Causas y consecuencias de la caída de Lehman Brothers
Andrés López,Rafael Banús
Causas y consecuencias de la caída de
Lehman Brothers
Andrés López López y Rafael Banús
Mercados Financieros Internacionales
Máster Economía Internacional
Universidad Autónoma de Madrid
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Causas y consecuencias de la caída de Lehman Brothers
Andrés López,Rafael Banús
Índice
Introducción
Causas:
1. La figura de Richard Fuld
2. El problema de la confianza: La opaca gestión de Lehman y el riesgo moral
3. Líder en el mercado de valores respaldados por hipotecas de alto riesgo
4. 4. El papel del estado, la Reserva Federal y las agencias de calificación
5. 5.Últimos intentos de salvar Lehman: El fin de semana del 13 y 14 de Septiembre
Consecuencias:
1.
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Andrés López,Rafael Banús
Introducción
El 15 de septiembre de 2008 se puso fin a la historia de uno de los cinco grandes bancos de
inversión de Estados Unidos, casi ciento cincuenta años después de su creación por los
hermanos Lehman, inmigrantes alemanes que se establecieron en Alabama para comercializar
algodón.
La historia reciente de Lehman Brothers no puede entenderse sin la figura de Richard Fuld,
artífice del éxito y de la fulminante caída posterior de la institución. Su influencia puede
observarse en la evolución del valor de las acciones de la entidad desde su entrada como
presidente y consejero delegado, que pasó de 4 a 82 dólares entre 1993 y 2008 para
desplomarse a valores inferiores a los 4 dólares días antes de su quiebra. Las causas de la caída
están relacionadas con su infinita simpatía por el riesgo que llevaron al banco a asumir una
posición líder en los activos respaldados por hipotecas subprime, lo que generó falta de
confianza en su actividad y desencadenó la posterior crisis.
En las próximas páginas explicaremos estas y otras causas, tales como la falta de regulación
en el mercado o la poco precisa percepción del riesgo por las agencias de calificación, que
acabaron en el colapso de Lehman Brothers después del fin de semana fatal del 13 y 14 de
septiembre. Posteriormente, expondremos las consecuencias de este fenómeno y el
terremoto financiero que sacudió el mundo tras el contagio, y que llevó a la mayor recesión de
la economía de mercado desde el crack bursátil de 1929 en lo que según Lucas supuso una
alteración significativa de la crisis que hasta aquel momento era una modesta recesión típica
del período de posguerra.
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Causas
1.La figura de Richard Fuld
Richard Fuld empezó a trabajar en Lehman Brothers en 1969. En 1994 fue nombrado
presidente y consejero delegado y fue entonces cuando el banco comenzó su período de
mayor expansión. Como comentamos anteriormente, las acciones pasaron de 4 a 82 dólares
entre 1993 y 2008. No sólo eso, pérdidas de 102 millónes de dólares en 1993 hacen que el
mérito de Fuld fuera mayor si cabe.
En 2006, los activos de Lehman superaban los setecientos mil millones de dólares y su
capital los veinticinco mil millones. Gran parte de la culpa de estos resultados se deben al
carácter ultracompetitivo de Fuld, que gobernaba la compañía de una forma autoritaria y
agresiva, además de llevar un estilo de vida aislado de la gente (Swedberg, 2009). De hecho,
era un desconocido entre sus empleados ya que estaba recluido en su propio mundo del piso
31 (Alcaide, 2009). Todos estos atributos hicieron que se ganara el apodo de “El Gorila” en
Wall Street, y que se le galardonara con premios de prestigio como mejor consejero delegado
en la categoría de brokers y gestores de activos de la Revista Institutional Investor. Después de
la caída de Lehman recibió otro tipo de reconocimientos como el de peor consejero delegado
de todos los tiempos por Conde Nast Portoflio o ser uno de los 10 más grandes culpables del
colapso financiero para CNN.
El informe Valukas señala que la estructura de primas propuesta por Fuld incentivaba a los
ejecutivos a buscar operaciones de alto riesgo, lo que refleja el alto interés en las operaciones
relacionadas con las hipotecas subprime y se refleja en el reparto de beneficios antes de
impuestos, del cual el cincuenta por ciento iba a parar a manos de altos ejecutivos en forma de
bonus o salarios (Dash, 2010). Según el mismo informe Lehman tenía una amplia plantilla que
se dedicaba exclusivamente a la administración del riesgo. Sin embargo, la política de Fuld no
es compartida por todos sus trabajadores, y algunos ejecutivos intentan dar un golpe desde
dentro para hacerle abandonar Lehman Brothers (Alcaide, 2009). Al no prosperar, algunos de
estos ejecutivos fueron despedidos. Una de las posibles causas de que Lehman tardase tanto
en caer fue el hecho de que cualquiera que fuese percibido por Fuld como una amenaza era
rápidamente despedido ( Swedberg, 2009).
Aparte de la alta propensión al riesgo que imponía Fuld a sus ejecutivos, su fijación en la idea
de no vender la compañía fue otra de las grandes causas de la caída. El secretario del tesoro de
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hecho advirtió a Fuld de que debía buscar comprador antes de comenzar la crisis, ya que se
habían percibido las dificultades económicas que atravesaba el banco (Nocera y Andrews,
2008). Pero las frases “I will never sell this firm” y “As long as I am alive this firm will never be
sold” que Fuld dijo a un periodista (Gowers, 2008) y al Wall Street Journal, respectivamente,
fueron cumplidas y rechazó una fusión de capital con Warren Buffet (Story y White, 2008) al
considerar demasiado exigentes sus condiciones (Alcaide, 2009) así como diversas ofertas de
compra de Morgan Stanley, Barclays, Goldman Sachs y el Bank of America entre otros (Sorkin,
2009). De especial interés era la oferta de Barclays, que según un reportaje de Le Monde era
mutuamente ventajosa y habría facilitado una gran inyección de liquidez. Pero de nuevo Fuld
se niega a pesar de las recomendaciones de la Reserva Federal.
Sin embargo, la situación cambió enormemente en la semana del 7 de septiembre, en la que
Fannie Mae y Freddie Mac fueron nacionalizadas y el miedo se apoderó de Fuld. Viendo que
Lehman sería el siguiente, buscó desesperadamente ampliar capital y un posible comprador
(Swedberg, 2009). Pero ya era demasiado tarde. Primero Citigroup y después el Korea
Development Bank rechazaron la compra el mismo día en que Lehman perdía casi 4 miles de
millones de dólares y era advertida de una posible rebaja en su calificación por parte de
Standard and Poors.
A pesar de su conducta, Fuld culpó a los especuladores que apostaron por la caída del precio
de las acciones de Lehman (Alcaide, 2009) y declaró posteriormente en su testificación en el
congreso que todo lo que le había ocurrido a Lehman se debió a una falta de confianza y que él
no era responsable directo. Después Fuld también admitió que se había subestimado la
gravedad de la crisis subprime y el enorme grado de contagio a las otras líneas de negocio de
Lehman (Informe Valukas).
En realidad, el señor Fuld tenía razón, como veremos a continuación, en que la falta de
confianza propició la caída, pero esta falta de confianza vino generada en gran medida por la
gestión de su consejero delegado en momentos puntuales de la crisis. En mayo de 2009
dimitió como presidente y se enfrentó a diversos procesos judiciales por su conducta en la
gestión del banco de inversión (Alcaide, 2009).
2.El problema de la confianza: La opaca gestión de Lehman y el riesgo moral
La banca es un sector intensivo en confianza (Swedber, 2009). La situación más peligrosa
para el sistema bancario es aquella en la que un banco esconde sus pérdidas, ya que cuando
estas salen a la luz el pánico se expande y se puede llegar al colapso del sistema financiero
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(Bagehot, 1873). Esto fue lo que ocurrió en el caso de Lehman Brothers, que como cualquier
banco de inversión, era altamente dependiente de la confianza que era capaz de generar
(Swedberg, 2009). Fuld esgrimió que la causa mayor de la caída de Lehman Brothers fue la
falta de confianza. A continuación expondremos algunos de los hechos poco transparentes que
llevaron a la institución a esta situación y analizaremos el problema de riesgo moral que pudo
producirse debido a la confianza de Lehman en el respaldo de las instituciones públicas y que
como podremos observar no fue mantenido hasta el final.
En primer lugar y como expondremos más adelante, Lehman tomó una posición demasiado
arriesgada en el el mercado subprime. De hecho, uno de sus trabajadores en este sector
aseguró posteriormente que se hacía cualquier cosa para “hacer que el acuerdo se produjese”
(Hudson, 2007). Sin embargo, a mediados de 2007 los activos de Lehman empezaron a generar
pérdidas además de ser poco líquidos, cosa que fue percibida por el mercado. Dentro de
Lehman el problema también era evidente y se eliminaron de los libros, haciendo uso de
trucos contables, alrededor de 50 mil millones de dólares en activos tóxicos (Informe Valukas,
2010).
La caída de Bern Stearns hizo pensar en Wall Street que Lehman sería el siguiente. Comenzó
un período de enormes préstamos de la FED hasta el colapso del 15 de septiembre que la
entidad utilizó en hacer pensar a los inversores que la situación era mejor de lo que en realidad
era (Sweberg, 2009). La nacionalización de Fannie Mae y Freddie Mac también contribuyó a
que aumentasen las sospechas del contagio a Lehman, pero también supuso un incentivo para
Fuld al esperar un rescate en caso de quiebra. Sin embargo, dentro de las administraciones es
sabido que no se va a repetir la salvación de Bearn a pesar de los rumores de que la caída de
Lehman supondría una crisis sistémica. De hecho, el secretario de estado del tesoro sabía que
se rumoreaba que se le llamaba “Señor Rescate” y que no volvería a repetirse esa situación
(Wessel, 2009).
Esta confianza que Lehman tenía en que la liquidez sería proporcionada infinitamente por
la Reserva Federal y la Fed de Nueva York es otra causa de la conducta en los siguientes meses.
Fuld aseguraba que la liquidez no era un problema después de sus reuniones con Henry
Paulson, ex secretario del tesoro estadounidense. De hecho Lehman seguía presentando
grandes beneficios en sus resultados a principios de 2008 mientras otros muchos bancos
presentaban enormes pérdidas. A algunos no se les escapaba que algo raro ocurría dentro de
Lehman. Los ejemplos de Greenlight Capital Hedge Fund y Blackstone, un fondo de inversión
americano, son prueba de ello. El primero retiró su participación en Lehman en mayo de 2008
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por las sospechas de su presidente, David Einhorn que había investigado por su cuenta la
situación de Lehman y calculó un ratio de apalancamiento de 44 a 1. Esto quería decir según
sus propias palabras que si sus activos caían un 1% el valor de la empresa lo hacía en un 50%,
y que un apalancamiento de 44 a 1 tendría que pasar a ser 80 a 1 con lo que la confianza
desaparecía (Einhorn, 2008). Esta conclusión es consistente con la idea de que cuanto más
presta un banco más vulnerable es, y que las pérdidas incrementan enormemente el ratio de
apalancamiento (Swedberg, 2009). Por otra parte, Blackstone había vendido en 2007 su
participación en Lehman de 3000 millones a un fondo soberano chino y supone junto al cierre
de una filial dedicada a la subprimes (BCN Mortgage) el comienzo de emisión de señales de
que algo iba mal (Alcaide, 2009).
3. Líder en el Mercado de valores respaldados por hipotecas de alto riesgo
El Wall Street Journal señaló en 2009 que desde mediados de los 90 Lehman se estableció
como líder en el mercado de valores respaldados por hipotecas subprime. Construyó un
comité de expertos que establecieron relaciones con prestamistas de hipotecas de este tipo
(Hudson, 2007).
El informe Valukas, encargado a Anton Valukas y a su equipo para determinar las causas de la
caída de Lehman Brothers, explica un agresivo cambio en la estrategia de negocio acontecido a
partir de 2006, cuando la firma centró sus inversiones en bienes raíces comerciales (CRE),
préstamos apalancados y similares. Estas inversiones eran considerablemente más arriesgadas
que sus otras inversiones para Lehman por que se estaban adquiriendo activos potencialmente
menos líquidos con menor posibilidad de ser vendidos en una crisis (Informe Valukas). Esta
estrategia continuó después del comienzo de la crisis subprime a finales de 2006 y siguió
realizándose de forma agresiva hasta julio de 2007. De hecho, en 2007 ya se habían iniciado
más de 12 pleitos contra Lehman por dar préstamos en forma de hipotecas que no podían ser
devueltas. Se hacía “cualquier cosa para llegar a un acuerdo” como declaró un trabajador de
una de las filiales de Lehman (Hudson, 2007). Según Valukas, BNC Mortage y Aurora Loan
Services, las filiales inmobiliarias de Lehman, siguieron originando subprimes y otras hipotecas
de baja calidad en mayor medida que otros competidores, muchos de los cuales ya habían
abandonado el negocio o lo harían pronto. Esta conducta hizo que incrementase el número de
activos no ilíquidos en el balance de Lehman Brothers. El balance del banco ya estaba
contaminado por las subprime en 2007 (Alcaide, 2009). Ese mismo año, BCN Mortgage
quebró.
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Según el informe Valukas, hubo dos causas principales por las que la compañía siguió esta
estrategia agresiva y arriesgada. En primer lugar, nadie esperaba dentro de la empresa que la
crisis se contagiara al resto de la economía por lo que el riesgo asociado a esta actividad se
estaba minusvalorando. Por otra parte, Lehman esperaba que la posición que estaban
tomando sus competidores de retirarse del negocio era un síntoma de reducción de su
posición de riesgo, por lo que vieron la oportunidad de mejorar su posición con lo que se llama
una estrategia de crecimiento contracíclica.
Ya en 2008 la situación era insostenible. Como comentamos anteriormente, se retiraron
alrededor de 50 mil millones de dólares en activos tóxicos de los libros de forma sospechosa
en una maniobra llamada “Repo 105”. Estos activos eran, evidentemente, valores respaldados
por hipotecas subprime, las conocidas MBS (mortgage-backed securities) o en su defecto CDOs
(collateralized debt obligations) emitidos para facilitar la financiación de las primeras (Alcaide,
2009).
4. El papel del estado, la Reserva Federal y las agencias de calificación
Alcaide explica con un ejemplo claro el problema de la regulación que existió durante la
crisis. Expone que, durante los últimos 25 años, los financieros se habían enriquecido
aprovechando la falta de regulación y la desregulación. Las órdenes del estado de equilibrio en
las cuentas públicas y la balanza de pagos que obligaban a contener el crédito, así como las
exigencias del FMI a los países en vías de desarrollo de disciplina fiscal y monetaria, no habían
sido aplicados a la oligarquía financiera. John Taylor escribió en 2009 en The Wall Street
Journal que las acciones e intervenciones del gobierno causaron, prolongaron y empeoraron
dramáticamente la crisis. Concretamente, expone que el exceso monetario de la Reserva
Federal entre 2003 y 2005, cuando los tipos de interés se fijaron muy por debajo de las
recomendaciones de estabilidad monetarias. De hecho, la OECD presentó un estudio
relacionando excesos monetarios y amplitud de las burbujas inmobiliarias con resultados
similares para diferentes países, lo que indica que el riesgo de burbuja inmobiliaria derivado de
los bajos tipos de interés era conocido por la Reserva Federal. Por otra parte Según Taylor
además, la crisis se prolongó por la acción del gobierno en agosto de 2007,
cuando
los
tipos de interés de mercado subieron espectacularmente por el aumento del riesgo en el
mercado. La FED confundió una crisis de confianza, que se soluciona con más transparencia en
los balances de los bancos, con una de liquidez, y utilizó instrumentos para reactivar el flujo de
crédito que no dieron resultado.
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El papel de las agencias de calificación quedó en evidencia desde el inicio de la crisis
subprime. Cuando algunos inversores se retiraron de Lehman antes de 2008 como vimos
anteriormente, las agencias no fueron capaces o no estuvieron interesadas en rebajar la
calificación a Lehman hasta muy el final. De hecho, a principios de 2008 cuando muchos
bancos presentaban grandes pérdidas y sospechosamente Lehman varios cientos de millones
de dólares de beneficios (Swedberg, 2009), las tres grandes agencias seguían dándole máxima
calificación a sus activos. Concretamente, hasta el 10 de septiembre no hubo avisos de bajada
de calificación por Standard&Poors .
Por otra parte, las MBS que se habían extendido y facilitado la crisis inmobiliaria se vendían
empaquetadas en CDOs y las agencias de calificación daban el visto bueno a las operaciones
(Alcaide, 2009). Cuando los impagos de las subprime comenzaron a extenderse, el valor de los
CDO cayó al carecer de liquidez.
5.Últimos intentos fallidos de salvar Lehman: El fin de semana del 13 y 14 de Septiembre
Ante la negativa de ayuda por parte del gobierno federal, Lehman Brothers fue derecho a la
quiebra (Alcaide, 2009). Sin embargo, el fin de semana antes hubo un último intento por parte
de las autoridades (la Reserva Federal) de evitar la catástrofe financiera, y se reunió con
carácter urgente el viernes 12 a 20 consejeros delegados de Wall Street (Merrill Lynch,
Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley o Citigroup, entre otros), al presidente de la
Reserva Federal de Nueva York y Paulson para aclarar la situación económica real del banco y
buscar alternativas a la quiebra, aunque el secretario de estado del tesoro desde el primer
momento aclaró que no había voluntad de rescate (Swedberg, 2009). La propuesta era buscar
una solución privada, aunque posteriormente se ha sabido que Paulson estaba dispuesto a
poner dinero público para evitar el desastre (Stewart, 2009).
La FED dividió a los asistentes a la reunión en tres grupos con una tarea para el fin de
semana: el primero debía estimar las pérdidas de Lehman, el segundo preparar la posibilidad
de quiebra y el tercero si se podía salvar el banco. El primer grupo estimó unas pérdidas
mucho mayores de las que se creían. Una posibilidad para Lehman era el interés del Bank of
America en comprarla, pero a raíz del descubrimiento de las enormes pérdidas del banco
centró su interés en Merrill Lynch que también buscaba comprador, y que esperaba quedarse
con el mercado que dejase libre la caída de Lehman Brothers (Thain, 2009). El interés de
Barclays también era sabido. Como comentamos anteriormente, Fuld se oponía a esta
transacción, pero tras la retirada del Bank of America era la última oportunidad. Barclays
necesitaba un crédito puente que las autoridades inglesas no están dispuestas a financiar por
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el riesgo de la operación (Alcaide, 2009). La compra no se llevó a cabo y el 14 de septiembre el
tesoro y la reserva federal se reúnen con los banqueros para comunicar la quiebra de Lehman
Brothers.
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