。笔者认为，优秀的基金经理一定是理性的，具备独立思考的能力，而且言行一致。证券市场上，那些随大流的基金经理，往往不会有什么出色的表现，而且很多时候可能会犯错。虽然此项对于你并不好判断，但是，你可以通过跟踪他持续的看法、观点和操作从中找出一些论据，看看他的观点是否经常在变。特别是那些今天说特别看好某一个企业的未来发展，过了一周或一个月又说不看好该企业的基金经理，你可要小心了，因为一般来说一个企业在短时间内不会出现什么太大的变化。第四，优秀的基金经理从来不会向客户承诺未来的高收益，那些告诉你一周或一个月收益会有多高的基金经理，绝大多数是忽悠人的。好的基金经理应该告诉客户的是他们的投资理念和方法，并引导客户，要赚钱首先要控制风险——不要亏钱。虽然那些在某一段时间业绩表现非常优异的基金经理会受到很多客户的追捧，但是我想提醒大家的是短时间内的投资业绩并不能说明什么问题，也不能验证未来还会这样。建议大家在比较业绩时尽量要看足够长的时间，如果仅看某一年的投资表现，你也许会认为巴菲特是个很差的基金经理。而且业绩的好坏最终只是个结果，往往具有偶然性和不可持续性，客户真正要找出的是业绩背后的投资思想和原则，这才是保证未来持续正收益的根本。第五，基金经理的专业素质固然重要，但是别忘了他的人品和道德素养也很重要。判断这些固然不易，但是并不是说此项可以忽略掉，我们可以通过与基金经理见面、打电话等方式沟通，观察其一言一行。总之，此项调查很重要，如果你将资金交给一个人品有问题的基金经理，那么，最终不仅你可能赚不到什么钱，而且还会成为别人的牺牲品。总而言之，我们寻找的应该是这样的基金经理：他们坚守着自己的投资哲学和理念，独立思考，言行一致并富有远见；选择认同投资理念的客户来合作；不会向客户轻易承诺任何投资回报率，也不会太在意短期的亏损与回报，但是他们有坚定的信念，为投资人实现长期、可持续的财富增值目标。第5章股票投资的误区危险的错误投资观点之一：你总能知道股市明天是涨还是跌在股票市场里，大多数人喜欢听“股神”创造巨额财富的神话，都想知道他们究竟买了些什么证券投资产品而身价暴增，然而似乎很少有人关注有多少人失败，或者说在股市中遭到了严重亏损。当然，这种现象完全符合我们人类的正常心理状态，我们向来喜欢积极的、正面的、好的事情，而不喜欢那些悲观的、负面的、坏的事情。诚然，研究别人的投资如何成功没有什么不好，不过，在投资行业中，我认为，我们更多地应该考虑如何避免别人曾经犯下的错误，从别人的投资失败中吸取教训，做巴菲特先生认为的“聪明人”。如果我们回头看看，会发现茅台、腾讯控股等这些优秀企业的股票从上市到现在至少有几倍甚至几十倍的涨幅，如果一直持有这些股票怎么可能亏损呢？经研究和调查发现，很多股民亏损是因为犯下了频繁买卖交易、高价买入低价卖出、买入自己不熟悉的股票等错误。他们踏入股海多年，至今也没“真正”搞明白股票为什么能赚钱、为什么会亏钱，把一些股票投资中的错误当成“真理”去信奉，哪有不亏之理呢？我们有必要找出大部分投资者的主要错误观点的问题所在。下面我们先看一看其中的一种观点：你总能知道股市明天是涨还是跌。有太多的投资者并不认为“股市短期是不可预测的”，因为他们在股市中随着“经验”的累积，发现很多事情的发生有规律可循，特别是股价的波动会随着一些事件的发生而变化。比如，如果前夜美国的黄金期货大涨，那么A股的黄金类股票次日可能也会大涨；如果证监会发布提高印花税的公告，那么随后的交易日股市十有八九会大跌等。没错，任何一个在股市中摸爬滚打的投资者多年下来，一定会摸索到很多自认为“必然”的股价波动的关联性事件或技术指标等，特别是一些重大事件的发生，的确是有规律可循。但是，我们应该看到，这些所谓的“规律”并不能每次都奏效。如果我们长期跟踪某一事件并做一个数学统计，就会发现，可能十次有三次甚至五次与 “规律”不一致，那么违背“规律”的时候，便意味着将会发生严重的亏损。回顾2007年的大牛市，我相信没有几个人可以预测上证指数冲刺6124点后，接下来的会是幅度70%以上的快速下跌。同样，2009年7月底，在接近3500点时，也极少有人可以预知下跌即将来临。世界著名的基金经理彼得·林奇在美国历史上几次最严重的股市大跌期间（如1973年、1981年、1987年），只能坐在股票行情机面前呆呆地看着，他坦言无法做到事先预测股市大跌。我们知道，股市是一个非常复杂的交易系统，短期内的涨与跌受到诸多因素的影响，如宏观经济、政府政策、自然灾害、企业经营、各种危机、战争等。当然，各种影响的结果都归结为资金供求关系的影响（不排除极个别情况下用大资金拉升股价的做法），所以如果你真能做到在超大资金进入一只股票前建仓，而在它撤出前卖出，那么你赚钱的可能性很大，不过这种行为是特例。在大部分情况下，你不确定一只股票明天或者下一周准确的资金供求情况，所以你不能确定它会涨还是跌。很多人通过付费或者所谓的内部熟人关系，拿到了一些大机构资金买卖的信息，臆想又找到了个“庄股”，觉得赚大钱的机会来了。这里很多人忽略了一点，这样的大机构、大资金在中国内地已经有很多，比如公募基金、保险公司、私募基金等，有些在买一只股票，有些同时又在卖，你根本无法预测下一个交易日或下一周资金供求关系是什么样的。所以，从这个角度来说，股票市场就像一锅汤，每个人都可以根据自己的喜好不断添加调料，你永远也无法知道它的下一勺是什么味。因为市场的主体就像往汤里加调料的人一样，即使你知道有人拿大碗往里加白糖，你也不能判断汤就是甜的，因为很可能接下来有人拿更大的容器往里加醋，也可能有更多的人往里加辣椒。在股市中你永远无法知道别人明天是怎么想的，甚至连知道自己明天是怎么想的都很困难，因为想法本身也会不断地发生变化。另外，在全流通时代，大部分股票要想做庄目前已经很难，抛开做庄本身就是违法行为的法律风险外，很多股票流通市值动辄几十亿、上百亿，想拉动一只股价，可能需要至少数亿的资金，很少有机构愿意冒这样的风险，且最终往往得不偿失。危险的错误投资观点之二：股价只1元，我能亏多少呢如此之多的股民喜欢低价股，惧怕高价股，其中最重要的潜意识是：“低价股的上升空间大，而高价股上涨很困难，特别是超过100元的那些股票；而且，在股票市场下跌的时候，低价股跌得会很少，因为它只有一元钱或几元钱，还能跌到哪里去呢？” 其实，无论一只股票股价是100元还是1元，当这只股票价格下跌到零时，对于你来说都是血本无归，亏损都是100%。股价绝对值的高低和上涨下跌没有任何关系，而且，不是低价股就跌不动或者跌得少，1元钱的股票当然可以跌到1分钱，甚至是0。实际上，一个企业股票价格的高与低与它发行的股本数量有着直接的联系。同样一个100亿元市值、5亿元净利润的公司，如果A公司总股本有1亿股，那么它的每股价格就是100元，每股盈利5元；如果B公司的总股本是100亿股，那么它的每股价格是1元，每股盈利5分。但是这两个公司的总市值和利润是一样的，从此角度说，股价没有高低之分。当然，很多人直观上觉得A公司100元的价格太高很容易下跌，而B公司才1元钱很难下跌，但是大部分人没有想到的是1元钱也可以跌到1分钱，实现99%的跌幅。如果你原有的投资是100 万元，那么现在只剩1万元。我们看看中国香港和美国很多股票的价格只有几角钱甚至几分钱，其中很多股票就是从1元钱、几元钱甚至几十元钱跌到这个价位的。几十年以前，美国股民也一样热衷于炒作低价股，但是经过了市场的无数惨痛教训后，他们逐渐变得“聪明”，炒作低价股的人越来越少。笔者以为，长期来看，股价涨跌背后的根源在于企业业绩的变化，并不是说低价股就一定跌得少，高价股就涨不动。从本质上讲，衡量股价的高低与股价的绝对数值没有任何关系，而是要与每股盈利、每股净资产做对比。比如一只100元的股票，每股盈利有10元，而一只1元钱的股票，每股盈利只有1分钱，显然真正贵的是1元钱的股票。因为如果两个企业未来盈利不变，投资每股100元的股票，可以通过10年的经营赚回来，而投资每股1元的股票，要100年才能赚回来。对于那些连年亏损甚至资不抵债的公司，即使股价跌到1分钱可能也是贵的！而像贵州茅台等这样的高价股，只要未来企业盈利不断成长，每股盈利如达到十几元，那么未来股价达到300元甚至500元也是可以看得到的。总而言之，问题的关键不在于是高价股还是低价股，高价股如果经过拆股，股价一样可以从100元变为1元，而企业本身并没有任何实质的价值变化，只不过增加了些流通性。而低价股如果没有任何拆股行为，随着业绩的持续上涨一样可以在某一天成为高价股。比如，美国股神巴菲特掌管的伯克希尔公司从1965年的每股不到20美元上涨到2007年的15万美元，堪称 “世界第一高价股”。由于A股市场尚不成熟，且企业上市较难，壳资源有一定价值，加之投资者的低价股心理，历史上跌到1元以下的股票并不多，但我们可以看到A股市场中每股盈利只有几分钱甚至几厘钱的股票有很多，就是连年亏损的公司也有不少。如果未来它们业绩没有起色，也许中国香港、美国等成熟市场中大量没人碰的仙股同样会在我们A股出现。历史不断重演，但绝对没有一次是简单的重复，中国股市逐步走向成熟是必然的，垃圾股越来越便宜，绩优股越来越贵也是必然的，只不过这需要一个过程。危险的错误投资观点之三：股价波动大，所以风险大 “如果你想从一个亿万富翁变成百万富翁，那么你就投资股票吧”，“开着奔驰进股市，骑着自行车出来了”，这些股市里广为流传的经典语言，无不体现了股市中的“风险”。所以，很多投资人，特别是那些经历过熊市的投资者，都认为股票投资的风险很大，因为股价巨大的波动让他们确确实实看到了自己账面资产严重缩水甚至赔得血本无归。所以，“股价波动大，风险就大”似乎已经成为股市中的“常识”。那么，这个“常识”是正确的吗？在这里，我们首先对风险做一个定义。与一般词典里的解释一样，风险指遭受损失或受伤的可能性。然而投资学术界，也一样信奉所谓的“常识”，喜欢给投资的风险赋予不同的定义，坚持把它当作是股票价格相对波动的程度，也就是个别投资相较于全体投资波动的幅度，即Beta值。他们认为那些股价历史走势平稳，没有相对波动的股票，其风险才是最低的。看来投资大众很大程度上可能受到了这些理论的诱导和影响，那么事实真的是这样吗？事实上，真正的价值投资人喜欢市场波动都还来不及，怎么会认为这是“风险”呢？投资大师格雷厄姆在《聪明的投资者》一书的第八章便有所解释，他引用了市场先生理论—— “市场先生每天都会出现在你面前，只要你愿意就可以从他那里买进或卖出你的股票，他越沮丧，投资人拥有的机会就越多。”这是由于只要市场波动的幅度较大，一些超低的折扣价就有机会出现在一些好公司身上。很难想象这种低价的折扣会被投资人视为对其有害，对于投资人来说，完全可以无视其存在或是好好地利用股票市场这种愚蠢的行为来致富，而不是被市场先生的愚蠢行为所愚弄，在高位买进，低位卖出。相反，根据Beta理论，若是有一种股票的价格相对于大盘下跌的幅度更高，就像是我们在2008年年底以20多元的价格买进中国平安股票时一样，如果有人认为其风险远比原来高股价时还要高（2007年股价达到150元），那么要是哪天有人愿意以极低的价格把整家公司卖给你时，你是否也会认为这样的风险太高，而予以拒绝呢？巴菲特曾经持有的可口可乐公司的竞争力在一般的分析师眼中实力是显而易见的，然而其股票的Beta 值却与一般平庸、完全没有竞争优势的公司相似，难道只因为这样，我们就该认为在衡量公司所面临的产业风险时，完全不需考虑它们所享有的竞争优势吗？或者就可以说持有一家公司部分所有权，也就是股票的风险，与公司长期所面临的经营风险一点关系都没有？我们认为这些说法，包含衡量投资风险的 Beta公式在内，实在没什么道理。在评估风险时，Beta理论推崇派根本就不屑于了解这家公司到底是在做什么，它的竞争对手在干什么，或是它到底借了多少钱来经营，他们甚至不愿意知道公司的名字叫什么，他们在乎的只是这家公司的历史股价。相对地，我们不太在乎这家公司过去股价的历史变化，只希望尽量得到有助于我们了解这家公司的信息。另外在我们买进股份之后，我们一点也不在意这家公司的股票在未来几天内是否有交易，也不会在意每日的股票行情。相比较而言，我们更愿意投资的是在购买后虽然经过巨大波动，但最终由1变为10的股票，而不是购买后虽然四平八稳，最终却由1变为2甚至更低的股票。看看几乎每年都有1倍以上波动的万科，经过18年的市场风雨，从上市开盘价至今上涨60 倍，以1991年最低价计算，至今上涨近200倍。[1] 如果你能够把握好1991年、1993年、1995年、1999年、2001年、2003年、 2007年、2008年几次高估、低估中的一两次，赚500倍以上也并不稀奇。但在Beta理论派的眼里，万科可能只是个垃圾股，因为它的波动常年远远超出大盘。说实话，如果股市的波动幅度很小或者说每家企业的股价都接近于其内在价值，那么我们的可预期的投资收益率将会大大降低。因为我们所能赚到的钱只有企业正常成长和分红的利润了，而为我们过去的投资创造较大贡献的估值变化的利润可能就很难赚到了。所以从此角度来说，任何的股票投资人都应该喜欢波动，波动越大意味着投资的机会越大。市场先生愚蠢才会一次又一次地给我们以白菜的价格买入黄金的机会。 [1] 这里的“至今”具体指2009年7月17日。危险的错误投资观点之四：分散投资比集中投资更安全在投资中，常识很重要，甚至很多优质的投资标的和绝佳的投资时机都是依靠简单的常识就可以发现的。但在股市中，也有一些看似绝对正确、不需任何怀疑的投资常识，事实上却并不那么可信，甚至是很危险的。比如，分散投资是否比集中投资风险更低。 “买很多股票，分散持有，这样可以降低风险。”这似乎是被很多投资者公认的真理，但事实真的如此吗？分散真能降低投资风险吗？是如何降低的呢？实际的市场中，分散投资的投资者是否真的比集中投资的亏得少、赚得多呢？要回答这些问题，我们先看一下股票之外的实业投资。如果你有一笔资金准备投资做实业项目，你是集中投资去做一个到几个你熟悉和看好的项目，还是将资金分成上百份分别去做 100个不同的项目？恐怕大多数人会选择前者，并且也不会觉得同时操作100个项目的风险就会更低，反而会觉得后者风险更高。道理显而易见，我们没有精力同时做那么多事。可是，为什么回到股票投资上面的时候，大家就会认为分散持有几十只甚至上百只比集中持有几只的风险低呢？上面实业投资分散可能面临的问题，在股票投资中就不存在了吗？就本质而言，还是投资者没有把买股票同投资企业联系起来，把投资风险仅仅是看作股价的短期波动。其实，股票投资真正的风险并非来自集中或分散，而是来自你投资的对象本身。垃圾企业，并不会由于你多投几个，整体投资风险就降低；优秀企业也并不会因为投得少，风险就提高。投资风险和你投的股票多少，没有绝对关系。然而，对于大多数普通股民而言，将资金分散到很多根本不了解的股票上，风险反而更高。不要以为这是危言耸听，我见过的很多股民都同时投着几十个倒背如流的股票代码，但你问他了解这些公司吗，很多人回答是一无所知。如果这样分散投资也能降低投资风险，我宁愿相信人人都能超越巴菲特，成为“股神”。可以负责任地讲，投资几个你熟悉的优秀企业，远比投资几十个你不了解的企业风险要低得多。而你投资的对象越多，你不熟悉它们的概率就越大，就像美国著名投资大师费雪所说： “人的精力总是有限的，过于分散化迫使投资人买入很多并没有充分了解的公司股票，可能比投资过于集中还要危险。”事实上，很多股民确实如费雪所说，为了分散而分散，买入很多，但根本不了解买入的是什么，风险可想而知。另外，从企业股权投资的角度来衡量分散投资和集中投资的风险，我们就能以更高远的视野和角度来看问题，即使是做熟悉的、能力圈之内的分散投资也未必就比集中投资更安全。回到证券投资市场，没有任何证据证明，分散投资最终比集中投资降低了风险，分散投资的优势只是平滑了整体的波动而已，反而是很多长期坚持集中投资优秀企业的投资者战胜了市场，如最具代表性的投资大师巴菲特。可口可乐、吉列、华盛顿邮报，这些连中国投资者都非常熟悉、众所周知的好公司，你能说集中投资它们不安全吗？事实上，正是坚持集中投资这些具备深度“护城河”的优秀企业才使巴菲特数倍地超越指数和同行而取得了今天的成就。就像国内A股众多的白酒上市公司，你能说分散投资于它们比集中投资于五粮液和茅台两家风险更低？恐怕回报更低是确定的。最后，由于能够真正不断创造超值回报的卓越企业犹如钻石般稀少，基业长青的杰出企业更是寥若晨星，所以要想长期做到低风险、高回报，集中投资是必需的。英国经济学家凯恩斯于1934年给他的合伙人的一封信中写道：“随着时间的流逝，我越来越确信，正确的投资方法是将大笔的钱投入到有所了解的企业以及完全信任的管理人员中。认为一个人可以通过将资金分散在大量他一无所知或毫无信心的企业中就可以限制风险，完全是错误的……一个人的知识和经验绝对是有限的，因此在特定的时间里，很少有超过2个或3个企业我认为值得完全信任。”而我们一贯的投资准则是：应该把“鸡蛋”放到少数你信任的“篮子”中，而不是放到更多你根本不知道它们会不会漏的“篮子”中。危险的错误投资观点之五：短线赚钱更快更容易随着最近股市赚钱效应的传播，很多投资人每天都会收到可能几个甚至不下十个的“荐股”电话，这些表面上看起来很 “专业”的投资公司，凭借每天都能抓住涨停股的本领而吸引股民。好奇的人们不禁会问，这样的电话有人会相信吗？为什么会有如此多的公司或机构从事此类营销活动呢？实际上，上述所谓的专业机构无非是抓住了广大股民“短线赚钱快”的心理，所以此方法屡试不爽。只要股市持续上涨一段时间，那么准会有很多这样的机构冒出来，如果面临大熊市，它们大部分被迫关门大吉，逃之夭夭。那么，投资大众的一般常识“短线赚钱更快更容易”正确吗？当然是大错特错！我们的确可以看到股票市场里几乎每天都有涨停的股票，所以看起来抓住几只涨停股不是很难。我们一个月抓住3个涨停，就会有30%以上的收益，这样应该也不难吧。那么，我换一种说法：“只要10万元本金投入，5年时间让您的资产超过比尔 ·盖茨，成为世界首富！”恐怕这么说，世界上没有一个人会相信吧！那么，为什么每个月30%的收益率容易让人相信呢？解决这个问题我们不妨算一下，60个30%的复利倍数：689万倍，5 年正好60个月，如果月收益30%，那么10万本金60个月增长到 689万倍就能变为6890亿元。如果不确信我的说法，可以自己算一下：10万×1.360 =6890亿元。6890亿元人民币兑换为美元也有960亿，财产远远超过比尔·盖茨。看了这个数据，你还会相信月收益30%的“神话”吗？如果能每年达到30%的收益率，这样的业绩也远远超过“股神”巴菲特20%以上的复合年收益率了。实际上，那些靠看技术图形、政策利好等做短线的投资者，几年下来不仅赚不到钱，而且大部分资金浪费在交易费上。做短线最大的问题是不确定性很高，因为你要判断明天股价是否会涨跌，可能你前十次有五次做对了，但是从第六次开始你做错了，那么即使你前期赚到了些钱，以后的错误也会让你亏得更多。所以，短线不仅不容易赚快钱，反而让你亏得更快。就连巴菲特、索罗斯这样的世界投资大师都不能确定明日股市的涨跌，更何况普通投资者呢？当然，很多人对此仍持有质疑，认为世界范围内还存在着短线投资大师，而且也做得比较成功。我觉得，首先这种短线的成功不具有普遍性，就如巴菲特所说：“世界上信奉格雷厄姆和多德投资哲学的人到目前为止，还没有哪一个因此投资方法和实践变得比以前更加贫穷。”其次，短线投资忽略了投资股票的本质，即“买股票就是买企业的股权”，而不是不管公司质地、竞争优势和行业前景，投资买卖依赖于技术图形的投资法。中国股市这么多年走下来，在我们的视野范围内，坚持价值投资的投资人身家过亿的大有人在，但是很少听到过一个做短线的赚到大钱的，连长期在股市中生存下来的都少见。在当今中国处于转型期的社会，物欲日盛，急功近利，人们思想浮躁，心情烦躁，工作急躁，每个人对于成功的渴望更多来自获得财富的荣耀感和羡慕感，很少有人会想通过10年甚至更长时间的努力获得一定的成功。花上两三年的时间赚钱人们都觉得太慢，因为他们的确看到了身边的人接二连三地成为 “富人”，心里对他们嫉妒和羡慕的心情可想而知。所以，必然在股票投资这个可以“一夜暴富”的工具上诞生赚快钱的心理倾向，而最终的结果往往是事与愿违，不仅没有赚到快钱，反而亏损严重。等到真的明白投资和经营人生一样是长跑不是短跑的时候，可能已经两鬓斑白，留下的只有给下一代的惨痛教训而已。第6章我的投资理念和策略我的投资理念就是立足“买股票就是买企业的股权”这一商业本质，在股价严重低估时投资于具备长期竞争优势和巨大发展潜力的优质企业股权和股票，通过中长期持有，既追求由企业成长壮大、企业股权价值提升所带来的股票价格升值，又利用股市自身牛熊规律，实现同一份股权在市场不同阶段的低买高卖，获取高额复合投资回报。我们的选股逻辑我们的选股逻辑大体包含以下几点： 1. 能够搞懂企业的未来：懂的定义是能够大致判断企业未来净现金流或利润的下限，同时还要大致判断管理层是否会以合适的方式将利润返还给股东。 2. 商业模式最重要：商业模式就是企业的赚钱模式，好的商业模式就是未来能很确定地赚越来越多的自由现金流的模式。 3. 未来的发展空间是否足够大：将来的用户是否会有很多或者使用量是否越来越多。 4. 优秀的管理层和企业文化：优秀管理层应理性、能干、诚信、以股东利益为重；优秀的企业文化，如重视消费者导向，是否聚焦、诚信、不过分追求销售额或市场份额等。 5. 便宜的价格：要相对于内在价值有比较大的折扣，花4 角钱买1元钱的东西。如何筛选股票没有固定的模式或方法，但大体上有几类。第一，忽然发现或感受到某个产品或服务很好，然后会考虑初步研究这个企业；第二，我们能力圈内的、行业内的企业中，通过日常性的关注可能突然觉得某个企业很不错；第三，看到某个企业最近出现危机或恶性事件，我们也会关注这是否会是一个可以研究的对象；第四，朋友推荐的好企业我们也会关注一下；第五，股价大跌50%以上的企业也会看看。筛选企业标准（80%以上的企业都能被剔除） 1. 判断自己是否能够懂这个企业（很快就能够判断出来）。 2. 企业未来是否具有持久的竞争优势。 3. 企业未来是否有很大的发展空间。企业评估基本原则 1. 要有较深的“护城河”。最好是垄断（垄断或特许经营权=产品确实长期有需求甚至是强烈的需求+被顾客认定为没有比较接近的替代品+不受政府管制和不受价格上的管制）。 2. 产品简单而且易懂。了解企业的盈利、费用、现金流、公司的资本需求及支出；产品的原料有哪些，有何特点，价格受到什么影响；原料如何制造成产品，难度如何，需要什么设备和技术；产品如何销售，渠道有哪些，销售策略如何，广告策略是什么，销售团队怎么做；售后服务如何进行，产品的用户评价如何，是否可以形成产品替代；企业产生的利润如何分配，每年的资本支出如何，是否产生了较高的回报，分红如何。 3. 稳定无变化。有长期稳定的经营史，业务非常稳定，不易发生较大的波动（经验：多年来生产同样的产品或服务的企业往往有好的回报。不要投资这些股票：①正在解决某些难题；②由于以前的计划不成功，正在改变经营方向）。 4. 企业要有很大的发展空间或潜力（现在的用户很少，将来的用户会很多，或者是使用量越来越多）。 5. 无负债或低负债（真正具有好的商业模式的企业不需要负债也可以很好地发展）。 6. 无需较大的资本支出就能很好地发展（支出太大，严重影响自由现金流）。 7. 具备高毛利率和高经营利润率的特性。 8. 管理层是否理性。理性地分配公司的盈利及留存资金，主要看公司再投资的回报率是否高于原有业务或者是股东期望的回报率，另一个方案就是加大分红或回购股票。 9. 公司是否有很好的企业文化。比如重视消费者导向，是否聚焦、诚信、不追求销售额或市场份额等。 10. 管理层是否优秀能干。除非公司具备非常强大的“护城河”，或者是其强特许经营权可以持久，否则管理层优秀能干应该是必不可少的条件（经验：伟大企业应该是好的商业模式和优秀的管理层同时具备）。 11. 管理层是否诚信（经验：坦诚地承认自己犯的错误，坦诚披露公司各个业务部分的实际经营和盈利状况，能够披露自己未来偿还负债的可能性有多大、公司大概价值有多少、管理层工作状态如何、是否完成了分配给他们的任务等信息是很重要的）。 12. 管理层是否“随大流”。那些避免出现这些问题的管理层往往更加优秀、理性。 13. 不易受到经济、利率、汇率等宏观因素影响，在经济不好的时候也可以很好发展的企业；最好是不受政府或政策较大影响，对宏观经济不敏感的企业类型。企业评估检查清单第一，企业的商业模式分析（核心是判断企业未来是否可以持续地赚越来越多的自由现金流）。 1. 企业商业（赚钱）模式是什么？企业赚钱模式是否很简单？（好的商业模式：非常宽和深的“护城河”或基本没有竞争；简单、易懂；长期稳定无变化；自由现金流高，少负债或无负债，少资本性支出；高毛利率和高经营利润率；其他。） 2. 企业的产品或服务是否10年、20年不变化，非常稳定？ 3. 是否有强大的“护城河”？（特许经营权？是否有专利权？法定许可？是否有成本优势？是否有很高的客户转换成本？是否具有网络效应？是否具有强大的品牌？百年老店？地域优势？） 4. 是否有10年甚至20年以上的企业持续稳健盈利的历史？衡量标准： ·具有稳定的利润率——利润率高于同业平均水平且相对稳定或趋升。 ·营业额和利润稳步增长，过去5年平均增长率高于15%。 ·百年老品牌。 ·市场份额稳步扩大，比同行更具竞争优势。 ·经营性现金流入略高于净利润。 ·营业费用比例、管理费用比例相对稳定或递减。 5. 是否是在无负债或少负债情况下获得的盈利？ 6. 是否是轻资产？ 7. 波特五力竞争模型分析：企业客户的议价能力如何？企业上游供应商的议价能力如何？企业竞争对手的威胁如何？潜在的新进入者分析如何？替代品的威胁如何？ 8. 企业ROE、ROA是否高于平均水平？ROE具体以15%以上为标准，ROA以10%以上为标准。 9. 企业获得高于同业的盈利能力主要原因是什么？能持续吗？为什么？第二，成长性分析（核心判断是企业未来能够获得的利润空间比现在要大很多）。 1. 企业是否有很大的发展空间或潜力？优先投资于那些靠现金流、利润或非常少的贷款就能满足资金需求的行业。 2. 国外行业历史发展轨迹和特点。 3. 行业的周期性如何？ 4. 国内行业所处发展阶段如何？ 5. 行业可以高速发展的驱动力是什么？ 6. 市场集中度变化趋势如何？ 7. 最好寻找非常有发展潜力的小企业，而不是大企业。第三，对管理层的了解、调查和判断（判断管理层如何花钱，是否从股东回报的角度考虑问题，这样股东才会受益，否则赚到的钱就会跟股东没有任何关系，白白浪费；还要判断管理层是否优秀，是否以消费者为导向，是否有非常好的企业文化，还有是否坦诚很重要，否则你会被骗）。 1. 管理层是否优秀？如何判断（当企业属于很一般的企业时或者处在没有什么差异化的行业时，管理层的重要性就更大）？ 2. 整个管理层对股东是否诚信、坦诚？考察管理层在年报中是否承认自己的不足、错误以及程度。 3. 管理阶层是否理性？考察管理层如何分配公司留存利润，如果是追加投资，那么考察投入资本回报率是否高于平均水平或者高于原有回报率。另一种情况是公司收购其他企业，这种情况大多不靠谱，很可能损害原有股东利益。最合理的是回购股票或者加大现金分红比例。 4. 管理层是否盲目模仿同行？考察管理层是否受到惯性的力量影响愚蠢地模仿别人，而根本不经过理性的分析。 5. 管理层是否严格控制成本，削减开支？ 6. 公司的企业文化和学习机制如何？公司的核心企业文化是什么，贯彻得如何，员工能够认同和坚守吗？公司的学习机制怎样，有何制度和举措？ 7. 管理层对公司的财务指标最看重的是哪几个？为什么？ 8. 管理层对未来几年行业的发展状况怎么看？包括增长情况、竞争态势、盈利空间、行业格局等。应对未来市场，公司做了哪些举措和领先措施？ 9. 管理层认为公司在行业中的竞争优势是什么？与同行相比，公司有何突出特点？欧、美、日等国外行业的发展历程和现状是怎样的？国内现在处于国外的什么阶段？如何看待竞争的全球化，如何面对国际巨头的竞争？ 10. 公司的长期战略目标是什么？公司未来几年的发展战略规划和定位是什么？有何具体举措，有无进入新领域或多元化经营的打算？公司进入新领域或项目扩张的决策依据有哪些？ROIC的要求是什么？ 11. 公司的人才战略是什么？如何吸引和留住优秀人才？待遇体系怎样？人才的提升和选拔机制如何？做了哪些举措以提高员工满意度？有无股权激励计划？管理层对自己的薪酬如何评价，与业绩挂钩情况如何？ 12. 公司的销售体系是怎样的，与同业相比有何特点和优势？ 13. 公司大股东有无其他业务和资产，大股东对公司的定位是怎样的？ 14. 作为上市公司，管理层如何处理短期业绩压力与公司长远发展的平衡问题，比如分红策略、高负债扩张与企业风险等？ 15. 公司的客户意见反馈机制和员工建议意见处理机制如何？有无相关制度？ 16. 管理层加班情况如何？每天一般有多长时间用于工作？ 17. 公司在过去的经营中曾遇到过的最大的危机和风险是什么？是如何处理和度过的？ 18. 公司目前最大的问题、差距、不足和短板是什么？未来公司最可能遇到的危机是什么？有何应对举措？ 19. 是否以主营业务为核心，而不是更多地做无关联的多元化发展？管理层是否盲目模仿其他公司管理者的行为？ 20. 这家公司有没有高人一筹的营销团队？他们的市场营销做得如何？ 21. 管理者的薪酬是否与公司的业绩挂钩，而且是否太高了？ 22. 公司的管理者有信心将公司做好吗？ 23. 为了进一步提高销售额，管理层是否积极主动地在开发新产品？ 24. 公司花在产品研究和开发上的费用比例有多大？有多少效果？ 25. 这家公司做了什么事，以此来维持和改善利润率？ 26. 公司的劳资关系和人事关系如何？ 27. 公司的领导是否能客观地听取员工的意见和建议并采纳？ 28. 公司的管理层是否能培养人才来授权？他们是否过多插手下属的事务？ 29. 公司的高层主管之间关系融洽吗？第四，财务和定量分析（高毛利率、高净利润率的企业，未来能够持续高ROE的企业）。 1. 未来是否可以持续较好的ROE或ROA？ A. 毛利率？ B. 资产周转率？ C. 权益负债比率？ D. 资本支出回报率？ 2. 无有息负债或少有息负债。 3. 较高的经营利润率（高于同业）。 4. 创造现金的能力，经营性现金流入与净利润比较，资本支出有多大？第五，风险全面筛查（安全性及确定性）。 1. 公司的财务数据是否有作假嫌疑？ 2. 行业发展是否已经达到过热状态？是否已经处于周期顶部？ 3. 这家企业是否正在转型或正在解决重大难题？ 4. 这家企业是否将以前不成功的业务方向转向一个新的业务方向？ 5. 这家企业在经济危机中的表现会怎么样？是否可以恢复？ 6. 产品出现质量危机（如食品安全）会怎么样？ 7. 核心管理层会怎样变化？ 8. 行业发生政策调控，企业会怎样？ 9. 资金有无可能断链？ 10. 主要产品会不会被淘汰或替代？ 11. 净利润率是否会大幅下滑，下滑原因可能是什么？ 12. 会不会出现存货和应收账款危机？ 13. 公司是否存在多元化陷阱？警惕过度多元化和上市公司大股东体外还有很多其他产业的公司。 14. 行业内是否会出现只有一家企业能存活的情况，它一定是这家剩下来的企业吗？ 15. 互联网和移动网络对公司产品或服务的冲击有多大？有哪些？影响的时间有多久？ 16. 通货膨胀如果来临会对企业盈利产生什么样的影响？ 17. 警惕持续高增长的行业，特别是没什么“护城河”的全行业其他企业盈利能力都很高时，往往是行业的终点或周期高点。 18. 警惕不能理解的持续高成长和盈利能力远高于同业的企业，特别是伴随着高成长又不断圈钱融资的民营企业。 19. 警惕牛市中不断成长超预期的企业，很可能有做假账的嫌疑。 20. 警惕管理层过度关注股价表现的企业。 21. 警惕高管大股东大比例抵押、质押上市公司股权的企业。 22. 行业固有认识的偏见风险：记住绝大多数行业都会有周期性，即使与经济周期不相关的行业，也会由于行业参与者的愚蠢决策而导致供需的周期性（比如2012年白酒行业）。 23. 警惕绝大多数企业都没有深度“护城河”，即使有深 “护城河”的企业也会由于科技、人类消费习惯的变化，而可能使“护城河”荡然无存（柯达等案例）。第六，评估企业价值（核心判断是企业未来自由现金流的折现）。 1. 只有对企业有非常深度和准确的理解，才可能对企业有一个大概的估值。 2. 从现实生意角度，买下整个公司多少钱是合适的？多少年收回成本？ 3. 如果你无法确定公司未来的自由现金流或利润，那么最好避开这个企业。 4. 要先分析企业，然后再去给企业估值，尽量不要先看市场的估值然后再去给企业估值，这样容易受到影响。 5. 不要用走捷径的方法，比如市盈率、市净率等指标，那些看上去便宜的未必真便宜，那些看上去贵的企业很可能仍旧低于内在价值。践行股权投资才是正途我们今后力求寻找这样的企业：第一，我能够理解并搞懂的企业；第二，企业要有持续的竞争优势；第三，要有好的管理层；第四，价格便宜或不贵。 2013年以来，随着投资经验以及教训的不断积累（当然也包括别人的经验教训），我们慢慢意识到要想投资持续成功，最重要的是要投资自己能够搞懂的企业，这才是投资的精髓。投资到一些不懂的企业，虽然短期内股价也可能会大幅上涨，但长期来看犯大错误的风险很高。而且一旦犯大错，很可能让你原来所有的积累一夜回到原点。什么才叫懂呢？这个很难有清楚而又准确的定义，我的理解就是所投资资产的未来盈利能力你要能看懂，也就是未来的企业现金流，至少看到未来5年甚至10年。如果你不懂企业未来的现金流（可自由支配的利润），你将无法判断企业究竟值多少钱，你也无法判断企业当前的市场价格是低估还是高估。而参照PE、PB这样的简单估值法，我们看到的只是历史，而这个历史数据无法验证未来，所以静态估值的高低并不代表企业真正是高估还是低估。我们未来要想持续成功，必须严格局限在我们的能力圈内找到对其未来现金流有大致确定性判断的企业。我们坚信这是我们获得投资盈利最确定的方法，即使交易所关闭10年，依然能给我们带来大幅的盈利回报的企业，才是我们想要投资的好标的。当然，很多人认为大多数企业根本就没有自由现金流或者说无法估计现金流，难道这样的企业就不能投资了吗？我认为如果我看不懂未来的现金流，那么我就不会碰，而且我相信人的一生不需要找到太多的企业去投资，只要能够找到8～10个自己能看懂的优秀企业投资，足以产生非常不错的回报。看看中国过去的一些好企业，像茅台、腾讯控股、百度、云南白药等的业绩和股价表现，哪个不是数十倍甚至数百倍的回报，而同期的指数涨幅还不及它们的十分之一、百分之一。在投资中，我认为，成功的投资=好的商业模式（持续竞争优势）+好的管理层+合适的价格+时间，而这里面商业模式的重要性很高，因为任何一个企业早晚都可能被一个一般的或者是较差的管理层接管，所以要想确保企业的价值不断增长，企业唯有具备像傻瓜一样都能经营的特征。同时对于买入价格，我们尽量寻找便宜的时候，而对于真正伟大的投资，实际上价格没那么重要，只要不贵就一定会有很不错的回报，即使短期来看你买的折扣并不大。找到好的标的，然后一直拥有它，假以时日一定会有不错的回报，但是这个时日至少要用10年的眼光和心态对待，所以我们未来的目标是专注于10年回报的企业。我这里的意思不是说一定要持有10年，只是在买入的时候你要用这种方式去思考，不打算持有10年的就不应该持有10天。在持有的过程中，很可能企业会出现极度高估的时候或者是又发现了一个比这个投资更好的投资机会，这时候就是卖掉股票的时候了。所以，专注于10年回报是我们格雷投资重要的一种投资思想，是一种价值观。未来，我只会关心企业本身，对于股票市场，我只当巴菲特认为的市场先生给我的报价，我不会被市场所愚弄。相反，我要利用它的错误来获取更大的回报。投资中如何避免亏损成功几乎是每一个人的梦想，但每个人对成功的定义又有所不同。有的人认为自己成为百万、千万富翁才算成功，有的人觉得自己有房有车就算成功，还有的人认为自己人生幸福就是成功……不论怎样，绝大多数人都梦想与渴望着成功，因而与成功有关的事情、书籍、故事、理论被倾注了如此之多的重视和关注。实际上，真正的成功学理论当然有其价值所在，通过不断地学习、训练和培养自信心，可以提高自身能力和素质，弥补比较明显的弱点和不足，但是这些只是能够成功的前提条件之一，不代表只要学会了成功学所要求的东西就一定能够成功。所以，从此角度说，成功没有规律，也没有什么所谓的固定模式，但是有一条可以确保你成功，那就是不要失败。笔者作为投资行业职业人士，认为在投资行业要想持续成功，最重要的也是不要失败，也就是说要先不亏钱，这才是投资准则中最提纲挈领的真理。无论你擅长技术分析还是基本面分析，都要遵守此准则。通过各种统计数据我们可以发现，大部分股民在股票投资中是亏损的，这里面有很多在股市摸爬滚打多年的老股民，也有刚入市不久的新股民。我相信很少有人在刚入市的时候会去思考一个问题——如何避免投资亏损。当然，很多人会说，我进股市是来赚钱的，要是亏钱就不会进来了，特别是在浓郁的赚钱效应感染下，总感觉亏钱和自己关系不大。“股市有风险，入市须谨慎”这句喊了多少年的口号，似乎对很多人来说也只是一句口号。如果我们能够避免亏损，或者说找到亏损的原因而自己尽力去避开，那么我们赚钱的概率就会大大增加。我有个朋友， 2006年年底进入股市，拿着最初准备买房子的100万元资金入市，本想在股市里赚个快钱就跑，没想到最后只剩下20万元。大家不免产生疑问，2006年年底随便“扎飞镖式”地买只股票，到2007年也会有几倍的收益，怎么会亏呢？这个朋友买卖股票非常频繁，几乎每天都要交易换股，总想抓个涨停板的股票，差不多把A股的所有上市公司都买了个遍。但事与愿违，不仅没有抓到，最终由于频繁交易，仅交易费就达50万～60万元。结果2008年跌到3000点，剩下20万元的时候终于撑不住了才跑了出来，原本买房子的钱，不仅全款付不起，连付个首付都变得很困难了。细细分析总结起来，这个朋友犯下了频繁交易的错误，并且错误地认为短线赚钱更快更容易，而且总是徒劳地试图预测明天股市的涨与跌。如果在入市之前能够有清醒的认识并且规避这些错误，那么我相信他不至于这么乐观和盲目地买卖股票，并且很可能会降低或避免投资亏损。其实，研究失败远比研究如何成功更加重要，我作为做企业出身的商人，早早就明白了这个道理。因而，逆向思考就应该成为我们投资的重要原则之一。国外有一句谚语：“我只想知道将来我会死在什么地方，这样我就永远不去那儿了。”如果我们想要在一生中身体健康，那么我们自然首先要思考的是如何避免得病，而不是患病后再去想如何治疗；如果要明白人生如何才能得到幸福，那么我们首先要了解人生如何才能避免痛苦的发生，比如失业、生病、离婚、死亡等；要研究企业如何做强做大，我们应首先研究企业是如何衰败的；如果想在股市投资中赚钱，那么首先要想到如何避免亏钱。事实上，大部分人更关心如何在股市投资上成功，真正聪明的人最关心的是为什么在股市投资上大部分人都失败了。回到股票投资上，失败研究的最大应用在于避开“地雷” 企业，在于如何排除一些表面风光无限，但实际危机四伏的企业或股票。我们作为投资者，最大的担心就是在不远的将来，企业面临各种困难、危机而倒闭。那么，这样的投资无异于投资了美国雷曼兄弟的股票，必然血本无归。通过对世界各地大量企业的失败案例进行研究，你会发现，大部分企业所犯的错误有规律可循。比如，由于过度扩张造成的资金链问题。再比如，由于企业领导者决策失误或者没有持续创新而被行业淘汰等。绝大多数企业倒闭、破产的原因，无一不是在过去世界的某个角落曾经出现过的。“太阳底下从来没有什么新鲜事。” 这句古老的谚语阐释了问题的本质，也恰恰验证了巴菲特所说的：“我们从历史上学到的教训就是人们其实从不吸取历史的教训。” 所以，我们在寻找伟大企业和大牛股的时候，在憧憬企业未来美好发展前景的时候，也应该运用逆向思考原则，将那些失败企业的教训和原因一一列出，避开那些可能将来面临失败或危机的企业，这样我们的投资才可能做到不亏钱。好股票=好企业+好价格，两者缺一不可 2014～2015年，股市中创业板等高估值股票持续暴涨，那些低估值的银行股等蓝筹股反而出现了滞涨或下跌，这种反常现象造成的不平衡让很多人忽略了风险，总以为那些被爆炒的股票还会继续疯狂，从而卖掉手中半年多不涨的股票，铤而走险买入创业板等高估值股票。他们早已把股票价格因素忘得一干二净。我们都知道，早些年北方人有个习惯，那就是在秋天的时候，很多家庭会大量地储存白菜等蔬菜以备冬季食用，很多白菜的价格会便宜到每斤几毛钱甚至几分钱，而且这时候绝大部分人都会大量地买入这些便宜的白菜，而不是只买一点，也没有人会等到白菜涨到几块钱或者是更贵的时候再买入。所以说，从我们日常生活中的买菜、买米到购房买车，我们无论买什么都会十分关注价格，而且很多时候价格往往成为我们买与不买的决定性因素。回到股票投资，好股票也要有好价格，要很便宜才对，再好的股票，如果买贵了，一样不会有什么回报。我认识的一个朋友老王，是一位比较成功的商人，2007年看上了朝阳区的一家要转让的大饭店。这家饭店的老板说，这家饭店当年能赚6000万元，并且他估计几年后可能会赚得更多。老王决定买下来，但店主开出了100亿元的价格。老王说： “我疯了吗？花100亿元买你一年赚6000万元的饭店。10年6个亿，100年才60个亿，100年也赚不回来。”老板说：“我这里的地段很好，你不想干可以再卖给别人嘛，万一过几天别人出 110亿元从你这儿再买走，你不就轻松赚10亿元吗？”老王将信将疑：“有人会买吗？就是有人买，我也没有那么多钱呀，我现在只有10亿元。”老板说：“没问题，我把饭店分成10份，你用10亿元买其中一份不就行了？这样，你就拥有饭店的十分之一。”就这样，这笔交易成功了。大家听到这里，一定会觉得这个老王是不是脑子被门挤了呀，花10亿元买了一年赚6000万元的饭店的十分之一，还奢望于更贵地卖出去。没错，现实生活中没人会做这么傻的投资。一个真实的故事同样发生在2007年，而且不止一个“老王”去买了，还有成千上万个“老王”争着买。这个故事的主角同样是家大饭店，还有分店，以烤鸭为主。2007年利润有6000多万元，卖价100亿元，所不同的是这家饭店把所有权分成了1.4亿份，并且这些份额每天都有报价，“老王”们寄希望于以更高的价格卖出去，所以当这家饭店卖价越贵，买的人反而热情越高。实际上，这家饭店最开始交易时卖价是50多亿元，直到卖价到了110多亿元才不再上涨。这是发生在中国股票市场中真实的故事，这家饭店的名字叫全聚德。两年多过去了，全聚德现在的卖价也降到了40多亿元，当然在2008年买家较少的时候，卖价最低时曾降到过20多亿元。那些在全聚德值100多亿元时买入股票的股民，现在还处在深度套牢之中！通过上面的故事，我们可以发现在现实投资中不会犯的错误，却可能发生在股票投资中，为什么会这样？主要原因是大多数投资者忽略了买股票更要考虑价格，不管你买多少，哪怕只有100股，而不是只考虑买了是否会涨的问题。即使是百年老店全聚德这样的好企业，买贵了同样会大幅亏损。少部分投资者可以通过仔细研究知道哪些是好股票，哪些公司更有竞争优势。但是可惜的是，他们并没有在这些股票上赚到钱，很多是因为他们在指数处于高位的时候还在买入股票，他们忽略了价格因素才是买入股票后能够获利的重要因素之一，而大多数人都一致地看好某个企业股票的时候，相应的股价也大多处在高估的阶段。所以，这个时候股票买贵了一样不会有什么回报。选择有持续竞争优势的企业我经常提到对于企业选择的严格和苛刻，比方说“投资股票要像选择伴侣一样精挑细选，要选择最好的企业来投资”，但究竟为什么要这样做呢？这样做与股票投资获利究竟有什么样的关系呢？说到这儿，对于那些短线交易投资者或者是技术派的朋友，你可以不用再浪费时间往下看了，因为下面的内容更适合于基本面分析的投资者。要知道为什么选择有持续竞争优势的企业来投资，首先我们要明白投资股票获利的根本原因是股票的估值变化和股票价值成长（还包括股息收入）。而实际上，股票估值变化产生的收益是有限的，而且不确定性很高，我们更应该重视的是股票价值成长带来的收益，而股票价值成长的根本，特别是放在几年甚至更长的时间周期来考察的话，是因为企业利润的成长导致的企业价值的增加，进而表现为股价的不断上涨（不考虑拆股情况）。另一方面，虽然很多企业利润并没有持续上涨，它们的股价却不断创新高，特别是在中国股市这种同涨同跌的背景下并不稀奇。但是，没有业绩支撑的上涨是偶然的、不确定的、短期的，而且最终一定会被打回原点。所以，做这样的投资与赌博无异，即使赚到钱也只能说明一时运气较好。为什么要选择有持续竞争优势的企业来投资？那是因为具有持续竞争优势的企业是业绩能够成长的重要保证（不是唯一条件），而业绩成长才是股票能够获利的根本原因。对于企业而言，竞争是永恒的主题，特别是非垄断的自由竞争行业，大多数都会经历优胜劣汰的过程。在商业领域里，很多行业的发展都遵循二八定律，即20%的企业分享着行业内80%的利润或市场，而剩余的80%的企业只占有着行业内20%的利润或份额。也就是说，在任何一个行业的发展过程中，很可能只有最好的企业才能够保证持续赚钱，而且赚得越来越多。仔细研究世界企业的发展历程就会发现，任何一个企业的生存发展都是非常不易的，没有持续竞争优势的企业很难长期盈利，竞争的结果使行业内大多数企业被市场淘汰。美国超市行业经过几十年的竞争，具备强大竞争力的沃尔玛股价上涨了上千倍，而在20世纪70年代销售额是沃尔玛的20倍的现代连锁超市业鼻祖凯马特（Kmart）公司，2002年则宣布破产保护。我们都听说过长江实业和新鸿基地产这两个香港地产公司，20世纪70年代的香港地区，正处在工业化的发展阶段，房地产行业高速发展，众多房地产公司扎堆上市。而到1997年的时候，香港地区的房地产市场基本上被六大地产商垄断，其中属长实和新鸿基最为突出和优秀，其余地产商不是倒闭、破产，就是被收购和兼并。1977～1997年的20年间，长江实业的利润增长了204倍，股价增长了248倍；新鸿基地产利润增长了 138倍，股价增长了186倍。这就是选择有持续竞争优势的公司的回报，短时间来看，可能差距不大，但是做稍微长期的比较，投资收益就会有天壤之别。试想，为什么只有极少的人能在20年间赚到这么多倍呢？这个例子说明了我们为什么要选择有持续竞争优势的企业来投资。当然，有竞争优势的企业并不能保证企业利润一定成长，它也有可能是下降的，因为企业在商业社会中并不是单独的个体，还要受到行业状况和经济前景的制约。即使是竞争优势绝佳的企业，在一个全行业不断走向衰落境地的时候，它也不可避免地最终走向衰败。当然也有很多行业中的企业，虽然它们没有什么竞争优势，但由于受益于行业的高速增长，其业绩也会与行业最有竞争优势的公司一样高速成长，甚至通过激进的扩张策略反而会超过最优秀公司的成长速度。出现这种情况，主要是由于行业竞争处于初级阶段，远没有达到激烈竞争的地步。随着竞争对手的不断加入，缺乏竞争力的企业在市场中一点一点地被有竞争力的企业挤压，最终被市场淘汰。比如，20世纪90年代以来，我国乳制品行业高速发展，但时至今日，市场份额和利润主要集中在蒙牛、伊利等少数竞争力强的企业中，很多地方小乳制品企业不仅没能分享行业的成长，反而不是倒闭就是在夹缝中生存。此时对于企业的选择更需要专业的研究和判断，这也是很多投资人盲目选择企业而失败的原因。没有竞争优势的企业即使表面风光无限，可能也只是昙花一现，这也恰恰验证了那句经典“只有在潮水退去的时候，才知道谁在裸泳”。在行业面临激烈竞争和周期波动时，这些企业往往会最先被淘汰，表现在业绩上就是利润下滑，甚至亏损、被收购或破产倒闭，这就是大部分企业的结局。而在股价表现上，如果你没有在企业发展最辉煌的时候撤出投资，那么无论你前期有多少倍的收益，投资都仅仅是“纸面财富”，最后仍会让你血本无归。我们都看到了在美国纳斯达克上市的微软、思科等公司从一个名不见经传的小公司发展为伟大企业，进而成为美国历史上有名的大牛股，却不知在它们背后还有多少被淹没甚至失败的小企业。“一将功成万骨枯”这句本应用在战场的警示之言，我觉得一样可以用在商业领域。纵观A股市场，那些高估值且仍在不断上演创新高神话的创业板、小盘股里的企业，难道真的值得广大投资者倾注如此之多的期望吗？殊不知像微软这样的公司可能在全世界范围内几十年才出现一家，上万个竞争公司中才能成就一家。而在中国目前的股票市场里又有多少企业具备这种持续的竞争优势呢？该到大家冷静思考的时候了！关注对企业未来净现金流有影响的事件看到苏宁开始进军电商，我们判断出其利润率会下滑，也很清楚未来易购能否成为第一很难说，或者说是很困难的。可以肯定地说，我们认为苏宁的未来没有过去那么好了，而且利润增长方面增加了更多的不确定性。所以我们应该第一时间将其清掉，而不是再观察、再等等，结果就只会是股价一路下跌。我们是否应该继续持有那些未来不确定性增加的企业，那些更加看不清楚的企业，还是只要我们当初的买入理由消失了，就应该换掉它？这是否会让我们错失大牛股？加入估值考虑因素，如果合理或偏贵，肯定要减仓或清仓；如果股价非常低，就按兵不动，同时也要考虑未来是否会出现反转的机会。当然，最好要买入那些已经下跌很多的股票而且下跌经历的时间比较长，这样的企业继续暴跌的风险不大，而且大幅下跌已经对坏的信息有了预期。一旦你对企业未来的盈利没有确定性的判断，比如苏宁，你无法确定它是否几年内可以收回本金，那么你根本无法判断目前这个价格是贵还是贱，而是只能判断目前是否有清算价值。这样的企业你应该避开，因为投资要寻找确定性。像经营企业一样关注细节你知道吗，那些在投资上失败的人，正是那些连财务报告都没读完的人，因为他们没有看到投资成功和充分信息之间的相关性。所以你不能忽略任何细节，不管它看似多么无关紧要，你必须搜寻、验证每个信息，只要与你的投资决策有关，都不能掉以轻心。任何让你觉得不安的问题或感觉，都要找出答案来。大部分人之所以不成功，原因往往出在研究不够彻底，只看他们随手可拿到的信息。要仔细研读每一份你所能拿到的财务报表，包括附加的细节批注；求证每一份报表的正确性，以及管理层预估这家公司的未来发展和业绩；自己动 “脚”找出他们的顾客、供货商、竞争对手，以及任何可能影响公司营运的人，问他们细节以求得报表的真实性，否则不要把钱投资进去，除非你有把握自己比98%的投资分析家更了解这家公司。记住：没有额外的努力与付出，成功是不会落在你的身上的。如果随随便便地买入卖出股票就能赚大钱，那么我们这些职业投资人只有去沿街乞讨了。学会等待投资就是一个不断等待的过程。发现好企业后等待安全边际的出现，买入股票后等待企业成长带来的回报，卖出股票后等待下一次机会的来临。只有学会耐心等待，才能在投资市场中获得丰厚的回报。正是这种等待才可能保证我们做到“永不亏损”。无论对企业多么了解，无论企业的基本面多么好，投资者都可能判断失误或过度乐观，也可能出现不可预料的突变因素。在安全边际下买入股票可以为我们的失误、不可预料的突变留有余地，从而避免亏损的发生。将近一年时间的等待，不仅让我们避免了短期账面亏损，也让我们买到了几倍于当初最高价时的筹码，我们的等待终于看到了回报。要有信心做股票投资需要有信念。一种怎样的信念呢？那就是相信中国会继续存在下去，相信中国的未来会更美好；相信人们会在早上起床时穿上衣服，继续喝牛奶吃早餐，生产牛奶和衣服的公司会继续为股东盈利；相信不思进取的企业终将衰退，具备持续竞争优势和经济前景的企业将不断创造辉煌。每当我对目前大的形势感到怀疑和沮丧时，我就把精力集中到“更大的画面”。那就是，中国历史上经历了非常大的变化和各种灾难，仍然存在并走向强大。“更大的画面”是值得了解的，而且也是能够看得清楚的。尽管20世纪以来，美国及中国股市发生了大大小小的“震荡”——每次都有上千条理由让人相信世界末日就要来临——但是持有股票（好股票）还是比持有债券的收益率高上一倍，这比相信200个专家或是顾问关于经济衰退的预言更能赚钱。理性看待投资回报与亏损以做实业的心态做股票，我们计算投资回报与亏损也就不会简单地以股票的短期涨跌幅来衡量了！我们暂且抛开股市，看一下现实中我们的投资是怎么计算回报的。假如我们2010年开始和别人合伙做生意，总资金需要100万元，我们出10万元，占10%的股权。再假设我们不参与经营和管理，只做股东，在企业经营过程中，我们会关心什么问题呢？很简单，应该关心企业是否能赚钱，如果赚钱，能分到多少。当年是否能分红。如果当年不分红或少分红，把赚的钱再投资能让我们的企业发展得更大，能够创造更多的净利润，那么作为股东我们也会乐意接受的。假如我们的合伙企业经营业绩是2011年盈利15万元， 2012年盈利25万元，并且业绩越来越好，我们会觉得这项投资很不错，虽然第一年应占利润只有1.5万元（15万元净利润的 10%），但第二年变成了2.5万元，以后还可能更多！如果企业真的如预期良性发展，当我们在企业中的累积应占利润或在不影响企业发展的情况下能拿到的累积分红超过10万元的时候，我们可以认为我们已经开始真正赚钱了，企业以后盈利的10%都是我们这项投资的回报。但如果企业经营第三年因为竞争或其他原因倒闭了，我们在变卖资产还清债务后把剩余资产分掉，我们总共分到的钱与当初投的10万元之差就是我们的投资回报或亏损。在上面这个投资例子中，我们关心的投资回报始终是企业当年赚了多少钱，我们占多少，当然更关心以后还会不会赚更多的钱，几年能收回投资成本，能继续赚多少年，在企业能生存的时间里，能给我们赚回我们初始投资的几倍（包括企业倒闭或不赚钱后我们能分的企业剩余资产）等一系列问题。最令我们不安的就是，在初始投资还没有收回的时候企业就倒闭了或不再赚钱了。而有一个问题是我们始终没有关心或不太关心的，就是我们的股权卖给别人能卖多少钱，至少不会每天都关心，我们更不会每天拿这个指标来衡量我们的投资是赚钱了还是亏损了。可在股市中大多数人每天用我们的股权能卖多少钱来衡量我们的投资回报与亏损！然而，在我们眼里，股票市场就是一个报价机器，每天都会不厌其烦地报出价格，而且这台机器还经常出现故障，常常会报出错误甚至离谱的价格。它报出的价格越离谱，我们得到的好处就越多。下面我们回到具体股市中的投资。2005年我们在万科市值为100亿元左右的时候，用10万元买入了万科十万分之一的股权，那么，2005年年底我们的应占利润为1.35万元（万科2005 年净利润13.5亿元），2006年应占利润为2.15万元，2007年应占利润为4.8万元，到了2015年应占利润为18万元左右（分红8 万元）。当然万科历年来大部分利润没有分到股东手里，而是用于再投资。再考虑一下，万科还会更赚钱吗？还能赚多少年？什么时候会倒闭或是不赚钱？这时我们衡量这项投资是否划算就非常清楚了。在2007年万科涨到2000亿元市值的时候，相当于有人愿意出200万元的价格买我们这万分之一的股权，而我们在不确定万科未来几年是否能赚回200万元以上的利润时（十万分之一的股权），卖掉这部分股份也是非常合理的。当初10万元买入的万科万分之一股权到了10年后的今天，对应的 2015年度应占利润已经有近20万元，公司1年为投资者赚取的利润就是当年投资额的2倍。 2007年全聚德市值为100亿元时用10万元买入十万分之一的股权，我们2007年的应占利润为643元（2007年全聚德净利润 6430万元），2008年应占利润700多元，未来能占利润多少呢？什么时候才能收回10万元投资呢？恐怕还需要相当长的时间！那么，这项投资怎么看都是相当划不来的。但以股价变动来做投资决策的投资者恰恰在那个时候去买了，因为之前它的股价每天都在上涨。巴菲特接受采访时曾说：“我为什么能投资成功，是因为我是一个好的商人；而正是因为我是一个好的商人，所以我才是一个好的投资人。”我觉得巴菲特取得如此伟大成就，背后的主要原因是，他是一个伟大的企业家，做任何投资都是以一个商人的角度去思考并做决策的，而不仅仅是股票本身。实际上，投资股票，要想真正长期持续获利，投资标准和现实投资没什么两样，即更应该关注资本利得，而非资本价差。当然由于市场的不理性造成的，像2005年的极度低估和2007年的严重高估送给我们的资本价差，我们也会欣然接受。总而言之，只要你能以应占利润或能分利润（应占自由现金流）来衡量投资回报或亏损，你离获利也就不远了。第7章价值投资者的心性以股为镜，可知人性在鞭炮声中我们送走旧岁，迎来新年，我相信很多人在此时此刻一定会踌躇满志，豪言壮语，这些我们当然需要。但要想获得成功，我们还应该对自己的过去做一下深刻的反思与总结，只有更好地认识自己才能发挥最大效力。我们知道，人的天性中有许多不好的东西，如急功近利、贪婪、短视、不肯承认错误、知行不一……可是，很多人在认识自己的时间长河里要走完一生才能悟出这些，等明白了这些道理的时候已到古稀之年，所以这些道理和人生经验往往只能 “传给下一代”，更可惜的是大部分人不是不知道这些道理，而是做不到，所以最终一样不能很好地运用这些取得成功。而在股票市场，我们可能只需要一个牛熊周期就可以看到我们人性当中很多本质特点。唐太宗曰：“夫以铜为镜，可以正衣冠；以古为镜，可以知兴替；以人为镜，可以明得失。”我们做投资“以股为镜，可知人性”。中国富豪榜的平均年龄要比欧美等发达国家至少小10岁，看到身边的人迅速暴富，每个人都渴望成功是理所当然的，不过大部分人希望的不是在50岁的时候变得富有，而是在40岁甚至30岁变富，所以“急功近利”这个词用在我们当今很多人的身上并不极端（笔者年少时也曾这样）。我们回首2007年、 2015年的大牛市，当越来越多的人看到股市的赚钱效应的时候，连那些一向谨慎并对股票完全否定的人也被这个具有无比魔力的“磁场”深深地吸了进去，本想开着夏利进去开着奔驰出来的投资人收获的只有血淋淋的教训——不仅包括社会白领精英，而且包括那些中小企业老板。由于股市的剧烈变动，总有人把握不住自己，对自己的选择持深深的怀疑态度，急于知道自己的行为结果是否正确，所以更多的判断依据来自股价短期的表现。如果股价上涨，说明自己买的股票是正确的或者公司是没有问题的，相反则说明自己判断错误甚至公司可能都出现了大问题。而人们往往忽视了最简单的真理，即股价最终反映企业的真实价值需要较长的时间，这个时间可能是一年也可能是几年，但绝不是几天。很多事情尽管你已经做出了正确的判断，但是你没有耐力与恒心一样不会成功。企业的发展是一个长期渐进的过程，没有耐心去等待无异于拔苗助长，其结果往往是事与愿违。当然，长期的耐心是很难做到的，就连巴菲特有时也会犯这种错误。巴菲特是这样批评自己在航空业投资的错误的：“我承认，我和别人一样有种渴望。渴望干点什么，特别是在无事可干的时候。”但我们不能因为有困难就不去努力，虽然你做不了最有耐心的事情，但只要你尽力做了，就会比丝毫不付出努力得到更多的回报。自信与勇敢在不善于控制时，有时会发展为狂妄自大、匹夫之勇，事物走向反面通常是有危害的，而谦虚与谨慎是对自己最好的约束。谦虚才能使人进步，没有哪个伟大人物是狂妄之徒，因为他们研究得越深就越觉得自己在知识面前渺小。圣贤尚且如此，我辈俗人又有什么可骄傲的资本呢？谨慎能减少轻率的错误，虽然过于谨慎会错过一些机会，但是“要想跑第一，你首先要跑完全程”。失去少数机会并不可怕（事实上股市总是充满机会），可怕的是一次致命错误的打击。对于自己有把握的东西要自信与勇敢，对于自己不明白的东西要谦虚和谨慎。只有具有谦虚的品质才能勇于承认错误，才不会一错到底。虽然获得别人的认同可以增加你的自信并加大正确的概率，但是在证券市场恰恰相反，即使你的观点与大众观点一致，这也不能说明你是对的。因为零和市场的本质决定了每个人都是你的敌人。从众结果注定就是利润平庸化，成为碌碌无为之辈，成功的投资者要敢于与大众观点不同，要以“孤独” 为乐，你不必在意他人的看法（无论他是谁），你只要研究自己的判断是对还是错。孤独的人往往理性。理性对于投资者也是必不可少的一项素质，市场在很多时候处于一种发疯的状态，很少有人不被它影响。只有克服人性的短视和贪婪，保持足够的理性和耐心才能等到大机会。虽然猎豹是世界上跑得最快的动物，能够捕捉草原上的任何动物，但是它会等到完全有把握时才捕捉猎物。它可以在树丛中等上一周，就是等那正确的一刻，而且它等待捕捉的并不是随便一只小羚羊，而是一只有病的或跛脚的小羚羊。只有万无一失的时候，它才会去捕捉。所以，投资就是一个不断等待的过程。发现好企业后等待安全边际的出现，买入股票后等待企业成长带来的回报，卖出股票后等待下一次机会的来临。宁要低收益，不要高亏损[1] 在股票市场越来越狂热的当下，很多大叔大妈也跑步进入市场，对于20%、30%的年收益率早已不屑一顾，他们会告诉你，那不就是两个涨停的事吗？如果时光机拉回到2年前，那时能做到不亏或少亏都已经很不错了，很少有人预期每年20%甚至更高的收益率。是股票市场的上涨导致我们的心态发生了根本性的变化。投资这个工作实际上没有100%正确的，无论谁，只要做这件事都会犯错，就连巴菲特也不例外。关键在于不能犯大错，同时尽可能地通过持续学习降低错误发生的频率或次数。其实很多投资者并不知道自己买的是什么，当然安全也就无从谈起了。一笔投资是否安全，取决于你买入的价格是否远低于它的实际价值，所以能否确定企业究竟值多少钱是关键。如果每一笔投资都能做到安全即不亏损（这里指长期，不是短期的账面亏损），那么收益率表现一定很好。而且只有安全的投资才可以让你夜夜安枕，相反，那种投机式的投资不仅使你睡不好觉，还会让你长期下来亏钱。我们都知道“复利”是最伟大的发明之一，简单易算，巴菲特每年20%的复合收益，50年的时间收益就达几万倍。我们都知道复利的强大，但是，其实复利里最重要的思想就是安全，就是说每年都要赚一点，不需很高的收益率，哪怕只有5%、 10%，也要好过亏损30%、50%。因为亏损一次可能需要多年10% 以上的收益才能填平，当然享受不到复利的增长。理性的投资人都会知道，当下市场中大多数股票已经有点过热，尤其是中小市值股票。风来了，猪都能飞上天，但是，风一旦停了，掉下来依然是猪。我们的投资并不是去找风口上的猪，而是找到确定能持续翱翔在天空中的雄鹰，而且是会越飞越高的雄鹰。要想投资安全，当然应该尽量避免可能的失败。我们从一开始就比较在意对于失败企业、事件的研究和分析，所以很少 “踩雷”，包括我们在港股以及美股多年的投资中，也基本上没有踩到“老千股”（造假股），这都归功于我们首先想这笔投资是否安全，而不是未来可能的股价涨幅。最近我们特别成立了企业失败案例研究小组，目的是让我们的投资减少失败，同时也能让我们对企业的经营、管理和战略等方面有更深入的研究和分析。最直接的应用效果就是，如果你投资时能够避开那些10年后肯定或可能不太好的企业，那么你的投资业绩想差都很难。市场从前两年的哀鸿遍野，逐渐走向大牛市的过程中，我们更加要在意我们的投资是否安全。我们的目标是为投资者带来安全的、持久的回报，如果能够长期超越指数，我们就觉得不错。当然，某个阶段（一两年），我们的投资组合可能并没有跑赢指数（尤其在A股疯牛的前半场），我觉得也很正常，因为投资并不是一个只求速度的短跑游戏。目前的投资市场，真正低估的企业已经不是特别多了，所以对于很多业余投资者来说是最好赚钱的时候，也是风险正在积蓄的时候。短期来看，很多“大妈级”股神已经诞生，收益率甚至远高于专业投资者；但长期看，他们在股市上很可能是下一波消失的人，就像2008年10月那样，投资赔得所剩无几了。当然，对于我们持有的企业，目前的短期涨幅并不大，且基于企业未来不断成长的价值，我们认为它们依然是被严重低估的，无论未来是企业长期价值回归还是牛市效应的持续，如果我们着眼未来数年的话，我们丰厚的投资回报都将是数倍的。 [1] 本节内容撰写于2015年5月20日。耐心等待市场时机[1] 投资就是一个不断等待的过程。发现好企业后等待安全边际的出现，买入股票后等待企业成长和价值回归带来的回报，卖出股票后等待下一次机会的来临。只有学会耐心地等待，才能在投资市场中获得丰厚的回报。近半年多以来股市的上下震荡，对于手中的好股票，你该如何是好呢？先给大家讲个故事。我朋友老王，比较能喝酒，而且酒量还可以。记得在2001年有一天大家一起吃饭，他忽然对我们说，以后要少喝酒了，因为他把银行的10万元存款全部买了贵州茅台的股票。我们在座的无一不大吃一惊，当时我印象里大概是每股36元。过了两年，到2003年的时候，他跟我说，股票亏得一塌糊涂，最差的时候账面还剩7万元。不过他说，不管怎样，“我相信茅台酒是国酒，不会倒闭，就当存银行了”。这么多的亏损，我想一般人都会认为：“老王是不是疯了，还不赶快卖掉，要不会亏更多的。”就这样，老王一直持有股票到今天，当然，他那最初的10万元不但没有血本无归，反而现在已经变成将近200万元了。我相信他还会继续持有下去，也会有不错的投资收益。这个发生在我身边的故事，恰恰验证了等待对于投资回报的真正威力。当然，老王当时肯定不懂股票投资回报更多的来自持有企业的业绩增长的道理，而且更不明白股票价格上涨是由于企业业绩的增长。投资股票的本质就是投资企业的股权，而能为我们带来确定性的投资回报的当然是企业的业绩成长，而企业的成长就像小孩子一样，不会在几年内就长成大人，所以时间是成就伟大企业的朋友。从另一个角度讲，股票的报价者——市场先生，在大部分时间里表现得很愚蠢，它在悲观的时候，往往会严重低估企业的价值，这个时间有时会很久，甚至多达几年。就像上面讲的贵州茅台这只股票，从2001年上市直到2005年，4年多时间里市值一直在200亿元以内，甚至大多数时间在100亿元以内徘徊。但市场先生总会变得聪明起来，当它逐渐乐观的时候，就会不断纠正自己的错误，给企业以合理的报价，而且往往还会矫枉过正，严重高估企业的价值。我们可以看到被低估4年多的贵州茅台，之后不到两年时间，市值很快突破2000亿元，即使经历了2008年的大熊市，市值也再没回到过780亿元以下。这里当然最重要的是茅台的企业成长，但市场先生的长时间愚蠢定价也为真正的价值投资者提供了长时间的折价买入的机会。但对于真正成长的企业，市场愚蠢得越久（低估的时间越长），到它变得聪明起来并走向愚蠢的另一端，时间往往会越短，幅度也会越大，投资者的收益也会越惊人。低位徘徊4年的茅台，10～ 20倍回报仅用两年就完成了。如果我们仔细研究世界各国股市的历史数据也会发现，股市在大部分交易时间内是处在下跌、横盘、震荡调整的行情阶段，而真正上涨的时间只占很少的一部分。那么，我们可以得出结论，在我们长期持股的过程中，不要过多预期我们的账面资产会一直增加，相反我们要忍受大部分时间内资产的震荡、持平甚至缩水，但只要我们付出足够的耐心，收益迟早会兑现。读到此处的你，不免产生疑问——你看看即使在指数不涨、大部分股票下跌的时间内，仍有很多股票是在上涨的，所以，很多人会以为只要选对个股就可以做到任何时候都可能会盈利。我首先承认，精选个股当然是很重要的投资基础，如果我们在全世界范围内或者说用全球的投资市场来分析，可以肯定地说，任何时候或任何阶段我们都可以找到有人是在赚钱的，但是他们在绝大部分时间内不是同一个人或机构。如果你仍对此结论有怀疑，不妨看看世界各种流派的投资大师，像巴菲特、索罗斯、罗杰斯等，你看看他们是否可以做到任何时候都在赚钱。显而易见是不能的，这种所谓的全能人才几乎是不存在的。能够每个阶段都选对上涨的股票是一件根本不可能完成的事，某个月的收益冠军，在另外的月份里可能是亏损冠军。所以，你在股市中不同阶段看到的上涨最好的股票，其实并不是你能够赚到的，你不可能任何时候都抓到大牛股。你只能坚守自己一贯的投资原则，去赚自己能赚到的钱。巴菲特错过了科技股的行情，更错过了微软、思科等这样的大牛股，即使在可口可乐身上取得的投资收益率与可口可乐上市以来最高近10万倍的收益比起来，也相去甚远，但年复合20%以上的看似不高的收益率，在时间的复利作用下，让他成为世界第二富豪。越简单的道理人们往往越容易忽视，翻阅历史寻找那些伟人的足迹，我们会发现他们无一不在坚持简单的真理，无论别人是否相信他们！所以，我们依然会坚定持有优质企业，更不会频繁换股，等待会让优秀企业变得伟大，时间会让市场先生变得聪明起来，让那些真正有价值的股票回归价值，而让那些股价远高于价值的股票重新回归原位。让我们耐心等待吧！ [1] 本节内容撰写于2010年3月20日。即使走得慢些，也会离目标越来越近[1] 最近，市场中多数人在股市不断上涨的大趋势下，不断地幻想买了就涨；不断地试图去抓每天、每周的10%；不断地在大家都赚了钱的高估区间开始买股票，在严重亏损的低估区间卖出；不去买自己能够研究明白的优秀企业，而去追寻自己根本不了解的所谓黑马或概念股；不断地频繁交易，试图每一天都战胜市场，结果把自己的大部分资产都用在了为国家贡献税收、为券商贡献利润上。很多人反而对在低估区间内买入好企业这种每个牛熊周期都能创造数倍收益、几乎无任何风险的简单投资方法熟视无睹。投资者与其把精力花在复杂烦琐的技术分析和盯盘上，不如花在同样有些困难的企业价值研究分析和正确的投资理念及理性操作纪律的培养上。一样是付出辛勤的劳动，但二者的收获最终会是天壤之别，走错了方向，只能南辕北辙。走对了，即使走得慢些，也会离目标越来越近。 [1] 本节内容撰写于2013年9月13日。第8章我的投资随想条条大路通罗马，你走哪一条[1] 最近几年，很多真正的价值投资者都面临严峻的考验，这不仅来自客户，也包括投资选股思路、投资原则，当然最好的考验和挑战往往是我们的机会，是我们成长过程中的必经阶段。因为坚定的人会更加坚定，而迷茫的人会因为看不清远方而选择别的道路。其实对于投资来说有很多种方法，关键是：你选哪一种？你的经历和背景更适合走哪一条路？最近两年，很多学习巴菲特的价值投资者由于业绩糟糕备受谴责和批判，而那些市场上的主流投资方法的业绩却显得不错；也有很多投资者认为自己没有巴菲特高超的商业眼光和商业判断，所以转而追随其他投资大师。对于投资方法的选择，我觉得就好比自己创业，你成功与否并不取决于你选择哪一个项目，而取决于你究竟具备什么样的能力、资源，进而更适合什么项目，当然不能保证一定成功。你很难一个人同时成功运用两种或以上的投资方法，因为每一种方法最后能够熟练运用直至成功需要很多时间、精力和教训。所以，那些这个项目做几年又换另一个项目做几年的创业者，除了项目选择不当之外，可能更重要的是没有坚持不懈。对于我自己来说，依据我自己过去做企业的经历和经验，也包括我的性格、习惯，到目前为止按我的理解，买股票就是买企业，而买企业就是买一项资产的未来盈利或者说是买企业未来现金流的折现。我坚信这才是投资的本质。我们更倾向于芒格和巴菲特的优质企业投资法，或者是我们一直倡导的确定性投资法。因为那是符合而且更加接近商业的思路和方法，它不受国家、地域、时代的限制，只要有企业这样的组织，就会有我们存在的理由。我们也不需要太多关注股票市场，因为我们是想拥有企业，并不是想急于卖掉它，除非出现离谱的高价。我喜欢把一件事物研究透彻、清楚，搞不懂的东西就避开，不去侥幸地认为哪个企业可能会好。我们要的是那些未来10年、20年盈利非常确定的企业。而不喜欢什么都买一点的方法，而且这种方法离真正的企业运营太远，这种方式我不喜欢。无论选择哪一条路，实际上可能都能到达罗马，关键是你是否确定自己在正确的道路上，而且坚持不懈。 [1] 本节内容撰写于2014年6月23日。为什么大多数人炒股赚不到钱[1] 股市的发展历程中，一直伴随着一夜暴富的神话和破产跳楼的悲剧，这种故事也将在未来的证券交易市场继续演绎下去。所以风险承受能力高的冒险家会认为股市是最好的搏杀战场，而大多数比较谨慎的人会对股市充满着恐惧和怀疑，甚至很多人会把炒股和赌博等同起来。但在股市一路上涨的过程中，更多的人获取利益的时候，很多谨慎的投资者在巨大的财富效应下也来积极地参与赌博，往往是风险承受能力越低的人参与的时间越晚，反而最后亏损的可能性越大。到最后，经历一个长时间的轮回（10年甚至更长），股市也在演绎着它的二八原则，即20%的股民赚钱，80%的股民亏损。股市到底在赚谁的钱？这是很简单的问题，但对于整天盯着大盘杀进杀出的大多数股民，恐怕是没有时间认真思考这个问题的。从经济学的角度讲，钱是不会凭空产生的，那么股市中的盈利究竟应该来自哪里呢？我想首先应该是这些上市企业通过经营赚的钱，也就是上市公司的利润。但是，事实上并非如此。我们先看一组数据，2007年两市 1574家上市公司共创造净利润9496亿元，全部流通股东应占利润2280亿元（截至2007年年底流通股比例为24%）；2007年证券交易印花税2005亿元，加上券商交易费，全年交易费用总计 3000～4000亿元。也就是说，所有流通股东不仅没有从企业的利润中赚到一分钱，还要倒贴一两千亿元。只要交易费总额总是超过上市企业利润总额，所有股民的平均收益一定是亏损的。正因为所有投资者（包括机构、企业、散户）平均是亏损的，所以大多数股民会亏损就不足为奇了。而相反，如果是在一个不能自由交易的市场中，我们广大股民所赚的钱就应该是上市公司的总利润扣除国家税收、券商服务费后剩下的利润。从这个角度说，如果股市中只许买不许卖或是采用t+n年的交易方式，那么赚钱的人数比例一定会更高。既然企业的利润分不到，那么股市中的盈利和亏损就是源于所有股市参与者之间的金钱倒来倒去了。所谓“一赚二平七亏损”，股市规律和买彩票差不多，把大家的钱聚起来，分给少部分的人，从这点上看，股市如赌场的说法也是有些道理的。虽然很多人没有仔细地分析过，但股民也大多是明白这个道理的，只是很多人自信自己会比别人聪明，会成为那赚钱的少部分之一。想想谁买彩票不是冲着中大奖而去的，谁进赌场不是指望去赚钱的。愿望是美好的，但是结果呢？尽管股民平均来说赚不到企业的利润，但不是所有股民都是如此，对于在很多人眼里笨到买了股票就不知道卖的“傻股民”，因为不用付出太多的交易费用，还是能充分享受到企业的利润的。事实上，我们一向是从企业利润的角度出发进行投资的，我们从不认为我们会比其他人聪明，能去赚取别人口袋里的钱。不过，如果市场先生在极度悲观时，愿意把优秀企业的股权很廉价地卖给我们，或在极度乐观时又愿意以不可思议的高价买走我们手中的股权，我们也是十分欢迎的。但对于那些前景不可估量的绩优企业，我们是永远不会为了蝇头小利而卖掉的。每个人都想成为市场中最终的盈利者（是最终，而不是偶尔的一两次），但是往往大部分的人最终都是赔钱的，像2007 年上半年那样普遍赚钱是不正常的，也是不持久的。所以每个投资者都应该好好想清楚，不要光想着赚钱，还要想清楚在赚谁的钱。股市中有很多常年成功的投资大师，像沃伦·巴菲特、彼得·林奇、菲利普·费雪，他们的投资理念、投资方法也都是公开的，甚至有的时候连投资对象都是公开的。比如巴菲特1块多买进中石油，13块钱卖出中石油，在市场中都是公开的，只是很多投资者自以为比他们更聪明，或者认为只要找到比自己更傻的就可以了。他们从不愿意相信和尝试大师们的投资方法，而热衷48元的中石油、70元的全聚德。还好，我们从来都自认愚钝。 [1] 本节内容撰写于2008年5月9日。避免亏损前，先远离骗局[1] 有人能让你5年成为世界首富，你相信吗曾经偶然看到我博客里的一位网友留言，看内容也能称这位朋友一声“同行”吧！留言基本意思是说：“帮你推荐股票，获利分成，短线操作，月收益30%。”其实，内容没什么新意，在网上经常可以看到类似的信息，有的月收益承诺比这还高，甚至达到50%、100%。我一般对这类信息都是一笑而过，这次之所以想写点东西，主要是想告诉大家这其实是个不可能的任务，当然是个骗局！我们不妨把这位朋友的留言，换成另外一种说法：“帮你推荐股票，只要10万元本金投入，5年时间让您的财产超过比尔 ·盖茨，成为世界首富！”恐怕这么说，世界上没有一个人会相信吧！但两种说法一致吗？解决这个问题，我们不妨回顾下第5章“危险的错误投资观点之五”中的计算，月收益30%，5万元财产即可达到6890亿元。也许这位“同行”会说，我们不是所有时间都能达到这种收益，我们是在市场形势好的时候能做到，那么，30年中市场形势好的年头总会多过5年吧！10万元30年变为6890亿元，您愿意相信吗？这里我无意贬低这位留言的朋友，只是想提醒投资者对事物要有自己的分析和判断。我们不妨看一些真实的数据，资产翻了万倍的股神巴菲特43年投资复合年收益率不过20%以上；投资大师彼得·林奇在掌管麦哲伦基金的13年中年收益为29%； 20%的年收益率，30年资产可以翻238倍、40年1470倍、60年56 348倍。其实股市并不是短期暴富的天堂，但长期坚持正确的投资理念，投资股票确实是可以通过复利作用实现常年的财富增长的，10万元变为1亿元是有可能的。其实，无论是发生在美国的麦道夫欺骗案，还是发生在中国资本市场的各种以高收益为诱饵的投资骗局，它们都有很多相似之处。特别是发生在我们身边的这些投资骗局更是值得我们警醒。上当受骗的投资者多数持有急功近利的心态，他们看重短期的蝇头小利，而不在乎长期的回报，而且错误地认为短线更容易赚钱。中国股市多年遗留下来的投机坐庄的盈利情结，致使他们认为“跟庄必赢”。看到股市里每天都有涨停的股票，抓到一只又有何难？他们忽略了股票市场中“知易行难”的道理。远离内幕消息只要提及重大内幕消息或机构操作内幕等信息，一般都是假的。作为大多数普普通通的老百姓股民，你凭什么能提前知道一些重大内幕信息呢？假设真有一条重大信息让你知晓了，恐怕那时地球人都知道了吧！这种“天上掉馅饼”的事会轻易发生在你身上吗？从这些能“忽悠”的投资顾问公司方面说，他们如果经常能获得重大内幕消息，那么，他们即使从最少的资金做起，现在也早已是中国百富了吧，何必辛辛苦苦给普通股民打电话营销呢？这么重大的消息如果让普通人都知道了，那么传出此消息的重要人物也会变得“不重要”了吧？总而言之，随着中国各方面制度改革越来越完善和深入，依赖制度和法规漏洞的生财之门已经越来越窄了。只靠技术分析投资，输钱是早晚的事另外，那些靠看技术图形、政策利好等做短线的投资公司，几年下来不仅赚不到钱，而且大部分资金浪费在交易费上。那些想在一夜间暴富的投资者可要小心了，往往是这种急功近利的心态导致上当受骗。目前投资理财市场绝大多数公司是做短线，看技术图形，赚点就跑，亏了就卖。做短线最大的问题是不确定性很高，因为你要判断明天股价是涨是跌，可能你前10次有6次做对了，但是从第7次开始你做错了，那么即使你前期赚到了些钱，以后的错误也会让你亏得更多。这种风格往往迎合了这些短线股民，总想赚些快钱，所以在选择投资经理时往往也是注重短期收益，忽视长期的高额回报。就连巴菲特、索罗斯这样的世界投资大师都不能确定明日股市的涨跌，更何况普通投资者呢？中国股市这么多年走下来，坚持价值投资的投资人身家过亿的大有人在，但是从未听到过一个做短线赚到大钱的，连长期在股市中生存下来的都少见。如何不当穷爸爸相信很多人很早就读过《穷爸爸，富爸爸》系列书籍，大多数人也受其新颖、独到的见解影响而深有感触和启发，似乎顷刻间对于投资和储蓄的道理已谙熟于心。然而，有多少人真正明白这些非常简单而浅显的道理呢？即使明白了又有多少人做到了呢？答案从美国次贷危机的爆发中就早已揭晓。看起来，美国人的过度消费当然不会因为一本书的畅销而有所收敛。当我们在投资的时候，我们所做的事情就是在延迟消费，现在把钱投出去，在未来的一段时间后会获得更多的钱。请大家思考一个问题，假设你能在30岁时拥有一部桑塔纳牌轿车和在40岁时拥有一辆S级奔驰汽车，两者之间你会选择哪一个？我估计很多人会选择后者，但是实际生活中大多数人选择了前者。这两种选择的差别在于，你如果较早地拥有一辆桑塔纳牌汽车，那么你可以提前享受10年的有车族生活，而且实现了多年以来的有车梦想并释放了无车时的自卑感，还获得了同事朋友的羡慕，满足了自己的虚荣心，这是好处。似乎一直没显现什么坏处！我们看看10年之后会怎样，如果按照初始买入成本 10万元和剩余残值率15%计算，这辆桑塔纳车10年后的价值约为 1.5万元，这10年间以每年平均2万元的汽油消耗、维修、保险费等计算消耗成本，共计20万元。那么实际上，这10年在这辆桑塔纳车上你的投入资金是30万元。对于那些还没有买车的朋友来说，千万别忘了计算折旧成本。如果你做了第二种选择，你要将这笔初始资金10万元用于投资，然后把每年的积蓄2万元也用来投资，那么10年过后，你的这笔共计30万元的投资按照 20%的复利增长（粗略计算）至少会变成90万元，当然可以买一辆S级奔驰车了。而且别忘了汽车的平均售价每年下降2%～5%。我们分析一下，第一种情况的30万元，10年后变成1.5万元；第二种情况是30万元变成90万元，最终的结果相差60倍。我认为对于大部分人来讲，他们的挣钱能力和最终的实际收入不会相差很多，但是到老年的时候，他们的财富余额差距会越来越大，可能会有上百倍甚至上千倍。这里的秘密就是如何储蓄和投资，如何有效利用和分配资金。储蓄是所有理财计划的基础，也是一个人自立的基础。它来源于计划和节俭，是一个人自立能力、理财能力的基本体现。连储蓄都做不到的人，说明他缺乏自我控制的能力，不可能指望他在财富管理方面获得成功。而投资则是使财富实现不断增值的过程，投资的时间越长，财富在复利的作用下增值倍数越多。比如，10%的年收益率，30年是18倍，40年是45倍；20%的年收益率，30年是 237倍，40年是1470倍。越早明白投资的道理，越早进行理财和投资，将来就会越富有。如果你能从30岁开始投资理财，到你 70岁的时候，即使你获得比较平庸的收益率，你的财富也会是现在的几十倍。席卷全球的次贷金融危机，很多学者专家将其原因归结为一条——过度消费，银行把贷款发给了那些没有偿还能力的人。我国的居民储蓄率高达50%，与美国的状况完全不同，这个数字可能更多反映的是中年以上人群的数据。可能的问题是，年轻一代正在过度消费。在欧美等发达国家35～45岁才能享受到的生活品质，在中国20～30岁的人群就提前体验到了，城市生活中的白领阶层不仅没有什么储蓄，而且提前贷款买房、买车、旅游，这种负资产的家庭或个人不在少数。虽然消费完全是个人喜好的事情，但是有谁曾想过，如果提前过度消费变成了一种潮流和习惯，那么中国未来也很可能重蹈美国次贷危机的覆辙。即使我告诉你买了什么股票你也赚不到钱我有一个非常好的发小，我们一起长大，一起上小学、初中，直到高中才不在同一所学校。他做股票的时间比我久，股龄比我长，但是在股票上一直没赚过钱，甚至亏了不少。一开始我刚进入证券投资行业的时候，他觉得我未必能怎么样，看图看线的经验还不如他。最近几年他看到我的业绩还不错，就开始对我刮目相看了，时不时地问我市场走势、有什么好股票推荐一下，我当然希望能够帮助他通过股票投资赚钱。有一次，他同样问我该买什么股票，我就如实地告诉他我最看好的一只，而且我告诉他我具体的买入价格，让他第二天一开盘就买入该只股票。到了第二天股市一开盘，那只股票跌了5%，我心想这小子运气真好，比我买的还便宜。结果当天收盘后他告诉我没买成，我问他为什么，他说：“我本来想直接下单买入了，结果一看下跌了，我想再等等，结果后来由绿转红，反而收盘还上涨了3%，所以就没买成。”他后来告诉我说第二天开盘不管什么价都买入。第二天开盘，那只股票接近涨停，结果他又没买成，觉得比我买的贵了不少，太亏了。就这样，这只涨了近5倍的股票就被他错过了。上面这件事只是我经历过的印象最深的一个，可能还有各种各样的原因让有的人赚不到钱。自那以后我就干脆什么都不说了，告诉让我推荐股票的朋友或熟人直接买我们发行的基金产品，这是我觉得真的能帮助他们的唯一办法。在股票市场里，“推荐股票”似乎被人认为是非常普通的一件事，很多投资者以为只要及时知道“某专业机构”或“某专家”买了些什么股票，跟着他买就一定能赚钱。但是，股票市场的历史统计数据告诉我们，这种做法没有让很多人致富，无论他们是买到了一只几十倍的大牛股还是一只十倍股，结果都一样。而推荐股票这种形式绝对没有好处，只有坏处。原因何在呢？首先，推荐股票，我觉得是不负责任的行为。因为稍有经验的投资者都应该清楚，想通过投资股票赚钱，至少要解决三个问题：什么价格买？买什么？什么价格卖？推荐股票只解决了一个问题或者说是两个问题，最后一个重要的问题没有解决。而大多数人由于厌恶亏损，只要出现暂时的账面亏损他们便止损离场了。要想在股市持续赚钱，绝对不是靠获得别人推荐的股票就能成功的，无论他推荐的是好股票还是烂股票。因为大家只看到了股票买卖操作交易非常简单，只认识到股票赚钱的道理很简单（低买高卖），却没有认识到股票投资背后的决策依据做起来非常困难和复杂。其次，推荐股票是那些股评家、券商们干的事，而为客户的资产带来持续的增值才是我们这个行业的工作目标和任务。在我眼里，只有将自身的利益和客户的利益捆绑在一起的资产管理机构才可能服务得久远。从这个角度来说，公募基金产品从运营模式和机制上很难让客户赚到钱。再次，在很多人眼里，如果说某只股票有“机会”，绝大多数情况是指买进可能就涨，如果买进后反而继续下跌，那么肯定不叫“机会”。但是，很多股票买入后不一定马上涨，很可能一买就跌，而越跌才越便宜，未来的预期收益率才会越高，上涨反而让很多人最后只有追涨买了一点点，解决不了什么问题。而在这个过程中，很多人跌了10%就想止损割肉，还骂你推荐的股票太烂；而如果幸运的话，一买就涨，那么很多人也会在涨幅20%、30%的时候就获利了结，错失后面几倍的巨大收益，依然赚不了大钱。最后，我真心希望所有人能在股票投资上赚钱，但这可能永远只是一个梦。历史经验教训告诉我，即使我告诉你了哪只股票好，你在这只股票上赚钱的可能性也很小，反而亏损的概率更高。所以，如果让你因为亏损而对我产生负面印象，我还是不做为好。当然，还有一些人希望从别人的推荐和买卖操作行为中获得一些支持和肯定（“随大流”），借此来证明自己的选股策略和操作时机可能是对的。不过，也别忘了投资大师巴菲特曾经的告诫：“你之所以正确，并不是因为别人赞同你的观点，而是因为你依据的事实正确无误。”我不仅不喜欢向别人推荐股票，而且我也不太关心别人买了些什么股票，更不关心别人是如何进行买卖操作的。 [1] 本节内容撰写于2008年2月22日。炒股亏损的四大原因[1] 过去25年来，上证指数从100点涨到3000点，指数翻了30 倍，多数上市公司股价复权收益都有10倍以上，企业利润与上市时相比也大多成长了10倍，很多优秀企业复权价更是上涨了几十倍甚至上百倍。股票投资人也应该跟着获得丰厚的回报，只要大家以分散且低成本的方式搭顺风车即可。事实上，购买指数就可以达到这样的目的（只是在20世纪90年代我国还没有推出指数基金）。但为什么大多数投资人都是亏损的，收益率惨不忍睹呢？我认为这其中主要有四个原因。第一，交易成本太高，投资人的买入卖出往往过于频繁。很多股民每年交易费用高达本金的20%以上，市场总交易费用甚至超过企业的总盈利。在这种零和或是负和的游戏中，多数投资人亏损是必然的。即使投资人有巴菲特20%以上年均收益的能力，如果交易成本超过20%，投资人依然赚不到钱。第二，投资决策并非根据企业价值。决策往往基于小道消息、内幕消息、机构推荐、技术分析而非理性量化的企业评价，甚至买入根本不了解的企业。第三，错误的进场、出场时机。如在上涨多时的高点才介入股市，或是经历一阵子相当大的下跌后退出股市。事实上大多数股民总是在牛市的后期，看到很多人赚到钱了才进入股市，越是谨慎的投资者越是如此，而这时往往是股票最贵的时候。同时，在经历了股市持续下跌，股市进入熊市，股民亲身经历了严重亏损后，才带着悲伤和对股市的严重不信任离开股市，往往这时候又是股票很便宜的时候。虽然离开者可能发誓这辈子再也不碰股票，但当股市再度大幅上涨，周围的人都大赚特赚时，相当一部分人又会在高位杀回股市。周而复始，屡败屡战。第四，追涨杀跌的操作策略。总是卖了自己没有上涨的便宜股票，去买上涨了已经很多的贵股票，最后造成不断的高买低卖。亏损的投资者不妨对照这几条，反思一下自己的操作。要想在股市中赚钱，也许并非难事，以上几条反向操作应该不致于太错。比如，减少交易、长期投资；坚持价值投资，以买企业的标准买股票；熊市进，牛市出；别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪，低买高卖。 [1] 本节内容撰写于2008年6月12日。第9章我的部分投资案例别人那么看好的三全食品，我们为什么没投[1] 记得初步研究三全食品是在2013年，那时候市场上很多卖方研究员在推荐三全，在对公司财务、年报等所有公开信息大概了解之后，我自己觉得三全基本面很不错，但是需要仔细了解一下竞争对手情况。所以，我们公司所有人员都按要求买了几袋水饺，有三全、思念、龙凤，还有湾仔码头。吃完之后大家觉得湾仔码头的更好吃，也有人觉得三全的也还可以。那时候，湾仔码头进入我们的研究范围，而且湾仔码头的价格接近三全等其他牌子的两倍，还是挺贵的。很多人觉得好吃的东西，另一部分人很可能持相反的观点，所以我们自己公司内部小范围的试吃可能不代表什么，需要更大范围的调查才可能得出结论。这样的方法，我们在很多消费品公司上经常运用。消费品最主要的是消费者喜欢，而且消费有持久性，哪怕现在没有很多人使用，有比较高比例的消费者倾向未来使用也是好的。我们发动公司员工的力量，设计了两个主要问题：第一个是速冻水饺吃过哪些牌子，哪一个更好吃；第二个问题是如果觉得某一个牌子好吃，是否经常更换品牌。你在询问别人的时候如果问题太多，别人会没有耐心和兴趣回答，所以我们找最重要的问题了解。我们发动身边的同学、亲戚、朋友等一共调查了300多人，结果是只要吃过湾仔码头牌子的人大部分都觉得很好吃，不怎么更换。虽然湾仔码头比较贵，但是更符合一、二线城市未来的品质消费升级需求。由于三全的渠道力量很强，基本上全国很多地方的冷柜都能覆盖到，所以，三全的渠道优势非常强。而湾仔码头主要销售的区域是一线和二线城市，渠道下沉很慢，所以整个销售量不如三全。我们的结论很明显了，那就是三全短期有很大的品牌和渠道优势，但是中长期看不乐观，因为湾仔码头的口碑很好，这种竞争力是持久的，所以我们最终没有投资三全。现在回过头来看，当时的决策还是很有道理的，这几年三全食品的销售额和利润基本没有太大的增长，当然股价上面也能表现出来。投资消费股最重要的，我觉得要看产品大家是否非常喜爱，甚至是接近于形成了某种垄断的消费倾向，比如茅台酒、苹果手机等，都符合这个特征；同时还要判断该产品所在行业的空间，空间足够大、天花板比较远，这样的股票基本上会是长牛股！ [1] 本节内容撰写于2013年5月5日。从福记申请清盘看如何选择公司[1] 我们最早接触“福记食品”是在2008年年初，有朋友介绍这是一个很有发展潜力的企业，当时大概看了看年报，发现历史业绩和发展历程很不错，系国内送餐业务做得很好的一家企业，有着高速的成长史，管理层也算是锐意进取。特别是所处行业市场很大，目前国内集中度又极低，而国外的同类餐饮服务（后勤外包）企业居然有三家曾跻身过世界500强（Aramark、Sodexo和Compass），福记似乎有着足够大的想象空间，这使福记也进入了我们的关注视野。然而，经过一定的分析，我们发现福记身上有着很多问题，严重不符合我们的投资原则（也许个别人会认为我们是“马后炮”，但是我们看到的这些问题相信别人一样可以看得到，关键是看到后有些人依然会“勇往直前”），所以对它的后续关注并不是很多。时隔不到两年，这个被很多业内人士看好的企业竟然“申请清盘”，也许多少会让投资者有些意外，也包括我们在内。巴菲特曾说过：“投资要赚钱，最重要的是不要亏钱。” 而对于福记食品的投资者而言，很可能面临血本无归的风险。估计很多投资人当初也想到了福记未来可能面临的问题和风险，但是可能乐观地认为这样的风险不会发生或者说发生的可能性很小。对于投资人而言，避免别人曾经犯下的错误，从别人的失败中吸取教训，这也许是我们从福记的申请清盘中最应该思考的。翻开当初曾列出福记不符合我们投资标准的几个部分理由（摘录于北京格雷投资福记食品研究分析报告）：第一，面对企业客户很难获得利润率的持续提升。福记面对的是企业用户，它们具有较强的议价能力，那么福记食品所提供的产品价格一定会不断受到挤压，而且企业客户所要求的产品质量和服务质量一定会不断抬高。可以说在这方面福记食品面对客户的议价能力较弱，所以未来的利润率提升比较困难。第二，对未来过于乐观，且基于这些乐观预期而对未来困难准备不足。对收购“金汉斯”烤肉连锁企业和进军方便食品超市的举措不是很看好，因为虽然和送餐业务有相关性，但我们认为协同效应不强，特别是通过举债扩张业务，有些冒进。第三，非轻资产投入的行业，资本开支巨大，需要不断依靠增加投资来获取利润。第四，高负债。如果公司股价2009年和2010年不能高于可转债的转股价17.2元和32.8元，不能如期转股，公司将在这两年面临偿还分别为4.7亿元和15亿元的负债，它将面临很大的资金压力（来源于福记食品2007年中报数据）。第五，市场环境复杂，依赖人际关系运作。送餐业务中更多地要依赖关系营销来实现签约。福记的用户群更多来自大企业、学校、国营单位、高铁，这样的资源可以说不具有持久性和竞争力。如今回头看原来的这些质疑，虽然我们放弃了对福记的持续关注，但有些问题仍然值得我们去深入思考和总结。而我想，凡是认真分析过福记食品的投资者，应该不难发现其中部分或是全部甚至更多问题，但为何还有很多投资者对福记情有独钟呢？也许归根到底还是在对福记“可能出现的巨大成长空间预期”的幻想下忽略了一些基本的投资原则和纪律，而投资原则和纪律才是避免投资犯错的根本保证。福记的申请清盘，也让我再次对我们投研体系中一些原则和纪律有了更深的体会，这里拿出来与大家分享。 1. 发展空间和竞争优势（“护城河”）相比较而言，竞争优势是第一位的。没有竞争优势，再好的行业，结果可能都是大多数参与者惨败出局。比如高速发展的互联网行业；再比如零售行业中，20世纪70年代销售额是沃尔玛数十倍的现代连锁超市业鼻祖凯马特公司，结果该公司于2002年宣布破产保护。 2. 历史上大多数公司的倒闭都起因于现金流断裂，所以公司的负债和现金流分析显得十分重要，再好的行业前景预期也架不住盲目扩张而半途资金断链。如曾经在房地产行业中叱咤一时的“顺驰”。 3. 低风险才能获得高回报，风险高不意味着高回报，相反可能带来巨大亏损。投资一定要回避风险或降低风险，更多地增加确定性。那些一旦成功将获得巨大回报但只有微小成功机会的投资冒险几乎从来不成功。在投资决策中，在风险和发展空间中，风险具有一票否决权，特别是对于一旦出现公司就会遭受致命打击的风险。这次福记的巨额可转债到期，使公司很可能资不抵债，又是一例。 4. 要高度重视企业的实地调研。有些业内人士认为企业调研用处不大，没错，实地调研对于个别优秀企业（比如万科、茅台）用处可能未必那么大，但对于大多数企业（那些闻所未闻的）则意义重大。特别是那些不是面向大众服务，我们日常接触不到的企业，更要充分调查清楚并时刻关注公司的真实情况，绝不可以只依赖于财报和媒体资料做任何投资决策。福记恐怕就是这种看起来很“美好”的公司，但如果投资者能够实地进行调研，特别是多接触一些它的员工尤其是中高层骨干，也许早就会发现很多问题和隐患。 [1] 本节内容撰写于2009年10月31日。好公司万科和茅台的困扰[1] 对于很多投资者来说，面对一个有着很优秀企业管理团队的万科，和一个有着非常好的商业模式的茅台，如果只让你买一个的话，究竟买哪个好，我相信一定会困扰很多人，也包括一些所谓的价值投资者（我也曾被困扰过好久）。首先声明，本文不是系统论证，也不想与人争论，只说说我的一点看法，只是拿这两个企业做个例子（因为很有代表性）来简单说明一点道理，明白的人自然会明白，不明白的，我再写上几万字也不一定能明白（其实这个道理可能真的会让人困扰很多年，想明白不容易）。（注：以下所有数据为大致数据）茅台现在市值2000亿元，扣掉现金值1800亿元，万科市值 1400亿元，加上负债减现金，也大致1800亿元，所以如果把这两个企业买下来花费的成本差不多。2013年，茅台、万科的净利润大概都是150亿元。如果这两个企业你都懂（或者说自以为真的懂了），想想5 年、10年后，你如果真的现在就把这两个企业买下来，你会怎么样？你会获得什么回报呢？可以确定的是茅台未来5年、10年甚至20年赚的钱会越来越多，因为产品属性决定了；而万科呢，你可以确定万科10年、20年后卖的房子一定会越来越多吗，赚的利润会越来越多吗？可能某一年会赚很多钱，但是也可能某一年会赚得很少甚至会亏损，这是地产的周期性决定的。如果把未来10年的所有净利润（净现金流）累加，你对万科会有什么样的大概的估计呢？这就是问题的关键。对于我而言，我觉得未来万科持续每年赚到300亿元、500 亿元甚至更高的利润有难度，甚至我无法估计是否可以持续（我甚至觉得很难持续）。而对于茅台来说，未来300亿元、 500亿元的利润，我认为一定可以看得到，而且会持续下去。所以，究竟谁更低估呢？当然，如果有人认为未来万科可以赚到至少1000亿元甚至更多利润，那就另当别论了（显然这是个大机会）。还有，有多少人一定会买万科的房子呢？虽然万科的房子质量在业内以及我们这些投资者眼里，肯定信得过，但是你买房子一定首选万科吗？肯定不是，我们最主要是考虑地段，即使是同地段的房子，如果能便宜10%（几十万元），我相信大部分人也会动心的，其次还会考虑户型、面积、物业以及其他很多因素。所以，买万科的房子不那么必然（这和要喝好酒首选茅台差距很大），这也就是为什么万科作为行业老大苦心经营 30年，市场份额也就几个点。当然未来会越来越趋向万科所具备的优势，不过这需要时间，而且在品牌竞争时代，保利、中海、金地、华侨城等知名开发商的品牌一样不差。其实万科与茅台相比更多的是具备低PE、低PB这样的特点（其实很多所谓的大蓝筹都具备），所以很多人觉得万科表面上更低估。过去，我也一直被PE、PB这样的指标困扰，有时候很难逃脱，想明白了之后就知道这些指标其实只代表过去，不代表未来，没什么意义。而投资的本质是买企业，是拥有企业，和是不是上市公司没什么关系（不上市自然就没有这些 PB、PE的指标，反而更理性）。当然，我最后的看法是比较万科和茅台哪一个更有投资价值，取决于你对企业未来能赚多少钱的判断。我认为在买入成本相同的前提下（1800亿元左右），茅台的安全性、确定性很高，利润的持续增长性很好。万科也不是没有投资价值，便宜的时候也是很好的机会。机会都是相对的，要在你的能力圈内相对比较。 [1] 本节内容撰写于2015年1月5日。银行业是否有着美好的未来[1] 银行股我一直挺看好的，只不过白酒在经历2013年的重大危机后我觉得是个很好的投资机会。过去消费股一直不便宜，而便宜的时候一般是熊市或者是经历危机。相对银行，白酒的业务模式更简单，更好理解，更好预测未来业绩，我喜欢简单的。但如果没有这次危机，我可能会一直持有银行股，所以银行股未来可能也不错。回顾2014年，我最大的投资决策是减仓银行股，换成白酒股。现在说起来挺轻松，但是整个过程也挺痛苦的，更多的痛苦来自对自己部分投资视角的改变，甚至否定以及颠覆。我更加理解了巴菲特从格雷厄姆的烟蒂股投资转变成芒格的伟大企业投资法的艰难（巴菲特一直以一个恰当的比喻来说明他改变投资习惯的难度）。从2007年做股票投资开始，银行股一直是我的重仓股，也是我获利最多的行业股票。为什么决定减持它？其实当时还真有点不容易割舍。这个决定的做出虽然看起来很简单，但是整个过程挺痛苦的，煎熬了好久。这也是我愿意在此分享我的投资经历和感受的原因之一，我相信任何一个投资人都可能经历过类似的过程，只是原因各有不同。希望为那些有缘分的朋友提供一些经验及教训。我估计，很多知道并了解我的投资人和朋友都一直受到我的影响而买了不少银行股，幸好之前银行股大涨，只要是一直拿着的朋友，应该都是赚钱的，这样我会稍微感到些安慰。银行股这几年的PE估值一直很低，最低的时候民生银行港股曾经达到了3倍多，而PB也一样低，很多时候低于1倍，甚至有的接近0.5倍。看这些指标你会发现，银行股的相对估值，可以说在 A股乃至港股都是最低的，这不得不让很多价值投资者为之心动。简单一算，5倍市盈率就算利润不增长，每年的回报率也达到20%（完全考虑分红的情况下），而且我们当时认为银行的利润还会增长，只是增速会放缓，所以，过去我们也一直持有。为什么坚持了几年后反而决定减持银行股呢？乍一看，很多朋友会认为一定是我们坚持不住了。因为价值投资者普遍认为“守股比守寡难”，所以大多数人都会一直坚守，特别是在股价不涨甚至下跌的时候，更是喊出了“打死都不卖”的豪言壮语。这些道理其实看似很有英雄气概，但是实际、理性地想，感觉是在强迫自己去做一件很难的事情。如果很容易做，肯定不需要说出这样的话。当我碰到这样的情况的时候，也曾这样想过，但是觉得这种道理说对也对说错也错，关键是看事情的角度问题。为什么要坚守？那么咬牙切齿、歇斯底里的，甚至拿出了“豁出去了”的精神至于吗？能不能守住关键在于能否大致预测未来的业绩（净现金流），你如果对未来5年、10 年的业绩没有确定的判断（不是那种模糊的大概率、大逻辑的判断）支撑，无论你怎么坚持都是徒劳的甚至是愚蠢的，那些持有“价值投资是一定要坚守的”观点的人，我觉得他们肯定没有真正理解什么是价值投资。相反，你如果真的很确定企业未来的业绩以及发展蓝图或趋势，对于持股来说哪里会有坚持？根本就不需要有这种想法，因为你早就知道企业应该值多少钱，我们只需要时间等待市场价值的回归而已，应该是很轻松的、很惬意的，没有什么太多的紧张与不安。你如果在对某一只股票的持有过程中没有这种放松的状态，那么一定程度上说明你对企业发展的部分关键要素没有看清楚、看透彻。我决策的理由挺简单的，就是发现银行业的未来基本面已经发生了深刻变化，我越来越无法大致预测我持有的银行股的业绩。而银行股在过去属于那种我自以为了解了它的商业模式、收入利润的影响，但实际上不懂它的未来的最好案例。我意识到这个问题，花了好多年时间。但幸运的是，即使晚了点，我们也并没有因此受到什么重创。当我以一个企业经营者的身份去思考我买的银行的时候，我其实不如一个银行的行长甚至不如一个支行的行长懂得如何经营。比如，我不知道银行放贷的标准是否能够很好地执行，漏洞有多大，贷款发给那些根本就不该发的企业有多少，也不知道如何能真正控制住坏账风险，我还不知道可能会对银行未来经营产生重大影响的很多要素和政策的未来变化。特别是 2013年的那次钱荒，我感到非常无助，无法判断银行怎么了，也不知道接下来会怎么样，只能听听管理层的一些看法（可笑的是，实际上他们大多也不知道怎么回事）。最重要的是我虽然从众多银行里找出了民生银行，感觉还不错，但实际上，那只是相对于国有银行比较出来的优势，还远远不够（想起巴菲特那句关于马和数学家的名言了吧）。另外，与之前相比， 2013年银行业还有一个比较大的变化，就是互联网金融对银行业的渗透已经开始，特别是支付宝、微信钱包等对支付环节的侵蚀，我无法判断如果失去支付环节，银行会面临什么样的变化。如果按照未来10年的眼光看，银行业的未来我真的无法判断，甚至银行业是否能维持现有利润我也无法判断。总而言之，我过去可能更多地停留在对银行业的看好，而不是局限于某家银行，特别是机制相对灵活的股份制银行。这实际上并不是由于我真正搞懂了具体哪家银行一定有“护城河”和前景，哪家银行的管理层非常优秀，更多的是出于我对很多行业数据和经济数据的分析，甚至可能包括对国家经济前景的判断。这实际上已经偏离了投资就是投企业的本质。因为真正好的投资是那些不受经济、汇率、政策影响也能很好发展的企业，那样的“护城河”才是真实的、持久的。当然，我只能代表我自己，我看不懂银行的未来业绩（将来也许能看懂），并不能说明你也看不懂，也不能说我开始不看好它，只是我本着不懂不做的原则，离开它（惹不起，躲得起）。对于能看懂银行未来的，可能就是潜在的机会。说实话，这么多年经营企业、研究和投资下来（13年了），确实觉得银行、保险这些企业还是挺复杂的，应该说非常复杂，要想大致判断它们的业绩真的不容易。不要因为巴菲特投资很多银行、保险等金融企业，你就投资它们，你不懂的投资永远都可能是最糟糕的投资，早晚会犯错。实际上，我们更应该关注巴菲特的地方是他不熟不做的投资理念，不投什么而不是投资什么。如果关注巴菲特投资对象的话，警惕那些巴菲特告诫大家不能投的行业和企业，可能比看巴菲特投什么更有价值。 [1] 本节内容撰写于2015年3月28日。第二部分格雷投资致股东的信第10章 2008年：为了不错过下一个牛市，你现在该做些什么投资有的时候也很简单，只要在大家恐慌甚至绝望的时候重仓出击，那些后来赚的钱就好像地上捡来的一样容易。这里需要具备的能力是对于重仓买入的企业未来业绩要有确信的判断，否则你肯定是不敢买的！回顾过去，上证指数从2001年2245点下跌至2005年998点，下跌幅度达55%。您在2005年究竟做了些什么？大部分人在卖出股票，而不是买入。结果是接下来两年的牛市，至2007年10月上证指数已疯狂上涨至6倍！ 2008年伴随全球的金融海啸，上证指数从2007年10月的 6124点下跌至2008年10月最低1664点，跌幅已经近73%。现在你在做些什么？大部分人依然是在恐惧中抛售股票，因为他们担心还会继续下跌！在大家依旧心存恐惧的时刻，我们为朋友和客户提供了 2009年的投资策略报告（参见下文）。格雷投资2008年投资运营回顾 2008年伴随全球的金融海啸，A股市场经历了持续的深幅下跌，上证指数从2007年10月6124点下跌至2008年10月最低1664 点，跌幅近73%。下跌幅度之大、速度之快在18年的中国证券史上均属罕见。 2007年，在大多数人贪婪的时候我们保持了足够的恐惧，从2007年下半年至2008年初清仓了盐湖钾肥、中联重科等股票，并大量卖出了严重高估的万科、招行。这些投资决策使我们在大盘持续下跌的过程中，基本上避免了损失，保住了2007 年的投资成果。自2007年9月至2008年8月，我们坚守价值投资原则和近似苛刻的选股标准，无论是对于前期卖出股票的资金还是新客户的资金，我们始终一股没买，持有现金等待了将近一年的时间（我们原来预计这个等待的时间会更长，可能是2～ 3年，市场的急速下跌缩短了我们的等待周期）。直至2008年9 月，才开始逐步买入。我们对宏观经济形势的看法我们的观点：未来3～5年中国经济仍将保持较快速度发展，过程中可能会有小幅调整，但趋势不会改变。我国政府能够及时地看到并预见到此次由美国次级债问题引发的金融危机乃至由此上升到经济危机的严重性，而且比较及时地出台了相关的保增长的4万亿投资刺激方案，并不断地出台稳定股市和刺激楼市消费的一系列经济政策。这些政策会起到多大的作用目前还不能确定，但是最重要的是我国的基础建设、城市化进程、国民富裕和消费水平均与20世纪90年代进入经济衰退期的日本相差很远，我国经济持续保持快速增长的基础没有改变，增长空间也依然很大，增速大幅回落甚至衰退的可能性很小。我国内地经济总量（GDP）现在虽已位居全球第四，但仍不及排名第一的美国的四分之一，更为重要的是人均 GDP只有2460美元，仅为美国45 845美元的十九分之一、日本34 312美元的十四分之一、韩国19 750美元的八分之一、中国香港 29 649美元的十二分之一、中国台湾17 520美元的七分之一，世界排名第104位，与排名第一的卢森堡更是相差40倍。从世界历史上看，这是一个发展中国家向发达国家迈进的必经之路，中国当然也不例外。对于当前的外部经济形势，虽然国际金融危机已经波及中国的制造、出口等行业，但比较而言，中国依然是全球增长最快的经济体之一。我们依然认为：从长远看，美国目前暂时的经济衰退并不会妨碍中国经济的继续崛起。正如投资大师罗杰斯先生在游历116个国家，历经15个战乱之地，从西向东开车横穿中国三次后得出的结论：21世纪一定属于中国。那么，在这样的国家里投资应该有光明的未来。那些对中国发展持怀疑论以及犹豫的悲观者，也许会错失整个时代。我们对A股市场目前的观点和判断我们认为目前市场已属于底部区域，继续大幅下跌并创新低的可能性有但很小；即使创新低，也不必过分恐惧，应该更加坚定地继续买入。我们认为，世界金融危机、中国实体经济增速放缓、大小非减持等因素固然对中国股市产生一定影响，但股市自身的内在规律才是本次调整的核心因素。证券市场就像不断向两边晃动的钟摆，一直在牛市和熊市间轮回摆动，一次次从低估走到高估，再从高估走向低估，摆动的中心正是上市企业的合理价值，400年的世界证券史、18年的中国证券史无时无刻不在重复着这样的规律。上证指数从2005年998点，经历两年持续牛市，至2007年10 月疯狂上涨至6倍，远远超出了上市公司实际价值的增长，市场整体严重高估。以历史的眼光看，下跌几乎是必然的，无关金融危机，无关大小非减持，这是企业价值最终决定股票价格的股市本质决定的。当企业卖得太贵了，价格跌下来是再正常不过的，只是回归价值的时间和周期长短不确定而已。我们并不想对市场进行短期预测，我们也一直认为短期市场走势是不可能预测准确的，至少这不在我们的能力范围之内。但市场的长期趋势是可以预期的，正如我们前面讲到的钟摆理论， A股经历了一年多超过70%的下跌，估值的钟摆现在停在哪一端，对于我们来说已经比较清晰。截至12月月初，上证A股平均静态市盈率为16倍左右（10月28日上证最低1664点平均市盈率曾达到 14倍）。而在中国18年证券史中，市盈率一般在15～60倍之间波动（如图10-1所示）。这次是否会遵循以往的历史规律？市场的最底部在哪里？什么时间出现？我们依然不得而知，但至少我们认为投资机会已经来临，为了不错过下一个牛市，我们已经在行动而不仅仅是空谈。当然，相对整体市场估值，我们更关心的是具体目标企业的价值和价格，目前，我们关注的部分企业的价格已显得非常有吸引力。作为企业股权的买入方，市场的下跌再一次给了我们廉价买入优秀企业的机会。而相对于一年前，同样的资金，现在可以买到当时3～5倍的企业股权。拥抱这样的机会吧，这将会使我们更加成功！图10-1 历年市盈率变化我们目前关注的行业和重点公司在日新月异的中国市场上，我们仍然运用传统的智慧，在我们能力圈的范围内，寻找我们心中合格的投资目标。我们努力坚决不让我们的头脑成为偏见的避难所，力争不对任何行业和公司带有成见。目前，银行、保险、地产，以及包括食品饮料、日用品在内的消费品和商业类企业仍然是最吸引我们眼球的。我们关注的部分行业和企业如下。银行业：招商银行等。地产业：万科、中国海外等。保险业：平安保险、中国人寿等。消费品行业：百丽、宝姿、茅台、张裕、蒙牛、雨润等。教育服务业：新东方。零售及连锁业：苏宁、味千、小肥羊等。互联网行业：百度、腾讯等。下面我们先以目前市场估值较低的银行业做一简单的分析：国内的银行业与美国很多倒闭甚至亏损的银行在收入结构上有着本质的不同，这一点决定了中国的上市银行即使是在美国经营也不会有什么风险。这与大众普遍的担心完全不同，中国的金融业是国内受经济危机影响最小的行业而不是受影响最大的。从长远看，对于银行业，有些重要因素依然是确定的。首先，银行业的资产规模继续增长是确定的，以招行为首的优秀股份制银行资产增长速度依然会超越行业平均速度；其次，中国银行业收入结构依然有很大改善空间，非利息收入依然有着很大的增长空间。而我们根据国际经验看到，经济发展和产业升级过程中，银行业的增长是快于整体经济的增长的，银行业占GDP比重持续上升。美国1990年到2006年间，金融业利润复合增长高达11.1%，是GDP增速的2～3倍。从历史的眼光看，有一点是可以肯定的，只要有人类存在，银行业就会一直发展下去，某种意义上，“银行业的未来就是人类社会的未来” （《银行业的未来》）。银行业的业绩增长主要来自贷款的增长、中间业务收入（非利息收入）的增长，以及低成本资金的获取与成本费用的控制，当然，还有贷款资产的风险控制。目前国内中资银行的主要业务还是在企业贷款业务上，还有一小部分在非利息收入业务上。在企业贷款业务方面，利润的驱动因素为资产规模的不断扩大，也就是贷款总额的不断扩大，这一点是由于中国目前融资渠道相对较窄，只能更多地依赖于银行借贷，所以随着中国未来经济和企业的成长，所需要的贷款规模的增长是确定无疑的。在目前的经济危机条件下，很多产业如出口贸易、房地产及其相关产业等都面临着较大的增速下滑甚至衰退的风险，银行会产生一定比例的坏账是肯定的。但是，大家更要看到的是优秀银行已经把坏账的拨备提高到了200%以上，即使有一定的坏账也不会影响银行的正常利润增长。关于这一点，很多投资人也包括机构投资者过分地夸大了坏账减值问题。还有一个问题是，银行在这样的经济条件下，发放贷款变得十分谨慎，这是对的，可能出现的比较悲观的情况是2009年银行业不增长或负增长，但这没有什么问题，不会产生亏损。现在的估值水平已经反映到了这个负面因素，否则兴业银行怎么会出现 1.5倍多一些的PB和6倍的PE呢？这次美国的金融危机反而为我们买入优秀的银行股提供了伟大的历史机遇！还有一部分收入来自非利息收入，这部分业务在中国还处于初始阶段，招商银行的非利息收入占比才15%多一点，离国际上的成熟银行30%～ 40%的比例还有很大差距。这预示着，银行业的增长还远未到尽头！我们判断，优秀银行的利润增速可以达到复合15%～20%，这是可以确定的，乐观估计可以达到25%（1977～1997年，香港经济复合增长率为8.9%，汇丰银行在此期间的利润复合成长率为21%，恒生银行的利润复合成长率在20%以内）。关于保险公司：保险业是金融行业中较难分析与估值的类别之一。中国保险市场的潜力深厚：第一，保险的市场渗透率偏低。保监会去年11月资料显示，估计2007年人寿保费收入达 5000亿元，占逾23万亿元的国内生产总值（GDP）的2.2%，经济成熟国家的渗透率约占GDP10%，中国保险市场显得极具发展潜力。再看我国香港保险市场，2006年港人投入人寿保险的保费达1160亿元，渗透率相当于2006年GDP14 700亿元的7.9%，4倍于国内市场，反映了国内保险业存在无限的发展空间。第二，保险业将进入起飞期。以香港来说，经过几十年发展，香港的保险公司积累人寿保险的净负债达到3800亿港元（不是投保额），以2006年计相当于GDP的26%。现在国内有几十家人寿保险公司，单是平安保险及中国人寿已占市场6成，估计2007年两家公司积累人寿保险净负债达9000亿元，由此推断出全国已积累1.5万亿元人寿保险净负债，相当于GDP的6.5%。人寿保险业起步较迟，仍处增长期的初阶。第三，保险公司资产膨胀迅速。十一五规划预期保险业资产将由2005年的15 000亿元，上升至2010年的5万亿元，但据未经证实的资料估计，2007年保险业资产已达到3万亿元，肯定会超标完成。资产对保险公司非常重要，它依赖客户的保金进行投资增值，没有资产则难以争取资产在增值过程中的利益。由于中国保险业正在萌芽，有源源不绝的保金可供保险公司用作投资。中国保险公司不断有新单增加，退保人少，到期提款又少，因此不停积累资产，再做投资，所以资产膨胀迅速。中国的人寿保险市场正处于增长期，预计到2020年约有15%中国人口达到60岁，2030年约有24%人口将达到60岁；届时人口老化，投保户将提取保单用于退休养老，人寿保险业将进入赔付期，到那时才会面临资产萎缩的风险。目前平安保险和中国人寿相较前期的股价高点均已大幅折价，其中平安保险缩水近9成，股价低估相当严重，长期投资价值凸显。至于投资富通银行所造成的亏损基本已经确认，仅会对今年的业绩产生大幅减值的影响，而不会对公司的核心竞争力产生任何影响，公司的基本面仍十分优秀。最后我们分析一下目前市场调整幅度较深的地产行业。根据世界银行的研究，当人均GDP达到1500美元，房地产增加值占 GDP比例达到6%～8%时，地产行业成为一个国家的主导产业。中国2004年人均GDP达到1500美元，目前房地产增加值占GDP5%～ 6%。美国城市地理学家纳瑟姆提出的“纳瑟姆曲线”也同样揭示出房地产部分规律：当一个国家的城市化率达到30%时，房地产会出现第一个拐点，进入高速发展阶段；当城市化率达到70% 时，房地产出现第二个拐点，进入平缓发展阶段。2007年中国的城市化率为44.9%，估计2020年达到55%～60%，2050年前将会达到70%。未来20～30年，我们相信是房地产的黄金时期。房价在2007年年底为什么开始下跌呢？很多人归因于美国的次级债问题，还有人说是中国股市跌了，房价就跌了。我们认为上述说法并不是核心原因，如果没有美国的次级债问题，房价也会下跌。这与2007年10月股市下跌的道理如出一辙！房地产市场下跌的真正原因就是房价已经偏高，背离了正常的价值。我们知道土地价格是经济增长的函数，也就是说，只要经济增长，那么土地价格就会同步增长，也会带来房价的相应上涨。一般情况下，房价的涨幅与经济的增长速度保持同步是合理的，如果上涨的幅度远远超过了经济增长速度，那么肯定存在着一定的泡沫。出现调整也是非常合理的，但我们认为，房价调整只是暂时的，房价长期增长幅度不会大幅低于城镇居民人均可支配收入的增幅。行业长期发展趋势取决于城市化的进程、经济的增长、人口结构（家庭小型化）以及居住模式变迁（商品房化）等基本要素，只要上述因素不发生根本变化，行业发展的基本趋势就不会动摇。对于还处在成长阶段的中国房地产行业来说，增长的历程显然远未步入尾声。我们判断，随着各地方政府及中央相继不断地出台各种刺激和鼓励房地产消费的政策，房地产市场很可能实现软着陆。虽然房价还未能止跌，但下跌的幅度将会减小，成交量持续低迷的时间将会缩短，很可能在2009年房价和成交量止跌回升。我们判断，这次房地产调整结束的时间指日可待。备注：关于更多和更深入的行业与公司分析，我们的客户可以来信索取。我们的投资策略我们寻找的股票：四折价格+高成长的好公司。在别人恐惧时我们贪婪，在别人贪婪时我们恐惧，这一直是我们的投资信条！我们认为，目前正是大部分人非常恐惧的时刻，也是以白菜的价格买入黄金的时刻。价值投资中强调的 “安全边际”从来就是没有精确刻度的。最近巴菲特的许多投资也再一次证明了在实践中应用“四角钱价格买一元价值股票”准则的操作层面的难度。我们不知道也没有能力确定目前的买入价格是否最低，但是我们知道它已经很低，坚信有些股票的回报在不远的将来会达到5～10倍。在我们看来，以四折的价格买入股票才是真正低风险的，而不是大多数人认为的买入就涨才是低风险的，一买就跌就是高风险的。而追求一买就涨的投资者结果往往是买在高价格，最终事与愿违，使高买低卖成为普遍现象。投资风险尽管就长期而言，我们对丰厚的投资回报充满信心，但我们没有能力保证在最低的价格买入股票，所以很可能买入后短期被套，形成短期账面亏损的风险（我们从来不认为这是风险）。结束语证券市场永远只是少数人持续赚钱的市场，投资要想获得长期成功，正确的投资理念、足够的理性和耐心、铁的纪律、独立的思考和研究、合理的判断、大量的有效学习和调研是缺一不可的。我们愿以坚定的行动和执着的意志力同我们的客户一起见证我们的未来。第11章 2009年：去年的播种已看到收获 2008年股指单边下跌的日子渐渐离我们远去，那把看似正在下落的刀子似乎已经落地。急速的下跌超出了很多职业投资人的预料，在一片恐惧声中，几乎没有多少人相信1700点附近就是底部，在此区域坚定建仓甚至满仓的投资者更是少之又少。 2009年时过近半，现在回头看来，判断底部是多么的困难，即使你判断出来，敢于重仓买入更是难上加难。当2009年2 月14日我参加《证券市场周刊》举办的宏观经济预测年会时，股指已经大幅反弹到2321点，从最低点算涨幅达40%。我清晰地记得，当时业内很多的知名基金经理一致认为是反弹，而不是反转。但随后，股指不断地创出新高，直逼2800点，涨幅已超过60%。我想不是这些基金经理太没水平，而是市场太难预测而且变化太快了。这些情景的回顾可能说明了一个问题，短期的市场趋势非常难预测，今天的判断可能过了一个月就会有调整或被彻底推翻，而作为基金管理人的我，说实话不具备这样的短期预测能力。但我们从2008年上证指数1800点附近全年首次买入A股，到12月发布标题为《为了不错过下一个牛市，您现在该做些什么》的2009年A股投资策略报告期间，一直暗示大家买入股票，直到我们管理的大部分客户资金在1800～2000点附近完成建仓。这并不是我们知道市场的底部或预测到了今年的股市走势，而是我们能够清楚地判断市场和企业估值的相对高低，并坚决地依照我们的投资纪律进行操作。当时我们买入的股票估值已经属于绝对便宜的水平，而我也确实不知道是否还会出现更便宜的价格，事实上我们并没有一笔资金买到了1665 点时最底部的价格，就像在上一轮牛市，当市场绝对高估时卖出股票一样，也同样没有一笔资金卖在了顶部的6100点。但正是基于对整体市场相对估值高低的正确判断和对投资企业严格的价值评估，我们在2008年的单边下跌中几乎无亏损，且在 2009年的上涨中有所斩获。历史上似乎没有哪一个时刻，投资者对各种经济数据倾注了如此多的关注和重视：制造业采购经理指数PMI连续5个月回升；广义货币供应量M2再创历史新高；新增信贷回落至5918亿元，但同比仍多增；1～4月城镇固定资产投资增速继续加快至 30.5%。另一方面，发电量同比下降3.5%，连续7个月下滑；出口总值同比下降22.6%，连续6个月负增长且降幅继续扩大；居民消费价格CPI和工业品出厂价格PPI分别同比下降1.5%和 6.6%，连续3个月双双告负。经济是好转还是已经复苏，这是当前中国经济面对的最大问号。冷静地问问自己，我们真的有必要那么在意GDP的增长是6%、7%还是8%、9%吗？我们有能力把握经济周期和行业周期的拐点吗？我们真的比那些各行业优秀企业的领导人更有远见和洞察力吗？我的答案是不能。而我们要做的就是，在最具发展前景的行业中把那些做得最好的企业选出来，在合适的时机投资给它们，让它们为我们创造更多的财富。正是基于这样的信念和判断，我们对银行、保险、地产以及消费品行业长期看好，在这些行业里面，我们认为能找到中国优秀的管理团队为我们的投资创造财富。在半年前我们发布 2009年投资策略报告的时候，我们认为买入这些股票的最佳时机已经到来。而时至今日，A股已上涨60%以上，很多中小市值股票也早已实现翻番，部分股票的价格甚至超过6000多点时的位置，估值已经不再便宜。但我们认为目前市场中仍存在着一批值得投资的好企业，比如银行股，无论绝对估值还是相对估值至今依然很低。这虽然在一定程度上反映了市场对今年银行股业绩的悲观预期，但是我们继续维持2009年投资策略报告中的判断，坚定地看好我们投资的这些企业。从长远看，对于银行业，有些重要因素依然是确定的：第一，银行业的资产规模继续增长是确定的，以招行为首的优秀股份制银行资产增长速度依然会超越行业平均速度；第二，中国银行业收入结构依然有很大改善空间，非利息收入依然有着很大的增长空间；第三，虽然银行的净息差目前仍处在下降通道中，但是优秀银行通过优化资产负债结构、调整贷款配置等手段能够提高盈利能力；第四，信贷成本随着资产质量的下降会有一定的上升，但是并没有严重到恶化的程度。我们根据美国、欧洲及日本的国际经验看到，经济发展和产业升级过程中，银行业的增长是快于整体经济的增长的，银行业占GDP比重持续上升。银行业未来依旧会高速增长，在可预见的未来，依然可以诞生出大牛股。第12章 2010年：价值的回归资本市场价格的波动是永恒的主题，而看待和利用价格波动需要很好的纪律和素质，也是一名合格基金经理必备的能力。 2009年再次揭示了资本市场难以平静的宿命。2007年的沸腾岁月，2008年的哀鸿遍野，再到2009年的柳暗花明，短短三年间，中国所有的投资者经历了惊心动魄的一幕。在这场全球经济危机中，我们是幸运的。2009年，格雷A股全年投资收益远远跑赢上证指数的收益。自2007年进入资产管理行业，三年间取得了5倍回报。在此期间，资产管理规模也取得了超常规的增长。如何衡量我们的投资业绩评价任何一家企业的经营业绩，当然首先要看该企业的利润是否在增长，与全行业平均增速的对比更是我们关心的指标。当然，为获取增长付出的代价更是衡量企业竞争力的最好体现，那么，作为投资者该如何衡量我们自己的业绩呢？我们在进入投资管理行业之前就认为，衡量我们完成或未完成工作要有一个理性和坚定的标准。那就是一定要为投资者创造出高于市场平均水平的投资业绩，即跑赢指数。行业内还有其他标准，比如资产管理方的投资业绩与客户自己的业绩之间的比较。这种标准在很多客户心里有一定的认可度，因为客户选择专业投资人管理财富，目的就是要超过自己。当然，一个前提是作为投资者也要在合作期间自行做出投资决策并加以执行，而不是拿过去的历史业绩与未来的业绩做对比。而一般情况下，最终的结果往往是专业人士胜出。所以，这种衡量标准看似有道理，但随着投资者的成熟和证券市场的发展，长期来看并不能站住脚，因为这仅仅是专业投资管理机构存在于投资市场的最基本条件。当然，也有很多的投资者由于更加担心风险和厌恶亏损，他们希望在反复无常、变化多端的市场中每年都能取得绝对正收益。在2008年的这种单边下跌状况下，能取得正收益的最简单的方法不是持有任何股票等波动性大的资产，而是买入债券或存入银行吃利息，这样就可以毫发无损。但是，这种操作手法必然会在接下来的2009年里甚至是大牛市中大幅跑输指数，投资业绩很可能在排行榜垫底。所以，追求绝对正回报，以此为业绩衡量标准可能只有在市场下跌的年度内才有说服力，而在市场上涨的年份里，并不能充分衡量资产管理人的工作表现。这就好比古代田忌赛马的故事，田忌通过调换赛马的等级与齐威王的马比赛，虽然最终赢得了比赛，但并不能得出自己的马就比齐威王的马出色的结论。我们认为，将上证指数作为我们的比较基准是一个合适的选择，因为投资者持有某一指数基金几乎不费什么代价就能赶上投资管理人的业绩。那么，你们何必为我们仅仅创造了同样的绩效而付费呢？当然，时间因素似乎更加重要，因为再优秀的投资管理人也不能在任何阶段都战胜市场，而投资本身更像1 万米的长跑，每100米的第一名往往不是最终的冠军。投资者应该追求的是资产长期的复合增长，而不是其中某个阶段的账面资产变化。如果我们只拿半年甚至更短的时间去评价资产管理人的业绩，那么本质上是在像“赌马”似的撞大运，肯定是一段时间好，一段时间坏。一年的时间看起来有其合理性，但是实际上，在一段更长时间内的业绩才是比较好的考验。我们应该注意到，如果选用上证指数作为我们的衡量标准，格雷投资的业绩看起来很不错，连续三年跑赢指数，而且总收益率超越指数达23倍。不过需要提醒各位的是，历史业绩并不一定代表未来预期收益。正如我们一贯认为，投资者的收益主要来自被投资企业价值成长和估值变化两部分（分红收益较少，不在讨论之列）。在过去的三年中，中国资本市场经过了两次接近1倍的上涨和一次65%的大幅下跌，我们幸运地赚到了这两部分的收益。但我们也清楚地知道，来自估值变化的收益在这三年的投资收益中占据了相当的比重，指望未来像过去那样，三年完成两轮大的牛熊变化是不太现实的。并且，从长期来看，随着证券市场的发展和成熟，未来市场估值波动范围慢慢会与国际市场接轨，为我们未来创造超额收益的条件也随之大幅减少，这一令人不愉快的趋势很有可能会持续下去。但是，可以肯定的是，资本市场自身的牛熊规律是不会被打破的，市场先生未来依然将不断地犯错，只不过错误的幅度可能会小些，周期可能会长些。因此，利用市场先生的错误，从而长期战胜它，我们依然信心百倍。同时，更为重要的，来自企业价值成长的投资收益是我们更加重视的，也是我们能够主动把握的，这部分收益也将是我们长期战胜市场的最有力保障。因为从一个超长周期来看，指数的涨幅将大致反映市场中所有企业的价值平均变化情况，而优秀企业的长期价值成长必将超越平均水平。对我们而言，最重要的就是甄别优秀企业的能力和对企业价值的判断能力，在这一点上，作为有过多年企业投资和企业经营管理经验的投资团队，我们也依然充满信心。我们的投资策略逆向思考一直以来是我们投资哲学中的重要法则。在2008 年9月份开始的风声鹤唳般的恐慌下跌中，我们坚信中国的经济仍会继续高速增长，坚信中国的金融业并不会出现亏损累累甚至倒闭的情况，也因此坚定了中国的内需消费在未来的数年会造就一代伟大企业的判断，开始买进那些价值低估的优质股票，直至满仓，这为2009年获得收益播下了胜利的种子。仓位的控制在我们很多基金管理人眼里是一门技巧和艺术，但是我们似乎很少听到巴菲特提及仓位的控制对于他的收益有多么重大的影响。当我们看好的企业已经跌到了几年的利润就可以收回初始投资的地板价时，我们还有什么理由不去满仓买进呢？作为投资者，由于受到惯性思维的影响，在大跌时，往往会不断恐慌地“向下看”，但是我们可否理性地思考一下，因为我们欲将获得的投资收益绝不是来自向下的跌幅，而是来自股价向上看的空间（当然也要包括股息收入）。 “在大家恐惧时我们贪婪，在大家贪婪时保持恐惧”，这句巴菲特的经典语录诠释了股市投资者应具备的优良内心素质，但知易行难，别人贪婪的时候更贪婪，别人恐惧的时候更恐惧，是大多数人在投资中的真实表现，这其中也不乏众多机构投资者。而我们作为基金管理人在心理上其实与普通人没什么太大的区别，所不同的是，我们在每时每刻多了一份理性、耐心和纪律，多了一份远见、独立和大局观，以买下整个企业的视角出发去做投资决策而已。面临暴跌之后的暴涨，我们在去年6月份开始时便多了一份恐惧和警醒，在大家对指数一致看多甚至看到4000点乃至5000点的时候，在公众与业内人士的一片质疑声中，7月底清仓了所有A股股票，选择了少赚，而不是甘冒风险多赚。当然，即使股市当时一直狂飙到4000甚至6000 点，在没有任何安全边际的情况下，我们也绝不会贸然进场。然而，市场很快给了我们又一次买入的机会，我们只需拿出原来60%～70%的资金就可以买回清仓前的全部筹码。投资就是一个不断等待的过程。发现好企业后等待安全边际的出现，买入股票后等待企业成长和价值回归带来的回报，卖出股票后等待下一次机会的来临。只有学会耐心等待，才能在投资市场中获得丰厚的回报。价值即将回归，可能伴随着高估股票的自由落体 A股市场经过2008年大跌后的1664点，至今上涨幅度已经接近一倍，目前的市场作为价值投资人已经很难找到便宜的优质股票，特别是那些价值严重高估的小盘股、垃圾股和概念股等涨幅更是惊人，很多已经达到了2007年的股价高点，甚至创出了新高。同时，还有少部分暂时看来被市场抛弃的股票，比如银行股，那些市场的机构主体不是不知道这些股票的估值优势，而是认为它们还不具备上涨的催化剂。去年下半年股市调整之际，我们重仓买进的银行股的股价表现的确不如有些小盘股，而且随着时间的推移，投资者似乎已经习惯于市场先生的这种愚蠢。但是理智告诉我们，只要耐心等待，那些低估的优质股票早晚会迎来价值回归的春天。相反，更要警惕那些小盘股，“5·30”似的暴跌很可能再一次重演！在市场震荡之际，我们仍然坚定“以做企业的心态”来思考投资的经营哲学。试想，在企业前景依然不错的时候，能有哪一个老板会因为自己公司的股价半年多不涨而将公司卖掉呢？巴菲特多年的投资经验告诉我们，频繁换股不如持股不动。相信很多投资者看到那些涨幅惊人甚至创出新高的小盘股、垃圾股，都想将手中那些基本不动的股票换掉。但是，这样就恰恰被市场先生的愚蠢所愚弄了。在大部分时间里市场先生都会表现得很愚蠢，它总是不断向投资者报出过高或过低的价格。作为投资者，最大的风险就是被市场先生这种表象所迷惑，认为高估的会继续高估下去，低估的也会持续地低估下去，而依此卖出低估的优质筹码，去追买高估的品种。一旦市场先生开始变得聪明起来，发现并纠正自己的错误，投资者往往不仅不能从中获利，还会亏损累累。而真正聪明的投资者能够发现并充分利用市场的错误，从中获得超额回报。虽然市场修正错误的时间并不确定（有的甚至长达几年），但对于真正成长的企业，市场愚蠢的时间越久（低估的时间越长），到它变得聪明起来并走向愚蠢的另一个极端（高估），时间往往会越短，幅度也会越大，投资者的收益也会越惊人。在2001～2005年漫长的熊市中，低估几年不涨甚至下跌的茅台、万科等股票，仅在2006年、2007年两年内就完成了几十倍的涨幅，而赚到这些回报的投资者绝不是那些在下跌路途中卖掉的人。但要真正做到并不容易，因为背后不仅需要对企业价值和前景有深刻理解，还要克服人类固有本性 ——贪婪和恐惧。对于那些把目光和主要精力集中在股价的变化上，而不是企业经营本身的投资者，恐怕更是难上加难。做企业与投资股票：相同的本质以做企业的视角进行投资决策。无论2007年下半年卖出后看着大盘一路上升接近20%，包括2008年几次反弹中持有现金岿然不动，还是2008年9月份开始买入后看着股价继续下跌，却不断加仓，安心持有股票，所有这些决策的背后，都有着我们对企业价值和市场规律的深刻认识。当然，这里更应该感谢的是我们的客户，正是你们一如既往的信任和支持，才使得我们的投资原则能够有效地得到贯彻，在这里向你们表示深深的敬意。向行业第一名学习和市场中优秀私募基金管理人相比较，我们的投资研究团队仍需要学习和努力。所以，在2010年里，我们会向世界第一的巴菲特继续学习，向我国香港的惠理基金学习，向国内行业内最优秀的投资管理公司学习，我们会用一生的时间去完善我们的投资体系。 2010年，我们在继续深入研究能力圈（如银行业、保险业、房地产和消费品行业）内的企业的同时，还会努力扩展我们的能力圈，适当增加对医药行业、文化产业和科技业的研究，继续找到更多未来的10倍股，也使我们的投资组合更加趋于相对分散化。 2010年的股市很难出现像去年那样的大幅上涨，当然也不太可能出现2008年的恐慌性下跌。但是，我们对2010年的资本市场仍充满信心，坚信我们的投资会为客户带来资产的增值，相信我们的投资业绩会继续跑赢指数。第13章 2011年：风险与机遇并存中国历史上最长的一次大熊市开始了，从2007年6124高点算起已长达4年，熊市里如何获得超额收益更加考验每一个投资者的耐心和专业。你需要找到那些价格确定低估的优质股票，同时还要等待合适的机会和价格重拳出击！当然，熊市里最好的事情就是下功夫研究企业，当你获得足够的行业和企业积累后，这些好处和优势将是你一辈子受用不尽的财富！ 2010年上证指数从3277点起，全年震荡收报于2808点，下跌14.3%。同期深证指数从13 700下跌到12 458，下跌9.1%，很明显应了我去年在致投资者信中的判断——2010年的投资回报率很难像2009年那样丰厚。当然，也比我们预想的要更糟糕一些，特别是我们看好的一些优质低估的股票表现得并不是很好。我们一贯认为评价一个投资管理人的业绩好坏应该用长期的眼光，因为在这个世界上，每一年，总会有某个人做到非常高的收益率，但是第二年或者是以后的几年不可能还是那个人。证券市场每个月的收益冠军都可能做到30%以上，但真正成就万倍回报的投资大师是年复合收益率仅仅比20%多一点的巴菲特，因为他持续了将近60年。这也是我们在未来的岁月中希望努力做到的。就长期的角度来看我们的业绩，我们的成绩单还是相当不错的，自2007年以来的4年间，接近5倍。如何衡量我们的投资业绩评价任何一家企业的经营业绩，当然首先要看该企业的利润是否在增长，与全行业平均增速的对比更是我们关心的指标。当然，为获取增长付出的代价更是衡量企业竞争力的最好体现。那么，作为投资者该如何衡量我们自己的业绩呢？我们在进入投资管理行业之前就认为，衡量我们完成或未完成工作要有一个理性和坚定的标准。那就是一定要为投资者创造出高于市场平均水平的投资业绩，即跑赢指数。行业内还有其他标准，比如资产管理方的投资业绩与客户自己的业绩之间的比较。这种标准在很多客户心里有一定的认可度，因为选择专业投资人管理财富，目的就是要超过自己。当然，一个前提是作为投资者也要在合作期间自行做出投资决策并加以执行，而不是拿过去的历史业绩与未来的业绩做对比。而一般情况下，最终的结果往往是专业人士胜出。所以，这种衡量标准看似有道理，但随着投资者的成熟和证券市场的发展，长期来看并不能站住脚，因为这仅仅是专业投资管理机构存在于投资市场的最基本条件。当然，也有很多的投资者由于更加担心风险和厌恶亏损，他们希望在反复无常、变化多端的市场中每年都能取得绝对正收益。在2008年的这种单边下跌状况下，能取得正收益的最简单的方法不是持有任何股票等波动性大的资产，而是买入债券或存入银行吃利息，这样就可以毫发无损。但是，这种操作手法必然会在接下来的2009年里甚至是大牛市中大幅跑输指数，投资业绩很可能在排行榜垫底。所以，追求绝对正回报，以此为业绩衡量标准可能只有在市场下跌的年度内才有说服力，而在市场上涨的年份里，并不能充分衡量资产管理人的工作表现。这就好比古代田忌赛马的故事，田忌通过调换赛马的等级与齐威王的马比赛，虽然最终赢得了比赛，但并不能得出自己的马就比齐威王的马出色的结论。我们认为，将上证指数作为我们的比较基准是一个合适的选择，因为投资者持有某一指数基金几乎不费什么代价就能赶上投资管理人的业绩。那么，你们何必为我们仅仅创造了同样的绩效而付费呢？当然，时间因素似乎更加重要，因为再优秀的投资管理人也不能在任何阶段都战胜市场，而投资本身更像1万米的长跑，每100米的第一名往往不是最终的冠军。投资者应该追求的是资产长期的复合增长，而不是其中某个阶段的账面资产变化。如果我们只拿半年甚至更短的时间去评价资产管理人的业绩，那么本质上是在像“赌马”似的撞大运，肯定是一段时间好，一段时间坏。一年的时间看起来有其合理性，但是实际上，在一段更长时间内的业绩才是比较好的考验。如果选用上证指数作为我们的衡量标准，格雷投资的业绩看起来很不错，连续4年跑赢指数，而且总收益率超越指数接近100 倍。当然，超越指数的倍数较多，主要是因为近4年上证涨幅太低，在一定程度上失去了比较的说服力。就像如果上证涨幅只有 0.01%，那么谁创造了10%的收益率就能超越指数近1000倍。就长期而言，如果我们的年复合收益率能战胜上证指数10～ 20个百分点，我将会感到满意，别忘了是长期而言。也许有的投资者对超越指数20%并不满意，但我要告诉大家实现这一目标并不容易，特别是对于未来几十年的投资生涯来说。我们不妨先看一下复利收益表（见表13-1）。表13-1 复利收益表从表13-1中我们可以看出，10%和30%的收益率虽然每年的差距只有20%，但是以30年计，将是17倍与2600倍的差异，以40年计则是45倍与36 000倍的差异。这也是巴菲特凭借年复合20%以上的收益率而成为世界级投资大师的原因，因为他将这一收益率保持了将近60年。从表13-1中我们还能清晰地看到，如果有谁给你讲一个月能轻松赚10%的故事，你不妨给他讲讲投资100万元的本金，让他帮你10年内成为中国首富的经典故事（10年120个10% 是9万多倍）。另外，我还需要提醒各位的是，我们过去四年50%以上的历史复合收益并不能代表未来预期收益。不然，在年均53%的复利作用下，20多年后我们资金量最小的投资者也会拥有10多亿的财富（20年53%复合收益，结果是近5000倍），这对我们亦是一个不太可能完成的任务。正如我们一贯认为的，投资者的收益主要来自被投资企业价值成长和估值变化两部分（分红收益较少，不在讨论之列）。在过去的四年中，中国资本市场经过了两次接近1倍的上涨和一次 65%的大幅下跌，我们幸运地赚到了这两次上涨的收益，但我们也清楚地知道，来自估值变化的收益在这四年的投资收益中占据了相当的比重，指望未来像过去那样，四年中有两轮大的牛熊变化是不太现实的。并且，从长期来看，随着证券市场的发展和成熟，未来市场估值波动范围慢慢会与国际市场接轨，未来创造超额收益的条件也随之大幅减少，这一令人不愉快的趋势很有可能会持续下去。但是，可以肯定的是，资本市场自身的牛熊规律是不会被打破的，市场先生未来依然将不断地犯错，只不过错误的幅度可能会小些，周期可能会长些。因此，利用市场先生的错误，从而长期战胜它，我们依然信心百倍。同时，更为重要的，来自企业价值成长的投资收益是我们更加重视的，也是我们能够主动把握的，这部分收益也将是我们长期战胜市场的最有力保障。因为从一个超长周期来看，指数的涨幅将大致反映市场中所有企业的价值平均变化情况，而优秀企业的长期价值成长必将超越平均水平。对我们而言，最重要的就是甄别优秀企业的能力和对企业价值的判断能力。在这一点上，作为有过多年企业投资和企业经营管理经验的投资团队，我们也依然充满信心。当然，我们可能达到的任何一个优秀纪录，它相对上证指数的超额收益都不太可能总是稳定的。如果这种纪录可能被实现，那么我们尽可能这样做：在股票市场稳定或是下跌的情况下，获得高于平均水平的投资业绩；而在股票市场上涨的情况下，获得与平均水平持平或者略高的投资业绩。如果有一年我们的投资收益下降了10%，而市场平均下降了40%，这与我们和市场都上升了 80%相比，就算是业绩非常突出的一年。我们希望做到在一个较长的历史时期取得超过上证指数年均复合增长率的回报，而不关心我们在某一年中超越了还是低于上证指数的表现。我希望大家能够真正明白这一点，你们对此所表现出的赞同和理解应当不仅仅是出现在我们的表现超越市场的时候，我更希望可以出现在某一年我们的表现低于市场的时候。以上是我的投资哲学，我把它再次告诉给大家，是因为我们经常有新的客户加入，我想确保他们能明白我们的奋斗目标以及业绩衡量标准。我相信，我们的客户和朋友都是一些希望将资金交给我们管理5年甚至10年乃至更加久远的投资者，你们并不会过多在意股价短期的表现，至少我们作为资产管理人是这样的。只要知道你是在做正确的事情，是在做正确的投资决策就够了。至于市场何时会对我们的投资决策正确与否打分，我们很难确定，至少我们觉得像巴菲特这样的投资大师也不确定股价短期会如何表现。一笔长期来看非常优秀的投资，从短期来看可能很糟糕。比如2001年上市的贵州茅台至今复权价已上涨20多倍，无论是将上市至今企业利润和股价的涨幅，还是将上市时90亿元的市值与茅台的品牌价值相比，2001年对茅台的投资都是一笔非常优秀的投资。但这笔取得了20多倍收益的优秀投资如果以短期来衡量（这个短期甚至是两年），则显得非常糟糕，因为到2003年茅台市值曾跌到过60多亿元，下跌30%。我之所以用这么多篇幅来介绍我们的投资目标和业绩衡量标准，就是希望我们的投资者能最终成为与我们分享千百倍回报的大赢家，不会因为短期的蝇头小利或是账面浮亏而成为掉队者。格雷投资近年投资操作回顾逆向思考一直以来是我们投资哲学中的重要法则。2007年年底清仓股票后，经过一年的耐心等待，在2008年9月份开始的风声鹤唳般的恐慌下跌中，我们坚信中国的经济仍会继续高速增长，坚信中国的金融业并不会出现亏损累累甚至倒闭的情况，也因此坚定了中国的内需消费在未来的数年会造就一代伟大企业的判断，开始买进那些价值低估的优质股票，直至满仓，这为2009年获得收益播下了胜利的种子。仓位的控制在我们很多基金管理人眼里是一门技巧和艺术，但是我们似乎很少听到巴菲特提及仓位的控制对于他的收益有多么重大的影响。当我们看好的企业已经跌到了几年的利润就可以收回初始投资的地板价时，我们还有什么理由不去满仓买进呢？作为投资者，由于受到惯性思维的影响，在大跌时，往往会不断恐慌地“向下看”，但是我们可否理性地思考一下，因为我们欲将获得的投资收益绝不是来自向下的跌幅，而是来自股价向上看的空间（当然也要包括股息收入）。 “在大家恐惧时我们贪婪，在大家贪婪时保持恐惧”，这句巴菲特的经典语录诠释了股市投资者应具备的优良内心素质，但知易行难，别人贪婪的时候更贪婪，别人恐惧的时候更恐惧，是大多数人在投资中的真实表现，这其中也不乏众多机构投资者。而我们作为基金管理人在心理上其实与普通人没什么太大的区别，所不同的是，我们在每时每刻多了一份理性、耐心和纪律，多了一份远见、独立和大局观，以买下整个企业的视角出发去做投资决策而已。面临暴跌之后的暴涨，我们在 2009年6月份开始时便多了一份恐惧和警醒，在大家对指数一致看多甚至看到4000点乃至5000点的时候，在公众与业内人士的一片质疑声中，7月底清仓了所有A股股票，选择了少赚，而不是甘冒风险多赚。当然，即使股市当时一直狂飙到4000甚至 6000点，在没有任何安全边际的情况下，我们也绝不会贸然进场。然而，市场很快给了我们又一次买入的机会，2009年9月，我们只拿出原来60%～70%的资金就买回了清仓前的全部筹码。 2010年，国家出台了最严厉的房地产调控，让大多数人不看好房地产行业，致使优秀地产公司股票大幅下跌，估值已经出现安全边际。6月初，我们认为投资房地产股的机会已经到来，开始战略性建仓房地产股，并在上证指数2500点以下，加仓了以前持有的金融股。在2010年全年金融股跌幅高于上证的情况下，格雷投资依然小幅跑赢了指数。 “买股票就是买企业的部分股权，以做企业的视角进行投资决策”是格雷投资一贯坚持的投资原则。无论2007年下半年卖出后看着大盘一路上升接近20%，包括2008年几次反弹中持有现金岿然不动，还是2008年9月份开始买入后看着股价继续下跌，却不断加仓，安心持有股票，乃至2010年坚决不碰严重高估的中小板股票，所有这些决策的背后，都有着我们对企业价值和市场规律的深刻认识。当然，这里更应该感谢的是我们的客户，正是你们一如既往的信任和支持，才使得我们的投资原则能够有效地得到贯彻，在这里向你们表示深深的敬意。风险与机遇并存：我们对当前股市的看法 A股市场经过2008年大跌后的1664点，到目前的2800点左右，正处在投资人艰难选择的时期，可以说机遇和风险并存。特别是那些价值严重高估的小盘股、垃圾股和概念股等涨幅更是惊人，很多已经达到了2007年的股价高点，甚至创出了新高。而与此同时，还有部分暂时看来被市场抛弃的股票，比如银行股，那些市场的机构主体不是不知道这些股票的估值优势，而是认为它们还不具备上涨的催化剂。而且随着时间的推移，投资者似乎已经习惯于市场先生的这种愚蠢，但是理智告诉我们，只要耐心等待，那些低估的优质股票早晚会迎来价值回归的春天。相反，更要警惕那些小盘股，“5·30”似的暴跌很可能再一次重演！在市场震荡之际，我们仍然坚定“以做企业的心态”来思考投资的经营哲学。试想，在企业前景依然不错的时候，能有哪一个老板会因为自己公司的股价半年多不涨而将公司卖掉呢？巴菲特多年的投资经验告诉我们，频繁换股不如持股不动。相信很多投资者看到那些涨幅惊人甚至创出新高的小盘股、垃圾股，都想将手中那些基本不动的股票换掉。但是，这样就恰恰被市场先生的愚蠢所愚弄了。在大部分时间里市场先生都会表现得很愚蠢，它总是不断地向投资者报出过高或过低的价格。作为投资者，最大的风险就是被市场先生这种表象所迷惑，认为高估的会继续高估下去，低估的也会持续地低估下去，而依此卖出低估的优质筹码，去追买高估的品种。一旦市场先生开始变得聪明起来，发现并纠正自己的错误，投资者往往不仅不能从中获利，还会亏损累累。而真正聪明的投资者应该能够发现并充分利用市场的错误，从中获得超额回报。虽然市场修正错误的时间并不确定（有的甚至长达几年），但对于真正成长的企业，市场愚蠢的时间越久（低估的时间越长），到它变得聪明起来并走向愚蠢的另一个极端（高估），时间往往会越短，幅度也会越大，投资者的收益也会越惊人。在2001～2005年漫长的熊市中，低估几年不涨甚至下跌的茅台、万科等股票，仅在2006年、2007年两年内就完成了几十倍的涨幅，而赚到这些回报的投资者绝不是那些在下跌路途中卖掉的人。但要真正做到并不容易，因为背后不仅需要对企业价值和前景有深刻理解，还要克服人类固有本性——贪婪和恐惧。对于那些把目光和主要精力集中在股价的变化上，而不是企业经营本身的投资者，恐怕更是难上加难。投资的本质就是一个不断等待的过程。发现好企业后等待安全边际的出现，买入股票后等待企业成长和价值回归带来的回报，卖出股票后等待下一次机会的来临。只有学会耐心等待，才能在投资市场中获得丰厚的回报。新兴产业：喜新厌旧是人类的天性关于新兴产业，我们目前只是处于关注阶段，在没有发现具备足够宽的“护城河”的企业之前，我们依然坚守在我们的能力圈内，投资我们能够研究明白和看得清楚的企业。我们认为行业选择非常重要。选择去哪一个池塘去游泳，远比我们努力提高游泳技能重要得多。很多行业即使你研究得再透彻充分，也很难获得丰厚的投资回报，比如美国历史上的纺织业、中国低端白酒业，还有每一次新事物或新科技（电话、汽车、互联网等）的出现，很少会为投资人带来回报。历史也更加清晰地验证，投资者对一些创新领域的投资在后来并没有得到很好的回报。“美国一度拥有2000家汽车公司，汽车很可能是20世纪上半叶最重大的发明。它对人们的生活产生了巨大的影响。但最终，只有3家汽车企业活了下来，而其股价也都曾低于账面价值。因此，尽管汽车改变了美国，对投资者来说却非幸事。现在，我们能够很容易分辨出输家。但当时投资汽车是一个当然的决定。” 20世纪上半叶另一项最伟大的发明是：飞机。从1919年到 1939年，美国一共诞生了约200家飞机制造公司。假如你当时看到莱特兄弟试飞“小鹰号”，你肯定会为当时航空业的投资前景激动不已。但是事实上，截至1992年，美国本土所有航空公司的合并净利润是零，没错，连一毛钱也没赚过。推广新行业是一个美妙的事情，因为它们是非常容易推广的。毕竟，说服人们投资寻常的产品会很难。实际上，要推广一个复杂的产品非常容易，即便该产品的投资会带来损失，因为没有定量规则的限制，人们还会继续投资。这让我想起巴菲特先生曾经说到的一个石油探勘者的故事：“一个石油勘探者死后进了天堂，圣彼得对他说：‘你符合所有的条件，但这里人以群分，石油勘探者的居住区已经满了，我没有地方提供给你。’商人问：‘您不介意我说五个字吧？’‘不介意。’于是商人把手拢在嘴边，大声说：‘地狱里有油！’所有的石油勘探者都直往下冲，地方被腾空了。圣彼得说：‘好吧，现在这块地方全都是你的了。’商人停了一会儿说：‘哦，不了，我还是跟着他们去地狱吧，毕竟不是空穴来风。’” 十二五的增长点在哪里？当然不否认新产业可能的发展空间会较大，但是“一将功成万骨枯”，这也将是新兴产业巨大的风险。一项科研的进步可能会让很多风光一时的科技企业走向消亡，如果我们不能找到那个确定性的能够“功成的将”，我宁愿错过整个行业，也不会让我们投资者的哪怕是一分钱成为“万骨枯”。历史证明，虽然错过微软、谷歌、思科等新兴产业，但这丝毫没有影响巴菲特财富的长期正向增长，反而是在2000年前美国科网股泡沫中拼命寻找新兴机会的投资者大多在泡沫破裂时倾家荡产。看看今天A股估值高高在上的新兴产业股票，我们更多感到的是风险，而不是机会。我并不是说新兴产业没有好的投资标的，也不是说新兴产业就一定不值得投资，我们只是保持中性的态度，只是在这里提醒那些对新兴产业过度兴奋和憧憬的投资者们，不要忘记历史上曾经发生过的事情。“这个世界上没有什么新鲜事，发生的任何一件事肯定在过去的某个角落发生过。” 展望未来：牛市总是在黎明前的黑暗中悄然启动我们将继续重点跟踪四五个行业里最重要的几个股票。金融、地产、大消费、医药保健，这几个行业从美国及发达国家的历史上看，最容易诞生大牛股，这些行业里容易出现竞争优势很强的企业，所以容易出现持续成长的伟大企业。我们判断，未来几年将迎来新的牛市，穿越6000点概率非常大，而且牛市可能在大多数人的悲观和犹豫中悄然启动。目前，金融、地产等股票权重很大，估值水平接近2008年最低点、属于价值低估区域，未来上涨一倍，指数便可接近翻倍，而这些股票涨一倍，估值仍属于合理价值水平。所以长期来看，6000点肯定会达到，甚至更高。现在市场整体市盈率较低，特别是沪深300和上证，但中小盘和创业板很贵，估值很高，很多股票超越了6124点时的水平，有危险，也有机遇。整体上，这是我们应该更贪婪的时候，而不是恐惧的时候，前提是选好股票。首先，我们认为当前市场存在比较明显的投资机会。我们可以发现或者说一眼就能看清楚“那些摆在眼前的黄金”，有很多股票仍有非常好的投资价值，它们中仍有些处于严重低估状态。千万别忘记了，真正赚大钱的投资者不是在人人都看到的大牛市中买入股票的，像2007年那样；应该是在2005年、 2008年年底这样黎明前的黑暗时分敢于重仓出击。长期来说，股票的收益取决于企业未来的成长和你买入的价格是否足够便宜，而只有在股市不好的时候，股票的价格才会便宜。其次，我们对未来的股票市场的运行状况保持乐观，特别是中长期。我们目前处在世界性的百年一遇的后金融危机阶段，每一次危机过后，都必然会伴随着新一轮的经济复苏，特别是像中国这样的新兴经济体国家，必然会迎来新一轮的经济高速增长。从股市的表现看，这也必然伴随着未来较长期的牛市，我们认为这些远处有些“朦胧但又依稀可见”的景观，反映的是巴菲特先生多次提到的必然发展规律之一。最后，从我们日常生活中的买菜、买米到购房买车，我们无论买什么都会十分关注价格，最重要的是我们期望买到又便宜又好的东西。我们会为了买到打折的房子不断地求朋友走亲戚，会为了买到打折酒店、机票而常去搜索网站。但是，为什么到了股票投资上，我们对于那些打折的好公司的股票却视而不见、避而远之呢？很多投资者担心大市值股票涨不动。但我要告诉大家的是，最核心的还是公司的价值是否低估，未来的利润是否继续成长，如果这些是确定的，上涨只是时间问题。20世纪中期，可口可乐在业务进入全美，股价上涨100倍之后，大多数投资者甚至机构报告认为可口可乐的上涨空间已经不大了，但之后的几十年随着可口可乐走向全球，业务不断扩张，利润持续增长，股价又继续上涨了数百倍。而同时，在美国，50年前1亿美元的公司就是大盘股，到了现在2000亿美元的公司才是大盘股，翻了2000倍。中国2000年前，几十亿的就是大盘股，现在至少要达到1000亿元。再过几十年呢？很有可能5万亿元甚至10 万亿元市值的企业才能算大盘股。丘吉尔曾说过：“我们能看到多远的过去，就能看到多远的未来。” 按照常理，中小板相对蓝筹在估值上应该更高，而且其中也可能会出现超高速成长的企业，但这只是极少数，只有极少数可以支撑高估值水平，绝大部分只是陪衬，不值得买入和持有。我们可以看看，香港李嘉诚的长江实业在1977～1997年的 20年间翻了250多倍，新鸿基180多倍，恒生银行100倍。万科未来达到200～300亿元利润并不难，那么给它20倍市盈率的估值就是4000～6000亿元，也就是未来至少增长至4～6倍。1976年罗杰斯以10.7万美元买入曼哈顿房产，30年后1600万美元卖掉，升值近150倍，我们有几个人可以想象30年升值近150倍呢？长远来看，中国房价仍然会涨，我们比较确信，而对于地产的每一次调控，本质上都是万科等优秀企业提升市场集中度的契机。如果没有我国香港地产史上的4次大的周期调整，也不会诞生如今的长实、新鸿基等四大家族。对于金融业，我们要注意到中国金融业占GDP5%左右，而美国、日本等国曾达到过20%，增长空间依然巨大。在享受行业增长的同时，我们看好的招行、平安等具备足够竞争力的企业还会不断蚕食竞争对手的市场份额，享受超额的外延式增长，而现在市场对它们的错杀不过是黎明前的黑暗。对于格雷投资者，未来的收益将取决于我们对企业的认识和我们的耐心，希望各位能与我们共同见证。最后，我把我认为优秀投资人应具备和坚持的几个重要原则送与各位投资者共勉：常识、理性、独立、专注、勤奋、耐心、纪律。第14章 2012年：我们的基本投资准则我原以为市场经过近4年的熊市，差不多会迎来牛市的曙光了，结果再一次证明对于市场预测的难度超越任何一个人的想象！但是，真正的投资是不考虑牛市熊市的，所以我当然也只是把预测指数长期趋势当成娱乐而已，重要的方向还是找到优质股票并在大家不看好的时候出手！ 2011年上证指数从2825点起，全年震荡下跌收报于2199 点，下跌22.16%。同期深证指数从12 578点下跌到8918点，下跌29.1%。创业板指和中小板指2011年的跌幅分别为35.88%和 37.09%。与其他私募基金业绩比较。根据晨星网的统计数据，在有公开净值的约1000多只阳光私募产品中，格雷1期、2期2011年业绩可以排到前15%的水平。与公募基金业绩对比。公募基金2011年业绩最好的是亏损 8%左右，第10名是亏损12%左右，格雷1期、2期的业绩可以进入前10名。 2011年的运营总结截至2011年年底，我们的净资产投资的绝大部分是股票，占比约在80%以上，剩余一小部分是类现金资产（包括债券等）。而且，如果股价继续进一步大幅下跌，不排除我们继续加仓的可能。当然，这么高的比例不是一下子达到的，而是随着市场的不断下跌，有吸引力的投资标的逐渐显现，在看好的企业上不断加仓的结果。如何衡量我们的投资业绩评价任何一家企业的经营业绩，首先要看该企业的利润是否在增长，并与全行业平均增速进行对比。当然，为获取增长付出的代价更是衡量企业竞争力的最好体现，那么，作为投资者该如何衡量我们的业绩呢？我们在进入投资管理行业之前就认为，衡量我们完成或未完成工作要有一个理性和坚定的标准，那就是一定要为投资者创造出高于市场平均水平的投资业绩，即跑赢指数。行业内还有其他标准，比如资产管理方的投资业绩与客户自己的业绩之间的比较。这种标准在很多客户心里有一定的认可度，因为选择专业投资人管理财富，目的就是要超过自己。当然，一个前提是作为投资者也要在合作期间自行做出投资决策并加以执行，而不是拿过去的历史业绩与未来的业绩做对比。而一般情况下，最终的结果往往是专业人士胜出。所以，这种衡量标准看似有道理，但随着投资者的成熟和证券市场的发展，长期来看并不能站住脚，因为这仅仅是专业投资管理机构存在于投资市场的最基本条件。当然，也有很多的投资者由于更加担心风险和厌恶亏损，他们希望在反复无常、变化多端的市场中每年都能取得绝对正收益。在2008年的这种单边下跌状况下，能取得正收益的最简单的方法不是持有任何股票等波动性大的资产，而是买入债券或存入银行吃利息，这样就可以毫发无损。但是，这种操作手法必然会在接下来的2009年里甚至是大牛市中大幅跑输指数，投资业绩很可能在排行榜垫底（有人会想，“2008年空仓， 2009年年初再满仓买入不是更好？”我觉得实现这样完美的股市演绎基本上是不可能完成的任务，至少我是做不到的）。所以，追求绝对正回报，以此为业绩衡量标准可能只有在市场下跌的年度内才有说服力，而在市场上涨的年份里，并不能充分衡量资产管理人的工作表现，同时从长期的收益率来看会比较差，这种投资风格很难分享中国经济及企业的高速成长。这就好比古代田忌赛马的故事，田忌通过调换赛马的等级与齐威王的马比赛，虽然最终赢得了比赛，但并不能得出自己的马就比齐威王的马出色的结论。我们认为，将上证指数作为我们的比较基准是一个合适的选择，因为投资者持有某一指数基金几乎不费什么代价就能赶上投资管理人的业绩。那么，你们何必为我们仅仅创造了同样的绩效而付费呢？当然，时间因素似乎更加重要，因为再优秀的投资管理人也不能在任何阶段都战胜市场，而投资本身更像万米长跑，每100米的第一名往往不是最终的冠军。投资者应该追求的是资产长期的复合增长，而不是其中某个阶段的短期收益。如果我们只拿半年甚至更短的时间去评价资产管理人的业绩，那么本质上是在像“赌马”似的撞大运，肯定是一段时间好，一段时间坏。一年的时间看起来有其合理性，但是实际上，三年以上的业绩才是比较好的考验。虽然今年格雷投资的收益率是负的，拿一年的表现来说也许不尽如人意，但我们应该注意到，就长期来说，格雷投资的业绩看起来还不错，年复合收益率37%，且连续5年跑赢指数，总收益率接近4倍，远远超越上证指数5年-19.4%的糟糕表现。加上当前大盘处于中国20多年股市历史中的最低估值阶段，像 2007年、2009年这样的收获期，已离我们越来越近，因此，我对未来充满信心。我们的目标就长期而言，如果我们的年复合收益率能战胜上证指数10 ～20个百分点，我将会感到满意，别忘了是长期而言。也许有的投资者对超越指数20%并不满意，但我要再次告诉大家实现这一目标并不容易，特别是对于未来几十年的投资生涯来说。当然，我们可能达到的任何一个优秀纪录，它相对上证指数的超额收益都不太可能总是稳定的。如果这种纪录可能被实现，那么我们尽可能这样做：在股票市场稳定或是下跌的情况下，获得高于平均水平的投资业绩；而在股票市场上涨的情况下，获得与平均水平持平或者略高的投资业绩。如果有一年我们的投资收益下降了10%，而市场平均下降了30%，这与我们和市场都上升了80%相比，就算是业绩非常突出的一年。我们希望做到在一个较长的历史时期取得超过上证指数年均复合增长率的回报，而不关心我们在某一年中超越了还是低于上证指数的表现。我希望大家能够真正明白这一点，你们对此所表现出的赞同和理解应当不仅仅是出现在我们的表现超越市场的时候，我更希望可以出现在某一年我们的表现低于市场的时候。以上是我的投资哲学，我把它再次告诉给大家，是因为我们经常有新的客户加入，我想确保他们能明白我们的奋斗目标以及业绩衡量标准。目前中国经济高速增长，但是由于各种原因，一部分人的心态很浮躁，急功近利、赚快钱、早早享受的心态比较严重，所以我希望，我们的客户和朋友们把目光放长远，不过多在意股价短期的表现。只要知道你是在做正确的事情，是在做正确的投资决策就够了，至于市场何时会对我们的投资决策正确与否打分，我们很难确定，至少我们觉得像巴菲特这样的投资大师也不确定股价短期会如何表现。一笔长期来看非常优秀的投资，从短期来看可能很糟糕。比如2001年上市的贵州茅台至今复权价已上涨20多倍，无论是将上市至今企业利润和股价的涨幅，还是将上市时90亿元的市值与茅台的品牌价值相比，2001年对茅台的投资都是一笔非常优秀的投资。但这笔取得了20多倍收益的优秀投资如果从短期来衡量（这个短期甚至是两年），则显得非常糟糕，因为到 2003年茅台市值曾跌到过60多亿元，下跌30%。我之所以用这么多篇幅来介绍我们的投资目标和业绩衡量标准，就是希望我们的投资者能最终成为与我们分享百倍、千倍回报的大赢家，不会因为短期的蝇头小利或是账面浮亏而成为掉队者。由于过去的一年，包括格雷一、二期客户在内的很多新的投资者加入了我们，在这里有必要向我们的新客户回顾一下我们近几年的投资历程（了解格雷投资历程的老客户可以跳过此部分）。格雷投资近年投资操作回顾逆向思考一直以来是我们投资哲学中的重要法则。2007年年底清仓股票后，经过一年的耐心等待，在2008年9月份开始的风声鹤唳般的恐慌下跌中，我们坚信中国的经济仍会继续高速增长，坚信中国的金融业并不会出现亏损累累甚至倒闭的情况，也因此坚定了中国的内需消费在未来的数年会造就一代伟大企业的判断，开始买进那些价值低估的优质股票，直至满仓，这为2009年获得收益播下了胜利的种子。仓位的控制在我们很多基金管理人眼里是一门技巧和艺术，但是我们似乎很少听到巴菲特提及仓位的控制对于他的收益有多么重大的影响。当我们看好的企业已经跌到了几年的利润就可以收回初始投资的地板价时，我们还有什么理由不去满仓买进呢？作为投资者，由于受到惯性思维的影响，在大跌时，往往会不断恐慌地“向下看”，但是我们可否理性地思考一下，因为我们欲将获得的投资收益绝不是来自向下的跌幅，而是来自股价向上看的空间（当然也要包括股息收入）。 “在大家恐惧时我们贪婪，在大家贪婪时保持恐惧”，这句巴菲特的经典语录诠释了股市投资者应具备的优良内心素质，但知易行难，别人贪婪的时候更贪婪，别人恐惧的时候更恐惧，是大多数人在投资中的真实表现，这其中也不乏众多机构投资者。而我们作为基金管理人在心理上其实与普通人没什么太大的区别，所不同的是，我们在每时每刻多了一份理性、耐心和纪律，多了一份远见、独立和大局观，以买下整个企业的视角出发去做投资决策而已。面临暴跌之后的暴涨，我们在 2009年6月份开始时便多了一份恐惧和警醒，在大家对指数一致看多甚至看到4000点乃至5000点的时候，在公众与业内人士的一片质疑声中，2009年7月底清仓了所有A股股票，选择了少赚，而不是甘冒风险多赚。当然，即使股市当时一直狂飙到 4000甚至6000点，在没有任何安全边际的情况下，我们也绝不会贸然进场。然而，市场很快给了我们又一次买入的机会， 2009年9月，我们只拿出原来60%～70%的资金就买回了清仓前的全部筹码。 2010年，国家出台了最严厉的房地产调控，让大多数人不看好房地产行业，致使优秀地产公司股票大幅下跌，估值已经出现安全边际。6月初，我们认为投资房地产股的机会已经到来，开始战略性建仓房地产股，并在上证指数2500点以下，加仓了以前持有的金融股。在2010年全年金融股跌幅高于上证的情况下，格雷投资依然小幅跑赢了指数。进入2011年，股市依然可以用哀鸿遍野来形容，但对于践行价值投资的我们，这一年是很好的布局年。我们看好的股票以极低的估值不断进入我们的视野，在全年大盘的不断下跌中，我们逐步加仓优质企业，我们已经为未来的收获期播好了种子。 “买股票就是买企业的部分股权，以做企业的视角进行投资决策”是格雷投资一贯坚持的投资原则。无论2007年下半年卖出后看着大盘一路上升接近20%，包括2008年几次反弹中持有现金岿然不动，还是2008年9月份开始买入后看着股价继续下跌，却不断加仓，安心持有股票，乃至2010年至今坚决不碰严重高估的中小板、创业板股票，所有这些决策的背后，都有着我们对企业价值和市场规律的深刻认识。当然，这里更应该感谢的是我们的客户，正是你们一如既往的信任和支持，才使得我们的投资原则能够有效地得到贯彻，在这里向你们表示深深的敬意。我们的基本投资准则有的客户坦承没有时间仔细阅读我写的一整封信，何况我也把这信写得越来越长。我在此再次强调几个关于我们投资的基本准则。 1. 任何保证给予一定回报率的承诺都是胡扯（我们这里当然也没有这种承诺）。 2. 我们所能做出的承诺如下：（1）我们的投资将是基于价值而非市场的流行观点进行的。（2）我们将致力于通过在最大范围内确保投资的安全边际来减少我们可能遇到的永久性资本损失（不是暂时性的短期损失）。 3. 至于我们在一年内到底是做得好还是不好，主要看上证指数的情况而定，而不是看我们的绝对收益情况。只要我们大幅战胜了上证指数，我们就认为在这一年是做得比较好的，否则的话，你们就应该无情地把西红柿扔向我的头。 4. 虽然我认为5年是一个更加合适的时间段，但是退一步说，3年是最短的一个检测投资绩效的时间段（最好经历一个完整的牛熊周期）。如果在累计3年（或更长）的时间里我们的投资绩效表现糟糕，那无论是你们还是我自己都应该考虑一种更好的让资金保值增值的方式。 5. 我们会把有限的精力投入到我们能够研究明白的企业上去，精选行业和个股让我们能够夜夜睡得安稳。 6. 我们不会轻易地追逐市场的热点股，相反，我们会寻找那些被冷落的甚至被市场严重不看好的股票。我们的投资组合策略我们的投资组合主要包括两大类资产：一类是二级市场的股票，这是我们未来投资收益的主要贡献者；另一类是类现金资产，这里面主要包括确定性的套利交易、债券（包括高收益弹性的可转债）、逆回购、货币基金、分级基金的固定收益子基金、现金存款等。2011年我们在第二类资产上做了几笔套利交易，虽然获得了一定的收益，但由于我们的第一类资产仓位较重，用于第二类资产的资金比例不高，因此，后者对于整体业绩的贡献有限。这两类投资的比例并不是固定的，如果我们认为某一时刻整体市场处于绝对低估状态，同时我们又发现了很多极有吸引力的投资机会的话，我们可能会把100%的资金全部分配给第一类的投资。当然，如果我们发现出现了类似于2007年那样疯狂的市场状态，我们可能会把投入到第一类资产的资金降到0，但大部分时候可能介于两者之间。可以确定的是，在目前的市场环境下，我们会不断减少第二类投资资产的占比。我们所尊崇的配置原则是：最优资产组合应由不同投资选择的可获得性以及预期收益所决定，同时还要考虑使最终实现的资产组合所导致的业绩波动保持在可以承受的范围之内。所选择的投资标的越多，投资业绩的结果和预期的年度波动就会越小，但与此同时预期的收益水平也会降低（假设不同的选择对应的标的有着不同的预期收益）。就我们的情况而言，也许我们的业绩在某一年会有较大的波动，但是我相信这个副作用的结果是：长期而言，我们将获得超越市场平均水平的满意回报率。近年来发生的市场变化随着中国资本市场的不断发展和完善，以及中国高净值人士的大幅增加，投资理财市场迅速地不断壮大，所以公募基金、私募基金、保险公司等机构投资者的数量和规模会不断扩大，目前机构投资者的数量已经由原来占比不到10%增加到40% ～50%。这样的变化会导致几件事情在未来发生：①市场与过去相比变得更加理性和成熟（只是稍有提高，并不会有大的变化，而且我认为很难有大变化），直接导致投资机会减少，各种套利交易也趋于减少；②整体市场的股指波动范围在未来会慢慢与国际接轨（时间是多久并不确定），未来可能不太容易出现2007年上证、深证市盈率达到60～70倍的高估程度；③任何一个投资者，无论是个人还是机构，在未来获得大幅跑赢指数的投资业绩变得越来越困难。近几年随着A股扩容速度的快速增加，IPO的企业平均质量与5～10年前相比逊色不少，这意味着在众多企业中选择出优质 “千里马”变得更加困难。我们对当前股市的看法：机遇远大于风险 A股市场经过2009年大幅上涨后的3478点，到目前的2200点左右，跌幅已经达37%。上证A股静态市盈率已经达到13倍，创下20年历史最低。深证A股静态市盈率已经达到22倍，正在向历史最低估值14.3倍靠拢，但还有近35%的距离或者叫下跌空间。从这个角度看，可以说整个A股市场机遇和风险并存，但是机遇远大于风险。在2011年最后的市场疯狂大跌中，我们99%的客户保持了理性和对我们的充分信任，与我们一起走过比较艰难的时候。客观地说，目前阶段的市场已经非常低估，特别是那些优质的蓝筹股，所以任何投资者如果在目前阶段有抛售股票暂时离场而让心里好受一些的想法，我觉得都可以理解，但是我会非常遗憾和惋惜，因为你很可能错过未来的牛市。事实上，大多数投资者投资亏损的一个重要原因就是在不该离场的时候离场（每次熊市的后期，包括现阶段），在不该进场的时候进场（每次牛市后期的疯狂阶段）。展望未来：牛市总是在黎明前的黑暗中悄然启动巴菲特曾说过：“价值投资最不确定的就是市场何时正确地反映企业真实价值。”在去年我给客户的信中，我们认为那些被低估的股票离价值回归的时间已经不远了，但过了一年，这样的事并没有像预期的那样发生（当然，在写这封信的期间，市场变得更加有效），只是它们在市场整体大幅下跌的时候表现得相对抗跌，比如银行股。所以正如巴菲特所说，价值投资唯一不确定的是投资兑现的时间。但是，市场价格偏离企业价值的时间越久，也就意味着价格正确合理地反映真实价值的日子离我们越来越近了。我的看法依然没有什么太大的变化，我们唯一需要做的就是耐心等待。 2012年，我们仍非常看好金融、地产、消费、医药保健、商务服务业等行业中优秀企业的投资机会。我们认为未来5～10 年大消费行业会有很好的经济前景。因为随着人均收入的持续增长，再加上中国庞大的人口基数，各消费子领域都会存在庞大的潜在需求。从美国以及其他发达国家的产业发展历史看，大消费领域最容易诞生大牛股，而且容易产生具备持续竞争优势的伟大企业。具体而言，我们看好中高端白酒行业，以及葡萄酒、食品等大众消费品企业，当然还有银行、保险和其他金融服务、医疗保健等大消费相关产业。白酒行业。我们认为白酒行业的终端需求确定性很高，向来不会轻易发生重大改变，只不过人们从过去多喝酒变成现在喝好酒、少喝酒。所以，未来的这种趋势仍然会持续，而且产业集中度在提升，企业间的并购会增多，未来很可能出现只有几家知名企业占据大部分市场份额的局面，就像过去老八大名酒占据主要白酒市场一样。葡萄酒行业。未来的高速增长主要在内陆省份，而且总体上看，人均饮酒量相对世界平均水平依然较低，行业仍然有较大的发展空间。银行业。虽然未来面临利率市场化的威胁，但是银行业是个永不过时的行业。无论是古代的钱庄还是近代的银行，都曾是大众需要的。我认为从这点上看这应该属于必需品消费，所以随着未来经济基本面的改善和持续增长，银行业依然能获得合理的回报，相对于目前的悲观估值来说，股价上升空间较大。而在国内整个社会信用体系、法制体系不够健全和完善的现状下，直接融资困难的情况在相当一段时间内很难有大的改变。中国的银行业在社会融资过程中，充当了国家信誉的角色，银行企业依然处于强势的卖方市场地位，即使利率市场化，高利差现象短期内也不会有很大的改变。这一点，从2011 年银行收紧贷款、民间融资成本的飙升幅度及之后出现的信用风险等方面，可以得到印证。至于市场上对于地方政府融资平台、房地产贷款以及银行市值太大涨不动的担心，我们的看法有四点：一是中国公有经济的性质决定中国政府（包括地方政府）是全世界最富有的政府，政府手中控制着能源、矿产、土地等资源资产，教育、医疗、交通等公共事业资产，国有企业等股权资产。业内一方面在说地方政府偿债困难，但另一方面我们没有看到哪一级政府被逼得变卖资产还债。二是就各地、各级地方政府而言，偿债能力确实不一样，而我们持有的优秀股份制银行，网点大多在发达的一、二线城市，这些城市的政府偿债能力是比较强的。三是房地产贷款要具体分成个人按揭贷款和房地产企业贷款两部分来看，就占有银行业房地产贷款大头的个人按揭贷款而言，从全世界的范围看它都是银行非常优质的资产；而房地产企业贷款，从我们对银行调研的结果看，抵押也是比较充分的，当然不排除一些“关系贷款”和“问题贷款”，但我们选择的股票是治理结构和管理比较完善的优秀股份制银行，再加上这些银行现在接近400%的不良贷款拨备，因此风险并不像市场想象得那么大。四是对于大市值企业涨不动的问题，不说 2007年招商银行8000亿元的市值和接近100倍的市盈率我们已经在市场中看见过了，就以美国苹果公司为例，1000亿美元的时候市值大不大，可之后我们很快看到了2000亿美元、3000亿美元，直到前段时间达到的4000亿美元的市值。只要企业有真实的业绩支撑，市值不断攀升就是迟早的事，而我们看好的优秀股份制银行，目前才进入了中国的少数一、二线城市，未来除了行业的内生性增长，网点扩张的外延式增长空间还有很大，现在还远未到谈论它们的天花板的时候。保险业。保险业属于永不过时的行业，特别是在面临经济危机的时候，人们肯定还要买寿险、车险、房产险等。只要经营得当，它依然会维持不错的成长速度，而且成长空间巨大。房地产行业。我们看好地产股，并不是看好里面的所有企业，我们只看好其中极少数稳健、理性、竞争优势明显的优秀企业。市场只看到了房地产行业持续两年多的调控，但没有看到这种调控对像万科这样的优秀企业是长期有利的。我国香港诞生了数家千亿以上市值的地产企业，这与香港地产史上四次大的周期调整是分不开的。正是地产的周期变化淘汰了大量小地产企业，使行业实现了洗牌，大企业市场份额得以不断提升，才成就了香港地产界的四大家族。关于地产股，我想简单说四点有别于市场的认识：一是中国最大的地产企业目前只有2%左右的市场份额，800多亿元的市值，未来市场份额提升是确定的，中国地产业诞生出几千亿甚至更高市值的企业是大概率事件。二是从我们调研的优秀地产企业的经营者角度看，他们担心的并不是调控的持续，而是调控的草草收场，使行业发生报复性反弹，这既不利于行业长期健康发展，也不利于优秀企业加大市场占有率，实现行业的洗牌。三是本轮调控始于2010年，从我们做的大量调研看，本轮调控与2008年有很大的不同，占有行业大部分份额的中小地产企业普遍吸取了2008年的教训，早在2010年下半年便逐渐开始了停止开工、停止买地等冬眠行为，而不是降价出货，因此可能带来的就是房价的降幅也许并没有市场预期的那么大。还有最为重要的就是房屋供应量的减少会在2012年下半年逐渐显现，虽然全行业在2012年缩量是比较确定的，但对万科等手握大量现金而且并未较少开工的大企业影响也没有想象的大，并且对于它们提升市场份额是有利的。四是从上市公司的盈利看，我们看好的个别企业，现在实现的真实销售收入已经是财务报表营业收入的数倍（期房的销售收入在交房前不能算作企业的营业收入，只能记为预收账款），公司报表利润不仅从收入规模上低估了地产企业的真实盈利，也从销售费用、管理费用和财务费用上低估了企业的利润，因为三项费用是对应企业真实的销售收入的支出。以万科为例，2010年销售收入1000多亿元，而财报结算收入只有500多亿元，但财报的销售及管理支出则是针对企业1000多亿元销售收入的，企业的真实利润率实际上是高于报表利润率的。医药行业。医药行业属于受政策管控比较多的行业，而目前国内行业处于低层次竞争阶段。在以药养医的特殊背景下，多数企业都把主要精力放在了药品品质之外。前些年，也过惯了好日子，绝大多数企业没有做到“居安思危”。目前，行业问题比较多，主要表现在：一是国内企业普遍研发投入不足，缺乏能与国际巨头抗衡的有竞争力的企业，国内医药行业前十的销售额之和不如一家海外巨头的研发费用多；二是市场上药品质量参差不齐，甚至不乏假药；三是营销落后，外行卖给内行现象普遍存在，医院领域依赖处方费，OTC领域依赖大众广告甚至是虚假广告；四是行业管理机制还不健全，市场化不充分，而在国内受管制或非市场化越严重的产业往往竞争力越落后。中国医药行业虽然有诸多弊端，落后于国际先进水平很多，但并非没有机会。一是需求增长十分确定，国内有足够大的市场，只有3亿人口的美国一年就消费几千亿美元的药品，诞生了数家千亿美元级的医药巨头，因此，中国市场的未来空间是巨大的。二是化学药的研发瓶颈，使中国具备一定竞争优势的中草药（按国际认可的植物药标准和工艺、质量重新打造中药）逐渐得到西医认可，中药现代化之路如果走通，前景是比较广阔的。三是国内研发包括临床成本较低。四是人们对健康不断提升的追求，使中药在保健的方向上大有可为。五是在国际专利药纷纷到期，新专利药研发困难的契机下，国内少数有战略、有研发、有储备的优质仿制药和特色原料药企，也有着较大的机会。六是中国人均医疗器械、健康服务水平还很低，这些领域有着很大的空间。总之，医疗保健行业无论何时都有稳定的需求，而且随着中国老龄化的深入，医疗保健业未来一定会诞生大企业，比较看好其细分领域中的中药、医疗服务、医疗器械等子行业，以及个别仿制药领域的研发型、创新型企业。就目前估值而言，虽然经历了2011年较大的下跌，但医药行业估值在当前市场整体的估值水平下，显得并不是很便宜，我们对医药行业未来的策略是精选个股、谨慎投资。总之，基于大盘的整体估值水平，我们依然判断，未来两三年将迎来新的牛市，穿越6000点概率非常大，而且牛市可能已经在大多数人的悲观和犹豫中悄然启动。目前，金融、地产等股票占市场权重很大，估值水平低于2008年最低点，属于绝对价值低估区域，未来上涨一倍，指数便可接近翻倍，而这些股票即使涨一倍仍属于合理价值水平。所以长期来看，6000点肯定会达到，甚至更高。首先，我们认为当前市场存在比较明显的投资机会。我们可以发现或者说一眼就能看清楚“那些摆在眼前的黄金”，有很多股票有非常好的投资价值，它们中有些处于严重低估状态。千万别忘记了，真正赚大钱的投资者不是在人人都看到的大牛市中买入股票的，像2007年那样；应该在2005年、2008年年底这样黎明前的黑暗时分敢于重仓出击。长期来说，股票的收益取决于企业未来的成长和你买入的价格是否足够便宜，而只有在股市不好的时候，股票的价格才会便宜。其次，我们对未来的股票市场的运行状况保持乐观，特别是中长期。我们目前处在世界性的百年一遇的后金融危机阶段，每一次危机过后，都必然会伴随着新一轮的经济复苏，特别是像中国这样的新兴经济体国家，必然会迎来新一轮的经济高速增长。从股市的表现看，这也必然伴随着未来较长期的牛市，我们认为这些远处有些“朦胧但又依稀可见”的景观，反映的是巴菲特先生多次提到的必然发展规律之一。对于格雷投资者，未来的收益将取决于我们对企业的认识和你们的耐心，希望各位能与我们共同见证。第15章 2013年：等待的价值我对创业板整体处于高估状态的观点一直未变，即使跌到 1000点以下的时候，但是后悔这种偏见没能够及早得到纠正，真应该在创业板大幅下跌之际，加大仓位布局一些阶段性优质企业。其实我第一时间发现了东方财富、华谊兄弟、光线传媒等牛股，可惜买得太少了！另外，整个创业板近几年的大牛市，从585点涨到4000多点，增长了近6倍。主要的原因当然是股票供给太少，所以价格直接反映了供求关系，这是事后看的本质！ 2012年上证指数继续震荡走低，12月在金融股的强势带领下，勉强收阳，全年涨幅3.17%。深证成指全年涨幅2.22%，而中小板指数则是下跌1.38%，创业板指数下跌2.14%。我们的格雷投资取得了双位数收益。如何来衡量我们的业绩，以及格雷的投资目标格雷投资2012年实现了x%[1] 的投资收益（以自然年计），虽然与历史高收益比，显得微不足道，而且两期产品绝对收益也刚刚获取不到x%[2] 的正收益，本也不值一提，但这是我们6年投资管理生涯中连续第6次跑赢指数，达成我们的投资目标。在持续5年的大熊市中，总体上取得这样的投资结果，我们还是满意的。熊市中少亏钱或稍有盈利，比牛市中跑赢大盘，让我们更加在意。在这里我有必要重申一下我们的投资目标，那就是在一个相对较长的时期，取得超越上证指数年均复合增长率的投资回报。如果要给这个目标加个幅度的话，我希望年化跑赢幅度是 10%以上。也就是说，我们依然无法保证每年都能跑赢指数（虽然过去6年做到了），但我们希望多年复合收益跑赢指数10%以上。因为我们深知复利的威力。过去6年我们年化跑赢上证指数36%，我认为这个数字在未来是比较难维系的，特别是以几十年为周期。过去22年，上证指数从100点到现在的2300点，复合收益率为27%，未来的数十年大盘本身复合收益也很难达到过去20年的水平，当然在其中的某几个年头中也会大幅超越这个收益率。股市的周期性本身就决定，你10年10倍的回报，也只是在其中某几个年头赚到的。之所以重申这些，一是想让投资者有个合理的收益预期，股市不是一夜暴富的场所，未来的几十年投资生涯，我们能做到巴老的20%以上的收益，已相当欣慰，因为那将是百倍千倍的总回报。届时，投资格雷产品资金最小的客户也将拥有亿万资产，我们愿意为这个美好的前景去持续奋斗。二是想告诉大家，我们已经经历了收益平淡的3年，即将进入大幅收获的年头。至于如何衡量一个投资人的投资业绩，还是那句话，至少应该经历一个完整的牛熊市。2008年以来5年的熊市中，至今我们已做到了让所有跟随我们的客户毫发未损，2009年以前的客户还在这个超长熊市中斩获了1倍多的回报。在未来的牛市中我希望能带大家再次进入高收益的区间，力争再次获得数倍的回报。 [1] 收益数据涉及产品业绩，由于监管原因略去。 [2] 收益数据涉及产品业绩，由于监管原因略去。 2012年：我们的运营总结 2012年，中国A股市场创下了自2009年8月份3478点以来的新低1949点，而就在跌破新低的时候，整个市场充满了极度的恐慌，而这种恐慌带来的对未来市场继续下跌的恐惧，让很多投资者对未来充满担忧。他们的表现之一就是在黎明前最黑暗的时候割肉离场，或是在股票资产刚刚涨到接近回本的时候，想远离风险进而采取“保住本金”的方式离开。当然，用不了多久很多人又会蠢蠢欲动地急于进场。这确实符合股票市场的一贯规律，在股市中，大多数客人总是在等待大餐和大餐刚刚开始时仓促离席，而到大餐过半，已是残羹冷炙时，又纷纷回来。其实，回首每一次股市的波动周期便会发现，这种一念之差的举动很可能让巨大的财富回报瞬间溜走，这是非常遗憾的事情！我今年在季度投资通讯中不止一次地强调收获的日子即将或者已经来临。我们过去两年内买入的地产股已经在2012年获得了不错的收益就可以证明这点。去年整体的投资组合并没有太大的变化，我们逐渐减少固定收益类产品的资产，而全部投资于股票等权益类资产。我们择时清仓了所持有的少量零售行业和医药行业的股票，在股指跌破2000点之际，我们继续加仓地产股，达到满仓股票资产的配置。格雷从上次2009年年初的满仓，到现在已近4年。如今面对比2008年年底还要大的投资机会，我们再次把仓位加到最高。虽然这几年大盘在不断创出新低，但是我们看好的企业有幸经历了更多的考验。如果现在我们不做出这样的决定，我相信我和我的同事们在未来会懊悔不已，在不远的将来，我们更是无法面对一直以来支持我们的你们。虽然我们依然不能确定1949 是否是最低点，但是我相信我们该更加贪婪，而且应该为之付出行动。从12月月初公布满仓至今，大盘上演了一幕惊心动魄的空翻多，短短一个多月，上涨了15%以上，蓝筹股轮番表演，格雷产品重仓的金融股更是创下了30%以上的涨幅。在外界看来，似乎我们的满仓择时与2009年在3400点清仓一样，又一次精准地踏在了转折点上。但我想告诉各位的是，这一次踩到1949，依然只是个巧合。关注往期投资通讯的客户一定了解：2011年以来，在大盘下跌过程中，我们是在不断加仓的。至于此次满仓，我在12月5日博客中宣布满仓时说的话，才是那时我们格雷团队的真正心声。等待的价值：“耐心”和“独立”应是股票投资人必备的基本素质在多年市场持续对金融、地产的质疑声中，我们终于开始迎来收获，这其中最重要的就是独立的研究和耐心的等待。股票投资的世界，往往是不遵循多数人法则的，逆向投资之所以能够成功，本质上是因为在大多数人看好的时候，股票的价格往往是高估的，而在多数人不看好的时候，价格才往往是低估的。这就像为什么所有人都抢着投资股票、基金的时候，迎接大家的大多是牛市的顶部和大熊市的开始，而在多数人远离股市、谈股色变的时候，恰恰多是熊市快到尽头或牛市已经开始的时候。不妨看看图15-1，中国A股历史市盈率估值走势图中，大多数人最有投资冲动的时候和我们最应该投资的时候分别在什么区域。那么，我们如何才能保证在最该投资的区域出手，而不是在最有投资冲动的区域去做最后的接盘者呢？我想独立和耐心是最重要的。这是股票投资人必须具备的基本素质，如果做不到别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪，保持独立的投资风格，而是人云亦云，盲目从众，那将很难在股票市场中有所斩获。同样，耐心也很重要。即使你敢于在最该投资的区域出手，由于后来市场的继续下跌，或持有股票的持续不涨，你也同样有可能在数倍收益来临之前掉队。因此，如果你以极低的价格买到了好标的，在它继续下跌或持续不涨的过程中，你最需要做的就是耐心等待和加仓买入。图15-1 资料来源：DATASTREAM MARKET INDEX 以招商银行为例，不考虑分红收益，2012年全年上涨 15.8%，而12月单月涨幅就是37.2%。也就是说，如果你因为之前对11月份大盘暴跌的恐惧，而错过了12月份，即使你全年持有招行11个月，你的收益也是亏损的。查尔斯·艾里斯《投资艺术》一书中对自己的投资做过统计：“拿掉表现最好的10天，平均投资报酬率就会少掉1/3，从18%降为12%，这10天占整个期间的比例不到0.5%。拿掉次佳的10天后，几乎又使投资报酬率再少掉 1/3，降为8.3%。去掉表现最好的30天后，这30天占整个期间的 1.5%，投资报酬率就会从18%掉到5%。”这就有了他著名的“闪电打下来你必须在场”的说法。保持“远见”，清楚我们当前身处何处，才会更容易做出正确的决策图15-1只统计到2008年，今天处于什么位置呢？截至2013 年1月16日收盘，上证指数平均TTM市盈率11.8倍，深成指数 17.5倍，我们不仅身处最该投资的区域，而且已经身处其中3年多，过去最长也不过两三年而已。尽管现在也许是你最不愿意投资或是最想离开的时候，但这个时候最应该做什么，多看看图15-1，多一份独立思考，多一些耐心，应该会有答案。而我们也因此不会再重复体验很多老股民在苦守了几年下跌后，反而在1995年、2005年、2008年的历史大跌下离场的悲哀。让投资改变未来，感谢你们一直以来的支持，新的一年里，我们会勤勉尽职，守护好大家的信任。第16章 2014年：坚守确定性投资从2013年中开始我对银行股的看法已经慢慢发生根本性的改变，主要的看法是未来的业绩很难预测，同时受到政府行政力量的影响很大，所以真实情况与财务数字会有偏差。同时这又是受到经济影响很大的行业，我们的重点布局开始转向被大家一致不看好的白酒行业。 2013年是我们业绩表现最差的一年，我们的格雷投资全年收益率只比上证指数-6.75%好一点点，并没有像往年那样大幅度地跑赢指数，更没有获得正收益。这也使格雷成立以来7年总回报下降到了4倍多，年化复合收益率首次低于30%。但鉴于目前投资组合和大盘的低估程度，我们对未来几年复合投资回报的提升大有信心。我当然明白作为投资者的你也包括我在内，喜欢每年的业绩波动小一点，都能跑赢指数多一点，但是我们并不想为了短期业绩好看而买一些不符合我们原则的东西，这样会牺牲我们长期的收益，这样做和我们的投资标准及道德标准相差太远了。今年，很多小盘股、垃圾股、概念股被市场炒得非常热闹，而我们也只能作为看客，我相信从时间上来看，只有坚守我们的投资原则才可能获得投资的持续成功，而去年的创业板的结构性行情的确在考验每一位投资者的纪律和耐心。我们的坚守值得吗去年第四季度的时候，我与业内很多信奉价值投资的同行沟通，发现越来越多的资产管理者已经放弃了过去持有的低估值银行等蓝筹股，反而去寻找那些看似不是很“贵”的小股票，我无法确定这样做短期来看是否正确。但是，在现在以银行为首的蓝筹股价格这么有吸引力的情况下，我觉得这不符合我们的投资纪律。相反，只要我们有更多的认购资金，我们还是会继续买入它们。回首2005年，那时很多估值便宜的股票如果随手捡起来，持有到2007年都会有5倍甚至10倍的收益，但是当时大部分人认为，未来的股市只会更差，只要稍微上涨一点，大家就争相抛售股票兑现收益，生怕自己再次被套，结果是很多人熬过了 2001年到2005年4年的大熊市，却无法充分享受2006年开始的大牛市。回到现在的2014年，市场从2007年的6124点回落到现在的2100点，6年多的大熊市，让很多优质的蓝筹股显现出非常有吸引力的价格。任何对于当下的恐慌都站不住脚，因为股市中最重要的规律就是周期性，低估的股票未来一定会高估，经济时好时坏，但一定不会一直表现糟糕，总会有好的一天。所以，我们仍然坚信我们的投资理念和信仰，特别是在我们一起“熬”过了6年的大熊市的此刻，我们更没有理由对未来悲观。格雷投资（资产）未来要走向哪里我们的目标是成为世界一流的投资管理机构，而我们并不预测股价、不预测未来的经济走势，更不预测短期的股票市场。我们的时间和精力更多地花费在对企业和行业的分析、研究和评估上。如果未来出现很好的“击球机会”，我们会全力出击，绝不拖延。我们认为更多的事前准备工作是投资成功的关键。坚持确定性投资，兼谈我们对目前市场的看法 2013年的市场属于冰火两重天，主板和创业板的估值差距拉到历史最大，记得2007年中石油48元上市时我曾写过一篇博文，说中石油可能会套你一辈子。今天我同样告诉大家，创业板中的很多热门股现在的价格比当初中石油的上市价还要危险。我们可以简单看一下今年被爆炒的影视业，2013年国产电影全年票房总收入127亿元，扣除影院分走的一半左右收入，影视投资及发行公司整体收入不到70亿元，一个不到70亿元的市场，却在A股出现了多家100亿元市值以上的公司，龙头公司更是到过400亿元以上的市值。这让8万亿元市场的房地产行业，以及800亿元市值的龙头企业万科情何以堪。这是产业比较。我们再横向比较一下各个市场，同样是影视龙头的博纳影业在美股只有20亿元的市值，这还是在美股已经持续了6年的大牛市的情况下实现的。同样做CDN业务且市场份额相差不大的蓝汛在美股市值只有A股公司网宿科技的十分之一。是什么原因让这些估值如此高的股票继续上涨，而优质的蓝筹股又不断下跌呢？这就要回到投资的本质——什么决定和影响股票价格。短期看，股票价格受供求关系、投资者偏好、政策、消息等综合影响，而长期看，决定股票价格的核心因素就一项，那就是企业的内在价值。简单说，一家一年赚1亿元的企业，不可能长期享受100亿元市值的估值，但短期因为供求关系、投资者看好或炒作，它的市值能到100亿元甚至200亿元。可一旦供求关系改变或投资者偏好改变，它就会迅速回到它合理的价值。我们要想投资长期获利，享受到百倍千倍的复利收益，该用什么样的投资策略选股呢？供求关系、人心向背、消息、政策都充满着极度的不可知性和变化性，但决定股票长期价格走向的企业价值是可分析和预判的。我们的投资就是要在数千只股票中找到那些确定能够为我们赚钱的10到20家企业。举个例子，一头母猪，当市场赋予它各种期待和概念的时候，市场觉得它可能是未来超级大农场的起点，股价可能会疯涨到一个农场的价钱；但当它被市场歧视的时候，大家又会觉得它可能明天就会病死，而给它一头死猪的价格。作为投资对象，它就是一头猪，它值多少钱，问问屠宰场就知道了，千万不要去问算命先生。当市场以一头死猪的价格卖一头母猪的时候就是我们出手投资的时候，而当市场把这头母猪卖出农场价格时就是我们撤离的时候。回到创业板，今年主流机构等资金的眷顾，让它享受了溢价。然而，市场供求关系现在已经开始发生变化，IPO重新开闸，尤其是未来注册制的到来，小股票无限量供应，这会使大多数股票回归到它的合理价值。如果大家还不能完全体会高估的小盘股风险有多大，我们可以定量地看一下同样是注册制的香港市场。截至2014年1月8日，1港币以下的股票520只，数量占比近30%，0.3港币以下的近200只，0.1港币以下的40多只；市净率低于1倍的股票640只，市净率低于0.3倍的股票近300 只，这些股票中绝大多数都是无人问津的小盘股和老千股。在港股小公司中我们会经常见到90%、99%的跌幅，相比之下，A股毫无价值的壳资源还能享受10亿至数十亿元的市值。即使碰上昌九生化这样的股票，也能在它只跌一半多的时候把它卖出去，过去A股的股民实在是太幸福了。未来随着注册制的临近，估值将不断向国际靠拢，分股、角股将大量出现，这并非危言耸听。今年的行情，让我想起了美国2000年科网股泡沫，我们不妨看一下2000年科技网络股泡沫破裂后的美国纳斯达克指数。 2000年3月10日纳斯达克指数创下5132点的历史高点后，至2002 年最低跌到1108点，跌幅近80%，直到今天也只涨回到4150点，将近14年仍未回到2000年高点。这期间还伴随了美股2002～ 2007年以及2009～2014年两轮大牛市，而且是在诞生了谷歌、亚马逊一大批超级牛股的情况下，指数仍未能翻身。如果单看 2000年时的一些热门股票，很多公司已经破产、倒闭、退市了。在泡沫膨胀的阶段，人人都是股神，反而像巴菲特、老虎基金的朱利安·罗伯逊这样坚持价值投资的，因为业绩不理想饱受诟病。但当两年后潮水退了，人们才真正发现是谁在裸泳，当时牛极一时的科网股基金和投资者亏损累累，反而巴菲特们毫发无损。关于那段历史，让我最记忆犹新的是老虎基金由于坚守投资原则，在客户和业绩压力下被迫于2000年4月解散基金，而此时科网股泡沫已经开始了破灭的旅程，只是那时投资者还未察觉罢了。老虎基金的投资者实际上是在黎明前的黑暗过后，太阳已经开始升起的时候放弃了基金。这里我想摘抄老虎基金创始人朱利安·罗伯逊于2000年3月30日发给客户的解散信里的部分内容，与各位投资者共勉。现时很多人谈新经济（互联网、科技及电讯）。互联网诚然改变了世界，生物科技发展亦令人惊叹，科技及电讯也带给我们前所未有的机会。炒家们宣扬：“避开旧经济，投资新经济，勿理会价钱。”这便是过去18个月市场所常见的投资心态。投资者为求高回报，追捧科技、互联网及电讯股份。这股狂热不断升温，连基金经理也被迫入局，齐齐制造一个注定要倒塌的庞氏金字塔。可悲的是，在现时环境下，欲求短期表现，就只有买入这类股票。这过程会自我延续至金字塔塌下为止。我绝对相信，这股狂热迟早会过去。以往我们也曾经历过。我仍很有信心价值投资是最好的，虽然市场现在不买账。这次也非价值投资首次遇到挫折。很多成功的价值投资，在 1970～1975年及1980～1981年间成绩差劲，但最终获利甚丰。我们很难估计这改变何时出现，我没有任何心得。我清楚的是：我们绝不会冒险把大家的金钱投资在击鼓传花的市场。高估的股票确实非常疯狂，但高估股票的投资者几乎绝大多数都会以悲惨结局收场，股票历史上不断在重复这样的故事。那么，我们如何做投资才能确保万无一失呢？那就是坚守确定性投资，比如一家公司几年内通过经营回报就能让你收回成本，一家公司现在的可变现资产就是股价的几倍，一家成长型公司未来的利润折现是现在市值的很多倍等，这些企业都将是我们确定性投资的标的。当然还有一类确定性投资标的，它能在股价跌了让你保证本金安全还享受部分利息收益，而在股票涨了同样享受股价的涨幅，那就是我下面要为大家介绍的可转债。关于可转债投资如果我们想买的企业恰好有可转债，那么我们会感到非常高兴，因为只要可转债的溢价率不是很高，那么我们会选择买入可转债，而不是正股。可转债的好处有四个：第一，在正股大跌时，一般来说可转债的跌幅会大大小于正股。第二，可转债如果不发生强制赎回，那么我们有权利选择转换成正股，特别是正股出现大幅上涨后。第三，对于低于面值的可转债，如果我们能够持有到期，会享受到债券的收益，此期间即使正股出现50%以上的大跌，也会让我们毫发无损。当然，前提是确保公司一定可以偿还可转债。第四，绝大多数可转债都有下调转股价的条款，当正股下跌到一定幅度，转债很可能会下调转股价，使溢价率消失。 2013年恰巧有两个我们看好的企业相继发行了可转债，一个是民生银行可转债，另一个是去年年底发行的中国平安可转债。我们真希望我们看好的所有企业都能发行可转债，那简直太好了。可转债投资风险：最大的风险是机会成本。你看错了企业，企业的转股价并不低估，转债到期时正股也没有上涨，导致虽然最后实现了债券到期的收益率，但是可能跑不赢指数，特别是你错过了持有其他企业获得高额回报的机会。所以，买入可转债并不能让你一定大幅获利。如果你已经非常看好某企业并且它的价值非常低估，安全起见，持有可转债更好。所以，买入可转债一定要非常看好正股，否则只是扔硬币正反面都不会输的保本赌博。当然，如果没有更好的投资标的，这种不会输的赌博也会有不错的回报。另外，可转债并不能避免到期前的价格波动，也就是说转债可能会随着正股的下跌而下跌，只是一般跌幅会小于正股。但其最大的好处是转债无论账面下跌多少，只要临近到期，它都会连本带息地涨回来（只要公司能够还债）。因此，我们的投资组合中面值附近的转债比例越大，我们就越能做到保证本金的安全，同时还不会牺牲我们看好的股票的大幅上涨机会。由于我们的谨慎让我们后悔买得太少的企业：好想你未来以红枣为主的精品包装休闲食品会越来越受到青睐；好想你在业内竞争优势明显，上市最早、主业聚焦、知名品牌、产品质量好；董事长石聚彬，农民企业家出身，非常踏实和务实，以产品质量为立业之本，坚持持续创新并瞄准100亿元销售目标，采用了特劳特咨询定位；过去担心“大力进商超会冲击原有专卖店的销售”，现在看来风险应该不大，因为好想你已经进行了不同渠道的产品区隔，商超渠道主要是即食枣、新开发的产品，而原有专卖店以原有产品为主，二者并不冲突，而且商超主打产品上架类别相对有限，所以消费人群与专卖店会有所不同。石聚彬说经过调研发现，原有专卖店的人群以礼品馈赠为主，自己吃的较少。今年好想你遭遇关店风波，股价低迷的时候，我们配置了一部分仓位，但是由于消费股整体估值较高，好想你静态估值也相对不低，出于安全考虑，配置的比例比较低，我们希望等股价跌下来配置更多。但事与愿违，买入后仅1个多月，好想你就大幅上涨，离我们要的安全价格越来越远。平心而论，我们多少是有些后悔买入过少的。但就我们的投资体系而言，安全边际原则依旧是我们未来会长期坚守的投资法则，宁愿错过也不能做错。展望未来：经济改革催生长期大牛市 “耐心是价值投资最有艺术感的地方”，对于这句话我相信你们跟我一样都有深刻的认识。对于中国经济而言，目前确实存在不少问题，但对未来的A股市场，我依然非常乐观。抛开股市自身牛熊规律来说，目前的条件足以支撑一次大级别的牛市，除此以外，中国经济也没有那么悲观，中国经济增长降速后依然是全球增长最快的经济体。中国依旧是世界制造的中心，中国的城市化进程依然还有很长的路要走，中国的中产阶级依然在迅速地壮大中。而2013年的十八届三中全会实施的全面改革是改革开放30多年后的又一加速剂。如果说邓小平同志的南方谈话为老百姓创造了享受资本收益的中国A股，2005年的股改为股民创造了一个带来5倍涨幅的大牛市，那么三中全会后开始的经济改革，将成为中国资本市场新一轮繁荣和走向成熟的坚强基础。对于所有的客户，即使是在阶段性高点购买产品的客户来说，到目前为止，我们依然小心翼翼地守护着你们的本金，在漫长而惨烈的熊市中并没有出现大幅亏损。中国股市历来熊长牛短，暴涨暴跌，我们还会继续努力，等待春暖花开的一刻。对于格雷投资者，未来的收益将取决于我们对企业和商业的评估能力以及你们的耐心与坚守，希望各位能与我们共同见证。第17章 2015年：专注长期投资回报我相信每一个投资者包括巴菲特都是在投资路上不断进化的，大多数人一开始认为低估是从市盈率、市净率低开始的，而再一次进化后，可能你会觉得那些指标虽然很重要但是不是核心因素了，而只是一个参考。而这个时候你更多地把你对未来的预测放在了现金流和利润以及未来发展蓝图上，那么恭喜你，你已经离真正的投资越来越近了！ 2014年上证指数大幅上涨，11月份开始在中字头蓝筹股的强势带领下，大幅上涨，全年涨幅52.87%。深证成指全年涨幅 35.61%，创业板指数上涨12.8%。加大境外市场优秀企业的投资布局格雷投资境外市场开始于2008年，当时我们投资了港股的百丽国际、味千拉面等消费类企业，后来将大部分资金换回到A 股和美股上。比如在2012年境外大范围做空中概股时，我们以极其低廉的价格买到了新东方、特斯拉、易车网、搜房等优秀企业的股份，这让我们的境外投资回报远超A股。很多优秀的企业由于各种原因最终选择了在境外市场上市，比如腾讯、阿里巴巴、百度等，而投资政策的限制让我们国内的投资者很难分享到这些伟大企业的成长。今年，沪港通的放开，让我们有了投资香港上市的优秀企业的渠道。我相信，以后投资管制将会更加宽松，我们有机会投资全球具备持续竞争优势的企业。另外，我们也计划择机成立投资境外市场的基金产品，帮助我们的客户分享中国最优秀企业的收益。我们对未来的看法 A股在经历了7年的熊市洗礼后，最近两个月，在大盘蓝筹股的带动下逐渐走牛。对于未来的市场走势我们并不想过多判断，因为那不是我们擅长的。大盘极度高估和低估的两端是容易判断的，比如2007年5000点以上，我们认为大盘极度高估了，而这两年的2000点附近我们也在给各位的信中反复告诉大家，那是黎明前的黑暗。如今大盘重回3000点，未来会如何走，我们只能告诉各位，对于我们持有的企业，我们认为它们目前依然是严重低估的，无论未来是企业长期价值回归还是牛市效应，如果我们着眼未来数年的话，丰厚的投资回报都将是可期的。第18章 2016年：未来十年的人生财富规划和投资布局房地产的暴富时代我确信即将过去，那么未来10年乃至更长的年代里我们如何做好投资布局呢？投资这件事是世界上仅有的与共识相反的行为之一，当大家都看好一类资产的时候反而是应该退出的时候，相反当大家都不看好的时候反而是买进的最佳时机。难吗？华人首富李嘉诚先生能有今天的成就，我相信很重要的一点是他自始至终坚信这一条！ 2015年A股市场指数先是大幅上涨，然后在6月份掉头向下，转而大跌近50%，其中创业板指数在6月份开始的股市危机中跌幅近60%。整个A股市场上演着惊心动魄的一幕，让每一个参与其中的投资者都深有感触。我们的格雷投资继续跑赢大盘指数。就长期收益而言，格雷9年回报更是数十倍于上证指数30%的涨幅。对于我们2015年的投资回顾 2015年上半年整个市场一度处于非常狂热的阶段，特别是那些垃圾股、概念股、小股票等，基本没人关心它们的业绩，也没有人太关心企业价值如何以及是否高估，最终在创业板指数4000点、市盈率接近150倍的时候走下了神坛，经历了至今已长达半年多的大幅调整。很多上半年被热炒的小股票被打回了原形，多数个股跌幅达到50%以上，更有一批没有业绩支撑的创业板股票跌幅达到80%。格雷投资成立9年以来，一贯坚持买股票就是买企业股权的投资理念，无论市场处于狂热状态，还是处于低迷之中，我们始终把目标企业的未来经营回报率视为衡量是否值得买入的核心指标。因此在上半年狂炒泡沫的博傻游戏中，我们没有拿一分钱参与高估值概念股的炒作，只是老老实实地拿着我们精挑细选的低估蓝筹的股权。也正是基于此，在接下来的股市危机中，我们的损失也很小。我们相信只要我们投资的企业未来还在大量地赚取着现金利润，无论股市怎么波动，它们都会带给我们丰厚的正回报。反之，如果你投资的企业没有盈利支撑，无论被炒到多高，它最终还是会尘归尘、土归土，回到它应有的价值。投资界的规律是，泡沫吹起来，绝大多数的投资者是享受不到全程的，但泡沫破灭的过程是绝大多数投资者都参与其中的，几十年从来没有变过。面对众多的投资品种，我们该如何选择每一轮股市牛熊中，牛市的上涨过程，只有极少数敢于在上轮熊市后期低位买入股票的理性投资者能够充分享受得到。而绝大多数投资者都是在牛市后期进入市场，赚到的只是蝇头小利，而熊市的大幅下跌过程则“全程享受”到了。虽然从10年、20年的长期看，很多股票涨幅达到10倍、100倍甚至近千倍（就是上证指数成立以来至今也有30倍的涨幅，也只有一线城市的极少数房地产项目可以和这个收益媲美），但在绝大多数投资者的眼中，股市依然与赌场无异。未来的财富规划：最大投资回报在哪里先说说国内投资者普遍参与的房产。房地产的赚钱效应在过去的十多年里演绎得淋漓尽致，以至于现在几乎没有人相信房价在未来会跌，很多中小企业老板在商场打拼10多年不如将早期的资金买几套房赚得多，这就是投资的回报效应。但是截至目前，中国居民家庭资产超过60%甚至70%集中于地产，而欧美发达国家地产资产占比不到30%，甚至不到20%，而金融类资产占比超过 50%。可以预见在不远的将来，中国居民资产去房地产化已经是大势所趋，无可逆转，这也确定未来的房地产的投资赚钱效应将更加集中于专业地产投资者，个人随便买套房就赚钱的时代已经过去。同样在过去的十多年里，股市的赚钱效应远不如房地产，所以直到今天大多数人都认为股市与赌场相差无几，绝大多数人都是股市的陪葬品。没错，股票市场是一个认知和实际结果差别最大的行业，这就是中国股民直到今天也没有在股市中持续赚到大钱的原因之一。但是，在这里我想和大家说的观点恰恰相反，那就是股市中选择优质股票长期投资远胜于投资房地产以及其他任何资产。过去是这样，未来10年、20年更是这样，只不过这不是一般投资者可以做到的。从资产配置和投资的角度看，对于很多普通人来说买房的确是一个不错的投资选择，大多数在过去10年中投资房产的人都是赚的。所以大家对于房产的投资越来越热，越来越重，已经占到我们整个投资资产的2/3以上了。那么，为什么未来房地产投资的预期回报率不会很高呢？我觉得有几点：第一，北、上、广、深等一线城市的房价未来上涨速度将大幅降低，很难复制过去10年的走势。第二，目前住宅房屋租金收益率只有2%～3%，这还是在业主不缴税的情况下实现的，实际上更低。如果租金不大幅上涨，租金收益率很难提高到合理的收益情况，所以会压制房价的继续大幅上升。第三，未来房屋持有成本一定会随着房产税的推出上升，所以会间接影响房价上升预期。第四，目前很多地方政府比较依赖房地产发展经济，以现在的房价为起点，未来的投资回报率不会高。当然还有很多其他原因，总之对于投资来说不确定性很高，预期回报率并不高。现在中国发展到今天这个阶段，实际上很多人都已经变得比较有钱了，有很多钱不知道投到哪儿。过去10年去买房子，还有买黄金、买债券、买股票的。过去10年房价涨了10倍，但实际上很多股票涨了不止10倍。如果2004年在我国香港买了腾讯的股票，你持有到现在的收益是近300倍，因为腾讯公司从不到3亿元的利润成长为今天300亿元的利润，市值现在是1万多亿元，当初上市时市值只有几十亿元。你觉得会比买房子差吗？当然，客观上说腾讯这样的公司是上市企业中的佼佼者，太难找了，而实际上还有好多公司从上市到现在股价的涨幅是上百倍的，它们中很多都是投资者耳熟能详的公众公司。选对企业，只要坚持一下，你的收益就会远远胜过房子，只是绝大多数拿不住而已，背后的原因主要是每天都有报价，动动鼠标就交易了。如果报价的更新与房产交易也如此频繁和容易，我相信很多投资房子的投资者也不会赚多少钱。从一个家族财富的长期保值增值和百年传承的角度讲，未来该重点投资什么呢？我的观点依然是股票，核心是优质企业的股权和股票。不是把家庭资产全部用于买股票，因为你们不是专业投资者，没有能力判断这个企业未来是否一定会壮大，是不是没有风险，是不是敢持有5年、10年，但是要至少拿出一半，投入上市公司股权之中（不是炒股）。我们很多客户都是民营企业的老板，他们把一半资产放在股票里面。其实股票的本质就是企业的股权，不仅仅是股市K线里面的股票代码而已，那就代表着一个实实在在的企业。你若真的买到几个很好的企业，做一个企业的资产配置的组合，长期来看，你会见到一个复利的回报，收益会非常高。巴菲特以每年20%以上的复利收益做了将近60年，确实很难得，回报也非常惊人。20%这个数字在很多人眼里觉得太小，他们希望稍微一买就是翻倍，我可以负责任地告诉各位，如果收益每年都是50%，那未来世界首富一定是你了。我们看看图18-1，这张图是200多年美国资产配置数据。我们看到最上面的线——股票从1801年开始，到现在赚了103万倍，而债券只有1600多倍，至于黄金，如果这200年你持有的是黄金资产，那么收益率只有3倍，近乎是0，仅仅实现了保值作用而已。黄金除了观赏和满足虚荣心的价值外，别无用处如果你预测未来战争发生的概率很大，那么你就加大比例投资黄金，因为如果真的发生战争，社会动荡，房产、企业股权都会大幅贬值，甚至流血甩卖也没有人买；相反，如果你没有这种判断，认为未来还会长期处于稳定发展的社会状态的话，黄金只能保值，而且你还要考虑它很高的维护成本。图18-1 1801～2011年的指数实际收益资料来源：Siegel, Jeremy. Future for Investors[J]. Bureau of Economic Analysis, Measuring Worth, 2005. 我并不认为黄金是一个赚钱的东西，而且你要想用黄金赚钱，就必须用杠杆，一旦用上杠杆，这个风险你就自己控制不了，这样就一定会加大你的风险。而且黄金其实一直只是个保值的工具。如果我们观察黄金的历史价格波动，可以看到1980～2002 年，黄金跌了20多年。当然，你可以把握住中间的小波段，但是你得首先判断自己有没有这样的投资能力，我想绝大多数人不具备，也包括我自己。所以，我不会轻易地大比例投资黄金。我们该做什么样的投资下面说一下我们总体上对投资的认识。其实无论什么投资品种，从投资属性上无非分为三大类，即物权、债权、股权。第一类：物权。如房产、黄金、艺术品。第二类：债权。如债券、票据、保险理财、P2P贷款等。第三类：股权。如天使投资、风投、PE、股票（上市公司股权）。从这三大类的收益属性来看，总体规律为股权收益大于债权收益，债权收益大于物权收益。从道理上也不难理解，股权收益相当于企业的经营回报，而债权中借债人的主要用途也是用于经营。试想如果企业借债的利息比企业经营的投资回报率都高的话，那企业的结局只有亏损倒闭，这也是目前很多10%以上利率的互联网金融借贷难以维系的最重要原因。因为就社会平均水平而言，企业经营回报都达不到这样的收益。所以，一旦债券投资超过无风险利率太多，特别是达到甚至超过社会平均股权回报的时候，它的投资风险就比股权投资还要高。至于物权回报，总体上讲能做到保值就不错了，大多数都是贬值的，特例也只有本身具备租赁价值的房产而已。那么在收益最高的股权投资中，我们最该投什么呢？无论是天使投资、风险投资、上市前的PE投资还是上市后的股票投资，本质都是买企业的股权，区别主要是企业的投资阶段不同和随之带来的风险不同以及转让变现难易不同。对于一笔投资而言，投资回报率=投资成功率×成功回报率。很多人看到风险投资成功了，可以赚上百倍上千倍，却没看到就总体而言，它们90%以上的失败率。因此，综合评估企业发展不同阶段的股权投资以后，我们认为在企业上市后投资，无论抗风险能力还是持续成长能力，都是收益最有保障的阶段。股票是实现财富增长的最佳途径，把股市看成赌场，说明根本不懂股票股市在其发展历程中，一直伴随着一夜暴富的神话和破产跳楼的悲剧，这种故事也将在未来的证券交易市场继续演绎下去。所以，风险承受能力高的冒险家会认为股市是最好的搏杀战场，而大多数比较谨慎的人会对股市充满恐惧和怀疑，甚至很多人会把炒股和赌博等同起来。但在股市一路上涨的过程中，更多的人获取利益的时候，很多谨慎的投资者在巨大的财富效应下也积极地参与赌博，往往是风险承受能力越低的人参与的时间越晚，反而最后亏损的可能性越大。到最后，经历一个长时间的轮回（10 年甚至更长），股市也在演绎着它的二八原则，即20%的股民赚钱，80%的股民亏损。大多数聪明人到了股市就变成了傻子，不要自己投资看到这里，可以得出结论，大多数普通投资者根本不适合参与股市，长期下来，最终亏损是必然的（即使好一点也不如把钱存在银行）。事实上，我们也一直认为大多数个人投资者不适合自己做股票投资。但是，这并不能说明投资股票是不能实现财富升值的，事实恰恰相反，股票其实是实现财富长期增长的最好途径。我们不用对比成为世界首富的巴菲特以及彼得·林奇、费雪等获得非凡业绩的投资大师，我们仔细研究一下股市的二八原则就可以，就是经历一个比较长的时间（包含一个完整的熊市和牛市，可以和上面大多数股民亏损的二八原则大致相若的周期），大多数股票（包含很多亏损的股民买过的股票）都是上涨的，并且很多优秀企业的股票的涨幅在10倍以上。这与80%的股民亏损形成鲜明反差。不信的话，投资股票5年以上的投资者，可以翻看一下你的投资记录，多年前你最早买过的前5只股票，持有到今天，和你不断操作至今，究竟哪个收益率更高。大多数股民由于缺乏正确的投资理念和投资纪律，不能正确评估企业价值，因而不断地做出错误的投资和操作决策，结果在本该能为投资者带来财富增长的股票市场，多数股民反而在不断地亏损。我们还是先看看投资股票能够长期获利的事实吧！其实从世界包括我国的多年发展历史来看，股票是人们能参与的投资中战胜通货膨胀确定性最高的投资，与存款、债券、保险相比，股票的收益是最高的，如果以更长时间考察，比如30年，股票的收益会增长十倍、百倍，甚至千倍。图18-1中，100多万倍回报听起来比较吓人，其实年化复合收益只有不到7%，仅是指数回报而已。如果像巴菲特那样通过持有优秀企业做到20%的复合回报，那结果将是不可思议的数万亿倍。下面，我们再看一下美国1975年到2007年几种投资收益对比。说明：①数据来自美国市场（之所以取美国数据，是因为美国提供了比较完整的数据）。②这里的股票收益是不加任何选择地购买SP500指数基金，就像我们买入沪深300指数基金一样。③ 时间跨度是1975年第一季度至2007年第二季度，经历数个经济周期。具体见表18-1。表18-1 表18-1中，虽然股票回报远高于其他投资，但远没有图18-1 呈现的差距那么惊人，主要是在复利的作用下，时间会使看似差距并不大的年化收益呈几何式放大。股票的本质就是股权，由于可以自由交易反而不懂了在投机炒作盛行的时代，往往很少有人真正关注股票的本质，其实股票本身只是一种合伙办企业的票据。股票在我国已经有相当长时间的历史，能考证的比如清代山西商人为了合伙做生意发明的合伙票，就可以认为是股票的雏形，只是它不能自由交易。而有了股市之后，股票就有了自由交易的场所，但股票的本质还是没有改变，企业上市进行融资的根本目的还是企业的长期发展壮大（当然也有极少部分企业只是为了圈钱，然后变卖自己的股份获利，但随着监管力度的加强和信息越来越透明，这种情况会越来越少）。也就是说，企业发行股票上市的过程实际上是企业为了更好地壮大和发展，原有股东出让自己的部分股权，让新投资者成为公司的股东，换取新的投资者的资金，让企业将来赚更多的钱，这其实是个能实现双赢的办企业的合作机会。事实上，大多数企业实现了目的，可以看一下早些年上市的企业，今天的规模和上市之初相比，无论销售额还是利润大多数都实现了长足的增长，真正衰退的企业比例是非常低的。明白了股票的本质，我们就可以探究股票的价格了。既然是合伙做生意，那一定就有我们出多少资、占多少股的问题。股票的发行价实际上是对这个问题的一个答案，但至于这个价格合不合理，只有对比公司的实际价值了。总之，一个仅值10亿元的企业，让投资者出10亿元，只占有5%的股份，是没有人愿意投资的。但每当A股市场进入牛市后期，很多股票的估值基本上和这个情况差不多，只是博傻的投资者都不认为自己是最后一棒而已。但事实上，他们往往成为最后一棒。然而各个企业所处的行业、业务量、管理团队、发展速度、竞争力都不同，企业的真正价值只有投资者根据自己对企业的了解和企业披露的财务数据来衡量和判断了。总的来说，在熊市中发行的股票比在牛市中发行的股票，价格会更合理、更便宜，周期性行业在行业的低谷时发行的股票会比在行业高峰时发行的便宜。无论股票的价格如何，股市还有一条不变的定律就是，股票的价格始终是围绕着股票（企业）的价值做上下波动的，一般在大熊市中价格会低于价值，而在大牛市中价格会高于价值。短期看，价格会偏离价值，但长期看，价格始终会回归价值，这也是股票的本质决定的。正如我们看到的，上市24年的万科股价（复权价）上涨了近214倍（14.5元到3113元）。如果以1991年上市最低价和2015年最高价计算，则上涨了近723倍（4.3元到3113 元）。而支撑这种上涨的并不是“所谓的庄家”或“牛市效应”，而是万科从深圳的一家本地小企业，成长为今天国内最大的房地产公司。我们看一下万科的销售额，1992年6.6亿元， 2015年2500多亿元，增长近400倍，净利润1992年0.7亿元，2015 年近200亿元（预估数字），增长了近300倍。可以看出万科数百倍的股价上涨，主要是公司利润增长带动的，无论如何我们不可能再以万科上市时的价格买入万科了，因为万科今天的企业价值已经不是上市时的价值了。即使在大熊市中，业绩大幅提升的企业，股价还是上涨的，比如大盘从2001年2245点到2005年年底 998点，跌了一半，但茅台、苏宁、海油工程、盐湖钾肥等近10 家公司股价（复权价）上涨了1倍以上。其实当投资者真正了解买股票就是买企业，持有股票的过程就是做企业股东的过程，我们获取投资收益就变得很好理解了。企业的价值提升了，企业赚的钱更多了，那我们作为企业股东获取的回报自然会很丰厚。即使企业价值不提升，如果当估值比较低买入，依然会获得不错的经营回报。如果我们以5倍市盈率买入一家利润既不增长也不下滑的企业，我们享受的企业经营回报率依然每年有20%。企业的成长是投资股票获利的保障[1] 我们知道股票的价格最终是由股票的价值决定的，除了我们在股价低于价值时买入，在高于价值时卖出（比如大熊市末端买入，大牛市末端卖出）获取利润之外，企业的成长（企业价值的增长）就是我们长期获利的根本保障。上市企业会成长吗？这个问题的答案是很确定的，大多数上市企业都是增长的。我们可以做简单的定性分析。以我们国家为例，改革开放30 年来，我国的经济保持了10%的增长速度，即使是现在经济增速放缓，未来仍能保持5%以上的增长速度。实际上，经济增长速度（社会财富增加）GDP+CPI，反映的是所有企业总体增长速度。而上市企业属于所有企业中相对较大、相对竞争优势较强的企业，会超越平均值（最次还有融资优势）。进一步看，有竞争优势的优秀企业增长又会超越上市企业平均的增长。这也是巴菲特60年年化20%、数万倍总回报，远高于美国指数不到10%的回报的本质原因。回头看图18-1，指数年化6.7%、总共103万倍的收益，大幅高于不扣除CPI的年化5.0%的美国名义GDP增长速度，更远远高于扣除CPI的年化3.6%、总共1800多倍的美国真实GDP增幅。回到我国证券市场，上证指数从1990年96点到2015年的高点 5100点，年复合增长率17%，即使到现在3000点左右，复合收益依然有近15%。当然客观地说，20世纪90年代上市企业较少，指数的变化很难反映企业的真实成长，但总体来说，大多数企业都保持了10%以上的增长速度。惊人的复利作用是投资股票可以获取巨额收益的本质复利作为世界第八大奇迹，它的作用是惊人的，我们很多人对每年获取10%的收益并不满意，特别是在牛市中，一年不翻番都觉得投资很失败。事实上，股票投资的年收益如果能达到 30%，那么我们大多数家庭都将成为亿万富翁。我们先看关于复利的几组数字，见表18-2。表18-2 从上述数据中我们可以看出，如果你投资100万元，能赚取股市的一般收益10%，50年后你的资产为1.174亿元；如果你能够坚持长期投资增长速度较高的优秀企业，赚取20%年收益，50年后你的资产将变为91亿元；如果你能成为杰出的投资大师，做到 30%的年收益，那么50年后你的资产将变成4970亿元，你会成为继巴菲特之后的下一个投资界世界首富。有了这些数据，我们就会发现现在的保险公司推的一些保险（养老、教育等）表面看起来有一定的诱惑（现在每年交一定的钱，到几十年后你能得到一倍到几倍的回报），但真正算下来，保险公司把钱用来投资股市，只要赚取最一般的10%收益，50年就能获取100多倍的回报，而需要付给投保人的只是零头而已。还有就是股市里的所谓操盘手、荐股专家、炒股软件，大肆宣扬抓涨停，每月30%回报的几乎都是骗人的，有这样的投资能力，4 年（48个月）他们就能成为世界首富级别的了，何必去收取可怜的荐股费、入群费。做优秀企业的股东是财富增值的最大利器提到财富增值，我们就不得不说一下财富的贬值。实际上，如果我们不能够很好地投资和理财，我们的财富大多时间是贬值的。我们不难发现，很多家庭一年的总收入赶不上房价涨的钱，而消费者物价指数（CPI）涨幅，大多超过银行存款利率，也就是说把钱存在银行，我们的购买力是下降的，而我国的CPI指数统计是不包含房价的。再看看美国210年的历史中，从1930年到 2000年大概70年间，在美国由一个中等国家成为世界上最强大国家的过程中，其美元的实际购买力却在持续衰退，相当于1930年的1美元，70年后只有0.07美元的购买力。这意味着如果我们不善待财富，“长脚的钱”会随着时间悄然流逝。另外，从美元200年的历史画卷中，我们也许可以感受到更多的东西：假设200年间一个家族在一个国家从弱小到强大的过程中，利用前130年（1800年至1930年）积累了大量的财富，但后代如果在后70年没有能力完成这个财富传承的游戏，家道中落似乎是一种必然。所以，财富管理不仅仅是一代人的事，它需要几代人持续努力。这也许就是我们投资的根本原因。如何才能做到财富的保值和增长钱存在银行，在一般人眼里是最保险最稳妥的，但从专业投资者的角度看，这可能是最失败的一个存续财富的办法。一方面是由于美元的贬值，另一方面是由于优良资产的增长，一正一反，说明了懂得投资道理的必要性。我想无论是对投资者个人还是家族的长远利益，学习投资和理财都是你应该承担的责任。同时，上述例证也告诉我们，如果不想让长脚的钱随时间离我们远去，最好的办法就是做优秀企业的股东。股市的波动性和自由交易使我们比企业大股东更具优势股市的一条真理，就是股票的价格始终围绕公司的价值做上下波动，这样也就使股票投资者能够以比企业实际价值低得多的价格买入企业股票。正如巴菲特投资华盛顿邮报时，邮报股票的价格只是公司真实价值的1/4。在漫长的熊市中很多优秀的企业也会低估，比如2005年万科的总市值才100多亿元，2015年万科净利润就有200亿元左右。假如2005年任何企业想收购万科的话，没有三五百亿元恐怕是免谈的。最近宝能系以2000亿元的估值在抢购万科的股权，而10年前，任何投资者都能以100多亿元的估值随便买入。再比如2007年潘石屹的SOHO中国上市，很多机构和战略投资者是以8.3元的发行价成为SOHO中国的股东的，而就在最近几个月普通股民却可以在股市中以每股3元的价格同样成为SOHO中国的股东。举上面的例子并不是为了说明以上公司具备投资价值，只是为了证明股票价格的波动性使理性投资者有时比企业大股东更具有投资优势。同样，当一个企业增长放缓、竞争力下降或严重高估时，大股东不太可能卖空股票，不再经营企业，而我们往往可以提前选择不再做这些企业的股东。事实上，当投资者发现更优秀的企业时，可以随时把资金投给更优秀的企业（这种操作一定要慎重，真正优秀的企业像皇冠上的明珠一样珍贵和稀少，切莫做五马换六羊的买卖）。股市在给我们享受企业增长带来的复利收益的同时，还给了我们廉价买入、溢价卖出的机会。要提醒投资者的是，投资股票选择企业一定要慎之又慎，因为研究企业是非常复杂和专业的，给企业估值更是近乎苛刻。即使是我们的亲戚或朋友让我们投资合伙做生意，我们都会非常慎重地考察再三，而买入股票是把钱投资给一个和我们没有任何关系的企业，我们怎么能轻率决定呢！只有确信一家企业未来会给我们赚来比我们投入的资金更多的钱，我们才可以放心地把资金投给它（即使再少的钱）。所以，我们必须深刻了解这家企业的竞争力、企业所在行业的状况、企业管理团队是否优秀和诚信等，同时在持有股票过程中必须长期关注这些情况的变化。 [1] 本节内容撰写于2009年5月17日。我们未来如何投资在高收益的上市公司股权投资市场，为何大多数投资者亏钱既然股票投资是最好的资产配置方式，为何绝大多数投资者在股市中赚不到钱呢？其实用一句话解释就是，由于上市公司的股权可以自由交易，大家每天只盯着交易价格的变动，而忽略了投资的本质，把投资变成了投机行为。具体而言，投资者亏损主要有下面四个原因。一是价值投资本身是有些违背人性的。绝大多数散户进入股市、离开股市、追加投资、变现减资的时机都是错误的，总是市场越高、股价越贵，胆越大，在别人贪婪时更贪婪，别人恐惧时更恐惧。二是频繁操作、缺乏耐心。即使是买到好股票也拿不住，不断为国家、券商贡献税收和手续费，把本身一个正和的投资市场（上市公司的利润是所有股市参与者的最终收益）变成一个零和或负和的投机市场（当交易费用超过上市公司利润时），而在博弈中成为80%的亏钱者。三是追涨杀跌的操作方式。牛市时跑不赢指数，熊市时比指数跌得还要多。四是缺乏专业能力。对企业价值和发展无从判断，根本不了解买入的股票值多少钱。如何做股票投资才能稳赚不亏我们知道，银行存款、国债或是储蓄型保险等产品都会被认为是无风险的资产配置。因为它们有一个共同特点，就是在未来任何时段或某个约定的特定时段，我们收回的资金会大于我们的本金。只要我们能够确定现在的一项投资将来回收时不会发生本金减少，就可以认为它是无风险的。这里银行存款无疑是确定性最高的，且无任何前提条件（不考虑银行倒闭且资不抵债等极特殊情况），而债券投资或购买保险的无风险是有一定前提条件的。比如上市交易的国债在持有过程中由于利率变化，债券的账面价值可能低于本金，但如果你持有至到期，就依然是无风险的。储蓄型或养老型保险在合同的前几年退保，也可能发生本金亏损，但如果不在中途退保，按约定的方式完成保险合同，那么也是无风险的。这些投资的无风险都要满足一个特定条件，即一定的时间周期。在这个基础上，回收资本大于本金是十分确定的。从这个意义上讲，股票投资能做到无风险吗？像银行存款一样无任何条件的无风险是做不到的。在股市中，一笔投资执行下去，没有人能做到随时收回的投资一定大于本金，并且股票价格的剧烈波动可能会使变现资金与本金相差很多。这也是一般认为股票投资是高风险投资的重要原因。但我们认为像债券或保险投资一样，满足一定的条件时，股票投资也可以做到无风险。从收回资产大于初始投资的无风险定义，股票投资的风险来自短期的不确定性，我们要使股票投资做到无风险就要做到回收资金超过我们的本金，股票投资能有这个确定性吗？从股票本质和股市的规律特点看，股票投资都是有很大的确定性的。股票投资中得到的回收资金主要由两部分组成，即卖出股票时的变现资金和持有股票过程中收到的股息分红。股息收入虽然长期来讲也是非常可观的，很多成长型企业在若干年后每年分配的股息甚至会超过当初的投入资金，但由于股息回收周期较长，我们这里单讲第一项来自股价变化的确定性因素。从短期讲，股价的变化受影响的因素非常多，且毫无确定性可言，也就是说你今天买入股票，下一周或下一个月甚至下一年，股价会变成多少是没有人知道的。但把周期放长，股价的变化又是有规律可循的，且确定性很高。市场总是牛熊交替，股票估值就像钟摆一样，一次次从低估走向高估，又从高估走向低估。如果你在低估区间买入股票（比如10倍PE），高估区间（比如30倍PE）卖出股票，即使企业的利润没有变化，收回的资金也将是你本金的3倍，即盈利2 倍，而10～30倍市盈率的估值变化在一个牛熊周期中是普遍的。这里面的不确定因素就是牛熊周期的时间，一般要在2～3 年以上，也可能是3～5年甚至更长。因此，我们一直强调投资股市的资产最好是3～5年不用的资产，只要资金满足时间条件，在一个完整的牛熊周期内，要使回收资本大于本金确定性是相当强的。正如我们开始说过的除银行存款没有时间条件外，债券、保险等无风险投资也都是有时间条件的。一份期缴保单如果你在3年内退保，同样会面临本金损失的风险，而相比股票投资取得成倍收益的确定性，3～5年的资金占用的时间周期条件并不苛刻。在上面估值变化收益中还隐含了一个前提条件，就是企业利润没有变化，因此，我们还要把握股价上涨的另一个因素的确定性，就是企业利润的确定性。就像上面例子中假设一个牛熊周期中，一只股票估值提高了3倍，但企业利润率如果下降了 2/3，投资就依然颗粒无收。从这个意义上讲，把握企业成长的确定性显得更加重要，因为离开企业利润的确定性，估值的高低变化对回收资金的确定性意义就小多了，并且缺乏成长性的企业即使在牛市中估值也往往会低于成长型企业。对于股票投资，我们能把握和需要把握的因素，总结起来无非是三点：第一，我们的投资资金是否能跨越一个牛熊周期；第二，我们买入的股票是否低估；第三，在这个投资周期内，企业价值能否成长。只要我们把握这三点的确定性，我们的股票投资不仅没有任何风险，还会收益颇丰。因为估值变化和利润增长是乘积关系，在一个投资周期内，估值上升3倍，利润上升1倍，投资收益将是7倍（4×21=7）。如果你能确定上述两点，你就锁定了7倍收益。具体而言，股票投资要稳赚不亏就要具备下面四个特质。理性：逆向操作，市场低迷的熊市敢于买入，市场高亢的牛市后期舍得卖出。纪律：只买能够研究明白的高确定性、低估值的好公司。耐心：好公司拿得住，忽略短期涨跌，赚到企业成长和估值提高的最大部分。专业：对企业未来有准确的分析和判断。格雷投资理念正值格雷成长3号基金成立之际，我有必要向格雷的新客户介绍一下格雷成立9年来一贯坚持的投资理念：那就是追随巴菲特和芒格先生所推崇的“买股票就是买企业的股权”这一商业本质，在股价严重低估时投资于具备长期竞争优势和巨大发展潜力的优质企业股权和股票。通过中长期持有，既追求由企业成长壮大、企业股权价值提升所带来的股票价格升值，又利用股市自身牛熊规律，实现同一份股权在市场不同阶段的低买高卖，获取高额复合投资回报。格雷为什么与众不同——实业派股票投资者格雷投资为何从一进入这个市场就能够持续坚持价值投资？这与格雷核心团队进入股票市场之前的经历是分不开的。我们在2006年之前一直从事企业经营管理和实业投资，对于实业投资而言，企业未来的发展和盈利是我们做投资时的唯一关注点。当我们认识到买入上市公司千分之一、万分之一的股份，和我们之前投入实业企业百分之三十、百分之五十股权没有任何区别，盈利的核心都在于我们这份投资未来应占的利润究竟能有多少的时候，我们觉得投资的视野一下更加开阔了。我们不仅可以挑选拥有最好的行业、最好的商业模式、最好的管理团队的企业来进行投资，而且可以用比实业投资更低的价格入股这些好公司。就我个人而言，我在读大学时就对商业产生了浓厚的兴趣，立志将来创立自己的事业。2002年，我毅然放弃研究生学位，弃学创业，投资创办一所综合性的教育培训学校，它在几年后发展为陕西省学生规模最大的学校，投资回报达70多倍。 2005年，我投资了美国FACEBOOK中国版的互联网公司露脸网，可惜公司一年多就不得不宣布关闭，这使我对互联网行业残酷的竞争和低得可怜的投资成功率有了深刻的认识。用我的一位朋友雪球网创始人方三文先生的话说：“互联网行业，老二非死不可。”这里我还可以补充一句：“老大也未必活得很久。”在这期间我们也投资过其他一些实业项目，有成有败，正是这些年的实业经营和投资，让我获得了非常宝贵的经验和教训。2007年我进入投资管理行业，和我20年的大学同学、挚友、一直以来的合作伙伴冯立辉先生，共同创立格雷投资，很自然地走上了上市公司股权投资之路。我们利用过去14年在创业投资、实业投资、上市公司股权投资的从业经验以及人脉资源，聚焦于我们自己擅长的领域去投资，所以投资这么多年来没犯过什么大的错误。虽然不能做到每年业绩都让投资者满意，但我们相信我们坚持去赚我们能赚到的钱，不去冒过高的风险赚钱，把客户的资金完全当成自己的钱一样去对待，我们一定能为客户创造长期的安全的超额回报。下面我重申一下我们选择企业的标准。我们的选股逻辑 1. 能够搞懂企业的未来：懂的定义是能够大致地判断企业未来现金流或利润的下限，同时还要大致判断管理层是否会以合适的方式将利润返还给股东。 2. 商业模式最重要：商业模式就是企业的赚钱模式，好的商业模式就是未来能很确定地赚越来越多的自由现金流的模式。 3. 未来的发展空间是否足够大：将来的用户或者使用量是否会越来越多。 4. 优秀的管理层和企业文化：管理层理性，能干，诚信，以股东利益为重；企业文化重视消费者导向，聚焦，诚信，不过分追求销售额或市场份额等。 5. 便宜的价格：要相对于内在价值有比较大的折扣，花4 角钱买1元钱的东西。我们对未来市场的看法就在我写这封信的过程中，大盘已经跌到了2900点，很多投资者开始恐慌了。其实正如上面我讲过的，对于理性投资者而言，股票越便宜，未来的潜在收益率会越高，这是再浅显不过的道理。我们入股一家看好的公司，交易对手报价越低，我们应该越高兴，而股民正好相反，市场报价越低越恐惧，市场报价越高越贪婪。想想去年5、6月份大盘5000点左右时股民的购买热情，可见一斑。而这也正是股市中绝大多数股民都亏钱的重要原因。其实在股市中赚钱一点都不难，反着来就行了，大多数人炒概念的时候，我们买高盈利、低估值的好公司，绝大多数人恐惧的时候，我们更贪婪一些。一点都不复杂，需要的仅是足够理性而已。目前A股部分蓝筹股投资价值已经非常高，港股估值更是低于2008年金融危机，H股指数分红率都超过了4%。因此，现在绝不是恐惧的时候，而应该开始播种，当然这里我指的是有投资价值的好公司。其实，每次牛市的巨额收获，都来自投资者敢于在熊市中播种。未来我们看好哪些行业的投资机会从2010年开始经济增长趋于平稳，但依然有很多企业维持了高速的增长。无论从目前中国的人均GDP角度，还是从中国的消费占比角度，以未来十年的眼光看：人们从必需品消费向品质消费的消费升级，从物质消费向精神消费的消费升级，老龄化带来的医药保健市场的长期增长，移动互联网带动的新商业模式和企业新“护城河”的建立……这些方向的发展都不会以悲观者的意志为转移。看看在经济最差的这两年iPhone在中国的增长，你也许就会明白其中的道理。在高品质品牌消费品、文化、旅游、教育、娱乐、体育、移动互联服务等相关行业内，未来会有一批优秀企业成为十倍股、百倍股。作为投资者，我们需要做的就是去伪存真，找到那些真正已经建立起或未来能够建立起强大“护城河”的企业，以合适的价格买入它们的股权，分享它们的成长。在目前A股估值严重分化、企业质地参差不齐的现状下，我们需要做的是为投资者寻找能够长期跨越牛熊周期的真金，为投资者实现低风险下的长期复利回报，而不是被当下一大批估值极高的伪成长股所蒙蔽。第19章 2017年：大机会可能出现在今年 2016年市场回顾 2016年的A股市场是不平凡的，年初经历了熔断的快速千点下跌，中间经历长达近10个月的修复反弹，最后一个月见到 3300点后又再次快速下跌。全年上证指数下跌了12%，中小板指数下跌了22.8%，创业板指数更是下跌了28%，私募排排网的数据显示，2016年私募产品平均亏损6.7%。 2016年整体来说是“证伪务实”的一年。一方面，没有实质性业绩支撑，之前靠讲概念、讲故事将股价炒高的企业，今年依旧在不断寻底实现价值回归，这是“证伪”的一年；另一方面，基本面好、估值合理的公司，今年都有不错的表现，例如以白酒和家电为代表的大消费板块，2016年有着不俗表现，不少股票实现翻番，这是“务实”的一面。在盘面上，主板宽幅震荡，创业板却持续下行，全年基本都处于分化局面。我们一直在强调这其中的逻辑，大盘从去年6 月5178点以来，经历了三轮股市危机，股价大幅下跌，很多股票尤其是业绩较好的蓝筹股已经具备投资价值，这是今年消费和之后的工程建筑以及资源类股票上涨的根本原因。但与此同时，创业板的估值一直维持在70倍PE左右，高高在上的估值自然难获得投资者的青睐，因此一直处于低位徘徊的状态，单纯靠讲故事已经维持不下去了。我们的表现[1] 2016年对格雷来说是丰收的一年。我们在年初股市危机之后，坚决看好业绩稳健增长且估值较低的消费板块，上半年获取了比较好的收益，年末又以较低的仓位成功地躲过了最后一个月的快速下跌，取得阳光私募产品平均x%左右的收益，在私募排排网和格雷理财的私募基金排名中获得北京地区第一和全国前十的好成绩。格雷投资也以全年优异的表现，荣获证券时报2016年度私募基金“金长江奖”绝对回报和卓越风控两项大奖。格雷1期和格雷2期基金获得2016年好买基金网5星基金评级。其中，2016年1月初成立的格雷成长3号私募基金，取得了年化x%的收益，而同时最大月度回撤只有x%的优异成绩。之前的两只老产品也有不俗表现，其中格雷1期取得x%的年化收益，格雷2期取得x%的年化收益。 [1] 以下内容，涉及到产品业绩的地方，由于监管原因略去。后市展望先谈谈2017年对股票市场的整体看法。（1）宏观政策面看，防范金融系统性风险是放在首位的要素，伴随而来的必然是汇、债、股和楼市的各种降杠杆，配合的货币政策必然也是趋于紧张的。美国特朗普政府上台后，我们国家以静制动是最合理的选择。这个静的核心，就是守好自己的各级金融杠杆，严防各类系统性金融危机，静观其变，以待时机。（2）市场估值角度看，股票二级市场从2015年6月见顶之后，先后经历了三轮股市危机的快速下跌，以及贯穿2016年的缓慢震荡攀升修复，估值得到了一定程度的修复。但分化的情况还是显而易见的，主板上不少股票已经跌出了价值，但题材股的整体估值依旧不低。2017年对于投资者的选股能力要求还是较高的，依旧是风险和机遇并存的结构化行情。因此，2017年整体而言，如果一季度有较好的跌幅，特别是中小板和创业板能够跌透，我们认为今天的投资机会要好过 2016年，而且很可能是未来牛市的起点。从投资标的上看我们依旧看好消费升级各细分领域、移动互联网为主的信息技术服务行业以及医疗和医药制造行业，它们依旧有贯穿牛熊的机会。同时，如果2017年股市的估值能够整体得到很好的修复，不排除2017年成为未来走入下一个牛市周期的筑底年。此外，我们依旧提示港股通的机会，恒生指数目前的估值不高，同时港股中低估的优秀企业相对于A股更多一些，再加上人民币贬值的预期，在估值和汇率上同时具备优势，其中的消费、教育、医疗等优质股，是很值得研究并投资的。格雷的投资理念在股票市场中如何才能做到低风险高收益呢？十几年的投资经验告诉我们，那就是必须抓到这个市场确定性的规律，也就是无论未来市场怎么变化，股票都遵循的上涨规律。我们研究了A股20年历史，以及港股、美股几十年甚至上百年的股票历史，我们认为无论在哪个市场，股票有两条确定性的规律都是不变的。一是成长规律。这条规律，股票与实业投资、股权投资是一致的，即当你投资的企业壮大100倍，你持有的股份也会大体升值100倍。美股市场中沃尔玛、可口可乐这些千倍股、万倍股，港股市场的长江实业、汇丰银行这些百倍股，A股市场的万科、伊利这些百倍股，无一不证实这一点。从这个角度讲，这也是格雷的优势所在，我们不仅在股票市场有11年的企业研究经验，而且在此前2001年到2006年的实业投资和股权投资阶段也积累了大量的行业和企业研究经验。二是股市特有的规律——牛熊规律，熊市股票便宜，牛市股票贵，且股市在不断的牛熊交替中前行。在牛熊的不同阶段中同一企业的估值差距非常大，尤其是在A股市场，在经历一轮大的牛市后，几乎所有股票都是严重高估的，因此2006年之前我们做股权投资时的长期持有不动策略就不太适合A股市场。当股价远远高于企业内在价值、泡沫严重的时候，要及时清仓离场。正如巴菲特老师格雷厄姆先生的观点，你要学会利用市场先生的愚蠢。这也是我们能够在2006年开始进入这个行业后的三轮牛熊交替中全部安然无恙的重要原因所在。其实国内的很多价值投资者，投资收益不甚理想，一条很重要的原因就是把价值投资机械地理解为长期持有不卖。但试想，当股价已经严重高于内在价值了，持有的目的是什么呢？难道是等着股价跌下来去找价值吗？即使是价值投资大师巴菲特，我们研究他数十年的投资生涯发现，他卖过的股票数量也远远多于长期持有的。因此，格雷的核心投资理念是：立足“买股票就是买企业股权”的商业本质，在股价严重低估时投资于具备长期竞争优势和巨大发展潜力的优质企业股权和股票，既追求由企业成长壮大、企业股权价值提升所带来的股票价格升值，又利用股市自身牛熊规律，实现同一份股权在市场不同阶段的低买高卖获取高额复合投资回报。简单概括为八个字就是：价值选股，择时交易。未来10年我们看好什么投资获利的本质除了利用市场牛熊规律赚估值变化的钱，最重要的就是找到未来有大幅增长空间的企业。其实从2010年开始，经济一直不太好，但依然有很多企业维持了高速增长。无论是从目前中国的人均GDP角度，还是从中国的消费占比角度，以未来十年的眼光看，人们从必需品消费向品质消费的消费升级，从物质消费向精神消费的消费升级，老龄化带来的医药保健市场的长期增长，移动互联网带动的新商业模式和企业新“护城河”的建立……这些方向的发展都不会以悲观者的意志为转移。高品质品牌消费品、文化、旅游、教育、娱乐、体育、移动互联服务等相关行业内，未来会有一批优秀企业成为十倍股、百倍股。作为投资者，我们需要做的就是去伪存真，找到那些真正已经建立起或未来能够建立起强大“护城河”的企业，以合适的价格买入它们的股权，分享它们的成长。我们为什么看好有些产业而对另外一些不那么看好？比如我们看好以消费升级为主线的投资机会，这里面遍布着很多细分领域，比如私立K12教育、旅游、体育等。过去30年是中国自改革开放以来高速发展享受众多红利的时代，无论什么行业都保持了长达10年以上的高速增长，很少有夕阳行业，所以从资本市场的角度来看，绝大多数股票无论从业绩还是股价上都有大幅增长，甚至有几十倍上百倍的增长。但是2007年之后，中国经济开始步入低速增长时代，呈现逐步下台阶式的发展节奏，而这个时候不是所有的行业和企业都会重复过去的高速增长，而一定会出现较大的分化，那就是大部分传统行业维持低于GDP的增速甚至还有很多会保持下滑状态，在这样的行业里面即使你找到龙头也未必会有很好的收益，而且难度也很大。相反，真正的大牛股我们认为诞生在高速增长而且能够改变社会和生活的行业和企业里面，这是需要我们提前预判的，这也加大了投资的难度，当然这也会使投资更加专业化，这也是大势所趋。投资就是预判未来！未来10年，格雷的投研和投资会在这些仍会有大发展的行业中精选和布局，当然对于增长进入低谷的传统行业，如果市场给出极度便宜的估值，估值差的收益我们也会去赚，但这不是我们投研团队精力的主要分配方向。结束语走过黑天鹅频发的2016年，进入2017年，我们将一如既往地坚持格雷“价值选股+择时交易”的风格，在稳健的基础上，争取为各位投资者创造满意的回报。第20章 2018年：慢牛启航、确定性是投资王道市场回顾 2017年市场回顾：市场分化，慢牛启航纵观全年，2017年上证指数涨幅6.56%，深圳成指涨幅 8.48%，创业板涨幅-10.67%。无论从三大指数上，还是从上涨下跌股票家数上看，2017年的A股市场在各维度上的“分化”应该是主要特征。市场依旧分化严重，市场开始以业绩和估值为核心的内在价值逻辑运行——市场偏好从“投机炒作”变成了 “价值主导”。其实格雷在去年致投资者的信中已经提到，2016年开始，整体市场进入了“证伪务实”阶段。一方面，没有实质性业绩支撑，之前靠讲概念、讲故事将股价炒高的企业，今年依旧在不断寻底实现价值回归，这是“证伪”；另一方面，基本面好、估值合理的公司，今年都有不错的表现，例如以白酒和家电为代表的大消费板块，2017年依然有着不俗表现，这是“务实”的一面。 2017年更大的特点表现是业绩为王，无论是业绩稳健增长的大消费板块，还是业绩爆发增长的新能源、电子板块，抑或基于供给侧改革业绩周期性增长的钢铁、煤炭、小金属板块，今年都取得了不错的涨幅。以企业基本面为依据，真实业绩成长驱动的慢牛行情，从2017年开始正式启航。我们的表现：产品平均回报连续第四年超过x% （注明：以下内容涉及投资业绩和具体产品业绩分析的地方，由于合规原因略去。）在近80%个股下跌严重分化的2017年市场上，格雷本着保守稳健的投资风格，在下半年大盘站稳3300点后，积极布局“短期业绩增长清晰，长期成长逻辑确定”的优秀企业，在经历大盘11月和12月的回调后，截至年末，全线产品依然取得了x%的平均回报，到2018年1月12日，大盘重回3400点上方时，净值更是全线创出新高，2017年以来回报接近x%。其中，具体产品业绩……（略）如果说2017年有什么投资不足，我们认为最大的遗憾就是过度在意市场系统性风险，对于我们看好的绩优股建仓过晚。记得在去年1月份发给大家的2017年致客户的信中，后市展望第一条就提到了金融去杠杆势在必行，防范系统性风险放在首位。正是基于对整个股市系统性风险的担心，以及对2016年已经涨幅较大的我们依然看好的股票很可能也会伴随整个市场出现回调的担忧，2017年上半年格雷整体操作偏保守，一直低仓位运作，事实上正如格雷所料，2017年5月金融去杠杆风险如期发生，但出乎意料的是我们看好的绩优股票不断创出了新高。直至8月份，我们看好的个股，在格雷估值、催化剂、技术面这三套交易体系再度共振，我们才大胆加仓，与其说至今x%的回报是全年创造的，不如说是近5个月创造的，而同时我们也错过了目前持有的重仓股上半年较大的涨幅。未来我们会尽量吸取教训，在一如既往做好风控的同时，对已经建立安全垫的产品重视收益性，允许其合理的净值波动，争取给投资者创造长期复利回报。当然，也希望各位投资者能尽量少关注基金短期的净值波动，享受我们投资的卓越企业给我们带来的长期巨大回报。后市展望以企业基本面为主导的慢牛行情往纵深处发展 “企业利润的成长”是投资最核心的要素，本轮行情从初始到现在，逻辑已经十分清晰，那就是无论是什么板块或者热点，要取得持续性的上涨而非昙花一现，必须要有扎实的基本面作为支撑，要有清晰可见的利润提升作为基础。我们认为这种“正本清源”的投资逻辑将会持续，贯穿整个慢牛行情的始终。基于炒作的逻辑，很可能将越来越没有市场，有几条理由我们需关注：第一，新股的不断发行，使A股的供需结构发生了很大变化，壳资源越来越不值钱，大大压缩了纯炒作的空间。第二，公募基金、私募基金、保险资金、社保资金、家族信托、沪港通、深港通、MSCI等境外机构资金不断壮大，使A股投资者结构发生了重大变化，真正基于企业基本面，基于价值成长的投资力量正加速壮大，逐渐成为市场的主力军。第三，以再融资新规、减持新规等为代表的监管导向，也使纯玩资本运作，在主营业务上不作为的企业越来越无人问津。总之，未来A股的玩法变了，不适应的将不断地被市场淘汰，A股的估值结构和市场偏好越来越向成熟市场靠拢是大势所趋。格雷基于13年港股、美股海外成熟市场投资经验，在未来这一市场趋势变化中将大大受益，因为我们一直坚守着“买股票就是买企业一部分股权”的核心投资理念，以业绩成长和上市公司具备核心竞争优势为唯一选股标准。格雷的价值观：确定性投资才是永远的王道那么究竟什么是确定性回报，股票投资有没有确定性，如何把握确定性呢？股价P=每股收益EPS×市盈率PE 投资的秘密，在这个公式中已经很好地体现了。而在上述两个因素中，EPS的成长是关键。那些能够长期保持EPS快速增长的企业，必须具备优秀的商业模式，有很深的商业“护城河”，同时行业也处于快速发展的周期。当我们找到这样的优质成长企业，获得丰厚的投资回报是十分确定的事情，只需要在一个合理的PE区间买入即可。但相反，如果企业成长没有动力了，再低的PE也没有投资吸引力，因为企业基本面的恶化可能让低PE的公司变成亏损的公司，而给投资者带来惨重的损失。2017年非常多的“闪崩股”已经很好地给投资者进行了风险教育。朝阳行业中寻找确定性成长的企业既然企业的成长是投资最关键的要素，如何能找到确定成长的企业，便成了我们投资研究的核心工作。在这里我们重申格雷在未来重点关注三大方向：消费升级，老龄化大健康，科技进步带来的移动互联、人工智能的发展。今年是中国改革开放的第40个年头，实际上很多行业已经进入了滞涨，方便面、低端饮料等行业很难有高增长了，消费升级成为必然趋势。消费升级分为两部分，第一部分物质消费向高品质消费升级，比如说这两年表现比较好的高端和次高端白酒，我们认为它们是一个典型的消费升级成长牛股集中营。消费升级的另一部分是精神消费，这是一个长期的升级过程。基于中国14亿人口的基数，从文化、娱乐、旅游、教育、体育，甚至高端服务业，都能诞生出很大的公司来。例如，教育领域，无论新东方和好未来这种做K12教育的，还是枫叶教育、博实乐教育这种做私立国际学校的，都实现了比较好的成长，实际上背后的逻辑是家长对子女教育投入的高速增长，并且越来越高。泛娱乐领域就更多了，游戏、社交、视频、直播业务等娱乐方式，都成长得很好，比如我们一直看好的快手、陌陌。格雷的第二个大的投研方向是老龄化带来的大健康产业的需求，这里面包括医疗、医药、健康产业，老龄化人口未来十年要翻倍，且随着人均收入的提高和医保制度的健全及商业保险的介入，人们在这方面的消费会呈几何级增长，这是一个具备十倍空间的大行业。第三个方向就是科技进步带来的新兴行业的发展，像移动互联网的应用，包括腾讯、阿里巴巴等一批已经建立核心竞争优势的企业，还有人工智能，这是一个不可逆转的趋势，这里会诞生很多的大企业，当然还有新能源、新能源汽车、环保能源这些领域，都是中国未来10到20年依然有着高速成长的行业。在这些成长的行业中，我们找到其中具备核心竞争优势，未来确定性成长的企业，我们最后就会在投资它们的过程中获取一个非常确定的回报了。互联网时代，拥抱卓越企业随着科技的不断进步，人类进入了互联网时代、大数据时代、人工智能时代。信息不对称现象越来越少，消费者的选择越来越向具备核心竞争优势的卓越企业集中，具备深“护城河”的公司表现出了强者恒强的态势。谷歌、FACEBOOK、亚马逊等七大企业占据了整个纳斯达克市值的一半，错过了它们，你几乎错过了美股9年的大牛市，再看其他地区，韩国的三星一家企业占据了韩国市场总市值的20%以上，我国台湾股市的台积电也是如此，就是我们熟悉的我国香港市场，腾讯的市值占比也超过了10%。即便回顾过去20年的很多传统行业，也是行业龙头取得了最好或是较好的成长，比如表20-1中乳业的伊利、医药的恒瑞和云南白药、白酒的茅台、地产的万科、电器的格力。几乎所有行业，集中度不断提升都是商业发展的基本规律，而其中品牌力、竞争力强的龙头企业吃掉竞争力弱的小企业的市场份额便是大概率事件，只不过互联网大数据时代加快了这个进程，加深了集中的程度。表20-1 各行业龙头上市以来企业利润及股价表现统计截止日：2017年11月24日。结束语我们非常有幸身处这个伟大的时代，一大批具备核心商业 “护城河”的卓越企业的高速成长，给我们带来了丰富的投资机遇。格雷资产将一如既往地做好企业的深入研究，以最专业的眼光，为投资者挑选出全球竞争力最强、“护城河”最深、成长性最高的卓越企业，以专业的交易和风控体系完成对这些卓越企业的投资，不断给投资者创造长期的丰厚回报。同时，我们也希望格雷的投资者正确理解基金投资的理念，不要把基金当股票炒，相信格雷投资团队的优秀，坚持长期持有，实现长期的复利回报。第21章 2019年：寒冬中前行 2018年艰难跑赢各大指数对于A股来说，2018年并不是个平凡的年份，在中美贸易战、经济去杠杆等内外诸多因素影响下，沪指全年下跌 24.59%，仅次于2008年，为A股28年历史上第二大跌幅；深证成指全年下跌34.42%，创历史第三大跌幅；创业板指数全年下跌 28.65%，创历史第二大跌幅。两市收跌个股超过3200家，1200 多只股票跌幅超过40%，在全球主要经济体指数排名中垫底，对于大多数股票投资者而言，惨烈程度甚至超过2015年。 2018年相较于2017年，中国股市给投资者展示了更残酷的一面。2017年，熊市更多地体现在中小市值股票的暴跌上，尚有蓝筹股取得了不错的涨幅，但在2018年，暴跌由局部转入整体，业绩良好的优秀企业也开始调低估值，股价进行了大幅补跌。格雷基金一贯秉承持有业绩持续增长的卓越企业的原则。在中美贸易战开始的2018年一季度，我们经受住了考验，整体投资组合不仅没有跟随市场下跌，还创出了正回报。但之后的三个季度，尤其是下半年以来，随着以美股为代表的全球股市进入大幅调整的阶段，A股大盘创出了2015年以来的新低，加之格雷持有的部分互联网、教育、消费等龙头企业受到相关行业政策调整、业绩增速下降等因素的影响，纷纷调低估值。我们在下半年通过仓位调整，有效地使投资组合避免了更深的跌幅，并且在不断暴雷的2018年，我们公司上下全力以赴地回避了各类黑天鹅事件，投资组合尽管最终跑赢了各大指数和绝大多数股票，但也没能获得理想的正回报。格雷作为进入中国资本市场13年的老兵，经历了2008年全球金融危机，2009～2014年中国最长的熊市，以及2015年开始至今的4轮股市危机，我们深知，在熊市中最重要的是活下去，暴风雨过后会有彩虹，只要不倒在黎明前最黑暗的时刻，就依然会见到光明的未来。过去13年中，我们以一个完整牛熊周期为参考，坚持逆向投资的大布局，坚持在熊市底部区间加大布局股票，在牛市顶部区间逐渐减持股票仓位，坚持投资能够穿越牛熊的卓越企业，以较小的浮亏风险换取牛市大幅上涨的回报，以承受一定的短期股价波动风险换来企业业绩持续增长带来的长期高确定性收益。在过去三轮牛熊交替中，不仅我们的投资组合在每次熊市之后的牛市到来时，能创出新高并实现可观的回报，而且如果熊市时间较长，在我们持有的优秀企业业绩增长的带动下，股价能够先于大盘启动，组合因而在熊市过程中也能获取一定的收益。自从2015年5178点以来，上证指数下跌了51.8%，深成指数下跌了60.3%，创业板指数下跌了69%。在如此大的熊市下，我们成立满三年产品的回报便是力证。我们在选择企业上一直奉行优秀甚至卓越的原则，我们也一直在思考，在资产管理行业中如何能够做到基业长青。在这个不断呈现着“城头变幻大王旗”“各领风骚仅一年”的行当中，格雷能够存活13年，这里有我们对价值投资理念的坚守，有我们对选择卓越企业进行投资的坚持，有我们近20年对行业、企业深度研究的经验积累，更重要的是有我们对投资长期不断地学习和总结。市场进入底部区间，模糊的正确胜过精确的错误对于牛熊市的判断，特别是对熊市底部和牛市顶部的判断并非易事，它受到国家政策、宏观经济变化、上市公司整体估值和业绩变化、资金风险偏好、无风险收益率、市场供求关系、流动性、投资者热情等多重因素影响。但我们若去繁就简，从上市公司整体估值和投资者热情两个维度来看，市场的底部区间和顶部区间还是相对清晰的。图21-1是1994年以来，A股等权重市盈率走势图。在图上我们画两条线，大的牛熊周期的底部区间和顶部区间还是非常清晰的。以2000年以来的三次大的牛熊交替来看，图中显示了2001年2200点、2007年6124点、2015年5178点的顶部区间和2005年998点、2008年1664点、2014年1849点的底部区间，此外，进入2018年以来市场再次进入底部区间也能有所显示。在相应区间买入卖出，均能拿到牛市的大部分收益，并避开熊市大级别的回调。图21-1 全部A股等权重市盈率走势图但投资真的如此简单吗？我们仔细分析这张图，从A股估值历史中我们如果仅是寻找一个范围比较大的底部或顶部区间或许相对容易，但要精准地寻找底部的具体点位和具体时间是根本无法做到的，因为市场每个大的底部的估值并不相同，同时在底部区间停留的时间也差别巨大。2008年的底部是一个深V形，2012 ～2014年市场在2000点上下盘桓了近3年，即使是在横线之下买入，到最底部的波动往往也超过20%。我们观察投资者热情变化，同样也会得出类似的底部和顶部区间，我们不妨回想一下2007年、2015年牛市后期和2008年、 2012～2014年以及最近的2018年熊市后期，对于投资者对股市的热情变化，我们是否能够感知一二。因此在投资中我们最应该把握的是底部区间和顶部区间，模糊的正确要比精确的错误重要得多。在底部区间不仅要敢于买入，还要勇于承受买入后继续向下的波动，同时又要有足够的耐心来持股等待下次顶部区间的到来。大道至简：专注投资卓越企业相对于判断估值的波动区间，选股在投资中显得更加重要了，因为业绩持续成长的卓越企业不仅可以长期创造巨大的涨幅，同时能够穿越牛熊，在熊市中先于大盘见底，也能在熊市创造超额的回报。以2015年以来的本轮熊市为例，白酒、家电、医药、保险等行业中一大批行业龙头企业真正见底的时间是2015年8月和2016 年2月，虽然至今大盘又创出了新低，但它们的股价早已远离底部，创造了不菲的收益。这也是格雷为何在2016年年初就开始大幅建仓优质企业了。事实上我们统计A股之前的几次熊市，还有美股持续两年以上的熊市，同样发现好公司往往在熊市过程中就开始上涨了，到熊市最低点出现时，它们已上涨了很多。第一，卓越企业能够穿越牛熊周期，实现长期回报。卓越企业由于自身具备超强的竞争优势，能够不受或少受经济周期影响，并保持业绩长期持续的增长。尤其是在熊市中，在企业估值下调到一定程度后，股价会被企业业绩带动着出现逆势的上涨，对于熊长牛短的A股市场，这点尤为重要。从股价的两个决定因素——估值和企业利润来分析。一个企业的估值总是有一定的波动区间的，能跨越多个牛熊周期意味着它相当于一个常量，那么企业的长期股价就基本由企业的业绩决定。我们看到A股中一大批企业上市至今，在市场这么差的现在，股价仍然有上百倍的涨幅，背后核心因素是这些企业经过多年的经营，企业利润也增长了百倍以上，如茅台、万科、云南白药、恒瑞医药、伊利股份，等等。而对于业绩不能增长的一般企业，牛市中靠估值上升涨上去的，熊市中还会由于估值下降跌下来。对于业绩不断变坏的垃圾企业，即使在牛市中也会遇见退市或股价不涨反跌的情况。卓越企业的股价虽然也会向下波动，但下跌后，还能不断创出新高，而差企业股价跌下去后，可能永远也涨不回来。第二，投资本身就是不断做减法的过程。投资的时间越长，这种体会越明显。加上之前格雷核心团队做实业投资和创业投资的阶段，我们在行业和企业研究上已经沉浸将近20年，我们积累的经验越多，发现能够看清楚有着美好的未来的企业就越稀少。而穿越时间的长河，我们发现那些可能会向好，但也有着各种风险的普通企业，其发展结果往往不是更好，而是之前担心的风险真的发生了，这也许就是墨菲定律在资本市场的真实体现吧！第三，专注投资卓越企业是由经济发展和企业竞争规律的内在因素决定的。有这样一个市场，过去10年，有12%的公司股价跌幅超过50%，其中还有近1/10跌幅超过99%，这期间还有占总数 20%以上的股票退市了。大家相信这是道指翻了2倍多，纳指涨到近7倍，创造了10年牛市的美国股市吗？和A股过去10年相比，大家都羡慕美股的10年牛市，但有多少投资者知道，创造近6倍回报的纳斯达克市场2700只股票中有接近80%是僵尸股，指数的绝大多数涨幅是由苹果、谷歌、亚马逊、FACEBOOK、奈飞（NETFLIX）等科技巨头公司创造的。过去30年间，纳斯达克市场退市近15 000家公司，其间近13 000家上市，纳斯达克股票总数也从5000家降到了如今的不到3000家，退市公司家数是存量的 5倍。为何有着长牛表现的美国市场个股表现会如此惨烈？这背后是经济发展的必然规律决定的。企业的未来决定着股票的未来，企业充分竞争的结果就是不断地有企业在竞争中失败，企业衰落，被市场淘汰，各行各业的市场份额都在向行业内竞争优势强的企业集中，这就是我们常说的商业二八原则。美股市场的历史，反映的就是近年来美国经济发展和企业竞争的结果。回到A 股市场，过去由于上市难，壳资源值钱，各种故事、概念、外延并购、重组炒作横行，企业分化带动的股价分化体现得并不明显。2016年以来，市场加大新股发行力度，打击炒作，加之科创板的设立，企业的主营业务经营成果会更充分地在股价上体现出来。从企业竞争的角度，未来成长最确定、成长得最好的企业一定是各行业中竞争优势最强的卓越企业，而不是行业内竞争力差的小公司。过去A股有个偏见，总愿意把小市值公司与成长股相提并论，实际上企业的成长与企业的大小没有直接关系，而是只与企业的核心竞争力相关。从过去中国企业的统计结果看，小公司成长为大公司的概率远低于竞争失败被市场淘汰的概率，我们从与我们生活息息相关的白酒、空调、调味品、乳制品、抽油烟机、地产、保险等行业看，过去10年成长得最好的都是这些行业中竞争力最强的卓越企业，而不是行业中的二流企业。这是经济发展规律和企业自由竞争的必然结果，竞争力强的公司不断拿到更多市场份额，必然伴随着竞争力差的公司让出市场份额。而那些在市场竞争中落败的企业，自然在股票市场上，面临着股价大幅下跌或直接退市的风险。中国经济经过40多年的改革开放，很多行业已经增长乏力，并进入行业洗牌阶段，加之互联网、大数据等科技的发展和应用，各行业市场集中度将进一步提升，移动互联网等高科技相关行业，更是体现了赢家通吃，一家企业甚至占据整个行业的利润，所以我们在投资中必须坚持选择“要么第一，要么唯一”的卓越企业，这样才能在市场中立于不败之地。第四，专注投资卓越企业是应对A股未来投资者结构变化的必然要求。A股市场从2016年开始，机构资金占比开始逐渐提升，去散户化正在悄然来临。纵观全球成熟市场，都是以机构投资者为主。（见图21-2）图21-2 各区域市场的个人与机构投资者持有市值占比随着A股市场股票供应量的增加，股票供求关系逆转，港股通、MSCI等境外成熟机构的不断加入，加之国内机构力量的成长，流动性差的绩差企业股票将更加无人问津，而逐步沦为僵尸股，以炒小、炒概念为主的绝大多数散户投资者会进一步被市场淘汰。同时，机构投资者将更快地适应这一过程，资金向流动性好的企业不断集中，市场换手率也将大幅下降（见图21-3），以炒作为主的盈利模式，向以基本面研究、持有为主的盈利模式转移。在这一过程中，“护城河”深厚的卓越企业将不断获得估值溢价，格雷资产13年境外成熟市场投资经验和专注投资卓越企业的投资理念将在未来A股走向成熟的过程中优势更加明显。图21-3 资料来源：Wind，海通证券研究所。第五，判断一家卓越企业会持续好下去，远比判断坏公司会变好正确率要高得多。我们知道要提高投资收益率，就要首先提高投资准确率。我们要找的卓越企业通常是具备以下特征的：具有优秀的商业模式；具备较强的商业“护城河”；主营业务清晰且很难受到竞争对手的侵蚀，最好是在细分领域形成消费者心智垄断；企业或所在行业具有极大的发展潜力；公司具备优秀的企业文化和管理层；健康的财务指标和源源不断的自由现金流。符合这些特点的企业往往在公司发展过程的前半程，就已经就有了很好的表现，选择他们会继续优秀下去远比在垃圾堆里捡烟蒂股成功率要高。就像相信一个优秀的人才未来会继续优秀，远比相信一个坏人要变好更加确定，垃圾企业变成优秀企业，丑小鸭变白天鹅往往只会出现在童话故事中。第六，投资卓越企业我们最需要的是常识、远见和耐心。对于股权投资出身的格雷资产核心团队，这正是我们的优势所在。我们深信投资是一项长跑，选择最好的赛道远比观察记分牌一时的变化要重要，投资中好的赛道往往已经决定了最终的分数。专注投资卓越企业是我们过去18年企业投资经验（包括13年二级市场企业投资经验）凝聚的结果，也是我们最想和投资者分享的。弱水三千，只取一瓢，没有什么比做卓越企业的股东、与卓越企业共成长更幸福的事情了。展望未来：市场最差的时候也是最好的入场时点，分化的牛市在悲观中悄然启动 2019年中国经济依然面临诸多不确定因素，经济降速，房地产下行压力，上市公司业绩增速放缓，中美贸易战形势尚未完全明朗，等等，依然笼罩在资本市场上方，但股市是经济的阴晴表，它先于经济反映，2018年的下跌已基本反映了这些悲观的预期，随着2018年10月利好政策开始密集出台，政策底和估值底已成为市场共识。我们需要的只是走出来以后才能回头确认的真正的市场底。新年伊始伴随着降准、减税等一系列刺激政策的落地，中国股市必将逐渐走出底部，分化的、成熟的长期慢牛也许已悄然启动。格雷资产将长期坚守“专注投资卓越企业”的价值观和保持“远见、勤奋、常识、耐心、纪律”的方法论，为各位投资者的资产保驾护航，也希望各位投资者与我们共同守望这美好的未来。第22章 2020年：拥抱核心资产的黄金十年 2019年股票市场先扬后抑，全年上证指数上涨22.3%，深证成指上涨44.08%，沪深300上涨36.07%，主要指数都有较大幅度上涨，深成指更是领跑全球，在全球主要指数中摘得涨幅冠军。我们基金参与的另一市场——港股市场受国内外环境双重影响，2019年表现相对较弱，全年恒生指数仅上涨9.07%。 2019年投资回顾[1] 2019年格雷基金一直重仓持股，我们坚持以商业模式为第一位的选股原则，长期持有未来成长确定的中国核心资产。就持仓个股表现而言，以消费龙头为代表的A股重仓企业，在2019 年均实现50%以上涨幅，大幅跑赢各大指数；以互联网龙头企业为代表的港股重仓企业，虽然大幅跑赢了恒生指数，但与A股持仓表现相差较远，客观上拖累了2019年基金的整体业绩表现。而从长期投资来看，港股核心企业无论从估值还是成长性的角度，都比部分已经估值较高的A股龙头企业具备了更好的投资价值，2019年第四季度，格雷全线基金在整体保持重仓的同时，适度降低了A股龙头白酒股仓位，提高了港股互联网龙头和A股其他核心企业持仓。截至2019年年末，在大盘依据在3050点附近时，格雷绝大多数产品都创出了历史新高。投资本身是一项长跑，短期看，股票表现与大盘有较大相关性，但长期看，股票的上涨主要取决于上市公司的业绩。以我们2016年年初成立的格雷成长3号为例，过去4年在上证指数毫无上涨的情况下，基金净值超过x，获取x%以上的绝对回报，这主要是由我们持有的优秀企业业绩增长带动的。 2019年，格雷资产张可兴总经理以长期优秀的资产管理业绩，再度蝉联被誉为基金界“奥斯卡”的私募基金金牛奖，本次获得的是“五年期金牛投资经理”大奖，格雷也是少数连续三届蝉联金牛奖的私募基金管理人。未来，我们会继续坚守价值投资原则，在控制好系统性风险的前提下，专注投资卓越企业，为投资者谋求长期回报。 2019年全年，格雷共发行9只新基金。其中值得一提的是我们在12月份发行了专为长期投资者打造的格雷财富传承1号和财富传承2号私募证券基金，封闭期分别为5年和3年，专为解决投资者因为拿不住好基金而无法实现收益最大化的问题。以我们的格雷成长3号为例，成立4年间，基金取得了丰厚的回报，但一直持有并享受到基金净值回报的客户不足20%。另据行业统计数据显示，大多数购买基金不赚钱或收益甚微的投资者，主要原因是不能做到长期持有，甚至高点买，低点卖，频繁申赎，把基金当股票炒。基金的本质是投资者通过基金管理人间接投资资本市场，如果投资者认可基金管理人的投资理念、相信基金管理人的投资能力，就应该形成一种长期委托关系，而不是自己根据对股市的判断及基金净值的短期涨跌不断地申赎操作，这样操作的结果往往不会增加收益，而是大幅错过收益。接下来我们想向各位投资者分享我们对未来市场的看法和我们格雷的投资策略。 [1] 以下内容，涉及到产品业绩的地方，由于监管原因略去。我们对未来市场的看法核心资产黄金十年已经启动，2020年机会大于2019年我们持续看好港股和A股的核心资产。2019年12月份中美贸易战获得暂时缓解，港股已经逐渐走出底部，进入最好的投资时点。 1. 企业盈利回升。时间上，我们预计企业盈利在2019年第三季度见底后将回升，这源于以下三点：第一，从宏观背景来看，库存周期见底回升；第二，从政策效果的时滞来看，历史上政策转向积极到盈利见底中间时滞为4～10个月；第三，经济将从大向强转变，核心是质的提升，这源于以下三点：其一，产业结构升级。其二，行业集中度提高。其三，企业国际化。中国已进入核心资产的黄金十年，优秀企业每次回调都是进场良机。 2. 资金结构。金融供给侧改革的大背景下，无风险利率不断下行，未来居民和机构的大类资产配置都将偏向权益。居民方面，2018年我国居民资产中房地产占比为70%，股票和基金配置比例仅为3%，受益于人口年龄结构变化、地产投资属性弱化、无风险利率下行等因素，未来我国居民的资产配置将从房产转向股权资产。机构方面，我国险资和理财资金均配置了大量非标资产，在打破刚性兑付的背景下，机构须增配权益资产来提高长期收益率。2019年我国保险类资金和银行理财资金合计规模60万亿，持股比例均不到10%，潜力还很大。另外，海外机构资金还在持续加大中国资产配置。 3. 港股投资机会。港股在内外的双重打击下，出现了多年一遇的历史性投资机会，目前港股平均市盈率10倍，恒指分红率 3.35%，H股分红率接近4%（超过香港融资利率），AH股差价达到 130，现在市场已经反转，未来有巨大上升机会。关于这一点我们在2019年第三季度投资报告中做过详细论述，并重点分享了我们对港股某互联网龙头企业的看法，这一点在第四季度的市场中也逐步得到了验证，这里不再复述。 A股从整体市场的估值来看，2018年12月已经见底，经过 2019年的修复上涨，目前右侧拐点已非常明确（如图22-1）。相对于整体市场，我们更关注的是个股的投资机会，整个中国资本市场自2016年以来已经发生了一些比较大的变化，这些变化在最近两年进入了一个质变或者加速的状态，2020年则会更加突显。图22-1 全部A股等权重市盈率中位数市盈率注：上方线为TTM等权平均，下方线为TTM中位数。市场风格长期转变——市场越来越向优质企业集中我们看到从2015年上次牛市高点以来，上证指数底部出现在 2018年年底，但实际上以核心资产带动的分化的牛市在2016年2 月已经启动。图22-2可以看出代表头部企业的沪深300和上证50 的底部都是位于2016年年初。图22-2 由于我们A股的指数组成问题，上证50虽然一定程度上反映了核心资产自2016年以来的表现，但由于成分股中金融、能源等企业占比过高，对各行业龙头企业整体表现反映得并不充分。而我们看一下外资持股比例最高的100只股票与其他A股股票走势对比，对这种分化认知就会更加明显。图22-3中外资100从2016年年初以来的走势，是不是一个标准的牛市走势？它与右侧的美股同期道琼斯指数走势基本接近。图22-3 首先，成熟市场的牛市本身就是分化的，在美股11年牛市中，道琼斯指数涨幅为340%，纳指涨幅为540%，但2008年至今退市的有3000家以上（占存量40%以上），跌幅50%以上的有700多家，而真正上涨的股票仅三成而已。这本就是资本市场发挥资产配置功能、实现优胜劣汰的正常体现。A股像过去那样不分企业质地，牛市来了“鸡犬升天”，垃圾企业涨幅甚至超过绩优股，本身就是不正常、不健康的。其次，自2016年以来A股已经发生质变，A股估值体系和市场偏好正在向国际成熟市场靠拢，优质资产开始闪耀登场，选股比择时更为重要，A股已逐渐从交易型走向配置型，这是未来A股的长期趋势。既能够选出真正的核心资产，又能够拿得住好公司，将成为考验投资人能力的最重要因素。市场发生了哪些不可逆的根本性变化第一，股票与资金的供求关系逆转：2016年以来，新股发行加速、与国际市场互联互通，当前可投资流通市值已高于2015年最高点，股票供应大增，而同时个人投资者资金不足2015年高点时一半。在科创板实行注册制试点后，新修订的《证券法》明确了注册者方向，壳资源价值大幅下降，未来绩差股边缘化将会更加明显，退市股票也会越来越多。第二，资本市场的投资者结构发生根本性变化，机构化进程加速：2016年以前的资本市场是散户为主，现在则以机构投资者为主，再加上外资占比越来越高，现在已经达到了公募基金的体量（截至2019年9月末，公募基金持股市值约2.11万亿元，境外资金持股市值1.77万亿元），海外机构资金普遍是长期资金，对企业的基本面的关注更多，投资要看企业质地。如今A股是一个不断开放的市场，未来三五年的外资增量会越来越多。同时，国内公私募、银行、保险、社保等长期机构资金占比也在不断提升。机构投资者的选股思路更倾向于选择具备流动性、成长性和现金流的优质企业，好公司获得估值溢价，烂企业或者是垃圾股会不断折价，直至退市或沦为无人问津的僵尸股。第三，中国经济已经过了高增长时代，商业二八原则下企业效益分化明显：经济降速、存量博弈，行业集中度加速提升，少数企业占据行业大部分利润成为趋势，科技行业更是呈现商业一九原则，科技巨头抢占全行业利润，甚至跨行业抢占市场。股价作为企业经营成果的阴晴表，将使这种分化在股价上体现得更加明显。综上所述，中国当前市场特点和经济阶段，同时具备了美股 1980年启动的19年牛市和2008年启动的11年牛市的三个核心特征：一是市场散户化转向机构化；二是国内消费升级，国外国际化扩张；三是科技创新，互联网科技巨头崛起。我们认为，以核心资产带动的10年甚至20年的A股长牛已经起航。我们的投资策略格雷眼中的核心资产——长期成长确定的卓越企业不是所有的行业龙头都是未来的核心资产，格雷对核心资产的定义是比较苛刻的，我们认为只有同时具备长期竞争优势和巨大发展潜力的卓越企业才能称得上核心资产，这也是过去 14年我们一贯坚持的选股原则，只不过在未来机构化的市场中显得尤为重要。核心资产在哪里——投资就是投向人类未来的需求我们认为投资的本质就是投那些能够持续满足人类未来需求的企业，这里包括人们不容易变化的需求，如烟、酒、奶、咖啡、酱油、零食、娱乐、游戏、旅游、教育等日常物质消费和精神消费需求。但在人类的历史长河中，真正不变的需求是少的。仅短短的几十年，我们与人沟通的方式就经历了书信、固定电话、手机、QQ和微信的改变，人类获取信息的方式经历了报纸、电视、信息网站、网络搜索、大数据算法信息推送的演变，我们的购物方式经历了从百货商场到品类连锁店再到网络购物的转变。因此企业大多数都是时代的企业，前面说的每个演变都可以找到与之对标的核心企业。我们除了选择那些不被世界改变的企业的同时，还要寻找那些引领人类改变的企业，去投资那些改变我们工作和生活方式的企业。真正的核心资产既有在人们不易变化的需求中建立品牌和消费者心智的龙头企业，比如满足人们抽烟、喝酒、治病这些基本需求的强势品牌；还需要不断找到屹立于时代潮头，满足人类追求更舒适、更便捷、更快乐等进化需求的企业，比如互联网社交、电商、大数据、云计算、人工智能这些真正改变我们生活并实现行业垄断的科技巨头。 2020年我们最看好的投资机会是港股卓越的TMT公司，A股被市场错杀、具备高性价比的消费医药类企业和优秀的金融地产龙头公司等股票。这些股票我们判断在今年会享受估值和业绩的双提升，会大幅跑赢市场指数。比如以我们非常看好的港股某互联网社交龙头为例，我们预测今年公司业绩已经走出去年的低谷并处于加速恢复状态，今年业绩很可能大幅超预期，所以估值和业绩正处于戴维斯双击阶段。而长期看，该公司10年内至少实现3000亿到5000亿净利润，届时市值可达10万亿以上，股价上升空间巨大。格雷核心资产的标准——商业模式第一位我们眼中的核心资产要包括以下几个特征：第一，具备优秀的商业模式——商业“护城河”越来越深的企业。我们对商业模式的定义是企业服务客户并且获取利润的模式，好的商业模式就是确保企业利润越来越高的模式。因为我们知道，股价的上涨主要来自企业利润的增加和估值的上升，估值一般是周期性波动的，只有企业利润的长期增长才能确保股价的长期上涨。不同的行业商业模式是不一样的，绝大多数企业是不能保证自己的利润长期增长的。这里面我们认为最重要的是商业 “护城河”。商业“护城河”是企业能常年保持优势的特征，是其竞争对手难以复制的品质。如果企业没有“护城河”保护自己的业务，竞争对手迟早会撞开它的大门，抢走其利润。具备商业护城河，意味着企业利润的可持续性。我们要寻找具备较强的商业护城河，主营业务很难受到竞争对手的侵蚀，最好在细分领域形成市场化垄断的企业，最次也是市场化的双寡头。商业“护城河”中我们最关注的是以下三类“护城河”： 1. 消费者心智“护城河”：我们要寻找在某一行业或细分领域让用户必须购买、溢价购买、最差也会优先购买的产品和服务。以此标准，在我们眼里，某些知名品牌甚至是一些行业垄断的企业未必具备商业“护城河”。即使是一个知名品牌，如果竞争对手稍微做个打折或促销，客户就转变选择，我们也认为这个品牌是没有品牌价值的，这个企业不具备消费者心智 “护城河”。我们在研究企业时，首先关注的是消费者在购买一个产品和服务时，在消费者头脑中是否会迅速想到一个品牌（最多不要超过两个），并且愿意为这个品牌付出一定的溢价，比如我们请重要客人用什么酒，给孩子报奥数培训班报哪个培训学校，买某些生活用品选什么品牌等。 2. 客户转换成本和网络效应“护城河”：当客户转换产品或者服务时，客户要承受很大的代价甚至是风险，最典型的是网络效应。因此我们在研究科技、特别是互联网企业时，我们最关注的是这一点。比如我们在选择互联网企业时，首先看中的是它是否有交互属性，是否符合人越多越好用、人越多“护城河”越深的特点。一些浏览型网站和工具型应用可能用户很多，但大多不具备网络效应“护城河”。即使是交互，也分为单向交互和双向交互，他们各自的“护城河”深浅也差距巨大。比如多数网民相对少数头部明星、大V、网红的围观型平台，就是典型的单向交互平台，虽然这些平台随着两边用户的增加，也建立了较深的“护城河”，但当被围观的头部用户转向其他平台的时候，整个平台的价值就会受到影响。比如近两年小视频围观型平台的崛起就在一定程度上侵蚀了文字型围观平台的市场。而对双向交互平台形成的多点立体网状网络来说，“护城河”就很难打破，随着用户越多、嫁接在上面的服务和应用越多，“护城河”就越来越深，典型的案例如微信。 3. 成本优势“护城河”，即企业依托于地理位置、经营规模、渠道优势等形成的成本优势。成本优势“护城河”相较于前两个“护城河”要浅一些，但在很多行业中依然能够让龙头企业脱颖而出，形成长期的成长。这些企业的产品或服务虽然没有形成消费者溢价，但在形成的规模优势、渠道优势下，即使以同样的价格甚至更低的价格销售，也能让企业比竞争对手获得了更多的市场和更好的盈利。第二，企业或所在细分行业具有非常大的发展潜力。在商业“护城河”基础上，我们从行业和具体企业的消费者数量、消费场景、消费频率、消费价格四个维度出发，选择具备巨大成长空间的企业，以避免夕阳产业、行业需求下降的行业带来的影响，在这种条件下即使是具备护城河的企业也无法实现增长。这其中，有些行业虽然是不增长的，但行业集中度是大幅提升的，产品价格也是不断提升的，比如比较典型的白酒行业。还有些行业，其总用户数量增长空间有限，但变现场景、变相场景用户量、消费频次、消费价格都有着巨大成长空间，比如比较典型的互联网行业。从2006年以来，我们研究过很多企业和行业。举个例子，我们每一年假如可以喝一瓶茅台酒，下一年就可能喝两瓶或者三瓶，何况每年这个酒本身还在涨价，但是我们如果今年买一台汽车或是一台空调，明年可能就不会再买第二件相同的商品。对于耐用消费品行业，当行业发展到一定阶段、完成从无到有的过程后，虽然保有量还在增长，但每年的销售量可能是下滑的，你会发现，就是这个小小的差别决定了耐消品企业和快消品企业赚钱模式（商业模式）的巨大差别，也决定了企业的增长空间和增长潜力的巨大区别。同样，虽然用微信的人增长有限了，但玩游戏、看视频、听音乐（QQ音乐、酷我音乐、酷狗音乐、全民K歌）、网络阅读（QQ阅读、微信阅读、起点中文网等）、微信支付（支付、理财、网贷等）、小程序、云服务这些具体变现场景上的用户数量、付费率、付费频次、收费价格都有着长足的增比空间，甚至未来还会层出不穷地出现很多新的变现场景，而企业的增长是这几项相乘的结果。这也是为什么优秀的互联网龙头公司不仅每年是增长的，甚至每一个季度环比都是不断增长的，美股本轮长达11年的牛市还在不断创出新高，很大可能是由微软、谷歌、亚马逊这些科技互联网巨头持续不断的，始终看不到天花板的高成长推动的。第三，优秀的管理层和企业文化。买股票就是买企业的股权，这是价值投资的本质，而对于一家公司的长远发展，虽然商业模式是第一位的，但其管理层和企业文化也尤为重要。首先，优秀的管理层和企业文化可以让一家公司少犯错误，同时可以保证一个公司即使犯错了也能够很快纠错。我们对企业文化的看重是为了保证我们这笔投资投下去，未来5年、 10年公司即使出现一点点波折，也会很快通过反省走出来，股价还能继续创出新高。其次，选择管理层和企业文化优秀的企业，能够确保公司与小股东利益一致，避免触雷。远离那些大比例质押股权、热衷圈钱套现，盲目模仿、追逐热点，严重多元化，高负债扩张等存在潜在风险的企业，让投资真正做到君子不立危墙之下，与好人为伍，与强人为伍。这也是格雷14年二级市场投资没有碰过雷的重要原因。第四，财务稳健，盈利能力突出。企业要有较高的净资产收益率（最好是20%以上），还要有稳健的营收增长，超越同业的利润水平和运营效率，最好是能够大量创造自由现金流的企业。优秀的人未来还会优秀，比平庸的人变成优秀的人概率要大得多。企业也是如此，凤凰还是凤凰，不要指望乌鸦变凤凰。我们精选中国的核心资产，通常用以上四个标准去测量企业，这是我们基本的选股框架。我们针对我们深入研究的每个行业，还有我们自己根据多年研究心得制定的具体的定量和定性标准，做这些的核心目的，都是为了找到业绩成长确定的卓越企业。我们知道，其实做股票和做实业不一样，做实业今年赚钱一亿，明年还可能赚一亿。做股票赚钱，只有投资的企业明年要相比今年有增长，市盈率不变的情况下股价才会涨，这是非常大的差别。在符合标准的核心资产中，我们更喜欢业务简单易懂的企业。因为人的能力、精力、时间都有限，一个非常复杂的企业可能给你3年也搞不明白。实际上，大多数企业董事长和管理层也未必知道自己企业未来三五年利润会是什么样，除了这些企业缺乏“护城河”，没有竞争优势以外，行业本身、企业业务本身过于复杂、行业变化太快也是重要原因。因此，我们在投资中坚持做减法，精选少数潜力赛道，不要试图去做高难度的投资决策，要找最简单、最确定的投资对象。“只迈一尺的栏杆，不要尝试迈过七尺的栏杆”“坚守能力圈”“十鸟在林，不如一鸟在手”，这是从巴菲特先生的投资体系中看到的最有价值的信息，也是我们格雷14年践行价值投资，最感同身受的体会。格雷投资理念：专注投资卓越企业我们多年践行的投资理念总结起来就是：立足“买股票就是买企业股权”的商业本质，在股价低估或“合理”时投资于具备长期竞争优势和巨大发展潜力的卓越企业股票，深度聚焦大消费、医疗健康和科技互联网等未来有持续发展的行业，通过优选行业赛道和专注最具竞争力的企业来实现超额收益。股价=EPS×PE，其中我们更看重的是企业业绩的提升，因为没有业绩的提升，估值提升也无从谈起。企业业绩能够不断成长，背后的核心是企业要能提供不断满足用户需求的、行业领先的产品和服务。因此，我们的管理风格是宁愿以合理的价格买入那些具备消费者心智、持续满足用户需求、未来前景确定的卓越企业，也不愿廉价买入平庸的企业。投资理念虽然并不复杂，但投资实践确是一个复杂的系统性工程，它需要：理性的心态、专业的能力、敏锐的眼光、十足的耐心、严格的纪律。在未来机构化进程加速的中国资本市场中，投资将真正变成少数专业投资者的领域，业余投资者获利难度越来越大。作为基金管理人，在未来核心资产的黄金十年里，我们愿意伴随我们找到的卓越企业共同成长，享受企业价值提升带动的长期价格上涨和自身经营回报。如同格雷张可兴总经理写的《买入，持有，富有》一书的书名那样，我们也希望我们的基金投资者能够做到“买入，持有，富有”，长期持有基金，以实现未来资产的长期增值和财富传承。附录张可兴访谈 2013年5月20日张可兴接受《投资者报》专访：用常识做确定性投资北京格雷投资管理公司总经理张可兴的办公室隐藏在金融街的边缘地带——阜成门外的国宾大厦，这里距离金融街不过 1000米，但租金要比金融街写字楼便宜一半。五一前夕，在他的办公室，张可兴接受了《投资者报》记者的采访。和他一番交谈下来，回首发现办公室位置的选择和他投资股市的思路可以说是一脉相承。 2006年，张可兴由实业投资者来了一个180度大转身，投身股票市场，成立了私募管理公司。他说，由于多年的实业经验，转型做投资反而有了很多不一样的思维：要用简单的常识，寻找确定性公司来投资。 “估值低、利润增长率高的公司，两个因素越确定，股票会越赚钱。”张可兴说，办公室的位置选择也如此，在金融街边缘位置能够以最合适的价格租到有潜力的物业。他的投资偶像是巴菲特。在他会议室的墙壁上，就挂了巴菲特和芒格的照片。因此，在他的一些投资思路里，总能看到巴菲特投资观点的影子。目前，张可兴管理了两期基金，两年来两只基金的收益率在13%，虽然和同行相比，业绩算不上耀眼，但是绝对收益远远超过大盘。技术分析“不靠谱” 对于非职业投资出身的张可兴来说，怎么进行投资获得高收益，是他的客户非常关心的问题。要知道，张可兴到现在都不懂K线图，对于技术分析也一知半解。他对记者表示，实际上，他根本就不想知道技术分析，只要知道一个企业在什么价位买卖合适就行了。 “这一点，可以说是做实业后转型做投资的优势，或者准确地说是特性。” 在他看来，专职做证券投资的，或者学院派投资经理有着根深蒂固的思维，他们做投资都有一套流程，譬如看年报，拜访公司管理层，上市调研……经过流程后，很多人自以为明白了，事实上就是走了一个过场。 “你想，一个刚出校门四五年的基金经理面对‘胸有城府’的董事长们，能套出什么真实的信息？” 例如，曾经红极一时的水产行业，很多卖方研究员都积极推荐行业的龙头，但是他去年年初就否定了这个行业。当时还没有出现问题，公司都属于高增长行业，为什么不投资？他认为，水产公司有多大的水域，底下有多少海产品，你根本就无法调查，从这一点上就给否定了。投资最大的问题，就是你自认为很懂。我们看财报，很难发现作假，但是能感觉到有什么不对，这样的企业就避开，张可兴从这一点上来防控风险。 “有人说不理解股市，但是你只要学习一两个月就懂了基本的买卖规则，因此你不用学习什么技术分析。”在张可兴的眼中，金融行业的人从事投资没有什么优势，也不用羡慕他们的思维，巴菲特在他投资前十年生涯中，就得出结论——技术分析不靠谱。 “最终做投资决策时，买谁不买谁，靠的就是经过深入研究和调研后获得的常识。”张可兴再三强调。要做确定性投资张可兴对外表述他的投资理念时，用了一个词：确定性投资。如何去理解？确定性是挺主观的表达，说了等于没说，但是投资本身就是一个主观看法，你看好不等于别人看好。张可兴认为，股市最大的确定性就是股票估值高低的变化，无论中国股市还是国外股市都有自身的运行规律。这个规律就是从低估到高估，再到低估，不断循环往复。目前，中国A 股的估值在向国际股市的估值接轨，这轮形势下实际已经在接近，沪深300的PE不到10倍，而我国港股包括美股估值的PE，正常的区间也在八九倍的样子。这是一个很重要的规律，投资最终一定是依据大概率事件来做决策，而不是根据短期CPI涨了多少，PMI指数是多少。判断了趋势，如何选择股票赚钱？张可兴说有两个因素：估值提升和利润增长空间。两个因素确定性越高，赚钱的确定性越大。就像A股，上一轮2006、2007年时所有股票都涨，港股也不例外，但坐的是过山车，上去之后马上又下来。但好企业会有支撑，会不断地再创新高。 5年来，张可兴的总收益翻了4倍多。投资其实很简单，想得太复杂了反而不容易做决策，做决策的那一刹一定是有几个很重要的点来支撑你买卖它。张可兴在思考企业能不能投资时，会有这样的考量：一个企业你觉得值得买，甚至敢重仓买，那么你只会有一两个理由，如果你说了一大堆理由，那我觉得你对这个问题可能想得并不清楚。这几个规律是我们投资体系中，甚至是做投资的人应该掌握的基本规律。确定性投资，不等于长期投资。持有时间上，不是一两年，很多机会都是阶段性的。譬如奶粉事件下的伊利股份，出现阶段性机会。天士力，2012年年初因负面四季报一度跌到30 多，我们一下子全部买进。很多看好的行业，都仅有短暂的黄金投资机会。在确定性下，不一定是长时间拿着。对于没有出错、非常看好的行业，如果不涨，他就会长期持有，等待估值回升。当初的银行股，一直持有了两三年。如果股价短时间涨了一两倍，又发现其他更好的机会，也可能会将其卖掉。投资非常强调纪律。巴菲特40岁到海边度假，赌扑克牌，筹码5美元，想了想没有胜算，就不赌。很多人觉得小赌怡情，不就是5美元嘛，但巴菲特纪律性非常强，没有胜算就不做。 “做投资没有纪律性，早晚会出现问题。”张可兴说。常识验证投资决策张可兴在采访中，多次强调投资其实很简单，要学会用常识判断。如何用常识，张可兴举了几个例子。 2006年、2007年，很多二线、三线的体育用品品牌争相上市，你会发现它们开店数量增长非常快，而且空间非常大，至少是五倍、十倍的收入增长，但为什么到最近几年体育用品行业简直惨不忍睹？当时张可兴去吉林一个很小的县城，发现很多人都穿着体育用品二三线的牌子在大街上逛。你觉得这意味着什么？这意味着大家都已经消费、购买了体育用品服装，如果大家都穿上了这些体育用品品牌的衣服，还有谁再追加购买？如果一个东西都消费了一轮，你想再让它被消费，甚至于再消费一遍，这种不确定性就加大了。所以，我们没有投它。 2009年没有问题，行业还是高增长，但是2010年就下来了。还有近期的白酒行业也面临同样的问题。塑化剂只是引爆白酒行业危机的一个导火索，根本的问题是自身。张可兴在 2012年年初做调研的时候听到过一个数据，四川一个非常有名的企业库存将近100亿元。这是一个二线的牌子，我们觉得这个数值太庞大了。厨房里如果有蟑螂的话，绝对不只有一只。什么意思呢？它出问题了，所有的白酒行业都不会好，可能像茅台这样的企业能够度过危机，但行业的属性我们是非常看重的。巴菲特有句名言，一匹马非常优秀，但它不是数学家。我们不是要找一匹非常优秀的马，而是数学家。再如水产行业的獐子岛，在启动之初，很多券商都在推荐，但2012年股价就下来了。当一个企业都是利好的时候，你可能把风险不当一回事。当时，就有个业内人士提过，海参大部分都是北方生产，现在南方也开始生产，海参价格可能受到冲击。很多人不当回事，但事实上现在风险已经爆发了，影响还很大。张可兴又举了确定性投资的几个例子。除了一直持有的银行保险，市场还存在很多套利机会，这也是确定性投资。我国香港市场有个A50股指期货合约，是博弈5年后，股指是否能到3500点。我们觉得这是大概率事件，这样的品种我们会考虑。譬如套利，万科A和万科B，去年有三次折价机会。虽然公司的产品做不了，但是个人的账户可以做港股市场。如果三次折价做准了，收益能达到100%，即使对一两次，也能到50%。还有包括银行的折价、可转债、封基等中间都存在套利机会，这些也属于确定性投资。常识也会误导人，很多时候，你感觉的事实并不一定是真实状况。张可兴回忆说：“譬如对于味千拉面的投资，我第一次吃的时候觉得并不好吃，但是后来还是投资了它，因为它的可复制性强，在一定的人群中有影响力。” 不过，在总体判断上，还要相信自己的直觉。“每个人都有自己的投资能力圈，无法了解的，不如放弃。除非有别人代替你来验证。”张可兴说。选股秘籍问：你曾经有一个非常形象的比喻——投资股票要像寻找伴侣一样精挑细选，要选择最好的企业来投资。那你认为最好企业的标准是什么？答：我们的股票池分为两类，一类叫A类，称为核心股票池，另一类为B类，称为一般性股票池。A类股票池肯定符合B类所要求的条件，但B类一般不符合或者我们不确定是否符合A类所要求的条件。进入A类股票池的企业，主要看企业、行业和管理层三方面。符合B类股票池的一般原则：公司成立10年以上，上市3年以上，经过熊市；正常ROE不能低于15%；管理层要诚实；企业价值不能依靠一个尚未确定的新产品；不能严重多元化；不能处于转型期等。也不是说，所有的指标都完全符合才会去选，只不过尽最大可能地接近。上述指标，同行觉得太苛刻，但实际上每一条都是积累了我们和同行血泪的投资经验教训。其中有些硬性指标，未满3年上市的不投资，转型的企业不投资。苏宁电器在转型，向电商化发展，我们看不清楚未来发展方向，能不能成功还是未知数，所以就会放弃。云南白药逐渐变身家化企业，也不符合我们的指标。 ROE也是重要指标，最能反映公司的经营能力。万科2010年持续宏观调控以来，ROE在不断提高，不敢相信去年ROE都超过 20%，这说明企业竞争能力非常强。行业属性也非常重要。如果行业选错了，再好的企业都不会好。像最近的服装行业、白酒行业，两个行业都不景气，更别说相关的公司了。管理层改变行业的能力太小。我们先选择行业，再选择公司。问：在你的组合里，一般会买多少只股票？这些股票仓位是如何配置的？答：两个股票池，B类不到30只，A类不足20只。看好银行保险、食品饮料、信息技术等行业。其他行业，我们看不懂，也不会去轻易选择。看好行业后，我们就会精选企业，敢重仓到20%，仓位很高，当然要做到相对可靠。银行给我们做尽职调查，很多人问怎么做风控。在我看来，像止损这样的风控并不重要，即使你的仓位很低，买错了，损失仍然会很大。我们有行业配置的要求，虽然看好银行，但多多少少也要配置其他行业，至少5个行业。股票池里，一般不超过10只，太多了，没有精力。我们属于精研型。你放眼A股，好的投资标的不多。我们看好的大众消费品，并不便宜，白酒短期我们也不看好，所以现在的主力仍然集中在银行、地产、保险，还有一点点医药，作为行业配置。问：你平常去公司调研吗，如何去调研？答：对于那些非常透明的白马股和公众知名公司，基本面短期不会发生很大的变化，不会经常去调研。调研是有目的的，你要弄清楚去调研什么。我们可能会去调研一些新上市的公司，因为很多信息都不太透明。我们提到上市未满3年的企业不会去买，但是这期间我们会一直关注，寻找合适的投资标的，然后等待合适的价格。问：你最喜欢的投资类书籍是哪几本？答：巴菲特、芒格、彼得·林奇的书，我都会去看。印象最深的有彼得·林奇的《成功投资》，这是入门级读物；查理 ·芒格的《穷查理宝典》；还有巴菲特近十几年的《致股东的信》。对于研究巴菲特思想的人来说，每年致股东的信最能反映他的投资思想。 2016年8月12日张可兴接受《证券市场周刊》专访：投资消费升级，商业模式成选股重点上半年的A股市场表现疲弱，资金避险情绪渐浓，投资者的风险偏好也有所降低，但格雷投资总经理兼投资总监张可兴管理的基金收益蹿到了前面。今年以来，格雷投资旗下产品的业绩一直保持领先，年初成立的格雷成长3号基金上半年回报率 30.93%，低估值消费股的重仓配置与逆向投资的搭配是其制胜的法宝。股票市场里林林总总包含着各种投资观点，找到终极“法门”并不容易。在亮丽业绩的背后，实际上是张可兴多年信奉的价值投资理念，而“买股票就是买企业的股权”这句话，让他从2007年开始一直坚守至今。投资逻辑中最看重商业模式投资是大浪淘金的过程，真正符合产业趋势的行业和公司才能笑到最后，产业投资思维更长远，也更具有价值。张可兴认为，投资核心的东西永远只有一个，那就是“企业的内在价值”。如何挖掘“企业的内在价值”呢？商业模式作为“重中之重”被他再三提及。企业的商业模式说白了就是赚钱模式，研究商业模式的意义在于了解如下三点：是不是个好生意？这样的生意能够持续多久？如何阻止其他进入者？那么，在张可兴眼中“好的商业模式”到底是什么呢？他认为，未来能够确定地赚越来越多的自由现金流，这是对企业未来盈利持续增长的重要保证。具体来看，好的商业模式体现在以下几个方面：非常宽和深的“护城河”，基本没有竞争对手；好的企业文化；简单，易懂；长期稳定无变化，或者能够看懂未来变化的确定性；自由现金流高，少负债或无负债，少资本性支出；高毛利率和高经营利润率等。 2014年年初，张可兴把持有的万科股票大部分换成了茅台，当时两者的市值和净利润非常接近，为什么这样做呢？他表示，可以确定的是茅台未来5年、10年甚至20年赚的钱会越来越多，这是由产品属性和商业模式所决定的。但你可以确定万科10年、20年后卖的房子一定越来越多，利润越来越大吗？可能某一年会赚很多，但也可能某一年会赚很少甚至亏损，这是由房地产行业的周期性所决定的。不过，在当年的“塑化剂”事件、反腐和禁酒令之后，茅台的行业领跑地位曾一度被质疑。“我可以理解，因为大部分人其实不懂白酒，也无法看到企业未来的盈利情况，不能很好地判断企业在短暂的危机中能否恢复甚至发展得更好。”张可兴向记者说道，“不要说茅台，就连2012年的张裕，香港大名鼎鼎的惠理基金也买在了股价60多元的高位，结果一路下跌至 15元港币，最后清仓跑掉，主要就是因为无法预测公司的未来业绩。” 他认为，当一个好公司遭遇一次“黑天鹅”事件打击，而这个事件不足以致命，并且最终能恢复过来时，那就是一次重大的投资机会。在食品饮料甚至医药领域，最近几年这样的案例时有发生。比如，2008年遭遇“三聚氰胺”事件的伊利股份和2011年3月卷入“瘦肉精”事件的双汇发展，在“黑天鹅”事件爆发之后买入，都被证明是非常好的时点。而如果无法判断企业未来盈利状况，要么不敢买，要么买得少，即使大涨也赚不了大钱。消费升级带来的投资机会 2016年上半年，上证指数大部分时间是在3000点左右徘徊，面对接下来的A股市场，格雷投资总经理张可兴向记者坦言：“目前，单边下跌风险已经较小，但也难有大行情出现，个股将呈现明显分化走势。” 从去年“杠杆牛”结束后，A股经历了三次雪崩式下跌。 “目前，市场处于熊市中期，这个阶段的典型特质是股票严重分化，未来的投资机会可能只是局部而不是整体性的。”他解释道，所谓“牛市重势，熊市重质”，有实质业绩支撑的个股会不断表现，像前段时间以白酒、医药为代表的消费类股票走势不错。而纯粹炒作无实质业绩支撑的概念股，在这个阶段依然会震荡下跌。在众多行业板块中，张可兴一直比较青睐大消费领域的投资机会，主要的逻辑是“投资消费升级”。在他看来，投资消费类公司最重要的是看产品能否受大家喜爱，最好是形成了某种垄断的消费倾向，像茅台、苹果手机等就符合这个特征。同时，还要判断该产品所在行业的空间是否足够大、天花板是否比较远，这样的股票才是真正意义上的“长牛股”。但在实操过程中，很多投资者还是容易被一些表象所迷惑，导致最终的判断会发生偏差。比如，曾经被机构大力看好的三全食品，最终就没有进入格雷投资的股票池。什么原因呢？张可兴向记者讲述了当时的情况。 “初步研究三全食品是在2013年，那时候市场上很多卖方研究员都做推荐，对财务、年报等所有公开信息进行研究之后，我也觉得这是个基本面不错的公司，但在仔细了解竞争对手的情况后，想法发生了改变。 “对于这种大众消费类公司，我喜欢通过市场调研的方式深入剖析。当时我们买了几袋水饺，牌子有三全、思念、龙凤，还有湾仔码头，让公司所有人进行品尝，湾仔码头的口味更胜一筹。食品多数时候具有很强的个人口味特色，一部分人觉得好的东西，另一部分人很可能持相反的观点。所以，公司内部小范围的试吃不代表什么，需要更大范围的调查才可能得出结论。这样的方法，我在很多消费品公司上经常运用。 “为此，公司设计了两个主要问题：第一，在速冻水饺吃过的牌子中，哪一个更好吃；第二，如果觉得某个牌子好吃，是否还会经常更换品牌。就这样，我们发动身边的同学、亲戚、朋友等一共调查了300多人，结果是只要吃过湾仔码头的人大部分都觉得很好吃，而且不怎么更换，虽然湾仔码头价格比较贵，但是更符合大城市的消费升级需求。三全的优势主要是渠道力量很强，基本上全国很多地方的冷柜都能覆盖到，而湾仔码头主要销售的区域只是一、二线城市，渠道下沉很慢，所以整个销售量不如三全。 “结论已经很明显了，三全由于具有不错的品牌和很强的渠道优势，短期在销售上应该还可以，但是中长期不乐观。而湾仔码头的口碑很好，这种竞争力是持久的，所以我们最终没有选择投资三全。现在回过头来看，当时的决策还是正确的。这几年，三全食品的销售额和利润基本没有太大的增长，这在股价上也能反映出来。” 坚守逆向投资的思维选定股票之后，张可兴在操作手法上也有着自己的“长板”，他善用以估值作为衡量基准的“逆向投资”。对于低估值的优质企业，这种方式的投资回报往往远高于市场平均水平。记者发现，张可兴重仓买入股票多是在市场不看好的时候。比如，2008年，他在金融危机的时候重仓买入银行股，换来了最高4倍的个股涨幅。2013年，他在中高端白酒遭受反腐的重创中看到生机，2014年年初，重仓买入的白酒股获得了近2倍的收益。2012年，他在境外投资机构集体做空中概股的时候重仓布局，像新东方、好未来、搜房等股票涨幅已经在10倍以上，回头看这些都是非常好的买点。 “通常，大机会来自企业出现的暂时性危机，股价往往会有40%甚至50%以上的跌幅，但并不影响长期的业绩增长和竞争优势的加强。这时候就应该重仓出击，而不是撒胡椒面似的买一点点。”张可兴向记者说道，“买股票和成本无关，和以前股价什么水平无关。买入时，不要试图寻找股价底部和预测短期趋势，而是要确定当前的股价是否合理。” 当然，还有一些信号也是值得注意的。例如，熊市持续两年以上，股价超过50%以上的跌幅；公司受到负面消息（业绩下滑、管理层遭质疑等）的影响导致股价大跌30%以上，但这些问题并不会在实质上影响公司的盈利能力；管理层已经回购股票等。消费股估值不能简单地搞定在对消费类股票进行估值时，张可兴不会简单地只用某一两个指标就搞定。一般来说，那些未来业绩增长比较稳定的企业，用市盈率或市净率估值比较有效，但也有一定的局限性。因为这些相对估值指标代表的只是历史数据，预测未来却不够准确，特别是对市盈率较高或负数的企业就会失效。上半年，白酒股在贵州茅台的带领下一路上行，大众消费升级是其中的主要推动因素。目前，很多白酒股包括贵州茅台、古井贡酒、水井坊等，从低点上涨已经超过1倍，短期看估值并不是很便宜，出现回调也算正常。很多小白酒股不具备确定性的增长，个别公司2016年中报业绩不及预期，但是短期涨幅远超那些名优白酒，这显然是不合理的。经过前期深度调整和消费升级后，一线白酒和部分二线白酒具有持续低速成长（每年10%～20%的增长）的可能，而它们的低市盈率填补了市场资产荒。就拿茅台来说，按照目前市场利率水平，动态PE 20倍以下均是不错的买入。老白干酒最近几年的市盈率一直都在70～80倍，甚至还到过100多倍。乍一看估值是很贵，但如果仔细分析就会发现，企业未来3～5年可以实现至少7亿元左右的净利润，而且会保持稳健增长。所以，市场合理的估值能达到20～25倍PE、140亿～ 180亿元的市值。而对于那些没有利润或者净利润率非常低的企业，有很多人会采用市销率的估值方法，张可兴却不以为然。“这种指标只能作为参考，最核心的还是要判断企业未来的利润、净现金流，所有的企业研究方法、估值方法都是为了这个最重要的指标，正所谓万变不离其宗。” 风险控制坚守的重要原则在去年以来的股市下跌中，张可兴管理的基金扛住了系统性风险，损失较少。因为在4000点左右的时候，他已经把持仓组合中的高估值股票减掉（就像在2007年5000点和2009年3400 点清仓股票一样的心态），继续持有依然严重低估的股票，所以在大跌中净值只有轻微的回撤，整体影响不大。同时，他在下跌过程中运用“逆向投资”的方式不断买进，从而在今年上半年业绩创出历史新高。张可兴认为，做好风险控制还是要有真正的执行力和自律能力，特别是情绪控制能力。去年股市下跌之前，很多中小创股票已经被高估而且是高得离谱，这种情况不是风控监测不到，而是无法控制自己的贪婪，想吃掉行情中的每一口 “肉”，所以最终被市场打得惨败。在风险控制上，张可兴还坚守着一些重要原则。比如，不投资不懂的企业，只投资未来确定会更好的企业；在大幅低于企业内在价值时买入；在企业高估值区域、市场亢奋阶段及时清仓，兑现盈利。而仓位管理也起到了很重要的作用。比如，单一企业持股在20%以内，高负债类企业持股总和不超过20%。 2020年6月11日张可兴接受世界权威金融媒体《巴伦周刊》专访：选对了最好的企业，牛市才和你有关他经营的格雷资产旗下有30亿元左右的资金，主要投资于二级市场。公司在2011年发行首只阳光私募产品，目前有26只运行中的私募产品，近6年来年化复合收益率非常优秀，且入行 14年无一只产品止损清盘。他不是科班出身，读书时学的是IT。毕业后，他创建过教育培训机构，也曾做过股权投资。二级市场是他摸索多年后的选择。张可兴带领的格雷资产奉行自下而上的选股策略，且在挑选股票方面要求非常苛刻。《巴伦周刊》中文版最近对他进行了专访，并认为他的经验在当前这种市场和经济前景都不明朗的情况下，可以为个人投资者提供一些有建设性的参考建议。问：您之前拿了5期金牛奖，您有没有分析过能够拿奖的主要的原因是什么？答：金牛奖评选是一个结果，客观地说，我们在每一笔投资投下去之后，其实也不知道业绩排名结果究竟会怎么样。但我们14年一直坚持的投资思路，是选最好的企业，在一个合适或者便宜的价格去买入，并持有它，而且是超长期的持有，比如两三年以上，这样下来业绩就很不错。私募基金行业每一年的收益冠军的收益可能都很高，甚至是翻倍，但是如果看更长时间，比如两三年，没有人每年都是冠军的。一般的情况是，某一年的收益好一些，下一年甚至下两年收益就会很差，这是商业的本质。因为任何一个企业或者组织，它的净利润的成长或者发展速度不太可能每年都是50%甚至100%。按照正常的规律来看，即使是高增长行业，每年的增长也就是30%～50%，这样的速度持续3年左右就差不多了，之后就会回归到一个常态化的速度，比如20%～30%。那么作为投资者来说，在市盈率不变的情况下，每年能获得的业绩或者股价的涨幅也就是20%～30%。同时，上市公司一般都不是特别小的企业，这种企业的高速增长过程的持续时间不会太长。我们要坚持最好的企业。那什么是最好的企业？就是每年都可以实现增长的企业，虽然它可能每年就是20%～30%的增长，但是拉长到10年、20年来看，它绝对是一个大牛股，而且可能是数一数二的大牛股。这就是我自己理解的，为什么格雷资产能够实现超长期较好业绩表现的一个很重要的原因。问：格雷资产总在讲价值投资理念，但中国的市场跟国外还是不太一样的，有些赚了钱的人不一定是真正的价值投资者，可能有一些偶然性或者是一些不可言说的优势。能不能讲一讲格雷资产的投资理念？答：我们的投资理念是自下而上的，也就是说选择个别的股票，而不是通过自上而下的行业分析来投资的，当然我们不是不做行业分析，而是说更重要的是看每一个企业本身的特点，然后去研究这个行业的空间，并关注企业的发展空间。当然很多投资人的思路都是这样的，但我们对选股的要求更加苛刻。介绍下我们的股票池。A股有3000多家上市公司，港股3000 多家，海外上市的中国公司加起来也有2000多家。加起来有 7000～8000家上市公司吧。当然我们还是以A股和港股为主，因为我们很多产品是买不了美股的。而我们的股票池只有50家左右，连总数的1%都不到。我们关注的三个方向是消费、医药和科技，在这三个板块里，又细分关注了10个左右的子行业、子领域去进行深入研究。然后再在每一个领域里挑选出数一数二的公司，加在一起可能也就是50家公司，然后不断地去筛选替换。10个子领域大概包括白酒、调味品、医疗服务、医药制造、云计算、移动互联网、新能源等。买股票就是买企业的未来，但是对于一个企业未来的预判从来没有100%正确的，我们做的是把胜算提到80%。大家认为很好的企业，我们可能觉得不确定。比如说某家很受资本欢迎的电器龙头公司，绝对是国内电器行业数一数二的，但是在我们股票池里没有它，因为我们觉得对它的业绩的预测把握没有那么大。当然这可能也是我们认知的一个偏差或者错误。但我们认为的好公司，必须是有把握预测公司未来3年的业绩，甚至是 10年业绩的公司。问：您能具体讲一讲您说的好企业的选股标准吗？按照您上面说的，是不是龙头股都会在你们的股票池？比如茅台、五粮液、中国平安、腾讯，京东之类的公司？答：在选股的时候，第一，我们看的是竞争，就是在它发展的子领域里，有没有很强大的竞争对手，或者说它基本上是不是垄断。我说的垄断的意思是在消费者眼里的垄断，比如真正买茅台酒的消费者，他只喝茅台，而很少会买其他酒喝。在我们定义里，这就形成了垄断。这样的公司业绩不容易下滑，竞争对手不容易侵蚀它的利润。第二，企业的赚钱模式要好。比如说上面的电器公司，它的产品消费是一次性的，消费者不会在短时间内进行重复消费。但是在有些行业里面，它的产品或者服务，消费者是每年都付费的，比如白酒、调味品，还有科技股里的腾讯视频或者是爱奇艺视频，只要开始成为会员，后续大概率还会照付的。也就是赚的钱是持续的，而且是持续增长的。这就是我们对商业模式的理解，也就是赚钱模式的不同。对很多企业来说，它的赚钱模式或者它的产品的消费模式决定了消费者不是每一年都会为它的产品买单的。格雷资产把商业模式作为选股的第一要素，权重可能占到50%～70%，甚至更高。第三，行业空间要足够大，也就是说赚企业的钱肯定是赚业绩增长的钱；对股价贡献最明显的还是发展的空间，发展的空间决定了企业的业绩，也决定了股价的表现。第四，管理层要非常优秀、靠谱，企业文化好。第五，财务方面的情况，负债要低，甚至没有负债。这5点都具备的企业才能进入到50只核心股票池里面。我们最终发现其实选来选去，很多符合我们模式的公司，它的市值一般都不会太小，可能都是在500亿以上的，它的流动性，还有它能够容纳的权益股权的市值还是非常大的。问：能不能讲一讲你们在不同板块，和不同市场的配置？答：我们集中在三个大方向里，目前来看，是以消费和科技为主，医药为辅。“辅”的意思就是可能到10%～20%，剩下 80%的仓位都来自消费和科技板块。在目前阶段，科技板块在我们仓位中占比达到了50%～60%，消费占20%～30%。从不同市场来看，港股占比超过50%，A股在30%左右，美股占比10%左右。问：格雷资产在不同市场的选股策略是一致的吗？当前的这种配置方式是如何形成的？答：在配置上，我们也是不断在调整，刚入行的5年，我们的配置集中在传统的周期股，比如金融、地产板块。那个时候我们的行业覆盖范围非常宽泛，研究的工作量非常大，而每一个行业可能也没能研究得非常深入，但是后来，我们的行业研究越来越聚焦，对同一行业的个股研究也在做减法，更加集中于我们认为未来一定能够远远跑赢GDP、能实现营收和利润的持续增长的行业和企业身上，最后形成当前的这种布局。同时，我们聚焦于业务非常简单的公司，尽量不碰业务板块过于复杂的公司。因为投资本身比的是对未来的一个预判，预判得越准确，赢面越大；在单个股票上投的仓位越重，越可能获得更高的收益，所以选择的股票越简单越好，业务越简单越好。比如茅台这样的企业，90%多的营收都是来自飞天茅台这一种酒，很简单的，而对平安的业务和收入利润的预测太难了。问：您有没有研究过现在流行的各种投资流派，或者说是受到哪种流派的影响最深？您理解的价值投资与哪位最贴近？答：我们从一开始做证券投资，就定了以对个股的深入研究为中心的研究思路，这与我早年间做实业是有关系的。这么多年来，我们研究过很多国外的基金经理、投资大师的投资理念，最终也没有改变我们的投资思路。我理解的价值投资是这样的，首先投资的本质就是买到一些市值比公司内在价值更便宜的股票，低买高卖是价值投资的一个方法，其中有两个不同的分支：一个是传统的价值股投资，这种公司本身成长性没那么好，企业利润的增长幅度不大，但是因为一些市场因素或者企业本身变化的因素，市盈率（PE）出现了上涨，这里赚的是估值提升的钱，另一个是成长股投资，就是短时期内可能盈利没那么好，但是增长速度非常快。传统的观点认为，价值投资是对价值股的投资。我认为价值股和成长股是要结合来看的，因为对一个企业价值的判断，肯定是要考虑估值问题的，包括当前的估值和未来市场能给到的估值，还要考虑这个企业能赚多少钱，算出来这家企业最终能值多少钱。比如一家公司，我们预估它未来10年可能实现200 亿的收入，对应25%的净利润率，可能能赚到50亿的净利润，假如市场上可以给到20倍的市盈率，那么它就值1000亿人民币，但是现在它的估值是250亿，也就是说它有4倍的空间。这个判断结合了成长性预判，市盈率的预判，还有利润的预判，就是一个完整的价值投资。但是这家公司目前还是亏损的，因此这并不是传统上说的价值投资。问：现在我看到一些资料里面说，格雷资产现在有26只产品是吗？您能介绍这26只产品，它们现在大概是个什么情况吗？答：我们的产品基本上是复制我们的策略的，也就是说这 26只基金都是在股票池里选股票，然后买入的股票的数量和组合也是差不多的，但并不是完全复制，不是所有的产品股票数量都完全一样，也不是仓位占比完全一样，至少短期不是这样的。因为我觉得买入和持有是不一样的。也就是说对于一些当前比较偏贵的公司，现在我们可以持有，但是不会去大幅地买入。所以新的产品成立，是要将资金属性、当前市场的状况和个股的估值和业绩的匹配情况综合起来看的。如果股票估值合理甚至是被低估的，那么我们会采用与原有老产品一样的仓位。如果估值偏高，我们就会等到股价跌下来的时候，把仓位加上来。我们的建仓周期在半年到一年以上。因此当产品到一年以上的时候，大部分产品的仓位比例组合基本上是完全差不多了。而且我们持仓比例非常高，除非碰到一些非常大的市场波动，比如2015年和2018年的情况，我们才会减仓。但是绝大多数情况下，我们基本上都是95%以上的仓位的。我们的投资者结构中，大概10%左右是FOF资金，还有10%多一点是机构投资者，大部分都是一些个人投资者，其中以中小企业家为主，主要是超高净值客户。问：格雷资产平时对市场整体做判断吗？对市场走势的判断是如何影响投资决策的？您怎么看当前的A股市场，在当前这种市场状态下又是如何操作的？答：我们大部分时间对市场是有判断的，但这并不构成投资的操作（减仓还是加仓）依据，我们基本上不太会依据这个来操作的。市场判断在决策权重上可能只占20%，剩下的80%都来自个股的判断。我们觉得A股整体没有特别大的系统性风险，下跌幅度是有限的。但是可以看到A股市场板块之间的分化特别严重。消费和医药股出现了大幅上涨，而一些周期股基本没有涨。短期来说，整个A股的市盈率只有10倍多一点，还是很便宜的，但是便宜的是周期股，所以如果把周期股都剃掉的话，可能也不便宜了。所以短期来看，对于消费、医药股，我们的态度是偏谨慎的。但是我们老产品基本上是不调仓的，我们策略基本上是买入并持有的策略，除非你买错了，在假设没有这种情况时，我们买入之后就不太轻易动了。整体来看，我们持有的消费股主要还是以白酒为主，然后调味品有一点，一些比较贵的医药股和小市值的食品饮料股，我们持有得非常少。问：2019年年底，您在一个演讲里面讲的这种未来市场还是一个优质资产的市场，您现在还是这个观点？A股的很多优质资产都已经被充分定价了，你觉得它们的增长来自哪里？答：对，我还是这样的观点，而且我认为这一趋势会持续5 ～10年以上，或者更长。我们不只做A股，也做港股和美股，我们特别了解境外市场，境外资本市场一直都是一个结构非常分化的市场，哪怕一个牛市下来，还会有好多股票不涨，甚至下跌，而上涨的都是那些特别优质的龙头企业。美股这10年是个大牛市，但我们做了一个统计，发现道琼斯指数如果除去“FANMG”[1] 这5大科技龙头，它不是涨了一倍，它是下跌了30%。也就是说如果你在一个市场里面，在一个牛市里面，如果没有买入一些特别优质的企业的资产的话，这个牛市就与你没关系。其实我认为A股从2016年开始到现在也是这样的。那时候上证指数是2600多点，到现在2900多点，它就没怎么涨，但是很多企业都涨了5倍、10倍，这是事实。你的第二个问题可以总结为“漂亮50”的泡沫问题，我认为这个风险是有的，而且越来越大。比如在消费、医药板块，我们可以找到50只估值特别高、特别受热捧的股票，这些股票未来两三年也可能会出现下跌。但是我们说的核心资产不是只针对固定的50只股票，它是一个泛指，意思就是在不同的发展阶段，可能市场上涨的主角是不同的。我举个例子，比如说2019年市场上涨主力可能是一些消费白马股，招商银行、中国平安等，还有一些食品饮料股，但从 2019年的10月份以后会发现，科技股真正成为上涨的主角。而且我们认为如果接下来市场有一次回调的话，那么再次上涨的主角肯定或者大概率是科技类的，而不是消费类和医药类的。当然，科技股肯定有些是很贵的，即便有很多科技股公司还处于亏损状态，这样的公司就不能用市盈率来衡量了，而是肯定要考虑这个公司最终值多少钱的问题，或者说是按用户价值评估这家公司的价值。 A股的很多科技股确实有些贵，所以如果有回调的话，可能就要重新定价，但是毕竟这些公司的增速很高，它比一些传统的消费类公司的增速要快，所以它可以支撑的估值会更高一些。但是需要精挑细选，需要找到一些性价比好的股票去投资，这才有可能成为我们未来一个投资的很重要的方向。 [1] 是FACEBOOK、AMAZON、NETFLIX、MICROSOFT、GOOGLE 的简称，即脸书、亚马逊、奈飞、微软和谷歌五家高市值科技公司。

买入，持有，富有：一名金牛基金经理的投资之路（第2版）（从创业、风险投资到二级市场投资，全方位解读挖掘企业价值投资的秘密） (张可兴 [张可兴]) (z-lib.org)

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