Investiční výhled Výhled na rok 2022 Ekonomika, měny, sazby 2022 – Ve stínu inflace 20. prosince 2021 Investice, akcie, dluhopisy Zhodnocení 2021 Rok 2021 byl v mnoha ohledech rokem extrémních zvratů a nečekaných událostí. Avšak při pohledu na vývoj amerického indexu S&P 500 byste známky problémů hledali jen těžce. Nejenže si od počátku roku připsal až 23 %, zároveň téměř lineárně rostl. Vesměs tedy můžeme říct, že rok 2021 byl rokem akciových investorů, kteří měli příležitost posbírat na trhu nádherné výnosy. Otázkou pak samozřejmě je, co můžeme čekat od roku příštího. Jak moc velkým problémem bude inflace? A co můžeme čekat od politiky hlavních centrálních bank? Na tyto a další otázky se vám pokusí odpovědět náš výhled na rok 2022. Shrnutí -1- Klíčová otázka pro příští rok: Kam až klesne inflace? Fed po konci QE začne pravidelně zvedat sazby. ECB utlumí QE, ale na sazby ještě nesáhne. Dluhopisy nejsou alternativou k akciím. Výnosová křivka poroste, bude se zplošťovat. Peněz na podporu akciových trhů je stále hodně. Podrží je navíc poptávka i fundament. Výnosová křivka vysílá směrem k akciím zmatečné signály. Co do valuací bychom se mohli konečně vrátit zpátky ke kořenům. Banky a komodity jako zajištění proti rostoucím výnosům a inflaci. Přestože jsme se letos spálili, služby stále lákají. Omikron jako pro i proti-inflační faktor a asi se dočkáme i dalších písmen. Vliv zelené politiky bude sílit. Přečtěte si prosím důležité upozornění na konci tohoto dokumentu Tomáš Vlk Head of Research +420 221 424 139 vlk@patria.cz Branislav Soták Senior Equity Analyst +420 221 424 163 sotak@patria.cz Ján Hladký Equity Analyst +420 221 424 183 hladky@patria.cz Stále ta inflace Klíčová otázka pro příští rok: Kam až klesne inflace? Inflační téma se trhů drží a nehodlá se pustit. Loni jsme odhadovali pomalejší odeznívání inflace, než byla tehdejší převažující představa, ale i tak nás překvapilo, jak silně se inflace nakonec rozjela. Proto jí musíme přisoudit i čestné místo ve výhledu na rok 2022. Na úvod je možná dobré se oprostit od oblíbeného vágního pojmu ’přechodná inflace’, který lze vykládat v podstatě dle libosti. Přesnější je otázka, kdy a kam až inflace klesne po aktuální vlně. Faktem je, že inflace letos dosáhla nečekaně vysokých hodnot a v hlavních ekonomických oblastech roste daleko déle, než se předpokládalo. Velkou zásluhu na jejím nastartování měly vnější faktory v podobě nákladových šoků, ovšem také dříve nevídaný příliv peněz ze státních rozpočtů a bilancí centrálních bank. Právě ty se významně podílejí na upevňování inflace na vyšších úrovních po ose: peníze pro domácnosti, levné úvěry, z toho plynoucí nižší elasticita poptávky vůči rostoucím cenám, vyšší marže firem a prostor pro rychlejší růst mezd… Nejvyšších hodnot by inflace obecně měla dosahovat kolem přelomu roku, načež by měla postupně klesat. Jedním z klíčových důvodů je bazický efekt, neboť ceny se budou porovnávat se stále vyšší úrovní z letošního roku. Dále se zapojí efekt menších nákladových tlaků. Ceny průmyslových komodit se z rekordů už většinou sesunuly níž. Dodavatelské řetězce se už srovnávají a obnovená nabídka by tak měla cenové tlaky tlumit. Velkým tématem aspoň pro první měsíce roku 2022 určitě ještě budou ceny energií. Zvláště v Evropě raketově roste cena elektřiny, zdražuje plyn a ropa se drží poměrně vysoko. Pro příští rok čekáme Brent průměrně na 80 USD za barel. Vzhledem k faktorům za vysokými cenami může být úlevou jarní oteplení snižující spotřebu, ale co do inflačního dopadu bude třeba spoléhat hlavně na zmíněný bazický efekt. Fed věří poklesu inflace příští rok na 2,6 pct (PCE), ECB čeká sice 3,2 pct, ale koncem roku už má inflace spadnout pod 2procentní cíl. Podle nás je díky výše zmíněnému pokles inflace velmi pravděpodobný, ovšem čekáme spíše její pomalejší odeznívání, a to zvláště v zámoří. Při nízké nezaměstnanosti, velkému objemu peněz mezi spotřebiteli a stále ještě podpůrné politice centrální banky příliš nevěříme, že se inflace vrátí až do blízkosti cíle. Spolu s odezněním nabídkových faktorů se těžiště inflace přesune více na poptávkovou stranu právě proto, že peníze dodávané na její podporu jen tak nezmizí. Měly by však přibývat pomalejším tempem, čímž se dostáváme k centrálním bankám. -2- Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC Rychlost kroků centrálních bank je klíčové riziko Fed po konci QE začne pravidelně zvedat sazby Nejen s nárůstem inflace a její vytrvalostí, ale i díky rychlé nápravě ekonomik se vytrácí důvody pro udržování vysoké míry měnové podpory. S jejím odstraňováním hlavní centrální banky nespěchají, a to i s ohledem na rizika v podobě epidemie, ale směr už je jasný a trhy bude ovlivňovat hlavně rychlost procesu. Tu považujeme za klíčové riziko pro příští rok. Fed směřuje k ukončení programu kvantitativního uvolňování v březnu příštího roku. To mu umožní záhy začít zvyšovat úrokové sazby tempem zhruba 25 bazických bodů za kvartál počínaje červnem. Je třeba zdůraznit, že kam až výhled sahá, jde stále pouze o přibližování k hranici neutrální sazby zdola. Není to tedy měnová restrikce v pravém slova smyslu, pouze příslovečné pouštění nohy z plynu. A pokud bude ekonomika růst podle očekávání, nemělo by to být pro finanční trhy samo o sobě nic dramatického. V minulosti byly akcie schopné růst se sazbami poměrně dobře a zlom směrem dolů nastával, až když cyklus zvyšování sazeb vrcholil, nebo ještě krátce poté. Ubíráním podpory se centrální banka snaží zajistit, aby poptávková inflace neměla zdroje na další roztáčení i v době, kdy už nabídkové impulsy budou (snad) passé. Hlavní riziko tkví v tom, že tak bude muset činit rychleji. Obecně vzato trhy berou daleko lépe, pokud je motivací k přísnější měnové politice silná poptávka. I to by je však podle nás zasáhlo. V aktuálním případě by totiž Fed zasahoval proti ukotvení už poměrně vysokých inflačních očekávání a zrychlení nastaveného zvyšování sazeb už by bylo bolestivé. Ještě méně příjemné by pak bylo, kdyby Fed k rychlejší akci donutily nové nabídkové inflační tlaky. Právě ty ale těžko odhadovat. ECB utlumí QE, ale na sazby ještě nesáhne ECB je oproti Fedu v komfortnější situaci, neboť trh práce v eurozóně není tak napjatý jako v USA a tím pádem tolik nehrozí ukotvení vyšší inflace skrze mzdy. Rovněž předpoklad návratu inflace zpět na dohled cíle v tomto případě vypadá bezpečnější. Evropská centrální banka bude odebírat měnovou podporu v podobě kvantitativního uvolňování postupně během roku, zvyšování sazeb se však v roce 2022 do hry ještě nedostane. Zůstáváme u akcií i přes omezený potenciál Dluhopisy nejsou alternativou k akciím. Výnosová křivka poroste, bude se zplošťovat -3- Vzhledem k důležitosti inflace a měnové politiky je nasnadě, že velice sledovaný zůstane i v příštím roce dluhopisový trh. Ten se už letos dostal pod tlak, ale výnosy se zvláště na delších Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC splatnostech nevyšplhaly tak vysoko, jak jsme čekali. Měly by však v růstu pokračovat. Cyklus zvyšování úrokových sazeb Fedu je na dluhopisovém trhu pravidelně spojen s nárůstem výnosů a zplošťováním výnosové křivky. Zatímco dlouhé výnosy v USA mohou růst celkem mírně a 10Y Treasury by se mohl za rok pohybovat na 1,9 pct, u krátkých výnosů čekáme rychlejší vzestup. 2Y splatnost předpokládáme u 1,2 pct. Výnosy dluhopisů v USA i západní Evropě zůstávají výrazně pod inflací, reálně tedy hluboko v záporu. Trhy jsou nadále velmi deformované zejména kvůli aktivitě centrálních bank a zatím nečekáme, že se na tom něco dramaticky změní. Zároveň by výrazně negativní reálný výnos dluhopisů měl zabránit tomu, aby se sem přesouvaly peníze z akcií. Právě naopak - jde o motivaci držet portfolio převážně akciové, dluhopisy podle nás stále nepředstavují alternativu. Vyšší výnosy budou krotit valuace Na trzích ovšem nejde pouze o přesypávání peněz mezi jednotlivými třídami aktiv. Konec QE efektivně znamená konec přísunu peněz z tohoto směru a další omezení představují vyšší sazby. Tím se zhoršuje pozice akcií i dluhopisů. Nárůst delších výnosů negativně promlouvá do ocenění akcií a na trhu lze vysledovat určitou negativní vazbu mezi 10Y výnosem a P/E. Pochopitelně jde o faktor, který zároveň promlouvá do sektorové rotace a ovlivňuje investiční styl. Vyšší výnosy by měly v příštím roce více svědčit hodnotovému investování relativně k růstovému. S velkým přetočením tímto směrem máme ovšem problém z důvodu obecně vysokých valuací a také historické zkušenosti. Od finanční krize byla převaha hodnotových akcií vždy velmi pomíjivá. Na druhou stranu, vyšší výnosy by mohly tlačit na určitou selekci v růstovém spektru trhu, když zvedají riziko korekcí zejména v jeho valuačně nejnapjatější části. Peněz na podporu akciových trhů je stále hodně Na tomto místě udělejme odbočku k jinému důležitému faktoru. Významným tématem roku 2021 byla především v USA fiskální politika. Masivní stimul, o který se hrálo, se nakonec zmenšil a bude podporovat ekonomiku v dalších letech. Pro pozici finančních trhů jsou však stále důležité i peníze z minulých balíků řešících následky pandemie. Jak se ukazuje, spotřebitelé si dokázali udržet velké rezervy i po vypršení štědrých podpor, obnovení nákupů zboží a vytáhnutí akcií na nová maxima. Depozita v bankách během loňského roku slušně narostla, což vidíme z čísel Fedu i přímo od bank. Odliv peněz z fondů peněžního trhu se zastavil loni ve 4Q, načež se objem aktiv znovu zvedá. Míra úspor na měsíční bázi sice klesá, ale zůstává nad průměrem. -4- Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC Pro tak velké úspory nebude v příštím roce zřejmě prostor, a to i kvůli inflaci. Přesto ale pracujeme s tím, že mimo trh zůstává velké množství peněz, které mohou akcie podporovat. Samotná inflace obecně akciové investice podněcuje. A na paměti je třeba mít i to, že moc těchto investic zvláště letos notně posílila finanční páka, když například objemy spekulativních investic do opcí trhaly rekordy. Zatímco pro pákování může být určitou brzdou přísnější měnová politika, spotřebitelé zřejmě nezanevřou na akcie, dokud je obavy ze zhoršení ekonomiky a trhu práce nepřimějí držet větší rezervy. Akcie mají prostor růst, podrží je poptávka i fundament Nyní zpět k akciovému trhu. Přestože bychom se v příštím roce měli pohybovat na nižších valuačních poměrech, nemusí to znamenat celkový propad trhu. Jednak přílišnému poklesu valuací pravděpodobně zabrání zmíněné přitékající peníze a dále je tu fundament, který i pro příští rok vypadá slibně. Ekonomiky v USA i eurozóně by měly vykázat nadprůměrný růst a tempo zvyšování firemních zisků ho obvykle předčí. To je pochopitelně i tím, že jde o nominální veličinu, a právě to je nyní důležité. Už letos se ukázalo, jak efektivně dokáží firmy promítat zvýšené nákladové tlaky do vyšších cen a znovu jde o důsledek velmi dobré finanční situace domácností. Na marže budou stále více doléhat rostoucí mzdy i finanční náklady a z výnosové strany ve výsledku zakročí i Fed stažením peněz, v této fázi by však ještě nemělo jít o velký tlak. Samotný cyklus růstu sazeb bude teprve ve svém prvním roce. Odhad růstu firemních zisků u S&P 500 na úrovni 8 procent stojí na předpokladu pouze mírného poklesu marží. Poměr P/E by měl klesnout, ale poptávka ho podle nás bude držet na nadprůměrných hodnotách, cca 1 směrodatnou odchylku od 10Y průměru. Výsledný růst indexu S&P 500 nám pak vychází na 5 procent. Akcie, aneb zpátky ke kořenům Nyní je namístě připomenout okřídlené rčení o nízce visícím ovocí, které již bylo sesbíráno v letošní euforii z loňského příchodu vakcín a následného otevírání ekonomik. Čekají nás těžší časy velmi pravděpodobně poznamenané vyšší volatilitou, o níž se v souvislosti s letoškem prakticky nedá mluvit. Alespoň na úrovni trhu, resp. indexu S&P 500. Pod povrchem je situace diametrálně odlišná, a to zejména v 2H21, kdy jsme svědky praskání bubliny v těch nejspekulativnějších částech trhu (IPOs, SPACs, tzv. meme stocks, cloudová softwarová jména, 2020 Covid winners, fintech, atp., elektromobilitu to dost možná ještě čeká). A není se čemu divit. S vyhlídkou utaženější monetární politiky, tedy dražších peněz, se na první dolar zisku, nebo dokonce tržeb, přece jenom čeká o poznání hůř. Slabší rizikový apetit a převládající vysoké valuace, mnohde poblíž excesů z dot-com bubliny na přelomu tisíciletí, ostatně vybízejí ke korekci -5- Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC i při menší zámince, než je plošné utažení finančních podmínek. Profit se navíc vždy vybírá nejlíp tam, kde je největší. Trh stojí na ramenou několika obrů Šířka trhu (poměr titulů v indexu, které rostou, v relaci k těm, které klesají) již od dubna setrvale klesá, což platí i s posledně dosaženým novým historickým vrcholem (kóta 4 712 b pro index S&P 500). Trh ovšem stále stojí neohroženě na ramenou obrů. V první fázi post-pandemické rally se do čela trhů postavily ty největší tržní váhy z řad technologických blue-chipů. S loňským příchodem vakcín se nadšení rozšířilo do ostatních sfér trhu a další fáze rally (do letošního dubna) tak stála na opravdu širokých základech. To už ale nějaký ten pátek neplatí. Pouhých 5 titulů má na svědomí více než polovinu zisků indexu S&P 500 od letošního dubna. Žádná exotika, naopak, obvyklí podezřelí – Microsoft, Alphabet, Apple, Nvidia a Tesla. Bez nich by byl letošní 25% výnos na indexu S&P 500 o více než třetinu menší. Jejich souhrnná váha v indexu narostla během letoška z 21 % na 24 %, s Facebookem (resp. Meta Platforms) a Amazonem jsme aktuálně na 30 %. A zase ta inflace Jenže právě pro ně je dosti zásadní budoucí trajektorie sazeb Fedu, stejně jako tvar americké výnosové křivky, což ukázaly poslední značně nervózní dny. A protože je Fed v područí inflace, která jde do velké míry za nabídkovou stranou globální ekonomické rovnice, přičemž tu přímo ovlivňuje probíhající pandemie, lze si v tuto chvíli bez větší dávky fantazie představit poměrně pestrou škálu finančních podmínek, které by na trzích mohly převládnout v příštím roce. Jednotlivé varianty mají ovšem dosti odlišné implikace pro sektorovou alokaci na akciových trzích, což značně ztěžuje obvyklé předvánoční investiční věštění. Přestože jsme toho o Fedu napsali již dost (viz výše), odbočme sem přece jenom ještě na chvilku. U centrálních bank totiž nebývá problémem ani tak stávající inflace, jako spíš inflační očekávání. Tradiční nástroje monetární politiky ostatně fungují s nemalým zpožděním. Pokud se podíváme na tržní aproximace (dlouhodobých) inflačních očekávání (třeba 5yr 5yr forward breakeven) nebo ekonomické průzkumy, žádné drama se prozatím nekoná, přestože se v meziročním srovnání díváme na nejrychlejší nárůsty cen za poslední čtyři dekády. 5yr 5yr forward breakevens jsou od podzimního vrcholu o cca 40 bps níž, 3letý inflační výhled v průzkumu NY Fedu je o 2 p.b. níž než ten na příští rok, přičemž na rozdíl od něho již začal klesat, a 5leté inflační očekávání v průzkumu University of Michigan nijak nevybočují z průměru posledních 30+ let. Inflační mentalita tedy prozatím na trzích nezakořenila, což je zřejmé i při letmém pohledu na dlouhé nominální výnosy. Tato optika dává směrem k příštímu roku určitou naději a taky zčásti vysvětluje, proč Fed nijak překotně nechvátá. Omikron jako pro i protiinflační faktor -6- Je tu ovšem jedno velké ALE, jímž je probíhající pandemie nově opepřená dosud nejnakažlivější mutací, která částečně uniká Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC imunitní odpovědi. Implikace pro hospodářský růst a inflaci jsou přitom v tuto chvíli všechno jen ne lehce předvídatelné. Na začátku pandemie byl koronavirus (stejně jako jeho pozdější mutace) vnímán jako čistě deflační faktor, který si vyžaduje výrazné omezení ekonomických aktivit, čímž sráží poptávku i nabídku. Odtud pramení historicky bezprecedentní reakce fiskální a monetární politiky, ve srovnání s níž bledne i reakce na Velkou finanční krizi v roce 2008. Jenomže v průběhu letošního roku se kvůli pandemii rovněž soustavně potýkáme s rozhozenými globálními dodavatelskými řetězci, což přináší dlouho neviděný nabídkový inflační šok. Poptávka byla přitom po valnou část roku nadále (a nejspíš zbytečně) živena velmi uvolněným fiskálním a monetárním prostředím, což ještě zhoršilo výsledný inflační obrázek. Nynější zdaleka nejnakažlivější mutace omikron potenciálně vyžadující návrat do (alespoň dílčích) lockdownů se tedy může ve finále ukázat jako deflační, ale i inflační faktor. Stejně tak dobře se může stát, že omikron sice bude nakažlivější, ale také s mírnějším průběhem onemocnění a nižší smrtností, což by na jedné straně podpořilo oživení (pro-inflační faktor), ale na straně druhé taky odšpuntovalo globální dodavatelský řetězec (proti-inflační faktor). Vyberte si. Výnosová křivka vysílá směrem k akciím zmatečné signály A aby toho náhodou nebylo málo, americká výnosová křivka, o kterou jde především, vysílá ohledně Fedu a inflace dosti zmatečné signály. Již po prvním červnovém jestřábím překvapení paradoxně zploštila, stejně jako v bezprostřední reakci na prosincový inflační vele-pivot. Možná vysvětlení jsou v zásadě dvě. Buďto trh věří Fedu (a/nebo vyšší moci), že postupným utahováním inflaci zkrotí, anebo mu dává najevo, že dělá chybu, když kvůli inflaci obětuje růst. A zase jsme u toho, že nejistoty je zkrátka příliš. Vezměme si třeba červen a následující měsíce. V pololetním updatu letošního výhledu jsme psali toto: „Nečekaný obrat Fedu by ale paradoxně mohl vést k rošádě rolí. Pokud se americkým centrálním bankéřům povede zvednout krátký konec výnosové křivky (resp. už se stalo) a zároveň se díky staronové umírněné inflační prognóze stabilizuje konec dlouhý, plošší tvar křivky bude mít za následek o něco chmurnější výhled pro úrokové marže, ale také menší riziko valuační korekce. Technologie by se v takovém případě mohly představit v nečekané roli černého koně druhého pololetí.“ A skutečně, IT část indexu S&P 500 překonala v posledních šesti měsících bankovní KBW index o celých 9 p.b. (+18 % vs +9 %). Dlužno dodat, že je to převážně zásluha několika velkých mega-capů (viz výše). Prosincová středa, kdy naposled v tomto roce rozhodoval Fed, se nesla v podobném duchu. Čtvrtek už ovšem přál bankám, zatímco IT sektor v čele s těžkotonážními blue-chipy procházel bolestivou korekcí. V pátek se situace znovu obrací a na frak dostávají zejména banky. Na prosincové reakci je pak zajímavé především to, že se výnosy v konfrontaci s jednou z největších otoček Fedu -7- Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC za poslední léta (konkurenci bychom nejspíš museli hledat až na konci roku 2018) prakticky nepohnuly, celá výnosová křivka dokonce v sumáři mírně poklesla. Vzdušné zámky vs big tech Co si z toho všeho odnést pro investiční rozhodnutí v příštím roce? Předně je potřeba si uvědomit, že na trhu nyní zjevně operuje i jiný faktor než jenom vyhlídky pro monetární politiku a inflační očekávání. Notná porce nejistoty, která zahrnuje mimo monetární politiky a ekonomického cyklu i omikron nebo třeba nemalá geopolitická rizika, vybízí k vybírání zisků. Jak jsme psali výše, ty se přirozeně vybírají nejlíp tam, kde byly nejvíc k mání. Pryč jsou dny, kdy záplava levných peněz donekonečna nafukovala tržní hodnotu vzdušných zámků s nulovým ziskem, nebo dokonce tržbami. Otázkou je osud velkých „strojů na peníze“ na vrcholu tržního potravinového řetězce (rozuměj Google, Apple, Microsoft, apod.). Všechny dnes obchodují s větší či menší prémií vůči historickému průměru, určitá valuační korekce je tedy nasnadě. Na druhé straně, prémiové valuace těchto titulů se na rozdíl od spekulativnějších částí trhu opírají o opravdu robustní cash flow, který dál roste. Ani případná korekce tak nejspíš nebude nějak hluboká a institucionální investoři ji pravděpodobně využijí k dalším nákupům. Samozřejmě za předpokladu, že inflační výhled nedonutí Fed k rychlejší akci, než maluje poslední prognóza. Zpátky ke kořenům Pro příští rok je z fundamentálního hlediska dobrým výchozím bodem (prvním filtrem, chcete-li) přinejmenším kalkulovatelný P/E poměr. Žádné přemrštěné P/S s nulovým/záporným ziskem a cash flow, nebo neexistující tržby, naopak, zpátky k fundamentálním kořenům. Kupovali bychom zkrátka to, co dává alespoň elementární ekonomický smysl. Zároveň počítáme s tím, že se výnosová křivka přece jenom umoudří a na úkor růstu tak dočasně dostane prostor hodnota, která se na rozdíl od jara v posledních měsících odpoutala od vývoje na dluhopisovém trhu. Platí to tím spíš, že americká ekonomika bude nadále růst nad-trendovým, byť o něco pomalejším tempem. Stran inflace pomáhá, když jsou korporace schopné promítat rostoucí náklady do koncových cen, k čemuž jsou dobrým vodítkem marže, které si určitě řeknou o pozornost investorů. Banky a komodity jako zajištění proti rostoucím výnosům a inflaci V sektorovém kontextu těžko najdeme vhodnější expozici na téma rostoucích výnosů, než jsou banky. U tohoto doporučení tedy setrváme i po úspěšném letošku (KBW Bank Index +33 % ytd). Banky jsou valuačně pořád atraktivní, což je momentálně sám o sobě celkem vzácný atribut, přičemž se budou moci opřít nejen o pokračující ekonomický růst a vyšší úroky, ale také očekávanou vyšší volatilitu na trzích, což by mělo udržovat nadstandardní výkonnost investičních divizí univerzálních a investičních bank. -8- Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC Co se týče inflace, jako zajištění se stejně jako letos nabízí oba komoditní sektory. U energetiky bychom ale byli na rozdíl od letoška o něco opatrnější, neboť rezervních barelů od OPECu+, nebo dalších hráčů, je stále dost, přičemž omikron představuje nemalé riziko pro globální poptávku. U základních materiálů bude potřeba sledovat situaci (realitního sektoru) v Číně, která spotřebovává přibližně polovinu globální produkce u víceméně libovolné ze základních komodit. Přestože jsme se letos spálili, služby stále lákají Vzhledem ke skladbě amerického HDP, kde převládá spotřeba, by minimálně v 1H22, kdy bude tempo růstu HDP ještě poměrně robustní, měly stále fungovat i investice v sektoru cyklické spotřeby. Pro případné tematické/sektorové sázky (např. skrze ETF produkty) může být ovšem problémem skladba sektoru, ve kterém dominují dvě těžké váhy z valuačně úplně jiného ranku než zbytek sektoru (Amazon a Tesla mají v sektoru souhrnnou 45% váhu). V rámci cyklické spotřeby bychom pak postupně přesouvali pozornost k službám, které mají s odeznívající pandemií šanci ukousnout větší porci z koláče spotřebitelských výdajů. Na druhé straně je namístě přiznat, že se nám sázky na služby, jmenovitě turizmus, letos hrubě nevyplatily s tím, jak je návrat do normálu kvůli neutuchající pandemii až žalostně pomalý. Vzestup omikronu vybízí nadále k opatrnosti a tak nezbývá než připomenout, že tyto rizikovější sázky by ani teď neměly tvořit větší část akciových portfolií. Vybíráme z příležitostí vol II Vloni jsme akciovou část zakončili výběrem z investičních příležitostí v podobě notoricky známé Berkshire Hathaway. Ve srovnání s místy až extrémní volatilitou v některých částech trhu může taková investice působit jako nudná, ale možná právě to je na ní v aktuálním nejistém prostředí to nejlákavější. Ani s výnosem to přitom letos není špatné. Historicky zřídkavých +25 % na indexu S&P 500 překonaly akcie Berkshire Hathaway o 4 p.b. Výnos očištěný o riziko by tak snesl srovnání s leckterým šťavnatějším titulem. Nevidíme přitom důvod, proč by se to v příštím roce nemohlo zopakovat. Klíčové parametry totiž zůstávají beze změny: bezmála čtvrtina tržní kapitalizace je kryta hotovostí na bilanci, další čtvrtinu představuje hodnota podílu v Applu, zbytek je rozkročen mezi celkem příhodný mix finančních, cyklických a defenzivních aktiv. Můžeme se samozřejmě mýlit a inflace spolu s potřebou utaženějších měnových podmínek rychle odezní a do čela trhu se opět postaví neprofitabilní růst/tech. Ovšem v situaci, kdy je kolem inflace/Fedu/pandemie/valuací až příliš mnoho otazníků, je to na náš vkus přece jenom trochu riskantní sázka. Posun v pandemii a sílící zelené vlivy Omikron hrozí zkomplikovat nápravu obchodu a asi se -9- Koronavirus byl i letos jedním z nejvíce skloňovaných pojmů a stále jasněji nám sděluje, že těžko jen tak zmizí. Z tržního pohledu už nejde o tak vlivné téma, neboť chybí moment Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC dočkáme i dalších písmen zásadního překvapení. Nebylo k tomu úplně daleko na podzim s rozvojem varianty omikron, ale trhy se následně rychle zklidnily. Samozřejmě pak téma zůstává klíčové pro výrobce vakcín či léků proti COVIDu. V nové variantě omikron spatřujeme nebezpečí z dvou pohledů a nejsou to restrikce omezující západní ekonomiky. Ty by měly mít poměrně malé dopady. První nebezpečí tkví v čínské politice nulové tolerance koronaviru. V kombinaci s extrémní nakažlivostí omikronu to vypadá jako recept na další uzavírání částí měst či přístavů, tedy klíčových součástí globálních dodavatelských řetězců. Omikron tím může zkomplikovat jejich nápravu v příštím roce, což je potenciální proinflační tlak. V případě druhého pohledu nejde úplně o samotný omikron, ale o tempo, s jakým přibývající mutace vytvářejí nové varianty. Omikron se zatím ukazuje jako vir způsobující poměrně mírný průběh COVIDu, jenže u dalších variant to tak být nemusí. Je velmi pravděpodobné, že se nějaké nové varianty objeví i v příštím roce a nikdo nedokáže říct jaké. Kombinace nakažlivosti, smrtnosti a odolnosti proti vakcínám pak určí tržní reakci. Vliv zelené politiky bude sílit Možná už kolem přelomu roku přijde rozhodnutí EU o taxonomii v případě plynu a jádra. Tyto zdroje energie zůstávají bodem sporu a zatím není jasné, kam se na ose špinavé - přechodové zelené zařadí. Na budoucnost energetiky v nejbližších letech to přitom bude mít velký dopad. Celé rozhodnutí se může protahovat. Proti sobě stojí tvrzení nesplnitelnosti závazků na redukci emisí, kterými argumentuje střední Evropa a Francie, a tvrdý tlak Německa či Rakouska, které chce uznání jádra zabránit i soudně. Zelená politika bude důležitým faktorem i na dalších frontách, když se řeší například nové reportovací povinnosti pro banky. Ty mají už od příštího roku pravidelně poskytovat informace o ESG rizicích, resp. své expozici na ekonomické aktivity podle taxonomie. Je třeba počítat s tím, že vliv tohoto tématu na trhy v nejbližších letech výrazně naroste. Pomalejší koruna a silný dolar Koruna může navyšovat zisky, dolar si udrží převahu Koruna letos posílila skoro o 3 procenta. Vzhledem k agresivní politice ČNB bychom si dokázali představit i výraznější pohyb, ale proti se postavila reálná ekonomika. Omezení dodávek v průmyslu stáhlo zahraniční obchod hluboko do záporu, čímž koruna přišla o klíčový dlouhodobý zdroj síly. Česká ekonomika za letošek pravděpodobně vykáže horší dynamiku než eurozóna. V příštím roce věříme v postupné zlepšení. Jak se dají dohromady dodavatelské řetězce, zahraniční obchod by měl znovu začít korunu podporovat. Zároveň dál stoupnou české sazby a atraktivita koruny bude z pohledu úročení ještě vyšší - 10 - Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC aspoň relativně k euru, kde zatím takový krok moc nehrozí. Naproti tomu zvedání amerických sazeb může vést ke stahování peněz do dolaru, což se i letos místy projevovalo jako brzda pro středoevropské měny. Posílení koruny proto čekáme mírnější než loni a kurz k euru za rok u 24,80. Eurodolar má podle nás prostor k poklesu až k 1,10 ještě na základě aktuálního tržního zaměření na kroky Fedu. Během roku by euro mohlo přerušit oslabování díky vypnutí QE a rychlejšímu hospodářskému růstu. Na druhou stranu potenciál pro další roky zůstane slabší na evropské straně a ECB se nevymaní z notoricky extrémně holubičí pozice. Pokud se zrychlí utahování měnové politiky, bude to daleko spíše v případě Fedu. Na účinný protiútok tedy euro pravděpodobně nenajde sílu. Čína, daně a další rizika Daňové riziko kleslo, bezpečnostní rizika přibývají Nakonec ještě krátce k tématům, kterým jsme se nevěnovali. Patří sem třeba americké firemní daně. Ty představovaly riziko během roku 2021, ale pravděpodobně k jejich zvýšení nedojde – to by bylo na poslední chvíli určitě nemilé překvapení. Listopad 2022 v USA přinese mid-term volby, před kterými se daně zvedat nebudou. Zároveň to vypadá, že demokrati přijdou o nejtěsnější většinu v Senátu. Čína se potýká s propadem realitního trhu, který pociťuje celá ekonomika. Na jednu stranu mohou přicházet slabší data, než jsme od Číny zvyklí, na stranu druhou ovšem počítáme s podporou hospodářské politiky. Jako riziko vnímáme zhoršující se bezpečnostní situaci na několika frontách. Jde o možné vyhrocení ruské agrese vůči Ukrajině, ale také Írán a Čínu. Írán zrychlil s přípravami a je údajně blízko výrobě jaderné bomby, což hrozí spustit konflikt iniciovaný Izraelem. Čína systematicky posiluje svou pozici a stále více hrozí bezpečnostní krize kolem Taiwanu. Za zmínku stojí také pokračující oddělování Číny a Západu. Sankce, delisting čínských firem v USA či případné nákladové šoky pro světovou ekonomiku z čínské strany jsou témata, která je třeba sledovat i v příštím roce. - 11 - Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC Zhodnocení roku 2021 Při zpětném ohlédnutí za tímto rokem nemůžeme uvěřit, kolik se toho událo. Globální nasazení vakcín proti COVIDu, zablokovaný Suezský průplav, negativní cena ropy, investiční mánie fóra Wall Street Bets, delta varianta, těžce skřípějící dodavatelské řetězce a inflace nad 6 %. Celkový výčet by byl přitom mnohem delší, pro připomenutí to ale asi stačí. Při pohledu na vývoj amerického indexu S&P 500 byste však známky těchto událostí hledali jen těžce. Nejenže si od počátku roku připsal až 23 % (od roku 1980 měl lepší rok jen 11 krát), ale zároveň téměř lineárně rostl. Poklesy byly až na závěr roku sporadické a minimální. Dokonce i evropský index Stoxx Europe 600 (+17 %) si přišel po nová maxima, za což může i větší váha akcií námi doporučované růstové společnosti ASML. Ty si letos připsaly krásných 60 %. Při nahlédnutí pod pokličku indexu je ale vidět, že růst byl značně nevyvážený a nahoru jej táhl především námi tradičně nejvíc preferovaný technologický sektor. Ten vyrostl až o 30 %, přičemž exkluzivní rok má za sebou jeho polovodičová složka (+40 %). Dechberoucí výkon pak podala hlavně Nvidie, která se v rámci svého 110% růstu vypracovala na sedmou největší obchodovanou společnost v USA (rok začínala na 15. místě). Na začátku roku jsme akcentovali také dlouhodobou spotřebu, stavebnictví a energetiku a všechny tyto sázky vyšly na výbornou. Dlouhodobá spotřeba vyrostla o 20 %, stavebnictví o 37 % a díky tomu, že ropa v podstatě vstala z mrtvých, se energetika stala nejrychleji rostoucím sektorem vůbec (+42 %). Každý rok se nicméně musí najít sázky, které se nepovedou. Nejinak tomu bylo i nyní. Nejhůře se nám dívá na akciová doporučení ze sektoru zábavy a turismu, která se opírala o rychlé a fungující proočkování a návrat života k normálu. Spolu s vynořováním nových variant a dalšími a dalšími vlnami nákazy však začínalo trhu docházet, že celý sektor čeká ještě dlouhá a trnitá cesta. Hlavou však nechápavě kroutíme nad čínskými akciemi, protože destrukce hodnoty, která se tam odehrála v tomto roce, má jen těžko obdoby. Regulatorní tažení proti velkým firmám, drakonická protiepidemická opatření a ochlazující realitní sektor měly za následek, že hongkongský Hang Seng index se od únorového maxima propadl až o 30 % a ztratil přibližně 1 bil. USD tržní kapitalizace! Akcie Alibaby jsou téměř za stejnou cenu, kterou měly při svém IPO před sedmi lety. Suma sumárum, rok 2021 byl v mnohém rokem extrémních zvratů a nečekaných událostí. A i když jsme se díky tomu mnohému naučili, nemůžeme se ubránit přání, ať je příští rok aspoň o trochu klidnějším. - 12 - Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC Disclaimer Pro další informace viz http://www.patria.cz/disclaimer.html Patria Finance Výmolova 353/3 150 27 Praha 5 Česká republika +420 221 424 111 regulovaná ČNB Patria – institucionální klienti Výmolova 353/3 150 27 Praha 5 Česká republika +420 221 424 151 regulovaná ČNB Patria – retailoví klienti Výmolova 353/3 150 27 Praha 5 Česká republika +420 221 424 240 regulovaná ČNB Patria - Research Výmolova 353/3 150 27 Praha 5 Česká republika +420 221 424 128 regulovaná ČNB Informace pro klienty skupiny Patria Původ dokumentu: Tento dokument je investičním doporučením (investičním tipem) připraveným analytickým oddělením (expertní tým) společnosti Patria Finance, a.s. (dále jen „Patria Finance”), licencovaným obchodníkem s cennými papíry regulovaným Českou národní bankou. Expertní tým zahrnuje analytiky: Tomáš Vlk, Branislav Soták, Ján Hladký. V případě, že se na přípravě dokumentu nebo analýzy podílely i jiné osoby nežli analytici společnosti Patria Finance, jsou tyto osoby uvedeny v těle dokumentu. Datum a čas vytvoření a distribuce: Datum a čas výše uvedené komunikace je datem a časem dokončení investičního tipu a datem a časem jeho prvního zveřejnění, pokud není uvedeno jinak; je to zároveň odpovídající datum a čas cen, pokud jsou uvedeny v tomto investičním tipu. Investiční tip je vytvořen k datu a času svého zveřejnění, pokud není uvedeno jinak. Investiční tip je aktuální, dokud není vyřazen ze seznamu investičních tipů. Patria Finance se nezavazuje aktualizovat investiční tip v žádný předem určený čas nebo v předem určené frekvenci. Seznam všech investičních tipů vytvořených Expertním týmem na jakýkoli investiční nástroj či jeho emitenta za posledních 12 měsíců je dostupný ZDE. Patria Finance bude provádět periodické aktualizace v závislosti na vývoji dané společnosti, jejích oznámeních, tržních podmínkách a dalších veřejně dostupných informacích. Metoda oceňování: Expertní tým k vytváření investičních tipů využívá vlastní screening společností z indexů Stoxx Europe 600 a S&P 500, který počítá vážené skóre valuace a výhledu pro růst jednotlivých firem relativně k trhu a také relativně v každém sektoru. Data využívaná ke screeningu jsou z většiny z databáze Bloomberg. Cílem tohoto procesu je prohledat zmíněné indexy z pohledu "mimořádného růstu za rozumnou cenu". Výstupem je seřazení sektorů a individuálních společností ve 2D prostoru podle jejich relativní hodnoty a růstového potenciálu, což umožní posouzení jejich relativní atraktivity. Společnosti z obou zmíněných indexů jsou prověřovány s využitím sedmi růstových metrik (oček. tržby, oček. EPS, revize EPS za poslední 4 týdny – indikace fundamentálního momenta, oček. provozní marže, oček. zisková marže, oček. změna ziskové marže, RoE) a sedmi hodnotových metrik (oček. EV/tržby, oček. P/E, PEG (P/E k oček. dlouhodobému růstu), výnos volného cash flow, EV/EBITDA, P/B, dividendový výnos). Výstup je předmětem následného výběru Expertním týmem na základě standardních oceňovacích technik, jako jsou DCF, DDM, porovnávání ve skupině srovnatelných společností (MBV), RoE/CoE, EV/IC ku ROIC/WACC, se zaměřením na zajímavé investiční příběhy a dlouhodobý růstový potenciál. Popis zmíněných standardních oceňovacích technik je k dispozici ZDE. Především v případě krátkodobých investičních tipů Expertní tým přihlíží také k dalším proměnným, které jsou těžko modelovatelné. Zahrnují momentum (pozitivní/negativní tržní sentiment směrem ke společnosti, projevený v silné tendenci zvyšovat/snižovat expozici), finanční výsledky (zda výsledky povedou ke zlepšení/zhoršení tržních konsensuálních odhadů), zprávy/události (například o fúzích, akvizicích, projevech vyšší moci, změnách regulace) nebo technické signály (standardní ukazatele jako technická podpora/rezistence, prolomení dlouhodobých trendů na grafech). Investiční tipy Patria Finance jsou principiálně zaměřené pouze na dlouhé pozice, proto v posledních 12 měsících bylo 100 % doporučení ve směru Koupit (tj. očekávaný celkový výnos vč. dividend 5 % a více). Když investiční tip přestane být aktuální, Patria Finance ho vyřadí ze seznamu investičních tipů. Vyřazené tipy včetně celé historie jsou následně dostupné ZDE. K investičnímu tipu se neváže konkrétní zveřejňovaná cílová cena. Konflikt zájmů: Investiční tip není připravován v souladu s požadavky právních předpisů, které jsou určeny k vytváření nezávislého investičního výzkumu, a není předmětem zákazu obchodování před vlastní distribucí. I přesto byl tento dokument i další dokumenty připravované Expertním týmem vytvořen v souladu s pravidly pro zamezení střetu zájmů. Propojené entity a jednotlivá oddělení Patria Finance mohou uskutečňovat investiční rozhodnutí, která nejsou konsistentní s investičními doporučeními Expertního týmu nebo názory vyjádřenými v daných dokumentech. Investoři by proto měli tento daný investiční tip považovat pouze za jeden z několika faktorů při svých investičních rozhodnutích. Patria Finance nebo její zaměstnanci mohou uskutečňovat nebo vyhledávat možnosti k realizaci obchodů se společnostmi, které jsou v konkrétních analýzách zmiňovány. Patria nebo s ní propojené osoby se tak mohou dostat do střetu zájmů, který může ovlivnit objektivitu daných analýz. Není-li v dokumentu uvedeno jinak, Patria nemá významný finanční zájem na žádném z investičních nástrojů nebo strategií, které jsou v analýzách uváděny. Tituly uvedené v analýzách představují investiční tipy analytiků Patrie. Doporučení makléřů Patrie či jiných zaměstnanců Patrie, ohledně těchto titulů v konkrétním okamžiku však mohou být odlišné, a to zejména s ohledem na (i) investiční profil konkrétního klienta Patrie, kterému je poskytována služba investičního poradenství, ale také s ohledem (ii) na současný, resp. očekávaný budoucí vývoj na finančních a kapitálových trzích. Část analytického týmu vytvářející investiční tipy je fyzicky oddělena od dalších oddělení Patria Finance a jiného byznysu. Celý analytický tým podléhá pravidlům pro vytváření a distribuci investičních doporučení, pravidlům obsažených v etickém kodexu, politice poskytování a přijímání darů, pravidlům pro zamezení střetu zájmů, pro pobídky a pro odměňování. Analytický tým se dále řídí pravidly informačních bariér včetně pravidel jejich překračování, pravidly pro distribuci, pravidly osobních obchodů (PAD) a přísně oddělenému reportování přímo generálnímu řediteli Patria Finance. Informace o tom, zda Patria nebo s ní propojené osoby (zejména společnosti ze skupiny Patria Finance): (1) působí jako tvůrce trhu ve vztahu k finančním nástrojům některé ze společností v analýze zmíněné („emitenta“); (2) zajišťují likviditu ve vztahu k finančním nástrojům emitenta; (3) obdržely od emitenta kompenzaci za služby investičního bankovnictví; (4) mají přímý nebo nepřímý podíl na základním kapitálu emitenta přesahující pět procent; (5) mají čistou pozici (dlouhou nebo krátkou) převyšující půl procenta na základním kapitálu emitenta; (6) v posledních dvanácti měsících byla vedoucím manažerem nebo spolu vedoucím manažerem veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem; (7) má s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení; (8) seznámila emitenta s danou analýzou před jejím rozšířením, resp. zda byla na základě toho daná analýza upravena; jsou uveřejněny zde: Společnost Střet zájmů ------ ----- Patria Finance ani entity ze skupiny KBC nemají žádnou korporátní dohodu s emitentem akcií, na které Patria Finance vydala expertní doporučení, a proto Patria Finance neoznamuje podíl doporučení Koupit/Držet/Prodat (či ekvivalentů) za posledních 12 měsíců a podíl emitentů odpovídající každé z této kategorií, se kterými měla za posledních 12 měsíců vztah v investičním bankovnictví. Odměna analytiků: - 13 - Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC Členové Expertního týmu jsou odměňováni dle různých kritérií, včetně kvality a přesnosti analýz, spokojenosti klientů, konkurenčních faktorů a celkové ziskovosti Patria Finance, což zahrnuje i zisky odvozené od tržeb z investičního bankovnictví. Žádná část odměn těchto analytiků nebyla a nebude, přímo či nepřímo, spojena s konkrétními doporučeními nebo názory vyjádřenými v daných investičních tipech. Rizika a další všeobecné informace: Patria Finance při přípravě dokumentu vycházela z důvěrných externích zdrojů, avšak za úplnost a přesnost takto převzatých informací neodpovídá. Tento dokument může být změněn bez předchozího upozornění. Analýzy poskytují pouze obecné informace. Nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji Finančních nástrojů. Zmíněné finanční nástroje nebo strategie nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení v analýze uvedené neberou v úvahu situaci a osobní poměry jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, znalosti, zkušenosti, cíle nebo potřeby a jejich záměrem není doporučit konkrétní finanční nástroje nebo strategie konkrétním investorům. Analýzy jsou připravovány primárně pro investory, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí a budou se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů v uvedených dané analýze rozhodovat samostatně, zejména na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní právní, daňové a finanční situace. Analýza by neměla být jediným podkladem pro investiční rozhodnutí. Investor by měl vyhledat odborné posouzení, včetně daňového poradenství, o vhodnosti investic do jakýchkoliv finančních nástrojů, jiných investic nebo investičních strategií v dané analýze zmíněných nebo doporučených v analýze. Hodnota, cena či příjem z uvedených aktiv se může měnit anebo být ovlivněna pohybem směnných kurzů. V důsledku těchto změn může být hodnota investice do uvedených aktiv znehodnocena. Úspěšné investice v minulosti neindikují ani nezaručují příznivé výsledky do budoucna. Jurisdikce mimo Českou republiku: Analýzy jsou určeny k distribuci na území České a Slovenské republiky, případně jiných zemí Evropské unie. Distribuce konkrétních analýz vůči veřejnosti mimo Českou a Slovenskou republiku může být omezena právními předpisy příslušné země. Osoby, do jejichž dispozice se daná analýza dostane, by se tedy měly řádně informovat o existenci takovéhoto omezení. Nerespektováním takového omezení může dojít k porušení zákonů České republiky či příslušné země. - 14 - Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC