风险投资机构自身特征对企业经营绩效的影响研究 孙杨

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《经济学动态》
2012 年第 11 期
风险投资机构自身特征对企业经营绩效的影响研究
*
孙 杨 许承明 夏 锐
内容提要:本文以深圳中小企业板的 2004—2009 年的上市公司为样本,在理论分析的基础上,
实证研究了风险投资机构自身特征如何影响了企业的经营绩效。研究发现风险投资机构的经验和
持股比例与风险企业的经营绩效呈正相关关系;相比较外资和民营的风险投资机构,国有风险投资
机构并不能对企业的经营绩效有很好的改善。
关键词:风险投资 自身特征 经营绩效
随着我国资本市场的发展,风险投资的规模与投
资额呈现出爆发式增长的趋势,成为推动我国高科技
聘以及提供经营管理等方面的经验。而与假设相反
产业发展的重要力量。风险投资的核心目标是在实现
风险投资 家 与 风 险 企 业 家 之 间 的 关 系 产 生 多 大 影
自身投资收益的同时促进企业的经营绩效。因此,研
响,风险投资家主要 是 监 管 风 险 企 业 家 产 生 的 代 理
究风险投资如何影响企业的发展不仅具有一定的理论
风险,并且监管的目标也是集中在企业的早期阶段。
价值,同时也便于我们充分利用风险投资的特点和优
而 Sap
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enz
a & Cup
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1994)对美国风险投资的经验
势,
发挥其对中小企业发展的积极作用。
研究表明,风险投资 家 通 常 既 是 风 险 企 业 的 战 略 决
一 、引言
的是,风险投资家预 期 到 的 企 业 经 营 风 险 并 不 会 对
策者,也是风险 企 业 的 商 业 咨 询 师 和 财 务 专 家。 他
通常与风险企业协商,选择双方均认可的财务总监,
根据风险投资的定义,风险投资不仅仅是对企业
通过对企业现金流 等 财 务 指 标 的 监 管,提 出 相 关 建
提供股权投资,更重要的是为企业的发展提供增值服
议,从而对风险企业实施监管。同时,风险企业家也
并谋求获得高额回报。通常,风险投资的增值服务
务,
会利用自身的资源 等 优 势,帮 助 风 险 企 业 聘 请 管 理
不仅包括风险投资家对风险企业提供的企业管理、高
人员、进行职业联系和产业内的联系,帮助风险企业
层人事更换、
后期融资等在内的一系列管理咨询服务,
开拓市场,为风险企业寻找优质的供应商和承销商。
还包括利用其行业投资经验与社会脉络关系充分协助
为了深入研究风险投资家价值增值服务的影响
企业经营、
克服困难快速成长、提升企业价值等其他一
因素,Ma
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1989)选取了风险投资家的经 验、
系列服务(靳敏等,
2
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2)。然而,我们应该注意到的是
投资规模、风险企业家的经验、风险企业的发展阶段
风险投资之所以能提供区别与其他金融中介的增值服
等指标进行分析。研究结果表明风险投资家在对企
根源在于风险投资家拥有的专门知识与能力,而这
务,
业投资后,做的最多的工作便是提高企业融资能力、
一切均与风险投资机构自身的特征紧密相连。
管理能力以及产品销售能力,而风险投资家的经验、
Sap
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1996)对美国与欧洲三个最大的
关系等恰好可以实现这一功能。
风险投资市场进行 了 调 研,分 析 了 风 险 投 资 家 在 何
在对 国 内 风 险 投 资 回 报 率 的 研 究 中,钱 苹 和 张
时、以何种方式 提 供 监 管。 作 者 认 为 风 险 投 资 家 通
帏(
2007)通过实地调研 的 方 法,研 究 了 1999-2003
常视战 略 介 入 (
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t)作 为 最 重 要
年期间我国 56 个本 土 风 险 投 资 退 出 项 目 的 相 关 情
的监管手段,例如风 险 投 资 家 会 介 入 企 业 的 人 事 招
况。通过回归分析 的 方 法,作 者 发 现 风 险 投 资 机 构
南京财经大学金融学院,邮政 编 码:
210046,电 子 邮 箱:
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s@163.
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om;许 承 明,南 京 财 经 大 学;夏 锐,江 苏 省 昆
* 孙杨,
山市金 融 工 作 办 公 室。 本 文 是 国 家 自 然 科 学 基 金 面 上 项 目 (
70873056)和 教 育 部 人 文 社 会 科 学 研 究 规 划 基 金 项 目
(
08JA790066),和江苏高校优势学科建设工程资助项目(
PAPD)的阶段性成果。
— 77 —
的性质与从业时间等因素都会显著地影响到风险投
为研究中很多风险 投 资 机 构 成 立 时 间 较 短,所 投 企
资回报率的高低,而 退 出 方 式 则 对 回 报 率 没 有 任 何
业还没有上市,而我 国 的 风 险 投 资 机 构 多 为 有 限 责
影响。作者认为,对 这 种 现 象 的 一 个 合 理 的 解 释 便
任公司,区别于国外常见的合伙制,这导致了我国的
是由于我国的 IPO 市场未 开 启,因 此 股 权 转 让 成 为
风险投资机构没有 资 本 募 集 的 压 力,因 此 从 实 际 研
了风险投资主要的退出方 式,而 缺 乏 IPO 等 有 效 的
究出发,本文选用风 险 投 资 机 构 从 成 立 至 投 资 该 企
退出机制,风险投资最终难以获得更高的回报率。
业时的时间跨度作 为 风 险 投 资 经 验 与 经 验 的 度 量,
综合以上分析,本文运用回归分析的方法,系统
研究风险投资机构的自身特征如何影响了企业的经
这也与 Gompe
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1996)、
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2007)的 选 择 相
一致。具体变量定义如表 1 所示。
营绩效,在对回归结果进行深入分析的同时,提出相
表 1 各变量的名称与定义
关的政策建议。
二 、样本选择与变量设置
(一)样本选择
2004-2009 年 共 有 327 家 公 司 在 深 圳 中 小 企
业板上市,考虑到数据的可得性与精确性,以及本文
的研究需要,我们根 据 以 下 原 则 筛 选 研 究 样 本:(
1)
剔除了房地产、金融 类 的 上 市 公 司;(
2)剔 除 了 数 据
缺失、产权不明的上 市 公 司;(
3)剔 除 了 原 先 是 地 方
国有企业,后经过改制成上市、且国有股处于绝对控
股地位的企业;(
4)剔除了上市前风险投资已退出的
上市公司;(
5)剔除了最终风险投资机构与所投企业
相互控制的上市公司。最终本文确定具有风险投资
背景的上市公 司 共 93 家,无风险投资背景的上市公
文中相关数据均来源于深圳国泰君安 CS-
司1
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9家,
MAR 数据库与中小企业板上市公司的招股说明书。
(二)变量设置
在 实 证 研 究 中,比 较 通 行 的 评 价 公 司 经 营 绩 效
的指标是主营业务利 润 率 (
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t)和 托 宾 Q 值。 托
pr
宾 Q 广泛被用来作为企业经营绩效的 度 量 手 段,因
三 、实证分析
(一)统计分析
在进 行 回 归 分 析 之 前,我 们 将 样 本 分 为 有 风 险
投资支持的企业与无风险投资支持的企业两个样本
组,并对两样本组的主营业 务 利 润 率 进 行 均 值 T 统
计参数检验和中位 数 Mann- Wh
i
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ney U 非参数检
验,检验结果如表 2 所示。
表 2 主营业务利润率的统计分析
为它可以 反 映 企 业 现 在 的 价 值 以 及 未 来 的 盈 利 能
力。然而,不同于西方成熟的资本市场,中国的股票
价格容易受到操纵,股票还没有进入全流通时代,托
宾 Q 不能准确地度量企业的内在价值,而 且 本 文 研
究的样本均是上市 前 的 企 业,企 业 的 市 场 价 值 难 以
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10.
1 计 算 得 到,* * * 表 示
注:以上数据根据 S
在 1% 的水平上显著。
衡量,因而托宾 Q 作为经营绩效的衡量 标 准 也 受 到
从表 2 的 统 计 分 析 结 果 我 们 可 以 发 现,有 风 险
了限制。而主营业务利润率是指企业一定时期主营
投资的企 业 主 营 业 务 利 润 率 比 无 风 险 投 资 企 业 更
业务利润同主营业 务 收 入 净 额 的 比 率,它 反 映 了 企
高,无论是 平 均 数 还 是 中 位 数,两 者 之 间 的 差 异 在
业主营业务的获利 能 力,是 评 价 企 业 经 营 效 益 的 主
1% 的 水 平 上 都 是 显 著 的。 然 而,面 对 这 一 结 果,我
要指标。该指标越高,越说明企业产品或商品定价科
们不禁会产生这样 的 疑 问:究 竟 何 种 因 素 导 致 了 有
学,
产品附加值高,营销策略得当,主营业务市场竞争
风险投资支持的 企 业 经 营 绩 效 更 好? 下 面,我 们 将
发展潜力大,获利水平高,因此本文以主营业务
力强,
运用多元线性回归 分 析 的 方 法,进 一 步 研 究 风 险 投
利润率(
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t)作为企业经营绩效的衡量标准。
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资机构的自身特征如何影响了企业的经营。
同 时,我 们 没 有 采 用 风 险 投 资 机 构 成 功 退 出 案
例以及资本募集额 作 为 经 验 的 代 理 变 量,主 要 是 因
— 78 —
(二)回归分析
根据 本 文 的 研 究 需 要,我 们 选 择 用 主 营 业 务 利
《经济学动态》
2012 年第 11 期
润率 pr
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t作为因变量,风险投资机构经验(
VER)、
具有正面的影响,而且这种影 响 在 10% 的 显 著 性 水
风险投资机构 的 背 景 (VCSH)、风 险 投 资 机 构 持 股
比 例 (VEC)、投 资 周 期 (DURA )、投 资 阶 段
平下是显著的。根据前面风险投资机构性质的定义
(
STRAGE)作 为 自 变 量,公 司 规 模 (
S
IZE)、管 理 费
用(MAF)、公 司 年 龄 (
FAG)、现 金 流 (
CASH)等 作
风险投资机构更能 促 进 企 业 的 经 营 绩 效,出 现 这 种
结果很可能因为国有风险投资机构具有强大的资源
为控制变量。模型形式如下:
与独特的背景做支 撑,为 企 业 在 上 市 等 方 面 提 供 便
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t =α+ ∑β
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在回 归 分 析 中,我 们 根 据 Gompe
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1996)的 方
法,分别考虑了风险 投 资 机 构 的 各 种 特 征 如 何 影 响
了企业的经营绩效,回归结果如表 3 所示。
表 3 风险机构特征对企业经营绩效的影响
来看,很多具有国际 风 险 投 资 背 景 或 者 民 营 背 景 的
利。然而具有政府背景的风险投资机构很多仍然采
用行政管理模式,很 多 投 资 是 在 地 方 政 府 的 行 政 干
预下完成的,缺乏市场化运作机制,因此其在投资过
程中的项 目 筛 选 不 能 严 格 按 照 市 场 化 的 模 式 来 运
作。同时,
2009 年 国 务 院、国 资 委 等 部 门 联 合 颁 布
的《境内证券市场 转 持 部 分 国 有 股 充 实 全 国 社 会 保
障基金实施办法》也 降 低 了 国 有 风 险 投 资 公 司 参 与
风险投资业的热 情。 根 据 规 定,在 股 权 分 置 改 革 新
老划断后,凡在境内 证 券 市 场 首 次 公 开 发 行 股 票 并
上市的含国有股的 股 份 有 限 公 司,除 国 务 院 另 有 规
定的,均须按首次公 开 发 行 时 实 际 发 行 股 份 数 量 的
10% ,将股份有限公 司 部 分 国 有 股 转 由 全 国 社 会 保
障基金理事会持有,全 国 社 会 保 障 基 金 理 事 会 对 转
持股份承继原国 有 股 东 的 禁 售 期 义 务。 因 此,在 上
市前承担更多的风 险,并 付 出 巨 大 的 精 力 参 与 企 业
管理,而在企业上市 后 却 不 能 获 得 相 应 的 回 报 降 低
了我国国有风险投 资 公 司 积 极 参 与 企 业 管 理、提 供
价值增值服务的动力。
相比较而言,具有民营、外资背景的风险投资机
注:括号内数据为 t值;*** ,** ,* 分 别 代 表 显
著性水平为 1% ,
5% 和 10% 。
构丰富的管理经验及严格的评估体系可以更好地帮
助企业改善经营 绩 效,从 而 提 高 投 资 收 益。 特 别 是
具有外资背景的风险投资机构往往采用的都是国外
(三)结果分析
成熟的风险投资模 式,他 们 的 操 作 更 多 的 是 按 照 市
表 3 的 回 归 结 果 显 示,尽 管 回 归 后 风 险 投 资 机
场化的商业模式来运作,凭借其多年的运营经验,可
构的经验对企业的 经 营 绩 效 没 有 显 著 影 响,然 而 正
以显著地提高企 业 的 管 理 能 力。 同 时,这 些 国 际 风
的系数也说明了风 险 投 资 机 构 经 验 越 丰 富,企 业 的
险投资机构本身就 拥 有 众 多 的 市 场 资 源,他 们 参 股
经营绩效越好。一方面是经验丰富的风险投资机构
企业后可以将自身 的 资 源 与 企 业 的 发 展 相 结 合,从
投资企业后,可以提高企业的筹资能力,为企业选择
而在改造企业的公 司 治 理 结 构,提 高 管 理 能 力 的 同
高质量的会计事务所、保荐人等中介服务机构;另一
时,也会提高企 业 的 产 品 竞 争 力 与 盈 利 能 力。 这 也
方面,由于风险投资机构的专业性非常强,经验充足
间接证明了在我国 市 场 化 程 度 逐 渐 提 高 的 情 况 下,
的风险投资机构不仅拥有丰富的企业运营与行业发
鼓励更多的民营风险投资机构与外资风险投资机构
展经验,而且资金也比较充裕,还拥有更多的网络资
参与风险投资行业,不仅可以更好地帮助企业发展,
源,因此他们更能切实把握企业的需求,协助企业与
推动我国风险投资 业 整 体 水 平 的 提 高,而 且 也 可 以
外界沟通,在企业 面 对 与 之 前 投 资 企 业 类 似 的 经 营
为我国巨额的民间 资 本 提 供 多 元 的 投 资 渠 道,有 利
困难时加强管理与咨询服务。而不显著的系数很可
于我国多元化的金融支持体系建设。
能是受研究条件限 制,代 理 变 量 选 取 的 效 果 影 响 了
回归结果。
而风险投资机构的性质对企业经营绩效的影响
进一 步 考 虑 到 风 险 投 资 持 股 等 因 素 后,回 归 结
果表明风 险 投 资 持 股 越 多,企 业 的 经 营 绩 效 越 好。
即使风险投资机构 通 常 不 会 寻 求 控 股 整 个 企 业,但
— 79 —
是投资金额多少却直接影响了其提供增值服务的动
投资业的整体力量,提高企业的获利能力,而且还可
力以及在风险企业决策中的影响力。当持股比例越
以拓宽我国的民间资本投资渠道。
高时,风险投资机构 本 身 就 越 有 动 力 去 监 督 企 业 的
(
2)积极鼓 励 天 使 投 资 的 发 展。 天 使 投 资 将 是
运营,为企业提供价值增值服务,而且持股比例的高
风险投资发展的一个趋势。天使投资人不仅可以为
低也可以作为信号 传 递 给 市 场 的 其 他 主 体,为 企 业
创业者提供资金以 外 的 支 持,而 且 能 有 效 地 分 散 创
获得各种资源带 来 便 利。 同 时,风 险 投 资 机 构 的 谈
业期的风险,极大地整合了创业资源。
判能力主要是取决 于 其 所 持 股 份 的 比 例,这 也 确 定
了他们在董事会的地位。
(
3)完善法 律 法 规 建 设。 发 达 国 家 的 风 险 投 资
业发展途径表明,完 善 的 法 律 法 规 体 系 可 以 推 动 风
而当研究风险投资的存续期对企业经营绩效的
险投资业的发展。 然 而,我 国 的 社 会 主 义 法 制 体 系
影响时,我们发现存续时间越长,企业的主营业务利
还没有完全建立,风 险 投 资 相 关 法 律 法 规 的 出 台 迫
润率越低,这也间 接 验 证 了 国 外 风 险 投 资 行 业 中 存
在眉睫。
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ng)”现 象 在 国 内 也 会 出 现。
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由于风险投资行业 竞 争 压 力 的 增 大,风 险 投 资 机 构
为了能获得更多的 项 目,会 寻 求 在 更 短 的 时 间 内 大
幅度提高企业的经 营 业 绩,这 一 方 面 是 对 其 能 力 的
显现,同时也可以通过更快地推动企业上市,进而收
回投资,为其他 项 目 提 供 融 资。 而 再 进 一 步 研 究 我
国风险投资机构的 投 资 偏 好 时,我 们 发 现 投 资 阶 段
越晚,项目的绩 效 越 好。 值 得 一 提 的 是 这 样 的 实 证
结果虽然符合我国的基本国情与风险投资业发展的
实际状况,但却不 利 于 鼓 励 风 险 投 资 机 构 进 行 早 期
高科技投资,不 利 于 天 使 投 资 的 出 现。 而 且 在 我 们
参考文献:
钱苹 张帏,
2007:《我 国 创 业 投 资 的 回 报 率 及 其 影 响 因 素 》,
《经济研究》第 5 期。
王松奇 魏晓燕 宋飞 徐义国,
2002:《北京创业投资 发 展 比 较
与分析》(下),《中外管理导报》第 1 期。
靳敏 吴耀宇 郭平,
2002:《风险投资与企业增值服务》,《河南
科技》第 17 期。
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Gompe
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的研究样本中,我们 发 现 很 多 风 险 投 资 机 构 扮 演 的
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持,因而可以承担更小的风险,获得更多的收益,但此
时风险投资提供价值增值服务的功能也无法显现。
四 、结论与政策建议
本文着重研究了风险投资机构的自身特征如何
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439 -469.
股比例越高,企 业 的 经 营 业 绩 也 越 好。 尽 管 风 险 投
资机构的经验对企 业 影 响 在 统 计 上 不 显 著,然 而 正
的系数仍能说明 二 者 的 关 系。 此 外,在 我 国 特 殊 的
国情下,虽然投资 阶 段 越 靠 后,企 业 的 经 营 越 好,但
是这却不利于我国风险投资业整体水平的提高。基
于以上的研究结论,本文提出以下的政策建议:
(
1)积极鼓励民间资本参与我国的风险投资业。
民间资本参与风险投资业后不仅可以壮大我国风险
— 80 —
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2725-2762.
(责任编辑:香伶)
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