MỤC LỤC
*****
CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI
VÀ CÁC HÀM Ý CHO VIỆT NAM
1.1. MÔ HÌNH MUNDELL-FLEMING VÀ CÁC HÀM Ý VỀ CHÍNH SÁCH TÀI KHOÁ,
TIỀN TỆ DƯỚI CÁC CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ ---------------------------------------------------------- 12
1.1.1.
Chính sách tài khoá và tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định ---------------------- 12
1.1.2.
Chính sách tài khoá và tiền tệ dưới chế độ tỷ giá linh hoạt -------------------- 14
1.2. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI -------------------------------------------------------- 15
1.2.1.
Thuyết bộ ba bất khả thi của GS. Robert Mundell ------------------------------- 15
1.2.2.
Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian------------------------------ 16
1.3. THUYẾT TỨ DIỆN (A tetrahedron Hypothesis) ------------------------------------------- 17
1.3.1. Cơ chế tỷ giá trung gian- nền tảng của thuyết tam giác mở rộng và thuyết tứ
diện ------------------------------------------------------------------------------------------ 17
1.3.2.
Thuyết tứ diện ------------------------------------------------------------------------- 18
1.4. CÁC HÀM Ý ĐỐI VỚI VIỆT NAM ---------------------------------------------------------- 21
1.4.1.
Chính sách tiền tệ chưa hợp lý------ ----------------------------------------------- 21
1.4.2.
Linh hoạt trong cơ chế tỷ giá ------------------------------------------------------- 22
1.4.3.
Thực hiện chính sách vô hiệu hoá ------------------------------------------------- 22
1.4.4.
Khuyến nghị 1: Tăng cường khả năng vay nợ quốc gia bằng nội tệ ---------- 22
CHƯƠNG 2 : BÀI HỌC TỪ NGƯỜI LÁNG GIỀNG
PHÍA BẮC - TRUNG QUỐC ĐẠI LỤC
2.1. TRUNG QUỐC TIẾN HÀNH KIỂM SOÁT TÀI KHOẢN VỐN (TỪ CUỘC CẢI CÁCH
1979 ĐẾN NĂM 1996) ------------------------------------------------------------------------------- 24
2.2. QÚA TRÌNH HỘI NHẬP KINH TẾ VÀ XU HƯỚNG TỰ DO HOÁ TÀI KHOẢN VỐN
CỦA TRUNG QUỐC (GIAI ĐOẠN 1996 ĐẾN NAY) ------------------------------------------- 25
2.2.1.
Áp lực mở cửa nền kinh tế tạo nên xu hướng tự do hoá tài khoản vốn ------- 25
2.2.2.
QFII như là một bước đi lớn hướng đến tự do hoá tài khoản vốn ------------- 26
2.2.3.
Sự phát triển của thị trường cổ phiếu B ------------------------------------------- 27
2.2.4.
Sự bùng nổ của TTCK và dòng vốn FPI (từ năm 2005 đến nay) ------------- 27
2.3. TRUNG QUỐC DUY TRÌ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI CỐ ĐỊNH -------------------------------- 28
2.4. TÁC ĐỘNG CỦA LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI TRUNG QUỐC -------- 29
2.5. BÀI HỌC KINH NGHIỆM CỦA TRUNG QUỐC ----------------------------------------- 33
2.5.1.
-1Khuyến nghị 2 : Chính sách can thiệp vô hiệu hoá ngày càng không hiệu quả
------------------------------------------------------------------------------------------ 34
2.5.2.
Tăng giá đồng NDT ------------------------------------------------------------------ 35
2.5.3.
Khuyến nghị 3: Đưa vốn vào sản xuất, hạn chế đầu tư tài chính -------------- 35
2.5.4.
Mở cửa tài khoản vốn có lộ trình -------------------------------------------------- 36
CHƯƠNG 3 : CÁC VẤN ĐỀ THỰC TIỄN Ở VIỆT NAM
3.1. THU HÚT DÒNG VỐN NGOẠI VÀ CHÍNH SÁCH KIỂM SOÁT VỐN Ở VN ------- 37
3.2. CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ CỦA VIỆT NAM --------------------------------------------------- 41
3.3. TÁC ĐỘNG CỦA LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM ---------------- 42
3.3.1.
Cung tiền và tín dụng gia tăng----------------------------------------------------- 42
3.3.2.
Sư gia tăng của lạm phát ------------------------------------------------------------ 43
3.3.3.
“Căng thẳng” vấn đề lãi suất ------------------------------------------------------ 44
3.3.4.
Thị trường chứng khoán “tụt dốc” ------------------------------------------------ 44
3.4. NHỮNG VẤN ĐỀ TRONG ĐIỀU HÀNH THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN --------- 44
3.4.1.
Phát triển TTCK: “Lợi ích cho nhà đầu tư hay cho sản xuất xã hội?”------- 45
3.4.2.
Quan điểm CPH và cách thức tiến hành IPO: “Cải cách hay tận thu?” ---- 45
3.4.3.
Chỉ thị 03: “Bóp bên này, lồi bên kia”-------------------------------------------- 47
3.4.4.
Vấn đề độc lập của UBCK ---------------------------------------------------------- 47
CHƯƠNG 4 : ĐỊNH LƯỢNG CÁC MỐI QUAN HỆ
KINH TẾ VĨ MÔ Ở VIỆT NAM
4.1. KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ THỰC ĐẾN XUẤT KHẨU ------------------- 48
4.2. KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG TỶ GIÁ THỰC ĐẾN SẢN LƯỢNG CÔNG NGHIỆP ---- 49
4.3. KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN LẠM PHÁT-------------------- 49
4.4. KIỂM ĐỊNH VAI TRÒ CỦA DÒNG VỐN NGOẠI ĐỐI VỚI TTCK VIỆT NAM ---- 52
4.5. KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA LẠM PHÁT VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG
KHOÁN Ở VIỆT NAM ------------------------------------------------------------------------------- 53
CHƯƠNG 5 : CON ĐƯỜNG NÀO CHO CHÍNH SÁCH
KINH TẾ VIỆT NAM
5.1. ĐỐI VỚI MỤC TIÊU CHỐNG LẠM PHÁT ------------------------------------------------ 57
5.1.1.
-2Khuyến nghị 4: Chuyển từ mục tiêu tỷ giá sang mục tiêu lạm phát ----------- 57
5.1.2.
Khuyến nghị 5: Thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt ------------------------- 59
5.1.3.
Khuyến nghị 6: Chính sách tài khoá: Thặt chặt chính sách tài chính công -- 60
5.1.4.
Khuyến nghị 7: Đảm bảo nguồn cung lượng thực (giá gạo) ------------------- 61
5.2. ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ------------------------------------------------ 61
5.2.1.
Khuyến nghị 8 : Thay đổi quan điểm CPH --------------------------------------- 62
5.2.2.
Khuyến nghị 9: Nâng cao khả năng độc lập điều hành của UBCK nhà nước ------------------------------------------------------------------------------------------- 62
5.2.3.
Khuyến nghị 10 : Kiểm soát chặt chẽ hơn dòng vốn ngoại--------------------- 62
-3-
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
TTCK
Thị trường chứng khoán
VN
Việt Nam
FPI
Dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài
FDI
Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài
GDP
Tổng sản phẩm Quốc Nội
NHTW
Ngân hàng trung ương
TQ
Trung Quốc
QFII
Nhà đầu tư tổ chức ngoại đủ tiêu chuẩn
WTO
Tổ chức thương mại thế giới
IMF
Quỹ tiền tệ thế giới
SAFE
Uỷ ban quản lý nhà nước về ngoại hối (Trung Quốc)
CSRC
UỶ ban luật chứng khoán Trung Quốc
PboC
Ngân Hàng Trung ương Trung Quốc
NHNN
Ngân hàng nhà nước
UIP
Ngang giá lãi suất không được phòng ngừa
NĐTNN
Nhà đầu tư nước ngoài
NHTM (CP)
Ngân hàng thương mại (cổ phần)
HSBC
Ngân hàng Hồng Kông-Thượng Hải.
IPO
Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng.
CHP
Cổ phần hoá
VCB
Ngân hàng Vietcombank
DNNN
Doanh nghiệp nhà nước.
-4VNM
Công ty cổ phần sữa Việt Nam-Vinamilk
UBCKNN
Uỷ ban chứng khoán nhà nước (Việt Nam)
BTC
Bộ Tài chính.
EPS
Thu nhập trên mỗi cổ phần
P/E
Chỉ số giá/ thu nhập
CTE
Tín dụng cho nền kinh tế
ER
Tỷ giá danh nghĩa giữa VND/USD
RER
Tỷ giá thực giữa VND/USD
INDUS
Sản lượng công nghiệp
CPI
Chỉ số giá tiêu dùng.
EXP
Xuất khẩu
IMP
Nhập khẩu
LR
Lãi suất cho vay
VAR
Mô hình véc tơ tự hồi quy
TSSL
Tỷ suất sinh lợi
DNETBUY
Chênh lệch mua ròng của nhà đầu tư nước ngoài
LCPI,
LER, Kí tự L phía trước nghĩa là lấy log cho các biến số CPI,
LRER,LINDUS..
ER, RER, INDUS
DLCPI,DLINDUS.. Kí tự D phía trước nghĩa là lấy chênh lệch của các biến
số LCPI, LINDUS.. Ví dụ. DCPI= CPIt-CPIt-1.
ADB
Ngân hàng phát triển Châu Á.
CIEM
Viện nghiên cứu quản lý kinh tế trung ương
-5FED
Cục dự trữ liên bang Mỹ
HOSE
Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM
-6-
DANH MỤC BẢNG
Bảng 1.1: Nguyên lý của bộ ba bất khả thi.
Bảng 1.2: Sự lựa chọn cơ chế tỷ giá theo mô hình tam giác bất khả thi.
Bảng 1.3: Sự lựa chọn cơ chế tỷ giá theo thuyết tứ diện.
Bảng 2.1: Dự trữ ngoại hối Trung Quốc 1994-2007.
Bảng 2.2: Đóng góp của dự trữ ngoại hối đến cung tiền, 2003-2006.
Bảng 2.3: Lạm phát của Trung Quốc từ 2003-2006.
Bảng 3.1: So sánh mức độ mở cửa dòng vốn gián tiếp.
Bảng 3.2: So sánh mức độ mở cửa thương mại.
Bảng 3.3: Gia tăng lạm phát, cung tiền, tăng trưởng GDP Việt Nam.
-7-
DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1: Mô hình IS-LM của Mundell-Fleming với tỷ giá cố định.
Hình 1.2: Mô hình IS-LM của Mundell-Fleming với tỷ giá thả nổi.
Hình 1.3: Tam giác bộ ba bất khả thi.
Hình 1.4: Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian.
Hình 1.5: Thuyết tứ diện.
Hình 1.6: Tam giác bất khả thi là trường hợp đặc biệt của thuyết tứ diện.
Hình 1.7: Sự mở rộng cung tiền của Việt Nam so với các nước.
Hình 2.1: So sánh mức độ mở cửa thương mại các nước (2006).
Hình 2.2: Dòng vốn đầu tư vào Trung Quốc từ 1982-2004.
Hình 3.1: Tỷ giá VND/USD của Việt Nam từ 1980-2006.
Hình 3.2: Tăng trưởng tín dụng cho nền kinh tế của các nước 2003-2006.
-8-
DANH MỤC PHỤ LỤC
Phụ lục 1.1: Mô hình Mundell-Fleming và các hàm ý về chính sách tài khoá và
tiền tệ dưới các chế độ tỷ giá.
Phụ lục 1.2: Bảng 1.2 và 1.3 về sự lựa chọn cơ chế tỷ giá.
Phụ lục 1.3: Đánh giá của ADB về thị trường trái phiếu nội tệ Việt Nam 2007.
Phụ lục 2.1: Chỉ số CCI của Trung Quốc giai đoạn 1986-2004.
Phụ lục 2.2: Tìm hiểu cách phân loại cổ phiếu của thị trường chứng khoán Trung Quốc
Phụ lục 2.3: Tìm hiểu thị trường cổ phiếu loại B.
Phụ lục 2.4: Tìm hiểu luật QFII của Trung Quốc đại lục.
Phụ lục 2.5: Thu hút dòng vốn ngoại của Trung Quốc và vấn đề dòng tiền nóng.
Phụ lục 3.1: Kiểm định kiểm soát vốn ở Việt Nam.
Phụ lục 4.1: Giới thiệu mô hình VAR.
-9-
LỜI MỞ ĐẦU
Trong suốt thời gian qua, vấn đề lạm phát đang trở thành đề tài nóng trên cả báo chí và
giới học thuật. Lạm phát nhận được công chúng quan tâm bởi nó tác động đến “mâm cơm” của
những người lao động nghèo, công nhân, sinh viên, trí thức… những thành phần chiếm đại đa số
trong dân cư. Lạm phát đang khiến chất lượng cuộc sống ngày càng suy giảm, trở thành mối đe
doạ cho mục tiêu thiên niên kỷ của Việt Nam.
Do vậy, kiềm chế lạm phát đang trở thành mục tiêu hàng đầu của Chính phủ. Thủ tướng
Nguyến Tấn Dũng qua những bài phát biểu đang gửi đi thông điệp: “Toàn dân cùng tham gia
chống lạm phát”. Những giải pháp, chủ trương đã được đề xuất: cắt giảm chi tiêu công, thực hiện
chính sách thắt chặt tiền tệ…Tuy nhiên, chưa có một dấu hiệu nào cho thấy lạm phát sẽ chững
lại. Năm 2007, tỷ lệ lạm phát Việt Nam là 12,36%, nhưng chỉ 5 tháng đầu năm 2008, con số này
đã lên đến 15,96% và nhiều khả năng còn tiếp tục tăng cao.
Các nhà đầu tư đang phải trải qua cơn bĩ cực của TTCK Việt Nam. Chỉ số VN-index
giảm gần 60% từ đỉnh 1171 điểm vào tháng 3/2007. Gần đây, chỉ số VN-index đã phá mức hỗ
trợ 400 và tiếp tục suy giảm. Tâm lý bi quan đang bao trùm trên thị trường.
Các biến số kinh tế vĩ mô, không bao giờ là những biến số rời rạc, mà giữa chúng luôn
tồn tại những mối liên kết. Nhìn lại những diễn biến trong thời gian qua chúng ta nhận thấy
những liên kết này đã gây ra những khó khăn như thế nào trong việc thực hiện mục tiêu chống
lạm phát. NHNN lúng túng giữa việc mua hay không mua ngoại tệ để cứu chứng khoán và giữ
một tỷ giá có lợi cho xuất khẩu. Nếu mua vào thì gây ra lạm phát, nhưng nếu không mua thì
chứng khoán lại như quả bóng rơi tự do, và các nhà xuất khẩu trở nên khốn đốn. Mới gần đây,
trần lãi suất cũng cho thấy sự bất nhất trong chính sách chống lạm phát. Thông thường, lãi suất là
một công cụ hữu dụng để chống lạm phát, nhưng lo ngại trước ảnh hưởng xấu đến tăng trưởng
kinh tế và chứng khoán suy giảm khi lãi suất huy động tăng cao, NHNN đã khống chế mức trần
cho nó. Mức trần này đã khiến lượng tiền huy động của các ngân hàng sụt giảm, do đó không thể
rút tiền trong lưu thông để chống lạm phát. Để giải quyết vấn đề lạm phát, nhất thiết phải đặt
trong sự liên hệ với các biến số kinh tế khác như lãi suất, tăng trưởng kinh tế, tăng trưởng tín
dụng, chỉ số VN-index…
Chính vì lẽ đó, trong đề tài này, chúng tôi vận dụng lý thuyết bộ ba bất khả thi để bàn
luận về vấn đề lạm phát, chứng khoán Việt Nam. Từ nguyên nhân cho đến những khuyến nghị
sẽ được chúng tôi đưa ra khi nghiên cứu lý thuyết bộ ba ở khía cạnh lý luận và thực tiễn. Đề tài
nghiên cứu được trình bày gồm những nội dung sau:
- 10 -
Chương 1: Lý thuyết bộ ba bất khả thi và các hàm ý cho Việt Nam.
Chương 2: Bài học từ người láng giềng phía Bắc - Trung Quốc Đại Lục.
Chương 3: Các vấn đề thực tiễn ở Việt Nam.
Chương 4: Định lượng các mối quan hệ kinh tế vĩ mô ở Việt Nam.
Chương 5: Con đường nào cho chính sách kinh tế Việt Nam.
- 11 CHƯƠNG 1:
LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI
VÀ CÁC HÀM Ý CHO VIỆT NAM
Giáo sư Robert Mundell được xem là cha đẻ của lý thuyết bộ ba bất khả thi. Dựa trên
những ý tưởng của ông trong tác phẩm nổi tiếng “ Chính sách tài khoá và tiền tệ dưới các chế
độ tỷ giá” (1963), Krugman (1979) và Frankel (1999) đã phát triển thành “ mô hình bất khả thi”.
Theo lý thuyết này, một quốc gia không thể đồng thời đạt được cả ba mục tiêu: chính sách tiền
tệ độc lập, tỷ giá cố định, và tự do hoá dòng vốn.
Nghiên cứu lý thuyết này sẽ đem lại cho chúng ta cái nhìn rõ hơn về những biến động
kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong thời gian qua, và các hàm ý của lý thuyết này đối với Việt
Nam.
1.1.MÔ HÌNH MUNDELL-FLEMING VÀ CÁC HÀM Ý VỀ CHÍNH SÁCH TÀI KHOÁ,
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ DƯỚI CÁC CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ1
Khi nghiên cứu tác động của chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ đối với việc gia
tăng sản lượng quốc gia trong mô hình IS-LM, James Meade(1951) và Jan Tinbergen (1952) đã
có những nỗ lực để đưa các yếu tố nước ngoài vào mô hình. Tuy nhiên, phần lớn những đóng
góp này đều chỉ dừng lại ở mức là những tranh luận hấp dẫn, chưa thực sự trở thành một lý
thuyết vững chắc. Nỗ lực thành công nhất trong việc đưa yếu tố nước ngoài vào hệ thống lý
thuyết Keyness hiện đại được xem là của “mô hình Mundell-Fleming”. Đây là kết quả nghiên
cứu của Robert Mundell (1962, 1963) và J.M.Fleming (1962) trong thời gian làm việc tại quỹ
tiền tệ quốc tế IMF. Mô hình Mundell-Fleming là sự mở rộng của nền tảng lý thuyết IS-LM khi
có tính đến tác động của cán cân thanh toán. Đây được xem là điểm khởi đầu cho lý thuyết bộ ba
bất khả thi. Mô hình Mundell-Fleming chỉ ra sự hiệu quả hay không hiệu quả của chính sách tiền
tệ và chính sách tài khoá dưới các chế độ tỷ giá khác nhau.
1.1.1.Chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định
Đầu tiên, mô hình Mundell-Fleming chỉ ra rằng, chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá
có thể làm thay đổi các trạng thái của cán cân thanh toán . Bắt đầu tại điểm cân bằng E trong
hình 1.1, nơi mà BP=0, nếu chúng ta thực hiện một chính sách tiền tệ mở rộng (một sự dịch
chuyển sang phải từ LM thành LM’) thì sẽ có một điểm F cân bằng mới nằm dưới đường cong
BP, và đó là một cán cân thanh toán thâm hụt. Ngược lại, bắt đầu từ điểm E, một sự mở rộng
1
Những trình bày chi tiết về mô hình IS-LM được đưa ra trong phụ lục 1.
- 12 chính sách tài khoá (đường IS dịch chuyển sang phải thành IS’) sẽ hướng nền kinh tế đến một
cán cân thanh toán thặng dư tại điểm G.
Hình 1.1: Mô hình IS-LM của Mundell-Fleming với tỷ giá cố định
Mặc dù chính sách tiền tệ và tài khoá có thể dẫn đến một cán cân thanh toán thặng dư
hoặc thâm hụt, nhưng hàm ý của mô hình Mundell-Fleming đó là có thể sử dụng sự kết hợp của
chính sách tài khoá và tiền tệ để tăng sản lượng mà không tạo nên một cán cân thanh toán thâm
hụt hay thặng dư. Điều này được thể hiện rõ trong hình 1.1. Bắt đầu tại điểm E, chúng ta có thể
thực hiện cả hai chính sách tài khoá và tiền tệ mở rộng (nghĩa là, IS dịch chuyển đến IS’ và LM
dịch chuyển đến LM’) nhưng vẫn có được một cán cân thanh toán cân bằng (điểm H trong hình
1.1). Điểm H là một điểm cân bằng bền vững trong dài hạn.
Khi cán cân thanh toán thặng dư, NHTW sẽ dùng nội tệ để mua ngoại tệ vào. Ngược lại,
khi cán cân thanh toán thâm hụt, NHTW sẽ bán ngoại tệ để đáp ứng nhu cầu trên thị trường. Do
đó, một cán cân thanh toán thặng dư hay thâm hụt sẽ làm tăng hoặc giảm cung tiền của nền kinh
tế vì NHTW sẽ mua vào hoặc bán ra ngoại tệ. Kết quả là, một cán cân thanh toán thặng dư hay
thâm hụt sẽ không được duy trì, nhưng điều này lại tác động đến lạm phát trong nước. Luận
điểm này sau đó được Frankel và Krugman khai thác và xây dựng nên lý thuyết bộ ba bất khả
thi.
Nhằm tránh những tác động của việc mua bán ngoại tệ đến lạm phát trong nước như đã
nói ở trên, NHTW sử dụng một công cụ gọi là “chính sách vô hiệu hoá”. Giả định, có một sự
mở rộng chính sách tiền tệ và tạo ra một cán cân thanh toán thâm hụt như điểm F trong hình 1.1.
Nếu NHTW bán ngoại tệ nhằm đáp ứng cầu ngoại tệ sẽ làm giảm cung tiền nội địa và làm đường
LM’ dịch chuyển trở lại đường LM, hay mức cân bằng sẽ trở lại điểm E. Để duy trì vị trí tại F,
NHTW phải tiến hành cái gọi là “chính sách vô hiệu hoá”, tức là NHTW sẽ mua các chứng
khoán trên thị trường mở nhằm cung ứng ra lưu thông một lượng nội tệ đúng bằng lượng nội tệ
giảm đi khi NHTW bán ngoại tệ để duy trì cán cân thanh toán thâm hụt. Ngược lại, để duy trì
một cán cân thanh toán thặng dư, chính sách vô hiệu hoá của ngân hàng được thực hiện theo
chiều ngược lại. Nghĩa là, NHTW sẽ bán các chứng khoán trên thị trường mở để hút lượng nội tệ
được dùng mua ngoại tệ trước đó.
- 13 Thật quan trọng để hiểu các hàm ý về chính sách tài khóa và tiền tệ dưới các mức độ
khác nhau của luân chuyển dòng vốn, cơ chế tỷ giá và chính sách vô hiệu hoá. Nếu chúng ta vẫn
tiếp tục giả định chế độ tỷ giá hối đoái là cố định và không có chính sách vô hiệu hoá, thì sau đó
tất yếu rằng, chính sách tài khoá trở nên hiệu quả hơn chính sách tiền tệ. Hãy nhìn lại hình 1.1
một lần nữa. Bắt đầu tại điểm E, một sự mở rộng chính sách tiền tệ sẽ chuyển đường LM sang
LM’ và do đó đạt được một cán cân thanh toán thâm hụt tại điểm F. Tuy nhiên, không có sự vô
hiệu hoá, cung tiền sẽ giảm và sau đó LM’ sẽ dịch chuyển sang phía trái trở lại LM và điểm F sẽ
quay trở lại điểm E. Nghĩa là, sản lượng sau khi gia tăng trong một thời gian ngắn sẽ quay lại
điểm cân bằng Y*. Do đó, chính sách tiền tệ không hiệu quả hoàn toàn để làm gia tăng sản
lượng quốc gia. Ngược lại, giả định rằng, bắt đầu tại điểm E, chúng ta thực hiện một chính sách
tài khóa mở rộng, đường IS dịch chuyển sang IS’, dẫn tới một cán cân thanh toán thặng dư tại
điểm G. Không có chính sách vô hiệu hoá, một cán cân thanh toán thặng dư hàm ý rằng cung
tiền sẽ tăng nhằm đáp ứng cho sự gia tăng trong sản lượng quốc gia. Do đó, đường LM dịch
chuyển sang phía phải đến LM’. Tại điểm cân bằng mới, điểm H, là một vị thế dài hạn. Như vậy,
sản lượng đã tăng đáng kể trong trường hợp này vì sự dịch chuyển của cung tiền khi không có vô
hiệu hoá bổ sung cho sự mở rộng chính sách tài khoá ban đầu. Điều này đưa ta đến kết luận:
dưới chế độ tỷ giá cố định, chính sách tài khoá có hiệu quả cao hơn và chính sách tiền tệ kém
hiệu quả hơn.
1.1.2.Chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá linh hoạt
Các hàm ý của chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá dưới chế độ tỷ giá linh hoạt có
thể được hình dung trong hình 1.2. Giả định chúng ta bắt đầu tại E=(r*, Y*) - phần giao nhau của
đường cong IS, LM, BP; và giả định có một sự mở rộng chính sách tiền tệ từ LM sang LM’. Kết
quả, chúng ta dịch chuyển từ E đến F, là một cán cân thanh toán thâm hụt. Tại điểm F, có một
cầu thặng dư về ngoại tệ và cung thặng dư về nội tệ trên thị trường ngoại hối. Dưới cơ chế tỷ giá
linh hoạt, tỷ giá thực sẽ giảm, do đó đường BP dịch chuyển sang phải thành BP’ và IS dịch
chuyển sang phải thành IS’, tạo nên một điểm cân bằng sản lượng mới J cao hơn Y*J. Chúng ta
có được sự cân bằng bên trong và bên ngoài khi có sự giao nhau của ba đường IS’, LM’ và BP’.
Do đó, dưới chế độ tỷ giá linh hoạt, chính sách tiền tệ tỏ ra khá hiệu quả để gia tăng sản
lượng.
Ngược lại, sự hiệu quả của chính sách tài khoá dưới cơ chế tỷ giá linh hoạt là không rõ
ràng. Trong hình 1.2, bắt đầu tại điểm E, giả định có một chính sách tài khoá mở rộng làm cho
đường cong IS dịch chuyển đến IS’’ tại điểm G. Tuy nhiên, tại điểm G, chúng ta có một cán cân
thanh toán thặng dư và do đó có một sự gia tăng trong tỷ giá thực. Điều này sẽ làm cho đường
BP dịch chuyển lên trên thành BP’’ và IS’’ dịch chuyển ngược lại thành IS’. Ta có một điểm cân
- 14 bằng mới K, là sự giao nhau của đường IS’, LM và BP’’. Như vậy, trong điều kiện tương đối,
một chính sách tài khoá mở rộng dưới chế độ tỷ giá linh hoạt là ít hiệu quả hơn dưới chế độ
tỷ giá cố định.
Hình 1.2: Mô hình IS-LM của Mundell-Fleming với tỷ giá linh hoạt.
1.2.LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI
1.2.1.Thuyết bộ ba bất khả thi của GS. Robert Mundell
Từ những hàm ý của mô hình Mundell-Fleming ở trên ta thấy rằng: hiệu quả của chính
sách tiền tệ và chính sách tài khoá phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn.
Ví dụ, quốc gia nào có chuyển dịch dòng vốn tự do và tỷ giá cố định, thì các nhà quản lý tiền tệ
không thể theo đuổi một chính sách tiền tệ độc lập. Trong một quốc gia có cơ chế tỷ giá cố định
thì không có rủi ro tỷ giá, và lãi suất trong nước biến động cùng với lãi suất nước ngoài. Từ
những nhận định trên, các nhà kinh tế như Krugman (1979) và Frankel (1999) đã mở rộng mô
hình Mundell-Fleming thành “mô hình bất khả thi”. Giống như trong hình 1.3, Frankel (1999)
cho rằng, một quốc gia phải từ bỏ một trong 3 mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn định
của chính sách tỷ giá, và hội nhập thị trường tài chính. Các nội dung này được tóm tắt trong bảng
1.1.
Hình 1.3 là sự minh hoạ về nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi. Mỗi cạnh thể hiện
cho các mục tiêu tốt nhất, lần lượt là: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn định của tỷ giá, và hội
nhập tài chính hoàn toàn. Đối nghịch với mỗi cạnh (hay mỗi mục tiêu) là các công cụ chính sách
tại các đỉnh. Mục tiêu hội nhập tài chính đối ngược với đỉnh kiểm soát vốn; mục tiêu ổn định tỷ
giá đối ngược với đỉnh thả nổi hoàn toàn; mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập đối ngược với đỉnh
liên minh tiền tệ. Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bởi một đỉnh nằm giữa. Ví dụ,
mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá ổn định đạt được bởi đỉnh kiểm soát vốn hoàn toàn.
Mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập và hội nhập tài chính hoàn toàn có thể khả thi với đỉnh thả
nổi hoàn toàn. Cuối cùng, mục tiêu tỷ giá ổn định và hội nhập tài chính đạt được bởi đỉnh liên
minh tiền tệ. Hoàn toàn không khả thi để đạt được đồng thời cả ba mục tiêu.
- 15 -
Bảng 1.1- Nguyên lý của bộ ba bất khả thi
Kiểm soát vốn
Dòng vốn lưu
Chính sách tiền tệ
Hệ thống tỷ
động hoàn toàn
độc lập
giá cố định
Không
Có
Có
Ví dụ
Trung Quốc trước tháng cuộc cải
cách tháng 7/2005
Liên minh tiền tệ
Có
Không
Có
Hồng Kông, EU
Tỷ giá thả nổi
Có
Có
Không
Nhật, Úc
1.2.2.Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian
Yigang và Tangxian (2001) tiếp tục phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell và
đưa lên thành thuyết tam giác mở rộng. Nền tảng của thuyết này là những quan niệm mới về sự
độc lập của chính sách tiền tệ và ổn định tỷ giá. Theo đó, bộ ba bất khả thi của Mundell kết luận
rằng một quốc gia không thể có một chính sách tỷ giá ổn định một nửa (half-stability) và chính
sách tiền tệ độc lập một nửa (half- independence). Nói rõ hơn, tam giác bất khả thi của Mundell
chỉ mới tập trung đến các cơ chế tỷ giá nằm ở các đỉnh (hay góc) tam giác mà chưa đề cập đến
một cơ chế tỷ giá trung gian nằm đâu đó trong tam giác bất khả thi. Sự tồn tại của cơ chế tỷ giá
trung gian sẽ được bàn luận kỹ hơn trong phần sau. Yigang và Tangxian đã mở rộng mô hình
này và kết luận rằng một quốc gia có thể có những phối hợp mục tiêu khác nhau và không phải
chấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như tam giác của Mundell.
Tương tự như hình 1.3, ba cạnh trong tam giác mở rộng (hình 1.4) cũng tương ứng cho 3
mục tiêu chính sách. Giả định: cạnh M tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc lập; cạnh đáy K,
tượng trưng cho dòng vốn lưu động hoàn hảo; và cạnh phải E, tượng trưng cho ổn định tỷ giá. Ba
đỉnh của góc tam giác tượng trựng cho 3 cam kết tỷ giá: A1 = cố định, A2 = Thả nổi hoàn toàn,
A3 = liên minh tiền tệ. Gọi Ms, Kc và Ev là các khoảng cách từ điểm O tuỳ ý đến 3 cạnh, tượng
trưng lần lượt cho mức độ của độc lập chính sách tiền tệ, mức độ kiểm soát vốn và mức độ biến
động tỷ giá. Một tính chất quan trọng của tam giác đều là: tổng khoảng cách của bất kỳ điểm nào
- 16 ở bên trong tam giác đến ba cạnh bằng chiều cao của tam giác. Do đó ta có Ms + Kc + Ev = Mh.
Để đơn giản, đặt chiều cao của tam giác đều Mh = 1, thì ta có Ms + Kc + Ev = 1 và 0 <= Ms, Kc
hoặc Ev <= 1.
Hình 1.4: Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian
Trong đó: (1) Khi Kc = 0, tức là dòng vốn lưu động hoàn toàn và Kc = 1 tức là kiểm soát
vốn hoàn toàn. (2) Ms = 0, nghĩa là chính sách tiền tệ hoàn toàn và Ms = 1, nghĩa là mất độc lập
về chính sách tiền tệ. (3) Ev = 0, tức là tỷ giá cố định và Ev = 1, tức là tỷ giá thả nổi.
Chúng ta xét 3 trường hợp sau (xem thêm bảng 1.2 trong phụ lục 1.2):
Trường hợp 1: Khi Kc = 0, dòng vốn hoàn toàn lưu động, ta có Ms + Ev = 1. Ở đây nếu Ms=0
thì Ev=1; nếu Ms=1 thì Ev=0; nếu 0<Ms<1 thì 0<Ev<1. Do đó, có ba sự kết hợp: (1) dòng vốn
lưu động hoàn toàn ∩ chính sách độc lập tiền tệ hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi tự do; (2) dòng vốn
lưu động hoàn toàn ∩ mất độc lập về chính sách tiền tệ ∩ tỷ giá cố định; (3) dòng vốn lưu động
hoàn toàn ∩ độc lập chính sách tiền tệ có giới hạn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn.
Trường hợp 2: Khi Kc=1, kiểm soát vốn hoàn toàn, chúng ta có Ms + Ev = 0. Ở đây, Ms=0 và
Ev=0, chúng ta có các kết hợp: kiểm soát vốn hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩
tỷ giá cố định. Thực tế, chế độ tỷ giá cố định thường có trong các quốc gia đang phát triển với thị
trường tài chính yếu kém.
Trường hợp 3: Khi 0<Kc<1, dòng vốn lưu động giới hạn, chúng ta có 0<Ms+Ev<1. Nếu Ms=0,
thì 0<Ev<1; nếu 0<Ms<1 thì 0<Ev<1 hoặc Ev=0. Có ba sự kết hợp: (1) dòng vốn lưu động có
giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (2) dòng vốn lưu
động giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (3) dòng vốn
lưu động giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá cố định.
1.3.THUYẾT TỨ DIỆN (A tetrahedron Hypothesis)
1.3.1.Cơ chế tỷ giá trung gian - nền tảng của thuyết tam giác mở rộng và thuyết tứ diện
Như đã nói, tam giác bất khả thi của Mundell chỉ tập trung đến các đỉnh (hay góc) của
tam giác. Điều này đồng nghĩa với sự thừa nhận, thế giới chỉ tồn tại 3 cơ chế tỷ giá tương ứng
- 17 với ba góc tam giác: cam kết tỷ giá thả nổi tự do, cam kết tỷ giá cố định, và liên minh tiền tệ
(Eichengreen, 1994,1998; Obstfeld và Rogoft 1995). Eichengreen (1994) nói: “ .. Các quy định
chính sách bất ngờ làm thất bại các mục tiêu tỷ giá không bao giờ tồn tại trong thế kỉ 20… Các
quốc gia…sẽ buộc phải lựa chọn giữa hoặc một tỷ giá thả nổi hoặc một liên minh tiền tệ” . Dựa
trên luận điểm cho rằng: luân chuyển dòng vốn càng cao sẽ làm tổn thương các cam kết tỷ giá,
Obstfeld và Rogoff (1995), Summers (2000) và Fisher (2001) đã nâng lên thành giả thiết “lưỡng
cực - bipolar” hoặc giả thiết “ không có vùng trung gian- intermediate hollowing - out”.
Nghĩa là cơ chế tỷ giá trung gian nằm giữa cơ chế tỷ giá cố định và cơ chế thả nổi tự do không
thể được duy trì. Do đó, theo quan điểm của các tác giả này: trong tương lai chúng ta sẽ không
thấy sự xuất hiện của các cơ chế tỷ giá trung gian. Các cơ chế tỷ giá trung gian bao gồm: tỷ giá
cố định có thể điều chỉnh, tỷ giá cố định theo kiểu con rắn trườn (Crawling pegs), hoặc dải băng
(band), và kể cả thả nổi có quản lý.
Tuy nhiên, nhiều nhà kinh tế không đồng ý với giả thuyết “không có vùng trung gian”. Ví
dụ, Frankel (1999) tin rằng, đối với nhiều quốc gia, giải pháp trung gian là phù hợp hơn so với
giải pháp ở góc. Điều này là đúng, đặc biệt là đối với các quốc gia đang phát triển để dòng vốn
có quy mô lớn không trở thành vấn đề. Sử dụng chuỗi Markow (Markov chains) và các ma trận
quá độ (transition matrices) cho đồng thời cả loại dữ liệu Ghosh (Ghosh et al Data), dữ liệu Levy
Yeyati và Sturzenegger, Masson (2000) để kiểm tra giả định “lưỡng cực-bipolar” hay “ không có
vùng trung gian”. Kết quả, giả định trên bị bác bỏ bởi cả hai loại dữ liệu. Thực sự đối với các
quốc gia đang phát triển, thả nổi tự do không hẳn là một chọn lựa đúng vì không có thị trường tài
chính phát triển. Kết quả là, cơ chế tỷ giá tại các nước đang phát triển không cần thiết phải ổn
định, mà có thể thay đổi giữa nhiều loại cơ chế tỷ giá trung gian khác nhau, phụ thuộc vào tình
hình tăng trưởng kinh tế, lạm phát, và các cú sốc từ bên ngoài.
1.3.2.Thuyết tứ diện
Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian (2001) thực sự đã chuẩn hoá tam giác
bất khả thi của Mundell. Tuy nhiên, giống như mô hình của Mundell, lý thuyết này chưa xem xét
đến sự khác nhau về khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ trong các nền kinh tế khác nhau
sẽ tác động trực tiếp đến biến động tỷ giá. Hausmann (2000) phát hiên ra một mối quan hệ vững
chắc giữa mẫu hình thả nổi tỷ giá của một quốc gia với khả năng vay mượn quốc tế bằng nội tệ
của quốc gia đó. Cụ thể, quốc gia nào có khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ nhiều hơn
có khuynh hướng nắm giữ mức dự trữ ngoại hối nhỏ hơn, và cho phép tỷ giá biến động cao hơn
so với biến động trong dự trữ ngoại hối hoặc lãi suất. Hausmann cũng phát hiện một bằng chứng
yếu hơn và ít bền vững hơn về tầm quan trọng của tác động tỷ giá đến giá cả (exchange rate
pass-through) như là một yếu tố xác định sự khác nhau trong quản lý tỷ giá của các quốc gia.
- 18 Guobing Shen (2004) đã đưa biến số khả năng vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ vào các
yếu tố khác để xác định việc lựa chọn cơ chế tỷ giá, và đã mở rộng tam giác bất khả thi của
Mundell thành thuyết tứ diện.
Hình 1.5: Thuyết tứ diện
Trong hình 1.5, chúng ta có một tứ diện đều. Đặt mặt dưới C tượng trưng cho khả năng
vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ; mặt M bên trái tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc
lập hoàn toàn; mặt đối diện K tượng trưng cho dòng vốn lưu động hoàn toàn; mặt phải E tượng
trưng cho sự ổn định tỷ giá. Giống như trước đây, chúng ta có tổng khoảng cách từ bất kỳ điểm
O nào đến các mặt của tứ diện đúng bằng chiều cao của tứ diện. Đặt Cb, Ms, Kc và Ev là khoảng
cách từ điểm O đến bốn mặt, lần lượt tượng trưng cho khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội
tệ, mức độ độc lập tiền tệ, mức độ kiểm soát vốn và mức độ biến động tỷ giá. Về phía các góc, 3
góc mà chúng ta đề cập ban đầu là giống như hình trên, chỉ riêng góc A4 thể hiện cho khả năng
cao nhất để vay mượn quốc tế bằng đồng nội tệ. Để đơn giản, đặt chiều cao của tứ diện Mh=1,
thì sau đó 0<= Cb, Ms, Kc hoặc Ev<=1 và Cb+Ms+Kc+Ev=1.
Chúng ta lần lượt xét các trường hợp sau: (Xem bảng 1.3 trong phụ lục 1.2)
Trường hợp 1: Khi Cb=0, tức là không có khả năng vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ, thì
Ms +Kc+Ev=1.
- Đầu tiên, khi Kc=0 thì Ms+Ev=1. Ở đây có ba khả năng: nếu Ms=0, thì Ev=1; nếu
Ms=1 thì Ev=0; nếu 0<Ms<1 thì 0<Ev<1. Như vậy, ba sự kết hợp có được là: (1) không có khả
năng vay mượn nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn
toàn ∩ tỷ giá thả nổi tự do; (2) không có khả năng vay mượn nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động
hoàn toàn ∩ mất đi tính độc lập trong chính sách tiền tệ ∩ tỷ giá cố định. (3) không có khả năng
vay mượn nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩
tỷ giá thả nổi có giới hạn.
- Thứ hai, khi Kc=1, thì Ms+Ev=0. Ở đây Ms= 0 và Ev=0, nghĩa là: không có khả năng
vay nợ nước ngoài ∩ kiểm soát vốn hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá cố
định. Đây là sự kết hợp thường thấy trong các nước đang phát triển với thị trường tài chính yếu
kém.
- 19 - Thứ ba, khi 0<Kc<1, thì 0<Ms+Ev<1. Ở đây, nếu Ms=0, thì 0<Ev<1; nếu 0<Ms<1 thì
sau đó 0 <Ev<1 hoặc Ev=0. Như vậy, có ba sự kết hợp khác: (1) không có khả năng vay mượn
nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả
nổi có giới hạn; (2) không có khả năng vay nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính
sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ gía thả nổi có giới hạn; (3) không có khả năng vay nước
ngoài ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá cố đinh.
Trường hợp 2: Khi Cb=1, điều này nghĩa là có khả năng cao nhất để vay nước ngoài bằng nội
tệ, chúng ta sẽ có Ms+Kc+Ev=0. Vì 0<=Ms, Kc hoặc Ev<=1, nên Ms=0, Kc=0 và Ev=0, chúng
ta có sự kết hợp: Hoàn toàn có khả năng vay nước ngoài ∩ lưu đông dòng vốn hoàn toàn ∩ chính
sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá cố định. Thực tế, cơ chế tỷ giá dưới chế độ chuẩn vàng cổ
điển (classical gold standard) thuộc về sự kết hợp kiểu này.
Trường hợp 3: Khi 0<Cb<1, nghĩa là khả năng vay nước ngoài bằng nội tệ có giới hạn, thì
0<Ms+Kc+Ev<1.
- Đầu tiên, khi Kc=0, thì 0<Ms+Ev<1. Ở đây nếu Ms=0, thì 0<Ev<1; nếu 0<Ms<1 thì
0<Ev<1 hoặc Ev=0. Có ba kết hợp là : (1) khả năng vay nước ngoài có giới hạn ∩ dòng vốn lưu
động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (2) khả năng
vay nợ có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ
gía thả nổi có giới hạn; (3) khả năng vay nợ nước ngoài có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động hoàn
toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá cố định.
- Thứ hai, khi 0<Kc<1, thì 0<Ms+Ev<1, hoặc Ms+Ev=0. Ở đây, nếu Ms=0, thì 0<Ev<1;
nếu 0<Ms<1, thì 0<Ev<1 hoặc Ev=0; và Ms=0 và Ev=0. Có 4 kết quả là: (1) khả năng vay nước
ngoài có giới hạn ∩ lưu động vốn có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả
nổi có giới hạn; (2) khả năng vay nợ nước ngoài có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩
chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (3) khả năng vay nợ giới hạn
∩ dòng vốn lưu động giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập giới hạn ∩ tỷ giá cố định; (4) khả
năng vay nợ có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn
toàn ∩ tỷ giá cố định.
So sánh những kết hợp lựa chọn cơ chế tỷ giá trong bảng 1.2 và bảng 1.3, chúng ta thấy
tam giác bất khả thi của Mundell chỉ là một trường hợp đặc biệt của thuyết tứ diện với Cb=0. Khi
Cb=0, hàm ý quốc gia đó không có khả năng vay nợ nước ngoài bằng nội tệ, góc thứ tư là A4 và
ba cạnh sẽ không xuất hiện trong mặt dưới C. Do đó tứ diện đều trở thành tam giác đều (hình
1.6).
- 20 Hình 1.6: Tam giác bất khả thi là trường hợp đặc biệt của Thuyết tứ diện
1.4.CÁC HÀM Ý ĐỐI VỚI VIỆT NAM
Như đã nói lúc đầu, nghiên cứu lý thuyết bộ ba bất khả thi đem lại cho chúng ta một cách
nhìn về những biến động gần đây trong các biến số kinh tế vĩ mô của VN. Vậy những hàm ý của
lý thuyết bộ ba bất khả thi đối với VN là gì?
1.4.1.Chính sách tiền tệ chưa hợp lý
Hàm ý của mô hình Mundell-Fleming đã chỉ ra rằng, chính sách tiền tệ tỏ ra kém hiệu
quả trong chế độ tỷ giá cố định và một chính sách tài khoá lại tỏ ra hiệu quả hơn. Nói như vậy,
không có nghĩa là không nên thực hiện một chính sách tiền tệ mở rộng. Mô hình MundellFleming cho thấy nếu kết hợp cả hai chính sách tài khoá và tiền tệ mở rộng thì có thể làm gia
tăng sản lượng quốc gia một cách bền vững (chính là điểm H trong hình 1.1).
Chính sách tỷ giá của VN trong thời gian qua là cố định. Nhằm thực hiện mục tiêu tăng
trưởng kinh tế, chính sách tiền tệ mở rộng không phải là sai lầm như hàm ý của mô hình
Mundell, vì một nền kinh tế tăng trưởng đòi hỏi cung tiền tăng để hỗ trợ. Tuy nhiên, Việt Nam
mắc sai lầm khi mở rộng cung tiền một cách thái quá. Trong khoảng thời gian 2 năm rưỡi, tính từ
đầu năm 2005 cho đến cuối tháng 6/2007, GDP VN tăng 22% trong khi mức cung tiền lên đến
110%. Trong cùng giai đoạn này, GDP của Trung Quốc tăng 29% nhưng mức cung tiền chỉ tăng
50%. Chênh lệch giữa tăng GDP và tăng cung tiền Thái Lan là hầu như không đáng kể (xem
hình 1.7). Chính sách tiền tệ mở rộng quá mức, một mặt, nó không hữu hiệu để làm gia tăng
GDP như hàm ý của mô hình Mundell-Fleming; mặt khác, nó là một tác nhân làm gia tăng lạm
phát. Điều này cho thấy một sai lầm trong chính sách điều hành tiền tệ của VN. Có vẻ như những
hàm ý của mô hình Mundell-Fleming nên được các nhà hoạch định chính sách tìm hiểu kỹ hơn.
- 21 Hình 1.7: Sự mở rộng cung tiền của VN so với các nước
1.4.2.Linh hoạt trong cơ chế tỷ giá
Nghiên cứu trên chỉ ra rằng, chính sách tỷ giá tại các nước đang phát triển không cần
thiết phải ổn định mà có thể biến đổi giữa các cơ chế tỷ giá trung gian. Điều này có nghĩa là tuỳ
từng bối cảnh kinh tế mà đưa ra chính sách tỷ giá phù hợp. Chính sách tỷ giá cũng như các chính
sách kinh tế khác không phải là quyết định một lần và mãi mãi, nó phải được áp dụng linh hoạt
cho các tình huống khác nhau. Trong bối cảnh xu hướng hội nhập tài chính, cơ chế tỷ giá cần
hướng đến một cơ chế linh hoạt hơn. Tuy nhiên, đối với VN, việc linh hoạt tỷ giá sẽ tác động
đến xuất khẩu và TTCK, nên các chương sau sẽ nghiên cứu tính khả thi của vấn đề này.
1.4.3.Thực hiện chính sách vô hiệu hoá
Trong mô hình Mundell-Fleming, để đạt được cả 3 mục tiêu NHTW có thể thực hiện
chính sách vô hiệu hoá. Trung Quốc, một hiện tượng được xem là thành công trong bộ ba bất
khả thi cũng sử dụng cách thức này. Tuy nhiên, trong phần tiếp theo chúng tôi sẽ chỉ ra rằng, để
thực hiện một chính sách vô hiệu hoá là một điều khó khăn và chính sách vô hiệu hóa ngày càng
trở nên không hiệu quả. Do đó, chúng tôi đề nghị chỉ nên sử dụng chính sách vô hiệu hóa như là
một công cụ hỗ trợ và linh hoạt trong ngắn hạn. Vấn đề này sẽ được đề cập thêm ở Chương 2.
1.4.4.Khuyến nghị 1: Tăng cường khả năng vay nợ quốc gia bằng nội tệ
Mô hình tam giác bất khả thi mở rộng và thuyết tứ diện đã chỉ ra các kết hợp khác nhau
giữa các mục tiêu. Nhận thấy rằng, bằng việc tăng cường khả năng vay nợ quốc gia, chúng ta có
thể tiến đến một sự kết hợp chính sách tốt hơn như trong trường hợp (4): khả năng vay nợ có
giới hạn ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá cố
định. Việt Nam hoàn toàn có thể duy trì một chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn và một tỷ giá
có lợi cho xuất khẩu nếu tăng cường thêm khả năng vay nợ quốc gia bằng nội tệ.
Thực tế trong thời gian qua, giải pháp này còn chưa được đề cập đến trong hệ thống các
giải pháp chống lạm phát và xem ra còn khá xa lạ. Năm 2007, thị trường trái phiếu chính phủ
phát hành bằng đồng nội tệ của VN tăng trưởng mạnh nhất khu vực Đông Á (83%), với lượng
lưu hành khoảng 8,3 tỷ USD. Tuy nhiên, tỷ trọng trái phiếu nội tệ lưu hành của VN so với GDP
- 22 còn rất thấp. Tính chung cho tất cả thị trường trái phiếu Đông Á mới nổi, thị trường trái phiếu
nội tệ lưu hành chiếm 63% GDP. Ở Hàn Quốc, tỷ lệ này là cao nhất, đạt 136,5% GDP trong khi
tỷ lệ này ở VN là 13,7%.(Xem thêm phụ lục để hiểu thêm về thực trạng trái phiếu của VN).
- 23 CHƯƠNG 2:
BÀI HỌC TỪ NGƯỜI LÁNG
GIỀNG PHÍA BẮC - TRUNG QUỐC ĐẠI LỤC
Ở chương 1, chúng ta đã tìm hiểu về lý thuyết bộ ba bất khả thi. Trong chương này,
chúng tôi tiến hành khảo cứu TQ nhằm mục đích: xem xét lý thuyết bộ ba bất khả thi hoạt động
như thế nào ở TQ, dựa trên kết quả khảo cứu về TQ chúng tôi đưa ra một số khuyến nghị để giải
quyết các vấn đề thực tiễn ở VN.
Để xem xét tác động của lý thuyết bộ ba bất khả thi ở TQ, việc khảo cứu sẽ được xét đến
trên 3 khía cạnh: mức độ kiểm soát vốn, cơ chế tỷ giá, và sự độc lập của chính sách tiền tệ của
TQ khi thực hiện tự do hoá tài khoản vốn dưới cơ chế tỷ giá cố định.
2.1.TRUNG QUỐC TIẾN HÀNH KIỂM SOÁT TÀI KHOẢN VỐN (1979 - 1996)
Từ khi đưa ra chính sách cải cách và mở cửa nền kinh tế vào năm 1979, TQ đã có những
đột phá trong cải cách cơ chế kiểm soát vốn. Năm 1994, TQ đưa ra các biện pháp cải cách mạnh
tay nhằm xây dựng lại hệ thống kiểm soát ngoại hối, và dẫn đến việc thành lập các hệ thống như:
Mua và giao nộp ngoại hối thông qua các ngân hàng chỉ định; thị trường ngoại hối liên ngân
hàng. Tháng 12/1996, TQ thực hiện khả năng chuyển đổi của đồng NDT cho các giao dịch tài
khoản vãng lai, và loại bỏ tất cả các hạn chế về quy định, số lượng ngoại tệ sử dụng cho các giao
dịch tài khoản vãng lai.2
Nhưng trên thực tế, TQ vẫn đang tiếp tục duy trì một sự kiểm soát nhất định đối với các
giao dịch ngoại hối trong tài khoản vốn, bao gồm các hạn chế cho dòng vốn quốc tế cũng như
kiểm soát về quy định và số lượng đối với việc chuyển đổi giữa đồng NDT và các ngoại tệ khác.
Trong các loại giao dịch, các hạn chế đối với tài khoản vốn chủ yếu thể hiện trong 3 khía cạnh:
- Các hạn chế đối với NĐTNN tiếp cận thị trường tài chính nội địa và các hạn chế cho nhà
đầu tư nội địa tiếp cận thị trường tài chính nước ngoài.
Trong quá trình mở cửa thị trường vốn đối với NĐTNN, chính quyền TQ đã và đang theo
đuổi một chiến lược mang tên “ Phân khúc thị trường theo từng loại nhà đầu tư”. Theo đó, các
NĐTNN chỉ được cho phép mua các cổ phần, các công cụ nợ định danh bằng ngoại tệ trên cả thị
trường nội địa và nước ngoài, bao gồm: thị trường cổ phần B, cổ phần H, cổ phần Red chip, và
2
Năm 1996, Trung quốc chính thức chấp nhận các nghĩa vụ của Khoản 3, mục 2, 3,4 Thoả Thuận của IMF (IMF
Article III Agreements, sections 2,3,4) năm 1996. Đây là một thoả thuận nhằm đưa ra các cam kết về biện pháp
kiểm soát dòng vốn quốc tế.
- 24 các trái phiếu bằng ngoại tệ ở nước ngoài, nhưng không được phép mua các cổ phần A, trái
phiếu và các công cụ thị trường tiền tệ định danh bằng đồng NDT3.
- Các hạn chế đối với việc vay nợ nước ngoài.
TQ quy định các doanh nghiệp nội địa cần đáp ứng một số tiêu chuẩn khi vay nợ nước
nước ngoài. Những khoản vay này phải có được sự chứng nhận của các cơ quan chức năng có
liên quan, cũng như các điều kiện vay phải được xem xét và chấp thuận bởi SAFE.
- Các hạn chế đối với đầu tư trực tiếp.
Đối với các NĐTNN, không có hạn chế được đặt ra cho các hoạt động đầu tư trực tiếp
của họ vào TQ ngoại trừ việc phải tuân thủ các hướng dẫn chính sách ngành do chính phủ TQ
ban hành. Tuy nhiên, các hoạt động đầu tư trực tiếp ra bên ngoài do các tổ chức trong nước thực
hiện phải được sự chấp thuận của cơ quan chính phủ có liên quan; nguồn ngoại tệ cần thiết để
thực hiện đầu tư ra nước ngoài đó cần được đánh giá, phê chuẩn bởi SAFE.
Nói tóm lại, TQ sử dụng biện pháp kiểm soát vốn trực tiếp với tài khoản vốn. Theo đó,
các hạn chế chủ yếu dựa trên việc phê chuẩn hành chính và giới hạn về số lượng. Tuy nhiên, các
đối tượng khác nhau và bộ phận khác nhau trong dòng vốn đều có mức độ kiểm soát vốn khác
nhau. Ví dụ, có ít hạn chế hơn đối với các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài và các định
chế tài chính trong nước, nhưng lại có nhiều hạn chế hơn đối với các doanh nghiệp nội địa. Hoặc
ngay trong tài khoản vốn, các giới hạn đối với dòng vốn FPI cũng khắt khe hơn rất nhiều so với
dòng vốn FDI.
2.2.QÚA TRÌNH HỘI NHẬP KINH TẾ VÀ XU HƯỚNG TỰ DO HOÁ TÀI KHOẢN
VỐN CỦA TRUNG QUỐC (GIAI ĐOẠN 1996 ĐẾN NAY)
2.2.1.Áp lực mở cửa nền kinh tế tạo nên xu hướng tự do hoá tài khoản vốn
Đây là giai đoạn mà nền kinh tế TQ tiếp tục phát triển với tốc độ nhanh và hội nhập
nhanh hơn vào nền kinh tế thế giới. Mức độ mở cửa của nền kinh tế TQ là 0,7 thuộc vào mức
cao4. Do vậy TQ nhanh chóng trở thành một nơi hấp dẫn các nhà đầu tư nước ngoài. Trong vài
năm gần đây, TQ đã trở thành điểm đến hàng đầu cho đầu tư trực tiếp nước ngoài. FDI của TQ
tăng từ 40 tỷ USD (năm 1997) lên đến 67 tỷ USD (năm 2007), và là quốc gia thu hút dòng vốn
FDI lớn nhất trong số các quốc gia đang phát triển (chiếm 10% lượng vốn FDI toàn cầu).
3
4
Xem phần phụ lục 2.2 để biết thêm về cách phân chia các cổ phần ở Trung Quốc.
Mở cửa thương mại được tính bằng tổng kim ngạch xuất nhập khẩu/GDP vào năm 2004. Xem hình 2.1.
- 25 -
Tuy nhiên, đối với dòng vốn FPI, các biện pháp kiểm soát vốn của TQ vẫn tiếp tục chặt
chẽ. Chỉ số kiểm soát vốn (CCI index) của TQ trong giai đoạn từ năm 1996-2004 khoảng 0,83
cao hơn so với nhiều nước5. Chính vì thế, xu hướng dòng vốn FPI vào TQ trong thời gian này
chỉ tăng nhẹ và có tỷ trọng thấp so với FDI hoặc GDP (xem hình 2.2).
Hình 2.2: Dòng vốn đầu tư vào Trung Quốc từ năm 1982 – 2004
Nguồn: “The composition of foreign investment in china and the governance environment” –
MGRU workshop 27/08/04
2.2.2.QFII như là một bước đi lớn hướng đến tự do hoá tài khoản vốn
Dù những biện pháp kiểm soát vốn của TQ là “cởi mở” với dòng vốn FDI, nhưng vẫn
“khắt khe” đối với dòng vốn FPI .Tuy nhiên, TQ ngày càng thấy được lợi ích to lớn từ việc tự do
hoá tài khoản vốn và đã có những bước đi nhằm thực hiện xu hướng tự do hoá.
Bước đi đầu tiên có nhiều ý nghĩa là đưa ra QFII (Nhà đầu tư tổ chức ngoại đủ tiêu
chuẩn) vào tháng 12/2002. Đây là một quyết định chung của Uỷ ban luật chứng khoán TQ
(CSRC) và Uỷ ban quản lý hành chính nhà nước về ngoại hối (SAFE) sau 2 năm nghiên cứu.
Theo đạo luật QFII6, các nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn được cho phép đầu tư vào các chứng
khoán định danh bằng nội tệ và niêm yết trên thị trường TQ, gồm cổ phần A, trái phiếu chính
phủ và doanh nghiệp bằng nội tệ, các nguồn vốn được giao dịch ngoại hối (ETFs) và các chứng
khoán khác. Mỗi QFII được cấp hạn ngạch đề đầu tư. Đến tháng 3/2007, TQ đã chấp nhận cho
5
6
Xem phụ lục 2.1 để biết về chỉ số CCI và hiệu quả kiểm soát vốn của Trung Quốc.
Xem thêm phụ lục 2.4 : Tìm hiểu luật QFII của Trung Quốc Đại Lục.
- 26 52 công ty nước ngoài là QFII và được cấp tổng hạn ngạch đầu tư là 10 tỷ USD vào thị trường cổ
phần A.7
Để khuyến khích việc nắm giữ dài hạn và giảm biến động trong ngắn hạn, các quy định
yêu cầu các thành viên của QFII thực hiện hoạt động đầu tư của họ tối thiểu 12 tháng trước khi
họ có thể thưc hiện chuyển lãi vốn và vốn về nước.
Trước khi đưa ra đạo luật QFII, các nhà đầu tư quốc tế có thể tiếp cận các chứng khoán
của TQ từ Hồng Kông, đó là Red chip và cổ phần H. Với xấp xỉ gần 100 công ty niêm yết trên
sàn Hồng Kông, thì đây là một hạn chế. Ngược lại, thị trường vốn nội địa của TQ với hơn 1227
công ty niêm yết, có giá trị vốn hoá thị trường (560 tỷ USD) đứng thứ hai ở Châu Á Thái Bình
Dương sau Nhật Bản (số liệu năm 2003). Do vậy, việc đưa ra chương trình QFII thực sự là một
kênh chào đón các nhà đầu tư quốc tế để tiếp cận trực tiếp với thị trường vốn TQ.
2.2.3.Sự phát triển của thị trường cổ phiếu B8
Thị trường cổ phần B bắt đầu xuất hiện vào năm 1991, và đúng như tên gọi của nó là để
dành riêng cho các NĐTNN. Cổ phần B được định danh bằng đồng tiền NDT nhưng được phép
mua và bán bằng đồng ngoại tệ, được niêm yết và giao dịch trên sàn giao dịch chứng khoán TQ.
Tại sàn Thượng Hải, cổ phiếu B được yết giá bằng đồng USD; tại sàn Thâm Quyến, cổ phiếu B
được yết giá bằng đồng HKD. Cổ tức và các khoản thanh toán khác của công ty phát hành phải
được tính và khai báo bằng đồng NDT nhưng được chi trả bằng đồng ngoại tệ.
Cho đến đầu năm 2001, cổ phần loại B vẫn còn bị cấm sở hữu cho các nhà đầu tư cá nhân
và tổ chức của TQ. Tuy nhiên, chính sách này được thay đổi bởi một sắc lệnh ban hành tháng 2
năm 2001, theo đó cho phép các nhà đầu tư các nhân nội địa được quyền mua và bán cổ phần B.
Tuy nhiên, cổ phần B vẫn được mua bằng đồng ngoại tệ. Như vậy, các nhà đầu tư TQ có thể sử
dụng tiền nước ngoài trong các tài khoản ngân hàng để mua các cổ phần này.
2.2.4.Sự bùng nổ của TTCK và dòng vốn FPI (từ năm 2005 đến nay)
Đây là giai đoạn thăng hoa của thị trường chứng khoán TQ. Năm 2007, chỉ số SCI
(Shanghai Composite Index) tăng 162%. Ngày 8/8/2007, thống kê cho thấy giá trị vốn hoá thị
trường của TTCK TQ là 21.147 tỷ NDT, cao hơn cả GDP của trung Quốc năm 2007 là 21.087 tỷ
NDT (khoảng 2700 tỷ USD). Năm 2007, sàn Thượng Hải đứng đầu thế giới về hoạt động IPO
với tổng số vốn huy động lên đến 60,3 tỷ USD. Vụ IPO của Petrochina với 8,39 tỷ USD trở
thành một trong những vụ IPO lớn nhất trong lịch sử. Và tất nhiên đi cùng với sự phát triển của
7
8
Thông tin được truy cập từ website: http://www.state.gov.
Xen thêm phụ lục 2.3. Tìm hiểu thị trường cổ phiếu loại B.
- 27 TTCK thì dòng ngoại tệ đổ vào TQ là rất lớn9. Theo khảo sát của IMF gần đây cho thấy, TQ và
Ấn Độ đã trở thành những thị trường thu hút lớn nhất nguồn vốn FPI toàn cầu (chiếm 60% tổng
vốn FPI cho cả khu vực Châu Á và Châu Âu).
Để tạo thuận lợi cho việc thu hút dòng vốn FPI, các biện pháp kiểm soát dần được nới
lỏng hơn. Tháng 11/2007, TQ nâng hạn ngạch của các nhà đầu tư QFII từ 10 tỷ USD lên 30 tỷ
USD. Nhà đầu tư nội địa được phép tiếp cận nhiều hơn với thị trường cổ phiếu B. Các biện pháp
kiếm soát ngoại hối giảm dần. Đáng chú ý, TQ kiểm soát rất chặt chẽ việc đầu tư tài chính của
các doanh nghiệp niêm yết. TQ nghiêm cấm các công ty sử dụng nguồn tiền thặng dư từ phát
hành cổ phiếu để mua lại các công ty khác nhằm làm giảm bớt ảnh hưởng của dòng tiền nóng.
2.3.TRUNG QUỐC DUY TRÌ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI CỐ ĐỊNH
Ngược với xu hướng mở cửa nhanh của nền kinh tế và sự bùng phát của dòng vốn ngoại.
TQ lại duy trì chế độ tỷ giá cố định trong một thời gian dài. Ngày 1/1/1994, TQ chấp nhận một
cơ chế thả nổi có quản lý đối với tỷ giá đồng NDT tại mức 8,7 NDT/USD và một dải băng hẹp
0,25% cho tỷ giá so với ngày trước đó. Dưới cơ chế này, tỷ giá NDT/USD bắt đầu tăng đến 8,3
vào tháng 5/1995 và 8,28 vào tháng 10/1997. Trong giai đoạn khủng hoảng tài chính châu Á, dải
băng giao dịch đã được thu hẹp hơn và tỷ giá 8,28 NDT/USD được duy trì cho đến ngày
21/7/2005. Do đó, mặc dù về mặt công bố chính thức cơ chế tỷ giá là tỷ giá thả nổi có quản lý,
nhưng thực tế TQ hoạt động trong một cơ chế tỷ giá cố định so với đồng USD từ đầu năm 1994
cho đến giữa tháng 7/2005.
Tuy nhiên, từ đầu tháng 1/2002 đến đầu tháng 1/2004, đồng USD đã giảm giá gần 40%
so với đồng Euro; 25% so với đồng Yên; và giảm giá 5-12% so với đồng đôla Đài Loan, đôla
Singapore và đồng Won Hàn Quốc. Với cơ chế tỷ giá cố định, đồng NDT đã giảm giá so với tất
cả các đồng tiền trên. Từ năm 2002-2004, theo ước tính của ngân hàng Thanh toán Quốc tế, tỷ
giá hiệu lực danh nghĩa của đồng NDT giảm 16,5%.
Từ giữa những năm 2003, vấn đề đồng NDT đã trở thành chủ đề nóng gây nhiều tranh
cãi trong cộng đồng quốc tế và giới học thuật. Các quốc gia như Nhật, Mỹ và khu vực Euro cho
rằng: NDT được định giá thấp, làm cho hàng hoá xuất khẩu trở nên rẻ hơn, tạo ra một lơi thế
cạnh tranh thương mại không công bằng. Các nước yêu cầu TQ tăng giá đồng NDT. Trong giới
học thuật, Goldstein và Lardy (2003) kết luận rằng tỷ giá thực của NDT được định giá thấp 1525%. Tuy vậy, chính quyền TQ vẫn kiên quyết tiếp tục duy trì tỷ giá cố định.
Sự kiện nổi bật trong cơ chế tỷ giá của TQ là vào ngày 21/7/2005, chính quyền TQ một
lần nữa chấp nhận cơ chế thả nổi có quản lý dựa trên cung cầu thị trường với tham chiếu cho một
9
Xem số liệu dòng vốn đầu tư FDI, FPI vào Trung Quốc trong bảng 3.1.
- 28 giỏ tiền tệ. Ngoài ra, đồng NDT đã được định giá lại 2,1% so với đồng USD, tỷ giá giữa đồng
USD và đồng NDT đã được điều chỉnh đến 8,11 NDT/USD. Và sau đó, tỷ giá giao dịch hằng
ngày của USD so với NDT trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng được phép thả nổi trong một
biên độ +/-0,3% với ngang giá trung tâm được công bố bởi PBoC, trong khi giá giao dịch của
các đồng tiền không phải là USD so với NDT được cho phép biến động trong khoảng +/-1,5%.
2.4.TÁC ĐỘNG CỦA LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI TRUNG QUỐC
Theo lý thuyết “ bộ ba bất khả thi” của Krugman (2000), khi là một nền kinh tế hướng
nội, TQ có thể có được một chính sách tiền tệ độc lập. Tuy nhiên, với sự mở rộng dần của tài
khoản vốn, thì mục tiêu của việc giữ cho chính sách tiền tệ độc lập và sự ổn định tỷ giá đang đối
mặt với nhiều mâu thuẩn trầm trọng. Chính sách tỷ giá cố định với đồng USD đang tác động đến
sự độc lập của chính sách tiền tệ.
Bảng 2.1 – Dự trữ ngoại hối của Trung Quốc 1994-2007.
Năm
Số tiền
(tỷ USD)
Gia năm hằng năm
(tỷ USD)
Phần trăm so
với GDP(%)
Tỷ lệ gia tăng (%)
1994
51,6
0
0
0
1995
73,6
22
3
42,6
1996
105
31,4
3,7
42,7
1997
139,9
34,9
3,7
33,2
1998
145
5,1
0,5
3,6
1999
154,7
9,7
0,9
6,7
2000
165,6
10,9
0,9
7,0
2001
212,2
46,6
3,5
28,1
2002
286,4
74,2
5,1
35,0
2003
403,3
116,9
7,1
40,8
2004
609
205,7
10,7
51,0
2005
818,9
209,9
9,5
34,5
2006
1066,3
247,4
9,4
30,2
2007
1520
453,7
13,7
42,5
Nguồn: ủy ban quản lý nhà nước về ngoại hối, www.safe.gov.cn.
- 29 Lưu ý: 1- Số liệu GDP của Trung Quốc được điều chỉnh lại dựa trên kết quả điều tra kinh tế
cuối năm 2005.
2- Vào năm 2003, nếu tính cả 45 tỷ USD bơm cho cả hai ngân hàng thuộc sở hữu nhà
nước thì dự trữ ngoại hối lên đến 444,3 tỷ USD.
Để duy trì một tỷ giá cố định trong thực tế, PBoC đã buộc phải mua 13,5 tỷ USD ngoại tệ
mỗi tháng trong năm 2003 và 17,3 tỷ USD mỗi tháng trong năm 2004-2005. Năm 2003, thậm chí
tính cả việc chính phủ TQ bơm 45 tỷ USD vào Ngân hàng TQ (Bank of China) và Ngân hàng
xây dựng TQ, thì dự trữ ngoại hối của TQ vẫn tăng 161,9 tỷ USD (56,5%) trong năm đó. Năm
2007, dự trữ ngoại hối của TQ đạt đến con số 1.530 tỷ USD. Như vậy, tỷ số gia tăng hàng năm
của dự trữ ngoại hối/GDP tăng từ trung bình 3% vào năm 1995 đến xấp xỉ 14% vào năm 2007
(xem bảng 2.1). Chính sự gia tăng trong quỹ dự trữ ngoại hối đã gây ra những tác động cho
Trung Quốc. Một số ảnh hưởng được chỉ ra như sau:
(1) - Sự gia tăng của chi phí vô hiệu hoá
Tháng 4/2002, PBoC bắt đầu tiến hành các nghiệp vụ thị trường mở nhằm làm giảm cung
tiền. Đến tháng 6/2002, các nghiệp vụ thị trường mở này đã hoàn tất bằng các hoạt động mua lại
(repo) và điều này đã đẫn đến sự sụt giảm trong tiền mạnh từ năm 2002-2003. Cuối năm 2001
đến tháng 4/2002 tỷ lệ tăng trưởng tiền mạnh là 16,5%/năm và đã giảm xuống còn 15,9%/năm
vào tháng 12/2003. Điều này cho thấy hiệu quả của chính sách vô hiệu hoá.
Tiếp tục, vào năm 2003, PBoC đã tiến hành các nghiệp vụ thị trường mở thông qua việc
phát hành tín phiếu NHTW khoảng 722,7 tỷ NDT (chiếm 5,3% GDP) nhằm mục đích vô hiệu
hoá; 1.507,2 NDT (9,4% GDP) vào năm 2004; 2.788,2 tỷ NDT (15,3% GDP) vào năm 2005 ;và
3.650 tỷ NDT vào năm 2006 (17,5% GDP). Hành động vô hiệu hoá không chỉ được thấy ở TQ
mà Ấn Độ cũng có những hành động tương tự. Năm 2004, RBI (Ngân Hàng hoàng gia Ấn Độ)
đã cho phát hành trái phiếu kế hoạch bình ổn thị trường ( MSS bonds) nhằm mục đích vô hiệu
hoá quỹ dữ trữ ngoại hối trong khi tiếp tục duy trì chính sách tỷ giá cố định.
Để thực hiện chính sách vô hiệu hoá, chính phủ TQ đưa ra những biện pháp hành chính
nhằm can thiệp vào thị trường. Từ tháng 5/2006 NHTW TQ đã phát hành tín phiếu PBoC bằng
một kế hoạch “ phát hành chỉ định”10 . Kế hoạch phát hành chỉ định buộc các NHTM mua tín
phiếu PBoC với lãi suất thấp hơn lãi suất thị trường. Ví dụ, ngày 14/6/2006, PBoC đã thực hiện
phát hành chỉ định tín phiếu có thời gian đáo hạn 1 năm trị giá 100 tỷ NDT với lãi suất 2,1138%,
thấp hơn lãi suất thị trường hịên hành. Trong số tín phiếu PBoC được phát hành, 42 tỷ NDT
được ép buộc cho Ngân hàng Xây Dựng TQ, 30 tỷ NDT đối với Ngân hàng Nông Nghiệp TQ,
10
Kế hoạch này giống như việc NHNN buộc các NHTM mua tín phiếu bắt buộc vào ngày 17/3/2008.
- 30 12 tỷ NDT cho Ngân hàng Công Thương TQ, 10 tỷ NDT cho Ngân Hàng Viễn Thông, và 6 tỷ
NDT cho các ngân hàng khác.
TQ có thể vô hiệu hoá thành công một phần quỹ dự trữ ngoại hối bởi vì quy mô hệ thống
ngân hàng ngày càng lớn mạnh hơn nhiều so với trước. Trong khi tiền gởi ngân hàng/GDP ở Ấn
Độ tăng 50%, thì ở TQ tỷ số này đã tăng tới 150%. Tháng 3/2007, lượng tiền gởi ngân hàng đạt
35.420 tỷ NDT tăng 1.900 tỷ so với cùng kỳ năm ngoái. Điều này cho phép TQ bán nhiều trái
phiếu chính phủ cho hệ thống ngân hàng hơn Ấn Độ. Và giống như mô hình Mundell-Flemming
đã nói, một chính sách vô hiệu hoá tốt sẽ góp phần làm giảm tác động của việc mua vào ngoại tệ
đến cung tiền nội địa. Do đó, lạm phát của TQ trong thời gian này chỉ tăng nhẹ.
Tuy nhiên, những diễn biến trong thời gian gần đây (đặc biệt là năm 2007) cho thấy
chính sách vô hiệu hoá của TQ ngày càng tỏ ra kém hiệu quả. Thứ nhất, chính sách vô hiệu hoá
sẽ chỉ trung hoà một phần lượng nội tệ được dùng để mua ngoại tệ và do vậy sẽ dẫn đến sự gia
tăng trong cung tiền. Thứ hai, việc thu hồi lượng nội tệ trong lưu thông bằng tín phiếu vô hiệu
hoá làm gia tăng chi phí vô hiệu hoá do phải trả lãi. Thứ ba, làm xấu đi bảng báo cáo tài chính
của hệ thống ngân hàng vì lãi suất tín phiếu vô hiệu hoá thấp hơn so với lãi suất thị trường.
(2) - Cung tiền gia tăng
Bảng 2.2- Đóng góp của dự trữ ngoại hối đến cung tiền, 2003-2006
Năm
2003
2004
2005
2006
2003-06
Gia tăng dự trữ ngoại hối (tỷ USD)
116,9
206,6
208,9
247,4
779,8
Đóng góp của quỹ dự trữ ngoại hối đến
cung tiền (tỷ NDT).
967,9
1710,6
1729,7
1972,2
6380,4
-585,3
387,3
-1,384,8
-691,3
-2274,1
Đóng góp ròng của quỹ dự trữ ngoại hối
đến gia tăng tiền mạnh (tỷ NDT)
328,6
2097,9
344,9
1280,9
4106,3
Sự gia tăng của Tổng tiền mạnh (tỷ NDT).
611,1
570,6
548,7
1311,5
3334,5
53,8
367,7
62,9
97,7
123,1
Vô hiệu hóa ròng (tỷ NDT)
Phân trăm đóng góp ròng của quỹ dự trữ
ngoại hối đến sự gia tăng của tổng tiền
mạnh.(%)
Nguồn: Ước tính của Chen-Yuan Tung (2007)
Đóng góp của quỹ dự trữ ngoại hối đến cung tiền đươc tính theo tỷ giá 8,28 NDT/USD.
Do chính sách vô hiệu hoá ngày càng tỏ ra kém hiệu quả, nó đã làm xói mòn sự độc lập
trong chính sách tiền tệ của TQ. Từ năm 2003-2006, PBoC đã bỏ ra 6.380,4 tỷ NDT tiền mạnh
để mua vào dòng ngoại tệ như thác đổ vào TQ. Số tiền này đã làm gia tăng cung tiền của TQ.
- 31 Trong năm 2003, sau khi PBoC tiến hành vô hiệu hoá thông qua các nghiệp vụ thị trường mở,
nhưng tiền gởi ngoại tệ của TQ vẫn đóng góp 328,6 tỷ NDT (hay 53,8%) vào sự gia tăng của tiền
mạnh. Năm 2006, tiền gởi ngoại tệ đóng góp ròng 344,9 tỷ NDT (97,7%) vào sự gia tăng tiền
mạnh. Như vậy, từ năm 2003 tới 2006, tiền gởi ngoại tệ của TQ đã đóng góp ròng 4.106,3 tỷ
NDT (123,1%) vào sự gia tăng tiền mạnh (xem bảng 2.2). Ở thước đo khác, tiền mở rộng M2 đạt
đến 13.200 tỷ NDT (chiếm 133,5% GDP) Vào cuối năm 2000 và tăng lên 24.600 tỷ NDT vào
cuối năm 2006 (chiếm 165,5% GDP), tăng hơn gấp đôi trong vòng 6 năm.
(3) - Lạm phát tăng dần
Thật bất ngờ, với sự gia tăng của cung tiền, các khoản nợ vay, và hoạt động đầu tư của
TQ đã không dẫn đến lạm phát cao trong những năm trước đây (xem bảng 2.3). So với mức lạm
phát của nhiều quốc gia khác trong khu vực và thế giới như VN, Thái Lan…TQ được đánh giá là
thành công trong vấn đề kiểm soát lạm phát.
Tuy nhiên, có một áp lực gia tăng trong lạm phát của TQ. Chỉ số CPI theo tháng đã tăng
6,6% trong 2003-2006, cho thấy xu hướng gia tăng lạm phát ở TQ và sự tương quan dương giữa
cung tiền và lạm phát. Sự gia tăng trong lạm phát của TQ đã trở thành vấn đề trong năm 2007 và
2008. Lạm phát của TQ đã tăng 6,5% trong năm 2007, và 4 tháng đầu năm 2008 là 8,5% (so với
cùng kỳ năm trước).
Bảng 2.3- Tỷ lệ lạm phát của Trung Quốc từ 2003-2006
Thời
gian
Tỷ lệ lạm
phát
Tỷ lệ gia tăng
giá thực phẩm
Tỷ lệ gia tăng của giá
hàng phi thực phẩm
Sep-03
0
3,2
0,1
Nov-03
3
8,1
0,4
Jan-04
3,2
8
0,7
Mar-04
3
7,9
0,5
May-04
4,4
11,8
0,6
Jul-04
5,3
14
0,8
Sep-04
5,2
14,6
1,3
Nov-04
2,8
13
1,2
Jan-05
1,9
5,9
0,8
Mar-05
2,7
4
1,2
May-05
1,8
5,6
1,2
Jul-05
1,8
2,8
1,5
- 32 Sep-05
0,9
2,3
1,2
Nov-05
1,3
0,3
1,2
Jan-06
1,9
1,6
1
Mar-06
0,8
3,6
0,8
May-06
1,4
0,8
1,1
Jul-06
1
1,9
1,2
Sep-06
1,5
0,6
1,1
Nov-06
1,9
2,4
1
Dec-06
2,8
6,3
Na
Nguồn: Tổng cục thống kê Trung Quốc, www.stats.gov.cn
(4) - Lãi suất - tiến thoái lưỡng nan
Vấn đề lãi suất là một dấu hiệu khác cho thấy tính độc lập trong chính sách tiền tê của
TQ đang dần mất đi. Cho đến giữa năm 2005, chính phủ TQ chủ yếu dựa vào các biện pháp hành
chính hơn là chính sách tiền tệ để làm lạnh nền kinh tế đang tăng trưởng nóng, lạm phát và ngăn
chặn môt bong bóng thị trường tài sản. Chính phủ đã tăng tỷ lệ dự trữ tiền gởi lên 1% (từ 6%7%) vào ngày 21/12/2003 và tăng 0,5% (từ 7%-7,5%) vào ngày 11/4/2004. Sau đó cuộc cải cách
về cơ chế tỷ giá vào ngày 21/7/2005, TQ đã tăng tỷ lệ dự trữ tiền gởi liên tục trong 7 lần, và lên
đến 11% vào ngày 15/3/2007. Ngày 25/1/2008, mức dự trữ bắt buộc lên đến con số 15%. Lãi
suất là một vấn đề “kiêng cữ” đối với TQ vì sự gia tăng lãi suất sẽ làm gia tăng dòng tiền đầu cơ
nóng, và dẫn đến làm tăng cung tiền ở TQ nếu không có chính sách vô hiệu hoá11.
2.5.BÀI HỌC KINH NGHIỆM TỪ CÂU CHUYỆN TRUNG QUỐC
Từ những khảo cứu về TQ cho thấy, TQ đã có những thành công nhất định trong việc
“hài hoà” các biến số kinh tế vĩ mô. Mặc dù nền kinh tế tăng trưởng cao, cung tiền được mở rộng
nhưng lạm phát của TQ vẫn ở mức khá thấp và tương đương với nhiều nước đang phát triển
khác. Năm 2006 và 2007, TTCK của TQ tiếp tục phát triển bất chấp những vụ IPO khổng lồ.
Dòng vốn đầu tư đổ xô vào TQ đã mang lại hiệu quả thực sự, góp phần thúc đẩy tăng trưởng
kinh tế.
Tuy nhiên, mọi việc không phải là trọn vẹn đối với TQ. Dù đã có những thành công
nhưng TQ vẫn không tránh khỏi những tác động mà lý thuyết bộ ba bất khả thi đã nói. Việc duy
trì chính sách tỷ giá cố định trong xu hướng dòng vốn ngoại ngày càng một gia tăng, và chính
11
Xem phụ lục 2.6: Thu hút dòng vốn ngoại của Trung Quốc và vấn đề dòng tiền nóng.
- 33 sách vô hiệu hoá ngày càng tỏ ra không hiệu quả, đã làm cho TQ mất đi tính tự chủ trong chính
sách tiền tệ. Đó chính là sự gia tăng trong lạm phát, áp lực tăng giá đồng NDT, và khó khăn
trong việc sử dụng công cụ lãi suất để chống lạm phát. Những diễn biễn gần đây cho thấy những
khó khăn mà TQ đang đối mặt ngày càng trở nên trầm trọng. Tháng 12/2007 và tháng 1/2008,
lạm phát của TQ lần lượt là 6.9% và 7.1%, cao nhất trong vòng 10 năm qua. Đồng NDT cũng đã
tăng giá 6.9% so với USD trong năm 2007. Tuy nhiên, những kinh nghiệm của TQ, thực sự là
một bài học cho VN.
2.5.1.Khuyến nghị 2: Chính sách can thiệp vô hiệu hoá ngày càng không hiệu quả
Mô hình Mundell-Flemming đã chỉ ra rằng, can thiệp vô hiệu hoá là một trong những
biện pháp nhằm duy trì chính sách tỷ giá cố định, và sự độc lập về chính sách tiền tệ dưới áp lực
của dòng tiền bên ngoài. Đối với TQ, ban đầu chính sách này tỏ ra khá hiệu quả khi mức độ mở
cửa tài khoản vốn không cao và do vậy góp phần làm giảm cung tiền vào năm 2002-2003. Tuy
nhiên, vào những năm sau đó, bất chấp các nỗ lực vô hiệu hoá, cung tiền của TQ vẫn tiếp tục gia
tăng với tốc độ 16%/năm. Điều này đã “góp phần” vào xu hướng gia tăng của lạm phát. Chưa kể
đến chính sách vô hiệu hoá, dù thế nào đi nữa nó vẫn là biện pháp can thiệp hành chính. Do vậy
sẽ bóp méo cơ chế giá cả trên thị trường. Ví dụ như, việc các NHTM khi mua tín phiếu vô hiệu
hoá sẽ phải chịu một mức lãi suất thấp hơn lãi suất thị trường, và làm cho hiệu quả kinh doanh
của ngân hàng trở nên xấu đi.
Thực tế, VN trong suốt thời gian qua vẫn duy trì tỷ giá VND/USD trong một dải băng
hẹp. Sự gia tăng trong dòng vốn ngoại đã buộc NHNN mua vào ngoại tệ để duy trì một chính
sách tỷ giá cố định nhằm có lợi cho xuất khẩu. Trong 6 tháng đầu năm 2007, NHNN đã chi ra
112.000 tỷ đồng để mua vào 7 tỷ USD. Tuy nhiên, các chính sách vô hiệu hoá lại không có sự
quan tâm đúng mức, và do vậy tiền trong lưu thông không được hút về. Chỉ đến khi lạm phát
“nổi sóng” vào năm 2007 với mức 12.36% và 9.9% trong quý 1/2008, NHNN mới thực sự có
biện pháp mạnh tay, bằng việc phát hành 23.000 tỷ đồng tín phiếu bắt buộc (ngày 17/3/2008).
Điều này cho thấy hai yếu kém trong điều hành chính sách tiền tệ của VN. Thứ nhất,
chính sách vô hiệu hoá thực hiện quá chậm và không kịp thời để trung hoà dòng tiền trong lưu
thông. Không những vậy, việc phát hành tín phiếu bắt buộc nhằm rút về một lượng tiền lớn trong
bối cảnh TTCK đang đi xuống, khiến việc “giải cứu” chứng khoán trở nên khó khăn hơn. Thứ
hai, chính sách vô hiệu hoá không bao giờ là cách tối ưu để xử lý dòng vốn ngoại, thể hiện ở 3
khía cạnh:
Đầu tiên, chính sách vô hiệu hoá chỉ có thể trung hoà một phần dòng vốn ngoại, và do
vậy không thể giải quyết tận gốc của vấn đề. Sau đó, nếu NHNN hút tiền về bằng công cụ tín
- 34 phiếu, sẽ làm gia tăng chi phí vô hiệu hoá do phải trả lãi. Với lãi suất 7,8%/năm thì chi phí mà
NHNN phải bỏ ra là gần 1.800 tỷ đồng cho biện pháp vô hiệu hoá nói trên. Cuối cùng, sự can
thiệp này làm bóp méo hiệu quả hoạt động của hệ thống ngân hàng thương mại. Trong khi lãi
suất cho vay trên thị trường lên đến 17%-18%/năm thì tín phiếu bắt buộc chỉ có 7,8%/năm, do
vậy đồng vốn đã không được sử dụng hiệu quả.
Thực tiễn trên ở VN và TQ cho thấy, chính sách vô hiệu hoá không nên được xem như là
một công cụ chiến lược lâu dài để giải quyết các vấn đề về lạm phát, tỷ giá. Thay vào đó, vô hiệu
hoá nên là một trong những công cụ ngắn hạn, sử dụng linh hoạt, phối hợp với các công cụ khác.
2.5.2.Tăng giá đồng NDT
Với việc theo đuổi chính sách tiền tệ thắt chặt, TQ đang chấp nhận một sự tăng giá trong
đồng NDT. Điều này cho thấy rằng, mục tiêu của TQ hiện nay là vấn đề lạm phát cũng như tình
trạng bong bóng của các tài sản tài chính. Giống như nhận định của Sean Callow, nhà chiến lược
ngoại hối của Westpac Banking Corp tại Singapore: “ NDT sẽ vẫn là một trong những công cụ
chính để chống lạm phát”. Trong năm 2007, đồng NDT đã giảm giá 6,9% so với đồng USD và
dự báo sẽ còn giảm 5% trong năm 2008 (Theo Westpac Banking Corp).
Theo lý thuyết bộ ba bất khả thi, nếu chúng ta thực hiện một chính sách tỷ giá linh hoạt
sẽ giúp duy trì được tính tự chủ của chính sách tiền tệ trong xu hướng hội nhập tài chính. Tuy
nhiên với TQ, việc thực hiện một chính sách tỷ giá thả nổi hoàn toàn sẽ không phù hợp vì những
khiếm khuyết trong hệ thống tài chính. Do vậy, chọn lựa của TQ lúc này là cho phép tỷ giá biến
động trong một khung rộng hơn nhằm giảm bớt áp lực lạm phát. VN có thể sử dụng cách hành
xử như TQ để cho phép VND tăng giá. Vấn đề còn lại là sẽ cho phép VND tăng giá ở mức bao
nhiêu và giải quyết những khó khăn cho xuất khẩu và TTCK như thế nào. Điều này sẽ được
nghiên cứu kỹ hơn trong các chương sau.
2.5.3.Khuyến nghị 3: Đưa vốn vào sản xuất, hạn chế đầu tư tài chính
TTCK cũng như cả hệ thống tài chính, suy cho cùng là bệ đỡ cho thị trường hàng hoá.
Nhưng thực tế ở VN, vấn đề trên chưa được xem xét đúng mức. Trong năm 2006 và 2007, khi
TTCK tăng điểm ào ạt, các công ty phát hành cổ phiếu ồ ạt để huy động vốn. Trong số này, cũng
có những công ty huy động vốn vì thực sự có những dự án đầu tư tốt. Nhưng nhiều công ty sau
khi phát hành lại sử dụng số tiền có được để đi đầu tư vào cổ phiếu của các công ty khác và thị
trường bất động sản. Do vậy, đồng vốn cứ lẩn quẩn trong thị trường chứng khoán, không được
đưa vào sản xuất, và do đó không tạo ra thêm hàng hoá cho xã hội. Vấn đề sẽ trở nên trầm trọng
hơn khi nhà nước mua vào ngoại tệ, trong khi cung tiền gia tăng mà không có một sự gia tăng
tương ứng trong hàng hoá sẽ dẫn đến mất cân đối tiền hàng, và là một trong những nguyên nhân
- 35 dẫn đến sự gia tăng của lạm phát và nguy cơ bong bóng tài sản tài chính. Nên nhớ, cuộc khủng
hoảng tài chính ở Thái Lan 1997 cũng bắt đầu từ những điều tương tự như thế.
Con số 116.768 tỷ đồng đầu tư tài chính (tính đến tháng 12/2007) của các tập đoàn mà
BTC công bố thực sự đáng phải lo lắng. Trong bối cảnh hiệu quả đầu tư thấp thì điều này sẽ làm
gia tăng lạm phát. Đối với Vinashin, doanh nghiệp sử dụng 750 triệu USD trái phiếu chính phủ,
thì con số đầu tư tài chính 3.323 tỷ đồng, gấp 1,1 lần vốn chủ sỡ hữu, sẽ tạo ra một câu hỏi lớn
về hiệu quả sử dụng vốn.
2.5.4.Mở cửa tài khoản vốn có lộ trình
Những phân tích ở trên đã chỉ ra rằng, TQ rất thận trọng trong vấn để mở cửa tài khoản
vốn. Trong suốt một thời gian dài thực hiện cải cách kinh tế từ năm 1979-1996. Trung Quốc đã
gần như đóng cửa với dòng vốn FPI và chỉ thu nhận dòng vốn FDI để phát triển kinh tế. Trong
giai đoạn tiếp theo, từ 1996-2004, dù vẫn tiếp tục thực hiện chặt chẽ các biện pháp kiểm soát vốn
nhưng TQ dần hướng đến mở cửa cho dòng vốn FPI bên cạnh dòng vốn FDI. Đó là việc ra đời
thị trường cổ phiếu loại B vào năm 1991, được xem như là bước quá độ trong việc thu hút dòng
vốn đầu tư nước ngoài. Năm 2001, thị trường cổ phiếu B được mở ra cho các nhà đầu tư nội địa.
Năm 2002, đạo luật QFII tạo nên bước đi lớn hơn trên con đường tự do hoá tài khoản vốn của
TQ, qua đó cho phép các NĐTNN tiếp cận với thị trường vốn trong nước.
Trong giai đoạn bùng nổ của TTCK từ năm 2005 đến nay, TQ đã tiến hành nâng hạn
ngạch cho các nhà đầu tư QFII từ 10 tỷ USD lên 30 tỷ USD. Các giao dịch ngoại hối cho tài
khoản vốn cũng được nới lỏng cho phép các nhà đầu tư chuyển từ ngoại tệ sang nội tệ để đầu tư.
Rõ ràng, việc mở cửa tài khoản vốn của TQ là cả một quá trình lâu dài và có những bước đi phù
hợp với sự phát triển của nền kinh tế. Tự do hoá thương mại trước khi thực hiện tự do hoá tài
chính, đó là nguyên tắc trong vấn đề mở cửa tài khoản vốn và TQ là một ví dụ.
Đối chiếu với tình hình ở VN, chúng ta mới gia nhập WTO vào cuối năm 2006, quá trình
tự do hoá thương mại mới chỉ bắt đầu, do đó vấn đề mở cửa tài khoản vốn cần được xem xét kỹ
lưỡng. Trong thời gian gần đây, những ý kiến đề xuất tăng room cho các nhà đầu tư ngoại liệu
rằng có phù hợp, mức độ mở cửa của TTCK VN là cao hay thấp? Vấn đề này sẽ được bàn luận
trong Chương 3.
- 36 CHƯƠNG 3:
CÁC VẤN ĐỀ THỰC TIỄN Ở VIỆT NAM
Những nghiên cứu ở chương 1 và chương 2 đã bàn luận đến lý thuyết bộ ba bất khả thi ở
cả khía cạnh lý luận và thực tiến. Trong thời gian từ nửa cuối năm 2007 đến tháng 3/2008, thực
tiễn VN cho thấy sự tồn tại của vấn đề bộ ba bất khả thi. Cụ thể đó là sự mâu thuẫn của 3 mục
tiêu: chính sách tỷ giá có lợi cho xuất khẩu; sự ổn định của lạm phát và lãi suất; và sự phát triển
của TTCK. Việc NHNN mua ngoại tệ nhằm duy trì tỷ giá cố định đã làm gia tăng lạm phát.
Nhưng nếu không mua ngoại tệ thì tỷ giá sẽ gây bất lợi cho xuất khẩu do sự tăng giá của VND
và làm NĐTNN không thể chuyển ngoại tệ sang nội tệ để đầu tư vào TTCK. Các nhà hoạch định
chính sách đang “lúng túng” khi không có một “kế lược” nào để dung hoà cả 3 mục tiêu trên.
Cũng giống như chương 2, chúng tôi tiến hành nghiên cứu các chính sách tỷ giá, kiểm soát vốn
nhằm chỉ ra tác động của lý thuyết bộ ba bất khả thi ở VN.
Một thực tế mà chúng ta thấy, sự sụt giảm của TTCK là hệ quả từ những bất cân đối kinh
tế vĩ mô (lạm phát, lãi suất…), và chính điều đó lại làm cho việc “chữa trị” chính sách kinh tế vĩ
mô trở nên khó khăn. Các biện pháp để chống lạm phát như lãi suất, tín dụng không thể sử dụng
“mạnh tay” vì điều này sẽ làm tổn thương TTCK.
Thực ra, sự sụt giảm của TTCK từ cuối năm 2007 đến nay là do 2 nguyên nhân. Thứ
nhất, mất cân đối vĩ mô đã làm xấu đi những kỳ vọng về thị trường. Thứ hai, do chính cách thức
điều hành của các nhà quản lý. Vì vậy, việc phân tích những khuyết điểm trong vấn đề hoạch
định chính sách thị trường vốn cũng là một giải pháp quan trọng nhằm vực dậy giá chứng khoán.
Từ đó, những công cụ chống lạm phát trở nên linh hoạt hơn.
3.1. THU HÚT DÒNG VỐN NGOẠI VÀ CHÍNH SÁCH KIỂM SOÁT VỐN Ở VN
GS.TS- Trần Ngọc Thơ, trong một bài báo đã đặt câu hỏi: “ Vậy hiện nay mục tiêu của
kiểm soát vốn ở nước ta là gì?” Có thể trả lời ngay rằng, rất tiếc là chúng ta chưa bao giờ có
một hệ thống chính sách và mục tiêu nhất quán trong việc kiểm soát dòng vốn, điều mà các nền
kinh tế đang chuyển đổi đều phải quan tâm, đặc biệt ngay từ khi mở cửa thị trường, chứ không
phải đợi đến lúc “nước đến chân mới nhảy”.
Những kết luận nghiên cứu về thực tiễn ở TQ cho thấy, tiến trình tự do hoá tài khoản vốn
là một quá trình lâu dài và thận trọng. Quá trình tự do hoá thương mại phải đi trước quá trình tự
do hoá tài chính. Điều này có nghĩa là: mức độ mở cửa tài khoản vốn của một quốc gia cần
tương ứng với mức độ tự do hoá thương mại của quốc gia đó. Chúng tôi chia quá trình tự do hoá
thương mại của VN ra thành hai giai đoạn. Giai đoạn từ những năm 1990 đến trước khi gia nhâp
- 37 WTO (07/11/2006) và giai đoạn hậu WTO. Tương ứng với mỗi giai đoạn này, chúng tôi nghiên
cứu về mức độ kiếm soát vốn của VN trong từng thời kỳ.
Trong những năm 1990, đây là giai đoạn mà nền kinh tế VN bắt đầu tăng tốc sau chính
sách đổi mới kinh tế vào năm 1986. Cũng giống như TQ trước đây, VN thực hiện chủ trương thu
hút dòng vốn FDI nhằm phục vụ nhu cầu phát triển kinh tế trong nước. Với hệ thống tài chính
yếu kém, VN gần như đóng cửa với dòng vốn đầu tư gián tiếp.
Sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997, nguồn vốn FII vào VN có xu hướng
tăng lên, nhưng quy mô còn nhỏ và chiếm tỷ lệ thấp so với vốn FDI. Một số quỹ hoạt động tại
VN từ năm 2001 có quy mô vốn bình quân từ 5-20 triệu USD, chỉ chiếm 1,2% vốn FDI. Con số
này tăng lên 3,7% vào năm 2004, nhưng vẫn còn quá thấp so với các nước trong khu vực (tỷ lệ
thu hút FII/FDI của các nước trong khu vực là khoảng 30-40%). Cho đến năm 2005, vốn đầu tư
gián tiếp vào VN thông qua TTCK vẫn còn rất nhỏ, ngoại trừ nguồn vốn 750 triệu USD đầu tư
vào trái phiếu chính phủ phát hành vào tháng 11/2005.
Những con số về thu hút dòng vốn đầu tư ở trên là kết quả của việc thực hiện chính sách
kiểm soát vốn hết sức chặt chẽ. Các kiểm tra định lượng đã cho thấy điều này. Dựa vào phương
pháp “Sự thống nhất giữa chính sách tiền tệ và tỷ giá tại một thời điểm và sự ổn định của các
chính sách này qua thời gian” của Johnston và Otker-Robe (1999), Th.s Lê Đạt Chí (2007) đã
kiểm định mức độ hiệu quả của kiểm soát vốn của VN trong những năm 1990. Theo phương
pháp này, “ngang giá lãi suất không được phòng ngừa – UIP” là một công cụ để tiến hành kiểm
định. Khi UIP không tồn tại, thị trường sẽ hình thành các chi phí cũng như rủi ro để hạn chế sự
dịch chuyển của dòng vốn. Chi phí này được thể hiện qua một hệ số gọi là hệ số bù trừ (offset
coefficient). Ngược lại nếu UIP tồn tại, không một biện pháp kiểm soát vốn nào được thiết lập.
Kết quả cho thấy, UIP không hề tồn tại ở VN, điều này có thể được giải thích bởi sự yếu
kém trong hệ thống tài chính VN đã khiến VN áp đặt các biện pháp kiểm soát vốn chặt chẽ.
Cũng từ kết quả này ta có thể thấy rằng, trong thời gian này VN đã đạt được một chính sách tiền
tệ độc lập trong khi duy trì chế độ tỷ giá hối đoái cố định. Điều này là hoàn toàn phù hợp theo lý
thuyết bộ ba bất khả thi, khi chưa xuất hiện tình trạng gia tăng dòng vốn ngoại. Một kiểm định
khác do PGS.TS Trần Ngọc Trang (2006)12 thực hiện cho thấy, UIP là không tồn tại ở VN trong
giai đoạn 1999-2005, chứng tỏ chính sách kiểm soát vốn của VN trong thời kỳ này tiếp tục chặt
chẽ.
Tuy nhiên, giống như Trung Quốc, tự do hoá tài khoản vốn là xu thế mà VN đang tiến
đến. Những tín hiệu cải cách đã xuất hiện mạnh mẽ bắt đầu từ năm 2005. Các biện pháp kiểm
12
Xem phụ lục 3.1: “Kiểm định kiểm soát vốn ở VN”-PGS-TS Nguyễn Thị Ngọc Trang.
- 38 soát về giao dịch tài khoản vốn và ngoại hối cho tài khoản vốn được nới lỏng. Tháng 10/2005,
VN tiến hành tự do hoá tài khoãn vãng lai, cho phép các nhà đầu tư nước ngoài chuyển lợi nhuận
về nước sau khi hoàn thành các nghĩa vụ phí và thuế13. Cũng trong năm này, VN xoá bỏ quy
định về việc nhà đầu tư nước ngoài chuyển vốn vào VN sau 1 năm mới được rút ra. Năm 2006,
mở room tỷ lệ tham gia của NĐTNN vào TTCK VN từ mức 30% lên 49%, ngoại trừ lĩnh vực
ngân hàng. Và do đó, dòng vốn FPI đã gia tăng nhanh chóng trong năm 2006 (khoảng 1,3 tỷ
USD) bên cạnh mức cao mới của dòng vốn FDI ( Vốn đăng kí là 10,2 tỷ USD và giải ngân là 2,3
tỷ USD).
Năm 2007, dòng vốn ngoại vào VN gần như tăng đột biến. Trong khi dòng vốn đầu tư
trực tiếp vào VN đạt mức cao kỉ lục 20,3 tỷ USD (giải ngân được 4,6 tỷ USD), theo ước tính của
ngân hàng ANZ, dòng vốn đầu tư gián tiếp FPI vào VN là 5,6 tỷ USD. Con số này thấp hơn 6,7
tỷ USD mà các thành viên lưu kí VN đưa ra14. Trong một so sánh, ta thấy tốc độ mở cửa dòng
vốn gián tiếp của VN trong năm 2007, đuợc đo lưởng bởi chỉ số FPI/GDP là rất lớn, khoảng 8%.
Trong khi đó, mức mở cửa của Trung Quốc trong giai đoạn mới gia nhập WTO chỉ vào khoảng
0,1%-0,5%. Mức độ mở cửa lớn dần trong xu hướng tự do tài khoản vốn của Trung Quốc, nhưng
năm 2006 và năm 2007 cũng chỉ là khoảng 1,5%-2,1%. (Xem bảng 3.1).
So với Thái Lan, mức độ mở cửa dòng vốn gián tiếp trong những năm gần đây cũng chỉ
khoảng 2,6%-4,1%. Điều này cho thấy, bất chấp các biện pháp kiểm soát vốn của VN trong giai
đoạn trước, thì mức đô mở cửa của VN trong năm 2007 gần như là một sự đột biến. Theo một dự
báo của ngân hàng ANZ, thì dòng vốn FPI vào VN trong năm 2008 lên đến 8,3 tỷ USD, và nếu
chúng ta ước tính GDP của VN năm 2008 là 80 tỷ USD, thì tốc độ mở cửa dòng vốn gián tiếp
vẫn tiếp tục là mức cao (10%).
BẢNG 3.1- SO SÁNH MỨC ĐỘ MỞ CỬA DÒNG VỐN GIÁN TIẾP (TỶ USD)
TỶ USD
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
VIỆT NAM
FPI
FDI (Giải ngân)
13
0
0
0
0
0
0,9
1,3
5,6
1,1
1,3
1,4
1,4
1,6
1,9
2,3
4,6
VN đã chấp nhận các quy tắc theo Mục VIII của IMF (IMF Article VIII), có hiệu lực từ ngày 18/10/2005. Do đó,
các nhà quản lý VN chấp nhận không thiết lập các hạn chế đối với việc thực hiện thanh toán và chuyển đổi ngoai tệ
cho các giao dịch vãng lai quốc tế ,và không phân biệt bất kỳ ngoại tệ nào ngoại trừ sự chấp thuận của IMF.
14
Nếu tính cả thị trường tự do thì giá trị danh mục đầu tư của nước ngoài lên tới 20 tỷ USD.
- 39 GDP (theo giá so sánh)
30,4
31,9
34,8
39,2
45,3
52,7
60,7
71,0
FPI/GDP
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
1,7%
2,1%
7,9%
FPI/FDI
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
47,4%
56,5%
121,7%
TRUNG QUỐC
FPI
0,3
1,2
1,8
8,5
13
21
42
70
38,4
41
49
47
55
79
78
67,3
1193,1
1316,5
1454,0
1647,8
1936,5
2338,2
2832,2
3376,0
FPI/GDP
0,0%
0,1%
0,1%
0,5%
0,7%
0,9%
1,5%
2,1%
FPI/FDI
0,8%
2,9%
3,7%
18,1%
23,6%
26,6%
53,8%
104%
0,85
1,86
7,07
5,71
5,2
5,9
8,1
9,0
GDP (theo giá so sánh)
149,8
166,5
173,1
216,8
FPI/GDP
0,6%
1,1%
4,1%
2,6%
FPI/FDI
16,3%
31,7%
87,8%
63,5%
FDI (Giải ngân)
GDP (theo giá so sánh)
THÁI LAN
FPI
FDI (Giải ngân)
Nguồn: dữ liệu IFS. Riêng số liệu FPI Trung Quốc năm 2007 là ước tính của tác giả
Nếu chúng ta so sánh giữa VN và Trung Quốc, thì mức độ mở cửa thương mại và tài
khoản dòng vốn gián tiếp hai nước là không tương thích. Trong khi mức độ mở của thương mại
của VN (được đo bằng chỉ số tổng kim ngạch xuất nhập khẩu/GDP), là khoảng 150% (2007),
gấp 2,3 lần tốc độ mở cửa thương mại của Trung Quốc là 65% (2007); nhưng tốc độ mở cửa tài
khoản dòng vốn gián tiếp của VN lại gấp Trung Quốc đến 3,8 lần (7,9% so với 2,1%). (Xem
bảng 3.2)
BẢNG 3.2- SO SÁNH MỨC ĐỘ MỞ CỬA THƯƠNG MẠI (TỶ USD)
2000
2001
2002
2003
VIỆT NAM
2004
2005
2006
2007
- 40 Xuất khẩu
14,48
15,03
16,71
20,15
26,5
32,44
39,60
48
Nhập khẩu
15,64
16,22
19,78
25,26
32
37
46,58
60
Tổng xuất nhập khẩu
30,12
31,25
36,49
45,41
58,5
69,44
86,18
108
Cán cân thương mại
-1,16
-1,19
-3,07
-5,11
-5,5
-4,56
-6,98
-12
30,4
31,9
34,8
39,2
45,3
52,7
60,7
71,0
0,9898
0,9794
1,049
1,1582
1,29
1,317
1,421
1,5213
-3,8%
-3,7%
-8,8%
-13,0%
-12,1%
-8,6%
-11,5%
-16,9%
GDP
XNK/GDP
Cán cân thương
mại/GDP
TRUNG QUỐC
Xuất khẩu
249
266
326
438
593,3
762
969
1218
Nhập khẩu
225
244
295
413
561,2
660,1
792
956
Tổng xuất nhập khẩu
474
510
621
851
1154,5
1422
1761
2174
Cán cân thương mại
24
22
31
25
32,1
101,9
177
262
GDP
1193
1317
1454
1648
1936
2338
2832
3376
XNK/GDP
39%
38,7%
42%
51,6%
59,6%
60%
62%
64%
2,01%
1,67%
2,13%
1,52%
1,66%
4,36%
6,25%
7,76%
Cán cân thương mại/GDP
Nguồn: Dữ liệu IFS
3.2.CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ CỦA VIỆT NAM
Hình 3.1 thể hiện biến động của tỷ giá VND/USD từ cuối những năm 1980 đến năm
2006. Biểu đồ biến động cho thấy, có sự giảm giá mạnh của VND từ năm 1988-1991, và vào
năm 1997-1998 (khoảng 20%). Từ năm 1992-1997, và từ năm 1999-2006, tỷ giá VND/USD gần
như cố định, chỉ giảm giá 1% mỗi năm. Như vậy về danh nghĩa, trong khi Việt Nam công bố cơ
chế tỷ giá là cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, nhưng trên thực tế, hệ thống tỷ giá biến động gần
giống như hệ thống tỷ giá cố định15. Tỷ giá của VN đã được cố định từ giữa năm 2004, khi
15
Vào đầu năm 1999, NHNN đã chuyển sang hệ thống tỷ giá cố định theo kiểu con rắn trườn, là môt loại tỷ giá
được IMF phân vào nhóm cơ chế thả nổi có quản lý (cụ thể hơn là: thả nỏi có quản lý không có tín hiệu thông báo
trước về biến động của tỷ giá). Tuy nhiên vào ngày 1/1/2005, IMF đã tái phân loại cơ chế tỷ giá của VN vào loại cơ
chế tỷ giá cố định truyền thống (IMF 2006)
- 41 NHNN công bố rằng sự giảm giá của VND sẽ bị giới hạn trong 1% vào năm 2004, và thực tế
VND chỉ tăng giá 1% trong năm đó.
Mục tiêu của VN khi thực hiện chính sách tỷ giá cố định là nhằm hỗ trợ xuất khẩu. Tuy
nhiên, như nghiên cứu của Hausman(2000) trong chương 1, sự truyền dẫn tác động của tỷ giá
đến giá cả là khá yếu và không phải là bền vững. Vì vậy, chúng tôi đã thực hiện kiểm định lại vai
trò của tỷ giá đối với xuất khẩu trong Chương 4.
3.3.TÁC ĐỘNG CỦA LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM
3.3.1.Cung tiền và tín dụng gia tăng
Từ cuối năm 2005 đến nay, trong xu hướng dòng vốn ngoại đang có xu hướng tăng dần,
và nhằm duy trì một chế độ tỷ giá cố định, NHNN buộc phải can thiệp vào thị trường thông qua
việc mua vào ngoại tệ. Ví dụ như NHNN đã bỏ ra 112.000 tỷ đồng để mua vào 7 tỷ USD ngoại
tệ trong năm 2007. Điều này đã dẫn đến sự gia tăng cung tiền và dữ trữ ngoại hối. Trong 3 năm,
từ 2005 tới 2007, mức tăng cung tiền của VN là khoảng 91,93% gấp 3,6 lần mức tăng trưởng
GDP (25,1%). Dự trữ ngoại hối của VN năm 2007 là 20,8 tỷ USD so với con số 13,3 tỷ USD vào
năm 2006 (xem bảng 3.3).
Trong vòng 3 năm (2004-2006), tốc độ tăng trưởng tín dụng của VN chỉ vào khoảng
30%. Năm 2007, tỷ lệ tăng trưởng tín dụng tăng đột biến với mức 58,6% tương ứng với dư nợ tín
dụng hơn 320.000 tỷ đồng. So với nhiều nước trên thế giới, tăng trưởng tín dụng của VN trong
thời gian qua là rất cao. (xem hình 3.2)
- 42 3.3.2.Sự gia tăng của lạm phát
Sự gia tăng của cung tiền sẽ tác động ít đến lạm phát, nếu như chính sách vô hiệu hoá
được tiến hành có hiệu quả. Tuy nhiên, không giống như Trung Quốc và Ấn Độ đã làm, trong
suốt một thời gian dài, thậm chí là ngay trong năm 2007 khi NHNN cung ứng ra một khối lượng
tiền lớn để mua ngoại tệ, VN hầu như không phát hành tín phiếu vô hiệu hoá với quy mô lớn.
Trong bối cảnh thị trường mở còn yếu kém thì số tiền mà NHNN thu về thông qua việc mua bán
các chứng khoán gần như là không đáng kể so với khối lượng cung tiền đã tung ra, điều này đã
dẫn đến một sự gia tăng trong lạm phát. Năm 2007, lạm phát VN là 12,63% và lạm phát 5 tháng
đầu năm 2008 là hơn 15% so với cuối năm 2007.
Bảng 3.3- gia tăng Lạm phát, cung tiền và GDP (%) VN
M2%
GDP%
Lạm phát %
1991
78,70%
5,80%
67,70%
1992
33,71%
8,70%
17,60%
1993
27,16%
8,10%
5,20%
1994
51,25%
8,50%
14,40%
1995
22,60%
9,50%
12,70%
1996
22,70%
9,30%
4,50%
1997
26,10%
9%
3,60%
1998
25,60%
5,80%
3,60%
1999
39,30%
4,80%
0,10%
2000
39%
6,70%
-0,60%
2001
23,70%
6,90%
0,80%
2002
22%
7,10%
4,50%
2003
27%
7,80%
3,50%
2004
19,80%
7,80%
9,50%
2005
23,34%
8,40%
8,30%
2006
33,59%
8,20%
7,70%
2007
35%
8,50%
12,63%
Nguồn: Dữ liệu IFS và Tổng cục thống kê VN
- 43 3.3.3.“Căng thẳng” vấn đề lãi suất
Từ sau tết nguyên đán (tháng 02/2008), lãi suất trở thành vấn đề thời sự. Lãi suất trên thị
trường liên ngân hàng liên tục nóng sốt và tăng cao chưa từng có trong lịch sử. Lãi suất trên thị
trường liên ngân hàng có lúc lên đến 40%/năm và phổ biến ở mức 15%-17%/năm. Lãi suất cho
vay tiêu dùng là 24%/năm, cho vay mua nguyên vật liệu cũng lên đến 16,2%/năm. Sự khan hiếm
VNĐ khiến cho nhiều ngân hàng tham gia vào cuộc đua huy động lãi suất, buộc NHNN phải đưa
ra trần lãi suất 12%.
Nguyên nhân của hiện tượng này là do tác động của dòng vốn ngoại. Thứ nhất, sự gia
tăng của dòng vốn ngoại đã làm tăng nhu cầu chuyển đổi từ ngoại tệ sang nội tệ để đầu tư vào
TTCK và bất động sản. Thứ hai, việc TTCK trở thành một kênh đầu tư có mức sinh lợi cao trong
năm 2006, đã khiến cho các ngân hàng mở rộng hoạt động cho vay cầm cố chứng khoán. Khi chỉ
thị 03 được ban hành nhằm kiềm chế hoạt động này, các ngân hàng đã lập tức lách luật bằng
cách tăng dư nợ tín dụng để đạt được mục tiêu dư nợ cho vay cầm cố chứng khoán không vượt
quá 3% tổng dư nợ. Sự gia tăng của hoạt động tín dụng đã khiến cho các ngân hàng nhanh chóng
rơi vào tình trạng khan hiếm VNĐ. Và buộc phải đi vay trên thị trường liên ngân hàng với lãi
suất cao hoặc tăng lãi suất huy động.
3.3.4.Thị trường chứng khoán “tụt dốc”
Đây là một hệ quả cho vấn đề mất cân đối giữa các biến số kinh tế vĩ mô ở VN. Để thực
hiện mục tiêu kiềm chế lạm phát, chính phủ và NHNN đã đưa ra những chính sách mà trong vài
thời điểm được cho là “hy sinh thị trường chứng khoán” để kiềm chế lạm phát. Đó là việc chính
phủ ban hành tín phiếu bắt buộc 12.300 tỷ đồng, thắt chặt chỉ thị 03, và gần đây là việc chuẩn bị
rút 52.000 tỷ đồng tìên gởi của kho bạc nhà nước về NHNN. Chính điều này đã làm cho các kỳ
vọng về TTCK VN trở nên ảm đạm.
3.4.NHỮNG VẤN ĐỀ TRONG ĐIỀU HÀNH THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
Vấn đề quản lý vĩ mô của VN đang ngày càng trở nên phức tạp và khó khăn hơn khi
TTCK sụt giảm. Việc tiến tới một cơ chế tỷ giá linh hoạt, thực hiện chính sách tài khoá, tiền tệ
thắt chặt nhằm chống lạm phát không chỉ ảnh hưởng đến xuất khẩu mà còn ảnh hưởng đến cả thị
trường chứng khoán. Vì thế, tìm hiểu những nguyên nhân gây ra những sụt giảm của TTCK và
đưa ra các biện pháp khắc phục cũng là điều cần thiết tại thời điểm này.
- 44 3.4.1.Phát triển TTCK: “Lợi ích cho nhà đầu tư hay cho sản xuất xã hội?”
Sự sụt giảm của TTCK VN trong năm 2007 và đầu năm 2008, được cho là xuất phát từ
nguyên nhân “lạm phát cổ phiếu”. Việc liên tục dồn dập tiến hành IPO các DNNN có quy mô
lớn như VCB, Sabeco, Habeco…đã khiến TTCK rơi vào cảnh “bội thực”.
Tỷ suất sinh lợi cao của TTCK dẫn đến sự tham gia của nhiều nhà đầu tư không phải là
điều đáng lên án. Trong nền kinh tế thị trường, bản thân các đồng vốn sẽ tự tìm đến nơi sinh lợi
bằng cách này hay cách khác. Vấn đề là: cách thức quản lý của nhà nước đối với TTCK như thế
nào trong bối cảnh hiện tại. Chính phủ phải có trách nhiệm đảm bảo rằng các quả bóng tài sản tài
chính không bơm quá căng. Và hơn bao giờ hết, phát triển TTCK là nhằm hỗ trợ cho sự phát
triển của nền kinh tế.
Thực tế ở VN trong thời gian qua không cho thấy điều này. Sự bùng nổ của TTCK trong
năm 2006 đã tạo nên “phong trào” đầu tư tài chính ngày càng gia tăng. Các tổng công ty, tập
đoàn và thậm chí là người dân đều tham gia vào thị trường. Điều này cũng đồng nghĩa, các
khoản tín dụng cho đầu tư chứng khoán tăng lên (năm 2007 là 13.000 tỷ đồng). Tuy nhiên, VN
lại không có một chính sách rõ ràng nhằm dẫn nguồn vốn từ TTCK sang lĩnh vực sản xuất. Hệ
quả là, các nguồn vốn từ FPI hay từ dân chúng cứ lẩn quẩn trong TTCK mà không tạo thêm hàng
hoá cho xã hội. Điều này tất yếu dẫn đến sự gia tăng của lạm phát do mất cân đối “tiền – hàng”.
3.4.2.Quan điểm CPH và cách thức tiến hành IPO: “Cải cách hay tận thu?”
Nhiều người cho rằng một trong những tiêu chí thành công của một vụ IPO là cổ phiếu
công ty đó được bán với giá cao. Chính phủ luôn muốn thu được nhiều giá trị và không muốn
bán rẻ tài sản của nhà nước khi tiến hành CPH. Xuất phát từ quan điểm như vậy, nên một “chiêu
thức” mà chính phủ sử dụng khá phổ biến trước khi tiến hành IPO là pha loãng giá trị cổ phiếu
bằng cách tăng vốn điều lệ. Từ những đợt IPO của Đạm Phú Mỹ, Bảo Việt, Vietcombank,
Sabeco cho thấy, các công ty này đã tăng vốn lên đến 3 lần trong khi các doanh nghiệp niêm yết
thông thường chỉ dám tăng vốn 30%, 50% hay 100%.
Điển hình là vụ Sabeco, trước khi đấu giá, vốn điều lệ của công ty chỉ là 2.187,9 tỷ đồng
và sau đó được đẩy lên đến 6.412 tỷ đồng bằng cách chuyển toàn bộ quỹ đầu tư phát triển, quỹ
dự phòng tài chính, lợi nhuận chưa phân phối thành vốn điều lệ. Với mức vốn mới này, EPS của
công ty giảm từ 2.787 đồng/CP xuống còn 965 đồng/ cổ phần và đẩy chỉ số P/E( theo giá khởi
điểm 70.000 đồng) từ 34 lần lên 72,5 lần. Đây là mức P/E cao so với mức trung bình 30 của các
công ty bia trên thế giới.
Quan điểm tận thu của chính phủ còn thể hiện ngay cả trong vấn đề phân chia vốn thặng
dư sau khi tiến hành CPH. Trong đợt IPO của Bảo Việt, nguồn vốn thặng dư là khoảng 7.979 tỷ
- 45 đồng. Sau khi trừ đi chi phí CPH thì số tiền còn lại là 7.698 tỷ đồng. Do tỷ lệ sở hữu vốn nhà
nước tại Bảo Việt sau khi IPO là 77,4% nên nhà nước đã rút thêm 5.969 tỷ đồng và chỉ để lại cho
công ty 1.729 tỷ đồng. Trong đợt IPO của Vietcombank, vấn đề phân chia nguồn vốn thặng dư
được “treo lơ lửng” từ khi công bố thông tin cho đến tận ngày nộp tiền mua cổ phiếu. Trong
bảng cáo bạch đưa ra, không có một thông tin nào cho câu hỏi “ Vốn thặng dư là của ai?”, hay “
Tỷ lệ phân chia giữa nhà nước và doanh nghiệp là bao nhiêu?”. Vào giờ chót, để tránh khả năng
bỏ cọc, chính phủ mới “thưởng” thêm 1.450 tỷ đồng ngoài 30% thặng dư ban đầu cho
Vietcombank. Cũng trong đợt IPO này, quan điểm tận thu thể hiện ngay trong vấn đề chọn đối
tác chiến lược. Nghị định 109/2007/NĐCP quy định: “Các cổ đông chiến lược được mua cổ phần
với giá không thấp hơn giá đấu bình quân thành công”. Chính vì thế, sự “dùng dằng” giữa
Vietcombank và các đối tác chiến lược không nằm ở chỗ Vietcombank sẽ được lợi gì khi “kết
duyên” với ai mà lại là sự căng thẳng của vấn đề giá bán cho các nhà đầu tư chiến lược. Để kịp
tiến độ IPO, chính phủ buộc phải thay đổi phương thức cổ phần hoá, ngược lại so với trước đây:
tiến hành IPO trước, chọn nhà đầu tư chiến lược sau.
Những vấn đề nêu trên đều gây ra tâm lý hoài nghi cho các nhà đầu tư. Nhà đầu tư sẽ
nghi ngờ và đặt câu hỏi: “Đâu là giá trị thực của cổ phiếu” và “có nên trả giá cao khi chính các
nhà đầu tư chiến lược cũng chê đắt”. Hơn thế, các nhà đầu tư liệu có thể yên tẩm để đặt giá trong
khi vấn thấp thỏm chờ đợi câu trả lời về “số phận” của nguồn vốn thặng dư. Hơn bao giờ hết,
quan điểm tận thu đã làm cho cách thức tiến hành IPO của chính phủ trở nên mập mờ, thiếu
chuyên nghiệp. Niềm tin của nhà đầu tư đối với các cơ quản quản lý sẽ lung lay khi các chính
sách cổ phần hoá thay đổi liên tục. Các nhà đầu tư sẽ tính đến rủi ro chính sách trong khi định
giá và điều này làm giảm mức giá kỳ vọng của họ đối với các đợt IPO.
Vậy mục tiêu của nhà nước là gì khi tiến hành cổ phần hoá các DNNN? Là “tận thu” với
giá bán thật cao hay “lợi ích” đem lại cho doanh nghiệp sau khi cổ phần hoá. Thực tế đã chứng
minh một điều rằng, các DNNN đã được cổ phần hoá trước đây đang làm ăn ngày một hiệu quả
hơn và nộp ngân sách nhiều gấp 3-4 lần so với trước khi cổ phần hóa. Mặt khác, các cổ đông
chiến lược không chỉ đơn thuần là một cổ đông lớn mà còn là đối tác hỗ trợ về mặt chuyên môn,
kỹ thuật cho doanh nghiệp. Cho dù giá bán cho các nhà đầu tư chiến lược không cao thì cả phía
doanh nghiệp và nhà nước đều được lợi nếu hoạt động doanh nghiệp trở nên hiệu quả hơn nhờ
những đổi mới về kỹ thuật và phương thức quản lý hiện đại. Vậy thì việc đưa ra một giá bán thật
cao có phải là một điều tốt hơn cho doanh nghiệp so với những lợi ích có được sau khi cổ phần
hoá (!). Hãy xem trường hợp của công ty Vinamilk là một ví dụ. Vinamilk là một trong những
công ty có giá trị vốn hoá lớn nhất thị trường. Năm 2003, nhà nước định giá VNM chỉ 100 triệu
USD. Năm 2004, sau khi cổ phần hoá, giá trị của VNM được thị trường định giá lên đến 150
- 46 triệu USD. Năm 2007 đến nay, phần vốn và lãi của nhà nước tại VNM lên đến 970 triệu USD.
“Từ cổ phần hoá, nhà nước thu được những hũ vàng”- ông Dominic Scriven, tổng giám đốc công
ty quản lý quỹ Dragon Capital nói.
3.4.3.Chỉ thị 03: “Bóp bên này, lồi bên kia”
Đứng về mặt quan điểm, chỉ thi 03 nên được ủng hộ vì nó làm giảm tình trạng sốt nóng
của TTCK. Tuy nhiên, đứng về mặt kỹ thuật, chỉ thị 03 lại “đáng bị lên án”. Chỉ thị 03 không sai
lầm khi đặt ra mục tiêu kiềm chế dư nợ cầm cố cho vay chứng khoán dưới 3%, nhưng lại làm
phức tạp thêm vấn đề khi tiếp tục đưa ra quy định giới hạn dưới 3% tổng dư nợ tín dụng đối với
các NHTM.
Thực tế cho thấy, để thực hiện đúng chỉ thị của NHNN, các NHTM đã lách luật bằng
cách đẩy mạnh hoạt động cho vay. Các ngân hàng dễ dãi trong các điều kiện cho vay đầu tư bất
động sản, vay tiêu dùng sản xuất mà không kiểm tra kỹ hồ sơ. Điều này sẽ gây nguy hiểm cho
nền kinh tế vì nó tạo nên sự thiếu thanh khoản trong hệ thống ngân hàng, cũng như sự gia tăng
của nợ xấu. Năm 2007, tăng trưởng tín dụng lên đến 53% so với mức 30% của mọi năm.
Sư căng thẳng của vấn đề lãi suất trong tháng 2/2008 đã chứng minh điều đó. Trước tình
hình nhu cầu chuyển đổi ngoại tệ sang tiền đồng gia tăng do dòng vốn gián tiếp và các nhu cầu
khác thì việc các ngân hàng đẩy mạnh cho vay vào thời điểm trước tháng 12/2007 đã khiến nhiều
ngân hàng rơi vào cảnh thiếu tiền đồng. Hệ quả là: các ngân hàng buộc phải đi vay với lãi suất
cao trên thị trường liên ngân hàng và phải tăng lãi suất huy động.
3.4.4.Vấn đề độc lập của UBCKNN
Một trong những nguyên nhân làm nhà đầu tư mất niềm tin là sự phản ứng chậm chạp từ
phía chính phủ và UBCK nhà nước. Hãy nhìn lại thực tế, khi TTCK rơi vào “suy thoái” thì hầu
như những động thái từ phía UBCK là “kiến nghị và đề xuất”. Chính điều này đã khiến cho nhà
đầu tư hoài nghi về biện pháp “kích cầu, giảm cung” của UBCK đưa ra. Bởi nhà đầu tư hiểu
rằng, giải pháp thực sự chỉ được đưa ra khi có sự đồng ý của thủ tướng chính phủ và BTC. Trong
khi TTCK đang lao dốc từng ngày thì các nhà đầu tư không thể ngồi yên để chờ các cơ quan hữu
quan phê duyệt phương án cứu thị trường.
Như vậy có thể nhận xét chung rằng, nguyên nhân sụt giảm của TTCK VN nằm ở ba
nguyên nhân chính. Thứ nhất, đó là sự yếu kém trong việc điều hành chính sách kinh tế vi mô đã
gây ra những tác động xấu đến TTCK. Thứ hai, sự thiếu chuyên nghiệp trong việc điều hành
TTCK (thể hiện qua các đợt IPO) đã khiến thị trường mất đi niềm tin. Và trong một thị trường
mang nặng tính bầy đàn, thì sự sụt giảm mạnh của TTCK là điều dễ hiểu.
- 47 CHƯƠNG 4:
ĐỊNH LƯỢNG CÁC MỐI QUAN HỆ KINH TẾ VĨ MÔ Ở VIỆT NAM
Trong các chương trước, chúng ta đã phân tích mối quan hệ giữa lạm phát, tỷ giá và sự tự
do hoá dòng vốn qua lý thuyết bộ ba bất khả thi. Những phân tích đã chỉ ra rằng cần một cơ chế
tỷ giá linh hoạt hơn để đạt được mục tiêu độc lập chính sách tiền tệ trong bối cảnh mở cửa tài
khoản vốn.
Tuy nhiên, thật thiếu sót nếu chúng ta không đánh giá, định lượng rõ sự đánh đổi khi thực
hiện điều này. Liệu một sự thay đổi trong tỷ giá và cung tiền sẽ ảnh hưởng như thế nào đến lạm
phát? Và để đạt được mục tiêu kiềm chế lạm phát, chúng ta sẽ chấp nhận “sự hy sinh” đến mức
nào trong sản lượng công nghiệp và xuất khẩu? Liệu hạn chế dòng vốn ngoại có là nguyên nhân
dẫn đến sự sụt giảm TTCK VN?
4.1.KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ THỰC ĐẾN XUẤT KHẨU
Một lo lắng hiện nay của các nhà hoạch định chính sách trong việc thực hiện mục tiêu
chống lạm phát là tác động của tỷ giá đến xuất khẩu. Về mặt lý thuyết, việc VND tăng giá danh
nghĩa sẽ tác động đến xuất khẩu. Tuy nhiên, chỉ tiêu tốt hơn để phản ánh khả năng cạnh tranh
của hàng hoá là tỷ giá thực, lại cho thấy một điều trái ngược. Trong khi tỷ giá thực giữa
VND/USD vào thời điểm tháng 5/2007 đã giảm giá gần 8% so với USD vào đầu năm 2001
(Nguyễn Hoài Bảo-2007) thì xuất khẩu lại tăng gấp 2,72 lần.
Để kiểm định tác động của tỷ giá thực và sản lượng công nghiệp đến xuất khẩu ở VN,
chúng tôi sử dụng mô hình hồi quy sau:
DLEXP     1 * DRER   2 * DLINDUS   3 * DLEXP(3)   4 * DLEXP(6) 
 5 * DLEXP(9)   6 * DLEXP(12)
Với mẫu quan từ 2003:01-2007:05, ta có được kết quả như sau:
Kết quả hồi quy cho thấy, với mức ý nghĩa 10%, thì chỉ có biến số sản lượng công nghiệp
(DLINDUS) tác động đến xuất khẩu một cách rõ ràng nhất. Nếu sản lượng công nghiệp tăng 1%
- 48 sẽ làm cho xuất khẩu tăng 0,78%. Biến số thứ hai là xuất khẩu của 12 tháng trước đó. Nếu xuất
khẩu của 12 tháng trước đó tăng 1% thì xuất khẩu của tháng hiện tại tăng 0,31%. Điều đáng chú
ý, tỷ giá thực không ảnh hưởng đến xuất khẩu (do p-value=0.29>0.1).
4.2.KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG TỶ GIÁ THỰC ĐẾN SẢN LƯỢNG CÔNG NGHIỆP
Nhằm kiểm định tỷ giá thực đến sản lượng công nghiệp, chúng tôi sử dụng hàm hồi quy
sau:
DLINDUS     1 * DRER   2 * DLINDUS (3)   3 * DLINDUS (6)
  4 * DLINDUS (9)   5 * DLINDUS (12)
Với dữ liệu từ tháng 1/2003 đến tháng 12/2006, ta có kết quả như sau:
Kiểm định cho thấy tỷ giá thực có tác động đến thay đổi trong sản lượng công nghiệp.
Khi tỷ giá thực giảm 1% (hay VND lên giá 1%) thì sản lượng công nghiệp giảm 0,7%. Chuyển
động của sản lượng công nghiệp trong quá khứ không dự báo được cho sản lượng công nghiệp
hiện tại. Điều này cho ta kết luận rằng, việc thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt, bao gồm cho
phép sự gia tăng của tỷ giá thực sẽ làm cho sản lượng công nghiệp bị giảm hay sẽ làm tác động
đên tăng trưởng kinh tế.
4.3.KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN LẠM PHÁT
Ngân hàng thanh toán quốc tế (BIS,2006) sử dụng mô hình véc tơ tự hồi quy (VAR)
(xem phụ lục 4.1 để hiểu thêm về mô hình này) để chỉ ra tác động của các biến số bên ngoài
chẳng hạn như cung tiền Mỹ, giá hàng hoá và các yếu tố nội địa đến lạm phát của VN. Nó sẽ trả
lời cho câu hỏi liệu các yếu tố về tiền tệ, như tín dụng cho nền kinh tế và lãi suất nội địa đóng
một vai trò quan trọng trong việc xác định lạm phát hay không ngoài tỷ giá VND/USD.
Hệ thống VAR cơ bản bao gồm các biến số nội địa như: tỷ giá VND/USD, CPI và M2,
CTE, LR, và giá hàng hoá (giá xăng và giá gạo) và các biến số bên ngoài như cung tiền Mỹ
(M3US). Tất cả các biến số này được lấy log trừ lãi suất. Hệ thống VAR được ước lượng với dữ
liệu theo tháng cho giai đoạn từ tháng 2/1996 đến tháng 4/2005, đồng thời các giai đoạn con
được chọn để kiểm tra tính ổn định của những phát hiện này. Mỗi phương trình bao gồm 13 độ
- 49 trễ của mỗi biến. Sau đó, phân tích phương sai 16(variance decomposition) sẽ được sử dụng nhằm
xác định những tác động trên.
Trong mô hình VAR cơ bản, các biến số: tỷ giá VND/USD, giá gạo, giá xăng và M3US
được cố định trong một hệ thống và mỗi hệ thống này lần lượt được xem xét với các biến số
CTE (bảng 4.2), M2 (bảng 4.3), LR (bảng 4.4) và hai biến số CTE và M2 (bảng 4.5).
Một phát hiện được rút ra, CTE là một biến số quan trọng để giải thích cho CPI sau 24
tháng (xem bảng 4.2). Tín dụng giải thích khoảng ¼ biến đổi của CPI của hai trong ba khoảng
thời gian mẫu lớn hơn phần phương sai sai số dự báo (forcast error variance) được giải thích bởi
chỉ số giá hàng hoá hoặc tỷ giá. CTE là biến số quan trọng nhất để giải thích CPI trong khoảng
thời gian 24 tháng với thời gian mẫu từ tháng 2/1996 đến tháng 4/2005, và là biến số quan trọng
nhất cùng với cung tiền Mỹ trong khoảng thời gian mẫu từ tháng 2/1996 đến tháng 4/2004. Tuy
nhiên, kết quả này không mạnh qua tất cả các khoảng thời gian mẫu. Khi hệ thống này được ước
lượng trong giai đoạn từ tháng 2/1996 đến tháng 4/2003, tín dụng đối với nền kinh tế giải thích
một phần nhỏ sai số dự báo của biến số lạm phát ở VN.
Hệ thống các phương trình cũng đã ước lượng với M2 (bảng 4.3) và LR (Bảng 4.4) thay
cho tín dụng nhằm kiểm tra xem lạm phát có thể được giải thích bởi các biến này hay không? Về
cơ bản, các biến số này giải thích chỉ một phần rất nhỏ của tỷ lệ lạm phát. Cả biến số M2 trong
hệ thống với M2 (bảng 2) và LR trong hệ thống với LR (bảng 3) đều giải thích không quá 5%
lạm phát của VN.
Một hệ thống bao gồm cả hai biến số: CTE, LR(Bảng 4.5). Trong khi CTE giải thích
18% sai số dự báo của biến số lạm phát, thì lãi suất cho vay không đóng góp vào việc giải thích
tỷ lệ lạm phát. Các kết quả này phù hợp với quan điểm rằng: cho vay ngân hàng là một kênh
quan trọng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ của VN.
Một phát hiện quan trọng khác, các chỉ số giá xăng dầu và giá gạo cùng với tỷ giá
VND/USD có ảnh hưởng lớn trong việc giải thích các biến đổi CPI. Giá xăng, giá gạo, tỷ giá lần
lượt giải thích 21%, 11% ,19% phương sai sai số dự báo của lạm phát 12 tháng (bảng 4.2). Trong
các hệ thống cũng như trong các giai đoạn mẫu khác nhau, các biến số này cũng giải thích rất
mạnh (xem bảng 4.3, 4.4 và 4.4).
BẢNG 4.2: THÀNH PHẦN CỦA PHƯƠNG SAI SAI SỐ DỰ BÁO CỦA CPI: HỆ THỐNG VỚI CTE
Giai đoạn mẫu
16
Thời gian
dự báo (theo tháng)
M3US
Giá xăng
Giá gạo
VND/USD
CTE
CPI
Phân tích phương sai là một phương pháp phân tích các thành phần trong biến nội sinh thành các cú sốc bộ phận
đối với các biến số nôi sinh khác trong mô hình VAR.
- 50 2/1996-4/2005
2/1996-4/2004
2/1996-4/2003
12
6,1
21,4
10,9
19
12
20,7
24
17,7
15,6
7,7
14
24,4
20,5
12
6,4
20,9
11,3
19,6
11,9
30
24
25,7
11,3
7,2
12,5
25,7
17,6
12
1,7
37,6
15,1
15
3,6
26,8
24
2,4
44,7
12,3
14,4
6,6
19,5
Nguồn; Tính toán của ngân hàng thanh toán quốc tế-BIS,2006
BẢNG 4.3: THÀNH PHẦN CỦA PHƯƠNG SAI SAI SỐ DỰ BÁO CỦA CPI: HỆ THỐNG VỚI M2
Giai đoạn mẫu
thời gian
dự báo (theo tháng)
M3US
2/1996-4/2005
12
0,3
15,9
43,8
7,4
3,8
28,8
24
9,7
15,4
57,7
3,9
4,3
18
12
3,5
24,5
28,5
11,3
1,2
31,0
24
13,5
28,8
28,5
7,6
0,8
20,8
12
23,0
20,2
12,1
10,5
5,3
28,9
24
38,3
26,4
8,0
6,1
5,2
16,1
2/1996-4/2004
2/1996-4/2003
Giá gạo
Giá xăng
VND/USD
M2
CPI
Nguồn; Tính toán của ngân hàng thanh toán quốc tế-BIS,2006
BẢNG 4.4 THÀNH PHẦN CỦA PHƯƠNG SAI SAI SỐ DỰ BÁO CỦA CPI: HỆ THỐNG VỚI LR
Giai đoạn mẫu
Thời gian
dự báo (theo tháng)
2/1997-4/2005
2/1997-4/2004
M3US
Giá gạo
Giá xăng
VND/USD
LR
CPI
12
4,4
9,6
44,8
2,5
2,5
36,2
24
8,9
12,0
52,6
2,7
2,5
21,2
12
1,7
21,9
30,8
6,4
4,5
34,7
24
6,9
27,5
34,1
4,6
3,7
23,3
Nguồn; Tính toán của ngân hàng thanh toán quốc tế-BIS,2006
BẢNG 4.4 THÀNH PHẦN CỦA PHƯƠNG SAI SAI SỐ DỰ BÁO CỦA CPI: HỆ THỐNG VỚI LR VÀ CTE
Giai đoạn mẫu
Thời gian
dự báo (theo
tháng)
2/1996-4/2005
12
M3US
PICOM
13,2
15,3
VND/USD
13,9
LR
CTE
11,7
CPI
45,9
- 51 -
2/1997-4/2005
24
28
9,3
12,5
12
16,8
14,6
8,5
24
35,9
8,1
5,5
19,7
30,4
1,3
9,0
49,8
0,7
17,8
32,0
Nguồn; Tính toán của ngân hàng thanh toán quốc tế-BIS,2006
Cuối cùng, cung tiền Mỹ cũng đóng một vai trò quan trọng trong việc giải thích chỉ số
CPI trong hệ thống với biến số tín dụng nội địa (Xem bảng 4.2). Cung tiền Mỹ giải thích khoảng
18% lạm phát sau 24 tháng trong giai đoạn từ tháng 2/1996 đến tháng 4/2005, và thậm chí là
25% trong giai đoạn từ tháng 2/1996 đến tháng 4/2004. Điều này cũng đúng cho hệ thống với lãi
suất cho vay và tín dụng nội đia (xem bảng 4.5).
Phân tích chương 3 đã nói rằng, trước xu hướng dòng vốn ngoại gia tăng, những biến số
vĩ mô như cung tiền và tín dụng cho nền kinh tế đã có nhiều thay đổi so với trước. Cung tiền M2
và lạm phát ngày càng trở nên có mối tương quan rõ hơn. Do đó, nhằm kiểm tra lại tác động của
các biến số trên đến lạm phát trong giai đoạn hiên nay, chúng tôi thực hiện một vài kiểm định
khác.
Với dữ liệu theo năm từ 1991-2007, chúng tôi hồi quy mô hình sau nhằm kiểm định tác
động của cung tiền M2 đến lạm phát:
DCPI    DM 2  
Kết quả hồi quy từ Eviews:
Kết quả hồi quy cho thấy, cung tiền M2 tác động mạnh đến lạm phát VN. Nếu cung tiền
M2 tăng 1% thì lạm phát tăng 0,88%. Mức độ giải thích là 64%. Điều này cho thấy cung tiền M2
ngày càng đóng góp nhiều hơn đến sự gia tăng của lạm phát. Đối với vai trò của CTE với lạm
phát, chúng tôi nhận thấy rằng, kết quả của BIS vẫn còn đúng vì hệ số tương quan giữa hai biến
số DCTE và DCPI trong giai đoạn 2000-2007 là rất cao: 0,76.
4.4.KIỂM ĐỊNH VAI TRÒ CỦA DÒNG VỐN NGOẠI ĐỐI VỚI TTCK VIỆT NAM
Việc kiểm định sẽ được tiến hành trên hai khía cạnh. Thứ nhất, gia tăng trong quy mô
giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài đóng góp bao nhiêu trong gia tăng quy mô giao dịch của
- 52 toàn thị trường. Thứ hai, việc mua ròng của nhà đầu tư nước ngoài có làm gia tăng tỷ suất sinh
lợi cho TTCK VN.
Kiểm định thứ nhất, được thực hiện bằng mô hình hồi quy sau:
LN (QMTT )     * LN ( DTNN )
Với dữ liệu từ tháng 8/2003 đến tháng 12/2007, ta có kết quả như sau:
LN(QMTT)=
2,2245 + 0,8608*LN(DTNN)
( R2= 94% ; F-statistic= 0,0000)
t-statistic: (13,79) (29,28)
p-value:
(0,000) (0,000)
Điều này có nghĩa là, nếu quy mô giao dịch của NĐTNN tăng lên 1 tỷ đồng thì quy mô
giao dịch của toàn thị trường tăng lên 0,86 tỷ đồng. Như vậy, NĐTNN ảnh hưởng rất mạnh đến
hoạt động của TTCK VN. Hay nói cách khác, với sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài thì
TTCK VN ngày càng trở nên biến động mạnh hơn.
Vấn đề còn lại là, liệu mua ròng của NĐTNN (DNETBUY) có làm cho VN-index tăng
điểm. Để trả lời cho câu hỏi này, chúng tôi thực hiện tính hệ số tương quan giữa hai biến số
TSSL và DNETBUY, với dữ liệu từ tháng 10/2003 đến tháng 12/2007. Kết quả, hệ số tương
quan là -0,0947 đồng nghĩa sự gia tăng mua ròng của nhà đầu tư nước ngoài không làm gia tăng
TSSL của TTCK VN.
Thực tế thời gian qua cho thấy, giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài và nhà đầu tư trong
nước là trái chiều nhau. Trong khi nhà đầu tư trong nước rơi vào trạng thái khủng hoảng tâm lý
và bán tháo cổ phiếu, thì khối nhà đầu tư nước ngoài lại tăng mua. Ví dụ, trong 3 phiên từ ngày
8-10/04/2008, mặc cho các nhà đầu tư trong nước tháo chạy, thì các nhà đầu tư nước ngoài lại
mua vào 769,3 tỷ đồng và chỉ bán ra 180,2 tỷ đồng. Còn tính trong 4 phiên liên tiếp, giá trị mua
ròng đạt 591,4 tỷ đồng, mức kỷ lục kể từ tháng 10/2007.
4.5.KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA LẠM PHÁT VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG
KHOÁN Ở VIỆT NAM
Fisher (1930) đã phát hiện rằng, lãi suất thực xấp xỉ gần bằng lãi suất danh nghĩa trừ lạm
phát kỳ vọng. Mối quan hệ này được biết đến như là hiệu ứng Fisher. Trên TTCK hiệu ứng
Fisher chính là mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và lạm phát kỳ vọng. Theo hiệu
ứng này, giá chứng khoán có thể biến đổi tương ứng với những biến động trong lạm phát. Engel
- 53 và Rangel (2005) đã nghiên cứu các thị trường mới nổi và đưa đến kết luận: những quốc gia có
lạm phát cao có khuynh hướng biến động giá chứng khoán mạnh.
Diễn biến TTCK VN thời gian qua cho thấy có sự tác động mạnh của lạm phát đến giá
chứng khoán. Nhiều phân tích đã chỉ ra mối quan hệ này, nhưng liệu đây là một tác động trong
ngắn hạn hay thực sự là một mối quan hệ cân bằng “dài hạn”cần phải có một kiểm định.
Dữ liệu kiểm định
Để tiến hành kiểm định, chúng tôi sử dụng dữ liệu theo tháng trong khoảng thời gian từ
tháng 2/2006 đến tháng 3/2008. Kiểu dữ liệu lạm phát được sử dụng là chỉ số CPI của tháng hiện
tại so với tháng cùng kỳ năm trước. Biến động lạm phát được kí hiệu là DLCPI = ln(CPIt) ln(CPIt-1). (Nguồn số liệu được cung cấp từ Tổng cục thống kê VN)
Tương tự, biến số biến động giá chứng khoán được kí hiệu là DLVNI = ln(VNI-indext) ln(VNI-indext-1). Trong đó, chỉ số VN-index của tháng là bình quân của các chỉ số VN-index
hằng ngày trong tháng. (Nguồn số liệu được lấy từ HOSE)
Phương pháp kiểm định
Hiệu ứng Fisher về mối quan hệ giữa lãi suất danh nghĩa (R), lãi suất thực (re) và lạm
phát (  e ) được thể hiện qua công thức sau:
(1 + R) = (1 + re)(1 +  e )
Tương tự, ta có thể biểu diễn mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi danh nghĩa (DLVNIt), tỷ suất sinh
lợi thực của TTCK VN (DLVNIer) và biến động lạm phát (DLCPIt) như sau:
(1+DLVNIt)=(1+DLVNIet)(1+DLCPIt)
Suy ra:
DLCPI t 
1  DLVNI t
e
 1  DLVNI t  DLVNI t
e
1  DLVNI t
DLVNIt  DLVNIet +DLCPIt
Hay:
(1)
Do vậy, mối quan hệ dài hạn giữa lạm phát và giá cổ phiếu có thể được kiểm định thông
qua hàm hồi quy cổ điển sau:
DLVNI t   0   1 DLCPI t   t
(2)
Nhằm có được mối cân bằng dài hạn, các giá trị kỳ vọng của  0 và  2 lần lượt là 0 và 1.
Nếu bất kỳ kiểm định nào cho thấy hai hệ số này khác với dự kiến trên thì hiệu ứng Fisher sẽ
không tồn tại.
- 54 Để kiểm định giả định trên, chúng tôi sử dụng đồng thời cả hai phương pháp. Phương
pháp thứ nhất: sử dụng kiểm định thống kê t. Với giả định  0 =0, ta có thống kê
t ( 0 ) 
0 0
 1
. Và với giả định  1 =1, ta có thống kê t ( 1 )  1
. Nếu như cả hai thống kê t
se( 0 )
se( 1 )
này nằm trong miền chấp nhận của kiểm định thống kê t thì hiệu ứng Fisher tồn tại.
Phương pháp thứ hai, xuất phát từ nhược điểm của mô hình hồi quy cổ điển khi phân tích
dữ liệu theo chuỗi thời gian, chúng tôi sử dụng mô hình ARCH (dị phương sai phụ thuộc tự hồi
quy), một công trình nghiên cứu của Clive W.J. Granger và Robert F.Engle đoạt giải Nobel kinh
tế năm 2003. Những khuyết điểm này xuất phát từ chính giả định của mô hình cổ điển như:
phương sai của các sai số ngẫu nhiên là bằng nhau hay không đổi; hoặc các sai số ngẫu nhiên
không tuân theo xu hướng nào. Sự ra đời của mô hình ARCH đã khắc phục nhược điểm trên và
kiểm định lại những thông tin bị bỏ sót nằm trong sai số ngẫu nhiên  t . Theo Ths.Nguyễn Khắc
Quốc Bảo (2005), quy trình thực hiện mô hình ARCH như sau:
Bước 1: Thực hiện hàm hồi quy (2) và thu được sai số ngẫu nhiên  t . Tiếp theo, tiến hành lấy
bình phương của sai số ngẫu nhiên và tính các giá trị trễ của biến số này sau 4 kỳ quan sát là:
 2 t 1 ;  2 t  2 ;  2 t 3 và  2 t  4 .
Bước 2: Tiến hành hàm hồi quy phụ  2 t theo các giá trị trễ của nó, thu được hệ số xác định R2.
Sự tồn tại của hiệu ứng Fisher được chỉ ra khi T.R2<  2 (4) . Trong đó, T là số quan sát trong mô
hình hồi quy phụ (22 quan sát) và  2 ( 4) là mô hình LM có dạng phân phối chi bình phương.
Kết quả kiểm định
Phương pháp 1: Kết quả hồi quy phương trình (2) là như sau:
DLVNI = 0,063 – 10,68DLCPI
R2=48%
(0,02)
(2,27)
(se)
(3,01)
(-4,69)
(t-statistic)
(0,000)
(0,000)
(P-value)
Với mức ý nghĩa 1/10.000 và bậc tự do bằng 24, chúng ta có được miền chấp nhận giả
thiết theo thống kê t là (-5,56; 5,56). Đồng thời, với giả định  0 =0, ta có thống kê t ( 0 )  3,01 ;
và giả định  2 =1, ta có thống kê t ( 1 )  5,12 . Cả hai kết quả này đều nằm trong miền chấp
nhận. Do đó, các giả định không bị bác bỏ và hiệu ứng Fisher tồn tại.
- 55 Phương pháp 2: Tính toán của chúng tôi thu được T.R2 = 22*26,7% = 5,88 từ mô hình hồi quy
phu. Mặt khác,  2 ( 4) = Chiinv(0,01;4) = 13,27. Vậy T.R2<  2 ( 4) . Do đó, hiệu ứng Fisher cũng
tồn tại. Nghĩa là, tồn tại mối quan hệ “dài hạn” giữa biến động giá chứng khoán và tỷ lệ lạm phát
ở VN.
- 56 CHƯƠNG 5 :
CON ĐƯỜNG NÀO CHO CHÍNH SÁCH KINH TẾ VIỆT NAM?
Việc nghiên cứu trong các chương trước đã chỉ ra khiếm khuyết trong việc điều hành
chính sách kinh tế vĩ mô. Những vấn đề như CPI tăng cao, VNĐ tăng giá, TTCK tụt dốc…mà
hiện nay chúng ta đang đối mặt, là hệ quả của những chính sách chưa phù hợp.
Những biến số kinh tế vĩ mô không phải là các biến số độc lập, rời rạc với nhau, mà
ngược lại, có mối liên hệ chặt chẽ với nhau. Cho dù hiện nay, chính phủ đang ưu tiên cho mục
tiêu kiềm chế lạm phát và tập trung mọi chính sách để thực hiện nhiệm vụ này, thì chúng ta cũng
không thể không giải quyết các vấn đề khác. Nếu TTCK tiếp tục suy giảm thì việc thực hiện mục
tiêu kiềm chế lạm phát trở nên khó khăn hơn vì các biện pháp cho mục tiêu lạm phát đều tác
động xấu đến TTCK. Nói tóm lại, để giải quyết thực trạng hiện nay ở VN, cần có một giải pháp
“cả gói” cho mọi vấn đề kinh tế. Chương này sẽ đưa ra những khuyến nghị cho chính sách kinh
tế vĩ mô ở VN.
5.1.ĐỐI VỚI MỤC TIÊU CHỐNG LẠM PHÁT
5.1.1.Khuyến nghị 4: Chuyển từ mục tiêu tỷ giá sang mục tiêu lạm phát.
Sự tồn tại của lý thuyết bộ ba bất khả thi ở VN được chứng minh thông qua những phân
tích ở chương 3. Việc duy trì một cơ chế tỷ giá hối đoái cố định trong xu hướng dòng vốn ngoại
ngày càng gia tăng, khiến cho VN không thể đạt được mục tiêu kiềm chế lạm phát và ổn định lãi
suất như lý thuyết bộ ba bất khả thi đã nói. Kinh nghiệm của TQ cho thấy, mục tiêu tỷ giá đang
được thay thế dần bởi mục tiêu lạm phát. TQ đã và đang cho phép sự tăng giá mạnh hơn trong
đồng NDT, và xem đây như là một trong những công cụ để chống lạm phát. Điều này có nghĩa,
VN cũng nên tiến đến một chính sách tỷ giá linh hoạt hơn nhằm ổn định vấn đề lạm phát và lãi
suất.
Vấn đề gây lo lắng khi thực hiện một chính sách tỷ giá linh hoạt là tác động xấu đến
TTCK và hoạt động xuất khẩu. Vào thời điểm tháng 11 và 12/2007, chủ trương hạn chế mua
ngoại tệ của NHNN khiến cho các nhà đầu tư nước ngoài không thể chuyển ngoại tệ sang nôi tệ
để đầu tư. Điều này đã gây ra tâm lý bi quan cho các nhà đầu tư nội địa, và TTCK sụt giảm.
Cũng từ chủ trương này, tình trạng dư thừa ngoại tệ trên thị trường tạo nên sự tăng giá của VND
đã gây ra nhiều khó khăn cho hoạt động xuất khẩu. Từ tháng 12/2007-tháng 2/2008, khi VND
tăng giá danh nghĩa 0,57% (từ 16.146VND/USD lên 15.054VND/USD) thì xuất khẩu giảm 19%
(từ 4,7 tỷ USD xuống còn 3,8 tỷ USD).
- 57 Tuy nhiên, kết quả định lượng trong chương 4 cho thấy, tỷ giá thực ít gây ra những ảnh
hưởng cho xuất khẩu trong khoảng thời gian từ 2003:01-2007:05. Tính từ năm 2001 đến nay,
trong khi VND đã lên giá gần 8% so với USD (xét về tỷ giá thực), thì xuất khẩu lại tăng đến 2,72
lần (!). Đối với hoạt động xuất khẩu của VN, sản lượng công nghiệp có ảnh hưởng rõ ràng hơn.
Kết quả này là hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của Jonathan McCarthy(1999) cho rằng: có
mối tương quan rất yếu giữa tỷ giá danh nghĩa và giá hàng hoá nôi địa. PGS-TS Nguyễn Thị
Ngọc Trang (2008) khẳng định thêm, điều kiện để có hiệu ứng truyền dẫn hoàn hảo là giá cả
hàng hoá trong nước phải thật linh hoạt. Với tình trạng độc quyền một số loại hàng hoá như xăng
dầu, thuốc chữa bệnh…như ở Việt Nam thì khó thoả điều kiện trên.
Thực tế VN cũng đã chứng minh cho điều này. Sau khi xuất khẩu VN bị suy giảm bởi
vấn đề tỷ giá, ngày 24/3/2008, khi tỷ giá danh nghĩa tiếp tục sụt giảm mạnh đến 1,5% so với
tháng 2/2008 (từ 16.054 VND/USD xuống còn 15.815 VND/USD) thì xuất khẩu lại tăng mạnh
lên 24,6%(từ 3,8 tỷ USD lên 4,75 tỷ USD). Điều này cho thấy, những cú sốc trong tỷ giá chỉ gây
ra những tác động ngắn hạn đến xuất khẩu. Xuất khẩu sau đó có thể thích nghi và sẽ tiếp tục gia
tăng cùng với sự gia tăng của sản lượng công nghiệp.
Kết quả kiểm định trong chương 4 cũng cho thấy, tỷ giá thực ít gây ra những tác động
trong sản lượng công nghiệp. Nếu tỷ giá thực giảm 1% (hay VND lên giá 1%) thì sản lượng công
nghiệp sụt giảm 0,7%. Theo dự báo của CIEM, tỷ lệ lạm phát của VN trong năm 2008 là 19,4%
và dự báo của FED về tỷ lệ lạm phát của Mỹ trong năm 2008 là 3,4%. Nếu mục tiêu của VN là
cho phép VND tăng giá 2% trong tỷ giá danh nghĩa sẽ tương đương với sự tăng giá 0,35% trong
tỷ giá thực. Đồng nghĩa với điều này là một sự sụt giảm 0,25% trong tăng truởng sản lượng công
nghiệp. Ngược lại, nếu mục tiêu của VN là cho phép VND tăng giá 5% trong tỷ giá danh nghĩa,
tương đương với sự tăng giá 0,88 % trong tỷ giá thực, sẽ gây ra sự sụt giảm 0,62% trong tăng
trưởng sản lượng công nghiệp.
Đối với TTCK, kết quả kiểm định chương 4 tuy đã chỉ ra sự tác động mạnh từ quy mô
giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài đến quy mô giao dịch của TTCK VN nhưng không cho thấy
sự tương quan dương giữa mua ròng của khối NĐTNN với sự tăng điểm của chỉ số VN-index.
Thực tế, ảnh hưởng của khối nhà đầu tư trong nước lên chỉ số VN-index là rất mạnh. Nói cách
khác, giải pháp mở room hay mua ngoại tệ để kích cầu không kỳ vọng sẽ có một sự tăng điểm
mạnh trong chỉ số VN-index. Mặt khác, những thống kê ở chương 3 lại cho thấy, sự mở cửa thu
hút dòng vốn ngoại của VN đang là quá lớn so với các nước, việc tiếp tục thu hút dòng vốn ngoại
sẽ dẫn đến nhiều rủi ro cho VN. Ngược lại, kiểm định về mối liên hệ giữa TSSL và tỷ lệ lạm
phát lại cho thấy có một đánh đổi rất mạnh. Nếu tỷ lệ lạm phát giảm 1% thì TTSL sẽ tăng 10%
(hay chỉ số VN-index tăng 10%). Do vậy, giải pháp hữu hiệu để cứu TTCK xem ra lại là đi
- 58 ‘chữa’ lạm phát hơn là tiếp tục thu hút dòng vốn ngoại. Và để làm điều này, thì tỷ giá là hữu ích
vì kiểm định chương 4 cho thấy, tỷ giá tác động mạnh đến lạm phát.
Những phân tích trên cho thấy, tỷ giá là một công cụ hữu hiệu để chống lạm phát. Sự
tăng giá của VND dù có những tác động đến xuất khẩu và sản lượng công nghiệp nhưng không
phải là quá mạnh. Trong khi đó, TTCK lại bị ảnh hưởng chủ yếu vì nguyên nhân lạm phát chứ
không phải là tỷ giá.
5.1.2.Khuyến nghị 5: Thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt
Trước tình hình lạm phát gia tăng, Trung Quốc đang chuyển từ một chính sách tiền tệ
thận trọng sang thắt chặt, và đây cũng là xu thế hiện nay của nhiều nước châu Á. Với mục tiêu
kiềm chế lạm phát, VN không thể không thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt. Trong phần này,
chúng tôi đưa ra những đề xuất đối với việc thực hịên chính sách tiền tệ hiện nay.
- Chính sách lãi suất: là một trong những công cụ nên được sử dụng chủ đạo và hướng đến một
lãi suất thực dương. Việc sử dụng chính sách trần lãi suất huy động vốn 12% nên được xem như
là chiến thuật nhằm hạn chế tình trạng sốt nóng lãi suất trong từng thời điểm chứ không là chiến
lược lâu dài. Việc sử dụng trần lãi suất sẽ gây ra tình trạng thiếu tính thanh khoản trong hệ thống,
biểu hiện qua tỷ số vốn huy động/vốn cho vay cao hơn 88%. Những ngân hàng có quy mô nhỏ,
những ngân hàng mới chuyển từ nông thôn lên đô thị, rơi vào cảnh khó khăn vì không thể huy
động được vốn. Tính đến hết quý I/2008, tổng nguồn vốn huy động của hệ thống ngân hàng chỉ
tăng 5,48% trong khi tổng dư nợ cho vay lên đến 10,8% so với cuối năm 2007. Do vậy, các ngân
hàng này đi vay với lãi suất cao trên thị trường liên ngân hàng và tiếp tục gây nên tình trạng sốt
lãi suất. Thứ hai, việc khống chế lãi suất huy động sẽ khiến các ngân hàng đẩy khó khăn về phía
người gởi tiền do phải chịu lãi suất thực âm, trong khi lợi nhuận của các ngân hàng lại tăng
trong quý I/2008.
- Kiểm soát tín dụng: Kết quả định lượng trong chương 4 cho thấy, tín dụng giải thích mạnh
cho lạm phát VN. Do đó, vấn đề tăng trưởng tín dụng là vấn đề đáng lo ngại. Chúng tôi cho rằng
khống chế trần tín dụng 30% là điều nên làm. Ở khía cạnh rủi ro cho hệ thống ngân hàng thì tăng
trưởng tín dụng cần kiềm soát chặt chẽ hơn. Phân tích trên cho thấy, trong khi lãi suất huy động
của hệ thống ngân hàng giảm thì việc gia tăng hoạt động cho vay sẽ khiến cho khả năng thanh
khoản của hệ thống ngân hàng suy giảm. Thực tế, khả năng huy động vốn của các NHTM là
không đồng đều và được phân ra nhiều nhóm. Do vậy, tương ứng với mỗi nhóm, trần tín dụng
nên tương ứng với khả năng huy động vốn.
- Kiểm soát lượng tiền trong lưu thông: Thực tế ở VN trong thời gian qua, có những thành
phần của cung tiền M1 không được kiểm soát chặt chẽ. Thứ nhất, tiền gửi kho bạc nhà nước tại
- 59 các ngân hàng thương mại. Tính đến cuối năm 2007, lượng tiền gởi kho bạc nhà nước tại các
NHTMNN là 52.700 tỷ đồng, tuy chỉ chiếm 5% mức vốn huy động của các NHTMNN, nhưng
với hệ số tạo tiền, thì nó gây ra một sức ép không nhỏ lên lạm phát. Do đó, chủ trương rút 52.700
tỷ đồng về NHNN là một chủ trương đúng. Song, trong bối cảnh huy động vốn đang khó khăn
như hiện nay, việc rút tiền nên thực hiện theo lộ trình. Thứ hai, lượng vàng trong dân chúng là
một vấn đề đáng lo ngại. Ước tính lượng vàng nhập vào VN từ năm 1988 đến nay là vào khoảng
600 tấn, tương ứng với 18 tỷ USD. Số vàng này, nếu trừ đi số vàng vượt biên khoảng 100 tấn thì
trong nước vẫn còn 500 tấn. Theo một thành viên của hiệp hội kinh doanh vàng, huy động vốn
bằng vàng của các ngân hàng chỉ khoảng 1-1,5 triệu lượng vàng, do đó phần lớn vàng trong nước
là nằm trong dân chúng. Ba tháng đầu năm 2008, lượng vàng nhập vào VN là khoảng 40 tấn
(tương ứng khoảng 1,2 tỷ USD), mặc dù lãi suất huy động vàng của các ngân hàng đã tăng,
nhưng ước tính chỉ 15%-20% số vàng miếng mà các doanh nghiệp trong nước sản xuất đang
nằm tại ngân hàng. Việc dân chúng nắm giữ quá nhiều vàng, gây khó khăn cho việc thực hiện
chính sách tiền tệ. Đầu tiên, nếu giá vàng tăng cao và dân chúng bán ra để thu lời, tương đương
với một khối cung tiền rất lớn đưa ra lưu thông, từ đó làm gia tăng lạm phát. Sau đó, việc nhập
khẩu vàng đã làm tăng nhu cầu đồng USD và gây ra hiện tượng tăng giá ngoại tệ. Thực tế này đã
diễn ra vào cuối tháng 3/2008, khi tỷ giá tăng gần 3% từ 15.500 VND/USD lên 16.100
VND/USD.
5.1.3.Khuyến nghị 6: Chính sách tài khoá: Thặt chặt chính sách tài chính công
Theo lý thuyết của Jan Tinbergen về sự phối hợp của chính sách kinh tế trong bối cảnh có
nhiều mục tiêu nói rằng: số công cụ chính sách độc lập phải không thấp hơn số mục tiêu chính
sách độc lập. Nếu VN hướng tới ba mục tiêu: lạm phát, TTCK, tăng trưởng kinh tế mà chỉ sử
dụng hai công cụ là chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá là không đủ. Mặt khác, sự sụt giảm
của tỷ lệ lạm phát có thể gây ra sự tăng điểm mạnh trong chỉ số VN-index nhưng nếu sử dụng
quá mức chính sách tiền tệ thì chúng ta sẽ “giết” chứng khoán trước khi cứu nó. Do vậy, giải
pháp đồng thời phải là chính sách tài khoá.
Tăng trưởng kinh tế bền vững và hiệu quả đầu tư không bao giờ là hai vấn đề tách biệt.
Bảng so sánh dưới đây cho thấy những nước có tốc độ tăng trưởng GDP cao luôn đi liền với hiệu
quả đầu tư cao. Hiệu quả đầu tư tại VN còn thấp thể hiện qua chỉ số ICOR cao. Trong khi đó,
tăng trưởng GDP phụ thuộc tới 60,1% vào vốn đầu tư, 20,5% vào năng suất lao động và chỉ có
19,4% dựa vào năng suất tổng hợp17. Hay nói cách khác, tăng trưởng kinh tế của VN trong 10
năm qua chỉ là sự phát triển theo chiều rộng.
17
Theo ông Trần Đức Nguyên, Nguyên trưởng ban nghiên cứu của Thủ tướng.
- 60 Điều tai hại là, sự không hiệu quả của đầu tư công còn là nguyên nhân dẫn đến lạm phát.
Trong khi vốn đầu tư không ngừng gia tăng, thì những dự án đầu tư như Cầu Văn Thánh
(TP.HCM), Cosevco.. là những nguyên nhân dẫn đến sự gia tăng của lạm phát do hàng hoá
không được tạo ra cho xã hội. Không ngạc nhiên khi thấy rằng, cùng những tác động bên ngoài
như giá dầu, giá lượng thực thế giới tăng nhưng lạm phát của VN lại cao hơn so với các nước
như Singapore hay Trung Quốc, Thái Lan…Do vậy, hạn chế và kiểm soát những dự án đầu tư
không hiệu quả là một trong những phương thức hiệu quả nhất để chống lạm phát.
Bảng 5.1: Bảng so sánh ICOR
Nước
Giai đoạn
Tăng trưởng
Tổng đầu tư
GDP(%/năm)
(% củaGDP/năm)
ICOR
Hàn Quốc
1961-80
7,9
23,3
3,0
In-đô-nê-xia
1981-95
6,9
25,7
3,7
Thái lan
1981-95
8,1
33,3
4,1
Trung Quốc
2001-06
9,7
38,8
4,0
VN
2001-06
7,6
33,5
4,4
Nguồn: www.minhbien.org
5.1.4.Khuyến nghị 7: Đảm bảo nguồn cung lượng thực (giá gạo)
Kết quả kiểm định của ngân hàng thanh toán quốc tế cho thấy, giá gạo là một trong
những nguyên nhân ảnh hưởng mạnh đến lạm phát. Trong bối cảnh lương thực toàn cầu đang trở
nên nóng bỏng hiện nay, thì sự gia tăng của giá lượng thực hay giá gạo đang dự báo một sự gia
tăng trong lạm phát.
Thực tế, ở nước ta cũng cho thấy điều này, sự gia tăng lạm phát vào tháng 2/2008 cũng
có nguyên nhân từ đợt rét đậm, rét hại ở miền Bắc làm giảm nguồn cung cấp lương thực cả nước.
Vì vậy, để giải quyết vấn đề lạm phát, cần thiết phải chú trọng phát triển sản xuất lương thực
trong nước, thậm chí kể cả việc hạn chế xuất khẩu gạo.
5.2.ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
Chương 3 đã chỉ ra những vấn đề trong việc điều hành TTCK: đó là sai sót trong khi thực
hiện chỉ thị 03, quan điểm cổ phần hoá và IPO, tâm lý thị trường… Tất cả những điều này đều là
những vấn đề nội tại của TTCK. Sự “nghiệp dư” của các cơ quan quản lý là một trong những
nguyên nhân gây ra hiện tượng “khủng hoảng tâm lý” cho nhà đầu tư.
- 61 Rõ ràng để TTCK khởi sắc trở lại, thì không chỉ là giải quyết các vấn đề kinh tế vĩ mô mà
còn phải thay đổi cách thức điều hành TTCK. Trong mối liên hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô,
thì những nỗ lực cải cách phương thức điều hành nhằm khôi phục niềm tin của nhà đầu tư, cũng
là một trong những giải pháp để chống lạm phát. Những khuyến nghị đề xuất của chúng tôi như
sau:
5.2.1.Khuyến nghị 8: Thay đổi quan điểm CPH
Phân tích ở chương 3 chỉ ra sai lầm khi thực hiện chính sách tận thu của nhà nước.
Không phải bán cổ phần với giá cao mới tốt. Điều quan trọng là phải thúc đẩy quá trình CPH và
nhà nước sẽ thu lợi thông qua hoạt động hiệu quả sau khi CPH. Chính vì thế, không nên lấy lý do
TTCK đang trong thời kỳ suy giảm như hiện nay mà trì hoãn mục tiêu CPH.
5.2.2.Khuyến nghị 9: Nâng cao khả năng độc lập điều hành của UBCK nhà nước
UBCK nhà nước là cơ quan chuyên trách và có chuyên môn cao nhất về TTCK. Sự độc
lập sẽ làm tăng khả năng phản ứng của cơ quan quản lý trước các biến động của TTCK.
5.2.3.Khuyến nghị 10: Kiểm soát chặt chẽ hơn dòng vốn ngoại
Kết quả định lượng trong chương 4 cho thấy, quy mô giao dịch của NĐTNN đang tác
động mạnh đến quy mô giao dịch của TTCK VN. Do đó, nếu như có sự “tháo chạy” của các nhà
đầu tư nước ngoài thì ảnh hưởng đến TTCK VN là không nhỏ. Thực tế tại VN cho thấy, vấn đề
quản lý dòng vốn ngoại đang còn vấn đề hoài nghi. Chúng ta vẫn chưa thống kê chính xác được
dòng vốn ngoại vào trong nước là bao nhiêu, do vậy công tác quản lý thực sự sẽ rất khó khăn.
Dự thảo “Quy chế hướng dẫn giao dịch của NĐTNN trên TTCK VN” mà BTC đang soạn thảo là
một bước đi đúng trong việc kiểm soát dòng vốn ngoại.
Tác động của lý thuyết bộ ba bất khả thi đã cho thấy, dòng vốn ngoại là một trong những
nguyên nhân gây ra hiện tượng lạm phát. Do vậy, để chống lạm phát thì không thể không kiểm
soát dòng vốn ngoại.
- 62 -
KẾT LUẬN
Việc nghiên cứu “Lý thuyết bộ ba bất khả thi” mà giáo sư Robert Mundell là cha đẻ, đã đem
lại một cái nhìn tổng quát về mọi vấn đề kinh tế. Lý thuyết này đã chỉ ra sự liên hệ giữa ba mục
tiêu kinh tế đó là: tự do hoá dòng vốn (liên quan đến TTCK), sự độc lập của chính sách tiền tệ
(liên quan đến lạm phát và lãi suất) và tỷ giá cố định (liên quan đến xuất khẩu) và kết luận rằng:
“không thể giữ ba góc của một chiếc khăn tung bay trong chiều lộng gió chỉ bằng hai hòn đá”
hay nói cách khác “chúng ta không thể đồng thời đạt được cả ba mục tiêu này”.
Tiếp theo đó là những nghiên cứu các vấn đề thực tiễn tại Trung Quốc trên từng khía cạnh:
mức độ kiểm soát vốn, cơ chế tỷ giá, và sự độc lập của chính sách tiền tệ, giúp chúng ta hiểu sâu
sắc hơn vấn đề: bộ ba bất khả thi đã tác động như thế nào tới nền kinh tế Trung Quốc. Có ý kiến
cho rằng, “Trung Quốc được coi là một thành công của bộ ba bất khả thi”, nhưng thực tế nghiên
cứu cho thấy hiện nay Trung Quốc đang phải đối mặt với những khó khăn do tác động của bộ ba
gây ra, đặc biệt là vấn đề lạm phát trong nhưng tháng gần đây.
Tiếp tục đi vào xem xét những mâu thuẫn trong mục tiêu và cách điều hành kinh tế ở Việt
Nam, cho thấy sự tồn tại vấn đề bộ ba bất khả thi tại Việt Nam. Nghiên cứu dựa trên 3 khía cạnh
giống như Trung Quốc bằng cả phương pháp định tính và định lượng, chúng tôi đưa ra một số
khuyến nghị nhằm giải quyết những tồn tại trong nền kinh tế Việt Nam.
Khuyến nghị 1: Tăng cường khả năng vay nợ quốc gia bằng nội tệ.
Khuyến nghị 2 : Chính sách can thiệp vô hiệu hoá ngày càng không hiệu quả.
Khuyến nghị 3: Đưa vốn vào sản xuất, hạn chế đầu tư tài chính.
ĐỐI VỚI MỤC TIÊU CHỐNG LẠM PHÁT
Khuyến nghị 4: Chuyển từ mục tiêu tỷ giá sang mục tiêu lạm phát
Khuyến nghị 5: Thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt
Khuyến nghị 6: Chính sách tài khoá: Thặt chặt chính sách tài chính công
Khuyến nghị 7: Đảm bảo nguồn cung lượng thực (giá gạo)
ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
Khuyến nghị 8 : Thay đổi quan điểm CPH
Khuyến nghị 9: Nâng cao khả năng độc lập điều hành của UBCK nhà nước
Khuyến nghị 10 : Kiểm soát chặt chẽ hơn dòng vốn ngoại
- 63 PHỤ LỤC CHƯƠNG I
PHỤ LỤC 1.1: MÔ HÌNH MUNDELL-FLEMING VÀ CÁC HÀM Ý VỀ CHÍNH SÁCH
TÀI KHOÁ VÀ TIỀN TỆ DƯỚI CÁC CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ.
James Meade (1951) và Jan Tinbergen (1952) đã có những nỗ lực để đưa các yếu tố nước
ngoài vào hệ thống lý thuyết của Keyness. Tuy nhiên, phần lớn những đóng góp này đều chỉ
dừng lại ở mức là những tranh luận hấp dẫn mang tính bột phát. Nỗ lực thành công nhất trong
việc đưa yếu tố nước ngoài vào hệ thống lý thuyết Keyness hiện đại được xem là của “mô hình
Mundell-Fleming”. Đây là kết quả nghiên cứu của Robert Mundell (1962, 1963) và
J.M.Fleming (1962) trong khi làm việc tại quỹ tiền tệ quốc tế IMF.
Mô hình “Mundell-Fleming” là sự mở rộng của nền tảng lý thuyết IS-LM, một lý thuyết
đã tỏ ra khá hữu dụng trong phân tích chính sách kinh tế vĩ mô, khi tính đến tác động của cán cân
thanh toán. Đây được xem là điểm khởi đầu cho lý thuyết bộ ba bất khả thi.
1- Sự mở rộng mô hình IS-LM
Mô hình IS-LM tìm kiếm điểm cân bằng trong cả thị trường hàng hoá và tiền tệ khi chưa
tính đến tác động của dòng ngoại tệ ra vào một quốc gia. Đó chính là điểm giao nhau của đường
IS (thể hiện sự cân bằng trên thị trường hàng hoá) và đường LM (thể hiện sự cân bằng trên thị
trường tiền tệ).
Trong mô hình này, các tác động từ yếu tố nước ngoài chưa được xem xét đến. Điều này
thể hiện qua định nghĩa NX- xuất khẩu ròng, chỉ là hàm số của sản lượng quốc gia-Y,và có công
thức như sau: NX = X0 – mY. Ở đây, X0 là xuất khẩu và mY là nhập khẩu. Công thức này hàm
ý rằng xuất khẩu của một nền kinh tế là biến số ngoại sinh (X0) nhưng nhập khẩu là một hàm của
thu nhập quốc gia, Y. Và m là khuynh hướng nhập khẩu biên (marginal propensity to import) với
giả đinh rằng 0<m<1.
Tuy nhiên, thực tế không hề đơn giản như vậy. Lãi suất, tỷ giá và mức thu nhập của
người nước ngoài có thể tác động đến xuất khẩu ròng theo nhiều cách khác nhau. Nghĩa là, NX
không đơn thuần chỉ là hàm số của sản lượng quốc gia (Y). Mô hình Mundell-Fleming tính toán
những tác động này vào mô hình IS-LM.
Trong mô hình Mundell-Fleming, xuất khẩu ròng còn là một hàm của tỷ giá thực, eP/P*
trong đó e là tỷ giá danh nghĩa, P là mức giá cả trong nước và P* là mức giá cả của nước ngoài
hoặc thế giới. Như vậy, chúng ta có thể giải thích xuất khẩu ròng như là một hàm: NX=T(Y,
eP/P*). Trong đó, TY(khuynh hướng nhập khẩu biên) <0, khi thu nhập quốc gia tăng, nhập khẩu
tăng và do đó xuất khẩu ròng giảm. Đồng thời dT/d(eP/P*) <0, khi tỷ giá thực giảm thì xuất khẩu
- 64 ròng giảm vì tính cạnh tranh của hàng xuất khẩu kém đi. Với giả định P và P* là cố định, chúng
ta có thể rút gọn hàm trên đơn giản lại như sau:
NX= T(Y,e)
Tiếp theo, mô hình định nghĩa thăng dư cán cân thanh toán như là tổng thặng dư tài
khoản vãng lai và thặng dư tài khoản vốn: BP= NX+KA. Ở đây, NX là xuất khẩu ròng và cũng
được xem như là tài khoãn vãng lai (hàm ý các thành phần khác nhau) và KA là tài khoản vốn
(tài sản nội địa được sở hữu bởi những người nước ngoài trừ đi tài sản nước ngoài được sở hữu
bởi các công dân trong nước). Nếu BP>0 thì sau đó có một thặng dư cán cân thanh toán; ngược
lại, nếu BP<0 thì có một sự thâm hụt trong cán cân thanh toán. Cán cân thanh toán cân bằng khi
BP=0.
Ngoài ra, tài khoản vốn được định nghĩa là một hàm của sự chênh lệch giữa lãi suất nội
địa và lãi suất nước ngoài, cụ thể: KA = k(r - r*). Trong đó, dk/d(r-r*)>0, lãi suất nội địa tăng
cao hơn so với lãi suất nước ngoài thì tài khoản vốn nội địa tăng lên vì sức thu hút tương đối lớn
hơn của tài sản nội địa, hàm ý các cộng dân nước ngoài và trong nước sẽ mua tài sản nội địa và
giảm mua tài sản nước ngoài.
Sau đó, mô hình Mundell-Fleming đưa yếu tố cân bằng bên ngoài là đường BP vào mô
hình IS-LM (xem hình 1.1). Mỗi điểm trên đường BP thể hiên sự cân bằng trong cán cân thanh
toán, nghĩa là BP=0. Theo giả định ở trên, tỷ giá và các mức giá là cố định (do đó e, P và P* là
các biến ngoại sinh) và lãi suất nước ngoài là cố định ( r* là biến số ngoại sinh). Do đó, chỉ r và
Y được cho phép biến động. Kết quả, cứ mỗi Y sẽ có một NX cụ thể trong khi một điểm r sẽ có
một KA cụ thể. Vì thế một điểm trên đường BP là một sự kết hợp của r và Y mà có
BP=NX+KA=0.
Giả sử, chúng ta bắt đầu với BP=0 tại điểm kết hợp ban đầu giữa Y và r. Nếu Y tăng, thì
sau đó NX giảm và do đó BP<0. Để BP trở về 0, thì KA phải tăng lên, do đó lãi suất nội địa (r)
tăng. Như vậy, có một mối tương quan dương giữa Y và r nhằm cân bằng cán cân thanh toán. Độ
dốc của đường cong BP là dương với khuynh hướng nhập khẩu biên TY (vì càng nhập khâủ thì
cán cân thanh toán càng thâm hụt) và âm với độ nhạy cảm lãi suất của dòng vốn quốc tế, kr (vì lãi
suất trong nước càng cao thì cán cân thanh toán được cải thiện). Do đó, nếu không có lưu động
vốn (kr =0) thì đường cong BP sẽ trở nên đứng hoàn toàn trong khi nếu dòng vốn lưu động hoàn
toàn (kr =
) thì đường cong BP sẽ trở nên nằm ngang.
2- Chính sách tài khoá và tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định
Mô hình Mundell-Fleming chỉ ra sự tác động của chính sách tài khóa và tiền tệ đến cán
cân thanh toán. Bắt đầu tại điểm cân bằng E trong hình 1.1, nơi mà BP=0, nếu chúng ta thực hiện
một chính sách tiền tệ mở rộng (một sự dịch chuyển sang phải từ LM thành LM’) thì sẽ có một
- 65 điểm F cân bằng mới nằm dưới đường cong BP, do đó chúng ta có được một cán cân thanh toán
thâm hụt. Điều này được giải thích rõ hơn như sau: khi cung tiền tăng, thì sự gia tăng sau đó
trong Y điều chỉnh tài khoản vãng lại hướng đến thâm hụt và sự sụt giảm trong r cũng sẽ điều
chỉnh tài khoản vốn hướng đến thâm hụt, do đó cán cân thanh toán bây giờ là thâm hụt.
Ngược lại, bắt đầu từ điểm E, một sự mở rộng chính sách tài khoá (đường IS dịch chuyển
sang phải thành IS’) sẽ hướng nền kinh tế đến một cán cân thanh toán thặng dư tại điểm G. Tuy
nhiên cần chú ý tác động ngược chiều ở đây, một sự gia tăng trong Y làm cho tài khoãn vãng lai
hướng đến thâm hụt nhưng sự gia tăng trong r lại điều chỉnh cho tài khoản vốn hướng đến thặng
dư. Kết quả ròng phụ thuộc vào độ dốc tương đối của đường cong LM và BP. Nếu LM dốc hơn
(steeper) so với BP, thì sau đó kết quả ròng là một cán cân thanh toán thặng dư; nếu LM là phẳng
hơn (flater) so với BP thì kết quả ròng là một cán cân thanh toán thâm hụt. Do đó, độ nhạy cảm
tương đối của dòng vốn quốc tế và độ nhạy cảm thu nhập của nhập khẩu là những yếu tố quan
trọng trong việc xác định liệu chính sách tài khoá mở rộng dẫn đến thâm hụt hay thặng dư bên
ngoài.
Mặc dù chính sách tiền tệ và tài khoá có thể dẫn đến một cán cân thanh toán thặng dư hay
thâm hụt, nhưng hàm ý của mô hình Mundell-Fleming là có thể sử dụng sự kết hợp của chính
sách tài khoá và tiền tệ để tăng sản lượng mà không tạo nên một cán cân thanh toán thâm hụt hay
thặng dư. Điều này được thể hiện rõ ràng trong hình 1.1. Bắt đầu tại điểm E, chúng ta có thể thực
hiện cả hai chính sách tài khoá và tiền tệ mở rộng (IS dịch chuyển đến IS’ và LM dịch chuyển
đến LM’) để đạt được một cán cân thanh toán cân bằng (điểm H trong hình 1.1), đây là một điểm
cân bằng dài hạn bền vững.
Một cán cân thanh toán thặng dư tương ứng với một cung tiền ngoại tệ thặng dư sẽ buộc
Ngân hàng trung ương mua vào. Tương tự như thế, một cán cân thanh toán thâm hụt hàm ý có
một nhu cầu thặng dư về ngoại tệ và buộc Ngân hàng Trung ương phải cung ứng ngoại tệ ra. Tuy
nhiên, Ngân hàng trung ương phải trả cho ngoại tệ mua được bằng đồng nội tệ và khi nó bán
ngoại tê thì sẽ rút về đồng nội tệ.
Hình 1.1: Mô hình IS-LM của Mundell-Fleming với tỷ giá cố định.
- 66 -
Do đó, một cán cân thanh toán thặng dư hay thâm hụt sẽ làm tăng hoặc giảm cung tiền
của nền kinh tế vì ngân hàng trung ương sẽ mua vào hoặc bán ra ngoại tệ. Kết quả là, một cán
cân thanh toán thặng dư và thâm hụt sẽ không được duy trì nhưng điều này lại tác động đến lạm
phát trong nước. Luận điểm này sau đó được Frankel và Krugman khai thác và xây dựng nên lý
thuyết bộ ba bất khả thi.
Trong chế độ tỷ giá cố định, để đạt được các mục tiêu của mình, chính phủ phải có những
hành động can thiệp vào thị trường. Giả định có một sự mở rộng chính sách tiền tệ và do đó có
một cán cân thanh toán thâm hụt (như tại điểm F trong hình 1), đồng thời cũng có nghĩa có một
cầu thặng dư trong ngoại tệ. Sau đó sẽ là sự sụt giảm trong cung tiền nội đia khi chính phủ bán
ngoại tệ và làm đường LM’ chuyển dịch trở lại đường LM, và do đó cân bằng sẽ trở lại điểm E.
Để duy trì vị trí tại F, ngân hàng trung ương phải tiến hành cái được gọi là “chính sách vô hiệu
hoá –sterilization policies”. Bằng các nghiệp vụ thị trường mở hoặc vài công cụ nội địa khác
NHTW sẽ làm tăng cung tiền nội địa một số tiền đúng bằng lượng tiền giảm đi khi ngân hàng
trung ương bán ngoại tệ để duy trì cán cân thanh toán thâm hụt. Do đó, ngân hàng trung ương “
vô hiệu hoá-sterilizes” tác động tiền tệ của mất cân bằng cán cân thanh toán bằng chính sách
tiền tệ. Để duy trì một cán cân thanh toán thặng dư, chính sách vô hiệu hoá của ngân hàng được
thực hiện theo chiều ngược lại.
Khi chính sách tiền tệ thu hẹp, cán cân thanh toán trở nên thặng dư đồng nghĩa với một cầu
ngoại tệ thặng dư. NHTW phải mua vào ngoại tệ, làm tăng cung tiền trong nền kinh tế, làm gia
tăng lạm phát. Do đó, NHTW phải thực hiện chính sách vô hiệu hoá thông qua các nghiệp vụ thị
trường mở (mua các chứng khoán từ thị trường) để hút lượng nội tệ về.
Thật quan trọng để hiểu các hàm ý về chính sách tài khóa và tiền tệ dưới các mức độ khác
nhau của luân chuyển dòng vốn, cơ chế tỷ giá và chính sách vô hiệu hoá. Nếu chúng ta vẫn tiếp
tục giả định chế độ tỷ giá hối đoái là cố định và không có chính sách vô hiệu hoá, thì sau đó tất
yếu rằng chính sách tài khoá trở nên hiệu quả hơn chính sách tìên tệ. Hãy nhìn lại hình 1 một lần
nữa. Bắt đầu tại điểm E, một sự mở rộng chính sách tiền tệ sẽ chuyển đường LM sang LM’ và do
đó đạt được một cán cân thanh toán thâm hụt tại điểm F. Tuy nhiên, không có sự vô hiệu hoá,
cung tiền sẽ giảm và sau đó LM sẽ chuyển dịch sang phía trái trở lại LM và điểm F sẽ quay trở
lại điểm E. Nghĩa là, sản lượng sau khi gia tăng trong một thời gian ngắn sẽ quay lại điểm cân
bằng Y*. Do đó, chính sách tiền tệ không hiệu quả hoàn toàn để làm gia tăng sản lượng quốc
gia. Ngược lại, giả định rằng, bắt đầu tại điểm E, chúng tôi thực hiện một chính sách tài khóa mở
rộng và chuyển đường IS sang IS’, do đó có một cán cân thanh toán thặng dư tại điểm G. Không
- 67 có sự vô hiệu hoá, và một cán cân thanh toán thặng dư hàm ý rằng cung tiền sẽ tăng nhằm đáp
ứng cho sự gia tăng trong sản lượng quốc gia, đường LM dịch chuyển sang phía phải đến LM’.
Tại điểm cân bằng mới, điểm H, là một vị thế dài hạn. Như vậy, sản lượng đã tăng đáng kể trong
trường hợp này vì sự dịch chuyển của cung tiền khi không có vô hiệu hoá bổ sung cho sự mở
rộng chính sách tài khoá ban đầu. Điều này đưa ta đến kết luận: dưới chế độ tỷ giá cố định,
chính sách tài khoá có hiệu quả cao hơn và chính sách tiền tệ kém hiệu quả hơn.
Tất nhiên, tính hiệu quả của chính sách tài khoá còn phụ thuộc vào mức độ luân chuyển
dòng vốn. Nếu không có luân chuyển dòng vốn, tức đường BP là một đường thẳng đứng, thì sau
đó cả chính sách tài khoá và tiền tệ mở rộng đều không hiệu qủa trong việc gia tăng sản lượng.
Điều này là vì tất cả sự mở rộng có cán cân thanh toán thâm hụt sẽ dẫn đến sự sụt giảm trong
cung tiền và làm sản lượng giảm trở lại. Ngược lại, với lưu động dòng vốn hoàn toàn, tức đường
BP là một đường thẳng nằm ngang, thì chính sách tiền tệ là không hiệu quả, nhưng chính sách tài
khoá hoàn toàn hiệu quả. Vì sản lượng gia tăng kéo theo sự gia tăng trong cung tiền nhưng
không dẫn đến sự gia tăng trong lãi suất.
3-Chính sách tài khoá và tiền tệ dưới chế độ tỷ giá linh hoạt
Nhắc lại rằng nếu tỷ giá thực tăng lên thì xuất khẩu ròng giảm đối với bất kỳ mức thu
nhập nào. Kết quả là, đường cong BP và đường cong IS sẽ chuyển dịch sang trái. Ngược lại, một
sự sụt giảm trong tỷ giá thực hàm ý một sự gia tăng trong NX và do đó có một sự dịch chuyển
sang phải trong đường cong BP và đường cong IS. Dưới chế độ tỷ giá linh hoạt, không có một sự
gia tăng hay sụt giảm trong cung tiền vì sự thặng dư hay thâm hụt trong cán cân thanh toán. Hơn
nữa, cán cân thành toán thặng dư hay thâm hụt dẫn đến sự tăng lên và sụt giảm trong tỷ giá thực
và do đó sẽ làm đường cong BP và IS dịch chuyển nhiều hơn so với đường cong LM.
Các hàm ý của các chính sách tiền tệ và tài khoá dưới chế độ tỷ giá linh hoạt có thể được
hình dung trong hình 1.2. Giả định chúng ta bắt đầu tại E=(r*, Y*), phần giao nhau của đường
cong IS, LM, BP và giả định có một sự mở rộng chính sách tiền tệ từ LM sang LM’. Kết quả,
chúng ta dịch chuyển từ E đến F, là một cán cân thanh toán thâm hụt. Tại điểm F, có một cầu
thặng dư về ngoại tệ và cung thặng dư về nội tệ trên thị trường ngoại hối. Dưới cơ chế tỷ giá linh
hoạt, tỷ giá thực sẽ giảm, do đó đường BP dịch chuyển sang phải thành BP’ và IS dịch chuyển
sang phải thành IS’ và tạo nên một điểm cân bằng sản lượng mới cao hơn Y*J tại điểm J. Chúng
ta có được sự cân bằng bên trong và bên ngoài khi có sự giao nhau trong ba đường IS’, LM’ và
BP’. Do đó, dưới chế độ tỷ giá linh hoạt, chính sách tiền tệ tỏ ra khá hiệu quả để gia tăng sản
lượng.
- 68 Ngược lại, sự hiệu quả của chính sách tài khoá dưới cơ chế tỷ giá linh hoạt là không rõ
ràng. Trong hình 1.2, bắt đầu tại điểm E, giả định chúng tôi có một chính sách tài khoá mở rộng
mà làm cho đường cong IS dịch chuyển đến IS’’ tại điểm G. Tuy nhiên, tại điểm G, chúng ta có
một cán cân thanh toán thặng dư và do đó có một sự gia tăng trong tỷ giá thực. Điều này sẽ làm
cho chuyển đường BP dịch chuyển lên trên thành BP’’ và IS’’ dịch chuyển ngược lại thành IS’.
Một điểm cân bằng mới đạt được tại điểm K, là sự giao nhau của đường IS’, LM và BP’’. Tất
nhiên, trong điều kiện tương đối, một chính sách tài khoá mở rộng là ít hiệu quả hơn dưới
chế đội tỷ giá linh hoạt so với dưới chế độ tỷ giá cố định.
Hình 1.2: Mô hình IS-LM của Mundell-Fleming với tỷ giá linh hoạt
Tuy nhiên cần chú ý, mọi chuyện sẽ khác đi nếu chính sách tài khoá mở rộng dẫn đến
một cán cân thanh toán thâm hụt hơn là thặng dư (giống như kết quả nếu đường BP dốc hơn so
với đường LM). Trong trường hợp này, một chính sách tài khoá mở rộng sẽ dẫn đến một sự thâm
hụt và một sự sụt giảm sau đó trong tỷ giá, do đó đường IS và BP chuyển dịch ra ngoài. Trong
một vài trường hợp cụ thể thì sau đó, chính sách tài khoá tác động đến sản lượng vẫn sẽ có hiệu
quả dưới cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn là dưới chế độ tỷ giá cố định.
- 69 PHỤ LỤC 1.2: BẢNG 1.2 VÀ 1.3 VỀ SỰ LỰA CHỌN CƠ CHẾ TỶ GIÁ
Bảng 1.2- Sự lựa chọn cơ chế tỷ giá theo mô hình tam giác bất khả thi
Mức độ kiểm soát vốn
Phân nhóm
Kc = 0
Ms = 0,
Ms = 1,
0<Ms<1,
0<Ev<1
——
——
——
——
——
——
lập ∩ Tỷ giá thả nổi tự do.
Dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩
Mất đi sự độc lập của chính sách
Ev = 0
0< Kc<1
Dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩
Chính sách tiền tệ hoàn toàn độc
Ev = 1
Kc = 1
tiền tệ ∩ Tỷ giá cố định.
Dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩
Chính sách tiền độc lập giới hạn ∩
Tỷ giá thả nổi có giới hạn.
Kiểm soát vốn hoàn
Ms = 0,
Mức độ
——
Ev = 0
độc lập
toàn ∩ Chính sách tiền
tệ độc lập hoàn toàn ∩
——
Tỷ giá cố định.
của chính
Dòng vốn lưu động
sách tiền tệ
có giới hạn ∩ Chính
và biến
động tỷ
giá.
Ms = 0,
——
——
0<Ev<1
sách tiền tệ hoàn
toàn độc lập ∩ Tỷ
giá thả nổi có giới
hạn.
Dòng vốn lưu động
0<Ms<1,
0<Ev<1
có giới hạn ∩ Chính
——
——
sách tiền tệ độc lập
giới hạn ∩ Tỷ giá
thả nổi có giới hạn.
Dòng vốn lưu động
có
0<Ms<1, Ev=0
——
——
giưói
hạn
∩
Chính sách tiền tệ
độc lập giới hạn ∩
Tỷ giá cố định.
- 70 -
Bảng 1.3- Sự lựa chọn cơ chế tỷ giá theo thuyết tứ diện
Khả năng vay mưọn nước ngoài bằng nội tệ và mức độ tự do hoá dòng vốn.
Phân loại
Cb = 0, Kc = 0
Cb = 0, Kc = 1
Cb = 0, 0<Kc<1
——
——
——
——
——
——
Không có khả năng vay mượn ∩
Ms =0,
Dòng vốn lưu động hoàn toàn∩
Ev=1
Chính sách tiền tệ độc lập hoàn
toàn ∩ Tỷ giá thả nổi tự do.
Không có khả năng vay mượn ∩
Ms = 1,
Dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩
Ev = 0
Mất đi tính độc lập chính sách tiền
tệ ∩ Tỷ giá cố định .
Mức
độ
độc
lập
của chính
Không có khả năng vay mượn ∩
0<Ms<1,
Dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩
0<Ev<1
Chính sách tiền tệ độc lập giới hạn
∩ Tỷ giá thả nổi có giới hạn.
sách tiền
tệ và biến
động
giá.
Không có khả năng vay
tỷ
mượn ∩ Kiểm soát vốn
Ms = 0,
——
Ev = 0
hoàn toàn ∩ Chính sách
——
tiền tệ hoàn toàn độc lập
∩ Tỷ giá cố định.
Không có khả năng
vay mượn ∩ Dòng
vốn lưu động có
Ms = 0,
——
0<Ev<1
——
giới hạn ∩ Chính
sách tiền tệ độc lập
hoàn toàn ∩ Tỷ giá
thả nổi có giới hạn.
- 71 Không có khả năng
vay mượn ∩ Dòng
vốn lưu động có
0<Ms<1,
——
——
0<Ev<1
giới hạn ∩ Chính
sách tiền tệ độc lập
giới hạn ∩ Tỷ giá
thả nổi giới hạn.
Không có khả năng
vay mượn ∩ Dòng
vốn lưu động có
0<Ms<1,
——
Ev = 0
——
giới hạn ∩ Chính
sách tiền tệ độc lập
giới hạn ∩ Tỷ giá cố
định.
- 72 PHỤ LỤC 1.3 : ĐÁNH GIÁ CỦA ADB VỀ THỊ TRƯỜNGTRÁI PHIẾU NỘI TỆ VIỆT
NAM 2007
(Nguồn: www.vneconomy.vn)
Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB) vừa công bố một bản báo cáo về thị trường trái phiếu
châu Á, trong đó tổng kết tình hình thị trường năm 2007 và nhận định những thuận lợi và
thách thức đối với sự phát triển thị trường trong năm 2008.
Cùng với Hàn Quốc, Trung Quốc, Hồng Kông và Hàn Quốc, các nước ASEAN trong đó có VN,
là những thị trường Đông Á đang nổi lên được bản báo cáo đi sâu phân tích.
Thị trường VN tăng trưởng mạnh nhất
Các con số thống kê mà các chuyên gia ADB đưa ra cho thấy, trong số các thị trường
đang nổi lên ở khu vực Đông Á, thị trường trái phiếu Chính phủ phát hành bằng đồng nội tệ của
VN tăng trưởng mạnh nhất trong năm 2007, với tốc độ tăng 83% và lượng lưu hành khoảng 8,3
tỷ USD.
Lượng trái phiếu Kho bạc Nhà nước lưu hành tăng 16%, trong khi lượng trái phiếu do
Ngân hàng Phát triển VN (VDB) phát hành tăng trưởng mạnh nhất và ngân hàng này hiện chiếm
30% lượng trái phiếu công đang được lưu hành. Mặc dù lượng tín phiếu ngắn hạn của Ngân hàng
Nhà nước chỉ chiếm chưa tới 3% nợ Chính phủ, nhưng con số này sẽ tăng do Ngân hàng Nhà
nước sẽ tiếp tục sử dụng công cụ này để hút tiền về.
Tốc độ tăng trưởng của thị trường trái phiếu Chính phủ VN được ADB dự báo là sẽ tiếp
tục duy trì ở mức cao, do VN ngày càng phụ thuộc vào thị trường trái phiếu nội tệ để thu hút vốn
cho công tác phát triển cơ sở hạ tầng. Kho bạc Nhà nước dự định sẽ tăng lượng phát hành của
năm nay thêm 55% so với năm ngoái.
Thị trường trái phiếu nội tệ do các doanh nghiệp VN phát hành cũng ghi nhận mức tăng
trưởng mạnh trong năm 2007, với mức tăng lên tới 251% - cao nhất trong số các thị trường đang
nổi lên ở Đông Á - và lượng phát hành mới trên 1,1 tỷ USD.
Phần lớn các doanh nghiệp phát hành trái phiếu là các doanh nghiệp đã niêm yết, hoạt
động chủ yếu trong lĩnh vực cơ sở hạ tầng, ngoài ra còn có các doanh nghiệp trong lĩnh vực phát
điện, đóng tàu, giao thông, dệt may, và các ngân hàng.
Tính chung cho tất cả các thị trường trái phiếu Đông Á đang nổi lên, lượng trái phiếu nội
tệ lưu hành chiếm trên 63% GDP. Ở Hàn Quốc, tỷ lệ này là cao nhất, đạt mức 136,5%, còn ở
VN, tỷ lệ này là thấp nhất, ở mức khoảng 13,7%. Ở Nhật Bản, tỷ lệ này là 165,4%.
- 73 Mặc dù tốc độ tăng trưởng cao nhất trong khu vực, nhưng giá trị giao dịch (một thước đo
về tính thanh khoản) của thị trường trái phiếu VN lại vào hàng thấp nhất trong số các thị trường
đang nổi lên ở Đông Á. Lượng giao dịch của trái phiếu Chính phủ VN năm ngoái giảm khoảng
50% trở về mức tương đương 0,37 lần so với lượng trái phiếu Chính phủ lưu hành bình quân của
năm.
Trong khi đó, ở Trung Quốc, tỷ lệ này là 1,46 lần, ở Indonesia là 1,44 lần, ở Malaysia là
1,47
lần,
ở
Singapore
là
2,99
lần,
còn ở
Thái
Lan
là
3,53%.
Các chuyên gia của ADB cho rằng, chính trần lãi suất đã khiến trái phiếu Chính phủ VN kém
hấp dẫn và trở ngại này đã được giải quyết vào tháng 11/2007 khi Chính phủ loại bỏ trần lãi suất
và để thị trường tự quyết định.
Cũng như ở nhiều nước khác trong khu vực, để kiểm soát lạm phát, Ngân hàng Nhà nước
VN đã thực hiện các biện pháp thắt chặt tiền tệ như tăng lãi suất, lãi suất trái phiếu VND trên thị
trường
tăng
gần
2%
trong
năm
2007
và
0,5%
trong
quý
1/2008.
ADB đánh giá, thị trường trái phiếu của VN đã phát triển mạnh trong năm qua. Tín phiếu
Ngân hàng Nhà nước không chỉ là một công cụ để hút bớt lượng thanh khoản dư thừa, mà còn là
một thành phần mới và quan trọng trên thị trường tiền tệ còn non trẻ của VN.
Rủi ro gia tăng
Theo các chuyên gia ADB, cuộc khủng hoảng tín dụng tại Mỹ phần nào đem lại lợi ích
cho thị trường trái phiếu nội tệ của Đông Á. Ở giai đoạn đầu của thời kỳ thắt chặt tín dụng hiện
nay, các thị trường trái phiếu bằng đồng nội tệ đang nổi lên ở Đông Á được lợi nhờ việc giới đầu
tư đẩy mạnh tìm kiếm các kênh đầu tư sinh lời hấp dẫn bên ngoài thị trường Mỹ.
Tuy nhiên, khi rủi ro gia tăng trên thị trường toàn cầu, giới đầu tư ngoại bắt đầu thoái lui
khỏi thị trường châu Á, dẫn tới mức độ bất ổn tăng cao tại các thị trường vốn trong khu vực. Kết
quả, tốc độ phát hành trái phiếu chính phủ và doanh nghiệp tại các thị trường này đã chậm lại,
nhưng vẫn chưa giảm xuống tới mức tương ứng với tốc độ chậm lại của hoạt động phát hành trái
phiếu toàn cầu. Cùng với đó, hoạt động phát hành trái phiếu ra nước ngoài tại khu vực này đã
chậm lại đáng kể và hoạt động chứng khoán hóa đã ngừng lại ở nhiều nơi.
ADB cho rằng, triển vọng đối với thị trường trái phiếu đang nổi lên tại Đông Á trong tới
sẽ là tiếp tục tăng trưởng, nhưng với tốc độ chậm hơn. Các chuyên gia của ADB nhấn mạnh
rằng, hoạt động tín dụng tại các nước trong khu vực, với sự hỗ trợ bởi lượng tiết kiệm dồi dào, sẽ
tiếp tục là nguồn lực cho đầu tư thậm chí cả khi dòng tiền đổ vào chứng khoán và trái phiếu
ngừng lại. Theo ADB, trong bối cảnh rủi ro tăng cao, tính thanh khoản yếu của các loại trái phiếu
nội tệ của khu vực là yếu tố hạn chế lớn nhất đối với sự phát triển của thị trường. Để giải quyết
- 74 tình trạng này, ADB khuyến nghị việc tăng cường hơn nữa mức độ đa dạng của các nhà đầu tư,
các công cụ phòng hộ, tính thống nhất của giá trái phiếu trên thị trường thứ cấp, và một chương
trình thuế thân thiện hơn với nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp.
ADB đã chỉ ra ba rủi ro chính đối với viễn cảnh thị trường trái phiếu khu vực, bao gồm
một giai đoạn suy thoái sâu ở Mỹ, những biến động tiếp tục xảy ra trên thị trường vốn toàn cầu
gây áp lực đốivới các nhà đầu tư, và lạm phát tăng cao tại khu vực khiến nhiều quốc gia phải hy
sinh mục tiêu tăng trưởng.
- 75 PHỤ LỤC CHƯƠNG 2
PHỤ LỤC 2.1 : CHỈ SỐ CCI CỦA TRUNG QUỐC TRONG GIAI ĐOẠN 1996-2004
Để đánh giá tính hiệu quả của kiểm soát vốn đối với dòng vốn quốc tế, điều cần thiết đầu
tiên là đánh giá mức độ hạn chế vốn và các quy định mà các quốc gia đó đặt ra. Một thước đo
được sử dụng phổ biến là chỉ số kiểm soát vốn – CCI (capital control indices). Chỉ số này được
tính toán dựa trên dữ liệu thu thập được của qũy tiền tệ quốc tế IMF từ báo cáo “Annual Report
on Exchange Arragements and Exchange Restrictions(AREAER)”.
Phương pháp luận xây dựng chỉ số CCI
Trước năm 1996, báo cáo AREAER của quỹ tiền tệ quốc tế IMF đã cung cấp một đánh
giá nhị phân (binary evaluation-(0/1)) về sáu khoản mục đối với các dòng vốn trợ quốc tế cho tất
cả các quốc gia thành viên. Vào năm 1997, AREAER được mở rộng phạm vi thành 13 khoản
mục (xem bảng phụ lục 2.1).
Một phương pháp luận đơn giản để tính chỉ số CCI được sử dụng phổ biến bởi Johnston
và Tamirisa (1998), bằng cách tính trung bình giản đơn 13 khoản mục của kiểm soát vốn, trong
đó các biến giả 0/1 được sử dụng để chỉ ra rằng một quốc gia điều chỉnh các biện pháp kiểm soát
vốn trong thực tế hay không. Nếu chỉ số CCI bằng 1 nghĩa là mức độ kiểm soát vốn của quốc
gia đó chí ít cũng được giải thích bởi một số khoản mục trong AREAER, hay nói ngắn gọn hơn
là quốc gia đó có đưa ra các quy định về kiểm soát vốn. Ngược lại, chỉ số CCI bằng 0 nghĩa là
kiểm soát vốn không được giải thích bởi bất kỳ các khoản mục nào trong AREAER, hay nói
cách khác là chính phủ không đưa các quy định về kiểm soát vốn. Sau đó, Miniane (2004) đã bổ
sung khoản mục thứ 14 về cơ chế tỷ giá song hành (dual exchange rate) vào trong nghiên cứu
của ông ta với 34 công ty.. Nói chung, các thước đo mở cửa dòng vốn (chính là các khoản mục
AREAER) ở trên phản ánh ý đồ của chính phủ đối vơí việc hội nhập tài chính quốc tế và do đó
có thể được sử dụng để đánh giá tính hiệu quả và sự tác động của dòng vốn quốc tế trong thực tế.
Bảng phụ lục 2.1 liệt kê các khoản mục cụ thể của kiểm soát vốn cho 10 quốc gia.
Chỉ số CCI cung cấp một thước đo định lượng về sự mở cửa tài khoản vốn, mang lại cho
chúng ta một công cụ để đánh giá mức độ tự do hoá tài khoản vốn và hội nhập tài chính quốc tế
của một quốc gia. Tuy nhiên, chỉ số CCI chỉ là một thước đo thô của các quy định hành chính.
Do vậy, với mục đích định lượng mức độ kiểm soát vốn chính xác hơn, chúng tôi giới thiệu một
thước đo định lượng khác là CBFI.
- 76 Bảng phụ lục 2.1 : Chỉ số kiểm soát vốn năm 2004
Các loại giao dịch tài khoản vốn
Ch
Mal
Mx
Kor
Thi
Bra
Chl
Arg
Sin
HK.
1. Chứng khoán thị trường vốn
1
1
1
1
1
1
0
1
1
0
2.Các công cụ thị trường tiền tệ
1
1
1
1
1
0
0
1
0
0
3.Chứng khoán đầu tư tổng hợp
1
1
1
1
1
0
0
1
0
0
4. Chứng khoán phải sinh và
1
1
1
1
1
1
1
1
0
0
5. Tín dụng thương mại
1
1
0
1
0
0
1
0
0
0
6. Tín dụng tài chính
1
1
1
1
1
0
0
1
1
0
7. bảo hiểm và các công cụ dự
1
1
1
1
1
1
0
0
0
0
8. Đầu tư trực tiếp
1
1
1
1
1
1
0
1
0
0
9.Thanh toán của đầu tư trực tiếp
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
10. Giao dịch bất động sản
1
1
1
1
1
0
0
0
1
0
11.Lưu chuyển dòng vốn cá nhân
1
0
1
1
1
1
0
0
0
0
12. Dự phòng cụ thể của ngân
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
0
0
1
0
1
1
1
1
1
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0,85
0,78
0,78
0,78
0,78
0,5
0,42
0,57
0,35
0,14
7
6
6
6
6
8
1
7
3
những công cụ khác
phòng tài chính
hàng thương mại và các định chế
tín dụng khác
13. Dự phòng cụ thể của các nhà
đầu tư tổ chức
14. Cơ chế tỷ giá song hành
Chỉ số kiểm soát vốn CCI-index
Nguồn: Tính toán các chỉ số được dựa trên thông tin từ “Annual Report of Exchange
Arrangement and Exchange Restrictions (AREAER) 2004 và 2005. Kiểm soát vốn được đánh
dấu cho mỗi quốc gia phản ánh những giới hạn được thiết lập trong suốt phần lớn thời gian của
năm dương lịch 2004.
- 77 Lưu ý: “1” Nghĩa là tồn tại các giới hạn cụ thể: “0” nghĩa là không có giới hạn nào.
Xem bảng phụ lục 2.3 để biết tên đầy đủ của 10 quốc gia trên.
Xây dựng chỉ số CCI cho TQ
Bằng cách sử dụng phương pháp luận của Miniane, người đã bổ sung thêm 1 khoản mục
cho 13 khoản mục trong AREAER(miniane,2004), chỉ số CCI cho mỗi quốc gia được kiểm tra
trong nghiên cứu này được trình bày trong bảng phụ lục 2.2. Dữ liệu được lấy từ các báo cáo
AREAER hằng năm để xây dựng chỉ số CCI cho tất cả các quốc gia từ năm 1996-2004. Lựa
chọn thời gian này vì đó là lúc mà TQ đã ký với IMF một thoả ước có tên “Article of Agreement
VIII”(vào năm 1996).
Bảng phụ lục 2.2- Chỉ số CCI cho các quốc gia
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Trung bình
1996-2004
Trung quốc (Ch)
0,786
0,786
0,857
0,857
0,857
0,857
0,857
0,857
0,857
0,841
Malaysia (Mal)
0,786
0,786
0,786
0,786
0,786
0,857
0,957
0,786
0,786
0,802
Mexico(Mx)
0,769
0,769
0,769
0,769
0,786
0,786
0,786
0,714
0,786
0,770
Hàn Quốc (Kr)
0,786
0,786
0,714
0,714
0,714
0,786
0,786
0,786
0,786
0,762
Thái Lan(Thi)
0,714
0,714
0,714
0,786
0,786
0,786
0,786
0,786
0,786
0,762
Braxin (Bra)
0,929
0,857
0,857
0,857
0,857
0,857
0,500
0,500
0,500
0,746
Chile (Chl)
0,929
0,929
0,929
0,857
0,857
0,429
0,429
0,429
0,429
0,691
Argentina(Arg)
0,286
0,357
0,429
0,429
0,429
0,714
0,714
0,571
0,571
0,5
Singapore(Sin)
0,214
0,286
0,357
0,357
0,428
0,357
0,357
0,357
0,357
0,341
NA
NA
0,214
0,214
0,214
0,143
0,143
0,143
0,143
0,173
Hong Kong (HK)
Nguồn: Tính toán dựa trên thông tin từ “Annual Report of Exchange Arrangement
and Exchange Restrictions (AREAER) từ 1997 đến 2005
Theo bảng phụ lục 2.2, kiểm soát vốn của TQ đối với dòng vốn quốc tế được giữ nguyên
gần như không đổi trong giai đoạn này. Chỉ số CCI tăng từ 0,786 vào năm 1996 đến 0,857 vào
năm 2004. Ngược lại, chỉ số CCI của các quốc gia khác biến động nhiều hơn trong thời gian này
như Argentina, Chile, Brazil.
- 78 PHỤ LỤC 2.2: TÌM HIỂU CÁCH PHÂN LOẠI CỔ PHIÉU CỦA THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN TRUNG QUÓC
Theo luật công ty và luật chứng khoán, cách phân loại chứng khoán TQ khá lạ so với thế
giới. Ngoài cách phân loại thông thường là cổ phần thường, cổ phần ưu đãi thì nó còn được chia
theo tình trạng và quốc gia của người sơ hữu. Có 4 nhóm loại cổ phần trên thị trường chứng
khoán TQ bao gồm: cổ phần A-shares (được giao dịch bởi các nhà đầu tư nội địa), cổ phần của
nhà nước là một pháp nhân lớn và cổ phần B-shares (là cổ phần dành riêng cho nhà đầu tư nước
ngoài). Cơ sở cho cách phân loại này là nhằm mục đích kiểm soát tính chuyển đổi của các loại cổ
phần khác nhau và duy trì vai trò lãnh đạo của nhà nước đối với nền kinh tế.
Cổ phần của nhà nước (state Shares): Cổ phần nhà nước là cổ phần được nắm giữ bởi
các đại diện của chính quyền Trung ương, chính quyền địa phương, hoặc các tổ chức chính
quyền thay mặt nhà nước. Theo các quy định liên quan, nó bao gồm: cổ phần được chuyển đổi từ
tài sản của SOEs (công ty thuộc sở hữu nhà nước) sang hình thức công ty cổ phần; cổ phần được
phát hành lần đầu bởi các công ty và được mua lại bởi các cơ quan chính quyền địa phương và
trung ương; cổ phần được phát hành lần đầu của các công ty và được mua lại bởi các công ty đầu
tư, các công ty quản lý tài sản, và các chủ thế kinh tế khác được phép đầu tư thay mặt cho nhà
nước. Cổ phần nhà nước không được phép giao dịch trên các thị trường OTC. Tuy nhiên, chúng
có thể được chuyển nhượng khi có sự chấp thuận của CSRC và SASAC (State Assets
Supervision and Administration Commission).
Cổ phần của các pháp nhân (Legal Person Shares): Là cổ phần của một công ty cổ
phần được sở hữu bởi một công ty hoặc tổ chức khác với tư cách là pháp nhân (legal person), cổ
phần của các pháp nhân có thể được nắm giữ gián tiếp bởi nhà nước nếu các cổ đông là công ty
nhà nước. Về cơ bản, cách phân loại này bao gồm cổ phần được nắm giữ bởi các chủ thể trong
nước, trong đó nhà nước là cổ đông lớn nhưng không được là cổ đông sỡ hữu 100%. Đúng như
tên gọi, có 4 loại sở hữu cổ phần của các cổ phần pháp nhân: cổ phần pháp nhân nhà nước, cổ
phần pháp nhân của các doanh nghiệp đối vốn, cổ phần pháp nhân của các doanh nghiệp tư nhân,
và cổ phần pháp nhân của các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài. Việc kinh doanh các cổ
phần pháp nhân thông qua sàn giao dịch chứng khoán là bị cấm, tuy nhiên điều này chỉ được
thực hiện khi có được sự chấp thuận từ các chính quyền liên quan. Giống như cổ phần nhà nước,
các cổ phần pháp nhân có thể được bán cho nhà đầu tư nước ngoài theo một số luật được ban
hành sau khi TQ gia nhập WTO.
A shares hoặc cổ phần cá nhân (individual shares): Cổ phần cá nhân có tên gọi chính
thức là A shares, là các cổ phần chỉ được sở hữu bởi các cư dân TQ (bao gồm các tổ chức nội
- 79 địa). Cổ phần A được tự do kinh doanh và chuyển nhượng trong thị trường TQ. Từ trước tới nay,
cổ phần A chỉ được kinh doanh giữa các nhà đầu tư nội địa tại hai sàn chứng khoán và các nhà
đầu tư nước ngoài không được tiếp cận.
B share hoặc cổ phần vốn nước ngoài (foreign capital): Cổ phần vốn nước ngoài bao
gồm cổ phần B và các cổ phần đang niêm yết ở nước ngoài. Cổ phần B là các cổ phần mà ban
đầu được phát hành dành riêng cho các nhà đầu tư quốc tế. Giống như các loại cổ phần khác,
chúng cũng được định danh bằng đồng RMB, nhưng các cư dân TQ cho đến năm 2001 không
được phép sở hữu hoặc kinh doanh cổ phần loại B.
Ngoài ra, các cổ phần được niêm yết ở nước ngoài là các cổ phần được các công ty TQ
niêm yết trên các thị trường chứng khoán bên ngoài TQ Đại lục. Hiện tại gồm các H-shares ( cổ
phần niêm yết trên sàn chứng khoán Hồng Kông, N-shares (cổ phần niêm yết trên sàn chứng
khoán Newyork), L-shares( Cổ phần niêm yết trên sàn chứng khoán Luân Đôn) và S-shares (cổ
phần niêm yết trên sàn chứng khoán Singapore). Các cổ phần H-shares được mua bán bằng đôla
Hồng Kông và được định danh bằng đồng RMB. Chúng có thể được mua bán bởi các nhà đầu tư
Hồng Kông hoặc các nhà đầu tư quốc tế. Một số các cổ phần N-shares được phát hành thông qua
các đợt IPO nhưng phần lớn được định danh bằng đồng RMB và được mua bán bằng đồng USD.
Cổ tức của cổ phần N-shares tính bằng đồng RMB nhưng được trả bằng đồng USD. Như vậy,
các cổ phần N-shares không được trực tiếp mua bán trên sàn chứng khoán nhưng được phát hành
theo cách American Depository Receipts (ADRs). L-shares được phát hành bởi sàn giao dịch
chứng khoán LuânĐôn theo bản ghi nhớ “Memorandum of Understanding” được ký kết giữa
Anh và TQ vào ngày 7 tháng 10 năm 1996.
Các công ty niêm yết của TQ thường có cấu trúc sở hữu hỗn hợp, trong đó mỗi thành
phần trong ba thành phần chính (nhà nước, pháp nhân, và cá nhân) nắm giữ khoảng 1/3 cổ phần
đang lưu hành. Cấu trúc sở hữu trở nên phức tạp hơn khi nhiều công ty cũng phát hành cổ phần
B cho nhà đầu tư nội địa và nhà đầu tư nước ngoài. Thông thường các công ty TQ được niêm yết
ở nước ngoài chưa được phép tham gia vào thị trường chứng khoán trong nước. Trong mọi
trường hợp, chỉ 1/3 các cổ phần trong các công ty nhà nước được phép giao dịch theo luật.
- 80 PHỤ LỤC 2.3: TÌM HIỂU THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU LOẠI B
Bắt đầu xuất hiện từ năm 1991, thị trường cổ phần loại B đúng như tên gọi của nó được
dành riêng cho các nhà đầu tư nước ngoài. B shares được điều chỉnh bởi hai luật là “B shares
Regulations” và “Circilar of the Securities Commission of the State Council Concerning Issuing
the Rules for the Inplementation of the Provision on Domestically-listed Foreign Capital Stock of
Joint Stọck Limited Company-gọi tắt là luật B-shares Implementing Rules” được ban hành bởi
hai cơ quan là Hội đồng quốc gia (State Council) và CSRC. Theo hai luật này, B-shares gồm có
những đặc điểm sau.
Đầu tiên, cổ phần B-shares được định danh bằng đồng tiền TQ RMB nhưng được phép
mua và bán bằng đồng ngoại tệ, được niêm yết và giao dịch trên sàn giao dịch chứng khoán của
TQ. Cổ tức và các khoản thanh toán khác của công ty phát hành phải được tính và khai báo bằng
đồng RMB nhưng được chi trả bằng đồng ngoại tệ. Thứ hai, cổ phần B-shares chỉ được phát
hành cho các nhà đầu tư nước ngoài, là những nhà đầu tư theo định nghĩa của TQ gồm những
thành phần sau: người nước ngoài, các pháp nhân và cá nhân từ Đài Loan, Hồng Kông và
Macao, cư dân TQ đang sinh sống ở nước ngoài. Các nhà đầu tư của TQ đại lục không được
mua và bán cổ phần B-shares. Thứ ba, cổ tức và lãi vốn từ cổ phần B có thể được tự do chuyển
ra nước ngoài bất chấp các biện pháp kiểm soát ngoại hối của TQ. Thứ tư, các công ty chứng
khoán nước ngoài có thể kinh doanh về cổ phần B trong khi không được cho phép kinh doanh cổ
phần A. Hai sàn chứng khoán có thể ban hành các quy định về các yêu cầu cho phép các công ty
chứng khoán nước ngoài tham gia vào thi truờng chứng khoán TQ. Công ty chứng khoán nước
ngoài đầu tiên tham gia vào thị trường TQ là Công ty Morgan Stanley.
Cho đến đầu năm 2001, cổ phần loại B vẫn còn bị cấm sở hữu cho các nhà đầu tư cá nhân
và tổ chức của TQ. Tuy nhiên, chính sách này được thay đổi bởi một sắc lệnh ban hành vào
tháng 2 năm 2001, theo đó cho phép các nhà đầu tư nội địa được quyền mua và bán cổ phần B.
Tuy nhiên, cổ phần B vẫn được mua bằng đồng ngoại tệ và như vậy các nhà đầu tư TQ có thể sử
dụng tiền nước ngoài tại các tài khoản trong ngân hàng của họ để mua các cổ phần này.
- 81 PHỤ LỤC 2.4: TÌM HIỂU LUẬT QFII CỦA TRUNG QUỐC
Các nước Châu Á tiến hành tự do hoá thị trường vốn thường đi qua ba giai đoạn: đầu tiên
là hạn chế dòng vốn nước ngoài vào thị trường, thứ hai là mở cửa thị trường nội địa cho các nhà
đầu tư nước ngoài, và cuối cùng là tự do hoá toàn bộ thị trường. Các nhà làm luật của TQ đã
chứng thực xu hướng này trong quá trình tự do hoá của thị trường chứng khoán Đài Loan.
Từ năm 1990, một nỗ lực tự do hoá thị trường chứng khoán về việc tiếp cận của các nhà
đầu tư nước ngoài, Đài Loan đã cho phép các nhà đầu tư nước ngoài đủ tiêu chuẩn (QFII) trực
tiếp mua bán các chứng khoán niêm yết trên thị trường chứng khoán Đài Loan (TSE).
Theo quy định của luật QFII, ngân hàng nước ngoài, công ty bảo hiểm và công ty quản lý
quỹ nước ngoài được đầu tư trực tiếp vào các chứng khoán được niêm yết trên sàn TSE. QFII
phải đáp ứng các tiêu chuẩn nhất định, bao gồm hoạt động lâu dài, có kinh nghiệm và có quy mô
tài sản lớn.
Tháng 11 năm 2002, gần một năm trước khi Đài Loan bãi bỏ luật QFII, thì CSRC và
PBoC, hai nhà làm luật cho thị truờng chứng khoán TQ, đã ban hành hệ thống QFII cho TQ đại
lục trong một sắc lệnh có tên là “Provision Measures on Administration of Domestic Securities
Investments of Quanlified Foreign Institutional Investors” (sau đây gọi tắt là luật QFII). Luật
này có hiệu lực vào ngày 1 tháng 12 năm 2002 cho phép đầu tư trực tiếp vào thị trường cổ phần
A-shares của TQ.
Luật QFII định nghĩa các “QFII” là “tổ chức quản lý tài sản, công ty bảo hiểm, công ty
chứng khoán và các tổ chức quản lý tài sản khác của nước ngoài” được chấp thuận bởi CSRC và
được cung cấp hạn ngạch giao dịch bởi SAFE. Thật lạ kỳ, các ngân hàng nước ngoài không được
bao gồm trong định nghĩa này, mặc dù các ngân hàng thương mại được đề cập đến trong một bài
báo về luật này liên quan đến quy mô tài sản. Ngoài ra, nó được hiểu rộng ra rằng các ngân hàng
hoạt động trong hệ thống QFII của TQ thông qua các công ty con quản lý tài sản của chúng.
So với hệ thống QFII của Đài Loan, tiêu chuẩn đặt ra cho các nhà đầu tư nước ngoài là
cao hơn nhiều về cả ba khía cạnh là: kinh nghiệm, tài sản và thời gian hoạt động kinh doanh. Để
có được tiêu chuẩn QFII của TQ một công ty quản lý quỹ phải tiến hành hoạt động kinh doanh
quản lý quỹ ít nhất trong 5 năm, quy mô tài sản không thấp hơn 10 tỷ USD trong năm trước; một
công ty bảo hiểm phải tiến hành hoạt động kinh doanh bảo hiểm trong hơn 30 năm, với vốn
(paid-up capital) không thấp hơn 1tỷ USD và quản lý các tài sản vốn (securities assets) trong
năm tài chính trước phải có quy mô vốn không ít hơn 10 tỷ USD; một công ty chứng khoán phải
hoạt động kinh doanh trong vòng 30 năm, với vốn thực tế (actual paid-up capital) không thấp
hơn 1 tỷ USD, và quản lý tài sản vốn trong năm tài chính trước không thấp hơn 10 tỷ USD; một
- 82 ngân hàng thương mại phải có tổng tài sản nằm trong top 100 ngân hàng lớn nhất toàn cầu trong
năm tài chính truớc và quản lý các tài sản vốn (securities assets) hơn 10 tỷ USD. Ngoài ra, còn
phải có cấu trúc quản lý doanh nghiệp và hệ thống kiểm soát nội bộ, và phải ký với CSRC một
bản “memorandum of Understanding” về hợp tác quốc tế.
A QFII có thể đầu tư vào cổ phần A-shares, trái phiếu chính phủ được niêm yết, trái
phiếu chuyển đổi, trái phiếu doanh nghiệp và các công cụ tài chính khác được chấp thuận bởi
CSRC. Tuy nhiên, số tiền đầu tư không được vượt quá hạn ngạch được cấp bởi SAFE. Ngoài ra,
các cổ phần được nắm giữ bởi mỗi QFII trong một công ty niêm yết không được vượt quá 10%
tổng số cổ phần đang lưu hành của công ty và tổng cổ phần được nắm giữ bởi tất cả các QFII
trong một công ty niêm yết không được vượt quá 20% tổng số cổ phần đang lưu hành của công
ty đó. Các QFII cũng được yêu cầu đáp ứng các khoản luật hướng dẫn đầu tư nước ngoài được
ban hành bởi hội đồng quốc gia (State Council). Giống như hệ thống QFII của Đài Loan, một
trong những đăc điểm nổi bật nhất trong hệ thống QFII của TQ Đại Lục là hạn chế chặt chẽ dòng
vốn vào và ra. Mỗi QFII chỉ có thể chuyển một số tiền nằm trong hạn ngạch do SAFE phân bổ,
với khung từ 50 triệu USD đến 800 triệu USD. Tuy nhiên, nó không quy định mỗi năm các QFII
sẽ được chuyển tiền bao nhiêu lần trong năm. Đối với dòng vốn ra, luật QFII quy định các hoạt
động đầu tư cơ bản phải nằm tại TQ trong vòng 3 năm cho đến khi được cho phép chuyển về
nước bằng cách chuyển dần từng kỳ (installments). Việc hạn chế như vậy là để buộc các nhà đầu
tư nằm lại thị trường bất kể tình hình của thị trường. Tất nhiên, quy định này là hợp lý nhằm giới
hạn tác động của dòng tiền nóng - “hot money”, là điều đã gây ra cuộc khủng hoảng tài chính
châu Á 1997.
- 83 PHỤ LỤC 2.5: THU HÚT DÒNG VỐN NGOẠI CỦA TRUNG QUỐC VÀ VẤN ĐỀ
DÒNG TIỀN NÓNG
Mặc dù tài khoản vốn của Trung Quốc về danh nghĩa là vẫn còn đóng so với dòng vốn
FPI. Tuy nhiên, cùng với sự mở cửa dần của nền kinh tế, vấn đề rò rỉ tài khoản vốn đã trầm trọng
hơn đối với TQ.
Ban đầu, theo một ước tính của IMF, trong giai đoạn 1994-2002, khoản mục sai số (error
and omissions), chỉ số đại diện cho vấn đề thất thoát vốn trong cán cân thanh toán của TQ đã đạt
con số âm 14 tỷ USD mỗi năm và do vậy thất thoát vốn trong 9 năm này lên đến 122 tỷ USD.
Tuy nhiên, vì vấn đề định giá thấp đồng NDT và kỳ vọng tăng giá của nó đã làm xuất
hiện các dòng vốn đầu cơ vào Trung Quốc sau năm 2001-2002. Có hai dấu hiệu để nhận thấy
vấn đề này. Thứ nhất, đó là sự gia tăng của tiền gởi bằng USD trong các ngân hàng nội đia đã có
dấu hiệu từ đầu năm 2001, dẫn đến sự sụt giảm trong tỷ số tiền gởi bằng USD/tiền gởi bằng đồng
NDT. Sự sụt giảm của tỷ số này trong hệ thống ngân hàng TQ trùng với sự sụt giảm trong chênh
lệch lãi suất giữa đồng USD và đồng NDT từ tháng 1/2001, sau khi FED bắt đầu giảm lãi suất
ngắn hạn.
Thứ hai, khoản mục sai số ròng của cán cân thanh toán TQ sau một vài năm thâm hụt thì
khoản mục sai số đã tăng ngược trở lại một cách nhanh chóng, từ con số thặng dư 7,8 tỷ USD
(năm 2002), lên 27,1 tỷ USD (năm 2004) (xem bảng phụ lục 2.3).
Thậm chí theo một nguồn số liệu khác cho thấy, con số dòng tiền nóng vào Trung Quốc
còn cao hơn. Các quan chức TQ đã ước lượng dòng tiền nóng đổ vào TQ ít nhất là 100 tỷ USD
vào năm 2004. Ứớc tính này có được bằng cách trừ đi sự gia tăng trong FDI và cán cân thương
mại so với sự gia tăng quỹ dữ trữ ngoại hối. Theo phương pháp này, Chen-Yuan Tung (2007)
ước lượng dòng tiền nóng đi vào khổng lồ 82,8 tỷ USD trong năm 2003; 114,0 tỷ trong năm
2004; 46,7 tỷ USD trong năm 2005 và sụt giảm còn 6,9 tỷ USD vào năm 2006 (xem bảng phụ
lục 2.4). Điều này cho thấy, sự xuất hiện của dòng tiền đầu cơ từ năm 2003 đến nay góp phần
tạo nên tình trạng bong bóng tài sản ở TQ.
Bong bóng thị trường tài sản được nhìn thấy trong thị trường nhà đất với sự mở rộng
trong chênh lệnh giữa sự gia tăng trong giá nhà ở và sự gia tăng trong giá thuê nhà. Chênh lệch là
âm 0,5% vào năm 2000-2001, tăng lên 2,2% vào năm 2002, 2,9% vào năm 2003, 8,3% vào năm
2004, 5,7% vào năm 2005, và 4,1% vào năm 2006 (xem bảng phụ lục 2.9). Thị trường bất động
sản vẫn còn quá nóng là yếu tố chính đóng góp vào sự mở rộng đầu tư trong thị trường bất động
sản.
- 84 Bảng phụ lục 2.3- Tóm tắt thay đổi cán cân thanh toán của TQ (1997-2005)
Đơn vị: Tỷ USD.
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Cán cân thanh toán
58,0
25,2
26,3
22,4
52,2
67,7
98,6
179,4
223,8
Tài khoản vãng lai
37,0
31,5
21,1
20,5
17,4
35,4
45,9
68,7
160,8
Tài khoản vốn
21,0
(6,3)
5,2
1,9
34,8
32,3
52,7
110,7
63,0
Dòng vốn FDI
41,7
41,1
37,0
37,5
37,4
46,8
47,2
53,1
67,8
Dòng vốn phi PDI
(20,7)
(47,4)
(31,8)
(35,6)
(2,6)
(14,5)
5,5
57,6
(4,8)
Dự trữ ngoại hối
(34,9)
(5,1)
(9,7)
(10,9)
(46,6)
(74,2)
(116,8)
(206,7)
(208,9)
Sai số ròng
(22,3)
(18,7)
(17,8)
(11,9)
(4,9)
7,8
18,4
27,0
(16,8)
Nguồn: Uỷ ban quản lý hành chính nhà nước TQ về ngoai hối, www.safe.gov.vn
Bảng phụ lục 2.4- Ước lượng dòng tiền nóng vào TQ, 1990-2006
Năm
Gia tăng trong
dự trữ ngoại hối
Cán cân
thương mạiI
Gia tăng
trong FDI
Dòng tiền
nóng
1990
5.5
3.5
8,7
-6,7
1991
10,6
4,4
8,1
-1,8
1992
-2,2
11
4,4
-17,6
1993
1,8
27,5
-12,2
-13,5
1994
30,4
33,8
5,4
-8,8
1995
22
37,5
16,7
-32,5
1996
31,4
41,7
12,2
-22,5
1997
34,9
45,3
40,4
-50,8
1998
5,1
45,5
43,6
-84
1999
9,7
40,3
29,2
-59,8
2000
10,9
40,7
24,1
-53,9
- 85 2001
46,6
46,9
22,6
-22,8
2002
74,2
52,7
30,4
-8,9
2003
161,9
53,5
25,5
82,8
2004
206,6
60,6
32
114
2005
208,9
101,9
60,3
46,7
2006
247,4
177,5
63
6,9
ước tính của Chen-Yuan Tung (2007)
Bảng phụ lục 2.9- Tỷ lệ tăng trưởng giá nhà ở và giá thuê nhà, 2000-2006
Thời gian
Tỷ lệ tăng trưởng
giá nhà ở (%)
Tỷ lệ tăng trưởng
giá thuê nhà (%)
Chênh lệch (%)
2000, quý 1
0,7
-0,6
1,3
2000, quý 2
1,1
2,7
-1,6
2000, quý 3
1,5
2,2
-0,7
2000, quý 4
1,2
5,2
-4
2001, quý 1
Na
Na
Na
2001, quý 2
2,5
3,1
-0,6
2001, quý 3
2,7
1,6
1,1
2001, quý 4
1,8
0,9
0,9
2002, quý 1
Na
Na
Na
2002, quý 2
2,8
1,2
1,6
2002, quý 3
Na
Na
Na
2002, quý 4
3,5
0,8
2,7
2003, quý 1
4,8
1,7
3,1
2003, quý 2
5
1,9
3,1
2003, quý 3
4,1
1,8
2,3
2003, quý 4
5,1
2,2
2,9
2004, quý 1
7,7
0,6
7,1
2004, quý 2
10,4
1
9,4
2004, quý 3
9,9
2,1
7,8
- 86 2004, quý 4
10,8
2
8,8
2005, quý 1
9,8
1,9
7,9
2005, quý 2
8
1,9
6,1
2005, quý 3
6,1
2,1
4
2005, quý 4
6,5
1,6
4,9
2006, quý 1
5,5
1,4
4,1
2006, quý 2
5,7
1,7
4
2006, quý 3
5,5
1,1
4,4
2006, quý 4
5,3
1,4
3,9
Nguồn: China National Development and reform commission, www.sdpc.gov.cn
- 87 PHỤ LỤC CHƯƠNG 3
PHỤ LỤC 3.1: KIỂM ĐỊNH KIỂM SOÁT VỐN Ở VIỆT NAM
(PGS-TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG)
TCKT cập nhật: 01/06/2006
Mở đầu
Mulldell Trilemma phát hiện ra rằng các nhà hoạch định chính sách không thể chọn cùng một
lúc ba mục tiêu chính sách kinh tế vĩ mô, đó là chính sách tiền tệ độc lập; ổn định tỷ giá và tự
do hóa dòng vốn, theo lý thuyết bộ ba bất khả thi (impossible trinity). Trong trường hợp ở
Malaysia, tự do hóa dòng vốn đã bị hy sinh để đổi lấy sự độc lập trong chính sách tiền tệ và ổn
định tỷ giá. Mặc dù dư luận vẫn còn đang xem xét xem liệu có phải kiểm soát vốn là yếu tố
quyết định sự hồi phục của nhanh chóng của Malaysia sau cuộc khủng hoảng hay không?
(IMF,2000), các chứng cứ thực nghiệm gần đây cho thấy ở các nước đang phát triển, do thiếu
niềm tin của nhà đầu tư và thị trường vốn không phát triển, nên thường phải gánh chịu “nỗi lo
về thả nổi”(Calvo và Reihart, 1998) khi các nước này chọn ổn định tỷ giá trong khi theo đuổi
tự do hóa dòng vốn và chính sách tiền tệ độc lập.
Phân tích dòng vốn quốc tế trong các năm vừa qua có nhiều tiến triển đáng kể khi khối lượng
dòng vốn quốc tế và đặc biệt là chu chuyển dòng vốn tư nhân, đã gia tăng một cách nhanh
chóng và nhiều nước công nghiệp phát triển đã tháo gỡ kiểm soát vốn vào thập niên 1980.
Frankel (1992) đã xem xét tài liệu về phân tích biến động dòng vốn quốc tế trong thập niên
1970 và 1980, và kết luận rằng lý thuyết ngang giá lãi suất (IRP) là một trong những khuôn
khổ hữu hiệu nhất để định lượng sự biến động của dòng vốn. Theo các nghiên cứu này, lệch
chuẩn khỏi ngang giá lãi suất IRP và không ngang giá lãi suất (UIP) đều thể hiện chi phí giao
dịch. Các chi phí giao dịch bao gồm rủi ro quốc gia, rủi ro tỷ giá và chi phí giao dịch thuần mà
Frankel gọi là “phần bù quốc gia”. Chính các chi phí này đã hạn chế dịch chuyển tự do của
dòng vốn xuyên biên giới. Ông ta cũng lưu ý rằng, bằng định lượng chu chuyển vốn quốc tế, ta
có thể tính toán mức độ hội nhập của thị trường tài chính của một quốc gia với phần còn lại của
thế giới.
Phân tích trong bài viết này được chúng tôi xây dựng trên các tài liệu nghiên cứu của các tác
giả này và ứng dụng phương pháp luận của Cheung (2003), Otani và Tiwari (1981) và Otani
(1983) để tính toán tính hiệu quả của kiểm soát vốn ở VN và đánh giá mức độ hội nhập thị
trường tài chính của VN với thế giới. Thực ra, có một vài điểm giống nhau giữa những gì mà
- 88 VN đang trải qua với Trung Quốc trong vài năm gần đây và với Nhật Bản đã trải qua vào cuối
thập niên 1970 và đầu thập niên 1980 (Fukao, 2003).
Như vậy, đây là thời điểm tốt nhất để áp dụng lý thuyết IRP đối với VN hiện nay. Kết quả
nghiên cứu như vậy sẽ cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về tính hiệu quả của chính sách
kiểm soát vốn hiện nay của VN, và kết quả này là cơ sở hữu ích cho việc hoạch định các chính
sách tài chính tiền tệ và lựa chọn chế độ tỷ giá cho VN trong thời kỳ hội nhập.
VN đã kiểm soát vốn như thế nào?
Chế độ kiểm soát vốn của VN đã có nhiều đổi mới trong những năm gần đây. Trong suốt thời
kỳ mở cửa cho đến nay, VN chủ yếu thực hiện phương pháp khuyến khích dòng vốn đầu tư
trực tiếp nước ngoài vào trong nước. Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997, dòng vốn FDI
đã tăng trở lại, tuy vẫn đứng ở mức thấp so với tổng số đầu tư FDI vào VN: 1,2% năm 2002,
2,3% năm 2003 và 3,7% năm 2004. Trong khi đó tỷ lệ này ở Thái Lan, Malaysia & Trung
Quốc là từ 30-40%. Tuy vậy, xu hướng này chắc chắn sẽ mạnh lên trong tương lai khi chính
phủ phát hành loạt trái phíếu quốc tế đầu tiên vào tháng 10 năm 2005 và kéo theo hàng hoạt
phương án phát hành trái phiếu quốc tế của các tổng công ty lớn như Vinashin, EVN và hàng
loạt công ty khác. Dòng vốn này cùng với dòng vốn FDI, theo dự đoán, sẽ tăng lên trong
những năm sắp đến và tạo sức ép lên VND. Để đối phó với dòng vốn này, thường là các cơ
quan chức năng sẽ thực hiện các phương pháp nới lỏng thị trường đối với các dòng chu chuyển
vốn ra nước ngoài.
Những đổi mới trong kiểm soát vốn được tiến hành nhanh và hiệu quả như thế nào rất khó có
thể nhận biết được, nếu chỉ bằng cách tiếp cận thông qua các thay đổi trong các luật lệ và các
chính sách mà các cơ quan chức năng công bố. Hoặc chỉ bằng cách so sánh các chỉ số kinh tế
trước và sau khi đổi mới kiểm soát vốn.
Chúng ta hay có quan niệm (thường là sai lầm) là chỉ cần nhìn vào những quy định nới lỏng
kiểm soát vốn, ví dụ như chính phủ nới lỏng tỷ lệ sở hữu cho người nước ngoài nắm giữ lên
đến 49%, là đã kết luận được về tính hiệu quả kiểm soát vốn.
Trong thực tế, chỉ bằng cách tiếp cận thông qua các luật lệ và những chính sách, hầu như
không thể nào biết được những thay đổi trong luật và các chính sách này đã tác động đến
những khó khăn phát sinh trong quá trình quản lý các giao dịch tài chính như thế nào. Những
phức tạp này chủ yếu là do có quá nhiều nhân tố tác động, chẳng hạn như nhân tố rủi ro quốc
gia, các ưu đãi thuế, rủi ro tỷ giá v.v.
Từ những nhận định trên, chúng tôi sẽ đưa ra những phân tích riêng của mình để giải thích
- 89 những thay đổi trong luật lệ và chính sách có ảnh hưởng như thế nào đến các giao dịch tài
chính.
Đánh giá kiểm soát vốn tại VN thông qua kiểm định ngang giá lãi suất IRP
Theo lý thuyết ngang giá lãi suất IRP, nếu tồn tại các điều kiện để nghiệp vụ kinh doanh chênh
lệch phi rủi ro khả thi thì tỷ lệ giữa tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá giao ngay sẽ bằng chênh lệch lãi suất
của các tài sản định danh bằng ngoại tệ và các tài sản tương đương định danh bằng nội tệ,
nghĩa là:
ƒt,t+k – St = (it,k – i*t,k) (1)
với St: Tỷ giá giao ngay của ngoại tệ tại thời điểm t
ƒt,t+k : Tỷ giá kỳ hạn cho thời kỳ k
it,k: là lãi suất của các sản phẩm tài chính định danh bằng đồng nội tệ
i*t,k : là lãi suất của các sản phẩm tài chính định danh bằng ngoại tệ
(các giá trị trên được biểu thị dưới dạng log)
Công thức (1) là điều kiện của nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch phi rủi ro chưa xét đến khẩu vị
rủi ro của nhà đầu tư. Tuy nhiên, để mở rộng mô hình này cho các nhà đầu tư không chấp nhận
rủi ro thì tỷ giá kỳ hạn sẽ chênh lệch với tỷ giá giao ngay kỳ vọng một phần bù để bù đắp cho
phần phi rủi ro nhận được do đầu tư vào tài sản bằng nội tệ thay vì đầu tư vào tài sản ngoại tệ.
Chúng ta định nghĩa phần bù rủi ro:
ƒt,t+k = Set,t+k + ht,t+k (2)
Thay (2) vào (1) và biểu diễn sự biến động tỷ giá từ thời điểm t đến thời điểm t+k bằng một
hàm số theo chênh lệch lãi suất và phần bù rủi ro, chúng ta có:
DSet,t+k = (it,k – i*t,k) – ht,t+k (3)
Ngang giá lãi suất không phòng ngừa (UIP) được thể hiện trong phương trình (3) khi phần bù
rủi ro bằng 0, kết quả này phù hợp với giả định rằng các nhà đầu tư là chấp nhận rủi ro. Trong
trường hợp này thì biến động trong tỷ giá giao ngay kỳ vọng sẽ bằng với chênh lệch lãi suất
hiện tại. Tuy nhiên, phương trình (3) không thể được kiểm định một cách trực tiếp vì không có
số liệu về bíến động của tỷ giá giao ngay tương lai. Để các nghiên cứu này khả thi thì UIP
thường được kiểm định kèm theo giả định kỳ vọng hợp lý trên thị trường ngoại hối. Khi đó, giá
trị tương lai của St+k sẽ bằng giá trị kỳ vọng tại thời điểm t cộng với một sai số ký ýhiệu là
xt,t+k, sai số này không tương quan với bất kỳ một thông tin nào tại thời điểm t, bao gồm cả
chênh lệch lãi suất và tỷ giá giao ngay hiện tại:
- 90 St+k = Sret,t+k + xt,t+k (4)
Thay (4) vào phuơng trình (3) chúng ta có được mối quan hệ:
DSt,t+k = (it,k – i*t,k) – ht,t+k + xt,t+k (5)
Vế trái của phương trình (5) chính là biến động của tỷ giá từ thời điểm t đến t+k. Theo lý
thuyết kỳ vọng không thiên lệch, hai giá trị cuối trong phương trình (5) được giả định là trực
giao với chênh lệch lãi suất. Do đó, trong điều kiện hồi quy, tham số ước lượng của chênh lệch
lãi suất sẽ có một phân phối xác suất theo hàm hồi quy sau:
DSt,t+k = a + b(it,k – i*t,k) + et,t+k (6)
Sử dụng phương trình (6) để kiểm định mối quan hệ giữa chênh lệch lãi suất và biến động tỷ
giá hối đoái, theo đó chênh lệch giữa lãi suất VND và lãi suất USD có phải là một dự báo
không thiên lệch cho biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai của đôla Mỹ hay không. Nếu
đúng như vậy, thì các nhà kinh doanh chênh lệch sẽ không có cơ hội để đầu tư kiếm lời do
chênh lệch lãi suất. Và có nghĩa là chính phủ đã không thực hiện bất cứ một kiểm soát vốn nào
và thị trường là cân bằng.
Dữ liệu quan sát được thể hiện trên bảng số liệu trong bài viết này. Lãi suất VND và USD là lãi
suất tiền gửi kỳ hạn 3 tháng tại thị trường VN, nguồn số liệu từ các NHTMCP của VN. Tỷ giá
giao ngay (St) giữa VND và USD được quan sát theo biến động mỗi quý tại thời điểm cuối mỗi
quý. Tỷ giá kỳ hạn (Fn) giữa VND và USD là tỷ giá kỳ hạn 90 ngày do chúng tôi tính toán dựa
theo các văn bản của NHNN VN quy định và hướng dẫn về cách tính tỷ giá kỳ hạn. Tất cả số
liệu được quan sát trong giai đoạn từ Quý 1 năm 1999 (thời điểm NHNN bắt đầu cho phép giao
dịch ngoại tệ kỳ hạn) đến Quý 3 năm 2005, bao gồm 28 kỳ quan sát.
Lãi suất, tỷ giá giao ngay và tỷ giá kỳ hạn của VND và USD từ Q1/1999 đến Q3/2005 (Nguồn:
NHNN và từ trang web của một số NHTMCP)
Lãi suất VND
Lãi suất USD
(%/3tháng)
(%/3 tháng)
it,k
i* t,k
Tỷ giá kỳ hạn VND/USD Tỷ giá giao ngay VND/USD
ƒt,t+k
St
2,49
1,20
14145
13902
2,28
1,20
14175
13931
- 91 1,68
1,06
14238
13993
1,35
1,08
14273
14028
1,35
1,08
14308
14062
1,35
1,20
14177
14085
1,35
1,08
14307
14215
1,80
1,08
14608
14514
1,50
0,93
14640
14545
1,50
0,79
14941
14845
1,71
0,68
15228
15003
1,65
0,43
15310
15084
1,80
0,43
15479
15250
1,80
0,40
15551
15321
1,89
0,40
15577
15347
1,95
0,40
15634
15403
2,01
0,40
15675
15443
2,01
0,40
15731
15499
2,01
0,40
15790
15557
1,89
0,40
15881
15646
1,80
0,40
15960
15724
- 92 1,86
0,40
15959
15723
1,86
0,45
15986
15755
1,86
0,55
15985
15777
1,86
0,59
16024
15823
1,89
0,70
16050
15857
2,01
0,78
16058
15897
Từ nguồn số liệu thu thập được, sử dụng phương trình hồi quy (6), chúng tôi biểu diễn mối
quan hệ giữa chênh lệch lãi suất VND – USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ
vọng, được thể hiện trên hình (quan hệ tương quan giữa chênh lệch lãi suất VND-USD và biến
động trong tỷ giá giao ngay tương lai của USD).
Quan hệ tương quan giữa chênh lệch lãi suất VND – USD và biến động trong tỷ giá giao ngay
tương lai của USD.
Tiếp theo chúng tôi tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa chênh lệch lãi suất VND – USD và
biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai theo phương trình hồi quy (6) và cho ra kết quả sau:
Regression Statistics
Multiple R
0,39509546
R Square
0,15610042
Adjusted R Square 0,12234444
Standard Error
0,00347987
Observations
27
Intercept
X Variable 1
- 93 Coefficients
0,010111675 0,006336797
Standard Error 0,001644979 0,002946749
t Stat
6,146993
2,150437
P-value
1,99E-06
0,041383
Lower 95%
0,0067238
0,0002679
Upper 95%
0,01349957
0,01240574
Ý nghĩa của mô hình là 15,61%, nghĩa là mối quan hệ tuyến tính giữa chênh lệch lãi suất giữa
VND – USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đô la Mỹ là 15,61%.
Nói cách khác, chỉ có 15,61% biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đôla Mỹ
được giải thích bởi mối tương quan tuyết tính này.
Chúng tôi tiến hành kiểm định mối quan hệ này, giả thiết:
* H0 :b = 0 (giữa X và Y không có quan hệ nghĩa là giữa chênh lệch lãi suất giữa VND – USD
và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đô la Mỹ là không tương quan).
* H1 : b # 0 (giữa X và Y có quan hệ nghĩa là giữa chênh lệch lãi suất giữa VND – USD và
biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đô la Mỹ là có tương quan).
Quy tắc kiểm định: bác bỏ giả thuyết H0 nếu giá trị thống kê t (t Stat) > tn–2,a/2.
Nhìn vào kết quả kiểm định chúng ta nhận thấy hệ số góc của mô hình (b) bằng 0,0063 với giá
trị thống kê t bằng 2,1504 > tn–2,a/2 = 2,0555. Như vậy, giả thuyết H0 bị bác bỏ, nghĩa là giữa
chênh lệch lãi suất giữa VND – USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng
của đô la Mỹ là có mối quan hệ tương quan.
Tuy nhiên, như đã nói ở trên, mối quan hệ tương quan này là rất yếu, hệ số góc chỉ bằng
0,0063, trong khi nếu ngang giá lãi suất tồn tại thì giá trị này phải bằng 1. Lưu ýý rằng khi xây
dựng mô hình, chúng ta dựa vào giả định không thiên lệch trong kỳ vọng hợp lý của nhà đầu tư
về tỷ giá giao ngay tương lai (Sret,t+k) trong phương trình (4). Khi đó tỷ giá kỳ hạn ƒt,t+k
được sử dụng như là một dự báo không thiên lệch cho tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng
(Set,t+k) theo phương trình (2) và (3) với giả định là xt,t+k là nhiễu trắng (white – noise error)
và sai số này không tương quan với bất kỳ một thông tin nào tại thời điểm t, bao gồm cả chênh
- 94 lệch lãi suất và tỷ giá giao ngay hiện tại. Tuy nhiên, trong thực tế ở VN giả định này đã bị vi
phạm khi NHNN VN ấn định một biên độ giới hạn cho tỷ giá kỳ hạn theo tỷ giá giao ngay.
Theo đó, các NHTM tính toán tỷ giá kỳ hạn giao dịch bằng cách lấy tỷ giá giao ngay cộng
thêm điểm kỳ hạn (do NHNN) quy định chứ không phải tính toán tỷ giá kỳ hạn trên cơ sở
ngang giá lãi suất IRP.
Như vậy có thể kết luận rằng ngang giá lãi suất ở VN đã không tồn tại vì chênh lệch lãi suất
giữa VND và USD chỉ giải thích được phần rất nhỏ trong biến động tỷ giá giao ngay tương lai
của đôla Mỹ. Điều này cho thấy kiểm soát vốn ở VN trong thời gian qua là rất chặt chẽ, ngang
giá lãi suất IRP đã không xảy ra, một mặt là do tỷ giá kỳ hạn được tính toán một cách chủ quan
như đã trình bày trên, mặt khác chi phí giao dịch do kiểm soát vốn và những quan ngại tiềm ẩn
về rủi ro quốc gia đã làm cho thị trường VN không thể nào đạt được thế cân bằng.
- 95 PHỤ LỤC CHƯƠNG 4
PHỤ LỤC 4.1 : GIỚI THIỆU MÔ HÌNH VAR
Phương pháp cấu trúc cho chuỗi thời gian lập ra các mô hình bằng cách sử dụng các lý
thuyết kinh tế để thể hiện mối quan hệ giữa các biến. Song, mối quan hệ giữa các biến số kinh tế
là rất phức tạp và mô hình dựa trên các lý thuyết kinh tế không đủ để cung cấp một bức tranh
sinh động để chỉ ra tất cả các mối quan hệ này. Hơn nữa, việc ước lượng và đưa ra kết luận gặp
phải rắc rối bởi thực tế các biến số nội sinh có thể xuất hiện ở cả hai vế của phương trình.
Những vấn đề này được giải quyết bằng cách sử dụng phương pháp phi cấu trúc để lập
mô hình mối quan hệ giữa các biến số. Mô hình phi cấu trúc nổi tiếng là mô hình Véc tơ tự hồi
quy (Vector Autoregressions-VARs).
Mô hình véc tơ tự hồi quy (VAR) là một mô hình được sử dụng phổ biến để dự báo các
hệ thống chuối thời gian có liên quan với nhau và để phân tích tác động ngẫu nhiên đối với hệ
thống của các biến số. Phương pháp VAR khắc phục nhược điểm của mô hình cấu trúc bằng
cách xử lý mỗi biến nội sinh như là một hàm các giá trị trễ của tất cả các biến số nội sinh trong
hệ thống.
Ví dụ, để phân tích mối quan hệ giữa các biến số: sản lượng công nghiệp (INDUS), lạm
phát (CPI), cung tiền (M), phương trình toán học của mô hình VAR là như sau:
k
k
K
CPI T   1    1 j CPI t  j    1 J M t  J    1 j INDUS T  j   1T
J 1
K
J 1
j 1
K
K
M T   2    2 j CPI T  j    2T M T  j    2T INDUS T  J   2T
j 1
J 1
K
J 1
K
K
INDUS T   3    3 J CPI T  J    3 J M T  J    3 J INDUS T  J   3T
J 1
J 1
J 1
Yêu cầu để mô hình VAR tồn tại là các biến số phải tĩnh. Ngày nay, mô hình VAR
được cải tiến và có nhiều biến thể khác chẳng hạn như: SVAR, FAVAR.. Mô hình mà
chúng tôi giới thiệu ở đây là mô hình VAR cơ bản.
- 96 TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Goubing Shen (Tháng 4/2004), “The Choice of Exchange Rate Regime: A Tetrahedron
Hypothesis”,China Business Review (Jounrnal), Volume 3, No.4.
2. GangYi and XianTang (2001), Corner Solutions Assumptions of Exchange Rate Regimes:
A Theory, Journal of Financial Research.
3. Paul Masson (2000), Exchange rate Regime Transitions, IMF Working Paper, No.134.
4. Obstfeld, M. and Rogoff (1995), K. The Mirage of Fixed Exchange Rates, Journal of
Economic Perspectives, Vol.9, No.4.
5. Mundell(1963), Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible
Exchange Rates, Canadian Journal of Economics and Political Science.
6. Fischer (2001),
Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct, The
Meetings of the American Economic Association, New Orleans.
7. Frankel (1999), J. A. No Single Currency Regime is Right for All Countries or at All
Times, NBER Working Paper No.7338.
8. Hausmann, Ugo Panizza, Ernesto Stein (2000), “Why do Countries Float the Way They
Float?”, Inter-American Development Bank Working Paper, No.418.
9. C.H.Kwan, Geng XIAO (2007), “Comments on Inflation, Appreciation, or Reform: A
Structural and Institutional Perspective on RMB and China’s External Imbalance”,
Nomura Institute of Capital Markets Research.
10. Zhang Xiaopu (2005), “Capital account management and its outlook in China”, BIS
paper, No.15.
11. Akila Weernapana (2003-2004), “Lecture18: Capital Flows”.
12. Ulrich Camen (2006), “ Moneytary policy in Viet Nam: the case of a transiton country”,
BIS paper, No.31.
13. Ben S C Fung( 2002), “ A VAR analysis of the effects of moneytary policy in East Asia”,
BIS working paper, No.119.
14. Chen-Yuan Tung (2007),” The Renminbi exchange rate in the increasingly open
economy of China: a long-term strategy and a short-term solution”, Issues and studies 43,
No.1.
- 97 15. Jonathan McCarthy (1999), “Pass-through of exchange rates and import prices to do
domestic inflation in some industrialized economies”, Bis Working Paper 79.
16. Nguyễn Hoai Bao (2008), “ đồng Việt Nam bị định giá cao”, Báo Sài gòn tiếp thi.
17. Lê Đạt Chí (2007), “ Giải pháp thu hút dòng vốn FPI- vào Việt Nam”, đề tài nghiên cứu
khoa học cấp trường, mã số CS-2006-10.
18. Nguyễn Khắc Quốc Bảo (tháng 05/2005), “Ứng dụng giải Nobel Kinh tế 2003 để kiểm
định mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ giá hối đoái”, Tạp chí phát triển kinh tế số 175.
19. Nguyễn Thị Ngọc Trang (2008). “Chống lạm phát phải tìm đúng bệnh”, Thời báo kinh tế
Sài Gòn, Số 14-2008.