Uploaded by Dominik.renza

Investičný výhľad 2022: Inflácia, Akcie, Dlhopisy

advertisement
Investiční výhled
Výhled na rok 2022
Ekonomika, měny, sazby
2022 – Ve stínu inflace
20. prosince 2021
Investice, akcie, dluhopisy
Zhodnocení 2021
Rok 2021 byl v mnoha ohledech rokem extrémních zvratů
a nečekaných událostí. Avšak při pohledu na vývoj
amerického indexu S&P 500 byste známky problémů
hledali jen těžce. Nejenže si od počátku roku připsal až
23 %, zároveň téměř lineárně rostl. Vesměs tedy můžeme
říct, že rok 2021 byl rokem akciových investorů, kteří měli
příležitost posbírat na trhu nádherné výnosy. Otázkou pak
samozřejmě je, co můžeme čekat od roku příštího. Jak
moc velkým problémem bude inflace? A co můžeme čekat
od politiky hlavních centrálních bank? Na tyto a další
otázky se vám pokusí odpovědět náš výhled na rok 2022.
Shrnutí










-1-
Klíčová otázka pro příští rok: Kam až klesne inflace?
Fed po konci QE začne pravidelně zvedat sazby. ECB utlumí
QE, ale na sazby ještě nesáhne.
Dluhopisy nejsou alternativou k akciím. Výnosová křivka
poroste, bude se zplošťovat.
Peněz na podporu akciových trhů je stále hodně. Podrží je
navíc poptávka i fundament.
Výnosová křivka vysílá směrem k akciím zmatečné signály.
Co do valuací bychom se mohli konečně vrátit zpátky ke
kořenům.
Banky a komodity jako zajištění proti rostoucím výnosům a
inflaci.
Přestože jsme se letos spálili, služby stále lákají.
Omikron jako pro i proti-inflační faktor a asi se dočkáme i
dalších písmen.
Vliv zelené politiky bude sílit.
Přečtěte si prosím důležité upozornění na konci tohoto dokumentu
Tomáš Vlk
Head of Research
+420 221 424 139
vlk@patria.cz
Branislav Soták
Senior Equity Analyst
+420 221 424 163
sotak@patria.cz
Ján Hladký
Equity Analyst
+420 221 424 183
hladky@patria.cz
Stále ta inflace
Klíčová otázka pro příští
rok: Kam až klesne
inflace?
Inflační téma se trhů drží a nehodlá se pustit. Loni jsme
odhadovali pomalejší odeznívání inflace, než byla tehdejší
převažující představa, ale i tak nás překvapilo, jak silně se
inflace nakonec rozjela. Proto jí musíme přisoudit i čestné místo
ve výhledu na rok 2022.
Na úvod je možná dobré se oprostit od oblíbeného vágního
pojmu ’přechodná inflace’, který lze vykládat v podstatě dle
libosti. Přesnější je otázka, kdy a kam až inflace klesne po
aktuální vlně.
Faktem je, že inflace letos dosáhla nečekaně vysokých hodnot a
v hlavních ekonomických oblastech roste daleko déle, než se
předpokládalo. Velkou zásluhu na jejím nastartování měly vnější
faktory v podobě nákladových šoků, ovšem také dříve nevídaný
příliv peněz ze státních rozpočtů a bilancí centrálních bank. Právě
ty se významně podílejí na upevňování inflace na vyšších
úrovních po ose: peníze pro domácnosti, levné úvěry, z toho
plynoucí nižší elasticita poptávky vůči rostoucím cenám, vyšší
marže firem a prostor pro rychlejší růst mezd…
Nejvyšších hodnot by inflace obecně měla dosahovat kolem
přelomu roku, načež by měla postupně klesat. Jedním
z klíčových důvodů je bazický efekt, neboť ceny se budou
porovnávat se stále vyšší úrovní z letošního roku. Dále se zapojí
efekt menších nákladových tlaků. Ceny průmyslových komodit
se z rekordů už většinou sesunuly níž. Dodavatelské řetězce se
už srovnávají a obnovená nabídka by tak měla cenové tlaky
tlumit.
Velkým tématem aspoň pro první měsíce roku 2022 určitě ještě
budou ceny energií. Zvláště v Evropě raketově roste cena
elektřiny, zdražuje plyn a ropa se drží poměrně vysoko. Pro příští
rok čekáme Brent průměrně na 80 USD za barel. Vzhledem
k faktorům za vysokými cenami může být úlevou jarní oteplení
snižující spotřebu, ale co do inflačního dopadu bude třeba
spoléhat hlavně na zmíněný bazický efekt.
Fed věří poklesu inflace příští rok na 2,6 pct (PCE), ECB čeká
sice 3,2 pct, ale koncem roku už má inflace spadnout pod
2procentní cíl. Podle nás je díky výše zmíněnému pokles inflace
velmi pravděpodobný, ovšem čekáme spíše její pomalejší
odeznívání, a to zvláště v zámoří. Při nízké nezaměstnanosti,
velkému objemu peněz mezi spotřebiteli a stále ještě podpůrné
politice centrální banky příliš nevěříme, že se inflace vrátí až do
blízkosti cíle.
Spolu s odezněním nabídkových faktorů se těžiště inflace
přesune více na poptávkovou stranu právě proto, že peníze
dodávané na její podporu jen tak nezmizí. Měly by však přibývat
pomalejším tempem, čímž se dostáváme k centrálním bankám.
-2-
Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC
Rychlost kroků centrálních bank je klíčové
riziko
Fed po konci QE začne
pravidelně zvedat sazby
Nejen s nárůstem inflace a její vytrvalostí, ale i díky rychlé
nápravě ekonomik se vytrácí důvody pro udržování vysoké míry
měnové podpory. S jejím odstraňováním hlavní centrální banky
nespěchají, a to i s ohledem na rizika v podobě epidemie, ale
směr už je jasný a trhy bude ovlivňovat hlavně rychlost procesu.
Tu považujeme za klíčové riziko pro příští rok.
Fed směřuje k ukončení programu kvantitativního uvolňování
v březnu příštího roku. To mu umožní záhy začít zvyšovat
úrokové sazby tempem zhruba 25 bazických bodů za kvartál
počínaje červnem.
Je třeba zdůraznit, že kam až výhled sahá, jde stále pouze o
přibližování k hranici neutrální sazby zdola. Není to tedy měnová
restrikce v pravém slova smyslu, pouze příslovečné pouštění
nohy z plynu. A pokud bude ekonomika růst podle očekávání,
nemělo by to být pro finanční trhy samo o sobě nic
dramatického. V minulosti byly akcie schopné růst se sazbami
poměrně dobře a zlom směrem dolů nastával, až když cyklus
zvyšování sazeb vrcholil, nebo ještě krátce poté.
Ubíráním podpory se centrální banka snaží zajistit, aby
poptávková inflace neměla zdroje na další roztáčení i v době,
kdy už nabídkové impulsy budou (snad) passé. Hlavní riziko tkví
v tom, že tak bude muset činit rychleji.
Obecně vzato trhy berou daleko lépe, pokud je motivací
k přísnější měnové politice silná poptávka. I to by je však podle
nás zasáhlo. V aktuálním případě by totiž Fed zasahoval proti
ukotvení už poměrně vysokých inflačních očekávání a zrychlení
nastaveného zvyšování sazeb už by bylo bolestivé. Ještě méně
příjemné by pak bylo, kdyby Fed k rychlejší akci donutily nové
nabídkové inflační tlaky. Právě ty ale těžko odhadovat.
ECB utlumí QE, ale na
sazby ještě nesáhne
ECB je oproti Fedu v komfortnější situaci, neboť trh práce
v eurozóně není tak napjatý jako v USA a tím pádem tolik
nehrozí ukotvení vyšší inflace skrze mzdy. Rovněž předpoklad
návratu inflace zpět na dohled cíle v tomto případě vypadá
bezpečnější. Evropská centrální banka bude odebírat měnovou
podporu v podobě kvantitativního uvolňování postupně během
roku, zvyšování sazeb se však v roce 2022 do hry ještě
nedostane.
Zůstáváme u akcií i přes omezený potenciál
Dluhopisy nejsou
alternativou k akciím.
Výnosová křivka poroste,
bude se zplošťovat
-3-
Vzhledem k důležitosti inflace a měnové politiky je nasnadě, že
velice sledovaný zůstane i v příštím roce dluhopisový trh. Ten se
už letos dostal pod tlak, ale výnosy se zvláště na delších
Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC
splatnostech nevyšplhaly tak vysoko, jak jsme čekali. Měly by
však v růstu pokračovat.
Cyklus zvyšování úrokových sazeb Fedu je na dluhopisovém trhu
pravidelně spojen s nárůstem výnosů a zplošťováním výnosové
křivky. Zatímco dlouhé výnosy v USA mohou růst celkem mírně
a 10Y Treasury by se mohl za rok pohybovat na 1,9 pct, u
krátkých výnosů čekáme rychlejší vzestup. 2Y splatnost
předpokládáme u 1,2 pct.
Výnosy dluhopisů v USA i západní Evropě zůstávají výrazně pod
inflací, reálně tedy hluboko v záporu. Trhy jsou nadále velmi
deformované zejména kvůli aktivitě centrálních bank a zatím
nečekáme, že se na tom něco dramaticky změní.
Zároveň by výrazně negativní reálný výnos dluhopisů měl
zabránit tomu, aby se sem přesouvaly peníze z akcií. Právě
naopak - jde o motivaci držet portfolio převážně akciové,
dluhopisy podle nás stále nepředstavují alternativu.
Vyšší výnosy budou
krotit valuace
Na trzích ovšem nejde pouze o přesypávání peněz mezi
jednotlivými třídami aktiv. Konec QE efektivně znamená konec
přísunu peněz z tohoto směru a další omezení představují vyšší
sazby. Tím se zhoršuje pozice akcií i dluhopisů. Nárůst delších
výnosů negativně promlouvá do ocenění akcií a na trhu lze
vysledovat určitou negativní vazbu mezi 10Y výnosem a P/E.
Pochopitelně jde o faktor, který zároveň promlouvá do sektorové
rotace a ovlivňuje investiční styl. Vyšší výnosy by měly v příštím
roce více svědčit hodnotovému
investování
relativně
k růstovému. S velkým přetočením tímto směrem máme ovšem
problém z důvodu obecně vysokých valuací a také historické
zkušenosti. Od finanční krize byla převaha hodnotových akcií
vždy velmi pomíjivá.
Na druhou stranu, vyšší výnosy by mohly tlačit na určitou selekci
v růstovém spektru trhu, když zvedají riziko korekcí zejména
v jeho valuačně nejnapjatější části.
Peněz na podporu
akciových trhů je stále
hodně
Na tomto místě udělejme odbočku k jinému důležitému faktoru.
Významným tématem roku 2021 byla především v USA fiskální
politika. Masivní stimul, o který se hrálo, se nakonec zmenšil a
bude podporovat ekonomiku v dalších letech. Pro pozici
finančních trhů jsou však stále důležité i peníze z minulých balíků
řešících následky pandemie.
Jak se ukazuje, spotřebitelé si dokázali udržet velké rezervy i po
vypršení štědrých podpor, obnovení nákupů zboží a vytáhnutí
akcií na nová maxima. Depozita v bankách během loňského roku
slušně narostla, což vidíme z čísel Fedu i přímo od bank. Odliv
peněz z fondů peněžního trhu se zastavil loni ve 4Q, načež se
objem aktiv znovu zvedá. Míra úspor na měsíční bázi sice klesá,
ale zůstává nad průměrem.
-4-
Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC
Pro tak velké úspory nebude v příštím roce zřejmě prostor, a to
i kvůli inflaci. Přesto ale pracujeme s tím, že mimo trh zůstává
velké množství peněz, které mohou akcie podporovat. Samotná
inflace obecně akciové investice podněcuje. A na paměti je třeba
mít i to, že moc těchto investic zvláště letos notně posílila
finanční páka, když například objemy spekulativních investic do
opcí trhaly rekordy. Zatímco pro pákování může být určitou
brzdou přísnější měnová politika, spotřebitelé zřejmě
nezanevřou na akcie, dokud je obavy ze zhoršení ekonomiky a
trhu práce nepřimějí držet větší rezervy.
Akcie mají prostor růst,
podrží je poptávka i
fundament
Nyní zpět k akciovému trhu. Přestože bychom se v příštím roce
měli pohybovat na nižších valuačních poměrech, nemusí to
znamenat celkový propad trhu. Jednak přílišnému poklesu
valuací pravděpodobně zabrání zmíněné přitékající peníze a dále
je tu fundament, který i pro příští rok vypadá slibně.
Ekonomiky v USA i eurozóně by měly vykázat nadprůměrný růst
a tempo zvyšování firemních zisků ho obvykle předčí. To je
pochopitelně i tím, že jde o nominální veličinu, a právě to je nyní
důležité. Už letos se ukázalo, jak efektivně dokáží firmy promítat
zvýšené nákladové tlaky do vyšších cen a znovu jde o důsledek
velmi dobré finanční situace domácností. Na marže budou stále
více doléhat rostoucí mzdy i finanční náklady a z výnosové
strany ve výsledku zakročí i Fed stažením peněz, v této fázi by
však ještě nemělo jít o velký tlak. Samotný cyklus růstu sazeb
bude teprve ve svém prvním roce.
Odhad růstu firemních zisků u S&P 500 na úrovni 8 procent stojí
na předpokladu pouze mírného poklesu marží. Poměr P/E by měl
klesnout, ale poptávka ho podle nás bude držet na
nadprůměrných hodnotách, cca 1 směrodatnou odchylku od 10Y
průměru. Výsledný růst indexu S&P 500 nám pak vychází na 5
procent.
Akcie, aneb zpátky ke kořenům
Nyní je namístě připomenout okřídlené rčení o nízce visícím
ovocí, které již bylo sesbíráno v letošní euforii z loňského
příchodu vakcín a následného otevírání ekonomik. Čekají nás
těžší časy velmi pravděpodobně poznamenané vyšší volatilitou,
o níž se v souvislosti s letoškem prakticky nedá mluvit. Alespoň
na úrovni trhu, resp. indexu S&P 500. Pod povrchem je situace
diametrálně odlišná, a to zejména v 2H21, kdy jsme svědky
praskání bubliny v těch nejspekulativnějších částech trhu (IPOs,
SPACs, tzv. meme stocks, cloudová softwarová jména, 2020
Covid winners, fintech, atp., elektromobilitu to dost možná ještě
čeká). A není se čemu divit. S vyhlídkou utaženější monetární
politiky, tedy dražších peněz, se na první dolar zisku, nebo
dokonce tržeb, přece jenom čeká o poznání hůř. Slabší rizikový
apetit a převládající vysoké valuace, mnohde poblíž excesů z
dot-com bubliny na přelomu tisíciletí, ostatně vybízejí ke korekci
-5-
Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC
i při menší zámince, než je plošné utažení finančních podmínek.
Profit se navíc vždy vybírá nejlíp tam, kde je největší.
Trh stojí na ramenou
několika obrů
Šířka trhu (poměr titulů v indexu, které rostou, v relaci k těm,
které klesají) již od dubna setrvale klesá, což platí i s posledně
dosaženým novým historickým vrcholem (kóta 4 712 b pro index
S&P 500). Trh ovšem stále stojí neohroženě na ramenou obrů.
V první fázi post-pandemické rally se do čela trhů postavily ty
největší tržní váhy z řad technologických blue-chipů. S loňským
příchodem vakcín se nadšení rozšířilo do ostatních sfér trhu a
další fáze rally (do letošního dubna) tak stála na opravdu
širokých základech. To už ale nějaký ten pátek neplatí. Pouhých
5 titulů má na svědomí více než polovinu zisků indexu S&P 500
od letošního dubna. Žádná exotika, naopak, obvyklí podezřelí –
Microsoft, Alphabet, Apple, Nvidia a Tesla. Bez nich by byl letošní
25% výnos na indexu S&P 500 o více než třetinu menší. Jejich
souhrnná váha v indexu narostla během letoška z 21 % na
24 %, s Facebookem (resp. Meta Platforms) a Amazonem jsme
aktuálně na 30 %.
A zase ta inflace
Jenže právě pro ně je dosti zásadní budoucí trajektorie sazeb
Fedu, stejně jako tvar americké výnosové křivky, což ukázaly
poslední značně nervózní dny. A protože je Fed v područí inflace,
která jde do velké míry za nabídkovou stranou globální
ekonomické rovnice, přičemž tu přímo ovlivňuje probíhající
pandemie, lze si v tuto chvíli bez větší dávky fantazie představit
poměrně pestrou škálu finančních podmínek, které by na trzích
mohly převládnout v příštím roce. Jednotlivé varianty mají
ovšem dosti odlišné implikace pro sektorovou alokaci na
akciových trzích, což značně ztěžuje obvyklé předvánoční
investiční věštění.
Přestože jsme toho o Fedu napsali již dost (viz výše), odbočme
sem přece jenom ještě na chvilku. U centrálních bank totiž
nebývá problémem ani tak stávající inflace, jako spíš inflační
očekávání. Tradiční nástroje monetární politiky ostatně fungují s
nemalým zpožděním. Pokud se podíváme na tržní aproximace
(dlouhodobých) inflačních očekávání (třeba 5yr 5yr forward
breakeven) nebo ekonomické průzkumy, žádné drama se
prozatím nekoná, přestože se v meziročním srovnání díváme na
nejrychlejší nárůsty cen za poslední čtyři dekády. 5yr 5yr
forward breakevens jsou od podzimního vrcholu o cca 40 bps
níž, 3letý inflační výhled v průzkumu NY Fedu je o 2 p.b. níž než
ten na příští rok, přičemž na rozdíl od něho již začal klesat, a
5leté inflační očekávání v průzkumu University of Michigan nijak
nevybočují z průměru posledních 30+ let. Inflační mentalita tedy
prozatím na trzích nezakořenila, což je zřejmé i při letmém
pohledu na dlouhé nominální výnosy. Tato optika dává směrem
k příštímu roku určitou naději a taky zčásti vysvětluje, proč Fed
nijak překotně nechvátá.
Omikron jako pro i protiinflační faktor
-6-
Je tu ovšem jedno velké ALE, jímž je probíhající pandemie nově
opepřená dosud nejnakažlivější mutací, která částečně uniká
Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC
imunitní odpovědi. Implikace pro hospodářský růst a inflaci jsou
přitom v tuto chvíli všechno jen ne lehce předvídatelné. Na
začátku pandemie byl koronavirus (stejně jako jeho pozdější
mutace) vnímán jako čistě deflační faktor, který si vyžaduje
výrazné omezení ekonomických aktivit, čímž sráží poptávku i
nabídku. Odtud pramení historicky bezprecedentní reakce
fiskální a monetární politiky, ve srovnání s níž bledne i reakce na
Velkou finanční krizi v roce 2008. Jenomže v průběhu letošního
roku se kvůli pandemii rovněž soustavně potýkáme s
rozhozenými globálními dodavatelskými řetězci, což přináší
dlouho neviděný nabídkový inflační šok. Poptávka byla přitom po
valnou část roku nadále (a nejspíš zbytečně) živena velmi
uvolněným fiskálním a monetárním prostředím, což ještě
zhoršilo
výsledný
inflační
obrázek.
Nynější
zdaleka
nejnakažlivější mutace omikron potenciálně vyžadující návrat do
(alespoň dílčích) lockdownů se tedy může ve finále ukázat jako
deflační, ale i inflační faktor. Stejně tak dobře se může stát, že
omikron sice bude nakažlivější, ale také s mírnějším průběhem
onemocnění a nižší smrtností, což by na jedné straně podpořilo
oživení (pro-inflační faktor), ale na straně druhé taky
odšpuntovalo globální dodavatelský řetězec (proti-inflační
faktor). Vyberte si.
Výnosová křivka vysílá
směrem k akciím
zmatečné signály
A aby toho náhodou nebylo málo, americká výnosová křivka, o
kterou jde především, vysílá ohledně Fedu a inflace dosti
zmatečné signály. Již po prvním červnovém jestřábím
překvapení paradoxně zploštila, stejně jako v bezprostřední
reakci na prosincový inflační vele-pivot. Možná vysvětlení jsou
v zásadě dvě. Buďto trh věří Fedu (a/nebo vyšší moci), že
postupným utahováním inflaci zkrotí, anebo mu dává najevo, že
dělá chybu, když kvůli inflaci obětuje růst. A zase jsme u toho,
že nejistoty je zkrátka příliš.
Vezměme si třeba červen a následující měsíce. V pololetním
updatu letošního výhledu jsme psali toto: „Nečekaný obrat Fedu
by ale paradoxně mohl vést k rošádě rolí. Pokud se americkým
centrálním bankéřům povede zvednout krátký konec výnosové
křivky (resp. už se stalo) a zároveň se díky staronové umírněné
inflační prognóze stabilizuje konec dlouhý, plošší tvar křivky
bude mít za následek o něco chmurnější výhled pro úrokové
marže, ale také menší riziko valuační korekce. Technologie by
se v takovém případě mohly představit v nečekané roli černého
koně druhého pololetí.“ A skutečně, IT část indexu S&P 500
překonala v posledních šesti měsících bankovní KBW index o
celých 9 p.b. (+18 % vs +9 %). Dlužno dodat, že je to převážně
zásluha několika velkých mega-capů (viz výše). Prosincová
středa, kdy naposled v tomto roce rozhodoval Fed, se nesla v
podobném duchu. Čtvrtek už ovšem přál bankám, zatímco IT
sektor v čele s těžkotonážními blue-chipy procházel bolestivou
korekcí. V pátek se situace znovu obrací a na frak dostávají
zejména banky. Na prosincové reakci je pak zajímavé především
to, že se výnosy v konfrontaci s jednou z největších otoček Fedu
-7-
Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC
za poslední léta (konkurenci bychom nejspíš museli hledat až na
konci roku 2018) prakticky nepohnuly, celá výnosová křivka
dokonce v sumáři mírně poklesla.
Vzdušné zámky vs big
tech
Co si z toho všeho odnést pro investiční rozhodnutí v příštím
roce? Předně je potřeba si uvědomit, že na trhu nyní zjevně
operuje i jiný faktor než jenom vyhlídky pro monetární politiku
a inflační očekávání. Notná porce nejistoty, která zahrnuje mimo
monetární politiky a ekonomického cyklu i omikron nebo třeba
nemalá geopolitická rizika, vybízí k vybírání zisků. Jak jsme psali
výše, ty se přirozeně vybírají nejlíp tam, kde byly nejvíc k mání.
Pryč jsou dny, kdy záplava levných peněz donekonečna
nafukovala tržní hodnotu vzdušných zámků s nulovým ziskem,
nebo dokonce tržbami.
Otázkou je osud velkých „strojů na peníze“ na vrcholu tržního
potravinového řetězce (rozuměj Google, Apple, Microsoft,
apod.). Všechny dnes obchodují s větší či menší prémií vůči
historickému průměru, určitá valuační korekce je tedy nasnadě.
Na druhé straně, prémiové valuace těchto titulů se na rozdíl od
spekulativnějších částí trhu opírají o opravdu robustní cash flow,
který dál roste. Ani případná korekce tak nejspíš nebude nějak
hluboká a institucionální investoři ji pravděpodobně využijí k
dalším nákupům. Samozřejmě za předpokladu, že inflační
výhled nedonutí Fed k rychlejší akci, než maluje poslední
prognóza.
Zpátky ke kořenům
Pro příští rok je z fundamentálního hlediska dobrým výchozím
bodem (prvním filtrem, chcete-li) přinejmenším kalkulovatelný
P/E poměr. Žádné přemrštěné P/S s nulovým/záporným ziskem
a cash flow, nebo neexistující tržby, naopak, zpátky
k fundamentálním kořenům. Kupovali bychom zkrátka to, co
dává alespoň elementární ekonomický smysl. Zároveň počítáme
s tím, že se výnosová křivka přece jenom umoudří a na úkor
růstu tak dočasně dostane prostor hodnota, která se na rozdíl
od jara v posledních měsících odpoutala od vývoje na
dluhopisovém trhu. Platí to tím spíš, že americká ekonomika
bude nadále růst nad-trendovým, byť o něco pomalejším
tempem. Stran inflace pomáhá, když jsou korporace schopné
promítat rostoucí náklady do koncových cen, k čemuž jsou
dobrým vodítkem marže, které si určitě řeknou o pozornost
investorů.
Banky a komodity jako
zajištění proti rostoucím
výnosům a inflaci
V sektorovém kontextu těžko najdeme vhodnější expozici na
téma rostoucích výnosů, než jsou banky. U tohoto doporučení
tedy setrváme i po úspěšném letošku (KBW Bank Index +33 %
ytd). Banky jsou valuačně pořád atraktivní, což je momentálně
sám o sobě celkem vzácný atribut, přičemž se budou moci opřít
nejen o pokračující ekonomický růst a vyšší úroky, ale také
očekávanou vyšší volatilitu na trzích, což by mělo udržovat
nadstandardní výkonnost investičních divizí univerzálních a
investičních bank.
-8-
Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC
Co se týče inflace, jako zajištění se stejně jako letos nabízí oba
komoditní sektory. U energetiky bychom ale byli na rozdíl od
letoška o něco opatrnější, neboť rezervních barelů od OPECu+,
nebo dalších hráčů, je stále dost, přičemž omikron představuje
nemalé riziko pro globální poptávku. U základních materiálů
bude potřeba sledovat situaci (realitního sektoru) v Číně, která
spotřebovává přibližně polovinu globální produkce u víceméně
libovolné ze základních komodit.
Přestože jsme se letos
spálili, služby stále lákají
Vzhledem ke skladbě amerického HDP, kde převládá spotřeba,
by minimálně v 1H22, kdy bude tempo růstu HDP ještě poměrně
robustní, měly stále fungovat i investice v sektoru cyklické
spotřeby. Pro případné tematické/sektorové sázky (např. skrze
ETF produkty) může být ovšem problémem skladba sektoru, ve
kterém dominují dvě těžké váhy z valuačně úplně jiného ranku
než zbytek sektoru (Amazon a Tesla mají v sektoru souhrnnou
45% váhu). V rámci cyklické spotřeby bychom pak postupně
přesouvali pozornost k službám, které mají s odeznívající
pandemií šanci ukousnout větší porci z koláče spotřebitelských
výdajů. Na druhé straně je namístě přiznat, že se nám sázky na
služby, jmenovitě turizmus, letos hrubě nevyplatily s tím, jak je
návrat do normálu kvůli neutuchající pandemii až žalostně
pomalý. Vzestup omikronu vybízí nadále k opatrnosti a tak
nezbývá než připomenout, že tyto rizikovější sázky by ani teď
neměly tvořit větší část akciových portfolií.
Vybíráme z příležitostí
vol II
Vloni jsme akciovou část zakončili výběrem z investičních
příležitostí v podobě notoricky známé Berkshire Hathaway. Ve
srovnání s místy až extrémní volatilitou v některých částech trhu
může taková investice působit jako nudná, ale možná právě to
je na ní v aktuálním nejistém prostředí to nejlákavější. Ani s
výnosem to přitom letos není špatné. Historicky zřídkavých
+25 % na indexu S&P 500 překonaly akcie Berkshire Hathaway
o 4 p.b. Výnos očištěný o riziko by tak snesl srovnání s leckterým
šťavnatějším titulem. Nevidíme přitom důvod, proč by se to v
příštím roce nemohlo zopakovat. Klíčové parametry totiž
zůstávají beze změny: bezmála čtvrtina tržní kapitalizace je
kryta hotovostí na bilanci, další čtvrtinu představuje hodnota
podílu v Applu, zbytek je rozkročen mezi celkem příhodný mix
finančních, cyklických a defenzivních aktiv.
Můžeme se samozřejmě mýlit a inflace spolu s potřebou
utaženějších měnových podmínek rychle odezní a do čela trhu
se opět postaví neprofitabilní růst/tech. Ovšem v situaci, kdy je
kolem inflace/Fedu/pandemie/valuací až příliš mnoho otazníků,
je to na náš vkus přece jenom trochu riskantní sázka.
Posun v pandemii a sílící zelené vlivy
Omikron hrozí
zkomplikovat nápravu
obchodu a asi se
-9-
Koronavirus byl i letos jedním z nejvíce skloňovaných pojmů a
stále jasněji nám sděluje, že těžko jen tak zmizí. Z tržního
pohledu už nejde o tak vlivné téma, neboť chybí moment
Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC
dočkáme i dalších
písmen
zásadního překvapení. Nebylo k tomu úplně daleko na podzim
s rozvojem varianty omikron, ale trhy se následně rychle
zklidnily. Samozřejmě pak téma zůstává klíčové pro výrobce
vakcín či léků proti COVIDu.
V nové variantě omikron spatřujeme nebezpečí z dvou pohledů
a nejsou to restrikce omezující západní ekonomiky. Ty by měly
mít poměrně malé dopady. První nebezpečí tkví v čínské politice
nulové
tolerance
koronaviru.
V kombinaci
s extrémní
nakažlivostí omikronu to vypadá jako recept na další uzavírání
částí měst či přístavů, tedy klíčových součástí globálních
dodavatelských řetězců. Omikron tím může zkomplikovat jejich
nápravu v příštím roce, což je potenciální proinflační tlak.
V případě druhého pohledu nejde úplně o samotný omikron, ale
o tempo, s jakým přibývající mutace vytvářejí nové varianty.
Omikron se zatím ukazuje jako vir způsobující poměrně mírný
průběh COVIDu, jenže u dalších variant to tak být nemusí. Je
velmi pravděpodobné, že se nějaké nové varianty objeví i
v příštím roce a nikdo nedokáže říct jaké. Kombinace
nakažlivosti, smrtnosti a odolnosti proti vakcínám pak určí tržní
reakci.
Vliv zelené politiky bude
sílit
Možná už kolem přelomu roku přijde rozhodnutí EU o taxonomii
v případě plynu a jádra. Tyto zdroje energie zůstávají bodem
sporu a zatím není jasné, kam se na ose špinavé - přechodové zelené zařadí. Na budoucnost energetiky v nejbližších letech to
přitom bude mít velký dopad. Celé rozhodnutí se může
protahovat. Proti sobě stojí tvrzení nesplnitelnosti závazků na
redukci emisí, kterými argumentuje střední Evropa a Francie, a
tvrdý tlak Německa či Rakouska, které chce uznání jádra
zabránit i soudně.
Zelená politika bude důležitým faktorem i na dalších frontách,
když se řeší například nové reportovací povinnosti pro banky. Ty
mají už od příštího roku pravidelně poskytovat informace o ESG
rizicích, resp. své expozici na ekonomické aktivity podle
taxonomie. Je třeba počítat s tím, že vliv tohoto tématu na trhy
v nejbližších letech výrazně naroste.
Pomalejší koruna a silný dolar
Koruna může navyšovat
zisky, dolar si udrží
převahu
Koruna letos posílila skoro o 3 procenta. Vzhledem k agresivní
politice ČNB bychom si dokázali představit i výraznější pohyb,
ale proti se postavila reálná ekonomika. Omezení dodávek
v průmyslu stáhlo zahraniční obchod hluboko do záporu, čímž
koruna přišla o klíčový dlouhodobý zdroj síly. Česká ekonomika
za letošek pravděpodobně vykáže horší dynamiku než eurozóna.
V příštím roce věříme v postupné zlepšení. Jak se dají
dohromady dodavatelské řetězce, zahraniční obchod by měl
znovu začít korunu podporovat. Zároveň dál stoupnou české
sazby a atraktivita koruny bude z pohledu úročení ještě vyšší
- 10 -
Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC
aspoň relativně k euru, kde zatím takový krok moc nehrozí.
Naproti tomu zvedání amerických sazeb může vést ke stahování
peněz do dolaru, což se i letos místy projevovalo jako brzda pro
středoevropské měny. Posílení koruny proto čekáme mírnější
než loni a kurz k euru za rok u 24,80.
Eurodolar má podle nás prostor k poklesu až k 1,10 ještě na
základě aktuálního tržního zaměření na kroky Fedu. Během roku
by euro mohlo přerušit oslabování díky vypnutí QE a rychlejšímu
hospodářskému růstu. Na druhou stranu potenciál pro další roky
zůstane slabší na evropské straně a ECB se nevymaní
z notoricky extrémně holubičí pozice. Pokud se zrychlí utahování
měnové politiky, bude to daleko spíše v případě Fedu. Na účinný
protiútok tedy euro pravděpodobně nenajde sílu.
Čína, daně a další rizika
Daňové riziko kleslo,
bezpečnostní rizika
přibývají
Nakonec ještě krátce k tématům, kterým jsme se nevěnovali.
Patří sem třeba americké firemní daně. Ty představovaly riziko
během roku 2021, ale pravděpodobně k jejich zvýšení nedojde
– to by bylo na poslední chvíli určitě nemilé překvapení. Listopad
2022 v USA přinese mid-term volby, před kterými se daně
zvedat nebudou. Zároveň to vypadá, že demokrati přijdou o
nejtěsnější většinu v Senátu.
Čína se potýká s propadem realitního trhu, který pociťuje celá
ekonomika. Na jednu stranu mohou přicházet slabší data, než
jsme od Číny zvyklí, na stranu druhou ovšem počítáme
s podporou hospodářské politiky.
Jako riziko vnímáme zhoršující se bezpečnostní situaci na
několika frontách. Jde o možné vyhrocení ruské agrese vůči
Ukrajině, ale také Írán a Čínu. Írán zrychlil s přípravami a je
údajně blízko výrobě jaderné bomby, což hrozí spustit konflikt
iniciovaný Izraelem. Čína systematicky posiluje svou pozici a
stále více hrozí bezpečnostní krize kolem Taiwanu.
Za zmínku stojí také pokračující oddělování Číny a Západu.
Sankce, delisting čínských firem v USA či případné nákladové
šoky pro světovou ekonomiku z čínské strany jsou témata, která
je třeba sledovat i v příštím roce.
- 11 -
Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC
Zhodnocení roku 2021
Při zpětném ohlédnutí za tímto rokem nemůžeme uvěřit, kolik se
toho událo. Globální nasazení vakcín proti COVIDu, zablokovaný
Suezský průplav, negativní cena ropy, investiční mánie fóra Wall
Street Bets, delta varianta, těžce skřípějící dodavatelské řetězce
a inflace nad 6 %. Celkový výčet by byl přitom mnohem delší,
pro připomenutí to ale asi stačí.
Při pohledu na vývoj amerického indexu S&P 500 byste však
známky těchto událostí hledali jen těžce. Nejenže si od počátku
roku připsal až 23 % (od roku 1980 měl lepší rok jen 11 krát),
ale zároveň téměř lineárně rostl. Poklesy byly až na závěr roku
sporadické a minimální. Dokonce i evropský index Stoxx Europe
600 (+17 %) si přišel po nová maxima, za což může i větší váha
akcií námi doporučované růstové společnosti ASML. Ty si letos
připsaly krásných 60 %.
Při nahlédnutí pod pokličku indexu je ale vidět, že růst byl značně
nevyvážený a nahoru jej táhl především námi tradičně nejvíc
preferovaný technologický sektor. Ten vyrostl až o 30 %,
přičemž exkluzivní rok má za sebou jeho polovodičová složka
(+40 %). Dechberoucí výkon pak podala hlavně Nvidie, která se
v rámci svého 110% růstu vypracovala na sedmou největší
obchodovanou společnost v USA (rok začínala na 15. místě).
Na začátku roku jsme akcentovali také dlouhodobou spotřebu,
stavebnictví a energetiku a všechny tyto sázky vyšly na
výbornou. Dlouhodobá spotřeba vyrostla o 20 %, stavebnictví o
37 % a díky tomu, že ropa v podstatě vstala z mrtvých, se
energetika stala nejrychleji rostoucím sektorem vůbec (+42 %).
Každý rok se nicméně musí najít sázky, které se nepovedou.
Nejinak tomu bylo i nyní. Nejhůře se nám dívá na akciová
doporučení ze sektoru zábavy a turismu, která se opírala o
rychlé a fungující proočkování a návrat života k normálu. Spolu
s vynořováním nových variant a dalšími a dalšími vlnami nákazy
však začínalo trhu docházet, že celý sektor čeká ještě dlouhá a
trnitá cesta.
Hlavou však nechápavě kroutíme nad čínskými akciemi, protože
destrukce hodnoty, která se tam odehrála v tomto roce, má jen
těžko obdoby. Regulatorní tažení proti velkým firmám,
drakonická protiepidemická opatření a ochlazující realitní sektor
měly za následek, že hongkongský Hang Seng index se od
únorového maxima propadl až o 30 % a ztratil přibližně 1 bil.
USD tržní kapitalizace! Akcie Alibaby jsou téměř za stejnou cenu,
kterou měly při svém IPO před sedmi lety.
Suma sumárum, rok 2021 byl v mnohém rokem extrémních
zvratů a nečekaných událostí. A i když jsme se díky tomu
mnohému naučili, nemůžeme se ubránit přání, ať je příští rok
aspoň o trochu klidnějším.
- 12 -
Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC
Disclaimer
Pro další informace viz http://www.patria.cz/disclaimer.html
Patria Finance
Výmolova 353/3
150 27 Praha 5
Česká republika
+420 221 424 111
regulovaná ČNB
Patria – institucionální klienti
Výmolova 353/3
150 27 Praha 5
Česká republika
+420 221 424 151
regulovaná ČNB
Patria – retailoví klienti
Výmolova 353/3
150 27 Praha 5
Česká republika
+420 221 424 240
regulovaná ČNB
Patria - Research
Výmolova 353/3
150 27 Praha 5
Česká republika
+420 221 424 128
regulovaná ČNB
Informace pro klienty skupiny Patria
Původ dokumentu:
Tento dokument je investičním doporučením (investičním tipem) připraveným analytickým oddělením (expertní tým) společnosti Patria Finance, a.s. (dále jen „Patria Finance”), licencovaným
obchodníkem s cennými papíry regulovaným Českou národní bankou. Expertní tým zahrnuje analytiky: Tomáš Vlk, Branislav Soták, Ján Hladký. V případě, že se na přípravě dokumentu nebo
analýzy podílely i jiné osoby nežli analytici společnosti Patria Finance, jsou tyto osoby uvedeny v těle dokumentu.
Datum a čas vytvoření a distribuce:
Datum a čas výše uvedené komunikace je datem a časem dokončení investičního tipu a datem a časem jeho prvního zveřejnění, pokud není uvedeno jinak; je to zároveň odpovídající datum a čas
cen, pokud jsou uvedeny v tomto investičním tipu. Investiční tip je vytvořen k datu a času svého zveřejnění, pokud není uvedeno jinak. Investiční tip je aktuální, dokud není vyřazen ze seznamu
investičních tipů. Patria Finance se nezavazuje aktualizovat investiční tip v žádný předem určený čas nebo v předem určené frekvenci.
Seznam všech investičních tipů vytvořených Expertním týmem na jakýkoli investiční nástroj či jeho emitenta za posledních 12 měsíců je dostupný ZDE.
Patria Finance bude provádět periodické aktualizace v závislosti na vývoji dané společnosti, jejích oznámeních, tržních podmínkách a dalších veřejně dostupných informacích.
Metoda oceňování:
Expertní tým k vytváření investičních tipů využívá vlastní screening společností z indexů Stoxx Europe 600 a S&P 500, který počítá vážené skóre valuace a výhledu pro růst jednotlivých firem
relativně k trhu a také relativně v každém sektoru. Data využívaná ke screeningu jsou z většiny z databáze Bloomberg. Cílem tohoto procesu je prohledat zmíněné indexy z pohledu "mimořádného
růstu za rozumnou cenu".
Výstupem je seřazení sektorů a individuálních společností ve 2D prostoru podle jejich relativní hodnoty a růstového potenciálu, což umožní posouzení jejich relativní atraktivity. Společnosti z obou
zmíněných indexů jsou prověřovány s využitím sedmi růstových metrik (oček. tržby, oček. EPS, revize EPS za poslední 4 týdny – indikace fundamentálního momenta, oček. provozní marže, oček.
zisková marže, oček. změna ziskové marže, RoE) a sedmi hodnotových metrik (oček. EV/tržby, oček. P/E, PEG (P/E k oček. dlouhodobému růstu), výnos volného cash flow, EV/EBITDA, P/B,
dividendový výnos).
Výstup je předmětem následného výběru Expertním týmem na základě standardních oceňovacích technik, jako jsou DCF, DDM, porovnávání ve skupině srovnatelných společností (MBV),
RoE/CoE, EV/IC ku ROIC/WACC, se zaměřením na zajímavé investiční příběhy a dlouhodobý růstový potenciál. Popis zmíněných standardních oceňovacích technik je k dispozici ZDE.
Především v případě krátkodobých investičních tipů Expertní tým přihlíží také k dalším proměnným, které jsou těžko modelovatelné. Zahrnují momentum (pozitivní/negativní tržní sentiment směrem
ke společnosti, projevený v silné tendenci zvyšovat/snižovat expozici), finanční výsledky (zda výsledky povedou ke zlepšení/zhoršení tržních konsensuálních odhadů), zprávy/události (například o
fúzích, akvizicích, projevech vyšší moci, změnách regulace) nebo technické signály (standardní ukazatele jako technická podpora/rezistence, prolomení dlouhodobých trendů na grafech).
Investiční tipy Patria Finance jsou principiálně zaměřené pouze na dlouhé pozice, proto v posledních 12 měsících bylo 100 % doporučení ve směru Koupit (tj. očekávaný celkový výnos vč. dividend
5 % a více). Když investiční tip přestane být aktuální, Patria Finance ho vyřadí ze seznamu investičních tipů. Vyřazené tipy včetně celé historie jsou následně dostupné ZDE. K investičnímu tipu se
neváže konkrétní zveřejňovaná cílová cena.
Konflikt zájmů:
Investiční tip není připravován v souladu s požadavky právních předpisů, které jsou určeny k vytváření nezávislého investičního výzkumu, a není předmětem zákazu obchodování před vlastní
distribucí. I přesto byl tento dokument i další dokumenty připravované Expertním týmem vytvořen v souladu s pravidly pro zamezení střetu zájmů.
Propojené entity a jednotlivá oddělení Patria Finance mohou uskutečňovat investiční rozhodnutí, která nejsou konsistentní s investičními doporučeními Expertního týmu nebo názory vyjádřenými v
daných dokumentech. Investoři by proto měli tento daný investiční tip považovat pouze za jeden z několika faktorů při svých investičních rozhodnutích.
Patria Finance nebo její zaměstnanci mohou uskutečňovat nebo vyhledávat možnosti k realizaci obchodů se společnostmi, které jsou v konkrétních analýzách zmiňovány. Patria nebo s ní
propojené osoby se tak mohou dostat do střetu zájmů, který může ovlivnit objektivitu daných analýz.
Není-li v dokumentu uvedeno jinak, Patria nemá významný finanční zájem na žádném z investičních nástrojů nebo strategií, které jsou v analýzách uváděny.
Tituly uvedené v analýzách představují investiční tipy analytiků Patrie. Doporučení makléřů Patrie či jiných zaměstnanců Patrie, ohledně těchto titulů v konkrétním okamžiku však mohou být odlišné,
a to zejména s ohledem na (i) investiční profil konkrétního klienta Patrie, kterému je poskytována služba investičního poradenství, ale také s ohledem (ii) na současný, resp. očekávaný budoucí
vývoj na finančních a kapitálových trzích.
Část analytického týmu vytvářející investiční tipy je fyzicky oddělena od dalších oddělení Patria Finance a jiného byznysu. Celý analytický tým podléhá pravidlům pro vytváření a distribuci
investičních doporučení, pravidlům obsažených v etickém kodexu, politice poskytování a přijímání darů, pravidlům pro zamezení střetu zájmů, pro pobídky a pro odměňování. Analytický tým se dále
řídí pravidly informačních bariér včetně pravidel jejich překračování, pravidly pro distribuci, pravidly osobních obchodů (PAD) a přísně oddělenému reportování přímo generálnímu řediteli Patria
Finance.
Informace o tom, zda Patria nebo s ní propojené osoby (zejména společnosti ze skupiny Patria Finance):
(1) působí jako tvůrce trhu ve vztahu k finančním nástrojům některé ze společností v analýze zmíněné („emitenta“);
(2) zajišťují likviditu ve vztahu k finančním nástrojům emitenta;
(3) obdržely od emitenta kompenzaci za služby investičního bankovnictví;
(4) mají přímý nebo nepřímý podíl na základním kapitálu emitenta přesahující pět procent;
(5) mají čistou pozici (dlouhou nebo krátkou) převyšující půl procenta na základním kapitálu emitenta;
(6) v posledních dvanácti měsících byla vedoucím manažerem nebo spolu vedoucím manažerem veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem;
(7) má s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení;
(8) seznámila emitenta s danou analýzou před jejím rozšířením, resp. zda byla na základě toho daná analýza upravena;
jsou uveřejněny zde:
Společnost
Střet zájmů
------
-----
Patria Finance ani entity ze skupiny KBC nemají žádnou korporátní dohodu s emitentem akcií, na které Patria Finance vydala expertní doporučení, a proto Patria Finance neoznamuje podíl
doporučení Koupit/Držet/Prodat (či ekvivalentů) za posledních 12 měsíců a podíl emitentů odpovídající každé z této kategorií, se kterými měla za posledních 12 měsíců vztah v investičním
bankovnictví.
Odměna analytiků:
- 13 -
Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC
Členové Expertního týmu jsou odměňováni dle různých kritérií, včetně kvality a přesnosti analýz, spokojenosti klientů, konkurenčních faktorů a celkové ziskovosti Patria Finance, což zahrnuje i zisky
odvozené od tržeb z investičního bankovnictví. Žádná část odměn těchto analytiků nebyla a nebude, přímo či nepřímo, spojena s konkrétními doporučeními nebo názory vyjádřenými v daných
investičních tipech.
Rizika a další všeobecné informace:
Patria Finance při přípravě dokumentu vycházela z důvěrných externích zdrojů, avšak za úplnost a přesnost takto převzatých informací neodpovídá. Tento dokument může být změněn bez
předchozího upozornění.
Analýzy poskytují pouze obecné informace. Nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji Finančních nástrojů. Zmíněné finanční nástroje nebo strategie nemusí být vhodné pro každého investora.
Názory a doporučení v analýze uvedené neberou v úvahu situaci a osobní poměry jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, znalosti, zkušenosti, cíle nebo potřeby a jejich záměrem není doporučit
konkrétní finanční nástroje nebo strategie konkrétním investorům.
Analýzy jsou připravovány primárně pro investory, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí a budou se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů v uvedených
dané analýze rozhodovat samostatně, zejména na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní právní, daňové a finanční situace.
Analýza by neměla být jediným podkladem pro investiční rozhodnutí.
Investor by měl vyhledat odborné posouzení, včetně daňového poradenství, o vhodnosti investic do jakýchkoliv finančních nástrojů, jiných investic nebo investičních strategií v dané analýze
zmíněných nebo doporučených v analýze. Hodnota, cena či příjem z uvedených aktiv se může měnit anebo být ovlivněna pohybem směnných kurzů. V důsledku těchto změn může být hodnota
investice do uvedených aktiv znehodnocena. Úspěšné investice v minulosti neindikují ani nezaručují příznivé výsledky do budoucna.
Jurisdikce mimo Českou republiku:
Analýzy jsou určeny k distribuci na území České a Slovenské republiky, případně jiných zemí Evropské unie. Distribuce konkrétních analýz vůči veřejnosti mimo Českou a Slovenskou republiku
může být omezena právními předpisy příslušné země. Osoby, do jejichž dispozice se daná analýza dostane, by se tedy měly řádně informovat o existenci takovéhoto omezení. Nerespektováním
takového omezení může dojít k porušení zákonů České republiky či příslušné země.
- 14 -
Copyright © 2021 Patria Finance, člen skupiny KBC
Download