G L A V A 1 Finansijske institucije i tržišta “Institucije su nešto što dugo postoji, što je stabilno, na šta građani mogu da se oslone i predvide kako rade, transparentne su i primarno štite male od velikih.ʺ Autor 1. PREGLED Zdrava privreda u velikoj meri zavisi od efikasnog transfera fondova novca i kapitala, od onih koji štede (građani, firme, inostranstvo) ka drugim pojedincima, biznisima i državnim institu‐ cijama. Gro finansijskog transfera se obavlja posredstvom visoko specijalizovanih posredničkih ‐ intermedijarnih finansijskih institucija. To su one privredne ‐ čvorne tačke koje obavljaju pos‐ love finansijskih posrednika između onih koji raspolažu viškovima novčanih fondova finansij‐ ski investitori i korisnika finansijskih fondova na drugoj strani, firmi u koje se investira. 2. FINANSIJSKA TRŽIŠTA ‐ BERZE Tržišne privrede slobodnog tipa nam omogućavaju da koristimo mehanizme kroz koje finansij‐ ski menadžeri mogu da pribave fondove za svoje firme iz brojnih izvora ponude novca (kratak rok) i kapitala (srednji i dugi rok), kao i od brojnih finansijskih institucija. U privredama koje su decenijama socijalističke berze praktično ne postoje, ako postoje ne funkcionišu, ako funkcio‐ nišu nema novca i kapitala i tako u krug. U takvim privredama nema prevelikog broja različitih finansijskih institucija, što otežava rad finansijskih menadžera. Finansijska tržišta – berze, sastoje se od berzi novca i berzi kapitala. Na berzama se susreću i spajaju poslovni entiteti (firme, banke, finansijske institucije, drugi finansijski posrednici) oni kojima trebaju finansijski fondovi sa onima koji poseduju višak sredstava, koji su voljni da finansijski investiraju, za uzvrat dobijajući naknadu za preuzeti rizik. 3. BERZE NOVCA ‐ NOVČANA TRŽIŠTA Berze novca su oblik kreditnih tržišta za različita kratkoročna finansijska ulaganja sa rokom trajanja do jedne godine. To su dužničke hartije od vrednosti, uobičajeno izraženo likvidne sa relativno niskim rizikom izostanka plaćanja. U svetu su standardni finansijski instrumenti na novčanim tržištima: kratkoročne obveznice trezora SAD, obveznice federalne agencije vlade Sjedinjenih Američkih Država (SAD), bankarski akcepti, komercijalne hartije od vrednosti, a kod nas obveznice federacije, obveznice Narodne banke Srbije (NBS), obveznice banaka i slični finansijski instrumenti. Glava 1 – Finansijske institucije i tržišta 3 4. BERZE KAPITALA Berze kapitala jesu slobodna berzanska tržišta na kojima se obavlja promet dugoročnim dužni‐ čkim instrumentima koje su emitovale države, vlade i korporacije. Smatra se da instrumenti tržišta kapitala uobičajeno sa sobom nose nešto više tržišne rizike i rizike izostanka plaćanja. Za uzvrat investitorima koji prihvataju nešto viši rizik, berze kapitala nude više stopa prinosa na uložena sredstva u odnosu na preovlađujuće prinose na berzama novca. Pored formalnog trgo‐ vanja posredstvom berze ima prakticno neograničenih mogućnosti za slobodno trgovanje izvan berze (eng. over the counter market ‐ OTC). Takve neformalne, paralelne berze trguju onim hartijama od vrednosti koje nisu na listingu berze, što je omogućeno kroz direktne kontakte berzanskih brokera i dilera. Na ovim berzama se obično trguje garantovanim obveznicama firmi (eng. corporate bonds). 5. PRIMARNO TRŽIŠTE I SEKUNDARNO TRŽIŠTE Primarna tržišta ‐ berze na kojima se emituju hartije od vrednosti prvi put kada se puštaju u promet. Sekundarna tržišta ‐ berze na kojima se trguje hartijama od vrednosti koje su već emi‐ tovane. Pored ovih postoje ostala finansijska tržišta: • tržišta za specifične tipove finansijskih instrumenata • berze sirovina: na njima se trguje terminskim aranžmanima za sirovine (eng. commo‐ dities futures) • berze inostranih deviza bave se međunarodnim finansijskim transakcijama između domaće i inostranih valuta. Kod nas ova berza ne funkcioniše, jer je devizni kurs administrativno određen a ne slobodno na berzi, pri čemu je samo trgovanje izuzetno ograničeno • tržište hipoteka, bavi se prometom hipotekarnih obaveza. 6. INVESTICIONE FINANSIJE (i) Pregled Mikro finansije su teorijska i praktična oblast koja ima zadatak da pomogne finansijskim i os‐ talim menadžerima da donose odluke koje doprinose maksimizaciji profita firme i održavanju likvidnosti. U finansijskom menadžmentu donose se svakodnevno odluke vezane za tekuće poslovanje, kreira se strateška ‐ dugoročna finansijska politika. Finansije se bave pitanjima finansijske analize na nivou firme/banke, investicionim odlukama (ulaganja u hartije od vred‐ nosti), odlukama o finansiranju, odlukama o strukturi kapitala, finansijskim menadžmentom resursima kojima raspolaže firma. (ii) Ciljevi menadžerskih finansija (finansijskog menadžmenta) Finansijski menadžment određuje kao svoje osnovne i nezaobilazne ciljeve: • maksimizaciju dobrobiti akcionara 4 Deo 1 – Tržišta i institucije • maksimizaciju profita • maksimizaciju nagrade (plata plus beneficije) koju ubiraju menadžeri • ciljeve ponašanja ljudi • društvenu odgovornost biznisa prema lokalnoj i široj društvenoj zajednici. Moderna teorija finansijskog menadžmenta pretpostavlja da je firma formirana, posluje, razvija se sa određenim ciljem koji je dovoljno jasan i nedvosmislen. U tržišnoj privredi se sma‐ tra da je primarni cilj svake firme maksimizacija bogatstva akcionara, preciznije vlasnika redov‐ nih akcija sa pravom glasa. Maksimizacija profita: smatra se naglašeno kratkoročnim ciljem svakog biznisa koji se ostvaruje u planskom horizontu od godinu dana. U praksi je poznato da svaka firma može relativno jednostavno da poveća svoje kratkoročne profite na račun dugoročnog prosperiteta i poslovnih perspektiva. Maksimizacija bogatstva akcionara: je logičan cilj, jer akcionari kao i svi vlasnici prirodno teže da maksimiziraju vlastito bogatstvo. Ovo je dugoročan, strateški cilj biznisa. Maksimizacija profita smatra se ciljem koji se preferira iz sledećih razloga: • sagledava poziciju bogatstva firme/vlasnika na dugi rok • uzima u obzir uticaj i efekte rizika i nesigurnosti • sagledava vremenski raspored povraćaja • uključuje povraćaj, prinos, rentabilnost na uloženi kapital akcionara. 7. ODGOVORNOSTI FINANSIJSKOG MENADŽERA Finansijski menadžer firme je primarno odgovoran da: • određuje koji su iznosi novčanih sredstava ‐ fondova potrebni da firma uloži na kra‐ tak i dugi rok, što zavisi od veličine firme i njene stope rasta • alocira fondove firme na efikasan način u specifične oblike sredstava (osnovna, obr‐ tna) • prikuplja fondove unutar i izvan firme pod najpovoljnijim uslovima (rokovi, cene) koji su mogući na tržištu, čime determiniše kompoziciju obaveza firme onoga što firma duguje vlasniku, akcionarima, kreditorima, svim poveriocima • upravlja obrtnim sredstvima (gotovina, potraživanja, zalihe, itd). Finansijski direktor: bavi se pitanjima obezbeđivanja eksternih izvora finansiranja. Odgovoran je za dobar finansijski menadžment sredstvima i obavezama korporacije. Angažo‐ van je u finansijskom planiranju, budžetiranju kapitala, obezbeđivanju izvora finansiranja biz‐ nisa. Formuliše kreditnu politiku firme, kome će se prodavati roba/usluge na odloženo plaćanje i pod kojim uslovima. Obavlja finansijski menadžment investicionog portfelja firme (hartije od vrednosti kojima korporacija raspolaže). Glava 1 – Finansijske institucije i tržišta 5 Kontrolor (glavni računovođa): bavi se internim pitanjima, počev od odgovornosti za funkcionisanje finansijskog računovodstva, troškovnog računovodstva (najčešće je to pogonski obračun), oporezivanjem, budžetiranjem i finansijskim menadžmentom investicionog portfelja firme. Potpredsednik za finansije: nadgleda sve faze finansijske aktivnosti. Obavlja funkciju pra‐ vog finansijskog savetnika odboru direktora. Efekti primene dobrog finansijskog menadžmenta ostvaruju se kroz njihov uticaj na: • sadašnje i buduće prihode po akciji (eng. EPS) • vremenski raspored, trajanje, i rizik ostvarivanja ovih prihoda po akciji. • politiku dividendi (isplata formiranih profita) • način na koji se ostvaruje finansiranje firme. Ono sa čime se suočavamo već pri samom pokušaju određivanja sadržaja pojma finansija, mnoštvo je više ili manje jasno definisanih odrednica. Poznati autori, koji se stvarno mogu smatrati pionirima i utemeljivačima modernih finansija za menadžere jesu eminentni jugoslo‐ venski profesori finansija Janko Kralj, Marko Petrović, Radivoj Tepšić, Dragan Krasulja, analizi‐ rali su osnovne pojmove finansijskog upravljanja ‐ menadžmenta, predmet i ciljeve ove disci‐ pline u uslovima komparativne privredno sistemske analize.1 8. ODREĐIVANJE FINANSIJA ZA MENADŽERE Poslovne finansije ‐ moderna teorijska i praktična disciplina. U Rečniku bankarstva i finansij‐ skih usluga Džeri Rozenberg definiše poslovne finansije kao:2 ʺAktivnost pojedinca ili organizacije koja uključuje proizvodnju, trgovinu i/ili usluge.ʺ Shvatajući da je pojam ovako određen prilično apstraktan, nudi dodatnu, istovremeno znatno precizniju sadržinu. U tom kontekstu se poslo‐ vne finansije određuju kao:3 • funkcija obezbeđivanja raspoloživosti novčanih fondova u adekvatnim iznosima kada su potre‐ bni • funkcija prikupljanja i obezbeđivanja finansijskih sredstava radi dugoročnih ulaganja kao i za operativne rashode. Ono što u ovim razmatranjima predstavlja posebnu teškoću jeste odsustvo homogenizovane terminologije poslovnih finansija u našoj literaturi. Svakako da je to dodatna teškoća u transpo‐ novanju navedenih teorijskih koncepata u kategorijski sistem poslovnih finansija u Srbiji i Crnoj Gori. Zato se trudimo da pojmove prenosimo u njihovom izvornom značenju institucionalnog okruženja Sjedinjenih Američkih Država (SAD). Na taj način se prenosi bogatstvo i preciznost izvorne misli,a za solidnog finansijskog analitičara ne predstavlja veći problem da se ovi kon‐ Videti: Vukić S. Redaktor (1979) Finansijsko upravljanje u organizacijama udruženog rada. Drugo izmenjeno i dopunjeno izdanje, Beograd: NIRO Književne novine, Stručna knjiga. 2 Rosenberg J.M. (1985) Dictionary of Banking and Financial Services. Second Edition, New York: John Wiley & Sons, Inc., str. 104. 3 Ibidem, str. 294. 1 6 Deo 1 – Tržišta i institucije cepti adaptiraju u naš kategorijalni sistem. Pojam poslovne finansije već se dugo koristi u teoriji i praksi u SAD. Stekao je svoje višestruko značenje, kroz mnoštvo definicija, od kojih ćemo pre‐ neti samo one karakteristične. Suprotno uvreženim shvatanjima da je široko prihvaćena homo‐ gena definicija poslovnih finansija, u SAD se koriste kao ekvivalentni, međusobno zamenljivi termini odnosno sinonimi ‐ finansijsko upravljanje, upravljačke finansije, finansijski menadž‐ ment, korporativne finansije i poslovne finansije. Poznati autori novog talasa Mojer, MekGigan i Kretlou ukazuju:4 ʺ... da ipak većina finansijskih rukovodilaca izgleda preferiraju da koriste termin finansijsko upravljanje ili upravljačke ‐ menadžerske finansije.ʺ Cilj nam je da kroz ova preliminarna razmatranja bliže odredimo budući tok teorijske poslo‐ vno finansijske analize. Tako na primer D.H. Edam u svom rečniku poslovnog jezika, još konci‐ znije definiše poslovne finansije:5 ʺ...kao upravljanje novčanim poslovima poslovnog entiteta, odnosno privrednog subjekta.ʺ Na sličan nešto precizniji način poslovne finansije određuju G. Banok, E. R. Bakster i R. Riz u svom ekonomskom rečniku. Pod ovim pojmom podrazumevaju:6 ʺ...obezbeđivanje novca za komercijalne potrebe.ʺ Brojne analize objavljene na stranicama naučnih i stručnih časopisa u svetu posebno u SAD, koje se bave problemima upravljanja ‐ menadžmenta, računovodstva i finansija, nedvosmisleno ukazuju da se u okviru poslovne ekonomije, kao samostalna naučna i stručna oblast odnosno disciplina, najbrže razvijaju poslovne finansije. Do kraja XX veka nastavio se još brži razvoj ove discipline, što je bilo praćeno i izuzetno velikim ulaganjima države i privatnog kapitala u nau‐ čno ‐ istraživački rad. To se naročito vezuje za domen fundamentalnih istraživanja. 9. RAZVOJ FINANSIJSKOG MENADŽMENTA U SAD Uticaj na svetske trendove. Kraći pregled razvoja discipline ‐ finansije za menadžere u SAD, ukazuje nam na osnovne trendove i njihove uzroke, što sve skupa za razultat daje sadašnji nivo razvoja. Poslovne finansije su relativno mlada, novo osamostaljena naučna i praktična mikro finansijska disciplina. Dinamično su se razvijale paralelno sa potrebama privrede SAD. Kao i privredni tokovi ove najveće svetske privrede tržišnog tipa razvoj je bio skokovit, neravnome‐ ran i sa promenljivom dinamikom. U osnovi posmatrano sa više ili manje uspeha pratio je zah‐ teve privrednog života. Kada nauka i praksa poslovnih finansija nisu bile u stanju da pruže celovite i delatne odgovore, smatralo se periodom krize. Istini za volju ova mlada oblast je, za razliku od mnogih drugih ekonomskih disciplina, probleme rešavala na jedini mogući i efikasan način. Tragala je i pronalazila prava rešenja koja su u praksi održiva. U osnovi je to fundamen‐ talni uzrok i činilac njene vitalnosti i dinamike. Kao i mnoge druge discipline i oblasti, biznis finansije su pretrpele brojne promene tokom prošlog veka u SAD. Smatramo da su ovi tokovi bili čak i dinamičniji nego na primer kretanja u opštoj ekonomskoj teoriji, analizi i tako dalje. (i) Počeci poslovnih finansija kao samostalne discipline Finansije su se pojavile kao posebna oblast proučavanja na pragu XX veka. Na samim počecima prvenstveni naglasak je bio na legalističkim (pravnim) aspektima. Oblast je bila pod izuzetno snažnim uticajem privrednog i privatnog prava. Razmatrala su se pitanja formiranja novih 4 Moyer C.R., McGuigan J.R., Kretlow W.J. (1986) Contemporary Financial Management. Third edition, St. Paul: West Publishing Company, str. 10. 5 Adam H.J.D. (1985) Longman Concise Dictionary of Business English, London: Longman, str. 165. 6 Bannock G., Baxter E. R., Rees R. (1973) The Penguin Dictionary of Economics, Harmondsworth: Penguin Books, str. 53. Glava 1 – Finansijske institucije i tržišta 7 firmi, konsolidovanja, spajanja, emisije hartija od vrednosti koje izdaju korporacije i slično. Na samom početku su poslovne finansije bile sastavni deo opšte ekonomske teorije iz koje su i nastale. Razrađivali su se finansijski instrumenti, institucije, brojni proceduralni aspekti transa‐ kcija na tržištima kapitala. Dobar pregled evolucije poslovnih finansija se može naći kod vode‐ ćih svetskih autora C. VanHorna, J. Freda Vestona i Judžina F. Brijama, kao i kod R. Čarlsa Mojera, Džejmsa R. MekGigana i Viliama J. Kretloua.7 Naša dalja razmatranja su zasnovana na njihovim radovima na ovu temu. Opšta je konstatacija, da su poslovne finansije potekle iz teorijske buržoaske ekonomije. Ovaj podatak je važan, jer ukazuje na prave korene, odnosno teorijsko metodološke determi‐ nante dosadašnjeg razvoja, ove izuzetno dinamične praktične discipline. Oblast poslovnih finansija bila u početku naglašeno deskriptivnog karaktera. Objašnjavala su se finansijska trži‐ šta, instrumenti kojima se trgovalo na njima i različite hartije od vrednosti. Na samim počecima najveću prepreku predstavljalo je odsustvo široko prihvaćene standardizovane računovods‐ tvene metodologije za iskazivanje finansijskih podataka o poslovanju i rezultatu (profitu). Zapaža se da tokom prvih decenija 20 veka raste broj spajanja, pripajanja, konsolidacija firmi i banaka. Tako je na primer poznata kompanija za proizvodnju čelika (eng. US Steel Corporation) ujedno bila i pionir na polju finansijskih inovacija. Uvela je nove finansijske berzanske instru‐ mente ‐ emisiju velikih blokova vrednosnih papira sa fiksnim prinosom, kao i vrste imovinskih hartija od vrednosti. Priliv kapitala sa berzi ubrzavao je tehnološki razvoj privrede tokom 1920‐tih godina. Nasta‐ jale su nove industrijske grane. Enormno je rasla potreba za eksternim kapitalom, kao jednim od stabilnih i trajnih izvora finansiranja dugoročnih ulaganja. Rastuća potreba za spoljnim izvo‐ rima finansiranja firmi nametnula je finansijskom menadžmentu proučavanje problema likvid‐ nosti i obezbeđivanje eksternog finansiranja. Naglasak je pomeren sa aspekta internog uprav‐ ljanja ‐ menadžmenta na pitanja eksternog finansiranja. VanHorn u tom smislu navodi poznatu knjigu Artura Stouna Djuinga ‐ Finansijska politika korporacija iz 1920. godine (Arthur Stone Dewing: The Financial Policy of Corporations). Ističe da je ovaj univerzitetski udžbenik povezao postojeću misao, pokrećući nove ideje. Definitivno je odredio tok nastave finansija tokom nare‐ dnih godina, a potom prakse u firmama i finansijskim institucijama. Krajem 1920‐tih rastao je interes za trgovanje vrednosnim papirima. Zbog toga je postajala sve značajnija uloga investicionih bankara koji su se bavili poslovnim finansijama. Nesređena finansijska tržišta, pogotovu nestabilne i neregulisane berze, tokom 1930‐tih godina dovele su do velike ekonomske depresije. Time su u prvi plan izučavanja uvedena pitanja finansijskog preživljavanja, očuvanja likvidnosti, bankrotstva, solventnosti, likvidacije i reorganizacija firmi. Država je definitivno ušla na finansijska tržišta, kao regulator prometa vrednosnih papira. Gla‐ vna briga u eksternom finansiranju bila je pravna i finansijska zaštita poverilaca. Logično je preovladao talas konzervativizma. Kompanije su se prvenstveno naprezale da očuvaju zdravu finansijsku strukturu. Jedan od najvećih problema toga vremena bile su zloupotrebe javnog duga, naročito onog koji se odnosio na preduzeća za pružanje komunalnih usluga. U situacijama kada je dug bio bez pokrića, povlačio je za sobom kolaps mnogih drugih kompanija. Država odnosno vlada uvidela je, da brojne malverzacije, počev od berze pa sve do javnih preduzeća traže novi pristup. Praktično je ušla i u ovu oblast, ostavši sve do današnjih Weston F.J., Brigham E.F. (1978) Managerial Finance.Sixth Edition, Eastborne: A Holt International Edition, str. 13‐14. Takođe u Van Horne J.C. (1973) Financial Management and Policy. Sixth Edition, Englwood Cliffs, Prentice ‐ Hall, Inc., str. 2‐6 i Moyer C.R., McGuigan J.R., Kretlow W.J. (1986) Opus Cit., str. 10‐11. 7 8 Deo 1 – Tržišta i institucije dana. Povećana je kontrola poslovanja firmi. Počelo se sa regulisanjem načina na koji se odre‐ đeni finansijski podaci u datim okolnostima objavljuju, da bi bili dostupni potencijalnim koris‐ nicima finansijskih informacija. Sporedan, ali izuzetno značajan proizvod ovog procesa, bio je novi sadržaj finansijske analize ‐ mogućnosti poređenja finansijske kondicije (snage, konstitu‐ cije) i performansi (rezultata) poslovanja različitih kompanija. Iz navedenog se može zaključiti, da su tokom 1930‐tih godina poslovne finansije i dalje bile legalistička deskriptivna disciplina, čiji se fokus istraživanja pomerio sa aspekata privredne ekspanzije na pitanja opstanka. Tokom 1940‐tih i 1950‐tih godina poslovne finansije u SAD su se kretale tradicionalnim tokovima. Predavale su se na univerzitetima i dalje kao deskriptivna disciplina, koja je naglaša‐ vala institucionalne aspekte. Pogledi su bili više usmereni na spoljna kretanja ‐ interes poveri‐ laca, nego na sam proces upravljanja i donošenja poslovnih odluka u firmi. Studenti su se sve više bavili analizom novčanih tokova firmi (eng. Cash Flows), njihovim planiranjem, budžetira‐ njem i unutrašnjom kontrolom. Pojava računara i savremenih informacionih sistema koje poznajemo u današnjem obliku sve više je pružala finansijskim rukovodiocima podatke za donošenje pouzdanih finansijskih odluka. Moćna analitička sredstva i postupci su se sve više primenjivali na kompleksne finansij‐ ske probleme. Počinju široko da se koriste metode operacionih istraživanja, različite tehnike teorije donošenja odluka i slično. Time je finansijska analiza postala preciznija, naglašeno rigo‐ rozna, dobijajući atribute fundamentalne naučne discipline, koja pruža plodne analize stvarnih tokova i trendova. Eminentni profesori Veston i Brijam ukazuju, da je čuveni rad Džoela Dina pružio izvanre‐ dni stimulans daljem razvoju ove oblasti. U naučnim istraživanjima sve više su privlačili pažnju problemi budžetiranja kapitala (plan priliva i odliva). Pristup je razrađen u istoimenoj knjizi Joel Dean (1951) Capital Budgeting. New York: Columbia University Press. Uz ovu fundamen‐ talnu knjigu VanHorn navodi takođe čuveni udžbenik Fridriha i Vere Lutc ‐ Teorija investicija firme /Friederich and Vera Lutz (1951) The Theory of Investment of the Firm. Princeton, N. J.: Princeton University Press/. Navedena kretanja uz istovremeno naglašavanje koncepta sadašnje vrednosti novca bila su nagoveštaj velikih promena. Nove metode i tehnike izbora kapitalnih investicionih projekata vodile su ka teorijskom okviru efikasne alokacije resursa unutar firme. Sagledava se da se naglasak krajem 1950‐tih godina postepeno selio sa desne strane bilansa stanja (obaveze i kapital) ka levoj strani ‐ analizi sredstva to jest onoga čime raspolaže firma. Sve više se razvijaju i koriste finansijski modeli zaliha, gotovine, potraživanja i fiksnih (osnovnih) sredstava. Shvatili su da su kritična pitanja poslovnih finansija postale finansijske odluke koje se donose unutar firme. Tada su se finansij‐ ski rukovodioci bavili ukupnim novčanim fondovima kojima su finansirana ulaganja u sreds‐ tva, alokacijom kapitala na pojedine oblike sredstava i sličnim temama. Za sve to je osnova bio odgovarajući objektivno prihvaćen kriterijum. I dalje su se na različitim univerzitetskim kursevima poslovnih finansija predavali različiti institucionalni aspekti, tržišta kapitala i konkretni institucionalni aranžmani. Ove oblasti raz‐ matrane su u kontekstu donošenja mikro finansijskih odluka korporacija. Početkom 1960‐tih godina uz tehnike optimizacije, sve više se primenjuju statistički i ekonometrijski modeli u obla‐ sti mikro finansijskog upravljanja. Već tokom naredne dekade raste prisustvo kvantitativnog, preciznog pristupa finansijskom upravljanju. Takav teorijski razvoj praćen paralelnim rastućim potrebama privrednog života, u žižu je postavljao odnose finansijskog rukovodioca ‐ mena‐ džera prema načinima na koje finansijski investitori i kreditori ‐ poverioci vrednuju firme. Pos‐ Glava 1 – Finansijske institucije i tržišta 9 tajalo je sve značajnije kako pojedinačne poslovne odluke utiču na vrednost korporacije. Razvi‐ jeni su modeli za vrednovanje firmi, koji se koriste u procesu donošenja poslovnih odluka. VanHorn ipak sa pravom smatra da su savremeni modeli na ovu temu ništa drugo do izdanak klasičnog rada Džona Bur Viljamza ‐ Teorija investicione vrednosti (John Burr Williams, The Theory of Investment Value, Amsterdam: North Holland Publishing, (1964). Po rečima VanHorna uticaj ovog dela se nije osećao skoro dvadeset godina. Tokom 1950‐tih godina započela su kriti‐ čka preispitivanja strukture kapitala i politike dividendi firme, u odnosu na koncept vrednova‐ nja firme kao celine. Članci Modiljanija i Milera prokrčili su nove puteve, kreirajući široku teorijsku osnovu savremenim istraživanjima, koja se protežu do današnjih dana.8 Prema interpretaciji VanHorna, ova teorija pružila je kao ni jedna do tada, široke teorijske osnove.Ona objašnjava da na rizik pojedinačnog oblika sredstava (aktive) ne treba gledati kao na moguća odstupanja od očekiva‐ nog prinosa na uložena sredstva (kapital), već pre u odnosu na njegov marginalni (dodatni) doprinos ukupnom riziku portfelja sredstava. U zavisnosti od stepena statističke korelacije tog sredstva u odnosu na ostala u okviru portfelja, sredstvo će biti sa većim ili manjim pridruženim rizikom. Istovremeno sa ovom izuzetno složenom finansijskom teorijom razvijala su se teorijska i praktična istraživanja funkcionisanja finansijskih tržišta. Bilo je potrebno da se kompletira veći deo istraživačkog rada u oblasti teorije portfelja i efikasnih finansijskih tržišta, da bi se u potpu‐ nosti shvatila sledeća jednostavna misao. Dug (obaveze) i imovina firme predstavljaju instru‐ mente, kojima se trguje na finansijskim tržištima, koja pritom mogu biti više ili manje efikasna u zavisnosti od okolnosti. Potrebno je naglasiti da je navedeno objašnjenje ove teorije svakako jedno od najlucidnijih, široko prihvaćenih i priznatih eksplanacija u udžbeničkoj literaturi. Glavni događaj tokom 1960‐tih godina bio je razvitak teorije portfelja i njena primena na finansijsko upravljanje. Istraživanja je započeo Marković, da bi ih kasnije poboljšali Šarp, Lint‐ ner, Mošin, Fama i ostali.9 Šarpov model sugerisao je da neki od poslovnih rizika firme nisu relevantni za finansijske investitore i akcionare firme. Razlog je u tome da rizik može biti ods‐ tranjen diversifikacijom u odnosu na portfelj akcija koje poseduju. To je kupovina različitih har‐ tija od vrednosti da bi se disperzirao rizik ulaganja. Sve više je u žižu ulazilo nesavršeno funk‐ cionisanje tržišta pri ocenjivanju izbora sredstava, finansiranja i dividendi firme. Model za utvrđivanje cena faktora kojim raspolaže svaki biznis: kapital ‐ sredstva tokom poslednjih nekoliko godina bio je izložen snažnom izazovu, naročito sa empirijske tačke gledišta. Dosta pažnje privukao je arbitražni model za utvrđivanje cena kapital/sredstva, koji se bazira na nešto manje ograničenom pristupu.10 Najnoviji udžbenici poslovnih finansija u suštini pretežni deo analize finansijskog upravljanja zasnivaju na postavkama ovog modela. Franco Modigliani and M.H. Miller (1958) The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investiment, American Economic Review, 48, June, str. 261‐97. Takođe (1961) Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares. Journal of Business, 34, October, str. 411‐33. 9 Videti Markowitz H. (1959) Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investiment, New York: Wiley; Sharpe W.F. (1964) Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, Jorunal of Finance, 19, September, str. 425‐42; Lintner J. (1965) Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification, Journal of Finance, 20, December, str. 587‐616; Mossin J. (1973) Theory of Financial Markets, Englewood Cliffs N.J: Prentice – Hall; Fama E.F., Merton M.H. (1972) The Theory of Finance, New York: Holt. 10 Ross S.E. (1976) The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, Journal of Economic Theory, 13, December, str. 341‐54. 8 10 Deo 1 – Tržišta i institucije Kamen međaš istraživanja tokom 1970‐tih godina predstavlja model Bleka i Skoulza. Njime se mogu relativno vrednovati finansijska potraživanja, pomoću cena finansijskih aranžmana za opcije.11 Pojava i funkcionisanje tržišta opcija za akcije, omogućila je investitoru da kupovinom akcija zasnuje tzv. finansijsku poziciju bez rizika. To su činili pomoću hedžing posla (eng. Hed‐ ging), upisujući opcije na svoje akcije u posedu. Na efikasnim finansijskim tržištima prinos po osnovu takve pozicije, bila bi stopa bez rizika. To znači da vlasnici imaju samo prinos – profit, a ne rizikuju svoju finansijsku investiciju. VanHorn ukazuje, da ako je ova pretpostavka održiva, moguće je kreirati odgovarajuće for‐ mule za vrednovanje različitih tipova opcija. Na osnovu ove bazične postavke neki su naučnici vrednovali konvertibilne hartije od vrednosti (eng. Convertible Securities), dugoročne opcije (eng. Warrants), itd. Uz to su kao opcije tretirali, na primer, strukturu kapitala firme, želje pove‐ rilaca da nametnu ograničenja dužnicima, osobinu povlačenja obveznica korporacija. Primena modela opcijskih finansijskih berzanskih aranžmana, svakako je jedna od najkompleksnijih oblasti savremenih poslovnih finansija i upravljanja. Najveći intelekti finansija upravo se bave ovim pitanjima, tako da su dalja fundamentalna i primenjena istraživanja u toku. Tokom 1980‐tih godina pečat su dale posledice recesije i inflacije, koje su protutnjale ovim privrednim prostorom. Ponovo je nametnuta oblast vrednovanja firmi u uslovima izražene pri‐ vredne i monetarne nestabilnosti. Upravo su tu nastali novi intelektualni prodori i rešenja. Jedna od posebno plodnih oblasti, bilo je pitanje ličnih poreza (građana) i oporezivanja korpo‐ racija. Uz to se pojavila nova oblast u okviru opšte ekonomske nauke ‐ informaciona ekonomija (eng. Information Economics). Ova naučna oblast pruža uvid u stvarna tržišna ponašanja finan‐ sijskih instrumenata na berzama i izvan njih. Naročitu pažnju u okviru poslovnih finansija privlači finansijsko signaliziranje. Pod ovim pojmom podrazumeva se interpretiranje akcija rukovodilaca izraženih kroz njihov informativni sadržaj. VanHorn ispravno zaključuje svoja razmatranja, da savremena poslovno finansijska teorija postaje sve preciznija. Po našoj skromnoj oceni, jedino možemo očekivati dalje ubrzava‐ nje ovoga trenda i nakon XX veka. Krajem 1980‐tih i na samom početku 1990‐tih bila je sve izraženija fluktuirajuća inflacija. Rast cena je imao snažan uticaj na proces donošenja poslovno ‐ finansijskih odluka. Tokom 1950‐tih i 1960‐tih godina prosečna stopa inflacije u SAD bila je između 1,5 i 2%, da bi već tokom 1970‐tih godina skočila u pojedinim godinama na više od 10%. Po rečima Vestona i Bri‐ ama dvocifrena inflacija izuzetno snažno je uticala na proces finansijskog upravljanja. Kao rezultat ovih izuzetno dubokih i snažnih uticaja, nastupile su dramatične promene u pojedinim oblastima biznis finansija. Zapaža se da su zajmodavci izbegavali da odobravaju dugoročne zajmove sa fiksnom kamatnom stopom. Radije su odobravali zajmove sa varijabilnom kamatom koja se kretala i usklađivali svoje prinose u zavisnosti od trenda inflacije. Inflatorna kretanja su izobličila računovodstveno iskazane profite, čineći ih nerealnim. To su bili novčano naduveni profiti, a stvarno nisu postojali, jer ih je inflacija istopila. Firme su ih delile kroz dividende što ih je automatski vuklo u propast. Tako na primer, realizacija prethodno nabavljenih zaliha po nižim troškovima ima za rezul‐ tat veće izveštajne profite. Šta više, troškovi amortizacije postojećih oblika sredstava često su bivali niži od troškova zamene pojedinih oblika nepokretne imovine. Kao rezultat profiti iz Black F., Scholes M. (1973) The Pricing of Options and Corporate Liabilities, Journal of Political Economy, 81, May ‐ June, str. 637‐54. 11 Glava 1 – Finansijske institucije i tržišta 11 finansijskih izveštaja i porezi na toj osnovi bili su viši, nego što su to stvarni ekonomski profiti i na njima bazirani porezi. Ne bi trebalo biti posebno mudar da bi se sagledalo, kolika je doza nesigurnosti sa kojom su se suočavale kompanije u finansijskom poslovanju tokom poslednjih par godina. Izuzetnu važnost i značaj dobijaju finansijsko predviđanje; prognoziranje i planira‐ nje budućih profita, tražnje, troškova i sa njima povezanih finansijskih kategorija. Kapitalna ulaganja i finansijske odluke samim tim su postale rizičnije. Posledice po vrednovanje firme postale su nepovoljne, jer više niko ne može da zna kakva će biti budućnost, sa ili bez inflacije. Ukoliko bi došlo do ponovnog rasta inflacije, svakako da će biti nužno dalje modeliranje i prilagođavanje finansijske politike firme takvom okruženju i zahtevima na kontinuiranoj osnovi. Kamatne stope su postale izuzetno osetljive ne samo na stvarno kretanje stope inflacije, već i na najmanje nagoveštaje budućih skokova. Samim tim su skočili i troškovi eksternog finansiranja firmi. Otežan je pristup kapitalu. Sve to skupa čini složenijim finansijsko upra‐ vljanje i ukupno poslovanje firmi. Finansijsko planiranje je svakako nužni instrument, pomoću koga je olakšano stabilno poslovanje na dugoročnoj osnovi. I pored izuzetnih napora da se unaprede tehnike poslovnog i finansijskog predviđanja i prognoziranja, sve ih je teže pouzdano postaviti, usled porasta nivoa nesigurnosti u privredi. Istovremeno raste nivo rizika u novim industrijama i tehnologijama. To dodatno povećava troš‐ kove finansiranja firmi. U uslovima inflacije raste tražnja za kapitalom. Sve to uz prisutnu res‐ triktivnu kreditno ‐ monetarnu politiku, gura kamatne stope naviše. Takođe se zapaža, da kamatne stope na dugoročne obveznice iz prethodno navedenih razloga opadaju, što je dodatni otežavajući faktor. Računovodstvo kao jedna od najznačajnih informacionih osnova poslovnih finansija, uz berzanske, ostale tržišne i unutrašnje upravljačke informacije izloženo je izuzetnom stresu. Sa skokom stope inflacije većina izveštajnih kategorija iz periodičnih finansijskih izveš‐ taja nije uporediva i realna. Poznavanje ovih problema u SAD postalo je imperativ opstanka. U uslovima izuzetne finansijske discipline, razvijene teorije i prakse finansijskog poslovanja, pos‐ lovanje na tržištima sa rastućom konkurencijom i efikasnošću poslovanja je moguće samo uz dobro poznavanje finansijskog računovodstva i finansijskog menadžmenta. Figurativno rečeno, u najveća ljudska dostignuća mogu se svrstati vatra, točak i kompjuter. Za oblast menadžerskih finansija nastanak i eksplozivni razvoj računarske tehnologije i na njoj zasnovane informacione industrije, postao je presudna determinanta savremenog, a još više budućeg razvoja. Kompjuterska tehnologija pomaže finansijskim menadžerima u SAD da se efikasnije i agresivnije uhvate u koštac sa izazovima na izuzetno kompleksnim i promenljivim finansijskim tržištima. Da bi se u ovoj struci opstalo, nužno je izvanredno poznavanje najsav‐ remenijih teorijskih, praktičnih koncepata i tehnika finansijskog upravljanja. U to svakako treba ubrojati korišćenje modela kompjuterizovanih finansijske analitike, upravljanja, planiranja, bu‐ džetiranja i signaliziranja. (ii) Pregled razvoja savremenog finansijskog upravljanja Kratak pregled razvoja poslovnih finansija u SAD koji prezentiramo u značajnoj meri uticao je na ulogu i značaj finansijskog upravljanja u svetu i kod nas. Zaključak se nameće sam po sebi. Finansijski menadžment se menjao od izraženo deskriptivne discipline u oblast rigorozne ana‐ lize i normativne teorije u funkciji razvoja biznisa. U početku su se finansije firmi bavile obez‐ beđivanjem finansijskih sredstava, da bi postepeno prešle na upravljanje sredstvima (osnovna, obrtna), alokaciju novca i kapitala, vrednovanje firme na ukupnom tržištu. Interesantan pregled razvoja finansijskog upravljanja dali su Mojer, MekGigan i Kretlou koji prenosimo u izvornom obliku: 12 Deo 1 – Tržišta i institucije Tabela 1.1 Razvoj finansijskog upravljanja Period Fokus Pre 1930 Deskriptivni naglasak na finansijskim tržištima i vrednosnim papirima. Malo pažnje posvećeno upravljanju sredstvima. 1930‐te Fokus na legalnim pitanjima baveći se bankrotstvom. 1940‐te Poslovna i finansijska reorganizacija, efekti nove vladine regulative. 1950‐te Rastući naglasak na upravljanje sredstvima. Značajna teorijska dostignuća u teoriji vrednovanja. 1960‐te Aplikacija matematičkih modela u upravljanju obrtnim i osnovnim sredstvima. Dodatna teorijska dostignuća u teoriji vrednovanja, troškovima kapitala, politici dividendi i analizi rizika. 1970‐te Razvoj preciznijih teorija i merenja rizika. Primena ovih teorija u investicionoj analizi i vrednovanju. 1980‐te Rastuća primena kompjuterske tehnologije kao pomoćnog sredstva u donošenju finansijskih odluka. Izvor: Moyer C. R., McGuigan J. R., Kretlow W.J. (1986) Opus Cit., str. 11. (iii) Budućnost finansijskog menadžmenta U pokušaju određivanja budućih kretanja u teoriji i praksi poslovnih finansija, dobro bi bilo u zaključku preneti reči VanHorna:12 ʺ... Da je najbolje danas okarakterisati finansije kao stalno izmen‐ ljive, sa novim idejama i tehnikama.ʺ Evidentno je da sa promenama u privređivanju i zahtevima prakse kao rezultat nastupaju novi zadaci i uloge koje se nameću pred savremene finansijske rukovodioce. Verovatno je da će njihova uloga u SAD tokom narednih dvadeset godina biti izložena izuzetno dinamičnim i dubokim promena. Univerzitetski kadar i profesionalni finan‐ sijski menadžeri u SAD i u svetu sasvim su svesni činjenice da moraju prihvatiti izazove i rizike koje im nameće budućnost. Pri tom je za njih ključna karika potpuno razumevanje koncepta ciljeva firme. U tom smislu smo uvereni da će nauka i praksa poslovnih finansija širom sveta, još zadugo biti pod dominantnim uticajem dostignuća u SAD. Naglasak na procese donošenja odluka je logičan. Oslanja se na verovanje da su postupci budžetiranja kapitala, koji zahtevaju tačno vrednovanje troškova kapitala zasnovani na zdravoj osnovi i razumu. Takođe se podrazumeva da su nužni za efikasno finansijsko upravljanje. U žiži interesovanja su sada pitanja spajanja, pripajanja, kupovine, prodaje i preuzimanja firmi posredstvom berzanskih to‐ kova i instrumenata. I na kraju, ali ne i na poslednjem mestu, treba ukazati na sve veću ulogu međunarodnih poslovnih finansija. Ova nova naučna i još više praktična podoblast praktično predstavlja teoriju i praksu poslovnih finansija primenjenu na međunarodne tokove preduzetničkog kapitala, zajedničkih ulaganja, rizika deviznih kurseva i transakcija. U ovoj oblasti je prisutna bliska saradnja sa makro međunarodnim finansijama, naročito u domenu teorijskih modela deviznih kurseva, sa međunarodnim bankarstvom i teorijom međunarodnih ekonomskih odnosa, posebno aspekti procene ekonomskih i političkih rizika ulaganja kapitala u pojedine zemlje, i slično. 12 VanHorne (1973) Opus Cit., str. 6.