RENDIMIENTO PATRIMONIAL E INVERSION
EN EMPRESAS DE LA ARGENTINA
por
Ricardo A. Fornero
Profesor Titular Administración Financiera I
1. ANALISIS DE LOS COMPONENTES DEL RENDIMIENTO PATRIMONIAL
Los componentes del rendimiento patrimonial ponen de manifiesto las diferencias en
la estrategia competitiva y financiera de las empresas. Tales características están influidas por el sector en que se desempeña una empresa.
En este ensayo se estudian estas diferencias entre sectores y empresas mediante
un modelo del rendimiento patrimonial que considera en forma aditiva el efecto de la inversión en recursos y su financiamiento. La expresión inmediata del rendimiento patrimonial es:
RN =
GN
Ganancia Neta
=
Patrimonio Neto
PN
En primer lugar se separa el rendimiento de cada tipo de recursos invertidos: los que
se destinan a las actividades específicas de los negocios de la empresa, los que se destinan a tenencias en otras sociedades con negocios relacionados pero sin que se ejerza
control, y los destinados a actividades no relacionadas con los negocios de la empresa
(inversiones financieras o reales, así como tenencias minoritarias en el capital de sociedades con actividades no relacionadas).
Con esto se obtiene una descripción del rendimiento de los recursos que refleja tanto
la estrategia de negocios e inversión de la empresa, como los componentes que pueden
compararse entre empresas del mismo o de distintos sectores. Es claro que la comparación básica debe hacerse sólo con el rendimiento de los negocios específicos de cada
sector. Los restantes recursos que ha invertido la empresa pueden diferir significativamente entre empresas del mismo sector.
El rendimiento de los recursos invertidos debe ponerse en relación con el costo del
financiamiento con deudas. Este costo, así como la proporción de los recursos financiada
con deudas, depende tanto de la estrategia de financiamiento de la empresa (que considera la situación de los mercados financieros a que puede acceder) como de las características de la inversión (que suelen ser diferentes entre sectores).
En el apéndice se presenta la expresión formal del modelo aditivo utilizado en este
estudio. (La explicación de estos componentes y también otras aperturas que pueden
realizarse para el análisis de desempeño mediante el rendimiento patrimonial pueden
verse en Fornero, 1999.)
El estudio en que se basa este ensayo se realizó con la asistencia de la Facultad de Ciencias
Económicas (Universidad Nacional de Cuyo)
2
Con los componentes del rendimiento comparables entre empresas y sectores es
posible identificar diferencias significativas. En especial se estudian tres aspectos relacionados con la estructura del rendimiento operativo y los procesos de inversión; acerca de
éstos se contrastan los siguientes enunciados:
1) Los sectores en los que el margen sobre ventas es más alto (en términos relativos) tienen una mayor intensidad de inversión y por ello una menor rotación de los
recursos invertidos. Entonces, la relación entre margen sobre ventas y rotación del
activo en distintos sectores de actividad tiene la forma de una curva descendente.
1) Por la forma en que se calcula la rotación del activo (y, por tanto, el rendimiento
del activo) los procesos de inversión y de recuperación afectan la medida de rendimiento; de este modo, en los períodos en que existe una inversión fija más grande se puede esperar una disminución de la rotación del activo.
1) Los sectores que son más intensivos en activo fijo (en términos relativos) tienden a
tener una menor rotación. Por tanto, y en virtud del enunciado (1), su margen es
mayor (también en términos relativos).
En los puntos siguientes se desarrolla el análisis del rendimiento de empresas argentinas con estas premisas. En el punto 2 se comenta la estructura del rendimiento patrimonial en la muestra considerada. El punto 3 desarrolla las características observadas
del rendimiento operativo en cada sector, y específicamente la relación de margen sobre
ventas y rotación del activo. En el punto 4 se examinan las características de los procesos de inversión observados y su relación con el rendimiento contable que se mide en
cada período.
Las conclusiones del análisis de los componentes del rendimiento operativo permiten
confirmar los enunciados contenidos en las afirmaciones 1 y 3, respecto a la relación entre margen sobre ventas y rotación del activo operativo, y a la estructura de los recursos
invertidos en relación con la rotación del activo. El enunciado que se refleja en la afirmación 2 no se observa en forma general, y por ello su validez debe circunscribirse a casos
específicos.
El punto 5 contiene algunas observaciones acerca de la estructura de financiamiento
en las empresas consideradas, y su relación con resultados de estudios anteriores. Se
observa una pauta de aumento del endeudamiento financiero; el pasivo total en relación
con el patrimonio también aumenta, aunque en menor proporción.
En el punto 6 se reúnen algunas conclusiones, tanto acerca de estos resultados como de algunas características de la exposición en estados contables que la hacen poco
funcional para un análisis de desempeño que tenga un razonable fundamento conceptual.
2. COMPONENTES DEL RENDIMIENTO EN EMPRESAS DE LA ARGENTINA
Se ha utilizado una muestra de 85 empresas que no sean financieras ni de servicios
públicos concesionados, las cuales se agrupan en 13 sectores. En el cuadro 1 se describen las principales características. Se observa que se cubre un amplio espectro de tamaño (tanto medido por las ventas o por el activo). Las ventas totales de las empresas de la
muestra en 1998 fueron $ 35.000 millones, con activo contable total de $ 61.000 millones
y patrimonio neto de $ 28.700 millones. Considerando las ventas, el 36% de las empresas de la muestra tiene ventas mayores que $ 170 millones, el 32% entre $ 50 y $ 170
millones, y el otro 32% tiene ventas menores que 50 millones.
3
1. Descripción de la muestra
Ventas
Activo
Patrimonio
millones de $
Sectores
Cantidad
de empresas
Alimentos y bebidas
19
Promedio
426.8
743.8
349.8
Siderurgia y metalurgia
4
Mediana
107.1
221.8
88.0
Petróleo y energía
7
Máximo
5,500.0
13,146.0
7,209.0
Comunicaciones
5
Mínimo
2.8
3.8
2.3
Promedio quintil 1
1,624.4
2,961.9
1,412.5
Comercio minorista
7
Bienes de consumo durable
4
Promedio quintil 2
353.8
514.2
222.4
Construcción
11
Promedio quintil 3
114.5
198.8
91.7
Papel e imprenta
9
Promedio quintil 4
Promedio quintil 5
54.6
81.2
39.9
Insumos industriales
8
17.0
22.2
11.4
Bienes de capital
4
Automotores
3
Tabaco
2
Petroquímica
2
Cantidad de empresas
Total
85
Se utilizaron los estados contables de ejercicios concluidos entre el 31/12/95 y el
31/3/99, y las medidas de rendimiento se expresan respecto a los correspondientes activos o fuentes promedio del período. Para los indicadores de la muestra o por sector se
establecen promedios ponderados de los indicadores de las empresas. En el cuadro 2 se
resumen los componentes del rendimiento patrimonial para el total de la muestra.
Se observa que el rendimiento del activo operativo en el período completo está en
torno a 7,5%, prácticamente el mismo que el del activo total (incluyendo el rendimiento de
las inversiones en sociedades con actividades vinculadas y de las inversiones no operativas).
El endeudamiento ha aumentado en el período de un modo significativo (este aspecto se comenta en el punto 5). El rendimiento patrimonial en el período se ubica en
torno a 8,3%, pero con una fuerte disminución en 1998, acorde con la reducción del rendimiento del activo.
Las diferencias de los componentes del rendimiento entre sectores son importantes.
En el cuadro 3 se analizan los componentes del rendimiento para los sectores en que se
han clasificado las empresas.
Cabe destacar que en algunos de los sectores la muestra no puede considerarse suficientemente representativa (por ejemplo, petroquímica, automotores, insumos industriales). En otros, si bien la cantidad de empresas es pequeña, cubre una parte significativa o el total (siderurgia, tabaco). En otros sectores, finalmente, debe tenerse en cuenta
que la muestra está sesgada hacia las empresas de mayor tamaño (alimentos).
Se observa una gran dispersión en el rendimiento y sus componentes. El rendimiento del activo operativo (panel C) está en un rango entre 27% (tabaco) y –12% (automotores). El rendimiento del activo total (que reúne el rendimiento operativo y el de inversiones y no operativo en algunos casos es sensiblemente distinto al rendimiento operativo, por diferencias entre estos componentes de rendimiento. En el rendimiento del activo
se observa el efecto de algunas situaciones empresarias muy puntuales, como es el caso
de Sevel (automores), Massuh y Editorial Atlántida (papel e imprenta), Indupa (petroquímica) y Tía (comercio minorista, 1996).
4
2. Componentes del rendimiento patrimonial – Muestra total
Margen sobre ventas
×
=
Rotación del activo operativo neto
×
=
Proporción en activo total
=
×
=
1997
1998
9.05%
10.01%
8.23%
0.87
0.83
0.81
7.83%
8.30%
6.69%
0.88
0.87
0.88
6.88%
7.19%
5.91%
10.99%
9.59%
4.13%
0.08
0.09
0.08
0.87%
0.83%
0.32%
5.98%
5.28%
3.74%
0.04
0.05
0.04
Aporte no operativo al rendimiento patrimonial
0.25%
0.25%
0.15%
Rendimiento del activo total neto
8.00%
8.27%
6.37%
Rendimiento del activo operativo neto
Aporte operativo al rendimiento patrimonial
Rendimiento de inversiones en actividades vinculadas
×
1996
Proporción en activo total
Aporte de inversiones vinculadas al rendimiento patrimonial
Rendimiento del activo no operativo
Proporción en activo total
Rendimiento del activo total neto
8.00%
8.27%
6.37%
−
=
Costo del pasivo financiero
5.91%
5.79%
6.38%
Diferencia de rendimiento
2.09%
2.48%
-0.01%
×
=
Endeudamiento financiero
0.52
0.60
0.68
1.08%
1.49%
-0.01%
Efecto del endeudamiento en el rendimiento patrimonial
Rendimiento del activo total neto
8.00%
8.27%
6.37%
−
=
Rendimiento de minoritarios
12.70%
10.80%
6.89%
Diferencia de rendimiento
-4.70%
-2.52%
-0.51%
×
Participación de minoritarios
Efecto de rendimiento minoritarios en rendimiento patrimonial
0.03
0.03
0.02
-0.15%
-0.06%
-0.01%
=
Rendimiento patrimonial ordinario
Rendimiento patrimonial extraordinario
Rendimiento patrimonial total
8.93%
9.69%
6.36%
-1.54%
0.31%
-0.04%
7.4%
10.0%
6.3%
El rendimiento patrimonial total (panel H) está mucho más disperso, tanto por el
efecto del endeudamiento como por los resultados extraordinarios (panel I). También en
este componente existen situaciones puntuales: es el caso de Supermercados Norte
(comercio minorista, 1997), BGH y Zanella (bienes de consumo durable) e Indupa (petroquímica).
Este análisis de componentes del rendimiento patrimonial permite advertir que el impacto de cada componente es de hecho muy distinto entre sectores y empresas. Por
tanto, las comparaciones y “ordenamientos” (“rankings”) de empresas que utilizan la medida del rendimiento patrimonial total (Resultado final del período / Patrimonio neto) son
5
inútiles por excesivamente simplistas. Las conclusiones pueden ser engañosas, tanto
acerca de la posición relativa de las empresas como a su desempeño, y las medidas
tienden a variar significativamente de un período a otro.
En los puntos siguientes se estudian las características del rendimiento operativo,
cuyos componentes son prácticamente los únicos que pueden compararse con significado entre empresas y sectores, y entre períodos sucesivos.
3. Componentes del rendimiento patrimonial – Totales por sector
Sector
1996 1997 1998 1996 1997 1998 1996 1997 1998
A. Margen sobre
B. Rotación del activo C. Rendimiento del
ventas
operativo
activo operativo
Alimentos y bebidas
2.2%
1.3%
1.57
1.39
1.25
3.4%
Siderurgia y metalurgia
7.2% 11.1% 10.5%
0.93
0.95
0.98
6.7% 10.5% 10.3%
Petróleo y energía
17.3% 16.6% 13.2%
0.64
0.62
0.52 11.0% 10.3%
6.9%
Comunicaciones
14.5% 15.5% 14.7%
0.58
0.55
0.60
8.3%
8.5%
8.9%
3.6%
5.0%
1.6%
Comercio minorista
2.4%
2.8%
2.9%
4.15
3.12
3.11
9.8%
8.8%
9.0%
Bienes consumo durable
1.6%
4.1%
4.0%
1.11
1.19
1.45
1.8%
4.8%
5.8%
Construcción
7.6% 10.3% 10.1%
0.63
0.60
0.69
4.8%
6.2%
7.0%
Papel e imprenta
-1.8%
-3.4%
-0.1%
0.95
0.99
0.91
-1.7%
-3.3%
-0.1%
Insumos industriales
0.8%
5.2%
5.2%
0.91
0.96
0.91
0.8%
5.0%
4.7%
Bienes de capital
6.0%
3.7%
6.2%
0.70
0.64
0.53
4.2%
2.4%
3.3%
Automotores
0.4%
-0.8%
-6.8%
2.24
1.83
1.80
1.0%
Tabaco
14.7% 11.5% 13.0%
1.88
1.89
2.01 27.6% 21.8% 26.2%
Petroquímica
-5.6%
0.78
0.87
0.86
5.3%
4.5%
D. Costo del pasivo
financiero
F. Endeudamiento
financiero
-4.3%
-1.4% -12.2%
4.6%
3.9%
G. Efecto de endeudamiento en el rendimiento
Alimentos y bebidas
8.0%
7.9%
8.5%
0.38
0.40
0.51
-1.6%
-1.1%
-3.5%
Siderurgia y metalurgia
6.4%
5.7%
5.7%
0.34
0.33
0.37
0.5%
1.8%
1.6%
Petróleo y energía
5.8%
5.5%
5.2%
0.59
0.63
0.66
3.0%
2.9%
0.9%
Comunicaciones
3.8%
4.3%
6.2%
0.58
0.74
0.85
2.5%
2.7%
1.9%
7.4%
8.3%
7.2%
0.77
1.29
1.47
1.9%
0.5%
2.2%
12.9% 11.4% 11.2%
0.59
0.61
0.37
-6.6%
-3.6%
-2.0%
7.4%
0.56
0.56
0.71
-1.3%
-0.8%
-0.1%
10.1% 10.1% 10.2%
0.28
0.40
0.48
-3.1%
-5.2%
-5.2%
Comercio minorista
Bienes consumo durable
Construcción
Papel e imprenta
7.4%
7.9%
Insumos industriales
9.9%
9.0%
8.9%
0.37
0.39
0.40
-3.8%
-1.7%
-1.7%
Bienes de capital
8.3%
7.6%
7.6%
0.42
0.51
0.64
-1.6%
-2.8%
-2.8%
Automotores
8.6%
8.6% 10.2%
0.84
0.88
1.47
-5.2%
-7.8% -32.8%
Tabaco
5.9%
5.8%
5.7%
0.20
0.14
0.07
3.4%
1.9%
1.2%
Petroquímica
9.3%
7.2%
7.8%
0.22
0.63
0.82
-2.8%
-1.6%
-3.1%
(continúa)
6
Continuación 3. Componentes del rendimiento patrimonial – Totales por sector
1996 1997 1998 1996 1997 1998 1996
Rendimiento patrimonial
Alimentos y bebidas
Siderurgia y metalurgia
H. Ordinario
0.6%
4.2%
I. Extraordinario
-1.7%
1.4%
8.0% 13.0% 11.5%
1997
1998
J. Total
0.1%
-0.2%
2.1%
4.3%
-2.0%
-0.5%
4.6% 17.7% 11.0%
-3.4%
4.7%
Petróleo y energía
14.0% 13.1%
7.5%
0.0%
0.0%
0.0% 14.1% 13.1%
Comunicaciones
10.7% 10.6% 10.2%
0.0%
0.0%
0.0% 10.7% 10.6% 10.2%
Comercio minorista
11.7%
9.1% 11.0%
0.0% -19.6%
0.1% 11.7% -10.5% 11.1%
Bienes consumo durable
-4.4%
2.1%
5.0% 11.5%
0.7%
Construcción
3.7%
0.6% 13.5%
7.5%
4.4%
2.9%
4.9%
6.4%
0.0%
0.6%
-0.9%
2.9%
5.5%
5.5%
Papel e imprenta
-4.1%
-8.4%
-6.2%
-0.4%
0.5%
-0.5%
-4.5%
-7.9%
-6.7%
Insumos industriales
-4.2%
2.6%
2.6%
0.1%
2.2%
1.9%
-4.0%
4.8%
4.6%
2.1%
-1.5%
1.4%
0.4%
0.0%
1.7%
2.5%
-1.5%
3.2%
-2.5%
Bienes de capital
Automotores
-2.8%
-8.0% -45.3%
-0.4%
-3.5%
Tabaco
26.2% 20.5% 23.3%
0.0%
0.0%
5.8% 26.2% 20.5% 29.1%
Petroquímica
-6.3%
0.9% -54.1%
5.2%
0.3% -60.4%
3.0%
-3.2% -11.5% -47.8%
8.2%
1.2%
3. CARACTERISTICAS DEL RENDIMIENTO OPERATIVO
En el punto 1 se estableció un enunciado acerca de las características relevantes del
rendimiento en cada sector de actividad. Los componentes del rendimiento operativo,
margen sobre ventas y rotación del activo, según este enunciado, deberían mostrar una
relación inversa. En el cuadro 4 se ordenan los sectores según estas magnitudes.
Se marcan los sectores en los cuales se observa una relación entre margen y rotación acorde con el enunciado, en el rango de alto margen (baja rotación), en el rango
medio de margen y rotación, y en el rango de bajo margen (alta rotación).
La relación inversa implica que cada línea de igual rendimiento es descendente. En
el cuadro 5 se grafican el margen y la rotación para los sectores considerados, utilizando
cifras promedio de 1997 y 1998. Se observa que efectivamente existe la relación que
postula el enunciado. Para considerar los agrupamientos del rendimiento se establecen
dos líneas hipotéticas de rendimiento operativo, de 9% (línea llena) y de 4% (línea cortada). De los 13 sectores hay tres con rendimiento significativamente fuera de este espacio,
por lo alto (tabaco) o por lo bajo (automotores, papel e imprenta).
Esta relación entre margen y rotación también fue observada en un estudio anterior
(Fornero y Pellegrino, 1995). El cuadro 6 incluye una comparación de esos resultados
con los que se indican en el cuadro 3 para algunos sectores. También se incluyen como
referencia los resultados de Selling and Stickney (1989) para esos sectores en Estados
Unidos.
Se observa una transformación de la estructura del rendimiento operativo entre 1993
y 1998. En algunos casos la rotación ha aumentado significativamente; el margen tiende
a ser mayor que el informado para Estados Unidos, excepto en los sectores alimentos y
construcción.
7
4. Sectores ordenados según margen sobre ventas y rotación del activo
Promedio 1997/1998
Rendimiento operativo
Margen sobre ventas
Rotación del activo
Tabaco
24.0% Comunicaciones
15.1% Petróleo y energía
0.57
Siderurgia
10.4% Petróleo y energía
14.9% Comunicaciones
0.58
Comercio minorista
8.9%
Tabaco
12.3% Bienes de capital
0.58
Comunicaciones
8.7%
Siderurgia
10.8% Construcción
0.65
Petróleo y energía
8.6%
Construcción
10.2% Insumos industriales
0.93
Construcción
6.6%
Insumos industriales
5.2%
Papel e imprenta
0.95
Bienes cons durable
5.3%
Bienes de capital
5.0%
Siderurgia
0.96
Insumos industriales
4.9%
Bienes cons durable
4.0%
Alimentos y bebidas
1.32
Alimentos y bebidas
3.3%
Comercio minorista
2.9%
Bienes cons durable
1.32
Bienes de capital
2.8%
Alimentos y bebidas
2.5%
Automotores
1.82
Papel e imprenta
-1.7%
Papel e imprenta
-1.7%
Tabaco
1.95
Automotores
-6.8%
Automotores
-3.8%
Comercio minorista
3.12
5. Relación entre margen sobre ventas y rotación por sector
(promedio 1997 y 1998)
Margen sobre ventas
20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
0.0%
-
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
-5.0%
Rotación del activo
Línea llena
Línea cortada
Rendimiento del activo operativo neto = 9%
Rendimiento del activo operativo neto = 4%
En resumen, sólo puede compararse el margen sobre ventas y la rotación del activo
entre empresas y sectores cuando esa medición se realiza respetando las cuestiones
metodológicas fundamentales. Aun así con frecuencia existen distorsiones, como las que
se mencionaron en el punto 2. Por tanto, es totalmente inútil y engañoso comparar el
margen neto sobre ventas (Resultado del ejercicio / Ventas) de las empresas. Sin embar-
8
go, ésta es la medida que utiliza la revista Mercado para establecer uno de sus “rankings
de empresas”.
6. Componentes del rendimiento operativo
Sector
Siderurgia
Petróleo y energía
Comunicaciones
Alimentos
Bienes de capital
Sector
Siderurgia
Comercio minorista
Comunicaciones
Construcción
Petróleo y energía
Bienes de capital
Alimentos
Argentina 1993
(Fornero y Pellegrino 1995)
RendiMargen Rotación
miento
0,7%
2,1%
0,35
9,5%
19,0%
0,50
7,0%
15,1%
0,47
5,7%
5,5%
1,03
1,5%
1,8%
0,83
Argentina 1998
(Cuadro 3)
Rendimiento
10,3%
9,0%
8,9%
7,0%
6,9%
3,3%
1,6%
Margen
Rotación
10,5%
2,9%
14,7%
10,1%
13,2%
6,2%
1,3%
0,98
3,11
0,60
0,69
0,52
0,53
1,25
Argentina 1997
(Cuadro 3)
Rendimiento
10,5%
10,3%
8,5%
5,0%
2,4%
Margen
Rotación
11,1%
16,6%
15,5%
3,6%
3,7%
0,95
0,62
0,55
1,30
0,64
Estados Unidos 1977-1986
(Selling and Stickney, 1989)
RendiMargen Rotación
miento
4,0%
3,3%
1,21
6,6%
1,5%
5,00
7,0%
16,1%
0,43
6,3%
12,1%
0,75
6,0%
6,8%
0,88
5,6%
3,8%
1,47
8,5%
4,3%
1,98
4. IMPACTO DE LOS PROCESOS DE INVERSION EN EL RENDIMIENTO
Consideremos el segundo enunciado que se planteó en el punto 1: puede esperarse
una relación inversa entre la magnitud de la inversión fija y el cambio en la rotación del
activo en ese período.
Este enunciado es un aspecto a considerar en la interpretación del rendimiento operativo. Cuando existe un proceso de inversión en activo fijo (por ejemplo, por crecimiento
de ventas o por reestructuración), si primero se manifiestan los efectos en la magnitud del
activo y después en la cifra de ventas o en las ganancias, el rendimiento del activo tanto
en el período de inversión como en el de recuperación no es un indicador preciso.
Sin embargo, en las empresas consideradas no se observa una relación discernible
entre la etapa del proceso de inversión y la rotación del activo operativo. Como indicador
de la etapa del proceso de inversión se utiliza el coeficiente de reposición Incorporaciones de activo fijo / Depreciaciones de activo fijo del período. No existe correlación significativa entre los cambios en la rotación del activo operativo (tampoco del activo fijo operativo) y ese coeficiente de inversión bruta respecto a depreciaciones.
Para evidenciar esto, en el cuadro 8 se muestran los promedios respectivos. Con fines de análisis se ha dividido el total en las tres etapas del proceso de inversión: se consideran períodos de inversión aquellos en los cuales el coeficiente de reposición es mayor que 1,3; períodos de reposición cuando el coeficiente está entre 1,3 y 0,5; y períodos
de recuperación cuando el coeficiente es menor que 0,5.
9
7. Rendimiento operativo de algunas empresas por sector
1996
Rendimiento
del
activo
1997
RendiMargen Rotamiento
sobre ción del
del
ventas activo
activo
1998
RendiMargen Rotamiento
sobre ción del
del
ventas activo
activo
Margen Rotasobre ción del
ventas activo
Muestra total
7.8%
9.0%
0.87
8.3%
10.0%
0.83
6.7%
8.2%
0.81
Comunicaciones
8.3%
14.5%
0.57
8.5%
15.5%
0.55
8.9%
14.7%
0.60
IMPSAT
7.0%
13.5%
0.52
6.0%
11.1%
0.54
7.8%
14.2%
0.55
MULTICANAL
6.3%
12.5%
0.50
1.0%
2.7%
0.37
-0.7%
-1.8%
0.39
TELECOM
7.8%
13.8%
0.57
8.9%
15.3%
0.58
10.4% 15.4%
0.67
TELEFONICA
9.1%
15.3%
0.59
10.4% 17.9%
0.58
11.2% 17.8%
0.63
Petróleo y energía
11.0% 17.3%
0.64
10.3% 16.6%
0.62
6.9%
13.2%
0.52
ASTRA
7.4%
15.9%
0.47
7.4%
16.3%
0.45
2.6%
5.7%
0.46
PEREZ COMPANC
14.2% 16.6%
0.85
10.6% 13.5%
0.78
9.1%
16.0%
0.57
TECPETROL
10.8% 27.7%
0.39
11.2% 20.2%
0.56
11.4% 22.7%
0.50
YPF
10.3% 16.8%
0.61
10.4% 16.9%
0.62
7.0%
13.3%
0.53
Tabaco
27.6% 14.7%
1.88
21.8% 11.5%
1.89
26.2% 13.0%
2.01
MASSALIN
34.4% 18.0%
1.91
31.5% 15.4%
2.04
44.8% 17.8%
2.52
NOBLEZA
17.6%
9.6%
1.84
9.3%
5.5%
1.69
7.9%
5.2%
1.52
Siderurgia y metalurgia
6.7%
7.2%
0.93
10.5% 11.1%
0.95
10.3% 10.5%
0.98
SIDERAR
8.4%
8.4%
1.01
10.8% 10.0%
1.08
13.3% 10.9%
1.22
SIDERCA
6.0%
7.2%
0.83
10.2% 11.2%
0.91
3.7%
3.9%
0.95
ALUAR
30.2% 28.2%
1.07
15.4% 19.6%
0.79
19.6% 27.8%
0.70
Construcción
4.8%
7.6%
0.63
6.2%
10.3%
0.60
7.0%
10.1%
0.69
CERAMICA SAN LORENZO 4.1%
6.9%
0.59
7.4%
11.5%
0.64
11.1% 14.9%
0.74
CORCEMAR
1.4%
3.4%
0.40
-0.7%
-1.8%
0.42
4.8%
0.47
FIPLASTO
8.1%
14.4%
0.56
4.2%
8.7%
0.48
1.1%
2.3%
0.48
MINETTI JUAN
Bienes de consumo durable
BGH
5.8%
13.8%
0.42
7.1%
17.2%
0.41
6.5%
17.4%
0.37
1.8%
1.6%
1.11
4.8%
4.1%
1.19
5.8%
4.0%
1.45
5.9%
3.3%
1.78
13.5%
7.2%
1.87
19.0%
8.6%
2.19
LONGVIE
12.3%
9.8%
1.26
13.2%
9.5%
1.38
9.8%
8.6%
1.14
Insumos industriales
0.8%
0.8%
0.91
5.0%
5.2%
0.96
4.7%
5.2%
0.91
ND
ND
ND
20.0% 14.6%
1.37
15.5% 11.6%
1.33
SNIAFA
-2.6%
-2.6%
0.99
9.4%
7.3%
1.28
23.1% 20.6%
1.12
Bienes de capital
4.2%
6.0%
0.70
2.4%
3.7%
0.64
3.3%
6.2%
0.53
IND MET PESCARMONA
4.5%
6.6%
0.68
2.2%
3.7%
0.60
3.3%
6.3%
0.53
LEYDEN
3.3%
3.3%
1.00
3.7%
3.6%
1.05
4.1%
3.6%
1.12
INFORPLAST
10.2%
(continúa)
10
Continuación 7. Rendimiento de empresas por sector
1996
Rendimiento
del
activo
Alimentos
RendiMargen Rotamiento
sobre ción del
del
ventas activo
activo
1.57
5.0%
1997
1998
Margen Rotasobre ción del
ventas activo
3.6%
Margen Rotasobre ción del
ventas activo
1.6%
1.3%
3.4%
2.2%
ARCOR
6.3%
4.2%
1.51
12.8% 8.4%
1.53
6.0%
4.2%
1.42
INTRODUCTORA
17.6% 12.7%
1.39
15.2% 12.1%
1.25
8.6%
6.6%
1.30
MOLINOS RIO
6.0%
2.7%
2.26
6.5%
3.1%
2.09
0.6%
0.4%
1.61
SAN MIGUEL
12.3% 14.2%
0.86
8.4% 11.6%
0.72
7.4% 12.5%
0.59
SANCOR
4.1%
2.2%
1.86
1.8%
1.0%
1.71
3.3%
1.9%
1.76
Comercio minorista
9.8%
2.4%
4.15
8.8%
2.8%
3.12
9.0%
2.9%
3.11
DISCO
16.7% 2.8%
6.00
11.5% 3.2%
3.58
7.7%
2.5%
3.04
GRIMOLDI
2.4%
1.8%
1.34
2.7%
2.1%
1.29
3.9%
3.2%
1.22
IMP PATAGONIA
17.8% 4.8%
3.71
16.8% 4.6%
3.63
14.9% 5.1%
2.92
TIA
4.1%
1.1%
3.75
10.6% 2.7%
3.91
11.7% 3.0%
3.88
Papel e imprenta
-1.7% -1.8%
0.95
-3.3% -3.4%
0.99
-0.1% -0.1%
0.91
BOLDT
10.6% 6.2%
1.70
15.9% 7.6%
2.08
25.1% 12.4%
2.02
EDIT LOSADA
6.4% 12.2%
0.53
8.3% 11.4%
0.73
3.9%
3.2%
1.23
ESTRADA
3.9%
3.4%
1.14
3.7%
3.4%
1.08
3.6%
3.6%
0.99
PAPELERA TUCUMAN
13.0% 8.0%
1.63
6.8%
5.0%
1.36
6.7%
5.5%
1.21
Automotores
1.0%
0.4%
2.24
-1.4% -0.8%
1.83 -12.2% -6.8%
1.80
MIRGOR
5.2%
2.3%
2.29
14.6% 5.5%
2.63
15.6% 4.6%
3.36
RENAULT ARG
-0.8% -0.3%
2.59
4.1%
2.59
7.0%
2.29
1.6%
1.39
Rendimiento
del
activo
3.0%
1.25
Esto no significa que haya que descuidar este aspecto en la interpretación del rendimiento de una empresa. Pero la afirmación de la relación debe relativizarse fuertemente
como criterio general. De ahí que el análisis de este efecto en una empresa específica
debe realizarse con precauciones, ya que está sujeto a circunstancias también específicas, tales como las características de la inversión (directa o por adquisición de empresas)
y el coeficiente de ocupación de la capacidad.
El tercer enunciado que se presenta en el punto 1 está referido a la estructura de los
recursos invertidos (es decir, al total de recursos acumulado en los procesos de inversión). Las empresas (y sectores) más intensivos en activo fijo tienden a tener una menor
rotación del activo operativo (y un mayor margen operativo sobre ventas).
Esto se observa efectivamente en las empresas consideradas. Existe una relación
inversa entre la proporción que representa el activo fijo en el activo total operativo (sin
restar el pasivo operativo) y la rotación del activo operativo. La regresión para el período
1996 a 1998 es:
Rotación del activo operativo = 1.44 – 0.9 Proporción de activo fijo en activo operativo
En el cuadro 9 se resume la relación promedio en las empresas consideradas. Se
observa que la proporción de activo fijo operativo en el activo operativo total está en el
rango 39% a 88%. En el total de la muestra la proporción es 76% debido al peso mayor
11
que tienen en la ponderación las empresas más grandes (comunicaciones y petróleo),
que son precisamente las que tienen una mayor proporción de activo fijo.
8. Etapas del proceso de inversión
(promedios de 1997 y 1998)
Coeficiente de
reposición
Total de la muestra
Período de inversión
Período de reposición
Período de recuperación
2.56
4.52
0.92
(0,85)
Cambio en la
rotación del activo operativo neto
1.00
0.98
1.00
1.07
Cambio en la
rotación del activo fijo operativo
1.02
1.00
1.03
1.10
Coeficiente de reposición = Inversión bruta en activo fijo / Depreciaciones activo fijo
Cambio en rotación = Rotación año n / Rotación año (n-1)
Período de inversión
Coeficiente de reposición > 1.3
Período de reposición
1.3 > Coeficiente de reposición > 0.5
Período de recuperación
Coeficiente de recuperación < 0.5
9. Estructura de los recursos invertidos
(Promedio 1995/1998)
Total de la muestra
Activo fijo operativo Rotación del activo
/ Activo operativo
operativo
0.76
0.68
Comunicaciones
0.88
0.49
Petróleo y energía
0.85
0.49
Construcción
0.74
0.54
Comercio minorista
0.67
2.12
Siderurgia y metalurgia
0.65
0.79
Petroquímica
0.64
0.67
Papel e imprenta
0.61
0.75
Alimentos y bebidas
0.59
1.14
Insumos industriales
0.58
0.74
Bienes de capital
0.51
0.54
Tabaco
0.41
1.18
Automotores
0.41
1.05
Bienes consumo durable
0.39
0.99
5. COMENTARIOS ACERCA DEL ENDEUDAMIENTO
Las empresas pueden compararse de modo consistente en dos dimensiones de su
rendimiento patrimonial: el rendimiento operativo y el efecto del endeudamiento. En el
cuadro 2 se observa que el endeudamiento financiero ha aumentado significativamente
12
en el período analizado. El coeficiente Pasivo financiero / Patrimonio neto en promedio
fue 0.52 en 1996 y 0.68 en 1998. En el cuadro 3 (panel H) se observa un crecimiento
relativo similar o mayor en 8 sectores, mientras que en 3 sectores (siderurgia, petróleo,
insumos industriales) el endeudamiento se mantiene, y en 2 sectores (tabaco, bienes de
consumo durable) el endeudamiento financiero disminuye.
Considerando esta información con los resultados de otros estudios se advierte una
tendencia al crecimiento del endeudamiento financiero en el período 1992/1998. En el
cuadro 10 se observa que el pasivo financiero era el 27% del patrimonio en 1992, y el
74% en 1998. En relación con el activo neto de pasivo operativo el pasivo financiero ha
duplicado su participación: de 21% en 1992 ha pasado a 42% en 1998. (Es oportuno recordar que el activo neto es igual a Pasivo financiero + Patrimonio.)
Para la comparación en el cuadro 10 se consignan los coeficientes calculados con
cifras al final de cada año. En el cuadro 2 los coeficientes están calculados con pasivo y
patrimonio promedio de cada año, para mantener la congruencia con la medición del rendimiento.
Por tanto, el endeudamiento financiero ha aumentado 175% entre 1992 y 1998,
mientras que el coeficiente del pasivo total (operativo y financiero) con respecto al patrimonio ha aumentado 90%: de 0.59 a 1.13. El pasivo operativo era 22% del patrimonio en
1992, y en 1998 fue 39%: aumentó menos de 80% en ese período.
10. Coeficientes de endeudamiento 1992-1998
Año
1992
1995
1995
1996
1997
1997
1998
Origen de la información
Muestra de 48 empresas (Vales y
Gutiérrez Girault, 1993)
Muestra de 30 empresas (Fornero y
Pellegrino, 1996)
Muestra de 75 empresas (este estudio)
Muestra de 80 empresas (este estudio)
Departamento de Investigaciones
IAEF (1998)
Muestra de 85 empresas (este estudio)
Muestra de 82 empresas (este estudio)
Pasivo total
/ Activo (1)
Pasivo
financiero /
Activo neto
(2)
Pasivo total
/ Patrimonio
Pasivo
financiero /
Patrimonio
0,37
0,21
0,59
0,27
0,40
0,30
0,67
0,43
0,46
0,33
0,86
0,50
0,47
0,33
0,88
0,53
0,50
0,40
1,00
0,66
0,49
0,39
0,98
0,63
0,53
0,42
1,13
0,74
(1) Activo total
(2) Activo Neto = Activo total – Pasivo operativo Este coeficiente de endeudamiento
es igual a Pasivo financiero / (Pasivo financiero + Patrimonio neto)
Esto es consistente con el hecho de que el proceso de crecimiento de los recursos
invertidos se relaciona básicamente con el activo fijo, según se comentó en el punto 4. Y
se observa que este aumento ha sido financiado en una proporción creciente con deuda.
El pasivo operativo es intrínsecamente variable, y se relaciona más con el nivel de ventas. Por esto, cuando disminuye la rotación del activo tiende a disminuir la proporción de
financiamiento operativo.
13
El coeficiente de endeudamiento financiero depende de la política financiera de las
empresas. Es decir, puede mantenerse, aumentar o disminuir en los procesos de inversión. En el período considerado aumenta. Y esto también es consistente con el cambio
en el acceso al crédito en el mercado financiero internacional de las empresas de la Argentina, por transformaciones propias y de los mercados internacionales de títulos.
Pero este aumento del endeudamiento no es uniforme en todos los estratos de la
muestra. En el cuadro 11 se indican los coeficientes para tres grupos de empresas, separados según la cifra de ventas. Para realizar la comparación se utilizan los mismos valores de ventas en esta clasificación que los que fueron aplicados en otro estudio del tema
(Departamento de Investigaciones IAEF, 1998).
11. Endeudamiento y tamaño de empresas 1995-1998
Año
1995
1996
1997
1997
1998
Origen de la información
Muestra de 75 empresas
(este estudio)
Muestra de 80 empresas
(este estudio)
Departamento de Investigaciones IAEF (1998)
Muestra de 85 empresas
(este estudio)
Muestra de 82 empresas
(este estudio)
Pasivo total / Patrimonio
Pasivo financiero / Patrimonio
Ventas
Ventas
Ventas
Ventas
Ventas
Ventas
mayores a entre $ 50 menores a mayores a entre $ 50 menores a
$ 170
y 170
$ 50
$ 170
y 170
$ 50
millones
millones
millones
millones
millones
millones
0,87
0,83
0,76
0,50
0,53
0,41
0,90
0,78
0,67
0,53
0,51
0,41
1,01
0,87
2,08
0,68
0,44
1,17
1,01
0,79
0,77
0,65
0,52
0,50
1,16
0,88
0,75
0,75
0,64
0,36
Composición de la muestra en este estudio
Año
Ventas mayores a Ventas entre $ 50 y Ventas menores a
$ 170 millones
$ 170 millones
$ 50 millones
Total
Cantidad de empresas
1995
25
24
26
75
1996
28
27
25
80
1997
29
29
27
85
1998
33
25
24
82
Promedio de los cuatro años
Proporción de empresas
35.7%
32.6%
31.7%
Ventas anuales (millones $)
968
96
23
384
Activo total (millones $)
1,620
179
47
652
Patrimonio neto (millones $)
817
99
27
331
14
Los coeficientes de las empresas de mayor tamaño son coincidentes con los de ese
estudio. También muestran una pauta de crecimiento entre 1995 y 1998. En las empresas de tamaño medio y menor las diferencias entre los resultados de ambos estudios son
significativas. Esto puede atribuirse a la composición de las respectivas muestras, la cual,
en este nivel de empresas, es más probable que introduzca distorsiones. Por tanto, no se
puede considerar que las conclusiones acerca del endeudamiento son representativas
del endeudamiento de las empresas de esos rangos de tamaño.
Además, en este estudio se observa que en el período 1995/1998, los coeficientes
de las empresas en el rango medio y menor no muestran una pauta consistente de aumento o disminución, sino que son oscilantes.
Para corroborar este aspecto se ha formulado un análisis del endeudamiento en las
empresas consideradas en los rangos de tamaño medio y bajo utilizando la información
pertinente relevada por la revista Mercado (junio 1999) para los períodos 1997 y 1998. Se
seleccionaron las empresas para las cuales en esa información se consignan datos patrimoniales, y cuyas ventas se ubican en los rangos de $ 50 a $ 170 millones y menores a
$ 50 millones. Por homogeneidad de criterio con la muestra de este estudio no se incluyeron las empresas concesionarias de servicios públicos, o que realizan servicios financieros, ni aquellas con coeficientes de endeudamiento notablemente altos.
Este último aspecto pretende evitar distorsiones demasiado notorias. Un coeficiente
Pasivo total / Patrimonio neto de 8 ó de 19 responde a situaciones distintas a las que se
busca reflejar en un análisis de la política de endeudamiento. Puede ser manifestación de
una situación transitoria de una empresa con grandes dificultades de funcionamiento, o
bien es resultado de la política financiera del grupo que integra la empresa. Por ejemplo,
se observan coeficientes de endeudamiento total muy altos en algunas filiales distribuidoras de empresas multinacionales. Esto probablemente se origina en la forma en que se
estructura el pasivo operativo de la distribuidora con la matriz productora.
Si bien en la información de base hay diversos problemas (es información incompleta
o con inconsistencias) puede utilizarse como elemento de comparación. La muestra resultante de aproximadamente 300 empresas proporciona los coeficientes que se indican
en el cuadro 12.
12. Endeudamiento total de empresas con ventas hasta $ 170 millones
(basado en información de rankings de revista Mercado, junio 1999)
Ventas entre $ 50 y $ 170 millones
1997
Cantidad
de
empresas
Total de empresas
166
Estratos
Proporción de
empresas
Pasivo / Patrimonio > 3
3 > Pasivo / Patrimonio > 2
2 > Pasivo / Patrimonio > 1
1 > Pasivo / Patrimonio > 0.5
Pasivo / Patrimonio < 0.5
7%
14%
31%
28%
21%
1998
Ventas menores a $ 50 millones
1997
1998
Pasivo
total /
Patrimonio
Cantidad
de
empresas
Pasivo
total /
Patrimonio
Cantidad
de
empresas
Pasivo
total /
Patrimonio
Cantidad
de
empresas
Pasivo
total /
Patrimonio
0.84
155
0.87
163
0.85
142
0.95
Pasivo
Pasivo
Pasivo
Pasivo
ProporProporProportotal /
total /
total /
total /
ción de
ción de
ción de
PatrimoPatrimoPatrimoPatrimoempresas
empresas
empresas
nio
nio
nio
nio
3.66
2.37
1.40
0.69
0.27
9%
11%
30%
29%
21%
3.49
2.32
1.45
0.75
0.23
4%
9%
33%
33%
22%
3.95
2.53
1.48
0.75
0.24
6%
15%
33%
25%
20%
3.58
2.43
1.42
0.73
0.29
15
Las empresas consideradas en esta muestra tienen un total de ventas de $ 20.000
millones, que corresponden $ 15.000 millones a las de rango medio y $ 5.000 a las de
rango bajo de ventas. El activo total en promedio es $ 19.000 y $ 5.500 millones, y el patrimonio $ 10.000 y $ 3.000 respectivamente.
Se observa que estos resultados, para las empresas con ventas en el rango medio,
se aproximan a los obtenidos en el estudio del Departamento de Investigaciones IAEF
(cuadro 11) y son consistentes con los obtenidos en este estudio. En las empresas con
ventas en el rango bajo (menores a $ 50 millones) el estudio realizado por el IAEF (con
una muestra de tamaño menor) llega a un endeudamiento promedio que es más del doble del que se establece con la muestra del cuadro 12. Por su parte, los resultados de
este estudio proporcionan un coeficiente menor que el de esa muestra más amplia.
En el cuadro 12 también se incluyen los resultados por estratos de endeudamiento
total. Las disparidades que pueden existir en los coeficientes señalan justamente el carácter muestra-dependiente de los resultados que se obtienen con muestras de tamaño
relativamente pequeño. Es decir, con muestras de tamaño muy pequeño con respecto al
total de la población pertinente (como es el caso de las empresas de los rangos medio y
bajo de ventas, y especialmente el de cifra de ventas menor a $ 50 millones) los resultados son muy dependientes de la muestra. Es poco lo que se puede inferir acerca de la
evolución del endeudamiento, las políticas de financiamiento, o la relación con el endeudamiento de las empresas de mayor tamaño.
En las empresas de mayor tamaño una muestra de 30 puede ofrecer una cobertura
más adecuada de la población. De ahí que en estudios con distintas muestras de estas
empresas se obtienen resultados consistentes. Además, su peso relativo significativamente mayor lleva a un predominio también determinante en los coeficientes promedio de
la muestra completa. Pero con esto poco se puede inferir de la política de financiamiento
según el tamaño de la empresa.
En fin, es difícil aventurar conclusiones a partir de los coeficientes de endeudamiento
de las empresas en los rangos de ventas medio y bajo obtenidos de observaciones que
posiblemente no son representativos. Y esto también es válido para las conclusiones
acerca de los otros aspectos del desempeño reflejados en los componentes del rendimiento. Son tan variadas las situaciones empresarias y hay tantos aspectos que influyen
en la representatividad de una muestra de las empresas de esa magnitud que los resultados que se informan en los estudios deben considerarse muy dependientes del tamaño
y el criterio de selección de la muestra. Son, por esto, poco generalizables.
6. CONCLUSIONES
El modelo aditivo del rendimiento patrimonial proporciona un encuadre analítico válido para estudiar el desempeño de una empresa, y también de un conjunto de empresas.
Separa los componentes de rendimiento del activo y de efecto del financiamiento con
deudas de un modo consistente.
En los resultados de este estudio se observa que el rendimiento del activo ha sido alrededor de 7,5% en el período 1996/1998. Esta magnitud tal vez contrasta con la idea de
que el proceso de adquisiciones que ha existido en Argentina en los últimos años estuvo
impulsado por la expectativa de rendimientos altos de esas inversiones. Con mayor razón
si se considera que, en muchos casos, la diferencia entre el precio pagado y el valor
contable de los activos no está reflejada en las cifras utilizadas en este estudio (cuando el
comprador no está en la muestra).
El análisis sectorial señala, sin embargo, que algunos sectores con mucha actividad
de inversión y adquisiciones (siderurgia, petróleo, comunicaciones, comercio minorista)
16
tiene un rendimiento promedio del activo entre 8% y 10%, un poco por encima de la media. Sin embargo, es importante considerar que los promedios generales y sectoriales
pueden enmascarar la situación de empresas específicas, que son en definitiva los protagonistas del proceso de adquisiciones. Además, existen numerosos aspectos que influyen en la relación que existe entre una “justificación estratégica” y la compleja realidad
del rendimiento observado.
Sí resulta claro que en la medida general del rendimiento patrimonial se reúnen aspectos muy diversos; algunos son esporádicos (específicos de cada período), otros son
dependientes de mediciones y convenciones contables. Esa medida no permite ninguna
conclusión válida (si bien es la que se difunde como un ranking de empresas de la revista
Mercado, y que se obtiene a partir de información incompleta o con inconsistencias).
La utilización de cifras de estados contables para el análisis del rendimiento enfrenta
también una limitación importante. Se suele plantear, generalmente, que las prácticas
contables aplicadas en la valuación pueden introducir distorsiones respecto a la “verdadera” situación económica o financiera de la empresa. Esto es indudable y no merece mayores comentarios.
Pero hay una limitación que subsiste aunque la valuación no merezca demasiados
reparos. Es el confuso y obsoleto formato de exposición de resultados y recursos que se
utiliza en Argentina. El mismo no responde a criterios de uso de la información que separan con nitidez los aspectos operativos y financieros del desempeño de la empresa. Esta
separación es básica para una interpretación significativa. La información de los estados
contables es muy deficiente en este aspecto.
Finalmente, con las empresas consideradas en este estudio se han obtenido indicios
consistentes con el hecho de un aumento del endeudamiento entre 1992 y 1998. Si bien
las comparaciones de endeudamiento de empresas de diferentes países son muy dependientes de la metodología que se aplica en el estudio (puede verse Rajan and Zingales,
1995, Schmidt y Tyrell, 1997, Fornero y Pellegrino, 1996) se observa que el endeudamiento financiero de las empresas argentinas de mayor tamaño ha aumentado de un modo acorde con la tendencia en los países más desarrollados durante los últimos años. Y
esto pese al mayor costo del pasivo con relación a estos países; costo que en este estudio se ha estimado, en promedio, en una cifra que tiende a acercarse al rendimiento del
activo.
REFERENCIAS
Departamento de Investigaciones IAEF, Informe Mensual Económico Financiero, N° 99 (mayo
1998) y N° 100 (Junio 1998)
FORNERO, Ricardo A., Errores metodológicos en algunas comparaciones entre empresas, Cuadernos de Finanzas 39 (SADAF), 1997
FORNERO, Ricardo A., Modelos de componentes para analizar el rendimiento patrimonial, 1999
FORNERO, Ricardo A. y PELLEGRINO, Antonio R., Estructura del rendimiento económico y estrategia de mercado. Revista Ejecutivos de Finanzas, N° 117 (1995), págs. 8/16
FORNERO, Ricardo A. y PELLEGRINO, Antonio R., Endeudamiento de las empresas: ¿Existen
diferencias sistemáticas entre países?, Revista Ejecutivos de Finanzas, N° 125 (1996), págs.
38/46
RAJAN, Raghuram and ZINGALES, Luigi, What do we know about capital structure? Some evidence from international data, Journal of Finance, 1995, v. 50, págs. 1421/1460
SELLING, Thomas and STICKNEY, Clyde, The effects of business environment and strategy on a
firm’s rate of return on assets, Financial Analysts Journal, January 1989, págs. 43/52
17
SCHMIDT, Reinhard y TYRELL, Marcel, Sistemas financieros y pautas de financiamiento, Cuadernos de Finanzas 33 (SADAF), 1997
VALES, Rubén y GUTIERREZ GIRAULT, La estructura de financiamiento y la composición de los
activos de las empresas. Revista Ejecutivos de Finanzas, Agosto 1993, 38/56
APENDICE
Modelo aditivo de componentes del rendimiento patrimonial
El modelo de componentes que se utiliza está basado en el rendimiento del activo
total neto de pasivo operativo, como expresión de los recursos invertidos que se financian
con pasivo financiero y capital propio.
Al considerar las cifras de estados contables consolidados (cuando corresponde)
también debe identificarse el efecto del rendimiento de los accionistas minoritarios de las
sociedades controladas.
La expresión formal del modelo es:
Rendimient o del activo total neto de pasivo operativo
é G Op
A OpNeto
G ANOp
A NoOp ù
RSInvV
A InvV
Vn
RN = ê
+
+
+
A InvV A Total Neto
A NoOp A Total Neto
êë Vn A OpNeto A Total Neto
Efecto del endeudamie nto
Rendimient o extraordinario
æ
æ Int Fin ö ö PFin
RS Ext
) ÷÷
+
+ ç (R Act Tot Neto çç ç
PN
PN
è PFin
è
Efecto de rendimient o de minoritarios
RS Min PTerc
(R Act Tot Neto )
+
PTerc
PN
+
Simbología
AOp
ANoOp
AInvV
POp
PFin
PN
PTERC
A Op Neto
A Total Neto
Vn
GOp
GANOp
IntFin
RSInvV
RSMin
RSExt
RAct Tot Neto
RAOp
RANOp
RN
Activo operativo
Activo no operativo
Inversiones minoritarias en sociedades con relaciones de negocios
Pasivo operativo total
Pasivo financiero
Patrimonio neto
Participación de terceros en controladas (estados consolidados)
Activo operativo - Pasivo operativo
A Op Neto + A NoOp + A InvV
Ventas
Ganancia atribuible al activo operativo neto (después de impuesto a ganancias)
Ganancia atribuible al activo no operativo (después de impuesto a ganancias)
Intereses pasivo financiero (después del efecto de impuesto a ganancias)
Resultado de inversiones en sociedades con relación de negocios
Participación de terceros en resultados (estados consolidados)
Resultados extraordinarios
Rendimiento del activo total neto de pasivo operativo
Rendimiento del activo operativo
Rendimiento del activo no operativo
Rendimiento neto, o rendimiento del patrimonio contable