证券研究报告 | 首次覆盖报告
2019 年 07 月 08 日
瑞幸咖啡（LK.O）
透视瑞幸：“日常喝”与“好喝的” 优质赛道，为什么不全力奔跑
瑞幸在做什么生意？解决多数中国消费者一直存在，却未被满足的“日常
喝”“好喝的”现制咖啡的需求，而这份需求是咖啡领域最广泛的需求。
1.瑞幸咖啡并不难喝，盲品显示其口味领先便利店甚至略强于星巴克
我们为了客观评价其口味，进行了盲品实验，在测试者不知道品牌的情况下，
对其所喝到的咖啡的好喝程度进行排序，结果表明，受试者对瑞幸的评价遥
遥领先于便利店咖啡，略高于星巴克咖啡。
2.瑞幸跑的是空旷赛道，同时满足消费者“日常喝”“好喝的”咖啡的需求
我国市场主流的现制咖啡单杯 30 元以上的定价过高，与城镇居民日均 108
元的可支配收入不匹配，无法用来“日常喝”。而便利店咖啡虽然便宜，但
口味较差，很难增味调味，无法满足“好喝的”需求，办公室咖啡机也类似。
瑞幸更低的成本与良好的口味同时满足了“日常喝”与“好喝的”需求，这
正是我国一直存在，却未被满足的最广泛需求。所以我们认为瑞幸咖啡所处
的市场是一片真正的空旷赛道，这条赛道上目前几乎没有竞争者。
3.透视瑞幸的当下：真实经营状况良好，盈亏平衡可期
我们对瑞幸招股书进行了深度拆解，发现可以清晰透视瑞幸的销售、成本等
经营项目的变化。我们发现瑞幸经营状况在持续提升，如 2019 年 Q1 的单
店现制饮品销量比去年同期提升了 22.8%，并且是在赠送占比大幅下降，
配送门槛提高等情况下实现的。同时成本在显著降低，门店逐渐趋向盈亏平
衡线。市场当前对瑞幸经营状况存在较多误读，我们在此一并进行勘误。
4.洞见瑞幸的将来：诸多提升空间，单店有望实现可观的盈利
通过问卷、客群分析等研究，我们发现了门店销量存在提升空间，含税价格
有望提到 17 元等趋势。同时，罐装咖啡或许是瑞幸适合切入的新增长点。
5.高额营销费用是一次性投入，其占营业收入的比重有望继续降低
瑞幸广告营销的高额投入是一次性的高效投入，是用来“唤醒”需求，未来
不会维持高位。我们认为现制咖啡线下做有优势，与线上的流量逻辑不同。
6. 中国的咖啡市场，看不到终点的优质赛道
我国咖啡消费增速是世界的 10 倍，但人均 0.13 公斤仍然处于极低的位置。
同时我国主要消费速溶咖啡，与世界主流相反。未来，口味有优势的现制咖
啡有望保持更高速的增长。我们还认为，日本咖啡市场的发展历史值得参考。
7. 为什么瑞幸要全力奔跑，跑的越快越好—物理与心理的占位形成壁垒
现制咖啡不是一项有高技术壁垒的生意。所以瑞幸需要快，开店越快，越容
易形成物理上的壁垒。瑞幸是很多消费者的“第一杯”现制咖啡，同时尽量
多地成为消费者的“第一杯”，就更有机会形成心理壁垒。
8.估值与盈利预测
我们逐条计算了瑞幸近几年的经营影响因素，并对瑞幸未来更长时间的增
长速率进行了分段式预测。预计未来 3 年归母净利润分别为-40.7 亿、-24.6
亿、25.0 亿。首次覆盖给予“买入”评级，目标价 43.68 美元/ADS。
风险提示：1.咖啡豆价格大幅波动 2. 5G、6G 时代办公位置转移 3.报告
中采取的实验方法或存在误差 4.瑞幸经营尚存较多不确定性。
财务指标（人民币）
营业收入（百万元）
2017A
2018A
2019E
2020E
2021E
0
841
5,125
10,111
16,937
增长率 yoy（%）
-
336178.0
509.6
97.3
67.5
归母净利润（百万元）
-56.0
-3190
-4,069
-2,459
2,495
增长率 yoy（%）
-
-5597.0
-27.5
39.6
201.5
-1.7
-2.2
-1.3
1.3
EPS 最新摊薄（元/股） 0.0
净资产收益率（%）
109.8
-68.9
-149.5
-292.1
74.8
P/E（倍）
-
-11.6
-9.1
-15.0
14.8
P/B（倍）
-
15.7
13.6
43.8
11.1
资料来源：贝格数据，国盛证券研究所
请仔细阅读本报告末页声明
买入（首次）
股票信息
行业
零售
19.59
最新收盘价
总市值(百万美元)
4611.05
总股本(百万股)
1883.02
其中自由流通股(%)
15.6
30 日日均成交量(百万股)
3.52
作者
分析师
丁婷婷
执业证书编号：S0680512050001
邮箱：dingtingting@gszq.com
研究助理
吴凡
电话：010-56500224
邮箱：wufan2@gszq.com
2019 年 07 月 08 日
财务报表和主要财务比率
资产负债表（百万元）
利润表（百万元）
会计年度
2017A
流动资产
259
219
0
36
0
3
1
78
6
39
0
33
337
388
0
0
388
0
0
0
388
2429
1631
0
508
130
150
10
1056
85
905
0
66
3485
781
189
177
415
353
227
126
1134
1925
1067
0
513
130
206
10
1505
114
1366
0
24
3430
627
0
177
451
81
-45
126
708
1086
165
0
518
130
263
10
1874
152
1692
0
30
2960
636
0
177
460
72
-54
126
708
0
1256
1294
5
-56
-51
0
337
65
-3249
2351
0
3485
4467
-7318
2722
0
3430
现金
应收账款及票据
其他应收款
衍生金融工具及短投
存货
其他流动资产
非流动资产
权益性投资
固定投资
无形资产
其他非流动资产
资产总计
流动负债
短期借款
应付账款
其他流动负债
非流动负债
长期借款
其他非流动负债
负债合计
股本
股本溢价
留存收益
归属母公司股东收益
少数股东权益
负债和股东权益
2018A
2019E
2020E
2021E
会计年度
2017A
3331
2339
0
523
130
329
10
2124
202
1883
0
38
5455
647
0
177
471
61
-65
126
708
营业收入
0
2
0
25
29
1311
1311
会计年度
6439
-9777
2252
0
2960
6439
-7282
4747
0
5455
成长能力
营业成本
研发费用等其他
销售费用
管理费用
财务费用
利息收入
0
其他非经营性损益
投资净收益
营业利润
-56
其他收益及亏损
营业外支出
利润总额
所得税
净利润
0
-56
0
-56
少数股东收益
归属母公司净利润
EBITDA
EPS（元/股）
-56
-55
-0.03
2018A
841
1108
0
746
584
7
9
-8
0
-1613
-6
0
-1619
0
-1619
0
-3190
-1505
-1.69
2019E
5125
6150
0
1281
1794
-36
44
-2
0
-4066
-3
0
-4069
0
-4069
0
-4069
-3864
-2.16
2020E
10111
9606
0
1468
1517
-24
22
-2
0
-2457
-2
0
-2459
0
-2459
0
-2459
-2107
-1.31
2021E
16937
12956
0
508
1016
-43
41
-3
0
2496
-1
0
2495
0
2495
0
2495
2963
1.33
主要财务比率
2017A
2018A
2019E
336178.0 509.6
-2780.3 -152.1
-5597.0 -27.5
营业收入（%）
营业利润（%）
归属母公司净利润（%）
2020E
2021E
97.3
39.6
39.6
67.5
201.6
201.5
盈利能力
现金流表（百万元）
会计年度
经营活动净现金流
净利润
折旧摊销
2017A
-95
-56
1
财务费用
投资损失
营运资金变动
其他经营现金流
投资活动净现金流
资本支出
-73
-73
长期投资
其他投资现金流
筹资活动净现金流
387
短期借款
长期借款
普通股增加
资本公积增加
其他筹资现金流
现金净增加额
219
2018A
-1311
-1619
107
0
0
149
52
-1283
-1006
-278
0
3988
0
353
3656
0
-21
1394
2019E
-3922
-4069
241
-36
0
-61
2
-691
-464
-28
-199
4050
-163
-272
4440
0
45
-564
2020E
-2167
-2459
376
-24
0
-63
2
-748
-324
-38
-386
2013
24
-9
1989
0
9
-902
2021E
2895
2495
511
-43
0
-71
3
-763
-189
-51
-524
43
43
-11
0
0
11
2175
毛利率（%）
-700.0
-31.9
-20.0
5.0
23.5
净利率（%）
-22400
-379.5
-79.4
-24.3
14.7
109.8
109.8
-68.9
-55.3
-149.5
-143.6
-292.1
-253.8
74.8
70.6
115.1
50.1
0.7
0.7
32.5
-21.1
3.1
2.9
20.7
-13.2
3.1
2.7
23.9
64.6
1.7
1.3
13.0
-48.9
5.1
4.6
0.0
0.0
0.0
0.5
0.0
12.5
1.5
0.0
12.5
3.2
0.0
12.5
4.0
0.0
12.5
-0.03
0.18
-1.69
-0.70
1.25
-2.16
-2.08
1.45
-1.31
-1.15
0.45
1.33
1.54
1.77
4.0
-11.4
15.5
0.7
-9.1
13.6
-7.5
-15.0
43.8
-14.1
14.8
11.1
9.3
ROE（%）
ROIC（%）
偿债能力
资产负债率（%）
净负债比率（%）
流动比率
速动比率
营运能力
总资产周转率
应收账款周转率
应付账款周转率
每股指标（元/股）
每股收益（最新摊薄）
每股经营现金流（最新摊薄） -0.03
每股净资产（最新摊薄）
估值指标（倍）
P/E
P/B
EV/EBITDA
资料来源：贝格数据，国盛证券研究所
P.2
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
内容目录
简述瑞幸的生意：................................................................................................................................................... 8
文章重点脉络梳理： ............................................................................................................................................... 8
一、瑞幸咖啡不难喝，口味遥遥领先便利店甚至略强于星巴克 ................................................................................. 15
二、瑞幸跑的是空旷赛道，满足中国一直存在却未被满足的“日常喝”“好喝的”咖啡的需求........................................... 17
2.1 咖啡最广泛的需求在于“日常喝”，而非“第三空间”与社交 ............................................................................. 17
2.2 星巴克等现制咖啡定价过高，用来“日常喝”有点贵 ...................................................................................... 18
2.3 便利店咖啡口味竞争力弱，操作限制是迈不过去的门槛 ............................................................................... 22
2.4 瑞幸咖啡所处的市场是一片真正的空白赛道，这片赛道上目前几乎没有竞争者 .............................................. 24
三、透视瑞幸当下的生意：真实经营状况良好，盈亏平衡可期 ................................................................................. 25
3.1 瑞幸的杯 .................................................................................................................................................. 29
3.1.1 单杯“咖啡”成本：变化不大 .............................................................................................................. 29
3.1.2 单件产品“可变”成本：经营以来持续下降，未来压缩空间有限 ............................................................ 30
3.2 全解市场质疑的“单件赠送产品成本下降 9 元”之谜 ...................................................................................... 31
3.2.1 瑞幸单件赠送产品成本下降 9 元之谜 ................................................................................................ 31
3.2.2 联立方程组求解成本下降 9 元之谜：赠送与非赠送配送比例大不同 ..................................................... 32
3.3 瑞幸的“单杯收入”：基本保持稳定，已经可以贡献毛利 ................................................................................ 38
3.4 瑞幸的店 .................................................................................................................................................. 41
3.4.1 瑞幸“单店成本”深度透视:人工是大头，随着兼职工比例提升而下降 .................................................... 41
3.4.2 单店销量，被市场错误高估，但同比却逆势走高 22.8% ..................................................................... 45
3.5 瑞幸门店经营逐渐向盈亏平衡靠拢 ............................................................................................................. 47
四、洞见瑞幸的将来：诸多提升空间，单店有望实现可观的盈利 .............................................................................. 49
4.1 瑞幸门店“坪杯”极高，周边客流量大，单店销量还有提升的空间 .................................................................. 49
4.2 瑞幸用户认可更高的售价，未来价格还有较大提升空间 ............................................................................... 53
4.3 配送的补贴逐渐下降，配送比例持续收窄 ................................................................................................... 54
4.4 折旧比实际要快 ........................................................................................................................................ 55
4.5 未来瑞幸成熟门店的盈亏平衡 .................................................................................................................... 55
4.6 或许有的惊喜—罐装咖啡，凭借现制咖啡出身切入中高端领域 ..................................................................... 55
五、高额营销费用是一次性的高效“唤醒”投入，不会持续处于高位 ........................................................................... 57
六、中国的咖啡市场，看不到终点的优质赛道......................................................................................................... 61
6.1 中国咖啡市场增速很快，人均消费依然极低 ................................................................................................ 61
6.2 中国现制咖啡市场发展更快，未来一段时间增速大概率远超咖啡消费整体增速 .............................................. 62
6.3 日本咖啡市场的发展回顾与借鉴 ................................................................................................................ 63
6.4 洞见中国现制咖啡的未来 .......................................................................................................................... 67
七、为什么瑞幸要全力奔跑，跑的越快越好— 物理与心理的站位 ............................................................................ 68
7.1 快速扩张门店，有利于物理壁垒的建立 ....................................................................................................... 68
7.2 瑞幸可以在消费者心中建立“第一次”体验的强力心理站位............................................................................. 69
八、瑞幸的盈利潜力与估值 ................................................................................................................................... 71
8.1 瑞幸 2021 年 10000 家门店的城市分布 ....................................................................................................... 71
8.2 瑞幸盈利潜力模型.................................................................................................................................... 75
8.3 瑞幸的估值.............................................................................................................................................. 82
8.3.1 自由现金流折现，多段式增长模型估值 ............................................................................................. 83
8.3.2 按可比板块及公司的市盈率进行估值 ................................................................................................ 84
8.4 瑞幸咖啡投资评级 .................................................................................................................................... 84
九、风险提示 ....................................................................................................................................................... 85
P.3
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
9.1 咖啡豆价格波动带来的成本压力 ................................................................................................................ 85
9.2 5G、6G 时代带来的办公场所变化，或使门店客流减少 ................................................................................ 85
9.3 研究报告中实验方法的误差 ...................................................................................................................... 86
9.4 瑞幸经营尚存较多不确定性 ...................................................................................................................... 86
附录: ................................................................................................................................................................... 87
1.瑞幸 2019 年 5 月 19 日，6 月 25 日进入城市及门店数 ................................................................................... 87
2.各线城市分层 .............................................................................................................................................. 88
3.各线城市常住人口，咖啡馆覆盖人群情况 ...................................................................................................... 89
4.各城市商铺整体租金水平 ............................................................................................................................. 92
5.各线城市写字楼数量及收入水平 ................................................................................................................... 95
6.北上深不同段面积商铺租金水平 ................................................................................................................... 98
图表目录
图表 1：咖啡口味盲测实验及结果（选测品种：无糖拿铁咖啡）................................................................................. 8
图表 2：中国消费者喝咖啡的原因统计 ..................................................................................................................... 9
图表 3：上海，纽约居民对于星巴克咖啡的购买力对比 .............................................................................................. 9
图表 4：2018Q1 瑞幸单杯现制饮品成本与售价（不含门店成本） ............................................................................ 10
图表 5：2019Q1 瑞幸单杯现制饮品成本与售价（不含门店成本） ............................................................................ 10
图表 6：瑞幸门店运营成本拆解（2018Q2-2019Q1 四季度）单位：元 ...................................................................... 10
图表 7：2018Q1 季度瑞幸单杯现制饮品总成本（包含门店成本） ............................................................................ 11
图表 8：2019Q1 季度瑞幸单杯现制饮品总成本（包含门店成本） ............................................................................ 11
图表 9：瑞幸各季度单店产品销量（基于客观的各季度”有效门店”数分析计算） ........................................................ 11
图表 10：瑞幸单门店各季度盈亏平衡情况 .............................................................................................................. 11
图表 11：瑞幸用户价格接受度调查结果 ................................................................................................................. 12
图表 12：瑞幸市场及营销费用情况，占营收的比重（不含赠送产品成本） ............................................................... 12
图表 13：日本咖啡消费历史节点及预测中国咖啡消费节点 ....................................................................................... 13
图表 14：上海 2019 年与东京 1975 年现制咖啡购买力对比 ..................................................................................... 13
图表 15：咖啡口味盲测实验及结果（选测品种：无糖拿铁咖啡） ............................................................................. 15
图表 16：瑞幸、星巴克、便利店拿铁咖啡价格对比 ................................................................................................. 15
图表 17：瑞幸、星巴克、便利店拿铁咖啡实拍图 .................................................................................................... 15
图表 18：咖啡口味盲测结果统计 ........................................................................................................................... 16
图表 19：选择为“最好喝”的比例 ............................................................................................................................ 16
图表 20：瑞幸 WBC 咖啡师团队宣传 ...................................................................................................................... 16
图表 21：瑞幸品质宣传材料 .................................................................................................................................. 16
图表 22：中国消费者喝咖啡的原因 ........................................................................................................................ 17
图表 23：美国消费者喝咖啡的原因调查 ................................................................................................................. 17
图表 24：日本消费者喝咖啡的原因调查 ................................................................................................................. 18
图表 25：星巴克中国历年开店情况 ........................................................................................................................ 18
图表 26：星巴克中国区门店实景图 ........................................................................................................................ 19
图表 27：星巴克中国区门店实景图 ........................................................................................................................ 19
图表 28：全球各城市星巴克售价对比 ..................................................................................................................... 19
图表 29：星巴克海外菜单 ..................................................................................................................................... 20
图表 30：星巴克中国菜单 ..................................................................................................................................... 20
图表 31：上海，纽约居民对于星巴克咖啡的购买力对比 .......................................................................................... 20
图表 32：喝一杯星巴克咖啡的开销占日人均可支配收入的比重 ................................................................................ 21
图表 33：COSTA 咖啡菜单..................................................................................................................................... 21
P.4
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 34：太平洋咖啡菜单 ..................................................................................................................................... 21
图表 35：日本消费者咖啡喜好 ............................................................................................................................... 22
图表 36：英国消费者咖啡喜好 ............................................................................................................................... 22
图表 37：焦糖咖啡调味糖浆 .................................................................................................................................. 23
图表 38：星巴克菜单上的调味选择（部分） ........................................................................................................... 23
图表 39：便利店紧凑空间 ..................................................................................................................................... 23
图表 40：瑞幸门店操作空间 .................................................................................................................................. 23
图表 41：办公咖啡机，售价多为千元级别 .............................................................................................................. 24
图表 42：瑞幸使用的 Schaerer 咖啡机 ................................................................................................................... 24
图表 43：2018Q1 瑞幸单杯现制饮品成本与售价（不包含门店成本） ....................................................................... 25
图表 44：2019Q1 瑞幸单杯现制饮品成本与售价（不包含门店成本） ....................................................................... 25
图表 45：单件赠送产品成本下降被质疑 ................................................................................................................. 26
图表 46：赠送产品成本拆解释疑 ........................................................................................................................... 26
图表 47：瑞幸门店运营成本拆解（2018Q2-2019Q1 四季度） .................................................................................. 26
图表 48：瑞幸各季度单店产品销量（基于有效门店数拆解） ................................................................................... 27
图表 49：瑞幸单个门店各季度盈亏平衡情况 ........................................................................................................... 27
图表 50：2018Q1 瑞幸单杯现制饮品成本与售价（不含门店成本） .......................................................................... 29
图表 51：2019Q1 瑞幸单杯现制饮品成本与售价（不含门店成本） .......................................................................... 29
图表 52：瑞幸各季度现制饮品“咖啡”（纯原材料包含豆、奶、糖浆等）成本 ............................................................. 30
图表 53：瑞幸单件产品“可变”成本 ......................................................................................................................... 30
图表 54：低质易耗品（包装如咖啡杯等）成本 ....................................................................................................... 31
图表 55：咖啡杯批发价格案例 ............................................................................................................................... 31
图表 56：瑞幸披露的单件赠送产品成本变化（下降了近 9 元） ................................................................................ 32
图表 57：“瑞幸才是最 XX 的民族企业”爆款文章质疑赠饮成本 .................................................................................. 32
图表 58：“瑞幸才是最 XX 的民族企业”文章被广泛阅读转载 ..................................................................................... 32
图表 59：瑞幸招股书市场与营销费用项（千元） .................................................................................................... 33
图表 60：市场与营销费用中的配送成本（千元） .................................................................................................... 33
图表 61：瑞幸单件赠送产品成本拆解（解释市场质疑的“赠送产品成本下降 9 元”之谜） ............................................ 35
图表 62：瑞幸免配送费门槛的变化 ........................................................................................................................ 35
图表 63：瑞幸目前满 55 元免配送费 ...................................................................................................................... 35
图表 64：赠送产品与普通销售产品各季度的配送比例 ............................................................................................. 36
图表 65：瑞幸各季度单杯现制饮品成本详细拆解 .................................................................................................... 37
图表 66：瑞幸各季度轻食成本详细拆解 ................................................................................................................. 37
图表 67：正常销售的单件产品价格 ........................................................................................................................ 38
图表 68：包含赠送的单件产品价格 ........................................................................................................................ 38
图表 69：瑞幸单件产品实际总价格（包含配送收入，不考虑赠送产品，未包含增值税） ........................................... 39
图表 70：各季度配送收入 ..................................................................................................................................... 39
图表 71：单件产品配送收入 .................................................................................................................................. 39
图表 72：瑞幸单件产品实际总价格（包含配送收入，不考虑赠送产品，未包含增值税） ........................................... 40
图表 73：现制饮品与轻食各季度毛利 ..................................................................................................................... 40
图表 74：瑞幸门店运营成本拆解（2018Q2-2019Q1 四季度） .................................................................................. 41
图表 75：2018Q1 季度瑞幸单杯现制饮品总成本（包含门店成本） .......................................................................... 42
图表 76：2019Q1 季度瑞幸单杯现制饮品总成本（包含门店成本） .......................................................................... 42
图表 77：瑞幸各季度末已开业门店情况 ................................................................................................................. 42
图表 78：瑞幸各季度及全年“有效门店”个数 ........................................................................................................... 43
图表 79：瑞幸各季度门店运营成本明细 ................................................................................................................. 43
图表 80：各季度单门店人力成本 ........................................................................................................................... 44
P.5
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 81：各季度单门店房租成本 ........................................................................................................................... 44
图表 82：瑞幸各季度门店运营全职/兼职员工情况（2019Q1 为所有员工总数）......................................................... 44
图表 83：2019Q1 瑞幸各类员工占比 ...................................................................................................................... 45
图表 84：各季度产品总销量（包含赠送） .............................................................................................................. 45
图表 85：各季度末已开门店数 ............................................................................................................................... 46
图表 86：瑞幸各季度单店产品销量（基于客观的各季度”有效门店”数分析计算） ...................................................... 46
图表 87：2018Q1 瑞幸正常销售/赠送产品占比 ....................................................................................................... 47
图表 88：2019Q1 瑞幸正常销售/赠送产品占比 ....................................................................................................... 47
图表 89：瑞幸门店各季度盈亏平衡情况（元） ....................................................................................................... 47
图表 90：瑞幸单个门店盈亏平衡情况 ..................................................................................................................... 48
图表 91：星巴克门店（多为 300 平方米以上） ....................................................................................................... 49
图表 92：瑞幸快取店（快取店多为 30-50 平方米）................................................................................................. 49
图表 93：北京、上海、深圳不同面积范围物业单平米租金对比 ................................................................................ 50
图表 94：瑞幸与星巴克单杯成本对比（瑞幸使用 2019Q1 数据） ............................................................................. 50
图表 95：瑞幸悠享店门店环境 ............................................................................................................................... 51
图表 96：瑞幸悠享店目前相对较少（棕色） ........................................................................................................... 51
图表 97：瑞幸各城市门店开业情况及 300 米范围覆盖写字楼与人流（部分）............................................................ 52
图表 98：瑞幸用户价格接受度调查 ........................................................................................................................ 53
图表 99：瑞幸用户价格接受度调查价格选择分布 .................................................................................................... 53
图表 100：瑞幸厨房店数量及所占比例 ................................................................................................................... 54
图表 101：瑞幸配送售出产品比例.......................................................................................................................... 54
图表 102：瑞幸各季度单件产品配送成本................................................................................................................ 54
图表 103：星巴克罐装咖啡京东售价案例................................................................................................................ 55
图表 104：雀巢罐装咖啡京东售价案例 ................................................................................................................... 55
图表 105：日本人均罐装咖啡消费量 ...................................................................................................................... 56
图表 106：日本主流罐装咖啡价格（人民币） ......................................................................................................... 56
图表 107：拼多多市场与营销费用情况，占营收的比重............................................................................................ 57
图表 108：瑞幸市场及营销费用情况，占营收的比重 ............................................................................................... 58
图表 109：瑞幸与拼多多市场及营销费用占营业收入比重对比.................................................................................. 58
图表 110：阿里巴巴市场及营销费用占营业收入比重（百万元） .............................................................................. 59
图表 111：京东市场及营销费用占营业收入比重（百万元） ..................................................................................... 59
图表 112：瑞幸推广引入长草颜、破耳兔等形象...................................................................................................... 59
图表 113：汤唯代言瑞幸产品 ................................................................................................................................ 59
图表 114：星巴克与麦当劳市场及营销费用占营业收入比 ........................................................................................ 60
图表 115：中国国内生咖啡豆年消费量 ................................................................................................................... 61
图表 116：中国与日、美两发达国家年人均咖啡消费量对比 ..................................................................................... 61
图表 117：中国与人均收入水平相近亚洲国家的人均咖啡消费对比 ........................................................................... 61
图表 118：世界人均现制咖啡与速溶咖啡消费比...................................................................................................... 62
图表 119：中国现制咖啡与速溶咖啡消费比（综合多方数据源结果）........................................................................ 62
图表 120：受欢迎的现制咖啡及其价格 ................................................................................................................... 62
图表 121：京东销量高的速溶咖啡及其单条价格...................................................................................................... 63
图表 122：现制咖啡售价案例 ................................................................................................................................ 63
图表 123：速溶咖啡售价案例 ................................................................................................................................ 63
图表 124：日本 1955-1975 咖啡进口量与 GDP 复合增长速度 ................................................................................... 64
图表 127：日本咖啡消费历史阶段及我们判断中国咖啡市场所处的阶段 .................................................................... 64
图表 126：上海 2019 年与东京 1975 年现制咖啡购买力对比 .................................................................................... 65
图表 127：日本咖啡消费历史节点及预测中国咖啡消费节点 ..................................................................................... 65
P.6
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 128：日本现制，速溶咖啡消费指数变化 ......................................................................................................... 66
图表 129：各线城市咖啡馆数量统计 ...................................................................................................................... 66
图表 130：各线城市每万人拥有咖啡馆数量 ............................................................................................................ 67
图表 131：瑞幸各线城市门店分布情况（2019.5.19） ............................................................................................. 72
图表 132：瑞幸各线城市新开门店趋势（部分）...................................................................................................... 72
图表 133：各线城市写字楼数量对比 ...................................................................................................................... 73
图表 134：各线城市人均可支配收入对比................................................................................................................ 73
图表 135：预测 2021 年瑞幸门店城市分布 ............................................................................................................. 74
图表 136：一线及二三线城市常住人口对比 ............................................................................................................ 74
图表 137：一线及二三线每万人拥有咖啡馆数量对比 ............................................................................................... 74
图表 138：瑞幸门店各时间段订单数量（未包含配送订单） ..................................................................................... 76
图表 139：各线城市 200 平方米以下商铺单平米租金水平 ........................................................................................ 77
图表 140：当前瑞幸门店各线城市分布 ................................................................................................................... 78
图表 141：2021 年当前瑞幸门店各线城市分布 ....................................................................................................... 78
图表 142：2019Q1 年单杯现制饮品总成本（包含店的成本） ................................................................................... 79
图表 143：预计 2021 年单杯现制饮品总成本（包含店的成本） ............................................................................... 79
图表 144：预测瑞幸 2021 年成熟门店模型（按当前快取店/悠享店比例） ................................................................. 79
图表 145：星巴克与麦当劳市场及营销费用占营收比重............................................................................................ 80
图表 146：星巴克与麦当劳一般管理费用占营收比重 ............................................................................................... 80
图表 147：各统计日期瑞幸门店数.......................................................................................................................... 81
图表 148：瑞幸未来 3 年经营状况预测 ................................................................................................................... 82
图表 149：以日本做参考设定中国咖啡多阶段增长模型............................................................................................ 83
图表 150：FCFF 估值预测期 .................................................................................................................................. 83
图表 151：瑞幸估值指标 ....................................................................................................................................... 84
图表 152：阿拉比卡咖啡豆价格历史波动................................................................................................................ 85
图表 153：VR 办公时代或将来临 ........................................................................................................................... 86
图表 154：瑞幸 2019 年 5 月 19 日，6 月 25 日进入城市及门店数详情 ..................................................................... 87
图表 155：各线城市分层情况 ................................................................................................................................ 88
图表 156：各线城市常住人口，咖啡馆覆盖人群情况 ............................................................................................... 89
图表 157：各城市商铺租金水平 ............................................................................................................................. 92
图表 158：各城市写字楼数量及可支配收入情况...................................................................................................... 95
图表 159：深圳商铺租金情况 ................................................................................................................................ 98
图表 160：上海商铺租金情况 ................................................................................................................................ 98
图表 161：北京商铺租金情况 ................................................................................................................................ 99
P.7
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
简述瑞幸的生意：
瑞幸在做什么生意？
解决多数中国消费者一直存在，却未被满足的“日常喝”“好喝的”咖啡的需求。
瑞幸目前主要开设可以节约成本的大量高密度 30-50 平米小型化“快取店”
，以提供给中
国消费者售价适合当前收入水平的现制咖啡。来解决因价格过贵与购买不便，而一直未
被满足的“日常喝”咖啡—这个最广泛的需求。同时，瑞幸咖啡的口味不逊于更贵的现
制咖啡，满足了消费者喝“好喝的”咖啡的需求。2019 年 6 月 25 日瑞幸在全国已开 2698
家门店，2018 年全年售出现制饮品 7150 万杯。同时，中国的咖啡市场，是高速增长且
远未达到天花板的优质赛道，而现制咖啡市场则将发展更快。我们通过详细分析及论证
后认为，虽然瑞幸当前亏损，但未来可以实现可观的盈利，发展潜力很大，当前市场低
估了瑞幸的价值。
因文章较长，论证研究部分比较详细，所以先在文章开头将重点脉络梳理。
注：为保证报告的独立客观与可验证性，本报告论述依据的主要信息及数据来源于招股
书等公开资料的深度挖掘与计算，并辅以实验。不采用直接估算、公司调研、草根调研、
公司招股书中引用的第三方报告等信息进行论述。文中除目标价均采用人民币为单位。
文章重点脉络梳理：
1.瑞幸到底好喝不好喝？
瑞幸咖啡不难喝。我们的盲品实验结果显示，在不知道喝的是哪一种咖啡，没有任何“先
入为主”思想下，对比瑞幸咖啡、星巴克咖啡、便利店咖啡，更多的人选择瑞幸最好喝。
图表 1：咖啡口味盲测实验及结果（选测品种：无糖拿铁咖啡）
资料来源：国盛证券研究所
P.8
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
2.瑞幸为什么跑的是“空旷赛道”？我们认为瑞幸定位在了咖啡最广泛的“日常喝”
“好
喝的”需求上，而这块需求一直存在，却未被满足。
因为咖啡的需求主要是“日常喝”，而不是社交，“第三空间”等。
图表 2：中国消费者喝咖啡的原因统计
中国消费者喝咖啡的原因
0.6
52.34%
45.78%
0.5
0.4
32.75%
0.3
18.31%
0.2
11.14%
0.1
0
提神
喜欢喝咖啡
习惯喝咖啡
在咖啡店谈事情
体现小资情调
资料来源：国盛证券研究所，前程无忧
但是中国现制咖啡单杯价格普遍高于 30 元，2018 年我国城镇居民每日人均可支配收入
为 108 元，一线城市也将将超过 200 元，目前“好喝的”现制咖啡用来“日常喝”的话，
显得太贵了。
图表 3：上海，纽约居民对于星巴克咖啡的购买力对比
资料来源：国盛证券研究所
P.9
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
3.透视瑞幸的当下—实际经营状况非常不错，持续改善趋向盈亏平衡
瑞幸的单杯现制饮品成本在降低，而 2019Q1 的销量却在赠送产品比例大幅下降，免配
送门槛提升等负向因素影响下，同比提升了 22.8%。刨除门店成本后的单杯现制饮品已
经扭转亏损，可以产生可观毛利。而门店的盈亏平衡状况，也一直在改善，趋向于盈亏
平衡线。
图表 4：2018Q1 瑞幸单杯现制饮品成本与售价（不含门店成本）
图表 5：2019Q1 瑞幸单杯现制饮品成本与售价（不含门店成本）
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
图表 6：瑞幸门店运营成本拆解（2018Q2-2019Q1 四季度）单位：元
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
P.10
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 7：2018Q1 季度瑞幸单杯现制饮品总成本（包含门店成本）
图表 8：2019Q1 季度瑞幸单杯现制饮品总成本（包含门店成本）
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
图表 9：瑞幸各季度单店产品销量（基于客观的各季度”有效门店”数分析计算）
各季度单店现制饮品销量(杯）
300
各季度单店轻食销量（件）
2018Q2-2019Q1平均饮品销量
2018Q2-2019Q2平均轻食销量
270.8
262.8
250
226.8
同比增长22.8%
235.9
196.8
200
160.3
150
85.1
100
57.9
50
19.1
12.7
0
66
48.0
2018Q1
2018Q2
2018Q3
2018Q4
2019Q1
2018Q2-2019Q1平均
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
图表 10：瑞幸单门店各季度盈亏平衡情况
单店售出产品日毛利额（元）
3000
2650.9
2560.8
2500
单门店日运营成本（元）
2319.0
2129.4
1646.9
2000
1500
1000
366.2
500
0
-500
-1000
2018Q1
-1111.9
2018Q2
-672.0
-112.4
-177.5
2018Q3
2018Q4
-1500
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
P.11
请仔细阅读本报告末页声明
2019Q1
2019 年 07 月 08 日
4.洞见瑞幸的将来—销量、售价皆有提升空间，或许还有未知的惊喜
我们对瑞幸所有 2480 门店（2019.5.19 数据）进行了梳理分析，统计瑞幸门店 300 米范
围内的写字楼高达 7.7 座，人流可以支撑更高的销量。同时对 102 位瑞幸咖啡的用户进
行了调查，结果表明，76.5%的受调者表示，可接受的瑞幸咖啡单价在 16 元（含税）以
上，远高于瑞幸现阶段的 10.8 元单价（不含税含配送费）
。而瑞幸在消费者心中逐渐形
成“好喝的”心理站位后，是否会切入更便于扩张的中高端罐装咖啡市场呢？
注：消费者调查只能调查含增值税价格，而通过公司招股书营业收入等数据计算售价，
是不含税的。
图表 11：瑞幸用户价格接受度调查结果
价格区间选择人数
价格区间选择人数
50
45
40
30
24
18
20
10
6
6
3
0
10元以下
11-15元
16-20元
21-25元
26-30元
31-35元
资料来源：国盛证券研究所
5.瑞幸高额营销费用是一次性的高效投入，未来会持续降低
我们认为，瑞幸的广告投入效率非常高，与赠送的咖啡一样，瑞幸的广告也是一个类似
于“消费者心理固定资产投资”的投入，当未被满足的现制咖啡需求被“唤醒”
，消费者
习惯建立，并高频消费不断强化，瑞幸的营销费用投入不会维持在高位。
目前来看，瑞幸市场及营销费用投入在总营业收入中的比重已经明显下降，但营业收入
与门店销量还在保持高速增长。
图表 12：瑞幸市场及营销费用情况，占营收的比重（不含赠送产品成本）
瑞幸营业收入（万）
市场及营销费用（万）
其占营收比重
60000
350.00%
320.69%
50000
300.00%
250.00%
40000
200.00%
30000
150.00%
20000
100.00%
85.92%
10000
53.88%
0
17Q4
18Q1
18Q2
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
P.12
50.00%
20.96%
请仔细阅读本报告末页声明
18Q3
18Q4
9.13% 0.00%
19Q1
2019 年 07 月 08 日
6. 中国的咖啡市场，看不到终点的优质赛道
中国咖啡消费增速是世界增速的 10 倍，但当前人均消费量仍然处于很低的位置，人均
消费 0.13 公斤，远远低于世界平均水平。与美、日等咖啡消费大国有数十倍的差别，而
与我国人均收入相近的亚洲国家如马来西亚等国，人均咖啡消费也是数倍于我国。
同时我国咖啡消费主要集中在速溶咖啡，与世界主流情况正好相反，未来口味有绝对优
势的现制咖啡有望保持更高速的增长。我们认为中国咖啡市场处于日本 1960-1975 年的
阶段，我国人均收入已达日本 1975 年水平（已折合现价）
，但人均咖啡消费还处于日本
1960 年附近的水平，远不及 1975 年。用 1975 年东京现制咖啡购买力和 2019 年上海现
制咖啡购买力对比就可以发现，主要原因还是我国现制咖啡太贵了。
我们认为日本 1960 年 0.12 公斤后咖啡消费发展的时间节点值得参考，同时中国咖啡消
费的增长速度可能还要比当时的日本快。
图表 13：日本咖啡消费历史节点及预测中国咖啡消费节点
日本人均咖啡消费量（公斤）
3
2.64
2.5
2
1.5
中国2018人均消费0.13公斤，
与日本1960年时基本相当
2018中国人均收入约为1960日本
人均收入1.6倍（折算2018现价）
1
4.7%增速
2.10
2.2%增速
1.67
6.9%增速
0.86
22.2%增速
0.5
0.12
0
参比中国时期：
1960
中国2018-2028
1970
中国2028-2038
1980
中国2038-2048
资料来源：国盛证券研究所，日本内阁府，Wind
图表 14：上海 2019 年与东京 1975 年现制咖啡购买力对比
资料来源：国盛证券研究所，日本内阁府统计、日本银行
P.13
请仔细阅读本报告末页声明
1985
中国2048年之后
1990
2019 年 07 月 08 日
7. 为什么瑞幸要全力奔跑，跑的越快越好— 物理与心理的占位形成壁垒
现制咖啡不是一项高技术门槛的生意。所以洞见了广大消费者未被满足“日常喝”
“好喝
的”的瑞幸，需要以最快速度唤醒这些需求并抢到消费者。开店越快，越容易形成物理
上的壁垒。同时，瑞幸是很多消费者的“第一杯”现制咖啡，同时尽量多地成为消费者
的“第一杯”
，就更有机会形成消费者心中的心理壁垒。
8.估值与盈利预测
通过对瑞幸近几年经营主要影响因子的逐一分析并计算，并分五个阶段对中国咖啡市场
未来增长的速率进行预测，我们认为瑞幸的价值被当前市场明显低估。
首次覆盖瑞幸咖啡，给予“买入”评级，目标价 43.68 美元/ADS。
9.风险提示：
1. 咖啡豆是大宗商品，历史价格波动很大，会对公司经营产生影响。
2. 随着 5G，6G 时代的到来，人们的办公场所可能发生变化，瑞幸开在写字楼的门店
或受影响。
3. 报告中采取的如盲品、价格接受度测试等实验方法或存在误差。
4. 瑞幸经营尚存较多不确定性。
P.14
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
一、瑞幸咖啡不难喝，口味遥遥领先便利店甚至略强于星巴克
作为饮品，最基础的是口味。瑞幸自在中国快速发展以来，对其口味的质疑便不绝于耳，特
别是部分其他现制咖啡连锁品牌的用户。为了能够客观评价瑞幸咖啡的口味，2019 年 5 月
下旬，我们进行了咖啡盲品实验。盲品实验即是在完全不知道咖啡品牌的情况下，受试者对
其喝到的咖啡的好喝程度进行排序。
图表 15：咖啡口味盲测实验及结果（选测品种：无糖拿铁咖啡）
资料来源：国盛证券研究所
我们选用未加糖未加任何调味的拿铁咖啡进行对比实验，对比瑞幸，星巴克，便利店咖
啡（北京选取：711 便利店，上海选取：全家便利店，合并为便利店咖啡）三种品牌。
其中星巴克价格最贵，大杯拿铁价格为 32 元，瑞幸原价 24 元领取 5.8 折券（绝大多数
用户都有折扣券）后 13.9 元，全家 14 元，711 为 10 元（购买当时便利店无优惠活动）。
共 50 位受试者参与了盲品实验，年龄范围 20-55 岁，其中 27 位女性，23 位男性。
图表 16：瑞幸、星巴克、便利店拿铁咖啡价格对比
图表 17：瑞幸、星巴克、便利店拿铁咖啡实拍图
各家拿铁咖啡价格（元）
35
32
30
25
20
13.9
15
14
10
10
5
0
星巴克
瑞幸
资料来源：国盛证券研究所
P.15
全家便利店
711便利店
资料来源：国盛证券研究所
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
50 人中，共 28 人选择瑞幸为“最好喝”
，18 人选择星巴克“最好喝”
，4 人选择便利店
咖啡“最好喝”
；选择为“中间好喝”的为瑞幸 20 人，星巴克 18 人，便利店 12 人；选
择为“最难喝”的为瑞幸 2 人，星巴克 14 人，便利店 34 人。
图表 18：咖啡口味盲测结果统计
选为最好喝（人次）
图表 19：选择为“最好喝”的比例
选为中间好喝
选为最难喝
星巴克
40
便利店
34
35
4, 8%
28
30
25
20
瑞幸
18
18, 36%
20
18
14
15
12
10
5
2
4
28, 56%
0
星巴克
瑞幸
资料来源：国盛证券研究所
便利店
资料来源：国盛证券研究所
根据我们盲品咖啡口味实验的结果，我们认为，瑞幸咖啡并不难喝。甚至相比较价格较
为昂贵的星巴克咖啡，其口味还具有一定的优势。可见，瑞幸兑现了其对咖啡高标准品
质的承诺，是“好喝的”咖啡。瑞幸针对中国市场，聘请了咖啡专业人士特别调制了适
合中国口味的“大师咖啡”
，我们的盲测结果表明其口味受到了用户的认可。
图表 20：瑞幸 WBC 咖啡师团队宣传
图表 21：瑞幸品质宣传材料
资料来源：国盛证券研究所，搜狐
资料来源：国盛证券研究所，深圳新闻网
而对于便利店咖啡，口味测试结果与瑞幸和星巴克专业现制咖啡连锁差距较大。
P.16
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
二、瑞幸跑的是空旷赛道，满足中国一直存在却未被满足的“日
常喝”
“好喝的”咖啡的需求
2.1 咖啡最广泛的需求在于“日常喝”，而非“第三空间”与社交
首先，我们认为消费者对于咖啡的主要需求应该明确定义为“日常喝”，而并不是社交，
体验小资情调，或者“第三空间”等需求。
调查显示，大部分中国消费者认为其喝咖啡的原因是“提神”与“味道”，而不是“社交
空间”和“小资情调”。
图表 22：中国消费者喝咖啡的原因
中国消费者喝咖啡的原因
0.6
52.34%
45.78%
0.5
0.4
32.75%
0.3
18.31%
0.2
11.14%
0.1
0
提神
喜欢喝咖啡
习惯喝咖啡
在咖啡店谈事情
体现小资情调
资料来源：国盛证券研究所，前程无忧
而对于海外咖啡消费成熟市场，
“日常喝”属性则更为明显。针对美国和日本的咖啡消费
者调查显示，只有很少一部分消费者把喝咖啡当做是一种精神性的体验，主要的需求还
是满足口味，提神的“日常喝”需求。
图表 23：美国消费者喝咖啡的原因调查
美国购买咖啡的原因
0.5
0.45
42.90%
0.4
0.35
0.3
26.20%
0.25
0.2
12.10%
0.15
0.1
10.10%
5.40%
0.05
3.30%
0
喜欢味道
提供能量
保持清醒
资料来源：国盛证券研究所，Amerisleep
P.17
请仔细阅读本报告末页声明
保持专注
自我奖赏
其他
2019 年 07 月 08 日
图表 24：日本消费者喝咖啡的原因调查
日本消费者购买咖啡最主要目的调查
27.70%
0.3
0.25
0.2
20.90%
16.40%
14.50%
0.15
8.60%
0.1
6.40%
3.20%
0.05
2.30%
0
工作学习
美味
提神
放松
喝咖啡的空间 与朋友聊天
拍照发动态
饭后
资料来源：国盛证券研究所，MFC
2.2 星巴克等现制咖啡定价过高，用来“日常喝”有点贵
我国现制咖啡零售市场有许多参与者，主要参与者有星巴克等外资现制咖啡连锁店、瑞
幸咖啡、便利店、快餐店等。截止 2018 年 9 月 30 日，星巴克在中国共有 3521 家门店，
目前已经是全部收归自营，是中国现制咖啡行业的龙头。
图表 25：星巴克中国历年开店情况
特许经营门店
自营门店
总数
4000
3521
3500
3000
2936
2500
2382
2000
1811
1500
1367
1017
1000
745
500
209
0
2005
2006
261
2007
353
2008
447
2009
474
2010
2011
资料来源：国盛证券研究所，星巴克年报
P.18
请仔细阅读本报告末页声明
496
2012
700
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019 年 07 月 08 日
图表 26：星巴克中国区门店实景图
图表 27：星巴克中国区门店实景图
资料来源：国盛证券研究所，百度图片
资料来源：国盛证券研究所，百度图片
全球来看，除少数咖啡生产大国，星巴克在各球定价范围相对比较集中。星巴克在中国
北京的平均售价是 4.60 美元，约合人民币 32 元，略高于东京 4.58 美元，伦敦 4.59 美
元。低于美国迈阿密的 5.08 美元，印度新德里的 4.68 美元。
图表 28：全球各城市星巴克售价对比
星巴克全球各城市售价（美元）
6
5.28
5.08
5
4.84
4.68
4.60
4.59
4.58
3.98
4
2.99
3
2
1.49
1
0
柏林
迈阿密
巴黎
新德里
北京
伦敦
资料来源：国盛证券研究所，Thrillist
P.19
请仔细阅读本报告末页声明
东京
悉尼
布宜诺斯艾利斯
里约热内卢
2019 年 07 月 08 日
图表 29：星巴克海外菜单
图表 30：星巴克中国菜单
资料来源：国盛证券研究所，cattleswap
资料来源：国盛证券研究所，大众点评
我国是发展中国家，根据各国统计局数据，我国人均 GDP，人均收入与发达国家尚存较
大差距。人均 GDP 相当于英国和日本的约 4.5 分之 1，美国的 6.8 分之 1。
以我国居民的收入水平，对星巴克咖啡的购买力要远远低于美国。以上海和纽约对比为
例。根据美国经济分析局数据，2018 年，纽约居民月均可支配收入为 4854 美元，按 6.9
汇率折算，相当于 33497 元人民币。而根据国家统计局 2019 年最新数据，上海居民月
均可支配收入为 6234 元人民币，仅相当于纽约的不到五分之一。也就是说，纽约居民
每天可消费星巴克 31.9 杯，而上海居民每天只能消费 6.5 杯。
图表 31：上海，纽约居民对于星巴克咖啡的购买力对比
资料来源：国盛证券研究所
P.20
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
我国目前只有上海和北京月均可支配收入超 6000 元，全国城镇人月均可支配收入为
3270 元，日 108 元。如每日饮用均价 32 元的星巴克咖啡，相当于一天所有可支配收入
的近三分之一。
可支配收入是拿到手的收入，需要负担日常所有衣食住行的开支，喝一杯星巴克咖啡就
要花掉近三分之一。所以我们认为，星巴克如果作为一个“日常喝”的咖啡，在我国目
前定价与定位过高。在广泛的范围内，我国消费者目前的收入水平无法负担起将星巴克
咖啡作为日常饮品。与其在美国等发达国家的定位不同，星巴克在中国更像是一个完全
的“第三空间”或是“品质小资生活”的定位，而不是最广泛的“日常喝”咖啡的定位。
图表 32：喝一杯星巴克咖啡的开销占日人均可支配收入的比重
一杯星巴克咖啡开销
衣食住行开销
32, 30%
76, 70%
资料来源：国盛证券研究所，Wind
同时，
《中国咖啡馆生存状况数据报告》显示，现制咖啡 30 元的价格是“标配”。不仅
星巴克，目前我国大部分现制咖啡馆里卖的现制咖啡定价都较高。
图表 33：COSTA 咖啡菜单
图表 34：太平洋咖啡菜单
资料来源：国盛证券研究所,大众点评
资料来源：国盛证券研究所，大众点评
经过多年的发展，星巴克等外资现制咖啡品牌在中国的品牌定位已经比较稳固，主要面
向高端需求，社交需求。我们认为，这种定位很难改变。星巴克主动打破当前定位，放
弃已经占据的高端定位，降价转向适应“日常喝”的需求的可能性非常小。品牌定位，
特别是门店成本等因素都是其降价的制约因素。
P.21
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
2.3 便利店咖啡口味竞争力弱，操作限制是迈不过去的门槛
我们的咖啡盲测实验显示，虽然便利店咖啡最为便宜，但是便利店咖啡的口味与星巴克
和瑞幸两家专业现制咖啡连锁品牌存在明显差距。口味的差距，直接决定了便利店咖啡
无法与瑞幸和星巴克进行相似的品质和价格定位，很难满足“好喝的”需求。
我们认为，便利店与瑞幸、星巴克口味差距的主要原因是咖啡机的质量与咖啡拼配的水
平。不同档次咖啡机的咖啡豆研磨度、压力、温度、萃取时间都有一定差距。星巴克使
用的 Mastrena，瑞幸使用的 Franke 以及雪莱品牌单机价格在 8-20 万的区间，较便利店
咖啡机档次更高，具有一定优势，产出的咖啡口味更胜一筹。
而除了口味外，更为重要的是，便利店因为操作的限制，无法提供连锁专业咖啡店的深
度调味产品，而中国消费者则倾向于偏好调味的咖啡，便利店咖啡定位和连锁咖啡店咖
啡进一步拉大。
初期培养咖啡消费习惯的消费者更加偏好加奶的咖啡，糖分较多的咖啡，或者说主要是
欧洲人爱喝苦咖啡。作为一个咖啡热潮刚刚兴起的国家，中国消费者对于添加奶，糖，
增味剂的咖啡更加偏好，对于较苦的纯咖啡接受度不高。这方面的具体数据比较匮乏，
也难以实验统计，但以我们的亚洲近邻日本来看，日本和在西欧的英国就存在明显的咖
啡喜好差别。作为新兴咖啡消费大国的日本明显更偏好加奶的拿铁咖啡，对以纯咖啡味
为主的美式咖啡接受度不高，和有比较悠久咖啡消费历史的欧洲国家英国明显不同。
图表 35：日本消费者咖啡喜好
图表 36：英国消费者咖啡喜好
日本消费者咖啡喜好
0.8
0.7
英国咖啡消费者喜好
0.3
69.6%
27.2%
23.4%
0.25
0.6
22.8%
20.1%
0.2
0.5
0.15
0.4
0.3
0.1
0.2
7.3%
0.1
6.1%
5.1%
4.0%
3.9%
1.8%
2.2%
0.05
3.5%
2.0%
0.6%
0.4%
0
0
拿铁
卡布奇诺
摩卡
美式咖啡 冰咖啡 意式浓缩 玛奇朵
资料来源：国盛证券研究所，Square JP
P.22
其它
拿铁
卡布奇诺
摩卡
美式咖啡
资料来源：国盛证券研究所，BBC
请仔细阅读本报告末页声明
欧蕾
意式浓缩 玛奇朵 滤咖啡等
2019 年 07 月 08 日
咖啡的味道由苦味、酸味、香味等几个部分组成，咖啡的味道是非常丰富，难以描述与
把握的一样东西。消费者的喜好各不相同，味道的调制就显得非常重要。我们认为，咖
啡本身的味道和人工添加的味道在现制咖啡领域都十分重要（特别是中国市场），如添
加增味剂榛子糖浆就是一种颇受欢迎的调制咖啡味道的方式。增味咖啡在现制咖啡市场
中扮演着重要的地位。
星巴克发展初期时拒绝在拿铁中添加增味糖浆以保持咖啡最纯粹的味道，但随着星巴克
发现增味咖啡领域消费者的快速增长的庞大需求，也转而开始在现制咖啡中添加增味糖
浆以及采用人工增味的咖啡豆。20 世纪 80 年代后半段，特种咖啡生意在美国快速发展，
其中具有代表性的有香草味、奶油味、摩卡味等等。
图表 37：焦糖咖啡调味糖浆
图表 38：星巴克菜单上的调味选择（部分）
资料来源：国盛证券研究所，京东
资料来源：国盛证券研究所，大众点评
对于添加多种增味的咖啡，靠咖啡机是很难完成制作的。除极少数款式能添加少量增味
外，多数即便是高档的咖啡机，内部也只能混合两种原料—咖啡豆，牛奶。同时咖啡机
又不可能抛弃受众最普遍的原味咖啡豆而全部采用某一特定品种增味咖啡豆。绝大多数
增味咖啡必须依靠人手工操作挤入调味糖浆并调制，而对于带有奶油，冰淇淋的咖啡，
则更依赖手工操作。
便利店设计的模式便是空间非常紧凑，收银台及操作台非常小，空间上无法摆放如此多
的增味剂瓶。而便利店的店员要同时忙于售卖饮品、烟、盒饭等高频次消费品，很难有
空暇腾出手来手工调制咖啡。所以增味咖啡成了便利店咖啡很难触及的一个领域，消费
者对不同种类增味咖啡巨大的需求无法在便利店内被满足。
图表 39：便利店紧凑空间
图表 40：瑞幸门店操作空间
资料来源：国盛证券研究所，Bing
资料来源：国盛证券研究所，大众点评
P.23
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
相似的，办公室咖啡机也只能提供咖啡和奶的简单混合。实际上，大部分办公室咖啡机
只能提供纯咖啡。大型高档咖啡机数万的售价对一般规模公司成本过高，而低档咖啡机
又很难提供如瑞幸与星巴克一般的口味。即便是公司负担得起高档咖啡机，还需要为咖
啡机接入鲜奶，要时常进行添加，更换，日常维护起来非常复杂困难。
图表 41：办公咖啡机，售价多为千元级别
图表 42：瑞幸使用的 Schaerer 咖啡机
资料来源：国盛证券研究所，百度图片
资料来源：国盛证券研究所，Schaerer
2.4 瑞幸咖啡所处的市场是一片真正的空白赛道，这片赛道上目前几乎没有
竞争者
瑞幸的价格定位既能满足我国居民“日常喝”，又能满足高品质、多样化的“好喝的”
需求。而这一片最为广泛的需求，目前基本还没有人来做这里的生意。
星巴克品质高，店内体验好，在中国一定程度满足了社交和心理消费。同时口味较佳满
足了“好喝的”需求，但定价过高，门店密度不够，十年间才开了 3000 余家，无法在
广泛的范围内满足“日常喝”的需求。便利店咖啡价格低，便利性高，可以满足人们“日
常喝”普通咖啡的需求，但口味较差，无法深度调味，很难适应中国人的咖啡偏好口味，
无法满足“好喝的”需求。
瑞幸的定价明显低于星巴克，更符合中国消费者对于“日常喝”这项活动的承受能力，
又能够提供相似甚至更好的口味。而相对于便利店和办公室咖啡机，瑞幸的口味有明显
优势，满足“好喝的”需求，又能提供便利店无法提供的如香草拿铁等增味咖啡，抹茶
拿铁等泛咖啡饮料，咖啡冰淇淋等。所以我们认为，瑞幸的市场定位与星巴克和便利店
咖啡都不一样，瑞幸是在同时满足中国消费者“日常喝”高品质多样性“好喝的”咖啡
的需求。而我们认为正是“日常喝”与“好喝的”同时被满足时，中国消费者现制咖啡
市场的消费潜力才能真正的杯激发出来。
而这片需求其实是一片尚未被准确定位，没有被发掘到的最广泛的需求。目前又几乎没
有竞争者，是一片空白的赛道。
但是，虽然定位到了空白的，最广阔的赛道。瑞幸的商业模式能不能跑通，能不能盈利，
是更为重要的，所以我们将会用接下来较长的篇幅，通过对公开信息的深度分析来透视
瑞幸的生意。
P.24
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
三、透视瑞幸当下的生意：真实经营状况良好，盈亏平衡可期
现制咖啡是一项毛利率很高的生意，毛利率往往可达 50%-80%。但是瑞幸自开始经营
以来，一直处于较大的亏损状态，这一点也被市场普遍质疑，甚至流传着“上市圈钱”
一说。
但是我们经过深度可验证的研究，透视瑞幸当前的经营状况发现：瑞幸的经营状况其实
非常不错，成本压缩，销售效率提升，并且有持续向好的趋势，实现盈亏平衡未来是完
全可以期待的。
而当前，由于对瑞幸公开资料的研究深度不足，导致市场上存在较多对瑞幸的错误解读，
给投资者及公众带来误导，所以我们在此也一并进行分析解读。
首先我们将数据结论通过较为直观的图展示出来。包含通过分析瑞幸招股书计算出的瑞
幸（1）2018Q1 和 2019Q1 的单杯现制饮品成本变化（2）质疑瑞幸赠送产品成本下降
不合理的解读释疑（3）单个门店的运营成本（4）单店销售量情况（5）各个季度的盈
亏平衡情况几个重要信息。而后再在段落里展开进行具体分析解读。
注：在本段中除特别提及外，售价均采用不含增值税税及附加的价格。
（1） 瑞幸 2018Q1 与 2019Q1 的单杯现制饮品成本（不包含门店运营成本）
图表 43：2018Q1 瑞幸单杯现制饮品成本与售价（不包含门店成本）
图表 44：2019Q1 瑞幸单杯现制饮品成本与售价（不包含门店成本）
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
P.25
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
（2）瑞幸赠送产品成本下降被质疑不合常理，我们通过三元方程组计算后的释疑
图表 45：单件赠送产品成本下降被质疑
图表 46：赠送产品成本拆解释疑
赠送单件咖啡与轻食综合成本（元）
赠品产品配送成本
单件产品赠送总成本
18
15.80
16
14
12
10
11.82
9.53
8
6
7.92
6.27
4
10.08
9.26
3.90
2
6.87
7.50
6.37
1.75
3.71
2018Q3
2018Q4
6.20
0
2018Q1
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
2018Q2
0.67
2019Q1
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
（3）瑞幸门店运营成本（2018Q2-2019Q1 四个季度）不用 2018Q1 季度的原因会
在文中解释
图表 47：瑞幸门店运营成本拆解（2018Q2-2019Q1 四季度）
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
P.26
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
（4）瑞幸单个门店销售情况（2018Q1-2019Q1）
图表 48：瑞幸各季度单店产品销量（基于有效门店数拆解）
各季度单店现制饮品销量(杯）
各季度单店轻食销量（件）
300
2018Q2-2019Q1平均饮品销量
2018Q2-2019Q2平均轻食销量
270.8
262.8
250
226.8
同比增长22.8%
235.9
196.8
200
160.3
150
85.1
100
57.9
50
66
19.1
12.7
0
48.0
2018Q1
2018Q2
2018Q3
2018Q4
2019Q1
2018Q2-2019Q1平均
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
（5）瑞幸单个门店盈亏平衡情况（2018Q1-2019Q1）
图表 49：瑞幸单个门店各季度盈亏平衡情况
单店售出产品日毛利额（元）
3000
2650.9
2560.8
2500
单门店日运营成本（元）
2319.0
2129.4
1646.9
2000
1500
1000
366.2
500
0
-500
-1000
2018Q1
-1111.9
2018Q2
-112.4
-177.5
2018Q3
2018Q4
-672.0
-1500
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
P.27
请仔细阅读本报告末页声明
2019Q1
2019 年 07 月 08 日
分析时重点易混淆信息：
1.瑞幸所有与赠送产品有关的成本是在“赠送产品与市场营销费用”科目下，与原材料
成本区分开，赠送产品的配送费用也在此项目内。
2.配送费用应包含在成本里，瑞幸赠送产品的配送比例和普通销售产品的配送比例有差
别，这也是瑞幸赠送产品成本大幅下降的主要原因之一。
3.必须用“有效门店”来计算单店销售的现制饮品杯数，瑞幸只在招股书中披露每季末
的门店，但比如门店在季度正中时间开业，其实只能算 0.5 个当季“有效门店”。
4.咖啡销售有淡季旺季，Q1 是最淡季，2018Q1 瑞幸门店较少，权重过低，导致市场
高估了瑞幸单店销售的产品数量。
5.加不加配送收入，算不算赠送，可以有多个口径算瑞幸的售价。我们认为加配送收入，
不算赠送的售价最具代表性。
瑞幸的“杯”
成本（包含市
场质疑问题的
释疑）
瑞幸的店
门店运营成本
门店销量状况
接下来我们将按照上述流程图的顺序展开分析。
P.28
请仔细阅读本报告末页声明
盈亏平衡状况
2019 年 07 月 08 日
3.1 瑞幸的杯
瑞幸的“单杯成本”深度透视：“非咖啡”成本下降幅度明显
图表 50：2018Q1 瑞幸单杯现制饮品成本与售价（不含门店成本）
图表 51：2019Q1 瑞幸单杯现制饮品成本与售价（不含门店成本）
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
根据瑞幸的招股说明书，我们将瑞幸咖啡的单杯成本拆分两部分：
1.单杯“咖啡”成本
2.单杯“可变”成本
“咖啡”成本包含咖啡豆、奶、糖浆等原材料成本，
“可变”成本包含低值易耗品（包装
等）
、物流、仓储成本，瑞幸在招股书中也将“可变”成本划入原材料成本中。
我们首先计算瑞幸的单杯“咖啡”成本。
3.1.1 单杯“咖啡”成本：变化不大
正确计算方法：现制饮品原材料成本/刨除赠送后的销量
瑞幸当前单杯“咖啡”成本为 4.59 元/杯，这其中包含了咖啡豆，奶，调味剂，糖等的
成本。
2019 第一季度瑞幸的现制饮品原材料总成本为 1.64 亿元，
现制饮品总销量为 3923 万杯，
相除得 4.2 元。但瑞幸的总销量有一部分是免费赠送产品，瑞幸的新注册用户首件商品
都是免费的，赠饮销量统计在总饮品销量中，而瑞幸将赠饮的成本没有统计在原材料成
本中，而是统计在了“赠送产品与市场营销费用”中，所以我们必须刨除掉赠饮的销量
以作为分母。我们将瑞幸当季度新增用户数 434.3 万作为当季度的赠送产品的总量（瑞
幸规定每位新用户可获赠一件免费产品，我们同时假设新增用户当季度都将赠送产品用
掉），按照现制饮品与轻食的实际销售比例 80.3%：19.7%分配赠送产品中饮品与轻食的
比例，可得现制饮品刨除赠饮后的销量为 3574.2 万杯，再用现制饮品总成本 1.64 亿除
以 3574.2 万，可以得到瑞幸 2019 年一季度的单杯“咖啡”成本为 4.59 元，如果单算
咖啡豆的成本，我们通过做咖啡时咖啡豆实际咖啡用量及烘焙失重计算在 0.8-1.2 元左
右。
按照同样的方法，我们可以计算出瑞幸各个季度的单杯“咖啡”成本。由于制作咖啡本
P.29
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
身的原材料咖啡豆在瑞幸开始经营的这段时间基本平稳。而糖浆，奶等也是偏大宗的消
费品，受诸多因素影响，单个商家的销量规模对价格影响不大。所以瑞幸的单杯“咖啡”
成本波动较小，目前看各季度差别不大，亦没有明显因为销售规模提升的规模效应而下
降。
图表 52：瑞幸各季度现制饮品“咖啡”（纯原材料包含豆、奶、糖浆等）成本
瑞幸现制饮品"咖啡"成本（元）
瑞幸现制饮品"咖啡"成本（元）
6
5.31
5.08
4.70
5
4.59
4.39
4
3
2
1
0
2018Q1
2018Q2
2018Q3
2018Q4
2019Q1
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
3.1.2 单件产品“可变”成本：经营以来持续下降，未来压缩空间有限
除了“咖啡”成本外，单杯成本里另一部分是单杯“可变”成本，瑞幸当前的单杯“可
变”成本为 0.90 元/杯。“可变”主要是因为其与规模相关较高。
单件产品“可变”成本包含低值易耗品，仓储成本，物流成本。低值易耗品指的是包装
等，同时，与单件产品相关的仓储与物流费也都包含在产品成本中。随着瑞幸 2018 年
爆发式的增长，单件产品“可变”成本下降幅度很大。由 2018 年第一季度的 4.1 元下
降到了 0.9 元，其中低值易耗品由 2018 年 Q1 的 1.62 元下降到了 2019Q1 的 0.17 元，
仓储费由 0.64 元下降到了 0.32 元，物流成本由 1.82 元下降到了 0.41 元。
图表 53：瑞幸单件产品“可变”成本
低质易耗品成本（包装等/元）
仓储成本
物流成本
总可变成本（元）
4.5
4.08
4
3.5
坐标轴标题
3
2.5
2
1.5
2.36
1.82
1.62
1.80
1.35
1.01
1
0.5
0.64
0.66
0.56
0.36
0.66
0.13
0
2018Q1
2018Q2
2018Q3
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
P.30
1.23
请仔细阅读本报告末页声明
0.36
0.31
2018Q4
0.90
0.41
0.32
0.17
2019Q1
2019 年 07 月 08 日
这三项成本大幅下降的原因主要是，瑞幸产品销量大幅提升带来的规模效应。如低值易
耗品这一项，其主要应是包装成本，在成熟期应当趋近于咖啡杯的成本。瑞幸初期规模
较小，对于一杯咖啡来说，这一项成本分摊非常高，导致 1.62 元的成本远高于咖啡杯
的成本。而随着瑞幸销量的提升，大规模采购咖啡杯，使成本分摊变小，低值易耗品这
一项成本逐渐趋近于咖啡杯合理的 0.1-0.2 元成本之间。这三项“可变”成本的下降，
就使瑞幸的单杯成本一年间下降了 3.2 元。
图表 54：低质易耗品（包装如咖啡杯等）成本
图表 55：咖啡杯批发价格案例
低质易耗品成本（包装等/元）
低质易耗品成本（包装等/元）
1.8
1.6
1.4
1.2
1
0.8
0.6
0.4
0.2
0
1.62
1.35
0.66
0.31
2018Q1
2018Q2
2018Q3
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
2018Q4
0.17
2019Q1
资料来源：国盛证券研究所，阿里巴巴
注：我们用“可变成本”与“单件产品”对应，而不是“单件现制饮品”
。原因是，瑞幸
在核算这类产品成本时，是用销售产品的总件数来的，包含了现制饮品与轻食。这一点，
将通过下一段对市场质疑的解释段落同时予以证明。
下边我们由瑞幸单杯现制饮品成本分析出发，
解读市场质疑的瑞幸单件赠送产品成本下降 9 元的迷题。
3.2 全解市场质疑的“单件赠送产品成本下降 9 元”之谜
3.2.1 瑞幸单件赠送产品成本下降 9 元之谜
当前在市场，媒体中，有许多质疑瑞幸成本的讨论，部分文章被社会广泛转载，在朋友
圈广泛传播，阅读量足有成百上千万。其中一个质疑的核心关键点，就是瑞幸单件赠送
商品的成本持续下降不合理，1 年之间下降了 9 元之多。
P.31
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 56：瑞幸披露的单件赠送产品成本变化（下降了近 9 元）
15.8 下降到 6.9
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
质疑的观点认为：咖啡豆的价格是稳定的，单件产品制作成本应该是差不多的。瑞幸或
许有故意做出成本下降趋势的嫌疑，成本下降幅度绝不应该有 9 元这么多。
图表 57：“瑞幸才是最 XX 的民族企业”爆款文章质疑赠饮成本
图表 58：“瑞幸才是最 XX 的民族企业”文章被广泛阅读转载
资料来源：国盛证券研究所，微信公众号
资料来源：国盛证券研究所，微信公众号
我们上文已经解释了，瑞幸单件产品的“可变”成本一年间下降了 3.2 元。但瑞幸在招
股说明书中披露出的单件赠送产品成本一年间却下降了 8.9 元，且 2019Q1 季度赠送产
品成本 6.9 元和我们计算的单杯现制饮品成本 5.5 元（“咖啡”4.6+“可变”0.9）有不
小的差距，似乎解释不了市场的质疑。
所以我们再深入分析了瑞幸的报表各项目的关系，发现完全可以清晰透视瑞幸单件赠送
产品成本下降 8.9 元的原因，解释市场的疑问。
3.2.2 联立方程组求解成本下降 9 元之谜：赠送与非赠送配送比例大不同
我们最终通过方程解出：问题的关键，就在配送成本上。
而根本原因在于瑞幸赠送产品与普通售出产品的配送比例有很大的差别，两部分产品的
消费者购买行为很值得思考。下面我们来详细解读：
P.32
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
瑞幸单件产品除“咖啡”成本和“可变”成本外，另外一项重要成本就是配送的成本。
瑞幸需要为通过配送售出的产品向如顺丰等物流公司支付费用。但配送支出的费用全部
放在了“市场与营销费用”中，而不是和“咖啡”成本与“可变”成本一起放在产品成
本项目里。如 2019 年 Q1 的配送收入是 3343 万元，配送支出是 9460 万元，这 9460
万元需要分摊到单杯咖啡的成本上，这并不是一个小的数字。
图表 59：瑞幸招股书市场与营销费用项（千元）
图表 60：市场与营销费用中的配送成本（千元）
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
但是，对于市场关心的单件赠送产品成本，瑞幸免费赠送产品的配送成本并不与普通售
出产品的配送成本一起核算在配送成本 Delivery expenses 这一项中，而是与赠送产
品的产品成本合并算在“免费推广产品成本”“Free product promotion expenses”
中了。
所以我们如果要核算瑞幸单件赠送产品产品成本与配送成本，需要将“免费推广产品成
本”中的配送支出部分成本取出来，与赠送产品数量相除，才能得到单件赠送产品的具
体配送成本。
但是我们无法得知免费推广产品成本中有多少钱是配送花的，也不知道赠送产品中配送
比例是多少，普通销售产品中配送比例是多少。所以我们经过反复深入研究，决定取成
立可能性最大的对应关系，将报表中已知信息通过逻辑方程化，进而联立方程进行求解。
我们猜想，在瑞幸的实际生意和报表中，有三个逻辑关系应当是成立的：
1. 除去配送成本，赠送产品成本与普通销售产品的单件产品成本相等。
（前提假设：赠
送产品与普通销售产品订单结构基本一致）
2. 配送售出的赠送产品与配送售出的普通产品之和，除以总售出产品数，得到的比例
应符合招股说明书披露的所有产品总配比例。
3. 不管是赠送产品还是普通销售产品，单位配送成本应当相等。
我们对以上三个逻辑关系建立方程，以 2018 年第一季度的数据为例进行演示：
设赠送产品的配送总成本为 x
设非赠送普通销售产品的配送比例为 y1
设赠送产品的配送比例为 y2
P.33
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
其他 7 个数字为已知量，分别为：赠送产品总数（当季新增用户数）473900、非赠送产
品总数 988600、当季销售产品总数 1462500、非赠送产品总配送成本 5384000、当季
度配送产品比例 61.7%、赠送产品总成本 7486000、非赠送产品产品成本 9419000，7
个量为已知量，以 2018 年 Q1 为例。
方程如下：
除配送费外，赠送产品和非赠送产品的单件产品成本相等：
赠送产品总成本 − 赠送产品总配送成本
赠送产品总数
=
非赠送产品产品成本
非赠送产品总数
7486000 − 𝑥 9419000
=
473900
988600
⇒
由此可解得 x=2970863.34，再将 x 代入以下方程，以下两个方程变量减少一个，变为二元一次方程组，可以求解。
满足配送比例：
非赠送产品总数 × 非赠送产品中配送比列 + 赠送产品总数 × 赠送产品中配送比列
当季销售产品总数
= 总配送比例（%）
473900 × y1 + 988600 × 𝑦2
= 61.7%
1462500
⇒
赠送产品和非赠送产品的单位配送费相等：
赠送产品总配送成本
赠送产品总数 × 赠送产品中配送比列
⇒
=
非赠送产品总配送成本
非赠送产品总数 × 非赠送产品中配送比列
𝑥
5384000
=
473900 × 𝑦1 988600 × y2
解得 y1=58.82%，y2=67.71%，即非赠送产品配送的比例为 58.82%，赠送产品配送的比例为 67.71%。
由此，我们将得出的 x（赠送产品总配送成本），除以已知的赠送产品的总数，就可以得到单件赠送产品分摊的配送成本
⇒
2970863.34
= 6.28(保留两位小数)
473900
计算出单件赠送产品分摊的配送成本后，我们再用瑞幸 2018Q1 的总原材料产品成本
5381000 除当季正常销售的产品总数 988600 得 5.44（这里同时包含了饮品与轻食，
所以我们在图中用“赠送咖啡与轻食综合成本”
），再加上我们上文计算的单件可变成本
4.08，再加配送成本 6.28 得到 15.80 元，与瑞幸披露的单件赠送产品成本一致。
注：此处也证明了，在核算时，瑞幸的单件产品“可变”成本针对于单杯现制饮品与单
件轻食是一样的。
P.34
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 61：瑞幸单件赠送产品成本拆解（解释市场质疑的“赠送产品成本下降 9 元”之谜）
赠送单件咖啡与轻食综合成本（元）
18
赠品产品配送成本
单件产品赠送总成本
15.80
16
14
12
10
11.82
9.53
8
6
9.26
7.92
6.87
7.50
6.27
4
10.08
6.37
6.20
3.90
2
1.75
3.71
2018Q3
2018Q4
0
2018Q1
2018Q2
0.67
2019Q1
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
如上图所示，以此类推，我们可以得到瑞幸各个季度的赠送产品成本数据，得出的结果
都与瑞幸披露的数据一致。
赠送产品配送比例的变化很大程度影响着赠送产品的成本，2018 年 Q4 季度赠送产品成
本突然转向提升的主要原因是赠送产品配送比例的大幅提升，
由 28.9%提升到了 53.7%，
导致配送成本提高，而不是产品本身的成本提升了。而到了 2019 年，由于瑞幸将免配
送门槛由 35 元提升到了 55 元，使新用户不再选择配送而是上门自提，使赠送产品成本
出现较大程度下滑。
图表 62：瑞幸免配送费门槛的变化
图表 63：瑞幸目前满 55 元免配送费
免配送费订单价格门槛（元）
60
55
50
40
35
30
20
10
0
2018
2019
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸 APP
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸 APP
而同一季度，单件普通销售产品与单件赠送产品的成本差异，主要就在于它们各自的配
送比例不同。瑞幸是将赠送产品与普通销售产品各自部分的配送费用分摊到其各自数量
的产品上，以至于同样一杯拿铁咖啡，在普通销售渠道与赠送渠道会计入两个不同的成
本。以 2019Q1 季度为例，赠送产品的配送比例为 9.2%，而普通销售产品的配送比例为
29.5%，将配送支出分摊到单件产品上，赠送产品的综合成本就会因为配送比例低而更
低。而在 2018Q1，赠送产品会因为配送比例更高而综合成本更高。
P.35
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 64：赠送产品与普通销售产品各季度的配送比例
赠送产品配送比例（%）
0.8
0.7
0.6
0.5
67.71%
58.82%
普通销售产品配送比例（%）
64.41%
54.80%
53.75%
28.96%
38.97%
53.49%
0.4
0.3
0.2
29.50%
9.24%
0.1
0
2018Q1
2018Q2
2018Q3
2018Q4
2019Q1
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
以上基于我们对瑞幸招股说明书中报表深度的透视，我们认为瑞幸不存在被市场所质疑
的“操纵成本”问题，瑞幸采取这样的核算方法也是符合逻辑与情理的。希望我们的深
度透视可以解释市场上对于“瑞幸咖啡材料成本应该不变，但单件赠送产品的成本却下
降 9 元”的广泛质疑，避免遭到误导。
同时我们也基于瑞幸披露的这张图与设立方程，分析出了瑞幸“赠送产品配送成本”、
“赠
送产品配送比例”
、“普通销售产品配送比例”三项重要指标。
我们将赠送产品配送成本从市场与推广费用中免费赠送产品成本中拆出后，再加上报表
中披露的普通销售产品配送成本，可以得到总配送成本，再除以总销售产品数，就可以
计算出分摊到瑞幸单件产品的配送成本了。再与“咖啡”成本与“可变”成本相加可得
单件现制饮品总成本，亦可以求得单件轻食总成本。
（注：如直接通过普通销售产品的配送成本与总的配送比例求解单件产品配送成本，会
出现明显偏差。因为赠送产品与非赠送产品的配送比例有明显不同，这一块同样存在较
多的错误解读）
以 2019 年 Q1 为例，加和赠送产品配送成本与报表披露的普通销售产品配送成本，总配
送成本为 97501910 元，总售出产品数为 48827400 件，分摊到单件产品的配送成本为
2.0 元。与 2019Q1 单杯现制饮品的“咖啡”成本 4.6 元，“可变”成本 0.9 元相加，可
得单杯现制饮品的总成本为 7.5 元，不加配送成本为 5.5 元。轻食的计算方法类似，总
成本为 11.1 元，不加配送成本为 9.1 元，单件现制饮品与轻食各季度成本如下图所示。
P.36
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 65：瑞幸各季度单杯现制饮品成本详细拆解
现制饮品“咖啡”原材料成本（元）
16
可变成本
11.97
12
10.23
10
6
4
总成本
14.50
14
8
配送成本
8.44
5.71
5.08
4.70
4.08
2
5.31
4.39
4.59
4.53
3.11
2.82
2.36
1.80
1.23
2018Q2
2018Q3
2018Q4
2019Q1
配送成本
总成本
0
2018Q1
7.49
2.00
0.90
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
图表 66：瑞幸各季度轻食成本详细拆解
轻食原材料成本（元）
30
可变成本
24.56
25
20
19.41
14.77
15
10
5
5.71
12.51
4.53
4.08
2.36
2018Q1
2018Q2
0
12.18
11.54
7.26
7.49
11.10
8.20
3.11
2.82
2.00
1.80
1.23
0.90
2018Q3
2018Q4
2019Q1
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
而后我们需要将这里的结论与门店成本关联以计算盈亏平衡。
P.37
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
3.3 瑞幸的“单杯收入”：基本保持稳定，已经可以贡献毛利
相对于成本，瑞幸的售价相对比较稳定。因为一直都有优惠券或是“充二赠一”等买赠
活动，瑞幸一直维持着原价二分之一以下的售价（三类咖啡原价为 21,24,27 元）。我们
把销售价格分为三种：
1. “正常销售的单件产品价格”
。是指不考虑赠送产品，用销售收入除正常销售产品件
数得到的价格。
2. “包含赠送的单件产品价格”
。是包含赠送产品，用总的产品收入除总件数。
3. “单件产品实际总价格”
（不含税）。
这是我们认为最能客观反映售价的价格，不考虑赠送，包含了从用户手里收的配送费。
因为这个价格最能够反映瑞幸 90%+的老复购用户购买瑞幸产品实际支付的价格（但未
包含消费者支付的增值税及附加），我们在计算盈亏平衡时，也将使用这个价格。
图表 67：正常销售的单件产品价格
正常销售现制饮品价格（元）
正常销售轻食价格
25
20
15
19.33
13.73
10.45
11.89
11.23
10
10.10
9.83
8.58
9.61
8.23
5
0
2018Q1
2018Q2
2018Q3
2018Q4
2019Q1
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
图表 68：包含赠送的单件产品价格
含赠送的现煮饮料价格（元）
14
13.06
10.95
12
10.32
10
8
含赠送的轻食价格
8.62
7.07
8.95
7.45
9.20
8.75
7.21
6
4
2
0
2018Q1
2018Q2
2018Q3
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
P.38
请仔细阅读本报告末页声明
2018Q4
2019Q1
2019 年 07 月 08 日
图表 69：瑞幸单件产品实际总价格（包含配送收入，不考虑赠送产品，未包含增值税）
现制饮品实际总价格（元，加配送收入）
25
20.68
20
15
轻食实际总价格
14.77
11.80
12.27
10
12.48
10.35
9.17
8.74
2018Q3
2018Q4
10.79
10.29
5
0
2018Q1
2018Q2
2019Q1
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
瑞幸有配送的收入，即消费者付给瑞幸的配送费，我们将配送收入摊到单件现制饮品和
单件轻食上，可以计算出实际总收入。
图表 70：各季度配送收入
配送收入（万元）
4000
3343.5
3500
2719
3000
2500
2000
1500
1254.2
1373.6
2018Q2
2018Q3
1000
500
197.6
0
2018Q1
2018Q4
2019Q1
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
图表 71：单件产品配送收入
单件产品配送收入（元）
单件产品配送收入（元）
1.6
1.4
1.35
1.04
1.2
1
0.8
0.59
0.6
0.68
0.51
0.4
0.2
0
2018Q1
2018Q2
2018Q3
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
P.39
请仔细阅读本报告末页声明
2018Q4
2019Q1
2019 年 07 月 08 日
刨除赠送产品，加上配送收入后，2019Q1 瑞幸的单件现制饮品实际总价格为 10.8 元，
轻食为 10.3 元，这代表着瑞幸正常卖一件产品的实际收入（不含税，比消费者支付的
钱低）
。
图表 72：瑞幸单件产品实际总价格（包含配送收入，不考虑赠送产品，未包含增值税）
现制饮品实际总价格（元，加配送收入）
25
轻食实际总价格
20.68
20
15
11.80
14.77
12.27
12.48
9.17
10
10.35
8.74
10.79
2018Q4
2019Q1
10.29
5
0
2018Q1
2018Q2
2018Q3
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
结合我们上段分析的 2019Q1 季度现制饮品成本 7.5 元和轻食成本 11.1 元，我们可以发
现一年之间，瑞幸的销售单件现制饮品已经由深度亏损变为可以贡献可观毛利。而轻食
的亏损也大幅收窄，接近于盈亏平衡。实际总价格，也是最能反映瑞幸当前销售价格的
指标。
图表 73：现制饮品与轻食各季度毛利
单件现制饮品毛利（元）
单件轻食总毛利（元）
4
3.30
3
2.25
1.90
2
1
0.30
0
-1
2018Q1
2018Q2
2018Q3
2018Q4
-2
-3
-4
-5
-6
-2.70
-3.01
-3.89
-4.63
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
P.40
请仔细阅读本报告末页声明
-2.80
2019Q1
-0.81
2019 年 07 月 08 日
3.4 瑞幸的店
3.4.1 瑞幸“单店成本”深度透视:人工是大头，随着兼职工比例提升而下降
图表 74：瑞幸门店运营成本拆解（2018Q2-2019Q1 四季度）
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
咖啡本身的成本我们在上一段论述清楚了，接下来我们分析瑞幸门店运营的成本。相对
于“杯成本”
，
“店成本”计算相对简单。瑞幸门店的成本来源于房租，人力，水电杂费，
装修折旧，设备折旧五项。2018 年全年四个季度做平均，单个门店日运营成本为 2415
元，2019 年一季度，单个门店日运营成本为 1646 元。
（春节期间门店运营成本较低，
而 2018Q1 时全职员工比例比较高）
但是我们认为用 2018Q2-2019Q1 四个季度来评估全年单店日运营成本较为客观，为
2164 元。主要原因是 2018Q1 时瑞幸全职工占比高导致人力成本过高，门店类型结构
与当前差别也较大，厨房店占比很高，后边估值部分会再详细展开。如果将门店成本再
摊到单杯现制饮品里，就可以映射出瑞幸咖啡的综合单杯总成本，2019 年 Q1 季度，门
店成本占到了瑞幸咖啡单杯综合总成本的 52%。
P.41
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 75：2018Q1 季度瑞幸单杯现制饮品总成本（包含门店成本）
图表 76：2019Q1 季度瑞幸单杯现制饮品总成本（包含门店成本）
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
计算单个门店日运营成本，首先第一步，我们必须明确瑞幸的“有效门店”有多少家。
瑞幸 2018 年增加了 2064 家店，一直在快速开店。
图表 77：瑞幸各季度末已开业门店情况
快取店（自提+配送）
悠享店（大店，多坐位）
厨房店（只有配送）
总数
2370
2500
2073
2000
1500
1189
1000
624
290
500
9
0
2017Q4
2018Q1
2018Q2
2018Q3
2018Q4
2019Q1
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
我们不能用报表披露的每个季度末或年末的门店数作为计算基础，必须核算出“有效门
店数”
。比如一家门店开在 2018 年 6 月 30 日，一年只开了 180 天，我们只能算其 0.5
家“有效门店”
。因此，我们统计了瑞幸 81%的门店开业时间，而后用存续时间进行统
计加权，得出瑞幸的门店 2018 年的平均存续时间是 134.6 天，折合 764.2 家“有效
店铺”
。
P.42
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 78：瑞幸各季度及全年“有效门店”个数
2018全年有效门店数
当季有效存续门店数（个）
2500
2214.9
2000
1616.0
1500
894.5
1000
764.2
469.7
500
93.9
0
2018Q1
2018Q2
2018Q3
2018Q4
2019Q1
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
而后我们便可以由瑞幸财报中的门店相关各项成本出发，除以“有效门店数”计算出瑞
幸各个季度的单个门店日运营成本。
图表 79：瑞幸各季度门店运营成本明细
房租
3000
人力
水电
装修折旧
瑞幸单店日成本合计（元）
2650.9
2560.8
2500
194.0
2319.0
190.2
2000
1500
设备折旧
234.5
1601.5
1726.4
1000
1363.8
2129.4
218.3
1646.9
113.0
1205.2
801.8
500
596.9
421.8
498.4
483.6
501.7
2018Q2
2018Q3
2018Q4
2019Q1
0
2018Q1
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
各个季度来看，瑞幸的单门店成本呈现逐步降低趋势，其中人力成本压缩幅度最大。
2019Q1 季度比 2018Q1 季度压缩了一半。
P.43
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 80：各季度单门店人力成本
图表 81：各季度单门店房租成本
单店人力成本（元）
单店房租成本（元）
单店人力成本（元）
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
1601.5
单店房租成本（元）
700
1726.4
600
1363.8
596.9
498.4
500
1205.2
400
801.8
483.6
501.7
421.8
300
200
100
0
2018Q1
2018Q2
2018Q3
2018Q4
2018Q1
2019Q1
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
2018Q2
2018Q3
2018Q4
2019Q1
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
人力成本压缩的主要原因是，门店现场制作咖啡是一项比较简单的劳动，初学者只需要
经过短时间培训，即可熟练掌握。星巴克前董事长舒尔茨在自传中也提到，培训星巴克
新员工“如何烹煮一杯完美的咖啡”只需花 4 小时，且他认为星巴克在培训上已经是相
当下功夫了。
瑞幸日常运营并不需要非常高比例的全职员工，兼职工同样可以熟练掌握咖啡制作方法，
而消费者对于咖啡的需求时间段一天中存在波峰波谷的现象，很多时候不需要配置较多
的人手，所以上班时间灵活的兼职工非常适合现制咖啡这个行业。我们判断瑞幸发展初
期需要招聘多一些全职员工作为“师父”，所以导致工资成本相对较高，而后随着兼职员
工比例逐渐提高，单个门店运营员工工资成本开始下降。
图表 82：瑞幸各季度门店运营全职/兼职员工情况（2019Q1 为所有员工总数）
全职员工总数（人）
兼职员工总数
14000
12667
12000
9240
10000
8425
8160
8000
6000
4000
2000
512
0
0
2017Q4
2018Q4
2019Q1
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
2019Q1 季度末，瑞幸门店运营员工数为 14713 人，同时瑞幸披露当季的兼职员工数为
8160 人（绝大多数为门店运营员工），相减得瑞幸当季门店运营全职员工数约为 6553
人。可以发现，门店运营兼职员工的人数要多于全职员工。
而第一季度还是由于春节及淡季影响，兼职员工很多不到店上班，其他季度时门店运营
兼职比例应当更高，这一点我们会在文章后边瑞幸成熟门店模型的分析中加以详细阐述。
P.44
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 83：2019Q1 瑞幸各类员工占比
门店运营员工(人）
门店开发员工
技术开发员工
一般管理员工
市场营销员工
4.9% 2.6% 0.4%
3.8%
88.4%
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
瑞幸在招股书中有披露门店运营人员的工资，我们再按 2019Q1 季度的“有效门店”数
2214.9 和季末门店数 2370 相除，得出员工当季度“有效的雇佣时间”
（如 2019 年 2 月
份受雇就不能算一个完整季度的雇佣时间），从而计算出瑞幸 2019Q1 季度门店运营员
工的月人均工资成本为 3874.8 元，这个数字虽然较低，但需要考虑到瑞幸有很大比例
的兼职员工。
3.4.2 单店销量，被市场错误高估，但同比却逆势走高 22.8%
我们计算，瑞幸目前的全年日均单店销量为 235.9 杯。市场上 250 杯及以上的估算明
显过高。
我们认为，按照 2018 年 Q2 到 2019 年 Q1 四个季度核算单店销量才是相对合理的评估
方法。咖啡销售第四季度是旺季，第一季度由于春节与返乡的影响是淡季，而瑞幸在 2018
年快速发展，第四季度门店是第一季度时的近 8 倍，现制饮品销量是 29 倍。2018Q1 季
度店数还比较少，如果按 2018 年四个季度测算，旺季的第四季度销售权重过高，淡季
的第一季度销售权重过低，导致单店销量向旺季的数据靠拢，被明显高估。
图表 84：各季度产品总销量（包含赠送）
现制饮品销量
轻食销量
45000000
40256400
40000000
39231600
35000000
30000000
25000000
18661200
20000000
15000000
10000000
5000000
0
1355100
107400
2018Q1
9595800
4619700
771900
2018Q2
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
P.45
12679200
11231100
请仔细阅读本报告末页声明
2018Q3
2018Q4
2019Q1
2019 年 07 月 08 日
图表 85：各季度末已开门店数
当季已开门店总数
2370
2500
2073
2000
1500
1189
1000
624
500
290
0
2018Q1
2018Q2
2018Q3
2018Q4
2019Q1
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
所以我们用瑞幸 2018 年后三个季度和 2019 第一个季度的数据进行核算，2018 第四季
度旺季和 2019 第一季度淡季权重基本相当，很大程度上消除了旺季销售权重高造成的
高估。2018 年 Q2 季度到 2019Q1 季度这一年中，瑞幸门店平均存续时间为 198.6 天，
“有效门店”数为 1289.8 家，共销售 1.094 亿件现制饮品。我们再通过季度加权，得出
瑞幸目前的全年日均单店销售现制饮品数为 235.9 杯。同时，我们也可以通过在前一段
提到的各个季度的“有效门店”数来计算出瑞幸各季度的单店销量。
图表 86：瑞幸各季度单店产品销量（基于客观的各季度”有效门店”数分析计算）
各季度单店现制饮品销量(杯）
2018Q2-2019Q1平均饮品销量
300
2018Q2-2019Q2平均轻食销量
270.8
262.8
250
200
各季度单店轻食销量（件）
同比增长22.8%
226.8
235.9
196.8
160.3
150
85.1
100
50
0
57.9
12.7
2018Q1
48.0
66
19.1
2018Q2
2018Q3
2018Q4
2019Q1
2018Q2-2019Q1平均
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
虽然市场高估了瑞幸的单店销量，但通过我们更深维度的计算可以发现，瑞幸的门店销
售情况，即便是在优惠作用持续减弱的情况下，销售依然在提升。现制咖啡的销量受季
节温度、春节等因素影响较大，如第三季度天气较热，也是咖啡销售的传统淡季。目前
同比可比的数据只有 2018 年的一季度和 2019 年的一季度。可以发现，2018 年到 2019
年一季度，瑞幸在免配送门槛由 35 元提到 55 元，免费赠送产品的占比大幅下滑，由三
分之一下降到了不足十分之一等消费者需求负反馈因素影响下，单店销售现制饮品杯数
依然由 160.3 件提升到了 196.8 件，同比提升 22.8%。
P.46
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 87：2018Q1 瑞幸正常销售/赠送产品占比
2018Q1正常销售产品
图表 88：2019Q1 瑞幸正常销售/赠送产品占比
2018Q1赠送产品
2019Q1正常销售产品
2019Q1赠送产品
9.8%
32.4%
67.6%
90.2%
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
3.5 瑞幸门店经营逐渐向盈亏平衡靠拢
我们在前边已经计算并详细解释了：瑞幸各个季度现制饮品的单杯成本、单店销量以及
单杯售价，轻食的单件成本、单店销量、以及单件售价，依照以上这些数据，我们进而
可以计算出瑞幸各个季度单个门店的日毛利额，从而评估其经营与盈亏平衡情况。
图表
同 89：瑞幸门店各季度盈亏平衡情况（元）
时
我
们
现制饮品销量（杯）
计
轻食销量（件）
算
出
饮品售价（含赠送）
了
单
现制饮品成本
个
轻食售价（含赠送）
门
店
轻食成本
各
单店配送收入
个
季
单店日毛利额
度
的
门店运营成本（元）
单门店日盈亏
2018Q1
2018Q2
2018Q3
2018Q4
2019Q1
160.3
262.8
226.8
270.8
196.8
12.7
19.1
57.9
85.1
48.0
7.1
8.9
10.3
8.6
9.2
14.5
12.0
10.2
8.4
7.5
13.1
10.9
7.4
7.2
8.8
24.6
19.4
12.2
11.5
11.1
226.1
283.9
139.9
143.5
141.1
(1111.9)
(672.0)
(112.4)
(177.5)
366.2
2650.9
2560.8
2319.0
2129.4
1646.9
(3762.8)
(3232.8)
(2431.4)
(2306.9)
(1280.7)
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
日
P.47
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
运营成本。我们将各个季度的单店日运营成本作为瑞幸门店的盈亏平衡线与单店售出产
品产生的毛利进行对比，可以清晰的还原瑞幸各个季度单个门店的盈亏平衡情况。
我们将其绘制成图，可以发现，随着成本降低以及单店销售的提升，虽然还没有达到门
店运营成本的盈亏平衡线，但瑞幸一直在向盈亏平衡线靠拢， 2019Q1 季度，门店售
出产品的毛利首次转为正，为 366.2 元。
图表 90：瑞幸单个门店盈亏平衡情况
单店售出产品日毛利额（元）
3000
2650.9
2560.8
2500
2319.0
单门店日运营成本（元）
2129.4
1646.9
2000
1500
1000
366.2
500
0
-500
-1000
2018Q1
-1111.9
2018Q2
-112.4
-177.5
2018Q3
2018Q4
2019Q1
-672.0
-1500
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
当然，瑞幸还在快速成长期，很多门店尚未成熟，中国的咖啡市场也处在高速成长阶段。
现在的盈亏平衡状况只能代表当前的情况，但我们已经看出了瑞幸经营向好的趋势。我
们将在文章后边部分，通过论述与实据给出一种我们认为未来瑞幸成熟门店盈亏情况的
模型。
P.48
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
四、洞见瑞幸的将来：诸多提升空间，单店有望实现可观的盈
利
虽然目前瑞幸单店还无法实现盈亏平衡，但我们认为，未来瑞幸单个门店不仅可以实现
盈亏平衡，还有望实现非常可观的盈利。
通过对瑞幸用户的调查，我们发现，瑞幸的售价有足够的上升空间。而对门店的分析发
现，瑞幸门店周边写字楼的密度与人流足以保障足够的需求，销量有望保持上升的趋势，
通过“坪杯”高提升效率节约成本的瑞幸，或许“坪杯”还可以更高。而配送成本也有
望随着门店的加密与议价能力的提升而下降。
或许，瑞幸还将有市场未知的惊喜，我们认为罐装咖啡或许是瑞幸未来扩张的另一个领
域。
4.1 瑞幸门店“坪杯”极高，周边客流量大，单店销量还有提升的空间
我们在此引入一个“坪杯”的概念，即一平米店面销售的咖啡杯数，为什么瑞幸可以比
星巴克便宜，并以较快速度接近盈亏平衡线，除了定位、赛道不同，瑞幸“坪杯”更高
是一个核心原因。
瑞幸 30-50 平方米的店可以一天卖 200 多杯咖啡，
“坪杯”可达 6 杯/平方米，而星巴克
门店多为 200-300 平方米，每天卖出 300-400 杯咖啡（亚洲市场计算数据），
“坪杯”大
约 1-1.5 杯/平方米。
图表 91：星巴克门店（多为 300 平方米以上）
图表 92：瑞幸快取店（快取店多为 30-50 平方米）
资料来源：国盛证券研究所，百度图片
资料来源：国盛证券研究所，百度图片
瑞幸店面较小，小业态单平米的租金成本更高。我们通过分析北京、上海、深圳三地 35383
家出租商铺的租金数据发现，30-50 平方米商铺的单平米租金为 200-400 平方米商铺
单平米租金 1.64 倍。
P.49
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 93：北京、上海、深圳不同面积范围物业单平米租金对比
30-50平米物业单平米租金（元/平米每天）
10
9
200-400平米物业单平米租金
9.2
8.4
8
7
5.3
6
5.2
5.8
5
3.7
4
3
2
1
0
北京
上海
深圳
资料来源：国盛证券研究所，各商铺租赁网站
虽然单平米租金成本是 1.64 倍，但是瑞幸单平米卖出的咖啡件数却比星巴克提升了 4-6
倍，所以从销售咖啡的角度讲，综合分析“坪杯”与租金水平，瑞幸的效率比星巴克更
高。
这也是为什么拆分单杯成本来看，我们计算的瑞幸咖啡单杯房租成本只有单杯星巴克的
四分之一。这里我们做一张图，对比瑞幸单杯咖啡与星巴克单杯咖啡的主要成本。
图表 94：瑞幸与星巴克单杯成本对比（瑞幸使用 2019Q1 数据）
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书，Smith Street
P.50
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
核心原因还是，咖啡主要还是拿来“喝”的需求，而不是在店里这个“第三空间”社交
的需求。而瑞幸相比星巴克，更加聚焦专注在了“日常喝”这个最为广泛的需求，而节
约掉为满足其他相对较小需求如“第三空间”的成本。“坪杯”高，如果提升售价，也
将给瑞幸带来更大的业绩弹性空间。
瑞幸还有少部分的悠享店，当前占比不到 5%。即是较大面积，可以坐在店中现场喝咖
啡的店。在适合的地点，瑞幸也融入了“社交”与“第三空间”
。当更多消费者通过瑞幸
快取店方便的喝到“好喝的”现制咖啡，形成心理占位后，也将促进悠享店的发展。
图表 95：瑞幸悠享店门店环境
图表 96：瑞幸悠享店目前相对较少（棕色）
资料来源：国盛证券研究所，大众点评
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸 APP
同时，我们分析了瑞幸所有门店周边 300 米范围内的写字楼数量以及人流，计算得瑞幸
平均每家门店周边 300 米范围内的写字楼数量高达 7.7 座，而这 7.7 座写字楼平均日人
流达 34065。即便是只有 5%的人每日消费一杯咖啡，也足以创造每日 1700 杯以上的咖
啡需求。庞大的人流量基础，保障了瑞幸的单店销量，也保障了“坪杯”未来继续增长
的空间。
P.51
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 97：瑞幸各城市门店开业情况及 300 米范围覆盖写字楼与人流（部分）
已开业门店数量（截
瑞幸门店 300 米半径
止 2019.5.19）
内写字楼数量
全国
2480
7.7
34065
北京市
305
8.2
36227
上海市
334
9.1
34289
深圳市
170
10.7
65096
广州市
188
9.5
49180
重庆市
97
6.9
47546
天津市
105
6.2
24647
南京市
125
6.6
27253
杭州市
154
6.3
23981
成都市
106
8.3
59078
厦门市
50
7.2
24707
西安市
62
5.5
39153
无锡市
50
5.4
17951
大连市
32
8.0
33210
常州市
6
5.3
23612
佛山市
3
6.7
39497
石家庄市
2
10.0
38363
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸 APP，写字楼位置信息整理
P.52
请仔细阅读本报告末页声明
覆盖写字楼日均人流
2019 年 07 月 08 日
4.2 瑞幸用户认可更高的售价，未来价格还有较大提升空间
注：针对消费者的问卷调查结果均为含增值税及附加的价格
我们针对 102 位瑞幸咖啡的真实消费者进行调查问卷分析，从自身需求、咖啡品质等各
方面综合考虑选择出可接受的瑞幸咖啡单价。结果表明，76.5%的受调者表示，可接受
的瑞幸咖啡单价在 16 元（含税）以上,远高于瑞幸现阶段的“单杯产品实际总价格”10.8
元（不含税含配送）
，与现在消费者实际买到的价格约 12 元。
这表明瑞幸的用户已经对瑞幸产生了较高的认可度和喜爱，当前瑞幸 90%以上的产品都
是复购用户购买也能说明这一点。只有 5.9%的受访者表示只能接受瑞幸在 10 元以下，
即当前的瑞幸售价以下。
我们的实验调查结果表明，瑞幸的现制饮品在价格方面仍存在很大的提价空间，未来大
概率可以提升到 16-20 元（含税）。同时基于此项调查结果的分布情况，我们认为，瑞
幸将现制饮品的价格提升到这个区间范围内，并不会造成销售量的显著下跌。
图表 98：瑞幸用户价格接受度调查
价格区间
选择人数小计
比例
10 元以下
6
5.9%
11-15 元
18
17.6%
16-20 元
45
44.1%
21-25 元
24
23.5%
26-30 元
6
5.9%
31-35 元
3
2.9%
合计
102
资料来源：国盛证券研究所
图表 99：瑞幸用户价格接受度调查价格选择分布
价格区间选择人数
价格区间选择人数
50
45
45
40
35
30
24
25
18
20
15
10
6
6
5
3
0
10元以下
11-15元
16-20元
资料来源：国盛证券研究所
P.53
请仔细阅读本报告末页声明
21-25元
26-30元
31-35元
2019 年 07 月 08 日
4.3 配送的补贴逐渐下降，配送比例持续收窄
如上文提到的，虽然瑞幸的配送比例由 2018 年 Q1 季度的 61.7%下降到了 2019Q1 的
27.7%，免配送门槛由 35 元提到了 55 元，但通过我们的计算发现，瑞幸单店销量还是
实现了 22.8%的提升。
所以我们认为，配送并不是当前及未来瑞幸销量的主要决定因素。瑞幸只做配送的“厨
房店”在总店数中的占比持续下降，由 2018Q1 的 66%下降到 2019Q1 的 4%，现在更
多依赖用户自提，多数是 30-50 平米的“快取店”
，很大程度说明了瑞幸经营思路的转变。
图表 100：瑞幸厨房店数量及所占比例
厨房店数量
300
占总店数比例
70.0%
66.2%
60.0%
250
50.0%
200
40.0%
39.4%
150
30.0%
100
20.3%
20.0%
8.5%
50
4.1% 10.0%
0
0.0%
2018Q1
2018Q2
2018Q3
2018Q4
2019Q1
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
外卖订单为主转向自提订单为主的变化，使得瑞幸分摊到单件产品中的配送成本逐步下
降，由 5.7 元下降到了 2.0 元。我们认为，未来分摊到单件产品里的配送成本将进一步
下滑，甚至完全不需要再贴钱。
主要原因有两点：
第一点是随着瑞幸订单总量的提升，瑞幸对配送方的议价能力将增强，同时有望有更多
配送服务商接入瑞幸，可以选择更优惠的报价，当前瑞幸选择的配送服务商成本较高。
第二点是瑞幸门店的持续加密，特别是在新一线及二线城市的加密，使更多瑞幸的用户
可以不用通过配送就可以方便喝到足够热度的瑞幸咖啡，配送比例进一步下降。
我们认为在配送方面，瑞幸可压缩单件产品成本 1.5-2.0 元。
图表 101：瑞幸配送售出产品比例
图表 102：瑞幸各季度单件产品配送成本
单件产品配送成本（元）
单件产品配送成本（元）
瑞幸配送售出产品比例
瑞幸配送售出产品比例
0.7
61.70%
62.20%
0.6
6
51.40%
0.5
5.71
4.53
5
40.80%
0.4
4
27.70%
0.3
3.11
2.82
3
2.00
2
0.2
1
0.1
0
0
2018Q1
2018Q2
2018Q3
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
P.54
2018Q4
2019Q1
2018Q1
2018Q2
2018Q3
2018Q4
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
请仔细阅读本报告末页声明
2019Q1
2019 年 07 月 08 日
4.4 折旧比实际要快
瑞幸咖啡招股书所披露的店面设备折旧方式为 5 年期直线折旧法，其门店的主要设备包
含咖啡机，制冰机及冰箱。我们对其所使用的设备品牌进行市场调查，结果表明，在保
养维护良好情况下，门店设备的使用年限高达 8 年及以上。受折旧会计处理的影响，门
店前期成本被相对高估。
4.5 未来瑞幸成熟门店的盈亏平衡
我们认为，未来瑞幸成熟门店的盈亏平衡模型将与现在有显著差异，盈利能力将显著提
高。
主要原因是，瑞幸产品的售价未来有望提升，单店销量有望提升。同时成本还会持续下
降。我们将在后边估值部分计算一个未来瑞幸成熟门店的盈亏平衡情况，具体展开这块
的分析。
4.6 或许有的惊喜—罐装咖啡，凭借现制咖啡出身切入中高端领域
我们认为，当瑞幸通过门店售出的现制咖啡在消费者心中建立起了“好喝的”形象，那
么非常适宜切入作为快消品的罐装咖啡饮料领域。
罐装咖啡渠道不依赖于门店，可以借助商场、超市、电商平台等现有零售渠道，实现快
速扩张，所以我们认为，罐装咖啡，或许是关于瑞幸未来市场没有预料到的一个惊喜。
如果瑞幸在消费者心中形成“好喝的”站位，我们认为瑞幸的罐装咖啡，将直接在消费
者心中对标现制咖啡的定位。举例来说，目前现制咖啡连锁品牌出身的星巴克的罐装咖
啡，定位明显高于速溶咖啡出身的雀巢罐装咖啡。而这种定位差别的原因是，星巴克在
消费者心中有现制咖啡良好的口味体验与品质高端的心理站位，而速溶咖啡出身就没有。
所以我们认为瑞幸如果做罐装咖啡，拥有现制咖啡出身，有望直接以类似星巴克的中高
端定位出现，获取较高的溢价。
图表 103：星巴克罐装咖啡京东售价案例
图表 104：雀巢罐装咖啡京东售价案例
资料来源：国盛证券研究所，京东
资料来源：国盛证券研究所，京东
P.55
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
而罐装咖啡相比速溶咖啡与现制咖啡，饮用最为方便。作为快速可得的提神醒脑利器，
我们认为在快节奏的现代生活中，罐装咖啡将一直占有一席之地。数据显示，2017 年日
本年人均消费罐装咖啡 15.33 升，按一罐咖啡 200 毫升计算，人均年消费 76.6 罐。我们
认为，中国罐装咖啡的市场同样很大，如果瑞幸借助“好喝的”现制咖啡这个出身切入
罐装咖啡领域，或许能够带来市场未预料到的惊喜。
图表 105：日本人均罐装咖啡消费量
图表 106：日本主流罐装咖啡价格（人民币）
日本人均罐装消费量(升/人)
18
17.5
17.51
4.2
17.74
3.9
日本
八大
8.3 品牌
罐装
咖啡
价格
(人
民币
元）
17
16.35
16.5
16.21
16
4.7
15.91
5.2
15.33
15.5
3.4
15
4.2
14.5
4.5
14
1990
1995
2000
2005
2010
资料来源：国盛证券研究所，All Japan Coffee Association
P.56
2017
0
2
资料来源：国盛证券研究所 價格.com
请仔细阅读本报告末页声明
4
6
8
10
2019 年 07 月 08 日
五、高额营销费用是一次性的高效“唤醒”投入，不会持续处
于高位
发展初期的瑞幸，广告营销费用较高，2018 年花了 3.7 亿做广告，也是当前亏损的一个
重要原因。瑞幸在广告方面花钱较多，也是被市场质疑的一个关键点，认为瑞幸营业收
入的高增长也是靠高额的市场营销费用推升上去的，如果广告推广有所减弱，营业收入
会大受影响。
但我们认为，瑞幸的高额广告投入是偏向一次性的投入。瑞幸的广告投入效率非常高，
与赠送的咖啡一样，瑞幸的广告也是在帮助“唤醒”消费者”心中一直存在却又“沉睡”
的现制咖啡需求，当被“唤醒”后，就不要持续的高投入再去“唤醒”一次了，这份投
入会持续产生效益。瑞幸的市场及营销费用并不会持续保持高位，未来在总营业收入中
的比重还会降低。
而且目前来看，瑞幸市场及营销费用投入在总营业收入中的比重已经明显下降，但营业
收入与门店销量还在保持高速增长。
我们认为，线上电商和线下实体在广告投入的效果产出上，是有着明显的差别。对于咖
啡这个行业来说，必须采用线下门店的方式。如果是单纯做线上咖啡，那么需要一直做
广告和买流量以维持其在消费者心中的站位，广告投入是持续在高位运行的。而如果是
线下门店，基本只需要一次大规模的广告宣传，而后通过门店本身及高频次的重复购买，
就可以在消费者心中形成强大的心理站位。
咖啡的消费场景是一个习惯性很强很重复的消费场景，除了购买频次非常高，咖啡消费
者的日常上班的路线，生活的空间是基本固定的，所以咖啡店出现在消费者生活工作的
空间里，消费者只需要一次消费，就能够形成较强的心理站位与记忆。
瑞幸和拼多多都是成立时间较短，规模快速增长，亏损上市的公司。瑞幸和拼多多营销
力度都很大，这方面费用较高。但我们认为，两者未来的走势却将完全不同。
图表 107：拼多多市场与营销费用情况，占营收的比重
拼多多营业收入（亿）
拼多多市场及营销费用（亿）
其占营收比重
70
120.0%
108.4%
60
87.5%
50
40
103.2%
103.1%100.0%
90.5%
80.0%
63.8%
60.0%
30
40.0%
20
20.0%
10
0
0.0%
17Q4
18Q1
18Q2
资料来源：国盛证券研究所，拼多多财报
P.57
请仔细阅读本报告末页声明
18Q3
18Q4
19Q1
2019 年 07 月 08 日
图表 108：瑞幸市场及营销费用情况，占营收的比重
瑞幸营业收入（万）
市场及营销费用（万）
其占营收比重
60000
350.00%
320.69%
300.00%
50000
250.00%
40000
200.00%
30000
150.00%
20000
100.00%
85.92%
10000
53.88%
50.00%
20.96%
0
17Q4
18Q1
18Q2
18Q3
18Q4
9.13% 0.00%
19Q1
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
我们拿瑞幸和拼多多作为对比，拼多多需要持续在市场营销方面高投入来做广告，购买
流量，从而维持 GMV 的增长。拼多多市场与营销费用在营业收入中的占比呈上升趋势，
由 2017 年 Q4 季度的 64%上升到了 2018 年 Q4 季度 103%。拼多多的市场与营销费用
占营业收入的比重，并没有随着整体销售规模的提升而下降。
而瑞幸以日常生活场景中的实体店面心理站位，咖啡口味体验维持高的复购率，不需要
持续的高额营销费用投入，市场营销费用在总收入中的占比持续降低。包含广告支出、
及市场人员费用两部分的市场及营销费用（与电商公司相似可比口径）在总收入中的占
比由 2018 年 Q1 季度的 320%逐季度下降至 2019 年 Q1 季度的 9%。
图表 109：瑞幸与拼多多市场及营销费用占营业收入比重对比
拼多多市场及营销费用占营业收入比重
瑞幸市场及营销费用占营业收入比重
1.2
1
0.8
108.4%
85.9%
103.2%
103.1%
90.5%
53.9%
0.6
0.4
21.0%
0.2
9.1%
0
18Q2
18Q3
资料来源：国盛证券研究所，拼多多财报
P.58
请仔细阅读本报告末页声明
18Q4
19Q1
2019 年 07 月 08 日
与另外两家发展多年，较为成熟的电商巨头相比，成立不久的瑞幸的市场及营销费用占
总收入的比重已经低于阿里巴巴，高于自营商品比重较高的京东。三方基本都处于
3%-10%区间。而我们认为未来瑞幸市场及营销费用比重还有下降的空间。
图表 110：阿里巴巴市场及营销费用占营业收入比重（百万元）
阿里巴巴营业收入
其占营业收入比重
140000
12.34%
120000
阿里巴巴市场及营销费用
100000
11.02%
80000
60000
图表 111：京东市场及营销费用占营业收入比重（百万元）
12.50%
160000
12.00%
140000
11.50%
120000
11.00%
10.69%
10.29%
40000
京东营业收入
其占营业收入比重
10.50%
10.32%10.32%
10.00%
4.50%
4.33%
4.26%
3.91%
3.50%
4.00%
3.50%
3.22%
3.00%
80000
2.50%
60000
2.00%
1.50%
40000
9.50%
20000
0
9.00%
0
资料来源：国盛证券研究所，阿里巴巴财报
5.00%
4.75%
100000
20000
2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1
京东市场及营销费用
1.00%
0.50%
0.00%
2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1
资料来源：国盛证券研究所。京东财报
即便是将赠送产品与配送的成本也算进来，这个占比也由 420%下降到了 35%。当然，
加上赠送产品与配送费的市场营销费用与线上电商采用的口径不可比。
虽然市场及营销费用占比在下降，但瑞幸还是保持了高速的营业收入增长，营销方面的
投入回报效率很高，每花一元钱广告费产生的营业收入越来越高。
我们认为瑞幸对广告形象的选择专业而明智，汤唯与张震的代言，引入长草颜团子等形
象与瑞幸试图打造的优良品质而又亲近接地气的定位非常契合。
图表 112：瑞幸推广引入长草颜、破耳兔等形象
图表 113：汤唯代言瑞幸产品(汤唯同时代言 SKII)
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸 APP
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸 APP
P.59
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
而未来，我们可以发现，星巴克，麦当劳，这类线下食饮连锁企业的营销广告投入在总
收入中的占比都不高，只有 1%-5%，而瑞幸算上赠送产品及配送费当前还是 35%，只
算广告费为 9%。未来我们认为随着瑞幸的品牌逐渐成熟，目前 9%的广告费用投入在总
收入中的占比可以继续下降，有望降到和处于稳定扩张阶段的星巴克，麦当劳等相似的
水平。
图表 114：星巴克与麦当劳市场及营销费用占营业收入比
麦当劳市场及营销费用占营收比例
0.045
0.04
0.035
0.03
0.025
0.02
0.015
0.01
0.005
0
3.9%
4.1%
3.3%
3.1%
2.4%
1998
2.3%
1.2%
1.2%
1.4%
2003
2008
2013
资料来源：国盛证券研究所，麦当劳财报，星巴克财报
P.60
星巴克市场及营销费用占营收比例
请仔细阅读本报告末页声明
1.1%
2018
2019 年 07 月 08 日
六、中国的咖啡市场，看不到终点的优质赛道
6.1 中国咖啡市场增速很快，人均消费依然极低
中国咖啡消费量呈快速增长态势，人均消费量依然很低，是一片广阔的蓝海市场，真正
的优质赛道。
根据美国农业部的数据，中国的生咖啡消费量 2003 年为 117000 袋（60 公斤）
，到 2018
年 15 年间增长了 26 倍，达到了 3045000 袋，15 年间咖啡豆消费量的年均复合增速达
到了 24.27%，而同期，全球咖啡消费量增长速度为 2.58%，中国咖啡市场增长速度几
乎是全球平均增速的 10 倍。
图表 115：中国国内生咖啡豆年消费量
生咖啡中国消费量（60公斤袋）
3500000
3000000
2500000
15年复合增速24.3%
2000000
1500000
1000000
500000
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：国盛证券研究所，美国农业部
但从人均来算，2018 年，中国的人均咖啡豆消费量为 0.13 公斤，日本为 3.89 公斤，美
国为 4.68 公斤。而根据 statista 的数据，我国人均消费仅有 0.08 公斤，相比人均 GDP
类似的亚洲国家如泰国 0.59 公斤，马来西亚的 0.53 公斤都要低。我国人均咖啡消费量，
不仅与美、日等发达国家相比非常少，比人均收入水平相近的亚洲国家也要低。
图表 116：中国与日、美两发达国家年人均咖啡消费量对比
图表 117：中国与人均收入水平相近亚洲国家的人均咖啡消费对比
人均消费咖啡豆（公斤）
人均消费咖啡豆（公斤）
5
4.5
4
3.5
3
2.5
2
1.5
1
0.5
0
4.68
3.89
0.6
0.53
0.59
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.13
0.08
0
中国
日本
资料来源：国盛证券研究所，美国农业部
P.61
0.7
美国
中国
马来西亚
资料来源：国盛证券研究所，statista
请仔细阅读本报告末页声明
泰国
2019 年 07 月 08 日
6.2 中国现制咖啡市场发展更快，未来一段时间增速大概率远超咖啡消费整
体增速
但是，中国咖啡消费结构和美国，日本等国家有明显不同，多个数据源均显示中国现制
咖啡的比例非常低，只有 10%-18%为现制咖啡，主要为速溶咖啡。而世界总体消费则
正好是中国咖啡消费结构倒过来，根据 statista 的数据，现制咖啡占比为 74.4%，全球
人均消费现制咖啡消费量折咖啡豆为 0.74 公斤，速溶咖啡为 0.25 公斤。
图表 118：世界人均现制咖啡与速溶咖啡消费比
现制咖啡消费量
图表 119：中国现制咖啡与速溶咖啡消费比（综合多方数据源结果）
速溶咖啡消费量
现制咖啡消费量
速溶咖啡消费量
10%-18%
0.25公斤
25%
0.74公斤,
75%
80%+
资料来源：国盛证券研究所，statista
资料来源：国盛证券研究所，statista，CBNData，前瞻经济学人等
相比速溶咖啡，现制咖啡更健康，更能保留咖啡自身的香气，口味有着绝对的优势。
世界范围内，现制咖啡是市场的主流。但是在我国，由于现制咖啡价格基本都在 30 元
以上，速溶咖啡单价多在 1-2 元之间。相比速溶咖啡，现制价格相比收入水平过于昂贵，
导致我国现制咖啡消费市场没有被激发出来。也因为这个原因，现制咖啡门店在我国很
难依照这个价格定位广泛铺开，也导致消费者难以找到就近的咖啡店。反而是速溶咖啡，
更符合中国多数消费者的购买力，相对占比较高。
图表 120：受欢迎的现制咖啡及其价格
最受欢迎的现制咖啡产品和价格(元）
40
35
30.3
32.8
34.9
31.9
35.3
29.6
27.2
30
34.7
23.8
25
20
15
10
5
0
1拿铁
2摩卡
3焦糖玛奇朵
4卡布奇诺
5星冰乐
6抹茶星冰乐
资料来源：国盛证券研究所，中国咖啡馆生存状况报告
P.62
请仔细阅读本报告末页声明
7提拉米苏
8香草拿铁
9美式咖啡
2019 年 07 月 08 日
图表 121：京东销量高的速溶咖啡及其单条价格
京东销量排名前5速溶咖啡及单价
4
3.40
3.5
3
2.5
2
1.5
1
0.99
0.75
0.99
0.77
0.5
0
雀巢速溶1+2
中原G7三合一
麦斯威尔特浓速溶咖啡
旧街场三合一白咖啡
雀巢醇品速溶黑咖啡(包)
资料来源：国盛证券研究所，京东
图表 122：现制咖啡售价案例
图表 123：速溶咖啡售价案例
资料来源：国盛证券研究所，星巴克 APP
资料来源：国盛证券研究所，京东
也就是我们所说的，虽然中国咖啡市场发展速度很快，但是消费者对“日常喝”“好喝
的”现制咖啡需求一直没有被满足。
6.3 日本咖啡市场的发展回顾与借鉴
我们认为，与中国口味习惯相似，地理位置相近的后起咖啡消费大国日本。其咖啡市场
历史，速溶咖啡与现制咖啡的发展情况很值得参考。而作为相对客观的资料，在估值部
分会以此作为中国咖啡市场增长节点的重要依据。
日本咖啡市场
1955 年日本战后恢复期基本结束，此后 20 年到 1975 年间经济实现高速增长，GDP 从
1955 年的 2.98 兆日元，提升到 1975 年的 44.1 兆日元，名义 GDP 复合增速 14.5%。而
同期的咖啡进口量从 4098 吨，提升到 12.2 万吨，复合增速达 18.5%，随着经济的快速
发展，日本的咖啡消费量也急剧增长。
P.63
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 124：日本 1955-1975 咖啡进口量与 GDP 复合增长速度
日本咖啡进口量（吨）
140000
122023
120000
100000
咖啡进口增速18.5%
89456
80000
GDP增速14.5%
60000
40000
20000
29234
10866
4098
0
1955
1960
1965
1970
1975
资料来源：国盛证券研究所，日本内阁府，Wind
日本不怎么自产咖啡，主要靠进口。日本人口 1975 时为 1.1 亿人，所以我们计算 1975
年日本年人均咖啡消费量约为 1.15 公斤，比 1955 年的 0.05 公斤增长了 20 多倍，复合
增速 17.0%。而 1975 年日本全体国民人均收入为 3640 美元，依 CPI 指数购买力折算成
2019 年现值美元约为 6664 美元。
而后 1975-1995 年，咖啡进口量复合增速下降到 5.1%，
人均消费量约 2.7 公斤，再之后 1995-2015 复合增速下滑到 1.89%，接近达到目前的人
均消费量。
图表 125：日本咖啡消费历史阶段及我们判断中国咖啡市场所处的阶段
日本人均咖啡消费量（公斤）
增速
3.8
中国所处阶段：人均0.13公斤，收入近6000美元，增速15%+
4
20.00%
3.5
3
2.5
2
1.5
1
0.5
2.7
日本第一阶段：咖啡消费
量复合 17%增速
1955-1975 收入由约 450
美元增长至 6664 美元，
日本第二阶段：5%增速
10.00%
1.15
（折合 2019 年现价）
第三阶段：2%增速
0.05
0
0.00%
1955
1975
1995
2015
资料来源：国盛证券研究所，日本内阁府，Wind
我们认为目前中国咖啡市场发展处于日本 1955-1975 年的第一阶段，当前中国城镇人
均收入水平已经与日本 1975 年末相似，中国城镇人可支配均收入已经逼近 6000 美元。
但中国人均消费量远却只比日本 1955 年，咖啡消费发展第一阶段的开头高一点，远远
未达到 1975 年的 1 公斤左右。
原因依然是我们在文中强调的“日常喝”的需求没有被满足，没有被唤醒。为什么当前
我国人均收入已经达到日本 1975 年的水平，人均咖啡消费却远远低呢？
一个很直观的例子是，1975 年日本东京地区现制咖啡的单价为 0.63 美元，而 1975 年
东京都地区人均日收入为 13.9 美元，每日可消费 22.1 杯现制咖啡，远远高于 2019 年
上海人均日可消费的 6.5 杯现制咖啡杯数。
P.64
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
当前上海居民年人均可支配收入约为 10500 美元，高于东京居民 1975 年 5087 美元按
CPI 指数折算到现在的 9313 美元，但对于现制咖啡来说，2019 年上海居民的购买力远
远不及 1975 年的东京居民。
虽然这些年中国经济快速发展，居民收入得到了显著提升。
但，中国的现制咖啡，实在是太贵了。
图表 126：上海 2019 年与东京 1975 年现制咖啡购买力对比
资料来源：国盛证券研究所，日本内阁府统计，日本银行
当前我国年人均咖啡消费 0.13 公斤，与日本 1960 年的 0.12 公斤基本相当。我们认为，
中国咖啡市场有类似日本 1960 年节点之后增长阶段的基础，甚至有更快增长的趋势。
通过对比，我们发现 2018 年我国全国居民人均收入是 1960 年日本的约 1.6 倍（已折算
现价）
，城市化率中国当前 59%，日本 1960 年 63%，同时东亚国家口味比较相近。我
们认为，中国的咖啡市场在接下来很长一段时间里，可以参考日本咖啡市场发展的历史
时间节点。现阶段有望高速增长，同时，在未来很长时间里，咖啡消费量还会保持一个
相对比较高的增速。
图表 127：日本咖啡消费历史节点及预测中国咖啡消费节点
日本人均咖啡消费量（公斤）
3
2.64
2.5
2
1.5
中国2018人均消费0.13公斤，
与日本1960年时基本相当
2018中国人均收入约为1960日本
人均收入1.6倍（折算2018现价）
1
4.7%增速
2.10
2.2%增速
1.67
6.9%增速
0.86
22.2%增速
0.5
0.12
0
参比中国时期：
1960
中国2018-2028
1970
中国2028-2038
1980
中国2038-2048
资料来源：国盛证券研究所，日本内阁府，Wind
P.65
请仔细阅读本报告末页声明
1985
中国2048年之后
1990
2019 年 07 月 08 日
日本现制咖啡，速溶咖啡市场的发展过程
作为新兴的咖啡消费大国，1980 年时，日本也是速溶咖啡占据主导地位，根据日本咖啡
协会的数据，1980 年时日本速溶咖啡与现制咖啡的消费指数比为 61 比 39。而到了 2010
年，这个数字变成了 109 比 152，30 年间现制咖啡逐渐占据了主流市场。
图表 128：日本现制，速溶咖啡消费指数变化
日本现制咖啡消费指数
日本速溶咖啡消费指数
152
160
139
140
120
100
100
100
100
109
82
80
53
60
40
20
0
1980
1990
2000
2010
资料来源：国盛证券研究所，All Japan Coffee Association
中国与日本咖啡馆覆盖密度对比
根据日本总务省统计局的数据，2016 年，日本全国平均 1900 人有一家现制咖啡馆。而
即便在我国的一线城市，还远远没有达到这个比例。我们对一线、新一线、二线、三线
共 119 个城市的咖啡馆进行了全面的统计分析，
（城市分线来源于第一财经新一线城市
研究所分类） 119 城共有 89640 家咖啡馆（2019 年 6 月），常住人口 7.8 亿人。一线城
市平均 3373 人一家咖啡馆，新一线 5803 人，二线 8037 人，三线 22581 人，相距咖啡
成熟市场的日本咖啡馆密度非常遥远。
可见，目前我国咖啡馆的覆盖密度，还有很大提高的空间。
图表 129：各线城市咖啡馆数量统计
咖啡馆总数
35000
29273
30000
25000
23274
21615
20000
15478
15000
10000
5000
0
一线
新一线
资料来源：国盛证券研究所
P.66
请仔细阅读本报告末页声明
二线
三线
2019 年 07 月 08 日
图表 130：各线城市每万人拥有咖啡馆数量
每万人拥有几家咖啡馆
3.5
3
3.0
2.5
2
1.7
1.5
1.2
1
0.4
0.5
0
一线
新一线
二线
三线
资料来源：国盛证券研究所
6.4 洞见中国现制咖啡的未来
瑞幸在招股书中引用的 Frost & Sullivan 报告表示，中国台湾、日本、美国的现制咖啡消
费杯数分别当前占到总咖啡消费杯数的 83.3%，80.7%，63.1%，而这个数字当前在中
国大陆为 25.0%，与我们收集整理的多方数据结论基本一致。同时 Frost & Sullivan 做
了预测，认为 2018 年到 2023 年的五年间，中国人均消费现制咖啡杯数将由 1.6 杯提升
到 5.5 杯，复合增速 28.01%。
我们认为，现制咖啡比速溶咖啡有着无法超越的优势，随着更适合中国消费者消费水平
的现制咖啡进入市场，中国现制咖啡和速溶咖啡的比重天平会逐渐向现制咖啡倾斜。我
们预测，在接下来十年到二十年间，中国现制咖啡的增速将会高于中国咖啡市场的总体
增速，中国咖啡市场保持复合 10%以上的增速，现制咖啡的复合增速我们认为应该会
在 15%-30%之间。
P.67
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
七、为什么瑞幸要全力奔跑，跑的越快越好— 物理与心理的
站位
瑞幸切入中国高速发展，看不到天花板的现制咖啡领域，并洞见了中国消费者一直未被
满足的“日常喝”
“好喝的”咖啡需求，跑的是一条真正优质而又空白的赛道。而这样优
质的一条赛道，随着时间的推移，这里的生意也必将引起各方的关注。
现制咖啡不是一件高科技，高门槛的生意，星巴克前董事长舒尔茨自始至终也从不认为
星巴克是一家拥有技术壁垒的公司，同时他认为，如果在星巴克发展的初期阶段，雀巢，
卡夫亨氏等巨头来做与星巴克相同的事情的话，那么星巴克可能不会有机会成长为一家
遍及全球的大公司。
与星巴克发展的时期相比，互联网使当今的商业信息与商业机遇传递的更为迅速。刚刚
起步的瑞幸，在中国“日常喝”
“好喝的”现制咖啡这样一条优质赛道上，目前瑞幸没有
明显的强大竞争者。但这条赛道足够吸引人，路程也足够的长，未来呢？瑞幸如何能够
尽量避免激烈的竞争，形成自己的壁垒从而保持领先优势呢？
我们认为，优质的空白赛道上，全速的奔跑就是构建壁垒保持领先最明智的方式。
瑞幸需要快，开店越快，越容易形成物理上的壁垒。同时瑞幸是很多消费者的“第一杯”
现制咖啡，尽量多地成为消费者的“第一杯”，占据人们对于“日常喝”“好喝的”咖啡
的心智，那么瑞幸就能在消费者心中形成自己一定的心理壁垒。
7.1 快速扩张门店，有利于物理壁垒的建立
对于瑞幸，需要尽快占据更多适合开咖啡馆的地点。
目前瑞幸开店首先瞄准的选址是写字楼，写字楼为什么也许是目前最适合开咖啡店店的
地方，我们前文已经阐述过，咖啡的需求主要是“日常喝”。提神工作这些需求，都是办
公楼场景最为突出。
而中国的写字楼咖啡空间是足够多的，又是有限的。
中国写字楼咖啡的空间有多大？
我们对中国 334 个地级市、直辖市、自治区进行了分析，统计中国写字楼数量为 163349
个。而按照第一财经对城市级别的划分，119 座三线及三线以上城市的写字楼总数为
137396 个，年人均可支配收入 40000 元以上的 41 座城市写字楼总数为 88465 座。所
以根据我们的逻辑与数据分析，瑞幸 2021 年的 10000 家店，即便是只在办公楼内开，
还远远没有覆盖中国适合开咖啡店的位置，还有很大的空间。
当前市场上部分研究对中国写字楼的数量计算存在较为明显的偏差，导致市场对瑞幸开
店策略与市场空间出现误读。
部分研究推断认为中国头部 60 座城市的写字楼数量只有 12000 余个。瑞幸在最新的全
球合作伙伴大会上提出了 2021 年 10000 家店的目标，如果按照中国 60 个城市只有
P.68
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
12000 座写字楼看，瑞幸很难完成这个目标，并且 2021 年时市场已经接近饱和。但我
们分析，单个人在写字楼中占据的建筑面积要达到 20 平方米左右，写字楼平均建筑面
积 1 万平米左右，中国 60 座头部城市只有 600 万人在写字楼里工作，与基本常识明显
不符。
而为什么中国的写字楼咖啡空间又是有限的？
在商铺的租赁合同中，承租方为达到良好的经营效果，避免同业竞争，往往会与出租方
约定排他性条款，即排除或者限制特定类型的商户入驻同一物业。如果瑞幸进入一家写
字楼，那么这家写字楼基本上不会再签第二家咖啡店。而写字楼一层的空间，往往也只
能容纳下一家咖啡店。
咖啡多数需要热着喝，消费者对于咖啡购买活动的半径比较小，便利性非常重要。一个
咖啡店比较容易占据在这个门店购买最方便的那批消费者，其他品牌门店开在较远的地
方，也不容易冲击到距离最近那批消费者的生意。所以，从这个角度，瑞幸进入一个地
区后，全力在这个区域加密，也是明智的。
所以我们认为，中国适合开咖啡店的写字楼还远远没有被覆盖完全，即使 2021 年瑞幸
达到 10000 家门店，也距离上限有很远的距离。而瑞幸门店开出来后，会通过物业合同
的排他性，形成壁垒，瑞幸开店开的越快，壁垒就越高。
7.2 瑞幸可以在消费者心中建立“第一次”体验的强力心理站位
而从消费者心智的角度，商家带来良好的“第一次”体验最有效果，最能形成强大的心
理站位，最有望形成品牌忠诚度。瑞幸跑的越快，扩张越快，就会有越多的消费者被瑞
幸占据“第一次”
。
中国能够“日常喝”
“好喝的”现制咖啡一直都没有在市场上出现。对于中国绝大多数消
费者，因为价格，方便程度等因素，根本没有喝过“好喝的”现制咖啡，更多的只是接
触过味道品质相去甚远的速溶咖啡。而瑞幸则是第一次将“好喝的”现制咖啡带入了很
多消费者的生活。我们认为这种初次引入的体验，初次的好喝咖啡味觉享受，对消费者
的心理站位影响非常大，并很容易形成品牌忠诚意识。
星巴克在美国的成功，如果只讲一条核心原因，那么最核心的原因就是在星巴克将优质
好喝的现制咖啡引入美国前，美国人喝的咖啡太劣质了。“好喝的”咖啡需求在美国也
是一直没有被满足，其时美国咖啡消费已连年下滑。星巴克将好喝的咖啡引入美国人的
生活，为美国消费者创造咖啡美好的体验。出于人最本源的感恩意识，美国人心中形成
了强大的心理站位与品牌忠诚。而在欧洲，很多国家一直就已经在喝优质好喝的咖啡，
星巴克很难在欧洲人心中形成这种心理，多年来发展不温不火。
而对于中国多数曾经喝过“好喝的”现制咖啡的消费者来说，因为现制咖啡过于高昂的
价格，他们很难将其作为“日常喝”
，瑞幸的价格给了这一类消费者“日常喝”的条件，
出于与首次引入“好喝的”类似的心理，我们认为首次为引入“日常喝”的习惯，同样
也可以建立较强的心理站位与品牌忠诚。
同时，咖啡消费是一项非常高频的消费，瑞幸在店中还提供轻食等服务更提高了消费频
次。相比其他消费而言，咖啡消费很容易融入生活的一部分，带有更强的感情味道。
所以，瑞幸开店开的越快，就越能够作为“第一个”引入者，将“好喝的”与“日常喝”
的咖啡引入更多的消费者心理中，这种“第一次”引入的强大心理站位，将会为瑞幸在
P.69
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
消费者心里，构建出更胜于门店物理壁垒的心智壁垒。
所以我们认为，从物理与心智两方面，瑞幸在中国现制咖啡这条空白的优质赛道上跑得
越快，扩张越快，就越有机会形成壁垒，保持领先。当前瑞幸极快的扩张速度，正是其
最为明智的选择。
但是快速扩张的瑞幸还是亏损的，长期扩张必须有盈利能力作为保障，否则就是赔本赚
吆喝。但我们认为瑞幸同样具备良好的盈利能力及潜力，我们将在下一段，提出瑞幸成
熟门店盈利能力及估值的计算。
P.70
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
八、瑞幸的盈利潜力与估值
最后，我们依据以上所有的论述，对瑞幸的盈利潜力进行讨论并进行估值：
我们给予瑞幸的估值为 43.68 美元(ADS)，相较当前价格 19.59 美元有较大涨幅空间，
首次覆盖给予“买入”评级。 同时我们认为，相较于瑞幸未来长期的真实价值，我们
当前给的估值比较保守。
我们认为，中国咖啡市场的潜力巨大，是会长期高速增长的行业。 “日常喝”
“好喝的”
现制咖啡又是空白的优质赛道，这种背景下，瑞幸会持续、大量、快速地开店。我们认
为瑞幸何时盈利主要取决于公司自身战略与条件，所以我们认为几乎无法预测瑞幸什么
时候盈利。但瑞幸 1-3 年内中短期盈利的具体时间对于公司的估值其实并不十分重要，
重要的是公司“当期盈利潜力”对应的长期真实价值。
详细计算瑞幸门店的“当期盈利潜力”，以及合理估计的长期增长速度，更适宜对瑞幸进
行客观准确的估值。我们认为，瑞幸公司价值的主要部分也在于过渡期以及长期永续增
长阶段的长线价值上。
“当期盈利潜力”指的是以成熟门店的单店模型对盈利能力进行测算，较少考虑公司业
务超预期扩张等发展项目带来的亏损，关注瑞幸成熟门店静态状态下可以实现的盈利。
如果以高速发展的瑞幸的整体实际净利润测算，则会低估“当期盈利潜力”
。同时，对于
未来长期增长的速度，我们认为目前市场估计较低，导致部分低估了瑞幸的价值。
所以我们综合前文的论述，详细计算出瑞幸的“当期盈利潜力”，以此为基础对近几年的
经营状况进行预测，
同时对未来增长速度进行合理评估，
得出对瑞幸的总体估值为 102.8
亿美元，对应股价为 43.68 美元。
以下我们以较长篇幅展开对瑞幸估值的具体计算方法：
8.1 瑞幸 2021 年 10000 家门店的城市分布
瑞幸在最近召开的供应商大会中提出 2021 年门店将达到 10000 家的计划，我们以此作
为瑞幸门店中短期扩张的基础数量假设。
同时我们必须对瑞幸接下来开店所在城市的结构进行预测。截止 2019 年 5 月 19 日，瑞
幸当前的门店中，开在一线城市的占比为 41.7%，新一线为 45.2%，二线为 11.9%，三
线目前仅有镇江 2 家店。
P.71
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 131：瑞幸各线城市门店分布情况（2019.5.19）
瑞幸门店城市分布
1400
1200
1146
1036
1000
800
600
400
296
200
2
0
一线
新一线
二线
三线
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸 APP
截止 2019 年 5 月 19 日，瑞幸在一线城市门店总数为 1036 家，一线城市只有 4 座，现
存咖啡馆密度相对较高，我们发现开店的速度已经呈现明显趋缓态势。而瑞幸在 15 座
新一线城市发展速度较快，同时开始切入热点二线及经济较为发达的三线城市。
注：新开店节奏同样受季节因素影响，一季度普遍较低
图表 132：瑞幸各线城市新开门店趋势（部分）
一线城市新开瑞幸门店
新一线新开
400
二线新开
三线新开
358
350
298
300
250
205
183
200
232
162
145
139
82
71
44
72
0
0
0
27
3
2018Q3
2018Q4
2019Q1
2019.4-2019.5
150
100
82
65
50
26
0
26
0
2018Q1
2018Q2
48
0
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸 APP
2021 年如达到 10000 家门店，瑞幸门店在各线城市的占比必将发生变化。瑞幸开店的
策略主要是覆盖写字楼，最需要“日常喝”咖啡的人，所以我们以各线城市写字楼的占
比作为未来瑞幸门店城市级别分布的参考，一线，新一线，二线，三线城市的写字楼数
分别为，35469,36740,38379,26808。一线新一线及二线三个级别城市的写字楼比基本
为 1 比 1 比 1。
P.72
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 133：各线城市写字楼数量对比
写字楼总数
写字楼总数
45000
40000
35469
36740
38379
35000
30000
26808
25000
20000
15000
10000
5000
0
一线
新一线
二线
三线
资料来源：国盛证券研究所，写字楼位置信息整理
同时考虑收入的因素，2017 年，一线、新一线、二线、三线人均可支配收入的比为 1.8
比 1.4 比 1.3 比 1（以三线城市收入为 1）。我们将月人均可支配收入 3500 元定为一个
适宜的收入标准，即每天可以消费 7-12 杯瑞幸咖啡。2018 年，城镇月人均可支配收入
超过 3500 元的城市有 46 个，定位二线及以上城市就有 49 个，三线城市中城镇月人均
可支配收入超过 3500 元的城市非常少，只有 6 个，当前瑞幸在三线城市中第一个进入
的镇江市就是其中之一。
图表 134：各线城市人均可支配收入对比
2017城镇人均可支配收入均值
70000
60000
58335
50000
45581
41687
40000
33028
30000
20000
10000
0
一线
新一线
二线
三线
资料来源：国盛证券研究所，Wind
三线城市月人均可支配收入多在 3500 元以下，我们认为 2021 年，瑞幸在三线城市开
的门店依然不会很多，对于绝大多数三线城市，即便是瑞幸实惠的价格，也较难实现“日
常喝”
。
所以我们结合各线城市写字楼的占比与收入因素，我们预测 2021 年，瑞幸门店在 “一
线”
，
“新一线”
，
“二线”
“三线”城市的比约为 2000:4000:3000:1000，2021 年瑞幸
门店的主要增量来自于新一线城市及二线城市。而瑞幸门店在各线城市分布结构的变化，
将对瑞幸的成本有明显影响，我们在估值时将以此为重要依据。
P.73
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 135：预测 2021 年瑞幸门店城市分布
2021年瑞幸门店分布
4500
4000
4000
3500
3000
3000
2500
2000
2000
1500
1000
1000
500
0
一线城市
新一线城市
二线城市
三线城市
资料来源：国盛证券研究所
而对于售价来说，我们认为门店下沉低线城市的影响不大。我们认为，瑞幸的定位在一
线城市和二三线城市是不同的，覆盖的人群也将是明显不同的。瑞幸将在二三线城市覆
盖其中较高收入的人，处于消费能力头部的一批人。二三线咖啡馆覆盖密度非常低，瑞
幸有条件可以一切入便定位比较高端，这和一线城市的情况明显不同。
一线城市 7000 余万常住人口，消费能力较强，咖啡馆覆盖率较高，平均 3373 人一家咖
啡店，相对较多的人已有了喝现制咖啡的习惯，瑞幸在一线城市并不一定覆盖高收入人
群。而在二三线城市，常住人口达到了近 5.4 亿人，消费能力相对较弱，咖啡馆覆盖率
非常低，平均 13846 人一家咖啡店，是一片更为空白的市场，这片市场也缺乏中高端定
位的现制咖啡品牌。按我们预测，瑞幸 2021 年在二三线城市开 4000 家左右的门店，但
覆盖的人群比例依然很低，瑞幸只需要在相对核心的位置覆盖二三线城市消费能力较高
的居民就可以了。瑞幸在二三线，覆盖的是有较高消费能力的那一批人，与一线、新一
线瑞幸的用户类似，而定位则更高端，所以我们认为瑞幸门店城市下沉，对售价没明显
的影响。
图表 136：一线及二三线城市常住人口对比
图表 137：一线及二三线每万人拥有咖啡馆数量对比
2017常住人口（万人）
60000
每万人拥有咖啡店
3.5
53657
3
50000
2.5
40000
2
30000
1.5
20000
10000
1
7292
0.7
0.5
0
0
一线城市
资料来源：国盛证券研究所，Wind
P.74
3.0
二三线城市
一线城市
二三线城市
资料来源：国盛证券研究所，咖啡馆位置信息整理
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
8.2 瑞幸盈利潜力模型
我们基于以上所有的分析，在此给予瑞幸 2021 年的门店做一个盈利预测模型。
收入端：
首先，我们对瑞幸门店的收入进行预测：
单店销量：300 件
当前瑞幸平均单店咖啡销量为 236 件，轻食 66 件。我们认为，瑞幸 2021 年成熟门店的
单店咖啡销量会达到 300 杯左右，轻食销量 85 件。而 300 杯以上咖啡销量，在平均门
店面积不发生改变的情况下，中短期来看实现可能性比较小。
当前，瑞幸目前多数门店位于 1-2 线城市，1-2 线城市现制咖啡人均消费量相对全国整
体来说要高，而增速会慢一些。瑞幸在招股书中引用 Frost & Sullivan 预测是 2018 年到
2023 年一二线城市现制咖啡单人消费量复合增速 23.5%。而我们对招股书进行分析演
算，得出瑞幸单店 2019 年一季度的单店销量相对 2018 年第一季度同比提升了 22.8%，
考虑到瑞幸提价及配送补贴下降的因素，我们对到 2021 年的单店销量给予 10-15%的增
速预测。
同时，我们基于对门店的产能和每日需求波峰波谷进行分析，认为当前单店模型下，特
别是 90%的门店为 30-50 平方米的快取店，300 杯已经基本挖掘完全了瑞幸单店销量
的潜力。
通过我们对部分瑞幸门店订单单号 2 小时时间维度的实测，我们发现瑞幸全天 60%以上
的销量都集中在 8-10 点，12-14 点这四个小时内，而我们统计瑞幸门店日平均营业时间
是 12 小时零 9 分钟（根据 6 月 18 日的开关店时间）
，如果一家店销量为 300 杯咖啡，
那么 180 杯都将在 4 小时，全天营业时间的三分之一时间内完成，波峰现象明显。主要
原因是写字楼人群上班和休息的时间基本是一致的，瑞幸目前的消费人群也主要是在写
字楼喝咖啡的人群，而如果进行更细小时间维度（如 30 分钟）的实测，大概率销量的
波峰会集中在更短的时间内。且咖啡多数又必须热着喝，不能把拿铁像麻辣凉面一样提
前做好了等很久，所以很难消除销量波峰波谷的限制。
而通过我们的实测，单杯咖啡的平均制作时间需要 1-1.5 分钟，从接单到制作完成咖啡
必须完成的手动动作步骤还是比较多的。四个小时一共 240 分钟，产能在 160-240 杯区
间，如果全天 300 杯 60%集中在这四个小时中已经基本达到了负荷，门店很难满足比
300 杯高出很多的需求。
P.75
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 138：瑞幸门店各时间段订单数量（未包含配送订单）
区间单量（未包含配送）
70
62
60
49
50
40
30
24
18
20
10
12
9
9
0
08:00
10:00
12:00
14:00
16:00
18:00
20:00
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸门店
所以，结合我们对瑞幸 2019Q1 单店销售同比增长 22.8%的计算，现制咖啡市场 20%+
的增速，及产能与需求波峰波谷的分析，我们认为瑞幸当前门店结构模型下，2021 年
成熟门店的单店销量为 300 杯左右。
产品定价：17 元（含增值税价格，瑞幸公司获得不含税收入约 14.37 元）
我们在前文通过针对瑞幸当前用户的问卷调查，得出瑞幸用户可接受的现制饮品价格主
要集中在 16-20 元这个区间。我们对问卷进行加权平均得 18.5 元。
我们认为 2021 年时，瑞幸的实际售价很难达到这个数字，对于瑞幸更明智的方法还是
尽快获得更多的用户，所以还会有一些赠送与优惠。但我们认为考虑反应瑞幸长期价值
的 “当期盈利潜力”时对应的是成熟门店的老客户，当前瑞幸卖出的产品中只有 8.9%
是赠送的产品，绝大多数产品都是老用户购买的，赠送产品占比的不断下降，显示出了
瑞幸对于消费者较强的粘性。所以我们对“当期盈利潜力”进行计算，还是采用 17 元
作为现制饮品（多为现制咖啡）的定价。
由于未来瑞幸销售的轻食品类无法预测，所以接下来不对瑞幸销售的轻食原材料成本进
行详细计算，直接给予轻食产品行业较为保守的 20%的毛利率，估算 15 元的含税定价。
综合销量与定价，我们认为反应瑞幸 2021 年“当期盈利潜力”的成熟门店单日咖啡销
量 300 杯，单价 17 元，轻食销量 85 件，单价 15 元。单店日营业额 6375 元。刨除
增值税及附加后，可得营业收入 5387 元。
P.76
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
成本端：
我们再对成本进行预测：
2021 年单杯现制饮品的产品成本：5 元
我们认为，当前瑞幸已经将单杯产品成本控制到了正常水平，未来可以压缩的空间比较
有限。如果咖啡豆价格稳定，那么瑞幸 2021 年的“咖啡”成本与当前的成本不会有太
大的变化，为 4.5 元左右。而对于“可变”成本，当前 0.9 元，低值易耗品 0.17 元成本
压缩的空间很小，而仓储和物流或将由于更大的规模效应进一步少量压缩。仓储成本
2018Q3 曾压缩到 0.13 元，但或由于瑞幸 Q4 季度后轻食品类的扩张，使仓储成本再次
短期攀升，我们判断未来还会有所下降，如果单杯物流成本下降到 0.2 元，综合以上，
我们计算瑞幸 2021 年单杯“可变”成本或将下降至 0.5 元。加上“咖啡”成本，我们
认为瑞幸 2021 年的单杯现制饮品的成本为 5 元。
2021 年租金：单店 409.9 元
2019Q1 瑞幸的各门店类型的比例和 2018Q1 差别很大，未来瑞幸厨房店的占比很难像
2018Q1 时那么多，
所以我们剔除厨房店占比过高的 2018Q1 季度，瑞幸 2018Q2-2019Q1
单店平均租金成本为 476.4 元。随着瑞幸 2021 年 10000 家门店进入更多的二三线城市，
新一线城市占比提升，一线城市占比下降，我们预计租金水平会因此而下降。
我们对一线，
新一线，二线，三线城市的 200 平方米以下的商铺的租金进行了统计分析，
发现单平米租金差别较大。一线城市单平米日租金为 12.16 元，新一线 6.12 元，二线
3.52 元，三线 2.49 元，不同线城市的商铺租金水平差别较大。
图表 139：各线城市 200 平方米以下商铺单平米租金水平
200平米以下商铺，单平米日租金（元/平米 天）
14
12.16
12
10
8
6.12
6
3.52
4
2.49
2
0
一线
新一线
资料来源：国盛证券研究所，58 同城等网站商铺数据整理
P.77
请仔细阅读本报告末页声明
二线
三线
2019 年 07 月 08 日
图表 140：当前瑞幸门店各线城市分布
一线
新一线
图表 141：预测 2021 年瑞幸门店各线城市分布
二线
三线
一线
新一线
10.0%,
10%
11.9%,
0.1%, 0%
12%
41.8%,
42%
二线
三线
30.0%,
30%
20.0%,
20%
46.2%,
46%
40.0%,
40%
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸 APP
资料来源：国盛证券研究所
由于瑞幸目前 41.7%的门店位于一线城市，45.2%位于新一线城市，所以租金成本相对
较高。但是 2021 年，我们预测瑞幸门店在一线、新一线、二线、三线的比为 2:4:3:1，
相应的租金水平会有所下降。按门店比例与各线城市租金水平进行加权，我们得出 2021
年瑞幸各线城市 2:4:3:1 门店的租金水平为当前 476.4 元的 84.6%，每家店为 409.9 元。
人力：单店 959.3 元
瑞幸门店的人力成本会随季节产生较大的波动，主要原因是淡季旺季变化带来的当季门
店运营员工人数的变化。举例来说，瑞幸 2019Q1 季度的员工数为 16645 人，而 2018Q4
季度门店数比 2019Q1 少，但员工人数却有 21907 人，其中兼职人数少了 4507 人。咖
啡销售淡季时，门店不需要那么多的兼职员工来上班，所以 2019Q1 季度的门店人力
成本会比 2018Q4 季度低很多。
同时瑞幸起步初期时，门店需要较多的全职人员来带新员工，如 2017 年底时全部是全
职工，而咖啡制作简单，其实可以雇佣很多兼职工，全职兼职比为 1:1.5 即可，所以用
包含 2018 年上半年的瑞幸单店人力成本来估算成熟门店的人力成本会存在高估。所以
我们用 2018Q4 和 2019Q1 的数据二者平均来计算单店人力成本更为客观，平均数为
1003.5 元。
而未来随着瑞幸门店的下沉，单店的人力成本还会有所下降。我们按照一线 58335、新
一线 45581、二线城市 41687 的人均可支配收入（由于我们判断瑞幸目前主要进入经济
发展水平高的三线头部城市，所以将其与二线合并）与瑞幸 2021 年在各线城市 3:4：2：
1 的分布，来计算 2021 年瑞幸的工资成本水平，计算得 2021 年的工资水平应是当前的
95.6%，为 959.3 元。
配送补贴：72 元
我们在前文计算得出，在瑞幸将免配送的门槛由 35 提高到 55 后，瑞幸当前非赠送产品
的配送比例只有 9%，总体配送比例也在持续下降。我们按 300 件，10%的比例，平均
每配送单 2.5 件，每单补贴 6 元计算，单店每日配送补贴 72 元。
P.78
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
水电：250 元
咖啡机非常耗电，所以门店的销量会和水电费紧密相关。2019Q1 季度瑞幸单店的水电
费为 113 元，几乎只有 2018Q4 季 216 元的一半。如果瑞幸门店销量提升，水电费也会
相应提升。2018Q2-2019Q1 的门店日均销量为 235 杯，平均水电费为 192 元。提升到
300 杯时，水电费我们测算会涨到 250 元。
折旧：230 元
我们假定瑞幸装修的标准和设备的单店投入不变，折旧会计方法不变，单店折旧费用就
基本保持不变。2018Q2-2019Q1,单店装修及设备折旧基本在 220-230 元之间。
综上：所有原材料成本及门店成本，所有门店内的成本折算到单杯现制饮品中，2021
年约为 10.81 元。
图表 142：2019Q1 年单杯现制饮品总成本（包含店的成本）
图表 143：预计 2021 年单杯现制饮品总成本（包含店的成本）
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸招股说明书
资料来源：国盛证券研究所
图表 144：预测瑞幸 2021 年成熟门店模型（按当前快取店/悠享店比例）
预测瑞幸 2021 年成熟门店模型（按当前快取店/悠享店比例）
销售现制饮品杯数
300 杯
单价（不含税）
14.4 元（含税 17 元）
销售轻食件数
85 件
单价（不含税）
12.7 元（含税 15 元）
现制饮品成本
5.0 元
轻食成本
10.1 元
毛利
3030.3 元
房租
409.9 元
人工
959.3 元
水电
250.0 元
折旧
125.0 元
单店利润
1286.1 元
资料来源：国盛证券研究所
P.79
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
门店端 2021 年盈利潜力：
综合我们对门店收入与成本的计算，我们认为 2021 年，瑞幸当期单家门店可以做到每
日 1286.1 元的利润。年末 10000 家门店按 8600 家有效门店计算，门店端可以达到
40.3 亿元盈利潜力。
门店外的费用
我们以成熟的餐饮连锁星巴克和麦当劳作为瑞幸门店之外费用的对标企业。
图表 145：星巴克与麦当劳市场及营销费用占营收比重
0.045
0.04
0.035
0.03
0.025
0.02
0.015
0.01
0.005
0
3.9%
图表 146：星巴克与麦当劳一般管理费用占营收比重
麦当劳市场及营销费用占营收比例
麦当劳一般管理费用占营收比重
星巴克市场及营销费用占营收比例
星巴克一般管理费用占营收比重
4.1%
0.08
3.3%
0.07
3.1%
2.4%
0.06
2.3%
1.2%
1.2%
1.4%
0.05
6.55%
6.31%
4.63%
6.30%
6.24%
3.25%
0.04
1.1%
6.40%
7.00%
6.48%
5.34%
0.03
0.02
0.01
0
1998
2003
资料来源：国盛证券研究所，彭博
2008
2013
2018
2009
2011
2013
2015
2017
资料来源：国盛证券研究所，彭博
广告及营销费用：2%的营业收入
我们在前文已经论述，瑞幸的高额广告投入是一次性的，并不需要像线上电商一样持续
花高昂的价格购买流量。我们认为瑞幸未来的广告费用在总营业收入的占比会逐渐和星
巴克、麦当劳等连锁餐饮企业相近。我们认为瑞幸未来广告费用在销售额中的占比会进
一步降低，当前为 9%，我们预计，2021 年下降到 2%-3%左右。
管理及其他一般费用：6%的营业收入
目前瑞幸管理费用相对较高，但也在呈快速下降的趋势。对标星巴克与麦当劳等大型餐
饮连锁企业，这个数字未来会降到 6%左右。瑞幸在互联网化，智能管理方面做得比较
出色，未来这个比例还有望比对标的大型连锁餐饮企业更低。
P.80
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
2021 年瑞幸的盈利潜力是多少
综上，按照瑞幸 2021 年 10000 家门店的开店计划，我们综合以上论述，预计瑞幸在 2021
年的约 8600 家“有效门店”可以产生 169.4 亿元营业收入（已刨除增值税）
，当期整
体盈利潜力为 25.0 亿元。
关键假设:
门店总数：
2021 年达到 10000 家，每年开 2600-2800 家店。我们在研究过程中，3 次对瑞幸的门
店数进行了统计。首次统计 2019 年 5 月 19 日，门店数为 2480 家，最后一次统计 2019
年 6 月 25 日，为 2698 家。1 个月零 6 天，开了 218 家门店，开店进度基本符合我们
的预期。同时，我们对销量及收入预测时，依然要用“有效门店数”。
我们认为瑞幸 2021 年的“有效门店”数约为 8600 家。
图表 147：各统计日期瑞幸门店数
瑞幸全国门店总数
2750
2698
2700
2645
2650
2600
2550
2500
2480
2450
2400
2350
2019.5.19
2019.6.18
2019.6.25
资料来源：国盛证券研究所
其余所有科目的假设，均已在上一段加以了详细论证，不再次一一展开。
或许 2021 年，瑞幸与下表计算的经营状况有所出入，但如在本段一开始提到的，我们
认为届时的经营状况主要取决于瑞幸公司的经营战略。但我们认为，瑞幸的“盈利潜力”
可以达到我们所计算出的水平。
P.81
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 148：瑞幸未来 3 年经营状况预测
2018
2019E
2020E
2021E
年末已开业门店数
2073
4600
7200
10000
粗估“有效门店”数
764
3300
5600
8600
单店现制饮品销量
236
257
278
300
单店轻食销量
75
78
81
85
单杯现制饮品价格（不
9.7
12.0
13.2
14.4
8.1
12.7
12.7
12.7
现制饮品总收入（亿） 65.0
37.1
74.9
135.3
轻食总收入（亿）
13.6
11.9
21.0
33.8
总收入
8.4
49.0
95.8
169.4
14.4
12.5
10.8
10.1
10.1
10.1
现制饮品总成本（亿）
44.5
71.1
101.7
现制轻食总成本（亿）
9.5
16.8
27.1
-5.0
7.9
40.3
市场及营销费用（亿） 7.5
12.3
13.9
5.1
一般管理费用（亿）
5.8
17.2
14.4
10.1
营业利润（亿）
-16.2
-34.4
-20.3
25.1
含增值税）
单件轻食价格（不含增
值税）
单件现制饮品成本(含
门店相关成本）
单件轻食成本（含门店
相关成本）
售出产品毛利
-2.9
资料来源：国盛证券研究所
8.3 瑞幸的估值
我们认为 2021 年，瑞幸的“当期盈利潜力”为 25.0 亿人民币，按 6.9 汇率折算，3.6
亿美元。
我们认为以 “当期盈利潜力”为基础进行估值，这样能够更好地预测瑞幸长期价值，
瑞幸的主要价值在于未来长期稳定增长的时期。
因为多数公司在上市时，已经存续经营了很多年，历史数据较为完备。但瑞幸刚刚经营
了一年多，并且是快速的增长，开店带来大量费用，自由现金流数据并不客观也很难预
测。所以我们以瑞幸 2021 年的 10000 家门店“当期盈利潜力”为估值基础，对瑞幸
进行估值：
P.82
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
8.3.1 自由现金流折现，多段式增长模型估值
我们计算出 2021 年瑞幸的盈利潜力，作为我们对瑞幸长期发展预测的起点。而后我们
再以预测的中国咖啡市场增速作为 2021 年之后瑞幸增长的速率，以进行计算。
我们把日本咖啡市场增长的历史参考作为中国咖啡市场增长的预测。以下图日本人均咖
啡消费量 0.12 公斤的 1960 年（我国 2018 年 0.13 公斤，人均收入折算购买力后约
是日本当时的 1.6 倍）作为中国咖啡市场增长第一阶段的起点。分为三个增长阶段：第
一阶段：2018-2028 年，人均咖啡消费量增速 22.2%,考虑 CPI 后增速为 23.8%。第二
阶段：2028-2038 年，人均咖啡消费增速 6.9%，考虑 CPI 后增速 8.4%。第三阶段：
2038-2048 年，人均咖啡消费增速 4.7%，考虑 CPI 后增速 6.2%，这时中国人均咖啡
消费约为每人每年 2.2 公斤。之后进入永续增长期，永续增长期增速设为 3%。
注：在设定每阶段的增长速率时，没有将中国目前远高于 1960 年日本购买力的收入水
平考虑进去，且瑞幸处在现制咖啡赛道上，初期增速应快于日本的整体增速。同时日本
咖啡在达到人均 2.1 公斤后，仍保持了高于 3%永续增长速率的增速，我们直接在人均
达到 2.1 公斤后进入 3%永续增长期，计算方法相对比较保守。
图表 149：以日本做参考设定中国咖啡多阶段增长模型
日本人均咖啡消费量（公斤）
3
考虑CPI进入永续3%增速增长
2.64
2.5
4.7%增速
2
2.10
2.2%增速
1.67
6.9%增速
1.5 中国2018人均消费0.13公斤，
人均收入约1960日本1.6倍0.86
1
22.2%增速
0.5
0.12
0
1960
1970
1980
1985
1990
中国2028-2038
中国2038-2048
中国2048至永续增长期
参比中国时期： 中国2018-2028
资料来源：国盛证券研究所，Wind，日本内阁府
我们以此为依据，通过公司自由现金流折现计算瑞幸咖啡的目标市值为 102.8 亿美元，
对应目标价每 ADS 价格为 43.68 美元。
图表 150：FCFF 估值预测期
单位（百万人民币）
2018A
2019E
2020E
2021E
2022E
NOPLAT
-1619.15
-4104.85
-2483.10
2451.76
4170.42
加：折旧摊销
106.69
241.21
376.06
510.84
616.53
减：经营性营运资本
86.16
60.59
62.68
70.95
21.68
减：资本支出
778.52
705.00
700.35
700.02
397.63
公司自由现金流 FCFF
-2377.14
-4629.22
-2870.06
2191.63
4367.65
的增加
资料来源：国盛证券研究所
P.83
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 151：瑞幸估值指标
估值假设
数值
资本成本
数值
过渡期年数
5，10，10
债务资本成本 Kd
4.92%
过渡期增长率
23.8%，8.4%，6.2%
债务资本比重 Wd
4.77%
永续增长率 g
3.00%
股权资本成本 Ke
7.26%
贝塔值（β）
1.15
加权平均资本成本 WACC
7.09%
无风险利率 Rf（%）
3.38%
贴现系数(Ke)
0.93
贴现系数(WACC)
0.93
市场的预期收益率 Rm（%） 6.75%
有效税率 Tx（%）
25.00%
应付债券利率
5.00%
资料来源：国盛证券研究所，Bloomberg
注：贝塔值（β）1.15 为 2000.7-2019.7 美国市场中概股的市值加权平均计算值。
无风险利率 Rf 与市场的预期收益率 Rm 均为同期美国市场的平均计算值。
同期餐饮业的贝塔值（β）为 0.73，星巴克为 1.00，瑞幸属于相似可比企业，我们考虑
瑞幸处于发展初期，经营尚存不确定性，所以取较为保守的高贝塔值进行计算。
8.3.2 按可比板块及公司的市盈率进行估值
我们认为瑞幸的可比公司应当选择餐饮板块公司。
当前全球餐饮类公司的市值加权平均市盈率为 30.26，2021 年预测市盈率为 24.50，如
依照瑞幸 2021 年 25 亿人民币，3.6 亿美元净利润进行进行估值，瑞幸 2021 年的目标
市值为 88.8 亿美元。
而作为现制咖啡连锁的最相似可比公司，星巴克目前的市值为 1015 亿美元，当前市盈
率 33 倍，2021 年预测市盈率为 24.4 倍。根据彭博的数据，1992 年上市时的市值仅为
1.1 亿美元。当前股价 83.8 美元，上市时复权的股价为 0.33 美元。
我们认为瑞幸相对星巴克的估值应当有所差别，主要原因是:星巴克虽然进入了很多个国
家，但真正优势地区主要还是北美地区。刨除中国的话，星巴克进入国家的人口总和大
约为 13.3 亿，与我国人口差不多。而星巴克优势地区的人口估算不超过 5 亿，而以瑞幸
目前扩张的速度及计划，很快就将成为中国现制咖啡市场的龙头。中国的咖啡市场增速
10 倍于世界平均水平，面对的竞争环境也相对宽松，所以我们认为瑞幸相对星巴克处于
更为优质的赛道，增长速度大概率会长期高于星巴克。
8.4 瑞幸咖啡投资评级
基于以上我们绝对估值与相对估值的结论。
首次覆盖瑞幸咖啡（LK.O）
，给予“买入”评级，目标价 43.68 美元/ADS，较 2019
年 7 月 5 日 19.59 美元，存在 123%涨幅空间。
P.84
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
九、风险提示
9.1 咖啡豆价格波动带来的成本压力
咖啡豆是仅次于原油大宗商品，历史价格波动很大。1992 年，生咖啡豆价格曾低至每公
斤 1 美元，1994 年，由于受巴西极端天气等因素影响，全球咖啡豆价格快速大幅度上涨。
1994 年 1 月阿拉比卡咖啡豆价格仅为 1.74 美元一公斤，半年之后的 7 月就涨到了 4.83
美元。1994 年的咖啡豆价格的大幅波动，也对当时上市不久的星巴克造成了冲击，被迫
小幅提升售价。同时，上市以来一路上涨的星巴克公司的股价，也在 1993 年底-1995
年 5 月横盘。而 1995 年 5 月时的咖啡豆价格也开始较快速下滑，由 1995 年 5 月的 3.77
美元下降到 1995 年底的 2.34 美元，星巴克的股价同时又开始一轮上涨，到 1996 年 5
月一年间上涨了 1 倍。
图表 152：阿拉比卡咖啡豆价格历史波动
阿拉比卡咖啡豆价格（美元/公斤）
阿拉比卡咖啡豆价格（美元/公斤）
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1960/1/1
1967/7/1
1975/1/1
1982/7/1
1990/1/1
1997/7/1
2005/1/1
2012/7/1
资料来源：国盛证券研究所，Wind
2018 年-2019 年世界市场阿拉比卡咖啡豆的价格在 2.5-3 美元每公斤左右，相对处于低
位。当前瑞幸一杯咖啡中单纯咖啡豆的成本我们测算为 0.8-1.2 元左右，虽然在单杯咖
啡中占比很低，但如果咖啡豆价格大幅波动，如涨到 2011 年时的近 7 美元，比当前咖
啡豆的成本上涨 1 倍以上，会有一定成本压力。
9.2 5G、6G 时代带来的办公场所变化，或使门店客流减少
未来随着 5G，6G 时代的到来，通讯传输速度进一步提高，VR、AR 技术也会更加成熟。
这就给“在家办公”
“分布式办公”提供了更大的便利性与可行性。在写字楼办公，可能
不再是必须。
四大会计师事务所之一的普华永道 2019 年 2 月宣布，在中国香港、中国内地及中国澳
门正式全面实施“灵活工作”制度。
P.85
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 153：VR 办公时代或将来临
资料来源：国盛证券研究所，VR 日报
瑞幸的门店主要开在办公区，写字楼，目前是适合咖啡消费的场景，我们认为办公楼也
是咖啡消费需求最多的场景。但是如果未来“在家办公”逐渐成为趋势，开在写字楼的
瑞幸门店的客流量会受到影响，门店调整又会有比较高的成本。所以我们认为，通讯技
术发展带来的办公场所变化，城市中人流分布的变化，也是瑞幸长期不可忽视的风险因
素之一。
9.3 研究报告中实验方法的误差
受限于客观条件，我们咖啡盲品实验的产品，购自于两家星巴克门店，两家瑞幸门店，
一家 711 门店与一家全家门店。一到两家门店的产品味道并不一定能足够客观反映其品
牌上千家门店整体咖啡味道的水平。同时，实验样本数量较少，可能导致一定误差。
9.4 瑞幸经营尚存较多不确定性
虽然我们认为人们“日常喝”
“好喝的”咖啡的需求是一直广泛存在的，且居民收入已经
达到了足以支撑高速增长的水平，但我们认为经济情况还是会较大程度影响瑞幸的经营
状况。公司处于发展初期，门店扩张较快，如消费者购买热度不及预期，大量开设门店
的成本又较高，将对公司产生较多不利影响。
同时，针对于瑞幸未来的提价问题，我们虽然进行了瑞幸用户的价格接受度测试（同时
保守起见尽量多地选择了消费能力较低的用户），但这是针对当前时点的调查，而提价将
取决于未来消费者届时的选择。如经济情况发生变化，针对咖啡健康性出现不同于当前
主流无害论的研究结果，或在我国咖啡消费习惯建立前有更受欢迎的现制咖啡替代品出
现，都将对未来瑞幸的提价产生影响。
瑞幸 2021 年是否盈利存在一定的不确定性，与公司发展战略紧密相关，发展初期也存
在一定风险。我们只能预测瑞幸 2021 年的“盈利潜力”，并不一定能够在相同时点实现，
虽然我们采用了尽量保守的方法，但基于此进行的绝对估值与相对估值或存在一定误差。
P.86
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
附录:
1.瑞幸 2019 年 5 月 19 日，6 月 25 日进入城市及门店数
图表 154：瑞幸 2019 年 5 月 19 日，6 月 25 日进入城市及门店数详情
2019 年 5 月 19 日瑞幸已开门店
上海
342
上海
361
北京
324
北京
329
广州
192
广州
194
深圳
178
深圳
189
杭州
167
杭州
175
南京
154
南京
163
成都
127
成都
140
重庆
121
重庆
131
天津
110
天津
116
武汉
98
武汉
108
西安
71
西安
85
郑州
61
无锡
69
长沙
60
长沙
68
宁波
57
宁波
64
厦门
56
郑州
64
苏州
56
苏州
62
无锡
56
厦门
61
福州
53
福州
59
青岛
45
青岛
53
济南
41
大连
42
大连
38
济南
35
东莞
10
昆明
15
常州
6
常州
12
南通
6
东莞
12
合肥
5
贵阳
10
昆明
5
合肥
9
贵阳
4
南通
9
沈阳
4
沈阳
7
太原
4
温州
7
扬州
4
扬州
6
佛山
3
佛山
5
嘉兴
3
南昌
5
南昌
3
泉州
5
温州
3
绍兴
5
珠海
3
太原
5
泉州
2
嘉兴
4
绍兴
2
石家庄
4
石家庄
2
镇江
4
镇江
2
中山
3
中山
2
珠海
3
资料来源：国盛证券研究所，瑞幸 APP
P.87
2019 年 6 月 25 日瑞幸已开门店
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
2.各线城市分层
图表 155：各线城市分层情况
一线城市（4 座）
北京市
上海市
广州市
深圳市
新一线城市（15 座）
成都市
杭州市
重庆市
武汉市
西安市
苏州市
天津市
南京市
长沙市
郑州市
东莞市
青岛市
沈阳市
宁波市
昆明市
二线城市（30 座）
无锡市
佛山市
合肥市
大连市
福州市
厦门市
哈尔滨市
济南市
温州市
南宁市
长春市
泉州市
石家庄市
贵阳市
南昌市
金华市
常州市
南通市
嘉兴市
太原市
徐州市
惠州市
珠海市
中山市
台州市
烟台市
兰州市
绍兴市
海口市
扬州市
三线城市（70 座）
汕头市
湖州市
盐城市
潍坊市
保定市
镇江市
洛阳市
泰州市
乌鲁木齐市
临沂市
唐山市
漳州市
赣州市
廊坊市
呼和浩特市
芜湖市
桂林市
银川市
揭阳市
三亚市
遵义市
江门市
济宁市
莆田市
湛江市
绵阳市
淮安市
连云港市
淄博市
宜昌市
邯郸市
上饶市
柳州市
舟山市
咸阳市
九江市
衡阳市
威海市
宁德市
阜阳市
株洲市
丽水市
南阳市
襄阳市
大庆市
沧州市
信阳市
岳阳市
商丘市
肇庆市
清远市
滁州市
龙岩市
荆州市
蚌埠市
新乡市
鞍山市
湘潭市
马鞍山市
三明市
潮州市
梅州市
秦皇岛市
南平市
吉林市
安庆市
泰安市
宿迁市
包头市
郴州市
资料来源：国盛证券研究所，第一财经新一线城市研究所
P.88
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
3.各线城市常住人口，咖啡馆覆盖人群情况
图表 156：各线城市常住人口，咖啡馆覆盖人群情况
城市
一线
新一线
二线
P.89
现有咖啡馆数量
2017 常 住 人 口
平均多少人一家
(万）
咖啡馆
北京市
5964
2171
3640
上海市
8549
2418
2829
广州市
3624
1450
4001
深圳市
3478
1253
3602
成都市
3913
1604
4100
杭州市
2996
947
3160
重庆市
2570
3075
11966
武汉市
2081
1089
5234
西安市
1723
962
5581
苏州市
2707
1068
3947
天津市
1673
1557
9306
南京市
2059
834
4048
长沙市
1482
792
5343
郑州市
1006
988
9822
东莞市
1978
834
4218
青岛市
1800
929
5161
沈阳市
1109
829
7479
宁波市
1240
801
6456
昆明市
936
678
7247
无锡市
1259
655
5205
佛山市
1136
766
6740
合肥市
883
797
9020
大连市
1284
698
5436
福州市
1203
766
6367
厦门市
1960
401
2046
哈尔滨市
872
1093
12533
济南市
623
732
11752
温州市
962
922
9579
南宁市
985
715
7262
长春市
617
790
12805
泉州市
978
865
8845
石家庄市
440
1088
24727
贵阳市
757
480
6343
南昌市
424
546
12886
金华市
676
556
8231
常州市
728
472
6480
南通市
568
731
12861
嘉兴市
737
466
6318
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
三线
P.90
太原市
482
438
9087
徐州市
368
876
23814
惠州市
629
478
7595
珠海市
605
177
2918
中山市
860
326
3791
台州市
445
612
13748
烟台市
477
709
14862
兰州市
405
373
9209
绍兴市
489
501
10245
海口市
981
227
2316
扬州市
441
451
10223
汕头市
326
561
17203
湖州市
361
300
8296
盐城市
378
724
19159
潍坊市
352
936
26599
保定市
346
1169
33788
镇江市
308
319
10345
洛阳市
284
682
24025
泰州市
272
465
17103
乌鲁木齐市
340
351
10311
临沂市
274
1056
38553
唐山市
236
790
33462
漳州市
399
510
12782
赣州市
199
837
42052
廊坊市
234
474
20260
呼和浩特市
286
311
10891
芜湖市
160
370
23100
桂林市
427
506
11844
银川市
213
223
10448
揭阳市
134
609
45418
三亚市
236
76
3238
遵义市
317
625
19711
江门市
587
456
7771
济宁市
218
838
38422
莆田市
208
290
13942
湛江市
217
731
33664
绵阳市
461
484
10489
淮安市
255
491
19271
连云港市
167
452
27056
淄博市
241
471
19535
宜昌市
208
414
19883
邯郸市
146
951
65145
上饶市
153
662
43291
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
柳州市
245
400
16327
舟山市
156
117
7487
咸阳市
194
438
22557
九江市
190
490
25773
衡阳市
263
721
27397
威海市
247
283
11440
宁德市
183
290
15847
阜阳市
103
809
78573
株洲市
237
402
16968
丽水市
301
219
7262
南阳市
201
1005
50001
襄阳市
160
565
35338
大庆市
115
320
27826
沧州市
125
755
60439
信阳市
129
645
50028
岳阳市
211
573
27172
商丘市
138
730
52888
肇庆市
283
412
14542
清远市
242
386
15950
滁州市
139
408
29324
龙岩市
193
264
13679
荆州市
149
564
37864
蚌埠市
100
338
33767
新乡市
159
577
36283
鞍山市
146
360
24644
湘潭市
203
285
14049
马鞍山市
142
230
16211
三明市
199
257
12915
潮州市
107
265
24774
梅州市
112
437
39056
秦皇岛市
140
311
22220
南平市
194
268
13814
吉林市
169
415
24577
安庆市
98
464
47378
泰安市
117
565
48249
宿迁市
128
491
38395
包头市
157
288
18329
郴州市
160
473
29569
资料来源：国盛证券研究所，Wind，咖啡馆位置信息整理
P.91
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
4.各城市商铺整体租金水平
图表 157：各城市商铺租金水平
全市商铺平均每平米
200 平方米及以下商
日租金
铺平均每平米日租金
北京市
12.9 元/㎡·天
16.66 元/㎡·天
上海市
11.25 元/㎡·天
12.55 元/㎡·天
广州市
13.81 元/㎡·天
15.46 元/㎡·天
深圳市
10.67 元/㎡·天
11.79 元/㎡·天
成都市
9.66 元/㎡·天
12.94 元/㎡·天
杭州市
6.99 元/㎡·天
7.87 元/㎡·天
重庆市
9.15 元/㎡·天
10.28 元/㎡·天
武汉市
9.08 元/㎡·天
10.37 元/㎡·天
西安市
5.14 元/㎡·天
5.93 元/㎡·天
苏州市
6.67 元/㎡·天
8.43 元/㎡·天
天津市
4.99 元/㎡·天
5.63 元/㎡·天
南京市
11.93 元/㎡·天
13.66 元/㎡·天
长沙市
4.88 元/㎡·天
5.1 元/㎡·天
郑州市
4.38 元/㎡·天
4.95 元/㎡·天
东莞市
2.84 元/㎡·天
2.65 元/㎡·天
青岛市
5.03 元/㎡·天
5.87 元/㎡·天
沈阳市
3.31 元/㎡·天
3.93 元/㎡·天
宁波市
2.72 元/㎡·天
3.09 元/㎡·天
昆明市
5.04 元/㎡·天
5.55 元/㎡·天
无锡市
3.23 元/㎡·天
3.81 元/㎡·天
佛山市
3.63 元/㎡·天
3.79 元/㎡·天
合肥市
4.03 元/㎡·天
4.53 元/㎡·天
大连市
4.33 元/㎡·天
5.42 元/㎡·天
福州市
2.13 元/㎡·天
2.32 元/㎡·天
厦门市
5.61 元/㎡·天
6.37 元/㎡·天
哈尔滨市
3.46 元/㎡·天
3.83 元/㎡·天
济南市
4.15 元/㎡·天
4.59 元/㎡·天
温州市
4.47 元/㎡·天
4.85 元/㎡·天
南宁市
6.11 元/㎡·天
6.74 元/㎡·天
长春市
3.26 元/㎡·天
3.57 元/㎡·天
泉州市
2.57 元/㎡·天
2.72 元/㎡·天
石家庄市
3.06 元/㎡·天
3.52 元/㎡·天
贵阳市
6.58 元/㎡·天
7.36 元/㎡·天
南昌市
4.04 元/㎡·天
4.28 元/㎡·天
金华市
2.56 元/㎡·天
2.71 元/㎡·天
常州市
2.49 元/㎡·天
2.9 元/㎡·天
南通市
2.56 元/㎡·天
2.82 元/㎡·天
城市
一线
新一线
二线
P.92
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
三线
P.93
嘉兴市
2.97 元/㎡·天
3.26 元/㎡·天
太原市
3.96 元/㎡·天
4.33 元/㎡·天
徐州市
2.73 元/㎡·天
3.03 元/㎡·天
惠州市
2.8 元/㎡·天
2.61 元/㎡·天
珠海市
4.04 元/㎡·天
4.19 元/㎡·天
中山市
2.19 元/㎡·天
2.24 元/㎡·天
台州市
2.29 元/㎡·天
2.41 元/㎡·天
烟台市
2.36 元/㎡·天
2.57 元/㎡·天
兰州市
5.07 元/㎡·天
5.1 元/㎡·天
绍兴市
2.61 元/㎡·天
2.91 元/㎡·天
海口市
3.42 元/㎡·天
3.81 元/㎡·天
扬州市
2.81 元/㎡·天
3.07 元/㎡·天
汕头市
2.44 元/㎡·天
2.53 元/㎡·天
湖州市
2.86 元/㎡·天
3.33 元/㎡·天
盐城市
2.32 元/㎡·天
2.49 元/㎡·天
潍坊市
1.77 元/㎡·天
1.94 元/㎡·天
保定市
1.85 元/㎡·天
2.09 元/㎡·天
镇江市
2.41 元/㎡·天
2.75 元/㎡·天
洛阳市
3.81 元/㎡·天
4.31 元/㎡·天
泰州市
2.35 元/㎡·天
2.64 元/㎡·天
乌鲁木齐市
4.02 元/㎡·天
4.46 元/㎡·天
临沂市
2.46 元/㎡·天
2.84 元/㎡·天
唐山市
2.37 元/㎡·天
2.59 元/㎡·天
漳州市
2.34 元/㎡·天
2.26 元/㎡·天
赣州市
2.09 元/㎡·天
2.19 元/㎡·天
廊坊市
2.26 元/㎡·天
2.5 元/㎡·天
呼和浩特市
2.71 元/㎡·天
2.79 元/㎡·天
芜湖市
2.3 元/㎡·天
2.59 元/㎡·天
桂林市
2.91 元/㎡·天
3.03 元/㎡·天
银川市
2.62 元/㎡·天
2.72 元/㎡·天
揭阳市
1.45 元/㎡·天
1.65 元/㎡·天
三亚市
6.04 元/㎡·天
7.12 元/㎡·天
遵义市
3.51 元/㎡·天
3.75 元/㎡·天
江门市
1.96 元/㎡·天
2.07 元/㎡·天
济宁市
1.92 元/㎡·天
2.14 元/㎡·天
莆田市
1.95 元/㎡·天
1.86 元/㎡·天
湛江市
3.04 元/㎡·天
3.26 元/㎡·天
绵阳市
3.41 元/㎡·天
3.72 元/㎡·天
淮安市
2.69 元/㎡·天
2.91 元/㎡·天
连云港市
2.33 元/㎡·天
2.55 元/㎡·天
淄博市
2.25 元/㎡·天
2.48 元/㎡·天
宜昌市
2.79 元/㎡·天
2.84 元/㎡·天
邯郸市
2.58 元/㎡·天
2.69 元/㎡·天
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
上饶市
2.52 元/㎡·天
2.41 元/㎡·天
柳州市
3.01 元/㎡·天
3.19 元/㎡·天
舟山市
3.2 元/㎡·天
3.54 元/㎡·天
咸阳市
2.56 元/㎡·天
2.68 元/㎡·天
九江市
2.7 元/㎡·天
2.78 元/㎡·天
衡阳市
2.12 元/㎡·天
2.22 元/㎡·天
威海市
2.03 元/㎡·天
2.16 元/㎡·天
宁德市
3.02 元/㎡·天
2.98 元/㎡·天
阜阳市
2.45 元/㎡·天
2.72 元/㎡·天
株洲市
3.51 元/㎡·天
3.99 元/㎡·天
丽水市
2.19 元/㎡·天
2.29 元/㎡·天
南阳市
2.17 元/㎡·天
2.34 元/㎡·天
襄阳市
2.28 元/㎡·天
2.28 元/㎡·天
大庆市
2.97 元/㎡·天
3.2 元/㎡·天
沧州市
1.92 元/㎡·天
2.18 元/㎡·天
信阳市
1.85 元/㎡·天
2.08 元/㎡·天
岳阳市
2.33 元/㎡·天
2.45 元/㎡·天
商丘市
2.04 元/㎡·天
2.27 元/㎡·天
肇庆市
2.47 元/㎡·天
2.52 元/㎡·天
清远市
2.68 元/㎡·天
2.5 元/㎡·天
滁州市
2.23 元/㎡·天
2.39 元/㎡·天
龙岩市
2.2 元/㎡·天
2.42 元/㎡·天
荆州市
2.28 元/㎡·天
2.4 元/㎡·天
蚌埠市
2.46 元/㎡·天
2.65 元/㎡·天
新乡市
2 元/㎡·天
1.94 元/㎡·天
鞍山市
2.97 元/㎡·天
3.25 元/㎡·天
湘潭市
1.79 元/㎡·天
1.92 元/㎡·天
马鞍山市
2.24 元/㎡·天
2.51 元/㎡·天
三明市
1.76 元/㎡·天
1.88 元/㎡·天
潮州市
2.14 元/㎡·天
2.3 元/㎡·天
梅州市
1.33 元/㎡·天
1.36 元/㎡·天
秦皇岛市
3.69 元/㎡·天
4.08 元/㎡·天
南平市
1.89 元/㎡·天
1.98 元/㎡·天
吉林市
2.53 元/㎡·天
2.65 元/㎡·天
安庆市
1.41 元/㎡·天
1.64 元/㎡·天
泰安市
2.18 元/㎡·天
2.47 元/㎡·天
宿迁市
2.48 元/㎡·天
2.83 元/㎡·天
包头市
2.49 元/㎡·天
2.64 元/㎡·天
郴州市
2.09 元/㎡·天
2.22 元/㎡·天
资料来源：国盛证券研究所，58 同城等网站商铺数据整理
P.94
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
5.各线城市写字楼数量及收入水平
图表 158：各城市写字楼数量及可支配收入情况
城市
全市写字楼数量
2017 城镇居民人均
可支配收入（元）
一线
新一线
二线
P.95
北京市
11191
62406
上海市
8538
62596
广州市
7711
55401
深圳市
8029
52938
成都市
3624
38918
杭州市
3544
56276
重庆市
2648
32193
武汉市
2828
43405
西安市
2283
38536
苏州市
3149
58806
天津市
2651
40278
南京市
2108
54538
长沙市
1906
46948
郑州市
1823
36050
东莞市
4238
46739
青岛市
1499
47176
沈阳市
1158
41359
宁波市
1755
55656
昆明市
1526
39788
无锡市
1435
52659
佛山市
5253
46849
合肥市
1606
37972
大连市
1006
40587
福州市
1697
40973
厦门市
1410
50019
哈尔滨市
899
35546
济南市
1394
46642
温州市
1931
51866
南宁市
1218
33217
长春市
872
29044
泉州市
2362
42696
石家庄市
2046
32929
贵阳市
837
32186
南昌市
1316
37675
金华市
1154
50653
常州市
849
49955
南通市
845
42756
嘉兴市
978
53057
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
三线
P.96
太原市
910
31469
徐州市
1073
30987
惠州市
1214
36608
珠海市
748
46826
中山市
1230
45295
台州市
709
51374
烟台市
743
41837
兰州市
660
32331
绍兴市
802
54445
海口市
698
33320
扬州市
484
38828
汕头市
1165
27175
湖州市
385
49934
盐城市
541
33115
潍坊市
780
36286
保定市
522
27859
镇江市
384
45386
洛阳市
516
33273
泰州市
369
40059
乌鲁木齐市
661
37028
临沂市
569
33266
唐山市
643
36415
漳州市
385
33359
赣州市
479
29567
廊坊市
488
37474
呼和浩特市
584
43518
芜湖市
339
35175
桂林市
372
32534
银川市
478
32981
揭阳市
646
24100
三亚市
168
33638
遵义市
332
29617
江门市
951
32478
济宁市
543
32420
莆田市
276
34490
湛江市
450
27119
绵阳市
301
31822
淮安市
369
32976
连云港市
396
30293
淄博市
442
39410
宜昌市
269
32316
邯郸市
451
28774
上饶市
277
31853
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
柳州市
344
32661
舟山市
137
52516
咸阳市
298
34246
九江市
328
32592
衡阳市
369
31300
威海市
487
42703
宁德市
273
30502
阜阳市
243
27713
株洲市
335
39787
丽水市
207
38996
南阳市
314
29128
襄阳市
217
31316
大庆市
259
38736
沧州市
353
31044
信阳市
226
26061
岳阳市
300
30009
商丘市
215
27595
肇庆市
524
28276
清远市
577
27610
滁州市
194
28612
龙岩市
276
33022
荆州市
165
29973
蚌埠市
223
31160
新乡市
353
29071
鞍山市
154
33320
湘潭市
210
34167
马鞍山市
139
41403
三明市
225
32261
潮州市
204
22695
梅州市
765
25695
秦皇岛市
221
32795
南平市
242
30070
吉林市
273
27179
安庆市
301
28675
泰安市
344
32739
宿迁市
332
26118
包头市
404
44231
郴州市
246
30005
资料来源：国盛证券研究所，写字楼位置信息整理
P.97
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
6.北上深不同段面积商铺租金水平
图表 159：深圳商铺租金情况
深圳
商铺平均每平米日租金
面积（平） 1(0-30)
数据量
2(30-50)
3(50-100)
4(100-200)
5(200-400)
宝安区
6.3
3.2
2.6
2.7
2.5
3258
福田区
16.1
6.9
7.3
5.9
5.6
851
龙岗区
6.5
3.8
2.8
2.4
2.3
2680
龙华区
7.7
3.9
3.3
3.0
2.8
1761
罗湖区
18.9
9.1
5.6
9.1
4.1
624
南山区
14.1
7.7
5.9
6.4
5.9
1017
盐田区
11.1
6.1
5.1
3.8
2.6
48
合计
10239
资料来源：国盛证券研究所，乐铺等 APP 数据整理
图表 160：上海商铺租金情况
上海
商铺平均每平米日租金
面积（平） 1(0-30)
数据量
2(30-50)
3(50-100)
4(100-200)
5(200-400)
宝山
11.5
6.5
4.5
3.9
3.7
1490
虹口
16.9
10.9
8.1
6.5
6.1
501
黄浦
25.1
15.4
11.4
9.4
9.5
493
嘉定
10.8
5.4
4.1
3.1
2.8
1751
静安
20.3
10.9
7.9
6.9
6.1
766
闵行
13.6
7.6
5.9
5.1
4.3
2145
浦东
12.9
7.0
5.2
4.2
3.7
3959
普陀
16.7
9.4
7.1
6.2
5.7
652
松江
12.5
5.8
4.5
3.3
3.0
2011
徐汇
21.0
13.7
8.4
7.3
7.8
555
杨浦
15.2
8.2
6.5
6.0
5.1
754
合计
15077
资料来源：国盛证券研究所，乐铺等 APP 数据整理
P.98
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
图表 161：北京商铺租金情况
北京
商铺平均每平米日租金
面积（平） 1(0-30)
数据量
2(30-50)
3(50-100)
4(100-200)
5(200-400)
昌平
11.0
5.4
4.2
3.5
2.6
1520
朝阳
22.4
11.0
7.4
7.3
6.8
3176
大兴
21.3
7.6
6.0
5.8
4.2
1131
东城
20.5
8.5
7.0
6.4
6.2
290
房山
13.6
4.4
3.0
2.6
1.8
327
丰台
18.1
7.7
6.5
5.9
5.3
1037
海淀
27.0
13.1
10.6
9.7
8.0
789
石景山
16.8
6.3
5.7
5.2
4.2
298
顺义
14.3
5.4
4.4
3.9
3.5
675
通州
17.3
6.3
4.1
3.9
3.7
550
西城
32.9
12.2
11.7
14.1
8.4
274
合计
10067
资料来源：国盛证券研究所，乐铺等 APP 数据整理
P.99
请仔细阅读本报告末页声明
2019 年 07 月 08 日
免责声明
国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使
用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致
的任何损失负任何责任。
本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。
本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本
报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在
不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何
投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资
及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内
容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行
交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。
本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发
布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节
或修改。
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表
述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的
任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
投资评级说明
投资建议的评级标准
评级
说明
评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业
买入
相对同期基准指数涨幅在 15%以上
增持
相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
持有
相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间
对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）
减持
相对同期基准指数跌幅在 5%以上
为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股
增持
相对同期基准指数涨幅在 10%以上
中性
相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之
指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市
场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针
市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。
股票评级
行业评级
间
减持
相对同期基准指数跌幅在 10%以上
国盛证券研究所
北京
上海
地址：北京市西城区锦什坊街 35 号南楼
地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 10 层
邮编：100033
邮编：200120
传真：010-57671718
电话：021-38934111
邮箱：gsresearch@gszq.com
邮箱：gsresearch@gszq.com
南昌
深圳
地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦
地址：深圳市福田区益田路 5033 号平安金融中心 101 层
邮编：330038
邮编：518033
传真：0791-86281485
邮箱：gsresearch@gszq.com
邮箱：gsresearch@gszq.com
P.100
请仔细阅读本报告末页声明