行业研究
证券研究报告
航空运输 2021 年 08 月 22 日
航空运输行业工具书
推荐（维持）
华创证券周期行业研究工具书之航空运输篇
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本篇为华创证券周期行业研究工具书系列第一篇，交运行业之航空运输篇。
我们从行业基础知识开始、到航空公司的盈利驱动因素、商业模式、行业政
策、历史复盘等维度进行了系统性介绍，以期帮助投资者更好的理解该行
业。
行业基础知识：我们对航空行业产业链、行业格局、主要上市航空公司经营
及财务数据进行了介绍。
航空公司盈利驱动因素：
1）票价：供需决定价格、市场化改革打开上行空间。供给端，航空运输行
业的运力供给=飞机数目*供座数*飞行小时数*飞行时速，供给受航司运力规
划、主管部门行业规划、航司运行品质等影响；需求端，长期需求增长较为
稳定，因私出行占比提升，航空消费属性凸显。票价市场化推进，市场调节
航线数量不断增加，京沪等核心航线放开价格管制；票价弹性：以 2019 年计
算，票价提升 1%三大航平均净利润提升 22.8%，民营航司 10%左右，三大航
弹性较民营航司更大。
2）成本构成：航油+折旧（租赁）+人工+起降占据 8 成左右。其中航空油料
为最大的成本项，占比达 30%左右，其他非油成本中飞机折旧和租赁费（1520%）、人工成本（15-20%）、起降费（15%左右）。
3）同时我们对航油和汇率进行了敏感性测算。其中汇率波动对大航影响较
大，对民营航空影响相对较小。
航空公司商业模式。
1）三大航：商业模式核心围绕资源展开，抢占枢纽机场优质时刻资源，持续
提升枢纽基地掌控力；
2）春秋航空：极致的低成本基因+危机意识铸就经营灵活性，将流量-成本价格循环做到良性且具备竞争力，其单位非油成本比三大航低约 25%；
3）华夏航空：不同于干线航空集中-集中的运营逻辑，支线航空是离散到集
中，或离散到离散，需求环境的不同使得公司需要极致的模式创新，航空综
合出行方案服务商雏形初现。
历史复盘：
1 ） 行 业 基 本 面 复 盘 ： a） 供 给 回 顾 ： 2000-19 年 ，全 行 业 机 队复 合 增速
11.0%，近 10 年 10-19 年 10.2%，总体全行业维持较为稳健的增速。2019 年
和 20 年分别受 737MAX 停飞和疫情影响，供给大幅降速，当前 5 家上市公
司相较于 19 年末机队规模增长仅为 2%；b）需求回顾：2010 年是中国航空
业 分 水 岭 ， 行 业 客 座 率 升 至 80% 以 上 ， 2010-19 年 旅 客 人 数 复 合 增 速
10.5%，其中国内 10.0%，国际 16.1%。疫情前客座率维持高位，票价见底回
升。
2）股价历史回顾：航空股呈现典型的高 beta 属性。2002-2021 年，航空股有
四个阶段涨幅较大，且存在明显超额收益，大多表现为：跨年度、长时间、
高 弹 性 ： a ） 2005.7-2007.12 ： 人 民 币 汇 改 后 的 升 值 为 主 导 ； b ） 2008.102010.10：供需结构改善成为主导；c）2014.7-2015.6：需求边际改善，国际油
价大幅下跌成为主导；d）2016.12-2018.2：供给侧结构性改革+客票价格市场
化，三大航表现突出。
3）航空股的季节性特征：“跨年行情”与“旺季行情”。我们分析发现，航司
的股价走势也存在一定的季节关联性，旺季来临前布局航空板块更有助于获
得较高收益，其中春运前布局的胜率更胜于暑运。
4）历史估值复盘：三大航历史 PB 中位数在 1.5 倍左右，2018 以来估值水平
看 1 倍 PB 左右为底部，1.8 倍左右为区间高点。
航空股常见风险提示：人民币大幅贬值、油价大幅上涨、经济大幅下滑、疫
情等其他因素。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
华创证券研究所
证券分析师：吴一凡
电话：021-20572539
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执业编号：S0360516090002
证券分析师：刘阳
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联系人：吴莹莹
邮箱：wuyingying@hcyjs.com
联系人：周儒飞
邮箱：zhourufei@hcyjs.com
行业基本数据
股票家数(只)
总市值(亿元)
流通市值(亿元)
8
4,371.28
3,165.49
占比%
0.2
0.52
0.5
相对指数表现
%
绝对表现
相对表现
27%
1M
-7.29
-4.59
6M
-3.97
0.26
12M
1.95
6.17
2021-04-30～2021-08-13
16%
4%
-7%
21/04
21/06
沪深300
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87.7%继续领跑，关注行业性机会正在酝酿》
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未经许可，禁止转载
航空运输行业工具书
目 录
一、行业基础知识 ..................................................................................................................... 9
（一）航空运输产业链 ..................................................................................................... 9
（二）航空公司分类 ....................................................................................................... 12
（三）主要上市公司介绍 ............................................................................................... 14
（四）行业格局 ............................................................................................................... 26
1、四大航空集团份额占比约 8 成 ............................................................................. 26
2、上市航司经营数据对比 ......................................................................................... 27
3、上市航司财务数据 ................................................................................................. 29
（五）航空运输业的典型特征 ....................................................................................... 30
二、航空公司盈利驱动因素 ................................................................................................... 32
（一）票价：供需决定价格、市场化改革打开上行空间 ........................................... 32
1、行业供给分析 ......................................................................................................... 32
2、行业需求分析 ......................................................................................................... 35
3、票价市场化推进预期打开向上弹性空间 ............................................................. 37
4、票价弹性敏感性测试 ............................................................................................. 39
（二）航司成本构成及对比 ........................................................................................... 40
1、各航司成本构成：航油+折旧（租赁）+人工+起降占据 8 成左右 ................... 40
2、各航司成本对比 ..................................................................................................... 41
3、航油弹性测算 ......................................................................................................... 42
（三）汇率影响测算 ....................................................................................................... 43
（四）航空辅助收入 ....................................................................................................... 44
三、商业模式分析 ................................................................................................................... 46
（一）三大航：持续提升枢纽基地掌控力 ................................................................... 46
（二）春秋航空：极致的低成本基因+危机意识铸就经营灵活性 ............................. 48
（三）华夏航空：极致的模式创新 ............................................................................... 50
四、行业政策 ........................................................................................................................... 54
（一）行业发展政策 ....................................................................................................... 54
（二）机场等基础设施建设规划 ................................................................................... 55
（三）航油价格政策 ....................................................................................................... 56
五、历史复盘 ........................................................................................................................... 57
（一）行业基本面回顾 ................................................................................................... 57
（二）航空股股价历史复盘：高 Beta 属性的行业 ...................................................... 59
1、2005.7-2007.12：人民币汇改后的升值为主导 .................................................... 62
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
未经许可，禁止转载
航空运输行业工具书
2、2008.10-2010.10：供需结构改善成为主导 .......................................................... 63
3、2014.7-2015.6：需求边际改善，国际油价大幅下跌成为主导 .......................... 65
4、2016.12-2018.2：供给侧结构性改革+客票价格市场化，汇率助推 .................. 67
5、大航与小航的行情分界 ......................................................................................... 68
（三）航空股的季节性特征：“跨年行情”与“旺季行情” ............................................ 70
（四）投资工具探析：航空要素计分卡 ....................................................................... 71
（五）历史估值分析 ....................................................................................................... 72
六、航空股常见风险提示 ....................................................................................................... 76
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航空运输行业工具书
图表目录
图表 1 空客公司订单情况 ........................................................................................................ 9
图表 2 波音公司订单情况 ........................................................................................................ 9
图表 3 机场等级划分依据 ...................................................................................................... 10
图表 4 航线等级划分 .............................................................................................................. 10
图表 5 航空运输产业链图 ...................................................................................................... 10
图表 6 航空行业专业名词释义 .............................................................................................. 11
图表 7 国内航司类型分布 ...................................................................................................... 12
图表 8 干线与支线航空市场示意图 ...................................................................................... 13
图表 9 国航股权结构图 .......................................................................................................... 14
图表 10 国航境内直飞航线图 ................................................................................................ 15
图表 11 国航 2021 夏秋季机场时刻分等级分布................................................................... 15
图表 12 国航 2021 夏秋季航线等级分布 .............................................................................. 15
图表 13 国航历史 ASK/RPK .................................................................................................. 16
图表 14 国航历史客座率水平 ................................................................................................ 16
图表 15 南航股权结构图 ........................................................................................................ 16
图表 16 南航境内直飞航线图 ................................................................................................ 17
图表 17 南航 2021 夏秋季机场时刻分等级分布 .................................................................. 17
图表 18 南航 2021 夏秋季航线等级分布 .............................................................................. 17
图表 19 南航历史 ASK/RPK .................................................................................................. 18
图表 20 南航历史客座率水平 ................................................................................................ 18
图表 21 东航股权结构图 ........................................................................................................ 18
图表 22 东航境内直飞航线图 ................................................................................................ 19
图表 23 东航 2021 夏秋季机场时刻分等级分布 .................................................................. 19
图表 24 东航 2021 夏秋季航线等级分布 .............................................................................. 19
图表 25 东航历史 ASK/RPK .................................................................................................. 20
图表 26 东航历史客座率水平 ................................................................................................ 20
图表 27 春秋航空股权结构图 ................................................................................................ 20
图表 28 春秋境内直飞航线图 ................................................................................................ 21
图表 29 春秋 2021 夏秋季机场时刻分等级分布 .................................................................. 21
图表 30 春秋 2021 夏秋季航线等级分布 .............................................................................. 21
图表 31 春秋历史 ASK/RPK .................................................................................................. 22
图表 32 春秋历史客座率水平 ................................................................................................ 22
图表 33 吉祥航空股权结构图 ................................................................................................ 22
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航空运输行业工具书
图表 34 吉祥境内直飞航线图 ................................................................................................ 23
图表 35 吉祥 2021 夏秋季机场时刻分等级分布 .................................................................. 23
图表 36 吉祥 2021 夏秋季航线等级分布 .............................................................................. 23
图表 37 吉祥历史 ASK/RPK .................................................................................................. 24
图表 38 吉祥历史客座率水平 ................................................................................................ 24
图表 39 华夏航空股权结构图 ................................................................................................ 24
图表 40 华夏境内执飞航线图 ................................................................................................ 25
图表 41 华夏 2021 夏秋季各级机场时刻占比 ...................................................................... 25
图表 42 华夏 2021 夏秋季航线等级分布 .............................................................................. 25
图表 43 华夏历史 ASK/RPK .................................................................................................. 26
图表 44 华夏历史客座率水平 ................................................................................................ 26
图表 45 四大航空集团运输周转量占比 ................................................................................ 26
图表 46 四大航空集团旅客运输量占比 ................................................................................ 26
图表 47 四大航空集团运输周转量（亿吨公里） ................................................................ 27
图表 48 四大航空集团旅客运输量（亿人次） .................................................................... 27
图表 49 2 上市航司旅客运输量（千人） ............................................................................. 27
图表 50 上市航司旅客运输量占比趋势 ................................................................................ 27
图表 51 2019 年上市航司旅客运输量占比 ........................................................................... 28
图表 52 2020 年上市航司旅客运输量占比 ........................................................................... 28
图表 53 上市航司客座率水平 ................................................................................................ 28
图表 54 上市航司机队规模 .................................................................................................... 28
图表 55 上市航司归母净利率水平 ........................................................................................ 29
图表 56 三大航财务数据汇总 ................................................................................................ 30
图表 57 民营航空财务数据汇总 ............................................................................................ 30
图表 58 航空运输季节性 ........................................................................................................ 31
图表 59 国航分季度归母净利润（亿） ................................................................................ 32
图表 60 南航分季度归母净利润（亿） ................................................................................ 32
图表 61 行业日利用率 ............................................................................................................ 33
图表 62 国内存量 737MAX 分布 ........................................................................................... 33
图表 63 我国待交付 737MAX 系列订单 ............................................................................... 34
图表 64 G20 国家人均乘机次数 ............................................................................................ 35
图表 65 全行业客运量增速（2000-2019） ........................................................................... 36
图表 66 支线航空和干线航空行业发展阶段示意 ................................................................ 36
图表 67 机场数据统计 ............................................................................................................ 37
图表 68 机场分等级旅客吞吐量增速 .................................................................................... 37
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航空运输行业工具书
图表 69 各等级机场增量吞吐量占比 .................................................................................... 37
图表 70 票价敏感性分析 ........................................................................................................ 39
图表 71 三大航成本构成 ........................................................................................................ 40
图表 72 春秋成本构成 ............................................................................................................ 40
图表 73 华夏成本构成 ............................................................................................................ 40
图表 74 各航司单位成本构成（2019） ................................................................................ 41
图表 75 各航司单位成本对比 ................................................................................................ 41
图表 76 春秋与三大航相比成本节省分布 ............................................................................ 42
图表 77 油价-利润弹性测算 ................................................................................................... 43
图表 78 东方航空带息负债及美元负债 ................................................................................ 43
图表 79 中国国航带息负债及美元负债 ................................................................................ 43
图表 80 南方航空带息负债及美元负债 ................................................................................ 43
图表 81 汇率-归属净利弹性测算（假设人民币波动 1%） ................................................. 44
图表 82 辅助收入类型 ............................................................................................................ 44
图表 83 春秋航空辅助收入 .................................................................................................... 45
图表 84 分等级航线折扣水平 ................................................................................................ 46
图表 85 重要枢纽机场座收水平情况 .................................................................................... 47
图表 86 起飞时刻-平均折扣水平 ........................................................................................... 47
图表 87 三大航的枢纽布局 .................................................................................................... 47
图表 88 2021 夏秋航季核心枢纽机场份额 ........................................................................... 47
图表 89 三大航北上广深机场高峰时段航班占比 ................................................................ 48
图表 90 飞机利用小时（2019 年） ....................................................................................... 49
图表 91 公司客座率（2015-2019 年） .................................................................................. 49
图表 92 2021 年夏秋航季节春秋在各主要机场时刻占比.................................................... 50
图表 93 春秋和其他航司盈亏平衡点示意图 ........................................................................ 50
图表 94 华夏航空时刻增速 .................................................................................................... 51
图表 95 华夏航空覆盖航点数量 ............................................................................................ 51
图表 96 华夏航空与东方航空代表性航线比较 .................................................................... 52
图表 97 南方航空新疆区域部分航线网络 ............................................................................ 52
图表 98 华夏航空新疆航线网络 ............................................................................................ 52
图表 99 兴义机场航线网络 .................................................................................................... 53
图表 100 兴义通过贵阳转机/通程航线网络 ......................................................................... 53
图表 101 衢州机场通航点及运营航司 .................................................................................. 54
图表 102 国家综合立体交通网 2035 年主要指标表............................................................. 55
图表 103 全行业运输飞机数量 .............................................................................................. 57
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航空运输行业工具书
图表 104 全行业 ASK 增速 .................................................................................................... 57
图表 105 2019-2020 行业机队数量 ........................................................................................ 58
图表 106 三大航、春秋、吉祥运营机队数 .......................................................................... 58
图表 107 全行业客运量增速 .................................................................................................. 59
图表 108 分区域增速对比 ...................................................................................................... 59
图表 109 2007-2020 客座率水平 ............................................................................................ 59
图表 110 行业运行品质 .......................................................................................................... 59
图表 111 2002-2021 年航空运输指数与沪深 300 走势图 ..................................................... 60
图表 112 三次大级别行情汇总 .............................................................................................. 60
图表 113 三大航合计 ASK/RPK 增速.................................................................................... 60
图表 114 三大航整体客座率 .................................................................................................. 60
图表 115 三大航归母净利合计 .............................................................................................. 61
图表 116 三大航座公里收益 .................................................................................................. 61
图表 117 三大航座公里成本 .................................................................................................. 61
图表 118 三大航扣油座公里成本 .......................................................................................... 61
图表 119 中间价：美元兑人民币汇率 .................................................................................. 61
图表 120 布伦特油价 .............................................................................................................. 61
图表 121 2005 年 7 月汇改后人民币连续升值，引发了航空股的行情 .............................. 62
图表 122 2005 年 7 月汇改后人民币连续升值引发行情 ...................................................... 63
图表 123 2005-2007 国航扣除汇兑后收益 ............................................................................ 63
图表 124 2005-2007 南航扣除汇兑后收益 ............................................................................ 63
图表 125 2005-2007 东航扣除汇兑后收益 ............................................................................ 63
图表 126 布伦特油价与航空股走势 ...................................................................................... 64
图表 127 07-11 年行业合计供需 ............................................................................................ 64
图表 128 07-11 年行业客座率 ................................................................................................ 64
图表 129 07-11 年南航座公里收益 ........................................................................................ 64
图表 130 07-11 年东航座公里收益 ........................................................................................ 64
图表 131 08-12 年航空运输 II 和布伦特油价走势 ................................................................ 65
图表 132 08-12 年航空运输 II 和人民币汇率走势 ................................................................ 65
图表 133 13-15 年行业合计供需 ............................................................................................ 65
图表 134 13-15 年上市航司合计客座率 ................................................................................ 65
图表 135 13-15 年国航座公里收益 ........................................................................................ 66
图表 136 13-15 年南航座公里收益 ........................................................................................ 66
图表 137 14-15 年航空运输 II 和布伦特油价走势 ................................................................ 66
图表 138 14-15 年航空运输 II 和人民币汇率走势 ................................................................ 66
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航空运输行业工具书
图表 139 16-18 年行业合计供需 ............................................................................................ 67
图表 140 16-18 年上市航司合计客座率 ................................................................................ 67
图表 141 16-18 年国航座公里收益 ........................................................................................ 67
图表 142 16-18 年南航座公里收益 ........................................................................................ 67
图表 143 2016.12-2018.2 上市航司与沪深 300 走势图 ........................................................ 68
图表 144 16-18 年航空运输 II 和布伦特油价走势 ................................................................ 68
图表 145 16-18 年航空运输 II 和人民币汇率走势 ................................................................ 68
图表 146 提价影响模拟测算 .................................................................................................. 69
图表 147 2020 年上市航司与沪深 300 走势图...................................................................... 69
图表 148 2016.12-2021.8 上市航司换手率 ............................................................................ 70
图表 149 2010-2019 年春运暑运航空指数涨幅统计（红色为该期间呈明显向上趋势） 70
图表 150 计分表参数 .............................................................................................................. 71
图表 151 计分表统计情况 ...................................................................................................... 71
图表 152 申万航空运输 PE-TTM（08-10） ......................................................................... 72
图表 153 申万航空运输 PB-TTM（08-10） ......................................................................... 72
图表 154 申万航空运输 PE-TTM（14-15） ......................................................................... 73
图表 155 申万航空运输 PB-TTM（14-15） ......................................................................... 73
图表 156 中国国航 PE（14-15） ........................................................................................... 74
图表 157 中国国航 PB（14-15） ........................................................................................... 74
图表 158 南方航空 PE（14-15） ........................................................................................... 74
图表 159 南方航空 PB（14-15） ........................................................................................... 74
图表 160 东方航空 PE（14-15） ........................................................................................... 74
图表 161 东方航空 PB（14-15） ........................................................................................... 74
图表 162 国航 PE-band ........................................................................................................... 75
图表 163 国航 PB-band ........................................................................................................... 75
图表 164 南航 PE-band ........................................................................................................... 75
图表 165 南航 PB-band ........................................................................................................... 75
图表 166 东航 PE-band ........................................................................................................... 75
图表 167 东航 PB-band ........................................................................................................... 75
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航空运输行业工具书
一、行业基础知识
（一）航空运输产业链
航空运输是指在具有航空线路和飞机场的条件下，利用大、中型客机、支线飞机、货机
以及直升机等作为运输工具进行客货邮运输的一种运输方式。
1、航空运输业的上游：
主要包括飞机制造商、飞机租赁商、航油供应商、机场、航材提供商和相关辅助行业等。
1）飞机制造商：
国际两大飞机制造商波音公司和空客公司，基本垄断了世界大中型飞机市场。
空客：2015 至 2021 年 7 月，空客公司共交付 4614 架飞机，经典机型包括窄体机 A320
系列、宽体机 A330 系列等，截至 2021 年 7 月底，公司储备订单 6873 架。
波音：2015 至 2021 年 7 月，波音公司共交付飞机 3800 架，经典机型包括窄体机 B737
系列、宽体机 B777 系列等，受 737MAX 机型影响，2019 年后订单数及交付数量下降，
截至 2021 年 7 月底，公司储备订单 5070 架。
中国商飞：C919 大型客机是我国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大
型喷气式民用飞机，2015 年 11 月 2 日完成总装下线，2017 年 5 月 5 日成功首飞，截止
2021 年 7 月底虽尚未交付使用，但已经累计 28 家客户 815 架订单。
支线飞机：有包括巴航工业、庞巴迪（已逐步退出支线飞机制造业务）、中国商飞、
ATR 公司等超过 10 家制造商参与竞争。
图表 1 空客公司订单情况
图表 2 波音公司订单情况
资料来源：公司官网，华创证券
资料来源：公司官网，华创证券
2）航油供应商：目前国内航班航油供应是以中国航空油料集团公司及其下属企业为主
要供应商，同时还有其他多家航油供应企业参与其中。
3）各地机场：主要为航空运输企业提供航空时刻资源、飞机起降服务、导航服务等。
我们依照机场吞吐量对机场进行等级划分，进而根据航班起降机场的等级对航线进行划
分。将机场分为 5 级：
a）北上广深机场（共 6 个）为 1 级机场；
b）其余吞吐量排名前十的为 2 级机场；
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航空运输行业工具书
c）排名 11-30 名的为 3 级机场；
d）排名 31-50 的为 4 级机场；
e）排名 51 之后（包含 51）的为 5 级机场。
航线分级：按照起飞机场和降落机场对应等级进行组合，航线可分为 15 级。例如，1 级
机场对飞为 1 级航线；1 级、2 级机场对飞则为 2 级航线，以此类推。
图表 3 机场等级划分依据
图表 4 航线等级划分
机场等级
旅客吞吐量排名
起降机
场等级
1 级机场
北上广深
2 级机场
其余前十大机场
3 级机场
11-30 名
4 级机场
31-50 名
5 级机场
51+
资料来源：民航局，华创证券
1级
2级
3级
4级
5级
1级
1
2
3
4
5
2级
2
6
7
8
9
3级
3
7
10
11
12
4级
4
8
11
13
14
5级
5
9
12
14
15
资料来源：民航局，华创证券
4）航材供应商：主要为新购飞机机上辅助部件以及后续运维零部件提供支持，相关产
品的供应商较多，市场供应充足。相关辅助行业包括提供飞机上供应品的航空食品业以
及负责机组人员培训的培训行业等。
2、航空运输业的下游：
主要包括客运客户和货运客户。
客运客户：可分为对价格不敏感的商务出行客户和对价格较敏感的个人自费客户。
货运客户：主要包括直接客户、货代公司、物流快递公司等。
航空运输业下游需求与宏观经济具有正相关性，会受到经济周期的影响。
图表 5 航空运输产业链图
资料来源：华创证券综合整理
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3、专有名词释义
航空运输行业专有名词较多，为便于理解，列示如下：
图表 6 航空行业专业名词释义
行业名词
释义
运输能力
可用座位公里“ASK”
可用货运吨公里“AFTK”
可用吨公里“ATK”
∑（飞行公里×可出售座位数），即每一航段可提供的最大座位数与
该航段距离的乘积之和；
∑（飞行公里×可载货物及邮件吨位数），即每一航段可提供的最大
货邮载运吨数与该航段距离的乘积之和
∑（飞行公里×可用运载吨位数），即每一航段可提供载运吨数（乘
客及货邮）与该航段距离的乘积之和
运载规模
收入客公里“RPK”
收入货运吨公里“RFTK”
收入吨公里“RTK”
∑（飞行公里×收费旅客人数），即实际每一航段旅客运输量与该航
段距离的乘积之和
∑（飞行公里×收费运载货物及邮件吨位数），即实际每一航段货邮
载运吨数与该航段距离的乘积之和
∑（飞行公里×收费运载吨位数），即实际每一航段载运吨数（乘客
及货邮）与该航段距离的乘积之和
收益单位
客公里收益
旅客经营收入÷收入客公里
座公里收益
旅客经营收入÷可用座位公里
货运吨公里收益
货物经营收入÷收入货运吨公里
运输效率
客座率
收入客公里÷可用座位公里
货邮载运率
收入货运吨公里÷可用货运吨公里
综合载运率
收入吨公里÷可用吨公里
轮挡小时
由轮挡于飞机起飞时脱离机轮开始计算，直至轮挡再次返回
飞机的机轮的完整小时和/或部分小时
利用率
飞机在指定时间内提供的生产飞行小时数
其他基础名词
航季
航线
航权
航空时刻
即航班换季，是指航班计划，航空公司在换季时调整航班，分夏秋和
冬春航季。夏秋航季是指当年 3 月最后一个星期日至 10 月最后一个星
期日的前一天；冬春航季是指当年 10 月最后一个星期日至翌年 3 月最
后一个星期日的前一天。
飞机飞行的路线称为航线，不仅确定了飞机飞行的具体方向、起讫点
和经停点，还规定了航线的宽度和飞行高度
航权是指国际航空运输中的过境权利和运输业务权利，也称国际航空
运输业务或空中自由权
指飞机在始发站起飞的时间，经过经停站时时间，到达终点站的时间
资料来源：民航局，公司公告，华创证券综合整理
注：核心观察运营指标包括：
RPK（收入客公里，衡量需求）、ASK（可用座公里，衡量运力投放）、客座率、客
公里收益/座公里收益（衡量单位效益）。
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（二）航空公司分类
截至 2020 年底，我国共有运输航空公司 64 家。
按不同所有制类别划分：国有控股公司 49 家，民营和民营控股公司 15 家。
在全部运输航空公司中，全货运航空公司 11 家，中外合资航空公司 9 家，上市公司 8
家。
其中干线客运航司占比约 72%，支线航司占比约 8%，干线+支线结合航司占比约 3%。
图表 7 国内航司类型分布
资料来源：民航局，华创证券
1、根据市场定位不同：可将航空公司分为全服务航司、低成本航司和支线航司
全服务航司和低成本航司主要经营的市场为出行需求旺盛、客源充足的大型门户城市、
全国性枢纽城市和部分区域枢纽城市、省会城市和省内经济发达城市，其中全服务航司
的客户为上述市场中对价格相对不敏感的公商务出行旅客及自费出行旅客，低成本航司
的客户为上述市场中对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客。
支线航空所处的细分市场为客源相对不足的中小城市、旅游城市，是区别于全服务、低
成本航空的更为下沉的细分市场。
干线与支线是相对独立的市场竞争格局。
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图表 8 干线与支线航空市场示意图
资料来源：华夏航空招股说明书，华创证券
全服务公司：以三大航为代表，主力在干线市场，需求更为旺盛，同时竞争也较为激烈。
低成本航司：以春秋航空为市场领导者，此外吉祥控股的九元航空，东航控股的中联航
等也参与其中。
支线航空公司：市场目前相对参与者较少，核心参与者华夏航空，此外还有幸福航、北
部湾等，但规模相较于华夏航空要小。
2、根据股权属性及规模划分：可分为三类
1）第一类：三大航—隶属国务院国资委
“三大航”是指中航集团、南航集团、东航集团三大航空集团。
中航集团包括国航、山航（非控股）、深航、澳门航空、昆明航空、北京航空、西藏航
空（非控股）、大连航空和内蒙航空等；
南航集团包括南航、厦航、汕头航空、珠海航空、贵州航空、河北航空、江西航空、重
庆航空和河南航空等；
东航集团包括东航、上航、中联航和一二三航空。
2）第二类：地方航空—隶属地方政府
海南、四川、天津、成都、首都等航空公司，部分航司为地方与三大航、海航等共建。
3）第三类：民营航空
春秋、吉祥、华夏、长龙、东海、瑞丽、奥凯、幸福等航空公司。
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（三）主要上市公司介绍
1、中国国际航空股份有限公司（“中国国航”）
1）公司背景：
中国国航前身为民航总局北京管理局，为配合中国民航业的改革，1988 年 7 月原中国国
际航空公司成立，并承接了民航北京管理局的业务。2004 年原中国国际航空公司的控股
股东中国航空集团有限公司（“中航集团公司”）及其全资子公司中国航空（集团）有
限公司（“中航有限”）共同发起设立中国国航。
截至 2020 年末，中航集团公司和中航有限合计持有国航 51.7%股权，公司控股国货航、
深圳航空（含昆明航空）、澳门航空、北京航空、大连航空、内蒙航空等（与中国国航
合称“国航集团”）。
图表 9 国航股权结构图
资料来源：公司年报，华创证券
2）公司资源：
中国国航是国内唯一的载国旗航空公司，主基地位于北京首都国际机场。在强大的机队
实力支撑下，目前航线网络已覆盖六大洲，具备全球运营能力。公司构建了以北京、成
都、上海、深圳为一级重要节点的四角菱形网络，持续打造北京超级枢纽、成都国际枢
纽、上海和深圳国际门户，同时占据北京首都国际机场和成都天府国际机场最大时刻份
额。
截至 2019 年，国航集团经营客运航线达 770 条，其中国际航线 137 条，地区航线 27 条，
国内航线 606 条；通过与星空联盟成员的合作，将服务进一步拓展到 195 个国家（地区）
的 1,317 个目的地。
2020 年受疫情影响，集团共经营客运航线达 674 条，其中国际航线 48 条，地区航线 6
条，国内航线 620 条。
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图表 10 国航境内直飞航线图
资料来源：Variflight Map, 华创证券
公司掌握大量优质时刻、航线资源。我们以最新 2021 年夏秋航季民用航空飞行计划进
行统计：
与枢纽网络战略相匹配，公司 1、2 级机场的时刻占总时刻比近 5 成，其中 1 级机场占
比最高，超过 30%；2 级机场时刻占比 17.5%。
从航线等级看，1-5 级航线的占比 54.6%，即起飞降落有其中一个在北上广深机场的航
班量超过总计划量的一半。
图表 11 国航 2021 夏秋季机场时刻分等级分布
图表 12 国航 2021 夏秋季航线等级分布
资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，华创证券
资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，华创证券
3）公司经营数据回顾：
2003-2019 年，公司 ASK 复合增速 11.5%，RPK 复合增速 12.9%；2020 年受疫情影响，
ASK、RPK 分别下滑 45.8%、52.9%，2021 年上半年，国内需求整体较快恢复推动 ASK、
RPK 同比增长 25.8%、31.7%。
2003-2019 年，公司客座率整体提升 15 个百分点，其中以 2010 年分水岭，2000-2010 年，
客座率提升 14 个百分点，2010 之后相对稳定。2020 年受疫情影响，客座率同比下滑 11
个百分点，2021 年上半年上升 0.2 个百分点。
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航空运输行业工具书
图表 13 国航历史 ASK/RPK
图表 14 国航历史客座率水平
资料来源：公司年报，华创证券
资料来源：公司年报，华创证券
2、中国南方航空股份有限公司（“南方航空”）
1）公司背景：
南方航空由中国南方航空集团有限公司（“南航集团公司”）于 1995 年发起设立，南
航集团公司前身为中国民用航空广州管理局的一部分，南航集团公司以中国南方航空
（集团）公司为主体，联合新疆航空公司、中国北方航空公司组建而成。截至 2020 年
底，南航集团公司直接和间接合计持有上市公司 60.42%股权，公司实际控制人为国务
院国资委；公司控股厦航（含河北航空、江西航空）、汕头航空、珠海航空、贵州航空、
重庆航空和河南航空等。
图表 15 南航股权结构图
资料来源：公司年报，华创证券
2）公司资源：
南航按照“一个总部，两个枢纽”总体定位，着力建设广州、北京两大综合性国际枢纽，
拥有广州白云机场和北京大兴机场两大主基地。2020 年，南航深耕大湾区，在广州市场
份额已经超过 50%，同时，2020 年完成全部在京航班转场大兴机场。南航及其控股公
司在大兴机场日均计划航班量超 400 班次，通达国内 40 余个航点，通过链接地面交通
形成辐射京津冀和雄安新区连接国内外的航线网络，时刻份额达 45%，成为大兴机场最
大主基地公司。通过全面推进“双枢纽”战略布局，南航将进一步完善体制机制和配套
资源，尽快形成“南北呼应、比翼齐飞”的发展新格局。
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图表 16 南航境内直飞航线图
资料来源：Variflight Map，华创证券
时刻、航线资源方面，公司 3 级机场时刻和 3 级航线占比最大。依据 2021 年夏秋航季
民用航空飞行计划：
公司 1、2 级机场的时刻占比 41.8%，略低于国航，3 级机场占比 32.4%，1-3 级机场时
刻总占比 74.1%；4-5 级机场时刻占比 25.9%。
从航线等级看，1-5 级航线的占比 43.6%，其中 3 级航线占比最高，为 19.5% ，此外 10
级航线（3 线机场互飞）列第二，占比 15.1%。
图表 17 南航 2021 夏秋季机场时刻分等级分布
图表 18 南航 2021 夏秋季航线等级分布
资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，华创证券
资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，华创证券
3）经营数据回顾：
2000-2019 年，ASK 复合增速 12.6%，RPK 复合增速 14.5%；2020 年受疫情影响，ASK、
RPK 同比分别下滑 37.6%、46.1%；2021 年上半年，受国内需求推动，ASK、RPK 同比
增长 33.3%、45.5%。
2000-2019 年，公司客座率整体提升 22 个百分点，其中 2000-2010 年，客座率提升近 19
个百分点。2020 年受疫情影响，客座率同比下滑 11 个百分点，2021 年上半年上升 2.2
个百分点。
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航空运输行业工具书
图表 19 南航历史 ASK/RPK
图表 20 南航历史客座率水平
资料来源：公司年报，华创证券
资料来源：公司年报，华创证券
3、中国东方航空股份有限公司（“中国东航”）
1）公司背景：
东航前身为中国东方航空公司，成立于 1988 年。为筹备股份制改制和境内外上市，中
国东方航空公司进行了分立重组。原公司中直接从事航空运输和服务的东航上海总部和
子、分公司划入公司整体改制为股份公司。截至 2020 年 12 月 31 日，由国务院国资委
控股的东航集团公司通过直接及间接持股的方式共持有公司 49.79%的股权。公司全资
控股上海航空、中联航和一二三航空。
图表 21 东航股权结构图
资料来源：公司年报，华创证券
2）公司资源：
公司总部和运营主基地位于上海。上海飞往亚洲各主要城市时间约 2 至 5 小时，飞往欧
洲和北美西海岸航行时间约 10 至 12 小时；2 小时飞行圈资源丰富，涵盖中国 80%的前
100 大城市、54%的国土资源、90%的人口、93%的 GDP 产出地和东亚大部分地区。公
司通过与天合联盟成员合作，构建并完善了覆盖全国、通达全球的航空运输网络，可通
达 170 个国家、1,036 个目的地。
公司在上海虹桥机场和浦东机场拥有最大市场份额，主基地区位优势明显；公司旗下东
航江苏和浙江分公司分别在江苏、浙江两省具有基地运营优势和较强的品牌影响力。公
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航空运输行业工具书
司积极打造上海核心枢纽，优化航线网络结构，结合浦东机场“T1 航站楼+S1 卫星厅”
枢纽运行，提升在上海及长三角航空运输市场的影响力。
图表 22 东航境内直飞航线图
资料来源：Variflight Map，华创证券
公司机场时刻、航线等级分布相对均匀。依据 2021 年夏秋航季民用航空飞行计划：
公司 1 级机场时刻占比最大，为 27.1%，2-4 级机场时刻占比分别为 17.5%、19.4%、
17.1%和 18.9%，整体分布较为平均。
航线等级看，1-5 级航线占比 43.2%，其中 3 级航线占比最高，为 12.7% ，航线等级分
布同样相对平均。
图表 23 东航 2021 夏秋季机场时刻分等级分布
图表 24 东航 2021 夏秋季航线等级分布
资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，华创证券
资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，华创证券
3）经营数据回顾：
2000-2019 年，ASK 复合增速 14.0%，RPK 复合增速 15.6%；2020 年受疫情影响，ASK、
RPK 同比分别下滑 43.7%、51.6%；2021 年上半年，ASK、RPK 同比增长 39.2%、
46.7%。
2000-2019 年，公司客座率整体提升 20 个百分点，其中 2000-2010 年，客座率提升近 16
个百分点。2020 年受疫情影响，客座率同比下滑 11 个百分点，2021 年上半年上升 0.3
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个百分点。
图表 25 东航历史 ASK/RPK
图表 26 东航历史客座率水平
资料来源：公司年报，华创证券
资料来源：公司年报，华创证券
4、春秋航空股份有限公司（“春秋航空”）
1）公司背景：
春秋航空是国内首批民营航空公司，定位于低成本航空业务模式，主要从事国内、国际
及港澳航空客货运输业务及相关服务。设立后，公司主营国内航线，2010 年开始经营国
际及港澳航线，并于 2011 年开始加快开辟国际及地区航线步伐。区别于全服务航空公
司，公司定位于低成本航空经营模式，并凭借价格优势吸引大量对价格较为敏感的自费
旅客以及追求高性价比的商务旅客构成的细分市场。
图表 27 春秋航空股权结构图
资料来源：公司年报，华创证券
2）公司资源：
公司以上海虹桥机场和浦东机场作为枢纽基地，同时注重开发上海等一、二线城市以外
的市场，加强三四线市场的航点渗透，在国内各区域设立区域基地。目前公司已形成以
服务长三角区域经济一体化建设的上海基地为核心、江苏扬州和浙江宁波基地为支撑的
华东枢纽，以服务粤港澳大湾区建设的深圳基地为核心、广东揭阳基地为支撑的华南机
场枢纽，以服务京津冀一体化建设的河北石家庄基地为核心的华北机场枢纽，以服务东
北全面振兴战略建设的辽宁沈阳基地为核心的东北枢纽，以服务新时代西部大开发建设
的甘肃兰州基地为基石的西北枢纽，和以服务中部地区崛起战略建设的江西南昌基地为
核心的华中枢纽，公司也将逐步增加西南重要机场的投入。国际航线则以泰国曼谷、日
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本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站，背靠国内各主要基地和目的地网络，聚焦东
南亚重点市场，并向东北亚区域市场辐射发展。
图表 28 春秋境内直飞航线图
资料来源：Variflight Map，华创证券
机场时刻、航线方面：
公司 1 级机场时刻占比 22.6%，2 级机场时刻占比最小，为 6.7%，3-5 级机场时刻分布
较均匀。
航线等级看，5 级、14 级航线占比并列第一，各占 13.0%，另外，3 级，11 级，12 级航
线占比也都超过 10%。
图表 29 春秋 2021 夏秋季机场时刻分等级分布
图表 30 春秋 2021 夏秋季航线等级分布
资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，华创证券
资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，华创证券
3）经营数据回顾：
2011-2019 年，ASK 复合增速 19.0%，RPK 复合增速 18.4%；2020 年受疫情影响，ASK、
RPK 同比分别下滑 13.4%、24.0%；2021 年上半年，ASK、RPK 同比增长 36.5%、
53.9%。
2011-2019 年，公司客座率基本维持在 90%以上，2020 年客座率同比下滑 11 个百分点，
2021 年上半年上升 3.6 个百分点。
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图表 31 春秋历史 ASK/RPK
图表 32 春秋历史客座率水平
资料来源：公司年报，华创证券
资料来源：公司年报，华创证券
5、上海吉祥航空股份有限公司（“吉祥航空”）
1）公司背景：
吉祥航空于 2011 年 6 月由上海均瑶（集团）有限公司、上海均瑶航空投资有限公司、
王均豪、大众交通（集团）股份有限公司共同发起设立。截至 2021 年 6 月 30 日，上海
均瑶（集团）有限公司持有吉祥航空 51.92%股份。
图表 33 吉祥航空股权结构图
资料来源：公司年报，华创证券
2）公司资源：
吉祥航空的目标客户，就地域而言主要定位在上海及周边城市圈的长江三角洲地区，就
群体而言，主要定位于中高端商务、旅行及休闲客户。2016 年，在上海浦东、虹桥两大
机场时刻紧张、资源有限的大背景下，在上海主基地战略指导下，为了更好地匹配飞机
引进与时刻和航线排布，公司将南京设立为辅助基地。2020 年公司在南京执行 30 余条
航线。
公司子公司九元航空以广州为基地中心，主要面向价格敏感型旅客和大众航空市场，利
用广东省及珠三角地区经济发达、人口流动活跃、出行需求较高以及可近距离辐射东南
亚等区位优势，秉承依托基地机场的区位优势、单一机型构建机队、瞄准特定目标市场、
低成本运营、安全保障等理念，积极拓展低成本航空市场。
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图表 34 吉祥境内直飞航线图
资料来源：Variflight Map，华创证券
机场时刻、航线方面：
公司 3 级机场时刻占比最大，达 33.3%，其次为 1 级机场，占比 26.1%，2 级机场时刻
占比最小，为 8.0%。
航线等级看，3 级航线（由 1 级、3 级机场互飞）的占比最高，20.5%，此外，5 级、1012 级航线的占比也都超过 10%。
图表 35 吉祥 2021 夏秋季机场时刻分等级分布
图表 36 吉祥 2021 夏秋季航线等级分布
资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，华创证券
资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，华创证券
3）经营数据回顾：
2012-2019 年，ASK 复合增速 23.0%，RPK 复合增速 23.1%；2020 年受疫情影响，ASK、
RPK 同比分别下滑 23.6%、32.6%；2021 年上半年，ASK、RPK 同比增长 57.6%、
81.0%。
2012-2019 年，公司客座率基本维持在 85%上下，2020 年客座率同比下滑 10 个百分点，
2021 年上半年上升 2.8 个百分点。
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图表 37 吉祥历史 ASK/RPK
图表 38 吉祥历史客座率水平
资料来源：公司年报，华创证券
资料来源：公司年报，华创证券
6、华夏航空
1）公司背景：
华夏航空是我国支线航空商业模式的引领者和主要践行者，是目前我国唯一一家长期专
注于支线航空运输的独立航空公司。公司自最初成立以来一直明确奉行支线战略定位，
以发展中国支线航空，改善偏远地区中小城市航空通达性为目标，期望搭建一个有效衔
接骨干网络的支线航空网络。
图表 39 华夏航空股权结构图
资料来源：公司年报，华创证券
2）公司资源：
截至 2020 年末，公司在飞航线 169 条，其中国内航线 168 条，国际航线 1 条；公司基
本建立了差异化的支线航线网络，公司独飞航线 151 条，占比 89%，占比较高。公司覆
盖全国 47%的支线航点，与干线网络形成互补，利用干支结合，提高整体航空网络的通
达性。为了覆盖更多的航点，并将客流输送到各区域枢纽城市，支线航司需布局更多基
地。公司已在贵阳、重庆、大连、呼和浩特、西安、新疆建立了 6 个运营基地和天津、
成都、兴义、德宏、毕节、衢州、包头 7 个过夜基地。公司航线网络已基本覆盖我国西
南、西北、东北、华北、新疆等地区。这些区域是我国支线机场资源丰富的地区，也是
对支线航空潜在需求较大的地区。
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航空运输行业工具书
图表 40 华夏境内执飞航线图
资料来源：Variflight Map，华创证券
机场时刻、航线方面：
与公司支线航空战略相匹配，公司 5 级机场占比高达 64.0%，1 级机场时刻仅 0.1%。
航线等级看，5 级机场互飞的 15 级航线占比最高，为 31.2%；9 级、12 级、14 级航线也
占据较大份额，1-7 级航线合计占比仅 0.2%。
图表 41 华夏 2021 夏秋季各级机场时刻占比
图表 42 华夏 2021 夏秋季航线等级分布
资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，华创证券
资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，华创证券
3）经营数据回顾：
2015-2019 年，ASK 复合增速 44.1%，RPK 复合增速 48.8%；2020 年受疫情影响，ASK、
RPK 同比分别下滑 3.2%、16.4%；2021 年一季度，ASK、RPK 同比增长 21.9%、26.5%。
2015-2019 年，公司客座率从 72.8%提升至 80.7%，2020 年下滑至 69.6%，2021 年一季
度 65.5%。
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航空运输行业工具书
图表 43 华夏历史 ASK/RPK
图表 44 华夏历史客座率水平
资料来源：公司年报，华创证券
资料来源：公司年报，华创证券
（四）行业格局
1、四大航空集团份额占比约 8 成
我国四大航空集团（中航集团、南航集团、东航集团与海航集团）占据绝对份额，近年
来随着部分民营航司、支线航司的快速发展，四大航空集团占比略有下降，但基本保持
8 成左右。
运输周转量看：2015 年，四大集团运输周转量合计占比 88%，2019 年为 85%，2020 年
为 81%；
旅客运输量看：2015 年，四大集团合计占比 86%，2019 年占比 82%，2020 年受国际线
影响，占比 78%。
图表 45 四大航空集团运输周转量占比
图表 46 四大航空集团旅客运输量占比
资料来源：民航局，华创证券
资料来源：民航局，华创证券
增速来看，其他航司相对较快。三大航 2015-2019 运输周转量复合增长率 8.9%，海航集
团 14.9%，其他航司 18.5%；旅客运输量方面，三大航复合增速 8.5%，海航集团 13.8%，
其他航司 18.4%。
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图表 47 四大航空集团运输周转量（亿吨公里）
图表 48 四大航空集团旅客运输量（亿人次）
资料来源：民航局，华创证券
资料来源：民航局，华创证券
2、上市航司经营数据对比
1）旅客运输量：南航多年行业第一
上市公司口径，南方航空、中国国航和中国东航合计占比近 6 成。
南航旅客运输量多年保持行业第一，2020 年占比 23.2%；东航占比第二，2020 年占比
17.9%；国航 2020 年占比 16.4%。趋势上，南航自 2016 年以来市占率基本维持 23%左
右，国航、东航的市占率有小幅下滑。春秋、吉祥和华夏三大民营航司市场份额则有小
幅提升，2015 年，三家民营航司合计占比 5.9%，2019 年占比 7.9%，2020 年 9.8%。
图表 49 2 上市航司旅客运输量（千人）
图表 50 上市航司旅客运输量占比趋势
资料来源：公司公告，民航局，华创证券
资料来源：公司公告，民航局，华创证券
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图表 51 2019 年上市航司旅客运输量占比
图表 52 2020 年上市航司旅客运输量占比
资料来源：公司公告，民航局，华创证券
资料来源：公司公告，民航局，华创证券
2）客座率：春秋保持领跑
春秋航空客座率持续领跑，2019 年客座率 90.8%，同期南航 82.8%，东航 82.1%，国航
81.0%，吉祥 85.2%，华夏 80.7%。
趋势看，2015-2019 年，华夏航空客座率提升幅度最大，为 7.8 个百分点，南航、东航、
国航分别提升 2.3、1.6 和 1.1 个百分点，春秋、海航分别下降 2.0 和 4.8 个百分点，吉祥
基本维持不变。
3）机队规模：南航规模最大
上市航司中，南航机队规模最大，截至 2020 年末，公司共运营客机 851 架，占行业比
重 22.9%；东航运营客机 734 架，占比 19.7%；国航运营 707 架，占比 19.0%；三大航
合计占比 61.7%。春秋运营 102 架，占比 2.7%，吉祥 98 架，占比 2.6%。
图表 53 上市航司客座率水平
图表 54 上市航司机队规模
资料来源：公司公告，华创证券
资料来源：公司公告，华创证券
4）盈利水平：民营航司净利率更高
2019 年，国航、东航、南航归母净利率分别为 4.7%、2.6%和 1.7%，春秋、吉祥、华夏
等民营航司分别为 12.4%、5.9%和 9.3%。其中春秋航空 2015-2019 年归母净利率均维持
11%以上；华夏航空除个别年份外，均维持较高利润水平，2020 年在全行业亏损的情况
下，华夏成为唯一盈利的航司，归母净利率 13%。
三大航中，2015-2019 年期间，国航的净利率水平高于其他两家。
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图表 55 上市航司归母净利率水平
资料来源：Wind，华创证券
3、上市航司财务数据
1）三大航：南航收入规模最高，国航单位收益最强
营业收入：2017-2019 年三大航营业收入均在千亿以上，其中南航收入体量最大，2019
年 1543 亿收入。
国航 2003-2019 年营收复合增速 11.4%，2010-2019 年增速 5.9%；
南航 2000-2019 年复合增速 13.0%，2010-2019 年增速 7.9%；
东航 2000-2019 年增速 13.2%，2010-2019 年增速 5.5%。
归属净利润：国航整体利润最高
2010 年之前，三大航归属净利绝对值较低且不稳定，2010 年起利润水平真正上台阶。
2010 年国航归属净利超过 100 亿，而东南航也超 50 亿，此后一直到 2019 年均保持盈利，
2020 年受疫情影响出现亏损。除了 2008 及 2020 年三大航均亏损的年份外，国航保持了
最高的利润体量。
客座率：以 2010 年为分水岭，客座率从 60%多逐渐上升，2010 年后三大航基本维持 80%
以上直到疫情开始。
座公里收益：座公里收益先升后降，2011 年见顶后有缓慢下降，疫情前维持在 0.400.44 元之间。其中国航座公里收益水平高于兄弟公司，体现公司资源及客群优势。
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图表 56 三大航财务数据汇总
年份
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
2011年
2012年
2013年
2014年
2015年
2016年
2017年
2018年
2019年
2020年
国航
242.0
348.5
400.8
434.1
497.4
529.7
511.0
809.6
971.4
998.4
976.3
1,048.3
1,089.3
1,139.6
1,213.6
1,367.7
1,361.8
695.0
收入（亿元）
南航
151.9
170.0
180.1
171.0
241.9
390.5
472.6
558.7
564.3
560.4
777.9
927.1
1,014.8
981.3
1,083.1
1,114.7
1,147.9
1,274.9
1,436.2
1,543.2
925.6
东航
114.5
124.1
129.6
138.7
198.9
262.3
382.1
435.3
418.4
398.3
749.6
839.8
855.7
880.1
897.5
938.4
985.6
1,017.2
1,149.3
1,208.6
586.4
归属净利（亿元）
国航
南航
5.4
4.2
5.1
2.2
0.1
25.6
1.0
17.1
-17.9
29.8
2.1
38.8
18.5
-91.5
-48.3
50.3
3.6
122.1
58.1
74.8
50.8
49.5
26.3
33.2
19.0
37.8
17.7
67.7
38.5
68.1
50.6
72.4
59.1
73.4
29.8
64.1
26.5
-144.1
-108.4
客座率（%）
南航
60.5%
62.5%
65.4%
66.0%
64.6%
71.9%
69.2%
74.3%
70.1%
76.0%
71.7%
78.6%
74.5%
74.9%
73.8%
76.8%
75.3%
80.0%
79.2%
81.5%
81.0%
80.4%
79.9%
80.8%
79.5%
79.9%
79.4%
79.9%
80.5%
80.7%
80.5%
81.1%
82.2%
80.6%
82.4%
81.0%
82.8%
70.4%
71.5%
东航
0.2
1.3
1.2
-8.3
5.4
0.6
-29.9
5.9
-139.3
5.4
53.8
48.9
34.3
23.8
34.2
45.4
45.1
63.5
27.1
32.0
-118.4
国航
东航
62.4%
61.6%
65.1%
60.4%
66.3%
69.4%
71.3%
73.6%
70.8%
72.2%
78.0%
78.9%
79.8%
79.2%
79.6%
80.5%
81.2%
81.1%
82.3%
82.1%
70.5%
座公里收益（元）
国航
南航
0.38
0.39
0.37
0.35
0.38
0.44
0.40
0.46
0.40
0.49
0.44
0.53
0.45
0.51
0.45
0.47
0.41
0.53
0.49
0.57
0.54
0.55
0.53
0.50
0.47
0.48
0.46
0.45
0.43
0.43
0.40
0.43
0.40
0.44
0.41
0.43
0.40
0.36
0.33
东航
0.38
0.37
0.37
0.34
0.36
0.39
0.45
0.47
0.44
0.40
0.50
0.54
0.52
0.48
0.47
0.42
0.40
0.40
0.42
0.41
0.32
资料来源：Wind，华创证券
2）民营航司：收入增速明显超过行业
营业收入：三大民营航司成立后营收保持高增长。2011-2019 年，春秋营收复合增速
16.2%，吉祥 19.5%；华夏 2013-2019 年复合增速 35.7%。
归属净利：春秋 2019 年之前归属净利率保持 11%以上，华夏除个别年份也保持较高水
平，吉祥 2018 年后净利率小幅下滑。
客座率：疫情前，春秋维持高客座率 90%以上，吉祥 85%上下，华夏由 70%逐步提升
至 80%左右。
座公里收益：因属性不同，春秋定位于低成本，其座公里收益相对较低；华夏航空立足
于支线，其航程短的特征会使得座公里收益与成本均高于行业，并不具备完全可比性。
图表 57 民营航空财务数据汇总
年份
2011年
2012年
2013年
2014年
2015年
2016年
2017年
2018年
2019年
2020年
收入（亿元）
春秋
吉祥
44.6
40.4
56.3
44.5
65.6
59.3
73.3
66.5
80.9
81.6
84.3
99.3
109.7
124.1
131.1
143.7
148.0
167.5
93.7
101.0
华夏
8.7
12.9
17.9
25.5
34.5
42.6
54.1
47.3
归属净利（亿元）
春秋
吉祥
4.8
5.2
6.3
2.3
7.3
3.4
8.8
4.3
13.3
10.5
9.5
12.5
12.6
13.3
15.0
12.3
18.4
9.9
-5.9
-4.7
华夏
1.0
1.2
2.4
3.5
3.7
2.5
5.0
6.1
春秋
94.4%
94.1%
93.5%
93.1%
92.8%
91.7%
90.6%
89.0%
90.8%
79.7%
客座率（%）
吉祥
86.9%
84.6%
83.7%
84.0%
85.2%
85.7%
86.9%
86.2%
85.2%
75.2%
华夏
69.9%
72.8%
78.0%
80.1%
80.0%
80.7%
69.6%
座公里收益（元/座公里）
春秋
吉祥
0.38
0.52
0.36
0.45
0.35
0.43
0.35
0.42
0.32
0.38
0.29
0.37
0.31
0.38
0.33
0.40
0.33
0.40
0.24
0.30
华夏
0.84
0.68
0.66
0.63
0.55
0.48
0.43
资料来源：Wind，华创证券
（五）航空运输业的典型特征
1）航空产品的特殊性
航空运输所提供的产品是一种特殊形态的产品――“空间位移”，其产品形态是改变航空
运输对象在空间上的位移，产品单位是“人公里”和“吨公里”，而其产品具备不可存储性，
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航空运输行业工具书
会左右航空公司定价策略。
同时航空运输业属于服务业，承运人必须扩大运力以满足社会上日益增长的产品需求，
为产品使用人提供安全、便捷、舒适、正点的优质服务。
2）资金、技术、风险密集性
航空运输业是一个高投入的产业，无论运输工具，还是其它运输设备都价值昂贵、成本
巨大，因此其运营成本非常高。航空运输业由于技术要求高，设备操作复杂，各部门间
互相依赖程度高，因此其运营过程中风险性大。任何一个国家的政府和组织都没有相应
的财力，像贴补城市公共交通一样去补贴本国的航空运输企业。出于这个原因，航空运
输业在世界各国都被认为不属于社会公益事业，都必须以盈利为目标才能维持其正常运
营和发展。
3）自然垄断性
由于航空运输业投资巨大，资金、技术、风险高度密集，投资回收周期长，对航空运输
主体资格限制较严，市场准入门槛高，加之历史的原因，使得航空运输业在发展过程中
形成自然垄断。
4）周期性
航空运输业与宏观经济周期密切相关，属于周期性行业。宏观经济稳定快速增长阶段，
经贸往来频繁、消费能力旺盛，因此航空运输行业也随之进入景气周期；
但若发生经济增速放缓甚至衰退，一方面，市场需求将显著萎缩，另一方面，消费者对
于交通成本的敏感性提高，选择成本相对较高的航空出行方式趋于谨慎，从而使得航空
运输行业出现不同程度的萧条。
但近年来，由于因私出行占比的不断提升，航空业的消费属性开始逐步显现。
5）季节性
航空运输业具有显著的季节性特征，从而对航空运输企业在淡旺季中的收入和盈利造成
一定的差异，就我国航空运输行业而言的季节特性如下表所示：
图表 58 航空运输季节性
行业名词
释义
1-2 月
春运，不同年份也可提前至上年 12 月，单向航空旺季，近年单向性逐
步减弱
3月
春运过后的需求淡季，月底公商务市场逐步回暖
4月
从中旬开始公商务活动旺季
5月
相对偏淡，月底临近高考，客源减少
6月
淡季，高考、中考结束之后需求逐步走暖
7-8 月
公商务叠加暑期旅游，航空需求旺季
9-10 月
公商务活动较为密集，“十一”长假和秋游需求
11-12 月
天气转冷，旅客出行意愿降低，航空淡季。但部分南方旅游航线走暖
资料来源：吉祥航空年报，华创证券
我国航空客运的旺季一般出现在春运和暑运期间，客运业务的季节特征使得航空公司的
盈利能力随季节波动。统计国航、南航分季度归母净利润发现，一季度、三季度归母净
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航空运输行业工具书
利整体高于二、四季度，且四季度传统淡季公司较大概率出现亏损。
图表 59 国航分季度归母净利润（亿）
图表 60 南航分季度归母净利润（亿）
资料来源：Wind，华创证券
资料来源：Wind，华创证券
根据我国民航运输业的特点，民航局每年组织各航空公司分夏秋和冬春制定两次航线航
班安排，以使航线航班安排更加科学合理，符合运输需求季节性的变化。
二、航空公司盈利驱动因素
（一）票价：供需决定价格、市场化改革打开上行空间
1、行业供给分析
影响航空运力供给的指标主要为：飞机数量*可供座位数*飞行小时数*飞行时速
1）飞机引进：各航司引进飞机（除国产飞机）的数量、类型需报经民航局和国家发改
委批准后采购。根据 2021 年 7 月发布的《民航局运输飞机引进管理办法》，对境外飞
机引进（不含短期经营租赁和境外湿租）及长期续租飞机等项目为“委办项目”，由申
请人提出申请，管理局出具评估意见，民航局出具审核方案，报国家发展改革委下达飞
机引进方案。委办项目为集中办理项目，申请人和管理局均应于每年 4 月底前报送当年
飞机引进项目或评估意见，8 月底前报送下一年度飞机引进项目或评估意见。
飞机引进不仅存在上述审批和进度不确定性、还存在飞机制造商交付不确定性、航司引
进时间和投放市场的不确定性、以及其他偶发因素导致的不确定性（如 737MAX 停飞
并暂停引进）等。
2）可供座位数：根据不同型号的飞机确定。
窄体机以波音 B737 系列和空客 A320 系列为代表，通常根据航空公司需求，单架座位
数介于 150-180 左右，部分加长机型叠加高密度座位排布可达到 200 座以上，通常适用
于 5000km 以下的航线；
宽体机以波音 B787、B777、B747，空客 A330、A350、 A380 等为代表，单架座位数介
于 250-400 不等，A380 在 3 级座位排布下可达到 555 座，通常适用于 8000km 以上的洲
际航线。考虑宽体客机载客量多，虽然航距较短，但宽体机可以有效解决国内航班时刻
紧张的问题，因此在北上广深互飞等航线宽体机占比较高。
2010 年开始，各航司逐步加快大型飞机引进，以加速扩张国际航线，抢占国际份额。
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32
航空运输行业工具书
2017-2018 年左右，在前期运力快速扩张的背景下，中国国际市场供过于求的态势逐渐
显现，三大航宽体机引进的速度有所放缓。
3）飞行小时数反映飞机的利用率，考虑飞行速度相对固定，飞行小时越长则能提供的
运力越多。我国民航体系长期以来将安全排于首位，各航司飞行小时数一般很难超过
10 小时/天，少数运行较为优秀的航司如春秋、吉祥通过精细化管理、飞机调度和开通
红眼航班等方式，可达到 11-12 小时。
图表 61 行业日利用率
资料来源：Wind，华创证券
附：关于 737MAX 事项
2019 年 3 月 15 日 737MAX 全球停飞，2020 年四季度，美国联邦航空管理局（FAA）撤
销了停飞 737MAX 的命令。此外，巴西国家民航局、加拿大运输局和欧洲联盟航空安
全局（EASA），随后也批准 737MAX 恢复运营，目前大约 175 个国家已批准恢复
737MAX 业务。截止 2021 年 8 月，中国民航局尚未做出复飞决定，波音为在中国重新
获取适航证，2021 年 8 月 4 日，公司派出一架 737 MAX 飞往中国接受检测。
存量分析：存量 737MAX 当前行业占比 2.7%
当前国内共停飞 97 架 737MAX，分布于 13 家航空公司，占当前全行业总机队规模的
2.7%左右。其中三大航集团中南航 34 架，国航 23 架，东航 14 架，占比分别为 4.1%、
3.2%及 1.9%；海航 16 架，吉祥旗下九元 1 架，奥凯航空 2 架。
图表 62 国内存量 737MAX 分布
国航系
南航系
东航系
航司名称
737 Max 8 数量
中国国航
16
深圳航空
5
昆明航空
2
山东航空
7
南方航空
24
厦门航空
10
东方航空
3
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
上市公司并表客机规模（不
含公务机、支线飞机）
占比
721
3.2%
132
5.3%
836
4.1%
735
1.9%
33
航空运输行业工具书
上市公司并表客机规模（不
含公务机、支线飞机）
占比
311
5.1%
1
104
1.0%
2
27
7.4%
97
3516
2.8%
航司名称
737 Max 8 数量
上海航空
11
海南航空
11
祥鹏航空
3
福州航空
2
吉祥旗下
九元航空
奥凯航空
奥凯航空
海航系
全行业
资料来源：公司年报，民航局，华创证券
增量分析：
最新统计总体待交付订单约 186-267 架（部分租赁公司订单最终归属未定），占当前总
运力的 5.3%-7.6%。考虑飞机复飞和复飞后的短时间运力快速补充引进，预计会对全行
业供给造成脉冲式扰动。
我们对波音公布订单做分析：
以航空公司为直接客户的订单共 104 架，南航 34 架，东海、奥凯及瑞丽合计 70 架，占
总波音待交付比例的 90%；
租赁公司订单 163 架，占待交付的 94%，（包括注册地在国外/香港的中银租赁（BOC
Aviation）45 架、国银租赁（CDB Aviation）21 架、中飞租融资租赁有限公司（CALC
Aircraft Assets Limited）66 架和渤海租赁旗下 Avolon Aerospace Leasing 31 架，租赁公
司客户不局限于国内航企，此外或有其他租赁公司因注册地不在国内，存在不完整性）；
假设：
a）租赁公司机队均来自国内航企，则航空公司+租赁公司合计待交付 737 MAX 飞机共
计 267 架，占总待交付订单的 91%，相当于当前行业总机队规模的 7.6%。
b）租赁公司机队 50%来自国内航企，则航空公司+租赁公司合计待交付 MAX 机队共计
186 架，相当于目前行业机队总规模的 5.3%。
综上，波音 MAX 订单待交付国内的运力影响在 5.3-7.6%，或由数年完成。
图表 63 我国待交付 737MAX 系列订单
待交付 737MAX 系列订单
南航
34
国银租赁 CDB Aviation
21
东海
25
中银租赁 BOC Aviation
45
奥凯
9
瑞丽
36
航司 737MAX 合计
104
租赁公司 737MAX 合计
163
航企待交付订单合计
116
租赁公司待交付订单合计
174
737MAX 占比
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
89.7%
中飞租融资租赁有限公司
CALC Aircraft Assets Limited
渤海租赁旗下 Avolon
Aerospace Leasing
737MAX 占比
66
31
93.7%
34
航空运输行业工具书
待交付 737MAX 系列订单
假设租赁公司订单全部来自国内
航企+租赁公司合计 737 MAX
267
737MAX 相当于当前运力
7.6%
假设租赁公司订单 50%来自国内
航企+租赁公司合计 737 MAX
186
737MAX 相当于当前运力
5.3%
资料来源：波音公司官网，华创证券
2、行业需求分析
1）从行业发展阶段来看，国内航空业仍有极大的发展潜力和空间。
人均乘机次数来看，我国 2019 年仅为 0.47 次（6.6/14），在 G20 国家中，我国人均乘
机次数排名第 14，远低于澳大利亚（3.0）、美国（2.8）、加拿大（2.5）等发达国家，
甚至低于土耳其（1.3）、沙特（1.1）、俄罗斯（0.8）、墨西哥（0.55）、巴西（0.49）
等发展中国家/中等收入国家。
按照民航局《新时代民航强国建设行动纲要》规划，至 2035 年人均乘机次数超过 1 次，
我们预计可达到约 1.5 次左右，假设人口维持 14 亿水平，则对应 16 年旅客复合增速
4.8%-7.5%，仍处于较快发展时期。
图表 64 G20 国家人均乘机次数
资料来源：Wind，华创证券
2）因私出行占比提升，航空出行消费属性逐步增强
以出行目的划分，航空需求通常可分为：公商务出行和因私出行需求。近年来，随着经
济发展和居民可支配收入提高，休闲旅游、留学、探亲等因私出行占比已经提升至过半，
航空出行消费属性凸显。
长期以来国内民航需求增长较为稳定。2010 年是中国航空业分水岭（行业客座率升至
80%以上，三大航再无出现过亏损）。2010-19 年旅客人数复合增速 10.5%，仅 2012 年
（GDP 首次跌破 8%+干线高铁开通）与 2019 年为个位数增长，分别增长 8.9%与 7.9%。
分区域来看，国际增速更快：2010-19 年国内复合增速 10.0%，国际增速 16.1%。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
35
航空运输行业工具书
2020 年疫情冲击旅客大幅下滑 37%，其中国内下滑 30.3%，国际下滑 87.1%。
图表 65 全行业客运量增速（2000-2019）
70,000
45%
60,000
40%
35%
50,000
30%
40,000
25%
30,000
20%
15%
20,000
10%
民航客运量
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
0%
2001
5%
0
2000
10,000
同比
资料来源：Wind，华创证券
3）支线航空尚处成长初期
前述以航线覆盖城市划分，航空市场可分为：干线航空和支线航空。其中干线航空重点
覆盖核心城市和中大型枢纽，通常称为主流市场；支线航空则侧重三四线中小城市，称
之为下沉市场。
从当前行业发展现状特征来看，支线航空尚处于行业发展的起步阶段或成长期初期：远
期市场空间极大，参与公司少且规模相对小，行业增速快，同时竞争相对缓和，此外商
业模式上需要依赖政府运力采购等形式开拓和培育市场。
对应的，干线航空处于成长期中后期，行业增速相对较慢，同时竞争较为激烈，行业格
局趋向逐步稳固。
图表 66 支线航空和干线航空行业发展阶段示意
干线航空
支线航空
起步期
成长期
成熟期
衰退期
资料来源：华创证券综合整理
4）二八分化下，下沉市场具备更强需求潜力
我国机场分布现状来看，呈现典型的“二八分化”
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
36
航空运输行业工具书
从数量看：300 万吞吐量以下机场个数占比约 8 成。据民航局统计公报，截止 2019 年底
我国共 239 座机场（不含港澳台），其中吞吐量在千万之上的 39 座，占比 16.3%，3001000 万吞吐量的机场 16 座，占比 6.7%，合计 23.0%，300 万吞吐量以下的机场占比达
到了 77%。
从吞吐量看，千万级以上机场完成的吞吐量达到 11.3 亿人次，占全国吞吐量 13.5 亿的
83%。典型的“二八分化”，20%左右的机场占据了全国八成的客运量。
从市场容量来看，干线市场容量更大，增速较慢，对应的支线市场容量和占比均较小，
但增速更快，市场空间潜力更大。
图表 67 机场数据统计
吞吐量
机场数量
占比
2019年旅客吞吐量（亿）
增速
占比
2019年起降架次（万）
增速
单机旅客
增速
1000万以上
39
16.30%
11.26
5%
83.30%
793
3%
142
2.10%
3.30%
300-1000万
16
6.70%
0.86
12%
6.40%
95
8%
91
300万以下
184
77.00%
1.39
23%
10.30%
278
12%
50
9.90%
合计
239
13.52
7%
116
1.60%
1166
资料来源：Wind，华创证券
纵向来看，统计近 5 年和 10 年分等级机场旅客吞吐量复合增速，一线核心机场的时刻
总量增速受到了限制，而越下沉机场增速越快。
5 年复合增速：1-5 线机场分别为 5.5%、8.9%、10.6%、14.5%和 18.9%；
10 年复合增速：1-5 线机场分别为 6.6%、10.6%、11.4%、14.6%和 19.1%。
绝对增量看：2019 年，5 线机场（50 名之后，支线机场为主）以仅占 10%多的旅客量占
比，贡献了约三分之一的增量，1-2 线和 3-4 线（11-50 名机场）各以 40%多占比，分别
贡献 1/3 左右增量。
从增量分布来看，全国民航需求呈现市场越下沉增速越快，绝对增量越大的局面。
（注：我们以北上广深 5 大机场为一级，其他前十大机场为二级，吞吐量 11~30 为三级，
31~50 为四级，50+为五级，即为支线机场）
图表 68 机场分等级旅客吞吐量增速
图表 69 各等级机场增量吞吐量占比
16%
1级
32%
2级
13%
3级
4级
15%
资料来源：民航局，Wind，华创证券
24%
5级
资料来源：民航局，Wind，华创证券
3、票价市场化推进预期打开向上弹性空间
1）运价管理经历从政府严格管制到逐步放松再到开放定价的探索过程
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37
航空运输行业工具书
1997 年之前，航空票价受政府严格管制。国内航线以政府定价为主，国际航线按国际
运价规则指定。直到 1997 年，民航局推出“一种票价、多种折扣”的政策，开始试行
运价幅度管理，各航司开始在国内航线上试行多等级舱位管理和特种票价。1998 年各航
司价格战引发无序竞争，致行业严重亏损。1999 年民航局颁布禁折令，规定除团体、师
生寒暑期及伤残军人等享受一定折扣外，其他散客严禁打折。
直到 2004 年，民航迎来运价改革的重要节点。民航总局、国家发改委联合印发了《民
航国内航空运输价格改革方案》，国内航空运价由政府定价变为政府指导价，政府价格
主管部门由核定航线具体票价的直接管理改为对航空运输基准价和浮动幅度的间接管理。
确定国内航线基准价每客公里 0.75 元，票价上浮不得超过基准价 25%，除独家航线及
部分旅游航线下降幅度不限，其他航线较基准价最低下浮 45%。此外，省内及相邻省之
间的与其他运输方式形成竞争的短途航线，开放实行市场调节价，不设浮动幅度限制。
在此之后，运价改革逐步扩大范围。
2010 年，民航局全面放开国内航线头等舱、公务舱票价管制，实行市场调节价，具体价
格由各运输航司自行确定。2013 年，民航局取消了票价下浮幅度限制，同时放开部分航
线经济舱票价限制，实行市场调节价。
2014 年 11 月，民航局、国家发改委联合印发《关于进一步完善民航国内航空运输价格
政策有关问题的通知》，放开基准价政府审批管制。国内航线旅客运输基准价由航司根
据定价规则自行制定调整，并以该基准价为基础，按上浮不超过 25%，不设下浮幅度。
2016 年 9 月，民航局、国家发改委联合印发《关于深化民航国内航空旅客运输票价改革
有关问题的通知》，进一步扩大市场调节价航线范围，800 公里以下航线、800 公里以
上与高铁动车组列车形成竞争航线旅客运输票价交由航空公司依法自主制定。同时规定
航空公司上调市场调节价航线无折扣的公布票价，原则上每航季不得超过 10 条航线，
每条航线每航季票价上调幅度累计不得超过 10%。
2017 年 12 月，民航局、国家发改委发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格
改革有关问题的通知》，决定进一步推进民航国内航空旅客运输价格（以下简称国内旅
客运价）市场化改革，建立健全主要由市场决定价格的机制。
a）放开原则：放开了 5 家以上（含 5 家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅
客运价实行市场调节价，由航空运输企业依法自主制定。
b）调整范围：每家航空运输企业每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布
运价的航线条数，原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的 15%
（不足 10 条航线的最多可以调整 10 条）；
c）调整幅度：每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过 10%。
d）新增市场调节价航线数量：新增 306 条，此前 724 条航线，调整后合计市场调节价
航线 1030 条，占比 42.6%。
e）新增航线质地：北上广深互飞的 5 条航线全部放开。
2020 年 11 月，民航局、国家发改委印发《关于进一步深化民航国内航线运输价格改革
有关问题的通知》，将上述放开原则由 5 家以上（含 5 家）下调为 3 家以上（含 3 家），
自 2020 年 12 月 1 日生效。此次放开运价的国内航线共 370 条，以二线、三线乃至四线
城市之间的往返航线居多，如长春—无锡、重庆—洛阳、成都—合肥、惠州—西安等。
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38
航空运输行业工具书
北京、上海、广州、深圳出发的航线分别为 7 条、6 条、12 条和 6 条，在新增航线中占
比仅 8.37%。至此，考虑 2019 年新增的部分市场调节价航线，总计已有 1698 条航线实
行市场调节价，占 2020 年 4686 条国内航线的比例为 36.2%。全国客运量前 50 大航线
（2015）已全部放开。
2）市场调节价和政府指导价定价原则
市场调节价：由航空运输企业根据生产经营成本、市场供求和竞争状况，按规则规定自
主制定实际执行的运价种类、水平和适用条件。
政府指导价：针对部分经济舱航线，由航空运输企业以按照政府规定办法确定的具体基
准价为基础，在上浮不超过政府规定最高幅度、下浮幅度不限的范围内，确定实际执行
的运价种类、水平和适用条件。基准价最高水平按照下列公式计算，具体基准价由航空
运输企业在不超过最高水平的范围内确定。
普通航线经济舱旅客运价的基准价最高水平= LOG（150，航线距离×0.6）×航线距离
×1.1；
高原、高高原航线经济舱旅客运价的基准价最高水平= LOG（150，航线距离×0.6）×
航线距离×1.3。
上述高原、高高原航线指起降机场至少一端为高原机场或者高高原机场的航线。
4、票价弹性敏感性测试
弹性测算：三大航弹性较民营航司更大
以 2019 年上市航司数据进行测算，假设平均客票价格提升 1%：
三大航合计增量收入 37.3 亿，对应 2019 年利润总额增加 21.4%，扣税后归属净利增加
约 22.8%。其中，国航因利润率水平相对高，票价弹性较南航、东航更小。
春秋增量收入 1.4 亿，对应 2019 年利润总额增加 6.0%，扣税后归属净利增加 5.8%。
吉祥增量收入 1.6 亿，对应 2019 年利润总额增加 11.7%，扣税后归属净利增加 12.3%。
华夏增量收入 0.53 亿，对应 2019 年利润总额增加 9.0%，扣税后归属净利增加 7.9%。
整体来看，三大航利润率水平较春秋、吉祥、华夏几大民营航司相对低，因此票价带来
的利润弹性更大。
图表 70 票价敏感性分析
航空公司
2019 年客运收入 票价提升 1%增量收入
(人民币百万)
（人民币百万）
2019 年利润总额
（人民币百万）
2019 年归属净利
票价-利润总额弹性 票价-归属净利弹性
（人民币百万）
国航
124,525
1,245
9,105
6,409
13.7%
14.6%
南航
138,502
1,385
4,070
2,651
34.0%
39.2%
东航
110,291
1,103
4,302
3,195
25.6%
25.9%
三大航均值
373,318
3,733
17,477
12,255
21.4%
22.8%
春秋
14,359
144
2,404
1,841
6.0%
5.8%
吉祥
16,277
163
1,397
994
11.7%
12.3%
华夏
5,266
53
584
502
9.0%
7.9%
资料来源：公司年报，华创证券
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
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航空运输行业工具书
（二）航司成本构成及对比
1、各航司成本构成：航油+折旧（租赁）+人工+起降占据 8 成左右
航空公司成本主要包含航油成本、飞机折旧和租赁费、起降费、员工薪酬、维修费、餐
食机供品费用和其他费用。从构成来看：
航空油料为最大的成本项，占比达 30%左右。2019 年三大航、春秋、华夏的航油成本
分别占总成本的 31.7%、31.8%和 31.4%。
其次，飞机折旧和租赁费也是成本的重要构成。2019 年三大航、春秋、华夏的飞机折
旧及租赁费分别占总成本的 18.5%、15.4%和 18.9%。
人工成本也占据成本较大份额，2019 年三大航、春秋、华夏的人工成本分别占总成本
的 17.1%、18.9%和 16.3%。
起降费与航司全年飞机起降架次以及最大载重有关，同样是公司的重要成本项，2019 年
三大航、春秋、华夏的起降费分别占总成本的 14.2%、18.5%和 13.6%。
上述四项成本基本占据航司总成本的 8 成以上。
图表 71 三大航成本构成
资料来源：公司年报，华创证券
图表 72 春秋成本构成
图表 73 华夏成本构成
资料来源：民航局，Wind，华创证券
资料来源：民航局，Wind，华创证券
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
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航空运输行业工具书
2、各航司成本对比
考虑市场定位不同，全服务航司、低成本航司和支线航司单位成本及其构成各不相同：
1）以三大航为首的全服务航司，座公里成本相对高。
2019 年三大航座公里成本均值为 0.395 元，座公里航油成本 0.125 元，扣油座公里成本
0.27 元。吉祥航空座公里成本 0.353 元，座公里航油成本 0.107 元，扣油座公里成本
0.246 元。
2）华夏航空作为支线航空的代表性航司，考虑支线机型航段成本低的特点，主要采用
庞巴迪 CRJ900 系列飞机进行支线市场开发，运营成本角度，相比 A320 等干线飞机，
支线飞机单座位成本较高。2019 年华夏座公里成本 0.427 元，座公里航油成本 0.134 元，
座公里扣油成本 0.293 元。
图表 74 各航司单位成本构成（2019）
成本项（元/座公里）
国航
东航
南航
三大航均值
春秋
吉祥
华夏
座公里成本
0.394
0.397
0.394
0.395
0.300
0.353
0.427
航油
0.125
0.127
0.124
0.125
0.095
0.107
0.134
扣油
0.269
0.270
0.270
0.270
0.205
0.246
0.293
起降
0.057
0.061
0.051
0.056
0.055
0.055
0.058
薪酬
0.069
0.073
0.062
0.067
0.057
0.067
0.069
折旧及租赁
0.074
0.073
0.072
0.073
0.046
0.063
0.081
维修
0.021
0.013
0.025
0.020
0.014
0.021
0.022
餐食
0.014
0.014
0.012
0.013
0.000
0.009
0.005
其他
0.034
0.037
0.048
0.040
0.032
0.033
0.059
资料来源：公司年报，华创证券
图表 75 各航司单位成本对比
资料来源：公司年报，华创证券
3）春秋航空作为国内领先的低成本航司，其座公里成本常年显著低于其他航司。2019
年春秋航空座公里成本 0.3 元，相比吉祥少 15%，相比三大航均值少 24%，相比华夏少
30%；座公里航油成本 0.095 元，相比吉祥少 11%，相比三大航少 24%，比华夏少 29%；
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
41
航空运输行业工具书
座公里扣油成本 0.205 元，相比吉祥少 17%，相比三大航少 24%，比华夏少 30%。公司
多措施并行将降成本做到极致：
a）不提供餐食服务：省去 2-3%的成本，
b）单一舱位提供更多座位数：可以有效摊薄单位成本 15-20%，
c）单一机型：降低采购租赁以及维修等成本，节省 3%左右，
d）高飞机利用率：节省 4%左右。
图表 76 春秋与三大航相比成本节省分布
30%
25%
2%
20%
15%
15%
24%
10%
3%
5%
4%
0%
合计
不提供餐食
单一舱位
单一机型
高飞机利用率
资料来源：公司公告，华创证券测算
3、航油弹性测算
航空油料为航司最大的成本项，航油市场价格的波动对航空公司生产成本有较大影响，
进而影响航空公司利润水平。
关于航油的定价将在本工具书的后续章节进行介绍，此处我们仅对航油的利润弹性做测
算：
以 2019 年为例，若平均航油价格下降 10%：
国航的航油成本可下降 35.96 亿元，对应 2019 年利润总额可增加 39.5%，扣税后归属净
利可增加约 42.1%；
东航的航油成本可下降 34.20 亿元，对应 2019 年利润总额可增加 79.5%，扣税后归属净
利可增加约 80.3%；
南航的航油成本可下降 42.81 亿元，对应 2019 年利润总额可增加 105.2%，扣税后归属
净利可增加约 121.1%；
春秋的航油成本可下降 4.20 亿元，对应 2019 年利润总额可增加 17.5%，扣税后归属净
利可增加约 17.1%；
吉祥的航油成本可下降 4.35 亿元，对应 2019 年利润总额可增加 31.1%，扣税后归属净
利可增加约 32.8%。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
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图表 77 油价-利润弹性测算
航司（亿元）
油价波动 10%成本下降
2019 年利润总额
2019 年归属净利润
油价-利润总额弹性
油价-归属净利弹性
国航
35.96
91.05
64.09
39.5%
42.1%
东航
34.20
43.02
31.95
79.5%
80.3%
南航
42.81
40.70
26.51
105.2%
121.1%
112.97
174.77
122.55
64.6%
69.1%
春秋
4.20
24.04
18.41
17.5%
17.1%
吉祥
4.35
13.97
9.94
31.1%
32.8%
三大航合计
资料来源：公司年报，华创证券
（三）汇率影响测算
因飞机采购主要是以美元为结算货币，因此美元负债一直占据航空公司带息负债较大比
重，但近年来航空公司调整债务结构，美元负债占比呈下降趋势。
2020 年，国航带息负债为 1610 亿，其中美元负债 497 亿，占比 31%；东航带息负债共
1842 亿，美元负债 366 亿，占比 20%；南航带息负债 1998 亿，美元负债 529 亿，占比
27%。
图表 78 东方航空带息负债及美元负债
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
20072008200920102011201220132014201520162017201820192020
带息负债
美元负债
占比
资料来源：公司年报，华创证券
图表 79 中国国航带息负债及美元负债
图表 80 南方航空带息负债及美元负债
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
80%
2500
120%
2000
100%
70%
60%
50%
80%
1500
60%
40%
30%
20%
1000
40%
500
20%
10%
0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
带息负债
美元负债
占比
资料来源：公司年报，华创证券
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
0
0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
带息负债
美元负债
占比
资料来源：公司年报，华创证券
43
航空运输行业工具书
若人民币对美元升值,就可以减少航空公司未来实际所用的人民币支付额,从而产生汇兑
收益。并且，当人民币处于升值周期时，人民币境外购买力提升，在没有疫情影响因素
前，可以进一步刺激居民出境需求，进而推动国际线增长。
假设人民币波动 1%，以 2020 年为例，则影响国航、东航、南航分别为 3.6、2.7 及 3.7
亿元。
图表 81 汇率-归属净利弹性测算（假设人民币波动 1%）
资料来源：公司年报，华创证券
（四）航空辅助收入
航空辅助收入指超出机票之外的收入。从分类上看，辅助收入可以分为：菜单式自选服
务收入、常旅客积分销售、代销产品佣金和机上广告类资源销售四部分。
图表 82 辅助收入类型
资料来源：华创证券综合整理
1）菜单式自选服务
客票服务辅助性收入：票价锁定收费、退改票权利收费、信用卡付款收费、邮寄行程单
收费、出票服务手续费、呼叫中心预定服务费等。
地面服务辅助性产品收入：逾重行李、快速登机、贵宾室、行李运送服务、无人陪伴儿
童、专人接送服务、宠物运输等服务收入。
机上服务辅助性产品收入：机上选座、机上餐食预订、机上用品预订、机上娱乐系统收
费等。
2）常旅客积分销售收入
常旅客积分销售收入指把积分和机票价格关联，通过向常旅客直接销售积分获得销售收
入，或者通过向常旅客计划合作伙伴包括租车公司、酒店、零售商、银行、信用卡公司
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
44
航空运输行业工具书
等销售积分获取收入。（如银行与航空公司发行的联名卡，通过积分可以兑换航空公司
里程）
3）代销产品佣金
代销产品佣金指航空公司销售第三方产品赚取的佣金。产品种类涵盖机上商品和免税品、
酒店、租车、旅行、机场巴士、保险、停车位等，代销方式从机上拓展至航司网站，线
下延申至线上。
4）广告品牌类辅助性收入
此类辅助性收入指航空公司借助其自身品牌价值，吸引第三方广告投入或者向第三方输
出品牌管理带来的收入。广告收入类如第三方在航空公司飞机机身、客舱物品、贵宾休
息室、登机口廊桥、机上读物投放广告收入。品牌价值输出如第三方品牌植入航空公司
品牌，航空公司服务、管理品牌培训输出，第三方互联网平台（如淘宝、京东）接入航
空公司机上 WiFi 平台等。
从海外经验看，全球航空业辅助业务收入规模增长迅速，来源多元化，辅助收入已成为
公司收入的重要构成部分。据 IdeaWorksCompany 和 CarTrawler 年联合发布的报告显示，
2019 年全球 160 家航司辅助收入推算为 1,905 亿美金，占总收入比重 12.2%，测算每人
次辅助收入 24 美金。其中，菜单式自选服务收入达 756 亿美元，占辅助收入比重近 7
成。2020 年，受疫情影响，全球 134 家航司辅助收入推算为 582 亿美金，其中菜单式自
选服务收入 385 亿美金。
而国内航司辅助业务收入尚处于培养阶段，无论从辅助收入占比还是人均辅助收入上较
欧美航空公司均有不小差距。其中低成本龙头春秋航空属于国内航司中的领先者。
春秋航空开发了诸多辅助业务产品，包括机票+酒店、租车、签证、火车票、快递行程
单、多级逾重行李、贵宾室、接送、门票、酒店等，并结合市场热点持续丰富机票+X
产品。2019 年，春秋航空共实现辅助业务收入 7.5 亿，占总收入比重 5.1%，人均辅助
收入 33.5 元。
图表 83 春秋航空辅助收入
资料来源：公司年报，华创证券测算
三大航的辅助收入多来自付费选座、机上付费升舱等业务，辅助收入规模较小，普遍占
比在 2%左右，人均约 20 元。近来，三大航逐步丰富辅助产品种类，例如东航推出经济
舱分级制度，提供超级经济舱、灵活经济舱、标准经济舱、基础经济舱产品；南航推出
一人多座等产品。预计随着市场化不断推进，辅助业务或将逐步成为航司提供差异化服
务、精准营销继而增值变现的有效抓手。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
45
航空运输行业工具书
三、商业模式分析
干线市场参与者更重视时刻价值，依靠时刻背后辐射客群流量的充沛性和区域经济活力
来支撑高客座率与高收益，从而获取盈利。
三大航的运营逻辑即为不断提升核心枢纽基地的掌控力；
春秋在时刻获取方面，其一努力争取高收益市场的时刻，其二寻找具备潜力的市场；其
三通过更高的飞机利用率来获得客源。同时因为在干线市场参与竞争，春秋需要将流量
-成本-价格循环做到良性且具备竞争力。
对于支线航空，天然的流量不充沛，经停与中转是解决支线机场辐射居民出行通达系的
最优解，因此更需要华夏航空对航线网络进行因地制宜的充分设计。
（一）三大航：持续提升枢纽基地掌控力
三大航占据国内干线航空客运市场绝对份额，其主要参与竞争的市场为出行需求旺盛、
客源充足的大型门户城市、全国性枢纽城市和部分区域枢纽城市、省会城市和省内经济
发达城市。对应目标客户为上述市场中对价格相对不敏感的公商务出行旅客及自费出行
旅客。因此，对三大航来说，抢夺枢纽机场时刻资源是其构筑核心竞争力的关键。
时刻资源增厚航线价值（据疫情前数据统计）：
1）不同等级航线价值不同。北上广深互飞航线折扣水平平均在 8 折附近，遥遥领先，
其他等级航线呈阶梯状排列。
2）同一航线，时刻不同对应价值不同：如早晚班机相对热门时段票价更便宜。起飞时
刻 9-16 时、降落时刻 11-18 时为高峰时段，折扣最少。
3）从国内航线座收水平看，北上广深成都明显领先于全国平均，其中上海虹桥元高居
第一，北京首都位居第二。
图表 84 分等级航线折扣水平
10
8
6
4
2
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
平均折扣
资料来源：携程网，华创证券（或有季节波动，仅供参考）
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航空运输行业工具书
图表 85 重要枢纽机场座收水平情况
图表 86 起飞时刻-平均折扣水平
0.7
6
0.6
5
0.5
4
0.4
3
0.3
0.2
2
0.1
1
0
0
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 00
平均折扣
资料来源：携程网，民用航空预先飞行计划管理系统，华创证
券（或有季节波动，仅供参考）
资料来源：携程网，华创证券（或有季节波动，仅供参考）
1、超级承运人+超级枢纽趋势
三大航通过提升核心枢纽基地的掌控力进而与枢纽机场深度绑定，以打造世界级“超级
承运人”。
国航构建了以北京、成都、上海、深圳为一级重要节点的四角菱形网络，持续打造北京
超级枢纽、成都国际枢纽、上海和深圳国际门户。
南航则依托广州、北京、乌鲁木齐、重庆四大枢纽搭建覆盖国内国际的航线网络。
东航以上海为主基地，拥有上海虹桥机场和浦东机场最大时刻份额；另有昆明、西安两
大枢纽机场，构建了覆盖全国、通达全球的航空运输网络。
图表 87 三大航的枢纽布局
图表 88 2021 夏秋航季核心枢纽机场份额
资料来源：华创证券
资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，华创证券
2、抢占枢纽机场优质时刻资源
1）时刻占比：统计 2021 夏秋航季北上广深及其余吞吐量排名前十的机场，
国航占据北京首都机场 70.3%的份额，同时拥有深圳宝安 35.6%和成都双流 30.5%的时
刻；
南航在广州白云机场的份额达 55.5%，在北京大兴机场的份额为 47.2%；
东航在上海浦东、上海虹桥分别占有 42.8%和 51.8%的份额，同时拥有昆明长水机场
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航空运输行业工具书
40.0%和西安咸阳机场 32.1%的时刻份额。
总体来看，超级承运人+超级枢纽的迹象逐渐显现。
2）时刻分布：我们将时刻分为 4 档，分别为 5-9 点早班机、9-16 点高峰时段、16-22 点
次高峰、22-5 点为红眼航班。统计三大航在北上广深 6 大一线机场 2021 夏秋航机的时
刻分布，国航、南航、东航在高峰时段的占比分别为 38.9%、41.5%和 41.8%；次高峰
时段的占比分别为 34.7%、34.8%和 35.9%。即一线机场中，三大航超 7 成的航班排在高
峰及此高峰是时刻，对应的票价也相对更优。
图表 89 三大航北上广深机场高峰时段航班占比
资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，华创证券
3、全球网络化布局，积极争取国际航权
在国际航线中，中欧中美长航线为重点（距离长、运量大），以三大航为代表的全服务
航司均积极争取以推进全球化网络布局，目前现有的核心航权已基本分配完毕。
从分配结果来看，三大航在国际尤其是中远程国际线中，占据绝对份额。
以中美航权为例（疫情前水平），局方将中国大陆地区分为三个区，其中一区中方航司
每周只能 180 班，美方航司只能 160 班，二区中方和美方航司每周都可以有 28 班，三
区航班则没有限制。
180 班中美一区航权，国航 65 班/周，东航 47 班/每周，南航 35 班/周，三大航合计占比
82%；另有海航 33 班/周；
二区航权中美各有 28 班，国航、东航、厦航和川航分别占用 4、6、12 和 6 班；
三区航权没有航班限制，疫情前已开航中美直飞城市有成都，重庆，长沙，西安和武汉，
执飞主力为海航和美联航。
（二）春秋航空：极致的低成本基因+危机意识铸就经营灵活性
春秋航空的顶层设计使得公司需要将流量-成本-价格循环做到良性且具备竞争力。而这
样的模型使得公司在经营模式上，选择了“两单”、“两高”和“两低”。
即单一机型、单一舱位：春秋只设置单一经济舱可使得座位数较两舱布局的公司多出
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48
航空运输行业工具书
15-20%，公司为 180 座及 186 座布局（传统布局为 160 座左右），新引进 A321NEO 型
飞机座位达到 240 个（同样远超传统的 200 座位布局）；
高客座率与高飞机利用率：相对低的价格可以吸引更高的客座率，而公司推动飞机利用
率的业务则需要更多地利用延长时段（8 点前或 21 点后起飞）飞行，从而增加日均航班
班次。
两低则为低销售费用与低管理费用。
从另一个角度，这样的模式也决定了公司市场开拓的选择，其背后隐含的商业逻辑是：
公司座位布局高于传统公司，高客座率必须有客源的保障，但日利用率的提升不能对客
座率产生明显的拖累，因此使得公司在市场开拓角度要争取具备充沛流量或具备潜力的
市场，对客户群体进行细分，用价格策略来激活。因此我们会看到春秋在进行市场开拓
时，其涉及的机场极少低于 300 万吞吐量以下。
图表 90 飞机利用小时（2019 年）
图表 91 公司客座率（2015-2019 年）
资料来源：公司公告，华创证券
资料来源：公司公告，华创证券
公司基地基本为干线机场，枢纽基地为上海浦东、虹桥两场。2019 年公司以上海两场
为出发或目的地的航线起降架次占公司总起降架次约 46.7%，运送旅客人次占上海两场
旅客吞吐量合计比例约为 8.5%。
此外公司在华东：以江苏扬州和浙江宁波为支撑；在华南：以深圳为核心、 揭阳为支
撑；在华北：以石家庄机场为核心；在东北：以沈阳机场为核心；2019 年新投入兰州
和西安机场作为开拓西北区域的基石，2020 年新开辟南昌基地。
除扬州外，其他基地均为干线机场，且 10 个基地/重要节点中仅扬州和揭阳为百万级机
场。
由于春秋所在的基地机场普遍等级较高，公司占比通常不会太高。在 2021 年夏秋航季
飞机计划中，公司仅在扬州达到 31%，较早进入的石家庄达到 23%，其他基地份额均低
于 15%。
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49
航空运输行业工具书
图表 92 2021 年夏秋航季节春秋在各主要机场时刻占比
资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，华创证券测算
相比较传统全服务航司，其较低的总成本和变动成本降低了公司全成本/运营成本的盈
亏平衡点，继而在突发事件来临时，可以停飞更少的航班（对应运力、运量和客座率下
滑较少），以及可以更快恢复航班（较低的边际成本和固定成本，使得达到盈亏平衡的
复飞运量要求更低），继而体现出公司更强的运营韧性。
特别在低油价背景下，成本曲线下移，会使得对应保本运量前移，低成本航空运营策略
可更加灵活。
图表 93 春秋和其他航司盈亏平衡点示意图
资料来源：华创证券整理
（三）华夏航空：极致的模式创新
1、1.0“线”时代：运力采购模式下不断开拓新航线
华夏航空作为支线航空的代表，其运营模式有不同于干线航空的机构运力采购，同时公
司独飞航线比例高达 90%左右，在基地市场份额占比相对较高，是连接支线与干线网络
交流的重要环节。
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50
航空运输行业工具书
干线航空可以凭借客座率与价格工具推动盈利弹性，而对于支线航空来说，由于流量的
并不足够充沛，但运力采购模式的加成下，不断开拓新航线是公司利润提升的重要策略。
航线开拓看：公司 15 年航线 56 条，20 年达到 169 条航线，近 5 年复合增速 25%。
航点开拓看：公司由 15 年冬春 65 个航点，增至 21 年夏秋 132 个，覆盖机场占全国机
场数量比重由 2015 年的 16.7%（15 年机场 210 个）增至 20 年末的 55%，覆盖省份由此
前 25 个增加至 29 个。
时刻增量看：公司国内周时刻数由 15 年冬春航季的 2236 个，增至 21 年夏秋航季 5956
个，年复合增速（15 冬春-20 冬春）21.6%。
图表 94 华夏航空时刻增速
图表 95 华夏航空覆盖航点数量
资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，华创证券
资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，华创证券
分区域看：新疆与内蒙是两大核心增量区域
相比 15 年冬春航季，新疆区域为公司最大时刻增量区域，由 0 增至 1120（18 年中进入
新疆市场），占公司期间总增量时刻的 36.4%，占当前公司总时刻的约 21%，我们预计
公司在新疆投入 10 架左右过夜飞机。
其次为内蒙古区域，增量占比 15%，新疆与内蒙两大区域合计占总增量比重超过 50%。
2、2.0 时代，从线到网，航空综合出行方案服务商雏形初现
1）由线到网，可以有效提升支线机型利用率，深耕区域提升竞争力
离散客源+多次签派，环串飞运营模式将支线机型利用率尽可能提升
不同于干线航空（三大航等为代表）集中-集中的运营逻辑，支线航空是离散到集中，
或离散到离散，即将相对离散客流量分布的出发地机场运输到客流较为充沛的目的地，
或将相对离散分布的客源运输到另一个相对离散分布的机场做中转。
由于两端支线机场客源都不足够充沛，西部区域气候、环境也较东部更为多变，飞机日
利用率能否保持高位更为考验公司航线设计与运营运维能力。环串飞模式则可以尽可能
提升支线机型利用率。
具体的，我们以不同模式下，选取华夏航空以及东方航空某架飞机，在同一天内运营航
班的情况来做说明：
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航空运输行业工具书
图表 96 华夏航空与东方航空代表性航线比较
华夏航空
东方航空
CRJ900,89座
阿克苏-莎车-和田-库尔勒（公司新疆次枢
纽）往返航线
库尔勒-阿勒泰往返
A330,294座
北京-上海往返
起降机场
5个
2个
起降架次
8次
4次
总航距（公里）
4308
4308
单架次：最大航距
747
最短航距
281
平均航距
总飞行时长
539
机型
航线
单架次：最大飞行时长
1077
9小时
9小时
1小时30分
2小时15分
最短飞行时长
45分钟
平均飞行时长
1小时10分钟
间隔时间
连接机场属性
最短40分钟
最短1小时45分钟
均为支线机场
干线核心机场
220
10001
最大机场旅客吞吐量（万人）
机场排名
70
1
最小机场旅客吞吐量
32
4564
171
8
机场排名
资料来源：携程网，航班预先飞行计划管理系统，华创证券整理
多次签派、多次起降，航段短，但频次高，这样的运营模式使得公司将飞机日利用小时
有效提升到较高水平。
3、提供航空出行综合解决方案
1）新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式
公司 2018 年中进入新疆市场，避开乌鲁木齐，打造库尔勒作为次枢纽，树立最适合我
国西部地区的支线航空模式。到 2019 年末，我们认为新疆模式已经成熟，公司成为新
疆区域航空出行综合解决方案的创新者。
如与南航在新疆区域对比，公司呈现明显的网络状，而南航则为以乌鲁木齐为中心的放
射状典型航线对比来看，公司在新疆航线呈现多次签派、航距较短、起降频繁的特征，
与干线航司截然不同。
图表 97 南方航空新疆区域部分航线网络
图表 98 华夏航空新疆航线网络
资料来源：航班管家，华创证券
资料来源：公司官网，华创证券
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2）兴义模式新疆模式：“云上公交”+干支通程
a） “云上公交”：兴义-贵阳航线公交化运营，助力吞吐过百万。
2015 年 7 月 1 日，华夏航空联合兴义机场正式推出“云上公交”产品，兴义-贵阳的每
日往返航班将新增 4 班；2015-17 年连续三年旅客吞吐量超过 70%；
2018 年 10 月：华夏航空在兴义投放过夜飞机，兴义是贵州省第一个有过夜飞机正式驻
场的支线机场。2018 年机场突破百万吞吐，而 2014 年仅 17 万吞吐量。
b）兴义-贵阳-“全国”，通程航班模式实现小城市通达性提升最优解
通程航班的意义在于解决低线城市通达核心大城市的需求。低线城市直达北上广等核心
城市都会面临核心机场时刻紧缺、时刻优先保障其他大城市连接需求、潜在需求相对不
足或航司开通动力不强等因素掣肘。
通程航班是解决该问题的最优方案。公司以独立支线承运人的身份与国内主流干线航空
公司及区域航空公司签署了代码共享及 SPA 协议，开展干支结合和中转联程业务，实
现支线城市居民到中心城市的快速通达，搭建起一个有效衔接骨干航线的全国性支线航
空网络。旅客订票实践中，华夏官网/OTA 平台会显示华夏航空通程产品。
图表 99 兴义机场航线网络
图表 100 兴义通过贵阳转机/通程航线网络
资料来源：航班管家，华创证券
资料来源：航班管家，华创证券
以兴义-贵阳-全国的模式看，兴义-贵阳航段保持高频次公交化运营，而贵阳有通达全国
的合作网络，即为解决上述矛盾的最优解，既可以方便兴义人民通达全国各大城市的需
求，帮助地方政府及当地机场实现对外通达性的需要，也方便其他区域民众前往兴义，
稳定且有效的提升当地交通条件，继而带动当地经济持续快速发展。
3）衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索
华东区域陆地交通发达，高铁、高速公路资源是当前西部难以媲美，因此在华东各省内
难以复制新疆环串飞模式，我们认为公司在衢州探索的新模式：东西串联、航网赋能。
查阅衢州机场航线，2021 夏秋季共有 5 家航司（华夏、山东、深圳、中联航、九元）开
通了 19 个通航点，其中华夏独家运营了通往西部 6 条航线中的 5 条，分别为衢州-成都、
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贵阳、重庆、西安、南宁，以及衢州-舟山浙江省内第一条支线航线。
图表 101 衢州机场通航点及运营航司
航空公司
航点
华夏航空
西安、重庆、海口、三亚、厦门、武汉、昆明、郑州、珠海、
舟山、南宁、贵阳、成都
山东航空
济南、海口、青岛、昆明
深圳航空
大连、深圳
中国联合航空
北京大兴
九元航空
广州
资料来源：航班预先飞行计划管理系统，华创证券
从开拓航线思路上，
第一步：利用公司现有西部航网，开通衢州直飞西部城市航线，以及通过通程航班，进
行东西串联，提升衢州前往西部地区的便捷性。
第二步：将衢州作为华东一个干支-支支结合的次级枢纽，通过航线加密提升衢州对周
边城市的吸引力。
我们可以理解为当衢州开通了前往西部区域的航线后，才有了舟山到衢州的航班开通。
而未来一旦结合通程产品的多样化，衢州连接西部航线加密后，我们认为会通过航空网
络赋能衢州，吸引更多衢州可以辐射的地区，以及类似舟山的支线机场开通支支航线，
提升衢州城市地位。即：衢州的发展空间将随着华夏航空网络辐射范围的延伸而得以成
倍扩展，这一空中网络的通畅，将促进当地经济的发展以及与航空上下游产业链的完善。
四、行业政策
（一）行业发展政策
1、2018 年 11 月，民航局印发《新时代民航强国建设行动纲要》
提出在 2020 年前加快实现从航空运输大国向航空运输强国的跨越，而 2021 年开始至本
世纪中叶，分两阶段推进民航强国建设：
1）2021 年到 2035 年，建成多领域的民航强国；
服务能力：国际化、大众化、多元化的航空服务体系更加完善，运行质量和效率进一步
提升。人均航空出行次数超过１次，民航旅客周转量在综合交通中的比重超过三分之一。
保障能力：基础设施体系基本完善，运输机场数量 450 个左右，地面 100 公里覆盖所有
县级行政单元。民航与综合交通深度融合，形成一批以机场为核心的现代化综合交通枢
纽。
国际竞争力：民航旅客运输量占全球四分之一，规模全球第一。 形成一批全球排名靠
前、竞争力强、富有创新活力的航空企业。国际航空枢纽的网络辐射能力更强，建成京
津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝等世界级机场群。
支撑国家战略：自主创新取得突破，国产飞机、空管系统、机场运行等民航核心装备广
泛应用。军民融合深入发展。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
54
航空运输行业工具书
发展质量：全行业能源消耗、污染排放、碳排放水平大幅降低，民航可持续发展能力显
著增强。
2）2036 年到本世纪中叶，建成全方位的民航强国。
到本世纪中叶，实现由多领域的民航强国向全方位的民航强国的跨越。民航的创新能力、
治理能力、综合实力、可持续发展能力和国际竞争力领跑全球。
2、2021 年 2 月，中共中央、国务院印发了《国家综合立体交通网规划纲要》
目标为到 2035 年，基本建成便捷顺畅、经济高效、绿色集约、智能先进、安全可靠的
现代化高质量国家综合立体交通网，实现国际国内互联互通、全国主要城市立体畅达、
县级节点有效覆盖，有力支撑“全国 123 出行交通圈”（都市区 1 小时通勤、城市群 2
小时通达、全国主要城市 3 小时覆盖）和“全球 123 快货物流圈”（国内 1 天送达、周
边国家 2 天送达、全球主要城市 3 天送达）。
纲要提出，到 2035 年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计 70 万公里左右（不含
国际陆路通道境外段、空中及海上航路、邮路里程）。其中高等级航道 2.5 万公里左右，
民用运输机场 400 个左右。基本建成以世界级机场群、国际航空（货运）枢纽为核心，
区域枢纽为骨干，非枢纽机场和通用机场为重要补充的国家综合机场体系。按照突出枢
纽、辐射区域、分层衔接、立体布局，先进导航技术为主、传统导航技术为辅的要求，
加快繁忙地区终端管制区建设，加快构建结构清晰、衔接顺畅的国际航路航线网络；构
建基于大容量通道、平行航路、单向循环等先进运行方式的高空航路航线网络；构建基
于性能导航为主、传统导航为辅的适应各类航空用户需求的中低空航路航线网络。
图表 102 国家综合立体交通网 2035 年主要指标表
序号
表格表头
表格表头
享受 1 小时内快速交通服务的人口占比
80%以上
中心城区至综合客运枢纽半小时可达率
90%以上
多式联运换装 1 小时完成率
90%以上
4
国家综合立体交通网主骨架能力利用率
60%-85%
5
主要通道新增交通基础设施多方式国土空间
综合利用率提高比例
80%
交通基础设施绿色化建设比例
95%
交通基础设施数字化率
90%
重点区域多路径连接比率
95%以上
国家综合立体交通网安全设施完好率
95%以上
1
表格表头
便捷顺畅
2
3
经济高效
绿色集约
6
7
8
智能先进
安全可靠
9
资料来源：中共中央、国务院：《国家综合立体交通网规划纲要》，华创证券
（二）机场等基础设施建设规划
1、建设布局功能合理的国际航空枢纽及国内机场网络
《新时代民航强国建设行动纲要》提出，要建设布局功能合理的国际航空枢纽及国内机
场网络：
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
55
航空运输行业工具书
构建机场网络体系。到 2035 年，基础设施体系基本完善，运输机场数量 450 个左右，
地面 100 公里覆盖所有县级行政单元，构建覆盖广泛、分布合理、功能完善、集约环保
的机场网。优化布局结构，着力提升北京、上海、广州机场国际枢纽竞争力，加快建设
成都、昆明、深圳、重庆、西安、乌鲁木齐、哈尔滨等国际航空枢纽，建成以世界级机
场群、国际航空枢纽为核心、区域枢纽为骨干、非枢纽机场和通用机场为重要补充的国
家综合机场体系。
建设世界级机场群。着力推动京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝等世界级机场群建
设。统筹机场群基础设施布局建设、航线网络规划、地面交通设施衔接，优化航权、时
刻等资源高效供给，形成优势互补、互利共赢的发展格局。
推进枢纽机场建设。加强大型枢纽机场战略规划编制工作，加快建设北京大兴国际机场
等国际航空枢纽示范工程。实施枢纽机场功能提升工程，适度超前调整完善千万级以上
枢纽机场总体规划，扩大枢纽机场终端容量。 接近终端容量且有条件的城市研究建设
第二机场。推动枢纽机场与其他交通方式的深度融合，打造若干以枢纽机场为核心的世
界级综合交通枢纽。
加快非枢纽机场和通用机场建设。提高航空服务均等化水平，新增布局一批运输机场，
重点布局加密中西部地区机场，鼓励利用军用机场资源开展军民合用，建立通用机场转
换为运输机场的机制。
2、2021 年 2 月印发的《国家综合立体交通网规划纲要》提出，到 2035 年，民用运输机
场 400 个左右。基本建成以世界级机场群、国际航空（货运）枢纽为核心，区域枢纽为
骨干，非枢纽机场和通用机场为重要补充的国家综合机场体系。
（三）航油价格政策
内地航空公司国际及港澳地区航班、外国及港澳航空公司航班的航空煤油价格采用市场
调节价，由航空公司与供油公司协商确定。
内地航空公司内地航班（以下简称内地航班）航空煤油销售价格按国产和进口航空煤油
综合采购成本为基础加进销差价确定。进销差价及销售价格由民航总局制定、调整。
1、航空煤油综合采购成本根据以下公式确定：
航空煤油综合采购成本=现行国产航空煤油出厂价格+上季度一般贸易航空煤油进口量×
(上季度一般贸易进口航空煤油实际采购价格一上季度国产航空煤油平均出厂价格)／上
季度内地航班航空煤油实际销售量
现行国产航空煤油出厂价格=进口到岸完税价+贴水
a）进口到岸完税价格由采价期新加坡市场平均离岸价格加海上运保费、关税、增值税、
港口费等因素构成。其中，采价期为上月 25 日至本月 24 日 。
b）贴水由供需双方考虑市场供求、运费、交易数量、国际市场油价走势等因素协商确
定，每年协商一次。航空煤油出厂价格每月调整一次，调价时间为每月 1 日。
2、进销差价的价格管理形式
内地航班进销差价实行政府指导价为主。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
56
航空运输行业工具书
对由中国航空油料集团公司组织供应航空煤油资源机场的进销差价实行政府指导价。民
航总局依据供油公司的供油成本、市场供求状况、航空公司的承受能力等，合理确定进
销差价基准价和浮动幅度；
对未由中国航空油料集团公司组织供应航空煤油资源机场的进销差价完全实行市场调节
价，具体价格由供油公司与航空公司协商确定。
进销差价基准价及浮动幅度的确定
进销差价基准价=（供油公司的吨油费用+吨油利润）×（1+增值税率）×（1+城建、
教育费附加率）；
供油公司的吨油费用=（供油公司上年度的经营费用、管理费用及财务费用总额÷供油
公司上年实际的航空煤油销售量）×（1- 吨油费用降低率）；
供油公司的吨油利润=[(供油公司上年度的净资产总额×净资产收益率)÷(1- 供油公司的
所得税率)]÷供油公司上年实际的航空煤油销售量；
航空公司与供油公司以进销差价基准价为基础，在上下各不超过 8％的浮动幅度内协商
确定具体进销差价。
民航总局将主要依据供油公司的供油成本、销售量等变化情况，在充分征求航空公司、
供油公司等有关单位意见的基础上定期调整进销差价基准价及浮动幅度。
五、历史复盘
（一）行业基本面回顾
1、行业供给回顾
2000-2019 年，全行业机队由 527 架增加至 3818 架，复合增速 11.0%，近十年 20102019 年复合增速 10.2%，总体全行业维持较为稳健的增速。
以 ASK 口径来看，2010-2019 年复合增速为 12.1%，快于同期机队引进 10.2%增速，主
要由于座位更多的宽体机引进比例提高、行业日利用率水平提高、平均航距拉长、等因
素带动。2020 年 ASK 下滑 36.7%。
图表 103 全行业运输飞机数量
图表 104 全行业 ASK 增速
资料来源：Wind，华创证券
资料来源：Wind，华创证券
2019 年飞机引进增速大幅下降，仅净增 179 架，大幅低于过去几年 300 余架水平，主要
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
57
航空运输行业工具书
由于 737MAX 全球停飞，而该机型为波音新一代主力窄体机型，该机型引进停滞导致
总机队净增大幅减少。
截至 2019 年底全行业运输飞机 3818 架；客运飞机共 3645 架，其中宽体飞机 457 架，
窄体飞机 2997 架，支线飞机 191 架。剔除支线飞机后，客运飞机 3454 架，较 2018 年
增加 162 架（或 5%）。
2020 年受疫情影响，各航司总体大幅削减飞机引进数量，截至 2020 年底全行业运输飞
机 3903 架，净增 85 架。其中客运飞机 3717 架，净增加 72 架，包含宽体飞机 458 架，
窄体飞机 3058 架，支线飞机 201 架。剔除支线飞机后，客运飞机 3516 架，较 2019 年
小幅增加 1.8%。
2021 年，行业飞机引进保持相对低水平，截至 6 月，三大航+春秋+吉祥合计运营机队
2432 架（不含公务机、货机、支线机以及停飞中的 737MAX），较 2019 年 6 月增长
6%。注：5 家上市公司相较于 2019 年末机队规模增长仅为 2%。
图表 105 2019-2020 行业机队数量
图表 106 三大航、春秋、吉祥运营机队数
机型
2019 年末
2020 年末
机型
2019.6
2020.6
2021.6
宽体飞机
457
458
国航
649
672
698
窄体飞机
2997
3058
东航
690
706
721
支线飞机
191
201
东航
777
783
802
合计
3645
3717
春秋
86
96
108
吉祥
90
92
103
合计
2292
2349
2432
资料来源：公司公告，华创证券
资料来源：公司公告，华创证券
2、行业需求回顾
历史回顾：前文所述，2010 年是中国航空业分水岭。2010-19 年旅客人数复合增速
10.5%，仅 2012 年与 2019 年个位数增长。分区域来看，国内复合增速 10.0%，国际增
速 16.1%。
2015-16：国际航线需求爆发。a）签证放宽推动了出境游需求，尤其中日航线井喷；b）
中欧，中美航权分配于 2016 年结束，以东航为代表的航司大力投放国际线。
2017：整体增速达到 2010 年以来最高。行业 13%增速，其中国内 13.7%，国际 7.4%。
2018：控总量下，回归均衡，四季度受到经济下行拖累。
2019：多重因素（全球经济下行、贸易摩擦、波音停飞、香港因素）导致行业旅客增速
降至 7.9%。
2020：疫情冲击旅客大幅下滑 37%，其中国内下滑 30.3%，国际下滑 87.1%。
以 RPK 口径来看，2010-2019 年复合增速 12.5%，快于旅客增速 10.5%，主要由于平均
航距拉长带来。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
58
航空运输行业工具书
图表 107 全行业客运量增速
图表 108 分区域增速对比
70,000
45%
60,000
40%
35%
50,000
30%
40,000
25%
30,000
20%
15%
20,000
10%
民航客运量
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
0%
2001
5%
0
2000
10,000
同比
资料来源：Wind，华创证券
资料来源：Wind，华创证券
3、客座率及票价表现
2020 年之前客座率维持高位。2017- 2019 年，我国航空客座率连续 3 年保持 83.2% ，处
于较高水平， 2020 年受疫情影响跌至 72.9%，下滑 10.3 个百分点，但显著好于全球
64.8%的平均水平。
但价格至 2017 年方才止跌，18 年开始回升。2018 年平均票价为 902 元，同比增长 3.6%
（含燃油附加费影响）。行业客公里收入为 0.52 元，同比增长 2.1%。三大航客公里收
益水平看，2018 年同样出现集体回升，合计上涨 2.5%，其中东航 4.1%、国航 2.9%、南
航 1%。
19 年票价水平下降 1.92%，一方面由于油价同比下行约 10%，另一方面经济增速下滑、
贸易摩擦等因素影响导致需求下降。
20 年受疫情影响行业客座率大幅下降，同时票价大幅下行，三大航客公里收益下降
6.3%，叠加客座率下降 11.1 个百分点，导致座公里收益下降 19%。
图表 109 2007-2020 客座率水平
图表 110 行业运行品质
资料来源：Wind，华创证券
资料来源：Wind，华创证券
（二）航空股股价历史复盘：高 Beta 属性的行业
近二十年，航空股呈现典型的高 Beta 属性；
2002-2021 年，航空股有 4 个阶段涨幅较大，且存在明显超额收益，大多表现为：跨年
度、长时间、高弹性：
2005 年 7 月-2007 年 12 月，历时 29 个月，涨幅 9.53 倍，同期沪深 300 涨幅 6.3 倍；
2008 年 10 月-2010 年 10 月，历时 25 个月，涨幅 2.8 倍，同期沪深 300 涨幅 1.4 倍，
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
59
航空运输行业工具书
2014 年 7 月-2015 年 6 月，历时 11 个月，涨幅 4.4 倍，同期沪深 300 涨幅 1.7 倍。
2016 年 12 月-2018 年 2 月，历时 15 个月，尽管航空指数涨幅 36%，但大航表现出众，
国航涨幅 1 倍，南航涨幅 82%。
图表 111 2002-2021 年航空运输指数与沪深 300 走势图
资料来源：Wind, 华创证券
图表 112 三次大级别行情汇总
阶段
历时
航空运输指数
沪深 300
相对沪深 300
三大航涨幅（倍数）
（月）
涨幅（倍数）
涨幅（倍数）
倍数
国航
南航
东航
2005.07-2007.12
29
9.5
6.3
1.5
9.6
11.6
9.0
2008.10-2010.10
25
2.8
1.4
2
4.0
3.6
2.5
2014.07-2015.06
11
4.4
1.7
2.6
3.8
6.1
5.1
资料来源：华创证券整理
如前所述，影响航空公司业绩主要有三大因素：供需结构、油价及汇率。当其中一个出
现明显趋势时，航空的行情也会随之启动。
图表 113 三大航合计 ASK/RPK 增速
图表 114 三大航整体客座率
资料来源：Wind，华创证券
资料来源：Wind，华创证券
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
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航空运输行业工具书
图表 115 三大航归母净利合计
图表 116 三大航座公里收益
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
国航
资料来源：Wind，华创证券
图表 117 三大航座公里成本
图表 118 三大航扣油座公里成本
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
南航
资料来源：Wind，华创证券
0.6
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0
东航
国航
南航
东航
资料来源：Wind，华创证券
国航
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2012
2013
2011
2009
2010
南航
东航
资料来源：Wind，华创证券
图表 119 中间价：美元兑人民币汇率
图表 120 布伦特油价
资料来源：Wind，华创证券
资料来源：Wind，华创证券
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
2008
2007
2006
2005
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0.2
2004
0.3
0.25
2003
0.35
2002
0.4
2001
0.5
0.45
2000
0.4
0.38
0.36
0.34
0.32
0.3
0.28
0.26
0.24
0.22
0.2
0.55
61
航空运输行业工具书
1、2005.7-2007.12：人民币汇改后的升值为主导
2005 年 7 月 21 日我国正式汇改，人民币对美元从 8.2223 快速升值至 2008 年 7 月的
6.8376，升值幅度高达 20%，之后维持了 2 年左右在 6.82-6.84 区间内的窄幅波动。
2005-2007 年，三大航合计实现汇兑净收益 129 亿元，利润总额合计为 111.3 亿元，汇兑
净收益超过了利润总额。
1）国航：合计汇兑净收益 38.89 亿元，利润总额 120.8 亿元；
2）南航：合计汇兑净收益 55.14 亿元，利润总额 14.99 亿元，
3）东航：合计汇兑净收益 34.77 亿元，利润总额-24.49 亿元。
扣除汇兑收益后的利润总额增速分别为：
1）国航：-49%、101%、-3%；
2）南航：-829%、62%、110%；
3）东航：-150%、-802%、68%。
期间油价小幅上升，整体处于 55 至 70 美金区间，但汇率整体利好，油价负面影响较少，
在该轮行情尾端 2017 年末，油价快速上涨至 90 美金且持续向上，油价的负面影响显现，
行情结束。
图表 121 2005 年 7 月汇改后人民币连续升值，引发了航空股的行情
8000
8.5
7000
8
6000
5000
7.5
4000
7
3000
2000
6.5
1000
航空运输Ⅱ
19-01
18-07
18-01
17-07
17-01
16-07
16-01
15-07
15-01
14-07
14-01
13-07
13-01
12-07
12-01
11-07
11-01
10-07
10-01
09-07
09-01
08-07
08-01
07-07
07-01
06-07
06-01
05-07
6
05-01
0
人民币汇率
资料来源：Wind，华创证券
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
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航空运输行业工具书
图表 122 2005 年 7 月汇改后人民币连续升值引发行情
图表 123 2005-2007 国航扣除汇兑后收益
8.50
8.00
7.50
7.00
6.50
2020-11
2019-11
2018-11
2017-11
2016-11
2015-11
2014-11
2013-11
2012-11
2011-11
2010-11
2009-11
2008-11
2007-11
2006-11
2005-11
2004-11
6.00
资料来源：Wind，华创证券
资料来源：Wind，华创证券
图表 124 2005-2007 南航扣除汇兑后收益
图表 125 2005-2007 东航扣除汇兑后收益
资料来源：Wind，华创证券
资料来源：Wind，华创证券
2、2008.10-2010.10：供需结构改善成为主导
期间为金融危机后修复期。2009 年是供需结构由负转正的一年，而 2010 年达到了最高
峰，同时受益于 10 年世博会拉动，三大航平均需求快于供给 7.7 个百分点，供需双旺，
量价齐升。
综合座收方面，三大航 09-10 年均呈见底回升趋势，10 年座公里收益均增长 20%左右。
分拆来看，飞机引进增速均在 12%附近，ASK 增速快速修复，主要是需求旺盛。08 年
飞机引进同比增长 11.0%（07 年为 13.6%），09、10 年恢复至 12.5%和 12.7%。08 年三
大航合计 ASK 增速仅 1.5%，09 年迅速恢复至 9.6%，10 年进一步提高至 29.2%，达到
历史高峰。在需求高增长下，上市公司客座率从 08 年 Q3 行业低点 72.6%，逐季攀升，
至 10 年 Q3 涨至 82.3%，首次突破 80%客座率大关。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
63
航空运输行业工具书
图表 126 布伦特油价与航空股走势
8000
160
7000
140
6000
120
5000
100
4000
80
3000
60
2000
40
1000
20
2019-01
2018-07
2018-01
2017-07
2017-01
2016-07
2016-01
2015-07
2015-01
2014-07
2014-01
2013-07
2013-01
2012-07
2012-01
2011-07
2011-01
2010-07
2010-01
2009-07
2009-01
2008-07
2008-01
2007-07
2007-01
2006-07
2006-01
2005-07
0
2005-01
0
布伦特油价
航空运输Ⅱ
资料来源：Wind，华创证券
图表 127 07-11 年行业合计供需
图表 128 07-11 年行业客座率
120,000
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
2007Q1
2007Q2
2007Q3
2007Q4
2008Q1
2008Q2
2008Q3
2008Q4
2009Q1
2009Q2
2009Q3
2009Q4
2010Q1
2010Q2
2010Q3
2010Q4
2011Q1
2011Q2
2011Q3
2011Q4
0
86%
84%
82%
80%
78%
76%
74%
72%
70%
68%
66%
可用座公里
同比
同比
客座率
资料来源：Wind，华创证券
资料来源：Wind，华创证券
图表 129 07-11 年南航座公里收益
图表 130 07-11 年东航座公里收益
0.7
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
2007Q1
2007Q2
2007Q3
2007Q4
2008Q1
2008Q2
2008Q3
2008Q4
2009Q1
2009Q2
2009Q3
2009Q4
2010Q1
2010Q2
2010Q3
2010Q4
2011Q1
2011Q2
2011Q3
2011Q4
0.0
座公里收益
同比
资料来源：Wind，华创证券
0.7
40%
0.6
30%
0.5
20%
0.4
10%
0.3
0%
0.2
-10%
0.1
-20%
0.0
-30%
2007Q1
2007Q2
2007Q3
2007Q4
2008Q1
2008Q2
2008Q3
2008Q4
2009Q1
2009Q2
2009Q3
2009Q4
2010Q1
2010Q2
2010Q3
2010Q4
2011Q1
2011Q2
2011Q3
2011Q4
收入客公里
座公里收益
同比
资料来源：Wind，华创证券
油价：行情同期布伦特原油价格从 2008 年 7 月 140 美元的高点迅速下降，2008 年 10 月
跌破 100 美元关口，2009 年 2 月跌至 40 美元的低点。超低油价触发航空股行情，此后
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
64
航空运输行业工具书
虽然油价持续走高，供需的大幅改善+后期汇兑收益贡献支撑了行情延续。最终行情高
点时油价最多上升至 85 美元附近。
汇率：2008 年 7 月-2010 年 7 月人民币汇率稳定在 6.82-6.84 区间，汇率稳定对航空公司
无影响，此后自 2010 年 7 月起，汇率重启升值趋势，由 2010 年 7 月 6.8 左右升值至
2015 年 2015 年 8 月初 6.11 附近，累计升值 10%，其中 10 年下半年升值 2.46%。也使得
航空公司汇率收益大幅增加，国航、南航、东航 10 年 H2 分别贡献收益 16.11、14.61、
9.19 亿。
图表 131 08-12 年航空运输 II 和布伦特油价走势
4500
图表 132 08-12 年航空运输 II 和人民币汇率走势
160
4500
7.00
4000
140
4000
6.90
3500
120
3500
6.80
3000
100
2500
80
2000
6.70
3000
6.60
2500
6.50
2000
60
1500
1000
40
500
20
0
2008-06
0
2009-06
2010-06
航空运输II
2011-06
2012-06
6.40
1500
6.30
1000
6.20
500
6.10
0
2008-06
6.00
2009-06
布伦特油价
2010-06
2011-06
航空运输II
资料来源：Wind，华创证券
2012-06
人民币汇率
资料来源：Wind，华创证券
3、2014.7-2015.6：需求边际改善，国际油价大幅下跌成为主导
期间全市场牛市。15 年三大航供需结构较 2014 年有了明显改善，也是 12-14 年三年低
迷后，三大航全部供需差转正，国航、南航、东航分别为 0.1、1.5 和 1.3 个百分点。
座收层面，三大航座公里收益呈现下滑趋势，13 年 Q4-15 年 Q4 国航、南航、东航座公
里收益分别下滑 9.6%、10.9%和 13.7%，但相比于 14 年下降幅度有明显的收窄。
供给端，13-15 年行业飞机引进增速分别为 10.5%、10.5%和 11.8%。ASK 角度，14-15
年行业 ASK 增速总体保持平稳趋势，总体维持在 12-15%之间。（13 年高增长主要由于
国航并表深航），客座率角度，13-15 年行业客座率分别为 81.1%、81.4%和 82.1%，15
年上行较为明显。
图表 133 13-15 年行业合计供需
图表 134 13-15 年上市航司合计客座率
250,000
25%
200,000
20%
150,000
15%
100,000
10%
50,000
5%
0
0%
84%
83%
82%
81%
80%
79%
78%
77%
76%
75%
Q1
收入客公里
可用座公里
RPK同比
ASK同比
资料来源：Wind，华创证券
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
Q2
2013
Q3
2014
Q4
2015
资料来源：Wind，华创证券
65
航空运输行业工具书
图表 135 13-15 年国航座公里收益
图表 136 13-15 年南航座公里收益
0.6
0%
-5%
0.5
0.6
0%
-2%
0.5
-4%
-10%
0.4
-15%
0.3
-20%
-25%
0.2
0.4
-6%
-8%
0.3
-10%
0.2
-12%
-30%
0.1
-35%
0.0
-40%
座公里收益
-14%
0.1
-16%
0.0
-18%
同比
座公里收益
资料来源：Wind，华创证券
同比
资料来源：Wind，华创证券
油价快速大幅下跌引发行情。布伦特原油价格从 2014 年 7 月 100 美元快速下降至 12 月
跌破 60 美元，跌幅超过 4 成，再度成为航空股不断上行的催化剂。行情高点时油价约
为 60 美元。
汇率：上涨过程中汇率几无波动，但“811 汇改”导致本轮行情结束。
图表 137 14-15 年航空运输 II 和布伦特油价走势
5000
图表 138 14-15 年航空运输 II 和人民币汇率走势
140
4500
120
4000
3500
100
3000
80
5000
6.60
4500
6.50
4000
3500
6.40
3000
2500
2500
2000
60
2000
1500
40
1500
6.30
6.20
1000
1000
20
500
0
0
航空运输II
布伦特油价
资料来源：Wind，华创证券
6.10
500
0
6.00
航空运输II
人民币汇率
资料来源：Wind，华创证券
其他：期间民航客票价格市场化政策密集出台，实现票价市场化，实现部分航线提价，
比如杭州到北京航线，但未开放一线对飞提价
2013 年 10 月《关于完善民航国内航空旅客运输价格政策有关问题的通知》，新增 31 条
市场航线，可在上浮 25%，下浮不限水平内自由浮动；
2014 年 11 月《关于进一步完善民航国内航空运输价格政策有关问题的通知》，101 条
航线改为市场调节价；
2015 年 12 月《实行市场调节价的国内航线目录》，市场化航线共 365 条；
2015 年 10 月《关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见》，明确 2017 年，对
已经形成竞争的国内航线客运票价由政府指导价改为市场调节价，同步健全价格行为监
管规则；到 2020 年，国内航线客运票价主要由市场决定的机制基本完善，科学、规范、
透明的价格监管制度基本建立。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
66
航空运输行业工具书
4、2016.12-2018.2：供给侧结构性改革+客票价格市场化，汇率助推
座公里收益方面，供需改善背景下，三大航 17 年改善明显，扭转之前的下跌趋势。
政策不断推动预期上行：
1）民航版供给侧改革：2017 年 9 月 21 日，民航局发布《关于把控运行总量调整航班结
构 提升航班正点率的若干政策措施》，提出从 2017 年冬春航季开始，对航班时刻安排
进行运行总量控制和航班结构调整，旨在进一步提升民航航班正点率。
2）客票价格市场化：2018 年 1 月，民航局、国家发改委发布《关于进一步推进民航国
内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，放开了 5 家以上（含 5 家）航空运输企业
参与运营的国内航线，实行市场调节价。新增 306 条市场化航线，合计市场化航线达到
1030 条，其中最大看点在于北上广深互飞等头部航线几乎全部放开。
政策带来供给降速，16 年冬春-18 年冬春航季共 5 个航季时刻增速由 8.2%降至 6.76%。
16-18 年行业 ASK 增速分别为 12.0%、13.9%和 11.5%，18 年显著降速。客座率上，基
本保持平稳，16-18 年分别为 82.6%、83.2%和 83.2%，由此可见座收的增长主要是来自
票价。
图表 139 16-18 年行业合计供需
图表 140 16-18 年上市航司合计客座率
300,000
250,000
18%
84%
16%
84%
14%
200,000
12%
150,000
100,000
10%
83%
8%
82%
6%
4%
50,000
0
83%
82%
2%
81%
0%
81%
80%
Q1
收入客公里
可用座公里
RPK同比
资料来源：Wind，华创证券
Q2
2016
ASK同比
Q3
2017
Q4
2018
资料来源：Wind，华创证券
图表 141 16-18 年国航座公里收益
图表 142 16-18 年南航座公里收益
0.6
8%
0.5
4%
6%
0.5
4%
0.4
2%
0.4
0%
2%
0%
0.3
-2%
0.2
-4%
-6%
0.1
0.3
-2%
0.2
-4%
-6%
0.1
-8%
-8%
0.0
-10%
座公里收益
同比
资料来源：Wind，华创证券
0.0
-10%
座公里收益
同比
资料来源：Wind，华创证券
供给侧改革带来时刻增速的放缓，优质时刻尤其枢纽机场优质时刻的价值尤为凸显，叠
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
67
航空运输行业工具书
加票价市场化放开，优质航线票价上浮效应更为明显。对应航司来看，三大航以抢夺枢
纽机场时刻资源为核心竞争力，占据了干线市场绝对份额，优质航线占比高，因此提价
预期带来的收益弹性也更大。而对春秋、吉祥来说，优质航线占比相对少，提价的弹性
贡献也较小。
反应在股价中，国航 2016.12-2018.2 期间最大涨幅 1 倍，南航涨幅 82%，东航 35%。
同期，春秋与吉祥最大涨幅分别为 12.2%和 4.2%。
图表 143 2016.12-2018.2 上市航司与沪深 300 走势图
资料来源：Wind, 华创证券
油价：布伦特油价 2016 年 1 月中达到 27.88 美元低点，此后维持相对平稳增长，至
2018 年 10 月初达到 86.29 美元，行情高点时油价约为 65 美元。总体维持在中低油价水
平。
汇率：人民币汇率 2016 年底贬值至阶段低点 6.95 左右，此后开启升值周期，至 2018 年
4 月初升值至 6.28 左右，共计升值 9%，三大航 17 年-18 年 Q1 合计汇兑收益超过 110 亿，
成为航空股上一轮行情的重要“助攻”力量。
图表 144 16-18 年航空运输 II 和布伦特油价走势
3500
3000
图表 145 16-18 年航空运输 II 和人民币汇率走势
90
3500
80
3000
70
2500
60
7.00
6.90
6.80
2500
6.70
6.60
2000
50
2000
1500
40
1500
6.40
1000
6.30
30
1000
6.50
20
500
10
0
0
航空运输II
布伦特油价
资料来源：Wind，华创证券
6.20
500
6.10
0
6.00
航空运输II
人民币汇率
资料来源：Wind，华创证券
5、大航与小航的行情分界
如前文所述，在 2016.12-2018.2 的行情中，政策推动行业供给侧改革及票价市场化。分
公司来看，三大航表现更具弹性，核心逻辑即在于行业端的供给改善和头部机场票价提
升，对于大航利好显著高于中小航司。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
68
航空运输行业工具书
按照提价规则，我们以提价初期运行规模和航线票价水平为基准，模拟计算提价后对各
家航司收入利润影响，各家航司每个航季可将总数 15%的市场调节航线提价 10%，考虑
三大航运行规模较大，假设经过数轮提价后，最终市场价格呈现三大航各家排名 1-10
的航线提价 4 次即价格提高 46%，11-20 的航线提价 2 次即提高 21%，21-30 航线提价 1
次即 10%，春秋、吉祥运行规模较小仅能提 10 条航线，假设最终提价 2 次即 21%。结
果显示大航提价收益远超中小航司。
图表 146 提价影响模拟测算
提价收入增量
占 2017 年国内客运收入比重 净利润增量
占 2017 年净利润比重
国航+深航
123.49
17.1%
83.57
115.4%
南航+厦航
106.45
13.2%
73.63
124.5%
东航+上航
91.22
15.2%
68.42
107.7%
吉祥+九元
5.31
5.3%
3.98
30.0%
春秋
5.95
8.9%
4.46
35.3%
资料来源：民航局，华创证券
即在行业整体改善时，大航更易获得股价向上弹性。反之在行业端无明显催化时，小航
司更可能凭借自身运营能力或模式创新走出α。
回溯 2020 年航司股价走势，在年初疫情开始后，各航司股价均出现不同程度下滑，此
后三大航的股价整体在低位震荡，未出现明显反弹。而华夏和春秋则走出了自身独立行
情，华夏航空展现了支线市场极致的模式创新和市场拓展能力，以及疫情下支线市场需
求的相对刚性和公司独飞航线定价能力，春秋航空则通过极致的低成本和危机意识，打
造流量-成本-价格良性循环，二者均体现出远超行业的股价表现。
图表 147 2020 年上市航司与沪深 300 走势图
资料来源：Wind, 华创证券
换手率指标同样可以反应上述分化。2017-2018 年，行业端逻辑显著时，三大航换手率
显著高于吉祥、春秋；而在 2019 年 737MAX 停飞之后，特别是 2020 年疫情发生后，三
大航换手率有明显下降，而春秋和吉祥换手率则有所提升。
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航空运输行业工具书
图表 148 2016.12-2021.8 上市航司换手率
资料来源：Wind, 华创证券
（三）航空股的季节性特征：“跨年行情”与“旺季行情”
我国航空客运的旺季一般出现在春运和暑运期间，客运业务的季节特征使得航空公司的
盈利能力随季节波动。我们分析发现，航司的股价走势也存在一定的季节关联性，旺季
来临前布局航空板块更有助于获得较高收益，其中春运前布局的胜率更胜于暑运。
我们分析了 2010-2019 年 10 个春运和 10 个暑运期间航空运输指数的走势，假设于旺季
来临前两个月内进行投资，即春运对应上一年度 11-12 月投资，暑运对应当年 5-6 月投
资，计算布局期间至旺季高点的最大涨幅。
统计结果显示，航空指数在其中 6 个春运期间和 4 个暑运期间存在较明确的向上走势，
具体涨幅如下表所示：
图表 149 2010-2019 年春运暑运航空指数涨幅统计（红色为该期间呈明显向上趋势）
春运期间
最大涨幅
区间涨幅（11 月
初至 3 月底）
暑运期间
最大涨幅
区间涨幅（5 月初
至 8 月底）
2010 春
43.8%
41.7%
2010 暑
20.4%
-9.8%
2011 春
4.4%
-19.7%
2011 暑
10.6%
-12.9%
2012 春
13.8%
-28.3%
2012 暑
3.3%
-26.4%
2013 春
24.6%
1.5%
2013 暑
1.1%
-17.7%
2014 春
1.1%
-9.7%
2014 暑
10.9%
8.5%
2015 春
92.1%
92.1%
2015 暑
29.4%
-15.1%
2016 春
-2.8%
-27.3%
2016 暑
12.2%
1.1%
2017 春
12.7%
4.9%
2017 暑
4.7%
1.3%
2018 春
16.1%
5.4%
2018 暑
-4.3%
-30.8%
2019 春
30.6%
20.8%
2019 暑
8.1%
-9.7%
资料来源：Wind，华创证券
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
70
航空运输行业工具书
（四）投资工具探析：航空要素计分卡
分值设定：1、0、-1
汇率：升值 0.5 个百分点及以上记作 1 分，相反为-1 分，两者之间为 0 分
油价：下降 10%及以上记作 1 分，相反为-1 分，两者之间为 0 分
供需结构：需求增速超过供给增速 0.5 个百分点及以上记作 1 分，相反为-1 分，两者之
间为 0 分。
图表 150 计分表参数
计分
汇率
油价
供需
1
升值 0.5 个百分点及以上
下降 10%及以上
需求增速大于供给增速 0.5 个百分点及以上
-1
贬值 0.5 个百分点及以上
上涨 10%及以上
需求增速小于供给增速 0.5 个百分点及以上
0
介于两者之间
资料来源：华创证券
使用要素计分卡进行历史回测：
样本：2006Q1-2021Q2 共计 62 个季度数据
统计发现：
1）31 个季度航空股实现了正收益，其中仅 6 次得分为-1（即三要素中 2 负 1 正或 2 零 1
负）
2）涨幅最高的前 5 次，得分分别为：2、3、0、2、1
按得分来看：
1）3 分 1 次：14Q4，涨幅 67%，上涨占比 100%
2）得分 1 以上，上涨占比 59%，超过了 50%
3）得分-2，上涨为 0
由此，我们可以认为，当三要素共振时，是航空股最好的投资环境；而有 2 项为负时，
通常表现为下跌。
图表 151 计分表统计情况
分数
次数
上涨次数
上涨占比
3
1
1
100%
2
11
6
55%
1
17
10
59%
0
18
8
44%
-1
14
6
43%
-2
1
0
0%
得分 1 以上
29
17
59%
资料来源：Wind，华创证券
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
71
航空运输行业工具书
（五）历史估值分析
1、三大航历史平均估值：三大航 PB 中位数在 1.5 倍
PE 估值：2010-2021.7（PE 为 2010-2019 年），三大航 PE 主要于 7-27 倍之间运行，其
中国航 PE 均值（剔除牛市异常值）15.6，中位数 15.2；南航均值 17.0，中位数 16.1；
东航均值 17.8，中位数 16.7。
PB 估值：主要位于 0.7-2.8 倍之间，其中国航均值 1.5，中位数 1.5；南航均值 1.5，中
位数 1.5；东航均值 1.7，中位数 1.9。
2015 至今（PE 为 2015-2019 年），国航 PE 均值 18，中位数 17；南航均值 20，中位数
18；东航均值 22，中位数 20。PB 国航均值 1.5，中位数 1.5；南航均值 1.6，中位数 1.5；
东航均值 1.8，中位数 1.7。
2、航空股牛市估值水平：
航空公司的利润受到外部参数变化而波动较大，因此我们综合列示 PE 与 PB。
1）2005-07 年的航空公司利润绝对值普遍较低且不稳定，估值仅能参考
东航 05-07 年归属净利分别为 0.6、-30 及 5.9 亿元，南航 05-07 年归属净利分别为 1、18 及 2 亿元，国航 2006 年上市，06-07 年归属净利分别为 30 及 39 亿元，
因此估值仅可参考：05-07 年，申万航空运输（801173）PE-TTM 自 2005 年 4 月 18 倍
启动，最高 PE 100 倍，PB10 倍。
国航 PB-TTM 由 1.3 倍左右启动（2006 年 8 月），最高达到 10 倍；
南航 PB-TTM 由 1 倍左右启动（2006 年 4 月），最高达到 10 倍；
东航 PB-TTM 由 2 倍左右启动（2005 年 7 月），最高达到 25 倍。
2）2008-10 年：2010 年起利润水平真正上台阶，最高 PE 30-40 倍，PB 6 倍
2010 年三大航中国航利润超过 100 亿，而东南航也均超 50 亿，此后再未出现过亏损，
申万航空运输 PE-TTM 自 2008 年 11 月约 13 倍启动，最高达到约 40 倍（2010 年 8 月）；
PB-TTM 自 2008 年 11 月约 1.5 倍启动，最高达到约 7 倍（2007 年 4 月）。
图表 152 申万航空运输 PE-TTM（08-10）
图表 153 申万航空运输 PB-TTM（08-10）
航空运输Ⅱ(申万) 801173.SI
8000.000
航空运输Ⅱ(申万) 801173.SI
7000.000
7000.000
6000.000
6000.000
5000.000
5000.000
4000.000
4000.000
3000.000
3000.000
2000.000
2000.000
1000.000
1000.000
0.000
0.000
收盘价
37.4X
31.5X
25.6X
19.7X
13.7X
资料来源：Wind，华创证券
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
收盘价
6.3X
5.1X
3.9X
2.7X
1.5X
资料来源：Wind，华创证券
72
航空运输行业工具书
行情峰值 PE：
国航 PE-TTM 2010 年 10 月最高达到约 30 倍；
南航 PE-TTM 2010 年 10 月最高达到约 40 倍；
东航 PE-TTM 2010 年 10 月最高达到约 70 倍。
PB 角度：
国航 PB-TTM 由 1.4 倍左右启动（2008 年 10 月），最高达到 6 倍（2010 年 10 月）；
南航 PB-TTM 由 1.5 倍左右启动（2008 年 10 月），最高达到 6 倍（2010 年 10 月）；
东航 PB-TTM 波动较大，2010 年 10 月达到 8 倍 PB。
3）2014-15 年：最高 PE30-40 倍，PB 4-5 倍
申万航空运输 PE-TTM 自 2014 年 1 月约 10 倍启动，最高达到约 40 倍（2015 年 6 月）；
PB-TTM 自 2014 年 1 月约 0.9 倍启动，最高达到约 3.6 倍（2015 年 6 月）。
图表 154 申万航空运输 PE-TTM（14-15）
图表 155 申万航空运输 PB-TTM（14-15）
航空运输Ⅱ(申万) 801173.SI
7000.000
航空运输Ⅱ(申万) 801173.SI
5000.000
4500.000
6000.000
4000.000
5000.000
3500.000
4000.000
3000.000
2500.000
3000.000
2000.000
2000.000
1500.000
1000.000
1000.000
500.000
0.000
0.000
收盘价
28.8X
24.1X
19.5X
14.8X
10.1X
资料来源：Wind，华创证券
收盘价
1.3X
1.2X
1.1X
1.0X
0.8X
资料来源：Wind，华创证券
PE 角度：
国航 PE-TTM 由 10 倍（2014 年 1 月），最高达到 40 倍（2015 年 6 月）；
南航 PE-TTM 由 10 倍（2014 年 1 月），最高达到 40 倍（2015 年 6 月）；
东航 PE-TTM 由 9 倍（2014 年 1 月），最高达到 30 倍（2015 年 6 月）。
PB 角度：
国航 PB-TTM 由 1.0 倍（2014 年 1 月），最高达到 5 倍（2015 年 6 月）；
南航 PB-TTM 由 0.7 倍（2014 年 1 月），最高达到 3.6 倍（2015 年 6 月）；
东航 PB-TTM 由 0.8 倍（2014 年 1 月），最高达到 3.6 倍（2015 年 6 月）。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
73
航空运输行业工具书
图表 156 中国国航 PE（14-15）
图表 157 中国国航 PB（14-15）
中国国航 601111.SH
16.000
14.000
14.000
12.000
12.000
10.000
10.000
8.000
8.000
6.000
6.000
4.000
4.000
2.000
2.000
0.000
0.000
收盘价
26.8X
22.5X
18.2X
中国国航 601111.SH
16.000
13.9X
收盘价
9.6X
2.6X
2.1X
资料来源：Wind，华创证券
资料来源：Wind，华创证券
图表 158 南方航空 PE（14-15）
图表 159 南方航空 PB（14-15）
南方航空 600029.SH
18.000
1.2X
0.8X
1.0X
0.7X
1.8X
1.0X
南方航空 600029.SH
14.000
16.000
1.7X
12.000
14.000
10.000
12.000
10.000
8.000
8.000
6.000
6.000
4.000
4.000
2.000
2.000
0.000
0.000
收盘价
25.1X
21.3X
17.6X
13.8X
收盘价
10.1X
2.1X
1.7X
资料来源：Wind，华创证券
资料来源：Wind，华创证券
图表 160 东方航空 PE（14-15）
图表 161 东方航空 PB（14-15）
东方航空 600115.SH
14.000
12.000
10.000
10.000
8.000
8.000
6.000
6.000
4.000
4.000
2.000
2.000
0.000
0.000
收盘价
23.9X
20.2X
16.5X
东方航空 600115.SH
14.000
12.000
12.8X
9.1X
资料来源：Wind，华创证券
1.4X
收盘价
4.0X
3.2X
2.5X
资料来源：Wind，华创证券
4）2016.12-2018.2，行业供给侧改革叠加提价逻辑，三大航估值显著提升。国航 PE 提
升至 26 倍，PB 升至 2.4 倍；南航 PE 提升至 22 倍，PB 升至 2.4 倍；东航 PE 提升至 21
倍, PB 升至 2.2 倍。
3、2018 以来估值水平：1 倍 PB 左右为底部，1.8 倍左右为区间高点。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
74
航空运输行业工具书
2018.3-2018.12：贸易战加剧、汇率快速大幅贬值引发冲击，行业需求预期下行。国航
PE 最低降至 12 倍，PB 最低 1.2 倍；南航 PE9 倍，PB1.2 倍；东航 PE14 倍，PB1.2 倍。
2019.1-2019.4：737MAX 停飞事件主导，顺应市场实现估值修复。国航 PE 提升至 24 倍，
PB 升至 1.9 倍；南航提升至 40 倍，PB 升至 1.8 倍；东航 PE 提升至 44 倍， PB 升至 2.1
倍。
2020 年至今，因疫情影响，三大航均出现亏损，PE 估值暂无参考意义。PB 估值整体随
疫情恢复预期上下波动。其中国航 PB 范围在 1.0-1.8，南航范围 1.0-1.6，东航范围在
1.0-1.8。
图表 162 国航 PE-band
图表 163 国航 PB-band
资料来源：Wind，华创证券
资料来源：Wind，华创证券
图表 164 南航 PE-band
图表 165 南航 PB-band
资料来源：Wind，华创证券
资料来源：Wind，华创证券
图表 166 东航 PE-band
图表 167 东航 PB-band
资料来源：Wind，华创证券
资料来源：Wind，华创证券
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
75
航空运输行业工具书
六、航空股常见风险提示
人民币大幅贬值、油价大幅上涨、经济大幅下滑、疫情等其他因素。
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76
航空运输行业工具书
交通运输组团队介绍
副所长、首席分析师：吴一凡
上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016 年加入华创证券研究
所。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分
析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，
21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名；2019 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，上证报最佳分析
师交运仓储行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，金牛
奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名；2018 年水晶球最佳分析师交通运输行业第四名；2017 年金牛奖交通运输
第五名；新财富最具潜力分析师第二名，财富最佳分析师交通运输仓储行业入围。
高级分析师：刘阳
上海交通大学工学硕士。2016 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球
最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三
名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名等团队成员；2019
年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运
物流行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名等团队成
员；2018 年水晶球最佳分析师交通运输行业第四名团队成员；2017 年金牛奖交通运输行业第五名；新财富最具潜力
分析师第二名，财富最佳分析师交通运输仓储行业入围等团队成员。
助理研究员：吴莹莹
清华大学金融硕士。曾任职于苏宁集团战略投资部。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师交通运
输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最
佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业
第四名等团队成员。
助理研究员：周儒飞
上海外国语大学金融硕士。曾任职于国金证券研究所。2021 年加入华创证券研究所。
助理研究员：吴晨玥
厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021 年加入华创证券研究所。
助理研究员：黄文鹤
中央财经大学金融硕士。曾任职于远洋资本股权投资业务中心，2021 年加入华创证券研究所。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
77
航空运输行业工具书
华创证券机构销售通讯录
地区
北京机构销售部
广深机构销售部
上海机构销售部
私募销售组
姓名
张昱洁
杜博雅
张菲菲
侯春钰
侯斌
过云龙
刘懿
达娜
车一哲
张娟
汪丽燕
段佳音
包青青
巢莫雯
董姝彤
张嘉慧
邓洁
许彩霞
官逸超
黄畅
张佳妮
吴俊
柯任
蒋瑜
施嘉玮
潘亚琪
汪子阳
职 务
副总经理、北京机构销售总监
高级销售经理
高级销售经理
销售经理
销售经理
销售经理
销售经理
销售助理
销售经理
副总经理、广深机构销售总监
高级销售经理
资深销售经理
销售经理
销售经理
销售经理
销售助理
销售助理
上海机构销售总监
资深销售经理
资深销售经理
高级销售经理
高级销售经理
销售经理
销售经理
销售经理
高级销售经理
销售经理
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办公电话
010-66500809
010-66500827
010-66500817
010-63214670
010-63214683
010-63214683
010-66500867
010-63214683
0755-82828570
0755-83715428
0755-82756805
0755-82756805
0755-83024576
0755-82871425
0755-82756804
0755-82756803
021-20572536
021-20572555
021-20572257-2552
021-20572585
021-20572506
021-20572590
021-20572509
021-20572548
021-20572559
021-20572559
企业邮箱
zhangyujie@hcyjs.com
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liuyi@hcyjs.com
dana@hcyjs.com
cheyizhe@hcyjs.com
zhangjuan@hcyjs.com
wangliyan@hcyjs.com
duanjiayin@hcyjs.com
baoqingqing@hcyjs.com
chaomowen@hcyjs.com
dongshutong@hcyjs.com
zhangjiahui1@hcyjs.com
dengjie@hcyjs.com
xucaixia@hcyjs.com
guanyichao@hcyjs.com
huangchang@hcyjs.com
zhangjiani@hcyjs.com
wujun1@hcyjs.com
keren@hcyjs.com
jiangyu@hcyjs.com
shijiawei@hcyjs.com
panyaqi@hcyjs.com
wangziyang@hcyjs.com
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航空运输行业工具书
华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)
公司投资评级说明：
强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；
推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%；
中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；
回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。
行业投资评级说明：
推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；
中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；
回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。
分析师声明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析
师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。
免责声明
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发
布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。
报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资
建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作
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投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。
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会议室：021-20572522
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