科技互联网制造企业 案例：小米集团（SEHK:01810）2018年年报 CONTENTS 目 录 01 战略研究 02 财报解读 03 估值定价 04 持续追踪 战略研究 01 小米集团整体介绍 IOT与生活消费品业务 智能手机业务 互联网业务 发展历程 2010年4月 小米成立 2010年8月 MIUI 首次内测 2011年7月 宣布进入 手机市场 2011年8月 小米1 发布 2012年销售 额突破10亿 美金 2012年8月 小米2 发布 2010~2013：为发烧而生，以MIUI撬开手机市场 通过“用户深度参与，产品每周迭代”的方式，迅速积累第一批用户；爆款、重视用户体验、保持极致高效 2015年 生态链投资布局 全年投资28个生态链项目 2016年3月 发布品牌 “米家” 2015年2月 MIUI 激活用户 突破1亿 2014年 智能硬件元年 • • • 2014.5发布小米平板 2014.7发布小米4和手环 2014年共投资27个生态链项目 2013年 投资 “紫米” 2013年1月 MIUI用户 过1000万 2013年7月 红米手机 发布 2013年9月 小米3 和 电视发布 2013~2018：抓住IoT风口，小米要做物联网时代的伟大企业 据《小米生态链战地笔记》记载，小米在2013年判断IoT的风口即将来临，遂于 2013年下半年起采取“投资+孵化”的模式“扫描”创业公司，开启生态链打法。 2016年10月 小米Mix 发布 2016年 生态链投资布局 全年投资22个生态链项目 2017年2月 发布澎湃 S1芯片 2017年12月 成为全球 最大IoT平台 2019年以来，以 AI + IOT 为核心战略 打造“硬件-内容-互联网的生态链闭环” 2018年7月 港交所IPO 4/80 关键数据 小米历年估值（亿美元） 小米历年营收 （单位：亿人民币） 543 450 1749 1146 743 668 684 2015 2016 100 2.5 10 40 316 127 A轮 B轮 C轮 D轮 E轮 IPO 5 2011.07 2011.12 2012.06 2013.09 2014.12 2018.07 2011 86 亿元 小米年报披露的 18年经调整净利润 2.4 亿人 截至18年 MIUI月活跃用户 2012 2013 2014 1.5 2017 2018 亿台 截至18年底 已连接IoT设备数 数据来源：小米集团2018年报 5/80 “铁人三项”及核心战略 智能 手机 电视 路由器 • 2019年Q2智能手机销量3210万台 • 2019H1累计投资270家生态链公司 • 连接1.96亿台IoT设备 MIUI 金融 智能 音箱 核心战略 AI+IoT 生态链 极致性价比：承诺利润率不超过5% • 卓越用户体验：人人都能享受科技的乐趣 物联网 全网 电商 小米 商城 • 线上：米家有品，小米商城等高效分销渠道 • 线下：400多家小米之家，大范围的零售创新， 坪效27万元/年，居全球第二 云服务 互娱 智能硬件 • 影业 小米 之家 小米 小店 有品 商城 • 与用户密切互动强化粘性 • 开放MIUI系统，自主开发爆款程序 • 2019Q2 MIUI系统月活用户累计超2.79亿 • 智能电视及小米盒子月活用户达2260万 思考：背后的问题？ 新零售 强化粘性 6/80 小米主要业务&产品矩阵 智能手机 小米品牌 小米9 小米9Pro 5G 小米CC Redmi品牌 Redmi K Redmi Note Redmi 数字系列 互联网服务 IoT 小 米 自 营 智 能 硬 件 产 品 电视 笔记本 空调 洗衣机 冰箱 AI音箱 儿童积木 小米手环 移动电源 TWS耳机 小米净水器 九号平衡车 米家扫地机器人 旅行箱 智能摄像机 体重秤 米家智能门锁 婴儿车 生 活 产 品 …… 7/80 小米集团业务增长情况 小米营收增速虽保持高速增长，但已经有明显的放缓趋势，需要在后续的财报中密切关注； 经调整净利润保持较高增速上涨，有助于提升公司估值； 营业收入及同比增速（亿元，%） 2000 68% 1800 1749 1600 668 70% 100 684 135 5 54 19 86 51 57 0 -3 957 1000 800 200 50% 1146 1200 80% 60% 53% 1400 净利润及经调整净利润（亿元） 26% 40% -100 -76 -200 30% -300 600 20% 400 200 10% 2% 0 0% 2015 2016 2017 营业收入 2018 同比增速 2019H1 -400 -439 -500 2015 2016 净利润 2017 2018 2019H1 经调整净利润 8/80 各业务模块收入与毛利情况 智能手机 100% 160 1500 80% 438 99 234 1000 500 32 87 65 124 537 488 2015 2016 5% 13% 10% 9% 9% 9% 18% 20% 25% 28% 40% 80% 1138 71% 70% 65% 62% 806 590 2016 2017 2018 2019H1 46% 47% 20% 25% 32% 28% 2018 2019H1 20% 0% 250 2017 2018 2015 2019H1 主营业务毛利贡献（亿元） 主营业务毛利结构 100% 200 103 150 80% 100 20 50 21 0 2015 -2 42 10 17 71 2016 2017 39% 58% 60% 60 -50 其他 60% 88 270 0 0 互联网服务 主营业务收入结构 主营业务收入贡献（亿元） 2000 IoT和生活消费品 45 70 59 31 35 2018 2019H1 40% 13% 77% 14% 20% 0% -20% 1% -5% 2015 47% 23% 2016 2017 9/80 小米各业务毛利率趋势及增速对比 整体毛利率情况：确定互联网业务为毛利最重要贡献者，关注其毛利率变化和毛利贡献情况； 各业务收入增速不同程度下滑，整体IoT相对维持较高增速； 互联网业务增速18Q4断崖式下跌，引发市场对公司利润的担忧，叠加限售股解禁，当时股票市值下跌30%以上； 手机业务增速已接近零增长，流量入口的可持续性影响到对整体集团的估值高低； 小米分业务毛利率趋势 小米各业务同比增速对比 70.0% 68.4% 60.0% 62.4% 61.2% 60.4% 50.0% 67.4% 62.9% 62.3% 62.8% 65.6% 120% 104% 57.4% 100% 40.0% 80% 85% 91% 30.0% 60% 59% 90% 85% 75% 64% 56% 44% 59% 20.0% 15.3% 13.3% 14.3% 10.0% 0.0% 5.9% 17Q1 8.7% 17Q2 公司整体 12.5% 12.5% 12.9% 12.7% 11.9% 14.0% 10.4% 39% 32% 36% 20% 11.7% 17Q3 40% 7.2% 17Q4 智能手机 5.8% 6.7% 6.1% 6.1% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 IoT与生活消费品 16% 8.1% 3.3% 19Q1 19Q2 互联网服务 16% 0% 18Q1 18Q2 智能手机 18Q3 7% 18Q4 IoT和生活消费品 19Q1 互联网服务 5% 19Q2 10/80 战略研究 01 小米集团整体介绍 IOT与生活消费品业务 智能手机业务 互联网业务 小米IoT生态链盈利模式 用户画像 （优化产品） 自主研发 小 米 智能手机 智能音箱 智能电视 智能硬件 生活耗材 …… 生态链企业 生态链投资： 智能硬件 生活消费品 互联网内容 …… IoT 硬件 销售 移动互联网 MIUI操作系统 小米应用商店 小米浏览器 小米视频 小米音乐 …… 小米商城 盈利 模式 投资 收益 米家APP 互联网 变现 有品APP 销售渠道 12/80 IoT与生活消费品业务：中性预测22年小米IoT生态链销售额将达465亿美元 硬件公司 科技公司 互联网公司 大数据公司 精准渠道公司 战略第一步 产品 战略第二步 平台 战略第三步 生态 布局AIoT 丰富IoT硬件设备 增加网络节点 硬件互联 搭建终端控制中心 启动开发者计划 重构分发市场 产品矩阵 手机及周边 智能家居 生活易耗品 已成为全球最大的智 能硬件IoT平台，接入 1.96亿台设备。 以 AI + IoT 为核心战略，未来生态链盈利主要依靠大数据精准营销盈利 IoT能否扛起手机业务的大旗，作为集团的流量入口 中性预测2022年小米IoT生态链销售额将达465亿美元 签字笔 枕头 核心研发 技术团队 开放品牌 品质要求 产品定义 工业设计 手机 智能音箱 生态链产品 电视 空气净化器 手环 背包 保护壳 自拍杆 耳机 扫地 机器人 旅行箱 生活耗材 智能 摄像头 音箱 牙刷 小米 智能手机 平衡车 床垫 运动鞋 净水器 充电器 移动电源 激光投影电视 毛巾 智能硬件 智能手机 智能音箱 智能电视 电饭煲 其他 运动鞋 手机配件 智能设备 生活消费产品 资料来源：民生证券、安信证券 13/80 战略研究 01 小米集团整体介绍 IOT与生活消费品业务 智能手机业务 互联网业务 智能手机业务：全球智能手机市场低迷，小米坚持迭代创新 14-18年中国智能手机出货量及增长率 17.70% 6 20.00% 14.00% 8.20% 01 5.22 4.61 4.57 4 3.9 3.89 2 -11.60% 02 0.00% -20.00% 2015 2016 2017 中国智能手机出货量（亿台） 2018 同比增长 19年Q2中国前五大 智能手机厂商份额占比 6.70% 37% 全球手机行业低迷，关注5G带来的行业换机机会 如果小米可以把握住5G的换机机会，则一定程度上可以缓解其低迷的股价和估 值压力 3000元及以上 小米MIX3 03 2000-2999元 红米K20 Pro 1300-1999元 小米CC9 红米Note7 Pro 小米8 SE 800-1299元 小米6X 小米8青春版 红米Note7 799元及以下 华为 11.90% 布局转型相对完善，小米+Redmi双品牌定位，关注其转型效果，双品牌战略带 来的手机客单价提升的效果； -15.00% 0 2014 性价比打造品牌卓越吸引力，5G+AIOT先发驱动可持续发展 小米9 小米8 新线产品发布 进军女性市场 在国内手机 市场趋于疲软的 情况下，小米持续拓展多元 为手机业务发奠定良好基础。 红米7/7A VIVO OPPO 18.60% 小米 苹果 04 紧跟行业发展趋势 争夺5G先发优势 18.70% 15/80 智能手机业务：整体增速放缓，结构向中高端机型偏移提升盈利能力 小米坚持“极致性价比”的产品理念，以牺牲毛利抢占市场份 小米智能手机业务收入及毛利情况 额，这主要反映在小米手机整体一直以来的低毛利率水平； 1200 105% 1000 85% 受益于手机产品组合的不断优化，小米手机ASP（平均售价） 800 65% 从2015年的807元/台，不断提升。2019Q1ASP达到999元/台。 600 45% 400 25% 200 5% 小米智能手机毛利率从2015年-0.3%上升到2019Q2的8.1%，而 小米手机与竞争对手毛利率对比（%） 40% 35% 0 -15% 2015 2016 2017 智能手机收入（亿元） 2018 占比 2019Q1 毛利率 2019Q2 同比增长 30% 25% 20% 15% 10% 智能手机业务2019Q1同比增长16%，达到270亿元； 5% 占比从15年的80%下降到62%。主要是因为公司战略向IOT业 0% 务偏移，未来占比预计会继续下滑； 2015 2016 2017 小米 2018 苹果 2019Q1 2019Q2 中兴 16/80 印度市场：未来有望成为小米手机第一大市场 海外市场的大幅仅仅带来公司手机业务的小幅增长，可见其国内市场占有率的大幅下滑，但是中国市场又是手机市场必 争之地； 小米手机在印度市场份额不断提升，VIVO和OPPO这两个中国厂商也在印度市场发力，而非中国手机厂商在印度市场份额 基本都在滑坡。小米手机的注重本土化（请当地员工运营，请宝莱坞明星做广告营销，制定符合当地文化的战略）使得 它在印度市场大获成功。 印度智能手机市场份额 出货量 35% 30% 28% 28% 25% 小米智能手机销量的季度下滑趋势有所缓解， 海外出货量占比持续上升。 25% 20% 市占率 13% 15% 11% 10% 5% 0% 4% 8% 小米全球智能手机市占率保持稳定，19年Q1 市占率开始回升。 3% 1% 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2 竞争格局 小米在全球及国内智能手机市场中稳居第四。 资料来源：Counterpoint Research 三星 小米 VIVO OPPO 17/80 战略研究 01 小米集团整体介绍 IOT与生活消费品业务 智能手机业务 互联网业务 互联网服务：以苹果作为对照，小米互联网业务未来占比有望超过15% 互联网业务收入：广告、游戏等增值业务、互联网金融 小米利润的主要贡献者，需要在财务分析中重点关注 互联网业务的竞争力？ 业务是否高度依赖手机出货量，国内出货量的大幅下滑，势必会影响互联网业务收入 海外用户的互联网变现能力：以印度为代表？ 苹果软件业务成长路径 20 15 10 5 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 iTunes,软件及服务 2014 2015 2016 2017 2018 数据来源：Wind 硬件导入早期（10-12年） 硬件高速成长期（13-15年） 硬件稳定成熟期（16年以后） 软件服务变现能力较低。iPhone和App 软件服务变现能力同步上升。13年以 软件服务红利开始显现。在iPhone销 Store都是2007年年中上线，但是早起 后，移动互联网开始蓬勃发展，苹果 量增速放缓的同时，软件服务（尤其 盈利模式并不清晰，对整体收入贡献 的移动互联网服务，整体软件服务收 是App Store）红利开始慢慢凸显。 还比较低。 入占比开始止跌回升。 19/80 广告业务的增长关联性 根据小米集团在香港联交所公布的IPO文件介绍，小米广告业务的盈利矩阵模型如下： 硬件载体 智能手机 投放渠道 小米应用商店 小米浏览器 广告领域 汽车 日用品 广告类型 及收入占比 收费依据 效果类展示广告 点击 下载 高 智能电视 小米音乐 小米视频 互联网服务 展示类广告 小米各类应用程序 金融服务 低 …… 其他广告 中 时长 20/80 财报解读 02 年报框架介绍 利润表分析 资产负债表分析 现金流量表分析 报表中的其他问题 小米集团2018年年报框架 三大模块 财务相关 其他 第二节：公司简介和主要财务指标 第一节：释义 第十一节：财务报告 第六节：普通股股份变动及股东情况 经营相关 第三节：公司业务概要 第四节：经营情况讨论与分析 第五节：重要事项 第七节：优先股相关情况 第八节：董事、监事、高级管理人员和员工情况 第九节：公司治理 第十节：公司债券相关情况 财报解读 02 年报框架介绍 利润表分析 资产负债表分析 现金流量表分析 报表中的其他问题 小米集团利润表 2018年，小米集团实现了全年营收与利润的双增长，全年营业收入近1749.2亿元，相较于2017年同比上涨了52.6%。年度净 利润134.777亿，经调整净利润85.5亿元（相较于2017年同比上涨了59.5%）。实现收入、业务规模及利润的多项增长。 人民币（百万元） 2015年 2016年 变动率 2017年 变动率 2018年 变动率 收入 66,811 68,434 2.4% 114,625 67.5% 174,915 52.6% 销售成本 64,111 61,185 -4.6% 99,471 62.6% 152,723 53.5% 毛利 2,700 7,249 168.5% 15,154 109.0% 22,192 46.4% 销售及推广开支 1,913 3,022 58.0% 5,232 73.1% 7,993 52.8% 行政开支 766 927 21.0% 1,216 31.2% 12,099 894.9% 研发开支 1,512 2,104 39.2% 3,151 49.8% 5,777 83.3% 按公允价值计入损益之投资公允价值变动 2,813 2,727 -3.1% 6,371 133.6% 4,430 -30.5% 93 150 62.2% 231 53.9% 615 165.6% 522 540 3.5% 449 -17.0% 845 88.3% 其他收益净额 (379) (528) 39.2% 72 -113.6% 213 196.1% 经营利润 1,373 3,785 175.7% 12,215 222.7% 1,196 -90.2% (86) (86) 0.4% 27 -131.1% 216 707.8% 可转换可赎回优先股公允价值变动 (8,759) (2,523) -71.2% (54,072) 2042.9% 12,514 -123.1% 除所得税前利润/亏损 (7,473) 1,176 -115.7% (41,829) -3658.4% 13,927 -133.3% 155 684 342.6% 2,060 201.2% 449 -78.2% (7,627) 492 -106.4% (43,889) -9027.7% 13,478 -130.7% (304) 1,896 -723.8% 5,362 182.9% 8,555 59.5% 分占按权益法入账之投资亏损 其他收入 财务收入净额 所得税费用 年度利润/亏损 经调整净利润（非国际财务报告准则计量） 24/80 分业务板块营收占比 手机：2018年全年智能手机收入1138亿元，增长41.3%；销量1.187亿部，增长29.8%。根据IDC的统计，报告期内小米集 团智能手机出货量排名全球第四； 亮点：2018年loT与生活消费产品收入438亿元，增长86.9%，其中智能电视及笔记本电脑收入182亿元（增长118.4%）， 全球智能电视出货量840万部（增长225.5%）。 利润：2018年互联网服务收入160亿元，增长61.2%；其中广告收入101亿元（增长79.9%），游戏收入27亿元（增长 7.3%），其他（主要为小米互联网金融金融、有品电商平台）收入32亿元，增长79.9%。 主营业务收入结构 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 11.0% 22% 9.0% 7.5% 19% 17% 66% 72% 17Q1 17Q2 75% 17Q3 智能手机 8.3% 9.4% 8.7% 9.3% 24% 22% 23% 21% 67% 68% 67% 69% 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 IoT和生活消费品 互联网服务 9.1% 34% 56% 18Q4 其他 25/80 核心毛利分析 小米公司的硬件毛利率较低，2018 年智能手机、IoT 的毛利率分别为6.2%、10.3%； 而互联网毛利率较高， 2018 年为64.4%。 公司2018 年整体毛利率为12.7%。 小米分业务毛利率趋势 70.0% 68.4% 60.0% 60.4% 62.4% 67.4% 62.9% 62.3% 62.8% 12.5% 12.5% 12.9% 12.7% 7.2% 5.8% 6.7% 6.1% 6.1% 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 61.2% 65.6% 57.4% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 13.3% 14.3% 10.4% 10.0% 0.0% 5.9% 17Q1 15.3% 8.7% 17Q2 11.9% 14.0% 11.7% 17Q3 公司整体 智能手机 IoT与生活消费品 8.1% 3.3% 19Q1 19Q2 互联网服务 26/80 核心经营费用分析 2015-2018 年研发费用率 公司经营费用率维持在较低水平 公司 2015 2016 2017 2018 2018 年，公司销售费用率4.6%，行政费用率1.3%，研发费用率3.3%。 小米 2.3% 3.1% 2.7% 3.3% 公司与生态链企业共同设计和研发生态链智能硬件产品，部分研发费 苹果 3.5% 4.7% 5.1% 5.4% 用由生态链企业承担。 华米 6.9% 8.5% 7.5% 7.2% 公司经营费用（亿元） 公司经营费用率（%） 300 10.0% 9.0% 250 8.0% 58 3.1% 7.0% 200 6.0% 150 3.3% 3.4% 2.3% 5.0% 121 2.7% 1.4% 1.1% 1.3% 1.4% 4.4% 4.6% 4.6% 4.3% 2016 2017 2018 2019H1 4.0% 100 50 0 16 32 12 8 19 21 9 30 52 2015 2016 2017 销售及推广开支 3.0% 80 32 14 41 1.1% 2.0% 1.0% 2.9% 0.0% 行政开支 2018 研发开支 2019H1 2015 销售及推广开支 行政开支 研发开支 27/80 小米在港交所披露的公司净利润调整过程 单位：百万元人民币 2015年 2016年 2017年 2018年 2019H1 因为是股权激励， 年度净利润 -7,627.03 491.61 -43,889.12 13,477.75 5,147.30 8,759.31 2,523.31 54,071.60 -12,514.28 - 690.74 871.23 909.16 12,380.67 1,018.30 投资公允价值增益净值 -2,130.17 -1,993.00 -5,732.15 -4,836.84 -379.10 收购所得无形资产摊销 3.26 2.51 2.38 4.74 1.55 投资者的金融负债价值变动 - - - 42.50 53.70 所得税影响 - - - - -125.96 可转换可赎回优先股公允价值变动 以股份为基础的薪酬 实际上未涉及到公 司现金支出。 因为没有现金流收 入，收益不可 持续 。 亏损没有实际 发生 ， 实际上未涉及到公 非国际财务报告准则 -303.89 1,895.66 5,361.88 8,554.55 5,715.78 司现金支出。 28/80 小米在证监会披露的公司净利润调整过程 在中国准则所披露的净利润层面，最终得到的净利润失真非常严重，证监会要求披露扣除非经常性损益的净利润，与在港 交所披露的经调整净利润相比，相同之处是都扣除了很多非经常性损益、不同之处是非经常性损益是按照证监会要求核算、 并经过注册会计师核验的，并非按照管理层的意愿来调整。 单位：百万元人民币 非流动资产处置损益 2015年度 2016年度 2017年度 2018年1-3月 0.28 -107.88 91.94 0.98 87.70 217.05 121.15 100.65 393.07 105.18 217.49 57.58 -5,935.95 143.54 -47,751.40 -8,361.24 527.16 186.26 349.20 210.42 - - 7.50 - 除上述各项之外的其他营业外收入和支出 39.95 122.34 -9.81 -28.49 其他 15.42 -0.22 -47.86 - 非经常性损益合计 -4872 666.27 -47,021 -8020 -461.07 -346.52 -770.06 -23.31 - 0.04 20.67 0.02 非经常性损益净额（影响归属于母公司普通股股东的净利润） -5,333.45 319.79 -47,771.17 -8,043.39 归属于母公司股东净利润 -7,581.30 553.25 -43,826.02 -7,005.12 扣除非经常性损益后归属于母公司普通股股东的净利润 -2,247.85 233.46 3,945.15 1,038.27 计入当期损益的政府补贴 委托他人投资或管理资产的收益 以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产、金融负债的 公允价值变动的损益 以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产的股利 及处置该等金融资产的收益 单独进行减值测试的应收账款减值准备转回 所得税影响金额 少数股东权益影响金额（税后） 29/80 我们对小米净利润的理解 小米为典型的“薪酬+股权激励”双驱动的薪酬体系，薪酬低于行业平均，完全剔除股份支付会导致利润高估，港股的 经调整利润因为没有把以股份支付的费用考虑进去，所以导致小米利润高估； 但是A股的扣非净利润扣除的过于严格，如把委托他人管理资产的收益也扣除了，导致小米利润低估，因为小米有持续 的短期银行理财等； 所以，我们认为将港股披露的经调整利润减去股份支付费用以后，可以较好体现公司除投资以外的净利润。 单位：亿元人民币 净利润 经调整净利润（港股） 扣除非经常性损益后归属于母公司 普通股股东的净利润（A股） 2015年 2016年 2017年 2018年 -76.00 5.00 -438.00 135.00 -3.00 19.00 53.60 85.50 -22.40 2.30 39.50 以股份为基础的薪酬124 扣减雷军个人的99 以股份为基础的薪酬 非投资核心净利润 6.90 8.70 9.10 25.00 -9.90 10.30 44.50 60.50 30/80 小米研发能力分析 研发投入及占比情况对比 2018年情况 研发投入 研发投入占比 苹果 142亿元美元 5.4% 华为 1,015亿元人民币 14.1% 小米 58亿元人民币 3.3% 国内TOP4厂商在海外所拥有的专利对比 小米 的关键； 小米研发投入居于劣势，难以持续提供差异化 竞争优势； OPPO 华为 2018Q1-Q3 华为 vivo 在专利申请方面，小米不占优势，尤其是与华为相比，可以说是被全 面碾压。而与OPPO相比，小米在近两年的专利申请数上相差也较大。 2017年来国内TOP4手机厂商专利授权数及排名 公司 OPPO 小 米 互联网科技企业，研发能力是形成差异化竞争 2017 截至2018Q3国内TOP4厂商专利申请对比 2011-2018Q3小米等厂商专利申请情况 300 专利授权数 排名 专利授权数 排名 250 华为 3,308 2 2,734 2 150 OPPO 1,222 17 1,931 4 100 VIVO 71 323 180 173 小米 13 381 85 256 200 50 0 2011 2012 2013 华为 2014 OOPO 2015 VIVO 小米 2016 2017 31/80 小米成长能力分析（单位：亿元，%） 营业收入 同比增速 小米的营业收入分业务模块来看，IoT与生活消费品增速尤为出众；从地域分布来看，全球其他地方营业收入激增。 中国大陆情况 小米集团整体情况 2000 68% 1500 80% 1,200.00 1749 39.2% 60% 53% 1146 800.00 957 1000 40% 627.56 1,049.45 500 20% 400.00 60.0% 800.00 27.1% 0% 2016 2017 2018 592.79 20.0% 0.0% 1,200.00 65.2% 805.64 800.00 -20.0% 2015 智能手机业务情况 537.15 2016 1,138.00 80.0% 800.00 118.1% 86.9% 91.55 50.0% 2016 2017 2018 互联网服务业务情况 100.0% 400.00 120.0% 101.8% 100.0% 80.0% 41.3% 438.17 42.9% 400.00 400.00 -9.2% - -20.0% 2018 86.91 60.0% 124.15 0.0% 2016 2017 2018 61.2% 159.56 32.39 80.0% 60.0% 40.0% 98.96 20.0% 2015 51.4% 40.0% 234.48 0.0% 150.0% 0.0% 2015 2018 60.0% 487.64 2017 2017 88.9% 40.0% 2016 320.81 - IoT与生活消费品业务情况 20.0% 2015 125.7% 400.00 100.0% -5.5% - 2019H1 300.0% 200.0% 40.56 0 699.71 40.0% 2% 2015 250.4% 250.0% 26% 684 668 825.43 全球其他地区情况 65.38 20.0% 0.0% 2015 2016 2017 2018 32/80 小米其他综合收益分析 大额其他综合收益主要源于汇率变化 小米其他综合收益较高，主要来自于小米集团将财务报表需要将美元折算成人民币，以2017年的79亿其他综合收益为例， 因为小米手机需要大量从美国进口芯片等原材料，会发生大量以美元计量的应付账款，而2017年全年人民币兑美元一直 在升值，支付美元应付账款所需的人民币减少了，其他综合收益为正； 而2018年由于人民币兑美元大幅贬值，相同原因致使2018年汇兑损益大幅为负； 汇率变动也是小米集团的一大风险，可以进行货币风险的对冲。 单位：亿元人民币 2015 2016 2017 2018 其他综合收益 -55 -68 79 -155 33/80 财报解读 02 年报框架介绍 利润表分析 资产负债表分析 现金流量表分析 报表中的其他问题 小米集团资产负债表（单位：千元人民币） 资产 2017 权益及负债 2018 流动资产 存货 2017 2018 本公司拥有人应占权益 16,342,928 29,480,685 股本 150 377 贸易应收款项 5,469,507 5,598,443 储备 -127,272,511 71,322,608 应收贷款 8,144,493 10,293,645 非控股权益 61,670 -72,856 11,393,910 20,914,946 权益总额 -127,210,691 71,250,129 800,000 - 4,488,076 6,648,526 流动负债 225,146 1,365,991 贸易应付款项 34,003,331 46,287,271 2,711,119 1,480,178 其他应付款项及应计费用 4,223,979 6,312,770 现金及现金等价物 11,563,282 30,230,147 客户预付款 3,390,650 4,479,522 共计 61,138,461 106,012,561 借款 3,550,801 3,075,194 421,113 661,816 1,542,797 1,123,585 47,132,671 61,940,158 预付款项及其他应收款项 按摊余成本计量之短期投资 按公允价值计入损益之短期投资 短期银行存款 受限制现金 非流动资产 负债 所得税负债 土地使用权 3,416,359 3,402,968 保修报备 物业及设备 1,730,872 5,068,053 共计 无形资产 2,274,352 2,061,192 非流动负债 按权益法入账之投资 1,710,819 8,639,238 借款 7,251,312 7,856,143 18,856,961 18,636,208 递延所得税负债 1,018,651 777,645 递延所得税资产 591,576 1,312,245 191,404 559,016 其他非流动资产 150,361 95,485 161,451,203 - 共计 28,731,300 39,215,389 35,211 2,844,859 资产总额 89,869,761 145,227,950 169,947,781 12,037,663 按公允价值计入损益之长期投资 保修准备 可转换可赎回优先股 其他非流动负债 共计 35/80 小米存货分析 存货包括了：原材料、制成品、在制品、备品备件及其他，2018年财报中披露了期末时存货的具体信息： 总计有313.32亿余元的存货，计提了18.52亿余元的跌价准备；2017年是对170.11亿余元的存货，计提了6.68亿余元的跌 价准备；2016年是对86.61亿余元的存货，计提了2.83亿余元的跌价准备； 计算一下比率，2018年期末计提存货跌价准备的比率为5.9%，2017年为3.9%，2015年为3.3%； 产成品金融和占比均大幅提升，可能是产品滞销或为了新销售的存货囤积； 存货同比大幅上升是预警信号，虽计提了更多的跌价准备，需要关注后续存货的消化情况，为了进行后续促销打折； 36/80 小米投资业务分析 小米总投资业务的价值约为273亿元，主要分为两个部分 小米具有重大影响的联营企业，以权益法核算的长期股权投资列示，金额为86.4亿元，这部分包括上市和非上市企业； 不具有重大影响的非联营企业以按公允价值核算的长期投资列示，金额为186.4亿元，也是包含上市和非上市企业均有； 截止至2019年H1，小米投资的企业总数超过了270家，其中9家已于2018年上市。这273亿元账面资产的投资收益会对将 来利润产生较大影响，但是如果一旦有更多公司成功IPO的话，会获得更多的公允价值变动收益。 270+ 截至2019年H1，小米投资了270多家公司 273 9 家成功上市 2018年9家被投企业成功上市 亿 截至2018年12月，投资的账面价值达人民币273亿元 同比增长32.6% 37/80 小米营运能力分析 现金周转周期为负，充分说明了小米的市场地位及信誉 小米集团 2015 存货周转天数 2016 2017 2018 可比公司对比来看，小米的现金周转周期远低于联 49 51 45 54 想和美的，表现非常出色，原因主要有两点： 贸易应收账款周转天数 7 9 12 12 小米部分依靠自有渠道销售（电商和小米之家） 贸易应付账款周转天数 76 96 95 95 -20 -35 -38 -29 现金周转天数 现金周转天数 2015 2016 2017 2018 小米 -20.0 -35.4 -38.4 -32.9 苹果 -68.9 -68.9 -87.7 -75.6 联想 30.7 10.7 10.5 10.3 美的 4.4 0.9 7.8 10.9 占比超过30%，应收账款天然比例较低； 小米的强势市场地位使得小米对上游供应链和下 游渠道都有很强的话语权，应付账款周转天数较 长就是体现； 38/80 小米偿债能力、流动性分析 计算各个财务指标的时候，都需要剔除显著影响，涉及财报调整； 从偿债能力和流动性比率看，小米集团的多项指标都较为合理; 资产负债率等指标已经对可转换优先股进行了处理（将可转换优先股并入了所有者权益）; 资产负债率 2015 2016 2017 2018 流动比率 2015 2016 2017 2018 速动比率 2015 2016 2017 2018 苹果 59% 60% 64% 苹果 1.11 1.35 1.28 苹果 1.08 1.33 1.23 三星电子 26% 26% 29% 三星电子 2.47 2.59 2.19 三星电子 2.10 2.25 1.82 百度 43% 46% 48% 百度 3.00 2.16 1.84 百度 - - - 阿里巴巴 31% 36% 39% 阿里巴巴 2.58 1.95 1.89 阿里巴巴 - - - 腾讯 60% 53% 50% 腾讯 1.25 1.47 1.18 腾讯 1.25 1.47 1.17 平均值 44% 44% 46% 平均值 2.08 1.90 1.68 平均值 1.48 1.68 1.41 小米集团 51% 53% 241.6% 50.9% 小米集团 1.52 1.18 1.30 1.71 小米集团 0.99 0.85 0.95 1.24 39/80 财报解读 02 年报框架介绍 利润表分析 资产负债表分析 现金流量表分析 报表中的其他问题 小米的现金流量表分析 剔除互联网金融业务造成的影响，小米现金流状况良好 小米整体现金流量表现平稳，报表列示的2018年经营活动现金流净额流出14亿，主要原因为在资产负债表中，有27.5亿 的应收贷款，为小米金融发放的互联网金融贷款，剔除这部分小米金融的业务，加回27.5亿后经营活动现金流净额为13 亿；如计算存量余额，则有接近103亿贷款尚未收回，影响经营活动现金流总量； 另外为新增了161亿的存货，这是警惕信号，前文已做分析； 单位：亿元人民币 经调整净利润 2015 2016 2017 2018 -3 19 53.6 85.5 -26 45 -10（57） -14（13） 投资活动产生的现金流量净额 9 -37 -27 -75 筹资活动产生的现金流量净额 6 -1 62 266 -12 7 25 186.7 93 84 92 116 经营性现金流净额 现金及现金等价物净增加额 期初现金及现金等价物 41/80 财报解读 02 年报框架介绍 利润表分析 资产负债表分析 现金流量表分析 报表中的其他问题 互联网业务：利润发动机的可持续性分析 互联网服务是小米利润释放的核心，关注同比、环比增速 2016年，小米互联网收入同比翻倍，达到65.38亿元，2017年，维持高增长，同比增长51.4%。小米选择在互联网服务的 增长高峰期IPO，希望获得更高的资本市场估值 2018年全年看，小米互联网业务表现同样靓丽，同比增长61.7%，营收达到160亿元。 但四季度互联网服务收入40.4亿，同比增长39.3%，环比下降14.6%，互联网引擎首现环比负增长，引发市场担心 其中，占比62.6%的广告业务收入受宏观经济压力影响较大，环比下滑21.1% 游戏增值业务收入5.7亿元，为连续6个季度以来最低水平，同比下滑21.6%，环比下滑12.2%，主要受到游戏行业政 策影响以及三季度暑假带来的高基数影响 小米互联网业务营收趋势（单位：亿元） 47.4 50 40 30 20.28 20 10 3.5 6.7 10.08 24.4 25.6 4.1 5.6 4.5 5.8 14.7 15.3 28.6 5.2 7.3 16.1 40 8.9 32.3 8 6.5 5.9 7.0 100% 40.2 80% 9.2 5.7 7.7 60% 40% 18.7 32.0 25.0 25.3 0 20% 0% 17Q1 17Q2 17Q3 广告服务 17Q4 线上游戏经营 18Q1 18Q2 其他增值服务 18Q3 18Q4 同比 43/80 MIUI月活分析 MIUI系统作为小米互联网服务的核心，18Q4末月活达到2.42亿，同比增长41.7%，虽然继续延续高增长，但需要关注的是： MIUI月活用户构成结构，海外用户的持续增长，国内手机用户可能已经停止增长，甚至流失，还有更多的是电视MIUI用户 海外市场MIUI用户变现能力存疑，持续关注变现能力 关注MIUI用户的增长率，如果低于30%则需要警惕 在MIUI活跃账户数继续增长，互联网收入的下降的双重作用下，单活跃MIUI的互联网服务价值（ARPU）出现了下降，同比跌 幅為1.7%，下滑至16.7元; 用户留存：此外据极光大数据显示，小米的用户留存率一直在30%左右，并不具有优势，甚至已经有落后的趋势。根据2018 年Q4数据显示，现有小米用户在换机时会有31%继续选择小米，而有38.5%选择华为和苹果。而华为和苹果用户在换机时，只 有8.3%和4.4%会选择小米，手机业务作为流量入口仍然存在较大风险。 期末MIUI月活跃账户数及单月活互联网服务价值 3 25 21.1 19.1 2.5 16.6 2 14.7 16.3 17.0 17.0 16.7 20 15 1.5 1 0.5 1.38 1.46 1.57 1.71 2.07 1.90 2.24 2.42 10 5 0 0 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 期末MIUI月度活跃账户数（亿） 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 单月活互联网服务价值（元） 44/80 手机主业分析：小米手机国内出货量同比大幅下滑 国内市场分析：根据IDC数据显示，小米手机四季度小米手机出货量为1030万台，同比大幅下滑35.2%。从国内智能手机 出货量市场份额来看，小米在四季度为10.0%，为连续7个季度以来最低水平，同比下降3.9个百分点； 整体市场分析：小米四季度全球出货量为2860万台（小米财报披露出货量约为2500万台），同比微增1.4%，在全球智能 手机的市占率从去年的7.1%上涨至7.6%，而比上一季度的市占率9.7%下降了2.1个百分点； 全年分析：小米在2018年共计出货1.2亿台，增长32.3%，增速在全球主要智能手机品牌中排名第二，仅次于华为，出货 量市场份额也从去年的6.3%增长至8.7%，很大程度上得益于海外市场的大幅增长； 小米手机整体出货量构成及趋势 3500 3190 3000 2500 2140 2000 1480 2830 2820 1260 1230 3430 12.0% 2860 2800 1740 2034 1480 8.0% 1830 720 10.0% 6.0% 1500 1000 500 550 4.0% 1420 1570 17Q2 17Q3 1590 930 1320 1450 1396 18Q1 18Q2 18Q3 1030 0 2.0% 0.0% 17Q1 国内出货量（万） 17Q4 国际出货量（万) 18Q4 小米占全球智能手机市场出货量份额 45/80 IoT业务分析 小米IoT与生活消费品收入本季度同比增长75.4%，达到149.4亿人民币，该板块收入持续高增长 IoT业务：保持高增速，但后续关注其可持续性和体量规模 关注大家电业务对IoT业务的贡献，可预测IoT业务持续爆发性 IoT用户中的非小米手机用户值得特别关注，可以一定程度上缓解手机销量下滑带来的影响 小米IoT与生活消费业务营收趋势 160 1.2 104.33% 140 85.10% 120 1 89.81% 75.56% 100 80 149.4 60 103.8 85.1 40 20 41.6 50.8 108.0 0.8 0.6 0.4 77.0 56.9 0.2 0 0 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 小米IoT与生活消费业务营收趋势 18Q2 18Q3 18Q4 同比 46/80 研发投入增长 核心利润率走低 小米18Q4核心利润率走低 小米核心营业利润（收入-成本-销售、管理与研发费）本季度共计9.6亿，核心营业利润率为2.2%，较去年同期上升1.5个 百分点，但大于低于18Q3的4.5%。 核心营业利润率的环比下降主要由于销售费用、管理费用以及研发费用都在环比和同比上出现了增长。其中增幅最大的 为研发费用，本季度共支出17.8亿元，同比增加71.7%，占收入的比例从去年同期的2.9%上涨至4.0%，主要用于对智能手 机、人工智能以及互联网服务方向的技术研发投入。后续需要关注经营费用的增长情况。 小米成本费用率几经营利润率构成趋势 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% 17Q1 17Q2 17Q3 -3.9% -4.3% -4.2% -3.3% -1.3% -2.6% -0.9% -2.4% -0.9% 6.6% 7.8% 4.8% 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 -5.5% -4.1% -4.6% -4.3% -2.9% -1.3% -3.2% -1.4% -3.0% -3.0% -1.1% 18Q4 19Q1 19Q2 -5.2% -4.2% -4.4% -3.8% -1.4% -3.0% -1.4% 20.0% 4.5% 3.9% 0.7% -4.0% -1.3% 2.2% -23.1% -20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 2.5% 5.2% 0.0% -5.0% -10.0% -25.0% -15.0% -30.0% -20.0% -18.2% -35.0% -25.0% 销售费用率 研发费用率 管理费用率 核心营业利润率 47/80 核心判断 小米核心互联网应用高度依赖硬件设备且无明显特色 浏览器：小米日活和有效时长均低于竞争对手 应用商店：小米具备竞争优势但弱于华为 游戏中心：小米有效时长并不突出，日活处于劣势 钱包应用：支付宝和微信占据核心地位，发展缓慢 视频应用：严重依赖爱奇艺 音乐应用：版权壁垒几无任何优势 阅读应用：小米过度依赖阅文集团 国内MIUI用户增长失速，海外维持增长，但变现能力尚待评估 2016-17MIUI用户数的增加主要由海外用户贡献 广告收入难现高增速 增值业务面临一定压力 电商广告和信息流广告是广告业务的核心赛道，小米广告业务主要为品牌广告和应用分发基础上的搜索类或其他 类广告，并不在核心赛道，难以获得持续高增速。 互联网业务扩张路径狭窄，并不具备高成长、高估值基础 48/80 股份解禁和股份回购分析 股份解禁 短期大额解禁基本结束，小米集团上市后先后有两次限售股解禁，解禁时间分别为2019年1月9日（禁售期6个月）和 2019年7月9日（禁售期12 个月）; 其中，第一批解禁的股东基本减持完毕，第二批解禁的股东尚未公告减持。由于第二批解禁的股东晨兴资本为公司早期 投资者，每股投资成本较低，公司股价的波动对投资方影响较小，股东短期内大额抛售可能性不大; 公司限售股分批解禁状况 禁售期 解禁时间 实质控制人名称 持股数量 6个月 2019年1月9日 林斌、启明创投、Apoletto Managers Ltd. 5,062,453,300 12个月 2019年7月9日 晨兴资本 2,847,825,550 6+12个月 2020年1月9日 雷军 6,578,294,100 股份回购 多次股份回购彰显公司信心，截至2019 年10 月21 日，公司在二级市场共回购超2亿股，总回购金额达19 亿港元。另外， 公司于9月3日发布公告，宣布将按最高总价的10%，以表明公司董事会对自身业务展望与前景充满信心。120亿港元从公 开市场购回股份，回购股数不超过239,924.7 万股 小米集团公告披露，2019年10月21日公司按每股8.97港元-8.98港元，耗资约2499.91万港元回购278.14万股B类普通股， 占公司现有已发行股本的0.012%。 49/80 小米集团核心关键指标 综上，我们认为以下指标对于小米集团的估值将产生较大影响，是核心关键指标，需要重点关注： 营收和 毛利和 核心营业利润和 营收增长 毛利变化 核心营业利润率 IoT业务增速 手机业务 毛利 国内手机 出货量 同比变化 互联网 是否有 收入增速 持续高增长 手机客单价ASP 广告业务 高端策略进展 营收 MIUI月活 增长率 …… 互联网毛利 贡献率 利润发动机 50/80 估值定价 03 简单PE估值法 分部估值法 DCF估值法 券商同业估值比较 为什么小米股价IPO之后下跌了50%？ 自身 定位 定位分歧：硬件制造商or互联网科技公司 研发投入：研发投入与同行相比严重过不足 核心 业务 IoT与生活消费品业务：消费级Iot市场尚未进入快速增长期 智能手机业务情：核心智能手机业务出货量、市场占有率下滑，市场担心核心主业的可持续性 互联网服务业务情况：互联网业务收入增长放缓，毛利下降趋势 金融 市场 估值想象力天花板：对标格力、美的、海尔的市值、PE倍数 市值解禁：员工拿着低于平均的薪酬，期权变现动机非常强烈 竞争 对手 商业模式的可验证性：财报中从未披露过手机和IoT业务转化成为互联网业务、新零售用户比例 IPO来自于老股转让：IPO有近三分之一来源于老股转让，在港股比较罕见，相当于找个渠道让机构退出 潜在 用户 竞争对手：竞争对手的高速发展 热情的用户：客群结构抑制想象空间 52/80 估值定价 03 静态PE、TTM PE、动态PE估值法 分部估值法 DCF估值法 非投资核心净利润静态PE估值法 2017年，小米的非投资核心净利润为44.5亿元，2018年的同比增长35%，而非年报口径中的60%。 2018年，反应主营业务真实盈利能力的非投资核心净利润为60.5亿人民币，以当前1918亿人民币市值计算，静态市盈率 水平31.7倍。 180 0.6 小米核心经营利润趋势 160 158.7 0.5 47.39% 140 125.6 0.4 120 93.3 100 55.6 60 62.7 57.5 12.77% 63.3 0.2 0.1 10.09% 40 12.0 20 0 0 -40 0.3 26.35% 80 -20 34.62% 2015 -14.9 2016 2017 2018 -8.29% 2019E 核心经营利润（亿元） 2020E 2021E 同比增速（%） 2022E 2023E -0.1 -0.2 54/80 非投资核心净利润TTM PE估值法 TTM PE估值法 TTM PE 单位：千元人民币 净利润 经调整净利润（港股） 以股份为基础的薪酬 非投资净利润 2018 Q4 3,392,000 1,853,200 663,297 1,189,903 2019 Q1 3,191,700 2,080,700 630,752 1,449,948 2019 Q2 1,955,600 3,635,100 387,545 3,247,555 非投资净利润合计 市值（11.29） 市值换算 TTM PE 2019 Q3 2,519,400 3,472,100 586,275 2,885,825 87.73 亿人民币 2151.93 亿港币 1931.36 亿人民币 22.01 55/80 非投资核心净利润动态 PE估值法 单位：千元人民币 年度利润 以股份为基础的薪酬 经调整净利润/（亏损） 2018 Q1 -7,027,400 488,237 1,699,301 2018 Q2 14,632,600 627,322 2,116,800 2018 Q3 2,480,500 701,813 2,885,200 2018 Q4 3,392,000 663,297 1,853,200 2019 Q1 3,191,700 630,752 2,080,700 2019 Q2 1,955,600 387,545 3,635,100 2019 Q3 2,519,400 586,275 3,472,100 2019 Q2 3,635,100 118.03% 3,247,555 2019 Q3 3,472,100 32.17% 2,885,825 非投资净利润合计 市值（11.29） 市值换算 动态 PE 2019 Q4 E 动态PE预测（Q4增长率=前三季度同比增长平均） 单位：千元人民币 经调整净利润/（亏损） 增速（%） 非投资净利润 2018 Q1 1,699,301 2018 Q2 2,116,800 2018 Q3 2,885,200 2018 Q4 1,853,200 1,211,064 1,489,478 2,183,387 1,189,903 2019 Q1 2,080,700 19.73% 1,449,948 2019 Q4 E 2,902,915 56.64% 1,863,904 94.47 亿人民币 2151.93 亿港币 1931.36 亿人民币 20.44 动态PE预测（Q4增长率=上一年度Q3~Q4增长） 单位：千元人民币 经调整净利润/（亏损） 增速（%） 非投资净利润 2018 Q1 7,027,400 2018 Q2 2,116,800 2018 Q3 2,885,200 6,539,163 1,489,478 2,183,387 2018 Q4 1,853,200 -45.50% 1,189,903 2019 Q1 2,080,700 2019 Q2 3,635,100 2019 Q3 3,472,100 1,449,948 3,247,555 2,885,825 非投资净利润合计 市值（11.29） 市值换算 动态 PE 2019 Q4 E 1,009,958 -45.50% 1,572,718 91.56 亿人民币 2151.93 亿港币 1931.36 亿人民币 21.09 PE估值法缺点 非投资业务中包含手机、IoT与生活消费品、互联网服务，不同业务线的成长性完全不同，应该适用不同的市盈率； 56/80 估值定价 03 静态PE、TTM PE、动态PE估值法 分部估值法 DCF估值法 分部PE估值法整体思路 利润表 资产负债表 调整 整 理 小米非投资核心净利润 分拆 分拆 分拆 小米集团 互联网业务 手机业务 IoT 业务 投资业务 估值 估值 估值 估值 估值 58/80 小米互联网业务估值 我们估算，小米互联网业务35倍静态PE对应1120亿人民币，动态30倍PE对应1206亿人民币，其中核心假设： 互联网业务净利率20%：参考BAT净利率介于22%-30%，由于护城河较弱，给予一定折价； 基于可得19Q3真实数据，预测互联网业务19Q4业务维持19Q3相同比例增长，该假设相对比较保守； 32/60.5 = 53%，和互联网业务毛利占总毛利比例接近，我们认为互联网业务的净利润分配比例应该更高，所以接近50% 的比例我们认为互联网业务估值存在一定的安全边际；(可以采用EV/单用户价值等互联网企业估值方法、情景分析法) 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 小米互联网收入 32 65 99 160 201 互联网净利率（20%） 6.4 13 19.8 32 40.2 103% 52% 60% 收入利润增速 市盈率假设 35 30 估值（加互联网金融） 1120 1206 2020E 0 估值对应未来市盈率 颜色：绿底数字代表关键假设，红底数字代表测算结果 59/80 小米手机业务估值 非投资核心净利润拆分方法： 参考手机和IoT的毛利贡献比例，同等比例对非投资核心净利润进行拆分； 通过计算可得，毛利贡献比例手机为：60%，IoT为40%，所以将2018年的60.5亿的非投资核心净利润中扣除互联网业务 净利润（即32亿）后40%分配给小米IoT（ 即11.4亿），60%分配给小米手机业务（ 即17.1亿） 并据此计算出2018年小米IoT业务净利率为2.6%，手机业务净利润率为1.5%，并假设未来保持不变。 关键假设：小小米手机业务净利率保持1.5%； 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 单位：亿元人民币 2017 2018 2019H1 小米智能手机营业收入 537 488 806 1138 1211 智能手机毛利 71 70 9 净利润（1.5%） -0.7 -4.0 13.2 17.1 16.9 IoT与生活消费品毛利 20 45 14 -9% 65% 41% 25% 互联网服务毛利 60 103 29 15 13 收入利润增速 市盈率假设 估值 10% 256.5 236.07 估值对应未来市盈率 60/80 小米IoT 业务估值 IoT业务估值核心假设 我们假设给予小米IoT ，结合其高增长，给予25倍静态PE（市盈率） 根据上文计算2017年IoT净利润为11.4亿，以此计算净利率2.6%，假设未来IoT与生活消费品的净利率保持2.6%不变 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 87 124 234 438 651 11.4 16.9 87% 49% 市盈率假设 25 25 估值 285 小米智能手机营业收入 净利润（2.6%） 收入利润增速 43% 89% 2020E 70% 423.38 估值对应未来市盈率 61/80 小米投资业务估值 保守起见，我们直接用2019Q3资产负债表中股权投资的账面价值做为小米投资的公允价值，即287亿元。 单位：亿元人民币 2015.12.31 2016.12.31 2017.12.31 2018.12.31 2019Q3 按公允价值计入损益之长期投资 83.9 123.5 188.6 186.4 192 按权益法入账之联营公司投资 17.3 18.5 17 86.4 95 合计 101.2 142 205.6 273 287 62/80 小米PE分部估值结果 最后，将上述小米互联网业务、手机业务、IoT业务、小米投资业务等四个模块的估值求和即可得到小米集团的总估值，估 值结果如下： 模块（单位：亿元人民币） 估值（2018静态PE） 估值（2019动态PE） 互联网业务 1120 1206 手机业务 256.5 236.07 IoT 业务 285 423.38 投资业务 273 287 估值合计 1934.5 2152.88 时间 2019年11月28日 2019年11月28日 小米集团总市值（人民币） 1934.5 2152.88 11月28日汇率 1人民币 = 1.11港币 1人民币 = 1.11港币 小米集团总市值（港币） 2147.3 2389.69 63/80 附件：可比公司估值表（广发） 64/80 估值定价 03 静态PE、TTM PE、动态PE估值法 分部估值法 DCF估值法 简易DCF估值原理讲解 需要按业务和增长率分别预测各个模块收入，并测算2019-2022预期收入 WACC计算、永续增长率等需要做敏感性分析 66/80 持续追踪 04 19H1财务数据跟踪和分析 智能手机业务 互联网业务 IOT与生活消费品业务 小米集团2019年总营收构成及趋势 总营收构成及趋势（亿元） 85.7% 600.0 452.4 500.0 400.0 341.0 351.1 344.1 68.3% 444.2 437.6 26.5% 27.2% 536.6 49.1% 268.8 300.0 200.0 519.5 508.5 185.3 14.8% 100.0 5.5% 0.0 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 智能手机 18Q1 IoT和生活消费品 18Q2 18Q3 互联网服务 18Q4 其他 19Q1 19Q2 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 19Q3 同比 国内手机业务在竞争处于劣势，靠海外业务拉动，但仍同比下跌近8%，成为小米上市以来首次手机业务的下跌； IoT业务增速虽然稳健，但20%的营收占比仍然太小，无法对冲手机业务下滑带来的增长压力； 互联网业务同样面临增长压力，收入主要来源广告业务随同手机业务出现下滑，同比跌9%，目前只有靠毛利率相对 较低的金融与有品电商业务来拉动增长； 最终小米集团整体收入同比增长5.5%，上市以来首次个位数增长，重点关注下期财报能否重拾增长； 68/80 小米各业务毛利率情况 本季度互联网毛利率仅有62.9%，较去年同期的68.4%下滑较大，互联网业务毛利进一步下滑。这背后反映的更高毛利的 广告业务在收缩，而相对低毛利的金融与有品业务在快速增长，而且这个问题在行业背景下短期难以改变； 本季度最大亮点在于利润改善，实现毛利润82.4亿，同比增加25%，同时毛利率15.3%，超市场预期。考虑到毛利率的改 善主要由手机业务改善带动，而手机业务当前竞争比较激烈的情况下，我们需要关注毛利改善的可持续性； 毛利的改善导致净利润持续改善，有利于短期内提升公司估值，长期仍需要看其业务可持续性； 小米分业务毛利率趋势 70.0% 68.4% 60.0% 60.4% 62.4% 67.4% 62.9% 62.3% 62.8% 12.5% 12.5% 12.9% 12.7% 7.2% 5.8% 6.7% 6.1% 6.1% 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 61.2% 65.6% 62.9% 57.4% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 13.3% 14.3% 10.4% 10.0% 0.0% 5.9% 17Q1 15.3% 8.7% 17Q2 11.9% 11.7% 17Q3 公司整体 智能手机 IoT与生活消费品 3.3% 19Q1 14.0% 15.3% 8.1% 9.0% 19Q2 19Q3 互联网服务 69/80 小米成本费用率及经营利润率构成趋势 除了成本端的改善，在毛利率提高的基础上，小米在费用上的控制也表现优异。 研发费用率和行政费用率分别从1.44%和3.77%，下降至1.39%和3.0%； 尽管销售费用率从上季度的4.2%提高至4.4%，但总费用率仍然从9.4%下降至8.8%，说明管理效率正在改善； 总费用率=（研发费用+行政费用+营销费用）/总营收 在费用和成本的双重控制下，小米核心经营利润率由2.5%提升至5.2% 成本费用及经营利润构成趋势（亿元） 成本费用率及经营利润率构成 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 0.00% 20.00% -3.90% -4.30% -4.20% -5.50% -4.10% -4.60% -4.30% -5.20% -4.20% -4.40% -5.00% -3.30% -2.60% -2.40% -3.20% -3.00% -3.00% -3.80% -3.00% -1.30% -0.90% -0.90% -2.90% -1.40% -1.10% -4.00% -1.40% -1.40% -1.30% -1.30% -10.00% 7.80% 6.60% 5.20% 4.50% 3.90% -15.00% 4.80% 2.20% 2.50% 0.70% -23.10% -20.00% 15.00% 0.00% -5.00% -10.00% -25.00% 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 8.9 17.7 26.5 2.4 13.3 50 -50 10.00% 5.00% 17Q1 -150 -250 -350 -160.7 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 22.7 9.6 10.9 26.8 28.2 -82.5 -230.3 -2.4 -289 -314.7 -301.1 -442.7 -2.3 -3 -18.20% -35.00% 销售费用率 研发费用率 管理费用率 -20.00% -4.5 -4.7 -5.9 -450 -5.8 -550 -25.00% -650 核心营业利润率 -446.9 -454.2 -395.8 -15.00% -30.00% -387.6 -385.4 -6.3 -7.2 -8.4 -104.6 核心营业利润 营业成本 销售费用 研发费用 管理费用 70/80 持续追踪 04 19H1财务数据跟踪和分析 智能手机业务 互联网业务 IOT与生活消费品业务 小米手机出货量趋势图 双品牌战略效果有待观察 小米手机业务收缩 小米手机收入本季度共计323亿元，同比下跌近8%，这也是手机业务自小米上市以来首次出现业务萎缩情况； 手机出货量本季度为3210万部，同比再次出现负增长，同比下滑3.6%； 公司CFO解释为备粮过冬，准备5G换机浪潮； 小米手机出货量趋势图 1.4 3500 3000 1.2 117.0% 1 2500 0.8 2000 1500 2760 2841 2225 1000 500 2848 3330 3203 44.0% 3206 2500 3210 2790 0.6 0.4 20.7% 0.2 1309 -1.8% 0.1% -3.6% 0 -12.2% 0 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 小米全球手机出货量（万） 18Q4 -0.2 19Q1 19Q2 19Q3 同比 72/80 小米手机出货价趋势 双品牌战略效果有待观察 小米手机业务收缩 本季度手机客单价1005元，小米提出双品牌战略以进入高端市场后，本季度客单价仍然还跌4%，其战略有效性有待观察； 手机业务整体上，无论是从出货量、售价上，都面临相当大的压力； 小米手机出货价格趋势图 1200 0.25 21.9% 1000 0.2 18.4% 0.15 12.8% 800 10.2% 0.1 600 0.05 4.9% 931.9 400 863.8 931.6 952.3 823.1 1050.5 1003.1 968.1 998.7 1005.2 817.9 0 -4.3% -0.05 200 -0.1 -12.2% -0.15 0 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 手机平均售价（元） 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 同比 73/80 小米手机出货量市场份额趋势 小米手机出货量市场份额不容乐观 根据此前IDC发布的小米出货量趋势，19年三季度小米国内出货量大幅下滑31%，市占率从去年同期的13.6%大幅跌至本 季度的9.1%，手机业务当前基本全靠国际业务维持。 小米智能手机出货量市场份额趋势 15.1% 16.0% 13.7% 14.0% 13.9% 13.8% 13.6% 12.7% 12.7% 12.0% 12.0% 10.0% 9.3% 9.0% 8.4% 7.5% 8.0% 2.3% 4.8% 4.4% 17Q3 17Q4 8.9% 7.8% 6.7% 6.0% 4.0% 2.0% 7.3% 4.3% 10.0% 7.6% 7.1% 6.1% 6.0% 9.5% 9.7% 9.8% 9.1% 8.8% 8.9% 19Q2 19Q3 7.5% 3.0% 0.0% 17Q1 17Q2 国内出货量市占率 18Q1 18Q2 国际出货量市占率 18Q3 18Q4 19Q1 全球智能手机市场出货量市占率 74/80 持续追踪 04 19H1财务数据跟踪和分析 智能手机业务 互联网业务 IOT与生活消费品业务 小米互联网业务营收趋势 三季度互联网服务收入53.1亿，同比增长12.3%，增速持续放缓。小米的互联网业务主要分为广告与增值服务构成。作为重 中之重的广告业务本季度收入29亿，同比加速下跌至9%。 互联网广告行业整体发展下滑和手机出货量下跌共同导致广告业务负增长； 与出货挂钩的预装收入从去年同期的8.3亿下跌50%以上，这个季度仅有3.8亿； 增值服务方面，游戏业务收入8.2亿元，继上季度同比下跌后，本季度同比增长26%，但当前整体占比依然太小。 其他增值服务（小米金融、有品电商等）本季保持了上个季度的增长势头，收入达到16亿元，同比增幅近78%。其中小 米金融本季度在消费贷的推动下收入达到了10亿，同比加速增长至90%。 小米互联网业务营收趋势图（亿元） 60 53 48 50 40 40 33 30 20 20 10 3 7 10 25 25 4 6 4 6 15 15 28 5 6 8 9 7 7 40 43 9 12 6 8 46 16 14 8 7 7 19 0.8 0.7 0.6 0.5 0.3 32 16 0.9 0.4 8 25 1 25 23 25 29 0.2 0.1 0 0 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 广告服务 18Q1 18Q2 线上游戏运营 18Q3 18Q4 其他增值服务 19Q1 同比 19Q2 19Q3 76/80 MIUI 持续追踪 本季度末MIUI月活达到2.92亿，同比增幅为30%，如果小米整体出货量持续萎靡的话，四季度小米月活就会快速跌入 20+%的增长，增长率需要持续关注； 从单MIUI月活的变现能力上来看，由于变现较差的海外MIUI月活持续增长，国内手机业务下滑、广告行业不景气，单 MIUI月活互联网价值连续四个季度出现下滑，同比再跌14%，至18.2元； 期末MIUI月活跃账户数趋势 单月活互联网服务ARPU 3.50 0.5 41.8% 42.7% 41.5% 3.00 37.7% 2.50 2.00 1.50 1.38 1.46 1.57 1.71 1.90 2.07 2.24 2.42 2.61 2.79 单月活互联网服务价值（元） 2.92 0.4 25.0 0.4 单月活互联网服务价值同比增长（%） 29.4% 37.4% 34.8% 0.3 0.3 20.0 30.4% 0.2 15.0 0.2 15.6% 15.1% 0.1 1.00 0.1 10.0 0.50 0 0.00 5.0 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 0.0 月活净增量（亿） 期末MIUI月度活跃账户数（亿） 同比 -1.8% -4.1% 0 -14.1%-13.7% -0.1 14.7 16.6 16.3 17.0 17.0 19.1 21.1 16.7 16.3 16.4 18.2 -0.2 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 77/80 持续追踪 04 19H1财务数据跟踪和分析 智能手机业务 互联网业务 IOT与生活消费品业务 小米IoT与生活消费业务营收情况 小米IoT与生活消费品收入在本季度达到156亿人民币，同比增长44.4%，趋势上同比增速与上季度持平； IoT业务整体发展比较健康，希望其绝对规模可以获得增长，提升公司盈利和估值水平； 密切关注小米大家电的发展状况，如果除电视业务以外其他大家电没有突破的话，则IoT短期内收入增幅会有放缓风险。 小米IoT与生活消费业务营收趋势（亿元） 1.2 180 104.33% 160 149.4 140 120 103.8 85.1 80 108.0 75.56% 50.8 1 120.4 0.8 56.36% 0.6 77.0 43.93% 60 156.1 89.81% 85.10% 100 149.4 44.54% 56.9 0.4 41.6 40 20 33.6% 22.5% 18.9% 24.2% 22.4% 22.9% 16.7% 27.5% 28.8% 29.1% 0.2 21.2% 0 0 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 小米IoT与生活消费业务营收趋势 18Q3 同比 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 占总收入比例 79/80