《经济学动态》
２０１２ 年第 １１ 期
风险投资机构自身特征对企业经营绩效的影响研究
＊
孙 杨 许承明 夏 锐
内容提要：本文以深圳中小企业板的 ２００４—２００９ 年的上市公司为样本，在理论分析的基础上，
实证研究了风险投资机构自身特征如何影响了企业的经营绩效。研究发现风险投资机构的经验和
持股比例与风险企业的经营绩效呈正相关关系；相比较外资和民营的风险投资机构，国有风险投资
机构并不能对企业的经营绩效有很好的改善。
关键词：风险投资 自身特征 经营绩效
随着我国资本市场的发展，风险投资的规模与投
资额呈现出爆发式增长的趋势，成为推动我国高科技
聘以及提供经营管理等方面的经验。而与假设相反
产业发展的重要力量。风险投资的核心目标是在实现
风险投资 家 与 风 险 企 业 家 之 间 的 关 系 产 生 多 大 影
自身投资收益的同时促进企业的经营绩效。因此，研
响，风险投资家主要 是 监 管 风 险 企 业 家 产 生 的 代 理
究风险投资如何影响企业的发展不仅具有一定的理论
风险，并且监管的目标也是集中在企业的早期阶段。
价值，同时也便于我们充分利用风险投资的特点和优
而 Ｓａｐ
ｉ
ｅｎｚ
ａ　＆ Ｃｕｐ
ｔ
ａ（
１９９４）对美国风险投资的经验
势，
发挥其对中小企业发展的积极作用。
研究表明，风险投资 家 通 常 既 是 风 险 企 业 的 战 略 决
一 、引言
的是，风险投资家预 期 到 的 企 业 经 营 风 险 并 不 会 对
策者，也是风险 企 业 的 商 业 咨 询 师 和 财 务 专 家。 他
通常与风险企业协商，选择双方均认可的财务总监，
根据风险投资的定义，风险投资不仅仅是对企业
通过对企业现金流 等 财 务 指 标 的 监 管，提 出 相 关 建
提供股权投资，更重要的是为企业的发展提供增值服
议，从而对风险企业实施监管。同时，风险企业家也
并谋求获得高额回报。通常，风险投资的增值服务
务，
会利用自身的资源 等 优 势，帮 助 风 险 企 业 聘 请 管 理
不仅包括风险投资家对风险企业提供的企业管理、高
人员、进行职业联系和产业内的联系，帮助风险企业
层人事更换、
后期融资等在内的一系列管理咨询服务，
开拓市场，为风险企业寻找优质的供应商和承销商。
还包括利用其行业投资经验与社会脉络关系充分协助
为了深入研究风险投资家价值增值服务的影响
企业经营、
克服困难快速成长、提升企业价值等其他一
因素，Ｍａ
ｃＭｉ
ｌ
ｌ
ａｎ （
１９８９）选取了风险投资家的经 验、
系列服务（靳敏等，
２
０
０
２）。然而，我们应该注意到的是
投资规模、风险企业家的经验、风险企业的发展阶段
风险投资之所以能提供区别与其他金融中介的增值服
等指标进行分析。研究结果表明风险投资家在对企
根源在于风险投资家拥有的专门知识与能力，而这
务，
业投资后，做的最多的工作便是提高企业融资能力、
一切均与风险投资机构自身的特征紧密相连。
管理能力以及产品销售能力，而风险投资家的经验、
Ｓａｐ
ｉ
ｅｎｚ
ａ
ｅ
ｔ
ａ
ｌ（
１９９６）对美国与欧洲三个最大的
关系等恰好可以实现这一功能。
风险投资市场进行 了 调 研，分 析 了 风 险 投 资 家 在 何
在对 国 内 风 险 投 资 回 报 率 的 研 究 中，钱 苹 和 张
时、以何种方式 提 供 监 管。 作 者 认 为 风 险 投 资 家 通
帏（
２００７）通过实地调研 的 方 法，研 究 了 １９９９－２００３
常视战 略 介 入 （
ｓ
ｔ
ｒ
ａ
ｔ
ｅｇ
ｉ
ｃ
ｉ
ｎｖｏ
ｌ
ｖｅｍｅｎ
ｔ）作 为 最 重 要
年期间我国 ５６ 个本 土 风 险 投 资 退 出 项 目 的 相 关 情
的监管手段，例如风 险 投 资 家 会 介 入 企 业 的 人 事 招
况。通过回归分析 的 方 法，作 者 发 现 风 险 投 资 机 构
南京财经大学金融学院，邮政 编 码：
２１００４６，电 子 邮 箱：
ｓｙ
ｓ
ｉ
ｓ
ｓ＠１６３．
ｃ
ｏｍ；许 承 明，南 京 财 经 大 学；夏 锐，江 苏 省 昆
＊ 孙杨，
山市金 融 工 作 办 公 室。 本 文 是 国 家 自 然 科 学 基 金 面 上 项 目 （
７０８７３０５６）和 教 育 部 人 文 社 会 科 学 研 究 规 划 基 金 项 目
（
０８ＪＡ７９００６６），和江苏高校优势学科建设工程资助项目（
ＰＡＰＤ）的阶段性成果。
— ７７ —
的性质与从业时间等因素都会显著地影响到风险投
为研究中很多风险 投 资 机 构 成 立 时 间 较 短，所 投 企
资回报率的高低，而 退 出 方 式 则 对 回 报 率 没 有 任 何
业还没有上市，而我 国 的 风 险 投 资 机 构 多 为 有 限 责
影响。作者认为，对 这 种 现 象 的 一 个 合 理 的 解 释 便
任公司，区别于国外常见的合伙制，这导致了我国的
是由于我国的 ＩＰＯ 市场未 开 启，因 此 股 权 转 让 成 为
风险投资机构没有 资 本 募 集 的 压 力，因 此 从 实 际 研
了风险投资主要的退出方 式，而 缺 乏 ＩＰＯ 等 有 效 的
究出发，本文选用风 险 投 资 机 构 从 成 立 至 投 资 该 企
退出机制，风险投资最终难以获得更高的回报率。
业时的时间跨度作 为 风 险 投 资 经 验 与 经 验 的 度 量，
综合以上分析，本文运用回归分析的方法，系统
研究风险投资机构的自身特征如何影响了企业的经
这也与 Ｇｏｍｐｅ
ｒ
ｓ（
１９９６）、
Ｓｏ
ｒ
ｅｎｓ
ｅｎ（
２００７）的 选 择 相
一致。具体变量定义如表 １ 所示。
营绩效，在对回归结果进行深入分析的同时，提出相
表 １　各变量的名称与定义
关的政策建议。
二 、样本选择与变量设置
（一）样本选择
２００４－２００９ 年 共 有 ３２７ 家 公 司 在 深 圳 中 小 企
业板上市，考虑到数据的可得性与精确性，以及本文
的研究需要，我们根 据 以 下 原 则 筛 选 研 究 样 本：（
１）
剔除了房地产、金融 类 的 上 市 公 司；（
２）剔 除 了 数 据
缺失、产权不明的上 市 公 司；（
３）剔 除 了 原 先 是 地 方
国有企业，后经过改制成上市、且国有股处于绝对控
股地位的企业；（
４）剔除了上市前风险投资已退出的
上市公司；（
５）剔除了最终风险投资机构与所投企业
相互控制的上市公司。最终本文确定具有风险投资
背景的上市公 司 共 ９３ 家，无风险投资背景的上市公
文中相关数据均来源于深圳国泰君安 ＣＳ－
司１
０
９家，
ＭＡＲ 数据库与中小企业板上市公司的招股说明书。
（二）变量设置
在 实 证 研 究 中，比 较 通 行 的 评 价 公 司 经 营 绩 效
的指标是主营业务利 润 率 （
ｏ
ｆ
ｉ
ｔ）和 托 宾 Ｑ 值。 托
ｐｒ
宾 Ｑ 广泛被用来作为企业经营绩效的 度 量 手 段，因
三 、实证分析
（一）统计分析
在进 行 回 归 分 析 之 前，我 们 将 样 本 分 为 有 风 险
投资支持的企业与无风险投资支持的企业两个样本
组，并对两样本组的主营业 务 利 润 率 进 行 均 值 Ｔ 统
计参数检验和中位 数 Ｍａｎｎ－ Ｗｈ
ｉ
ｔ
ｎｅｙ　Ｕ 非参数检
验，检验结果如表 ２ 所示。
表 ２　主营业务利润率的统计分析
为它可以 反 映 企 业 现 在 的 价 值 以 及 未 来 的 盈 利 能
力。然而，不同于西方成熟的资本市场，中国的股票
价格容易受到操纵，股票还没有进入全流通时代，托
宾 Ｑ 不能准确地度量企业的内在价值，而 且 本 文 研
究的样本均是上市 前 的 企 业，企 业 的 市 场 价 值 难 以
ｔ
ａ
ｔ
ａ
１０．
１ 计 算 得 到，＊ ＊ ＊ 表 示
注：以上数据根据 Ｓ
在 １％ 的水平上显著。
衡量，因而托宾 Ｑ 作为经营绩效的衡量 标 准 也 受 到
从表 ２ 的 统 计 分 析 结 果 我 们 可 以 发 现，有 风 险
了限制。而主营业务利润率是指企业一定时期主营
投资的企 业 主 营 业 务 利 润 率 比 无 风 险 投 资 企 业 更
业务利润同主营业 务 收 入 净 额 的 比 率，它 反 映 了 企
高，无论是 平 均 数 还 是 中 位 数，两 者 之 间 的 差 异 在
业主营业务的获利 能 力，是 评 价 企 业 经 营 效 益 的 主
１％ 的 水 平 上 都 是 显 著 的。 然 而，面 对 这 一 结 果，我
要指标。该指标越高，越说明企业产品或商品定价科
们不禁会产生这样 的 疑 问：究 竟 何 种 因 素 导 致 了 有
学，
产品附加值高，营销策略得当，主营业务市场竞争
风险投资支持的 企 业 经 营 绩 效 更 好？ 下 面，我 们 将
发展潜力大，获利水平高，因此本文以主营业务
力强，
运用多元线性回归 分 析 的 方 法，进 一 步 研 究 风 险 投
利润率（
ｒ
ｏ
ｆ
ｉ
ｔ）作为企业经营绩效的衡量标准。
ｐ
资机构的自身特征如何影响了企业的经营。
同 时，我 们 没 有 采 用 风 险 投 资 机 构 成 功 退 出 案
例以及资本募集额 作 为 经 验 的 代 理 变 量，主 要 是 因
— ７８ —
（二）回归分析
根据 本 文 的 研 究 需 要，我 们 选 择 用 主 营 业 务 利
《经济学动态》
２０１２ 年第 １１ 期
润率 ｐｒ
ｏ
ｆ
ｉ
ｔ作为因变量，风险投资机构经验（
ＶＥＲ）、
具有正面的影响，而且这种影 响 在 １０％ 的 显 著 性 水
风险投资机构 的 背 景 （ＶＣＳＨ）、风 险 投 资 机 构 持 股
比 例 （ＶＥＣ）、投 资 周 期 （ＤＵＲＡ ）、投 资 阶 段
平下是显著的。根据前面风险投资机构性质的定义
（
ＳＴＲＡＧＥ）作 为 自 变 量，公 司 规 模 （
Ｓ
ＩＺＥ）、管 理 费
用（ＭＡＦ）、公 司 年 龄 （
ＦＡＧ）、现 金 流 （
ＣＡＳＨ）等 作
风险投资机构更能 促 进 企 业 的 经 营 绩 效，出 现 这 种
结果很可能因为国有风险投资机构具有强大的资源
为控制变量。模型形式如下：
与独特的背景做支 撑，为 企 业 在 上 市 等 方 面 提 供 便
ｒ
ｏ
ｉ
ｔ ＝α＋ ∑β
ｉ
ｎ
ｄ
ｅ
ｅ
ｎ
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ｎ
ｔ＋ ∑ｒ
ｃ
ｏ
ｎ
ｔ
ｒ
ｏ
ｌ＋ε
ｐ
ｆ
ｐ
在回 归 分 析 中，我 们 根 据 Ｇｏｍｐｅ
ｒ
ｓ（
１９９６）的 方
法，分别考虑了风险 投 资 机 构 的 各 种 特 征 如 何 影 响
了企业的经营绩效，回归结果如表 ３ 所示。
表 ３　风险机构特征对企业经营绩效的影响
来看，很多具有国际 风 险 投 资 背 景 或 者 民 营 背 景 的
利。然而具有政府背景的风险投资机构很多仍然采
用行政管理模式，很 多 投 资 是 在 地 方 政 府 的 行 政 干
预下完成的，缺乏市场化运作机制，因此其在投资过
程中的项 目 筛 选 不 能 严 格 按 照 市 场 化 的 模 式 来 运
作。同时，
２００９ 年 国 务 院、国 资 委 等 部 门 联 合 颁 布
的《境内证券市场 转 持 部 分 国 有 股 充 实 全 国 社 会 保
障基金实施办法》也 降 低 了 国 有 风 险 投 资 公 司 参 与
风险投资业的热 情。 根 据 规 定，在 股 权 分 置 改 革 新
老划断后，凡在境内 证 券 市 场 首 次 公 开 发 行 股 票 并
上市的含国有股的 股 份 有 限 公 司，除 国 务 院 另 有 规
定的，均须按首次公 开 发 行 时 实 际 发 行 股 份 数 量 的
１０％ ，将股份有限公 司 部 分 国 有 股 转 由 全 国 社 会 保
障基金理事会持有，全 国 社 会 保 障 基 金 理 事 会 对 转
持股份承继原国 有 股 东 的 禁 售 期 义 务。 因 此，在 上
市前承担更多的风 险，并 付 出 巨 大 的 精 力 参 与 企 业
管理，而在企业上市 后 却 不 能 获 得 相 应 的 回 报 降 低
了我国国有风险投 资 公 司 积 极 参 与 企 业 管 理、提 供
价值增值服务的动力。
相比较而言，具有民营、外资背景的风险投资机
注：括号内数据为 ｔ值；＊＊＊ ，＊＊ ，＊ 分 别 代 表 显
著性水平为 １％ ，
５％ 和 １０％ 。
构丰富的管理经验及严格的评估体系可以更好地帮
助企业改善经营 绩 效，从 而 提 高 投 资 收 益。 特 别 是
具有外资背景的风险投资机构往往采用的都是国外
（三）结果分析
成熟的风险投资模 式，他 们 的 操 作 更 多 的 是 按 照 市
表 ３ 的 回 归 结 果 显 示，尽 管 回 归 后 风 险 投 资 机
场化的商业模式来运作，凭借其多年的运营经验，可
构的经验对企业的 经 营 绩 效 没 有 显 著 影 响，然 而 正
以显著地提高企 业 的 管 理 能 力。 同 时，这 些 国 际 风
的系数也说明了风 险 投 资 机 构 经 验 越 丰 富，企 业 的
险投资机构本身就 拥 有 众 多 的 市 场 资 源，他 们 参 股
经营绩效越好。一方面是经验丰富的风险投资机构
企业后可以将自身 的 资 源 与 企 业 的 发 展 相 结 合，从
投资企业后，可以提高企业的筹资能力，为企业选择
而在改造企业的公 司 治 理 结 构，提 高 管 理 能 力 的 同
高质量的会计事务所、保荐人等中介服务机构；另一
时，也会提高企 业 的 产 品 竞 争 力 与 盈 利 能 力。 这 也
方面，由于风险投资机构的专业性非常强，经验充足
间接证明了在我国 市 场 化 程 度 逐 渐 提 高 的 情 况 下，
的风险投资机构不仅拥有丰富的企业运营与行业发
鼓励更多的民营风险投资机构与外资风险投资机构
展经验，而且资金也比较充裕，还拥有更多的网络资
参与风险投资行业，不仅可以更好地帮助企业发展，
源，因此他们更能切实把握企业的需求，协助企业与
推动我国风险投资 业 整 体 水 平 的 提 高，而 且 也 可 以
外界沟通，在企业 面 对 与 之 前 投 资 企 业 类 似 的 经 营
为我国巨额的民间 资 本 提 供 多 元 的 投 资 渠 道，有 利
困难时加强管理与咨询服务。而不显著的系数很可
于我国多元化的金融支持体系建设。
能是受研究条件限 制，代 理 变 量 选 取 的 效 果 影 响 了
回归结果。
而风险投资机构的性质对企业经营绩效的影响
进一 步 考 虑 到 风 险 投 资 持 股 等 因 素 后，回 归 结
果表明风 险 投 资 持 股 越 多，企 业 的 经 营 绩 效 越 好。
即使风险投资机构 通 常 不 会 寻 求 控 股 整 个 企 业，但
— ７９ —
是投资金额多少却直接影响了其提供增值服务的动
投资业的整体力量，提高企业的获利能力，而且还可
力以及在风险企业决策中的影响力。当持股比例越
以拓宽我国的民间资本投资渠道。
高时，风险投资机构 本 身 就 越 有 动 力 去 监 督 企 业 的
（
２）积极鼓 励 天 使 投 资 的 发 展。 天 使 投 资 将 是
运营，为企业提供价值增值服务，而且持股比例的高
风险投资发展的一个趋势。天使投资人不仅可以为
低也可以作为信号 传 递 给 市 场 的 其 他 主 体，为 企 业
创业者提供资金以 外 的 支 持，而 且 能 有 效 地 分 散 创
获得各种资源带 来 便 利。 同 时，风 险 投 资 机 构 的 谈
业期的风险，极大地整合了创业资源。
判能力主要是取决 于 其 所 持 股 份 的 比 例，这 也 确 定
了他们在董事会的地位。
（
３）完善法 律 法 规 建 设。 发 达 国 家 的 风 险 投 资
业发展途径表明，完 善 的 法 律 法 规 体 系 可 以 推 动 风
而当研究风险投资的存续期对企业经营绩效的
险投资业的发展。 然 而，我 国 的 社 会 主 义 法 制 体 系
影响时，我们发现存续时间越长，企业的主营业务利
还没有完全建立，风 险 投 资 相 关 法 律 法 规 的 出 台 迫
润率越低，这也间 接 验 证 了 国 外 风 险 投 资 行 业 中 存
在眉睫。
在的“逐名 （
ｒ
ａｎｄｓ
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ａｎｄ
ｉ
ｎｇ）”现 象 在 国 内 也 会 出 现。
ｇ
由于风险投资行业 竞 争 压 力 的 增 大，风 险 投 资 机 构
为了能获得更多的 项 目，会 寻 求 在 更 短 的 时 间 内 大
幅度提高企业的经 营 业 绩，这 一 方 面 是 对 其 能 力 的
显现，同时也可以通过更快地推动企业上市，进而收
回投资，为其他 项 目 提 供 融 资。 而 再 进 一 步 研 究 我
国风险投资机构的 投 资 偏 好 时，我 们 发 现 投 资 阶 段
越晚，项目的绩 效 越 好。 值 得 一 提 的 是 这 样 的 实 证
结果虽然符合我国的基本国情与风险投资业发展的
实际状况，但却不 利 于 鼓 励 风 险 投 资 机 构 进 行 早 期
高科技投资，不 利 于 天 使 投 资 的 出 现。 而 且 在 我 们
参考文献：
钱苹 张帏，
２００７：《我 国 创 业 投 资 的 回 报 率 及 其 影 响 因 素 》，
《经济研究》第 ５ 期。
王松奇 魏晓燕 宋飞 徐义国，
２００２：《北京创业投资 发 展 比 较
与分析》（下），《中外管理导报》第 １ 期。
靳敏 吴耀宇 郭平，
２００２：《风险投资与企业增值服务》，《河南
科技》第 １７ 期。
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Ｃｈｅｍｍａｎｕ
ｒ，
Ｔ．，Ｋ．
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Ｎａｎｄｙ（
２００７），
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ａ
ｌ
Ｇｏｍｐｅ
ｒ
ｓ，Ｐ．（
的研究样本中，我们 发 现 很 多 风 险 投 资 机 构 扮 演 的
ｉ
ｎｄｕｓ
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ｒ
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ｏ
ｆ　Ｆ
ｉ
ｎａｎｃ
ｉ
ａ
ｌ　Ｅｃ
ｏｎｏｍｉ
ｃ
ｓ
４２：
１３３－１５６．
ｙ＂ ，Ｊ
是私募的角色，即为 企 业 上 市 前 的 融 资 提 供 资 金 支
Ｌｅ
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ｎｅ
ｒ（
２００３），Ｔｈｅ　Ｖｅｎ
ｔ
ｕ
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ｉ
ｔ
ａ
ｌ
Ｇｏｍｐｅ
ｒ
ｓ，Ｐ．Ａ．＆ Ｊ．
持，因而可以承担更小的风险，获得更多的收益，但此
时风险投资提供价值增值服务的功能也无法显现。
四 、结论与政策建议
本文着重研究了风险投资机构的自身特征如何
Ｃｙ
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ｅ
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２００３），＂ Ｆ
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２８１－３１５．
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对企业的经营绩效产生影响。经过理论分析与实证
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检验，我们发现风 险 投 资 机 构 的 背 景、持 股 比 例、投
２７－４７．
资阶段等特征会 显 著 地 影 响 企 业 的 业 绩。 通 常，外
Ｍａｎ
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景的风险投资机构 更 能 改 善 企 业 的 经 营 绩 效，而 持
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ｓ　Ｖｅｎ
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ｕ
ｒ
ｉ
ｎｇ　１１（
６）：
４３９ －４６９．
股比例越高，企 业 的 经 营 业 绩 也 越 好。 尽 管 风 险 投
资机构的经验对企 业 影 响 在 统 计 上 不 显 著，然 而 正
的系数仍能说明 二 者 的 关 系。 此 外，在 我 国 特 殊 的
国情下，虽然投资 阶 段 越 靠 后，企 业 的 经 营 越 好，但
是这却不利于我国风险投资业整体水平的提高。基
于以上的研究结论，本文提出以下的政策建议：
（
１）积极鼓励民间资本参与我国的风险投资业。
民间资本参与风险投资业后不仅可以壮大我国风险
— ８０ —
＂ Ｉｍｐａ
Ｓａｐ
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ａ，Ｈ．
Ｊ．＆ Ａ．Ｋ．Ｇｕｐ
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１９９４），
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ｏｎ　ｖｅｎ
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ｎａ
ｌ
３７（
６）：
１６１８－１６２８．
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６２：
２７２５－２７６２．
（责任编辑：香伶）