CHAPTER 12
BEHAVIORAL FINANCE AND TECHNICAL ANALYSIS
12.1
KRITIK PERILAKU
Istilah perilaku keuangan (behavioral finance) merupakan teori keuangan yang
mengabaikan bagaimana orang-orang di dunia nyata mengambil keputusan dan membuat
perbedaan. Bertambahnya jumlah ekonom telah mulai menafsirkan literatur yang janggal
sejalan dengan beberapa “ketidakrasionalan” yang terlihat menggolongkan seseorang yang
mengambil keputusan yang rumit. Ketidakrasionalan ini terbagi menjadi dua kategori besar:
pertama, investor yang tidak selalu mengolah informasi dengan benar dan sehingga
menyimpulkan distribusi probabilitas yang salah mengenai tingkat imbal hasil di masa depan.
Kedua, dengan distribusi probabilitas imbal hasil, mereka sering mengambil keputusan yang
tidak konsisten atau secara sistematis kurang optimal.
Proses Informasi
Kesalahan pemrosesan informasi dapat membawa investor pada kekeliruan
probabilitas sebenarnya dari kemungkinan kejadian atau tingkat imbal hasil yang berkaitan.
Beberapa penyimpangan tersebut telah diungkap, berikut empat di antaranya yang penting.
Kesalahan Peramalan
Serangkaian percobaan oleh Kahneman dan Tversky menyatakan bahwa orang-orang
memberi terlalu banyak bobot pada pengalaman saat ini dibandingkan kepercayaan
sebelumnya ketika melakukan peramalan (terkadang disebut dengan kekeliruan ingatan) dan
cenderung melakukan peramalan yang terlalu ekstrem dengan ketidakpastian yang melekat
pada informasinya.
Kepercayaan Berlebih
Orang-orang cenderung menilai lebih ketepatan dari keyakinan atau peramalannya
dan mereka cenderung akan menilai lebih kemampuannya. Kepercayaan berlebih seperti itu
barangkali bertanggungjawab atas manajemen investasi aktif terhadap pasif – kejanggalan
terhadap pengikut hipotesis pasar efisien.
Konservatisme
Kekeliruan konservatisme berarti bahwa investor terlalu lamban (terlalu konservatif)
dalam memperbarui keyakinannya sebagai tanggapan akan bukti baru. Hal ini berarti bahwa
mereka pada awalnya akan bereaksi buruk terhadap kabar mengenai perusahaan, sehingga
harga akan sepenuhnya mencerminkan informasi baru secara bertahap. Kekeliruan tersebut
akan memunculkan pergerakan pada imbal hasil harga saham.
Pengabaian Ukuran Sampel dan Keberpihakan
Dugaan keberpihakan (representative) menekankan bahwa orang-orang yang pada
umumnya tidak memperhitungkan besarnya sampel, yang bertindak seolah-olah sampel kecil
hanyalah perwakilan dari populasi seperti sampel besar. Mereka kemudian menyimpulkan
polanya terlalu cepat berdasarkan pada sampel kecil dan meramalkan tren saat ini terlalu jauh
menuju masa yang akan datang.
Perilaku Menyimpang
Bahkan jika proses informasinya sempurna, banyak studi menyimpulkan bahwa
seseorang akan cenderung mengambil keputusan yang kurang rasional melalui informasi
tersebut. Perilaku menyimpang ini sangat mempengaruhi bagaimana investor menyusun
pertanyaan mengenai risiko terhadap imbal hasil, dan kemudian membuat pertukaran risikoimbal hasil.
Penyusunan
Keputusan terlihat dipengaruhi oleh bagaimana pilihan disusun (framed). Seseorang
akan bertindak enggan risiko dalam hal keuntungan tetapi mencari risiko dalam hal kerugian.
Namun dalam banyak kasus, pilihan mengenai bagaimana menyusun spekulasi yang berisiko
– yang melibatkan keuntungan maupun kerugian – bisa berubah-ubah.
Mental Hitung
Mental hitung (mental accounting) merupakan bentuk khusus dari susunan di mana
orang-orang memisahkan keputusan pasti. Statman berpendapat bahwa mental hitung sejalan
dengan beberapa preferensi tidak rasiona investor untuk saham dengan tingginya dividen
tunai (mereka merasa bebas untuk membelanjakan pendapatan dividen, namun tidak akan
“memasukkannya ke dalam modal” dengan menjual beberapa andil dari saham lain dengan
total tingkat imbal hasil yang sama) dan dengan kecenderungan untuk kehilangan posisi
saham yang terlalu lama (karena “perilaku investor” rentan terhadap kerugian yang diderita).
Faktanya, investor lebih cenderung menjual saham dengan untung daripada dengan rugi yang
bertentangan persis dengan strategi minimalisasi pajak.
Menghindari Penyesalan
Psikolog telah menemukan bahwa seseorang yang mengambil keputusan yang
berubah dengan buruk memiliki penyesalan lebih (lebih menyalahkan dirinya) ketika
keputusan itu lebih tidak biasa. De Bondt dan Thaler berpendapat bahwa menghindari
penyesalan (regret avoidance) adalah konsisten dengan kedua ukuran dan efek buku terhadap
pasar.
Teori Prospek
Teori prospek (prospect theory) memperbaiki uraian analis dari investor yang enggan
berisiko yang ditemukan pada teori keuangan baku. Gambar 12.1 bagian A, menggambarkan
uraian umum dari investor yang enggan berisiko. Makin tinggi kekayaan memberikan utilitas
yang lebih tinggi, tetapi pada tingkat yang menurun (kurva melandai sewaktu seseorang
menjadi lebih kaya). Hal ini meningkatkan keengganan risiko: Tambahan $1000
meningkatkan utilitas sebesar kurang dari kerugian $1000 yang menguranginya, sehingga
investor akan menolak prospek berisiko yang tidak menawarkan premi risiko.
Gambar 12.1 bagian B, menunjukkan uraian preferensi tandingan yang digolongkan
oleh “keengganan risiko”. Utilitas bergantung pada tingkat kekayaan seperti di bagian A,
namun perubahan kekayaan dari tingkat saat ini. Lagipula di sebelah kiri nol (nol menyatakan
tidak ada perubahan dari kekayaan saat ini), kurva berbentuk cembung bukannya cekung. Hal
ini memiliki beberapa implikasi. Sementara banyak fungsi utilitas biasa menyatakan bahwa
investor menjadi kurang enggan berisiko sewaktu kekayaan naik, fungsi di bagian B selalu
berpusat kembali pada kekayaan saat ini, sehingga mengatur penurunan tersebut di dalam
keengganan risiko dan membantu menjelaskan tingginya rata-rata riwayat premi risiko
ekuitas. Lagipula, kurva cembung di sebelah kiri pangkal di bagian B akan mendorong
investor mencari risiko daripada menghindari risiko ketika mulai merugi.
Keterbatasan Arbitrase
Penyimpangan perilaku tidaklah masalah dalam menentukan harga saham jika pelaku
arbitrase rasional dapat seutuhnya memanfaatkan kesalahan perilaku investor. Perdagangan
investor yang mencari keuntungan akan memperbaiki kesalahan harga. Tetapi, penganjur
perilaku berpendapat bahwa pada praktiknya, beberapa faktor membatasi kemampuan
mengambil untung dari kesalahan harga.
Risiko Pokok
Jika harga saham terlalu murah, membelinya akan memberikan kesempatan untung
tetapi jarang bebas risiko, karena pasar yang dikira terlalu murah makin memburuk.
Komentar yang sering melekat pada ekonom ternama John Maynard Keynes adalah bahwa
“pasar dapat menjadi tidak rasional lebih lama dari Anda yang mampu membayar hutang”.
Risiko pokok (fundamental risk) yang ditanggung dalam memanfaatkan kesempatan untung
yang nyata agaknya akan membatasi aktivitas pedagang.
Biaya Implementasi
Memanfaatkan harga yang terlalu mahal bisa jadi menyulitkan. Penjualan singkat
sekuritas dengan sedikit pemberitahuan, membawa ketidakpastian penjualan singkat di masa
depan; investor lain semisal manajer reksa dana atau banyak pensiunan menghadapi batasan
ketat atas kebijaksanaannya terhadap sekuritas singkat. Hal ini dapat membatasi kemampuan
aktivitas arbitrase untuk mendorong harga menuju nilai yang pas.
Risiko Model
Seseorang harus selalu khawatir bahwa kesempatan keuntungan yang ada lebih nyata
dari kenyataan. Tentunya Anda sedang menggunakan model yang cacat untuk menilai
sekuritas, dan harga sesungguhnya benar. Kesalahan harga akan membuat posisi tawar yang
baik, namun masih berisiko, yang membatasi tingkat di mana hal itu akan dikejar.
Keterbatasan Arbitrase dan Hukum Satu Harga
Ketika seseorang memperdebatkan implikasi dari banyaknya kejanggalan literatur,
tentunya Hukum Satu Harga (mengusulkan bahwa aset yang efektif mirip seharusnya
memiliki harga yang sama) seharusnya terpenuhi di pasar rasional. Namun, terdapat beberapa
contoh di mana hukum tampaknya telah dilanggar.
Perusahaan “Kembar Siam”
Di tahun 1907, Royal Dutch Petroleum dan Shell Transport menggabungkan
operasinya menjadi satu perusahaan. Dua perusahaan asal, yang terus berdagang secara
terpisah, sepakat untuk membagi seluruh keuntungan dari perusahaan bersama dengan basis
60/40. Namun, nilai relative dari dua perusahaan telah bermula dengan sangat dari rasio
“paritas” ini untuk perpanjangan periode waktu.
Usaha Keras Ekuitas
Beberapa usaha keras ekuitas juga telah melanggar Hukum Satu Harga. Perhatikan
kasus 3Com, yang di tahun 1999 memutuskan untuk memisahkan bagian Palm-nya. Ia
pertama menjual 5% sahamnya di Palm dalam IPO, yang mengumumkan bahwa ia akan
menyalurkan 95% sisa dari saham Palm-nya untuk pemegang saham 3Com 6 bulan kemudian
dalam peredaran. Tiap pemegang saham 3Com akan menerima 1,5 saham dari Palm dalam
peredaran. Namun penghitungan menyatakan bahwa potongan nilai 3Com negatif, di
samping fakta bahwa perusahaan itu menguntungkan dengan aset tunai sendiri sekitar $10 per
saham.
Dana Ujung Akhir
Dana ujung akhir sering kali terjual dengan diskonto pokok atau premi dari nilai aset
bersih. Hal ini “mendekati” pelanggaran Hukum Satu Harga, karena seseorang akan menduga
nilai dananya sama dengan nilai saham yang dipegang. Dikatakan mendekati karena pada
praktiknya, terdapat sedikit desakan di antara nilai dana ujung akhir dengan aset pokoknya.
Salah satunya adalah pengeluaran. Dana mendatangkan pengeluaran yang akhirnya
dibayarkan oleh investor dan hal ini akan mengurangi harga saham. Di pihak lain, jika
manajer dapat berinvestasi aset dana untuk menghasilkan imbal hasil positif yang disesuaikan
dengan risiko, harga saham akan melebihi nilai aset bersihnya.
Menilai Kritik Perilaku
Salah satu implikasi penting dari hipotesis pasae efisien adalah harga sekuritas yang
berperan sebagai petunjuk yang dapat dipercaya terhadap alokasi modal riil. Jika harganya
kacau, maka pasar modal akan memberikan sinyal yang keliru (dan insentif) berupa
perekonomian yang mengalokasikan sumber daya terbaik. Pada dimensi krusial ini, kritik
perilaku dari hipotesis pasar efisien tentunya tidak bergantung pada implikasi akan strategi
investasi.
Terdapat debat besar antar ekonom keuangan mengenai kekuatan dari kritik perilaku.
Banyak yang percaya bahwa pendekatan perilaku terlalu tidak terstruktur, dalam
pengaruhnya memungkinkan hampir setiap kejanggalan dijelaskan oleh beberapa kombinasi
dari ketidakrasionalan yang terpilih dari daftar pembersihan penyimpangan perilaku. Ketika
mudah untuk “membalikkan rencana” penjelasan perilaku atas kejanggalan tertentu, kritik
tersebut akan mengetahui teori perilaku yang konsisten atau menyatu yang dapat menjelaskan
jangkauan perilaku kejanggalan.
12.2
ANALISIS TEKNIS DAN PERILAKU KEUANGAN
Tren dan Pembenahan
Teori Dow
Kakek dari analisis tren adalah teori Dow (Dow Theory), dinamai setelah penciptanya
Charles Dow (yang membuat The Wall Street Journal). Teori Dow mengemukakan tiga
kekuatan yang secara serempak mempengaruhi harga saham:
1. Tren primer, merupakan pergerakan harga jangka panjang, yang berlangsung dari
beberapa bulan hingga beberapa tahun.
2. Tren menengah atau sekunder, diakibatkan oleh simpangan harga jangka pendek dari
garis tren dasarnya. Simpangan ini dihilangkan melalui pembenahan ketika harga
kembali ke nilai trennya.
3. Tren minor atau tertier, merupakan fluktuasi harian yang pengaruhnya kecil.
Dalam menilai teori Dow, jangan lupakan pelajaran hipotesis pasar efisien. Teori
Dow didasarkan pada dugaan berupa pola harga terulang yang dapat diramalkan.
Rata-rata Bergerak
Rata-rata bergerak dari indeks saham merupakan rata-rata tingkat indeks terhadap
rentang waktu tertentu. Setelah periode di mana harga umumnya turun, rata-rata bergerak
akan berada di atas harga saat ini (karena rata-rata bergerak “rata-ratanya” di harga yang
lebih lama dan lebih tinggi). Ketika harganya naik, rata-rata bergerak akan berada di bawah
harga saat ini.
Lebar
Lebar (breadth) pasar merupakan ukuran dari tingkatan di mana pergerakan di pasar
indeks dicerminkan secara luas di dalam pergerakan harga seluruh pasar di saham. Ukuran
paling umum dari luas adalah sebaran antara jumlah saham yang naik dan turun harganya.
Jika kenaikan angka menurun dengan margin yang lebar, maka pasar dipandang lebih kuat
karena tersebar.
Indikator Sentimen
Statistik Trin
Volume pasar terkadang digunakan untuk mengukur kekuatan naik turunnya pasar.
Naiknya partisipasi investor di dalam maju mundurnya pasar dipandang sebagai ukuran
signifikansi pergerakan. Para teknisi mempertimbangkan kemajuan pasar sebagai pertanda
yang lebih baik berupa berlanjutnya kenaikan harga ketika dikaitkan dengan naiknya volum
perdagangan. Sama halnya, pembalikan pasar dipertimbangkan lebih bearish ketika terkait
dengan volume yang lebih tinggi. Statistik trin dijelaskan sebagai
Maka dari itu, trin merupakan rasio rata-rata volum yang menurun dengan rata-rata
volume yang naik. Rasio di atas 1,0 dianggap bearish karena penurunan saham kemudian
akan memiliki rata-rata volum yang lebih tinggi daripada saham yang naik, yang menandai
tekanan penjualan bersih.
Indeks Keyakinan
Barron’s menghitung indeks keyakinan menggunakan data dari pasar obligasi.
Anggapannya adalah bahwa tindakan dari pedagang obligasi mengungkap tren yang akan
segera muncul di pasar saham. Indeks keyakinan (confidence index) merupakan rasio dari
imbal hasil rata-rata pada 10 teratas obligasi perusahaan dibagi dengan imbal hasil rata-rata
pada 10 obligasi perusahaan yang bernilai sedang. Rasionya akan selalu di bawah 100%
karena makin tinggi nilai obligasi akan menawarkan makin rendahnya imbal hasil yang
dijanjikan saat jatuh tempo. Ketika pedagang obligasi optimis dengan perekonomian, mereka
menghendaki premi gagal bayar yang lebih kecil pada obligasi yang bernilai lebih rendah.
Sehingga, sebaran imbal hasil akan menyempit, dan indeks keyakinan akan mendekati 100%.
Semakin tinggi nilai indeks keyakinan, merupakan sinyal peningkatan.
Rasio Put/Call
Opsi call (call option) memberi investor hak untuk membeli saham dengan harga
“tawaran” yang tetap dan merupakan sarana untuk bertaruh pada kenaikan harga saham. Put
option memberi hak untuk menjual saham dengan harga tetap dan merupakan sarana untuk
bertaruh pada penurunan harga saham. Rasio put yang beredar terhadap call option yang
beredar disebut rasio put/call (put/call ratio). Pada khususnya, rasio put/call berada di sekitar
65%. Karena put option berkinerja baik saat pasar turun sementara call option berkinerja baik
saat pasar naik, simpangan rasio dari norma-norma historis dianggap sebagai sinyal sentiment
pasar sehingga dapat meramalkan pergerakan pasar.
Peringatan
Pencarian pola harga pasar saham sangatlah menarik, dan kemampuan mata manusia
untuk melihat pola yang nyata luar biasa. Sayangnya, dimungkinkan untuk merasakan pola
yang sebenarnya tidak ada. Perhatikan Gambar 12.6, yang menyajikan nilai simulasi dan
aktual dari Dow Jones Industrial Average selama tahun 1956 yang diambil dari studi ternama
oleh Harry Roberts. Pada Gambar 12.6B, pasar terlihat menampakkan pola kuno kepala dan
bahu di mana gundukan tengah (kepala) diapit oleh dua bahu. Ketika indeks harga
“menembus bahu kanan” – tiknik pemicu teknis – diyakini menjadi semakin rendah, dan
inilah waktunya untuk menjual saham.
Gambar 12.6A didasarkan pada data riil. Grafik di bagian B terbentuk melalui “imbal
hasil” yang diciptakan oleh pencetak angka acak. Imbal hasil tersebut menurut
pembentukannya tidak berpola, tetapi jalur harga simulasi yang digambar terlihat mengikuti
pola yang sangat mirip dengan bagian A.
Masalah yang terkait dengan kecenderungan merasakan pola di mana pola tersebut
tidak ada merupakan penambangan data. Setelah fakta itu, Anda selalu dapat menemukan
pola dan aturan dagang yang telah menghasilkan keuntungan besar jika Anda menguji aturan
yang cukup, beberapa telah berfungsi di masa lalu. Sayangnya, memilih teori yang telah
berfungsi setelah fakta itu tidak membawa jaminankeberhasilan di masa datang.
Dalam menilai aturan dagang, Anda seharusnya selalu bertanya apakah aturan itu
terlihat masuk akal sebelum Anda mengamati data. Jika tidak, Anda akan membeli dengan
aturan yang berubah-ubah di antara banyak yang telah terjadi baru-baru ini. Pertanyaan sulit
namun penting adalah apakah terdapat alasan untuk mempercayai bahwa yang terjadi di masa
lalu sebaiknya terus berlangsung di masa depan.