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序言 资本时代中国房企的挣扎与奋进
一
改革开放40年，如果要在中国找出一个行业，既对经济的发展持
续产生重大影响，又牵引着万千国民的心，房地产行业应该是其中的
首选。
1978年，改革开放的春风吹拂神州大地，房地产行业开始萌芽和
生长。
1988年，国务院召开第一次全国住房制度改革工作会议，房地产
行业进入加速发展时期。
1998年，中国开始实行城镇住房制度改革，随后住房实物分配逐
步停止，住房分配货币化和商品化日益盛行，房地产业迎来发展
的“黄金年代”，商品房销售面积在1997年至2007年10年间增长了10
倍。
2008年，中国房地产市场在严厉调控之下，商品房销售面积自20
世纪90年代以来首次出现下跌，且同比下跌接近两成，房地产业开始
进入“白银时代”。
2018年，在“房子是用来住的、不是用来炒的”的思路指引下，
房地产行业长效机制进一步建立，行业格局发生深刻变化。
改革开放40年，中国房地产行业发生了翻天覆地的变化，成长为
国民经济的支柱性产业，也是中国经济高速发展的缩影。
改革开放40年，中国也涌现了一大批发展迅猛的房地产企业，其
中绿地、恒大、万科、保利、碧桂园等多家房企更先后登上了全球500
强企业的榜单。
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房地产是一个市场化的行业，国企、民企，内资、外资，均在其
中各显身手，优胜劣汰。房地产公司之间进行着全方位的激烈竞争，
从最前线的销售拼杀到最刺激的土地竞拍，再到最隐秘的挖人竞赛。
不过，在这一幕幕经营层面的竞争背后还隐藏着一场没有硝烟的战
争，那就是资本运作的较量。
资本运作又称资本经营，指的是公司利用资本市场，进行上市、
股权融资、发债融资、兼并收购、内部重组等运作，从而实现内外部
资源的整合和高效利用。资本运作和产业经营相辅相成，两者配合得
当，能够产生杠杆效应，推动企业实现跨越式发展。
中国房企的资本运作，始于20世纪90年代初房地产公司开始在境
内外上市，并随着中国房企上市数量的增多和中国资本市场的完善而
快速发展，越来越受到房地产公司的重视，也引发了资本市场和公众
越来越多的关注。
观察中国的房地产业，有各种各样的角度。由于资本运作牵一发
而动全身，集中体现了公司掌舵者对企业战略的想法和行业未来的判
断，因而成为能够反映行业发展“危”与“机”、企业发
展“成”与“败”的风向标。
本书即以案例形式，全面剖析中国房地产行业自改革开放以来特
别是最近10年来，从“黄金时代”转向“白银时代”的过程中，各大
房企借力资本市场谋生存求发展的历史场景。而这一个个鲜活的案
例，也构成了一部中国房企的资本运作史。
二
回顾中国房企的资本运作史，笔者认为可以用两句古语来概括。
第一句是：水可载舟，亦能覆舟。
这是唐太宗的名句，指出了君与民之间生死相依的关系，也指出
了事物有利有弊的两面性。中国人以水为财，作为资金密集型产业，
资金是房地产企业的生命线，也是其发展壮大的关键，但如无节制地
使用杠杆，则可能产生致命的后果。
从“黄金时代”到“白银时代”，中国房企充分利用资本市场直
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接融资，为其发展筹集了宝贵的资金。在股权融资方面，目前在内地
和香港上市的中国房企合共达到200多家，2017年销售排名前50名的房
企，90%都实现了上市。上市为房企打开了通往资本运作舞台的通道，
让通过增发进行再融资及并购成为可能。同时，通过上市对企业管治
进行规范，也推动了房企的健康发展。
在发债融资方面，伴随着中国债券市场逐步成熟，境内公司债、
中票、定向工具、企业债等逐步被房企掌握和运用；同时，中国房企
日渐与国际资本市场融合，境内债和境外债并举，并逐步开拓可转
债、永续债、优先股等混合资本工具，成为撬动企业高速发展的支
点。
然而，部分房企尝到了高杠杆带来的高增长甜头，一发不可收
拾，忘记了自身的财务安全。一些房企因为资金链断裂出现债券违
约，走到了破产重组的边缘；另一些房企因为债务高筑，不得不变卖
项目及出卖股权，令人扼腕痛惜。
第二句是：分久必合，合久必分。
这句话出自《三国演义》，概括了中国历史在分裂和统一间交替
的情形，也揭示了物极必反、绝处逢生的辩证规律。近年来，中国房
企的集中度不断上升，似乎房企的发展空间越来越小，但房地产产业
链上诞生的新业务，又不断给这个行业带来新的机会。
从“黄金时代”到“白银时代”，房企之间群雄逐鹿、兼并重组
频发，房地产市场的集中度大幅提高，行业百强房企的市场份额从
2003年的14%上升至2017年的近50%，强者恒强的趋势越来越明显。民
营企业之间掀起了一股收购的狂潮，央企之间规模庞大的并购也在持
续进行，更吸引来保险资金大肆收购房企股权，巨头为王的局面已经
清晰。
与此同时，房企开始对商业、物业管理等可持续产生稳定现金流
的业务有了新的认识，并通过资本运作的手段，将其分拆上市或进行
资产证券化。基于商业租金的REITs（房地产投资信托基金）和类
REITS、基于物业费和购房尾款的资产证券化大行其道，物业管理业务
更掀起上市浪潮，而崭新的长租业务也引起了资本的重视。
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近年来，房地产行业流传一句话：未来中国的房地产行业，将只
剩下万科的标准化、碧桂园的执行力，还有平安的钱。标准化讲的是
产品，执行力讲的是管理，而钱讲的是资源。无论是直接融资，还是
收购重组，背后都蕴藏着“资源整合”四字。
房企上市和发债，是将社会资金引入房地产行业，让房地产公司
的专业能力和资本进行结合。房企之间的并购，也是为了促使资源向
更高效率的房企流动，从而产生更大的经济和社会效益。资本运作的
核心手段是资源配置，核心目的是实现资本增值的最大化，这在房地
产行业都得到了淋漓尽致的体现。
三
经济基础决定上层建筑。中国房企的资本运作史，也是一部中国
房地产行业的发展史。
从“黄金时代”到“白银时代”，房地产企业在资本市场所进行
的努力，正反映了房地产行业发生的一系列深刻变化。其中一个核
心，就是随着2004年“招拍挂”制度开始严格实施，土地成本不断上
升，虽然房价还在上涨，但房企的利润率却在持续下降。2012年之
前，房企的毛利率动辄高达40%以上，近年来则已经慢慢下降至25%甚
至更低。房企必须寻找新的出路，向各种途径去要效益。
第一，房企重视直接融资，反映出资金压力越来越大，必须向融
资成本要效益。由于地价越来越贵，开发商特别是民营开发商的资金
压力大幅增加。房企的竞争在运营方面拼的是周转速度和费用控制，
在资金方面拼的则是资金成本。
中国房企传统的融资方式，比如银行融资以及信托等，借贷期限
短而成本高。房企只有通过资本市场，以发行股份和债券的形式进行
直接融资，才能获取期限较长、成本较低的资金。如传统信托融资的
成本普遍在15%以上，期限只有1—2年；而境内公司债和境外美元债近
年来的平均成本约为7%，期限可达3—5年，优质房企在好的时间窗口
下，发债成本可以低至3%，期限长达10年，令房企在资金竞争中处于
优势地位。
第二，房企重视兼并收购，反映出土地资源获取越来越难，必须
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另辟蹊径获取土地储备，并向发展规模要效益。通过“招拍挂”在公
开市场上争夺“地王”，伤敌一千也自损八百。而低利润率之下，一
大批原来管理不善的小型地产公司选择出售项目，正好为管理能力优
秀的房企提供了土地资源并购机会，帮助其迅速扩大资产规模。
而资产规模的扩大，又增加了房企的规模优势：一是管理和销售
费用得到分摊，降低了单个产品的费用成本；二是规模大的企业更易
获得银行和资本市场的融资，在土地竞投的时候也更具资金优势，从
而形成强者更强的局面。
第三，房企积极发展资产证券化，反映出增量市场天花板渐近，
必须向存量市场要效益。经过十多年的发展，中国的房地产市场达到
了十多万亿元的年销售规模，近年来虽然仍有上升势头，但持续的高
增长已经可望不可求。
追随欧美房地产行业的发展轨迹，原来因为利润率较低而被房企
忽视的存量资产，包括商业地产、长租住宅、物业管理等，重新进入
了房企的视野。通过分拆商业和物管业务独立上市、发行REITs和资产
证券化等资本运作手段，房企能够将原本需要长时间才能回收的现金
流进行变现，从“重资产”走向“轻资产”。
展望未来，房地产行业在长效机制影响下，将进入健康平稳运行
的“新常态”，行业利润率趋向整体经济平均水平、行业集中度不断
提高、由存量市场向增量市场转变等大趋势不会改变，房地产公司的
资本运作，也将继续围绕上述特点展开；同时，“房地产+”等新业务
的发展，将推动资本运作在行业内外并购、资产证券化和打造先进的
房地产金融模式等方面发挥更大的作用。
四
中国房企的资本运作史，也是一部中国房企的企业发展史。
每个上市房地产公司，都有这样一个“神秘”的部门，或者叫资
本经营部，或者叫资本市场部，或者叫金融部。他们平时行为低调，
各种保密，突然又发布公告，或是增发股份，引入战略投资者；或是
发行债券，大笔借入资金；或是对外收购，大幅增加土地储备，引发
媒体纷纷报道，公司股价冲高走低。
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本书中写到的许多资本运作案例，在各自房企的公司发展史上，
都具有里程碑式的意义，与这些房企的发展历程息息相关。
我们看到世界500强企业伴随着资本运作成长：恒大2002年收购A
股上市公司琼能源的时候，不过广东的一个地方房企；随后在2006年
舍弃琼能源壳股，不惜与投资者设立“对赌”条件，终于推动公司在
2009年登陆港股；2013年开始通过发行永续债等手段获取资金大幅扩
张，2016年开始又积极推动借壳深深房回归A股，在这个过程中，恒大
成长为年销售规模超过5000亿的全国房企三强之一。
我们也看到老牌央企借助资产重组焕发新机：招商地产在2015年
实施“重大资产重组无先例情形”方案，由母公司招商蛇口发行A股股
份进行换股吸收合并，实现了招商蛇口的整体上市，促成旗下地产业
务的有效整合，成功实现了向“城市运营商”的战略转型。中海外则
先后在2015年收购母公司旗下中建地产，在2016年收购中信集团房地
产业务，土地储备大幅增加，进一步确定了行业龙头的地位。
我们看到中小型房企敢为人先，借助资本市场打造自身优势：越
秀地产在2005年分拆越秀REIT上市，在2012年向越秀REIT注入广州国
际金融中心，打造了一个商业资产通过REIT证券化的有效模式，成为
中国房企发行REIT的先锋；而花样年在2014年分拆彩生活上市，重新
开启了一个久被人遗忘的物业管理市场，并给其插上“互联网+”的翅
膀，在地产行业资本市场上刮起了一股彩色旋风。
我们也看到知名房企因为资金链问题危机频发：绿城由于资金压
力，在2012年至2014年被迫采取一系列的“卖盘”行动，包括引入九
龙仓作为战略股东、和融创成立融绿平台、计划卖股融创、股权转卖
中国交通建设集团有限公司、出售融绿平台给融创等。而佳兆业作为
中国房地产公司中第一家出现美元债违约的房企，几乎濒临破产清
算，最终成功债务重组，重新焕发生机。
胜者为王，败者为寇。资本市场从不相信眼泪，但笔者想对这些
挣扎求生存、奋发求发展的房地产企业致敬。
在中国，房地产公司身上总带着“原罪”，有一些人认为是房企
在推高房价，赚取巨额黑心利润。但在案例中，我们看到众多的房企
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按照市场经济的规律、资本市场的规则努力拼搏，赚取利润，也承担
风险；在实现企业发展的同时，让普通百姓能住上舒适的房子，也把
行业发展成为国民经济的支柱产业。
五
中国房企的资本运作史，也是一部中国资本市场的发展史。
在接触和研究大量的房企资本运作案例后，笔者有两个感受：
一是太阳底下没有新鲜事。中国房地产企业所运用的资本运作手
段，无论是上市、增发、供股、发债、并购、重组、分拆上市等传统
资本动作，还是可转债、永续债、REITs、资产证券化等带有一定创新
色彩的资本手段，都已经在欧美资本市场被上市公司运用得淋漓尽
致，并无新意。
二是日日新鲜镬镬甘。这是一句广东话的俗语，意指每天都有新
的事物和意外出现。国际资本市场的每一样工具，对中国房企来说都
是新的，当其与中国房企的实际结合，特别是应用到内地资本市场的
时候，房企通过对其进行微创新，迸发出新的生命力。比如中国内地
在推出正式的REITs条件未成熟前，开发出类REITs产品，这也是房地
产公司对资本市场的理解日益加深、资本运作的技巧日益丰富的结
果。
在中国内地，房地产公司见证了中国资本市场每一次重大的制度
改革，比如20世纪90年代初证券市场的开启、2005年的股权分置、
2011年对借壳上市的收紧、2014年公司债和中票的开闸等。
作为对国民经济举足轻重的一个行业，房企的一些资本运作，还
影响和推动了中国资本市场的发展。
我们看到因为万科和宝能的股权争夺战，在股民中掀起了关于公
司治理的大讨论。股权分散对上市公司的治理会带来哪些问题？管理
者如何处理好与股东的关系？上市公司如何避免出现内部人控制的情
况？这些都是对中国上市公司和投资人的一次生动教育。
我们看到险资对房地产企业股权的大举布局，无论是中国人寿、
平安保险等传统险企巨头，还是安邦保险、生命人寿等后起之秀，都
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纷纷入股房企，有的还成了上市房企的控股股东。以险资为代表的机
构投资者，将在未来深刻改变中国资本市场以散户为主的局面。
同时，中国房企在国际资本市场的探索，也反映了中国企业日渐
与国际资本融合的过程。
由于A股IPO上市融资路径不畅通，一大批房企走上了境外上市的
道路，临近内地而又汇聚国际资金的香港，成为他们上市的集中地，
先后有100多家内地房企赴港上市，成为一时之风潮，并从中成长出恒
大、碧桂园、融创、龙湖等一大批璀璨的明星企业。
有人漏夜赶科场，有人辞官归故里。由于香港资本市场的投资者
结构和估值体系与内地不同，一批已经在港上市的房企，因为低估值
又产生了回A股上市的念头，万达商业和恒大更是积极付诸行动。
再如在国际美元债市场，中国房企从最初面对境外低息资金的狂
热，到遭遇汇率逆转时的惊惶，再到境内发债和境外发债并举，逐步
学会在境内外融资渠道中左右逢源，成为资金大潮中游刃有余的“弄
潮儿”。知进知退，为我所用，中国房企对国际资本市场的认识已今
非昔比。
六
迄今为止，这应该是国内第一本以案例的形式，对中国房企的资
本运作进行系统、全面梳理的书。
从发心动念准备写这本书开始，笔者一直在想，这本书准备写给
什么人看？或者说，这本书的内容对哪些人有存在的意义？
第一类读者，应该是房地产行业的同行，以及研究和投资房地产
行业的分析师和投资者。对于他们，这本书的价值，或许在于其对大
量的原始资料进行了梳理，提炼为案例，提供了一个快速和全面了解
中国房企各类资本运作的途径，希望这本书能抛砖引玉，有助业界同
人更好地思考所在企业、行业的未来。
而第二类读者，则是如笔者一般普通的“80后”“90后”。
如果说这个时代有哪一个行业的发展，能时时牵动年轻人的心，
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互联网和IT业可能是其中一个。阿里的“双十一”节，腾讯的热门游
戏，苹果和小米的新产品，都能成为“80后”“90后”饭桌上和朋友
圈里的谈资，但它们只可算是锦上添花。真正让人欢喜让人忧、关系
成家立业、家庭财务安排大计的，还要数房地产行业。
中国房地产行业的前景如何？中国未来的楼价是涨还是跌？这是
很多中国年轻人共同的疑虑，但谁都无法给出确切的答案。即使是房
地产行业的从业人士或专业研究者，也是仁者见仁，智者见智。分析
房地产行业有三千法门，资本运作或许是其中的一个窄门，也是以往
较少人关注的。希望这本书能够以新的视觉，为普通读者打开一扇深
度了解房地产行业和企业的大门，帮助他们更理性地做出自己的决
定。
“叙事不妨细致，但是结论却要看远不顾近。”历史学者黄仁宇
先生的“大历史观”，是笔者写作这本书的精神指引。
过往10年，笔者先在香港担任财经记者，采访和报道资本市场和
上市公司，后又进入房地产企业，从事投资者关系、资本运作和资本
市场研究工作。这份经历让笔者有机会向企业高层、投行分析师、专
业投资者和媒体请教他们对行业发展的看法，也从实践中了解房地产
行业和资本市场的实际运作情况。
在写作过程中，笔者希望尽量保持财经写作的严谨性。这本书依
靠的原始资料，来自上市公司的公告和年报，也参考了券商的研究报
告和媒体的报道，以及万得和彭博等财经数据库，并无特别的内幕消
息。但在写作方式上，笔者则不希望其变成一部堆砌资料的论文，而
是希望通过数据和材料之间的排列组合，渗入自己的思考，从中揭示
出背后某些关联和趋势，深入浅出地呈现给读者。
考虑本书的目的和目标读者，本书更多是站在第三者的角度，分
析房企某个资本运作的前因和后果，集中回答三个问题：为什么要
做？交易方案为何这样设计？最终对企业发展有何影响？至于资本运
作实务层面的内容，比如法律、会计、税务、交易结构等，往往点到
即止，没有充分展开。日后如有可能，笔者期待将这本书中的内容发
展成为翔实的案例库，和从事资本运作实务的同行分享和讨论。
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社交媒体带来的快速阅读何其便捷，人工智能带来的数据处理何
其高效。但笔者相信十年的媒体和房企工作经历，加上数千万字的研
究资料，让人类的大脑可以产生一些化学反应，在冷冰冰的数据和资
料之上，开出一两朵深度思考的智慧之花。而囿于笔者的知识和经验
有限，以及房地产行业和资本运作的复杂性，这本书肯定还存在不少
错漏和可以改进的地方，期待各位读者的指正。本书观点仅代表笔者
个人，与笔者任职机构无关。
是为序。
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目录
封面
扉页
序言 资本时代中国房企的挣扎与奋进
第一章 上市神话
本章导读
第一节 上市那些事儿（一）：与调控共舞的A股市场
第二节 上市那些事儿（二）：群星闪耀香江时
第三节 上市那些事儿（三）：A股向左，H股向右
第四节 恒大回A记：“对赌”未来的跨越之旅
第五节 万达退市记：以退为进的蜕变之旅
第六节 绿地“混改”：最后一个上市的大佬
第七节 “双平台”上市战略：一加一如何大于二
第八节 B股“转”机：资本市场的迟来船票
第二章 杠杆迷思
本章导读
第一节 境内债松紧咒：乘风破浪会有时
第二节 美元债高低潮：为有海外活水来
第三节 信用评级分歧：中国好房企该长什么样
第四节 佳兆业债务重组：绝处逢生的偶然和必然
第五节 永续债的魔力：爱在半债半股之间
第六节 可转债的魅力：“债转股”中出新意
第七节 优先股的潜力：运用之妙存乎一心
第八节 从顺驰到融创：房企资金链之谜
第三章 巨头为王
本章导读
第一节 绿城卖盘记（一）：当野蛮生长碰上“新常态”
第二节 绿城卖盘记（二）：游得慢的大鱼也会被吃掉
第三节 万宝之争（一）：万科为何成了“唐僧肉”
第四节 万宝之争（二）：深铁如何成为“白武士”
第五节 险资凶猛：野蛮人还是意中人
第六节 “央妈”土地资源注入：握紧拳头办大事
第七节 央企相互并购潮：“进”“退”之间的选择题
第八节 招商蛇口重组：一家老牌央企的“核聚变”
第四章 存量时代
本章导读
第一节 中粮分拆大悦城：应对商业地产不能承受之“重”
第二节 越秀地产分拆REIT：双平台互动的样本意义
第三节 中国物业的REITs之路：回报率才是硬道理
第四节 方兴分拆金茂酒店：商业信托新路径
第五节 房地产ABS：走出直接融资的第三条路
第六节 中国类REITs：为“转正”时刻准备着
第七节 花样年分拆彩生活：传统物管也有春天
第八节 房地产私募基金：布局地产金融新未来
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致谢
主要房企索引a
版权信息
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第一章 上市神话
本章导读
房地产企业进行资本运作，上市是一个重要门槛。无论是发行债
券还是进行并购，上市公司的平台都至关重要。历年来，在内地和香
港上市的中国开发商达到200多家，他们都是在什么样的行业发展背景
下上市？因何选择在A股或H股上市？上市过程又遭遇了哪些挑战？
而随着房企对资本市场的理解日益加深，房企在上市和股权运作
方面的技巧也日益丰富。恒大为何冒出回A股上市的念头？万达商业为
何上市不到两年就进行私有化？绿地上市如何同时完成混改目标？为
何众多房企打造“双平台”上市模式？这些资本运作，又为他们的业
务发展，起到了怎样的推动作用？
第一节
上市那些事儿（一）：与调控共舞
的A股市场
对于房地产企业来说，上市不是万能的，但不上市却是万万不能
的。或者说，没有不想上市的房企，只有因各种原因还上不了市的房
企。
房企进行资本运作，上市是一个重要门槛。上市的意义，不仅在
于可以进行公开市场股权融资，还在于助其登上了资本运作的大舞
台。无论是发行债券和各种资本工具进行融资，还是通过增发等手段
进行并购，上市公司的平台都至关重要。此外，通过上市对企业管治
进行规范，也是推动房企做大做强的强大动力。
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截至2018年年底，在内地上市的房地产公司有100多家，在香港上
市的房地产公司也有100多家。回顾20世纪90年代初以来，中国房企在
上市路上走过的历程，我们不仅看到中国房企借力资本市场实现跨越
发展的足迹，也看到中国房地产行业从小到大发展壮大的一段波澜壮
阔的历史。
“招保万金”黄金年代
中国房地产公司寻求上市，从一开始就分成了境内上市和境外上
市两股风潮，并各自诞生了一大批熠熠生辉的上市公司，至今成为房
地产行业的中流砥柱。这一节和下一节，我们将分述登陆内地和香港
两个不同资本市场的房企。他们都是在什么样的房地产行业发展背景
下上市？因何选择在内地还是香港上市？上市过程遭遇了哪些挑战？
上市又给他们日后的发展起到了哪些作用？
1990年12月和1991年7月，上海证券交易所、深圳证券交易所相继
成立，拉开了中国企业登陆资本市场的序幕。之后一大批房企陆续在A
股上市，逐步形成了“招保万金”四家行业领先的房地产上市公司，
被誉为A股地产股的“四大金刚”。
1991年，万科企业股份有限公司（000002.SZ，简称“万科”）在
深交所挂牌交易，成为中国房地产企业上市的第一股。从此之后，万
科就开启了其一路领跑中国房地产企业的“一哥”地位。在资本市场
上，万科在1993年发行B股成功筹资4.5亿港元，助其渡过银根紧缩时
期，并推动其全国扩张；2013年，万科实现了B股转H股，拥有境内外
两个上市平台，使其在融资和资本运作上更加游刃有余。万科还经历
了1994年的“君万之争”和2015年的“万宝之争”两场股权争夺战，
引发对中国上市公司企业管治的广泛关注和讨论。
1993年6月，招商局地产控股股份有限公司（000024.SZ，简
称“招商地产”）的前身蛇口控股实现A股上市。此后，蛇口控股逐步
剥离了石化等其他业务，成为央企招商局集团旗下以房地产开发与经
营业务为核心的上市公司，招商局集团旗下的房地产业务也被逐步注
入招商地产，助其迅速扩张发展。2015年，招商地产的母公司招商局
蛇口控股通过新发行A股，以换股吸收合并招商地产的方式实现了整体
上市，在新一轮央企房地产公司改革重组中引发强烈震感。
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不过，也就在1993年6月，为了抑制房地产市场的投机和过热，国
家对房地产市场开始了一轮清理和整顿，此后数年，房企上市一直处
于休克的状态。
1998年，中国政府开始实行城镇住房制度改革，随后住房实物分
配逐步停止，住房分配货币化和商品化日益盛行，房地产业开始迎来
其发展的“黄金年代”，国家为了支持将住宅建设培育为国民经济新
增长点，对房企上市的禁令也悄然放开。
2001年，金地（集团）股份有限公司（600383.SH，简称“金
地”）实现A股上市，并借助资本市场的力量，成为国内最早开始全国
化战略布局的开发商之一。2014年，生命人寿和安邦保险两家保险公
司在二级市场争抢金地的股权，并分别成为金地的第一和第二大股
东，金地则由一家深圳国资背景的房企变成险资控股的房企，成为险
资入股房企并协同发展的鲜活例子。
部分民企也开始借力资本市场快速发展。始创于福州的阳光城集
团股份有限公司（000671.SZ，简称“阳光城”）在2002年借壳石狮新
发成功上市，2015年通过向大型民营投资公司中国民生投资股份有限
公司进行战略定增，融资45亿元[1]，同时发行3次公司债融资68亿
元。阳光城凭借资本市场的资金支持进行了一系列的并购扩张，销售
金额在2017年突破900亿元，成为“闽系”发展商中的一匹黑马。
2003年8月，国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通
知》，房地产业正式被确认为国民经济的支柱产业，当年全国房地产
开发投资首次突破1万亿元，并在2016年突破10万亿元，房地产从此成
为中国经济增长的一股重要推动力。
2004年3月，国土资源部和监察部联合发文，要求全面推行经营性
土地使用权“招拍挂”出让制度，规定当年8月31日后，不得再以历史
遗留问题为由采用协议方式出让，史称“831”大限。“招拍挂”制度
规范了土地出让行为，一定程度上带动了房地产市场的发展，但也让
开发商特别是民营房地产企业的资金压力大幅增加。
与此同时，房地产行业开始出现过热现象，2005年国家开始了对
房地产行业的第一次大规模宏观调控，各种调控政策频密出台，融资
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收紧政策更是非常严厉。房地产企业将眼光投向了资本市场直接融
资，但此时的A股市场，却面临着新股发行定价改革和股权分置带来的
IPO暂停。
2004年8月，证监会推出《关于首次公开发行股票试行询价制度若
干问题的通知》，对新股发行定价方式进行改革，新股发行暂停。
2005年4月，为了解决由于历史原因造成的A股上市公司非流通股不能
流通的问题，证监会又宣布启动股权分置改革试点工作，并暂停了IPO
发行。
2006年5月，随着股权分置改革的成功完成，A股的IPO发行重新启
动，保利房地产（集团）股份有限公司（600048.SH，简称“保利地
产”）也在当年的7月31日迎来了上市的高光时刻，成为股权分置改革
后首批上市的企业之一。
其实保利地产早在两年前也即2004年6月，就通过证监会发审委审
核获得首发上市资格，但因为IPO暂停而搁置。在此期间，保利地产没
有跟随部分房企前往香港上市，终于“守得云开见月明”，上市当天
收市价较发行价上涨约45%。上市之后，保利地产开始迅速发展，2006
年至2017年，保利地产的合同销售金额从84亿元增加至约3100亿元。
而保利地产因为政策原因出现IPO暂停而无法按计划在A股上市的遭
遇，日后将在其他房企身上反反复复重演。
至此，“招保万金”四家当时A股最具实力和代表性的上市公司，
已经全部上市。在2007年6月中国房地产TOP10研究组公布的中国房地
产沪深上市公司10强研究中，前五名分别是万科、保利地产、陆家
嘴、招商地产和金地，基本都具有国有企业背景。这显示了在我国A股
房地产资本市场发展初期阶段，国有企业在实力上占有巨大的优势。
调控下的艰难突围
虽然保利地产顺利上市，但另一家正在争取上市的房企荣盛房地
产发展股份有限公司（002146.SZ，简称“荣盛发展”）的上市却碰壁
而回，2006年7月，荣盛发展的上市审核未获得证监会发审委通过。
其时，中央政府对房地产市场的调控正在严厉之际，就在2006年5
月，建设部等多部委宣布，将严格房地产开发信贷条件，对项目资本
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金比例达不到35%的贷款条件的房地产企业，商业银行不得发放贷款。
荣盛发展此时期望通过资本市场进行融资，在收缩信贷的大背景下显
得不合时宜。
进入2007年，中国股市迎来超级大牛市，上证指数从年初的2715
点发力，至当年10月16日飙升到6124点的历史高点。这一年的资本市
场异常炙热，包括中国平安、建设银行、中国石油、中国神华等超级
大盘股，相继登陆A股市场。
但是，中央抑制房地产投资过热的政策，却没有因为资本市场的
蓬勃而放开。实际上，2007年和2008年在A股获得上市的房地产企业寥
寥无几，上述铩羽而归的荣盛发展，却是其中幸运的一员。
2007年8月8日，荣盛发展终于登陆A股，成为河北省首家通过IPO
上市的房地产企业。由于股市炙热，荣盛发展上市当日收市价比招股
价上涨293%。上市之后，荣盛发展迅速发展，2017年合同销售金额达
到679亿元，并在2017年4月凭借“雄安新区”概念连续5日涨停，着实
在股市上火了一把。
北京市属国企北京首都开发股份有限公司（600376.SH，简称“首
开”）则在这一年借国企改革的东风，通过将资产注入旗下的上市公
司天鸿宝业，实现了首开集团房地产主营业务整体上市。首开集团成
立于2005年，由北京天鸿集团和北京城市开发集团两家国企合并而
成。首开集团成立后，成为国内资产规模较大的房地产开发集团之
一，并持有上市公司天鸿宝业约28%的股份。
国务院国资委于2006年12月发布《关于推进国有资本调整和国有
企业重组的指导意见》，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩
股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。借着政策
红利，首开集团在2007年6月宣布了此次重组：天鸿宝业向首开集团定
向发行A股，收购其土地一级开发业务、房地产开发业务以及优质持有
型物业。收购完成后，上市公司的土地储备从282万平方米增加至840
万平方米，成为地方国企通过内部的改革和重组整合资源、迸发发展
活力的先行者。
2008年5月，杭州老牌房企杭州滨江房产集团股份有限公司
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（002244.SZ，简称“滨江”）实现A股上市。两年前，也即是滨江在
杭州的重要竞争对手绿城在香港上市的2006年，滨江曾经请高盛进行
尽职调查，考虑在香港上市，但最终还是决定走A股上市的道路，主要
考虑是内地资本市场对房地产股的估值较高，上市费用较香港上市
低，财务和法律制度也更容易适应。可以说，滨江的思路反映了当时
很多争取上市的房企的想法，但不同之处在于，滨江非常幸运地碰到
并把握住了上市的窗口。
然而，很多和滨江一样坚守在A股排队上市的房企，却没有这样的
运气。A股在2007年10月见顶6124点后，开始掉头一路向下，进入2008
年后继续“跌跌不休”，并在当年9月跌破了2000点大关。此后，证监
会停止了新股发行。
2009年，在“四万亿”经济刺激计划的作用下，中国经济开始走
出经济危机， A股也逐步触底回升。2009年6月，上证指数回升至2500
点，证监会在时隔9个多月之后重启了IPO的大门，但房企的上市仍然
面临非常严格的审核，鲜有房企能够通过，或者需要排队轮候很长时
间。
面对IPO长期以来的不通畅，从2007年开始，“借壳”开始逐步成
为房企争取A股上市的重要方式。
在A股市场，“借壳”是约定俗成的一种说法，指的是上市公司的
一种重大资产并购重组行为：上市公司通过增发股份，向第三方收购
资产；由于收购的资产远远大于上市公司原有的资产，导致收购完成
后，第三方成了上市公司的控股股东。
在这个过程中，第三方的资产像寄居蟹一样，挤进了上市公司这
个“壳资源”的名下，实现了上市，因此国内资本市场将此种操作形
象地描述为“借壳”。而在英文中，借壳上市被称为Backdoor
Listing（后门上市），也非常形象地概括了此种操作的实质：和一般
企业通过IPO正常从“前门”上市不同，借壳上市则是通过并购重组，
走“后门”实现了资产上市。
与IPO相比，借壳上市的审批相对简单，排队时间也较短，因而获
得了很多房企的青睐。江苏中南建设集团股份有限公司（000961.SZ，
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简称“中南建设”）借壳大连金牛登陆A股，就是其中一个典型的例
子。
2008年1月，大连金牛公布了与中南集团进行重组的消息。随后经
过1年多的努力，大连金牛的大股东东北特钢以协议转让方式转让约
29.9%的股权给中南集团，同时向中南集团发行股份，收购中南集团旗
下的房地产资产。最终中南集团实现持有大连金牛72.51%的股份，旗
下房地产业务也顺利上市。2009年7月，大连金牛更名为中南建设，主
营业务也从重组前的特殊钢冶炼加工，转变为房地产开发和经营。
但是，房企的频繁借壳也引起了监管部门的注意，政策开始逐步
收紧。
借壳监管收紧
2010年4月，国务院发布了《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨
的通知》，明确要求暂停批准存在土地闲置及炒地行为的房地产开发
企业的重大资产重组。2010年10月，中国证监会网站发表文章，明确
表示证监会已暂缓受理房地产开发企业重组申请，并对已受理的房地
产类重组申请征求国土资源部意见。
2011年8月，证监会提出借壳上市执行与首次公开发行股票上市标
准趋同的要求，至2013年11月，正式提出在上市公司借壳上市审核中
严格执行首次公开发行股票上市标准。2014年和2016年，证监会两次
修订《上市公司重大资产重组管理办法》，对借壳的监管继续收紧。
此后房地产企业的借壳受到了极其严格的限制，最终能够成功实
现借壳上市的房地产公司，如泰禾集团股份有限公司（000732.SZ，简
称“泰禾”）、金科地产集团股份有限公司（000656.SZ，简称“金
科”）、华夏幸福基业股份有限公司（600340. SH，简称“华夏幸
福”）、四川蓝光发展股份有限公司（600466.SH，简称“蓝光”）、
绿地控股股份有限公司（600606.SH，简称“绿地”）等，上市命运都
是一波三折。
2010年9月30日，福建三农在被泰禾成功借壳之后宣布复牌，复牌
当日大涨263%。而福建三农的上一个交易日还要回溯到2007年4月17
日，中间隔了差不多40个月。
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福建三农原本主业为农药生产，由于原实际控制人违规占用公司
资金并提供巨额对外担保，导致上市公司产生了大量的债务纠纷并被
起诉，出现资不抵债的情况。同为福建企业的泰禾投资介入重组，先
是出资4亿元代原控股股东及其关联方清偿占用公司的资金，又通过将
房地产资产注入福建三农，成为持有福建三农79.57%股份的控股股
东。
无独有偶，重庆金科借壳东源的历程，也经历了两年多之久。
2009年3月份，金科启动了借壳重庆东源的计划。东源是一家持股
型公司，长期以来没有明晰的主业，并多年亏损。根据重组方案，金
科集团的实际控制人黄红云、陶虹遐夫妇及其他股东，以其拥有的金
科集团权益认购东源新增股份，实现金科集团的整体上市。虽然该方
案在2009年11月份便获得证监会有条件审核通过，然而由于随后房地
产调控变严，直到2011年5月，东源才收到证监会的正式批复文件，并
在当年8月完成交易。
同在2011年8月取得重组突破的，还有华夏幸福。当月26日，浙江
国祥收到证监会核准其向华夏幸福发行3.55亿股购买相关资产的批复
文件。
华夏幸福早于2009年7月就提出与浙江国祥的重组预案，华夏幸福
以其持有的京御地产100%的股权作注入资产，浙江国祥以全部资产与
负债作为置出资产，两者进行置换，差额部分由浙江国祥向华夏幸福
发行新股份支付。经过两年的努力，华夏幸福终于成功实现了借壳上
市。
但是，和蓝光长达7年的借壳征程相比，上述房企的借壳时间似乎
又不算什么。
2008年6月，蓝光集团以总竞拍价3.3亿元，从陷入债务危机的迪
康集团手里，夺得上市公司迪康药业的控股权，持股比例为29.9%。蓝
光集团当时表示，收购是为了进一步拓展房地产业务，实现产业与资
本紧密结合的协同优势，因此不排除在1年内以认购迪康药业新增股份
的形式，将其下属核心优质房地产资产注入上市公司。
不过，由于行业调控，蓝光集团的借壳迟迟未能成行。直到2013
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年11月，迪康药业才发布重大资产重组交易公告，以发行股份的方式
购买大股东蓝光集团旗下地产公司股权，同时募集配套资金。此后，
迪康药业多次调低募集配套资金，并最终在2015年2月，获得证监会的
审核通过，蓝光集团下属房地产业务实现上市。
绿地也在这一年成功实现借壳上市，成为当时全国房企十强中最
后一个上市的房地产公司。
2014年3月18日，停牌超过8个月的金丰投资发布重大资产重组预
案，金丰投资将通过资产置换和发行股票购买资产方式进行重组，收
购绿地集团100%股权。绿地此次借壳金丰的交易金额高达667亿元，不
仅在房地产企业中前所未有，在中国资本市场中也属罕见。2015年8月
18日，金丰投资更名为绿地控股，当日开盘市值超过3000亿元，超过
万科成为当时市值最大的中国房地产商。
不过，绿地之后，房地产公司无论是IPO还是借壳上市，都已经很
难成功，其中不乏名列全国前50名的知名房企。闽系房企金辉就是其
中苦等IPO的代表。
2016年1月，金辉集团股份有限公司（简称“金辉”）向证监会正
式递交招股说明书，拟于上交所上市。然而，两年时间过去了，截至
2018年12月底，金辉IPO审核仍未获得通过。这对于正处于快速发展阶
段、急需资金支持的金辉来说，上市融资途径不畅所造成的资金压力
可想而知。
房企融资“原罪”何解
回顾中国房企自20世纪90年代以来在A股资本市场上市的过程，也
正是房地产行业在中国高速发展的阶段。上市为房地产公司打开了融
资和资本运作的大门，涌现出万科、保利、绿地等一大批优秀的房地
产企业。
但是，与此同时，房企在A股上市，“调控”始终是房企上市路上
挥之不去的一个阴影。这其中既有中国资本市场发展过程中，监管层
对资本市场的调控；也有中国房地产市场发展过程中，政府对房地产
行业的调控。而两者叠加交织，相互作用，导致房企在A股上市存在非
常严重的不确定性，“七分天注定、三分靠打拼”的现实，让房地产
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企业无奈。
2003年以来，中国监管层出于各种考虑，多次暂停IPO审核和发
行。如2004年8月至2005年1月，IPO因新股发行定价方式改革而暂停；
2005年5月至2006年5月，IPO因股权分置改革而暂停；2008年9月至
2009年6月，IPO因A股“股灾”而暂停；2012年10月至2013年12月，
IPO因新股发行制度改革而暂停；2015年7月至11月，IPO又再因“股
灾”而暂停。在IPO暂停的同时，房企的增发、重组等资本运作，往往
也同时被叫停。
在频繁的IPO暂停之外，打乱房企上市融资计划的，还有一波又一
波的房地产行业宏观调控。从2003年开始，房地产行业一方面发挥了
国民经济的支柱作用，另一方面也周期性出现投资过热、房价上涨过
快的情况，引发经济过热和社会问题。政府为了促进房地产市场持续
健康发展，对行业实行了严格的调控，而其中最直接有效的手段，就
是对房企的融资进行限制，除了银行间接融资之外，资本市场直接融
资也成了调控的重要对象。2010年之后，房企无论是争取通过IPO还是
借壳上市，都面临极其严厉的审核。
上述对房企直接融资的两路调控，归根结底是为了维护市场的稳
定和健康发展，前者针对的是资本市场，后者针对的是房地产市场，
两者都是对国民经济具有牵一发而动全身作用的重要行业，不可不慎
重。
房地产企业在资本市场融资，舆论上一直存在某种负面的看法，
认为房企将融资资金拿去高价买地，竞拍“地王”，是房价大幅飙升
的罪魁祸首。这就是房企融资的“原罪”。上述“原罪”是否存在？
房价是否是由房企故意推高？此问题见仁见智，专家和媒体都有很多
的讨论，不在此处赘述。
但是，内地资本市场直接融资不畅，却是房企发展直接面临的问
题，房企或无奈转向境外上市，或被迫接受信托等高成本融资手段，
导致自身发展受到限制。
我们也看到，政府部门正在持续努力，解决调控给房企融资带来
的副作用。在资本市场方面，注册制逐步推出，淡化对上市的行政审
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批，将上市公司是否能融到资金的关键交回给市场；房地产市场方
面，中央不断加快住房制度改革和房地产长效机制建设。期待在不久
的将来，A股对房地产企业的融资能彻底“开闸”，在行业的“白银时
代”，让房地产企业能够打通上市和增发融资的路径，充分借力内地
资本市场，促进自身的转型及升级，涌现更多新的行业龙头及独角
兽。
第二节
江时
上市那些事儿（二）：群星闪耀香
随着房地产行业逐步壮大，一大批房地产企业茁壮成长，由此带
来的“资金饥渴症”，不断催动着房企上市融资的欲望。在A股IPO上
市融资路径并不畅通的同时，一大批房企走上了境外上市的道路，而
临近内地而又汇聚国际资金的香港，成为他们上市的集中地。
特别是2005年之后，内地房企掀起了大规模前往香港上市的风
潮，并借助国际资本市场的资源，从中成长出一大批璀璨的明星企
业。不过，国际资本市场瞬息万变，中国房企出境上市，也面临与资
本巨浪的大斗法，有的冲破重围，一往无前，有的折戟沉沙，黯然离
场。他们的经验和教训，成了后来者的灯塔。
国企率先走出境外
1992年8月和12月，中国海外发展有限公司（0688.HK，简称“中
海外”）和越秀投资有限公司（0123.HK，后更名为越秀地产股份有限
公司，为方便表述，简称“越秀地产”）两家国有企业先后在香港上
市，开启了内地房地产企业在香港上市的大门。
上市后，央企中海外充分利用境外资金低成本优势，一路领跑众
房企，在盈利能力和产品质量上成为行业标杆，并在2015年和2016
年，分别通过上市平台发行股份收购母公司中建股份和另一家央企中
信集团的土地储备，实现了快速发展壮大。
而广州国企越秀地产在2002年通过发行股份和支付现金，收购母
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公司越秀集团土地资产，逐步转变为以房地产为主业，并在2005年创
造性地分拆首只投资内地物业的REIT越秀房地产投资信托基金在香港
上市，创造一段传奇。
1996年，华润置地有限公司（1109.HK，简称“华润置地”）的前
身华润北京置地在香港上市。特别的是，华润置地上市时的资产来自
当时的华远地产，而且华远地产的资产并没有全部在香港上市，仅仅
是持有华远地产52%股权的外资公司在香港上市。因此时任华润北京置
地董事总经理的任志强，将此次上市称为“借桥上市”。此后，华润
集团向华远集团收购了华远地产股份，并对华润置地进行了多次的资
产注入，其中多次通过股份支付。借助资金优势和母公司的实力，华
润置地得以在行业内一路高歌猛进，成为全国最具实力的综合型地产
发展商之一。
2003年，首创置业股份有限公司（2868.HK，简称“首创”）在香
港上市。首创引入新加坡政府投资公司（GIC）作为战略股东，不断尝
试多元化融资路径，并于2013年在香港收购一家壳公司，将其打造成
首创钜大，作为发展奥特莱斯项目的平台。
除前述的四家国资背景的房企外，一些民企如合生创展集团有限
公司（0754. HK）于1998年在香港上市，复地（集团）股份有限公司
（2337.HK）于2004年在香港上市，但一直未形成大规模的风潮。
事情的变化出现在2005年。这一年，中国房地产迎来了历史上首
个大举宏观调控的年份，同时A股由于股权分置改革试点工作导致IPO
发行暂停。房企在内地上市受阻的情况下，纷纷将目光转向香港，并
由此开启了民营企业在境外上市的热潮，成为2007年和2009年两场资
本盛宴的先声。
民企H股小试牛刀
2005年率先在香港上市的是广州富力地产股份有限公司
（2777.HK，简称“富力”）和雅居乐集团控股有限公司（3383.HK，
简称“雅居乐”）。与房企A股上市主要受上市政策和国家对房地产行
业的调控不同，房企赴香港上市，更多的是受到国际资本市场及其对
内地房地产行业的信心的影响。
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富力原本计划在2005年5月上市，但2005年上半年调控政策频出，
在港上市的内房股表现一直不佳，如华润置地从2月28日的2.05港元的
高位，跌至5月26日的低位1.12港元，跌幅达到45%，直到7月份才有回
升的趋势，富力也延期至7月14日才上市。由于投资者的观望，富力面
向普通投资者的公开发售部分仅获得约38%的认购，只能将未获认购的
公开发售股份转至国际配售部分。招股价也以接近招股区间下限的
10.8港元定价，加上超额配售[2]合共集资22.8亿港元。
2005年下半年，在港上市的内房股走出一波股价高潮，新上市的
富力一路攀升，至2006年5月9日达到50.2港元的高位，较招股价足足
涨了3.6倍！受到富力股价的鼓舞，中国房企纷纷跟进，同样来自广东
的雅居乐在2005年12月上市，其香港公开发售部分获得241倍超额认
购，国际配售也获得24倍超额认购，并以招股价区间上限3.3港元定
价，加上超额配售合共集资36.2亿港元。
进入2006年，内地的宏观调控依旧没有放松，而且货币政策收
紧，2006年4月至2007年9月，央行连续7次加息合计1.71个百分点，并
且多次升高银行存款准备金率，目的是抑制信贷的过快增长。
银行资金收紧的压力，迫使内地的房企继续寻找在香港地区上市
的机会。2006年，来自上海的世茂房地产控股有限公司（0813.HK，简
称“世茂房地产”）和来自杭州的绿城中国控股有限公司（3900.HK，
简称“绿城”）都在香港实现上市，但由于香港市场对内地房地产业
前景心存疑虑，世茂房地产、绿城的上市之路并不平坦。
2006年5月初到6月中，受全球股市下跌影响，香港恒生指数下跌
了一成多。此后市场略有回升，世茂房地产抓住时机在7月5日上市，
但公开发售认购不足，仅获得约54%的认购，最终依靠国际配售部分的
轻微超额认购，世茂房地产得以成功上市，但只能以招股价区间的下
限6.25港元定价，加上超额配售的集资额为42.8亿港元。
在7月13日上市的绿城情况则有所好转，香港公开认购部分获得10
倍超额认购，加上超额配售的总集资额为30.7亿港元。上市前绿城的
负债水平极高，2005年年底的净借贷比率高达466%。上市后同一年的
11月，绿城就迫不及待地发行了4亿美元7年期公司债。第二年的5月，
绿城又通过配股集资约23亿港元，并发行5年期可转换债券约23亿港
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元，不仅缓解了绿城的债务危机，也为大幅扩张提供了资金来源。
众星云集的2007年
进入2007年，国际资本市场正处在金融危机爆发之前最乐观的时
候，流动性充斥市场。行业方面，之前一轮严厉调控之下，房地产行
业却继续强力增长，也给予了国际资本市场极大信心。这一年，香港
股市迎来了一大批房地产企业上市，其中既有民企碧桂园控股有限公
司（2007.HK，简称“碧桂园”）、合景泰富地产控股有限公司
（1813.HK，简称“合景泰富”）、中国奥园地产集团股份有限公司
（3883.HK，简称“奥园”）、SOHO中国有限公司（0410.HK，简
称“SOHO中国”），也有国企背景的方兴地产（中国）有限公司
（0817.HK，简称“方兴”）、远洋地产控股有限公司（3377.HK，简
称“远洋地产”）等。
其中，碧桂园上市创造的“首富”传奇，至今仍为资本市场津津
乐道。碧桂园在2007年4月3日开始正式招股，得到了众多投资者的力
捧，香港公开发售获得255倍的超额认购，冻结资金约为3300亿港元，
金额在香港股票发行历史上，仅次于中国工商银行于2006年10月招股
时冻结的约4100亿港元。最终碧桂园以发行价格区间的上限5.38港元
定价，加上超额配售合共融资148亿港元。
2007年4月20日，碧桂园上市首日收盘价为7.27港元，较发行价上
涨了约35%。按该收盘价计算碧桂园的总市值达到1163亿港元，而当日
香港内房股龙头中海外的收市市值仅约710亿港元，而A股地产股龙头
万科的收市市值换算成港元也仅为790亿港元，碧桂园因而一跃成为中
国市值最大的上市房地产公司。碧桂园的创始人杨国强之女、年仅25
岁的杨惠妍持有碧桂园59.5%的股权，价值达到692亿港元。
碧桂园的“造富”效应，吸引其他房地产公司加速了上市的步
伐。特别是7月开始，几乎每个月都有新的房地产公司登陆香港。
7月3日，来自广州、主打高端住宅物业的合景泰富在香港上市，
香港公开发售超额认购倍数达到226倍，以招股价区间上限7.28港元定
价，加上超额配售合共融资52.3亿港元。
8月17日，央企中化集团旗下的方兴在香港上市，香港公开发售部
28
分录得169倍的超额认购，最终以2.35港元的招股价区间上限定价，加
上超额配售合共融资38.1亿港元。
当年9月底至10月初，更是出现了远洋地产、SOHO中国和奥园三股
连发的情形。
9月28日，央企中远集团旗下远洋地产在香港上市，上市当日股价
大涨43%。
远洋地产是北京市场最大的房地产公司之一，公开发售获得205倍
的超额认购，发行价也以7.70港元的招股价区间上限定价，加上超额
配售的总集资额为137亿港元。
10月8日SOHO中国上市，将这波上市热浪推向了高潮。SOHO中国主
打商业地产，且大部分项目位于北京CBD的核心区域，因而在众多房地
产新贵中脱颖而出。SOHO中国在香港的公开认购获得168倍超额认购，
发行价以招股价区间上限8.3港元定价，加上超额配售合共融资148亿
港元，集资额比肩碧桂园。
紧随SOHO中国上市的第二日，来自广州的奥园也登陆港交所，超
额认购203倍，加上超额配售合共集资41.9亿港元。
在这一年10月10日公布的胡润百富榜，杨惠妍登顶中国首富位
置，在前10名的位置中，还有多位房地产公司的老板，包括排名第3的
许荣茂（世茂房地产）、排名第5的张力（富力）、排名第6的许家印
（恒大）。
金融危机后的资本盛宴
但2007年的这场轰轰烈烈的“造富”运动，很快被席卷全球的金
融海啸打断，香港资本市场动荡不安，恒生指数大幅跳水，从2008年5
月至10月跌幅高达六成。同时，2008年中国房地产市场在连续几年的
严厉调控之下，商品房销售面积同比下跌接近两成，这是自1998年住
房改革以来，商品房销售面积首次出现下降，市场甚至传出中国房地
产行业出现“拐点”的声音。
在这样的形势下，投资者对中国经济和房地产行业的未来信心不
足，对准备上市的房地产股也持保守态度。原本计划在2008年上市的
29
众多房企纷纷选择延缓上市，其中就包括恒大、龙湖、宝龙和佳兆业
等。
而来自河南的建业地产股份有限公司（0832.HK，简称“建业地
产”）则坚持在当年上市，但市场对其招股反应冷淡，香港公开市场
认购率只有75%，最终只能以招股价区间的下限2.75港元定价，总集资
额仅约13.75亿港元，6月6日上市首日更跌破了发行价。
进入2009年，随着“四万亿”经济刺激计划的推出，房地产市场
开始复苏。同时，香港股市也触底反弹，资本市场春暖花开，这一年
香港共有69只新股上市，集资合共2429亿港元，位居全球首位，其中
40只集中在第4季度上市。
2009年在香港上市的房地产公司约10家。不过牛市之下，房企的
上市之路也并非完全顺风顺水。由于新股集中在当年第4季度大量上
市，市场资金被严重分流，投资者面对数十只新股应接不暇。面对竞
争，不少准备上市的公司只好忍痛割爱，调低招股价格，或者干脆推
迟上市。
宝龙地产控股有限公司（1238.HK，简称“宝龙”）在2008年冲击
上市未能成功，这次卷土重来，志在必得，不惜以较低的价格参与市
场竞争。宝龙于9月25日发布招股章程，招股价区间为3.30港元至4.90
港元，预计最高集资49亿港元。但是市场反应冷淡，宝龙不得不在10
月6日将招股价下调至2.75港元，远低于此前设定的招股价区间下限。
但是即便如此，宝龙最终在香港公开发售部分录得的认购率也只有约
29%，只得将未获认购的公开发售股份分配到国际发售，最终加上超额
配售的集资总额为29.9亿港元，较最初计划的最多融资额缩水了约
40%。
值得注意的是，宝龙上市的联席保荐人工银国际，日后还因在宝
龙上市过程中的不当操作，遭香港证监会谴责及罚款1250万港元。香
港证监会在2014年5月发布的调查结果显示，工银国际未对宝龙介绍的
若干承配人进行客户尽职审查，尽管怀疑承配人缺乏独立性，仍然确
保承配人会获提供保证金融资，令宝龙得以顺利上市。宝龙上市时面
临的危机程度，从中可见一斑。
30
进入10月，市场形势更加危急。10月29日，来自深圳的卓越集团
在公司网站宣布：由于国际投资市场徘徊观望气氛浓厚，考虑到认可
卓越的投资者的利益和意愿，公司决定延迟全球发售计划。而来自厦
门的禹洲地产股份有限公司（1628.HK，简称“禹洲”）则最终以招股
价区间的下限2.7港元定价，香港公开发售部分获得2倍超额认购，在
11月2日成功上市，融资16.2亿港元。
好戏还在后头。进入11月，恒大地产集团有限公司（3333.HK，简
称“恒大”）和龙湖地产有限公司（0960.HK，简称“龙湖”）的上
市，成为2009年房地产公司赴港上市的高潮。
11月5日，经历了2008年上市失败的恒大在香港成功挂牌上市。恒
大以招股价区间的中段3.5港元定价，香港公开发售部分获得45倍超额
认购，刷新了9月以来多家房企削价上市的颓势，合共融资65亿港元。
恒大上市当日收盘价为4.7港元，较发行价溢价34%。
以4.7港元收盘价计算，恒大的市值达到了705亿港元，超过碧桂
园成为当时在香港上市的内地民营房企中市值最大者。而恒大主席许
家印持股约68%，其价值高达479亿港元（约422亿元人民币）。就在
2009年10月，最新一期公布的胡润百富榜，比亚迪汽车的王传福以350
亿元人民币荣膺中国首富。许家印因此一举超过王传福，成为中国内
地的新首富。
11月19日，同样经过2008年上市折戟的龙湖，跟随恒大的步伐登
陆港交所。与2008年的惨淡认购情况不同，卷土重来的龙湖受到了资
本市场的热烈欢迎，公开发售部分获得57倍超额认购，发售价也以接
近招股价区间上限的7.07港元定价，加上超额配售合计融资约81.3亿
港元。上市当日，龙湖股价上涨13.3%达到8.01港元，总市值达到401
亿港元。龙湖董事长吴亚军及其丈夫两人合共拥有龙湖约78%的股份，
夫妇总资产达到约313亿港元。
2009年是中国房企冲击港股上市的大年，不仅数量庞大，其中还
不乏恒大、龙湖等日后在行业举足轻重的重要企业。然而，这一年开
始，国际投资者对不同规模的房企的态度也出现了分化，由于经历了
2008年经济危机和行业下滑的洗礼，恒大、龙湖等规模较大、风险承
受能力较强的房企，越来越受到资本市场的青睐。而对于一些中小型
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房企，投资者的心态则越来越谨慎。来自资本市场的支持，反过来又
进一步推动了中国房企中“强者更强”局面的出现。
中小型股的集体冲刺
恒大和龙湖上市之后，当时主要的大型房地产商基本都已经上市
了。中小型房地产企业要突围而出，一定要抓住接下来的一波上市机
会。同时，由2010年开始， A股出现了长达数年的房企上市空窗期，
促使大量的房地产开发商奔向香港资本市场。
2010年至2012年，融创中国控股有限公司（1918.HK，简称“融
创”）、旭辉控股（集团）有限公司（0884.HK，简称“旭辉”）和新
城发展控股有限公司（1030. HK，简称“新城发展”）先后成功上
市，也推动其成为此后数年房地产行业中快速发展的几匹黑马。
2010年10月7日，融创在香港联交所正式挂牌上市。融创的上市筹
备工作始于2007年，并引入雷曼兄弟作为战略投资者，但因为赶上了
2008年的国际金融危机而搁浅。2009年，融创已经确定在12月18日上
市，并开始路演，但市场状况并不理想，融创不想折价发售，因而在
上市前4天发布公告称，鉴于当时的市场状况以及为投资者争取最佳利
益，公司决定暂缓上市。
这一次融创再次冲击港股，公开发售部分的超额认购倍数约3倍，
合共融资约26亿港元。上市之后，融创充分利用资本市场的融资和并
购功能，参与对绿城、万达商业的资产收购，迅速跻身中国房地产行
业的一线梯队。
2012年11月23日，旭辉正式登陆香港联交所，集资约17亿港元。
上市后，旭辉充分利用资本市场的融资渠道，股债并举，接连发行境
外美元债和永续债、境内公司债和私募债等，并于2013年、2015年和
2017年分别进行定向增发，引入战略性股东如亚洲知名投资公司RRJ和
平安人寿，助力其迅速扩大规模。
2012年11月29日，新城发展在香港上市。特别之处在于，新城集
团此前已经拥有国内的B股上市平台，但长期无法通过资本市场直接融
资。为了满足对资本的需求，这次由B股上市公司的母公司新城发展实
现了整体上市。此后，新城B股在2015年成功转为A股，新城集团旗下
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拥有A股和H股两个上市平台，打通了境内外融资的双渠道。
2013年和2014年，港股市场更是刮起了一股中小型房企上市的热
潮。2013年，朗诗绿色地产有限公司（0106.HK）、当代置业（中国）
有限公司（1107.HK）、龙光地产控股有限公司（3380.HK）、时代地
产控股有限公司（1233.HK）等相继登陆港股。2014年，则有力高地产
集团有限公司（1622.HK）、中电光谷联合控股有限公司（0798.
HK）、阳光100中国控股有限公司（2608.HK）等在香港上市。
2014年12月23日，还有一只超级大盘股大连万达商业地产股份有
限公司（3699. HK，简称“万达商业”）在H股上市。以万达广场为拳
头产品的万达商业，自2005年以来，多次争取在内地和香港上市，长
达10年时间，终于梦圆港股。
万达商业以接近招股区间上限的48港元定价，公开发售部分获得4
倍的超额认购，加上超额配售合共融资313亿港元。以发行价计算，万
达商业上市时的总市值达到2148亿港元。按照万达商业董事长王健林
拥有上市后的万达商业54.3%的股份计算，其持股价值高达1166亿港
元。此后在2015年和2016年，王健林连续两年成为胡润百富榜上的中
国首富。
在2014年的上市小高潮之后，在2015年至2018年，港股上市已经
属于“拾漏补缺”的阶段，房地产公司上市数量明显减少，但因为内
地资本市场的大门对大部分房地产企业依旧紧锁，港股依然成为部分
房企突破上市的路径。
2015年10月，来自福州的福晟集团宣布将位于长沙的6项物业注入
香港上市公司佑威国际，开始运作地产资产通过港股借壳上市。由于
收购触发了香港交易所的“新上市申请人”的要求，佑威国际向港交
所提出了新上市申请。经过两年多的努力，交易最终在2017年12月1日
成功完成，公司名称随后也更改为福晟国际控股集团有限公司
（0627.HK，简称“福晟”）。
2016年1月13日，来自福建的融信中国控股有限公司（3301.HK，
简称“融信”）在香港上市，融资约18亿港元。融信在上市前的2012
年、2013年、2014年以及2015年6月，净借贷比率分别达到170%、
33
500%、1540%及640%，其高杠杆快扩张的做法，与10年前的绿城相比有
过之而无不及。上市之后，融信迅速做出了调整，采取多元化的融资
方式，净借贷比率于2016年年底下降至98%。
2018年1月16日，同样从福建起家的正荣地产集团有限公司
（6158.HK，简称“正荣”）成功上市，融资约45亿港元。上市之后，
正荣的净借贷比率从2016年年底的206%下降至120%。值得注意的是，
正荣的实际控制人为欧宗荣，其弟欧宗洪正是上述融信的主席。以融
信、正荣为代表的闽系房企，以高杠杆、高周转的经营方式闻名，上
市之后，随着股本的增加和融资渠道的打开，发展的道路变得更加稳
健。
有人漏夜赶科场，有人辞官归故里。就在一些房企还在努力争取
在香港上市的时候，一批已经在港上市的房企，却冒出了回A股上市的
念头，其中包括首创、富力等，而万达商业和恒大更是积极付诸行
动，前者在香港私有化并退市，后者积极参与A股上市公司深深房的重
组工作。究竟是什么因由在鼓动这波回归A股的暗涌？下一节将详细讲
述。
第三节
股向右
上市那些事儿（三）：A股向左，H
前面两节回顾了房地产公司过去20多年如何披荆斩棘、全力以赴
在内地和香港资本市场上市的历程。上市殊不易，但却有不少房企登
陆港股之后，又很快启动了回归A股上市的征程，有的甚至不惜通过私
有化实现在港股退市。
对于还未上市的房企，面对上市的“刚性需求”，应该选A还是选
H？而已经上市的房企，面对更换上市地点的“改善型需求”，又该考
虑和注意哪些因素？
回A之风盛行
近年刮起的港股回A之风，可以追溯到2006年北京北辰实业股份有
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限公司（0588.HK，601588.SH，简称“北辰实业”）成功实现A+H上市
的经典一战。
北京国资背景的北辰实业最初于1997年5月在香港联合交易所挂牌
上市，后于2006年10月在上海证券交易所成功发行A股，成为最早一家
A+H上市的房地产企业，至今仍和万科（000002.SZ，2202.HK）作为仅
有的两家能实现A+H上市的房企。万科于2014年6月通过将B股转为H股
实现了A+H两地上市。
北辰实业能回A成功，众多“天时”的因素功不可没。首先是内地
资本市场难得的窗口。2006年5月，随着股权分置改革的成功完成，A
股的IPO发行重新启动，央企保利地产（600048.SH）在当年的7月迎来
了上市，身为北京国企的北辰也抓住了这一机会。
其次，北辰“奥运概念股”的身份在当时炙手可热。当时，北京
2008年奥运会正进入后期紧张的准备阶段，而北辰实业参与了北京奥
运会核心区域的重要建设，本次募集的资金，正是为奥运媒体村及北
辰大厦等奥运配套项目筹集资金，前者将为1万名记者提供住宿，后者
则毗邻奥运核心区，提供办公、商业、娱乐、餐饮等服务，投入资金
分别约为17亿元和16亿元。
在发行A股之前，北辰实业的股权结构是H股占总股本约38%，其余
为国有法人股。是次北辰实业发行了15亿股A股，筹集资金约36亿元。
发行完成后，A股总数达到26.6亿股，占总股本的79%，H股占总股本的
21%。
发行A股的一个关键是如何定价，这方面北辰实业参考了净资产和
之前H股的定价。北辰实业A股发行价以2.4元定价，略高于发行前每股
净资产2.324元。而北辰实业H股在2006年9月22日A股招股书发布之
前，股价为2.4港元，折合约2.44元人民币，与A股的发行价大致相
当。
但定价归定价，内地资本市场对北辰实业的投资热情明显高于境
外投资者对其港股的热爱程度。2006年10月16日，北辰实业A股上市当
日大涨51%。此后一年内，北辰实业股价屡创新高，在2007年8月7日达
到17.68元的高点，较招股价已经上涨了637%，市净率高达7倍。而当
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日北辰实业H股的股价才6.20港元！
北辰实业成功回归A股上市，不仅为公司融得了宝贵的发展资金，
也使得公司的估值大幅攀升。北辰的回A成果显然对其他的港股上市房
企造成了巨大的样板效应，推动其他房企提出回A上市的计划。
由于境外注册公司不符合A股上市的规定，因此回A热情较高的主
要是和北辰实业一样注册地在中国内地的H股[3]上市公司，包括民营
企业富力（2777.HK）和地方国企首创（2868.HK）等。但是，他们都
没有想到，在北辰实业发行A股之后，H股房企回A的历史窗口已经关上
了大门。
2007年4月，富力发布公告称，建议发行不超过4.5亿股A股，约占
发行后总股份的12.3%。在当年6月举行的股东大会上，上述议案得到
了高票通过。
但是，由于内地资本市场对房地产企业融资的严格限制，富力回A
的计划迟迟未能成功。2008年至2012年，富力每年均通过股东大会决
议，将发行A股方案的有效期限延长1年，但始终没有实质进展。
2015年6月，富力宣布重启A股发行计划，并在当年8月再次获得股
东大会的批准。2015年9月，富力向中国证监会提交了招股说明书申报
稿，计划发行新股不超过10.7亿股，约占发行后总股本的24.93%，再
次冲击A股IPO。
另一家香港上市房企首创的回A征途，也和富力相似。首创提出回
A的时间甚至早于北辰实业和富力。首创2003年6月在香港上市，2004
年2月即提出了发行A股股票的想法。此后首创同样多次公布发行A股的
计划，但始终未能成行。首创最近一次向A股冲击，是在2016年3月发
布回A公告，建议发行不超过3.7亿股A股，筹资38亿元用于多个地产项
目的建设，并于11月向中国证监会提交了招股说明书申报稿。
此外提出回A的重要房企，还有2014年12月在香港上市的万达商业
（3699. HK），其在2015年7月发布了建议发行A股的公告，预计筹集
资金不超过120亿元。
但是，截至2018年6月底，上述的富力、首创、万达商业，仍然列
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在中国证监会公布的IPO排队名单上，排位分别为85位、89位和84位，
状态均为“已反馈”，仍未有明确的上市时间表。2018年9月17日，首
创向中国证监会申请撤回发行A股的申请。
此外，恒大（3333.HK）也积极采取了回A的行动，由于其公司注
册地在开曼群岛，不符合直接A股上市的条件，其采取的是旗下境内子
公司恒大地产借壳内地上市公司深深房的方案，但是也仍未能获得监
管层的最终放行。香港上市房企的回A计划何时能够成行，答案仍在茫
茫的风中。
港股低估值迷思
港股上市不易，回A上市更难，为何港股上市房地产公司还是热衷
于回A？其背后最重要的一个原因，就是他们认为香港资本市场对内地
房地产公司的估值太低了。
估值高低乃是相对而言，可以从两个观察点来一探究竟：一是同
时在A+H两地上市的房地产公司的估值对比。从上述的北辰实业和万科
的平均市净率对比看[4]，北辰实业A股的市净率约为1.8倍，H股约为
0.6倍；万科A股的市净率约为2.2倍， H股约为1.9倍。如此看来，同
一家公司的A股估值，确实是高于H股，但由于样本过小，不能完全说
明问题。
另一个角度则是观察两地龙头上市公司的整体市净率情况。笔者
在两地上市龙头股中，分别选择了10家代表公司[5]作为比较对象，观
察自2005年1月1日至2018年6月30日的市净率情况。
数据显示，其间A股上市房企的平均市净率约为3.0倍，而H股上市
房企约为1.9倍，确实存在较为明显的差距。
分析背后的原因，可能主要来自两个方面：一是两地市场特性和
投资者结构的差异。香港市场与内地市场的投资者组成很不一样。香
港现货市场的交易中，机构投资者的交易占逾50%，海外机构投资者的
交易占逾30%；本地散户投资者的交易仅占20%左右[6]。相反，内地市
场大部分为散户投资者的交易。一般来说，机构投资者更理性和注重
股票基本面，估值更贴近股票的实际价值；而个人投资者则更偏重个
人喜好和倾向投机，估值更可能偏离实际价值。
37
另一方面，境外投资者对中国房地产公司的估值模式，也导致其
估值与内地投资者的估值出现偏差。
境外投资者普遍采取的是NAV（Net Asset Value）估值法。NAV即
是净资产价值，计算方法简单来说可以分为两步：一是将房地产公司
手头拥有的项目和地块，估算其未来可能产生的现金流，然后用风险
折现率进行折现，从而推算该地块的现值；二是将各地块的现值加起
来，减去公司的净借贷，就是公司的净资产价值。
NAV与资产负债表上的净资产（Book Value）有所不同，NAV考虑
了地块未来的价值，而Book Value通常只是反映了收购的历史成本，
因而NAV一般会比Book Value更大。
NAV估值的高低，关键取决于投资者对中国房地产行业前景的判
断。如果投资者认为中国楼市未来欣欣向荣，楼价可以一涨再涨，手
头项目未来可以产生更多的现金流，那么房企的估值就会越高。反
之，如果投资者认为中国楼市存在不确定性，房企继续上涨的机会不
大，甚至可能降价，则房企的估值就会越小。
如图1中反映上述10家H股上市房企平均市净率水平的灰色线所
示，境外资本市场对中国房企的估值高峰出现在2007年，也即是说，
2007年是境外资本对中国房地产市场最为乐观的时候。那一年，中海
外（0688.HK）的市净率高达6倍，绿城（3900.HK）和世茂房地产
（0813.HK）也均在5倍以上。
由于资本市场强烈看好楼市，在这一阶段，房企手头持有的土地
储备越多，市场对其估值就越大。因此很多房企在上市之前，纷纷大
力举债购入土地储备。2007年上市的碧桂园（2007.HK），正是踩中了
这个热点，从而成就了首富的传奇。
但是，进入2008年之后，H股上市房企的市净率开始急速下滑至2
倍以下。对应来看，2008年在国家对房地产行业进行严厉宏观调控的
大背景下，这一年全国商品房销售面积同比下跌接近两成，这是自
1998年住房改革以来，商品房销售面积首次出现下降。
关于中国房地产行业何时从“黄金时代”进入“白银时代”，市
场有不同的评判标准和说法。如果从资本市场的估值角度来看，2008
38
年无疑就是“拐点”。
虽然在2009年和2010年H股上市房企的市净率有过短暂的反弹，但
幅度不大。2012年和2013年，市净率均在2倍以下。到2014年至2016
年，市净率甚至长期徘徊在1倍左右，还不时低于1倍。也即是说，境
外资本市场对房企的估值，连其账面上的净资产都比不上。
分析其背后的原因，是境外资本普遍认为，中国房地产市场已经
过了高速发展的黄金阶段，未来发展空间有限，加上严厉的调控政策
带来的不可预见性，存在较高的市场风险，因此给予房企的估值不
高。
相比之下，如图1中代表上述10家A股上市房企平均市净率的黑色
线所示，内地投资者对A股上市房企的估值，虽然也经历了从2007年的
高位逐步下跌的趋势，但整体上平均水平仍高于香港上市公司，能维
持在2倍至4倍之间。
市净率长期低迷甚至低于1倍，对于H股上市房企来说，具有致命
性的打击。因为上市公司无论是通过供股进行融资，还是通过增发引
入战略投资者，还是通过发行股票进行收购，都需要股价的配合，才
能获得股东的支持，取得更好的杠杆效应。如果市净率低于1倍，增发
股票就会对原有股东的权益造成大幅摊薄，大股东就没有动力去推
动，小股东也难以投票同意。
因此，从资本运作和市值管理的角度，H股上市房企期望转到A股
上市，是一个合乎常理的选择。
39
图1 H股上市房企与A股上市房企市净率变化
事情正在起变化
不过，从2017年开始，事情似乎开始悄悄在发生变化。
如图1所示，H股上市房企的平均市净率在2017年开始明显上升，
而A股上市房企的市净率则有所下降，两者的差距越来越接近，甚至出
现了H股上市房企的市净率高于A股上市房企的市净率的情况。
港股通的开启，推动两地资本市场的逐步融合，可以说是这种变
化背后重要的原因之一。
2014年11月17日，连接香港和上海股票市场的沪港通机制开启。
2016年12月5日，连接香港和深圳股票市场的深港通机制开通。沪深港
通机制为两地市场带来了历史性的互联互通，从此两地投资者可以方
便快捷地直接参与对方市场。
根据港交所的统计，从2014年沪港通开启至2017年10月31日，港
股通（内地资金投资香港上市股票）3年以来累计成交33270亿港元，
为港股市场带来了6375亿港元净资金流入。特别是在2017年，港股通
的成交量出现了大幅增长，2017年南向成交总额达22590亿元，较2016
40
年上升170%。
在2017年掀起的这一股浪潮中，涨幅最大的香港上市房企包括恒
大，从年初的每股4.83港元升至年末的26.95港元，全年涨幅达到
458%；融创（1918.HK）股价则从年初的6.45港元升至年末的32.35港
元，全年涨幅为402%；两者在2017年年底的市净率分别达到7.2倍和
5.5倍。
这两家公司走的都是高杠杆、高周转、高增长的扩张路线，特别
是2015年以来，通过大规模增加土地储备和并购，销售金额大幅增
长，但与此同时负债水平也急速上升。在过往，这类房企被境外资本
市场认为过于激进，风险较高，因而估值一直不高。而在港股通开放
之后，此类房企却正受到境内资本的青睐。
分析背后的逻辑，一方面，对于高杠杆房企，境外资本非常谨
慎，认为存在较大的风险；而境内资本的风险胃纳更大，认为高杠杆
是公司进取的表现。
如恒大的高杠杆一直为境外资本所诟病，国际评级机构穆迪于
2018年12月对其评级只有B1级，低于投资级评级4级，而与其规模相当
的中海外、保利地产等均为投资级。如看其净借贷比率，恒大在2017
年高达184%，融创更高达257%（将永续债视为债务），在香港上市房
企中处于较高位置。但如果与境内同样以激进扩张闻名的上市房企相
比，则并不显得特别高，如阳光城（000671.SZ）和泰禾（000732.
SZ），前者2017年年底的净借贷比率为252%，后者为473%。
另一方面，内地资金更看重“市梦率”，即上市公司是否具有激
动人心的梦想和充满想象空间的规划。恒大大力发展文化旅游和金融
产业，又有借壳深深房回A的概念，融创投资乐视，又大举收购万达商
业的文化旅游资产，在境外资本看来，都是存在极大不确定性的新业
务，值得警惕；但是在内地投资者眼中，都是极好的炒作题材。
相比之下，传统的地产蓝筹股如中海外和华润置地（1109.HK），
在2017年股价虽然也有所表现，分别上涨了22%和32%，但与恒大和融
创相比不是一个量级。
这两只央企内房股过往以财务稳健、稳步增长的蓝筹特性而受到
41
境外资金的青睐，如图2所示，两者的平均市净率长期高于恒大和融创
两家龙头民营房企，但在2017年以来的这一轮升幅中，却被恒大和融
创远远抛下，这也被视为港股“A股化”的一个反映。如图3所示，A股
上市国企保利地产和首开（600376.SH）的平均市净率，就长期低于民
营上市公司阳光城和泰禾。
图2 港股国企和民企的市净率比较[7]
图3 A股国企和民企的市净率比较[8]
自2018年5月1日起，沪港通下的港股通及深港通下的港股通每日
额度将分别由105亿元人民币调整为420亿元人民币。未来港股和A股的
进一步融合，以及两地市场的估值趋同，可能将只是时间问题。
42
私有化念头浮沉
在经历了2017年以来的这一波内房股股价大涨之后，由于长期以
来的低估值得到修复，部分香港上市房企回A的动力也减弱下来。
香港上市房企新城发展控股有限公司（1030.HK，简称“新城发展
H”）在2017年中做出的私有化尝试，就恰好经历这波股价急升带来的
变化。
2017年7月18日，新城发展H发布公告，宣布启动私有化计划，大
股东王振华将以每股3.3港元、总代价51.23亿港元的价格向其他股东
收购新城发展H 27.4%的股份并将其注销，最终撤销新城发展H的上市
地位。
新城发展H于2012年在香港交易所上市，而2015年12月，新城发展
H的境内子公司新城控股集团股份有限公司（601155.SH，简称“新城
控股A”）成功实现B股转A股，新城系成功拥有了A+H两个上市平台。
但此后A股的高估值和H股的低估值之间的矛盾，也逐步显现出来。
香港上市以来，新城发展H的股价一直没有靓丽表现，市净率长期
低于1倍，在2014年和2015年甚至徘徊在0.5倍左右。至2017年7月10日
新城发展H停牌之时，其股价仅为2.81港元。
与此同时，旗下新城控股成功转为A股上市公司后，市净率一直在
2倍以上。从市值来看，于2017年7月10日新城控股A的市值约为400亿
元人民币，其母公司新城发展H持有新城控股A约67.1%的股份，按此计
算市值至少应该在268亿元人民币以上，而实际上当日新城发展H的市
值仅仅为159亿港元。
在宣布私有化的公告中，新城发展H就表示，公司的股价表现在
2012年上市以来，一直不令人满意，同时股份流通量一直处于低水
平。股价低迷对公司在市场上的口碑、业务以及员工士气都造成不利
影响。
作为要约人的大股东王振华，提出了3.3港元的要约收购价，这一
价格较新城发展H的上市价1.45港元溢价128%，较最后交易日收市价
2.81港元溢价17%，较2016年年底的每股净资产1.877港元溢价76%。
43
从公告发布的那一刻考虑，这个要约价格还是比较吸引的。但
是，在新城发展H公布私有化方案之后，其股价开始一路飙升，至10月
17日新城发展H因举行法院会议短暂停牌前，股价则已经达3.80港元，
涨幅高达35%，远远超过了要约价格。在这种情况下，如果要约人不提
高收购要约价，要想小股东以低于市价的价格出让股票，几乎是不可
能的任务了。
实际上，新城发展H这一波涨幅，除了赶上内房股的集体上涨，也
与其2017年良好的销售业绩有关。2017年前3季度，新城发展H完成了
合同销售749亿元，同比增长了65%。
在这种情况下，2017年10月17日，新城发展H还是如期举行了法院
会议，对公司私有化计划进行表决，结果只获得了独立股东30.43%的
赞成票，距离75%的赞成票的门槛相差甚远，私有化宣告失败。
不过，私有化的失败并未阻挡新城发展H的升势，其股价在此后半
年时间一路攀升，最高曾在2018年1月29日达到8.30港元，高出之前
3.3港元的要约价一倍多，市净率也接近3倍。
抓住这一股价上涨的契机，新城发展H在香港资本市场上迅速连发
两箭：2018年1月以每股5.86港元的价格，配售2.67亿股，占扩大股本
后的4.51%；1月30日又宣布发行23.46亿港元的可转债，票面息率仅为
2.25%，转股价为每股10.496港元。仅此两项，新城发展H就筹集了约
40亿港元的资金。
2018年3月15日，新城发展H在香港召开2017年业绩发布会，公司
管理层表示，私有化是因为以前对股价非常不满意，现在港股、A股两
边的融资平台非常有效率，所以不会再考虑私有化了。
选A还是选H
选A还是选H？这在过往十多年房企的上市路上，几乎都是第一个
必须回答的问题。
整体来看，2005年之前，大部分的房企选择在A股上市，因为熟悉
内地资本市场，近水楼台先得月。但2005年之后，随着内地对房地产
行业宏观调控的日益严厉， A股上市和借壳的条件越来越高，导致越
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来越多的房企前往香港上市。
截至2018年12月底，规模较大房企整体上已经都上市了。从2017
年克而瑞销售金额排行榜的前30名来看，28家都已经是整体或部分上
市，其中11家在A股上市，15家在港股上市，其中万科是A+H上市，新
城是A股和H股各有一家上市公司，另外万达商业已从H股退市，唯一未
上市的只有中梁控股集团有限公司（简称“中梁”）一家，其已于
2018年11月向港交所递交了上市申请。
总部位于上海的中梁2017年合同销售为758亿元，在上述榜单中排
名全国第25位。其2015年销售额仅为168亿，2016年翻一番达到337亿
元，2017年又再翻一番，无疑是近年房企中跑出的一匹黑马。
销售增长的背后，是中梁大手买入土地。但是，除了依靠快周转
迅速回笼资金，作为非上市公司的中梁的主要融资手段还是依赖银行
和信托。要支撑起进一步发展，上市将是不可不走的一步。
而如果把眼光放到全国销售前50强，则还有祥生、融侨、金辉、
新力、俊发等房企未上市。在强者恒强的今天，在行业集中度不断提
升的当下，未上市房企承受的资金压力越来越大。相信在不久的将
来，资本市场会陆续听到上述未上市房企寻求上市的消息。
而摆在这些房企面前的，仍然是A股和H股两条道路。
A股和H股该选哪个？从上市难易程度来看，H股上市主要是市场风
险，虽然成本较高，但比较可控，主要是能否以较高发行价融资的问
题。而A股则主要看监管政策，不确定性较大。
进入2018年，内地资本市场刮起了一股改革的旋风，大力鼓励新
经济企业上市。然而，这一股春风，似乎与房地产这个“旧经济”的
典型代表无关，短期内仍未能看到监管层放松房企上市融资的限制。
从时间成本角度，或许H股是迫切需要上市的房企的唯一选择项。
从上市后再融资的情况来看，A股同样受限于监管层对房企融资的
严格限制，而H股则受制于市场估值较低，股权融资不给力。然而，正
如上文所述，2017年以来，随着内房股在香港资本市场的估值出现修
复，内房股也迎来了股权融资的新春天。
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其实在两个市场之间，不少行业龙头都犹豫过也尝试过。如恒大
最早在A股借壳上市，后来转战港股，但其刚好碰上2008年的国际金融
风暴，通过多次努力，才于2009年在香港上市。万达商业也是在多次
冲击A股未果后，于2014年终止寻求A股上市并实现在港股上市。但恒
大和万达商业在港上市后，又双双萌生了回归A股的念头。接下来的两
节，将通过恒大和万达商业上市的探索之路，给未来有意上市及回归A
股的房企一些更具体的参考。
第四节
旅
恒大回A记：“对赌”未来的跨越之
在众多寻求从H股回到A股上市的房地产公司中，中国恒大集团
（3333.HK，简称“恒大”）不是最早的一家，但却是其中规模最大的
房企之一，也是态度最为坚决、行动最落到实处的房企之一。恒大在
资本市场的动作以“快、狠、准”闻名：最初在A股买壳，战略改变后
立即又卖壳；寻求H股IPO和回A时，均不惜以与投资者设立“对赌”条
件，助推资本运作的完成。
受制于内地监管审批的原因，恒大目前回A的前途尚未明朗。但
是，在这个过程中，恒大已经完成了其跻身内地房地产公司第一梯队
的路程，三轮增资也让恒大的财务状况更加稳健，支持其未来以地产
为主体、以文化旅游、健康养生为两翼的多元化发展布局。
借壳琼能源往事
说起恒大A股上市，很多人可能依稀有印象，A股市场从前其实有
过一只名为“恒大地产”的股票。
2002年8月22日，当时的恒大宣布，已成功以5440万元的代价，受
让上市公司海南新能源股份有限公司（000502.SZ，简称“琼能源”）
原大股东海南润达实业有限公司所持有的上市公司26.89%的股份，成
为琼能源新的大股东。
彼时的琼能源主业为酒店服务业和农业，2001年亏损4860万元。
46
而彼时的恒大，只是一间规模不大的广州本地房地产开发商，2001年
房地产业务的营业收入规模只有约5.9亿元，利润只有496万元。在夺
得琼能源控股权后，恒大将上市公司改名为“恒大地产股份有限公
司”，并开始了其将资产注入上市平台的运作。
2003年，恒大将旗下广州花都绿景房地产开发有限公司90%的股
权，通过资产置换的方式注入上市公司。该公司主要经营的房地产项
目为位于广州花都的金碧御水山庄，而上市公司的主营业务也转变为
房地产项目的开发与经营。
此资产注入之后，上市公司的业绩有所好转，2003年净利润达到
5200万元。但由于后续没有再有资产注入，上市公司的发展后劲不
足，至2005年净利润已经下降至525万元。
自1996年创立以来，恒大一直重视规模的扩张，1996年只在广州
开发1个项目，但至2004年，已经同时开发10多个项目，逐步跻身中国
房地产企业十强。2004年开始，恒大将地理版图扩充至其他战略性城
市，开发面积增加至几百万平方米，但这也给资金带来了极大的压
力。
恒大抢得A股上市壳公司，动作不能算晚。为了融资，恒大将其持
有的上市公司所有股份质押给中国建设银行广州市越秀支行，但未能
通过上市平台进行增发、发债等融资。
而与此同时，其他民营房地产公司特别是广东的房企，纷纷走出
内地前往香港上市融资，取得了良好的融资成果。
当时广东的民营房地产公司有“华南五虎”的说法：其中合生创
展（0754.HK）率先在1998年赴港上市，富力（2777.HK）和雅居乐
（3383.HK）也于2005年先后在香港上市，碧桂园（2007.HK）则在
2007年赴港成功上市，并创造了新的内地首富。相比之下，恒大“起
个大早，赶个晚集”，其赴港上市的想法也开始付诸实施。
然而，此时恒大手头上的A股壳公司，却成了H股上市的一个障
碍。恒大拥有上市公司26.89%的权益，但母公司和上市公司都从事房
地产行业，这就形成了同业竞争的关系。
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2006年5月，恒大将上市公司的名称，从恒大地产股份有限公司改
为绿景地产股份有限公司。随后在7月，恒大签订股份转让协议，将所
持有的绿景地产所有股份，全部转让给广州市天誉房地产开发有限公
司，作价约7890万元。
借壳琼能源是恒大在资本市场上的首秀。对于恒大出售A股上市公
司壳股的做法，也有声音认为比较可惜，但当时的恒大显然已经志不
在此，而是将眼光放到了如火如荼的香港资本市场。
H股初战失利
在舍弃A股壳股的同时，恒大的H股上市准备动作紧锣密鼓地开展
起来。自2006年起，恒大先后引入多家国际战略性投资者，通过可换
股优先股、贷款等形式筹措资金，大举扩张土地储备，为上市做准
备。在恒大2008年和2009年两次冲击港股上市时公布的招股说明书
上，可一窥其中的多个关键环节。
一是发行可换股优先股。2006年11月，恒大与德意志银行、美林
及淡马锡签订协议，3家战略投资者出价4亿美元认购恒大8亿股可换股
优先股，占恒大股本的1/3。利用该笔款项，恒大用2.3亿美元偿还贷
款，并将剩余资金以注资方式注入子公司，用于支付土地出让金等。
但是，这些国际机构投资者对恒大的资金支持，条件并不宽松。
该笔优先股除了要求支付每年5%的股息外，更多的还是期望推动恒大
尽快上市，获取可观的“最低回报要求”。根据协议，恒大若在2007
年12月6日之前上市，投资者按照上市发售价计算的最低回报率为
30%；此后每推迟半年上市，最低回报率提高10%；若在2009年12月6日
前上市，则最低回报率上升至70%。倘若达不到上述最低回报率，恒大
的大股东许家印将需要向投资者转让一定数目的恒大股份，以确保投
资者获得最低回报。
二是结构担保贷款融资。2007年8月，恒大透过瑞信，获得4.3亿
美元及2000万元人民币的担保贷款，并约定如恒大在2010年3月底前上
市，其中1/3的贷款需于上市后归还，剩余贷款在上市后15个月内还
清。根据贷款协议，贷款人要求的年度回报率高达19%。2007年9月，
恒大又通过向美林转让40%的恒大御景半岛项目股权，向美林融得1.3
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亿美元，而美林要求的年复合回报率高达25%。
上述数类融资合计为恒大筹得约10亿美元，利用该笔资金，恒大
除了偿还部分贷款外，主要用于大规模扩张土地储备。截至2008年3
月，恒大在此前10多年已完成开发的项目建筑面积合计不过230万平方
米，但是总土地储备达到了4580万平方米，位于全国22个城市，大部
分均为最近两年购入。而刚于2007年上市、以郊区大盘著称的碧桂
园，其土地储备在2007年年底也不过3840万平方米。
但快速的土地扩张也令恒大的资金链紧张起来。2005年年底，恒
大的借贷仅仅为14.4亿元，至2006年年底上升至22.6亿元，至2007年
年底则攀升至95.6亿元，而当时恒大手头的现金仅仅为16.4亿元。而
且，上述债务主要是银行借贷，还不包括上述恒大向机构投资者所借
的贷款。
恒大的做法正是当时很多内地房企赴港上市的惯常做法：上市前
通过私募、贷款等形式，向投行筹集大额资金，然后大量购入土地，
通过迅速扩张的土地储备，为上市的估值奠定基础。上市筹集资金
后，用于偿还先前的投资者借款及项目的后续开发。
为了实现上述资金链的舒畅运转，恒大被绑上了被迫上市的战
车，2008年上市成了恒大的关键一役。
但是，2008年的香港资本市场，却在国际金融危机的影响下风雨
飘摇，恒生指数自2007年11月开始持续暴跌。
2008年3月12日，恒大公布了招股说明书，合共发售约29.61亿
股，招股区间为每股3.5港元至5.6港元，募集资金103.6亿港元至
165.76亿港元，并预计3月28日在港交所挂牌上市。
在招股书中，恒大也说明了筹集资金的目的：融资金额中约六成
将用于支付未付土地出让金及现行项目资金，约两成用于新增土地，
约一成用于部分偿还从瑞信借取的贷款。
然而，恒大的努力并没有得到资本市场的眷顾。从2007年11月初
至2008年3月初，恒生指数已经被跌去接近三成。恒大宣布公开招股后
的3天内，恒生指数合共又再下跌了10%。
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在这种情况下，恒大的招股情况不容乐观。3月17日，恒大罕见地
宣布将香港公开发售的招股截止日期从3月18日延后一天至3月19日，
希望争取时间说服更多的投资者。但是市场并没有给予更好的答案。
3月20日，恒大公告，有鉴于国际资本市场现时持续波动不定及市
况不明朗，决定不会根据原有时间表进行全球发售，正式中止上市。
二次冲击港股上市
2008年上市未能成功，让恒大的财务状况一下子跌到谷底。彼时
的恒大，唯有寄望于通过销售快速回笼资金。然而，这一年中国房地
产市场在连续几年的严厉调控之下，商品房销售额同比下跌接近两
成。行业龙头万科率先对旗下楼盘进行降价，引发了中国房地产“拐
点”的争论。而恒大也紧随万科之后，对全国多个楼盘进行打折促
销，以回笼资金，在2008年录得合同销售金额60亿元。
同时，恒大又通过与周大福集团合作开发恒大在佛山和武汉的两
个项目，由恒大提供土地使用权，周大福注入发展资金7.55亿元。但
是，项目销售和出让仍然无法满足庞大的资金缺口。至2008年年底，
恒大的总借贷攀升至104.4亿元，而当时恒大手头的现金仅仅为7.5亿
元。
恒大只好将目光再次投向了国际机构投资者。然而，恒大在2008
年上市失败，已经让第一轮的投资者错失了套现离场的机会，恒大承
诺的回报也越积越多。恒大需要付出什么样的代价，投资者才愿意继
续为恒大进行资金“输血”？
2008年6月，恒大原来的投资者德意志银行、美林，联合周大福集
团及科威特投资基金等新的机构投资者，合共出资5.06亿美元认购恒
大新股份，解决了恒大的燃眉之急。
这一批新投资者同样要求设置“最低回报要求”：如恒大于2009
年12月底前上市，最低回报率为82%；2010年3月底前上市，最低回报
率为100%；如于2010年3月底之后上市，最低回报率为100%或内部回报
率为50%（以较高者为准）。大股东许家印有责任保证该最低回报，如
未能达到最低回报，许家印将向投资者转让其一定数目的股份。
50
此外，在瑞信的结构担保贷款方面，恒大由于2008年业绩不佳，
违反了投资者对该笔贷款的多项条款，包括2008年的EBITDA（息税折
旧摊销前盈利）少于预测的70%，利息覆盖率低于2倍等。为此，恒大
向投资者申请豁免违约责任，但豁免日期截至2010年3月31日。
恒大剩下的任务，就是在2009年奋力一搏，完成上市。进入2009
年，随着“四万亿”经济刺激计划的推出，房地产市场开始复苏。恒
大敏锐把握房地产市场逐步升温的变化，率先调整经营策略，1—9月
的合同销售金额取得231亿元，较2008年同期的54亿元翻了3倍多，至9
月30日手头现金达到100亿元，给了资本市场极大的信心。同时，香港
股市也触底反弹，一切都朝着向恒大有利的方向发展。
2009年10月22日，恒大发布新的招股书，招股价区间为3港元至4
港元。最终恒大以招股价区间的中段3.5港元定价，香港公开发售部分
获得45倍超额认购，一洗2008年3月招股时不受青睐的尴尬。
不过，这次恒大上市的融资额有所减少，实际上市公司发售的新
股只有约10亿股，筹资额仅约35亿港元，与2008年争取上市时计划融
资100多亿港元相比大为缩水，与2007年碧桂园上市时融资148亿港元
及同月上市的龙湖融资81亿港元相比也大为逊色。显然经过两轮上市
前的私募融资，恒大对资金的渴求已经大大缓解。
此外，此次恒大上市发售的股份，还有一部分不是新发股份，而
是来自大股东许家印以及第一轮和第二轮的投资者持有的旧股，他们
在IPO和超额配售中，一共售出了8.52亿股旧股，按照3.5港元的发售
价，成功套现30亿港元，其中大股东许家印约占一半。
11月5日，恒大在香港挂牌成功上市。恒大上市当日收盘价为4.7
港元，较发行价溢价34%。以4.7港元收盘价计算，恒大的市值达到了
705亿港元，成为在香港上市的内地民营房企中市值最大者。而恒大主
席许家印持股约68%，持股价值高达479亿港元，成为中国内地的新首
富。
而上市前投资恒大的各个投资者，也获得了丰厚的回报。以恒大
每股3.5港元的上市发售价计算，美林等于2006年11月入股的投资者，
与每股投资成本1.31港元相比，回报率为167%；周大福集团等2008年6
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月入股的第二批投资者，与每股投资成本1.65港元相比，回报率为
112%。
回A壳股大搜寻
恒大的H股上市历程，可以说是内地房企登陆香港资本市场的经典
教科书，上市前通过私募引入投资者并签订上市“对赌”协议、上市
过程经历2008年国际资本危机和2009年资本市场复苏“冰火两重
天”，其复杂程度和艰难险阻，在众多H股上市房企的历程中极具代表
性。
不过，辛苦的付出也获得了回报。上市之后，恒大迅速利用境外
资本市场， 2010年发行了两笔美元债券，合计融资13.5亿美元，用作
偿还结构担保贷款尚未偿还的本金及其他运营资金。此后，恒大又多
次发行境外美元债和永续债，为发展筹集资金。
自2009年至2015年，恒大的合同销售金额从303亿元增长至2013亿
元，但是，由于其间内房股在香港资本市场整体失去高估值的吸引
力，恒大的市净率在2013年之后的两年，长期在1倍以下徘徊，未能体
现其高增长的行业龙头的发展势头。
进入2016年，关于恒大准备回A股上市的消息，便不时传出市场。
关于恒大寻找壳股的对象，也先后传出了好几个。
2016年4月12日，恒大突然在A股市场举牌廊坊发展股份有限公司
（600149. SH，简称“廊坊发展”），在二级市场买入其5%的股份，
并随后在当年10月增持至20%，超过原有大股东廊坊市政府的投资平台
公司15%的持股比例，成为第一大股东，引发市场想象。不过，随后恒
大在推动廊坊发展的重组方面并无特别动作。
几乎与入股廊坊发展同时，2016年4月24日，恒大发布公告，收购
嘉凯城集团股份有限公司（000918.SZ，简称“嘉凯城”）52.78%的股
份，总代价约36亿元。
嘉凯城为浙江省国资委旗下的上市公司，在长三角等一二线城市
开发约50个项目。嘉凯城具备多年的房地产开发及商业资产管理经
验，近年重点在江浙沪等地发展特色城镇商业项目，但经营情况不容
52
乐观，2015年亏损高达23.4亿元。恒大公告表示，收购嘉凯城可丰富
公司的土地储备资源，进一步增加在一二线城市项目数量占比，同时
将拥有境内资本市场A股上市平台。嘉凯城也因而被资本市场视作恒大
回A最重要的壳公司。
与入股廊坊发展不同，在2016年下半年开始，恒大开始积极介入
嘉凯城的经营管理。2016年9月，嘉凯城进行董事会换届，新一届6位
非独立董事中，来自恒大的代表占了4位，并由恒大常务副总裁甄立涛
出任董事长。
在此期间，恒大还参与了万科的股权争夺战。恒大在2016年8月首
次举牌万科持股5%，至当年11月底，陆续增持至14.07%，总代价高达
363亿元，成为仅次于宝能、华润之外的第三大股东。当时，资本市场
认为恒大甚至有鲸吞万科的野心。
不过，这一切的猜测，都随着深圳国资委旗下上市平台深圳经济
特区房地产（集团）股份有限公司（000029.SZ，简称“深深房”）的
现身，而尘埃落定。
2016年10月3日，恒大宣布，境内附属公司凯隆置业与深深房订立
了合作协议，深深房将以发行A股或现金方式，购买凯隆置业持有的恒
大地产集团有限公司[9]100%股权，从而实现恒大的房地产相关资产在
A股上市，而恒大通过重组也将成为深深房的控股股东。
恒大此次出手显得信心满满，对重组标的恒大地产未来3年业务的
规模和利润做出了承诺：2017年至2019年预期合同销售金额分别约为
4500亿元、5000亿元、5500亿元，预期扣除非经常性损益的净利润分
别约为243亿元、308亿元及337亿元，累计约为888亿元。若在业绩承
诺期满后，标的资产的实际利润不足承诺业绩，恒大将按监管部门的
规定和认可的方式进行补偿。
恒大回A的大门正式由此打开。
三轮增资与上市“对赌”
深深房的控股股东深圳市投资控股有限公司为深圳市国资委下属
公司，拥有深深房63.55%的股权。恒大与深深房签订合作协议，可以
53
说交易是得到了深圳市政府的首肯。不过，恒大回A的路程，不可能走
得非常顺利。
最大的问题，还在于内地监管层对房地产资产上市的严格审批。
2010年以来，内地已经罕见地产股的IPO，即使是借壳，也只有2015年
绿地借壳金丰等少数几宗。恒大借壳又同时涉及境外上市资产回A与深
圳市国有企业改革的问题，更加复杂和敏感。
2016年10月14日，深深房公告称，由于本次重大资产重组涉及事
项较多，工作量大，且相关各方就交易方案尚需进一步论证和沟通，
无法按照原计划于2016年10月14日前披露预案或者报告书，将继续停
牌。此后，深深房多次申请延期复牌，进入了漫漫停牌期。
但停牌期间，恒大的努力一刻都没有停止。按照双方合作协议，
在正式协议签署之前，恒大地产可引入战略投资者，而市场很快就见
到了恒大的动作。
2016年12月30日，恒大地产与8家战略投资者签订协议，通过出售
恒大地产经扩大后股权的13.16%，筹资300亿元。按此估算，恒大地产
的估值达到2280亿元。
本次引入的战略投资者包括中信信托、中融信托、山东高速等的
子公司。恒大地产此前对深深房3年利润不低于888亿的承诺，也同样
适用于这批投资者。同时恒大地产承诺，3年中每个财政年度将其净利
润的最少60%分派予其股东。
值得注意的是，在这份入股协议中，恒大再次施用类似于香港上
市前给予投资者的上市“对赌”承诺：如果回A运作在2020年1月31日
前未能完成，恒大将以原有投资成本回购相关投资者所持股权，或者
提供该投资者持有恒大地产权益的50%作为补偿。恒大又一次将自己绑
上了“对赌”上市的战车。
2017年5月31日，恒大地产引入第二轮13家投资者，合共筹资395
亿元，第二轮投资者获得恒大地产经扩大后股权的15.86%。第二轮的
投资者包括深圳国企深业集团等，恒大承诺的条件与第一轮基本相
同，但将3年的派息比例提高到68%，第一轮投资者也提高至此比例。
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2017年11月6日，恒大地产引入第三轮6家投资者，筹集600亿元资
本金，第三轮投资者获得恒大地产经扩大后股权的14.11%。投资者中
包括苏宁电器集团，出资高达200亿元，在历轮的投资者中出资最多，
占有恒大地产的股份达到约4.7%。
在第三轮融资中，恒大将回A上市的最后时间推迟一年至2021年1
月31日，同时业绩承诺进一步升级：恒大承诺第三轮投资者，恒大地
产在2018年、2019年和2020年这3个财年扣除非经常性损益的净利润分
别不少于500亿元、550亿元和600亿元。其中2018年和2019年的净利润
承诺，比之前的308亿元及337亿元有了较大幅度的调升。
通过三轮增资，恒大出让了恒大地产约36.54%的权益，合共引入
了1300亿元的资本金，恒大地产总股权价值提升至约4252亿元。
沿途风光无限好
在开展三轮增资的同时，恒大的回A计划也在继续进行。2017年1
月24日，恒大收到香港联交所通知，对其建议通过重组深深房从而分
拆恒大地产在A股上市的方案原则上批准。
2017年6月9日，恒大将所持14.07%万科股份转让给深圳地铁，总
作价为292亿元，而恒大此前收购万科股份总耗资约363亿元，由此造
成的直接损失高达71亿元。市场普遍认为，恒大此举是在向深圳市政
府和深圳地铁示好，以更好推进其借壳深深房的计划及未来和深圳地
铁的合作。
但是直至2018年12月底，恒大回A的步伐仍未有实质性的进展。在
持续发布的停牌公告中，深深房表示，由于本次重大资产重组涉及深
圳市国有企业改革，交易结构较为复杂，拟购买的标的资产为行业龙
头类资产，资产规模较大，属于重大无先例事项，使得重组方案需与
监管部门进行反复沟通及进一步商讨、论证和完善，同时还需履行标
的资产评估报告的国资备案程序及更新标的资产审计报告，尚需一定
时间。
不过，2017年，在港股房地产上市公司股价整体向好的背景下，
恒大由于销售大幅增长和回A概念，在港股的估值大幅上涨，恒大股价
从2016年年底的4.83港元蹿升至2017年年底的26.95港元，市净率从
55
2016年年底的1倍左右，上升至2017年年底的2.5倍左右，追上了A股房
地产龙头公司的估值水平。
在这种情况下，恒大最初希望回A提升估值的动力已经减弱，与三
轮投资者签订的“对赌”协议，转而成为未来推动恒大继续回A上市的
一个主要推动力。
虽然恒大尚未能顺利回A，但在回A过程中恒大同时实施了发展战
略和发展模式的转变，已经取得了巨大的成功。借助三轮增资，恒大
顺利将此前高企的杠杆率降低下来，财务结构更加稳健，利润水平也
更高。
高负债、高周转、高发展的“三高”发展模式，一向是恒大高速
发展的利器，同时也是资本市场诟病恒大的地方。2012年至2016年，
恒大的合同销售金额从923亿元增加至3734亿元，增加了3倍，并在
2016年取得全国第一的位置。但与此同时，恒大的总借贷从2012年的
603亿元，增加至6480亿元（含永续债），增加了约10倍。如果将恒大
发行的永续债列为债务，其2016年年底的净借贷比率达到432%。
2017年，通过三轮增资增加了1300亿元资本金，加上2017年合同
销售增加至5010亿元，恒大进行了大规模的降低负债计划，净借贷比
率在2017年年底降低到184%，努力向低负债、低杠杆、高周转的发展
模式转变。
同时，由于收入增加且融资成本大幅下降，特别是不能资本化的
永续债利息减少，恒大含非控股权益的净利润从2016年的176亿元增加
至2017年的370亿元，为满足2018年至2020年的“对赌”业绩要求奠定
了基础。
在2018年3月举行的业绩发布会上，恒大主席许家印提出恒大
的“新蓝图”：在2020年恒大要实现总资产3万亿元，销售规模8000亿
元，进入世界百强企业，同时负债率下降到同行业的中低水平。
恒大能否跑完这段回A的马拉松，在稳住发展步伐的同时，跑出一
个更强壮的体魄？我们一起期待。
56
第五节
万达退市记：以退为进的蜕变之旅
2014年2月，大连万达商业地产股份有限公司（3699.HK，简
称“万达商业”）经过多年努力，成功在香港上市，创造了当时香港
规模最大的IPO。但仅仅在两年之后，万达商业就宣布通过私有化退
市，力争在A股上市，更变卖文旅和酒店资产。其退市步伐之快，转型
路线之急，震惊房地产行业和资本市场。
究竟短短两年之间，万达商业经历了什么？其对H股上市的始追终
弃，对A股上市的不离不弃，折射两地资本市场有何不同？其对“重资
产”的弃如敝屣，对“轻资产”的趋之若鹜，又预示着商业地产行业
怎样的未来？
十年辛苦终上市
万达商业退市的决定之所以让人愕然，是因为万达商业之前上市
的结果，经过了长达10年的努力，来之不易。
作为主打商业地产的万达商业，REITs无疑是其实现资产证券化的
首选途径，因此万达商业最初筹划在香港发行REITs。2005年6月，香
港证监会修订了《房地产投资信托基金守则》，撤销了之前香港REITs
只能投资香港房地产市场的限制条款，首只投资内地物业的越秀REIT
也在2005年年底上市。但是，在2006年，多部委联合发布“171号
文”，规定此后外资不可直接收购及持有境内物业，REITs持有物业的
税负也大幅提升。万达商业的REIT计划因种种原因，最终没有成行。
此后，万达商业开启了在A股上市的征程。但是，由于国家对房地
产行业宏观调控的原因，房企在A股上市变得异常艰难。2010年3月，
万达商业向中国证监会提交了上市申请，但此后并无进展，万达商业
的A股上市计划迟迟未能取得突破，该上市申请最终在2014年7月失
效。
在此期间，万达商业也尝试过在香港借壳上市。2013年7月，万达
商业完成以6.75亿港元的总代价，收购香港上市公司恒力商业地产
（集团）有限公司（0169. HK）65%的权益。不过，由于恒力的盘子太
57
小，如果万达商业想要通过资产注入实现整体上市，就会触发“反收
购行动”，上市公司将被当作新上市申请人，难度与IPO无异。随后该
上市公司在2014年10月更名为“万达酒店发展有限公司”，成为万达
集团发展海外酒店业务的平台。
2014年，中国房地产市场进入“小年”，融资收紧和销售下降，
让大部分房地产公司的资金链出现紧张，上市融资对万达商业来说，
提升到一个前所未有的重要程度。万达商业下定决心寻求在H股上市的
突破，并最终在当年的12月23日平安夜前成功上市。
上市之前，万达商业在全国29个省份的111个城市拥有175个物业
项目，包括159座万达广场（71座已整体完工）和6座开发中的万达
城，以及10个其他物业。根据中国房地产业协会于2014年发布的“中
国房地产开发企业商业地产综合排名”，万达商业在中国地产开发商
中排名第一。
凭借全国第一的声势，万达商业获得了投资者的热烈欢迎，招股
之前，就已获得科威特投资局、中国人寿、平安资管等基石投资者的
承诺认购，占IPO股份的约59%。最终万达商业公开发售部分获得4倍的
超额认购，以48港元定价，接近招股价区间41.8至49.6港元的上限，
加上超额配售合共融资313亿港元，成为当年香港融资额最大的IPO。
以发行价计算，万达商业上市时的总市值达到2148亿港元。按照
万达商业董事长王健林拥有上市后的万达商业54.3%的股份计算，王健
林仅在万达商业的股权就价值1166亿港元。此后在2015年和2016年，
王健林连续两年成为胡润百富榜上的中国首富。
上市之后，万达商业恰逢国内信用债放开的窗口，通过发行多笔
境内公司债和中票，对原本的高成本借贷进行置换，债券占总借贷的
比例，从2014年年底的3.99%上升至2016年中期的30.6%，期间信托贷
款比例从23.46%下降至6.26%，同期融资成本从7.51%下降至5.47%。
港股上市之后，万达商业对之前努力多时的A股上市，并没有放
弃。2015年7月3日，万达商业发布了建议发行A股的公告，预计筹集资
金不超过120亿元。如完成A股上市，公众持有的A股股份将占公司总股
份的34.12%，公众持有的H股股份将占公司总股份的13.18%。
58
关于万达商业为何寻求两地上市，万达商业官方的说法是增加融
资渠道和营运资金，并增强资本市场认可度。万达商业管理层在出席
公司2015年中期业绩发布会时也表示，万达商业如果能够同时利用境
内和境外两个资本市场，有助于公司的多方融资，同时万达商业的经
营业务主要在内地，内地的投资者也希望能看到万达商业在内地上
市。
市场分析则认为，万达商业追求A股上市，与其H股估值不高有
关。按照万达商业的招股价48港元和2014年年底的每股净资产约43.3
港元计算，万达商业的市净率仅为1倍多一点。而这背后的原因，和香
港市场的国际投资者未能完全理解万达商业的模式以及对内地商业地
产市场缺乏信心有关。
同时，由于万达商业是境内注册公司，以H股形式在香港上市，其
大股东持有的内资股，并不能在香港市场上自由流通，对大股东的套
现和再融资，都形成了很多限制。不过，H股也有其特别好处，就是作
为境内注册公司可以直接在A股发行股票。
2015年8月18日，万达商业在北京举行股东大会，审议发行A股的
议案，结果在全体股东大会、H股股东大会和内资股股东大会上，都获
得了超过99%的赞成票。
就在万达商业积极筹划发行A股的过程中，2015年7月至11月，A股
IPO因股灾而被监管层暂停。不过万达商业仍然在当年9月2日向证监会
报送了招股说明书。11月6日，证监会宣布在完善新股发行制度后重启
IPO，万达商业的招股说明书也在11月13日出现在证监会网站上进行预
先披露。
不过，此次预披露之后，万达商业的A股上市路程，又再次陷入了
长途漫漫的等待之中。
突如其来的私有化
2016年3月30日，万达商业在港交所发布公告表示，公司控股股东
万达集团正考虑就H股进行全面要约收购，如经落实，万达商业将私有
化并从港交所摘牌。公告同时表示，要约价将不低于每股48港元，而
48港元正是一年多前万达商业上市时的发售价。
59
万达商业宣布私有化的建议，确实出乎市场的意料。因为就在一
个星期前，万达商业管理层还在上市公司2015年业绩发布会上，展示
了万达商业上市首年的靓丽业绩：2015年营业收入为1242亿元，同比
增长15.1%；核心净利润为170亿元，同比增长14.8%。会上谈及万达商
业未来的发展，并未透露任何私有化的信息。而万达商业在2015年建
议发行A股，资本市场也解释为是为了打造“A+H”境内外两个融资平
台，没有想到万达商业竟然会放弃多年争取来的境外上市地位。
市场普遍认为，万达商业在香港市场的估值较低，是其先前决定
发行A股、如今决定私有化的重要原因。万达商业上市之后，股价曾在
2015年6月10日升至最高的78港元，但此后就反复下挫，按2016年3月
30日的收盘价38.8港元计算，已经较招股价48港元下挫19%。按照万达
商业2015年的每股净资产约47.6港元计算，市净率从1年前的1.1倍下
降至仅约0.82倍。虽然万达商业2015年的业绩不错，但估值却不升反
降，因而令万达商业的大股东萌生退意。
2016年5月30日，万达商业正式发出要约收购公告，万达集团提出
以每股现金52.80港元进行全面要约收购。该收购价格较48港元的上市
发行价溢价10%，较最后交易日的收市价溢价约3%。当时万达商业的股
本包括38.74亿股内资股及6.53亿股H股。按照回购全部H股计算，万达
集团需要支付的总回购资金达到约345亿港元。如何筹措这笔大额现
金，是万达集团本次私有化需要解决的首要问题。
为此，万达集团牵头成立一个财团投资者进行要约收购，投资者
中包括中国中铁（0390.HK）等企业，以及平安保险等保险和资管公
司，并由招商银行和中金公司向财团投资者提供贷款融资，确保要约
收购所需的资金。
不过，为了取得这些投资者的支持，万达集团也大胆地做出了一
个“对赌”的协议：万达集团向财团投资者承诺，如果万达商业在退
市两周年前一个月的月底前无法实现在中国内地上市，万达集团将向
财团投资者购回其H股，回报按照商定的8%或10%年利率计算。正因为
这一条协议，导致后来退市后的万达商业在A股迟迟无法上市的情况
下，被迫进行资产重组，此是后话。
回到当时，万达商业解决了钱的问题，又集中精力争取H股股东的
60
支持。为了保障小股东的利益，香港证监会对上市公司私有化设置了
严格的“双线”条件：私有化议案需要获得独立H股股东持有的表决权
中至少75%予以批准；同时反对票数目不超过独立H股股东持有的表决
权的10%。同时，要约还必须获得持有75%以上H股股东在截止日期之前
的有效接纳。
7月底，万达商业获得两大H股股东中国人寿以及科威特投资局的
支持，拟在股东大会上投票赞成决议案并支持退市，两者均为万达商
业2014年年底上市时的基石投资者，各占万达商业H股股份的7.42%。
当时也有媒体报道指，资产管理公司APG和Black Rock，对该私有
化计划存有顾虑，认为私有化价格不算有吸引力。由于两者持有万达
商业H股的比例超过10%，如果两者投下反对票，则退市方案无法获得
股东大会的通过。
一切最终有惊无险。8月15日，万达商业举行临时股东大会，就退
市议案进行表决，结果上市公司H股股东以88.5%支持、7.3%反对以及
0.3%弃权的投票结果，通过了私有化退市的议案。第二日，万达商业
又宣布，要约收购合共获得持有75.19%H股股东的有效接纳，H股要约
的全部条件经已达成。
2016年9月20日，万达商业正式从香港联交所退市。345亿港元的
收购金额，令万达商业的私有化成为香港资本市场有史以来金额最大
的一单私有化交易。而其在短短1年9个月时间实现从上市到退市的转
变，也成为中国房企资本运作史上一个经典的“大逆转”案例。
卖盘融创和富力
万达商业退市后，虽然有关万达商业A股上市和借壳的市场传闻时
有发生，但万达商业在A股上市的申请，却一直没有取得实质性的进
展。
万达商业再一次传出震惊资本市场的消息，却是一宗无人料及的
巨额资产出售交易，而且牵入了另外两个中国房地产市场的大佬级玩
家。
2017年7月11日，万达商业发布公告，将以295.75亿元的价格，向
61
融创中国控股有限公司（1918.HK，简称“融创”）出售13个万达文旅
项目，并以335.95亿元的价格，向融创出售76个酒店，交易的总额达
到631.7亿元。
消息传出，市场人士都惊呆了。万达商业出售的项目均为其核心
资产，13个文化旅游项目总建筑面积合计约为5897万平方米，其中可
售面积约占总建筑面积的84%。76家城市酒店总建筑面积合计约为325
万平方米，总房间22920个。如果不是财务上碰到重大问题，或者战略
上出现重大调整，万达商业如何会愿意“割肉”？
不过，就在大家仍努力消化上述消息的时候，剧情又一次出现了
反转。7月19日，万达商业和融创又引入了广州富力地产股份有限公司
（2777.HK，简称“富力”），将此前的交易进行了调整：万达商业卖
给融创的13个文旅项目价格提高至438.44亿元，并由融创承担项目现
有全部贷款约454亿元。另外77家酒店资产包卖给富力，价格为199.06
亿元。由此，整个交易的价格变成637.5亿元。
对于融创来说，13个文旅项目的股权交易对价从295.75亿元上升
至438.44亿元，短短几天价格居然涨了接近一倍。不过，如果按照
438.44亿元的总代价和约5000万平方米的可售物业面积计算，每平方
米的土地成本仅约900元，还是相当划算的。
对于富力来说，收购的酒店比之前融创的方案多了一家，但交易
对价却减少了136.89亿元。计算富力对收购每间酒店支付的简单平均
价格约为2.59亿元，且位置均在城市核心地段，而富力现有每间酒店
的成本为4.3亿元，不但收购成本不高，在收购后富力更跃升为全球最
大豪华酒店业主。
那么，既然融创和富力都占了便宜，万达商业在交易中吃亏了
吗？
在对外的说法中，万达商业进行交易的主要理由有两点：一是回
收现金，降低负债。通过该交易，万达商业合计回收现金638亿元，转
移债务454亿元，两者合计相当于减少债务1100亿元。该次交易后，万
达商业的贷款加债券等负债近2000亿元，原本账面现金加上本次转让
收回现金，共计约1700亿元，财务安全性大幅提高。
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另一方面，这也是万达商业发展“轻资产战略”的重要举措。万
达商业转让的文旅项目回收周期较长，对现金流压力较大。13个文旅
项目虽然通过销售物业能回收大部分现金，但至少还要五六年时间。
另外，万达酒店虽然成本很低，但是酒店整体年平均回报率低于4%。
万达商业将文旅项目出售给融创后，文旅项目仍使用“万达文化
旅游城”的品牌，并由万达商业负责建设和运营，融创每年要向万达
缴纳约6.5亿元的管理费用，合同期限为20年。而万达商业将酒店资产
卖给富力后，仍继续由万达商业的酒店管理公司进行管理。
“实际上万达只是卖了该卖的，留下了该留的。”[10]这是万达
商业董事长王健林对交易的概括。万达商业留下的核心资产，主要是
在2017年年底已经开业的235个万达广场，也是交易后万达商业重点投
资的方向。
而且万达商业的万达广场模式，也将向“轻资产”模式转型，利
用万达商业在商业地产开发运营领域积累的丰富经验、强大的资源整
合能力及巨大的品牌效应，吸引第三方投资者及社会资金投资。万达
商业同时提供拿地、规划、设计、开发、招商、运营、品牌等全方位
的服务，并与投资者按约定比例分享运营收益。
万达商业的此轮调整还未完成。2018年10月，万达集团和王健林
再以62.81亿元的总代价，向融创出售上述13个文旅项目的管理公司，
将负责该等文旅项目的规划设计、建设管理、运营管理的团队，全部
转让给融创。
回A上市路漫漫
经过一系列的重大资产调整，万达商业成为一家专注商业地产、
财务结构稳健、努力向轻资产转型的公司。但是，万达商业的回A上市
之路仍不明朗。
万达商业在回A方式上，有借壳和IPO两种选择，但两者都存在一
定的难度。借壳方面，2013年以来监管层对A股借壳的标准已经全面提
高到和IPO一样的条件。同时，近年来多家在境外上市的企业通过并购
重组在A股上市，市场上对此提出疑问，认为这类企业回归A股存在利
用境内外市场的明显价差、壳资源炒作的情况，引发了证监会的高度
63
关注。万达商业通过在H股退市后，想要通过借壳回归A股，显然非常
困难。
不过，这并不妨碍万达商业借壳回归，成为境内资本市场炒作的
题材。2016年8月，在万达商业退市即将成功之际，境内资本市场已经
将目标钉在万达商业可能在国内借壳的壳资源上，大肆炒作一番。如
2016年8月，国中水务（600187.SH）和皇氏集团（002329.SZ）因为参
股基金参加了万达商业的私有化，分别出现了多日涨停。被传将被万
达商业借壳的上海九百（600838.SH）也在连日大涨后发公告澄清，指
公司未与万达商业就市场传闻进行过任何商谈和接触。
2016年11月，市场又传出万达商业可能借壳A股上市公司中体产业
（600158. SH），因当时中体产业的第一大股东国家体育总局体育基
金管理中心拟通过协议转让持有的中体产业全部股份。随后中体产业
对外披露称，基金中心并未与万达商业在内的任何各方进行对接、洽
谈和磋商，也无意向的受让方。
同样在2016年11月，绵石投资（000609.SZ）发布公告称，公司拟
以发行股份购买资产的方式，购买万达集团等相关交易方持有的万达
商业的全部股权，同时置出公司部分原有资产，但由于未能就时间安
排协商达成一致，因此决定终止此次重大资产重组事项。
但万达集团随后发布声明称，绵石公司是通过中介机构主动推荐
给万达集团的，双方只进行初步接触，未就万达商业重组进行正式协
议谈判，也未达成任何一致意向，绵石投资公司擅自发布“终止万达
商业重组”公告完全属于单方炒作行为，与万达集团无关。
而在IPO的道路上，万达商业同样走得非常缓慢。
2017年3月，在证监会发布的首次发行股票正常审核状态企业基本
信息情况表中，万达商业的审核状态从“已受理”变成了“已反
馈”，显示其回A进展向前迈进了一步。但是，在此之后，步伐又再停
滞。至2018年12月，万达商业的审核状态依旧是“已反馈”。
在IPO的道路上，万达商业面临的最大问题，仍然在于其本质上是
一家房地产公司，而监管层对房地产公司的IPO非常谨慎，自2010年以
来，就基本没有房地产公司成功在A股实现IPO。
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调整万达的资产性质，将其向轻资产的方向推进，有助于推进万
达商业在A股上市。与此同时，2016年私有化时，万达商业向投资者承
诺的两年内回归A股的“对赌协议”，则有如达摩克利斯之剑，悬在万
达商业的头上，而兑现承诺的时间就设定在2018年8月。
面对迫近的死线和短期上市的无望，万达商业为这批投资者先找
到了“接盘侠”。2018年1月29日，腾讯作为主发起方，联合苏宁、京
东、融创，与万达商业签订了战略投资协议，计划投资约340亿元，收
购万达商业H股退市时引入的投资人持有的约14%股份。
此消息发布后，再一次刷爆了资本市场对万达商业资本运作能力
和想象力的赞叹。此举对万达来说，至少达到了三方面的战略目的：
一是解决了“对赌协议”可能引发的资金燃眉之急，万达商业可
以更加从容地铺排未来的上市计划。万达商业也表示，此后各战略股
东将推动万达商业尽快上市。
二是进一步淡化万达商业房地产发展商的印记，助推未来的A股上
市。引入新战略投资者后，万达商业更名为万达商业管理集团股份有
限公司，并计划在1—2年内消化房地产业务，万达商管今后不再进行
房地产开发，成为纯粹的商业管理运营企业。2018年，万达集团成立
了地产集团，承接之前由万达商业负责的房地产开发业务。
三是引入互联网战略股东，为未来上市公司的估值增加想象空
间。重新定位的万达商管将利用腾讯、苏宁、京东海量线上流量和本
身巨大线下商业资源开展多方面合作，共同打造线上线下融合的中
国“新消费”商业模式。
从2014年上市到2018年，短短4年的时间里，万达商业经历了中止
A股上市、成功香港上市、再次申请A股上市、H股私有化退市、大规模
出让资产、引入战略投资者等一系列令人眼花缭乱的资本运作。
但资本运作仅仅是表象，其深层次的实质，乃是万达商业所在的
商业地产行业，在“白银时代”经历的翻天覆地的变化。退市和上市
的选择，H股和A股的权衡，体现的是资本市场对传统重资产的商业地
产模式的担忧。而出让资产和引入战略投资者，则反映了以万达商业
为首的商业地产开发运营商，在互联网时代到来之际，对过往自身的
65
颠覆和经营模式的转型。他们能否闯出一条融合线上和线下资源
的“新零售”新路，值得期待。
第六节
佬
绿地“混改”：最后一个上市的大
2015年8月18日，上海金丰投资股份有限公司（600606.SH，简
称“金丰”）更名为绿地控股股份有限公司（简称“绿地控
股”[11]），当日开盘市值超过3000亿元，超过万科成为当时市值最
大的中国房地产商。作为全国房企十强中唯一还未上市的巨无霸，绿
地集团此次借壳金丰的交易金额高达667亿元，不仅在房地产企业中前
所未有，在中国资本市场中也属罕见，成为研究房企在A股借壳上市的
经典样本。
而绿地集团借壳上市的另一个样本身份，是由其国企混合所有制
改革带来的。无论是上市前引入战略投资者、上市过程中职工持股会
身份的转变，还是上市后上海市国资委的放权态度，都为后来者提供
了值得借鉴的宝贵经验。
A股史上最大借壳
2014年3月18日，停牌超过8个月的金丰发布重大资产重组预案，
随后又在6月14日发布了更详细的交易草案，绿地集团借壳金丰上市的
方案细节，终于揭开了神秘的面纱。
简单来说，整个重组方案由资产置换和发行股份购买资产两部分
组成，两者互为条件、同步实施。
资产置换方面，金丰以全部资产及负债与上海地产集团持有的绿
地集团等额价值的股权进行置换。
发行股份购买资产方面，金丰向绿地集团全体股东非公开发行A股
股票购买其持有的绿地集团股权。
上述方案中，以2013年12月31日为评估基准日，拟置出的金丰资
66
产的价格约为22亿元，拟注入的绿地集团资产价格约为667亿元，创下
A股最大的借壳注入资产金额。
置出和注入资产的中间差价为645亿元，由金丰向绿地集团的10个
股东发行A股股票支付。定增股票的价格在金丰2013年7月1日停牌前20
个交易日的股票交易均价基础上，根据2013年的派息方案进行调整，
确定为每股5.54元，发行股份约116.5亿股。
2014年7月1日，重组方案在金丰的股东大会上，获得参加表决的
非关联股东所持有效表决权的2/3以上审议通过，此后就陷入了长达10
个月的等待证监会批准的时间。至2015年4月23日，方案终于获得中国
证监会上市公司并购重组审核委员会通过。6月30日，本次增发股份完
成向中国证券登记结算有限责任公司上海分公司登记，交易宣告完
成，金丰随后在8月18日更名为绿地控股。
金丰原本只是上海国资委控股的一个小型房地产开发商，经此一
役，上市公司将拥有世界500强企业绿地集团100%股权，总资产从2014
年年底的74亿元增加至2015年年底的6000亿元，一跃成为国内房地产
行业领军企业。
而作为借壳方的绿地集团，则借此成功完成了整体上市。绿地集
团是中国第一家跻身《财富》世界500强的以房地产为主业的综合性企
业集团，在2014年《财富》世界500强排名中位居第268位。然而与其
市场地位极不相称的，却是其长期未能上市的遗憾。中国2014年合同
销售金额最多的十大房企中，排第二的万科早在1991年上市，排第三
的万达商业也在2014年年底登陆H股，其余保利、恒大、碧桂园、中
海、华润、世茂、绿城、融创等也先后在香港或内地上市，而以2403
亿元的销售金额位于排行榜首位的绿地集团，却仍未上市。
虽然凭借强大的国资背景，未上市的身份并未给绿地集团的融资
造成太大的影响，但绿地集团对上市平台的渴求从未降低。2013年，
绿地集团以约30亿港元反向收购香港上市公司盛高置地（0337.HK）
60%的股份，成为其控股股东，并将盛高置地更名为绿地香港，获得了
境外上市公司的平台，但盘子始终太小。绿地集团要在未来的巨头争
夺战中取得领先优势，依托资本市场是其发展壮大的必由之路。绿地
集团急需利用上市公司资本运作平台，拓宽融资渠道，发展新型产
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业，提高核心竞争力。
近年来，绿地集团在房地产主业之外，大力向“大基建”“大金
融”“大消费”三大新型产业发展。其中“大基建”大力拓展包括轨
道交通、高速公路、市政设施、隧道桥梁、园林绿化等在内的各类大
型基础设施项目；“大金融”立足于“投资+投行”的大资管全产业链
布局，建立起拥有多种金融牌照的金融控股集团；“大消费”重点发
展与中产阶级生活方式息息相关的中高端消费业态，包括进口商品直
销、酒店旅游、汽车服务等。这三大新增长点均需要巨大的资金投入
作为支持，绿地的上市恰逢其时。
提前引入战略股东
金丰和绿地集团的此次重组之所以引人注目，除了壳股金丰与借
壳方绿地集团之间的资产规模悬殊，更重要的是在全国国企深化改革
的大背景下，绿地集团作为大型国有企业，在本次方案中对发展混合
所有制经济做出了许多探索和突破，包括提前引入战略投资者、处理
职工持股会股份、打造国有股权管控模式三大亮点，对其他国企的混
改有很大的借鉴意义。
在宣布借壳上市之前，绿地集团在2013年12月引入平安创新资
本、鼎晖嘉熙、宁波汇盛聚智、珠海普罗、国投协力5个战略股东，以
每股5.62元的价格增发20.87亿股，合共募集资金117亿元。此次增发
之前，绿地集团的股权结构中，绝大部分是由上海市国资委控股的国
有股以及职工持股会持有的股份。增发完成后，上述5家战略股东合共
占绿地集团的股比为20.15%，其中平安创新资本最多，占10.01%。
平安创新资本为平安保险集团旗下平安信托下属子公司，专注于
股权投资，是国内最具影响力的机构投资者之一。国投协力的股比虽
然不到1%，其出资人则包括国家开发投资公司、全国社会保障基金理
事会等。5个战略投资者的引入，让绿地集团迈出了混合所有制改革的
第一步。不论日后对金丰的借壳是否成功，此举已经大大优化了公司
的股东结构，而且为公司的发展引入了宝贵的资金。
另外，此举也有利于解决借壳后的社会公众股持股比例问题。因
为金丰的体量和绿地集团相差太大，如果是进行简单的借壳，重组后
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金丰原本的公众股只占绿地控股的不足3%。而按照上交所的《上市规
则》，绿地集团借壳上市后的社会公众股持股比例，至少要达到10%以
上。在这种情况下，可能要在借壳的时候，同时进行定向增发，引入
其他的社会公众股股东，但这无疑会加大方案的复杂程度和不确定
性。
因此绿地集团实际上是将引入社会公众股东这一步提前进行。上
述5个股东在借壳后，股份被摊薄，各自占绿地控股的股比都低于10%
[12]（占比最多的平安创新资本降至9.91%），成了社会公众股，因此
绿地控股的社会公众股比例达到了约25%，满足了上市的要求。
此外，5家战略股东入股的时间也恰到好处。根据中国证监会《上
市公司重大资产重组管理办法》，如果重组前持股时间不足12个月，
禁售期为36个月；如果持股时间超过12个月，则禁售期仅为12个月。
上述5家战略股东在2013年12月入股，至2015年6月30日借壳交易完
成，其持股时间已经超过了12个月，因而禁售期也仅为12个月，这无
疑增加了是次交易对战略股东的吸引力。
2016年6月30日，上述5家投资基金的股份禁售期到期，按当日绿
地控股收盘价10.82元计算，5家基金持有的绿地控股股权总市值高达
263亿元，与117亿元的入股代价相比，两年半时间的增值率达到
125%。
上海格林兰方案
在完成战略股东的引入之后，绿地集团的混改重点，就集中在上
海格林兰的角色之中。
要理解上海格林兰的由来，就要从绿地集团的发展历史讲起。
1992年绿地集团成立的时候，是一家100%的国企；1997年绿地集团进
行改制，设立职工持股会，向职工集资3000万元。改制后，职工持股
会持有绿地集团18.88%的股份。之后历经多次增持，职工持股会的股
比逐步扩大，在2003年至2008年，还一度超过50%。在2014年借壳重组
方案发布前，职工持股会的股比为29.09%。
绿地集团此次“混改”重组的一个关键，就是职工持股会所持的
股份，如何顺利过渡为上市公司的股份。职工持股会的地位在上市时
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面临着一些制度上的限制，按照相关规定，职工持股会属于单位内部
团体，不具有法人资格；中国证监会也曾明确说明，职工持股会不能
成为上市公司的股东[13]。很多公司在准备上市的阶段，会对职工持
股会进行清理，一般是在上市前先将其进行转让，但持股职工就难以
享受到上市后由资本市场带来的溢价，享受的红利将大打折扣。
上市前，绿地集团职工持股会共有成员982人，覆盖了公司众多的
管理层和核心员工。如果必须在上市前转让股权，必将大大打击员工
的积极性，日后也将无法继续发挥员工持股的激励效应，“混改”反
而将出现倒退的窘局。
针对这一情况，绿地集团职工持股会成员在2014年初，成立了一
家有限合伙企业上海格林兰投资企业（简称“上海格林兰”），并由
其吸收合并职工持股会，成为绿地集团的股东。由于上海格林兰承继
了职工持股会的全部资产、债权债务及其他一切权利与义务，也就顺
理成章成了本次并购重组中代表原本持股职工的主体。
格林兰就是绿地英文名称Greenland的音译。绿地集团重组完成
后，上海格林兰持有绿地控股28.79%的股份，成为绿地控股最大的单
一股东。值得注意的是，上海格林兰的普通合伙人（GP）格林兰投
资，是由绿地管理层43人共同设立的一家管理公司，将代表上海格林
兰行使股东权利，因此绿地管理层在上市后仍能在绿地控股的重大决
策中拥有很大的话事权。
绿地集团的管理层和职工，用这种方式保障了他们过往20多年为
绿地集团的发展所做贡献所累积的权利，也从中享受了巨大的资本红
利，以重组中绿地集团的作价667亿元计算，上海格林兰持有的股权价
值高达194亿元，982名持股会成员人均达到约2000万元。
“控而不管”的国有股
本次重组后，国有股份在上市公司的角色，也是市场关注的焦
点。
本次借壳前，上海市国资委通过上海地产集团（占绿地集团股比
为19.99%）及其全资子公司中星集团（占绿地集团股比为7.70%）以及
上海城投集团（占绿地集团股比为20.76%），合共持有绿地集团
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48.45%的股份，为绿地集团的实际控制人。
重组完成后，上海市国资委的股权占比略有下降，通过上海地产
集团（占绿地控股股比为18.20%）及其全资子公司中星集团（占绿地
控股股比为7.62%）以及上海城投集团（占绿地控股股比为20.55%）合
共持有上市公司46.37%的股份，仍占有非常大的比例。
但是，绿地控股却认为，本次交易完成后，任何股东均不存在控
制未来上市公司股东会及董事会的情况，上市公司将无控股股东及实
际控制人，主要依据为：
第一，本次交易后，上海地产集团（含其全资子公司中星集团，
下同）、上海城投集团、上海格林兰持股比例较为接近且均不超过
30%，上述股东中没有任何一个股东能够单独对上市公司形成控制关
系。
第二，上海地产集团和上海城投集团的实际控制人虽然均为上海
市国资委，但上海市国资委并不参与企业的日常经营管理，两家国有
股东作为财务投资人，也不会实质性介入上市公司的日常经营管理。
而且两家公司合计持有的重组后上市公司股权比例未超过50%，不能对
上市公司形成控制关系。
第三，本次重组完成后，上市公司新一届董事会由15名董事构
成，其中上海地产集团委派3名董事、上海城投集团委派2名董事。两
大国有股东合计拟委派的董事人数未超过上市公司全体董事人数的一
半，不能决定董事会的决策。
第四，上述两大国有股东将按照各自的决策机制独立进行经营管
理决策，分别独立持有绿地控股的股权，并依据自身的判断独立行使
表决权等股东权利，互不干涉、互不影响，不作为一致行动人行使股
东权利，因此不是一致行动人。
关于上海市国资委旗下的两大国有股东，是否是一致行动人，资
本市场上还存在一定的争议，但至少是获得了证监部门的认可。更重
要的是，上海市国资委这种“控而不管”的管控架构的设计，对
于“混改”后国有企业的实际经营和管理，具有很大的启迪意义。
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在重组后的绿地控股中，上海市国资委通过不同的国有平台持有
绿地，在总股权占比上占有绝对优势，必要的时候可以实行有效的管
控；但与此同时，每个国有平台的股权占比却都不高，因此在实际经
营中，有助于减少国有股东对绿地控股经营管理上的干预，从而更好
地为企业创造宽松灵活的经营环境。上海市国资委甘当财务投资者的
角色，是此次重组方案中的一大亮点。
“混改”不停步
2014年7月，正当绿地集团的重组方案进入攻坚阶段的时候，中共
上海市委办公厅、上海市人民政府办公厅印发了《关于推进本市国有
企业积极发展混合所有制经济的若干意见（试行）》，文件中提出要
推进国有企业公司制股份制改革，利用国内外多层次资本市场，推动
具备条件的企业集团实现整体上市，成为公众公司。同时，根据不同
企业的功能定位，合理设定国有股权比例，优化股权结构。
“上海市国资系统中的多元化混合所有制企业”，这是绿地控股
对此次重组后股权结构的定位。作为上海市国资委旗下最大的企业之
一，绿地的此次重组，很好地呼应了上海市国资改革的思路，成为本
轮上海国企改革的代表作。
重组完成之后，绿地推进“混改”的动作，并没有停止。
2015年12月8日，绿地控股公布非公开发行A股股票预案，拟向不
超过10名特定对象非公开发行股票不超过20.8亿股，募集资金不超过
301.5亿元，用于投资绿地控股的房地产项目、金融业务以及偿还银行
贷款。
本次发行对象包括基金管理公司、证券公司、保险机构、信托投
资公司、财务公司等。如果成功，绿地控股国有股份的占比将进一步
下降，投资者结构也会更加多元化。
不过由于2016年以来，国内对房地产企业的融资政策不断收紧，
绿地控股的定增方案至2018年年底仍未获得证监会的批准。不过，相
信未来绿地控股仍会尝试通过定增等方式，继续进行“混改”的尝
试。
72
同时，绿地控股还积极输出先行经验，参与其他国企的“混
改”。2015年6月，当时借壳仍未完成的绿地集团，就宣布与贵州省国
资委达成协议，以战略投资者身份、以约12.1亿元参与贵州建工集团
增资扩股，取得其70%股权，成为其控股股东。
贵州建工是贵州省唯一的国有独资大型建筑施工特级企业，具备
房屋建筑施工总承包等资质。控股贵州建工，有助于绿地进一步提升
旗下建筑产业的核心竞争力，积极形成产业链竞争优势，不断做大做
强“大基建”产业集群，进一步夯实中长期发展的资源基础。
值得一提的是，本次增资扩股协议中，绿地集团对贵州建工
的“混改”要求不仅满足于入股，还要求其在增资扩股完成后一年
内，由绿地集团向贵州建工的管理层及核心员工转让部分股权，从而
使贵州建工的股权结构变更为：绿地集团持股51%，贵州省国资委持股
30%，管理层及核心员工持股19%，形成多元持股的混合所有制企业结
构。
通过入股贵州建工，绿地将“混改”变成了一种软实力的输出，
以资本为纽带，通过控股或参股形成一批发展空间大、盈利前景好的
企业，从而打造“绿地系”的企业群。
绿地的“混改”，正响应了中央进行国有企业改革的精神。2015
年8月，《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》发
布，文件中关于推进国有企业混合所有制改革，提出了多个重要思
路，包括鼓励非国有资本投资主体通过出资入股、收购股权等多种方
式入股国企，以及探索实行混合所有制企业员工持股等。
如何利用资本市场特别是上市平台，对国有企业进行股份制和混
合所有制改革，引入行业领先的民营企业作为战略投资者，引入实力
雄厚的金融机构作为财务投资者，引入员工作为企业持股人，是激发
国有企业活力、创造制度改革红利、从而实现地方国有房企在激烈的
行业竞争中突围而出的重要手段。在新一轮的地方国有房企混合所有
制改革当中，以绿地为代表的上海国企走在了前头，也为其他地方国
企的改革树立了样板。
73
第七节
大于二
“双平台”上市战略：一加一如何
2005年至2014年10年间，房地产企业掀起了一波上市的高潮。与
此同时，率先上市的房地产公司，开始打造“双平台”上市模式，在
主体上市公司这艘“航空母舰”之外，再打造一艘甚至多艘“护卫
舰”。
而在“舰队”之中，这些“护卫舰”所起的作用也各不相同：一
部分专注于商业地产的开发和持有，另一部分致力于发展住宅业务，
第三种则成为房地产金融等新业务的发展平台。
这股“双平台”上市热潮，是房地产公司对资本市场的理解日益
加深、资本运作的技巧日益丰富的结果，对房企的业务发展、资本运
作和融资等起到了巨大的推动作用。但是，部分也面临着业务重叠、
同业竞争的矛盾。究竟一加一是否一定大于二？如何才能做到大于
二？
分拆商业地产上市
在香港和内地的上市房企中，世茂集团既是最早实施“双平
台”上市战略的房企之一，也是最早明确将住宅地产和商业地产分拆
在两个平台上市的发展商之一。
世茂集团于2000年受让上海万象（集团）股份有限公司
（600823.SH）的国家股，成为其第一大股东，并将其更名为上海世茂
股份有限公司（简称“世茂股份”），主营业务也逐步从原本的百货
商业向房地产开发转型。
2001年，世茂集团开始进行“双平台”上市尝试，于当年收购了
一家香港上市公司东建科讯控股有限公司（0649.HK），将其更名为世
茂国际控股有限公司，定位为境外项目的开发。但是该公司发展缓
慢，主打的黑龙江中俄贸易综合体在2006年遭遇俄罗斯“禁商令”政
策，商场及酒店的租务受到严重影响。该公司随后于2007年被私有化
74
退市。
2006年，世茂集团将旗下部分优质项目打包在香港上市，另一上
市平台世茂房地产控股有限公司（0813.HK，简称“世茂房地产”）由
此诞生。世茂集团成为当时国内少有的同时持有H股和A股上市平台的
房地产集团。
虽然世茂股份和世茂房地产两家上市公司没有直接的股权关系，
但其实际控制人均为世茂集团的创始人许荣茂，为了解决同业竞争问
题，当时两家上市公司约定以开发面积来划分各自的业务，即由世茂
股份发展小型的住宅项目（20万平方米以下）和商业项目（10万平方
米以下），世茂房地产则发展大型的住宅项目和综合项目。
2009年，世茂股份通过定向增发，向世茂房地产收购位于上海、
北京、常熟、常州、苏州、徐州、嘉兴、昆山、沈阳、芜湖等地的多
个商业项目，总建筑面积达到约400万平方米。世茂房地产由此获持世
茂股份约64%的股权，成为世茂股份的控股股东。
这次重组对世茂集团具有重要的战略意义。通过此次交易，两家
上市公司清晰界定了业务定位，世茂房地产将专业从事住宅业务和酒
店业务，世茂股份则专注于商业地产，并将逐步淡出住宅业务。
2016年，世茂房地产又将所持有的深圳前海世茂金融中心、杭州
世茂智慧之门与南昌世茂APM三个商业地产项目公司的股权转售世茂股
份，更加明确了两个上市平台的定位。
此后，世茂集团的两个上市平台均发展迅速。世茂房地产2017年
完成合同销售金额1007亿元，土地储备扩展至全国47个城市，共计
4790万平方米。此外，世茂房地产自持已开业的酒店有18家，拥有客
房数量超过6000间。
世茂股份则成为内地商业地产的龙头之一，聚焦长三角、环渤海
和海西地区的一二线发达城市，在20多个城市运营大型商业综合体及
少数住宅地产项目，2017年公司持有的经营性物业面积达到125万平方
米。
由于商业地产项目开发及运营具有前期资金投入大、开发及投资
75
回报期长的特点，其与住宅开发业务有很大区别，资本市场对其估值
也有很大不同。通过分拆成两个上市平台，不仅从业务上各有侧重，
也给了资本市场的投资者更加明确的估值依据。世茂集团在这方面布
局较早，而且实现了A股和H股两个上市融资平台，从日后两个平台各
自的发展来看，是比较成功的。
此后，不少上市房企也采取了与世茂集团类似的思路，分拆商业
地产业务上市。其中，中粮集团和首创（2868.HK）分别于2012年和
2013年在香港收购壳公司，并通过注入资产，实现分拆大悦城
（0207.HK）和首创钜大（1329.HK）上市，走的是买壳上市的道路。
而越秀地产（0123.HK）在2005年分拆越秀REIT（0405.HK）上市，方
兴（0817.HK）在2014年分拆金茂酒店（6139.HK）上市，采取的则是
分拆独立上市的方法。本书第四章将对商业物业的资产证券化进行详
细介绍。
开拓住宅第二战线
在分拆商业地产之外，另外一批上市公司则利用第二上市平台，
开辟出住宅业务发展的“第二战线”，并且通过区域划分等方式，避
免同业竞争问题。
作为较早在港上市、规模发展较快的央企，中国海外发展有限公
司（0688.HK，简称“中海外”）较早嗅到了在香港发展第二上市平台
的机会和必要性。
2009年9月，中海外和蚬壳电器工业（集团）有限公司
（0081.HK，简称“蚬壳电器”）发表联合公告，双方将通过一系列的
重组，实现中海外对蚬壳电器的收购。
蚬壳电器是一家老牌的家用电器企业，其主业为电器生产及销
售，又通过收购，持有了中国光大房地产开发有限公司70%权益。
交易首先通过对蚬壳电器进行内部重组，将生产及销售家用电器
的业务进行了剥离。完成后，蚬壳电器仅保留中国内地房地产开发业
务，拥有土地储备约170万平方米。随后，中海外认购重组后的蚬壳电
器23.08%新发行股份，涉及资金总额约4.55亿港元。接着，中海外又
向蚬壳电器的其他股东提出自愿无条件全面现金收购建议，获得
76
31.36%的股份接纳，涉及资金约10.67亿港元，中海外至此合共持有蚬
壳电器54.44%的股权，蚬壳电器也更名为中国海外宏洋集团有限公司
（简称“中海宏洋”）。
收购完成之后，中海集团对两个上市平台进行了分工，中海外专
注于一二线城市，而中海宏洋将专注于三线城市。
虽然发展区域受到一定限制，但成为中海外旗下企业之后，在品
牌优势和融资方面，中海宏洋得到母公司的大力支持。而中国幅员辽
阔的三线城市，正处于快速城镇化和工业化的历史进程之中，对物业
的刚性需求大幅增加，为中海宏洋带来了机遇，令中海宏洋发展非常
迅速，合同销售金额从2010年的42亿港元，上升到2017年的371亿港
元；土地储备从完成收购时的170万平方米，增长至2017年的1903万平
方米。
中海宏洋和中海外的错位发展和互相配合，在中海外收购中信资
产包的运作中，体现得淋漓尽致。
2016年，在中海外完成收购中信资产包3155万平方米的土地储备
后，中海宏洋宣布以约35亿元的代价，向中海外收购一家目标公司，
其物业组合包括位于新兴三线城市的住宅发展项目，总建筑面积约952
万平方米，其中很大一部分来自中信资产包。通过这一运作，中海宏
洋帮助中海外消化了收购回来的三线城市资产，自身发展规模也得到
壮大，充分体现了“双平台”的优势。
中海外收购蚬壳电器，打开了上市房企收购香港壳公司的大门，
引发其他内地房企也都跃跃欲试。
2012年5月，招商局地产控股股份有限公司（000024.SZ，简
称“招商地产”）以1.99亿港元，收购香港上市公司东力实业控股有
限公司（0978.HK，简称“东力实业”）70.18%的股权，新增加了一个
海外上市平台。
东力实业原本主要从事消费电子产品的制造及贸易业务。收购完
成后，招商地产迅速启动了对东力实业的资产注入。东力实业通过发
售股份和支付现金，向招商地产收购多家附属公司的股权，其物业组
合包括在4个目标城市（佛山、广州、重庆及南京）的11个项目，总代
77
价约67亿港元。
由于收购资产规模相对于东力实业原本的规模较大，构成“非常
重大的收购事项”。同时，由于注资在招商地产获得东力实业控制权
的24个月内进行，构成了反向收购，东力实业需要作为新上市申请
人，按照IPO的方式处理，因此流程较为复杂。
最终在2013年10月，东力实业完成了反向收购，实现了新上市。
随后，东力实业更名为招商局置地有限公司（简称“招商局置
地”）。
为了解决同业竞争的问题，招商地产和招商局置地按照进入区域
进行了划分，招商局置地获得广州、重庆、佛山和南京这4个城市的发
展权，并有优先发展权进入招商地产尚未进入的城市。而招商地产则
继续拥有其原有已进入的21个城市的发展权，包括除广州外的北京、
上海、深圳3个一线城市。
此后，招商局置地的发展仍以上述4个城市为主，仅新进入少数几
个新城市。2017年，招商局置地的合同销售金额约242亿元，土地储备
约573万平方米。而随着2015年招商蛇口（001979.SZ）重组完成，招
商局置地作为招商蛇口的海外上市平台，角色也更加明晰。
“双子星”的竞争难题
与中海系以城市层级划分、招商系以城市区域划分不同，部分房
企在实施“双平台”上市战略的时候，并没有对两个平台的发展区域
进行严格区分，而是形成各自交错发展的局面。保利系和金地系就呈
现出这个趋势。
保利系的香港上市平台保利置业集团有限公司（0119.HK，简
称“保利置业”）原本为一家多元化的综合企业，业务包括房地产、
能源供应、工业生产等。2005年，该公司由新海康航业投资有限公司
更名为保利（香港）投资有限公司，开始以房地产开发为主营业务，
并于2012年更名为上述的保利置业。
2005年开始，保利集团多次对保利置业注入土地资产，比如2009
年，保利置业以向母公司配发股份的方式，以27.42亿港币的代价向母
78
公司收购位于上海、深圳、海南、佛山和苏州的5个项目，总建筑面积
达到210万平方米。在母公司的推动下，保利置业发展迅速，2007年至
2017年，保利置业的合同销售额从23亿元增加至约402亿元。
2006年，保利集团房地产业务的A股上市平台保利房地产（集团）
股份有限公司（600048.SH，简称“保利地产”）在上海证券交易所挂
牌上市，保利地产也开始进入高速发展阶段，2006年至2017年，保利
地产的合同销售额从84亿元增加至约3092亿元。
保利置业和保利地产虽然同属于保利集团，但却并不像中海外和
中海宏洋那样，属于母子公司的关系，而是兄弟公司的关系。其在业
务范围的划分上，也并没有像中海系或者招商系那样做出非常明确的
划分。
在发展区域上，于2017年年底，保利地产以北京、上海、广州等
一线城市为核心，覆盖珠三角、长三角、京津冀、中部、成渝、海西
等主要经济区的92个城市。保利置业则主要布局于长三角、珠三角、
西南等地区，覆盖全国22个城市。
随着双方各自发展壮大，业务拓展区域开始出现重合，如在4个一
线城市中，北京由保利地产独占，深圳由保利置业控制，但广州和上
海则由双方同时进入，在武汉、佛山等重点二线城市，双方的业务也
开始互相覆盖。
保利“双子星”之间的同业竞争，引起了母公司保利集团的关
注，并开始推进问题的解决。
2017年12月1日，保利地产公告称，拟以23.82亿元现金从母公司
保利集团手中收购保利香港控股50%股权，并按照50%的持股比例承接
该公司应偿还保利集团的股东借款本金及利息约27.71亿元。由于保利
香港控股持有保利置业39.66%的股份，保利地产也因而间接获得保利
置业19.38%股份。
根据保利地产的公告，本次交易的目的是以保利地产为核心对保
利集团境内房地产业务进行整合，逐步解决保利地产和保利置业的潜
在同业竞争，未来境内新增的房地产开发项目均由保利地产为主进行
开发。
79
而在金地系的“双平台”战略中，两个平台的发展区域也出现重
叠问题。
2012年，金地（集团）股份有限公司（600383.SH，简称“金地集
团”）以16.54亿港元的代价收购小型发展商星狮地产（中国）有限公
司（0535.HK，简称“星狮地产”）56.05%股份，而后通过对剩余股份
进行全面要约收购，持股比例进一步达到63.19%。随后，星狮地产更
名为金地商置集团有限公司（简称“金地商置”），成为金地集团唯
一海外上市平台。
收购之初，金地集团计划将金地商置打造成为商业物业的发展和
持有平台。但是从后来的发展来看，金地商置在住宅方面的发展速
度，远远超过其在商业物业方面的发展。
2013年，金地集团向金地商置注入6个住宅物业，此外金地商置也
积极对外大笔购入土地。特别是在2016年，金地商置成功收购广州广
电房地产开发集团股份有限公司74%股权，新增约420万平方米的土地
储备。金地商置的土地储备从2013年的不足100万平方米，增加至2017
年的1371万平方米，合同销售金额也从2013年的42亿元，上升至2017
年的452亿元。
与此同时，金地集团的发展规模远比金地商置的规模要大，2017
年的合同销售额达到1400亿元，总土地储备约3800万平方米。在金地
商置扩张的过程中，不可避免地和金地集团的发展区域形成重叠，双
方在武汉、上海、长沙、杭州等重点发展城市，均是互相覆盖。
而商业方面，金地商置的发展反而较为缓慢，在租物业主要包括
深圳威新科技园一二期等数处物业，在建则有深圳威新科技园第三
期，以及淮安、南京、苏州的数处商业物业。
对此，资本市场有声音认为，金地商置需要在住宅物业发展方面
实现业务规模快速扩张，以销售的高周转资金，促进持有型物业发
展，类似万达的“以住养商”。但资本市场仍期待保利系和金地系两
个平台能够进一步优化和明确彼此地位，实现两个平台更好的发展。
新业务的孵化器
80
在分拆商业和住宅业务之外，部分房企还利用第二个上市平台，
进行房地产金融和房地产创新业务的拓展，其中就包括远洋地产和绿
地集团。
2010年，远洋地产控股有限公司（3377.HK，简称“远洋地产”）
收购奇盛（集团）有限公司（0174.HK，简称“奇盛”）约70%的股
权，奇盛随后更名为盛洋投资（控股）有限公司（简称“盛洋投
资”）。
奇盛原本的核心业务为贸易、房地产投资和证券投资等。作为收
购过程的一部分，奇盛进行了业务重组，将所有贸易业务进行剥离。
重组之后，奇盛的物业部分，仅持有上海的瑞安广场和永新大厦的部
分单位。
收购完成之后，远洋地产并没有如其他上市公司一样，对盛洋注
入商业物业或者住宅项目，而是计划将其打造成房地产基金的投资平
台，开拓轻资产的发展模式。
在发展基金的道路上，盛洋投资也经历了一番探索。2011年，盛
洋投资与远洋地产以及国际著名投资基金KKR共同成立物业投资基金
SPRE，主力投资中国内地项目。2014年，远洋地产向SPRE出售位于7个
城市的9个地产项目，代价约4.63亿美元。
但是，这些项目所在的二三线城市的房地产市场萎靡不振，项目
售价低迷，导致SPRE基金毛利率下跌及存货减值负担增加。2015年，
SPRE录得非现金亏损约10.12亿港元，导致持股50%的盛洋投资也遭受
严重亏损。2016年，盛洋投资出售了其于SPRE基金持有的全部权益。
盛洋投资的境外投资业务则表现不错，2015年，盛洋投资完成了
对美国GR Realty基金的投资，该基金主要从事商业房地产收购及资产
管理，2015年末拥有或管理的投资组合包括位于美国21个州的75 项商
业物业。2015年，盛洋投资就从GR Realty录得分派股息约为1020万港
元，2017年派息已上升至3710万港元。目前，盛洋投资的投资重心已
经由中国内地移至境外市场。
另一巨头绿地集团，则将其收购的境外上市平台用作发展房地产
金融及“房地产+医康养、文商旅、运动休闲”等新兴产业。
81
2013年，绿地集团以约30亿港元的代价，认购盛高置地（控股）
有限公司（0337. HK，简称“盛高置地”）增发的普通股及可换股优
先股，获得盛高置地扩大股本后60%的股份，盛高置地随后更名为绿地
香港控股有限公司（简称“绿地香港”）。
收购之后，绿地香港两条腿走路，一方面是发展房地产业务，合
同销售金额从2013年的35亿元，增加至2017年的301亿元，土地储备达
到1900万平方米，主要分布在泛长江三角洲及泛珠江三角洲。
另一方面，绿地香港大力在房地产金融及房地产产业链上发力，
积极探索利用主业优势实现互补及创新的发展模式。
2015年，绿地香港成立上海绿地金融信息服务有限公司（简
称“绿地金服”），打造涵盖理财投资、社交金融、小区金融在内的
互联网平台。绿地金服旗下道堃资产管理发展势头迅猛，积极拓展与
百强房企的合作，2017年年底资产规模已逾100亿元。
同时，绿地香港瞄准内地消费升级、用户需求升级等市场机遇，
全面布局医康养、文商旅、运动休闲等房地产相关新兴产业，构建全
生命周期的产业链。2018年，绿地香港与上海国际医学中心、澳大利
亚莫朗国际健康集团达成战略合作，在上海落地首个阿兹海默症专业
照护机构，在昆明滇池畔落地绿地春城滇池健康国际示范城，在医康
养产业战略的发展上迈出重要一步。
“双平台”的资本意义
为何这么多的房企在拥有一个上市平台之后，还不遗余力地希望
拓展出另外一个上市平台？
如前面所述，“双平台”战略对于房企的业务发展有良好的促进
作用，无论是分拆商业、住宅业务，还是开拓新业务，新平台都有助
上市公司更好地聚焦自身的优势，给资本市场传递一个清晰的定位。
当然，两个上市平台的业务分工，也需要非常清晰地进行区分，
才能够更好地发挥协同效应，起到“一加一大于二”的效果。如果双
方的定位不清晰，可能造成同业竞争和内部资源消耗，反而削弱彼此
的竞争力。
82
综合上面的案例可以看到，房企拓展“双平台”上市，主要分为
两种模式：一种是先有A股上市公司，再增加一个H股上市公司；另一
种是先有H股上市公司，再增加一个H股上市公司，可以简称
为“A+H”或者“H+H”两种形式。
究其原因，是因为房地产公司的A股上市平台非常珍贵，无论是新
上市还是借壳，审批都极其严格。相比之下，房地产公司在香港资本
市场买“壳”的成本并不高，如果上市公司收购的是资产较为干净
的“纯壳”，价格普遍仅需要数亿港元。收购程序也相对简单，最重
要的是价格合理、“壳”公司的股东认可。
一旦拥有了香港上市平台后，上市公司就打开了在国际资本市场
进行融资和资本运作的窗口，特别是对于原本仅在A股上市的公
司，“双平台”上市的效果更加显著。
股权融资方面，在A股平台，房地产企业进行定向增发，审批都受
到严格的限制。而在香港资本市场则没有太多监管上的要求，而且手
段非常灵活。2013年，招商局置地就通过发售股份和支付现金，向招
商地产收购11个项目。在大悦城2013年向中粮集团收购资产的过程
中，也充分采取了向中粮集团定向增发、向其他机构投资者配售等股
权融资手段。
债券融资方面，虽然境外上市平台刚开始发展时一般规模较小，
但是因为其背后有母公司的强大支持，国际评级机构对其评级一般都
较高，融资成本也因而较低。如中海宏洋就在2013年获得穆迪、标普
及惠誉的投资级评级，其于2014年1月发行的5年期4亿美元公司债，票
面息率仅为5.125%。
在利用香港上市平台拓展融资渠道方面，绿地香港是一个经典例
子。其纳入绿地集团体系之后，在境外的融资动作令人应接不暇：
2013年，绿地香港发行7亿美元3年期公司债，票面息率为4.75%；2014
年发行15亿元人民币点心债，票面息率为5.5%，又发行5亿美元公司
债，票面息率为4.375%；2015年，绿地香港进行配售，融资17亿港
元；2016年，发行1.2亿美元的高级永久资本证券及4.54亿美元3年期
公司债，后者票面息率仅为3.875%。上述持续不断的融资动作为绿地
香港自身的发展筹集了大量资金，有力地促进了其新业务的开展。
83
回顾这股“双平台”上市热潮，是房地产上市公司适应行业“新
常态”、业务发展日益成熟的表现，也是其对资本市场的理解日益加
深、资本运作的技巧日益丰富的结果。
分拆商业和不同区域的住宅业务，反映的是存量市场崛起、楼市
区域分化的大背景；发展互联网金融和房地产基金，体现的是房地产
金融化加剧、轻资产运作需求增强的趋势。行业的这些要求又推动房
地产企业去亲近和融入资本市场，找到更多的融资途径和资本运作手
段，为实现自身的战略服务。
第八节
B股“转”机：资本市场的迟来船票
随着2014年11月沪港通的开通，中国内地资本市场的开放进入了
新的阶段。与此同时，原本为吸引境外资金而设置的B股制度，“鸡
肋”的地位更加亟待解决。在这样的背景下，万科和江苏新城两家在B
股上市的内地房地产公司，分别探索出一条B股股票成功转板的路径：
万科由此多了一个国际化发展的平台，新城则实现了房地产业务的整
体A股上市。
难得的是，两个案例中资本运作方案的设计，均能结合公司自身
的发展战略，实现大股东和小股东的双赢，其中介绍上市、吸收合
并、现金选择权、利润补贴承诺等手段的运用，也成为其他房地产公
司未来资本运作的有益参考。
B股往事
B股是指在境内证券交易所上市交易，但以外币认购、买卖的特种
股票，其中在上海证券交易所上市的以美元交易，在深圳证券交易所
上市的以港元交易。1992年中国推出B股市场，目的是吸引外资投资中
国的证券市场，曾被认为是中国证券市场对外开放的一个重大突破，
帮助中国的证券交易踏上国际舞台。
但是，随着中国经济环境的变化，以及证券市场的不断发展，B股
的局限性逐渐显现。首先是融资困难的问题，2001年之后，B股市场基
84
本上陷入停止融资的状态，再没有新增B股上市公司，也鲜有B股公司
获批增发再融资。其次是流通性差的问题，由于可进场交易的只有国
内个人及国外基金，很多国内的金融机构无法购买，导致B股的流动性
很差，价格大幅低于同权的A股。第三是特殊功能地位的丧失，随着
QFII（合格境外机构投资者）和沪港通、深港通等渠道的推出，原本
外资投资中国股票的“通道”功能也失去意义。
近年来，B股改革的呼声越来越大，证券监管机构也在不断推进，
B股改革取得了一定的突破。2012年12月，中国国际海运集装箱（集
团）股份有限公司（简称“中集”）实施了B股转H股，成功在香港交
易所上市；2013年12月，浙江东南发电股份有限公司实施B股转A股，
成为当年在A股IPO停发的万马齐喑中，唯一成功登陆A股的公司。
2014年5月，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意
见》明确提出，“稳步探索B股市场改革”。此前两家B股公司的成功
转板，加上证券监管部门的表态，再一次推动了市场对B股改革制度红
利的期盼，其中跃跃欲试的房地产公司中，就有万科企业股份有限公
司（000002.SZ，简称“万科”；200002.SZ，简称“万科B”）和江苏
新城地产股份有限公司（900950.SH，简称“江苏新城B”）的身影。
万科的B股要追溯到1993年，当年万科发行了4500万股B股，是深
交所首批上市的B股之一，发行后B股约占万科股份总数的1/4。该次发
行为万科筹资约4.5亿港元，使得万科能在当时宏观调控的大形势下，
仍有较充足的资金实施跨地域战略；而在发行过程中与国际投行和会
计师事务所的合作，以及与境外投资者的交流，也推动了万科经营的
透明度和规范化，并促使企业的经营管理状况向国际投资者认可的方
向发展。万科后来又在1997年实施了一次B股配股，筹资约8000万港
元。
可以说，B股在万科发展的过程中，曾经发挥过巨大的作用，万科
前董事会主席王石在《道路与梦想》一书中，还专门讲述了这一段敢
为人先的历史。然而时过境迁，此时的万科B股早已丧失了再融资的功
能，成为万科管理层一直想处理的问题，只等待机会的到来。
相比万科B，另一主角江苏新城B则更加无奈。2001年，江苏新城
地产股份有限公司借壳江苏五菱实现B股上市，希望借此登陆证券市场
85
实现融资。谁知此后B股上市企业再融资的窗口就被无情关闭了。自
2002年开始，江苏新城B开始跨区域发展，在未能进行直接融资的情况
下，合同销售至2014年达到188亿元，成为江苏省最大的房地产企业之
一。
然而随着公司业务的扩展，依靠信托和国内债券融资的资金压
力，已经越来越成为制约江苏新城B发展的枷锁。为了满足对资本的需
求，江苏新城B的母公司新城发展控股有限公司（1030.HK，简称“新
城发展H”）于2012年在香港交易所实现了整体上市。但是，新城集团
虽号称“两地上市”，但国内资本平台名存实亡，作为国内住宅开发
业务主体的江苏新城B长期无法通过资本市场直接融资，新城集团一直
也在寻求机会解决这个问题。
万科B转H
2012年12月26日，就在中集成功完成B股转H股7天之后，万科A股
和B股股票双双停牌。市场纷纷猜测，万科可能要效仿中集启动B股转H
股计划。
上市后历经多次送红股、转增股和配股，截至停牌前，万科已发
行B股总数达到13.15亿股，占总股本11.96%，B股市值高达164亿港
元。
2013年1月19日，万科公布了转股方案，拟申请将已发行的B股转
换上市地，以介绍方式在香港交易所主板上市。1月21日，万科A、B股
同时复牌，复牌首日双双涨停，万科B更是在3天内累计上涨了30%。
2月4日，万科召开临时股东大会，审议B转H方案。议案需要同时
获得出席股东大会的全体股东和B股股东的2/3以上同意才能通过，投
票结果是均以超过99%的高票通过，可见转股方案顺应了众多小股东的
热烈期望。
2月19日，万科宣布相关申请已获中国证监会及香港交易所受理。
但是，之后长达一年多的时间里，项目陷入了漫长的审理期，长期没
有实质进展。其间另外一家B股公司丽珠集团后来居上，先于万科获批
B转H方案，并成功于2014年1月在香港上市，急得众多万科股东坐立不
安。
86
直到2014年5月27日，万科终于发布公告，宣布于2014年3月3日收
到中国证券会核准批复，并于2014年5月21日收到香港交易所上市委员
会聆讯通过的函件。此后万科B股股票于6月4日开始停牌，进入现金选
择权派发、行权申报、行权清算交收阶段。而现金选择权正是此次万
科B转H的关键，也是难点，关系到整个交易能否顺利完成。
原来，为了争取B股股东的支持，在此次B转H过程中，万科安排了
第三方向全体B股股东提供现金选择权。原持有万科B股的投资者，可
以继续持有股份并将其转为H股，也可以选择实施现金选择权，将其持
有的部分或全部万科B股转让给提供现金选择权的第三方并收取现金。
按照香港交易所的上市规则规定，上市公司股份的一定比例必须
由公众人士持有，使上市股份具有足够的流通性。这个比例一般是
25%，但上市公司按具体情况可以向港交所申请豁免，申请以较低的公
众持有比例上市。当时，万科B股占公司总股本的11.96%，公司于是向
香港交易所申请公众持股量不低于8%。
那么，问题来了：如果上述现金选择权行权比例过高，股东纷纷
把B股换成现金，就会导致H股的公众持股量不足8%，万科可能无法满
足香港联交所的上市要求。
同时，由于为本次方案提供现金选择权的第三方（华润集团及新
加坡政府投资公司等）因持有万科的股份构成关联人士，他们因提供
现金选择权而获得的股份不计入公众持股量。因此，如果超过股本总
额3.96%的B股持有人选择将B股换成现金，就会造成H股流通股低于8%
的情况发生，万科B转H的方案可能就要流产，万科B股继续回去深交所
B股市场交易。因此，转股成功的一个关键，就在于申报行使现金选择
权的股份数，不能超过总股份数的3.96%。
这就对现金选择权的定价提出了很高的要求：定价高了，小股东
纷纷要求转成现金，转股方案就泡汤了；定价低了，小股东骂你不厚
道，监管部门可能也有意见。最终，万科推出的方案是：现金选择权
的价格在万科B股股票停牌前一日（2012年12月25日）收盘价每股
12.50港元的基础上溢价5%，即每股13.13港元。
13.13港元的价格对B股股东来说，应当是具有相当吸引力的，因
87
为这个价格达到万科B股最近4年多来的股价高点，对于大部分B股股东
来说，按此价格转让，至少不会亏本离场。但是，转为H股之后，由于
流通性和投资对象大大增加，涨幅很可能远远不止5%。
2014年6月9日至6月13日，万科B股股东进行现金选择权的申报。
至6月17日，万科公告称，在约13.14亿股B股中，只有2400万股有效申
报了现金选择权，仅占万科总股数的0.2%，表明小股东对万科H股未来
股价的信心。同时，未来万科H股的公众持股量得到保障，B转H的方案
可以继续实施。至此，万科B转H的最大障碍和不确定因素被解除。
介绍上市
万里长征的最后一步，是实现万科H股在香港上市。万科香港上市
采取的是“介绍上市”（Introduction）的方式，其核心是准备上市
的公司股票已有相当数量被股东广泛持有，因此其在上市后无须作任
何销售安排，就已经有足够市场流通量。
公司采用“介绍上市”的方式，一般有两种情况，一是上市公司
在分拆旗下资产上市时，将新股份以实物形式分派给股东：中海外在
2015年10月分拆中海物业在香港上市，就是将中海物业的股票按比例
分配给中海外原来的股东，没有发行新的股票，也不涉及融资。
二是已经上市的公司寻求将股票在另外一个证券交易所上市：万
科B转H，只是将原来的B股股票转换了上市地点，H股上市后仍由之前
的股东持有，同样没有发行新股进行融资。
2014年6月25日，万科H股正式登陆港交所，股份代号为2202.HK。
上市后股份表现良好，当日收盘价为13.28港元，较换股价13.13港元
略高，如果和6月25日A股收盘价8.13元（折合约10.24港元）相比，则
有约30%的溢价。
万科B转H成功，对于万科来说，具有“一箭三雕”的好处。
第一是拓宽了境外融资的渠道。万科虽然是内地发展商龙头，但
融资成本长期高于中海外、华润置地等港股上市房企，如2013年万科
的融资成本约为7.5%，而中海外和华润置地的融资成本仅为3.7%和
3.8%，其中一个重要原因就是万科没有境外融资平台，而且A股对地产
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公司再融资如增发、发行债券等限制也颇严，万科在传统银行贷款之
外，还需要通过信托等高成本渠道去补充融资。
当时万科在境内信托融资的年利率普遍在7%以上，而海外发债的
成本仅为3.5%左右。如今成为“A+H”公司，无疑将大大拓阔境外融资
的渠道，降低融资成本，并增强抵御风险的能力。2013年，万科的境
外借贷约占总借贷的14%，至2017年已经增加至33%，融资成本也降低
至5%。
第二是有利于股票的重新估值。转为H股后，H股市场在流动性和
交易活跃度方面较B股有明显优势，有助于境外投资者用新的眼光去为
万科估值。另外，万科一直以来股权比较分散，转为H股可以改善万科
的股东结构，引入更多的境外机构投资者。
第三是推动了万科的国际化战略。万科之前已经启动了在美国、
新加坡、中国香港等地的投资项目，H股上市可以提高万科在国际市场
的知名度，并在与国际资本的接触中，获得更多的投资机会和资源；
另一方面，境外直接融资的钱，能够更方便地在境外投资。
在6月25日举行的万科H股上市发布会上，王石表示：“我们今天
挂牌没有筹一分钱。但对我们来讲，这个意义比上市筹一次钱更
大。”
新城B转A
就在万科B转H成功的一个月后，2014年7月，江苏新城B宣布停
牌，开始筹备B股转板事宜，但之后迟迟未有进一步消息。
相对于万科的B转H，新城B面临的情况更加复杂。因为万科B股原
本就用港币计价和交易，因此省却了转换价的问题，转H不过是换了一
个上市地。而江苏新城B转A实际上涉及了B股上市公司的母公司的新上
市。
一直到2015年4月8日，江苏新城B才公告，其控股股东新城控股集
团股份有限公司（以下简称“新城控股A”）计划向全体股东发行A股
股票，并以换股方式吸收合并江苏新城B。合并完成后，新城控股的A
股股票将申请在上海证券交易所上市。新城控股A股的发行及两家公司
89
的合并是不可分割的整体安排，需同步进行、互为条件。
读者读到这里，可能已经被江苏新城B、新城控股A、新城发展H 3
个“新城”弄得一头雾水。简单来说，三家公司中，江苏新城B是“孙
公司”；新城控股A是“父公司”，控有江苏新城B约58.86%的股份；
新城发展H则是“爷公司”，全资持有新城控股A；而新城集团创始人
王振华则控有新城发展H约72.37%的股份。
“吸收合并”是指两个公司合并后，一个公司吸收另外一个公司
而继续存在，而被吸收的公司则不再存在。在上述方案中，合并完成
后，新城控股A将作为存续公司承继及承接江苏新城B的全部资产、负
债、业务、人员、合同等，江苏新城B终止上市并注销法人资格。也即
是说，原本的三级架构变成了一家香港上市公司（新城发展H）持有一
家A股上市公司（新城控股A）的双层架构。
5月8日，江苏新城B公告了详细的重组方案。5月11日江苏新城B股
复牌，开盘后连续十多日疯狂涨停，并在6月12日达到高点2.498美
元，是2014年7月停牌前股价的5倍。5月26日，江苏新城B召开临时股
东大会，审议B转A方案，由于涉及关联交易，需要分别经出席股东大
会的全体非关联股东和B股非关联股东所持表决权的2/3以上表决通
过。从最终投票结果看，通过率均超过90%，显示方案获得了大部分独
立股东的支持。
新城的换股方案之所以受到市场和股东的赞同，与方案中采取了
多项举措保障小股东利益有关，其中换股价、现金补贴和现金选择权
三个设置非常重要。
首先是换股价的设定对B股股东较为有利。江苏新城B的换股价格
定为每股1.317美元，较方案公布前20个交易日的交易均价每股0.494
美元高出约167%，对B股的股东具有较大的吸引力。
本次合并中，新城控股A股股票发行价格为每股9.82元，而换股价
每股1.317美元折合每股人民币8.12元，按此计算出此次换股的换股比
例为0.827，即B股股东所持有的每1股江苏新城B股股票可以换得0.827
股新城控股A股股票。
从净资产方面看，于2014年末，江苏新城B每股净资产为4.85元，
90
新城控股A每股净资产为5.97元。按换股比例，江苏新城B的股东以每
股4.85元的净资产，能够换得新城控股A 4.94元的净资产，有一定的增
厚。
其次是大股东做出的利润补贴承诺。根据新城控股A管理层的预
测，新城控股A合并江苏新城B后，2015年预计实现的归属母公司股东
净利润约为15.5亿元。新城控股A的实际控制人王振华承诺，除不可抗
力外，若新城控股A于2015年度的净利润低于上述预测值，差额部分将
由其本人以现金方式向新城控股A补足。大股东敢于承诺用自己的私人
资金补充上市公司利润，既反映了大股东对合并后公司前景的看好，
也极大地增强了中小股东的信心。
再次是现金选择权的定价有吸引力。和万科B转H一样，江苏新城B
的转股方案也提供现金选择权，新城控股A的控股股东以每股1.00美元
的价格无条件受让其他B股股东的股份。由于新城B转A方案推出前一交
易日的收盘价是0.509美元，所以对不愿转A的B股股东来说，这个价格
也还合理。当然，如果和2015年5月11日复牌之后疯狂上涨的价格相
比，每股1.00美元的现金选择价就完全没有吸引力了。
脱胎换骨
2015年9月21日，江苏新城B公告称，已经收到中国证监会批复文
件，核准新城控股A吸收合并的方案。11月6日，江苏新城B的股东开始
进行现金选择权的申报，结果是没有一个投资者申报行使现金选择
权，可见股东对江苏新城B转A后的股价和发展的信心。11月27日，新
城控股A宣布合并换股已经完成，新城发展H对新城控股A的股比，从
100%下降至68.27%，其余股份由原江苏新城B的股东持有。
2015年12月4日，新城控股在A股上市，股份代号为601155.SH，开
盘参考价为新城控股A的每股发行价9.82元。由于上市首日不设价格涨
跌幅限制，开盘后股价立即飙升，盘中还因股票价格异常波动而暂时
停牌，当日最终收报29.35元，涨幅高达199%。
江苏新城成功B转A，对新城集团来说，具有重要的战略意义，可
以说整个公司实现了“脱胎换骨”。
一是完成了新城控股A的整体A股上市。2015年6月的A股大股灾，
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导致下半年A股IPO全部暂停，在股市寒冬中，地产公司要进行A股上
市，几乎是不可能的任务，即使是借壳上市，难度和成本也非常高。
而借助B转A的契机，新城控股A成功实现了资产整体上市，涉及的上市
费用仅4000万元左右，可以说是“变废为宝”。
由于有了A股上市平台，新城集团创始人王振华在2017年甚至发起
了对香港上市公司新城发展H的私有化，尝试撤销H股上市平台，虽然
最终没有成功，但可见A股和H股在新城集团的整体发展战略中孰轻孰
重。
二是实现了江苏新城B的估值修复。江苏新城B原本作为一个纯B股
公司，估值长期一直被低估，市盈率在2012年至2014年长期在5倍左右
徘徊，而成功转A之后，新城控股A的市盈率在2016年达到10倍以上，
估值得到大幅调升，也为公司日后的融资和资本运作奠定了基础。
三是拓展了A股融资渠道。A股上市消除了原本B股完全无法融资的
尴尬，恢复了上市公司正常的直接融资功能。2016年，新城控股A成功
发行80亿元境内私募公司债，加权平均成本仅为4.74%，A股的融资平
台优势逐渐体现。同时，新城集团旗下拥有A股和H股两个上市平台，
打通了境内外融资的渠道，哪一边融资成本更便宜和方便，就加强往
哪一边融资。
四是完成了房地产业务的整合。在B转A前，江苏新城B主打住宅开
发，其母公司新城控股则主打商业地产运营，交易完成后，新城控股A
将同时运营住宅地产和商业地产两大业务板块，实现双轮驱动，同时
也解决了长期以来一直存在的同业竞争的问题。
在江苏新城B转A的同时，2015年9月，招商地产（000024.SZ，
200024.SZ）的控股股东招商蛇口（001979.SZ）通过发行A股，对招商
地产进行吸收合并，招商地产的A股和B股同时转换为新的招商局蛇口A
股。从路径上看，此次转股基本依循了江苏新城B的做法，但由于招商
地产同时具有A股和B股，因此在B转A的道路上又再向前迈进了一步。
至此，内地资本市场上的B股还剩下约100只，其中房地产企业不
少，规模较大的有外高桥B（900912.SH）、陆家嘴B（900932.SH）、
深深房B（200029.SZ）等。
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B股的未来，除了上市公司对B股股票进行回购注销之外，转A和转
H，是在目前的制度条件下最有效率的解决方法。万科B是第一家B转H
的房企，江苏新城B是第一家B转A的房企，他们的转板成功，无疑为其
他上市房地产公司提供了参考路径。
但是也应该看到，无论是万科B还是江苏新城B，其转板都具有一
定的特殊条件。就万科B来说，公司硬件上要符合香港交易所的上市要
求。就江苏新城B来说，其母公司需要有符合A股上市标准的资产，才
可以启动换股吸收合并B股，门槛较高。
值得借鉴的是，万科B和江苏新城B在转板过程中，在战略上实现
了大股东和中小股东利益的一致，是最终能获得监管部门批准和中小
股东投票同意的重要原因。虽然转板整体上对全体股东有利，但在具
体过程中，又需要大股东做出适当让利。比如华润集团作为万科的大
股东甘当万科B现金选择权的接纳者，新城集团实际控制人王振华敢于
提出利润补贴，都促进了方案的顺利完成。
随着内地资本市场的不断开放，相信B股“鸡肋”的身份，也将在
证券监管部门的推进下，最终探索出更多的解决路径，让憋屈的B股公
司，享受一把制度改革的红利，“转”出新的希望和活力。
[1]. 除特别说明外，本书中的“元”特指人民币。
[2]. 超额配售权是上市公司向承销商提供的一项选择权，让承销商
在IPO之后的一段时间（如一个月内），有权要求上市公司额外发行股
份（一般占IPO股份的15%）。超额配售权一般在股票获得较多超额认
购的情况下才会被行使。
[3]. 资本市场一般将公司注册地在内地、主要业务也在内地的香港
上市公司称为H股；将公司注册地在境外（如香港、开曼群岛、维京群
岛、百慕大群岛等）、主要业务在内地的香港上市公司称为红筹股。
本书为了表述方便，除了有特别说明外，H股统一指称在港上市的所有
上市公司，与港股可替换使用。
[4]. 根据其H股上市时间，北辰实业提取对比数据时间为2006年10月
至2018年6月，万科为2014年6月至2018年6月。
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[5]. 10家H股上市公司为：中海外、华润置地、恒大、金茂、远洋、
碧桂园、融创、世茂、龙湖、绿城；10家A股上市公司为：万科、保利
地产、招商地产（2016年后为招商蛇口）、金地、首开、阳光城、滨
江、华夏幸福、泰禾、荣盛。
[6]. 《香港市场估价“偏低”之迷思》，香港交易所首席中国经济
学家办公室，2016年7月。
[7]. 选取中海外和华润置地为港股国企代表，选取恒大和融创为港
股民企代表。
[8]. 选取保利地产和首开为A股国企代表，选取阳光城和泰禾为A股
民企代表。
[9]. 为与其母公司上市公司恒大区别，以下将恒大地产集团有限公
司简称“恒大地产”。
[10]. 《王健林：我们决定把主要投资放在国内》，财新网，2017年
7月21日。
[11]. 为方便表述，本文将绿地上市之前称为绿地集团，上市之后称
为绿地控股。
[12]. 按照《上海证券交易所股票上市规则》的规定，持有上市公司
10%以上股份的股东不属于社会公众股东。
[13]. 《中国证监会关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的
复函》（法律部[2000]24号）。
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第二章 杠杆迷思
本章导读
作为资金密集型产业，债券融资是房企最重要的资金生命线之
一。历年来，中国房企不断探索利用境外美元债，日渐与国际资本市
场融合，又抓住国内债券市场由“紧”向“松”逐步开放的窗口，大
力拓展境内信用债，更巧妙利用永续债、可转债和优先股等混合资本
证券，逐步学会在各种债务融资工具中左右逢源，成为资金大潮中游
刃有余的“弄潮儿”。
水可载舟，亦能覆舟。在利用债务杠杆高速发展的同时，部分房
企也付出了惨痛代价，顺驰因资金链断裂折戟沉沙，佳兆业因债务危
机几乎覆灭，恒大巧用永续债跨越发展，融创依赖改良版的“地产戴
尔”模式再创奇迹。在利用杠杆实现规模扩张和控制财务风险之间，
究竟可否实现一种微妙的平衡？
第一节
境内债松紧咒：乘风破浪会有时
对于资金密集型的房地产企业来说，发行债券是非常重要的融资
途径之一。但是，在中国房企的发展历史上，伴随着国家对房地产行
业的宏观调控，以及境内债券市场尚未成熟，房企在境内发债也长期
受到抑制，一直扮演的是一个“跑龙套”的小角色。
不过，随着国家大力推进企业直接融资政策逐步实施，以及境内
债券市场日益成熟，监管层对房企发债的政策，也整体呈现
从“管”到“放”、从“紧”到“松”的趋势，房地产企业的境内发
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债规模在2014年之后，得到了快速的发展，逐步在房企的融资版图中
担当起“挑大梁”的角色。
债券融资的长期缺席
房地产企业在境内的信用债券融资工具，主要包括证监会主管的
一般公司债、私募公司债，人民银行主管的中期票据、定期工具，以
及发改委主管的企业债等。但在2014年之前，这些融资工具都没有大
规模对普通的房地产开发企业开放，债券融资也一直未能成为房企融
资的主要手段，甚至连主要手段“之一”都算不上。
在自有资金和销售回款之外，房企的融资主要以间接融资为主，
其中银行开发贷款是主要的融资渠道。但是，向银行申请房地产开发
贷，对于房地产企业来说也存在几个棘手的问题：一是银行对申请房
地产开发贷的房企有严格要求，房企需要拿得地块、项目自有资金达
到项目总投资的35%或以上、办理齐全“四证”（《国有土地使用证》
《建设用地规划许可证》《建设工程规划许可证》和《建设工程施工
许可证》）后才可以申请开发贷，因而开发贷不能用作前期支付土地
款之用，房企需要另外寻觅拿得地块的启动资金；二是房地产开发贷
款一般不超过3年，而大型房地产项目的开发一般需要更长的时间，存
在贷款期限和使用期限之间的错配；三是房地产开发贷容易受到宏观
经济环境和货币政策调控的影响，存在一定的不确定性。
因此，在银行开发贷之外，房地产企业也积极拓展其他的融资渠
道，房地产信托就是其中的一种。
我国房地产行业中所指的房地产信托，是指融资方是房地产开发
企业、信托资金的投向为房地产项目的信托产品。房地产信托一直是
我国信托行业中非常重要的一个类型，其基本模式是信托公司募集资
金后，向房地产项目公司进行股权投资或发放贷款，房地产项目公司
向信托公司支付利息和收益。如信托以股权的形式投资房地产企业，
可以绕开上述自有资金和“四证”的限制。2010年至2014年，在银行
信贷收紧、直接融资受阻的背景下，房地产信托迎来了快速发展的机
会。
但是，与银行开发贷款相比，房地产信托也存在几个明显缺点：
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一是利率较高，回报率普遍要求在10%以上，有的达到15%甚至更高；
二是期限较短，一般是1—2年。由于利率较高、期限较短的因素，决
定房地产信托在房企的融资版图中，只能起到一个短期“江湖救
急”的作用，不能作为长期大规模使用的工具。
在银行贷款和信托等间接融资工具之外，房地产企业也将眼光投
向了属于直接融资的股票和债券融资。但上市和增发等股权融资方式
在境内一直受到较多的政策限制，融资规模也有限，不能发挥资金杠
杆的作用。而债券融资发行金额一般较大，期限较长，并且债券利息
能够在税前列支，具备一定的避税功能。因此债券融资才是解决房地
产企业资金饥渴症状的最好“甘霖”之一。
终于，在2014年前后，各类债券融资工具逐步对房地产企业“开
闸”，公司债、银行间市场融资工具、企业债等纷纷解禁，从而为房
地产企业带来新的融资渠道。其中公司债由于发行主体最广、审批程
序较简单，成了此轮融资盛宴中最受瞩目的产品。
公司债终“开闸”
我国公司债的发行始于2007年，当时中国证监会颁布并实施了
《公司债券发行试点办法》，标志着境内公司债的发行工作正式揭
幕。但试点初期，公司债仅对境内外上市公司开放。
虽然发行主体上有一定限制，但新推出的公司债还是受到了房地
产企业的热烈欢迎，发行规模迅速增长。2008年房企共发行公司债7
只，合共融资157亿元[1]，平均票面息率约为6.9%。其中万科
（000002.SZ）发行了两只5年期公司债，合共融资59亿元，票面息率
分别为5.5%和7%。保利地产（600048.SH）发行5年期公司债融资43亿
元，票面息率为7%。2009年，房企发行的公司债数额增加到24只，合
共融资345亿元。
由于部分城市的房价快速上涨，政府于2010年开始新一轮房地产
调控，加强对房地产开发企业的融资监管是其中的一个重要手段。
2010年之后至2013年，基本没有房地产企业在境内成功发行公司债。
直到2014年，公司债才逐步对房地产企业放开。2014年7月，江苏
新城（900950. SH）发行了20亿元5年期债券，票面息率为8.9%。
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2015年1月，证监会颁布《公司债券发行与交易管理办法》，将公
司债券的发行主体，从原来限于上市公司扩大至所有公司制法人，意
味着公司债券对上市和未上市的企业都开放，房地产公司发行公司债
的大门也同时放开。
在发行主体扩容之外，上述管理办法在债券类型、发行程序方面
也进一步放宽。新的公司债既可以向公众投资者公开发行，也可以自
主选择仅面向合格投资者公开发行，而仅面向合格投资者公开发行
的，证监会简化其核准程序。
至此，公司债的三种发行方式，包括大公募（面向公众投资者公
开发行）、小公募（面向合格投资者公开发行）、私募（面向特定投
资者非公开发行），全部向房地产企业放开[2]。
同时，境内一般公司债融资利率的下降，以及2015年“811汇
改”导致人民币突然贬值，也促使大批此前在境外发行美元债的房
企，通过发行境内一般公司债，置换境外美元债。
2015年下半年开始，房企发行的一般公司债迎来爆发期，从2014
年的137亿元，暴增至2015年的2139亿元，2016年的2322亿元。2014年
至2017年，房企发行一般公司债的平均期限为5.16年，平均票面息率
为5.09%。
在这一轮发债潮中，多家公司的发债票面息率低至3%以下，比如
金融街（000402.SZ）在2016年10月发行的5年期5亿元公司债，票面息
率低至2.90%；而越秀地产（0123.HK）的境内子公司广州市城市建设
开发有限公司在2016年7月发行的3年期10亿元公司债，票面息率仅为
2.95%。
私募债蓬勃发展
在一般公司债蓬勃发展的同时，私募公司债也开始成为内地房企
新的融资渠道，变身房企融资的“黑马”，凭借其简单的审批手续，
成为近年房企发行规模最大的一个融资工具。
私募公司债是指企业以非公开方式发行的公司债券。2012年5月，
上交所与深交所发布了《中小企业私募债券业务试点办法》，标志着
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中国境内的中小企业私募债正式开闸。但是，该《试点办法》同时规
定，试点期间发行人为未上市中小微企业，暂不包括房地产企业和金
融企业，这就将热切期望新融资渠道的房地产企业排除在外。
直到2015年1月证监会颁布《公司债券发行与交易管理办法》，私
募债对房地产企业的封锁终被打破。上述管理办法在总结中小企业私
募债试点经验的基础上，对非公开发行以专门章节作出规定，全面建
立非公开发行制度。私募债券的发行主体也扩展至除地方融资平台外
的所有上市或非上市公司。
私募债在发行对象上有所限制，要求只向合格投资者发行，每次
发行对象不得超过200人。但与此相对的，则是审批条件的大幅放宽：
其发行前无须经过证监部门审批，而是在发行后向中国证券业协会备
案，实行负面清单管理，只需要不涉及负面清单限制的范围则可。而
负面清单中对房地产企业的专门规定只有一条，即是“国土资源部等
部门认定的存在闲置土地、炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行
为的房地产公司”。
私募债券的开闸，引发了众多房地产企业的跟随，其发行规模从
2014年的数十亿元，增加至2015年的1535亿元，2016年的4754亿元。
2014年至2017年，房企发行私募债的平均期限为3.93年，平均票面息
率为6.12%。
其间发行私募债规模最大的要数恒大。2015年10月，恒大
（3333.HK）境内子公司发行了两笔总额合计200亿元的私募债券，其
中175亿元为3+2年（第3年末发行人有权选择上调票面息率、投资者有
权回售债务），票面息率为7.38%；25亿元为期5年，票面息率为
7.88%。
私募债券的发行较公募债更为灵活，但利率水平较公募债高，比
如恒大境内子公司同年6月份发行的5年期公司债的票面息率仅为
5.38%，低于上述私募债的票面息率。但是，如果和美元债相比，境内
私募债的优势仍相当明显，如恒大在2015年2月发行的10亿美元5年期
美元债，票面息率就高达12%。
而如果窗口把握得当，即使是民营房企的私募债，也可以录得较
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低的票面息率。旭辉（0884.HK）的境内子公司在2016年1月和9月发行
了两期境内私募债，首期发行的2年期20亿元，票面息率为4.99%；第
二期发行的3+2年期发行金额为35亿元，票面息率为4.30%。此后旭辉
在2016年12月发行2.85亿美元5年期美元债，票面息率为5.5%，显示境
内私募债对境外美元债仍有不错的优势。
中票和企业债敞开大门
在公司债蓬勃发展的同时，我国的其他两个重要债券类别——银
行间市场债务融资工具和企业债，也向房地产公司敞开了大门。
我国企业在银行间市场发行的债务融资工具，主要包括短期融资
券（简称“短融”）、中期票据（简称“中票”）和定向工具，其中
短融的期限一般在一年以下，而中票和定向工具的期限以3年和5年为
主，两者的区别是中票向银行间市场的机构投资人公开发行，而定向
工具则是向特定机构投资人非公开发行，因此定向工具又被称为“私
募中票”。
短融的融资期限较短，对房地产企业来说只能是起到短期补充资
金和周转的作用，而定向工具则只对国有房地产企业开放，且主要针
对保障房项目，因而对普通房企来说，中票的意义最大。
中票在银行间交易商协会进行注册，并可一次注册、多次发行，
因而具有审批效率高、发行灵活便捷的特点。其融资期限较长，与房
企的开发周期较匹配，且融资成本较低。但在2014年以前，中票基本
不对一般的房地产企业开放。
2014年9月，银行间市场交易商协会发布《关于钢铁企业、房地产
企业等发行债务融资工具的具体安排》，允许在国内A股上市的房地产
企业进入银行间市场融资，并推荐发行中票品种，募集资金可用于普
通商品住房项目建设，但不能用于支付土地款。至此，中票终于向房
地产企业开放。
2014年12月，万科、保利和中国葛洲坝集团股份有限公司
（600068.SH，简称“葛洲坝”）3家国内A股上市公司均发行了中票，
万科发行金额18亿元，3年期票面息率为4.7%；保利发行金额10亿元，
5年期票面息率4.8%；葛洲坝发行金额5.5亿元， 5年期票面息率为
100
4.95%，低于大部分房企的综合资金成本。
2015年，中票又逐步放开至国务院国资委下属16家以房地产为主
业的央企，以及地方国有房地产企业，房地产企业中票的总发行金额
逐步提升，从2014年的242亿元，增加至2015年的870亿元，2016年的
628亿元。2014年至2017年，房企发行中票的平均期限为4.32年，平均
利率为5.34%。
与此同时，由发改委负责审批的企业债，也在2014年开始对房地
产企业开放。
我国企业债的发行主体主要为国有企业，特别是为地方政府基础
设施建设筹资的投融资平台“城投公司”，其发债主体的限制较公司
债严格，发行需经发改委审批，发行条件较为苛刻。尽管如此，房地
产企业发行的企业债，仍从2013年147亿元，猛增至2014年的1144亿
元，2015年的585亿元，2016年的1042亿元。2015年10月，发改委发布
《关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作的意见》，进一
步简化企业债的审批流程，推动企业债的发行更上一层楼。
债券融资再次收紧
境内债券融资在2014年至2016年上半年，对房地产企业开放了一
个难得的发行窗口，但在2016年下半年，又随着国家“去杠杆”的政
策和对房地产行业的调控收紧而有所收缩。
2016年9月，证监会发布《关于房地产业公司债券的分类监管方
案》，大幅提高了房企发债的准入门槛和相关要求。
该方案表示，2015年《公司债券发行与交易管理办法》颁布实施
以来，尽管申报企业以全国性大中型房地产企业为主，总体资质较
好、盈利能力较强、评级普遍较高，但随着经济增速下滑、需求增速
放缓，行业潜在风险逐渐凸显，为合理控制房地产业的债券融资规
模，防范市场风险，因此专门明确房地产业公司债券的分类监管标
准。
随后在10月，上交所和深交所发布了《关于试行房地产、产能过
剩行业公司债券分类监管的函》，对上述监管方案进行落实。
101
该监管函指出，对房地产行业分类监管采取“基础范围+综合指标
评价”的分类监管标准。符合基础范围要求的为境内外上市房企、以
房地产为主业的央企、省市地方房地产类国企和中国房地产业协会排
名前100名的民营非上市房地产企业，而且主体评级AA及以上。
监管函还专门规定，房地产企业的募集资金原则上仅应用于房建
开发，不能作为土地款。同时规定，房地产市场调控期间，在热点城
市有竞拍“地王”哄抬地价等行为的房企不得发债。
对于符合上述基础范围要求的房地产企业，监管函还通过5项综合
指标评价做进一步遴选，将房企划分为正常类、关注类和风险类。5项
分类指标分别为：最近一年末总资产小于200亿元；最近一年末营业收
入小于30亿元；最近一年末扣除非经常性损益后净利润为负值；扣除
预收账款后资产负债率大于65%；存货中，开发产品、开发成本、土地
储备于三、四线城市占比大于50%。上述5项指标中，若触发1项及以内
为正常类，触发2项为关注类，触发3项及以上为风险类。
对于“关注类”的企业，发行人及主承销商需满足按相关规定作
进一步披露及核查等。对于“风险类”的发行人，上交所要求主承销
商应严格风险控制措施，审慎承接相关项目。
新方案实施后，一般公司债及私募公司债的发行大幅回落，一般
公司债发行额从2016年的2322亿元下降至2017年的245亿元，私募公司
债从2016年的4754亿元下降至2017年的523亿元。
企业债方面，国家发改委在2016年11月下发《关于企业债券审核
落实房地产调控政策的意见》，要求严格限制房地产开发企业发行企
业债券融资的用途，不准用于商业性房地产项目，只能用于保障性住
房、棚户区改造和安置性住房项目。企业债发行额从2016年的1042亿
元，下降至2017年的582亿元。
在一般公司债和私募公司债下降的情况下，部分房企转向银行间
市场，中票的发行额从2016年的628亿元增长至2017年的1252亿元。
青山遮不住
近年来，在监管部门的不断推进和房地产企业的积极努力下，目
102
前我国房企的融资渠道，已经从最初主要依赖银行，逐步发展至银
行、非标债权（信托、资管）等间接融资渠道和股权融资、债券融
资、资产证券化等直接融资渠道相结合的多元化融资结构。
在众多房地产信用债的融资工具中（见表1），一般公司债和私募
公司债由于发行主体范围广、发行程序较简单等因素，在过往几年发
行规模大幅上升，正成为房企债券融资“大餐”中的“主菜”，其中
一般公司债融资成本低、发行期限长，是房企债券融资的首选，而私
募公司债虽然融资成本较高，则因为审批手续最简单，也受到房企的
青睐。
而中票、定向工具、企业债等，则成为具备发行资格房企的“前
菜”和“甜点”，是融资方案中的有效补充。目前中票主要开放给上
市公司和国有企业，而定向工具和企业债主要开放给国企。相信未来
随着对发行对象的持续开放，发行程序的不断简化，这些债务工具有
望成为房企债券融资的新增长点。
另外作为比较，房企在境外发行美元债，在2014—2017年的发行
规模也达到约590亿美元（折合约3800亿元人民币），其因为受国内政
策的影响较小，对有条件发行的房企来说，是一个强有力的补充和调
节工具，下节将对此进行专门介绍。
青山遮不住，毕竟东流去。如果说房企在境外发行债券融资，主
要依赖的是资金供需的“资金市”，那么房企在境内发行债券融资，
则依赖于以监管政策的放开和收紧为风向标的“政策市”。而近年来
境内监管政策的趋势，是由“管”向“放”转变，
由“紧”向“松”转变。2018年，房企发行信用债金额就从2017年的
约3000亿元回升到约5000亿元。
在党的十九大报告中，专门提出“深化金融体制改革，增强金融
服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发
展”。尽管未来房地产企业的债券融资，还可能受到短期宏观调控和
房地产行业政策的影响，但如表2所示，房地产信用债的规模正在逐步
增大，重要性也日趋明显。“白银时代”的房地产企业，境内信用债
融资将是其重要的融资渠道和必须全力开拓的战略要地。
103
表1 2014年至2017年房企发行境内信用债情况
表2 房企历年发行境内信用债规模
数据来源：综合万得数据及笔者搜集资料，对万得行业分类中的房地产开发企业进行统计，包
括一般公司债、私募公司债、银行间市场债务融资工具（包括中票、定向工具、短融和超短
融）和企业债，属于不完全统计。
第二节
美元债高低潮：为有海外活水来
2015年4月，国际评级机构三大巨头之一的穆迪发布其最新的房地
产行业评级方法报告，报告中披露：穆迪共对全球95家住宅建筑公司
和房地产开发商进行评级，受评债务约为900亿美元。中国内地和北美
是最大的两个市场，受评公司分别为48家和26家，受评债务约为500亿
美元和310亿美元。不知不觉之间，中国房地产开发商在国际美元债市
场中，已经成为一股不可忽视的力量，无论从受评公司数目还是发行
104
债务金额，都超过了全球同类公司的一半。
作为资金密集型产业，债券融资可以说是房企最重要的资金生命
线之一，而境外美元债也日渐成为很多中国房企重要的资金来源。回
顾中国房企发行美元债的过程，也是日渐与国际资本市场融合的过
程。从面对境外低息资金的狂热，到面对汇率逆转的惊惶，再到境内
外发债并举，中国房企逐步学会在境内外债务融资中左右逢源，成为
资金大潮中游刃有余的“弄潮儿”。
潮声初起
中国房企发行美元债的过程，和中国房企海外上市的步伐密切相
关。
1992年8月，中海外（0688.HK）在香港上市。1993年12月，中海
外开风气之先，发行了一笔7年期公司债，筹资总额为1.5亿美元，票
面息率为5.25%。经查阅1993年同期人民币贷款基准利率（5年以上）
高达14%。美元债与中国房企的初次相逢，就成为一把低成本融资的利
器。
之后一段时间，房企发行美元债并不活跃，直到2005—2007年，
内地房企掀起一股在香港上市的热潮，2005年有富力（2777.HK）和雅
居乐（3383.HK），2006年有绿城（3900.HK）和世茂房地产
（0813.HK），2007年有碧桂园（2007.HK）、合景泰富（1813.HK）、
远洋（2777.HK）、方兴（0817.HK）、SOHO中国（0410.HK）、奥园
（3883.HK）等，这一连串闪光的名字，都成为日后在美元债市场频频
露面的重要角色。
2005年，中国房地产业迎来首次大规模的宏观调控，美元债成为
不少房企挨过行业低谷的救命稻草。如雅居乐于2005年12月上市后，
在2006年9月发行了4亿美元7年期公司债；绿城2006年7月在香港上市
后，随即在当年11月发行了4亿美元7年期公司债。2007年中国房企一
共发行了约18亿美元[3]的公司债，算是一个小高潮。
2008年和2009年，随着美国次贷危机爆发，美元债市场跌入低
谷。至2009年年底，新一波的地产公司开始在香港上市，包括恒大
（3333.HK）、龙湖（0960. HK）、佳兆业（1638.HK）、禹洲
105
（1628.HK）、花样年（1777.HK）、宝龙（1238.HK）等。2010至2012
年，房地产公司发行美元债也迎来了一次较大规模的增长，从2009年
的7亿美元，增长至2010年的86亿美元，2011年的55亿美元，2012年的
87亿美元。
随着发债房企的增多，房企之间的融资成本也出现了非常明显的
分化。如中海外2010年发行的10亿美元10年期公司债，利率低至
5.5%，而花样年2010年发行的1.2亿美元5年期公司债，利率则高达
14%。
发行美元债的房企以香港上市的房企为主，主要是因为它们在财
务规范性上更符合国际投资者要求，在资本市场也具有更好的知名
度，因此在发行美元债上具有天生的优势。而内地上市或非上市的优
质房企，不少也通过直接发债或者境外子公司发行美元债筹集资金。
比如A股上市的金地（600383.SH）通过境外附属公司在2012年11月发
行3.5亿美元5年期公司债，票面息率仅为7.125%。
潮水漫灌
进入2013年1月，中国房企发行美元债突然打开了一个巨大的“天
窗”，单月的发行量达到61亿美元，超过2012年全年发行额的2/3，包
括佳兆业、碧桂园、世茂房地产、合生创展、雅居乐、花样年、越秀
地产、宝龙、龙湖等，纷纷在当月发行美元债，而且利率较之前数年
发行的类似债券更低。
例如，当月佳兆业发行的5亿美元7年期公司债票面息率为
10.25%，低于其2010年发行的3.5亿美元5年期公司债13.5%的票面息
率。
碧桂园当月发行的7.5亿美元10年期公司债票面息率为7.5%，而该
公司2011年发行的9亿美元7年期公司债票面息率为11.125%。
龙湖发行的10年期美元债票面息率仅为6.75%，而该公司2011年发
行的5年期7.5亿美元公司债票面息率为9.5%。
越秀地产（0123.HK）由于获得穆迪和惠誉的投资级评级，其发行
的3.5亿美元5年期和5亿美元10年期美元债，票面息率分别是3.25%和
106
4.5%，是当月境外发债的内地房企中发行利率最低的。
2013年1月这个美元债“窗口”的形成，是投资者和房企双方“郎
有情妾有意”碰撞出来的结果：
一方面，国际投资者想买中国房企债券的意愿非常强烈。
2012年12月，美联储开启了新一轮的量化宽松政策，市场流动性
突然增加，大量热钱流入国际资本市场，需要寻求投资机会。而2012
年以来，美国国债的实际收益率长期处于负利率的状态，高收益的投
资标的非常缺乏。在这种情况下，中国房企的美元债可以提供高达5%
甚至10%以上的高收益率。而且中国的房地产行业在2012年上半年虽然
经历了一番低潮，但下半年已经出现强力反弹势头，2013年销售更是
大幅飙升，行业景气度气贯长虹。低风险，高收益，中国房企的美元
债立即成了国际资金争夺的对象。
另一方面，中国房企想发债的意愿也非常强烈。
随着楼市日渐火爆，中国房企急需买地补充货源，对资金的需求
非常饥渴。而自2010年以来，为了防止国内房地产市场过热，中国房
企通过内地资本市场进行股权和债券融资都被严格限制，许多房企不
得不大量使用信托等渠道进行融资，有的年化成本高达15%甚至20%。
而且，人民币自2005年汇改以来，长期处于升值轨道之中，市场
对人民币的升值预期比较看好。开发商在境外借到美元债，都是立即
转入境内换成人民币进行投资。到要还贷的时候，才将人民币转出境
外换成美元。因此，人民币每升值1%，就意味着开发商要还的美元本
金减少1%，也就是利息成本减少了1%。而且发行美元债还有利于房企
开拓多元化的融资渠道，增加长年期的融资工具，优化融资结构，正
中开发商的下怀。
就在这“情投意合”之中，这个“窗口”一直延续了两年的时
间。2013年和2014年，中国房企发行的美元债分别达到205亿美元和
209亿美元。当中在2013年1月之外，2013年10月和2014年1月又形成了
两个发债的高峰，单月发行额分别达到53亿美元和54亿美元。
据笔者不完全统计，在2013—2014年的这一轮发债高潮中，发债
107
成本最低的应该是万科（000002.SZ）在2013年3月发行的8亿美元5年
期公司债，年票息率低至2.625%。万科自1991年在A股上市，长期作为
内地房地产企业的龙头，但这却是其首次在境外发行美元债。万科
2012年的融资成本大约在8.5%，2013年下降至7.5%，该笔美元债在拉
低万科的融资成本方面发挥了一定的作用。
发债成本最高的应该是当代置业（1107.HK）在2013年11月发行的
1.5亿美元5年期公司债，票面息率为13.875%。当代置业2013年7月在
香港上市，随后几个月即通过美元债再次筹措资金，利用境外渠道为
公司的发展提供资金上的支持。
而单笔发行金额最大的应该是恒大在2013年10月发行的15亿美元5
年期公司债，年票息率为8.75%。该笔资金主要用于再融资，而恒大之
前在2010年发行的一笔5年期美元债，票面息率高达13%，“借新还
旧”无疑有利于恒大降低融资成本。
潮头逆转
随着美国的量化宽松政策在2014年末结束，美元资产利率开始攀
升，2013年开始的这股美元债风潮，在2015年逐步放缓。同时，2015
年1月，佳兆业一笔2020年到期的美元债未能如期支付利息，当年4月
又未能在30天宽限期内支付其2017年和2018年到期的美元债利息。国
际评级机构穆迪表示，这是其评级的开发商中首例利息支付违约事
件，导致房企美元债市场一度出现紧张气氛。虽然市场明白这只是个
别事件，但对整体美元债的发行仍造成了一定的负面影响。
然而美元债更大的危机还在后头。2015年的8月11日，中国政府突
然宣布进行汇率改革，人民币开始持续贬值，至2015年年底人民币对
美元下跌了约6%，至2016年年底又再下跌了约7%。
此前数年，发行美元债的中国房企一直在享受着人民币升值的红
利。由于开发商的主要业务在国内，发行的美元债大部分都汇入境内
换成人民币进行投资。人民币升值之后，相当于房企每年要还的美元
利息和债券到期后要还的美元本金，折换成人民币后实质上是减少
了，这就变相降低了融资成本。
值得注意的是，根据香港财务报告准则，由于大部分房企以人民
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币作为财务报表的报告货币，房企每年因人民币升值而导致外币借贷
的账面金额减少的部分，将被作为“汇兑收益”列入利润表，从而成
为利润的一部分。很多发行美元债的房企因此在过往几年都或多或少
得到了这样一笔“纸面富贵”。
但是，一旦人民币逆转贬值，汇率因素对开发商的双刃剑作用就
开始显现。
美元债到期时，由于人民币贬值了，要拿去换美元的人民币就增
多了，无形中就增加了借贷成本。同样，根据会计准则，每年房企因
人民币贬值而导致外币借贷的账面金额增加的部分，将作为“汇兑损
失”列入利润表，直接影响房企对外发布的利润数字。而且由于此前
对人民币升值的预期一直比较强烈，绝大部分的房企都没有对美元负
债采取对冲措施，完全处于不设防的状态。
汇改消息一出，外债较多的房企立即人人自危。按照花旗银行的
统计，2014年年底，29家主要内地房企中，平均38%的债务为外币债
务。这当中，中海外的外币债务占总债务的比率高达82%，华润置地
（1109.HK）为64%，禹洲为60%，越秀地产为58%，方兴为55%，碧桂园
为51%，雅居乐为50%。
尽管这些房企在2015年下半年采取了一些降低外债的措施，但在
2015年，碧桂园和雅居乐的汇兑亏损分别达到16亿元和11亿元，导致
当年利润严重受损。
由于预期人民币汇率将继续走低，从2015年下半年起，不少房企
开始密集赎回美元债，也即提前向债权人购回其持有的债券。
上帝在关上一扇门的同时，也会打开一扇窗。对于发展商来说，
2015年这扇“窗”就是内地公司债发行的松绑，不仅发行境内债的门
槛降低，而且利率水平也大幅下降。众多房企纷纷采取在境内发行人
民币债、在境外赎回美元债的方式，进行债务结构的调整。根据花旗
银行的报告，其覆盖的29家房企的外币借贷占比，从2015年的35%降低
至2016年的26%。
2015年，房企发行美元债的数量明显减少，仅为128亿美元，较
2014年减少约4成，而该年房企发行的境内信用债券的发行额则高达
109
5700亿元人民币。2016年，美元债的发行金额略微扩大至147亿美元，
而该年房企的境内信用债券发行额则达到创纪录的9400亿元人民币。
潮再起时
不过从下面表1也可以看到，即使是在受人民币贬值打击的2015年
和2016年，中国房企发行美元债的意愿也并非完全断绝，美元债依然
靠其较顺畅的融资渠道和较低廉的融资成本，吸引着中国房企。
同时，国家对企业发行外债在政策上也有所支持：2015年9月国家
发改委发布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通
知》，提出改革创新外债管理方式，取消企业发行外债的额度审批，
实行备案登记制管理，简化了境内企业境外发债的审批程序。此外，
由于“811汇改”之后，国内的资本外流压力较大，国家也鼓励企业发
行外债并回流国内。
而随着2016年9月份以来，国内对房地产企业的融资再次收紧，不
少房企在国内发行债券通道被堵塞，境外美元债再一次成为许多房企
融资的重要选项。房企美元债在2017年发行额再创新高，达到创纪录
的491亿美元，其中2017年7月单月发行额就高达142亿美元，成为新的
单月美元债最高发行纪录。
在这一轮新发行中，美元债的利率有所降低。部分房企利用“以
新换旧”的方法，用新发行的低息美元债，去替换原本发行的较高息
美元债。例如，禹洲在2016年10月发行了2.5亿美元7年期、票面息率
为6%的公司债，同时赎回了将于2018年到期的3亿美元、票面息率为
8.75%的美元债；旭辉（0884.HK）在2017年1月发行了2.85亿美元5年
期公司债，票面息率为5.5%，同时该公司赎回了2019年到期的4亿美
元、票面息率为8.875%的公司债。
而“以新换旧”数量最大的还要数恒大。2017年6月，恒大启动了
对即将于2018年至2020年到期的合共32亿美元的原有美元债的要约交
换，最终将其中25.4亿美元交换成于2021年、2023年及2025年到期的
新票据，并在2017年8月悉数赎回余下6.60亿美元的旧票据。完成后，
恒大在2020年之前都无到期应归还的境外美元债。
这一轮美元债发行热潮一直持续至2018年上半年。2018年5月，国
110
家发改委、财政部发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和
地方债务风险的通知》，并通过《答记者问》表示，近两年来房地产
企业境外发债规模增长较快，有的经营收入和利润不高，但申请备案
登记的外债规模偏大，申请发债规模与自身实力不相匹配，因此要引
导规范房地产企业境外发债资金投向，房地产企业境外发债主要用于
偿还到期债务，避免产生债务违约，并要求企业提交资金用途承诺。
2018年下半年，房企发行美元债势头有所减弱，但全年发行量仍
达到约500亿美元的高位水平，不过融资成本有所上升，平均票面息率
在下半年上升到约8.5%。
潮声回响
回顾中国房企发行美元债的历程，中间虽然遇到过汇率风险等插
曲，但总体上来说，美元债对于中国房企的发展，起到了重要的推动
作用。
第一，也是最重要的一点，是美元债为中国房企打开了一道资金
的“生命线”。长期以来，境内资本市场直接融资的审批较为严格，
而境外美元债的流程则限制较少。多了美元债的这个“窗口”，使得
房企可以在国内监管环境和国际融资环境之间，灵活地腾挪转移，不
会吊死在一棵树上。
第二，美元债为中国房企提供了较低成本的发展资金。据彭博数
据，历年房企发行美元债的成本，在7.5%左右。如果和境内债券的发
行利率比较，美元债的优势不是很明显。但需要知道，境内债券的发
行窗口是可遇而不可求的，如果和中国房企长期使用的境内信托融资
动辄超过15%的成本相比，境外美元债的成本优势还是相当明显。
第三，美元债有助于中国房企优化融资结构。在融资年期方面，
美元债的年期一般较长，最受欢迎的为3年期和5年期，部分可以达到7
年期甚至10年期，而境内的银行融资或者信托融资，时间一般都在3年
以内；在融资币种方面，随着人民币波动区间加大，适当增加美元的
负债，有利于房企更好地管理汇率风险。同时随着部分房企海外投资
增多，直接境外发债筹集美元债也方便直接在境外投资。
第四，在融入国际资本市场，接受国际评级机构的审视和境外债
111
权人的要求的过程中，中国房企也逐步建立起更好的风险意识和风控
手段。
国际资金就像潮水，水可载舟，亦能覆舟。技艺高超的泳者，可
以在涨潮的时候把握机会，抓到潮水带来的大鱼和小虾；在潮退的时
候，能穿着泳裤全身而退；更强的高手，还能筑池蓄水，巧妙地在外
洋的海水和内地的河水之间，灵活变通，为我所用。愿有更多的中国
房企，能够扬帆出海，成为这样武艺精湛的“弄潮儿”！
表1 中国房企历年发行境外美元债规模
数据来源：房企每年发行美元债的金额及票面息率的统计数据综合彭博数据及笔者搜集资料，
属于不完全统计。
第三节
么样
信用评级分歧：中国好房企该长什
2016年5月至6月，国际评级机构标普、穆迪和惠誉，先后将绿地
控股集团股份有限公司（600606.SH，简称“绿地”）的公司和债券评
级从投资级降低为非投资级。由于英文中将非投资级的债券也称为
Junk Bond，直接翻译成中文就是“垃圾债券”，一些中文媒体也因此
报道称绿地被降为“垃圾级”，引发了关于国际评级机构对房企的评
级方法的讨论。
112
要知道，绿地是上海国资委旗下的世界500强企业，而且不久前于
2015年8月成功在上交所借壳上市，上市时市值超过3000亿元，一时风
头无两。为何国际评级机构将绿地的评级降低为非投资级？
中国房企要在境外发债，需要获得国际评级机构的评级，才能获
得更多的投资者的认同，并降低融资成本。因此国际评级机构的评
级，从一定程度上代表了国际债券投资人对中国房企的衡量标准和看
法。究竟国际债券投资者眼中的中国好房企，应该是什么样的？他们
的要求和中国的评级机构的标准相比，有哪些区别？评级机构的方法
论，对房企加强自身的财务安全和风控，又能提供什么借鉴？
“西医”诊断的硬指标
要回答这些问题，还要回到国际评级机构的评级方法论本身。
穆迪、标普和惠誉是国际信用评级的三大巨头，在中国房地产企
业中，又以穆迪和标普的评级覆盖范围最广。截至2018年12月，穆迪
评级的中国内地房地产开发商为60多家，基本覆盖了较为大型的房
企。
纵观3家评级机构对房地产开发商的评级方法论，主要分为定量和
定性两大类指标，下面分别对此两类指标进行分析。
定量指标因为可以量化，能够针对不同的评级划出清晰的标准，
在不同的公司之间也具备可比性，因而在评级机构的方法论中占据了
相当重要的位置。
3家评级机构考察房企的定量指标很多，根据笔者的归纳，其中最
重要的，可以分为以下几类：
表1 房企评级定量指标分类
113
在定量指标中，国际评级机构最看重的是利息覆盖率和杠杆率，
因为这不仅关系到企业的盈利能力，同时直接影响到企业的偿债能
力。实际上，在对公司出具评级报告的时候，评级机构往往会列出一
个“评级下调压力”的列表，指出越过哪些红线，评级就可能出现下
调，利息覆盖率和杠杆率是其中最常见的量化指标。[4]
利息覆盖率反映了企业用经营所得支付债务利息的能力，是结合
了企业的效益来考察偿债能力的一种手段。值得注意的是，评级机构
有时还会考核经常性EBITDA/利息覆盖率，也即房企通过租金等获得的
可持续性利润与利息的比率，这对于拥有较多投资性物业的房地产发
展商具有特别的意义。背后的逻辑也很简单，如果一个公司可以靠稳
定的租金收入偿还其利息，那么其债务违约的风险就很低。
杠杆率衡量的是企业的长期偿债能力。评级机构的杠杆率按照笔
者的研究，大致可分为两种，可分别称之为“基于资本或资产的传统
杠杆率”，以及“基于收入或利润的特殊杠杆率”。前者是传统的衡
量方法，比如穆迪使用的借贷/总资本。而惠誉采用的净借贷/存货，
此处的“存货”包括了发展中物业、已建成物业、持作出售物业、土
地预付款等主要流动资产和投资物业等非流动资产，更加贴近市场价
值而非账面价值，有利于用来衡量债权人权益的受保障程度。
“基于收入或利润的杠杆率”则是评级机构考虑了中国等高增长
市场的特殊性而做出的调整。因为在高速增长的市场中，开发商往往
需要大量利用借贷为其快速发展提供资金，传统的借贷/资产比率对于
区分信用风险的有效性较低。因此评级机构引入了另一种比率，比如
收入/借贷（穆迪），以及合同销售金额/借贷（惠誉），来判断一家
114
房地产发展商能否有效利用其借贷来执行其业务增长计划。而标普所
用的借贷/EBITDA概念上类似于市盈率，可以称之为“债盈率”，意在
衡量企业通过负债杠杆来提高盈利的能力。
由此可见，除了杠杆的高低，国际评级机构关注的还有杠杆的效
率，考察负债能够带来的收入和利润的增长，这才是“杠杆”的意义
所在。
“中医”诊断的软指标
定性指标带有一定的主观性，但却是分析企业运营水平的重要观
察点。定量指标衡量的是结果，而要看清楚为何企业会得到这样的结
果，则需要通过定性分析来确定原因以及做出未来的预测。
评级机构的定性指标比较多，大体可归纳为两大类。
第一类是企业的战略能力，例如，评级机构非常关注发展商的土
地储备和市场定位，考察的正是关键的投资决策能力。因为土地储备
的质量和项目的类型，实际上是企业的战略定位问题。评级机构会看
房企的土地储备集中在一二线城市还是三四线城市，在同一个城市
中，又再看具体位置，是否靠近商业、自然、教育、交通等资源。
第二类是发展商的管理能力，如考察成本管控能力，包括购地成
本、建安成本、销售成本、管理成本、财务成本等的控制；同时也考
察开发管理能力，包括未建、在建、竣工产品的合理安排和开发速
度。考察融资能力时，一方面考察融资渠道的多样化，另一方面分析
债券的年期结构，观察两者是否匹配。其他比如销售能力等，评级机
构也都会综合考察。
评级机构关注的定性指标中的另一个重点是风险管控。例如，产
品多样性是3家评级机构都非常关心的，主要观察项目在进入城市（一
二线城市还是三四线城市）、产品类型（住宅还是商业、别墅还是洋
房）、价格（高端还是刚需产品）等方面的分布。评级机构认为产品
的多样化，有利降低单一市场的政策和需求变化带来的风险。
评级机构也考察发展商的财务政策、管治水平等，作为分析企业
风控水平的角度。通过对公司财务政策的分析，了解公司董事会和管
115
理层的风险偏好，判断公司未来负债水平和资本结构可能的变化。公
司管治对于中国等新兴市场也是重要的考虑因素，特别是对于家族企
业，会特别关注大股东股权的变化、高级管理层的人事变动、公司的
透明度等。
截至2018年12月，穆迪评级的60多家中国房地产公司中，获得投
资级评级的主要房企[5]，包括中海外（0688.HK）、万科
（000002.SZ）、华润置地（1109.HK）、保利地产（600048.SH）、金
茂（0817.HK）、远洋地产（3377.HK）、龙湖（0960.HK）和越秀地产
（0123.HK）等。上述投资级房企可以分为三类：
第一类，既是行业龙头又有国企背景，包括中海外、华润置地和
保利地产。他们的特点是财务稳健，经营良好，流动性充足，加上央
企身份的加持，评级在投资级房企中靠前，且相当稳定。
第二类，没有国企背景的行业龙头，包括万科[6]和龙湖。他们的
特点是规模较大，经营指标非常优秀。比如万科的各项评级指标在所
有房企中基本都是最优的，龙湖重效益而非重规模的模式是业界新标
杆。
第三类，拥有国企背景，但还称不上行业龙头的也有3家，包括金
茂、远洋地产和越秀地产。他们的指标在投资级房企中相对较弱，但
是因为其国有背景，如金茂的大股东是央企中化集团，越秀地产的大
股东是广州国企越秀集团，远洋地产的大股东是中人寿。他们的评级
在投资级中处于较低的位置，基本是投资级中的最低一级。
债权人视角VS股权人视角
以2015年的财务数据计算，上述除龙湖外[7]的7家房企的EBIT/利
息覆盖率（穆迪指标，越高越好）平均约为4.6倍，借贷/EBITDA比率
（标普指标，越低越好）平均约为4.5倍，远远优于行业的平均水平。
如果按照以上的指标来考察绿地，就会发现，绿地虽然是上海市
国资委旗下的上市公司，但其被剔除出投资级，主要还是由于其评级
指标过弱。
标普在其针对绿地降级的报告中表示，绿地的债务在2015年大幅
116
增加，从2014年的1930亿元显著增至2440亿元，加上销售回款缓慢，
导致关键指标出现恶化，借贷/EBITDA比率从2014年的9倍上升至2015
年的13.6倍。穆迪则在降级报告中指出，绿地的EBIT/利息覆盖率从
2014年的2.3倍降低至2015年的1.8倍。绿地上述两个数字，已经远远
差于上述投资级房企的平均水平。标普预期绿地将继续其扩张步伐，
穆迪则表示未来1—2年都看不到关键指标有改善的可能，因而绿地的
情况已经不能支持其投资级评级。
绿地被降为非投资级，但是否就意味着绿地管理层做了错误的事
情？未必。
绿地的评级指标在2015年明显恶化，主要是因为绿地的债务在该
年大幅增加，而其背后的原因，则是绿地在2015年全年斥资约500亿元
收购土地。对于房地产企业来说，要做大规模，就要不断投入资金购
入新的优质土地，这就不可避免地需要增加借贷的规模。但是，由于
房地产行业开发周期的特殊性，购入土地后一般1—2年后才可以销
售，但需要3—5年才能将利润反映在财务报表上，这就会造成房企的
负债水平在一定时期内维持较高水平，但盈利水平又未能很快跟上借
贷增长的步伐，造成评级指标的恶化。
如果这样，那是否意味着国际评级机构的指标就不合理？又未
必。
地产公司的投资者，可以分为股东和债权人两类，但他们对上市
公司的要求并不是完全相同的。股东要求的是投资回报率，一般可以
用净资产收益率（ROE）来衡量。通过杜邦分析法，影响一家公司ROE
的主要因素，可以分解为净利率、总资产周转率和财务杠杆比率3个。
在安全范围内充分利用杠杆，是提升股东收益的重要方法。特别是对
于资金密集型的房地产行业来说，更是如此。
但是对于债权人来说，要求的是公司财务稳健，能够准时足额归
还利息和本金。由于评级本身就是依赖于债券市场发展起来，给债券
投资者提供投资参考，因此评级机构的方法论，更多是站在债券投资
者的角度而非股东的角度，强调对风险的管控，因此在态度上偏向于
审慎，方法上偏向于保守，具有明显的“风险厌恶”特征。
117
比如评级机构在评级的时候，一个重要的观察点就是假设出现最
坏情况，比如经济衰退、市场低迷，或者行业政策发生变化，对房地
产开发商的业务和财务状况造成冲击时，公司是否仍能够维持足够的
财务灵活性。
因此，汝之蜜糖，彼之砒霜。股票投资者眼中通过增加负债拼命
扩大规模的“好房企”，或许正是债券投资者和评级机构眼中的“坏
孩子”。
国外“垃圾级”VS国内“顶级”
同一家房地产企业，不仅在股票投资者和债券投资者眼中有明显
差别，在国际评级机构和国内评级机构眼中，也可能是天差地别。
国际评级机构的评级，主要用于受评房企在国外发行债券。而在
国内发行债券，则依赖于国内评级机构。有意思的是，近年来发展非
常迅速的恒大、融创（1918. HK）、旭辉（0884.HK）等，在境外评级
机构眼中是“垃圾级”，但在国内评级机构的眼中，他们的评级则都
非常高，属于“顶级”。
比如2015年5月，恒大的公司评级被标普从BB-降低至B+，距离投
资级的最低级有4个级别的差距。但就在一个月后，恒大的境内子公司
恒大地产宣布在境内发行公司债券，中诚信、大公国际和联合信用评
级3家国内的信用评级机构均给予恒大地产AAA的最高信用评级。为何
对同一家房企，境内外的评级机构会相差这么远？
国内给房地产公司发债评级的评级机构，主要有中诚信、大公国
际、联合信用评级、新世纪和鹏元等几家。以评级数量较多的中诚信
为例，和穆迪的评级方法进行对比。
穆迪的评级分为21等，分别是Aaa、Aa1、Aa2、Aa3、A1、A2、
A3、Baa1、Baa2、Baa3、Ba1、Ba2、Ba3、B1、B2、B3、Caa1、Caa2、
Caa3、Ca、C。其中Baa3或以上称为投资级，穆迪于2018年12月底对中
国房企的公司评级，最高为Baa1，最低为Ca，大部分集中在BB或者B
级，区分度比较大。
中诚信的评级也可分为21等，分别为AAA、AA+、AA、AA-、A+、
118
A、A-、BBB+、BBB、BBB-、BB+、BB、BB-、B+、B、B-、CCC+、CCC、
CCC-、CC、C，但其给予房地产商的集中在AAA和AA两个等级。
其中可能的原因，是境内公司债如果评级在AA以下，发行就比较
困难，因此房企的评级如果在AA以下，就不会对外宣布和发行了。
2016年9月，证监会发布《关于房地产业公司债券的分类监管方案》，
主体评级AA及以上就是对房地产企业发行公司债券的一个基本要求。
而境外公司债则没有这个情况，评级低一点，市场对其收益率的要求
会高一点，但依然可以发行。
从在境内外均有评级的房企来看，穆迪列为投资级的中国房企，
中诚信基本列为AAA；而穆迪列为非投资级的中国房企，中诚信则分为
AAA和AA两种。中诚信对AAA评级的定义是“债券信用质量极高，信用
风险极低”，对AA评级的定义是“债券信用质量很高，信用风险很
低”，表明中诚信认为此两类评级债券的违约可能性都很小。
评级的差别如此之大，是否两者的评级方法有很大的不同？
在中诚信的房地产行业评级方法论[8]中，其列出的评级5大因
素，包括规模、经营能力、盈利效率、财务政策及实力，以及定性因
素等，其实与穆迪有不少相似之处。
在定量指标方面，中诚信也关注总资本比率、FFO[9]/总借贷、
FFO/利息支出等，大概可以和穆迪的借贷/总资本比率，标普的借
贷/EBITDA，穆迪和标普的利息覆盖率相对应。双方均根据这些因素进
行打分，然后根据其权重，得到基本分数，再根据特殊因素进行调
整，从而得到最终评级。
但是，穆迪针对每个因素的打分，均列出了明确的指标定量要
求，比如要达到投资级，EBIT/利息覆盖率要达到6倍以上，借贷/总资
本比率应在40%以下[10]，定量分析在评级中起关键影响。
中诚信虽然也有定量评级指标，但并未明确哪个级别应该对应哪
种水平，比如要达到AAA水平，杠杆率和利息覆盖率必须达到何种程
度，定性分析起到的作用更大。
他山之石，可以攻玉
119
以恒大的评级为例，恒大的境内公司恒大地产在2015年6月获得中
诚信的AAA评级，但穆迪在2016年1月将恒大的公司评级从B1下调为
B2。在双方的评级报告中，对于恒大的优势有类似的分析。穆迪表
示，恒大是中国5大房地产开发企业之一，业务覆盖全国，拥有出色的
销售执行和低成本的土地储备。中诚信也提出恒大地产具有突出的规
模优势、分散的区域布局、显著的品牌竞争力、标准化的运营模式、
多元化的融资渠道等。
但在弱点方面，穆迪指出，恒大的评级受到其通过大幅举债实现
快速增长的业务战略所带来的较大业务及财务风险的制约，其债务杠
杆与财务指标对于其评级而言偏弱。比如，穆迪预计恒大的收入/借贷
比率在未来12—18个月将维持在47%—53%的较弱水平。穆迪表示，如
果未来恒大的这一指标降低至40%以下，还可能再被降级。而中诚信虽
然也关注恒大地产债务规模阶段性增长较快，可能对公司信用质量产
生影响，但并没有因此降低对恒大地产的评级。
综上所述，国际评级机构的评级受定量指标的硬性要求较大，因
此其评级区分度较大，有利投资者区分不同的投资风险。而国内评级
机构的区分度较小，但在国内的实际信用环境中，也有其合理性：评
级的核心，在于考察违约的可能性。由于国内债券的违约率一直很
低，中诚信将评级分为AAA和AA两档，基本符合债券的实际情况。这在
一定程度上可以说是更加务实的做法，当然也为评级留下了更多人为
的操作空间。
他山之石，可以攻玉。国际评级机构的方法论，凝聚了其多年来
考察房地产公司的经验，对中国房企来说，有很好的参考和启示作
用。评级机构的这套方法论，实际上给中国房企提供了一个相对全面
的企业风险分析框架，可将其用来辅助“诊断”企业的风控能力。通
过和评级机构的评级标准，以及和对标房地产发展商进行横向对比，
可以发现自身和行业水平的差别，进而进一步分析原因。
获得国际评级机构的更高评级能够降低境外融资的成本，但是，
中国房企又不应盲信国际评级机构的评级。评级机构的方法论只是一
种工具，也有其自身的局限性。评级机构的债权人视角，这一点对于
企业防范风险具有重要意义，相当于设置了一条底线。但同时也应该
120
处理好股权人和债权人、加快发展和防范风险之间的关系。
比如说，杠杆率多高才最合适？这其实没有一个统一的标准，不
同企业的运营模式，同一企业在发展的不同阶段，都对负债有不同的
需求。一个处于扩张发展期的发展商，跟一个处于相对成熟发展阶段
的发展商，对杠杆率的要求肯定是不一样的。一个拥有较大比重投资
物业的发展商，跟一个纯粹进行住宅产品开发的公司，对杠杆率的承
受能力也是不一样的。
事实上，在国际评级机构的非投资级名单中，有很多经营表现非
常突出的房企，包括碧桂园、恒大、融创、旭辉等。他们都是在“白
银时代”销售增长非常迅猛的公司，其背后有赖于较高的财务杠杆的
支持。他们虽然没有获得投资级，但是在股票市场则深受股票投资者
的喜爱。关键是，企业对自身的战略定位和发展模式非常清晰，走出
一条具有自身发展特色的可持续发展道路。
第四节
和必然
佳兆业债务重组：绝处逢生的偶然
2015年1月1日，佳兆业集团控股有限公司（1638.HK，简称“佳兆
业”）在香港交易所发布一则公告，引发资本市场广泛关注。公告
称，此前公司主席郭英成的辞职，触发了汇丰银行一笔贷款的强制性
提前还款条文，公司应在2014年12月31日归还该笔4亿港元贷款的全部
本息。但是，佳兆业至当日未能偿还该笔贷款，这一举动可能触发相
关贷款和债券的交叉违约。
在这一天前后，佳兆业经历了一场长达两年多的噩梦，剧情跌宕
起伏，最终绝境重生。作为中国房地产公司中第一家出现美元债券违
约、濒临在破产清算边缘、最终成功债务重组的公司，回顾佳兆业走
过的这段路，背后那些偶然和必然的原因，值得每个关注房地产行业
的人士深思和体会。
“锁盘”的现金流危机
121
4亿港元的贷款而已，佳兆业都还不起？要知道，佳兆业可是资产
规模超过1200亿元的香港上市公司，2014年6月底账面上的现金高达
110亿元，2014年全年合同销售金额达到231亿元。如果公司连4亿港元
的贷款都还不起，问题就很严重了。
其实，在汇丰贷款违约之前，市场关于佳兆业的负面消息，已经
接连不断地传出，大有山雨欲来风满楼之势。
2014年11月下旬，佳兆业在深圳的约10项在售或在租物业，买卖
协议被相关政府部分“锁定”，业权的转让和抵押受到限制。另外8个
处于发展阶段的项目所必要的执照、许可证、批文、登记等常规申请
不获相关机构接纳。换句话说，佳兆业在深圳的在售和在建的物业，
已经无法进行正常销售和建设。
在售项目被“锁定”，过往一般只是针对个别违规的项目，而这
次佳兆业在深圳的所有房源几乎都被“锁定”，市场一时传闻四起。
与此同时，佳兆业的管理层也出现了大规模的变动。2014年12月
10日，佳兆业宣布公司主席郭英成以“健康理由”辞去主席职务，于
2014年12月31日正式生效。12月28日，公司又宣布董事会副主席谭礼
宁、首席财务官张鸿光辞任。
正是由于郭英成的辞职，引发汇丰贷款中的提前还款条件。更严
重的是，很多信贷合同中都会有“交叉违约”的条款，如果债务人在
任一贷款中出现违约，也被视为对其他债务的违约，造成一系列的连
锁反应。自此，潘多拉魔盒被打开。
2015年1月8日，佳兆业一笔2020年到期的5亿美元高级票据应付
2300万美元利息，但佳兆业并未偿还[11]。至此，市场风声鹤唳，谈
佳兆业色变，各路债权人纷纷采取措施自保，包括要求佳兆业立即偿
还贷款，金额多达数百亿元；多家金融机构向法院申请诉前财产保
全，要求查封佳兆业的资产，这导致被冻结的项目从深圳迅速扩大至
全国其他项目；佳兆业的银行现金也遭到银行冻结和扣划。
深圳项目的“锁盘”及随后带来的项目查封，导致佳兆业无法通
过项目销售获得资金，引发流动性危机，佳兆业回笼资金由2014年11
月的约21亿元，急剧递减至2015年2月的1亿多元。
122
2014年12月下旬至2015年1月中旬，不到一个月时间，国际评级机
构穆迪将佳兆业的公司和债务评级，从Ba3连降7级至Ca，评级展望为
负面，显示佳兆业已经处于违约边缘。佳兆业一笔8亿美元于2018年到
期的公司债，市场交易的到期收益率（Yield to Maturity）从12月初
的9%一度飙升至超过45%的夸张水平。而佳兆业的股价则从11月底的约
3港元，跌至12月24日的1.59港元，几乎跌去一半。此后，佳兆业开始
停牌。
2015年4月20日，佳兆业宣布未能在30天宽限期内支付其2017年和
2018年到期的美元债的利息。国际评级机构穆迪表示，这是其评级的
开发商中首例利息支付违约事件。
融创“白武士”现身
面对债务危机，佳兆业并不想破产清算，但可以走的路无非几
条：一是变卖资产还债，特别是旗下的优质项目，但此时大部分项目
已经被禁售，无法交易；二是进行新债务融资，但债券违约之下，哪
里还有人愿意借钱？三是期待“白武士”的出现，比如有新的投资者
接盘注资，重新激活公司。
2015年2月9日，停牌一个多月的佳兆业复牌，开盘后股价大幅向
上，至收盘录得1.87港元，较停牌前上涨18%。究竟是什么原因，给资
本市场打了一针鸡血？原来，拯救佳兆业的“白武士”终于出现了，
而且是刚刚在另一起房地产并购案中赚足了眼球的主角。
2015年2月6日，融创中国控股有限公司（1918.HK，简称“融
创”）与佳兆业发布联合公告，宣布融创以每股1.8港元、总代价45.5
亿港元的代价，购买佳兆业实际控制人郭氏家族持有的佳兆业49.25%
的股权；同时，如果该收购触发强制性要约收购，融创将向余下股东
提出全面收购，涉及资金大约为30多亿港元。也即融创将以约80亿港
元的代价，获得佳兆业70%左右的控股权（佳兆业第二大股东生命人寿
持有29.94%股份，其承诺不接纳融创的要约收购）。
消息传出，市场普遍反应良好。对于佳兆业的股东和债权人来
说，这无疑是解决问题的好办法，不仅解决了债务危机，还引入了融
创这个实力强大的股东。而对于融创来说，收购有助其进入一直虎视
123
眈眈的华南市场，而收购的价格也不算贵，每股1.8港元的收购价，仅
仅相当于佳兆业2014年年底每股净资产的5成，折让高达一半。就在两
个多月前，融创刚刚宣布收购绿城失败，此时调转枪头，如果能将佳
兆业拿下，无疑是对资本市场更好的交代。
当然，对于收购老手融创来说，对佳兆业的收购也是慎之又慎，
预设了很多先决条件，包括要求解决债务违约、完成债务重组；而诉
讼以及项目的“锁盘”等问题，需要按照融创满意的方式解决，降低
了融创收购过程中的风险。
要实现收购的完成，佳兆业的债务重组，是重中之重。截至2014
年年底，佳兆业的境内外债务合共650亿元，其中境内债务约480亿
元，占全部债务的74%；境外债务约170亿元，占全部债务的26%。
2015年3月2日，佳兆业公告披露了其对境内债务的重组计划，核
心思路是：保本、削息、展期。简单而言，任何债权人的本金都不会
遭到削减；利息将减少，但减少后利息将不低于央行贷款基准利率的
70%；债务年期将予延长，延长后剩余年期不低于3年，不多于6年，但
原有债务剩余期限多于6年的债务，仍按照原有期限执行。
方案推出后，境内债权人的反响良好。2015年下半年，佳兆业先
后与境内最大债权人中国银行、中信银行等达成和解。中信银行和中
信信托还向佳兆业提供资金166亿元用以重组，并表示将继续向佳兆业
提供融资。一切似乎正向好的方向发展。
“白武士”黯然离场
在公布境内债务重组方案之后，佳兆业趁热打铁，在2015年3月8
日宣布了针对170亿元境外债务的重组方案。该方案维持了此前境内债
券重组方案中“保本、削息、展期”的基本思路，但具体条件则略有
不同。
佳兆业的境外债务包括5笔公司债券、1笔可换股债券和3笔境外银
行贷款。按照建议的重组方案，作为主体的6笔债券（占境外借贷总金
额约九成），将承诺在不削减本金的前提下，票息率由6.875%—
12.875%，大幅降至2.7%—6.9%，降幅超过50%，全部还款年期延长5
年。银行贷款则通过双边磋商去解决。
124
方案中，佳兆业也施加了一些“大棒+胡萝卜”的策略。佳兆业表
示，根据佳兆业聘请的四大会计师事务所之一的德勤分析，境外债权
人在破产清盘的状况下，受偿率仅为2.4%。言下之意，如果债务重组
谈不拢，佳兆业最终将清盘，境外债权人将几乎收不回本金。佳兆业
还表示，截至2015年3月2日，手头不受限的现金仅5.66亿元，而一年
内到期债务则高达298亿元，公司流动性岌岌可危。
同时，佳兆业也提出，在2015年3月20之前，如果有一定比例的公
司债券持有人同意重组方案，重组后债券的票息率将再增加50个基
点，希望吸引更多的债权人投赞成票。
但是，这份重组方案并未能得到境外债权人的认同，许多债券持
有人对削息和展期的条件并不满意，特别是这些条件较境内债权人的
条件要苛刻。
至2015年3月22日，佳兆业公告称，公司与境外债券持有人未能就
境外债务重组方案条款达成任何协议，将继续和境外债权人进行磋
商。至此，境外债务的重组陷入了僵持阶段。3月31日，佳兆业再次进
入长达两年的停牌。
僵局之下，一些事情却正在发生微妙的变化。2015年4月9日，佳
兆业第二大股东生命人寿的全资附属公司向佳兆业提供了一笔13.77亿
元的贷款，用于支付深圳大鹏新区一块商业用地的地价。
生命人寿在此时出手相助，引发市场各种猜测。2014年12月4日，
在佳兆业主席郭英成辞任之前，郭氏家族将其持有的佳兆业约11.21%
的股份，转让给生命人寿的全资附属公司，代价为16.68亿港元，生命
人寿对佳兆业的股权占比增至约29.96%。而在郭英成辞任主席之后，
生命人寿副总裁叶列理获任为佳兆业执行董事及董事会联席主席。市
场普遍认为生命人寿是佳兆业危机之后，默默在背后支持公司的重要
角色，但此后并无特别举动。此时生命人寿突然站出来，意味深长。
2015年4月13日，剧情出现重大反转，佳兆业宣布，此前辞去董事
会主席的公司创始人郭英成，再度成为佳兆业董事会主席。至此，市
场纷纷猜测融创和佳兆业的谈判已经破裂，融创很可能退出对佳兆业
的收购。
125
2015年5月28日，融创公告正式宣告终止收购佳兆业。
融创的收购功亏一篑，令人叹息，但为何这样一位最初情投意合
的“白武士”，最终却黯然离场？
境外债券的重组不顺利，当然是重要原因，但也仅仅是表面原
因，背后其他因素也不可忽略。一方面，4月份之后，佳兆业在深圳多
个项目的“锁定”状态被解除，虽然仍然处于司法查封的状态，但由
于与境内债权人的谈判非常顺利，未来正常销售的机会大增，加上郭
英成重任主席，市场认为佳兆业最坏的时候已经过去，卖盘保命的迫
切程度明显下降。
另一方面，佳兆业的核数师罗兵咸永道会计师事务所对佳兆业
2014年的年报存在疑问，导致其年报不断推迟发布，佳兆业的财务是
否存在造假令人生疑。融创团队进驻佳兆业进行尽责调查之后，究竟
发现了什么，令其最终决定放弃？
有缘无分，或者就是融创和佳兆业最终未能携手的无奈解释。
决战“华尔街之狼”
“白武士”虽然走了，但佳兆业要避免破产清算，境外债务的重
组仍要继续。
2015年11月6日，佳兆业披露了新的境外债务重组方案，条款比3
月提出的方案做出了明显让步。简单来说，在本金不削减的大前提
下，将原有的债券转换为新发行的债券，新债券票息率为6%—9.9%，
较上一次提出的2.7%—6.9%有所提高；到期时间为4—6年后，较上一
次提出的全部还款年期延长5年有所缩短。
佳兆业的让步方案，得到部分境外债权人的支持，却受到另一组
债权人的狙击。11月19日，佳兆业接获来自国际对冲基金Farallon的
函件，建议由Farallon领导的投资者银团向佳兆业注资1.5亿美元，从
而成为持有佳兆业75%股份的大股东。
消息传出，市场哗然。一方面是因为Farallon是美国著名的金融
大鳄，擅长投资处于财务困境的企业以及高风险的垃圾债券，是“高
风险高回报”的典型代表。另一方面，Farallon出价之低，也令人咂
126
舌。总之，佳兆业被这只资本大鳄盯上，债务重组将更加复杂。
Farallon这个试图低价夺取佳兆业控股权的方案，毫无悬念地遭
到了佳兆业的拒绝。佳兆业通过发布公告表示，Farallon对佳兆业的
估值较佳兆业停牌前的市值折让95%，不符合公司持份者价值最大化的
目标。
12月24日，佳兆业再次公布新的境外债务重组方案，并于2016年1
月10日发布重组支持协议。方案中，债权人可以选择将持有债券转换
为新发行的高息债券、可换股债券，或者两者的组合。为了加速进
程，佳兆业还表示，在2016年1月24日或2月7日之前签署该重组支持协
议的境外债权人，可获得占其本金总额1%或0.5%的现金同意费。
针对这份新的重组方案，Farallon再次出手。2016年1月14日，佳
兆业接获Farallon和资产管理公司BFAM Partners提出的一项新的债务
重组计划，其条款与佳兆业的重组方案针锋相对，多项条款更有利于
债权人。不过值得欣慰的是，这份新的重组建议终于站到了一个谈判
的基本点上，不再提之前的收购建议。
至2016年2月16日，佳兆业已经获得持有58%债券金额的境外债权
人同意重组方案。不过，佳兆业的债务重组方案必须得到持有份额超
过75%的债权人同意，才可获得通过，而Farallon及BFAM Partner代表
了相当数量的投资者。如何最终说服境外债权人，是摆在佳兆业面前
不可绕过的一个障碍。
至3月17日，境外重组方案取得重大突破，佳兆业终于取得了
Farallon及BFAM Partner为首的债权人的同意，境外债务重组方案获
得持有超过80%债券金额的债权人赞成。
至此，佳兆业的债务重组大局已定。
让我们来看一看最终达成的这份重组方案：佳兆业向境外债权人
提供3种可选方案：
一是将其持有债券的本金，按照1∶1.02598的比例，转换为新发
行的债券组合。
二是将其持有债券的本金，按照1∶1的比例，转换为新的债券组
127
合。在此基础上，方案还约定当佳兆业的股票总市值回升到某一水平
后，给予债权人最高本金7%的额外回报，称为“或然价值权”。“或
然价值权”的设计，相当于给债券加上了一个期权，未来债权人还可
能享受佳兆业发展带来的好处。原本持有高息债券的债权人如果没有
做出选择，默认为选择此方案。
三是将其持有债券转换为可换股债券，票息率从原本的8%降为
6%，转换价从原本的每股2.64港元降低为2.34港元。这是原本可换股
债券持有人的默认选项。
如果将这个最终方案和2015年3月8日的最初方案相比，可以看
到，佳兆业方面做出了不少让步。不过，佳兆业条款中也设置了一些
保护措施，特别是“实物支付”条款。方案中，佳兆业在支付新债券
的利息时，可以用现金支付，也可以选择部分用“实物支付”，也即
先将当期利息转为债券的本金，从而减少现金利息的支出。按照方案
的设计，佳兆业利用“实物支付”的支付方式，在第一年无须支付任
何现金，第二年仅需支付相当于本金1%的现金，第三年仅需支付相当
于本金2%的现金，此后现金支付比例逐步增加，这就为佳兆业赢得了
一段相当长的喘息时间。
生活就是一门妥协的艺术，生意也如此。这次债务重组的结果，
也是债务人和债权人互相妥协得到的最好结局吧。
久违的复牌
债务问题解决了，下一步就要解决复牌的问题。香港交易所就佳
兆业在交易所恢复买卖，提出5项条件，其中最关键的是刊发未刊发的
财务报表。
佳兆业2014年的业绩，本应在2015年3月31日前公布，但佳兆业当
时的核数师罗兵咸永道会计师事务所（内地称“普华永道”）表示需
要更多时间整理及收集进一步资料，迟迟无法公布，并由此导致佳兆
业从2015年3月31日开始长期停牌。市场由此开始传闻佳兆业的财务账
目可能存在造假问题。
随后罗兵咸永道于2015年9月公布了佳兆业财务存在的6大问题，
其中第1条就指出由于文件的真实性存在问题，佳兆业真实的负债情况
128
可能增加。至2016年7月，罗兵咸永道辞任佳兆业核数师，并由致同会
计师事务所接任。
2015年10月，佳兆业委托商业咨询公司富事高（FTI
Consulting）进驻佳兆业，对罗兵咸永道提出的问题进行调查。一年
之后的2016年12月19日，富事高公布了其调查报告，其中指出佳兆业
财务存在的最大问题，是佳兆业在2012—2014年通过41项借款协议，
向非银行金融机构借款352亿元。由于这些协议此前从未向罗兵咸永道
披露，导致其没有被正确归为有息负债，由此隐瞒了大量的真实负
债。截至2014年12月31日，来自上述41项借款协议的未偿还负债约为
308亿元。
佳兆业在债务危机出现之前的2014年中期报告中，披露的总借贷
金额为298亿元。而2015年2月佳兆业突然公告内幕消息，披露其在
2014年年底的总借贷高达650亿元。为何短短半年时间内，债务飙升了
一倍多？随着300多亿被隐藏的借贷浮出水面，谜团终于被揭开。
对于财务造假的问题，富事高的调查表示，是佳兆业的部分“前
雇员”主导了这个过程，虽然公司董事会主席郭英成批核了相关的借
款协议，但并没有证据显示其知悉随后对这些借款协议的会计处理方
式，也并无足够证据证明其违反作为最终审批者的责任。而且，有关
借款协议记录在公司的办公自动化系统内，但罗兵咸永道在审核财务
报表的时候，并没有发现，因而不能期望管理层可识别骗徒故意在账
目中隐藏借款的举动。总之，责任在“前雇员”那里，不在董事局和
管理层。
富事高调查报告的公布，推动了佳兆业的复牌步伐。随后，郭氏
家族向第三方出售了约4%的股份，解决了公众人士持股不足25%的问
题。此前郭氏家族和生命人寿合计持有佳兆业的股份79.19%，公众持
股只有20.81%。
2017年3月26日，佳兆业发布了2014年至2016年的业绩报告，复牌
的最后一块障碍被解决。2017年3月27日，佳兆业正式复牌，距离2015
年3月31日停牌，已经整整过去了两年。佳兆业的股价也没有让苦苦等
待的股东失望，复牌当日一路上行，收盘涨幅达到56%。
129
当天下午，佳兆业主席郭英成在香港参加了公司的新闻发布会。
会上，郭英成回答提问的第一句话就是“非常感谢！今天跟大家见
面，谈感受就是酸甜苦辣！”
绝境逢生的启示
佳兆业是首家在美元债券市场违约的中国房地产企业。最严重的
时候，公司账面可用资金仅仅剩下6亿元，而一年内到期的借贷高达
300亿元，濒临破产清算的边缘。
但就是这样一家公司，却在两年时间内强势反弹，风雨飘摇之
中，2016年全年合同销售金额居然达到298亿元，创下公司历史上的新
高。在复牌之后的新闻发布会上，管理层更发出豪言：销售目标是3年
冲一千亿。
那么，佳兆业何以能够成功“死后返生”呢？
简单来说，人努力，天帮忙。
一方面，无论是融创的高调收购和黯然离去，还是境外对冲基金
的突然杀出，整个重组过程中，偶然性因素很多，但从整个重组策略
来看，佳兆业及其财务顾问团队，表现可圈可点，其经验和教训必将
成为未来中国企业债务重组特别是境外债务重组的教科书。
在总体战略上，佳兆业从占借贷大头的境内债权人入手，突破薄
弱环节，进展非常顺利。随着境内债务谈判的解决，进入2015年下半
年，佳兆业被司法查封的项目逐步解封，反过来又加速了内地物业的
销售，增加了和境外债权人谈判的筹码。
而在与境外债权人谈判的具体策略上，佳兆业在初步方案的基础
上，不断与境外债权人接触，双方互相摸清底线，并逐步妥协，最终
实现了双赢。对于佳兆业来说，公司避免了破产清盘的厄运，赢得了
翻身的机会；对于债权人来说，虽然票息率降低了，但至少保住了本
金。
另一方面，佳兆业遭遇的是“黑天鹅”事件带来的流动性问题，
而不是企业经营造成的资不抵债的问题，这是债务重组能够成功的最
根本因素。
130
截至2016年年底，佳兆业的总土地储备超过2100万平方米，其中
约有80%位于一线城市和二线重点城市。同时，债务危机之中，佳兆业
遇到了中国特别是深圳楼市前所未有的大牛市，在项目“锁
盘”和“封盘”的2015和2016年，深圳平均楼价涨幅均在30%以上，佳
兆业意外保留下了大量的可销售资源，而且价值猛涨。这无疑给债权
人打下了一剂最有效力的强心针，也为佳兆业和债权人谈判打下了坚
实的基础。
跳出佳兆业去看待此次的债务危机，其对中国房地产企业的财务
安全，也有着重要的借鉴意义。佳兆业曾经的命悬一线，再一次为中
国的房地产企业敲响了警钟。对于那些看似大而不倒的企业，其实生
死也就在一瞬间。对于一直以来依赖高负债发展的中国发展商，这是
一盏不断闪烁的红灯。如果碰上的不是楼市的大牛市，而是行业萎缩
地价下行的时期，佳兆业是否仍能这样绝境重生？
历史没有假设。但对于身处历史洪流中的普通人来说，历史却就
是这样充满戏剧性。
2014年11月，位于深圳龙岗区核心地段的佳兆业城市广场的买卖
协议被“锁定”，随后又被“司法查封”，约450户已订购但未正式签
约的买家欲哭无泪。一年之后，随着项目解封，佳兆业仍按一年前的
协议约定的销售价格签约，大约为每平方米2.5万元，而此时周边楼价
已经升至每平方米4万元，涨幅达到六成，以一套100平方米的房子为
例，买家净赚150万元。佳兆业因为没有趁机涨价再出售，获得很多客
户交口称赞。
第五节
永续债的魔力：爱在半债半股之间
2017年7月3日，中国恒大集团（3333.HK，简称“恒大”）宣布，
截至2017年6月底已完成了全部永续债的赎回工作，共计1129.4亿元。
曾经在中国房企中拥有最多永续债的恒大，在利用永续债实现战略跨
越之后，又彻底将永续债清除出了资产负债表。
随着金融市场的发展和房地产企业的需求增大，在普通股票和普
131
通债券之外，一些混合了股票和债券特点的混合资本证券，包括永续
债、可转债和优先股等，在过去10年间开始受到中国房地产企业的青
睐。其中永续债在境内外市场全面开花，成为部分房企在短时间内融
聚资金、突破重围的“融资别动队”，受到各方的重点关注。
境外永续债
永续债（Perpetual Bond），在香港称为永久资本证券或永续资
本工具，是一种没有到期日的债券，投资人不能要求发行人偿还本
金，但可以按票面息率永久取得利息。因此，永续债往往被视为权益
而非债务，被称为“债券中的股票”。
由于永续债理论上的发行期限较长，因此其融资成本通常会高于
普通的公司债，但仍获得了不少企业的青睐。从全世界来看，永续债
最大的发行主体是银行，主要的目的是补充资本金，因为在一定的条
件之下，永续债可以作为补充银行资本的工具。而对于非银行企业，
看中的则是永续债“粉饰”企业负债率的特殊功效。
永续债在国外已经有长久的历史，其为中国房企大规模利用，则
始于2013年。2013年1月，雅居乐地产控股有限公司（3383.HK，简
称“雅居乐”）在境外发行7亿美元永续债，首创（2868.HK）随后在3
月发行4亿美元永续债，此后数年，陆续有房企发行美元永续债。至
2017年，金茂（0817.HK）、龙光（3380.HK）、旭辉（0884. HK）、
远洋（3377.HK）、禹洲（1628.HK）等一大批房企集中发行美元永续
债，再次引起公众的注意。
按照香港的会计准则，如果永久资本证券没有固定到期日，且发
行公司有权递延派付利息，则永续债不被计入公司债务，而是作
为“永久资本证券”计入权益，因而具有美化报表的作用。
比如计算房企负债的指标“净借贷比率”，其分子为“有息借贷
减去现金”，分母为“公司权益”。发行普通债券，其金额将被作为
有息借贷加入分子中，因而会拉高企业的负债率；而发行永续债，其
金额不被当作债务，因而不会被加入分子中，反而是作为公司权益的
一部分，加入分母中。这样企业既能融得资金，同时负债率反而被拉
低，实现一举两得。
132
雅居乐在发行美元永续债后，负债率立即得到优化。2013年年
底，雅居乐的有息借贷从前一年的270亿元增加至395亿元，大幅增加
46%；但其净借贷比率却仅从62.3%增加至72.4%，原因就在于雅居乐将
约45亿元的永续债计入了公司权益。如果将永续债计为有息借贷，从
分母转至分子，则计算出来的净借贷比率将高达97%。
不过，永续债虽然有“美颜”效果，但并非所有房企都对其趋之
若鹜，因为其存在两个突出的缺点。
第一，中国房企发行的美元永续债，绝大部分附加了发行人赎回
条款和利率调整条款，一般在发行数年之后，发行人可以选择赎回债
券。如果没有赎回，之后的票面息率就会逐步递升。
以上述雅居乐美元永续债为例，其票面息率为8.25%，发行5.5年
后（即2018年7月后），发行人雅居乐可以选择赎回。但如果没有赎
回，此后票面息率就会变为5年期美国国债利率加7.463%；到2023年7
月，票面利率调整为5年期美国国债利率加7.713%；2033年7月之后，
票面利率调整为5年期美国国债利率加8.463%。
雅居乐在2014年2月，还发行了6年期5亿美元公司债，票面息率为
8.375%。相比之下，永续债的成本在发行的前5年，利率比普通公司债
还占有一定优势。但是，在利率调整期到期之后，永续债的票面息率
就很可能会高于公司债（按美国5年期国债利率在2018年8月约2.7%估
算），此后还会继续升高。这将使房企回购债券的可能性大大增加，
永续债从某种程度上也就失去了“永续”的意义。
第二，美元永续债对房地产企业的利润也有较大的影响。按照香
港的会计处理，永续债将导致房企提前确认未来的利息成本，从而影
响房企的当期利润。
由于房地产项目的开发周期较长，普通借贷如银行贷款、公司债
等，其利息支出可以进行资本化，待日后相关借款项目的利润入账
时，再将利息和利润一起确认，从而实现成本和收益的确认时间一
致。比如雅居乐在2013年的实际利息支出为26.8亿元，但资本化部分
高达26.1亿元，实际计入利润表的利息支出很小，对当年损益表的利
润影响较小。另外，银行借贷和公司债的利息还有“税盾”的作用，
133
可以在税前列支，进行税前利润扣除，起到减税的作用。
但永续债所产生的利息，按照香港会计准则，在损益表中列
为“永久资本工具持有人应占收益”，在发生的当年扣除，而且是在
除税后利润中扣除。如2013年雅居乐为永续债支付了利息约3.4亿元，
就被完全从除税后溢利中扣除，导致对股东应占利润的影响较大。
境内永续债
作为一种创新金融工具，中国境内发行的永续债从2013年才开始
出现。按照我国《公司法》的规定，公司债券是指公司依照法定程序
发行、约定在“一定期限”还本付息的有价证券。而永续债的“永
续”概念违背了这一定义，因此国内的永续债一开始以并未直接采
用“永续”的说法，而是通过在条款中嵌入可不断延期的期权，来实
现“永续”的目的，并发展出了两种具有永续债特征的债券，包
括“可续期债券”和“长期含权中期票据”，前者包括由国家发改委
审批的企业债和由证监会审批的公司债，后者则在银行间市场交易商
协会注册。
中国境内第一只“可续期企业债”由武汉地铁集团有限公司于
2013年10月发行，其通过在债券条款中加入“发行人续期选择权”，
允许发行人有权选择将债券期限不断延续，使得该债券没有实际的到
期日，因而具有了永续债的基本特征。第一只“可续期公司债”则由
浙江交投集团公司在2016年3月发行。
中国的房地产企业也在境内进行了永续债的尝试。2016年4月，中
国金茂控股集团有限公司（0817.HK，简称“金茂”）的内地子公司获
得中国证监会批准发行面值总额不超过50亿元的可续期公司债券，并
于6月发行了第1期20亿元。
该债券的“永续”性质，主要表现在两个方面：一是期限可续，
该债券以3年为1个周期，每个3年末发行人有权选择将债券期限延长3
年，而且发行人有权无限次行使续期选择权。
二是利息可延：除非发生条款约定的强制付息事件（如在应付息
前12个月向股东分红或减少注册资本），发行人有权递延支付利息至
下一个付息日，且不受到递延支付利息次数的限制。
134
与境外永续债相同，该债券也设置了利率递升的条款：债券的初
始票面息率为3.70%，如发行人选择延长债券期限，则票面息率调整为
当期基准利率加上基本利差再加上300个基点。
中国境内第一只“长期含权中期票据”则由国电电力于2013年12
月在银行间市场发行，其票据期限为“长期存续”，发行人在5年后拥
有赎回权，如果发行人不行使赎回权，该中期票据能够“永续”。
以阳光城集团股份有限公司（000671.SZ，简称“阳光城”）在
2017年9月发行的10亿元中期票据为例，其发行期限表述为“在发行人
依照发行条款的约定赎回之前长期存续，并在发行人依据发行条款的
约定赎回时到期”，实际上就是没有固定的到期日。发行条款约定发
行人在3年之后，有权赎回该中票，如果发行人在可行使赎回权时没有
行权，该票据就可以不断存续下去。
票面息率方面，初始发行利率为7.5%，此后每3年重置票面息率，
以当期基准利率加上初始利差再加上500个基点确定。阳光城的中票同
样具有可以递延支付利息的约定，且利息递延不构成违约。
借道资管的“类永续债”
就在境内永续债逐步推进的同时，另一种“类永续债”也在借助
资管计划蓬勃发展，成为外部资金借道进入房地产业的工具。
2015年8月，北京首都开发股份有限公司（600376.SH，简称“首
开”）发布“关于公司申请无固定期限委托贷款”的公告，拟与建信
资本管理有限责任公司签订无固定期限委托贷款合同，由建信资本设
立专项资产管理计划，然后委托江苏银行向首开发放委托贷款。贷款
金额为30亿元，用于归还银行借款及股东借款，以及支持北京两个项
目的建设。委托贷款利率第一年、第二年为7.5%，第三年开始协议上
浮。
这看上去似乎是一个普通的委托贷款，但不同之处在于，其规定
本次贷款无固定期限。同时，委托贷款付息方式按照“分红必派息，
不分红不派息”的规定：如果借款人在某一年宣布分红，则借款人必
须支付该年的委贷利息及以前年度递延的委贷利息；如果借款人在任
一年未宣布分红，则借款人可选择将当年应支付的委贷利息递延至次
135
年支付，但次年的利率应在约定的年利率基础上上浮50%。
首开随后又在2015年12月和2016年5月公布了两笔类似的“无固定
期限”委托贷款，金额各为30亿元。2015年12月的贷款前3年利率为
6.9%，第四年之后每年在上年度利率的基础上增加300个点子。2016年
5月的贷款前三年利率为5.5%，第四年为8.25%，第五年起为12.37%。
值得注意的是，首开作为国企，其传统的融资成本并不高。2016
年1月，首开非公开发行了5年期20亿元公司债券，票面利率为4.39%；
同年9月非公开发行5年期30亿元公司债券，票面利率为3.59%。相比之
下，永续委托贷款的利率并不低。首开选择这个融资渠道，除了开拓
不同的融资途径，更多的考虑可能还在其降低负债率的功能。
2011年以来，首开逐步走出北京，进行全国性战略布局，因而面
临负债率居高不下的问题，2013年、2014年的资产负债率（总负债/总
资产）分别为83.6%和83.5%。而随后两年，首开的融资总额从2014年
的423亿元增加至2015年的656亿元及2016年的787亿元，年复式增加
36%。因为永续委托贷款在境内会计处理上被列入了“其他权益工
具”，不列为负债而列为权益的一部分，因此首开2015年和2016年的
资产负债率，分别为82.7%和79.9%，反而有所下降。
永续委托贷款的引入，让首开在紧急需要融资的时候筹集到资
金，又不会导致资产负债率大幅提升。而在资金需求缓和后，首开可
以尽快归还贷款。实际上， 2016年首开在新发行永续债的同时，又归
还了40亿元2015年取得的永续委托贷款，避免票面息率攀升带来的负
担。
与前述境内外的永续债相比，永续委托贷款在贷款条款的设计
上，“催促”借款人提前还款的意图更明显。一方面，永续委托贷款
的借款方在还款的灵活性上更大，并无固定的首期贷款期限，借款后
随时可以还款；另一方面，其“利率重置条款”中票面息率的攀升幅
度更大，为了避免融资成本大幅提高，借款方都会尽力争取提前还
款。
不过，“资管计划+委托放款”的模式，也受到行业的质疑。有评
论认为，专项资产管理计划募集的资金，往往来自银行的自有资金或
136
者理财资金，因而是变相的“银行贷款”。因此，永续委托贷款具
有“影子银行”的嫌疑，存在一定的金融风险。
恒大的“融资别动队”
在众多发行永续债的房企中，恒大无疑最引人注目，这不仅因为
其发行永续债的数量最大，而且永续债对其扩张战略起到重要的推动
作用，并在扩张完成后实现快速和全面的回购，可以说是兵行险着，
也可以说是艺高人胆大。
恒大的永续债始于2013年，当时恒大面对传统的三四线项目开始
滞销的趋势，提出优化住宅地产项目区位布局，增加吸纳一二线城市
的优质土地储备。如何筹集进入一二线城市所需要的大量资金？永续
债就是恒大的武器之一。
恒大的永续债，实际上采取的是类似“永续委托贷款”的形式。
2013年，恒大与境内金融机构合作，在单个项目层面发行永续债，全
年通过永续债合作引入资金近250亿元，用于24个项目的土地款支付。
当年恒大购入土地储备的总地价款为1941亿元，其中已付1369亿元，
永续债资金约占已付土地款的18%，在一定程度上缓解了一二线城市新
增项目的资金需求。
在永续债的会计处理上，恒大按照香港会计准则，将永续债作
为“永久资本工具”列入权益，并将其利息支出从税后利润中扣减。
因为这样的会计处理，永续债发行后，恒大的财务报表立即“靓
仔”很多。2013年末恒大净借贷比率为69.5%，较2012年的84.2%大幅
降低。
此后，恒大永续债的发行规模急剧增多，并在2016年末达到高
峰，合计1129亿元。同时恒大继续增加借贷，总借贷（永续债除外）
从2012年的603亿元，增加至5351亿元。
负债增加的同时，由于永续债的“粉饰”作用，恒大的净借贷比
率在2014—2016年分别为85.9%、93.5%和119.9%。上述净借贷比率是
将永续债列入权益计算，如果将其列为债务，则恒大2016年的净借贷
比率将上升至令人吃惊的432%。
137
就在永续债继续增加的同时，恒大的发展规模也在不断扩大，合
同销售金额从2012年的923亿元，增加至2016年的3734亿元，并在2016
年取得全国第一的位置。
恒大因为背负大量的永续债，一直被资本市场质疑存在金融风
险。而永续债的存在，也严重影响了恒大的利润。比如2016年其永续
债的年利率就达到约10%。在2016年，恒大实现年度利润176亿元，而
其中归属于永续债持有人的利润就高达106亿元，导致归属公司股东的
利润仅为51亿元，同比下降51%。
进入2017年，在实现了销售夺冠及进入一二线城市的战略后，恒
大画风一转，开始实施由“规模型”向“规模+效益型”发展战略转
变，从高负债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”向低负债、
低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”发展模式转变。其中一个重
要的措施，就是坚决赎回永续债。
在2017年3月举行的2016年业绩发布会上，恒大管理层提出2017年
上半年偿还50%的永续贷，全年偿还2/3。当时市场对此还有所质疑，
认为恒大的永续债规模庞大，且此前数年一直在增加，是否能够如此
迅速地完成偿还有待观察。但恒大在2017年上半年就完成了全部1129
亿元永续债的赎回工作，给了市场一个惊喜。
是股还是债
无论是房企在境外发行的美元永续债，还是在境内发行的永续公
司债和永续中票，抑或是披着资管计划外衣的永续委托贷款，它们在
推出市场后，就一直引起一个争论：永续债究竟应该被认定为股，还
是债？
在境外，雅居乐、金茂和恒大作为香港上市公司，按照香港的会
计准则，都将境内外发行的永续债100%作为权益处理，主要依据是此
类永续债并无到期日，且派息可由发行公司递延，可递延次数无限
制。
但国际评级机构在处理永续债的时候，采取了更加严格和务实的
办法。评级机构在计算相关评级指标的时候，更多时候仅将永续债的
部分认定为权益，或者全部认定为债务，其关键在于从债券的条款判
138
断其“永续”的真实性质，即发行人是否有强烈的意愿在日后赎回债
券。
以金茂2017年7月发行的3亿美元永续债为例，国际评级机构穆迪
就将其视为100%债务，原因是该证券有较高的票息上调成本及中止派
息条款，可能会迫使金茂清偿相关证券。
在境内，永续债出现后，相关机构也明晰了对永续债的会计处
理。2014年1月，财政部发布了《金融负债与权益工具的区分及相关会
计处理规定》，对于永续债会计处理做出了规定，其中规定将永续债
认定为权益工具的关键点，是观察发行人是否有强制派息和赎回证券
的义务。
以上述阳光城发行的永续中票为例，其在会计处理上确认为权益
工具，主要基于以下几点判断：一是该中票没有明确的到期期限，在
发行人行使赎回权之前长期存续；二是发行人拥有递延支付利息的权
利；三是永续中票赎回的真实选择权属于发行人，未来是否赎回，属
于发行人可控制范围内。就目前境内发行的各种类型的永续债来看，
绝大部分都赋予发行人递延支出利息和自由赎回证券的权利，因而基
本被认定为权益工具。
不管评级和会计上如何认定，永续债对房企而言，其重要意义都
不容低估。其之所以能够成为融资的“别动队”，在于其游离于股和
债之间的独特性质，“提前赎回”和“延迟派息”两个选择权，赋予
了发行人灵活的财务腾挪空间。
发行人可以根据自身的经营情况和外部经济环境的变化，在何时
赎回、何时派息之间灵活选择：在资金紧张的时候，通过发行永续债
增厚权益，改善资本结构，提高债务融资的空间，必要时通过延缓赎
回、延缓派息，进一步减少资金流出；在资金情况转为宽松的时候，
在利率重置期前赎回债券，降低高利息对利润的侵蚀。
以负债空间换取发展时间，以短期的负债增加换取优质土地储
备，以永续债的风险换取负债率的平稳，以恒大为代表的房企的这一
战略，成功地把握住了永续债带来的这个“政策红利”。但是，万一
楼市逆转、销售不畅，房企则可能面临资金链断裂、利息大幅攀升的
139
压力，甚至面临流动性的风险。恒大及其他房企利用永续债的这
一“赌”，将成为日后研究房企利用杠杆和财技实现高速发展的经典
案例。
第六节
意
可转债的魅力：“债转股”中出新
如果说永续债是披着债券外衣的股票，那可转债则是同时披着两
件外衣：外面一件是债券，里面一件是股票，当条件成熟时，将最外
面的债券外衣一脱，立即露出里面的第二件衣服，从债券变成了股
票。
正因为可转债“债”和“股”可进可退的性质，上市房地产公司
将其作为一种灵活的融资工具，既能够立即获得成本较低的资金，又
能够作为股权融资的一条另类途径，并为公司引入潜在的股权投资
者。近年来不仅境外上市房企对其灵活运用，境内房企发行的可转债
也获得投资者的热烈追捧。未来房地产公司对境内外可转债的运用，
必将会更加灵活和广泛。
境外可转债
可转换债券，在香港又叫可换股债券（Convertible Bond），是
指可以在约定时间、按照约定股价转换为普通股票的债券，具有债券
和股票双重特性：一方面，在转股之前，可转债和普通的债券一样，
具有约定的期限和票面息率，投资者可以按期收取利息；另一方面，
在转股之后，可转债就变成了普通的股票，投资者成了发债公司的股
东。
“转股”的关键在于发债公司股价的未来走势：如果未来发债公
司的股价高于转换价，投资者可将可转债转化为股票，赢得股价和转
换价之间的差价；如果未来公司的股价低于转换价，投资者可将可转
债持有到期，最终收回本息。
由于可转债赋予了投资者一个股票转换权（股票转换价一般高于
140
发行时的股价，实质上是一个股票看涨期权），投资者对可转债票面
息率的要求较低，更多的是期望未来发债公司的股票上涨，从中获取
更大的利润。因此对于看好发债公司发展前景的投资者来说，可转债
是一种既有保底收益、又有更高获利潜力的投资工具。而对于发债公
司来说，发行可转债既能通过较低的利息获得发展资金，未来如果转
股成功，又能获得无须固定付息的股本资金。
2013年4月，华南城控股有限公司（1668.HK，简称“华南城”）
发行5年期9.75亿港币可转债，票面息率为6.5%，到期日华南城以债券
本金的约125.45%赎回。换股价格为每股1.56港元，较最后交易日的收
市价1.3港元溢价20%。认购方为亚洲知名的另类投资基金管理集团太
盟投资集团（PAG）。2014年7月，该批可转债券被PAG悉数转换为普通
股，占华南城转换股份后已发行股份的8.23%。
通过发行可转债，华南城得以用较低成本实现了融资，加速其业
务发展。2012年10月，华南城曾发行一笔5年期1.25亿美元的公司债，
票面息率高达13.5%，大幅高于可转债的利率。而最终投资者选择将可
转债券转换为普通股，华南城相当于增发了股份，无须再支付债券的
本息。
华南城将发行可转债的资金用于合肥华南城项目的建设，以及收
购好百年家居的部分交易代价，进一步推动了公司业务的发展。同
时，华南城通过引入战略投资者PAG，向市场传达了机构投资者看好公
司发展的信息。
而投资者在此次交易中，也获得了丰厚的利润。在转股之前，投
资者享受到了每年6.5%的稳定利息收入，而在2014年7月转股的时候，
华南城的股价已经一路上涨至4港元左右，较1.56港元的换股价高出
1.5倍，投资者如在获得股份后立即将其出售，将收获颇丰。
投资可转债的机构投资者，一般都是强烈看好发债公司的未来发
展，认为其股价在未来会上升。对于有意入股该公司的战略投资者，
配置一部分的可转债，可以起到“进可攻，退可守”的效果。
2010年7月，远洋地产控股有限公司（3377.HK，简称“远洋地
产”）发行了9亿美元的可转债，票面息率为8%，5年后按其本金总额
141
的110%赎回。换股价6.85港元，较最后交易日的收市价5.94港元溢价
15%。该批可转债如果全部转成远洋地产的普通股，将占转换股份后扩
大的已发行股份的15.34%左右，其中一半由香港南丰集团认购。
当时，远洋地产的大股东中远集团，正在按照国务院国资委退出
房地产业务的要求，谋求出售其持有的远洋地产股份。因此，南丰集
团认购可转债，被市场认为是南丰集团有意接盘远洋地产的信号。
果然，在2010年12月，中远集团以每股5.60港元的价格，全数出
售其持有的16.85%远洋地产股份。南丰集团承配了其中部分股权，持
有远洋地产的股份增加至12.84%，成为远洋地产的第二大股东。如果
加上南丰集团持有的可转债可转化的股份，南丰集团所占股比超过
20%。
不过，远洋地产此后的股价走势不振，长期没有突破6.85港元的
转股价，最终南丰集团并没有将该批可换股债券转为股票，而是由远
洋地产在2013年逐步将其回购。
在2013年9月，远洋地产又以每股4.74港元的价格，向南丰集团增
发股份，南丰集团持有远洋地产的股份增加至21%。相比于可转债6.85
港元的转换价，此次的增发价格更低，南丰集团通过可转债获得了一
个灵活选择要不要增持股份的选择权。
值得注意的是，远洋地产发行的是“永久性可换股证券”，开创
了中国房地产公司发行此类混合证券的先河：其没有到期日，可以说
是永续债和可转债结合的产物，其因而在可转债的特点之外，也具有
了永续债的优点。
该批债券作为永续债没有固定期限，且发行人可选择递延分红，
因而给予了发行人极大的资金灵活性。同时，其在会计上被列为权益
而不是债务，不会影响公司的负债率。也正因为其永续债的特点，投
资者对其票面息率的要求较高，达到了8%。如果发债公司的股价低
迷，迟迟未能超过换股价，较高的票面息率对上市公司也是一个压
力，催促其去提前赎回该批债券。
碧桂园的“对赌”风波
142
可转债虽然赋予了发债公司和投资者双方较高的灵活性，但如果
在可转债的基础上，加上衍生品，却可能对发债公司造成难以预料的
损失。碧桂园控股有限公司（2007.HK，简称“碧桂园”）在2008年发
行可转债的时候，还附上了一个对股价的“对赌”协议，由此导致其
在此后数年深受其扰。
2008年2月，碧桂园发行以人民币计值、以美元偿付的5年期可转
债，总金额为6亿美元，票面息率为2.5%，在债券到期后，碧桂园将按
本金的121.31%左右赎回债券。债券的换股价为9.05港元，较最后交易
日的收市价6.71港元溢价约35%。假设悉数转换债券，相当于扩大后碧
桂园已发行股本约3.1%。
在与该笔可转债的牵头经办人美林签订认购协议的同时，碧桂园
又与美林就价值2.5亿美元的股份订立了5年期的股份掉期（Swap）。
根据股份掉期，若日后碧桂园的股价高于双方约定的价格，则美林需
向碧桂园支付差额；但若日后碧桂园的股价低于双方约定的价格，则
碧桂园要向美林赔偿差额。双方的约定股价并没有对外公开，但市场
根据日后碧桂园因该协议录得的亏损，推算其大概在7港元左右[12]。
对于订立此份掉期的目的，碧桂园通过公告解释，碧桂园有意回
购公司股份，但当时公司公众持股量较低，回购可能导致公众持股量
低于港交所的要求。如在日后回购，则担心届时股价会上升，增加公
司的回购成本。因此通过订立股份掉期，寄望日后如股价上涨，则其
增加的回购成本将由股份掉期的对手支付。
在这份“对赌”协议之下，可能出现两种极端情况：一是碧桂园
股价大幅上涨至换股价9.05港元以上，碧桂园将获得美林支付升价差
额部分，并将资金用作回购转股股份；二是碧桂园股价下跌至6.85港
元以下，碧桂园将必须向美林支付跌价差额部分，最高损失可高达2.5
亿美元。
碧桂园的考虑，可能是基于当时公司股价被严重低估的判断。碧
桂园在2007年4月上市后，股价曾一路上扬，从上市时的7港元左右，
升至2007年9月的13港元左右。但此后股价不断下跌，至发行可转债
时，已经跌至6港元左右。正是在这样的背景下，碧桂园通过股份掉
期，表达了对公司未来股价的强烈信心。在可转债的公告发布后，碧
143
桂园的股价在两日内大涨了17%。
而从可转债投资人的角度来看，如果仅仅投资可转债，如果碧桂
园股价大涨，能够享受债券换成股票后的高利润，但如果股价下挫，
则只能获得基本的利息收入。不过，如果加上股份掉期协议，即使碧
桂园的股价下跌，投资者也能够获得可观利润，锁定股市波动风险。
因此市场猜测，股份掉期可能也是碧桂园吸引可转债投资者的一个手
段。
但在国际金融危机爆发的大背景下，碧桂园此后的股价继续下
跌，在2008年10月曾跌至上市以来的最低点1.1港元，在2013年之前基
本维持在4港元之下。
按照香港会计准则，股份掉期需要每年进行公允价值调整，并将
收益和损失计入利润表。2008年，碧桂园因股份掉期所产生的公允价
值损失约12.42亿元，导致其当年净利润仅仅为13.78亿元，同比下跌
67%。
当然，这笔损失只是暂时在账面体现，要等股份掉期到期交割的
时候，碧桂园才需要向股份掉期的对手支付现金。随后数年，碧桂园
的股价略有上升，碧桂园因股份掉期造成的损失也有所减少，但股价
基本未有高于4港元，仍大幅低于股份掉期中双方约定的价格。
为了尽快减低可转债和股份掉期的影响，碧桂园在2010年开始逐
步回购了大部分可转债，并在2012年宣布选择提早终止股份掉期。虽
然提前止损，但市场估计碧桂园因为股份掉期协议而导致的损失可能
高达十多亿港元。
碧桂园这次“可转债+股份掉期”的运作，是房地产企业中进行股
价“对赌”的典型案例。由于股价的波动性非常大，而且受整体经济
和行业景气等外部因素的影响也较大，日后房地产企业在国际资本市
场中尝试新的融资工具，特别是涉及期权（Option）、远期
（Forward）、期货（Future）、掉期（Swap）等衍生工具协议的时
候，需要特别慎重。
2018年11月，碧桂园又发行78.3亿港元5年期可转债，并通过看涨
期权价差交易，减轻债券转股的摊薄影响，显示公司在运用可转债融
144
资方面更加成熟。
境内可转债
中国境内的可转债始于20世纪90年代，但一直未有被上市公司广
泛运用。中国证监会在2006年发布《上市公司证券发行管理办法》，
对可转债的发行要求进行了较为详细的规定，此后可转债市场出现了
稳步发展的态势，并在2010—2014年出现了一个发行的高潮，存管证
券面值一度接近1700亿元。在2015年的A股牛市中，大批可转债触及转
股价格实现转股，可转债规模也急剧降低。
虽然可转债在本质上属于债券，但证监会在监管上并没有将其与
普通公司债券列为一类，而是将其与公司股票列为一类，按照《上市
公司证券发行管理办法》进行管理。因而可转债的发行程序和审批途
径与普通公司债不同，而是类似于股票增发，需获得证监会发行审核
委员会审核批准。
在发行条件上，《上市公司证券发行管理办法》对可转债的发行
人进行了较为严格的要求，财务条件上主要体现在两点：一是最近3年
平均净资产收益率不低于6%；二是本次发行后累计公司债券余额不超
过最近一期末净资产额的40%。
在发行方式上，《上市公司证券发行管理办法》也有具体规定，
比如可转债的期限最短为1年，最长为6年；可转债自发行结束之日起6
个月后方可转换为公司股票；转股价格应不低于募集说明书公告日前
20个交易日该公司股票交易均价和前1个交易日的均价。
由于发行条件和审批程序均较为严格，和发行普通公司债或者增
发股票相比并没有明显优势，A股房地产上市公司发行可转债的并不
多。但可转债自身独特的吸引力也是明显的：一是相比发行股票，可
转债不会立即对每股收益进行摊薄，只有日后股价上涨时才能转股，
再加上可授予原股东优先配售权，较能获得原股东的支持；二是转股
前融资成本较低，转股后能够增加净资产，有效降低杠杆率，是上市
公司进行股权融资的一种另类选择。
格力地产股份有限公司（600185.SH，简称“格力地产”）在2014
年发行的一笔可转债，是境内上市房地产公司借力可转债融资的一个
145
例子。
格力地产是珠海国资委控股的地产企业，以房地产为核心主业，
并积极参与海洋经济和口岸经济建设。但公司因购地及在建项目的支
出较大，导致负债水平持续上升，2011—2013年公司有息债务3年复合
增长率为12.3%，2013年年底公司资产负债率达到81%，因而公司迫切
希望通过可转债筹集资金，并通过未来的转股降低负债率。
2014年12月，格力地产发行总额为9.8亿元的可转债，期限为5
年。从可转债条款的设计上看，其推动投资者转股的意图非常明显：
一是票面息率较低，第一年为0.6%、第二年为0.8%、第三年为
1.0%、第四年为1.5%、第五年为2.0%。债券到期后，格力地产将以面
值的106%（含最后一期利息）的价格赎回未转股的可转债，其整体融
资成本远低于普通的公司债。
二是转股价格不高，初始转股价格为20.9元，较停牌前股价18.83
元仅高出11%，公司股价一个涨停就基本可达到转股价格。
三是转股价格向下修正条款的设立。在该可转债存续期间，当公
司股票在任意20个连续交易日中至少10个交易日的收盘价格低于转股
价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案，经公司股
东大会批准后可实施。这有利于在股价低迷的时候促进债转股的实
施。
值得注意的是，本次发行的可转债，原股东还享有优先配售权，
原股东优先认购后的余额再向社会公众投资者发售。该笔可转债推出
后，受到市场的热烈欢迎，网上一般社会公众的中签率和网下机构投
资者的配售率均不超过0.3%。
进入2017年，由于证监会对股票定增的管理趋严，可转债成为上
市公司进行股权融资的替代选择，可转债发行的数量持续大幅上升，
迎来了另一个春天。
境内外可交换债
在可转债之外，资本市场还有一个与其“貌合神离”的亲戚，叫
作可交换债券。可交换债券（Exchangeable Bond）是指由上市公司的
146
股东发行、在约定时间按照约定股价可以交换成该股东所持有的上市
公司股份的债券。
与可转债类似，可交换债券可以被视作一个单纯的公司债，加上
一个股票的看涨期权。对于投资者来说，一方面是可以当作普通债券
收取利息，在没有行使交换权的情况下，持有到期收回本金；另一方
面又可以在股票价格达到约定股价的时候，选择行使转股权，将所持
债券转换成股票。由于投资者拥有了这些灵活的选择权，可交换债券
的票面息率一般比发行人发行的同等评级的普通债券低，有的甚至是
零票息。
但是，与可转债相比，可交换债也有众多不同之处：首先是发行
人不同，可转债的发行人同时也是标的股票的发行人，而可交换债的
发行人却只是标的股票的持有人，并不是其发行人；其次，当可转债
转股时，相当于上市公司增发股票，会对原股东的权益造成摊薄；但
可交换债用于交换的股票为发行人原本就持有的上市公司已发行股
票，不会对原股东的权益造成摊薄。
对于发行人来说，选择发行可交换债，目的主要是两个：一方面
是减持股票，当日后投资者选择行使交换权，将债券交换成发行人持
有的股票，发行人实现了以较高的价格（交换股价一般高于可交换债
发行时的股票股价）减持的目的；另一方面是低成本融资，在投资者
行使交换权之前，或者最终投资者没有行使交换权，发行人都相当于
以低廉的利息实现了融资。
在境外，中国海外发展有限公司（0688.HK，简称“中海外”）的
母公司中国海外集团有限公司（简称“中海集团”），就曾以中海外
股票为标的，发行多笔可交换债。
以其在2016年1月发行的可交换债为例，中海集团发行了15亿美元
于2023年到期的可交换债券。如果该批股份完全转换为中海外股份，
中海集团持有中海外的股比，将从61.18%降低至58.34%。
中海集团此次发行的可交换债券，具有两个特点：一是零票息，
发行人在债券存续期间，无须支付任何利息，到期时新债券将按本金
额的121.07%由发行人赎回，按此测算其票面息率不超过3%；二是高换
147
股价，初始交换价为41.50港元，较最后交易日股价27.05港元溢价
53.4%。
在中国境内，可交换债开始于2013年，市场正在逐步发展中。值
得注意的是，在境内可转债只能进行公开发售，不能发行私募债，而
可交换债券可以发行私募债，因而其发行的灵活程度也较高。
随着国有企业改革的深入，可交换债对于未来国有控股股东减持
上市房地产公司的股票，或者引入战略投资者进行混改，具有特别的
意义。
在减持方面，如果国有控股大股东直接在二级市场大量减持，将
会对上市公司股价造成较大冲击。而发行可交换债虽然也向市场传达
了大股东减持的信号，但同时也显示大股东和投资者对公司未来股价
上涨有信心，而日后投资者转换股票也是分散进行，不是集中出售，
因而对上市公司股价的冲击会小很多。
而在引入战略投资者方面，国有控股股东通过发行定向可交换
债，能够以一种更加灵活的方式，平稳实现股权转移。特别是当上市
公司股价的市净率低于1倍的时候，如果即时定向增发股票，可能有引
起国有资产流失的嫌疑。但如通过将换股价设置在市净率高于1倍的水
平，则可以规避这个嫌疑，提前实现融资。
第七节
优先股的潜力：运用之妙存乎一心
如果说永续债是披着债券外衣的股票，那优先股则是披着股票外
衣的债券。
优先股在帮助上市公司融资的同时，还能够降低负债率，而且在
资本运作、兼并重组中，更能发挥灵活“助攻”的作用，是一种发挥
和作用目前仍被低估、未来有更大空间的混合资本证券。
积极拓展企业直接融资的渠道，是中国政府正在大力推动的战
略。对于房地产企业来说，应尽快将永续债、可转债和优先股等混合
资本证券，放入其公司的“融资工具箱”中，使其成为企业直接融资
148
的重要工具，并巧妙利用其“半股半债”的特点，为公司在资本市场
上抢占优势。
境外优先股
优先股（Preferred Stock）是指其持有人在分配公司利润和剩余
财产方面优先于普通股股东的股份。优先股一般会事先约定股息率，
在分派利润时优先于普通股股东；当公司进行清算的时候，对剩余财
产的分配优先于普通股，但劣后于债券。不过，优先股参与公司决策
管理等权利受到限制，在公司的股东大会上一般没有表决权。
发行优先股在境外是一种成熟的融资渠道，其对公司融资的吸引
力显而易见：首先是可以增厚权益，降低公司的负债率，这对负债较
高的房地产公司非常重要；其次是因为优先股没有投票权，可以使得
公司的控制权不被分散。其最大的缺点是成本较高，要求的股息率通
常高于同级公司债券，而且由于股息是税后列支，不能起到“税
盾”的作用。
在境外上市房地产公司中，优先股更多以可转化为普通股的可转
优先股的形式出现。2013年7月，华侨城（亚洲）控股有限公司
［3366.HK，简称“华侨城（亚洲）”］向新华人寿保险、中再资产管
理公司、Integrated Asset分别发行4000万股、4000万股及1600万股
可转换优先股，合共融资3.888亿港元，所得款项准备用于投资或偿还
贷款。
该批优先股的股息定为5%，但发行人有权决定不派股息。可转换
优先股持有人无权在股东大会上投票，但如果决议案涉及更改可转换
优先股持有人的权利或涉及公司清盘的除外。
该批优先股认购价及换股价均为每股4.05港元，较最后交易日的
股价溢价约1.25%。优先股在发行后的任何时间均可以换股，当该批优
先股全部转换为普通股后，上述3家机构将占华侨城（亚洲）转股后总
股本的15.84%。
此外，华侨城（亚洲）的控股股东香港华侨城有限公司分别向新
华人寿保险、中再资产管理公司及Integrated Asset授出认沽期权。
通过该期权契约，这3家机构可以随时要求香港华侨城以认购价格
149
（4.05港元）收购优先股，从而规避了股价下跌的风险。
值得注意的是，在发行优先股的同时，华侨城（亚洲）还向控股
股东香港华侨城发行1.4亿股普通股，发行价同样为4.05港元。因为大
股东增持了股份，即使日后优先股全部转化为普通股，大股东对华侨
城（亚洲）的持股比例，将从当时的57.85%略微上升至58.31%，不会
造成控制权的减弱。
作为国务院国资委直属的华侨城集团旗下唯一的境外上市公司，
华侨城（亚洲）专注于商业综合区的开发与持续经营，积极发展具有
区域辐射能力的特色商业综合项目。2012年，华侨城（亚洲）加大力
度获取新的项目资源，新增上海苏河湾等3个项目，银行借贷从2011年
年底的1.73亿元增加至2012年年底的11亿元，负债率也有所上升。因
此，华侨城（亚洲）期望通过此次发行优先股，筹集未来投资所需资
金。
在上述例子中，华侨城（亚洲）通过将优先股、可转换权、认沽
期权和向大股东增发四者结合，创造了一个公司和投资者都能够接受
的融资方案。华侨城（亚洲）快速融到股本资金，降低了负债率，未
来投资者转股后，又能够摆脱每年派息的压力。同时，通过向大股东
同步增发，确保了大股东的绝对控股地位。而投资者则通过认沽期
权，锁定了收益，获得了随时退出的渠道。这一案例充分显示了优先
股条款设置灵活的特点。
并购“助攻手”
境外上市房企发行优先股的目的，除了融资之外，往往还和并购
等资本运作活动联系在一起。在大悦城地产和首创钜大收购母公司资
产的两场资本运作中，优先股都发挥了重要的作用。
2013年9月，大悦城地产有限公司（0207.HK）的前身侨福（为方
便陈述，简称“大悦城地产”），宣布向母公司中粮集团收购目标公
司的股权及股东贷款。这是自2012年侨福被中粮集团收购后，转型商
业地产发展平台的重要一步。
大悦城地产这次收购的物业组合，包括位于成都、北京、上海、
香港等7个城市的12个商用物业项目，收购总代价高达142亿港元，而
150
大悦城地产当时的市值约20多亿港元。在支付方式上，大悦城地产采
取了配售股票支付的方式：按不低于2港元的配售价，向机构投资者配
售19.55亿股，同时向中粮香港发行59.88亿股普通股以及10.95亿股可
转换优先股，合共筹资约180亿港元。
可转换优先股在其中发挥了重要的作用，因为交易前大悦城地产
的公众持股股份仅占31%，而港交所要求公众持股比例不得低于25%，
如果向大股东配售的不是优先股而是普通股，交易完成后公众股的比
例将下降至22%。
而采用优先股后，由于优先股没有投票权，不列入上述持股比例
的计算，交易完成后，公众持股量刚好满足25%的要求。大股东中粮集
团日后则可以根据实际情况，选择是否将优先股转换为普通股。事实
上，此后的数年，为了维持公众股的比例，此部分优先股一直没有转
换。
在2014年大悦城地产第二次向母公司收购资产的过程中，优先股
继续发挥了灵活“助攻”的作用。2014年9月，大悦城地产宣布向中粮
集团收购6个大悦城综合体项目，总代价为124.6亿港元。这次大悦城
地产选择的是供股融资的方式，以每股供股股份1.35港元的价格，以2
股供1股的方式进行供股，发行47.44亿股，筹集64.04亿港元。
而大股东中粮香港承诺，如果其他股东供股所得的款项不足，大
悦城地产将向中粮香港发行可转换优先股，以补足支付代价的差额。
最终供股获得超额认购，筹资顺利完成，对中粮集团的收购尾款也顺
利支付。
利用可转换优先股没有投票权的特性，将其作为子公司收购母公
司的支付手段，也贯穿在首创钜大收购母公司资产的案例中。
2013年11月，首创置业股份有限公司（2868.HK，简称“首创置
业”）收购了香港上市的首创钜大有限公司（1329.HK）的前身钜大国
际（为方便陈述，简称“首创钜大”）75%的股权，公众股仅剩下
25%。2014年8月，首创钜大宣布以19.63亿港元向首创置业收购西安首
创国际城项目，并由首创钜大向首创置业发行7.38亿股可转换优先
股，以筹集现金支付给首创置业。
151
2016年，首创钜大以23.72亿元的总代价，收购首创置业持有的北
京、昆山及湖州3个奥特莱斯项目，再次由首创钜大向首创置业发行可
转换优先股所得款项支付，确保在满足支付金额的同时，维持25%的公
众股比例。
此后，首创钜大又向远洋集团和国际知名投资基金KKR定向增发普
通股及发行可转债，融资约15亿港元。在总股份增多、公众股比例大
幅扩大的情况下，首创置业行使了其持有的部分可转换优先股的转换
权，转换合共5.71亿股可转换优先股（当时首创置业持有的可转换优
先股合共约16.44亿股）。转换后，首创置业继续持有首创钜大75%的
股权，其余25%股权由远洋集团、KKR及其他公众股东持有。
上述两个案例均为上市公司向国有母公司收购资产，优先股在其
中起到了多方面的作用：一是由于收购金额较大，上市公司通过发行
优先股支付，可以减少公司的现金支付压力，避免负债水平的大幅提
高；二是上市公司利用优先股的特性，避免出现公众股低于监管要求
的情况；三是国有大股东通过转换权，确保了对上市公司的控制权。
这对其他国企实施向上市子公司注入资产，具有很好的借鉴意义。
境内优先股
中国境内的优先股始于2014年，中国证监会在2014年3月发布《优
先股试点管理办法》（以下简称《办法》），对优先股的发行条件做
了明确的规定，随后引发了一大批银行上市公司发行优先股的热潮。
该《办法》对上市公司公开发行优先股，作出了较为严格的规
定，要求发行者应符合下列三条之一：一是普通股为上证50成分股，
二是以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司，
三是以减少注册资本为目的的回购普通股。
相比之下，《办法》对上市公司非公开发行优先股的条件较为宽
松，但要求仅向规定的合格投资者发行。因此目前A股的上市房地产公
司发行优先股，主要采取了非公开发行的形式。
中国建筑股份有限公司（601668.SH，简称“中国建筑”）在2014
年5月发布了非公开发行优先股的预案，随后获得股东大会和国务院国
资委的批准，并在2014年12月获得证监会发行审核委员会的审核通
152
过，在2015年3月成功发行了首批优先股1.5亿股，每股票面金额为100
元，募集资金总额为150亿元。
该批优先股为非公开发行，发行对象按规定为不超过200名符合
《办法》的合格投资者，而实际发行对象为包括中粮信托在内的10家
信托公司、基金公司和资产管理公司。
该批优先股采用附单次跳息安排的固定股息率，第1—5个计息年
度的票面股息率通过询价方式确定为5.8%，自第6个计息年度起增加2
个百分点至7.8%，此后维持不变。第6个计息年度起，中国建筑有权赎
回并注销全部或部分优先股。
除非发生强制付息事件（比如在股息支付日前12个月内，公司向
普通股股东支付股利，或减少注册资本），否则公司股东大会有权取
消支付部分或全部优先股当期股息，且不构成公司违约。同时，该批
优先股股息不累积，即在之前年度未向优先股股东足额派发股息的差
额部分，不累积到下一年度。优先股的股东按照约定的票面股息率分
配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配。
该批优先股发行完成后，对中国建筑的好处是显而易见的：公司
的净资产提高了16.8%，资产负债率下降了2.6个百分点。同时，中国
建筑在2011—2013年的加权平均净资产收益率达到16%以上，而该批优
先股的票面股息率即使在跳息之后也仅为7.8%，因此未来公司在保持
净资产收益率基本稳定的情况下，归属于普通股股东的每股收益将得
到增厚。
财政部在2014年1月发布了《金融负债与权益工具的区分及相关会
计处理规定》，对于优先股的会计处理做出了规定，其中将优先股认
定为权益工具的关键点，是观察发行人是否有强制分红和赎回证券的
义务，这和永续债认定为权益的要求是相似的。中国建筑发行的优先
股有权不支付股息，且赎回优先股的选择权完全掌握在中国建筑的手
里，因而被列为权益工具。
但是这样一来，中国建筑优先股的派息就被认定为股息而非利
息，因此优先股派息无法在公司企业所得税前抵扣，无法发挥“税
盾”的作用。
153
值得注意的是，按照《办法》的规定，如果上市公司是公开发行
优先股，在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息，
而且未足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度。这就形成
了“强制分红”的要求，因此上市公司公开发行的优先股将被确认为
负债，无法起到降低资产负债率的作用。
如果优先股被认定为负债，那其与普通债券相比，就基本没有优
势。因为优先股的偿付位置在债券之后，期限又长，投资者对其股息
率的要求要高于普通债券。由于上市公司发行优先股的很重要目的就
是降低负债率，因此目前A股上市公司公开发行优先股的情况很少见，
主要选择的是非公开发行的形式。
除了融资和降低负债率，优先股未来还可以在并购和市值管理方
面发挥特殊作用。在并购方面，如境外上市房企的做法，对于高负债
同时又有并购需求的房企，可以通过发行优先股筹集资金、降低负债
率并避免股权稀释。在市值管理方面，对于市净率低于1倍的房企，如
果实施增发，将会摊薄原有股东的权益；而如果通过发行优先股回购
普通股，在公司ROE高于优先股股息率的情况下，有利于增厚老股东的
权益，从而进行市值管理，提升公司股价。
不过目前按照《办法》，境内上市公司不得发行可转换为普通股
的优先股（无论是公开发行还是非公开发行），因此境内优先股的实
施自由度仍受到一定的限制。
混合资本证券的未来
站在房地产企业的角度，当考虑发行混合资本证券的时候，融资
成本、股债属性、发行手续等将是重要的考虑点。下面从这几个方
面，对3种不同的混合资本证券进行比较。
表1 3种混合资本证券对比
154
续表
综合上表，以融资成本和股债属性为维度，房企在考虑发行混合
资本证券的时候，可以根据自身的需求，进行以下的灵活“搭配”：
如果公司非常希望降低融资成本，负债率又不高，那么可转债是
一个优先的选择，可以用最低的成本融得资金。
如果公司负债率较高，但在短期内需要大量投资，又非常有信心
该笔投资在数年后能带来丰厚现金流回报，能够在股息“递增”之前
完成回购，那么永续债就是一个不错的选择。
如果公司负债率较高，又在考虑大规模并购，希望通过股权手段
进行支付，那么优先股是一个值得考虑的对象。
当然，发行程序也是一个重要考虑因素，境外主要是看市场需
求，而境内在审批方面，永续债按照债券流程申请，较为简单；而可
转债和优先股则需经证监会发审委的审批，时间较长，难度较高。
在境外，上述3种混合资本证券之间通过互相“组合”，还可以发
展出新的形式。比如永续债和可转债组合，发展出“永续可转债”，
其在会计上也可能被列为权益，不会影响公司的负债率，同时又赋予
155
了投资者“股债转换”的选择；而可转债和优先股结合，又衍生
出“可转换优先股”，可以在公司并购中发挥灵活的作用。
2015年12月23日，国务院常务会议审议通过《关于进一步显著提
高直接融资比重优化金融结构的实施意见》，提出要积极拓展直接融
资工具和渠道，包括积极发展股债结合品种，深入推进优先股试点，
发展可交换债、可续期债等创新产品。《实施意见》提出，到2020
年，基本建成市场化、广覆盖、多渠道、低成本、高效率、严监管的
直接融资体系，直接融资比重显著提高。
综合来看，目前永续债在境内外上市房地产公司中，都有了较为
广泛的运用，但可转债和优先股在境内上市公司中的运用，则仍然较
少。随着监管层的大力推动，以及相关法规和政策的推出和落实，未
来包括永续债、可转债和优先股等在内的混合资本证券，必将成为企
业直接融资的重要渠道，在房地产“白银时代”的作用大有可期。
第八节
从顺驰到融创：房企资金链之谜
近年来，“高杠杆、高周转、高成长”的“三高”模式，成为部
分房企在激烈的竞争中突围而出的重要手段，并从中冲出了多匹行业
黑马。不过，“三高”模式带来的资金链风险，也成为资本市场诟病
和担心该模式的一个主要原因。
追踪溯源，中国房企的“三高”模式，绕不开顺驰和融创两个名
字。前者创造了“地产戴尔模式”，通过快速销售回笼资金支付地
价，创造了短时间内冲击行业龙头的奇迹，最终却因为资金链的断裂
功亏一篑；后者从顺驰的废墟走出，经过10年的高速发展，站上了行
业的第一梯队，但近年也因高杠杆和强并购，再次引起行业对其资金
链风险安全的担忧。
究竟顺驰当年的失败是否可以避免？融创从顺驰的陨落中吸取了
哪些教训？其他跟进“三高”模式的房企，又如何才能避开顺驰掉过
的那些坑，实现快速而又稳健的发展？
156
黑马顺驰
2006年9月，主营高速公路的上市公司路劲基建有限公司
（1098.HK，简称“路劲”）宣布，将分批收购房地产公司顺驰的资
产。此后数月，路劲合共付出约21亿港元，获得顺驰大部分的资产。
顺驰的卖盘是2006年中国房地产市场的一件大事。此前数年，顺
驰犹如一条鲇鱼，把内地房地产市场搅得天翻地覆，不仅在短时间内
实现全国扩张，直接挑战万科等行业龙头的地位，还在所进入的16个
城市多次制造“地王”，改变了当地的市场格局。然而，数年时间，
顺驰却迅速盛极而衰，被迫卖盘，只留下一个因资金链断裂而折戟沉
沙的样本。
顺驰的创始人孙宏斌于1994年进入房地产行业，在天津成立一家
房地产销售代理公司，并在1995年开始进行房地产开发业务。把握住
20世纪90年代住房制度改革带来的房地产市场大爆发，顺驰也迅速发
展，到2002年，顺驰在天津累计开发了30个项目，占到天津全市房产
总开发量的20%。
顺驰的名字广泛被行业知晓，却是因为孙宏斌争做全国第一的豪
言壮语。2003年7月，孙宏斌在出席中城房网论坛发言的时候，公开表
示：“顺驰今年销售额要达到40亿元，我们的中长期战略是要做全国
第一，也就是要超过在座的各位，包括王总（万科主席王石）”。
当时的万科已是上市12年的行业龙头，2002年结算收入已达44亿
元，而顺驰只是天津一个地区房企，2002年销售额才14亿元。孙宏斌
对万科的挑战，引起众多同行的侧目和嘲讽。
顺驰的底气，来自当时在全面推行的经营性土地使用权“招拍
挂”出让制度，让原本封闭的土地市场实现透明化，也让众多的民营
房企获得“价高者得”夺取土地的机会。就在这个7月，顺驰确立了全
国扩张战略，并开始走出天津，凭借在公开市场的“招拍挂”跑马圈
地，成了制造“地王”的大明星。
2003年8月，顺驰在天津以17.515亿元夺得奥林匹克中心配套区地
块，成交价格超出标底3亿元，创下天津土地公开交易史上最高纪录。
157
9月，顺驰在石家庄通过161轮报价，历经4个半小时的竞买，最终
以5.97亿元，击败河北卓达集团等当地房地产企业，拿下起拍价仅为
2.04亿元的地块，创下石家庄土地市场单宗地价最高纪录。顺驰拿地
的楼面地价每平方米约2000元，加上建安的总成本要达到每平方米
4000元，而当时同类地段的房价仅为2400元。
12月，北京市首次拍卖大宗国有土地，共有10家发展商参与竞
拍，其中不乏央企华润、北京天鸿、广州富力等业界大咖的身影。然
而，最终顺驰以高出起拍价4.3亿元1倍多的9.05亿元，拿下北京大兴
黄村地块。同月，顺驰在南京以6.53亿元拍得河西奥体中心地块。
2004年1月，顺驰又以27.37亿元竞得苏州工业园区地块。4月，顺
驰在北京经过65轮竞价，以5.12亿元夺得丰台区菜户营西街地块，比
起拍价高出1.23亿元。
到2004年8月，短短一年时间，顺驰已经进入全国16个城市，在北
京、天津、石家庄、南京、苏州、上海等地共购进10多块土地，建筑
面积将近1000万平方米，土地出让金总额预计达到110亿元。
问题是，顺驰哪里来的这么多钱买地？
顺驰的法宝，源自其引以为傲的“地产戴尔”模式。全球最大的
电脑商戴尔公司，在收到顾客支付的订单和款项后，才按照顾客要求
向电脑配件供应商下单，组装电脑交给顾客；而戴尔要在数十天后，
才向电脑配件供应商支付款项。这样，戴尔创造了一种“零库
存”“零资金”的高效模式。
仿照戴尔，顺驰利用中国“招拍挂”土地分期付款以及房地产预
售的特有条件，以少量资金启动项目，再迅速将项目推出市场出售，
并依靠销售回款来支付剩余的土地款和其他开发费用。
在“地产戴尔”模式中，有两个要诀。第一个要诀是“快”，也
即大幅缩短从拿地到销售的时间。
房地产公司在拍得地块之后，需要办理完规划许可证和施工许可
证才能开工，这个过程一般需要半年。项目开工后，需要达到一定的
预售条件，比如多层建筑（7层以下）结构封顶、小高层建筑（7层以
158
上）完成结构的2/3，才能申请预售证进行销售，这个过程一般又需要
半年。因此，项目从拿地到销售，行业普遍需要1年甚至更长的时间。
为了加快开发速度，顺驰在拿地之前，就已经将地块情况彻底研
究清楚，不惜投入巨资进行规划设计，拿地之后就迅速申报开工文件
及预售文件。同时，顺驰创造了“并联操作，四线对表”的工作模
式，要求投资、设计、开发、销售等部门密切配合，同时交叉作业，
从而打造出“拿地即开工”“开工即销售”的惊人效果。
例如，2002年6月，顺驰夺得天津塘沽区地块，从拿地到销售仅用
了4个月。2003年年底，顺驰在竞得北京大兴黄村地块后，就宣布将在
6个月后开盘，而其最终也实现了这个目标，令业界大跌眼镜。拿地后
6个月开盘的速度，也成为顺驰很多其他项目的常态。
第二个要诀是“慢”。在推进土地“招拍挂”的初期，各地地方
政府为了吸引开发商参与竞拍，允许土地的出让金分期付款，比如开
发商在项目开盘前只需支付30%的土地出让金，第一年再支付30%，第
二年再支付剩余的40%。
这样，顺驰在拿地初期投入小部分资金，就能够获得开工许可，
并通过销售回款支付后续的土地款。不但如此，顺驰还通过各种方法
推迟土地款的首付时间，拉长后续土地款的付款时间，并拖延对材
料、工程、广告等各种供应商的付款，以减轻项目初期的资金压力。
此外，顺驰在拍地前后，还积极引入实力雄厚的合作方，利用合
作伙伴的资金，降低自有启动资金。比如天津奥林匹克中心配套区地
块，顺驰就联手天津市信托投资有限公司、天津日报报业集团组成投
标联合体夺标。
在上述3个方式的基础上，顺驰总部以管理现金流为核心，一手抓
各个项目的销售回款，一手抓各个项目的土地款支付，通过资金在各
个项目之间的精密调度，实现现金流入和流出之间的微妙平衡。
顺驰的一“快”一“慢”，在业界都是公开的秘密，只是顺驰将
其执行得更加彻底，发挥到了极致，从而实现了从“现金”到“现
金”的无缝对接。
159
死因解剖
在大手拿地的同时，顺驰的销售额也不断增长。2002年，顺驰的
销售才14亿元， 2003年就达到40亿元。2004年，顺驰宣称完成了100
亿元的销售目标，而万科公布的该年销售金额只有92亿元，顺驰实现
了其超越万科的目标。
成也萧何，败也萧何。在短短两年时间内，顺驰通过对现金流的
极限安排，跃升为全国布局房企。但是，这也导致顺驰的资金链极其
紧张，被外界戏称为是在玩“7个锅盖扣10口锅”的冒险游戏。
顺驰的成功，是基于内外两个基本假设：对内，顺驰必须对所有
项目的重要节点精确安排，研发、拿地、开发、销售、还款，一步也
不能出差错；对外，房地产市场必须畅旺，确保顺驰的项目一经推出
市场就迅速被消化。
然而，2004年开始，由于此前房地产市场连续数年高速发展，房
价飙升引起了民众的不满，政府开始了对房地产市场进行宏观调控，
力度一直持续并不断加剧。特别是在金融监管方面，商业银行加强了
对房地产贷款和个人住房抵押贷款的信贷管理，导致房企的融资和回
款出现紧张。同时，政府通过舆论工具，希望正确引导居民的楼市合
理消费，也逐步改变了购房者的心理预期，很多准备购房者开始持币
观望，楼市成交量出现萎缩。
在销售放缓、银行惜贷的背景下，2004年5月开始，顺驰的资金链
开始紧张，顺驰迅速做出调整，紧急下令暂停拿地。
此时的顺驰，手中还握有一张王牌，就是赴港上市。2004年2月，
顺驰聘用汇丰银行作为海外上市保荐人，正式启动香港上市的进程，
并在当年8月通过了香港联合交易所的上市聆讯。
但是，顺驰的上市计划最终并未成功。有说法是因为顺驰当时虽
然有数十个项目，但是大部分仍在开发阶段，能够产生利润的项目不
多，资本市场对其估值因而不高。同时，2004年以来国内掀起的这轮
对房地产市场的宏观调控，让香港资本市场对房地产企业心存疑虑，
如顺驰强行上市，融资结果肯定也不理想。
160
顺驰又启动了向美国投资银行摩根士丹利进行私募的计划，据媒
体报道[13]，大摩提出以7.5亿元收购顺驰20%的股权，但如果来年顺
驰利润低于约定标准，大摩得到的股权将翻一番达到40%。双方最终未
能形成一致意见，谈判在2005年10月破裂。
当上市和私募均告失败之后，孙宏斌能腾挪的资金空间已经很小
了。如无大量资金注入，顺驰将面临土地被政府收回、银行要求破产
清算的结局。顺驰卖掉了一些项目，进行了大规模的裁员，但对解决
问题仍是杯水车薪。
苦撑两年之后，最终在2006年9月，顺驰无奈选择了路劲。据路劲
测算，顺驰当时拖欠的土地费用加上银行贷款余额，总数高达67亿
元。此后路劲先后斥资21亿港元，完成对顺驰大部分股权的收购，并
向顺驰注入了多笔贷款。交易完成时，孙宏斌持有的顺驰股权比例，
仅仅剩下约5%。
卖盘时，顺驰拥有42个项目，分布在全国16个城市，土地储备达
到740万平方米。这样一个庞然大物，却在一瞬间坍塌，令人叹息。
“如果说我们能坚持的话，肯定就过去了，2006年年底刚转让完
顺驰，2007年中国就迎来了一轮房地产的大爆发。但我从来不后悔，
因为只有通过卖掉企业这样惨痛的经历，你才会去真正反思，这是我
们团队一生的财富。”[14]日后孙宏斌在接受媒体采访的时候，这样
总结对顺驰卖盘的看法。
孙宏斌没有说大话。2007年12月，华润置地经过194次竞价，以
14.3亿元的高价夺得北京大兴黄村地块，楼面地价每平方米近6300
元。而顺驰在2003年12月拍得的大兴黄村地块，当时成本价每平方米
仅为2000元，此时的售价已经高达每平方米9700元。
而也是在这一年，碧桂园（2007.HK）、合景泰富（1813.HK）、
SOHO中国（0410. HK）等先后在香港成功上市。如果顺驰能坚持到
2007年，其所拥有的土地储备的增值，能够创造可观的销售金额，也
可以在香港资本市场上市卖得一个好价钱。
但历史没有如果。唯一可惜的是，收购了顺驰大部分资产的路
劲，此后却未能延续顺驰的“黑马”势头，在此后十数年的发展中，
161
一直不温不火。
融创东山再起
现实往往比任何出色的小说家的想象力都更精彩。几乎没有人想
到，孙宏斌在经历了顺驰的失败之后，又在短短的数年时间内东山再
起，打造出一家新的房地产上市公司，并在10年间站上了顺驰梦寐以
求而不能得的行业第一梯队。
2003年，就在顺驰大举全国扩张的同时，孙宏斌在顺驰之外又独
立创建了一家房企融创，并装进了数个房地产项目。2006年，在卖出
顺驰股权之后，孙宏斌低调地开始全力发展这家新公司。至2010年融
创中国控股有限公司（1918.HK，简称“融创”）上市时，已经开发了
13个项目，售出约313万平方米，土地储备达到约590万平方米。
上市之后，融创的发展开始加速，2010年至2017年8年间，融创的
合同销售金额从147亿元增加至3620亿元，复合年增长率高达50%，销
售金额的行业排名稳步提升至全国第4名。
面对融创如此迅猛的发展，有人说其是本性难移，有人却说其是
脱胎换骨。比较融创和顺驰的发展战略和管理理念，可以观察房企高
速发展的另一种可能性。
2010年，孙宏斌在接受媒体采访的时候，将其在顺驰身上吸取的
教训，总结为最重要的两条，一是全国扩张速度过快，二是资金链管
理没有做好[15]。比较融创和顺驰，也将从这两方面入手。
“扩张战略是对的，但是没有必要也管理不了那么多城市。”这
是孙宏斌的第一条教训。
与顺驰用1年时间完成全国化布局的激进不同，融创从一开始采取
的就是区域深耕的战略，小心选择进入的城市。
2003年至2011年，融创一直在深耕天津、北京、重庆、苏州和无
锡5个城市。在这近10年时间内，融创慢慢打磨出自身的产品线，也锻
炼出一支管理队伍，默默为日后的全国化布局夯实基础。
2012年至2014年，融创进入了上海和杭州2个新城市。其间融创在
162
所聚焦的各个城市的销售排名均位居前列，其中在天津、上海、重
庆、无锡的销售金额在2014年位居当地榜首。
2015年，融创才进入了一直关注的济南、南京、成都、西安和武
汉等新城市，全国化布局逐步成型。
为降低营运风险，融创经常和大型房企合作拿地和开发，其合作
伙伴包括了绿城、天津泰达、世茂房地产、蓝光等大型民营房企，也
包括保利地产、方兴、葛洲坝、北京住总、杭州城建等国资房企。例
如，2010年12月，融创和北京住总联合招标，以9.59亿元夺得北京昌
平项目，融创占60%权益，北京住总占40%。2012年9月，融创与保利地
产组成联合体，以30.8亿元拍得北京大兴区亦庄新城两幅住宅土地，
融创拥有49.5%的权益。
在进入新城市的时候，融创也非常注重和当地的房企合作。2012
年融创和绿城（3900.HK）成立融绿平台高起点进入上海，就是一个典
型的例子。
当年6月，融创投入33.7亿元，获得绿城在上海、苏州、无锡、常
州和天津5地9个项目的一半股权。这9个项目大部分都是绿城在长三角
的优质项目，总建筑面积达到379万平方米，绝大部分已经动工，很快
就为融创贡献销售额和现金流。
此后，借助融绿平台，融创在上海迅速发展，2012年又与葛洲
坝、九龙仓及保利地产等合作伙伴以共计46亿元在上海获取玉兰花园
二期、五街坊及森兰3个新项目，总建筑面积约30.2万平方米。融创在
上海的销售金额，在2013年夺得上海第三名，2014年更是夺得上海第
一名。
通过收购地头蛇、合作傍大款，融创避免了顺驰时代在“招拍
挂”市场高价竞得“地王”又得罪当地开发商的风险，反而能够获得
合作伙伴的发展资金和当地经验，降低新进入市场的风险。同时，通
过收购项目也能加快开发速度和资金回笼，进一步降低资金风险。
严控资金链风险
“重视现金流转速度是对的，但是对风险认识不足，资金杠杆率
163
太高，只想着成功，没有为可能的失误预留余裕，对宏观调控的力度
误判。”这是孙宏斌从顺驰的失败中总结出来的第二个教训。
为了加强资金链安全，融创采取了一系列的措施：
第一是控制负债水平。随着开发规模的扩大，融创的负债总额也
在不断增加，但其净借贷比率，在2015年之前还是较好地控制在70%左
右。这方面，主要得益于其间销售额的快增长，从顺驰继承而来的快
周转依然是融创的必杀技。
第二是通过付清土地款来控制风险。融创杜绝了之前顺驰过度依
赖销售回款支付土地出让金的做法，在买每块地之前，融创都要求有
完整的资金解决方案，不允许以销售回款作为购地资金来源。同时，
尽量寻求合作方共同支付土地款。
第三是通过上市构筑多元化融资渠道。顺驰当年未能撑到最后一
步，很大的原因是上市失败。2006年，融创就设定了3年内上市的计
划，并在2007年引入国际投行雷曼兄弟作为战略投资者，开始准备上
市。但由于碰上2008年的全球金融危机，雷曼兄弟宣布破产，融创的
上市计划首次被耽搁。
2009年，融创再次冲击上市，完成了港交所的聆讯，又展开了全
球路演，并定于当年12月18日上市。然而由于当时资本市场市况不
佳，对房地产企业信心不够，融创公开发售部分认购不足，融创也不
想压低发行价，因而就在距离挂牌上市仅4天时，融创宣布暂停上市。
2010年，融创卷土重来，并最终在10月7日实现香港上市，公开发
售部分获得约3倍的超额认购，合共融资约26亿港元。
IPO上市之后，融创大力拓展其融资渠道。在股本融资方面，融创
上市后共进行了4次配售，2013年1月以每股6.70港元配售3亿股，融资
约20亿港元；2016年11月以每股6.18港元配售4.53亿股，融资约28亿
港元；2017年8月以每股18.33港元配售2.2亿股，融资约40亿港元；
2017年12月以每股31.10港元配售2.52亿股，融资约78亿港元。
境外债券融资方面，2013年融创完成了第一笔境外银团贷款，融
资4亿美元；并分别在2012年、2013年和2014年发行4亿美元、5亿美元
164
和4亿美元公司债；2017年发行3年期4亿美元和5年期6亿美元公司债；
2018年4月又发行3年期6.5亿美元和5年期4.5亿美元公司债。
境内债券融资方面，2015年和2016年，融创把握境内公司债券和
ABS市场发行放开的机遇，合共发行250亿元境内公司债，又在2016年
发行约12亿元的物业费ABS和24亿元销售应收款ABS。2016年，融创首
次尝试了永续债，共发行了6笔永续债券，合共融资约98亿元。
通过多元化融资途径，融创得以优化其融资结构，在债务年期方
面，增加了1年以上到期贷款的比例；在债务结构方面，增加了银行贷
款之外的其他渠道。
表1 融创2017年融资结构
会否重蹈覆辙
2015年之前，通过克制买地和严抓现金流，融创成功在投资者眼
中，打造了一个进取但稳健的良好形象。不过，2016年开始，融创的
扩张风格开始变得激进，除了公开市场买地，更主要的是通过并购快
速扩张。
比如2016年5月，融创以43.9亿元收购莱蒙国际位于北京、上海、
深圳、惠州、杭州的7个项目，获得土地储备126万平方米。2016年9
月，融创又宣布以138亿元的总对价收购联想控股旗下16个城市42个物
业项目的相关股权及债权，获得土地储备730万平方米。
2016年，融创新进入深圳、广州、佛山、东莞、郑州、厦门、青
岛、南宁、昆明等城市，同时在原有城市补充了大量土地储备，布局
扩大至全国44个城市，土地储备从2015年的2720万平方米（权益为
1805万平方米）增加至2016年的7291万平方米（权益为4973万平方
米），足足翻了1倍多。
165
从2014年年底的7个城市，至2016年底的44个城市，融创在大步全
国化的同时，负债率也在大幅攀升。融创的总有息负债规模从2015年
年底的418亿元，大幅增加至2016年年底的1228亿元，净借贷比率则从
2015年年底的76%大幅上升至2016年年底的208%。
进入2017年，融创的并购行动仍在继续，而且收购对象扩大至其
传统核心业务之外。例如，2017年1月，融创对互联网公司乐视系的多
家公司投资约150亿元。2017年7月，融创收购万达商业旗下13个文化
旅游项目，总代价高达438亿元。
2017年，融创新增土地储备6764万平方米（其中权益部分为5253
万平方米），土地储备规模翻了几乎1倍，全国进入城市达到70个。同
时，总有息负债规模也翻了几乎1倍至2286亿元，公司净借贷比率增加
至257%。
融创在2016年和2017年两年的急速扩张，确实有些顺驰的影子。
如表2所示，从负债绝对值和净借贷比率来看，融创的负债和杠杆攀升
很快，2017年年底的净借贷比率不仅是其上市以来的最高水平，在香
港上市大型房企中也处于最高的位置。
而融创大力投资主营业务之外的资产，也让许多投资者担心。例
如，融创投资的乐视系公司，主业为互联网电视和影视制作，和房地
产业务并无密切关系，而且当时乐视系已经陷入财务危机。融创2017
年还因为计提投资乐视相关损失共计166亿元，对当年净利润造成了较
大影响。
而万达城则属于典型的重资产项目，虽然每平方米的收购土地成
本仅约900元，但在众多房企纷纷寻求发展轻资产模式的时候，融创大
举进入文旅地产，也让人琢磨不透。
不过，值得安慰的是，如表2所示，从“销售金额/总有息负
债”和“现金/一年内到期借贷”两个观察负债偿还能力的指标来看，
融创仍然能够将他们维持在相对稳定的水平，这主要得益于融创的销
售金额在2016年和2017年的大幅攀升。[16]
表2 融创上市以来主要现金流和负债指标
166
续表
近年来，在融创之外，房地产行业也涌现出一批以高杠杆、快周
转闻名的黑马，如闽系房企阳光城（000671.SZ）、泰禾
（000732.SZ）、融信（3301.HK）等。从顺驰的失败到融创的崛起，
他们可以获得什么启示？
房地产企业的资金链并不复杂，资金的流入主要是物业销售回款
和各种外部融资，资金的流出则主要是购买土地和偿还债务。
后来的融创，在内在发展逻辑上，依然隐约可见顺驰当年“地产
戴尔”的模式：在现金流入端，坚持快周转以获得大量的销售回款，
保持公司的流动性。不同的是，如今的融创作为上市公司，在融资渠
道上实现了多元化，通过配售、发债、资产证券化等模式，尽量增加
长周期融资，使得借贷周期能够和开发周期匹配，降低顺驰过度依赖
销售回款的风险。
在现金流出端，买地时多通过合作降低资金流出，多通过收购降
低购地成本。不同的是，如今的融创更知道在买地方面要量入为出，
不要低估宏观调控的力度和市场下行的可能，严格控制净借贷比率等
长期负债指标，以及现金/一年内到期借贷等短期负债指标，预留足够
的现金准备过冬。
167
如何在利用杠杆实现规模扩张和控制风险确保资金安全之间求得
一个平衡，将考验融创及其他“三高”房企管理层的智慧。
[1]. 综合万得数据及笔者搜集资料，对万得行业分类中的房地产开
发企业进行统计，属于不完全统计，下同。
[2]. 按资本市场惯例，本文中一般公司债指“大公募公司
债”和“小公募公司债”，私募债指私募公司债。
[3]. 房企每年发行美元债的金额综合了彭博数据及笔者搜集资料，
属于不完全统计，下同。
[4]. EBIT指息税前利润，EBITDA指息税及折旧摊销前利润。
[5]. 部分获得投资级评级的房企，如中海外子公司中海宏洋，保利
地产子公司恒利置业，因其主要是受到母公司的评级提升，此处不列
入分析范围。
[6]. 万科大股东为深圳国企深圳地铁，但资本市场一般不将万科列
为国企。
[7]. 龙湖于2017年3月才获穆迪调升为投资级。
[8]. 中诚信的方法论基于其2014年发布的《中国房地产行业（住
宅）评级方法》。
[9]. FFO指运营现金流（Funds From Operation）。
[10]. 穆迪的方法论基于其2018年发布的《住宅建筑与房地产开发业
评级方法》。
[11]. 佳兆业后来在该笔利息到期1个月内支付了该笔利息，按照规
定避免了违约。
[12]. 根据吴建斌著《我在碧桂园的1000天》141页介绍，该约定股
价为6.85港元。
[13]. 《顺驰缘何贱卖 CEO汪浩透底找钱两项原则》，《经济观察
报》，2006年9月11日。
168
[14]. 《成败孙宏斌》，《环球企业家》杂志，2010年11月。
[15]. 《孙宏斌东山再起 解密屡战屡败屡败屡战》，《中国企业
家》杂志，2010年11月
[16]. 在统计有息负债总额和计算净借贷比率时，将融创2016年年底
持有的约99.6亿元永续债和2017年年底持有的约92.9亿元永续债列为
有息负债计算。
169
第三章 巨头为王
本章导读
房地产行业“新常态”下，政策环境更复杂、市场竞争更激烈、
行业利润率更低。无论是民企还是国企，都面临适者生存、强者愈强
的丛林法则的挑战。不仅一大批中小房企被淘汰，像绿城这样的庞然
大物，也不能避免在行业整合的洪流中迎来新的主人。而万科这样的
行业龙头，也不得不傍上资本的大款，傍上国企的大佬，傍上转型的
大潮。
在新一轮行业并购浪潮中，两类“强者”有机会从中杀出：民营
企业要动作迅速，作风凶狠，并引入险资等金融资本作为战略股东，
通过兼并扩大市场占有率；国有企业要利用特殊的土地资源获取渠道
和资金成本低廉的优势，通过国企内外部的资源整合获取制度红利。
面对巨头为王的马太效应，房地产企业该如何做好这
道“进”与“退”的选择题？
第一节
绿城卖盘记（一）：当野蛮生长碰
上“新常态”
2012年6月，绿城中国控股有限公司（3900.HK，简称“绿城”）
在半个月内接连公布了两项震动资本市场的融资计划：一是向九龙仓
集团有限公司（0004. HK，简称“九龙仓”）增发股份和发行可换股
债券，筹集约51亿港元；二是向融创中国控股有限公司（1918.HK，简
称“融创”）出售9个项目股权，融资约34亿元。不久前还叱咤风云、
170
频频夺下“地王”的绿城，一夜之间似乎被逼上了“断臂求生”的绝
路。
绿城的处境，可以说是中国房地产业从上半场进入下半场的缩
影。1998年住房分配制度改革之后，房地产行业逐步成为国民经济的
支柱产业，但如影随行的，是一波又一波对房地产的宏观调控，以及
行业本身的周期性繁荣和低谷。每一次楼市出现调整，绿城都会出现
危机，2005年、2008年、2011年，都几乎置绿城于死地。在前两次的
危机中，绿城通过各种方法融资续命，挨到市场好转，又蓬勃发展起
来，“危中有机”甚至成了绿城的一大发展特色。但是到了2011年这
一次，绿城似乎撞上了一条跨不过去的门槛。
高负债下的高成长
要理解绿城“危中有机”的基因，还要从绿城的三次危机谈起。
绿城的第一次危机发生在2006年上市前。这年7月，成立已经12年
的绿城顶着浙江最大民营房地产企业的头衔，成功在香港交易所上
市。这一举动不仅为绿城直接融资28亿港元，而且打开了境外低成本
融资的大门。同一年的11月，绿城就迫不及待地发行了4亿美元的7年
期公司债。第二年的5月，绿城又通过配股集资约23亿港元，并发行5
年期可转换债券约23亿港元，一周内实现融资约46亿港元。
要知道绿城为何在上市前后对资金如此饥渴，那就要看看绿城上
市之前的负债情况。上市之前，绿城在快速扩张中不断增加负债，其
净借贷比率在2005年年底高达466%。
净借贷比率是国际资本市场衡量中国房地产公司最常用和最看重
的比率，分子是用公司的有息借贷减去持有现金，而分母则是公司的
净资产，能够最直接地显示公司的负债水平。一般认为，这个比率超
过100%，则意味着公司的借贷超过净资产，存在资不抵债的危险。所
以，上市前绿城的净借贷居然是净资产的4倍之多，这对公司的运营和
投资者的投资，都是一个巨大的风险，绿城也将其写入了招股书
的“风险因素”中。
幸运的是，通过上市及之后的一系列融资，绿城的负债大幅下
降，在2006年年底下降到87%，2007年年底则为94%，达到行业的正常
171
水平。
不过，融资得来的宝贵资金，绿城可不是仅仅用来还债，同时也
用来大幅收购土地。2006年和2007年，绿城分别新增权益[1]土地储备
332万和562万平方米，至2007年年底总权益土地储备达到1362万平方
米，与2005年年底的550万平方米相比，短短两年时间增加了1倍多。
与此同时，绿城的销售增长也引人注目，2006销售额为71亿元，
同比增长82%；2007年首次突破100亿元达到151亿元，同比增长113%。
在土地储备大幅增长带来的丰富可售资源的支持下，绿城决定在2008
年向200亿元的销售目标冲刺。
但进入2008年，随着国际金融危机的持续蔓延，以及国家对房地
产行业的宏观调控开始生效，中国楼市突然进入一个量价齐跌的下行
通道，全国全年商品房销售面积下跌20%，是20世纪90年代以来首次出
现商品房销售面积下降，绿城也面临其发展的第二次危机。这一年，
绿城合同销售额仅为152亿元，远低于原先200亿元的目标。而与此同
时，借贷总额则从上一年的118亿元增加至161亿元，净借贷比率也从
上一年的94%飙升至140%。
2009年初，绿城突然发现自己陷入了一个可能被清算的危局。原
来，绿城2006年11月发行的那笔4亿美元公司债的合约中，包含了许多
对绿城负债的限制条款，其中包括子公司的负债不能超过绿城总资产
的15%等，否则将被视为违约。而在2008年，由于多个房地产项目延误
完成，为解决建设资金、开发成本及营运资金需求，绿城子公司增加
了借款融资，多个违约指标实际上已经被突破。按照债券合约，虽然
债券要到2013年才到期，但如出现上述违约情况，债券持有人将可要
求绿城立即偿还债务；如果绿城还不起，将有权要求对绿城进行资产
清算。
情急之下，绿城决定向债券持有人提前赎回该笔债券。而为了解
决捉襟见肘的资金问题，绿城找上了高息信托。
2009年4月15日，绿城宣布与中海信托股份有限公司订立了信托协
议，通过发行信托基金融资约20亿元（其中股权融资约3亿元，贷款融
资约17亿元），主要用于绿城旗下杭州蓝色钱江及无锡太湖新城两个
172
项目的开发。信托协议的条件相当苛刻，除了贷款利率高达14%，还规
定若绿城发生重大不利事件（如项目延迟超过90日、销售平均售价低
于目标价80%等），将以1元代价向信托人出售其抵押的杭州和无锡项
目公司的所有剩余权益。
最终，绿城成功征得债权人同意，提前还了该笔美元债，算是解
决了这一场“清盘”危机，而代价则是用一笔更高成本的融资，替换
了原本年息9%的公司债。
跨不过去的门槛
就在2008年资金链出现问题的时候，绿城在经营上却做出了两个
让市场觉得不可思议的“坚持”：一是坚持买地，全年新增权益土地
储备241万平方米；二是坚持不降价，当行业龙头万科在长三角率先降
价的时候，绿城却没有采取降价促销的行动。
上述两个“坚持”结合起来，可以说从一定程度上概括了所谓
的“绿城模式”。一方面，绿城通过高杠杆取得大量土地储备，促进
规模扩张；另一方面，坚持精品路线，不惜高成本投入和慢工出细
活，也不通过降价等手段来走量。这些坚持在行业上升的阶段，帮助
绿城从一个地方房企，迅速发展成全国房地产企业十强，产品质量也
赢得了巨大的市场声誉。但是，在市场下行的情况之下，高杠杆和低
周转带来的危险，就非常明显。
随后的一次政策转向，让绿城迅速转危为安，但更大的危机则隐
藏在其后。
随着2008年年底中央政府出台“四万亿”救市政策，房地产行业
突然扭转局面，这也让手头积累了大量存货的绿城，突然变成名副其
实的大土豪。2009年，绿城的合同销售达到了513亿元，同比增长
238%，仅次于万科的630亿元，拿下了全国第二的宝座。
那些打不死你的，终将使你更强大，从2008年市场寒冬中苏醒的
绿城，一定对这句话深表认同。从前一轮的市场调整中看到了刀口嗜
血、野蛮生长的迷人，绿城在2009年土地市场一片浩歌狂热中，又新
增权益土地567万平方米。
173
2010年，国务院出台了“新国四条”等地产调控政策，限制信
贷、限制购买、收紧货币政策等政策和措施，使得房地产市场整体气
氛开始转淡。但是，绿城的扩张步伐没有放慢，当年合同销售额达到
542亿元，拿下权益土地310万平方米。
2011年1月，国务院出台了“新国八条”，从地方政府监管、贷
款、税收、土地供应、购买资格等多个方面，延续并全面强化了此前
出台的各项调控政策。此后，各地的实施细则陆续出台。同时，央行
在年内3次加息、6次调高存款准备金率，房地产商的流动性骤然紧
张。
绿城的大本营杭州也迎来了“史上最严”的楼市调控，限贷令和
限购令两个政策对主打改善性需求的绿城来说，形成了致命的打击，
改善性需求几乎被压掉了3/4。与此同时，绿城在2009年和2010年高价
拿的地，此时陆续进入市场，去库存的压力更大。
2011年，绿城的合同销售金额仅为353亿元，比2010年下降35%。
同时，绿城的净借贷比率在2011年年底高达149%，手头现金仅59亿
元，但一年内到期的债务高达159亿元。绿城的第三次危机来临，而且
这次的势头更加凶猛。
这一年中，市场不断传出绿城资金链出现问题的消息。9月22日，
市场传闻“银监会调查绿城房地产信托业务”，绿城随后虽然发布澄
清公告，表示公司并没有从银监会接获任何有关调查的官方通知，但
当日股价已闻声下挫16%，显示投资者对绿城的资金情况非常担心。
至11月1日，更有关于绿城申请破产的消息在网上流传，绿城董事
长宋卫平在当晚亲自写了一篇长文回应，表示绿城一切尚好。“我们
有足够的信心，与行业一起，渡过寒冬。绿城离破产还有很远的一段
距离。此间，无论如何，我们决不放弃绿城所秉持的理念，走正道，
尽人力，听天命。”
九龙仓入股
宋卫平所说的“尽人力”，首先从卖项目开始。
2012年上半年，绿城陆续大规模出售在上海、无锡、台州等地的5
174
个项目，金额达到51亿元。其中包括以5100万元的价格向融创出售无
锡蠡湖香樟园项目51%股权，以及向SOHO中国（0410.HK）出售上海海
之门项目10%股权和上海天山路项目70%的股权，作价分别为10.4亿元
和21.4亿元。
上海海之门项目即外滩国际金融中心地块，位处外滩金融集聚带
核心区域，是上海市内不可多得的大型地块，2010年2月以92.2亿元总
出让价创造了当时的全国总价“地王”。上海天山路项目位于上海长
宁区虹桥涉外贸易中心最核心地段，所在区域是长宁区的办公、商业
和高档公寓聚集地，外国企业云集，周边商业氛围活跃。绿城于此时
将这些优质项目忍痛出让，实在是迫不得已。但是，这些项目换来的
资金，显然还不足够解决绿城当时遇到的困难。
2012年6月8日，绿城宣布以每股5.2港元的价格，向九龙仓分两次
合共增发30%的股份，筹资共约25.5亿港元。增发完成后，九龙仓将持
有扩股后的绿城约24.63%的股份，原本的第一大和第二大股东宋卫平
和寿伯年的股权将被稀释至25.39%和18.04%，九龙仓因而成为绿城的
第二大股东。
此外，九龙仓还将认购绿城发行的25.5亿港元的可换股证券，转
换价为每股7.4港元。如九龙仓全部换股，将占扩股后的约35.1%，而
宋卫平和寿柏年的股份将稀释至21.9%和15.6%，九龙仓将成为绿城的
第一大股东。
九龙仓是香港知名的房地产开发商，与绿城素有渊源，此前曾一
起开发项目，并持有绿城2.1%的股份。如果从入股价格来看，每股5.2
港元较绿城最后交易日的收市价折让2.8%，并较2011年年底绿城的每
股净资产约9港元折让约4成，属于市场公允价格。
但是，如果细看双方关于入股的协议，九龙仓还将获得绿城相当
大的控制权：九龙仓将获2席绿城非执行董事席位；同时，绿城将成立
包括3名成员的投资委员会，九龙仓代表占1席，当公司净借贷比率达
到100%或以上，任何土地和收购都必须得到投资委员会的同意，且九
龙仓代表拥有一票否决权。
同时，九龙仓仍希望绿城由宋卫平团队操盘：协议规定，宋卫
175
平、寿柏年（绿城行政总裁）在未来5年将继续担任公司的高级管理
层。
而绿城则力争维持宋卫平的控股地位：协议同时规定，九龙仓在3
年之后才可以把该批可换股证券换成股票，这就给了绿城3年的缓冲
期，如果期内绿城可以将该批债券赎回，宋卫平可以保住第一大股东
的地位。
因此，整体上看，这份协议对于九龙仓来说，是相当有利的：一
方面作为第二大股东，通过在董事会和投资委员会的席位，能够对绿
城的经营产生重大影响，特别是对绿城的激进买地加以控制；如果未
来绿城表现良好，九龙仓可继续保持第二大股东的角色，享受绿城带
来的经营收益并获得稳定派息；而如果绿城表现不佳，无法回购可换
股证券，九龙仓则可以行使转股权，一举成为绿城的大股东。
消息传出，资本市场虽然认为绿城签下“城下之盟”有些可惜，
但一下子获得51亿港元的资金，同时引入了九龙仓这个实力杠杠的股
东，对未来的稳健发展大有帮助。6月11日，绿城与九龙仓宣布合作后
的首个交易日，绿城股价大涨33%，显示资本市场对该项交易的高度认
可。
融绿合伙
不过，此时的绿城，单靠卖股还未能完全解决问题。不到半个月
之后，在6月22日，绿城又再放大招，宣布向融创出售位于上海、苏
州、无锡、常州和天津5地9个项目的股权，融创向绿城支付现金33.7
亿元。
根据协议，双方以各占50%的比例共同出资20亿元成立合营公司，
名称为上海融创绿城控股有限公司（简称“融绿平台”）。合营公司
将收购绿城在上海玉兰花园、上海黄浦湾、苏州御园、苏州玫瑰园、
无锡玉兰花园、无锡太湖项目、常州玉兰广场、天津蓝色海岸8个项目
中所持有的全部股权。同时，融创还将直接收购绿城上海玫瑰园的50%
股权。
这9个项目都是绿城在长三角的优质项目，总建筑面积达到379万
平方米，其中可售面积达到252万平方米，绝大部分已经动工。也即是
176
说，这9个项目应该很快就能为绿城贡献销售额和现金流。如果不是碰
到非卖不可的原因，绿城绝对不会在这个时候出售这9个项目。
而作为买家，融创则赚得“盆满钵满”。首先，融创完成了在上
海和长三角的战略布局。此时的融创，项目主要集中在天津和北京等
北方地区，在长三角虽然在无锡和苏州等地有一些落子，但比重不
大。借助本次收购，融创避开了公开竞拍土地所带来的高地价问题，
成功进入上海这个兵家必争之地，为未来的全国扩张奠定了基础。
其次，融绿平台的成立，让融创有机会伙拍上绿城这个强而有力
的地头蛇，对未来在上海和长三角的发展大有裨益。绿城的品牌在长
三角家喻户晓，带来的品牌溢价对融创这个北方企业来说，是一笔宝
贵的财富。
再次，融绿平台虽然是两家公司各占50%，但是却由融创操盘和并
表，实际控制权在融创手中，绿城更多是一个财务投资者的角色。这
对于融创在长三角锻炼自己的队伍、打造自己的品牌，提供了一个有
力的过渡平台。
终于，在一系列的“断臂求生”措施实行之后，绿城终于缓过气
来，财务危机得到解决。2012年上半年，绿城的净借贷比率从半年前
的149%降至94%，至2012年年底，进一步下降至49%。2012年绿城的合
同销售金额录得546亿元，按年增长55%，大幅超过年初设定的400亿元
的销售目标。
站在2012年年底展望未来的绿城，心情一定百味杂陈，又充满希
望。在2012年年报中，行政总裁寿柏年表示，“公司希望借助（与九
龙仓和融创的）这两次合作，形成优势互补、协作共赢的局面，提升
自我抵御风险、提高效益的能力。”
而从投资者的眼中，绿城在2012年虽然诸事不顺，付出了卖股和
卖项目的惨痛代价，但结果总算圆满。绿城一方面有了九龙仓这个稳
重有实力的大哥，一方面有了融创这个冲劲十足的小弟，未来的发展
无疑将更值得期望。这一年绿城的股价由年初的3.33港元上涨326%至
年末的14.2港元，涨幅为香港上市的内地房地产企业之首。
而历史的进展似乎也正按着绿城的剧本在走。2014年1月，绿城宣
177
布发行5亿美元的次级永久资本证券，并将部分资金用作赎回向九龙仓
发行的25.5亿港元可换股证券，宋卫平的大股东地位得到了巩固。
但是，平静的海面下，新的海啸正在酝酿之中。绿城高端产品路
线带来的高杠杆、低周转的顽疾，并未得到有效解决，而其所依赖的
改善型需求在政府宏观调控来临之时，总是首当其冲。融创和绿城两
个风格明显格格不入的伙伴，合作中积聚的矛盾逐步升级。这一切，
都将在2014年集中爆发出来，并将颠覆性地改变绿城的股权结构和发
展路向。
第二节
绿城卖盘记（二）：游得慢的大鱼
也会被吃掉
经历了2012年的资金链危机，绿城的发展重新走上正轨，借力九
龙仓和融创两个合作伙伴，绿城的未来让人颇具期望。然而，在2014
年，绿城再一次成为中国房地产行业的风口浪尖，不仅和融创演出了
两场“因爱生恨”的收购闹剧，更有中国交通建设集团有限公司“横
刀夺爱”成为大股东。尘埃落定之时，宋卫平在绿城的股份仅仅剩下
约10%。有观点认为，2014年是中国房地产行业大型并购的元年，而且
正是以绿城这家全国综合实力十强房企的股权易帜为标志。
“宋孙联姻”
2014年5月22日，绿城宣布多位股东将以每股12港元的价格，向融
创出售合共约24.313%的绿城股份，总作价约62.98亿港元。其中，绿
城董事会主席宋卫平出售11.398%，宋卫平妻子夏一波出售3.190%，绿
城行政总裁寿柏年出售9.725%。交易完成后，宋卫平持有的绿城股份
只剩下10.473%，寿柏年则剩下8.086%。融创则以24.313%的股份占
比，与九龙仓并列为绿城第一大股东。
双方也约定，交易完成后，宋卫平将不再担任绿城董事会主席，
而是与融创主席孙宏斌一起，担任绿城董事会的联席主席。而至2015
年3月1日，宋卫平将转任为董事会荣誉主席，而孙宏斌将担任董事会
178
主席。
宋卫平自1995年一手创办绿城，至当时已接近20年，其间将绿城
从一间默默无闻的地方小企业，打造成综合实力行业前十的香港上市
公司，而绿城的品牌和产品更是行业内的标杆。就在两年前，绿城因
陷入财务危机不得不向九龙仓发行可换股证券筹资，绿城还竭尽全
力，将该批可换股证券的换股期设置在3年之后，并成功在2014年初将
该批债券赎回，护住了宋卫平第一大股东的地位。这一次宋卫平居然
拱手将大股东的宝座让出，并准备辞去董事会主席，行业内人士都为
之愕然。
宋卫平决意离去，据笔者分析，“外患”和“内忧”两个原因并
存。“外患”方面，经历了2011年和2012年的低迷，中国楼市在2013
年强力反弹，商品房销售金额急增26%，但也引来了新一轮更严厉的宏
观调控。国务院在2013年初出台的“新国五条”以及随后各地推出的
实施细则，通过限购、限贷、税收等方式，希望冷却过热的楼市。进
入2014年之后，全国楼市出现了一轮急剧的下跌，尤其是绿城的大本
营浙江地区，出现量价齐跌的罕见情况。2014年上半年，全国商品房
销售额同比下降6%，而浙江地区同比跌幅更达到了22%。
在萧条的大环境下，绿城的销售也颇有压力，2014年1—4月，绿
城的合同销售金额仅为172亿元，只完成全年650亿元销售目标的26%，
落后于正常进度。
而“内忧”方面，绿城低毛利和低周转的问题，一直没有得到有
效解决。前者是因为产品成本远高于市场标准；后者是因为三、四线
城市的库存巨大，而且存在大量大面积、高总价、长周期的库存如酒
店资产，这些问题都无法在一朝一夕之间解决。宋卫平的精品情结，
与资本市场强调利润的要求格格不入。而宋卫平本人也对房地产行业
的宏观调控意见颇大，认为其扭曲了房地产市场的本来面目。
心灰意冷之下，宋卫平想到了两年前一起合作开辟融绿平台的融
创和孙宏斌。过去两年，在融创的主导下，融绿平台的表现可圈可
点，双方合作愉快。
“面对很艰难的市场、很艰难的行业，我们有理由、有必要尽早
179
地把这样一副担子交给老孙和他的团队，他们的激情、梦想、效率，
是绿城得以继续发展的一个非常好的依托。”在5月23日举行的记者会
上，宋卫平这样介绍他为绿城选定的接盘者。
而融创对这样的机会更是趋之若鹜，不会放过这个绝佳的交易。
从收购价格上看，融创就显得诚意十足：每股12港元的收购价较绿城
最后一个交易日的收市价7.69港元溢价56%；而如果与两年前九龙仓认
购绿城股份的对价每股5.2港元相比，溢价显得更高。如果与绿城2013
年的每股股东权益相比，每股折让则约为20%。
但是，融创明白自己并没有吃亏，而是占了大便宜，因为这个收
购可以令融创获得绿城在长三角的优质土地储备，以及“绿城”品牌
的无形资产。对此，孙宏斌也表示，绿城的品牌价值就值200亿元，而
这次交易对绿城的估值差不多就是200亿元，“相当于我们就买了一个
品牌，土地跟房子都是白送”。
不过，资本市场对双方的这次“联姻”，也不是没有担忧。融创
和九龙仓两个股份相当的大股东，加上一个创始人小股东的格局，形
成了一个微妙的三角局面，这从绿城的财务及投资委员会的安排可以
看出端倪。该委员会负责财务和投资的所有重大决策，交易完成后由3
名成员组成，分别代表九龙仓、融创和宋卫平，各成员均有一票的投
票权。
激进的融创、稳健的九龙仓、无可奈何而又心有不甘的绿城，三
方将如何合纵连横和角力？
宋郎“情变”
虽然交易的双方情投意合，但此后的进展却并不顺利，不久市场
传出融创收购绿城可能被香港证监会认为双方属于一致行动人的消
息。如果属实，根据香港证监会《公司收购及合并守则》，收购后融
创和宋卫平合共持股绿城超过30%，融创需要按每股12港元的收购价，
向其他股东作出全面要约收购。这就意味着融创在收购宋卫平等人的
股份之外，还要再拿出约200亿港元来收购剩余股份，才能确保这次收
购顺利完成。
8月25日，绿城在香港举行2014年中期业绩会，孙宏斌以嘉宾身份
180
出现在现场，吸引了众多媒体。会上，孙宏斌和绿城行政总裁寿柏年
双双否认“一致行动人”的说法，孙宏斌更表示，即便被认定为“一
致行动人”，融创也不会放弃收购，甚至不排除将绿城私有化。
虽然交易并未最终完成，但融创已迫不及待地提前向卖方支付了
约为50亿元的收购款，孙宏斌随后带领融创团队在下半年开始进入绿
城接手运营，并大刀阔斧进行改革。其中最重要的手段，就是降价跑
量，企图在低迷的楼市中，加快产品去化和资金周转。融创销售的虎
狼之师果然不负期望，绿城1—7月的合同销售额才318亿元，而8月至
10月三个月，绿城就完成了合同销售额266亿元。
但是，降价的做法，却触碰了绿城的底线。在过往的历次调控
中，绿城以坚持“不降价”而闻名。这次绿城的降价引发了已购房业
主的不满，一方面不满绿城之前让自己买了贵房，一方面担心降价会
导致质量和配套下降，在杭州有业主采用各种方式维权，在青岛更出
现了业主砸烂绿城售楼处的新闻。
关于融创团队和绿城团队的矛盾，也不时传出市场。至10月底，
关于“宋卫平决定不卖绿城”的消息已传得沸沸扬扬。
11月19日，宋卫平在媒体发表名为《我的检讨与反省》的公开
信，彻底宣告与融创合作的破裂。宋卫平在信中表示，孙宏斌与融创
团队在经营、营销方面是非常优秀的，但融创和孙宏斌的基因明显不
融于绿城，认为融创把盈利、经营的成功放在了首选，而忽略了企业
所应有的社会责任和行业理想。“经过这100多天，我发现把绿城卖给
了一个不应该卖的人，致使客户担忧不满，合作伙伴委屈且受到了不
合理的对待”。宋卫平承认，这样做从股权买卖本身来说，确有失信
之处，但“守住对更多的人、更重要的道理的信用，这大概也是我唯
一的选择。”
宋卫平的做法令业内人士非常震惊，很多人认为这是“过河拆
桥”。在公开信中，宋卫平也坦言，4月是看到绿城销售数据惨烈，感
到绿城的艰辛，所以才准备把公司股份交给生存能力、战斗能力更强
的孙宏斌和融创团队。
但谁也没有料到，随后几个月出现了限购取消、限贷松绑的政
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策，市场开始回暖。有人说，绿城之前是卖在了黎明前。但是站在4月
那个行情低迷的关口，谁知道黎明什么时候来呢？
12月19日，融创和绿城双双发布公告，宣布收购终止，宋卫平方
面将偿还融创已支付的股权款及利息，并以之前准备出让给融创的股
份作为抵押。绿城股票在公告当日大跌10%。
中交入主
在绿城宣布中止向融创出售股份之时，市场就纷纷猜测宋卫平还
融创的钱该从哪里来。猜测之一是将其股份抵押出去获得借款，但当
时绿城的股价一直在下跌，抵押的难度很大。也有猜测认为宋卫平早
已找到“金主”，才会正式与融创决裂。
4天之后，谜底揭开了，宋卫平真的找到了一个财大气粗的“金
主”。
12月23日，绿城宣布宋卫平等股东以每股11.46港元的价格，向中
国交通建设集团有限公司（下称“中交建集团”）出售合共约24.288%
的绿城股份，总作价约60.15亿港元，基本是将之前准备转让给融创的
股份，以一个略低的价格，转让给了中交建集团。交易完成后，中交
建集团与九龙仓并列为绿城第一大股东。
宋卫平等人在收取了中交建集团25亿元定金后，迅速于12月29日
向融创悉数偿还款项合计62亿港元，宋卫平等人向融创抵押的股份也
随之解除，而孙宏斌的融创团队也撤出绿城。
中交建集团是大型央企，同时也是世界五百强企业，主要从事港
口、码头、公路、桥梁、铁路、隧道等运输基建的建设。中交建集团
旗下亦有房地产业务，包括在中国内地上市的中房地产
（000736.SZ），以及未上市的地产平台中交地产，但规模均不大。此
番入主绿城，市场解读是中交建集团有意借助绿城的平台，做大做强
房地产业务，因此对绿城不会像九龙仓一样，只甘心做个财务投资
者。而中交建集团入主之后的一系列动作，也显示了这个趋势。
双方于2015年3月27日完成了股份的交割，并进行了董事会的重
组。宋卫平由董事会主席改任为董事会联席主席，中交建集团总法律
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顾问朱碧新同样出任董事会联席主席。同时，绿城的4名执行董事，绿
城原管理层和中交建集团各占2席。
2015年5月18日，中交建集团再以每股11.46港元向绿城前执行董
事罗钊明收购其持有的绿城4.627%的股份。收购完成后，中交建集团
拥有绿城股份约28.912%，超越九龙仓成为绿城第一大股东。
中交建集团的入主，对绿城最立竿见影的作用是信用背书，并促
使其融资成本明显下降。2015年8月，绿城对其将于2018年和2019年到
期的两笔美元债进行了部分交换，美元债原本的票面息率分别为8.5%
和8%，而新发行用来交换的美元债票面息率只有5.875%。绿城随后又
于8月和9月分别完成了共70亿元的境内公司债，票面息率仅为4.7%。
背靠央企大树的绿城，在资本市场眼中已经不再只是一个冒进的
民企，而是混合所有制下实力雄厚的房企，迎来了全新的发展阶段。
绿城确定了轻资产与重资产相结合的业务发展战略，合同销售从2015
年的719亿元，增长至2017年的1463亿元；另外，绿城以品牌输出、管
理输出的代建管理项目发展迅速，形成轻资产运营优势。
同时，绿城也改变了过往激进的财务政策，2016年和2017年的净
借贷比率分别为58.1%和46.4%，处于行业较低水平。2017年总借贷加
权平均利息成本为5.4%，与2016年的5.9%相比进一步下降。
融绿分家
再把眼光放回落寞的融创。分明是绿城毁约在先，为何融创和孙
宏斌一再忍让，甘心放手？市场纷纷在猜测，绿城方面肯定承诺
了“分手费”，这个筹码可能是双方合作的融绿平台。
2014年的最后一天，融创发布公告，称其将收购绿城持有的融绿
平台权益，总作价约155亿元，包括约113亿元的股权和约42亿元的债
权。
之前讲过，融绿平台是融创和绿城在2012年合资成立的房地产开
发公司。当时资金紧张的绿城，将旗下9个项目的一半权益卖给融创。
之后融绿平台由融创操盘、并表，在接下来的两年中业绩表现抢眼。
然而，就当市场都以为融创和绿城将从此“散伙”的时候，双方
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的一轮口水战却揭开序幕。绿城认为融创所发有关收购融绿平台的事
宜，并未得到绿城董事会的同意。而融创则坚称，该交易已获得融绿
公司全体股东的批准，没有规定获得绿城董事会批准是该交易的先决
条件。
就在双方僵持不下之时，又杀出了一个“程咬金”九龙仓。3月16
日，九龙仓在香港举行2014年全年业绩发布会，九龙仓副主席吴天海
表示，如果绿城想要出售融绿平台，九龙仓有意收购。3月24日，轮到
融创在香港举行2014年业绩会，孙宏斌在答媒体提问时表示，没有听
说过九龙仓要收购融绿，认为融创收购融绿有合法的合同，如果九龙
仓再收购就是没有法律意识。
随后九龙仓发布声明，认为孙宏斌在业绩会上对九龙仓的批评并
无根据，实属诽谤，已决定采取法律行动。4月13日，孙宏斌在微博上
发出《我给九龙仓吴光正主席的道歉信》，称收回在融创业绩会上针
对九龙仓的言论，“我向您（吴光正）诚心地道歉，希望您原谅”。
随后九龙仓发布声明，表示终止早前对孙宏斌及融创所采取的法律行
动。
事件一直扰攘至5月才落幕。5月5日，绿城和融创双双发布公告，
双方就融绿平台的处置达成框架协议：绿城将其在融绿平台的大部分
项目股权卖给融创，包括上海、苏州、无锡、常州等城市共十几个项
目；同时，绿城向融创收购上海黄浦湾、北京御园和杭州之江一号3个
项目的权益。项目的交易净价约为34亿元，由融创支付给绿城。
对于融绿分家，市场认为算是实现了双赢：融创取得了融绿平台
的大部分项目，之前两年在上海建立的“霸主”地位仍然不可撼动。
而绿城获得了现金和利润率较高的上海黄浦湾项目，有助绿城财务状
况的改善。
值得注意的是，双方的合作还留下了一个尾巴，绿城将与融创以
合营方式按51:49的比例开发天津全运村项目，算是“买卖不成情义
在”的一个见证。
至此，自2012年6月以来，绿城一系列的“卖盘”行动，包括引入
九龙仓、成立融绿平台、准备卖股融创、转卖中交建集团、融绿分
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家，算是落下了一个帷幕。而这个过程中，宋卫平及其妻子持有的绿
城股份，则从2012年引入九龙仓之前的33%，下降到约10%。
如果说2012年的卖股和卖项目，是迫于当时严重的资金链和负债
危机，那么到2014年，其实绿城的负债水平已经大有改观，虽然面临
销售缓慢的压力，但不至于走到生死的边缘。但宋卫平依然选择卖
股，背后应有更深层的原因：绿城原本的运作模式，已经不能在新的
市场环境下有更大的发展了。这个新的市场环境，就是“新常态”，
就是政策环境更复杂、市场竞争更激烈、行业利润率更低。
在“新常态”下，强者越强，宋卫平先后为绿城选择的两个“接
盘侠”，正代表了未来的两种“强者”：以融创为代表的民营企业，
动作迅速，作风凶狠，在拼杀中占领市场；以中交建集团为代表的国
有企业，资源丰富，资金低廉，存在极大的改革红利。
而镜子的另一面是弱者越弱，一大批中小房地产企业将被淘汰，
而像绿城这样的庞然大物，也不能避免在行业整合的洪流中迎来新的
主人。
在大鱼吃小鱼的时代，不仅小鱼存在危险，如果大鱼游得慢，也
可能会被吃掉。在房地产行业的下半场，或许还会有更多的“绿
城”出现。
第三节
万宝之争（一）：万科为何成
了“唐僧肉”
2015年中至2017年中，由宝能系挑起的对万科企业股份有限公司
（000002.SZ， 2202.HK，简称“万科”）的股权之争，是发生在中国
房地产业“白银时代”的一个标志性事件。
两年时间里，涉及保险资金的敌意收购、上市企业的公司治理、
股东和管理层的角色、国资和民资的博弈等议题，不时占据商业新闻
的封面头条，引发地产行业和资本市场的广泛争论。
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而置身其中的主角，包括中国最大的房地产企业万科、异军突起
的投资集团宝能、大型央企华润、地方国企深圳地铁、房企巨头恒
大、保险新贵安邦等，一起谱写了这出悬念层出的资本大戏。
在尘埃落定之际，本节将回到故事的开头，回顾这一惊心动魄事
件，细细体味各个主角的表现。“万宝之争”事件，将因其对中国资
本市场和中国房地产行业的重大影响，成为中国企业史和房地产史上
的经典案例，被后人反复提起和研究。
“野蛮人”现身
2015年8月27日，万科的一则公告，让资本市场大吃一惊。公告显
示，深圳市宝能投资集团有限公司（简称“宝能集团”）通过旗下的
前海人寿保险股份有限公司（简称“前海人寿”）和深圳市钜盛华股
份有限公司（简称“钜盛华”），经过一个多月以来的多次增持，已
经合计持有万科15.04%的股份，超出华润集团的14.89%，成为万科第
一大股东。
其实在7月11日，万科首次公告前海人寿购入万科5%股份的时候，
市场已经开始猜测这家保险新贵举牌万科的目的。随后在7月25日，万
科再度发布公告，前海人寿和钜盛华已增持万科股份至10%。当市场还
在猜测宝能系是否有可能成为万科第一大股东的时候，宝能系已经以
迅雷不及掩耳之势，制造了中国资本市场的头条新闻。
宝能是谁？他想干什么？
宝能是潮汕商人姚振华于1992年在深圳创建的企业，逐步发展至
涵盖物业开发、科技园区、现代物流、综合金融、医疗健康5大核心产
业。钜盛华为宝能旗下的投资实体，而前海人寿又是钜盛华旗下的金
融平台，于2012年2月获得保监会批准成立，是首家总部位于前海蛇口
自贸区的金融保险机构。近年来，钜盛华和前海人寿多次在资本市场
上举牌上市公司，已获得资本市场的广泛关注。
第二个问题，却不好回答。宝能系2015年7月举牌万科，正值A股
暴跌，国家呼吁救市之时。7月8日，保监会发布《关于提高保险资金
投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，允许符合条件的保险公司
投资单一蓝筹股票的余额占总资产的比例上限由5%提高至10%，投资权
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益类资产比例的上项由30%提高到40%。此后，一些保险机构开始抄底
蓝筹股。宝能系当时买入万科的动作，颇有“为国接盘”的担当。宝
能系日后也多次提到，其是在中国资本市场遭遇重大下挫的情况下，
响应国家号召，以实际行动提振资本市场信心，做长期的资本市场投
资者。
面对宝能系对万科第一大股东地位的挑战，万科原本的第一大股
东华润集团在8月31日、9月1日稍微增持万科至15.29%，重新夺回第一
股东的地位，但和宝能系的差距非常小。
故事并没有因此终结。3个月之后，在12月1日和2日，万科A股连
续两日涨停，股价创下2008年6月以来新高，市场开始猜测宝能系有所
动作。果然，12月4日万科收到钜盛华通知，其已增持万科4.969%的股
份，持股比例增至20.008%，再次成为万科第一大股东。至12月底，宝
能系陆续增持万科至24.26%。
在宝能系历次举牌后万科对外披露的权益变动报告书上，宝能系
对举牌万科的原因，一直写的是看好万科未来发展前景，其以战略投
资者和基石投资者身份投资万科，看重的是长期投资价值。不过，按
照宝能系历次增持万科的价格区间测算，宝能系投资万科的资金高达
400多亿元，其斥巨资和央企巨头争夺万科这家中国最大房地产公司的
第一大股东位置，真的仅仅是想做一个安静的财务投资者吗？
暧昧的华润
万科存在股权分散的弱点，不是资本市场的一个秘密。而万科管
理层也不是第一次面临资本“野蛮人”的挑战。1994年，就在万科刚
刚上市两年的时候，君安证券联合部分万科的股东，对以王石为首的
万科管理层发动突然袭击，要求改组万科董事会，夺取万科的控制
权。王石最终抓住君安证券在事件中有建“老鼠仓”的嫌疑，争取到
中国证监会的介入，君安证券被迫撤退。
这场被称为“君万之争”的股权争夺战虽然以万科管理层的胜利
收场，但万科股权分散的问题却一直没有得到解决，1993至1999年，
万科最大股东的股比都没有超过10%，万科也随时面临着投机资本将万
科作为“壳资源”的危险。
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为了解决这个问题，万科最终找到了华润集团。2000年8月，华润
集团通过受让万科原来的第一大股东深特发8.11%的股权，加上其关联
企业持有的万科股权，合共持有万科15.08%的股权，成为万科的第一
大股东。
随后，华润集团试图进一步控股万科，在当年12月，万科公告拟
向华润集团定向增发4.5亿股B股，如果该计划实现，华润集团对万科
的股比将提高到50%的绝对控股位置。然而，因为B股的增发价格（每
股4.2港元）和当时A股的价格（每股约为13元）相差过大，A股股东质
疑该做法将明显摊薄A股股东的权益，最终未能实现。
2001年，华润集团计划将持有的华润置地（1109.HK）44%的股份
注入万科，从而整合万科和华润置地的房地产业务，打造一艘中国房
地产市场的航母。但由于各种原因，此一方案最终也未能实现。
在此之后的14年时间，华润集团对万科长期维持在15%左右的股权
比例，担任万科第一大股东的地位，并采取一种“大股不控股、支持
不干预”的态度，万科也在此期间迅速发展成为中国最大的房地产企
业。
万科在2015年7月宝能系举牌前的市值规模约1500亿元，收购其
15%的股份，大约只需要200多亿元。虽然外界不少机构对万科的股权
一直有所觊觎，但由于有华润集团这支引而不发的“镇海神针”，考
虑一旦爆发股权争夺战，很少有资本能够与华润集团有一拼，因此一
直未有人轻举妄动。
因此面对宝能系的举牌，万科刚开始的态度还比较轻松。2015年8
月17日，万科总裁郁亮在万科2015年中期业绩说明会上表示，欢迎任
何对万科感兴趣的投资者，“投资者买你股票说明对你的信任，对你
的认可。”
但是，随着宝能系持股超过华润集团，特别是持股比例超过20%之
后，万科管理层就不那么淡定了。如果宝能系是敌意收购，那么大股
东华润集团的态度就至关重要。
外界原本也猜想，如果华润集团在维护万科第一大股东的态度
上，更加明确一点，宝能系可能会知难而退。但是华润集团的态度暧
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昧，仅仅增持0.4%，在宝能系第二次夺取第一大股东位置后，并没有
进一步的动作。外界甚至传闻华润集团和宝能系为一致行动人，有意
通过宝能系的增持，达到加强对万科控制的目的。
面对华润集团的按兵不动，万科主席王石也公开表明了对宝能系
成为万科大股东的态度。2015年12月17日，王石在万科总部发表内部
讲话，明确表明不欢迎宝能成为万科的大股东，并直指宝能的信用不
够，能力不够，无法像华润集团作为大股东那样，在万科股权结构的
稳定、公司治理、业务管理和国际化等方面扮演重要的角色。王石并
质疑宝能系举牌万科的资金来源，认为其借助万能险短债长投，并循
环利用杠杆，风险非常大。
第二天，宝能集团在官网发表声明回应，称公司历经23年发展，
拥有数千亿元资产，在业界享有良好声誉，公司坚持现代企业治理，
重视风险管控，重视每一笔投资。至此，万科和宝能系双方的矛盾正
式公开化了。
混战之中，保险界另一个频频举牌上市公司的黑马安邦保险集团
（简称“安邦”）又出现在万科的股东列表中。万科在12月8日发布的
公告显示，安邦已合计持有万科5%的股本。这一次，万科管理层迅速
搞定了“火线入股”的安邦。
12月23日，万科在官网发表声明，表示欢迎安邦成为万科重要股
东，而安邦则表示积极支持万科发展，明确希望万科管理团队、经营
风格保持稳定。万科管理层争取到与安邦的结盟，争取回了一点筹
码。不过，万科管理层反击宝能系的“大招”，还在后头。
深铁“白武士”
2015年12月18日，万科A股以筹划重大资产重组为由停牌。这一招
一举两得，一方面阻止了宝能系及其他资本继续增持万科，另一方面
也为万科管理层争取到了反击的时间。
截至停牌前，万科总股本中，宝能系持有24.26%，华润持有
15.31%，安邦保险持有6.18%，代表万科合伙人的金鹏资管计划持有
4.14%，后三者相加达到25.63%，稍微超过宝能系。不过华润态度暧
昧，而安邦则是新与结盟，万科准备推出的重大资产重组，除非能引
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入一个实力雄厚的大股东，否则难以改变当前的局面。
据时任万科独立董事的华生透露[2]，万科管理层在宝能入股后，
实际上采取了一系列的措施：首先是请求华润集团增持，但华润集团
担心高价增持会帮助别人高位套现，只能酌情增持；万科又筹划H股增
发，但华润集团担心摊薄股东权益，因而反对；在宝能系增持为万科
第一大股东后，万科又谋求与华润置地整合，但华润集团认为该方案
涉及面和难度都太大，并不可行。随后，万科提出另寻国企参与重
组，华润集团表示认可，但希望重组后仍保持第一大股东地位。
闷葫芦终于在3个月后打破。2016年3月13日，万科公告宣布了与
深圳市地铁集团有限公司（简称“深圳地铁”）的初步合作方案，万
科将购买深圳地铁属下持有优质地铁上盖物业的公司股权，交易对价
在400亿—600亿元之间，支付方式以万科向深圳地铁发行新股份为
主，而深圳地铁将由此成为万科的长期重要股东。
万科联手深圳地铁，双方提出的“轨道+物业”的概念，一下子引
发了资本市场的极大关注。深圳地铁是深圳市国资委旗下全资国有企
业，主要负责地铁的建设和运营，同时也开发地铁上盖物业，但开发
规模不大。深圳地铁将“轨道+物业”作为未来可持续发展的重要模
式，通过地铁上盖空间再造土地资源，并通过沿线的物业开发反哺地
铁本身的运营。因此，深圳地铁急需一个强有力的地产开发战略伙
伴。
对万科来说，万科已明确要从传统的住宅开发商向“城市配套服
务商”转变，“轨道+物业”是一个重要的实现路径。此前万科已经和
深圳地铁合作过深圳红树湾项目和深圳北站项目，如果深圳地铁成为
万科的重要股东，日后双方的合作将更加深入和顺畅。而对于万科管
理层来说，深圳地铁背后站着深圳市政府，这样一个特殊背景的盟
友，更加有可能让同为深圳企业的宝能知难而退。
如果万科引入深圳地铁的方案落实，深圳地铁很可能超越宝能系
和华润集团成为万科的第一大股东，华润集团对此作何态度？按照常
理，万科公布方案前，肯定已经和华润集团有过充分沟通，但是在
2016年3月17日，华润集团却对媒体公开表示，万科与深圳地铁的合作
是万科管理层的决定，并未经万科董事会讨论通过，华润集团已就相
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关问题向监管部门反映意见。
随后，万科对外解释，万科管理层此前已就与深圳地铁的重组事
项，与华润集团方面的董事进行了沟通，而且万科与深圳地铁签署的
备忘录没有实质性的内容，也没有法律约束力，根据《公司法》及
《公司章程》规定，无须事先通过董事会审议。
在此之前，华润集团虽然没有奋力保卫万科的第一大股东地位，
但对万科管理层表面仍是十分支持。但经此一事，华润集团和万科管
理层之间的嫌隙被公开化了，万科引入深圳地铁的重组方案，也因而
蒙上了阴影。
2016年6月17日，万科公布了和深圳地铁合作的详细预案：万科拟
购买深圳地铁持有的深圳地铁前海国际公司100%股权，初步交易价格
为456.13亿元，并将以发行股份方式支付全部交易对价，发行价格为
每股15.88元。交易完成后，深圳地铁将持有万科20.65%的股份，成为
万科的第一大股东。
同日，万科举行董事会会议，审议收购深圳地铁资产的议案，结
果11名董事中， 7人赞成，3人反对，1人回避表决。其中3票反对票均
来自华润集团派驻万科的董事。而回避表决则来自独立董事张利平，
因其任职的美国黑石集团正与万科洽售物业项目，带来潜在关联与利
益冲突，因此向董事会书面声明，回避此次投票表决。
万科在当日发表公告，宣布重组方案获得董事会的通过。不料，
这一结果却引起一场关于投票表决制度的大争议。按《万科企业股份
有限公司章程》相关规定，制订重大收购方案时，须由董事会2/3以上
董事表决同意。按万科方面的算法，回避表决不计入分母，因此赞成
率是用7票除以10票得到70%，超过2/3。而华润集团方面则认为，张利
平的1票是弃权，应该计入分母，赞成率是用7票除以11票得到64%，并
未超过2/3，因此重组议案并未获得董事会的通过。
2016年6月23日，钜盛华和前海人寿在官网发表联合声明，表示由
于上述预案将大幅摊薄现有股东权益和上市公司收益，其明确反对该
预案，后续将在股东大会表决上据此行使股东权利。随后，华润集团
在官方微信公众号发表声明称，已注意到前海人寿和钜盛华的声明，
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表示支持万科与深圳地铁在业务层面的合作，但反对万科管理层提出
的通过发行股份购买资产的重组预案。华润质疑议案审议过程中的合
规性及议案通过的有效性，已发函向监管机构反映。
虽然在董事会决议的问题上，万科和华润集团各有理据，但华润
集团对引入深圳地铁的反对态度已经表露无遗，而且反映万科和华润
集团存在严重的冲突，这才是万科引入深圳地铁方案所面临的真正问
题。宝能系和华润集团合共持有万科股份约40%，如果宝能系和华润集
团联手反对方案，那么方案在股东大会上就一定无法获得2/3以上的支
持票。而从上述宝能系和华润集团各自发表的声明来看，双方在反对
议案这一点上是枪口一致朝向万科了。
宝能逼宫
2016年6月27日，宝能系正式向万科管理层开炮。万科公告称，宝
能系两家机构向万科董事会提请召开临时股东大会，要求罢免万科董
事会11名成员中的10名，包括来自万科管理层的王石、郁亮和王文
金，来自华润集团的乔世波、魏斌、陈鹰，来自其他公司的高管孙建
一，以及独立董事张利平、罗君美、华生。而另外1名独立董事海闻，
则已于2015年12月请辞，只是由于其空缺未获填补而继续履行独立董
事的职责。即是说，宝能系要求彻底更换万科当前的董事会成员。
在公告中，宝能系历数万科管理层的数宗“罪”，除了在审议与
深圳地铁资产重组的过程中，没有尽到保护公司及股东利益的责任，
还指万科自2008年已偏离上市公司规范运作的要求，万科管理层控制
董事会、监事会，越过公司股东大会大行其事，包括万科事业合伙人
制度在万科正常的管理体系之外另建体系，万科已实质成为内部人控
制企业。宝能系还直指王石在2011—2014年担任公司董事期间，前往
英国、美国留学，长期脱离工作岗位，在未经股东大会批准的情况
下，获得现金报酬合计5000余万元。
当日，王石在微信朋友圈发了一条微信，“当你曾经依靠、信任
的央企华润毫无遮掩地公开和阻击你的恶意收购者联手，彻底否定万
科管理层时，遮羞布全撕去了。好吧，天要下雨、娘要改嫁。还能说
什么？”
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6月27日，深交所分别向华润集团及宝能系下发关注函，要求二者
各自说明是否互为一致行动人。华润集团与宝能系随后回复，均称两
者不存在一致行动人的关系。
6月30日，华润集团通过官方微信公众号发表声明，表示对宝能系
关于罢免万科现有董事会成员的议案持有异议，华润会从有利于公司
发展的角度，考虑未来万科董事会的改组。7月1日，万科董事会以11
票全票否决宝能系关于提请召开临时股东大会的议案，显示华润集团
也投票否决了该议案，宝能系的“逼宫”行动暂时中止。
而随着宝能系要求罢免万科所有董事，双方之间也彻底撕破脸。7
月18日和19日，万科向中证监、中国证券投资基金会协会、深交所、
深圳证监局等监管部门提交报告，请求对钜盛华是否存在违反资管计
划相关规定及损害中小股东权益等事项进行核查。
7月21日，深圳证监局同时对钜盛华和万科发出监管关注函，批评
两家公司的违规行为。深圳证监局指钜盛华增持万科股份期间在信息
披露上存在问题，要求钜盛华主要负责人到该局接受诫勉谈话，并要
求妥善解决相关争议，采取必要措施避免出现影响上市公司持续发展
和中小投资者利益的情形。
而对于举报方万科，深圳证监局也打下板子，指出万科存在的两
个问题：一是未按规定健全对外信息发布的申请、审核机制，导致相
关信息被媒体提前公布；二是以公司名义向监管部门举报重要股东，
有关决策程序不审慎。该局同样要求万科主要负责人到该局接受诫勉
谈话，同时要求万科尽最大努力与各方股东积极磋商，妥善解决争
议。
7月22日，中国证监会新闻发言人针对万科股权争夺一事表示，万
科相关股东与管理层之争已经引起社会高度关注，但遗憾的是至今不
但没有看到万科相关股东与管理层采取有诚意、有效的措施消除分
歧，相反，通过各种方式激化矛盾，“置资本市场稳定于不顾，置公
司可持续发展于不顾，置公司广大中小股东利益于不顾，严重影响了
公司的市场形象及正常的生产经营，违背了公司治理的义务。对此，
证监会对万科相关股东与管理层表示谴责。”
193
三个“不顾”加上一个“谴责”，这是“万宝之争”爆发以来，
监管层做出的最明确的表态，对双方各打五十大板。然而，站在2016
年7月这个关口的万科管理层和宝能领导人，各自可以采取的解决问题
的方法，又有几多？
双双承压
僵持之下，万科管理层方面压力山大。虽然宝能系罢免万科所有
董事的提议暂时未能实行，但宝能系作为万科的大股东，就是悬在万
科董事会和管理层头上的一把利剑，加上引入深圳地铁的议案未能推
行，华润集团对万科管理层的态度开始变化，无不令万科管理层担
心。
另外，股权之争也严重影响了万科在行业和资本市场的运作。万
科总经理郁亮在6月27日万科股东大会上就表示，2015年万科员工队伍
已经开始出现不稳定，自罢免议案提出后，万科部分已经签约和销售
的项目面临解约风险，银行对万科的信用评级慎重考虑，合作方调整
商务条款，猎头打万科员工的主意。
不过，相比万科管理层，宝能系方面的压力更加实在而紧迫。
万科A股于2016年7月4日在停牌近7个月后复牌，连续两日跌停，
之后持续下跌，至7月21日跌至17.02元的低点，较2015年12月18日停
牌时的价格，已经下跌约30%，这让宝能系的资金承受了巨大的压力。
截至当时，宝能系对万科股权已经投资了400多亿元的资金，其前
期主要是通过前海人寿购买，当时持股6.67%；后期增持的资金主要来
自钜盛华，当时持股18.33%，其中9个资管计划持股9.95%。根据钜盛
华在2016年7月7日增持万科至25%后发布的《详细权益变动报告书》，
上述资管计划将份额净值0.8元设置为平仓线。也即是说，如果万科的
股价较买入价格下跌超过20%，钜盛华就需要追加保障金，否则就可能
会被平仓。
根据《财经》杂志[3]测算，宝能系对万科的持股成本约为每股16
元，而后期部分资管计划买入的成本达到每股20元，这部分资管计划
的最低平仓线在15元左右。而7月21日，万科的股价跌至17元，已经临
近或者可能已经突破部分资管计划的平仓线。
194
不过，此后万科的股价开始逐步回升，宝能系的资金危机也逐步
缓解。在万科A股于2016年7月4日复牌后，宝能系还趁机增持了
0.71%，将持有万科的股权比例增加至25%。
此后半年时间，宝能系和万科保持了一种战略上的均势。至2016
年12月18日，万科公告宣布终止发行股份向深圳地铁购买资产事项。
万科在公告中表示，此次交易预案公告之后，公司部分主要股东
公开表示对交易方案存在意见，公司与主要股东就交易意义及方案调
整建议进行多次洽谈，同时也与深圳地铁保持密切沟通，但截至目前
各方尚未达成一致意见，继续推进方案的条件不成熟。因此，经与深
圳地铁协商，公司董事会同意公司终止此次交易事项。
扰攘一年多时间，“万宝之争”这场引人注目的资本大戏，仍然
没有办法降下帷幕。双方犹如战场上僵持的两支军队，静静地等待有
利于自身的时机的到来。而这一次，双方等来的是一场针对险资的监
管风暴，也带来了改变战局的契机。
第四节
万宝之争（二）：深铁如何成
为“白武士”
在“万宝之争”第一季，万科通过增发引入深圳地铁的重组方
案，虽然在2016年年底功败垂成，但深圳地铁这个“白武士”的出
现，无疑给予了市场更多的想象。如果发行新股的路走不通，那么目
前持有老股的各方，包括宝能、华润、安邦、恒大等，是否有可能通
过各种合纵连横，和深圳地铁一起，找到打破僵局的方案？就在市场
猜测各种可能的时候，“万宝之争”第二季，在一场来势汹汹的监管
风暴中揭开序幕。
万能险突袭
宝能系举牌万科以来，其所用的资金来源，一直深为市场所诟
病，包括其最先用于举牌万科的主体前海人寿，主要募集资金渠道来
自万能险。
195
万能险是一种兼有保险与投资功能的人身保险产品，投保人可根
据不同需求，调整所缴保费用于保险保障和投资的比例，而投资资金
由保险公司代为进行投资管理，一般设置有最低保障利率。
部分保险公司利用万能险的这些特点，将其开发成一种“短期理
财产品”，其人身保险功能基本消失，而参保时间极短，一般为1—3
年，而且其间退保费用也很低；最低保障利率可以达到3%，实际利率
则可达到7%，而最低购买金额可以低至1000元。这种利率高、时间短
的特点，吸引了大量个人投资者将其作为短期理财产品进行投资，部
分保险公司也借此在短期内获得了大量的资金。
2015年和2016年是万能险的高速增长期，根据中国保监会的数
据，2015年万能险保费收入[4]达7647亿元，同比增长95%；2016年万
能险保费收入进一步达到11860亿元，同比增长55%。前海人寿、恒大
人寿、安邦人寿等险资企业的业务，也借助万能险快速增长，如前海
人寿2015年万能险保费收入达到606亿元，同比增长93%，2016年达到
783亿，同比增长29%。这两年的万能险保费均占前海人寿人身保险总
保费约80%，而中国人寿和平安保险等传统保险巨头在这方面的占比一
般低于30%。
万能险要求保险公司取得的保险资金在短期内达到较高的投资回
报率，因而成为推动部分保险公司投资上市公司股票的巨大推动力。
宝能系在争夺万科股权的同时，也频频举牌其他A股上市公司，特别是
在举牌南玻集团（000012.SZ）和格力电器（000651.SZ）的过程中，
宝能系均针对股权分散的上市公司突然出击，让上市公司的管理层颇
为紧张。
例如，宝能系通过钜盛华和前海人寿入股南玻集团成为其大股东
后，南玻集团7名高管在2016年11月集体辞职，宝能系随后派出前海人
寿监事会主席陈琳出任上市公司董事长、代理总裁，全权负责公司管
理。这种积极介入上市公司日常经营的做法，超出一般保险公司作为
财务投资者的角色，因而引发险资入股干扰上市公司实业经营的批
评。资本市场甚至将南玻的情况和宝能系之前要求改组万科董事会的
事件相比较，认为万科管理层未来不排除遭遇南玻集团管理层的下
场。
196
而宝能系举牌格力电器，更引发了市场对保险资金角色的广泛关
注。2016年11月，前海人寿快速增持格力电器，股比上升至4.13%成为
第三大股东，并引发监管部门关注。12月2日，深交所向前海人寿下发
关注函，令其说明是否有意参与格力电器的公司治理及经营管理。12
月3日，格力电器董事长董明珠针对宝能系近期的增持作出回应：“如
果成为中国制造的破坏者，他们会成为罪人。”格力电器被视为中国
制造业的一面旗帜，董明珠则是极具影响力的企业家，她的这番讲
话，引发了市场的极大反响。
与此同时，另一家依靠万能险迅速壮大的保险公司恒大人寿，也
在A股掀起一股风浪，特别是其突击入股梅雁吉祥（600868.SH），在
其股价炒高后又迅速卖出，有操纵市场的嫌疑，引起市场一片哗然。
监管风暴
山雨欲来风满楼。就在万科和宝能系双方僵持不下的时候，中国
的证券和保险监管部门刮起一股监管风暴，打破了这一局面。
保险资金在欧美成熟的资本市场中，扮演着长期机构投资者的角
色。在中国资本市场中，监管层也希望其发挥稳定市场的作用。但
2015年以来一批保险公司在A股市场，却是采取突然袭击、快进快出的
做法，与一般进行市场炒作的游资无异。有的保险公司则瞄准股权分
散的上市公司，夺取其控制权后，将其作为资本运作的平台。而这些
保险公司进入二级市场的资金很多来自万能险，短钱长投容易衍生金
融风险。中国的监管层对此开始警觉，并采取了一系列的措施扭转这
个局面，防止资本导致中国经济“脱实向虚”。
2016年12月3日，中国证监会主席刘士余在出席中国证券投资基金
业协会会议的时候，突然痛批资本市场上的“野蛮人”。“我希望资
产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害
民的害人精。”“你用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的
陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。这是在挑
战国家金融法律法规的底线。”刘主席的这番说法，矛头直指近期大
肆举牌的保险资金。
12月5日，针对前海人寿在万能单独账户管理、客户信息真实性管
197
理等方面存在的问题和整改工作不到位的情况，中国保监会发出《监
管函》，暂停前海人寿开展万能险新业务。12月9日，保监会宣布暂停
恒大人寿的委托股票投资业务。保监会又分别派出检查组进驻前海人
寿、恒大人寿进行现场检查。
2017年2月22日，保监会主席项俊波在新闻发布会上表示，绝不能
把保险办成富豪俱乐部，更不容许保险被金融大鳄所借道和藏身。
2月24日，保监会发出行政处罚决定书，前海人寿存在增资实际情
况与自有资金陈述不符、违规运用保险资金等问题，保监会对前海人
寿及7名相关责任人员分别作出了警告、罚款、撤销任职资格及行业禁
入等处罚措施。其中，前海人寿董事长姚振华被撤销任职资格并禁入
保险业10年。姚振华随后辞去了前海人寿的董事长职务。
监管层对前海人寿的处罚，被认为是“万宝之争”事件中的一个
转折点。在“万宝之争”此前的进程中，监管层一直秉承一种不干预
的态度，将其当作市场主体之间一种收购与被收购的市场行为，只强
调要符合法律法规。但在此次监管风暴刮起之后，宝能系对垒万科的
势头开始主动减弱，“万宝之争”迎来了解决的曙光。
华润卖股
柳暗花明又一村。2017年1月12日，万科发表公告：华润将以协议
转让方式，将其所持15.31%的万科股份全部转让予深圳地铁，作价
371.71亿元，对应每股交易价格为22元。
当日，华润集团在官方微信公众号发表声明表示，转让所持万科
股权是综合考虑自身发展战略和产业布局的需要，也是国有资产保值
增值的需要，此次股权转让有利于万科健康稳定发展，有利于地方企
业资源整合协同，是一个多方共赢的方式。
此前针对万科通过增发引入深圳地铁的方案，华润集团曾指责万
科管理层的单方面行为，并在董事会投票反对，导致方案最终流产。
为何在短短半年之后，华润集团又心甘情愿放弃其16年一直持有的万
科股份，彻底退出？
据财新网[5]的报道，这一方案是在国务院国资委和深圳市政府主
198
持下，历经数轮谈判，国务院国资委明确表态“央企不与地方争
利”，要求华润集团配合深圳市政府妥善解决问题。
华润集团虽然最终同意了转让方案，却让深圳地铁的收购成本大
大增加，而华润集团本身则收获颇丰。在2016年6月的定增方案中，增
发价格为每股15.88元，为交易方案公告日前60个交易日万科股票交易
均价的约94%。由于公告前万科已经停牌超过半年，实际上计算的是
2015年9月中至12月中的交易均价。而万科股价在2015年9月至11月仍
相对平稳，至12月才因宝能大幅增持万科的消息上扬，因此该增发价
格是相对较低的。
而华润集团此次卖股的价格为每股22元，相当于股份转让公告日
前30个交易日万科均价的98%，其依据的是国务院国资委和证监会联合
发布的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》中的规定，
转让价格不得低于转让公告日前30个交易日平均价格的90%，也即是
2016年12月中至2017年1月中的均价。万科的股价在2016年11月18日达
到2008年以来的最高价29元，此后因为监管风暴，万科作为险资概念
股股价出现下挫，但仍基本维持在20元以上。粗略测算，深圳地铁因
两个方案的价格差，每股多付出了四成的溢价。
宝能集团随后也在官网发出声明，表示欢迎深圳地铁投资万科，
宝能看好万科，作为财务投资者，支持万科健康稳定发展。在监管风
暴的高压之下，宝能的态度已经非常合作。
2017年1月13日，万科A股复盘，当日大涨7%。之后交易的推进非
常迅速， 1月20日，交易获得国务院国资委的批准。1月25日，华润集
团持有的万科股票完成了过户，深圳地铁成为万科的第二大股东。
恒大角色
华润之后，万科的第三大股东恒大的动向就成为市场关注的焦
点。
2016年下半年，就在万科和宝能争斗得难分难解之际，另外一个
身影悄悄出现在了万科的股东名单中。
根据万科的公告，中国恒大集团（3333.HK，简称“恒大”）通过
199
其附属公司在2016年8月首次举牌万科持股5%，至当年11月底，陆续增
持至14.07%，总代价高达363亿元，成为仅次于宝能、华润集团之外的
第三大股东。
此时的恒大，正在争取通过借壳深圳市国资委旗下的上市公司深
圳经济特区房地产（集团）股份有限公司（000029.SZ，简称“深深
房”），从而实现回归A股上市。恒大在此时大笔出手收购万科股票，
市场纷纷猜测恒大的目的：恒大可以将持有万科股票作为筹码，与深
圳市政府进行博弈，如果最终没有将万科股份转让给第三方，恒大也
可以借此成为万科的重要股东，甚至进一步增持为控股股东，给资本
市场更多的想象。
随着华润集团将股份转让予深圳地铁，恒大的“关键第三者”身
份愈发重要。如果恒大和宝能联手，则两者股份占比达到约40%；而如
果恒大将股份转让给深圳地铁，则后者可以达到接近30%的相对控股位
置。
在2016年年底掀起的监管风暴中，恒大旗下的恒大人寿和前海人
寿一样，成了监管机构重点打击的对象，恒大对万科的态度也出现转
变。
2016年12月17日，恒大董事局副主席夏海钧在出席活动时公开表
态：恒大无意、也不会成为万科的控股股东。
2017年3月16日，恒大公告称，与深圳地铁签署战略合作框架协
议，将14.07%万科股份的表决权不可撤销地委托给深圳地铁行使，期
限1年。恒大偏向深圳地铁的态度已经表露无遗。
2017年6月9日，恒大正式宣布，将所持14.07%万科股份转让给深
圳地铁，每股定价18.80元，总作价为292亿元。恒大此前收购万科股
份总耗资约363亿元，如今以292亿元出售，直接损失高达71亿元。而
每股18.80元的定价，也远低于华润集团之前的转让价22元。
为何恒大愿意蚀本出售万科股份？在公告中，恒大谈到出售事项
的原因，只简单说是“为本公司的战略发展需要”。市场普遍认为，
恒大此举是在向深圳市政府和深圳地铁示好，以更好推进其借壳深深
房的计划及未来和深圳地铁的合作。
200
2017年7月6日，深圳地铁完成了恒大持有万科股份的过户登记。
至此，深圳地铁终于超越宝能系，成为持股29.38%的万科第一大股
东，与原第一大股东宝能系拉开约4个百分点，距离30%的要约收购线
也仅有一步之遥。
王石谢幕
恒大为何不在2017年3月就将其所持有万科股份直接转让给深圳地
铁，而要在当时先做出一个委托表决权的动作？从后来的事态发展来
看，这应该是恒大和深圳地铁的一个精心安排，目的是让深圳地铁获
得对万科董事的提名权。
在2017年3月恒大宣布让渡表决权给深圳地铁的时候，万科的股权
之争就基本大局已定，但万科还面临一个棘手的问题，即是万科董事
会的“超期服役”。因为在2017年3月27日，万科当届董事会的任期就
届满，但万科迟迟未有选举新的董事会。资本市场对此颇有异议，认
为这种做法对万科的公司治理造成了恶劣的影响。
深圳地铁虽然在2017年1月25日已经完成了华润持有万科股票的过
户，但根据万科的《公司章程》，持有股份总数3%以上的股东，持股
时间需要达到连续180个交易日，才具有提名董事候选人的资格。如果
在2017年3月恒大就将股份转让给深圳地铁，则深圳地铁虽然成了大股
东，也会因为持股时间不够的问题，无法提名董事。因此，恒大委托
表决权是深圳地铁获得万科董事提名权的必要动作。
2017年6月21日，万科发布公告，深圳地铁提议在6月30日举行的
年度股东大会上增加临时议案，进行董事会换届选举。深圳地铁向万
科提名7名非独立董事候选人和4名独立董事候选人。
深圳地铁提名的非独立董事人选中，万科管理层占3席，分别是万
科总裁郁亮、执行副总裁王文金和张旭；深圳地铁也占3席，分别是董
事长林茂德、总经理肖民和财务总监陈贤军；外部董事1名，为地方国
企深圳市赛格集团有限公司董事长孙盛典。
深圳地铁提名的独立董事候选人，则包括新华保险前董事长康
典、中央财经大学中国企业研究中心主任刘姝威、毕马威中国前副主
席吴嘉宁、深圳国企前海金融控股有限公司董事长李强。
201
值得注意的是，万科董事长王石不在深圳地铁的提名名单中。就
在当日，王石在微信朋友圈发文表示：“我在酝酿董事会换届时，已
决定不再作为万科董事被提名。”“今天，我将接力棒交给郁亮带领
下的团队，我相信这是最好的时候。他们更年轻，但已充分成熟。我
对他们完全放心，也充满期待。”
深圳地铁提议董事的消息公布后，万科A股在6月23日和6月26日，
连续两个交易日出现了涨停。
6月30日，万科在深圳总部召开股东大会改选董事会，深圳地铁提
名的董事全部高票当选。股东大会结束后，万科新董事会召开会议，
选举郁亮为董事长，并兼任总裁，选举林茂德为副董事长。外界普遍
认为，万科新的董事会组成，基本延续了过往华润集团作为大股东时
的格局，有利于维护万科管理层的稳定，以及国企作为大股东的混合
所有制独特优势。
万科新的董事会选举结果显示，宝能系并未投下反对票。深圳地
铁董事长林茂德在万科股东大会上也表示，深圳地铁事先与宝能系有
过沟通，宝能系表示支持深圳地铁提名方案。但作为万科的第二大股
东，宝能系在万科新的董事会中，并没有占有一席之地，其持有股份
未来的走向如何，值得继续关注。
万科董事会为充分肯定王石过去33年对万科做出的不可替代的贡
献，委任王石为董事会名誉主席。在万科股东大会上，王石最后一次
发言，他表示“我的成功就是万科不再需要王石的时候”。作为改革
开放以来中国最有影响力的企业家之一，王石最终以一种功成身退的
形象，定格在历史舞台。
意义深远
从2015年7月10日前海人寿首次举牌万科，到2017年6月30日万科
新的董事会选举结束，“万宝之争”事件长达两年，其间情节跌宕起
伏、剧情多次反转。对于事件中的主角，包括万科和宝能系，恐怕在
事件开始之初，都没有料到事情会最终发展成这样的结果。而对于资
本市场的投资者和研究者来说，从资本运作的角度，回顾局中各方的
表现和得失，无疑可以获得诸多启示。
202
对万科这家公司来说，是开启新篇。经此一役，万科结束了长期
以来因为股权分散而带来的不稳定因素，引入了深圳地铁这个强而有
力的大股东，形成了一个更稳定的股东结构。同时深圳地铁在业务上
与万科的互补，也有利于万科未来向“城市配套服务商”的角色转
变。“万宝之争”为万科掀开了全新的一页，可能是未来万科成长为
一家更伟大公司的转折点和新起点。
对于万科管理层来说，是喜忧参半。通过这一事件，万科实现
了“王石时代”向“郁亮时代”的交接班。而引入国企作为大股东，
也是王石为首的管理层一直以来为万科设定的战略方向。不过，随着
深圳地铁持有万科的股份达到约30%，万科也成为深圳市国资委旗下的
半个国企。未来万科管理层在万科的地位，是否仍能保持以往的主导
位置，还有赖万科和深圳地铁双方管理层的智慧。
对于深圳地铁，是如获至宝。深圳市国资委通过深圳地铁这个平
台，将万科这家国内最优秀的房地产企业纳入国资体系之中，创造了
国企改革新的模式。与上海国资委的“绿地模式”相比，同样是国资
相对控股，但绿地的管理层持股已经成型，而万科的事业合伙人制度
还在探索之中，期待两家地方国企龙头企业比翼齐飞，走出混合所有
制的创新大道。
对于华润集团，是功成身退。华润集团自身已经有华润置地这个
优质的地产平台，过往华润集团也曾尝试将华润置地和万科两大巨头
合并，但因为种种原因未能成功，华润集团退守财务投资者的角色，
成就了万科的发展壮大。在这场股权争夺战中，华润不管自身意愿如
何，最终以较高价格将万科股份出售给深圳地铁，自身获得了较好回
报，又为万科找到了一个好“婆家”，体现了一个央企的气度和胸
襟。
对于宝能集团，故事尚未结束，定论为时尚早，但得大于失是笔
者的一个基本的观点。宝能系收购万科的资金存在短借长投、杠杆过
高的风险，这是市场对其最大的诟病。但在长达两年的争夺战中，宝
能系真正面对的危情时刻其实并不多。其背后最重要的原因，是其投
资的标的物万科，是公认的中国最优秀、最值得投资、又长期受到资
本市场低估的公司之一。万科虽然好坏消息不断，但恒大、安邦等资
203
金总愿出手接盘，其股价始终坚挺。以2017年年底万科的股价31.06元
计算，宝能系投资万科的浮盈高达400亿元，更不要说宝能还能持续收
到万科的派息。宝能最终会如何处理万科的股份，仍不断引发各种猜
测，但其从万科一役中获得的投资收益和知名度，恐怕一早超过了其
最初举牌万科时设想的目标。
从宏观上看，对于中国资本市场，“万宝之争”掀起的两场巨大
争论，具有深远的影响。一是关于杠杆收购。万科这样的庞然大物，
在面对杠杆收购的时候，居然显得如此脆弱，让众多企业高管和股东
都吓出一身冷汗。上市公司如何应对杠杆收购？保险和资管资金在资
本市场中该扮演何种角色？监管机构的监管又应当如何与时俱进？
二是关于公司治理。股权分散对上市公司的治理会带来哪些问
题？管理层如何处理好与股东的关系？上市公司如何避免出现内部人
控制的情况？其他包括对董事会超期服役、独立股东角色的讨论等，
都是对中国上市公司和投资人的一次实践教学。
最后，对于中国房地产业，从“万宝之争”中，既看到了危机，
也看到了希望。危机是，万科这样的行业龙头，也不得不傍上资本的
大款，傍上国企的大佬，傍上转型的大潮。“白银时代”，这个由万
科董事长王石提出的概念，正在逐步应验到这个行业的每一家公司身
上。而希望则是，优秀的房地产公司，依然是资本市场上众人虎视眈
眈的香饽饽。万科和深圳地铁的“轨道+物业”引人入胜，未来能够孕
育出什么新的硕果，模式创新和资源整合能够给这个行业带来什么活
力，仍充满令人兴奋的想象空间。
第五节
险资凶猛：野蛮人还是意中人
2015年爆发的“万宝”之争，由于宝能系及其旗下的前海人寿对
万科股份的争抢，让险资热衷房企股权的小心思，广泛为公众所知
晓。但其实在此之前，险资已经悄悄开启了对房地产企业股权的布
局。无论是中国人寿、平安保险等传统险企巨头，还是安邦保险、生
命人寿等后起之秀，都纷纷入股房企，有的还成了上市房企的控股股
204
东。
而站在房企这边，从碧桂园、远洋地产等港股巨头，到金地、金
融街等A股房企，都迎来了险企成为其重要股东，虽然有的是主动迎
求，有的则是被动接受。为何险资突然间如此热衷房企？房企的未来
发展会因此发生什么变化？“险资+地产”的组合，又能够为这个行业
擦出什么样的新火花？
来势汹汹的“野蛮人”
2014年和2015年，接连有两家房地产行业领先企业的股权，受到
保险公司的争抢，且最终均被保险公司实现了控股，将险资对房企的
钟爱程度，暴露在市场的面前。
2013年1月25日，生命人寿保险股份有限公司（下称“生命人
寿”）首度举牌[6]金地（集团）股份有限公司（600383.SH，下
称“金地”），累计持股比例为5.41%，随后生命人寿陆续增持，至
2013年年底持股比例达到11.75%。
2013年12月3日，另一家保险公司的身影悄然出现在金地的股东名
单中，安邦保险集团股份有限公司（下称“安邦保险”）持有的金地
股份达到5%。
进入2014年，两家保险公司的竞争日益激烈，对金地的持股比例
交叉上升。生命人寿在2月和4月分别增持金地至约15%和20%，并在年
年底前增持至29.99%，成为金地的第一大股东。而安邦保险则在4月增
持至15%，并在12月增持至20%，成为金地的第二大股东。金地原本的
大股东深圳市福田投资发展公司（为深圳市福田区政府全资国有控股
企业），则以7.83%的持股比例，成为第三大股东。
觊觎金地股权的两家保险公司，均是近年来崛起的保险界“黑
马”。
生命人寿成立于2002年，快速发展成一家全国性的专业寿险公
司。安邦保险的前身安邦财险成立于2004年，业务领域涵盖寿险、财
产险和意外险、健康险、养老险、银行和资产管理。在传统保险业务
之外，两家保险公司依靠新兴的“万能险”，迅速扩大保费规模。
205
被争抢的金地则是1988年在深圳成立、2001年在上海交易所上市
的老牌房地产公司。长期以来，金地的股权较为分散，代表深圳市福
田区政府的深圳市福田投资发展公司，虽然长期是最大股东，但在
2007年之后的持股比例一直不高于10%。而金地董事长凌克自1998年一
直担任该职位，并带领金地发展成一家行业领先的房地产企业，2012
年合同销售金额达到342亿元，行业排名前20位。因此，与万科相似，
金地也呈现出“强高管、弱股东”的公司管治形态。
2014年4月，险资入股后的金地宣布了新的董事会成员，9名非独
立董事成员中，生命人寿和安邦保险分别占有1席，管理层仍然占据了
大部分席位。而管理层和两个险资股东之间，也开启了博弈。
2015年5月，金地举行股东大会，议案之一是《核心员工投资项目
公司管理办法（试行）》的议案，但投票结果是该议案仅仅获得不到
14%的同意票，换言之，两大险资股东都投下了反对票。
该议案的关键内容，是允许核心员工跟投公司开发项目的股权，
与公司一起分享项目收益，承担项目风险。此举无疑能够激发核心员
工的工作积极性，但也会在一定程度上影响归属股东的利润。这可视
为险资股东和管理层之间利益博弈的一个倒影。
在金地的股权争夺战中，安邦保险夺取房企股权的欲望，令人印
象深刻。实际上，安邦保险对房企的兴趣，并非集中在金地一家。
2014年4月，安邦保险在二级市场增持金地的同时，还实施了对另
一个房企股票的买入。安邦保险旗下的和谐健康保险股份有限公司对
金融街控股股份有限公司（000402.SZ，简称“金融街”）持股比例达
到5%，成为金融街第二大股东。
金融街背靠强大的北京市西城区国资委，其股权结构相对集中，
在和谐健康保险举牌之前，北京金融街投资（集团）有限公司持股占
比为26.55%，而其他股东持股均在3%以下。
安邦保险的增持，引来了大股东的反击。在4月底安邦保险正式举
牌前，北京金融街投资（集团）有限公司就已经抢先一步增持，于4月
中将持股比例增加了1.37%至27.92%。5月6日，控股股东又进一步增持
了1.82%，增持后大股东合计持有29.74%。
206
此后安邦保险的增持动作持续进行，至2014年12月，安邦保险通
过旗下和谐健康保险和安邦人寿，已合计持有金融街20%股份；至2015
年年底，持有股份达到25%；至2016年年底，持有股份达到29.98%，与
大股东的31.94%，仅有一步之遥。
情投意合的“意中人”
在金地争夺战中，两家保险公司采用的是二级市场增持的“激
烈”做法。而在另一场股权争夺战中，两家保险公司入股远洋地产控
股有限公司（3377.HK，简称“远洋地产”），采用的则是定增认购和
股权转让的“温和”方法，因而股东之间以及股东和管理层之间，火
药味并没有那么浓。
远洋地产成立于1993年，2007年在香港联交所挂牌，上市时两家
央企中远集团和中化集团，分别持有远洋地产约20%和14%的股份。
2009年12月，在国务院国资委要求78家央企（包括中远集团）退
出地产业务的大背景下，中国人寿（2628.HK）耗资约58亿港元，认购
远洋地产9.34亿股新股，持有远洋地产经扩大已发行股本约16.57%，
成为仅次于中远集团的第二大股东。
随后在2010年1月，中国人寿向中化集团收购了4.23亿股旧股，其
所持远洋地产股比上升至24.07%，成为公司的第一大股东。远洋地产
也成为第一家险资为第一大股东的大型房企。
2010年12月，中远集团全数出售其持有的16.85%远洋地产股份，
香港南丰集团承配了其中部分股权，持有远洋地产的股份增加至
12.84%，成为远洋地产的第二大股东。
在2013年9月，远洋地产又以每股4.74港元的价格，向中国人寿和
南丰集团增发股份，认购完成后，中国人寿持有远洋地产的股权增至
29.00%，南丰集团持有远洋地产的股权增至21.00%。
2015年12月，南丰集团转让所持远洋地产20.5%股份给安邦保险，
总代价为77.84亿港元。随后，安邦保险继续在二级市场增持远洋地
产，至2015年12月底，安邦保险合计持有远洋地产29.98%的权益，而
中国人寿也略微增持至29.99%。至此，中国人寿与安邦保险两大险资
207
合计占远洋地产股权近60%，远洋地产的股权结构终于进入较为稳定的
状态。
2016年3月，远洋地产的董事会成员进行变更，6名执行董事中，
中国人寿和安邦保险各占1席；在4名非执行董事中，中国人寿和安邦
保险各占2席。而远洋的管理层与两大股东之间也保持着良好的关系。
2016年，两大股东各委派一名高管，参与公司整体经营管理工作和重
大事项决策，推动股东与公司之间的战略协同。
在处理与入股房企原股东和管理层的关系上，另一个险资巨头中
国平安（601318.SH，2318.HK）走出了另一种道路，其通过参与定向
增发等“友好”方式，战略入股房企约10%的股份。
2015年4月，中国平安通过旗下的平安人寿认购碧桂园
（2007.HK）增发股份，涉资62.97亿港元，持有碧桂园扩大后已发行
股本的约9.90%，成为碧桂园第二大股东。
2015年11月，中国平安通过旗下的平安不动产认购朗诗绿色地产
有限公司（0106.HK，简称“朗诗”）发行股份，涉资2.135亿港元，
占朗诗扩大后已发行股本约9.9%，成为朗诗的第二大股东。中国平安
同时认购朗诗1.3亿港元的永久可换股证券，如果该批可换股证券全部
换股，平安持有朗诗股比将上升至14.37%。
2017年7月，中国平安通过旗下的平安人寿以约19.08亿港元，认
购旭辉（0884.HK）增发股份，占旭辉扩大后已发行股本约7.40%，其
持有的总股份增加至10.12%，成为旭辉的第二大股东。
另一家保险公司新华人寿入股方兴（0817.HK），也呈现出“平安
模式”的特点。2015年6月，方兴向新华人寿等多个机构投资者配售股
份，新华人寿以约27.68亿港元的代价，获得方兴9.50%的股权，成为
大股东中化集团之外的第二大股东。
在此之外，险资通过二级市场或者认购增发股票购入房企10%以下
的股权进行投资，就更加多了。比如2016年6月，保利地产
（600048.SH）向包括泰康人寿在内的数个机构投资者增发股票，泰康
人寿以约60亿元的价格认购其7.32亿股，持股比例由1.29%上升至
7.35%，成为保利地产第二大股东。另一家险资珠江人寿认购10亿元，
208
获得1.07%的股份。而安邦保险此前已持有保利地产3.76%的股份（增
发后变为3.41%）。这样，在保利地产的前十大股东中，保险公司就占
了3席。
综合比较上述险资入股的房企，可以大概分成两类：一类是股权
较为分散、缺乏绝对控股股东的房企，比如金地、远洋地产、金融街
和万科，其在险资入股之前，最大股东持股一般不超过30%。此类房企
容易引起险资对其控股权的觊觎，在取得大股东地位后，也希望通过
派遣董事及管理人员的方式，增强对上市公司的控制。
但是，险资强行在二级市场增持，容易引起原有股东和管理层的
敌对情绪，甚至引来其他险资对股权的争抢。如果能够与原有股东协
调，采取协议转让等方法，有利于股权转移更加平滑，也更有利于未
来公司管理层和股东之间的良好关系。
另一类房企则是由创始人股东或者国有大股东绝对控股的，比如
方兴由央企中化集团控股50%以上，碧桂园、旭辉等也都由创始人股东
控股50%以上。对于此类房企，险资主要谋求的是战略入股，从而寻求
与房企更多的合作机会。在这种情况下，险资一般不会干预入股房企
的管理，最多通过派遣非执行董事进入董事会，因而其入股都受到房
企大股东的热烈欢迎。
险资为何爱房企
为什么在2014前后，险资突然对房企的股权如此青睐？这背后既
有保险资金的巨大投资需求，又有政策松绑的促进作用。
房地产资产对于保险公司具有特殊的吸引力，首先，因为其对于
解决保险公司日益增长的保费规模的投资需求以及市场的“资产
荒”之间的矛盾，是一剂不可多得的良药。
近年来，保险公司的保费规模发展非常迅速，根据中国保监会的
数据，保险公司的“原保险保费收入”从2011年的约1.43万亿元，快
速增加至2016年的约3.10万亿元，而且每年的增速呈现“加速度”状
态，2011年至2016年的同比增幅，分别为8%、11%、17%、20%、28%。
快速增长的保费收入，催生了保险公司投资的迫切性和对优质资
209
产的需求。一直以来，保险公司的投资以债券等时间长、收益率稳定
的固定收益资产为主。根据《2014年中国保险年鉴》的数据，截至
2013年12月底，保险资金运用余额为7.69万亿元，在其资产配置中，
固定收益类资产和银行存款保持主导地位，合计占比72.87%；权益类
资产则占比较低，股票和证券投资基金投资合计占比10.23%；而投资
性不动产投资仅仅占0.9%。
但是受宏观经济下行、市场资金过剩等因素影响，近年来固定收
益资产的收益率不断下行，保险公司面临“资产荒”。而房地产资产
投资周期较长、收益率较高的特点，与保险资金的现金流特点形成较
好匹配。保险公司有很大的动力，将投资在债券和存款的资金，转移
到房地产公司股票和不动产上。
其次，监管层对险资投资不动产和股票的松绑，为险资投资房企
股权拓宽了新的道路。
在2010年之前，保险资金是被禁止投资不动产的，保险公司只能
投资少量的自用型房产。2010年9月，中国保监会正式公布《保险资金
投资不动产暂行办法》，正式允许险资投资非自用的不动产。最初保
监会将险资对非自用不动产投资上限设定在保险公司总资产的10%，这
一比例在2012年上升至15%，并在2014年进一步上升至30%。
在股权投资方面，2010年的《保险资金运用管理暂行办法》，允
许险资投资于股票和股票型基金的金额为总资产的20%，这一比例在
2014年提高至30%。在2015年，保监会进一步放宽，如果主要投资蓝筹
股票，这一比例可以上升至40%。
随着政策松绑，保险公司近年开始以各种方式进入房地产市场，
包括直接收购项目、与房地产公司合作进行项目开发等，而参股房地
产公司，成为保险公司进军房地产行业的下一个目标。
再次，2014年房地产股的估值处于低位，加快了保险公司对上市
房企股权的出手速度。
以2014年6月30日为例，当日沪深300指数为2165点，基本处于
2009年以来的最低位。房地产股的估值也普遍低下，金地、碧桂园等
房企的市净率仅为1倍多，金融街、远洋地产部等房企的市净率则不足
210
一倍，这就为险资购入房企股份，提供了一个难得的抄底机会。
最后，保险公司对股权投资的“权益法”会计处理，加强了保险
公司投资房企股权的力度。
按照内地会计准则，当保险机构举牌上市公司持股比例达到5%且
派驻董事时，其股票投资的记账方式可由公允价值法转为权益法。
当用公允价值法计量股权时，股票的盈亏直接计入保险公司的利
润表，如果投资房企的股价出现大幅下跌，将对保险公司的当期利润
造成较大负面影响。但是，转为权益法记账后，投资房企股价的盈亏
不会计入利润表，同时保险公司可按持股比例，将投资房企的净利润
列入损益表。由于优质房企的净资产回报率一般在10%以上，高的可以
达到15%，而优秀保险公司如中国平安，其保险资金净投资回报率一般
就在5%左右，因而房企的股权投资对保险公司的投资回报率将形成较
大的提升。
“险资+地产”的未来想象
险资汹涌进入房地产行业，对房地产企业未来的发展，必将形成
巨大的影响，也将带来新的发展机遇。
首先，资金实力雄厚的险资入股房企，有利于提高房企的资金实
力和市场信用，在危机时刻还能帮助中小房企渡过难关，成为房企稳
健发展的“定海神针”。
例如，中国人寿成为远洋地产的重要股东后，对远洋地产本身的
评级和融资，就起到非常积极的作用。国际评级机构穆迪长期给予远
洋地产投资级评级，而穆迪就明确表示，远洋地产自身的评级并未能
达到投资级，穆迪是考虑远洋地产在出现财务压力的情况下，中国人
寿会给予强大支持，因此对远洋地产的评级进行提升，最终给予了远
洋地产投资级。这种评级提升和信用上的背书，帮助远洋地产能够以
更低的资金成本获得融资。
而生命人寿作为佳兆业（1638.HK）的重要股东，在2015年佳兆业
债务危机爆发的时候，及时出手予以援助，堪称险资股东与房企共渡
难关的典范，显示出险资股东对中小房企健康发展的重要作用。
211
与突击入股金地不同，生命人寿与佳兆业是从业务到股权进行持
续和全面的合作。2009年12月佳兆业上市后发出的第一份公告，就是
与生命人寿成立策略联盟，共同拓展商业地产领域的投资机会。
双方的合作在2014年进一步升温。2014年4月，佳兆业和生命人寿
联手以54亿元，竞得深圳大鹏新区的“巨无霸”商业项目，建筑面积
高达52万平方米，双方成立合营企业，分别持股51%及49%，共同开发
该地块。而截至2014年6月，生命人寿合共持有佳兆业19.2%的股份，
为其第二大股东。
2014年末，佳兆业爆发了债务危机。在佳兆业主席郭英成辞任之
前，郭氏家族将其持有的佳兆业约11.21%的股份，转让给生命人寿，
生命人寿对佳兆业的股权占比增至约29.96%。而在郭英成辞任主席之
后，生命人寿副总裁叶列理获任佳兆业执行董事及董事会联席主席。
2015年4月，生命人寿又向佳兆业提供了一笔13.77亿元的贷款，
用于支付深圳大鹏新区地块部分未支付的地价。正是由于有了生命人
寿的增持股份和资金驰援，令市场增强了对佳兆业的信心，为佳兆业
的债务重组奠定了良好的基础。
其次，险资成为房企股东后，有助双方进一步深化合作，特别是
在市场、资金、客户等房地产行业的产业链上，提供了资源整合的新
机遇。
在平安入股碧桂园、朗诗和旭辉之前，已经和3家公司在项目开发
层面有长期合作。平安成为这3家公司的第二大股东后，双方优势的融
合更加全面。
在房地产业务开发方面，平安成为3家房企的核心合作伙伴，在国
内的地产项目上继续合作投资。比如平安入股旭辉之后，就与旭辉签
订了长期战略合作协议，拟向旭辉投资100亿元作为项目层面战略性投
资，用于房地产项目开发经营。
在金融合作方面，平安具有强大的金融服务和投资能力，能够向
房企提供融资上的支持，并在金融业务包括投资、理财、基金、资产
管理等方面进一步深化合作。
212
在资源整合方面，双方都拥有广泛的客户资源，平安可向房企推
介其保险客户，房企也可为平安提供社区业务的切入点。如碧桂园就
拥有逾200多个项目、逾35万户业主的社区资源，向平安开放后，将成
为平安的优质客户源。
再次，险资也为房企开展多元化发展，特别是养老地产等领域，
提供了合作的契机。
房企都看好养老地产的未来发展空间，但最大的问题在于前期投
入资金大、回报周期较长。而险资的特性，恰好能帮助房企缓解和解
决这些痛点。如获得险资入股较早的远洋地产将养老地产作为致力发
展的方向之一，截至2017年年底，旗下养老品牌已进驻北京、天津、
大连、上海、苏州、成都、武汉、广州等地，这方面离不开两大险资
股东的资金支持和业务合作。
而泰康人寿入股保利地产，双方在养老地产方面的合作空间也非
常大。养老地产是保利地产多元化发展的一个重要方向，正大力推进
机构、社区、居家“三位一体”的养老产业体系构建。而泰康人寿在
大健康领域持续发力，至2017年在医疗、养老产业的投资金额已达200
多亿元，并已完成在北京、上海、广州、三亚、苏州、成都、武汉和
杭州的养老社区布局。双方日后优势互补，可以给保利地产的养老地
产业务注入新的活力。
近年来，房地产行业一直流传一个预言：未来中国的房地产行
业，将只剩下万科的标准化、碧桂园的执行力，还有平安的钱。标准
化讲的是产品，执行力讲的是管理，而钱讲的是资源。万科已经被宝
能系和前海人寿强行入股，碧桂园则热情拥抱了平安。钱，特别是来
自保险公司的便宜而长久的钱，正是前两个关键因素的催化剂。可以
想象，在房地产行业的“白银时代”，保险资金和房地产企业，只会
越走越近，甚至逐步融合在一起，创造出一种全新的资本地产业态。
第六节
办大事
“央妈”土地资源注入：握紧拳头
213
进入“白银时代”，国有房企受到其自身财务政策和经营能力的
限制，在面对民企高杠杆、高周转发展模式的竞争时，逐渐有点力不
从心。在销售规模排行榜上，中海外、华润置地、保利地产等原本的
龙头，地位出现后退，而恒大、碧桂园、融创等的排名则持续上升。
与此同时，地价飙升成为挤压房企利润的一个重要原因。如何通
过公开市场之外的方式获得土地资源，成为各家房企的一个核心竞争
力。盘点自身资源，央企突然醒悟，其由于种种历史原因还没有置入
旗下上市公司的大量土地，正是众多民企垂涎三尺而不可得的宝藏。
如何将这些优质资产注入上市公司的平台之上，攥紧拳头形成合力，
让其更好发挥经营效益和融资功能，成为央企和地方国企在新的发展
阶段做大做强房地产业务的一个“杀手锏”。
中建地产注入中海外
2015年3月24日，中国海外发展有限公司（0688.HK，简称“中海
外”）宣布，其控股股东中国建筑股份有限公司（601668.SH，简
称“中国建筑”）拟将其房地产发展业务注入中海外。此一消息在资
本市场已经不是秘密，但靴子落地之际，由于此次资产注入的规模之
大，还是让市场颇为关注。
中国建筑整合旗下的房地产业务，其实已经酝酿了比较长的时
间。中国建筑是中国建筑行业的龙头，其旗下的地产品牌分为“中海
地产”和“中建地产”两大部分。前者主打一二线城市和港澳地区的
高端品牌，而后者则是较为大众的品牌。
在2013年8月，中海外就已经公告，中国建筑拟将旗下的3家房地
产业务主体，包括中国建筑房地产事业部、中建地产有限公司及中建
国际建设有限公司的房地产发展业务，注入中海外。作为过渡，2014
年1月，中海外宣布中国建筑将准备注入中海外的房地产发展业务，交
给中海外托管运营。
中海外此次向母公司收购的资产，主要位于一线城市如北京及上
海，以及二三线城市如天津、重庆、成都、西安、乌鲁木齐及长沙的
优质地段，合共30个物业，总建筑面积约为1092万平方米。中海外自
身在2014年年底的土地储备约为3735万平方米，意味着此次收购后，
214
中海外的土地储备将增加约三成。
资产包的总收购代价约为338亿元，与评估公司所做的重估价值基
本相同。支付方式方面，中海外按每股25.38港元的价格，向中国建筑
增发16.87亿股，合计428亿港元（约为338亿元人民币），刚好相当于
收购的总代价。
25.38港元的认购价，较中海外最后交易日的收市价溢价约
10.8%，较每股最新资产净值溢价约55.6%，体现中国建筑对中海外未
来的前景和股价充满信心。收购完成后，中国建筑对中海外的持股比
例，将由53.18%提升至61.18%。
消息公布后，中海外的股价一路走高，一个半月涨幅高达4成。
2015年5月5日，交易方案在中海外的特别股东大会上，获得99.7%的独
立股东投赞成票通过。
中海外收购母公司的资产包，对于中海外来说，具有重要的意
义。
首先，确认了中海外作为中国建筑旗下房地产业务的骨干上市平
台的地位。
在此之前，中国建筑的地产开发项目除中海外之外，还散布于前
述3家“中建系”公司之中。此次交易完成后，中国建筑其他子公司的
绝大部分物业开发项目，均归入中海外旗下。
中国建筑还作出不竞争承诺，除其属下各工程局及设计院等运营
的房地产发展业务之外，中国建筑本身原则上不会在中国内地、中国
香港地区、中国澳门地区及英国伦敦从事任何新增直接营运的一般房
地产开发业务，从而解决同业竞争的问题。
其次，有力补充了中国海外的土地储备规模，有利于在列强争霸
中占据有利地位。资产包中的物业项目处于不同开发阶段，部分项目
短期内可以增加中海外的销售额和现金流，而未开发项目则可补充日
后的发展所需。
再次，协同效应有助提升资产价值。中海外的品牌效应和管理能
力在中国房企中名列前茅，远在原本兄弟公司之上，资源放在中海外
215
旗下，能够产生出更高的效益。同时，还能够利用中海外的境外融资
渠道，享受低至4%的融资成本。
中国建筑和中海外的资产重组进展顺利，最终取得了资本市场看
好、小股东赞成的良好局面，其中一个重要原因，是注入的资产优
质，而且估值较为合理。交易代价主要由中海外向中国建筑发行股份
支付，对中海外本身的财务不会造成负担，而大股东进一步增持中海
外，也向市场显示出大股东强烈看好中海外未来发展的决心。
中交地产注入中房地产
就在中海外整合中建地产业务之后，另外一家央企巨无霸中国交
通建设集团有限公司（简称“中交建集团”）也开启了内部地产业务
的整合之路，但路途却没有中国建筑那么顺利。
2016年5月20日，中房地产股份有限公司（000736.SZ，简称“中
房地产”）推出重组预案，以发行股票向母公司中交建集团购买项目
公司股权。资本市场颇感兴奋，另一家央企巨无霸的地产业务整合大
戏终于也开始了。
中交建集团和中国建筑一样是基建大鳄，但其房地产业务规模比
中国建筑弱很多，也较分散。不过2010年以来，随着两次重大并购的
完成，中交建集团的房地产业务迅速发展，做大做强的趋势明显。
2010年，在国务院国资委要求78家央企退出地产业务、仅保留16
家央企从事房地产业务的大背景下，国资委以无偿行政划拨的方式，
把中房地产的母公司中国房地产开发集团整体并入中交建集团，中交
建集团从而成为具有房地产主营业务资质的央企，并获得了中房地产
这个A股上市平台。
2014年年底，在融创收购绿城（3900.HK）未能成功的情况下，中
交建集团又以60亿港元的价格闪电收购绿城约24%的股份，并随后进一
步增持至约29%，成为绿城的第一大股东。
至此，加上中交建集团自己的中交地产公司，中交建集团旗下形
成3个主要地产平台，包括非上市的中交地产、A股上市的中房地产和H
股上市的绿城地产。但除了绿城之外，前两个平台的规模依然较小。
216
2015年，中房地产的营业额只有11亿元，而中交地产的营业额也只有
33亿元。
2015年，中交建集团成立中交房地产集团有限公司（简称“中交
房地产集团”），并先后将上述3大平台都归入中交房地产集团旗下。
此后，市场一直期待中交建集团对旗下未上市的房地产资产进行整
合。
在本次重组方案中，中房地产以每股12.16元的价格，向中交建集
团发行股份购买中交地产100%股权，以及其他多个项目公司的部分股
权，标的资产合计作价约64.34亿元。同时，拟以同样股价向中交建集
团、温州德欣投资有限公司非公开发行股票募集配套资金42.5亿元。
如果这一重组能够完成，中交建集团旗下大部分的核心房地产业
务资产（绿城除外），将整体注入A股上市公司中房地产，中房地产的
规模将有效扩大，并成为中交建集团实现“特色房地产商”战略的核
心平台。中交建集团则拥有了境内外两个房地产上市平台，市场纷纷
看好。
但是，重组的进展却并不顺利，并最终败于一个技术细节。在本
次重大资产重组前，中交地产将部分不适合注入中房地产的资产剥离
出中交地产，导致中交地产所有者权益低于注册资本，因此中交建集
团决定减少中交地产的注册资本。由于中交地产在2016年发行了两笔
公司债券，上述减资事项触发了债券持有人会议的召开。在会上，债
券持有人否决了中交地产提出的不要求公司提前清偿债务及提供额外
担保的议案。
如果重组继续进行，中交地产可能面临提前清偿债务的风险。因
此中房地产在2016年6月13日发布公告表示，基于谨慎性原则，继续推
进本次重组将面临诸多不确定因素，决定终止本次交易。
由于这样的细节问题，重组功亏一篑，中房地产的不少投资者非
常失望，股价在一个月内曾下跌6成。不过，这并没有阻挡中交建集团
整合中房地产的决心。
2017年4月26日，中房地产发布公告称，已与中交地产签署《托管
协议》，将全面负责中交地产房地产业务的开发、经营和管理，托管
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期暂定为3年。但外界普遍认为这应该和中海外收购母公司资产之前的
托管一样，属于过渡性的安排。2017年10月，中房地产股份有限公司
更名为中交地产股份有限公司，以中交建集团旗下唯一的A股上市平台
的清晰定位，出现在资本市场面前。
除了中房地产和中交地产的整合，绿城在中交建集团地产版图中
的地位，也引人关注。在2016年5月发布的重组方案中，中交建集团表
示，3年内将对中房地产和绿城的房地产资产和业务进行统筹规划，推
动两家上市公司进一步明确业务发展战略定位及业务拓展范围，逐步
通过品牌定位划分、区域市场划分、资产整合、业务整合等有效措
施，解决中房地产和绿城的同业竞争问题。
根据中交建集团的“五商中交”发展战略，中交建集团未来将发
展成为全球知名的工程承包商、城市综合体开发运营商、特色房地产
商、基础设施综合投资商和海洋重工与港口机械制造集成商，房地产
业务是其五大业务板块中的重要组成部分。
相信未来中交建集团旗下的房地产业务的整合会继续深入，有望
再造一架如“中海系”一般的“中交建系”地产航母。
鲁能资产注入广宇发展
与中国建筑和中交建集团相比，另一家央企国家电网旗下的鲁能
集团有限公司（简称“鲁能集团”）的房地产业务整合之路更加坎
坷。从2009年至2017年，鲁能集团一共发起3次冲锋，准备将房地产资
产注入上市公司天津广宇发展股份有限公司（000537.SZ，简称“广宇
发展”），直到第三次才成功，这也从一个侧面反映出央企内部资产
整合的难度颇大。
2009年12月25日，广宇发展公告，将向鲁能集团发行股份购买其7
家下属房地产公司的股权，资产预估值约为59亿元。收购有助于解决
潜在的同业竞争问题，进一步提高上市公司广宇发展的资产质量、盈
利能力和可持续发展能力。不过，该次重组正好碰上国家对房地产行
业的宏观调控，中国证监会在2010年暂缓受理房地产开发企业重组申
请，该次努力最终无疾而终。
2013年11月12日，广宇发展再次发起冲击，而且规模比2009年的
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方案更大：准备采用发行股票购买资产的方式，收购鲁能集团及相关
公司拥有的8家房地产公司的股权，资产预估值约为125亿元。除此之
外，广宇发展还准备向不超过10名特定投资者非公开发行股票募集配
套资金，总额不超过本次交易总金额的25%。但是，方案在2015年3月
举行的证监会并购重组审核委员会会议上未获通过，广宇发展再度铩
羽而归。
2016年7月6日，广宇发展三度冲锋，公布了最新的重组方案：拟
发行股份向鲁能集团及相关公司收购其持有的5家地产公司的股份，交
易价格约为91.1亿元。同时，广宇发展拟向不超过10名符合条件的特
定对象非公开发行股票募集配套资金，总额不超过87.3亿元。
吸收了以往注入方案的经验，鲁能集团此次注入的资产有所减
少，并剔除了受海南房地产市场波动影响、盈利状况不确定的海南项
目公司，以及负责一级开发的鼎荣茂华公司。重组方案推出后，先后
获得国务院国资委和广宇发展股东大会的通过，但却依然卡在证监会
这一关。证监会先后在2017年1月和2月，向广宇发展发出反馈意见通
知书，询问交易作价的合理性、募集资金的必要性、收购资产存在的
法律风险等。广宇发展对第一次反馈意见进行了答复，但却在2017年4
月5日，宣布因需要更多时间对第二次反馈意见的相关问题进行进一步
落实，向证监会申请中止审查。
就在市场以为广宇发展的第三次努力又将付诸东流的时候，2017
年8月15日，广宇发展发布了重组方案修订稿，标的资产的交易价格维
持不变，同时取消了发行股份募集配套资金的方案。该重组方案最终
在8月24日获得证监会审核通过。重组后，鲁能集团对广宇发展的持股
比例，从约21%增加至约76%。
自2009年以来，鲁能集团3次发动对广宇发展的资产注入，不屈不
挠，皆因这一动作，对于鲁能集团地产业务的发展，具有非常重要的
意义。通过成功重组，鲁能集团将住宅类房地产开发资产注入广宇发
展，完成推动鲁能集团房地产业务整体上市的重要步骤。同时，上市
公司广宇发展的规模大幅上升，总资产从208亿元增加至796亿元。此
前广宇发展主要发展项目集中在重庆，土地储备约585万平方米，交易
完成后，其土地储备将增加约858万平方米，并实现在重庆、宜宾、成
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都、济南、南京、苏州和北京等城市的全面布局，迅速成长为一家具
有全国影响力的房地产上市企业。
华润集团资产注入华润置地
相对于上述几家央企“疾风骤雨”般的注入方式，华润（集团）
有限公司（简称“华润集团”）对华润置地有限公司（1109.HK，简
称“华润置地”）的资产注入，显得有点“和风细雨”的感觉。从
2005年至2016年，华润集团一共对华润置地进行了多达10次的资产注
入，基本每年或隔年进行一次，收购总代价超过600亿港元。下面以规
模较大的2014年资产注入为例，来分析华润集团的这种资产整合模
式。
2014年12月8日，华润置地公告宣布将向华润集团收购多个项目，
包括深圳大冲村项目、深圳三九银湖项目、深圳帝王居项目及两个济
南项目，收购总代价为147.95亿元人民币（相当于186.42亿港元）。
虽然华润置地向华润集团收购资产已经是“常态化”模式，但这
一次还是引起了市场较大的关注，因为在历次收购的总代价中，这一
次是数额最高的。同时，这次收购的资产包中，包含广东省最大的城
市重建项目大冲村项目，非常引人注目。
深圳大冲村项目位于深圳南山区高新技术产业园，总建筑面积约
230万平方米，将发展为包括住宅、写字楼、商业和酒店在内的大型城
市综合体。其第一期住宅物业已于2014年10月预售，预售单价达到每
平方米4.35万元。
在寸土寸金、土地资源极其匮乏的深圳，华润置地能够从母公司
手中获得这样一个巨型项目，其在深圳的土地储备一下子增加了约200
多万平方米，无疑将有力巩固华润置地在深圳的地位以及其未来的发
展。
此外，截至2014年10月底，深圳大冲村项目及一个济南项目的合
同销售金额已经达到27亿元，收购后将立即对华润置地的合同销售额
产生贡献。
从交易作价来说，华润集团对华润置地让利颇多。戴德梁行对该
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资产包的评估市值为182亿元，148亿元的收购价与其相比，折让约为
19%。但是华润集团也并没有亏，收购代价与其历史投资成本88.3亿元
相比，高出了68%。
在支付方式方面，华润集团也给予了华润置地很大支持。支付分
成两部分，其中现金代价47.95亿元，7.95亿元在2015年年底之前支
付，剩余的40亿元在2016年年底之前支付，华润置地无须为此支付利
息。
另外100亿元人民币（相当于126亿港元）以华润置地发行约7亿股
代价股份支付，发行价为每股18.0104港元，较公告日前10个交易日的
平均收市价折让约7%。
为降低华润置地向大股东增发股份造成小股东股份摊薄的负面影
响，华润集团和华润置地还做了一个“回补发售”的安排：华润集团
在获得约7亿股新增股份后，从当中拿出约4.15亿股，向华润置地的公
众股东进行9股供2股的“供股”，公众股东每持有9股股份有权认购2
股发售股份；供股股份每股作价和增发股份相同，也为18.0104港元。
最终“回补发售”的约4.15亿股获得公众股东全额认购，华润集
团成功套现了约75亿港元。换言之，华润置地新增发的7亿股中，有
4.15亿股由公众股东认购了，只有2.85亿股由华润集团认购了。交易
完成后，公众股东持股比例不但没有减少，反而从31.97%增加至
34.89%，有效地解决了对小股东的权益摊薄问题。
2015年1月21日，收购方案在华润置地的特别股东大会上，获得独
立股东99.83%的高投票率通过，显示出小股东对收购方案的大力支
持。
2016年8月26日，华润置地又宣布向华润集团收购深圳湾项目及23
个停车场，总建筑面积达到74万平方米，总代价为62.36亿元，全部以
现金支付。深圳湾项目位于深圳市南山区，将发展为高层住宅、酒
店、服务式公寓和购物商场。该项目已经在2015年年底开始预售，
2016年上半年销售金额达到42亿元。
从2014和2016年华润集团两次将优质资产注入华润置地的例子可
以看到，华润集团与其他央企一次性注入资产不同，选择的是“成熟
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一个、注入一个”的模式。无论是深圳大冲村还是深圳湾项目，选择
的注入时机都是项目开始销售之后。这让华润置地在收购项目后，可
以迅速获得销售业绩和现金流，对投资者和公司来说都具有较大的吸
引力。而且分批注入，使得每一次注入的资产规模相对较小，不会一
次性对小股东的股份造成过大摊薄，或者导致公司的财务出现问题。
在过往的10次资产注入中，华润置地没有碰到方案因中小股东反对而
失败的情况，就是这种模式可行性的最好证明。
可持续注入的活力
从中国建筑到华润集团，从中交建集团到鲁能集团，上述多个央
企向上市公司注入资产的例子，虽然规模和形式各有不同，但就其本
质而言，都是希望实现将资源与上市平台进行整合，从而做大做强房
地产上市公司。
从具体战术上看，按照注入资产规模和上市公司规模之间的比
例，不同央企根据自身的特点，采取了不同的打法。
上述资产比例最低的，无疑是华润分批注入的模式，比如2014年
的资产注入，虽然规模较大，但186亿港元的收购代价和华润置地2014
年12月宣布交易前1158亿港元的市值相比，仅占16%。
紧随其后的是中海外的例子，中建资产包的总收购代价为428亿港
元，而中海外在2015年3月宣布交易前的市值约1872亿港元，比例超过
了20%。
比例第三高的是中交建集团的方案，注入资产包作价64亿元，而
中房地产2016年5月宣布交易前的总市值约为49亿元，比例超过130%。
资产比例最高的是鲁能集团的情况，其第三次资产注入的交易价
格约为91.1亿元，而广宇发展2016年7月的市值约为41亿元，比例超过
200%。
方案的设定并无优劣之分，最主要是能否适合各自公司的具体情
况，并推动方案最终完成。其中，上市公司是在内地上市还是香港上
市，是影响方案的一个重要因素。
中海外和华润置地均为香港上市的红筹股，其资产注入方案并不
222
需要获得香港证监会的批准，关键是在特别股东大会上，能够获得独
立股东（大股东自身因关联交易没有投票权）的同意。因此在方案的
设计上，大股东需要给予小股东较多的让利，比如交易代价相对于资
产评估值的折让较大（如华润置地2014年的资产注入方案中折让达到
19%），或者增发股份的价格相对于之前股价有较大溢价（如中海外案
例中的股份溢价为11%），从而争取到小股东的赞成。
而中房地产和广宇发展作为A股上市公司，其重大资产重组需要得
到中国证监会的审批。由于房地产宏观调控和资本市场波动，A股房地
产上市公司进行重大资产重组的审批和政策风险都比较大，如广宇发
展3次冲击重组，都因为政策变动或者监管部门的审批出现问题。在这
种情况下，上市公司当然希望能够一次性将资产注入完成，甚至同时
进行配套融资，因为过了这个村以后可能就没有这个店了。但是，资
产包过大以及里面的资产质量参差不齐，又可能会影响证监会的审
批，这中间的平衡就特别重要。
从战略上来说，内部资源整合是央企希望走也不得不走的一条
路。在房地产这个竞争白热化的行业，央企虽然在融资方面具有天然
优势，但体制也束缚着其无法像民企那样借助高负债迅速扩张，近年
来龙头房地产央企在发展速度上落后于民企，“国退民进”成为一种
特别的现象。
沉舟侧畔千帆过。在地价高企的今天，央企猛然回头发现，其之
前由于历史原因存在的巨量土地资源，正是其突破民企重围的独特优
势。将这些资源注入上市公司，一方面可以借力上市公司的融资和资
本运作平台，另一方面又可以利用上市公司的管理效率和品牌效应，
创造更高的经营效益。
因此，中国建筑、中交建集团、鲁能集团、华润集团等一众央
企，在过往10年中通过锲而不舍的努力，逐步将非上市的土地资源和
旗下的上市公司进行整合。这种趋势在2015年之后越趋明显，通过打
造独特的央企母公司将资产注入上市公司的发展模式，打造出了一批
规模庞大的央企地产“航母”。
值得注意的是，这种资产注入不一定是“一次性消费”，还可以
打造成可持续发展的模式。上市房企瞄准的除了母公司的存量资产，
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还有其增量资源。随着一二线城市的土地资源逐步转向以城市更新等
方式推出，像中国建筑、中交建集团这样的基建巨头，其在获取大型
城市更新项目方面具有天然的优势。如果能够通过央企母公司这
个“央妈”拿下城市更新和一级开发项目，在培育成熟之后，再将其
注入上市公司，这将成为央企旗下上市房企新的发展动力。
“白银时代”房地产央企和地方国企焕发活力再出发，这样
的“注入”故事还会不断上演。
第七节
央企相互并购潮：“进”“退”之
间的选择题
2016年是央企之间群雄逐鹿、兼并重组频发的一年，规模宏大的
中海外收购中信集团地产业务、保利地产收购中航集团地产业务，都
在这一年浮出水面。在2010年国务院国资委推出央企“退房令”后，
社会一直有声音批评央企退出房地产业务的速度太慢。但是中信集团
和中航集团均为获准以房地产为主业的央企，却为何对房地产业务选
择战略性撤退？在房地产的“白银时代”，涉房的央企和地方国企
在“进”与“退”之间，是否还有第三个选择？
中海外鲸吞中信资产
2016年3月11日，市场突然传出中国中信股份有限公司
（0267.HK，简称“中信股份”）有意将其旗下地产业务出售给中国海
外发展有限公司（0688.HK，简称“中海外”），市场大为震动，中信
股份当日股价急涨近10%。
如果消息属实，不仅意味着中海外继2015年以338亿元大手笔收购
母公司中国建筑旗下的地产业务后，再次进行大规模的并购，同时也
意味着曾经叱咤风云的中信地产，将从此退出住宅开发的舞台。
3月14日，中海外正式发布公告，其已经与中信股份订立买卖协
议，将收购中信股份旗下绝大部分住宅物业发展项目。资产包中包含
位于22个城市的约120个项目，大部分在一二线城市，截至2016年4月
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底的总建筑面积约为3155万平方米。
是次收购最终代价为310亿元，支付方式分为两部分：一是中海外
以每股27.13港元的价格，向中信股份配发约10.96亿股代价股份，总
值约为248.50亿元人民币（约297.24亿港元），相当于中海外经扩大
股本的约10%。每股27.13港元的发行价，较中海外最后交易日收市价
溢价约5.36%。
二是中海外向中信股份出售物业组合作为资产代价，总值约为
61.50亿元。中海外出售的资产包括4栋商业及写字楼物业，分别位于
上海、南京、济南和沈阳，总建筑面积约为100万平方米。
通过收购中信地产，中海外进一步确定了自己行业龙头的地位：
一是大幅增加了中海外的土地储备。交易完成后，中海外的土地
储备从2015年年底的4144万平方米，大幅增加76%至7299万平方米。同
时，中信资产包中的物业组合包括多个已经或即将处于可销售阶段的
物业，短期内将对中海外的合同销售、现金流、收入及盈利做出贡
献。
二是引入中信股份成为战略股东及第二大股东。中信股份作为大
型央企，本身拥有中信银行、中信信托和中信证券等金融平台，未来
和中海外可以在不同方面产生业务合作和资源互补。
三是中海外收购后财务依然保持稳健。交易完成后，中海外的总
资产将从4272亿港元增加约36%至5822亿港元，净资产从1966亿港元增
加约8%至2125亿港元。由于交易不涉及现金支出，中海外在合并资产
包的负债后，净借贷比率将从2015年年底的7%升至约35%，仍然处于行
业较低水平，也低于中海外内部设定的不高于40%的借贷政策。
2016年7月12日，收购方案在中海外的特别股东大会上，以98.14%
的高赞成率获得通过。但中海外本次收购的动作并没有因此中止。收
购后如何处置中信资产包中位于三四线城市的项目，是市场关注该次
交易的一个重点。对此，中海外很快就向市场交出答卷。
2016年10月12日，中海外的子公司中国海外宏洋集团有限公司
（0081.HK，简称“中海宏洋”）宣布，以约35亿元的代价向中海外收
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购一家目标公司，其物业组合包括位于新兴三线城市（包括扬州、惠
州、黄山、潍坊、淄博、九江及汕头）的住宅发展项目，总建筑面积
约952万平方米，其中很大一部分来自中信资产包。
中海外于2010年收购中海宏洋，并为了避免同业竞争，将其与中
海外的定位做了区分：中海外专注于一二线城市，而中海宏洋专注于
三四线城市。通过将中信资产包中三四线城市的项目注入中海宏洋，
进一步强化了中海外和中海宏洋各自的定位，也消除了市场关于中信
资产包中资产参差不齐的顾虑。
中信股份的战略撤退
结合上一节讲到的中国建筑向中海外注入资产的案例，可以看
到，两个案例之间也存在前后呼应的关系。
2015年，中国建筑向中海外进行资产注入，将对中海外的持股比
例由53.18%提升至61.18%；2016年，中海外向中信集团发行股份收购
资产，中国建筑的股比受到摊薄，从61.18%降低至55.07%，但因为之
前已经提前增持，总体来讲其持股比例还略有上升。
对于收购方中海外，交易的完成自然令其踌躇满志；但对于被收
购方的中信股份，选择出售房地产业务，却也有其自身的逻辑。作为
曾经的房地产行业巨头，中信股份对房地产业务做出的调整，从一定
程度上反映了转型时期部分央企的战略考虑。
中国中信集团有限公司（简称“中信集团”）是国务院直属的大
型央企，业务涉及金融、资源能源、制造、工程承包、房地产和其他
领域。2013年中信集团位居美国《财富》杂志“世界500强”企业排行
榜第172位。
中信集团很早就进入房地产业务，并逐步发展为中信地产和中信
泰富两个地产平台。其中中信地产的地产业务规模较大，2011年、
2012年和2013年的合同销售额分别为250亿元、235亿元和384亿元，合
同销售面积分别为196万平方米、231万平方米和287万平方米。根据克
而瑞研究中心的排名，2013年中信地产年度销售面积在中国房地产企
业中排第17名。
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相比之下，中信泰富旗下的房地产业务则比较小，2013年的住宅
合同销售面积仅约为22万平方米，同时拥有多栋商业投资物业。
2014年，香港上市公司中信泰富（0267.HK）以约2270亿元收购母
公司中信集团的资产，并在收购完成后更名为中信股份，实现集团整
体上市。新的中信股份拥有中信地产和中信泰富的地产业务，市场期
盼两者能够通过整合进一步发展壮大。
但是合并后，中信股份的地产销售规模不升反降，2014年住宅合
同销售面积为209万平方米，2015年为215万平方米，销售面积在当年
克而瑞销售排名榜中下降至第37名。同时，房地产业务在中信股份的
整体业务中比重也不大，2015年中信股份的房地产业务净利润约为41
亿港元，同比下降12%，仅占中信股份总利润的10%。
出售住宅开发业务，是中信股份管理层对其房地产业务做出的一
次重大重新定位。关于其背后的逻辑，中信股份董事长常振明在中信
股份2015年年报中，专门向股东进行了解释：中信股份在整合地产业
务的过程中，发现在住宅地产方面，中信的规模和土地储备较行业一
流企业仍有一段距离。而中信股份管理层对业务发展有一个共识，就
是要在所涉足的行业打造有竞争力的龙头企业，如果凭一己之力难以
达到这个目标，就要与行业领导者合作，而中海外是一个理想的合作
伙伴，能使地产业务的资产实现价值最大化。
重组之后，中信股份并非完全撤出房地产行业，一方面，是通过
持有中海外的股权，继续参与国内住宅地产市场的发展；另一方面，
是将内地房地产业务的重点转为商业地产项目，尤其是大型综合项目
的开发和运营，并继续在香港发展地产项目。
2017年，中信股份房地产业务实现净利润76.6亿港元，同比上升
332%，其中包括来自中海外的贡献36亿港元，以及出售两栋办公楼予
中国工商银行和中国人寿获得的利润。同时，其商业地产项目也有突
破，旗下北京中信大厦项目（也称为“中国尊”）于2017年8月实现主
体结构封顶，结构高度达到528米，是目前北京市已知建筑设计中最高
的大楼，成为北京的标志性建筑。
保利地产收购中航资产
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2016年7月7日，保利房地产（集团）股份有限公司（600048.SH，
简称“保利地产”）公告，称母公司中国保利集团公司（简称“保利
集团”）正在探讨收购中国航空工业集团公司（简称“中航集团”）
的房地产开发业务，自7月7日起停牌。
和正在进行中的中海外收购中信资产的事件相比，新宣布的收购
案对市场的吸引力毫不逊色，掀起了央企相互并购的第二波高潮。保
利集团和中航集团都是大型央企，保利集团旗下的保利地产是传统的A
股四大地产上市公司“招（商）保（利）万（科）金（地）”之一，
2015年合同销售金额约1500亿元，在当年克而瑞销售金额排行榜上位
于全国房地产企业第6名。
不过，和中海外一口气宣布收购中信资产包的规模和代价不同，
保利集团和中航集团采取了一种循序渐进、逐步收购的方式，按
照“成熟一批、交易一批”的原则推进工作。
第一批列入收购进程的，是中航集团旗下上市公司中航地产股份
有限公司（000043.SZ，简称“中航地产”）的地产业务，由保利地产
的子公司率先收购中航地产下属的9个房地产项目，项目主要分布在成
都、昆山、九江、岳阳、赣州、南昌、新疆等地区，合计规划容积率
面积331万平方米，交易价格定为约20.3亿元，保利地产以现金方式支
付对价。
此后，保利地产又逐步推进对中航集团旗下其他地产项目的收
购。至2017年年底，保利地产完成收购中航集团房地产项目20个，主
要分布在广州、南京、成都等15个城市，项目规划容积率面积约910万
平方米，交易标的总金额约88亿元，均以现金方式支付对价。
对于保利地产来说，收购中航集团旗下的地产项目，是其在房地
产行业集中度快速提升的大背景下，保持竞争位置的一个重要手段。
在2016年的年报中，保利地产就专门指出新时期行业集中度上升的挑
战：随着调控的持续深入，市场竞争将不断加剧，中小房企主动退出
或被动兼并收购的现象将愈发频繁。未来，大型房企在融资、品牌、
专业开发能力等方面的突出优势，都将继续加速行业集中度的提升。
如何发挥自身核心优势，在激烈的竞争中占据先机，巩固和扩大行业
地位和市场占有率，将是品牌房企面临的挑战。
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面对激烈竞争，保利地产这样的老牌房企也必须加快步伐。2016
年，保利地产全年通过招拍挂、合作、并购等方式完成项目拓展112
个，拓展容积率面积2404万平方米，总成本约1214亿元，同比分别增
长84%和85%。2017年，保利地产继续加强投资力度，实现项目拓展共
计204个，新增容积率面积4520万平方米，总成本2765亿元，同比分别
增长88%和128%。
同时，保利地产高度重视市场化并购，将并购整合作为公司资源
补充的重要方式之一。通过合作、并购方式获取的土地资源面积在
2016年占比达到75%，2017年达到48%，并购中航地产的项目，在其中
占了相当的地位。
中航地产的战略转型
中航集团与保利集团同为特大型央企，且同有军工背景，是航空
制造业的巨头，但其房地产业务的规模，则远在保利集团之下。其最
终对地产业务做出战略转型的决定，对其他地产业务较小的央企，也
有很大的参考意义。
虽然中航集团在2011年被国资委列入允许开展房地产开发业务的
21家央企之一，但近年发展速度滞后。作为中航集团房地产业务上市
旗舰的中航地产，2013至2015年的合同销售金额分别为41亿元、32亿
元和49亿元，增长缓慢。
在2016年12月16日发布的《重大资产出售报告书》中，中航地产
清楚表达了公司对房地产行业的看法：在行业总体增长疲软的大背景
下，房地产行业竞争依然保持激烈状态，房地产行业整体盈利能力下
滑，而公司主要项目分布在三四线城市，未来继续保持房地产开发业
务的快速增长难度很大。
因此，中航集团根据国资委关于国有企业“瘦身健体、提质增
效”以及优化国有资本布局结构的指示，决定主动退出，将地产业务
整体剥离。此次转让的资产包涵盖了大部分中航地产的地产开发项
目，剩余未转让的，多为已接近尾声或暂不具备转让条件的项目。
对于未来退出房地产开发业务的决定，中航地产也相当坚决，其
保证公司及下属企业未来均不会再从事房地产开发业务，未来与房地
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产开发相关的企业资质证书亦将全部注销。
在本次重组转型后，中航地产将集中资源发展更具有比较优势的
物业资产管理业务，实现公司业务的转型升级。在本次交易前，中航
地产的物业管理业务已经颇具规模和特色，其主要围绕机构类物业资
产的管理，涵盖政府、学校、金融、公共事业和写字楼等机构，具有
代表性的项目包括港珠澳大桥、中山大学广州校区、环境保护部、深
圳市委、中国邮政四川省分行等。截至2017年12月，中航物业全国管
理项目442个，管理面积5152万平方米，业务辐射到珠三角、长三角、
华中、华北、华南各个区域。
此外，中航地产也将继续保留和发展其商业地产方面的项目，其
在商业地产经营方面已经初具规模，形成了以“九方购物中心”品牌
为核心的商业管理能力。自2011年至2017年，赣州、成都、深圳龙
华、九江、昆山、深圳华强北6家九方购物中心相继开业运营，并已签
约赣州巨亿、湖南浏阳、张家界印象城等管理输出项目。
2018年5月，中航地产正式更名为中航善达股份有限公司，以反映
公司主业从房地产开发转为物业资产管理的实际情况。
涉房央企的选择题
在上述两个收购案中，无论是作为收购方的中海外和保利地产，
还是被收购方的中信和中航，都是实力雄厚的大型央企，其房地产业
务也都达到了一定的规模。但是，在房地产行业进入“白银时代”的
大背景下，这些央企面对“进”还是“退”这个选择题，还是不得不
做出各自的选择。
央企曾经是房地产行业中的“带头大哥”，在房地产行业高利润
的吸引下，众多央企纷纷进入房地产开发业务，但也引发了房地产行
业“国进民退”、央企与民争利的担忧。
在2009年的楼市大牛市中，一方面房价急速上涨，引来普通百姓
的担忧和不满；另一方面，在各地的土地竞拍会上，央企凭借强大的
资金实力，力压众多民企，拍出了不少“地王”，在媒体舆论的大幅
报道之下，央企背上了推高楼价的罪名。
230
为此，国务院国资委专门在2010年3月18日召开新闻发布会，宣布
除16家以房地产为主业的央企外，其余78家不以房地产为主业的央企
必须退出房地产业务。
这16家央企，包括中国建筑、中国房地产开发、保利、华侨城、
中国铁路工程、中国铁道建筑、中化、中粮、中冶、五矿、中国水利
水电建设、葛洲坝以及境外的华润、招商局、港中旅与南光[7]。
而其他78家央企的房地产业务规模则普遍较小，2008年这78家央
企所属三级以上房地产子企业共227户，约占央企全部三级以上房地产
企业数量的60%，但销售收入仅占到15%，利润只占7%。
在国资委“限房令”的要求下，部分央企开始逐步退出房地产行
业。其中影响最大的是中远集团出售远洋地产的股权，彻底退出房地
产业务。
但是，“限房令”并没有规定明确的时间表，外界一直在批评央
企“退房”速度太慢。此外，2011年，鲁能、中航、神华、中煤和新
兴5家央企的房地产业务获国资委批准获得保留，允许从事房地产业务
的央企由此前的16家又增加至21家。
最终推动部分央企退出房地产业务的，不是“政策”这只有形的
手，而是“市场”这只无形的手。随着房地产行业的利润不再如以往
丰厚，在激烈的市场竞争中，即使是被“钦定”可以发展房地产业务
的央企，其对于房地产业务的定位，也逐步在发生变化。
其中一部分房企，响应中央大力支持国企改革、重组整合的政
策，通过内部资源整合和外部并购，进入和维持了房地产行业龙头的
地位，比如中国建筑、保利集团、华润集团、招商局、中化集团、中
交建集团、鲁能集团等。
而其他央企的房地产业务，市场影响力正在逐步减退，其中部分
更被其他央企兼并。如中国房地产开发集团在2010年被整体并入中交
建集团；中冶集团在2016年被整体并入五矿集团，两者的房地产业务
未来也很可能被整合。
央企的重组整合，是国企改革的一个大方向。十八大以来，国务
231
院国资委先后完成18组34家央企重组，央企由117户调整至98户[8]。
在这样的大背景下，被允许进入房地产业务的央企，数目相信还会继
续下降，而其他央企的房地产业务，将成为被虎视眈眈的“香饽
饽”。
但是，在“进”与“退”这两个选项之外，央企的房地产业务要
生存和发展，是否还存在第三条道路？除了“大而全”，“小而
美”是否也是一个选择？本文案例中的中信和中航，在出售房地产开
发业务的同时，也按照自身的优势，保留和发展自身的优势项目。比
如中信股份虽然出售了房地产开发业务，但仍在积极拓展大型综合体
项目，争取房地产“存量时代”的红利，也将其作为中信集团整体资
产配置中的一个重要部分；中航地产则努力发展具有市场优势的机构
类物业资产管理业务，向“轻资产”的方向迈进。
想做“大而强”的，动作还要更加迅速；想做“小而美”的，思
路也要更加清晰。面对强者愈强的“马太效应”，每家央企和地方国
企都要做好这道选择题。
第八节
招商蛇口重组：一家老牌央企
的“核聚变”
2015年春天，A股股市迎来了“疯牛”行情，上证综合指数一路飙
升。然而却有这么一家地产上市公司，在当年4月3日突然宣布停牌，
而且一停就将近半年。正当一众股东哀叹错过这一轮大牛市的时候，
上证综指在6月12日见顶5178点后，突然掉头向下，至9月24日累计下
跌约四成。而该地产公司在9月24日复牌后，股价居然逆市一路向上，
至12月底累计上涨约三成，完美躲过这场A股风暴，众多大小股东笑逐
颜开。
这家地产公司，就是招商局地产控股股份有限公司（000024.SZ，
简称“招商地产”），而造成其停牌的“重大资产重组无先例情
形”，就是由其母公司招商局蛇口工业区控股股份有限公司（简
称“招商蛇口”）发行A股股份，以换股吸收合并的方式吸收合并招商
232
地产，实现了招商蛇口的整体上市。
在进一步深化国企改革和前海蛇口自贸区成立的大背景下，招商
局集团的此次运作堪称“核聚变”，不仅促成了旗下地产业务的有效
整合，成功实现了向“城市运营商”的战略转型，而且在过程中推动
了一系列公司治理难题的解决。这颗“氢弹”引发的冲击波，在中国
资本市场和央企房地产公司中都引起了强烈的震感。
背靠大树的招商地产
招商地产成立于1984年，1993年在深交所上市，是中国最早的房
地产上市公司之一。长期以来，招商地产作为内地房地产行业发展的
龙头，与保利地产、万科、金地一起，合称“招保万金”。
但近年来，招商地产和金地在竞争中，与万科和保利的距离逐步
拉大。2014年，招商地产的合同销售金额为510亿元，金地为490亿
元，而万科高达2151亿元，保利则为1367亿元。
招商地产背靠大型央企招商局集团，是其地产业务的旗舰；而招
商局集团的子公司、招商地产的母公司招商蛇口在蛇口工业区拥有大
批土地，一直是市场看好招商地产的潜在原因。
面对竞争压力，招商蛇口在近年加速了向招商地产注入蛇口工业
区资产的步伐。2012年11月，招商地产宣布向招商蛇口收购深圳蛇口
海上世界片区5宗地块，涉及建筑面积约26万平方米，交易总额约
39.77亿元。
随后，招商地产又在2013年9月公布定增融资收购资产方案，拟以
非公开发行A股股份的方式向招商蛇口购买海上世界住宅一期以及与其
配套的女娲广场和文化艺术中心土地使用权，涉及建筑面积约13万平
方米，交易总额为48.65亿元；同时，招商地产通过向其他特定投资者
进行定向增发，集资16.22亿元用于补充公司流动资金。
如果此次收购成功，招商地产将取得蛇口工业区在海上世界片区
的所有住宅用地。但是，市场对此方案的反应很冷淡，招商地产A股在
消息公布后复牌居然跌停。
从地价上看，2012年注入的5宗地块每平方米平均不过1万多元，
233
而这一批土地则高达每平方米3万多元。虽然当时海上世界住宅一期周
边楼盘销售均价已经达到每平方米6万元以上，如果通过招拍挂，拍出
来的地价肯定不止3万多元，但仍有部分股东认为大股东招商蛇口在此
单交易中的让利力度不够。
该方案经过调整，虽然得到股东大会的批准，但迟迟未有下一步
进展。至2014年4月，招商地产宣布撤销该方案，理由是房地产行业自
前一年以来有较大的波动，公司股价亦一路下挫，截至2014年4月25
日，收盘价为每股17.20元，较该次交易发行底价每股26.92元折价
36%，交易方案失去了可操作性。
2014年12月，前海蛇口片区正式被划入广东自贸区，再次燃起了
市场对招商地产和招商蛇口之间资源整合的想象。
招商蛇口作为前海蛇口自贸区最大的企业建设主体，在前海和蛇
口拥有超过4平方公里的土地使用权。然而，如果招商地产采用定向增
发募资的方式，向大股东购买蛇口的地块，存在非常多的变数：一是
涉及巨额融资，受资本市场环境和融资政策的影响非常大；二是涉及
很多审批流程，包括国务院国资委、中国证监会、国土资源部和住建
部等，不确定性较大；三是涉及关联交易，很难平衡大股东和小股东
之间的利益。
市场期待是否可以“发明”这样一种方法，一揽子解决招商系内
的土地整合问题。
“无先例事项”的重组
2015年9月18日，招商地产在停牌5个多月后，终于发布了其重大
资产重组方案，涉及换股吸收合并、B股转A股、定增、员工持股计划
等操作，虽然细分来看，每一个项目在A股均有先例，但放在一起来
做，且涉及资产规模之大，确实配得上“重大资产重组涉及无先例事
项”的称呼。
重组方案的第一步，是招商蛇口发行A股股份以换股吸收合并的方
式吸收合并招商地产，也即招商地产的股东原来持有的招商地产股
票，都将换成新发行的招商蛇口的股票。完成后，招商地产终止上市
并注销法人资格，招商蛇口将申请在深交所主板上市。
234
这一步的关键是换股比例的确定，如何使得招商地产的大股东和
小股东均满意？
招商蛇口本次A股股票的发行价格，以兼顾合并双方股东的利益为
原则，综合考虑行业可比公司的估值水平、合并双方的总体业务情
况、盈利能力、增长前景、抗风险能力等因素，确定为每股人民币
23.60元。
而招商地产的换股价，由于涉及A股和B股，换股价格又有不同：A
股的换股价格为每股38.10元，较2015年4月2日停牌前1日的收盘价溢
价19.2%；B股的换股价格为每股36.61港元，折合人民币每股28.99
元，较停牌前1日的收盘价溢价60.57%。剔除2014年的每股分派人民币
0.32元现金后，A股换股价格调整为每股人民币37.78元，B股换股价格
调整为每股人民币28.67元。
按照以上股价计算，每股招商地产A股股票可以换得1.6008股招商
蛇口的股票；而每股招商地产B股股票可以换得1.2148股招商蛇口的股
票。
本次换股吸收合并还为招商地产的小股东提供了现金选择权，如
果小股东不愿意换股，将由招商局集团旗下的招商局轮船和招商局香
港，以现金收购异议股东的招商地产股票，现金收购价格A股为每股人
民币23.79元，B股为每股19.46港元。
重组方案的第二步，是招商蛇口向10名特定对象发行股票募集配
套资金，募集资金总额不超过150亿元（后调整为125亿元），发行价
格与招商蛇口的换股发行股份价格每股人民币23.60元一致。
值得注意的是，定增对象中还包括“员工持股计划”，参加对象
为招商蛇口和招商地产的董事、高级管理人员和核心骨干人员，参加
对象的总人数不超过2585人，募资总金额不超过10亿元。
股东会高票通过
从整个重组方案的设计，可以看到招商局集团对于此次重组，还
是诚意满满的。
首先，本次招商蛇口的发行价格为每股23.60元，对应该公司2014
235
年每股盈利的市盈率为34.82倍，低于8家A股同行业可比上市公司（南
京高科、浦东金桥、外高桥、电子城、陆家嘴、苏州高新、张江高
科、华夏幸福）2014年市盈率的平均值（40.94倍）和中位数（47.94
倍），对于招商地产的股东算是合理。
其次，从招商地产A股的换股价每股38.10元（未经派息除权调整
前）来看，大幅高于4月2日停牌前的股价每股31.96元，而且躲过了6
月以来的股灾。而每股23.79元的现金选择权相比停牌前价格则有一定
的折让，但考虑停牌期间A股的大跌，对于投资者来说算是有了一个不
错的保底选择。
而对于B股股东来说，每股36.61港元的换股价，远高于4月3日停
牌前每股22.8港元的价格，现金选择权考虑停牌期间内地股市的崩
盘，价格也算合理。
再次，为保护中小投资者利益，招商局集团还与招商蛇口签订了
《盈利预测补偿协议》。按照招商蛇口管理层的预测，合并后招商蛇
口在2015年、2016年和2017年预计实现的归属母公司股东净利润（扣
除非经常性损益后）约为62.4亿元、85.9亿元和103亿元。如这3年的
实际盈利数低于预测数，招商局集团将对差异的金额向招商蛇口进行
补偿。
此外，为充分保障招商地产换股股东的利益，避免招商蛇口上市
后股价的非理性波动，招商局集团承诺若招商蛇口上市之日起3个交易
日内任一交易日的收盘价低于发行价，招商局集团将在该3个交易日内
投入累计不超过人民币30亿元进行增持，而且在增持完成后的6个月内
不出售所增持股份。
由于有了以上的种种措施，方案推出后，得到了大部分股东的支
持。10月9日，招商地产举行股东大会，就重组方案进行投票。由于重
组构成关联交易，因此在股东大会，议案需要获得非关联股东所持超
过2/3的表决权审议通过。投票结果，所有重组相关议案均以90%以上
的同意率获得通过。
11月4日，招商地产收到中国证监会的反馈意见通知书，虽然按照
规定，上市公司在收到反馈意见之后的30日内提供书面回复即可，但
236
招商地产在两日之内就证监会提出的26个问题，提供了接近100页的书
面答复，可见招商地产方面准备之充分，心情之迫切。
11月23日，招商地产公告，重组方案得到中国证监会上市公司并
购重组审核委员会核准。
12月11日至12月17日，招商地产股东对现金选择权进行申报，结
果没有一个投资者申报行使现金选择权，也显示了小股东对招商蛇口
未来股价前景的看好。
12月30日，招商地产正式终止上市并摘牌。同日，招商蛇口在深
交所上市，证券代码为“001979”。最终招商地产A、B股股东将所持
股份转换为约19亿股招商蛇口的A股股份，占招商蛇口上市当日总股份
的约26%。
上市当日，招商蛇口的收盘价为23.18亿元，虽然跌破了发行价，
但按照总股份数74亿股计算，总市值仍高达约1700亿元，较招商地产
退市前的总市值329亿元翻了5倍。
值得一提的是，由于上市遇上2016年初的A股大跌，招商蛇口跌破
发行价后，大股东招商局集团履行承诺，在上市后3个交易日内累计增
持30亿元。而2015年至2017年，招商蛇口的净利润总数均超过之前的
盈利预测，没有触发补偿机制。
“蛇口精神”再放光芒
2015年8月，中共中央、国务院印发了《关于深化国有企业改革的
指导意见》，国有企业迎来了改革发展的新契机。招商蛇口的这
次“无先例”创新重组方案，响应新一轮国企改革中提倡的“整体上
市”和“混合所有制改革”等精神，完成了自身的一次蜕变，也为其
他大型国企的改革提供了借鉴的路径。
首先，这次重组通过吸收合并的方式，成功完成了招商蛇口的整
体上市和业务的有效整合。
其实通过招商地产反向发行股份向母公司购买资产的方式，也有
可能实现招商蛇口的整体上市，但监管层对定向增发募资收购的审批
更严，这一做法也更依赖于资本市场的配合，很可能出现2013年定增
237
收购失败的情况。最终招商局集团采取了“吸收合并”这个更复杂但
更稳妥的方案，一举实现了招商蛇口的整体上市。
长期以来，招商蛇口拥有丰富的土地资源，但开发能力有限；招
商地产具备行业领先的房地产开发能力，但近年来在规模上与处于第
一梯队的万科、保利、恒大等，逐步拉开差距。过往招商蛇口和招商
地产两家企业囿于关联交易，土地资源和开发能力未能顺畅打通。经
过此次重组后，双方的资源和优势都得到了互补，带来的协同效应也
有助降低管理成本。而双方原本就是母子公司的关系，在企业文化的
融合上，有助减轻其他公司并购后出现的“水土不服”的问题。
此外，交易过程中配套募集获得的100多亿元资金，将有力推动前
海蛇口片区园区开发、住宅开发及邮轮母港开发等业务，为公司未来
的发展提供有力的资金支持。
其次，在整体上市的过程中，招商蛇口也借机理顺了公司治理方
面存在的一系列问题。
一是通过整体上市引入社会公众股东，通过配套融资引入战略投
资者，招商蛇口成功实现了股权多元化，有利于健全现代化公司治理
结构。上市完成后，招商局集团对招商蛇口的持股比例从100%下降至
69.34%，原招商地产的中小股东占23.98%，新引入的8家战略股东占
6.68%。
二是同步实施员工持股计划，有利于建立激发员工工作热情的长
效机制，将公司股东与管理团队的利益捆绑在一起，为公司发展提供
源源不断的动力。
三是解决了关联交易和同业竞争的问题。过往招商地产在蛇口的
土地储备均来自招商蛇口的注入，双方在园区的开发过程中存在业务
交叉、重叠的情况，招商蛇口整体上市后这些问题都得到了解决。
四是解决了招商地产的B股转A股问题。和万科B股碰到的问题相
似，招商地产的B股长期以来也存在流通量低、估值低、融资渠道堵塞
的问题，本次交易通过将招商地产的B股换成招商蛇口的A股，彻底解
决了这个“鸡肋”问题。
238
“新招商”的新想象
进入“白银时代”，即使是招商地产这样的传统地产劲旅，也不
得不面临竞争加剧、利润下降、市场地位不进则退的问题。传统地产
公司应该如何变革，才能走出一条新的道路，在中国下一轮的经济发
展中，占据有利的地位？
在这次招商系内地产业务的整合后，招商蛇口打出了“中国领先
的城市及园区综合开发和运营服务商”的口号，显示出招商蛇口不甘
心仅仅做一个地产开发商的野心。
近年来，“城市运营商”成为房企转型的热门方向，包括万科
（000002.SZ）、绿地（600606.SH）、华夏幸福（600340.SH）等，纷
纷以各自的特色探索这条新路。但因为城市运营项目跨越“一级土地
开发”“二级房地产开发”和“三级产业联动”整个产业链条，拥有
这样的经验和实力的房企，确实屈指可数。招商蛇口在此众多竞争者
当中，应当是最具有潜力和发言权的房企之一。
重组使得新上市的招商蛇口，聚合了原招商地产和蛇口工业区两
大平台的独特优势，在社区和园区开发与运营两方面的业务，都呈现
出了新的气象和特色，两者融合在一起，发生了“核聚变”。
社区房地产开发与运营方面的新亮点，在于蛇口和前海自贸区土
地的注入。2015年6月底，招商蛇口在蛇口片区拥有的土地使用权约
234万平方米，在前海片区约243万平方米。如简单以2倍容积率估算，
该部分可建筑面积高达1000万平方米。尽管这部分土地很多是工业用
地性质，需要转变土地性质才能开发，但即便加上转换土地性质所带
来的成本，整体成本也比招拍挂用地便宜得多。
重组后，招商蛇口2016年的合同销售金额达到739亿元，同比增长
28.4%， 2017年的合同销售金额达到1128亿元，同比增长52.5%，迈上
千亿台阶。
而园区开发与运营方面的新亮点，则在于将“蛇口模式”向蛇口
区外的地区复制和推广。成功打造中国第一个对外开放的工业区“蛇
口工业区”，是招商蛇口的“金漆招牌”。在历年的园区开发中，公
司在规划开发、招商引资、人才储备、管理模式等方面积累了丰富的
239
经验。招商蛇口正利用这些经验和资源，积极地向蛇口区外的地区推
广。
招商蛇口通过积极与当地政府合作，参与或主导地方产业新城项
目的开发建设，比如2017年与武汉钢铁集团、武汉市青山区国资委成
立房地产平台公司，以具备开发条件的武钢集团存量土地为合作基础
开展合作。招商蛇口还带来了以深圳蛇口太子湾邮轮母港为重点的邮
轮产业建设与运营业务。
重组之后，招商蛇口形成了独具一格的“招商模式”：社区开发
业务成为公司收入和利润的主要来源，园区业务的物业和出租收入是
公司稳定现金流的来源，邮轮业务则是公司未来增长的潜力点所在。
而后两者的业务开拓，又可以为社区开发新增优质的土地资源，从而
确保公司的可持续发展。
招商蛇口的A股股票代码是“1979”，正是蛇口工业区成立的年
份。蛇口工业区是中国改革开放的试验田，而“敢为天下先”正是蛇
口当年作为改革尖兵的口号。招商蛇口的这场重组，继承了勇于创新
的“蛇口精神”，也吹响了大型房地产企业适应时代发展积极转型的
改革号角。
[1]. 权益土地储备按绿城持有的权益比例统计，即剔除了合作项目
中不属于绿城的权益部分。
[2]. 《华生：我为什么不支持大股东意见》，中国证券网，2016年6
月24日。
[3]. 《宝能系逾400亿资金承压》，《财经》杂志，2016年7月。
[4]. 此处用中国保监会公布的保险公司“保户投资款新增交费”来
近似替代保险公司万能险保费收入。
[5]. 《华润撤离万科 作价372亿转让老股予深圳地铁》，财新网，
2017年1月12日。
[6]. 中国《证券法》规定，投资者持有一家上市公司已发行股份5%
时，应当在3日内通知上市公司并公告，业内通常称之为“举牌”。
240
[7]. 在这16家央企之外，由国务院直管的中信集团也发展房地产业
务，不受国资委“退房令”影响。
[8]. 《十八大以来完成18组34家央企重组》，《经济日报》，2017
年8月31日。
241
第四章 存量时代
本章导读
中国房地产行业进入“白银时代”的一个重要特征，是从增量市
场转向存量市场，而其给房地产企业带来的机会和挑战，则是如何通
过各种形式的资产证券化，实现从重资产向轻资产转型。
在境外，房企灵活利用资本市场，通过上市公司、REITs和商业信
托等形式分拆存量资产上市，力图摆脱其对房企周转率和负债率造成
的沉重负担；在境内，类REITs产品及租金、物业费、购房尾款等的证
券化蓬勃发展，在拓展融资渠道、降低融资成本等方面带来新的发展
机会。同时，体现专业投资和管理能力的房地产基金也日益受到重
视。追随发达国家先进房地产金融模式，未来中国的房地产企业中，
是否也能诞生出自己的凯德置地和黑石基金？
第一节
中粮分拆大悦城：应对商业地产不
能承受之“重”
2012年至2015年，央企中粮集团在香港资本市场进行了一系列眼
花缭乱的动作：收购壳股侨福、两次注入资产，终于推动旗下的大悦
城系列项目在香港独立上市，壳股的名称也一变再变，从侨福变成中
粮置业，再变成大悦城地产，成为中粮集团旗下的境外上市平台和商
业地产发展平台。
3年时间中，中粮集团不惜触碰全面要约收购、新上市申请等不确
定性极高的运作，配股、发债和供股等各种融资手段齐发。中粮集团
242
为何如此紧迫想要拆分大悦城资产上市？对于“白银时代”让地产商
既爱又恨的购物中心，中粮集团对大悦城地产的“轻资产”运作，又
会给后来者带来哪些启示？
闪电收购侨福
2012年7月17日，香港上市公司侨福建设企业机构（0207.HK，简
称“侨福”）公告称，中粮集团旗下的中粮香港将以每股0.92港元的
价格，向侨福主席黄健华及其家族成员收购合共3.94亿股股份，相当
于侨福全部已发行股份的约73.5%，总作价约3.62亿港元。
收购和被收购的双方，香港资本市场都不陌生。侨福是香港本地
的地产发展商，但近年业务已经很少，2012年收入仅约2000万港元，
基本只剩下一个空壳在待价而沽。中粮香港则是大型央企中粮集团的
全资附属公司，并是香港上市的中国食品（0506.HK）、中国粮油
（0606.HK）、中粮包装（0906.HK）及蒙牛乳业（2319.HK）的主要股
东，可谓财雄势大。
值得注意的是，由于收购后中粮香港持有侨福的股份超过30%，根
据香港证监会《公司收购、合并及回购守则》的规定，中粮香港以每
股0.92港元的要约价，向侨福剩余的26.5%的股份提出强制无条件现金
要约收购。
不过，由于收购价与侨福停牌前的股价1.47港元相比，大幅折让
37%，而投资者对侨福被收购已经等待多时，均看好中粮入股后侨福的
发展，最终只有微不足道的2000股接受了要约收购，只占侨福股份的
0.0004%。
交易完成后短短一个月内，中粮集团迅速对侨福的董事会和管理
层进行了更换。中粮集团副总裁兼战略部总监马建平获委任为侨福的
执行董事兼董事会主席，A股上市公司中粮地产（000031.SZ）的董事
长周政及中粮地产的董事韩石获委任为执行董事。
收购完成后，市场普遍预期，中粮集团将开始对侨福注入资产。
侨福的股价也一路高涨，从停牌前的1.47港元，最高在9月18日涨到
7.06港元。
243
中粮集团是经国资委批准可开发、投资及管理房地产项目的21家
央企之一，旗下的住宅项目主要由A股上市公司中粮地产负责，此外中
粮集团还拥有众多的综合体、写字楼、酒店等商业项目，包括核心产
品大悦城综合体。
大悦城品牌主打年轻、时尚及品味，选址在一二线城市的核心地
段，以购物中心为核心，涵盖各种商铺、餐饮及娱乐设施，也拥有办
公楼及酒店，成为周边城区的地标和焦点。2007年第一座大悦城北京
西单大悦城开业大获成功后，中粮集团大力推进大悦城的建设，截至
2011年年底，中粮集团已有北京西单大悦城、沈阳大悦城、北京朝阳
大悦城、上海大悦城、天津大悦城5个项目正式开业运营。
不过，作为重资产的大悦城，对资金的要求非常高，中粮集团也
一早将目光投向了资本市场。早在2009年，时任中粮集团董事长的宁
高宁就向媒体表示，有意分拆旗下的商业地产在香港及内地上市。
2012年3月，宁高宁又公开表示，正推动拆分旗下商业地产业务在香港
上市。对侨福的闪电收购，正是对管理层分拆上市战略的有力执行。
中粮集团何时以及如何把大悦城等商业物业注入侨福，也成为市场纷
纷猜测的对象。
新上市申请
2013年9月24日，侨福宣布向母公司中粮集团收购目标公司的股
权，加上股东贷款总代价为141.67亿港元，迈出了中粮集团注入资产
的第一步。
侨福收购的这家目标公司旗下的物业组合，包括位于成都、北
京、上海、香港等7个城市的12个商用物业项目。其中，综合体项目包
括成都大悦城、北京中粮广场，商用物业包括香港鹏利中心、上海海
景壹号及鹏利辉盛阁公寓，酒店项目包括北京华尔道夫酒店、北京长
安街W酒店、南昌凯莱大饭店、苏州凯莱酒店，另有亚龙湾综合旅游项
目等。
如此大规模的收购，触发了香港交易所的“新上市申请人”的要
求。按照港交所的《证券上市规则》，如果上市公司收购的资产在资
产、代价、盈利、收益、股本5个测试指标中，任意一个指标高于上市
244
公司自身，比如收购资产超过上市公司自身的资产，则该交易构
成“非常重大的收购事项”。而如果收购方在获得上市公司控制权的
24个月内，进行“非常重大的收购事项”，则构成了反收购行动。在
这种情况下，上市公司就需要被当作新上市申请人，须待上市委员会
批准。
自侨福去年被中粮集团收购以来，仅仅过去了一年，而且这次侨
福收购的资产巨大，仅从代价一个指标看，收购总代价为142亿港元，
而侨福当时的市值仅20多亿港元，进行新上市申请是不可避免的事。
对于高达142亿港元的支付代价，侨福将按每股2港元的配售价，
向中粮香港发行59.88亿股普通股以及10.95亿股可转换优先股[1]支
付。同时，侨福还向机构投资者配售19.55亿股，合共筹资约180亿港
元。除了支付交易代价，剩余的资金将用于现有项目的发展以及重点
开发大悦城品牌的潜在新综合体项目。
虽然此次中粮香港注入的资产质量都不错，但此前市场一直期待
的中粮集团商业王牌大悦城项目，除了成都大悦城，其他的都不在此
次注入的范围，而是被列入了中粮集团的“保留项目”。
侨福公告表示，因为天津大悦城、上海大悦城、北京朝阳大悦
城、北京西单大悦城及烟台大悦城的注入，需要经过中国证监会及其
他中国主管机构的特别批准，相关程序需要时间较长，且存在不确定
性。而沈阳大悦城正在进行大规模翻修，前景尚不明朗，因此上述大
悦城项目暂由中粮集团保留。
可以说，这是中粮集团为了推动资产注入尽快完成所进行的“曲
线救国”之举。但中粮集团将大悦城项目注入侨福的决心依然不变，
为了让投资者放心，中粮集团委托侨福管理“保留”的大悦城项目，
并向侨福授予认购期权，可优先收购“保留”的大悦城项目，8年内有
效。
收购完成后，侨福正式更名为中粮置地控股有限公司（简称“中
粮置地”），成为中粮集团地产业务的境外上市平台和唯一的商业地
产发展平台。中粮集团也借此完成了对自身的地产业务整合，今后中
粮集团旗下将有两个分工明确的平台，A股的中粮地产专注住宅业务开
245
发，而港股的中粮置地则专注商业地产开发运营。
大悦城终入囊中
变身“中粮置地”之后，大悦城的资产何时注入，成为投资者关
心的头等大事，而中粮集团也极力推进。
2014年9月12日，中粮置地宣布，向中粮集团收购6个大悦城综合
体项目，包括北京西单大悦城、沈阳大悦城、北京朝阳大悦城、上海
大悦城、天津大悦城及烟台大悦城，总代价为124.6亿港元。
这6个项目的资产之优质，令人垂涎。以其中估值最高的北京西单
大悦城和上海大悦城为例。北京西单大悦城的估值约87亿元，于2007
年12月开业，是中粮集团开发的第一个大悦城。项目位于北京西城区
黄金地段，南侧距长安街200米，北侧连通金融街和新街口特色商业
区。项目总占地面积约1.45万平方米，总建筑面积约18.57万平方米，
2014年上半年，零售区出租率达到99%，办公区出租率达到98%，酒店
出租率则为71%。
上海大悦城估值为109亿元，位处上海市中心苏河湾核心区域，与
南京东路商圈衔接，距离人民广场仅900米。项目总占地面积为7.8万
平方米，估计总建筑面积为43.8万平方米，包括购物中心、办公区、
住宅区以及酒店式公寓。该项目一期部分在2010年开业，零售区出租
率已达98%，另有大部分工程仍在建。
为了筹集资金，中粮置地进行了发债和供股两步动作。公司在
2014年11月发行了8亿美元5年期美元债，票面息率仅为3.625%。11月
27日，收购在股东大会上获得非关联股东高达99%的同意率通过。中粮
置地随后支付了总代价的50%也即62.3亿港元，并在12月4日宣告收购
完成，余下尾款将在6个月内支付。
2015年1月，中粮置地正式更名为大悦城地产有限公司（简称“大
悦城地产”）。
2015年2月27日，大悦城地产宣布以每股供股股份1.35港元的价
格，以两股供一股的方式进行供股，发行47.44亿股，筹集64.04亿港
元。而大股东中粮香港及中国人寿等另外两个股东承诺供股，如果其
246
他股东供股所得的款项不足，大悦城地产将向中粮香港发行可转换优
先股，以补足支付代价的差额。
最终供股获得超额认购，筹资顺利完成，对大悦城的收购尾款也
顺利支付。而完成供股后，中粮集团对大悦城地产的持股比例仍高达
66.83%，还持有约11亿股的可转换优先股，如全部转换成普通股还可
增持至约74%。
做轻资产的紧迫感
从2012年到2015年，短短4年间，中粮集团推动大悦城资产上市的
步伐，一步紧逼一步。为何中粮集团的步伐走得如此之急？这要从商
业地产的“不可承受之重”说起。
在2012年中，中粮集团曾提出“未来3至5年将在全国打造30个大
悦城”的宏大目标，但此后进度缓慢，其中一个原因，就是大悦城的
重资产模式，对资金的要求非常高。一个综合体项目，从开发到运
营，资金回报周期可能长达几十年，长期占用大量资金，也阻碍了继
续进行业务扩张的能力，这一限制不断加剧中粮集团推动大悦城资产
登陆资本市场的渴求。
通过大悦城资产的上市，中粮集团回收了一百多亿港元的现金，
为进一步投资准备了弹药；同时继续拥有大悦城地产的控股权，享受
资产持续升值的好处。大悦城地产同时也成了一个境外融资平台，交
易过程中，无论是配股、发美元债还是供股，都充分反映了其融资的
灵活性和重要性。上市之后，大悦城地产的融资成本持续降低，从
2013年的6.34%，下降至2017年的4.28%。
从资本市场的角度来看，分拆商业地产上市，也有利于吸引专门
投资商业物业的投资者，从而促进估值的提高，释放分拆资产的价
值。
上市之后，在轻资产方面，大悦城地产又进行了两个方向的尝
试。在运营方式方面，探索管理输出，对天津津汇广场进行改造，更
名为天津和平大悦城，并于2016年12月开业，成为大悦城地产输出管
理、输出品牌的第一家购物中心。此后这一模式又拓展至昆明和贵阳
的两个项目。
247
在资本运作方面，大悦城地产在项目层面引入基金，进一步释放
资产价值。2016年7月，大悦城地产将持有西单大悦城、朝阳大悦城、
上海大悦城、天津大悦城和北京中粮广场、北京中粮置地广场6个商业
地产项目的公司49%股权打包挂牌出售。随后，大悦城地产的一间附属
公司作为GP（普通合伙人），而中国人寿和新加坡主权基金GIC的旗下
公司作为LP（有限合伙人），一起成立基金参与项目的竞投。该基金
由中国人寿出资2/3，GIC出资1/3，大悦城地产作为基金管理人，但不
出资。最终该基金以93亿元的价格竞得上述项目公司49%股权。
通过这“一卖一买”的运作，大悦城地产对资产进行了“二次证
券化”，一方面促进资金有效回流，收回约93亿元的现金，用于其他
收益更高的项目并降低杠杆率；另一方面，大悦城地产仍然持有项目
51%的股份，并作为基金管理人和项目的运营者，继续负责物业的日常
营运，收取物业管理费及资产管理费。
2017年8月，大悦城地产与多家机构投资者共同成立并购基金，初
步投资金额约为114亿元，而大悦城地产作为有限合伙人之一，就成立
基金出资约34.2亿元。公告显示，基金将单独或共同寻找位于中国境
内潜在物业项目的收购机会，升级改造为大悦城地产自有旗舰品
牌“大悦城”商业项目，从而实施公司的大资管战略，实现资源效益
更大化。
紧随者首创钜大
紧随中粮集团分拆大悦城资产，首创置业股份有限公司
（2868.HK，简称“首创置业”）也在香港完成了一场类似的操作，而
其分拆的资产，则是商业地产近年兴起的另一个业态——奥特莱斯商
场。
首创置业是北京国资委属下的大型发展商，早于2003年在香港上
市，除了住宅开发，自2010年开始涉足奥特莱斯商业地产项目，但大
量资金的沉淀始终是一个巨大的负担，也考验首创的资本运作能力。
2013年11月，首创置业以3.51亿港元的代价，收购香港上市的钜
大国际控股有限公司（1329.HK，简称“钜大国际”）66%的股权。由
于触发全面要约收购，首创置业随后又接纳了9%的要约股份，增持至
248
75%。由于首创置业已经在香港上市，而钜大国际原先的业务为化学品
生产，首创置业再买入一个港股的壳，引发市场各种猜测。
2014年8月，钜大国际宣布以19.63亿港元向首创置业收购西安首
创国际城项目。该收购和侨福首次收购中粮资产一样，触发了反收购
行动，钜大国际因此需要作出新上市申请。完成后，钜大国际更名为
首创钜大有限公司（简称“首创钜大”），由一家化学品工业公司转
型为房地产发展公司。
2016年6月，首创钜大宣布以23.72亿元的总代价，收购首创置业
持有的北京、昆山及湖州3个奥特莱斯项目。收购完成后，首创钜大主
要业务为开发、销售、租赁及管理奥特莱斯综合商业项目。
向母公司收购的同时，首创钜大也积极向市场收购合适土地，相
继取得西安、郑州、济南、合肥、重庆、昆明等地的奥特莱斯项目，
至2017年年底旗下持有及管理的奥特莱斯项目达到14个，其中6个项目
已经开业，成为国内布局奥特莱斯项目最多的公司之一。
首创钜大提出了“成为中国最大的奥特莱斯综合运营商”的战略
目标，并制定了“五年二十城”的发展战略，目标是到2020年，首创
钜大将持有及管理20个开业奥莱项目。
为了助力实现这个战略目标，首创钜大在2016年11月，宣布引入
远洋地产（3377.HK）和国际知名投资基金KKR作为战略股东，融资约
15亿港元。认购后，远洋地产和KKR的持股比例分别为16%和11.6%（包
括普通股及永久可换股证券可转换的普通股）。此举不仅使得首创钜
大获得了发展资金，而且有利于未来对接两个股东的商业资源。
从增量走向存量，是房地产“白银时代”的重要特征之一，而商
业地产则是房地产存量市场中的一块大蛋糕。但大悦城地产和首创钜
大主打的购物中心，近年来的行业经营状况并不理想，一方面是人
员、租金等运营成本不断上升，利润率持续下降；另一方面是受到电
商高速增长侵占市场份额，线下实体购物中心的规模不断受到挤压。
但危机中也孕育着生机，一些购物中心通过增加零售、餐饮、亲
子、休闲、娱乐等体验式服务，并通过线上线下的结合，打造“新零
售”模式。同时，行业并购频繁发生，资源和优势正向行业领导者聚
249
集。
在资本运作层面，一些公司积极进行轻资产转型，如中粮集团分
拆大悦城地产上市，以及首创置业分拆奥特莱斯资产上市，探索了一
条将商业地产资产单独上市的路径，同时借助上市平台，开展多种形
式的融资，包括发债、供股、定增引入战略投资者、项目层面引入基
金等，力图打破购物中心重资产的限制，摆脱其对房企周转率和负债
率造成的沉重负担，从而抢占存量时代购物中心这块大蛋糕，赢取新
的发展机会。
第二节
越秀地产分拆REIT：双平台互动的
样本意义
2005年越秀房地产投资信托基金（0405.HK，简称“越秀REIT”）
在香港上市，是中国商业地产发展史上一件具有划时代意义的大事。
越秀REIT是全球第一只投资中国内地物业的REIT，并且在日后通过持
续的资产收购，打造了一个商业资产通过REIT证券化的有效模式，是
中国房企发行REIT的先锋。在其上市之后的十几年里，越秀REIT一直
被中国众多房企作为研究REIT路径的样本。在中国内地REIT迟迟未能
取得新突破的情况下，越秀REIT的运作经验和样本意义，更显得弥足
珍贵[2]。
引人入胜的REITs
2005年11月25日，越秀投资有限公司（0123.HK，于2009年更名为
越秀地产股份有限公司，为方便表述，以下均简称“越秀地产”）发
布公告，将成立越秀房地产投资信托基金，并分拆位于广州的4项物业
注入该基金，实现在香港上市。
这一消息立即引起了境内外资本市场的高度关注。事因房地产投
资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称“REITs”）是
来自美国的新型投资工具，即使是在中国香港地区这个发达的资本市
场，也是一个罕见的新生事物。
250
REITs是一种证券化的信托基金，通过公开发行信托基金单位向投
资者筹集资金，主要投资于提供稳定收入的成熟房地产资产，比如写
字楼、酒店、购物中心、停车场、物流地产、养老地产等。通过这种
方式，普通投资者仅需较少的资金，也能够参与房地产投资并分享长
期稳定的收益，从而打破房地产投资的高资金门槛。
REITs于20世纪60年代诞生于美国，历经几十年的创新和发展，已
经扩展到全球20多个国家和地区，市场规模也不断壮大。如果和普通
的房地产上市公司相比， REITs有两个最主要的区别：一是投资对象
不同，REITs主要投资于运营成熟的物业，而非集资进行房地产开发；
二是派息政策不同，REITs强制性要求派发大部分的收益。正由于其派
息率高、收益稳定的特点，REITs获得了保险公司、养老基金等机构投
资者和风险偏好较低的个人投资者的青睐。
进入21世纪，REITs开始在亚洲地区的日本、新加坡、中国香港等
地迅速发展。2003年8月，李嘉诚旗下的长实集团分拆位于中国香港的
5间购物中心，在新加坡推出置富产业信托，获得投资者的热烈欢迎，
引发内地的房地产公司开始探讨发行REITs上市的可行性。
香港证监会在2003年8月公布了《房地产投资信托基金守则》，为
香港REITs设定了一系列的基本准则，包括主要投资于房地产项目、分
派不低于税后净收入的90%、借贷低于总资产的45%等，也规定了REITs
的组织架构。更引起内地发展商关注的是，2005年6月，香港证监会修
订了上述《房地产投资信托基金守则》，撤销了之前香港REITs只能投
资香港房地产市场的限制条款，为内地发展商分拆物业在香港以REITs
形式上市打通了政策上的障碍。
亚洲REITs市场的快速发展，引起了总部位于中国广州的越秀地产
的高度关注。因为此时的越秀地产，也正迫切寻找通过商业资产证券
化降低负债的路径。
越秀地产早于1992年在香港上市，和中海外等是最早一批在香港
上市的红筹股。早期作为广州市政府旗下的贸易和投资公司，一直积
极从事商业及住宅物业发展。
在1998年的亚洲金融风暴中，越秀地产的母公司越秀集团也遭受
251
了冲击，面临巨额债务无法偿还的困境。1999年至2002年，越秀集团
在广州市政府的支持下，进行了一系列的资产重组，包括广州市政府
将其持有的广州城建集团等资产划拨给越秀集团，随后越秀集团又将
广州城建集团的资产作价50亿港元注入旗下的上市公司越秀地产，解
决了越秀集团的财务危机。
通过这一交易，越秀地产以较净资产折让40%的优惠价格，从越秀
集团获得了大量优质物业和土地储备。但在向越秀集团增发股票支付
之外，越秀地产还支付了20亿港元现金，财务状况出现紧张，使得越
秀地产难以再进行大规模融资，实现企业规模的扩大。因此，越秀地
产希望将部分优质商业物业分拆上市获取资金。在这样的背景下，
REITs进入了越秀地产管理层的眼光之中。
第一个吃螃蟹者
REITs与一般房地产上市公司的股票不同，除了前述的稳定和较高
的回报率，还有其独特的REITs信托结构。越秀地产推进越秀REIT的分
拆，最需要解决的也正是这两个问题。
第一是选择能够有较高且稳定回报率的物业注入REITs。此前置富
产业信托在新加坡上市，2003年和2004年的分派收益率[3]约在5%—7%
之间。越秀REIT的资产在中国内地，由于境外投资者对内地的房地产
市场并不熟悉，其要求的回报率可能还要更高一些，这就对注入越秀
REIT的资产提出了非常高的要求。
最终越秀地产选择分拆的4项物业，包括位于广州的白马大厦、城
建大厦、财富广场、维多利广场的部分单位，建筑面积共计约16万平
方米，总估值约为40亿港元。这4个项目均位处广州市的中心地带，无
论是当时的盈利能力还是未来的发展潜力，都较为令人满意。其中白
马大厦是资产包中的明珠，建筑面积约为5万平方米，估值为25.4亿港
元。白马大厦自1993年开业以来一直稳居华南服装市场的龙头地位，
是中国十大服装批发市场之一，出租率高达100%。财富广场、城建大
厦均为广州市天河区的甲级写字楼，维多利广场则是位于广州市天河
区的大型主题商场。
与此同时，越秀地产也向越秀REIT授出物业的优先购买权，包括
252
在建中的越秀新都会广场以及广州国际金融中心，这也为日后的持续
资产注入埋下了伏笔。
第二是REITs架构的搭建。按照香港证监会《房地产投资信托基金
守则》的要求，越秀REIT搭建了一个包括基金管理人、信托人、租赁
代理在内的典型REITs架构。
其中，基金管理人为越秀房托资产管理有限公司，负责管理越秀
REIT的资产，包括经营、投资、财务等，并向越秀REIT收取一定数额
的管理费用；信托人为汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司，负责代
基金单位持有人安全托管越秀REIT的资产，监察并确保管理人的活动
符合基金单位持有人的权益；租赁代理为广州白马物业管理有限公司
及广州怡城物业管理有限公司，向越秀REIT提供租赁、市场推广及租
赁管理服务。其中，信托人的设立是REITs架构的关键，也是和一般上
市公司不同的地方，以确保越秀REIT的投资者的利益得到切实的保
障。
在完成以上安排之后，12月10日，分拆方案在越秀地产的特别股
东大会上，获得100%的赞成率通过。
253
图1 越秀REIT架构图[4]
越秀REIT的发行，正赶上了REITs热遍香港资本市场的“风口”。
2005年11月、12月，领汇REIT（0823.HK）、泓富REIT（0808.HK）先
后在香港上市，公开发售部分分别获得18倍、259倍的超额认购，为越
秀REIT的上市打造了非常良好的市场氛围。
作为全球第一支投资中国内地物业的REITs，越秀REIT激发了资本
市场的强烈兴趣。12月19日，越秀REIT公布发售结果，不但以定价区
间上限每股3.075港元发行，而且在香港公开发售获得超额认购495
倍，国际配售获得超额认购73倍。
2005年12月21日，越秀REIT成功在香港联交所挂牌上市。在超额
认购的基础上，越秀地产行使超额配售权，将越秀地产持有的8745万
个基金单位配售给公众，越秀地产仍持有越秀REIT约31.3%的股权。
通过分拆越秀REIT上市，越秀地产实现了一次飞跃：一方面，越
秀地产获得了约33亿港元的现金，其中部分所得现金用于归还借款，
令其负债状况获得了较大的改善，净借贷比率从2004年年底的约72%下
254
降至2005年年底的约16%；另一方面，越秀地产继续持有越秀REIT约
30%的股权，依然处于相对控股的地位，可以继续享受越秀REIT持续的
分红和资产增值。
“蛇吞象”式收购
上市之后，越秀REIT保持了较高的派息率，分派收益率在2006—
2011年维持在5%—8%之间，呈现出非常良好的稳定分派的势头。值得
注意的是，虽然香港证监会要求REITs每年的分派不得低于可分派收入
的90%，但这6年间越秀REIT的分派都是100%，这也让投资者看到了
REIT派息丰厚的独特优势。
2008年，越秀REIT还以约6.77亿港元的价格，向越秀地产收购了
位于广州市越秀区的写字楼项目新都会大厦，其中2.03亿港元通过向
越秀地产发行基金单位支付，其余通过银行贷款以现金支付。这样，
越秀REIT旗下的项目增加至5个。
在越秀REIT稳定发展的同时，越秀地产也迎来了全国扩张的步
伐。2008年和2009年，越秀地产先后剥离了旗下的造纸业务和交通业
务，成为一家专注于房地产开发业务的公司，并按照“立足广州、拓
展全国”的战略部署，开始走出广州。2009年至2011年，越秀地产分
别斥资51亿元、94亿元和55亿元，在沈阳、杭州、武汉、中山等地购
入多幅土地，土地储备从2008年的354万平方米，增加至2011年的1116
万平方米，初步奠定了全国化的布局。
但是在扩张的同时，越秀地产的负债也在不断增加，总借贷从
2008年的101亿港元，增加至2011年的218亿人民币，净借贷比率从46%
上升至84%。在增加土地储备的同时，越秀地产自2005年开始动工的广
州国际金融中心，也在不断增加其资金压力。
广州国际金融中心（简称“广州IFC”）位于广州市天河区珠江新
城中央商务区的核心位置，是广州市规划的珠江边地标性建筑“双
塔”中的“西塔”，其位置具有不可替代性，蕴含的市场价值更充满
想象空间。
2005年至2011年，越秀地产先后投入自有资金约80亿元，全力打
造这栋103层的地标建筑。广州IFC包括6层商场、58层甲级写字楼、由
255
四季酒店管理的五星级酒店、由雅诗阁管理的豪华服务式公寓以及拥
有1700个车位的停车场。于2009年11月封顶时，广州IFC为广州第一高
楼、全球十大高楼之一。
随着广州IFC在2010年逐步投入使用，越秀地产又将目光投向了越
秀REIT。这一次，越秀REIT面临的是一场“蛇吞象”式的收购。
广州IFC的评估价为153.7亿元，交易定价为134.4亿元，扣除广州
IFC自身背负的45亿元贷款及0.9亿元的少数股东权益，越秀REIT收购
广州IFC需要支付的交易代价高达88.5亿元。
越秀REIT当时的市值只有30多亿元人民币，交易代价超出其市值2
倍以上。据香港《房地产投资信托基金守则》规定，REITs的借贷/总
资产比率不得超过45%，而越秀REIT在2011年该比率为27%，越秀REIT
通过贷款融资的空间有限。但如果大规模采用发行基金单位进行支
付，又可能导致大幅摊薄小股东的派息，从而引起小股东的反对。这
当中的分寸如何拿捏才能得当？
越秀REIT最终采用的支付方案，融合了配售基金单位、定向发行
代价基金单位、递延基金单位和银行贷款等多种手段，力争在支付交
易对价的同时，尽量降低对小股东的摊薄。
第一，配售基金单位：以每股3.3港元发行价向市场配售约10.926
亿个基金单位，筹集现金人民币29.5亿元。
第二，代价基金单位：以每股3.3港元的发行价向越秀地产配售
5.846亿个基金单位，折合人民币15.79亿元。
第三，递延基金单位：以每股4.0港元向越秀地产发行7.333亿个
递延基金单位，合计人民币24亿元。发行时间则定在4年之后：自2016
年12月31日起，越秀REIT将于每年12月31日，向越秀地产发行相当于
基金单位总额约2%的递延基金单位，至2023年12月31日前发行完毕。
第四，银行融资：交易代价的不足部分由银行融资补充，为人民
币21.21亿元。
以上4项共融资人民币90.5亿元，减去总计2亿元的交易成本，一
共实现净融资人民币88.5亿元，正好满足支付要求。
256
在上述融资方案中，递延基金单位的设立是最具创新性的举措。
如果将包含递延基金单位在内的全部代价基金单位全部在当时发行，
将大幅摊薄已有股东的权益。而递延基金单位的设置既能降低交易所
需的融资缺口，又能同时将其造成的摊薄影响降到合理范围内。而在
递延基金单位配售完毕之后，越秀地产在越秀REIT的持股比例预计将
上升到约50%，越秀地产还能享有对越秀REIT更大比例的控股权，并为
未来继续将资产注入越秀REIT留下空间。
上述最终方案也是在综合考虑市场情况和融资需求之下，做出的
妥协。在2012年5月28日公布的最初融资方案中，越秀地产假设配售的
基金单位价格可以达到3.97港元，这样在控制增发单位数量的情况
下，仅需通过银行融资筹措人民币12.15亿元。
越秀REIT并向股东承诺，在确定最终融资结构的时候，股东在
2012年的每单位分派与2011年相比，跌幅最大不超过人民币0.018元
（相当于2011年每股分派的约8%），以争取中小股东的支持，这也限
制了越秀REIT可以发行的基金单位的数额。
最终考虑实际市场情况，越秀REIT将发行价压低至3.3港元，发行
基金单位的数量也略有减少，同时通过将银行融资部分从人民币12.15
亿元提高至人民币21.21亿元，从而补足了交易对价的缺口。
“双平台互动”模式
由于越秀地产为越秀REIT的主要股东，因而该交易为关联方交
易。同时作为一项非常重大收购，需在特别股东大会上以普通决议案
方式经独立股东批准。也即是说，越秀地产在该议案上没有投票权，
其余小股东的意志将决定收购交易能否顺利进行。
REITs的股东，无论是保险资金、养老基金还是中小投资者，最期
待的是稳定派息。因此，最大限度地降低交易对小股东的派息影响，
成了交易方案成功的另外一个关键。越秀REIT之前历年的分派收益率
长期保持在7%左右，如何避免因收购而大幅拉低这个收益率？在这方
面，交易双方越秀地产和越秀REIT也煞费苦心。其中最大的设计，是
经营毛利（Gross Operating Profits，简称“GOP”）补贴的提出。
广州IFC虽然天生丽质，但大部分物业还处于市场培育期，特别是
257
酒店和服务式公寓，均需经过一定运营时间才能达到较好的收入水
平。为了保证收购后越秀REIT能获得稳定的经常性收入，以减轻四季
酒店和雅诗阁公寓在经营初期对派息的影响，首先，越秀地产承诺自
交易完成日起至2016年12月31日，若四季酒店及雅诗阁公寓的全年经
营毛利不足2.684亿元，不足部分将由越秀地产补贴，而越秀地产对越
秀REIT的全部补贴款项不超过6.10亿元。
其次，越秀REIT进行了特别分派，作为对现有基金单位持有人的
权益摊薄的补偿。2012年10月22日，越秀REIT宣派特别分派总额5280
万港元，每个基金单位获得分派0.078港元。越秀地产放弃按比例收取
特别分派的权利，尽显大股东的诚意。
在后来的实际情况中，越秀REIT在2012年的每股分派达到人民币
0.2151元，仅比2011年的每股0.2171元减少0.002元，远小于跌幅不超
过人民币0.018元的承诺金额。如果算上特别分派，2012年每股的分派
增幅达到30%。
再次，设计管理人费用通过基金单位支付的安排。越秀REIT的资
产管理人越秀房托资产管理有限公司是越秀地产的子公司，每年会向
越秀REIT收取管理费。管理人和越秀REIT商定，未来的管理费用中的
大部分，将以越秀REIT向越秀地产发行基金单位的形式来支付，以降
低越秀REIT的现金支出，降低对基金持有人的分派的影响。
2012年7月23日，在越秀地产与越秀REIT分别召开的特别股东大会
上，收购广州IFC的议案分别以98.21%和92.46%的高赞成票获得通过。
越秀REIT随后于9月26日成功向资本市场进行配售基金单位集资，并于
10月8日完成整个交易。
越秀地产成功将广州IFC注入越秀REIT，对越秀地产和越秀REIT都
产生了非常深远的影响。
在越秀地产方面，这一项目的完成，使越秀地产回笼了约49亿元
现金，减少了45亿元负债，越秀地产的净借贷比率从2011年年底的
84%，下降到2012年年底的59%，大大优化了财务结构。借助这一运作
带来的优势，越秀地产成功在2013年1月获得穆迪和惠誉两家国际评级
机构的投资级评级，并成功发行3.5亿美元5年期和5亿美元10年期两笔
258
公司债，票面息率低至3.25%和4.5%，为未来发展筹集到低成本资金。
同时，越秀地产实现了对越秀REIT的继续控股。越秀地产作为在
香港上市的内地开发商中唯一拥有REIT平台的公司，其旗下拥有的其
他优质商业物业，未来继续有机会注入越秀REIT。这种独特的“双平
台互动”模式，成为其在房地产行业和资本市场中独树一帜的优势。
在越秀REIT方面，完成收购广州IFC后，其物业产权面积从22万平
方米增加到68万平方米，总资产从74亿元增加到249亿元，资产规模跻
身亚洲前十大房地产投资信托基金行列，迅速实现了其跨越式发展。
此外，越秀REIT的资产结构也得到了优化，从原来过于依赖批发市场
白马大厦，增加了高级写字楼、酒店、公寓、商场等物业，抗风险能
力大大增强。
同时，由于精心设计的支付手段组合，越秀REIT的借贷/总资产比
率，收购后从2011年年底的27%上升至2012年年底的34%，距离45%的上
限仍有一定距离。
从越秀REIT的上市，到完成收购广州IFC，越秀地产的这一路探
索，对进入“白银时代”的中国房地产行业，也有着重要的意义。
作为全球首只投资于中国内地商业物业的REIT，自上市以来，越
秀REIT的分派率长期稳定在7%左右，充分展示了REITs持续稳定高派息
的特征。而且这个平台颇具活力，通过多次成功的资本运作，在并购
新都会大厦、广州国际金融中心后，又在2015年收购上海越秀大厦，
在2017年收购武汉硚口区项目等，规模不断扩大，每年的可分派收入
从2006年的2.07亿元，增长至2017年的8.26亿元，11年间复式年增长
率达到13%，在资本市场上树立了良好的榜样。
越秀地产走通了一条通过REITs上市进行商业资产证券化的道路。
这一点，对于整个中国的房地产行业，也具有走进新时代的意义。此
后的十几年，内地的房地产商一直朝着越秀REIT打开的这座大门，不
断向商业地产资产证券化的方向挺进。
第三节
中国物业的REITs之路：回报率才是
259
硬道理
越秀REIT（0405.HK）于2005年在中国香港上市之后，国内房地产
物业赴境外以REITs形式上市成为一时之风潮，而中国香港和新加坡是
其中主要的目的地。截至2017年10月，中国香港及新加坡共有15支
REITs合共持有68个位于中国内地的物业，对内地商业物业的资产证券
化，起到非常好的示范作用。
但是，无论从上市REITs的数量还是其持有的内地物业的数量，都
可以看到，内地物业以REITs形式上市的规模依然很小，远远未能成为
主流。相对于中国发展商持有的庞大商业物业来说，其起到的证券化
的作用微不足道。为何内地物业REITs上市无法大规模展开？主要的障
碍在哪里？本节通过几个REITs上市案例，探索其中的究竟。
睿富的造假之殇
2007年9月10日，刚刚在香港上市不满3个月的睿富中国商业房地
产投资信托基金（0625.HK，简称“睿富REIT”）发出一则公告，立即
在香港资本市场炸开了锅。
公告表示，睿富REIT的管理人在8月底发现睿富REIT持有的唯一物
业北京佳程广场的租户所支付的租金，与上市时向管理人披露的租金
存在差异。这意味着，睿富REIT的上市文件可能存在造假。
睿富REIT于2007年6月25日在香港上市，是继越秀REIT之后第二家
以内地物业在香港上市的REIT，其旗下唯一的资产北京佳程广场是位
于北京著名商业区燕莎商圈的甲级写字楼，包括两栋25层的写字楼，
总可出租面积约10.6万平方米，出租率高达94%。该物业由睿富REIT向
田力先生所控制的公司Bestride（简称“卖方”）收购，上市时估值
为39.78亿港元，而这个估值主要使用租金的现金流量贴现法计算。如
果实际租金与招股书披露的有差异，那么不仅会立即影响当期的经营
业绩，也会对物业的估值造成严重影响。这对于以监管严厉著称的
REITs来说，实在是令人诧异的。公告一出，睿富REIT股价第二日开市
后单日应声下跌15%。
260
10月28日，睿富REIT的管理人发布了调查结果，直指卖方团队的
成员作出布局复杂的欺诈行为，以隐瞒租户真正应付的租金水平。简
言之，卖方伪造了租金较高的虚假协议，将佳程广场的实际月平均租
金每平方米176元，篡改为每平方米273元，足足高出了55%。
公告还披露，卖方暗中截取租户就尽职审查问卷所提供的确认
书，篡改文件内容后，才发还予进行尽职审查的人员。这些做法竟然
瞒过了睿富REIT的管理人、IPO联席全球协调人德意志银行和汇丰，以
及法律顾问、会计师、估值师等，直到管理人在收租时发现问题，这
才东窗事发。
按照真实的租金评估，佳程广场的市值为36.99亿港元，较上市时
的39.78亿港元的估值少了2.79亿港元。事件发生后，虽然卖方向睿富
REIT支付了2.78亿港元，以补足这个缺口，但这仍然无法修复投资者
对睿富REIT的信心。睿富REIT的股价一直“跌跌不休”，2008年10月
曾跌至1.53港元，仅为其上市发行价5.15港元的三成。
2010年2月21日，睿富REIT对外宣布，将向丰树印度中国基金出售
佳程广场全部权益，其后将撤销上市地位。3月31日，该议案以86%的
赞成率在基金单位持有人特别大会上获得通过，佳程广场最终以约20
亿港元的价格完成出售。交易完成之后，睿富REIT宣派高达19亿港元
的中期股息，每个基金单位获派4.10港元。
睿富REIT于2010年启动清盘退市程序，但随后因田力起诉睿富
REIT的管理人和受托人要求索偿，至2018年6月，清盘程序仍未完成。
造假背后的动机
睿富造假事件背后，显示出部分内地发展商对香港法律的漠视，
但同时也凸显对REITs强势监管的必要性。REITs本身持有的是出租物
业，租金收入是相对透明的，在财务和管理上作假的机会本来较少。
但就在这样的情况下，佳程广场的卖方居然能够瞒天过海，避开种种
中介机构的法眼，可见为了维持投资者的信心，强势监管势在必行。
内地迟迟没有放开REITs市场，其中一个重要的考虑因素，就是在
监管法例未健全和投资者未成熟的情况下，如果贸然推出REITs产品，
可能引发很多不合格的商业物业浑水摸鱼，最终造成小投资者的损
261
失。
与此同时，REITs独特的架构设计，也在一定程度上实现了自我监
管，弥补了外部监管上的不足。睿富REIT的管理人睿富中国房托基金
管理有限公司，由德意志银行持股80%，田力持股20%，负责睿富REIT
资产的日常管理。造假被发现后，睿富REIT的管理人立即采取措施，
撤去田力作为管理人的董事职务，并通过上市前与田力签订的股东协
议行使违约购股权，回购田力持有的管理人20%的股份。之后，管理人
代表基金单位持有人的利益向卖方争取赔偿，在股价不断下跌的情况
下，最终以合理价格将物业出售，并将收益全部分派给基金单位持有
人，在最大限度上弥补了投资者的损失。这对于内地未来打造REITs的
外部监管和内部管理结构，也具有很高的参考价值。
而如果深入探索造假的动机，可以看到，这背后其实透露出境外
REITs对物业高收益率的要求和内地优质物业紧缺之间的矛盾。实际
上，佳程大厦自身无论从位置还是租户情况来看都非常不错，即使按
照真实的租金水平，其写字楼的租金回报率也能达到6.7%，这在内地
的写字楼中应是比较高了。但为了取得更好的估值，卖方在对租金作
假后，租金回报率达到了9.3%。
由于商业物业存在孵化期，如果在物业尚未运行成熟的情况下，
将其注入REITs，卖方可以对收购物业的REITs进行补贴，比如越秀
REITs收购广州IFC，越秀地产就对越秀REITs作出长达4年、高达6.10
亿元的补贴承诺。佳程广场的卖方没有采取这种方法，却铤而走险进
行造假，最终铸成大错，也造成了众多投资者的损失。
因此，REITs虽然是一个商业物业变现的良好渠道，但其对物业的
要求是相当高的。很多内地商业物业不是不想通过境外REITs上市，而
是收益率根本达不到境外投资者的要求。按照过往已在中国香港和新
加坡上市的持有内地商业物业的REITs的情况，分派回报率需要达到6%
以上，才能满足投资者的要求。
但是，在回报率要求较高的同时，REITs的市净率却很少能超过1
倍，也即是说，内地物业的REITs市值很少能够超过其资产净值
（NAV）。如果内地物业的回报率能够达到上述的较高水平，开发商将
其整体出售的收益可能更高，又或者更愿意留在自己手里慢慢收租，
262
不想上市和其他人分享这个红利。
因此，在越秀REIT和睿富REIT之后，成功分拆内地物业登陆香港
REITs市场的发展商并不多，而收益率也一直是困扰他们成功以REITs
形式上市的关键问题。在收益率的水平和稳定程度未能达到投资者要
求的情况下，他们需要通过其他不同的方式进行增补，以达到投资者
的预期水平。
回报率的“紧箍咒”
2011年4月29日，汇贤产业信托（87001.HK，简称“汇贤REIT”）
在香港上市，其上市的唯一资产是位于北京长安街王府井商业区的商
业综合体东方广场，建筑楼面总面积约79万平方米，其中可用作赚取
收入的面积约58万平方米，包括购物商场东方新天地、八座甲级写字
楼组成的东方经贸城、由两座服务式公寓组成的东方豪庭公寓、五星
级酒店北京东方君悦大酒店以及多层地库停车场，上市时估值高达314
亿元。
虽然东方新天地的资产不错，但其预测2011年的年度分派收益率
仅为4.26%，低于大部分已上市香港REITs的分派收益率。但汇贤REIT
上市的底气，在于其是香港第一只以人民币计价的REIT产品，并以人
民币进行分派。投资者如果押注人民币未来每年升值为3%，其回报率
则可达到7%以上。
2005年人民币汇改以来，人民币对美元以及与美元挂钩的港元，
出现了一次长达10年的单边升值。2011年境外投资者对人民币的升值
前景非常看好，对人民币资产也趋之若鹜。东方新天地借此机会成功
以人民币资产的特色推动上市，并先后在2012年和2015年收购沈阳丽
都索菲特酒店和写字楼项目重庆大都会东方广场，收益率也稳步提
升，2012—2017年的分派收益率分别为5.8%、6.4%、7.4%、8.1%、
8.8%和8.5%，呈现出稳步上升的趋势。其间人民币虽然在2015
年“813”汇改后有所下跌，但5年间仍整体上升了10%，也即每年可以
加上2个百分点的汇率收益。
汇贤REIT的推出，打破了睿富REIT造假事件之后内地资产REITs
的“上市荒”。2013年7月10日，开元产业投资信托基金（1275.HK，
263
简称“开元REIT”）又以首只中国酒店REIT的身份上市。
分拆酒店资产上市的开元集团是内地最大的酒店运营商之一，拥
有超过100家运营中或发展中的星级酒店，美国私募股权投资公司凯雷
集团为其战略投资者。开元REIT此次上市的资产包括5家酒店，分别是
杭州开元名都大酒店、杭州千岛湖开元度假村、宁波开元名都大酒
店、长春开元名都大酒店4家五星级酒店，以及四星级酒店浙江开元萧
山宾馆，合共2021间客房，上市时估值为43.8亿元。
由于开元REIT的主要资产为酒店，而酒店经营的周期性较大，也
较容易受到外部经济环境和社会问题（如非典等流行病）的影响，为
了提高开元REIT的收益稳定性，开元REIT和各酒店的承租人签订长期
酒店租赁及管理协议。承租人的租金分为基本租金和浮动租金两部
分，协议期限为10年，首5年的基本租金为每年2.16亿元，后5年平均
租金不低于前4年平均租金的85%，10年后信托管理人可全权决定再续
10年，以此向开元REIT提供稳定收入。而浮动租金则与酒店的经营表
现挂钩，有助开元REIT分享酒店经营中收益的提升。
此外，开元REIT的两个大股东，即开元集团旗下浩丰国际和凯雷
集团旗下凯雷蓝天，放弃2013年和2014年其持有的基金单位中约2/5的
基金单位的分派权利，进一步提升小股东在该两年的分派收益率。上
市以来，开元REIT在2013年至2017年的分派收益率分别为8.9%、
8.7%、7.2%、7.6%和6.9%，呈现出良好稳定的态势。
“171号文”的分水岭
继开元REIT之后，春泉产业信托（1426.HK，简称“春泉REIT”）
随后于2013年12月5日上市，上市物业包括北京华贸中心写字楼1座、2
座，以及位于两幢写字楼地库的约600个停车位，上市时的估值约77.5
亿元。
在招股书中，春泉REIT按其发售价预测的2013年分派收益率仅为
5.23%，而其向投资者的卖点则是近年北京写字楼的市场租金大幅上
扬，未来租约期满续约，将以新的市场租金签约，推动租金收入快速
增长。上市之后，春泉REIT于2013—2017年的分派收益率，分别达到
6.8%、7.2%、8.8%、7.1%和6.2%。
264
除了努力提升所持物业的经营水平，影响REITs回报率的因素，还
包括税收。实际上，在上述上市的REITs当中，虽然持有的都是内地物
业，但其结构和税负却不尽相同。越秀REIT在发行之初的4个物业，采
用的是境外公司直接持有内地物业的方式。境外公司只需要按照租金
收入的10%，缴纳预提所得税。
但在2006年，建设部、商务部、发改委、人民银行、工商行政管
理总局、外汇管理局联合发布《关于规范房地产市场外资准入和管理
的意见》（建住房〔2006〕171号，简称“171号文”），其中规
定：“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业
存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企
业。”
也即是说，此后外资不可直接收购及持有境内物业，而是需要在
境内设立外商企业来持有境内物业，再以境外公司持有境内公司的方
式实现境外发行。此前由外资公司直接持有境内物业，只需要缴纳租
金收入10%的预提所得税。但转为境内企业持有物业后，按照《中华人
民共和国企业所得税法》，按照总利润的25%缴纳所得税，同时其向境
外母公司宣派的股息，还须缴纳10%的预扣税。
在越秀REIT之后上市的REITs中，睿富REIT和春泉REIT是以前一种
结构持有内地物业，因为其境外公司直接持有境内物业的结构在“171
号文”发布前已经完成。而汇贤REIT和开元REIT均属于后者，越秀
REIT在上市后收购的新都会、广州IFC和上海项目，以及领展
REIT（0823.HK）在2015年收购北京欧美汇购物中心以及上海企业天地
1号及2号的时候，都只能采取境外公司持有境内公司再持有境内物业
的结构，因此都面临物业经营利润被扣一次所得税、派息再被扣一次
所得税的“双重征税”的问题，对REITs的分派率形成了一定的负面影
响。
新加坡REITs之魅
在中国香港之外，新加坡也是内地物业进行REITs上市的另一个重
要目的地，而新加坡REITs的发展，比中国香港更早。1999年5月，新
加坡发布了第一版《房地产基金指南》，随后在2002年7月，新加坡的
第一支REIT凯德商用新加坡信托在新加坡交易所主板成功上市。中国
265
香港则在2003年7月才发布《房地产投资信托基金守则》，并在2005年
迎来了第一支REIT领展REIT的上市。
通过《房地产投资信托基金守则》，中国香港监管层为REITs设立
了一些最基本的原则，包括至少有75%的资产必须投资于可以产生定期
租金收入的房地产项目；每年要将其税后净收入的至少90%作为股息分
配给基金单位持有人；借款占基金资产总值的比例不得超过45%等。新
加坡和中国香港的监管要求也类似，不过在一些具体的指标上略有区
别。
此后，REITs在新加坡和中国香港的发展同样迅猛。截至2017年10
月，中国香港有5支REITs持有内地物业，包括上面介绍的越秀REIT、
汇贤REIT、开元REIT、春泉REIT、领展REIT。而新加坡方面有10支
REITs持有内地物业，包括凯德商用中国信托、雅诗阁公寓信托等由新
加坡公司分拆中国物业上市的REITs，以及北京华联商业信托及运通网
城房地产信托等由中国公司分拆旗下物业上市的REITs。
截至2017年10月，上述10支REITs共计持有68处中国物业，其中新
加坡REITs持有量较多，达46处。业态方面，新加坡REITs 所持有的中
国物业业态较丰富，一个是购物中心较多，如凯德商用中国信托持有
10处、北京华联商业信托持有5处等；另一特点是拥有较多的工业及物
流物业，如丰树物流信托持有9处、运通网城房地产信托持有6处等。
中国香港REITs持有的中国内地物业的业态则较单一，集中在办公、零
售、酒店及商业综合体，并没有涉及新加坡特有的工业物流业态[5]。
在新加坡商业REITs中，凯德商用中国信托基金（Capita Land
Retail China Trust，简称“CRCT”）是第一支在新加坡上市投资于
中国购物中心的REIT，核心资产为母公司凯德集团在中国内地的零售
商业物业，自2006年12月上市之后，CRCT的资产组合从7个购物中心逐
步发展到11个，分别位于北京、上海、成都、武汉等一二线城市。
2015年12月11日在新加坡上市的北京华联商业信托（BHG Retail
REIT），则是首支由中国商业公司担任发起人的零售物业REIT，上市
的起始资产包括5个商场，分别位于北京、成都、合肥、大连及西宁。
其母公司北京华联集团为中国的大型零售企业，核心业务横跨整个零
售价值链，包括零售商场管理、高级百货公司管理、超市运营和国际
266
零售业务合作等。
而在新加坡工业及物流REITs中，运通网城（EC World REIT）为
中国内地发展工业地产和物流地产的房企，开辟了一个新的上市路
径。2016年7月28日，国内民企富春控股集团有限公司分拆运通网城在
新加坡上市，成为新交所首个投资中国专业物流与电子商务物流资产
的REIT，旗下共有6个位于杭州的电商物流优质资产，可供运营的总面
积合计超过69万平方米。
随着工业地产、物流地产、养老地产等新业态在中国的兴起和规
模不断壮大，相信未来新加坡REITs多元业态的特色，也会吸引到越来
越多中国发展商的注意。
自2005年以来，中国内地物业通过中国香港和新加坡两个主要上
市场所探索REITs上市的路径，已经走过10多年。对于成功分拆REITs
上市的发展商，其重要作用不言而喻：地产发展商开发商业物业之
后，对其进行前期的运营与培育，待培育成熟之后，将优质资产注入
REITs中，一方面可以一次性实现资金回笼，缩短投资回报周期，另一
方面由于保留部分REITs份额，可以继续享受到稳定的分红收益以及资
产的升值。
随着中国房地产市场进入“白银时代”，商业地产的证券化变
现，成了房地产商从重资产走向轻资产的一个重要战略。未来会有更
多符合REITs特性、达到REITs回报要求的物业，登陆境外REITs。
而这些房企走出的经验，也给未来中国REITs市场的发展，带来很
多宝贵的经验：对于监管层来说，强势监管不可或缺，才能防止造假
的出现，避免REITs成为发展商抛售低质物业的途径，给中国的投资者
一个更好的投资选择；而对于开发商来说，收益率才是硬道理，发展
商只有苦练内功，提高商业物业的经营管理能力，才能打造出符合
REITs要求的高质量商业物业，推动REITs上市实现最大的收益。
第四节
径
方兴分拆金茂酒店：商业信托新路
267
2014年，方兴地产（中国）有限公司（0817.HK，简称“方兴”）
分拆金茂（中国）投资控股有限公司（6139.HK，简称“金茂投资”）
在港交所上市，开创了中国内地酒店运用商业信托形式在香港上市的
先河。
方兴为何选择将旗下优质的酒店业务分拆上市？为何选择中国地
产商从未尝试的商业信托形式，而不是更普遍的公司形式或者REITs形
式？商业信托和REITs，有哪些不同？对于从增量时代进入存量时代的
中国房地产商，商业信托提供的资产证券化路径，又能为持有酒店资
产的发展商提供什么机会？
金茂酒店上市路
2014年3月10日，方兴宣布，已向港交所申请分拆上市，分拆资产
包括旗下8家酒店，其中6家已经开业，包括金茂大厦（包含上海金茂
君悦大酒店及办公楼、零售和观光区）、金茂北京威斯汀大饭店、金
茂深圳JW万豪酒店、金茂三亚丽思卡尔顿酒店、金茂三亚希尔顿大酒
店和上海崇明凯悦酒店，另外还有2家正在开发中，即北京王府井万丽
酒店和丽江凯悦大酒店，预计将于2014年年底前开业。
消息传出，市场大为振奋。方兴是大型央企中化集团旗下房地产
和酒店板块的平台企业，除了房地产开发，其酒店业务也非常抢眼，
特别是上海金茂君悦大酒店，所在的上海金茂大厦是上海的地标建
筑，而且因为该大厦的酒店、写字楼、零售及旅游区等很多设施和装
置是共享的，无法分割，因此本次分拆将其作为一个整体项目装进新
上市公司。而其他7个酒店的资产也非常靓丽，均位于中国一线城市或
旅游热点，并由全球知名的酒店营运商（凯悦、万豪和希尔顿等）管
理。在2013年， 5家已开业酒店（上海崇明凯悦酒店于2014年3月开
业）的平均每晚房租为2104港元，平均入住率达到68%。
方兴提出的发售价在每股5.35—5.65港元之间。按照5.35港元的
最低发售价测算，市净率约为0.55倍；按方兴承诺的2014年最低可供
分派收入4.81亿港元计算，分派收益率为9%，在当时已在香港上市的
房地产投资信托基金REITs中，处于较高的位置。
为了增强投资者对金茂投资未来的信心，方兴在拆分过程中，对
268
金茂投资日后的发展，采取了两方面的支持措施：
一方面，方兴为金茂投资未来几年的分派提供保证。由于崇明金
茂凯悦酒店在2014年3月才开业，而北京金茂万丽酒店及丽江金茂君悦
酒店预期在2014年年底前才开始运营，这3个酒店距离成熟运营，至少
还有几年的时间，不可避免地会影响金茂投资的业绩。因此方兴对金
茂投资未来数年的收益率和分派提供了保证：如果金茂投资2014年下
半年的实际可供分派收入少于4.81亿港元，方兴将向金茂投资支付差
额；而如果上述3家酒店在2015—2017年期间每年的实际EBITDA（息税
折旧摊销前利润）少于2.2亿港元，方兴将向金茂投资支付差额，但3
年中支付的差额总额不高于3亿港元。
实践证明，这一项措施对金茂投资股东日后的回报非常关键。
2014年7月2日上市至2014年年底，金茂投资的可供分派收入仅为2.29
亿港元，方兴因此向金茂投资提供补贴2.52亿港元。2015年和2016
年，方兴又分别提供补贴2.33亿港元和6700万港元，提前在2016年就
将补贴额用完。
另一方面，方兴又向金茂投资授出旗下酒店的优先购买权。在上
述8个酒店之外，方兴还持有南京威斯汀大酒店、南京国际广场二期酒
店及梅溪湖国际广场酒店。前者由于存在原业主的搬迁问题，后两者
则因为仍在建，本次没有列入注入名单。因此方兴向金茂投资授出上
述3个酒店的优先购买权。此外，对于方兴拥有30%以上实际权益的任
何未来酒店开发项目及已竣工酒店的权益，金茂投资也有优先购买
权。如果方兴获得收购其他酒店的控股权益的投资机会，方兴将通知
金茂投资并向其提供参与该投资的机会。
虽然方兴做足准备，但2014年上半年的香港资本市场对于房地产
公司上市并不理想，由于内地楼市受宏观调控影响一直低迷，导致投
资者看淡内地楼市，当年3月在H股上市的阳光100（2608.HK）香港公
开发售部分未获得足额认购，上市首日更跌破招股价。
方兴的股份认购也并不顺利，香港公开发售部分仅录得0.31倍认
购。6月25日，方兴宣布最终发售价为每股5.35港元，也即是以发售价
的下限定价。但即使按此计算，金茂投资的市值也达到约107亿港元。
2014年7月2日，金茂投资成功在港交所上市。2016年7月，金茂投资更
269
名为金茂（中国）酒店投资管理有限公司（简称“金茂酒店”）。
特别的股份合订单位
金茂投资本次上市，采取的是特别的商业信托的形式。商业信托
（Business Trust， 简称“BT”）是指由信托契约成立及规范的商业
企业，其不受香港《公司条例》的股东保障条文以及《证券及期货条
例》适用于上市公司的条文所规范，港交所的《上市规则》也没有条
文明确处理商业信托的上市。如果商业信托上市，《证券及期货条
例》中关于市场操纵、内幕交易和股份权益披露等要求无法适用于商
业信托，这对于监管机构来说是不可接受的。因此商业信托要上市，
需要解决如何使其符合有关监管要求的问题。
2011年之前，由于新加坡在商业信托制度方面比较成熟，亚太区
内的商业信托大多选择在新加坡上市，包括2011年初和记黄埔以商业
信托方式分拆粤港货柜港口业务到新加坡上市，引发资本市场关于中
国香港是否应引入商业信托上市的讨论。
2011年7月，香港电讯盈科终于取得突破，成功分拆电信资产以香
港电讯（6823. HK）上市，成为香港首只上市商业信托。2012年8月，
香港交易所公布《商业信托及合订证券上市的一般原则》，对商业信
托在香港上市做出了指引。随后，鹰君集团在2013年拆分旗下3家香港
酒店组成朗廷酒店投资（1270.HK）上市，成为香港首个专注于酒店业
的商业信托。电能实业也在2014年初分拆港灯电力投资（2638.HK）上
市。
香港交易所关于商业信托的指引，基本精神在于保障商业信托单
位持有人所享有的保障与普通上市公司的股东相同。因此需要设计出
一种上市架构，让商业信托适用于《证券及期货条例》以及《上市规
则》。
参照香港交易所的指引和先行者的路径，金茂投资在上市架构上
做了两个特殊安排。
第一个特殊安排可称之为“三个主体”，涉及上市公司、商业信
托和“托管人—经理”三者。其中上市公司拥有上述8家酒店的资产，
而商业信托是一家根据香港法律成立的信托，持有上述上市公司100%
270
的权益。第三个主体是“托管人—经理”，作为上述商业信托的托管
人和管理人，根据信托契约为商业信托持有信托财产。
在管理上，上市公司和“托管人—经理”的董事会为“一套人
马，两块牌子”，上市公司董事又是“托管人—经理”的董事，扮演
双重角色。
第二个特殊安排可称之为“三股合一”。在上述框架之下，上市
公司及商业信托通过联合发行“股份合订单位”而实现在港交所上
市。每一个股份合订单位包括3个部分，分别是上市公司发行的一股普
通股和一股优先股，以及商业信托发行的一个信托单位。
这三种单位捆绑在一起，只有同一个价格，并且只可以一起买
卖。同时，信托单位登记持有人大会及上市公司普通股的股东大会，
合并为股份合订单位登记持有人大会举行，3种单位在行使投票权的时
候也必须做出相同的投票（赞成或反对）。
271
图1 金茂投资架构图[6]
通过上述的安排，商业信托成了受《证券及期货条例》及《上市
规则》相关条例规限的对象。上市公司和商业信托也得以在联交所主
板以股份合订单位形式上市。
商业信托对比REITs
方兴分拆酒店上市，其实有3条途径，分别是以公司形式、REITs
形式以及商业信托形式上市。其中商业信托形式的先例是最少的，但
方兴根据自己的实际情况，选择了这条比较少人走的路。
在3条道路之中，方兴没有采取公司形式上市，这是由于酒店资产
的特殊性决定的。由于酒店业务可产生稳定的现金流，因此适合通过
REITs或者商业信托的方式，以支付定期股息的方式来吸引投资者。而
投资者主要透过参考收益率对REITs或者商业信托进行估值，也有利于
提高方兴酒店业务的估值。
而REITs与商业信托的不同，则主要体现在以下的几个方面：
272
第一是商业信托独有的“托管人—经理”的角色。“托管人—经
理”为商业信托单位持有人持有资产，以及管理信托业务，但并不主
动参与酒店资产的管理，也不会就管理商业信托收取任何费用。
如果与REITs相比，REITs也有托管人和管理人，但两者是分开
的，托管人负责维护REITs单位持有人的利益，一般是银行或者银行附
属的信托公司。而管理人负责REITs资产的运营管理，并且向REITs收
取管理费。
第二是在投资对象上，商业信托的范围更广。香港的REITs必须投
资于产生定期租金收入的房地产项目，且明确禁止从事物业开发
（2014年8月《房地产投资信托基金守则》修订后，香港REITs可以投
资于物业开发及金融工具，但合共不得超过总资产的25%）；而商业信
托可灵活从事开发项目及投资其他类型资产，比如港口、公路、电力
系统等。由于方兴此次的资产包中，包括两个尚未开业的酒店，因此
商业信托的形式更适合，也给未来方兴的经营业务提供了较大的灵活
空间。
第三是在分派上，商业信托的自由度更高。香港REITs须向单位持
有人分派不少于其税后年度收入净额的90%，而商业信托对分派没有特
别要求。金茂投资自身设定的分派比例则是，2014—2015年分派可供
分派收入的100%，之后每个财政年度分派可供分派收入的不少于90%，
基本是向REITs看齐。
第四是在负债水平上，商业信托没有限制。香港REITs的负债额，
不能超过总资产的45%，由于REITs每年必须分派绝大部分的收益，而
负债又受到严格限制，因此在收购新项目方面的资金往往捉襟见肘。
而商业信托在举债额度方面没有任何限制，这就为商业信托日后举债
收购新的项目提供了方便。
第五是在对物业的所有权和控制权方面，香港REITs必须持有每项
物业大多数（超过50%）的所有权及控制权，而商业信托在对物业的所
有权及控制权水平方面，并无类似限制，因此商业信托可以通过“小
股操盘”的形式，参与更多酒店的管理。
综上所述，香港REITs受到《房地产投资信托基金守则》的规管，
273
在持有资产、派息以及负债方面，都有严格的限制；而商业信托与之
相比，在各方面的要求都比较宽松。选择商业信托对于方兴的上市资
产包来说，是一个比较合适的选择。
凸显酒店业务价值
分拆金茂投资上市，对于方兴来说，具有重要的战略意义：
第一是帮助方兴收回了大量资金。通过本次分拆，方兴发售股份
获得的资金约32亿港元，加上金茂投资向方兴发放的其他IPO前股息，
总金额达到63亿港元。这笔资金有助方兴继续扩展其现有业务，并降
低负债。完成交易后，方兴的净借贷比率从2013年年底的41.4%下降至
33.4%。
第二是提升了方兴旗下酒店业务的价值。2013年，方兴的酒店业
务分部对收入总额的贡献约为9.9%。但由于房地产开发业务和酒店业
务本身的经营模式不同，派息标准也不一样，两者混杂在一起，难以
体现酒店业务的价值。分拆上市后，酒店业务具有现金流稳定、派息
率高的特色，并且作为香港第一家专注于内地酒店业的商业信托，能
够吸引专门寻求投资酒店行业机会的投资者。
于2013年年底，方兴的净资产约336亿港元，而金茂投资的净资产
约119亿港元，约占方兴净资产的35%。而方兴在2013年年底的市值约
为246亿港元，按35%的比例计算，资本市场原本对金茂投资的估值约
为87亿港元。而按照金茂投资的发行价计算，金茂投资的市值达到107
亿港元，体现了分拆上市的溢价好处。
第三是继续维持对酒店资产的控股权。分拆后，方兴依然拥有金
茂投资约70%的股权，金茂投资将作为方兴的附属公司对财务业绩进行
并表，而方兴也能够继续从酒店物业的升值中获益。
第四是提高了集资的灵活性。分拆上市后，方兴多了一个上市平
台，此后两个上市平台都可以借助香港资本市场分别进行股权和发债
融资。2014年8月6日，在上市短短一个月之后，金茂投资就完成发行
金额为10亿元人民币的境内中期票据，期限为3年，年利率为5.6%。
酒店行业一直是房地产开发商心中的痛，过量供给和经营成本上
274
涨，导致酒店行业的盈利情况一直不佳。近年来，随着中国中产阶级
的壮大，居民消费逐步向休闲娱乐转型，旅游和酒店行业也有了转
机。根据国家旅游局数据中心预计，2017年旅游对国民经济和社会就
业的综合贡献都超过10%，带动酒店业也出现健康发展的态势。
但酒店行业漫长的经营周期，让作为业主的开发商承受了巨大的
资金压力。特别是对于一些位于黄金地段、发展潜力良好的酒店，如
何在保留部分股权的同时，将其证券化并回收资金，用以进一步扩大
再投资，是从事酒店业的发展商梦寐以求的解决路径。方兴分拆金茂
投资以商业信托方式上市，为其他手头持有优良酒店资产的发展商，
探索出一条可行的新路。
不过，对于有心分拆酒店业务上市的房地产公司来说，关键仍在
于酒店资产的质量。投资商业信托的投资者，最看重的就是分派回报
率，因为他们将每年的股息作为一项持续稳定的现金流，作为其投资
组合中的一种战略性配置。对于商业信托的回报率，虽然不像REITs那
么高，但一般仍要求在5%以上，如果出现亏损无法派息，那对投资者
来说就是难以接受的后果。
金茂投资旗下的8家酒店，在位置、品牌和经营方面，都是国内顶
尖的水平，但其中部分新开业或者即将开业的酒店，仍要靠母公司进
行利润补贴，才能吸引到投资者。上市以来，金茂投资在2015年、
2016年和2017年的分派收益率分别达到10.0%、8.8%和7.1%。对于国内
很多开发商旗下的酒店业务，仍挣扎在盈亏平衡线上，其借助商业信
托或者REITs上市的梦想，还需要回到提高自身酒店资产收益率的基本
问题上来。
至此，本章已经介绍了房企利用境外资本市场，进行商业物业资
产证券化，从而实现轻资产路径的3种途径：公司形式上市、REITs形
式上市、商业信托形式上市。三者各有特点，REITs在注入物业、派
息、负债等方面的监管要求最严，更适合经营成熟、派息稳定的商业
物业；公司形式则限制最少，可兼顾住宅物业开发、商业物业的开发
和持有等多种业务；而商业信托介于两者之间，提供了一条中间路
线。
下一节将转向介绍中国境内资本市场对资产证券化模式的探索，
275
进一步探讨房企如何根据自身的发展战略和业务情况，选择最合适的
资产证券化路径，从而实现存量资产的良性可持续发展。
第五节
路
房地产ABS：走出直接融资的第三条
房地产资产证券化是指将房地产业务中能够产生可预期现金流的
资产加以组合，形成以其现金流为支持的资产支持证券（AssetBacked Securities，简称“ABS”），发行出售给投资者的做法，是
继股权融资和债权融资之外，利用资本市场进行直接融资的另一重要
途径。
随着国家推动金融创新为实体经济服务的政策不断推进，中国房
地产行业的资产证券化在2014年开始蓬勃发展，各家房地产公司积极
探索，包括商业租金、住宅租金、物业费、购房尾款、应付账款等在
内的房地产行业现金流资产，被组合成各类资产证券化产品，并在拓
展融资渠道、降低融资成本、盘活存量资产等方面，发挥了积极的作
用，资产证券化也成为房地产企业在“白银时代”争取竞争优势的新
战场。
海印商业租金ABS
2014年4月17日，海印股份信托受益权专项资产管理计划（简
称“海印ABS”）获得证监会批准，并于8月14日正式成立。该计划以
广东海印集团股份有限公司（000861.SZ，简称“海印股份”）旗下14
个商业物业的租金及其他收入的收益权为底层资产，成为全国第一单
将商业物业收入进行资产证券化的ABS产品，迈出国内房地产企业资产
证券化业务的开创性的一步。
海印ABS融资额为15亿元，期限为5年，其中优先级产品规模为14
亿元，分为4个产品，预期年收益率分别在6.80%—8.38%之间，次级产
品规模为1亿元，由海印股份全额认购，无票面利率、按年分配剩余收
益、到期分配全部剩余资产。优先级的信用评级为AA+，次级未进行评
276
级。
海印ABS最大的创新点在于计划管理人中信建投证券股份有限公司
（简称“中信建投”）联合相关银行和信托公司，架设了“资管计划
+信托”的“双SPV”（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体）架
构，成为后来其他房地产资产证券化产品参考的模式之一。
在信托SPV层面，浦发银行作为原始权益人，将15亿元资金委托给
大业信托，设立一个信托贷款单一资金信托（简称“海印资金信
托”）。大业信托随后将该笔信托贷款发放给海印股份，年利率为
9.1%，海印股份则以旗下14个商业物业未来5年的租金收益作为质押，
并承诺以商业物业的租金、管理费及其他收入作为信托贷款的还款来
源。其实质是将14家商业物业未来不确定的现金流，通过信托SPV转化
为确定的债权性质的信托受益权。通过上述操作，浦发银行拥有了海
印资金信托的信托受益权。
在资管计划SPV层面，中信建投作为计划管理人设立专项资产管理
计划，并发行资产支持证券，募集资金购买浦发银行持有的信托受益
权。
这样，就形成了“资管计划→浦发银行→大业信托→海印股
份”的资金链条。资金从资产支持证券的认购人流入资管计划，资管
计划向浦发银行购买信托受益权，浦发银行则将资金委托给大业信
托，将其发放给海印股份。
277
图1 海印股份信托受益权专项资产管理计划的交易结构[7]
资管计划存续期间，海印股份按月偿还贷款本息给大业信托；大
业信托则在收到海印股份支付的贷款本息后，分配给资产管理计划。
而浦发银行实际起到的是一个“过桥”的作用。
海印ABS不涉及商业物业产权的转让，涉及的只是商业物业受益权
的转移，因而相关手续较为简单。不过，也正因为如此，对投资者来
说，其风险也相对较大。因此，海印ABS采取了一系列的增信措施，以
降低产品风险及融资成本。
第一是通过优先级和次级分层设计，由海印股份认购1亿元的次级
产品，如果收益不如预期，次级产品将先于优先级产品承担损失；第
二是对于海印股份得到的信托贷款，海印股份的母公司广州海印实业
集团有限公司提供不可撤销的连带责任保证担保；第三是收益超额覆
盖预期支出的设计。根据评估机构的预测数据，海印股份每年偿还本
息的现金流出，与旗下14个商业物业租赁收益的现金流入相比，质押
率为86%—87%，显示海印股份旗下14个商业物业租赁收益的预期现金
278
流完全能够覆盖信托贷款本息。
海印股份通过此项运作募集到资金，有利于公司降低负债水平和
缓解流动资金的压力，也为公司战略转型升级提供必要的资金支持。
而海印ABS作为国内首个基于商业物业未来特定期间经营收益的资产证
券化项目，其基础资产的选择、交易结构的设计、增信方式的处理
等，均给予了后来者很多参考意义。
金科物业费ABS
2015年8月12日，博时资本-世茂天成物业资产支持专项计划（简
称“世茂物业费ABS”）正式成立，意味着全国首个物业费资产证券化
项目成功落地。随后在2015年11月27日，招商创融-金科物业资产支持
专项计划1号（简称“金科物业费ABS”）也成功发行。同年12月，华
发、海怡等房地产公司也先后发行了物业费ABS，成为一时之风潮。下
面以融资规模较大的金科物业费ABS为例，介绍物业费ABS的主要情
况。
金科物业费ABS以金科地产集团股份有限公司（000656.SZ，简
称“金科地产”）子公司金科物业服务集团有限公司的物业费收入为
底层资产。融资规模15亿元，期限为5年，其中优先级产品规模为14亿
元，分为5个产品，预期年收益率在5.0%—6.2%之间，信用评级为
AA+，次级资产支持证券规模为1亿元。
在交易架构上，金科物业费ABS采取了相对简单的“单SPV”模
式。首先，金科地产委托贷款银行向金科物业发放15亿元的委托贷
款，金科物业以特定期间的物业服务合同能产生的收入作为委托贷款
的还款来源，金科地产从而享有该委托贷款债权。这样，就将物业费
合同的未来受益权转换成了更为稳定和明确的委托贷款债权。
随后，招商证券成立资产管理计划，并发行资产支持证券筹资向
金科地产购入其委托贷款债权，这样就形成了“资管计划→金科股份
→银行→金科物业”的资金链条。与海印ABS的“双SPV”结构相比，
金科物业费ABS省却了信托SPV的环节，使得整个交易架构较为简单。
279
图2 招商创融-金科物业资产支持专项计划的交易结构[8]
在增信方面，由于物业公司本身的实力较弱，出于降低融资成本
的考虑，物业费ABS一般会由其房地产母公司进行差额支付承诺。例
如，金科地产承诺当金科物业的资金不足清偿当期委托贷款本息时，
金科地产将承担差额不足义务，降低物业费ABS的违约风险。
物业公司因为资产规模小，较难获得传统的银行贷款。但物业费
合同也有其特别之处：其通常期限较长、现金流也较为稳定，是进行
资产证券化的理想资产。一般规模稍大的房企都有自己的物业公司，
但要像中海外和碧桂园等巨头一样，将物业管理业务分拆上市，则困
难较大。对于中小型房地产公司来说，如果能将这些物业费进行资产
证券化，就可以将未来的现金流提前变现，因而引来各家房企纷纷跟
进。
物业费的资产证券化，还有一个特别优胜的地方：其融资规模并
非取决于物业公司的资产规模，而是根据物业公司每年可以得到的物
业费现金流，在融资期限内进行折现而得到，房企可以借此融得较高
金额的资金。
280
比如金科物业在2014年年底的总资产仅为3.25亿元，净资产仅为
8200万元，但其当年净利润达到1906万元，通过资产证券化，其ABS产
品融资规模达到了15亿元，这是物业费ABS对房企最大的吸引力所在，
也体现了资产证券化的独特魅力。
世茂购房尾款ABS
在将物业费进行资产证券化之后，房地产公司又将目标瞄准了购
房尾款。2015年11月13日，汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项管
理计划（简称“世茂购房尾款ABS”）正式成立，成为国内首个购房尾
款资产证券化项目。
对于房企来说，销售回款是企业经营资金的生命线，而购房尾款
则是决定回款率的一个重要因素。一般情况下，购房人与开发商签订
购房合同并支付首付，同时向银行申请房贷，其按揭贷款通常需要几
个月的时间才能够获得银行的批准并支付给开发商，导致这部分购房
尾款成为企业的沉淀资金。在这种情况下，房地产企业通过将购房尾
款资产证券化，只需要支付一定的利息成本，便可以提前拿到尾款，
进一步提高了资金的利用率，对开发商的意义非常重大。
世茂购房尾款ABS以世茂房地产控股有限公司（0813.HK，简
称“世茂房地产”）旗下位于一、二线城市的项目公司的购房尾款应
收账款作为底层资产，共涉及427份购房合同。汇添富资本管理有限公
司成立资产支持专项计划并担任管理人，发行资产支持证券筹集资
金，向世茂房地产购入上述底层资产。
世茂购房尾款ABS存续期为3年，募资总规模为6亿元。其中优先级
为5.4亿元，分为3档，收益率分别为5.75%、5.85%、5.95%，获得了
AAA评级。次级为0.6亿元，获得优先级之外的剩余收益分配，由世茂
房地产及汇添富全额认购。
由于购房尾款应收账款的账龄较短（通常为3—6个月左右），而
世茂购房尾款ABS的存续期限为3年，两者存在不匹配的情况。同时，
由于政府对房地产行业的宏观调控，尾款回收期限和规模可能会受到
银行审批时间、首付款比例的影响，存在不确定性。因此，世茂购房
尾款ABS进行了“循环购买”的设计，由世茂房地产向购房尾款ABS持
281
续提供符合标准的基础资产，购房尾款ABS则用到期收回的尾款资金进
行支付，实现了购房尾款ABS的期限与资产期限的匹配。
虽然购房尾款存在以上所述的不确定性，但其拥有成为ABS基础资
产的优良特征：一是资产分散度良好，由数百乃至数千份购房合同构
成资产池，不会受到单一购房合同违约的影响；二是整体上违约风险
较低，中国的商业银行对首付的比例一直控制在20%以上，除非房价出
现巨大幅度的下滑，购房者不会轻易放弃还贷；三是购房尾款的市场
规模足够大，2016年全国商品房销售金额达到接近12万亿元的规模，
其涉及的购房尾款即使保守以5%计算，也有数千亿元级的规模。
正因为有这些特点，世茂购房尾款ABS推出后，众多的房地产企业
纷纷效仿。
在2016年房企发行的400多亿ABS融资中，以应收账款为基础资产
的ABS产品规模占比超过七成以上，而购房尾款ABS是其中最典型的一
种融资产品[9]。
碧桂园保理ABS
2018年3月5日，融元-方正证券-一方恒融碧桂园保理资产支持专
项计划（简称“碧桂园保理ABS”）获批，储架发行规模总额高达400
亿元，引发了市场众多关注。
其实早在2016年，碧桂园（2007.HK）就开始专注保理资产，成为
第一家成功发行供应链ABS的房地产企业。截至2017年年底，由方正证
券作为计划管理人，以碧桂园的应付账款为底层资产，已经合共发行
25期ABS，合计发行金额约215亿元，发行规模每笔大约在7亿—10亿元
之间。不过，这一次由于获批的发行规模巨大，还是吸引了很多眼
球。
上面介绍的购房尾款ABS，底层资产是房地产企业的应收账款。而
保理ABS的底层资产，则是房企供应链金融上的另外一个重要项目：应
付账款。
在房企经营过程中，很多供应商向房企销售原材料及提供工程承
包、分包等服务。由于房企在交易中处于买方强势地位，其应付款项
282
不会立即支付，而是约定一定时间后才付款，长度一般在数月至一年
之间。这些应付账款实际上构成了房企的“无息贷款”，是房企降低
融资成本、提高经营效率的法宝之一。
但是这样一来，房企的众多供应商就苦不堪言，积压的资金越来
越多，于是保理业务就应运而生。简单来说，就是供应商们将对房地
产商的应收账款的债权，转让给保理商，保理商根据保理合同的约
定，先向供应商们支付应收账款，并收取一定的费用。但保理商的资
金也有限，以往主要通过和银行合作，借用银行资金将应收账款提前
支付给供应商。而创新的保理证券化，则是保理商在获得这些应收账
款的债权后，打包作为底层资产出让给资产支持专项计划。
在获得400亿元的发行额度后，碧桂园保理ABS陆续分期发行。以
2018年5月发行的第39期为例，其募集规模为10.09亿元，存续时间为1
年，预期收益率为6.1%。
从列入该期基础资产池的应收账款情况来看，应收账款总余额为
10.7亿元，合计290笔，每笔平均余额约为370万元。以2018年5月22日
为基础，入池的应收账款剩余期限平均为357天，其中工程款占了约
97%，其余为购买原材料、设备等形成的贸易款。
该笔ABS采取了一系列的增强信用措施，包括境外上市公司碧桂园
及其境内主要运营主体碧桂园地产列为共同债务人，承诺对碧桂园下
属公司尚未偿还的应付账款差额部分承担不足付款义务，对该期ABS本
息的偿付起到有力的信用支撑作用，从而帮助该期ABS获得了AAA评
级。
房企保理ABS发行后筹集的资金，并不归属于房企，受益者是房企
的众多供应商。但房企还是有足够大的动力推动和主导这件事，以帮
助其供应商回收应收账款，从而增强与供应商的业务关系和谈判主导
权，争取进一步延长应付账期。这样，房企就打通了供应链金融上的
两端，通过将应付账款和应收账款都进行资产证券化，实现资金链的
高效运转。
而站在供应商的角度，既然房企拖延付款已经是行规，那么通过
保理资产证券化的运作，尽快收回资金投入生产，无疑是利好消息。
283
即使要付出一定的融资成本，但是这些供应商由于规模较小，可抵押
资产有限，融资成本也高，因而ABS对他们还是有较大的吸引力。
魔方长租公寓租金ABS
2017年，市场领先的长租公寓运营商魔方公寓推出以租金为底层
资产的ABS产品，开启了长租公寓的资产证券化大门。
魔方公寓的运营模式是对独栋商业楼宇包租后进行改造，将物业
分割成若干公寓房间，房间具备客厅、独立卫浴间、厨房、卧室等功
能分区，统一配有空调、洗衣机、电视机等家电和床、衣柜、沙发等
家具。根据城市、房型、朝向、楼层的差异，设置不同的房间租金，
主要目标租客为都市白领。截至2015年末，魔方公寓已经投入运营和
在建的公寓房间总数超过1万间。
2017年1月10日，魔方公寓信托受益权资产支持专项计划（简
称“魔方公寓ABS”）正式设立，成为国内首单长租公寓行业资产证券
化产品，其产品期限为3年，发行规模为3.5亿元，其中优先级产品为
3.15亿元，分为3档，预期收益率分别为4.8%、5.0%、5.4%，获得AAA
评级。魔方公寓ABS的底层资产为魔方公寓在8个一、二线城市的30处
物业约4000间房间未来3年的租金收益。
近年来，国家培育和发展住房租赁市场的政策逐步落实，一批新
兴的长租公寓运营商也借着市场的风口快速发展。长租公寓运营商将
业主的房屋租赁过来，改造后再进行出租，盈利模式主要是赚取租金
差。但其与传统的“二房东”简单转手出租不同，因为涉及中间的大
规模承租和装修改造等环节，前期要求投资的资金规模较大，而回收
周期较长。
而房屋租赁的稳定现金流和广阔的市场空间，正好满足资产证券
化的要求。通过ABS将未来的租金进行资产证券化，有助于大幅缩短资
金回收期限，并让经营公司能够有资金投入新的扩张之中，有利于住
房租赁市场的快速发展，体现了资产证券化服务实体经济的要求。
长租公寓的资产证券化，也得到了国家政策的大力支持。2016年6
月3日，国务院办公厅发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干
意见》，提出支持住房租赁消费，促进住房租赁市场健康发展，并专
284
门提出要提供金融支持，支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不
动产证券化产品、稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点等。
2018年4月24日，中国证监会、住房城乡建设部又发布《关于推进
住房租赁资产证券化相关工作的通知》，明确提出重点支持住房租赁
企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产
品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地
产投资信托基金（REITs）。
随着未来住房租赁市场的不断发展，长租公寓以及其他住宅租金
的资产证券化，将迎来更加广阔的发展空间。
直接融资的第三条路
中国企业的资产证券化自2005年试点，中间因为2008年国际金融
危机爆发等原因，出现了数年的中断。2014年以来，随着监管层一系
列推动资本市场发展措施的实施，资产证券化也开始加速发展。
2014年9月，中国证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资
产证券化业务管理规定（修订稿）》，规定券商、基金子公司统一以
资产支持专项计划为载体进行资产证券化业务，并将原有的审批制改
为有负面清单的备案制，大大简化了资产证券化项目发行的手续。此
后，房地产行业的资产证券化迎来快速发展的时机，也对走入“白银
时代”的中国房地产企业，带来了深刻的影响。
首先，资产证券化丰富了房企的融资方式，在股权融资和债务融
资之外，开辟了第三条直接融资的道路。
众所周知，房地产企业无论是进行上市融资、增发融资，还是发
行债券、银行借贷，都对房企自身的整体资产规模和财务状况有严格
的要求。同时，房地产业经常面临宏观调控的影响，每次需要防止房
地产市场过热，首先出台的政策就是收紧融资，常常导致房地产企业
长达数年无法进行股权融资或者发债融资。而发行ABS产品的监管则相
对宽松，更多关注的是进行资产证券化的底层资产的质量和风险，而
非房地产企业本身。这对于部分整体财务状况达不到股权融资和发债
融资的条件，但拥有适合进行资产证券化资产的中小房企来说，无疑
提供了一个宝贵的融资渠道。
285
和传统的直接融资相比，资产证券化还有其独特的优势。和增发
融资相比，资产证券化不会对现有的股东造成摊薄，损害股东的利
益，因而容易争取到中小股东的支持和监管层的批准；和发债融资相
比，资产证券化不受《证券法》所规定的公开发行公司债券累计额不
超过公司净资产的40%的限制，不占用企业的发债额度。
其次，资产证券化有利于资产自身的评级提升，降低融资成本。
资产证券化通过设立资产支持专项计划这类SPV，对进行证券化的资产
进行了转移，从而实现了风险隔离。原本拥有证券化资产的房地产公
司即使是破产，归入资产支持专项计划的资产都不会被列入清算范
围。因此，ABS资产的评级和房地产企业的评级可以有所差别。
而且，房企拿出来进行证券化的资产，一般都是较为优质的，加
上优先级和次级分层结构、资产超额抵押、现金流超额覆盖等增信措
施，能使ABS的评级比房地产企业自身还高，从而降低了发行利率和融
资成本。据中信建投证券的统计，2015年和2016年地产类ABS的平均融
资成本分别为5.6%和4.6%，相比房企境内信用债平均6.4%和5.5%的融
资成本已有一定优势。
再次，资产证券化有利于盘活存量资产，提高资金使用效率。通
过资产证券化，房地产公司可以将租金、物业费、购房尾款等未来的
现金流提前变现，而且如前面提过的金科物业费的例子，ABS的融资规
模由未来的现金流和折现率决定，融到的资金可以比物业公司的净资
产还高。
目前，房地产企业发行的ABS，主要以租金收益权、物业费、购房
尾款和应付账款为底层资产，其最大的特点是以底层资产产生的现金
流为偿付支持，因而并不涉及物业所有权的转让。因此，对于发行者
和投资者来说，资产证券化往往是被当作以基础资产现金流为本息支
持的特殊债券。
ABS的好处是交易结构简单，也不涉及资产所有权转让所涉及的税
务问题，而且收益权的拥有者即使没有拥有物权，也能够开展资产证
券化。但其局限性也是明显的，发行者无法对底层资产进行出表，融
到的资金也受制于未来现金流的年限。
286
由于市场需求的存在，另一类涉及物业所有权转让的资产证券
化，被称为有中国特色的“类REITs”，也与ABS同时快速发展起来。
下一节将对其进行详细介绍。
第六节
着
中国类REITs：为“转正”时刻准备
2014年以来，在各类资产证券化产品进行得如火如荼之际，中国
房企对于国外资产证券化的桂冠——房地产投资信托基金（REITs）的
探索也持续进行，在现有的金融和法律框架下，走出了独特的“双
SPV”模式，并在“权益型”和“偏债型”、“过户型”和“抵押
型”、“私募型”和“公募型”等不同的结构形式之间，进行了众多
的尝试。推出的产品在功能上与海外成熟市场的REITs产品具有一些相
似之处，但也还有很多局限，包括所有权转让不彻底、流通性较差
等，因而被称为中国的“类REITs”产品。
真正意义上的REITs产品何时可以在中国推出？这是众多中国房地
产企业正翘首以盼的，也是监管层正在紧锣密鼓推进的。相信在不远
的将来，“类REITs”将走向具有中国特色的“C-REITs”，为“白银
时代”的中国房地产行业添上一抹亮色。
中信启航的“破冰”之旅
2014年4月推出的“中信启航专项资产管理计划”（简称“中信启
航”），被认为是国内房地产投资信托基金的破冰之举，受到广泛的
关注。其最大的特色，在于其推出的“资管计划+私募基金”的“双
SPV”结构，成为此后其他类REITs发展的模板。
在中信启航中，中信证券股份有限公司（简称“中信证券”）拿
出其自身拥有的两栋优质写字楼——分别位于北京和深圳的中信证券
大厦，作为投资标的，并在天津注册成立两家全资项目公司，分别持
有北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦。
随后，中信证券旗下的中信金石基金管理有限公司（简称“中信
287
金石”）发起成立了一家私募基金，中信证券向其注入上述两家项目
公司的股权，形成第一层的SPV结构。
而中信证券又成立了中信启航专项资产管理计划，募集资金用于
购买私募基金的全部基金份额，形成第二层的SPV结构。这样，就形成
了资产管理计划持有私募基金份额、私募基金持有写字楼资产的“双
SPV”结构。
288
图1 中信启航专项资产管理计划的交易结构[10]
中信启航总发行规模为52.1亿元，分为优先级和次级两类受益凭
证，以满足不同风险收益特征的投资者的需求。其中优先级发行规模
为36.5亿元，占资管计划总规模的2/3，预期收益率为7%，计划结束时
享有物业增值部分的10%；次级发行规模为15.6亿元，占资管计划总规
模的1/3，计划期间享有满足优先级收益之后的剩余收益，计划结束时
享有物业增值部分的90%。
实际上，优先级可以被当作一个具有固定收益率的债券产品，而
次级则相当于一个权益类产品。优先级和次级受益凭证都可以通过深
圳证券交易所的综合协议平台进行转让。
中信启航被誉为中国第一单权益型REITs产品，其里程碑式的意义
主要体现在通过独特的“资管计划+私募基金”的“双SPV”结构，解
决了不能上市交易的私募基金的上市流通问题，提高了私募基金的流
动性，降低了私募基金的募集难度，实现了资产所有权转移和交易所
挂牌转让。
289
但是，如果和境外的REITs相比，其局限性也是明显的。首先，中
信启航虽然实现了投资物业的所有权转移，但却不是永久性的，专项
资产管理计划的产品期限规定为5年，并可提前结束。同时也规定了退
出的途径：中信启航在计划结束的时候，可以将资产转让给REITs实现
公募上市，或者以市场价格出售实现退出。
其次，中信启航虽然可以在深圳证券交易所的综合协议平台进行
转让，但销售对象只能是专业投资者，没有对普通投资者放开。
作为一个资产管理计划，其投资者应当为合格投资者，且合计不
得超过200人，而转让对象也只能是为合格投资者且不得超过200人。
因此，中信启航规定，优先级权益凭证首次申购和转让时，每次不得
低于500万元；次级权益凭证首次申购和转让时，每次不得低于3000万
元。
正因为上面两个局限，中信启航仍然只能称为一个“类REITs”产
品。而日后中信启航的提前终止，也与其未能做到投资物业所有权的
完全转移有关。
2017年7月，在中信启航推出约3年之后，该专项计划提前终止并
进行了清算，对投资者偿还本金并对剩余收益进行了分配，中信证券
则收回了两栋物业的所有权。
有分析认为，中信证券通过中信启航对其两栋优质物业进行了资
产证券化，虽然实现了现金回流，但由于这两栋写字楼为其重要的办
公场所，中信证券不会愿意轻易将其出售给第三方。在2015年和2016
年国内房地产价格大幅上升的情况下，中信证券面临着日后回购时要
付出较多溢价的困境，而且拖得越久，需要付出的成本越高。在国内
真正REITs迟迟未能正式推出的情况下，中信证券选择提前结束专项资
产管理计划，是其权衡利弊之后做出的必然选择。
苏宁云创的“偏债型”设计
继中信启航之后，中信证券又联合苏宁云商集团股份有限公司
（002024.SZ，简称“苏宁”）和华夏资本管理有限公司（简称“华夏
资本”），在2014年12月推出“中信华夏苏宁云创资产支持专项计
划”（简称“苏宁云创”）。
290
与中信启航相似，苏宁云创采用的也是“资管计划+私募基
金”的“双SPV”结构。苏宁将持有的11家自有门店的物业，打包注入
中信金石设立的私募基金，华夏资本则设立资管计划持有私募基金。
苏宁云创合计募集资金43.95亿元，产品与中信启航一样分为两
级：其中优先级规模约为20.85亿元，预期收益率为6.17%；次级规模
约为23.1亿元，其收益率取决于未来的物业租金和增值情况。
在中信启航的基础上，苏宁云创在产品设计上，又进行了一系列
的创新。
首先，在基础资产方面，采用了“股+债”的方式实现对标的资产
的最终控制。苏宁在将物业注入私募基金的时候，还向私募基金发放
了一笔优先债，并以标的物业对优先债提供抵押担保。资管计划随后
向苏宁收购的基础资产，除了私募基金的基金份额，还包括苏宁对私
募基金的优先债的收益权。这样，日后物业经营的部分所得可以通过
偿还贷款本息的方式分配给资管计划，可以发挥利息支出抵扣所得税
的作用。
图2 中信华夏苏宁云创资产支持专项计划的交易结构[11]
其次，在资产支持证券的设计方面有所创新。在期限方面，苏宁
云创的优先级期限为18年，但为了增加流动性，规定每3年开放一次申
291
购和退出的窗口；次级期限为3年并可延长1年。在评级方面，优先级
和次级都获得了较高评级，优先级为AAA级，而次级为AA级。相比之
下，之前中信启航的年期较短，优先级和次级均不超过5年，同时只有
优先级才有评级。
第三，在退出形式方面进行了物业价值的“兜底”设计。对于次
级产品，苏宁的母公司苏宁集团拥有“优先收购权”，在专项计划设
立3年内，苏宁集团拥有优先收购全部次级产品的权利，收购的价格为
次级产品的本金。但是如果苏宁集团放弃行使优先收购权，其要支付
次级产品本金87%的权利对价。
由于苏宁集团放弃行使优先收购权的成本很高，因此其放弃的可
能性很小，次级产品的退出价格的下限，也就基本被锁定了，投资者
不会面临标的物业的贬值风险。相比之下，中信启航的次级产品在退
出的时候，如果标的物业评估价值下降，投资者可能会面对损失本金
的情况。
综上所述，与中信启航相比，从苏宁云创的产品设计和退出形式
来看，“债权”的意味更加浓厚。
同时，苏宁云创虽然完成了一些新的探索，但“售后返租”的模
式，显示其与真正的REITs仍有较大的距离。苏宁云创的主要现金流来
自11家门店的租金收入，而苏宁是这些物业唯一的租户，并且已经和
各物业所属公司签署了为期20年的不可撤销租约，租金价格也由协议
产生。相比之下，真正的REITs需要对资产进行主动管理，其经营效益
和增值空间在很大程度上取决于管理团队经营水平的高低。
尽管如此，资产证券化对于苏宁来说是非常成功的，对其盈利改
善非常大，本次交易实现税后净利润约为19.74亿元，令原本在2014年
财年预计亏损的苏宁扭亏为盈。尝到甜头后，苏宁又在2015年推出了
第二期14家门店的类似证券化项目。
以中信启航为代表的“权益型”类REITs，以及以苏宁云创为代表
的“偏债型”类REITs，后来都引来不少效仿者，为国内REITs市场的
发展做出了奠基性的贡献。
银泰中心计划的“抵押型”创新
292
2016年8月19日，北京银泰中心资产支持专项计划（简称“银泰中
心计划”）正式成立，发行规模达到75亿元，成为国内首单“抵押
型”类REITs产品。
银泰中心计划的底层资产为城市综合体北京银泰中心，位于朝阳
区建国门外大街，地处北京CBD核心，包括了写字楼、公寓、酒店、购
物中心等。银泰中心由中国银泰投资有限公司（简称“银泰投资”）
旗下的北京银泰置业有限公司（简称“银泰置业”）持有。
银泰中心计划发行了3类资产支持证券，其中A类40亿元，B类33亿
元，C类2亿元，预期收益率分别为4%、5.3%和6.98%。在进行分配时，
A类的预期收益和未分配本金将优先于B类，而B类则优先于C类。预期
年限均为18年，每3年末银泰中心计划有调整票面利率的选择权，而投
资者则有退出计划的选择权，增加了产品的灵活性。
在产品结构上，银泰计划采用的也是“双SPV”结构，上层是资管
计划，但下层却不是中信启航和苏宁云创采用的私募基金，而是一个
信托计划。“资管计划+信托”和“资管计划+私募基金”一样，也是
后来其他类REITs最常采用的“双SPV”结构。
具体操作上，银泰投资首先设立一个单一资金信托（简称“银泰
信托”），成为银泰信托的原始权益人。随后，银泰信托向银泰置业
提供75亿元的信托贷款，银泰置业则以其持有的银泰中心物业提供抵
押担保。通过上述操作，银泰投资拥有了银泰信托的信托受益权。其
实质，是将银泰投资对银泰置业的债权，通过信托SPV转化为信托受益
权。
293
图3 北京银泰中心资产支持专项计划的交易结构[12]
作为资管计划的发起人和管理人，恒泰证券则成立资管计划，向
投资者募集资金，并向银泰投资购买银泰信托的受益权，从而间接取
得银泰中心以其租金收入偿还贷款本息的权益。
这样，就形成了“资管计划→银泰投资（银泰信托）→银泰置
业”的资金链条。资金从资产支持证券的认购人流入资管计划，资管
计划向银泰投资购买信托受益权，银泰信托将其以贷款的形式发放给
银泰置业。
可见，“资管计划+信托”的结构与上一章谈到的资产证券化中的
海印ABS的结构相似。但其最大的不同之处在于，银泰中心计划的抵押
物为项目所有权，而海印ABS的抵押物为项目未来的租金收益。正因为
其抵押物涉及项目所有权，购买银泰中心计划资产支持证券的投资
者，实际上在某种程度上也拥有了项目的所有权。正因为如此，国内
资本市场往往将银泰中心计划称为“抵押型”类REITs，也将其归入类
REITs之列，而不仅仅是一个简单的ABS。
所谓“抵押型”是相对于中信启航为代表的“过户型”类REITs而
言。“过户型”一般通过SPV向房地产公司收购持有物业的项目公司股
权，项目的所有权实现了向SPV“过户”；而“抵押型”则通过设立单
294
一资金信托，由其向房地产公司发放贷款，而房地产公司则将其能产
生稳定现金流的物业作为抵押，项目的所有权并没有“过户”。
也即是说，“过户型”类REITs的底层资产为项目公司的股权，
而“抵押型”类REITs的底层资产则为以项目公司的股权为质押的贷
款。因为这种特性，国内投资者也将“抵押型”类REITs与国外的商业
房地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-backed Security，
CMBS）进行类比，称之为中国版的CMBS。
不过两者还是有所区别，在国外，CMBS一般是金融公司将众多商
业物业的抵押贷款放入一个资产池中，作为底层资产进行组合包装，
再向投资者发行抵押贷款支持证券，而国内的“抵押型”类REITs一般
只针对具体一个或数个物业，没有形成资产池。
“抵押型”相对于“过户型”的优势，在于不涉及物业过户或者
股权过户，本质是抵押融资，因此流程较为简单，也不涉及股权转让
所得税。但也正因为未能控制股权，所以融资规模较物业估值需要有
一定的折让。在银泰中心计划中，银泰中心本身的评估价值为105.19
亿元，而筹资规模只能达到75亿元。但对于银泰投资来说，其保留了
对优质资产的所有权，可以享受未来地产升值带来的收益。
万科的“公募”尝试
2015年6月26日，鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投
资基金（简称“鹏华万科”）公开发行，发行期间单个投资者的单笔
认购门槛为10万元，上市后在二级市场1万元即可参与交易，成为第一
家进行公募尝试的类REITs产品。
鹏华万科发行规模为30亿元，在10年封闭运作期内，以不高于基
金总资产50%的比例投资于万科前海企业公馆股权，获取该项目自2015
年1月1日起至2023年7月24日期间100%的物业租金收益；同时以不低于
50%的基金资产，投资于债券和货币市场工具等固定收益类资产。
前海企业公馆位于深圳前海合作区，是万科（000002.SZ）向前海
管理局承接的BOT项目，包含一座以会展交易为核心功能的特区馆，以
及近40栋200—1600平方米的企业公馆，是前海首个企业实体办公园
区，吸引了众多在前海注册或设立分支机构的企业入驻。
295
在收益分配上，鹏华万科采取了向REITs看齐的模式：采取现金分
红方式，且收益每年至少分配一次；每年基金收益分配比例不低于基
金年度可供分配利润的90%。在退出机制上，投资期后期，万科深圳分
公司将分批回购项目公司股权。
在类REITs的道路上，鹏华万科取得的重大突破，是实现了以公募
封闭式基金的形式持有房地产资产，并且在深交所上市交易，通过二
级市场可以进行买入和卖出交易，提高了资产的流动性，同时降低了
投资者进入门槛。相比之前的资产支持专项计划，投资门槛降低为10
万元，交易门槛降低为1万元，吸引了大批普通投资者参与投资。
不过，鹏华万科与真正的REITs相比，还是存在一定距离。一是为
了规避公募基金不能投资非上市公司股权的监管要求，只能以不超过
50%的资产配置在商业物业上，其余部分则投资于债券等资产，不能实
现整个基金投资于地产项目。二是基金虽然购买了项目公司的股权，
但是却只享受其收益权，投资者并没有能够享受资产的增值，而且基
金存在一定期限和回购协议，不能实现真正的股权切割。
值得注意的是，鹏华万科得到了监管机构的特殊批准，属于先行
先试，目前还没有普遍意义。按照我国《公开募集证券投资基金运作
管理办法》的规定，公募证券投资基金主要投资于股票、债券、货币
市场工具或其他基金份额。鹏华万科作为试点的金融创新产品，在投
资房地产项目股权方面得到了证监会的特别批准，但可复制性较差，
其后也并未再出现同类型产品。
上述类REITs产品均是以商业物业作为底层资产，而近年来随着住
房租赁业务获得国家政策的大力支持，许多房企在发展长租公寓业务
之余，也将其与发行类REITs产品相结合。
2018年3月13日，中联前海开源-保利地产租赁住房一号第一期资
产支持专项计划（简称“保利租赁住房计划”）正式设立，成为首单
住房租赁类REITs产品。
保利租赁住房计划获批的储架总规模为50亿元，一期发行规模为
17.17亿元。其中优先级产品为15.453亿元，预期收益率为5.5%，按年
付息，到期一次性还本；次级产品为1.717亿元，按年支付剩余收益，
296
到期获得剩余资金及资产。两级产品的最长期限均为19年，优先级每3
年末可开放退出行权。
该计划的最大特点，在于其底层资产是来自保利地产
（600048.SH）的10处自持住宅租赁物业，分别位于大连、长沙、重
庆、北京、成都、西安、沈阳、天津及广州，合计约1000套出租公
寓，并且已经和整租方签订了20年的租赁合同。
与上一节介绍的魔方长租公寓租金ABS相比，前者资产证券化的对
象仅仅是长租公寓的租金，而保利租赁住房计划实现了长租公寓所有
权的转移。但是，保利租赁住房计划在交易结构上，采用的仍是经典
的“资管计划+私募基金”的“双SPV”结构，对于实现公募和所有权
彻底转移方面，并未取得突破。
从类REITs走向真REITs
尽管国内的房地产公司在资产证券化方面的探索一直没有停止
过，但截至2018年年末，国内仍未出现真正意义上的REITs产品。
综合分析境外REITs的主要特点，可以归纳为以下几条：第一，
REITs持有房地产物业的所有权；第二，投资者收益主要来源于租金收
入和物业升值；第三，物业收益的大部分用于发放分红；第四，实现
交易所公开交易，投资门槛低、流动性强；第五，在设立和运营环节
享受税收优惠。
其中，对于第二点和第三点，目前的类REITs产品已经能够做到。
未来的挑战，将取决于第一点、第四点和第五点的突破。
针对第一点，物业所有权的真实转移，是REITs和普通的物业租金
证券化产品的根本区别所在。目前的部分类REITs虽然也实现了物业所
有权的转移，但一般都有期限的规定，并约定到期时通过资产处置或
回购的方式实现投资人退出。对于房地产企业来说，这样的证券化实
质上仍停留在将未来一定时期内的租金证券化的阶段，是治标不治
本。
对于重资产的商业物业，资金成本是负责开发和运营的房地产企
业无法承受之重。只有实现了真正的股权转移，完成“永续退出”，
297
开发商在开发商业项目并将其运营成熟后，才能够通过真正的REITs将
其出售，从而实现资金的快速回笼，并将资金投入新的项目中去。同
时，开发商还可以保留部分的REITs单位，继续享受未来的资产升值。
只有这样，才能助推房企真正实现由重资产向轻资产模式转变。
针对第四点，何时实现公募融资，则取决于监管层的把握，目前
正在积极推进。由于国内尚缺乏与REITs相配套的法律法规及监管政
策，目前国内REITs只能通过券商或基金子公司的“资产支持专项计
划”等方式，出售给合资格的私募投资者，最低投资门槛为100万元。
未来只有实现REITs单位向普通投资者发行，才能让普通投资者真正参
与和享受到REITs稳定分红和资产增值的好处。
目前监管层迟迟未有开放公募形式，让广大的普通投资者可以投
资REITs，其顾虑是很有道理的。目前发展商持有的商业物业良莠不
齐，贸然开放上市容易造成部分低质量的物业趁机浑水摸鱼上市圈
钱。同时，由于国内普通投资者的投资理念并不成熟，容易产生一哄
而上、暴炒暴跌的情况，最终导致投资者的损失。
因此，借鉴境外监管机构对REITs上市资产严格监管、对信息披露
严格规范的做法，并与目前正在推进中的从上市审查制向上市备案制
转变的改革结合起来，循序渐进推进公募REITs，是监管层和所有
REITs市场参与者需要共同努力的。
同时，国内投资者也需要以良好的心态去看待REITs，认识到
REITs在资产配置中的独特作用，包括收益稳定、分派率高以及其与股
票、债券等传统证券产品回报率关联度较低等特点，而不是将其当作
一种可以实现一夜暴富的投机工具。
针对第五点，目前REITs的设立在国内并没有特别税收优惠，在最
初的设立和物业转让环节，房地产企业面临重组的企业所得税、增值
税、土地增值税以及印花税等税收；在经营和分红环节，房地产企业
面临租金收入需要缴纳企业所得税、分红时投资者需再缴纳所得税的
双重征税问题。这些与国外REITs普遍享有的税收优惠仍有差距，也是
未来中国的REITs需要解决的政策问题。
最后，随着真正REITs脚步越走越近，房地产企业也开始意识到，
298
即使国内真正放开公募REITs，房地产企业也将面临无法为REITs找到
高回报率物业的困境。由于近年来国内房地产资产的价格飞速上涨，
而租金水平跟不上资产的上涨趋势，大部分国内商业地产普遍只有2%
—4%的收益率，很难满足投资者的回报要求。当REITs真正推出的时
候，房地产商之间竞争的，仍然是最基本的经营水平和回报率的问
题，这也仍将是“白银时代”房地产企业通过REITs实现新的竞争优势
的关键所在。
第七节
春天
花样年分拆彩生活：传统物管也有
2014年6月30日，花样年控股集团有限公司（1777.HK，简称“花
样年”）旗下物业管理公司彩生活服务集团有限公司（简称“彩生
活”）在香港联交所主板上市，股份代号1778.HK。上市当天，彩生活
收报4.6港元，较发行价3.78港元上涨约22%，市值达到46亿港元。随
后两天，彩生活的股价又合计上涨21%至5.56港元，市值达到55.6亿港
元，一举超过母公司花样年当日的市值（约52.4亿港元）。此后几
年，彩生活的市值经常超过花样年，出现了广东人所说的“妹仔（丫
鬟）大过主人婆”的有意思现象。
彩生活的集资规模不大，融资总额不过9亿多港元，但却在2014年
的地产行业资本市场上，刮起了一股彩色旋风。在房地产从增量市场
走向存量市场的关键时刻，彩生活重新开启了一个久被人遗忘的庞大
市场，并给其插上“互联网+”的翅膀。此后几年，资本市场刮出了一
股房地产公司分拆物业管理公司上市的热潮。而花样年抢先一步，狠
狠地将万科、中海外、绿城等物业管理的老大哥抛在了身后。
“妹仔大过主人婆”
一家物业管理公司要上市？不能说之前没有人想过，但“物业管
理第一股”的桂冠，最终却落到彩生活头上，凸显了母公司花样年的
战略眼光和开拓者气魄。
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资本市场衡量一个上市公司的投资潜力，最关注的有几个点：一
是有无独特的竞争优势；二是有无广阔的增长前景；三是有无巨大的
想象空间。在彩生活向资本市场讲述的故事中，这三点都得到了很好
的发挥，亮点让人印象深刻，欲罢不能。
首先是低成本高效运营的手段。物业管理一直是房地产开发商的
一块鸡肋，食之无味，弃之可惜。一方面，物业行业属于劳动密集型
产业，人工成本持续刚性上升；另一方面，物业收费受到政府规管和
业主大会的限制，提价难上加难，导致成本和收费的增速倒挂，利润
水平不断受压。长期以来，大部分物业公司均是靠开发商的补贴来维
持运营，而开发商愿意贴钱给物业，则是为了在业主当中维持一个良
好的口碑，为公司未来销售其他项目打造优质品牌。在这种情况下，
物业管理公司要实现盈利，成本控制成为最大挑战。
对此，彩生活提出的解决方法是，通过自动化、标准化、服务外
包的方式降低人力成本。2012年年底，彩生活管理每一百万平方米物
业的平均雇员人数是142名，而全国百强物业管理公司的平均数字是
224名。至2013年年底，彩生活的这一数字又进一步下降至121名，几
乎是行业百强的一半，优势非常明显。
同时，彩生活将维修、保养、停车、清洁、安全、绿化、缴费、
能源管理等基础物业管理服务订单化，进一步提升了服务效率。以维
修为例，维修人员只有在及时响应、到场服务、确保质量，并将相关
照片上传总部后，方视作完成了维修订单。这样既提高了服务质量，
确保责任到人，同时标准化的考核结合实时结算机制，激励员工提供
更加优质的服务。
其次是物管行业呈现出大行业小公司的格局，未来发展空间值得
期待。市场有多少，舞台就有多大。随着中国城镇化的不断推进，需
要物业管理的新型小区面积不断扩大。同时，物管行业非常零散，行
业龙头增长迅速。根据中国指数研究院的统计，自2008年至2012年，
全国物业管理百强企业所管理的平均建筑面积由670万平方米增至1350
万平方米，复合年增长率为19%；所管理的平均项目数从43个增加至79
个，复合年增长率为16%。
而彩生活的业务无论从绝对值还是增速，都在行业百强中名列前
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茅，2011—2013年，彩生活所管理及提供顾问服务的面积，从1870万
平方米增加至9150万平方米，复合年增长率为122%；管理及提供顾问
服务的项目数字，从226个增加至615个，复合年增长率为65%。
同时，根据中国指数研究院，以2013年年底在管住宅单位数目
计，彩生活被评为中国最大的小区服务运营商。取得某个细分行业的
第一名，这是非常抓投资者和媒体眼球的信息，也成为其打动投资者
的一个重要卖点。
另外，投资者对物管公司的发展规模，最大的担心就是每家开发
商各自画地为牢，导致只能管理自己开发的物业，从而导致扩张受
限。在这方面，彩生活给出了一个很好的回答，2011—2013年，彩生
活所管理或提供顾问服务的物业面积中，绝大部分是通过委聘和收购
兼并的方式获得，而且这一比例在逐渐扩大，至2013年其管理的物业
超过90%来自母公司花样年兴建的物业之外，打消了投资者的此项疑
虑。
站上“互联网+”的风口
上市之前的几年，彩生活在营业收入及净利润方面录得大幅增
长。公司来自持续经营业务的收入由2011年的1.47亿元增至2013年的
2.33亿元，复合年增长率为26%。总利润由2011年的2350万元增至2013
年的6830万元，复合年增长率为71%。这样的增长速度不算低，但基数
太小，未来是否还能延续这样的增长趋势？这是投资者的一个重大疑
问。
成本优势，只能为未来的业绩做加法；规模扩张，也只能为未来
的业绩做乘法；要给业绩加上更大的想象空间，实现几何级别的增
长，还需要一个更加有力的催化剂。而彩生活幸运地找到了这个风
口。
2014年，传统的互联网市场已经被BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）
三大巨头垄断，资本到处在找能解决用户痛点的“互联网+”行业。传
统的物业管理利润微薄，不过其价值正重新得到开发商和市场的关
注。开发商突然发现，物业管理连着几十万甚至几百万的家庭，而且
都是城市的有产阶级，消费潜力巨大。传统互联网企业一个有效用户
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的获客成本，高达数百甚至千元以上，物业公司手握的这笔客户资
源，不就是一笔现成的巨大财富吗？于是，正所谓金风玉露一相逢，
便胜却人间无数，“互联网+”物业管理引爆了资本市场的想象力。
因此，彩生活一在资本市场亮相，就将自己定义为社区服务平
台，而不是一个物业管理公司。
其新业务的最大卖点，是通过其网站及“彩之云”APP作为平台，
既为业主提供缴费、通知等基础物业服务，也提供家政、维修、装
修、租房、理财等增值服务，并接入各种生活用品和消费服务的商
家，同时成为一个业主社交的平台。简言之，彩生活打造的服务平
台，既有微信和微博的社交属性，又有淘宝和天猫的电商性质，而且
在某些方面，他们比上述平台更具优势。
与普通的社交平台相比，彩生活的用户由于住在同一个小区，天
然就具有用户黏性，而且彩生活更了解住户的生活习惯和需求，也更
容易得到住户的信赖。与普通的电商平台相比，很多O2O（线上至线
下）服务面对的“最后一公里”的送达和落地问题，在物业公司的统
筹下，都能够得到很好的解决。同时，互联网模式的区域壁垒更低，
有利于大规模的复制。
至此，彩生活完成了其资本故事的闭环：第一步，通过内部增长
及收购，不断扩大管理面积和市场份额；第二步，通过更有效和低成
本的手段，改造提升传统物管的利润率；第三步，不断累积服务平台
的用户，引入各类新的供应商，推动增值服务的快速发展，将彩生活
打造成一个具有持续盈利和扩张能力的社区服务平台。也即是说，物
业管理只是一个入口，把中产家庭连接起来，为他们提供全方位的服
务，才是彩生活的核心竞争力。
截至2017年年底，彩生活服务平台注册用户数达到1034万人，月
活跃用户数达到349万人，活跃度达到33.8%。同时，2017年彩之云APP
平台的交易金额达到76亿元，平台的利润贡献也开始显现。
正是由于插上了“互联网+”的翅膀，上市后两年，彩生活的市盈
率长期保持在20倍以上，而母公司花样年的市盈率不过4倍左右，行业
龙头中海外也不过10倍左右。彩生活向腾讯40倍左右的市盈率看齐，
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可见资本市场已将彩生活当作是一个互联网公司来看待。
值得注意的是，母公司花样年持有彩生活超过50%的股权，但市盈
率却远低于彩生活，一方面说明资本市场对传统的房地产行业估值之
低，另一方面也印证了花样年本次分拆举动的正确性：将投资者感兴
趣的资产包装后分拆单独上市，远比放在母公司旗下面目模糊不清，
要更受投资者的青睐。
大肆收购和小股操盘
成功上市之后，上市时描绘的美好大饼，立即成为彩生活管理层
的业绩压力。
彩生活上市时表示，拟将上市募集所得款项净额约60%用作收购地
区物业管理公司，可以说，上市就是为其快速扩张服务的。上市以
来，彩生活通过新委任和收购，不断增加物业管理的面积。这不仅是
实现对投资者的承诺，也是彩生活整个故事的基础，因为不论是基础
物业服务的改良，还是O2O社区服务的发展，都必须以一个具有绝对优
势的物业管理面积作为基础。
在规模扩张方面，彩生活双管齐下。一方面是获得开发商兴建的
新项目的服务委聘，另一方面则是收购其他物业管理公司。通过新委
任和收购，2014—2017年3年间彩生活所管理及提供顾问服务的总面
积，从9150万平方米增加至4.36亿平方米，复合年增长率为68%；管理
及提供顾问服务的项目数字，从615个增加至2384个，复合年增长率为
57%。在这个过程中，上市带来的资金和“物业管理第一股”的品牌效
应，为彩生活攻城略地增加了筹码。
在上市后的两年中，花样年和彩生活在收购方面，密集打了几场
大仗：
2015年上半年，彩生活以3.3亿元收购了中国物业百强企业开元国
际的全部股权。截至2014年年底，开元国际在41个城市的超过130个社
区中，合约管理建筑面积约2930万平方米。
2016年8月，彩生活的母公司花样年联合基金，收购中国物业十强
企业万达物业的全部股权，成为当年物业管理领域最受关注的一次收
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购。万达物业当时在86个城市有132个项目，管理面积超过6000万平方
米。花样年击败业内知名公司，最终将万达物业拿下，名声因而大
噪。2017年11月，彩生活宣布以约20亿元，向花样年收购该业务，并
于2018年3月完成交易。
不过，大规模的并购也给彩生活带来非常高的收购成本。随着其
他房地产公司对物业管理的重视，行业进入了加速整合的快车道，收
购层出不穷，导致资产价格不断飙升，彩生活的收购压力大为增加。
为此，彩生活采取了新的“小股操盘”的模式：彩生活不再大规
模通过自有资金去收购物业公司，而是通过少量资金参股，比如持股
5%—20%，从而获得项目的管理权，并将其接入彩生活的社区服务平
台，从而实现扩大彩生活服务平台用户的目的。
2016年11月，彩生活入股上海银湾生活网络股份有限公司（下
称“上海银湾”），就是其“小股操盘”思路的落地。这次收购，彩
生活仅投资了约3000万元，收购上海银湾6%左右的股份，上海银湾和
其旗下银钥匙联盟管理社区接入彩生活社区服务平台“彩之云”，产
生平台增值收益由双方对半分成。“彩之云”的平台服务面积在入股
上海银湾后增加约3.7亿平方米，几乎翻了一番，至2017年年底达到9
亿平方米，其中自管面积和像上海银湾这样的合作面积约各占一半。
彩生活总裁唐学斌在该公司2016年业绩发布会上提出，作为一个
社区服务平台必须要有海量规模，才能真正成为有互联网意义的服务
平台，彩生活的目标是到2020年将平台服务的面积增加至25亿平方
米。在2017年业绩发布会上，唐学斌再次阐释，一个能够实现互联网
效应的平台一般要占到整个用户15%以上的比例，彩生活必须达到25亿
平方米的规模，“否则我们的这个平台迟早会被人干掉。”未来物业
管理行业的规模战，仍将继续炮火隆隆。
寻找下一个“彩生活”
彩生活上市之后，资本市场对其趋之若鹜的态度，引来了一大批
房地产公司纷纷效仿，分拆物业管理公司赴香港上市。2015年有中海
物业（2669.HK）、中奥到家（1538.HK），2016年有绿城服务
（2869.HK）、祈福生活服务（3686.HK），2017年有雅生活
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（3319.HK），2018年有碧桂园服务（6098.HK）和新城悦（1755.HK）
等。其中除了中奥到家是独立物业管理公司，其他数家都背靠大型地
产公司，包括中海外、绿城、雅居乐、碧桂园和新城。此外，还有不
少房地产公司分拆物业公司在内地新三板上市，如远洋地产旗下的亿
家、保利地产旗下的保利物业等。
但从发展模式和吸引投资者的亮点看，上述上市公司并没有能够
超越彩生活，主要还是通过规模扩张获得客户，然后走线上线下发展
增值服务的道路。因此，行业中并购频发，市场集中度在不断提高。
根据中国指数研究院的数据，中国物业服务百强企业按在管总建筑面
积计算的总市场份额，从2012年的13.5%上升至2017年的32.4%。强者
恒强的局面开始出现，很多房地产巨头如果不能自己将物业服务做
大，也只能将其出售，如绿地就将其物业业务出售给了雅居乐旗下的
雅生活。
从市场估值看，即使是中海物业、绿城服务等背靠地产巨头的公
司，其市盈率也大致在20倍至40倍的范围。考虑近年这些公司平均年
利润20%—40%的增速，其PEG指标（市盈率相对盈利增长速度的比率）
基本在1倍左右，并没有显示出太多的估值溢价。
可以说，随着越来越多地产公司分拆物业管理公司上市，行业之
间的竞争更加激烈，并购成本也会不断加大，物业管理行业已经成了
一个红海。
那么，下一个蓝海在哪里？
追随花样年分拆彩生活的成功思路，是否还可能在房地产公司的
下游产业链中，找到这样一个细分行业：房地产公司有深厚基础，行
业存在尚未解决的痛点，可以通过“互联网+”等方式，对原有行业进
行颠覆式的提升？
装修行业应该是其中的一个机会。房地产企业早就出现销售数千
亿的巨头，但是在装修领域，却一直未有重量级的公司出现。行业
大，但集中度低，这与过往的物业管理行业有相似之处。而搞过房子
装修的人都知道，装修是一件比牙痛还要痛苦的事情，消费者要找到
一家质量可靠、价格透明的装修公司，是难上加难的事情。
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哪里有痛点，哪里就有机会。目前不少房企巨头也已经看到了这
个契机，碧桂园在2015年推出互联网家装品牌“橙家”，万科则在
2015年和房地产中介巨头链家共同投资成立装修公司“万链”。房地
产公司做装修，优势在于通过标准化和大规模采购降低成本，同时借
助已经建立的品牌和客户资源，提供性价比高的服务。
房地产公司能够孕育出一个装修行业的独角兽，像彩生活那样，
给资本市场一把新鲜的刺激吗？我们拭目以待。
第八节
未来
房地产私募基金：布局地产金融新
房地产存量时代，房企要从重资产走向轻资产，需要重点解决的
是资金链的问题。前面几节介绍了房企分拆存量物业进行资产证券
化，这是在资金链的后端下功夫。同时，越来越多的房企开始将轻资
产模型推进到资金链的前端，从外部引入房地产基金作为资金提供
者，在合作中输出房地产专业管理能力，在为基金投资人赚取利润的
同时，自身也能获取丰厚的回报。追随发达国家先进房地产金融模
式，未来中国的房地产企业中，是否也能诞生出自己的凯德置地？
嘉宝集团“轻重并举”
2016年11月3日，上海嘉宝实业（集团）股份有限公司
（600622.SH，简称“嘉宝集团”）公告，为加快转型发展步伐，公司
拟以现金方式出资约15.44亿元，收购关联方持有的光大安石（北京）
房地产投资顾问有限公司（简称“光大安石”）和光大安石（北京）
资产管理有限公司（简称“安石资管”）两家公司各51%股权。
嘉宝集团原为上海市嘉定区国资委控股的一家中小型房地产开发
公司，2015年营业收入仅为21亿元。2016年初，嘉宝集团以定增的形
式，引入中国光大控股有限公司（0165.HK，简称“光大控股”）作为
战略投资者。此后光大控股又通过二级市场增持，至上述收购公布
前，合共持有嘉宝集团19.27%的股权。
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光大控股背靠大型央企中国光大集团，是一家多元化金融控股上
市公司，专注发展一级市场投资、二级市场投资、结构性融资及投资
等基金管理及投资业务。此次嘉宝集团收购的两家公司，都在光大控
股之下，因而构成关联交易。
光大安石是光大控股旗下唯一的房地产资产管理平台，拥有中国
证券投资基金业协会颁发的私募投资基金管理人资格。光大安石拥有
资深的房地产投资运营管理团队和操作、运营房地产项目的经验，专
注于中国房地产私募股权投资近10年，当时已完成超过50个房地产投
融资项目。
光大安石前身为雷曼兄弟旗下房地产私募基金亚雷投资，是最早
一批专注国内房地产投资的私募基金。2008年雷曼兄弟在金融海啸中
遭遇危机，光大控股收购了亚雷投资，随后引入全球最大新兴市场投
资公司之一的英国安石投资集团作为战略投资者，并更名为光大安
石。2014年，安石投资退出光大安石，光大控股成为光大安石的控股
股东。
安石资管则主要对光大安石所投资的项目进行投后运营、管理服
务。由于光大安石与安石资管在业务推进过程中分别负责房地产投资
项目的投前、投后管理，嘉宝集团将两家目标公司各51%股权一并收
购，等于拥有了房地产投资管理的完整业务链。
2017年10月，嘉宝集团正式更名为光大嘉宝股份有限公司（简
称“光大嘉宝”）。在经营方针上，光大嘉宝推进“轻重并举、双轮
驱动”的发展战略，在原本的重资产房地产开发模式基础上，重点发
展房地产资产管理等轻资产业务，聚焦于主动管理有稳定现金流的持
有型资产，并积极发展资产证券化，打造国内领先的不动产资产管理
平台。
嘉宝集团的转型，在很大程度上反映了一大批受传统高杠杆、重
资产模式困扰的房企的一个突围思路，那就是从原本的开发商身份转
型为私募基金管理人，通过私募基金募集资金后，将其投资于开发性
或持有型物业，房企则输出管理能力，对物业进行开发、改造、运
营，并收取管理费用，分享投资收益。这样，房企自身不必投入巨额
资金，就能获得较好收益，从而实现轻资产的盈利模式。
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收购光大安石后，原本在A股市场默默无闻的嘉宝集团，立即成为
各路资本的焦点。投资者对嘉宝集团的未来充满想象，主要源于光大
安石在中国私募基金行业中的领先地位和创新模式。
在由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和
中国指数研究院3家单位联合举办的中国房地产百强企业研究成果发布
会上，光大安石于2015至2017年连续3年获得中国房地产基金综合能力
TOP10榜首。
更重要的是，光大安石打破了过往房地产基金以债权类投资和被
动管理为主的做法，主打股权投资、主动管理的模式，更通过资产证
券化，打通了资金链后端的退出途径。
要了解光大安石的行业领先地位，还要从房地产基金在中国的发
展历程及业务模式说起。
“明股实债”盛景难再
房地产基金是指投资于房地产及其相关产业链的投资基金，既可
投资于一级市场，如直接投资于房地产项目，也可投资于二级市场，
如房地产上市公司的股票；按照募集方式，又可以分为公募型和私募
型基金。REITs是公募型房地产投资基金的主要表现形式，中国境内的
类REITs也是朝着公募基金的方向发展，前面几节已经详细讨论过。本
节重点讨论的是通过私募的形式募集资金并投资于一级市场的房地产
基金。
按照投资形式，房地产基金又可分为债权型基金和股权型基金两
种。
国内房地产基金的出现，最先是房企债权融资的一种变通渠道。
房地产企业融资一直以银行贷款为主，但2005年以来，房地产调控政
策导致房企的传统融资渠道逐步被收紧，因而催生了信托和债权型房
地产基金的发展。
与信托相似，债权型房地产基金实质上只是一个“资金通道”，
由于其资金使用的灵活性较银行开发贷更高，比如无须满足项目自有
资金达到项目总投资的35%或以上、“四证”办理齐全等，因而成为房
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企在拿地前期或资金周转不畅时的救急手段，在2010年之后蓬勃发展
起来。
在发展过程中，虽然很多房地产基金也进行了一些股权投资，但
主要还是以单纯的债权融资以及“股+债”的夹层融资为主。后者是指
基金对房地产项目进行股权投资的同时，为项目提供股东借款，而且
一般借款的规模远大于股权规模。同时，约定原股东对房地产基金的
股权投资部分有回购的义务，在项目到期时需要溢价购回该部分股
权，从而形成了“明股实债”的投资模式。
以债权型和夹层融资为主的投资行为，导致房地产基金管理人员
在管理和退出基金的时候，更多是采取“被动”管理的方法。与银行
和信托公司类似，债权型基金在项目存续期间，重点关注的是项目的
抵押情况和财务状况，不会主动去介入项目的具体运营。在退出环
节，由于回购协议的存在，也无须管理人员去积极开拓退出渠道。
因此，如上所述，债权型基金只是房企短期债务融资的一种变
形，其“过桥”资金的性质与轻资产的金融模式关系不大，其未来将
随着房企直接融资渠道的丰富以及监管的不断加强，而逐步丧失曾经
的红火势头。
与债权型或夹层投资相比，真正的股权型房地产投资要求基金以
股东的姿态积极介入房地产项目的运营中，承担项目的风险，也分享
项目的超额收益。这就要求基金管理人员具有丰富的房地产管理经验
和能力，能够帮助项目提升收益，并避开和降低可能遇到的风险。
同时，股权型基金管理人员的回报，通常来自两部分，一部分是
按照资金管理规模收取一定比例的管理费，这部分相对固定；二是按
投资项目的超额收益进行分成，这部分是浮动而且丰厚的，这也激发
了基金管理人员主动参与项目管理的热情。
截至2017年年底，国内人民币地产基金市场已有1723只基金实
体，由631家管理人发行管理，总管理资金规模超过1.2万亿元[13]，
平均每个管理人管理的资金规模约为19亿元，规模依然较小，未来成
长潜力仍很大。尽管债权型和夹层投资仍在其中占主体，但股权型投
资的比例正在日渐提升，而光大安石正是进行股权型主动型投资的房
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地产基金中的佼佼者。
光大安石的主动模式
光大安石的市场领先地位，主要体现在三个方面：一是强大的管
理团队，二是大融城自有品牌，三是资产证券化能力，从而打通了房
地产基金“募、投、管、退”的全链条，成为最接近凯德置地模式的
中国房地产基金。
首先，光大安石拥有资深的房地产投资运营管理团队，其高管和
团队主要成员曾任职于铁狮门、雷曼兄弟、高盛、摩根大通、麦肯
锡、中信等国内外顶尖的金融和房地产管理机构。
正因为有这样的管理团队，光大安石才得以施展其主动管理运营
的特长。在投资方面，能够借助管理团队丰富的人脉和项目资源，从
市场上获取高质量的项目；在管理方面，通过提升购物中心、写字楼
等商业地产项目的运营管理，不断提高项目租金，从而提升项目的现
金流水平和市场价值。
其次，光大安石以商业物业为重点发展领域之一，并成功打造了
大融城商业地产品牌。2017年6月，大融城品牌下运营及在建的商业项
目已经达到9个，其中重庆观音桥大融城更于2016年实现了资产证券
化，这也引出了光大安石的第三个优势：资产证券化能力。
重庆观音桥大融城购物中心位于重庆市江北区观音桥商圈，实际
经营建筑面积约13万平方米。该项目原本为烂尾工程，光大安石接手
后积极介入管理，将其重新定位为以青年人为目标客户的购物公园，
并投入资金对项目进行了改造和运营调整，使得项目的经营情况大幅
改善，一跃成为重庆客流量最密集的标杆商业体之一。
2016年8月，由光大安石作为基金管理人、首誉光控资产管理有限
公司作为计划管理人，将该项目作为底层资产，发行资产支持专项计
划。
该产品合计发行规模25亿元，分为13亿元的优先级A档产品、3亿
元的优先级B档产品，以及9亿元的次级产品。产品期限为7年，优先级
享有固定收益，A档和B档的发行利率分别为3.8%和4.3%。从较低的发
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行利率，可以反映大融城资产质量优良，而作为管理方的光大安石也
得到了资本市场的认可。
上述特点，使得光大安石在同业竞争中取得很大优势，资产规模
迅速发展。截至2016年年底，光大安石累计投资项目93个，累计项目
投资金额700.60亿元。
光大安石的报表也体现出其净利润率高、负债率低的良好特点。
2015年，光大安石实现营业收入2.93亿元，归母净利润为1.99亿元，
净利润率高达70%。同时，光大安石当年的资产总额为4.68亿元，而负
债仅为1.51亿元，资产负债率仅为32%，轻资产特征非常明显。
展望未来，光大安石仍然具有巨大的发展潜力，因为商业地产的
未来趋势，与光大安石的优势高度匹配：
一方面，市场上大量商业地产面临利润低微、经营不善的困境，
而光大安石团队正具备优秀的商业物业管理能力，有办法将运营较差
甚至烂尾的商业地产改造升级，让其重新焕发生机。
另一方面，商业地产具有投资回报期长、资产变现难的特点，而
光大安石通过在资金链前端进行私募融资，在资金链后端进行资产证
券化实现退出套现，能够形成良好的资金循环链。
在国际房地产基金中，新加坡的凯德置地建立了“PE + REITs”的
模式：先通过私募基金买入经营不善的物业，然后输出专业能力对其
升级改造，在培育成熟后通过发行REITs实现退出。光大安石被誉为中
国的“凯德置地”，资本市场对光大安石寄予厚望，对借力光大安石
从而实现转型的光大嘉宝趋之若鹜，也就不足为奇了。
房企掀起PE风潮
嘉宝集团通过收购光大安石，完成了其从传统房地产开发商向基
金管理者的角色转变，此是可遇不可求的机会。毕竟，传统的房地产
私募基金多由金融机构或者专业资管机构持有，做得好而且又愿意出
售的标的很少。
很多房地产企业看好房地产基金的发展前景，干脆捋起袖子自己
干，在企业内部成立房地产基金，而且结合房企的优势，干出了一片
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天地。
目前国内由房企成立且发展规模较大的房地产基金，有保利地产
（600048.SH）旗下的信保基金、金地（600383.SH）旗下的稳盛基
金、荣盛发展（002146.SZ）旗下的泰发基金等，其中部分基金规模已
经达到行业的领先水平。
例如，信保基金由保利地产和中信证券各持股40%，2017年累计管
理规模达到637亿元。稳盛基金由金地全资拥有，2017年累计管理规模
达到341亿元。泰发基金则由荣盛发展持有约71%股权，2017年累计资
产管理规模达到约286亿元。
这些房企主导基金的投资对象，除了持有型的商业项目，还包括
房企传统的开发型项目。与金融机构发起的房地产基金相比，由房地
产企业发起的房地产基金，呈现出以下几个主要特征：
一是房地产专业管理能力突出，主动性投资更加积极。
由于房地产企业本来就是做项目操盘的，旗下自带房地产管理专
才，在项目投资、开发、销售、经营、风控等方面，积累了丰富的经
验，有的已经形成了自己的管理体系。因此，房地产基金借力房企大
股东的专业优势，能够帮助项目确立市场定位、加快工程进度、提升
销售效率、节约经营成本、控制财务风险等，从而帮助项目提升效
益，与其他房地产基金相比，在专业性方面具备了绝对优势。
二是基金拥有稳定的项目源，但也存在利益冲突的风险。
当前房地产基金普遍缺少优质项目，背靠房地产企业的基金，拥
有令人羡慕的项目源。在项目竞投阶段，房地产基金可以和房企联合
拿地，也可以先由房企拿地后，由房企先成立项目公司，再引入基金
作为股东，获得后续资金的支持。
相比于引入外部合作伙伴，基金和房企之间同属一家人，大大降
低了交易和谈判成本，也减少了很多因为信息不对称而造成的市场风
险，因而令基金能够获得更多的优质项目。上述3家房地产基金快速发
展，都与强大的房企股东背景有关系。
但是，由开发商主导的私募基金，也面临着利益冲突的问题。
312
站在私募基金投资者的角度，私募基金在选择投向房企的项目还
是投向外部项目的时候，如何能够确保以基金投资者的利益最大化为
依据，进行公正决策？而站在房企上市公司小股东的角度，房企新获
得的项目，是否让基金具有优先投资权，也值得商榷。
在这方面，需要房企和基金在合作模式的顶层设计上提早布局。
例如，要求房企和私募基金按照独立的市场化机制来运作，使得房企
和基金处于公平竞争的状态，房企可以选择外部基金，基金也可以投
资外部项目，避免基金成为房企的融资平台。
在股权架构上，房地产基金可以引入其他实力相当、又能够实现
资源互补的股东进行平衡。例如，信保基金的管理公司由保利地产和
中信证券各占40%，另外20%由其他小股东持有，三方相互制衡，有助
于解决利益冲突的问题。而且两个大股东一个是房地产央企，一个是
金融业央企，有助于双方资源整合，形成了强强联合的局面。
布局房地产金融未来
站在房地产公司的角度，借力房地产基金，有助于公司获得资金
实现快速扩张，同时帮助公司降低负债率，向轻资产模式迈进，这是
房企设立房地产基金的原始动力。
房地产基金通过私募的形式，从高净值人群及机构募资，将其投
入房企的项目，为房企提供了高效的融资渠道。特别是房地产基金以
股权投资的形式，可以避开很多银行贷款和信托不能投资的限制，在
银行贷款资金受限或者项目开发的前期，有力地补充房企的开发资金
需求。
同时，房企借助房地产基金，也有粉饰报表、降低负债率的作
用。合作项目如果由私募基金控股，房企可以实现小股操盘，项目则
成为非并表项目，大量的项目层面的负债将不会进入上市公司的报
表。而到了项目成熟可以销售的后期，再由房企对项目进行收购，令
其成为控股和并表项目，收入和利润也能够进入上市公司的利润表。
站在更高的角度，房地产基金还承担着房企进军金融产业的使
命，提高到了房企战略转型的高度。
313
近年来，很多房地产企业都启动了进军金融行业的动作，以上述3
家设立房地产基金的房企为例：保利地产对公司的定位，是成长为以
房地产开发经营为主、以房地产金融和社区消费服务为翼的“一主两
翼”综合性地产开发企业。房地产金融方面，保利地产形成了信保基
金、保利资本、养老基金并驾齐驱的发展模式，希望通过地产与基金
相结合，实现对更多外部资源的撬动，助力公司主业规模扩张及业绩
增长。
金地确立了以住宅业务为核心，以商业地产和金融业务为两翼
的“一体两翼”发展战略，稳盛基金正是其金融业务的重要内容。此
外，金地也推出了互联网金融平台稳盈财富，旨在依托房地产客户，
提供供应链金融、置业理财、消费金融等服务。
荣盛发展也制定了“大地产”“大健康”“大金融”3大战略，泰
发基金成立的核心目的正是完善公司在金融板块的战略布局。荣盛发
展还作为最大单一股东发起设立振兴银行，参与海南省首家商业保险
公司南华财险的设立，并成为其第二大股东，初步构筑起了涵盖银
行、房地产基金、创投、保险的大金融产业体系。
概括来说，房地产公司发展金融产业，大概可分为4种类型：一是
直接参股或设立金融机构，获取银行、保险、信托、证券等金融牌
照；二是参与设立互联网金融平台，并争取将其与房地产业务和客户
资源结合起来；三是加强对房地产私募基金的布局，在服务自身项目
融资的同时，开拓投资和运营外部优质项目的机会；四是开拓资产证
券化的途径，包括REITs，类REITs以及各种ABS等。
在上述4种类型中，第一种和第二种实际上已经是跨行业发展。由
于金融行业对牌照、资本和人才的要求很高，只有少数的大型房企或
者背靠实力雄厚股东的房企，才能在金融行业上杀出重围，但走向的
可能是另一条重资产的道路；而第三种和第四种，则和房地产企业自
身原本的业务和优势结合得更加紧密，也有助于房地产企业真正走向
轻资产的道路。
房地产企业的业务模式，如果简化来看，主要包括投资、融资、
设计、施工、销售、管理等几个核心环节。其中很多工作，其实可以
进行外包，比如设计可外包给外部设计院，施工可外包给建筑商，销
314
售可外包给代理商，只有投资、融资和管理，才是一家房企最核心的
能力。
从重资产走向轻资产的过程，本质上是将房企的众多非核心的工
作卸下，更好发挥其关键能力的过程。如何找到好项目？如何通过管
理给项目增值？如何打造一条顺畅的资金链？一家房企的领导者，在
思考企业未来发展战略的时候，应该问问自身，有没有解决上述3个问
题的人无我有的法宝，从而形成具有自身特色的盈利模式。如果答案
是肯定的，那么不论房地产行业是从“黄金时代”迈向“白银时
代”，还是从增量时代迈向存量时代，其企业都将具有巨大的生命力
和市场价值，也必将受到资本市场的追捧。
[1]. 关于可转换优先股在本次收购中的特殊作用，可参看第二章第
七节《优先股的潜力：运用之妙存乎一心》。
[2]. 本文参考了笔者参与编写的《越秀三十年》，中信出版集团
2017年出版。
[3]. 分派收益率的计算为年度每股分派金额除以基金单位在相应财
政年度年末最后一个交易日的收市价，下同。
[4]. 来源：越秀REIT招股书第192页。
[5]. 上述统计参考《亚洲房地产投资信托基金研究报告》，戴德梁
行及中国房地产业协会， 2017年12月发布。
[6]. 来源：金茂投资招股书第127页。
[7]. 来源：《海印股份信托受益权专项资产管理计划之计划说明
书》。
[8]. 来源：《招商创融-金科物业资产支持专项计划1号之计划说明
书》。
[9]. 数据来源：《迎接资产证券化大时代——地产ABS深度研究》，
中信建投证券，2017年9月15日。
[10]. 来源：《中信启航专项资产管理计划受益凭证募集说明书》。
315
[11]. 来源：《中信华夏苏宁云创资产支持专项计划之计划说明
书》。
[12]. 来源：《北京银泰中心资产支持专项计划推介材料》，恒泰证
券。
[13]. 来源：《2017中国地产基金研究报告》，诺承投资、中房协。
316
致谢
感谢越秀集团资本经营部及越秀地产投资者关系部各位领导和同
事的栽培和指导，让我有幸跟随这个优秀的“内部投行”团队，一起
参与和见证越秀集团和越秀地产的多项重大资本运作，并逐步形成自
身对资本市场和房地产行业的见解。
感谢我在汕头大学、香港大学和《香港经济日报》的各位授业恩
师。新闻学训练教给我的批判思考的思维、搜集和分析信息的方法、
讲好一个故事的能力，一直让我在职业道路上受益匪浅。
最后将这本书献给我的家人。上天给我最大的恩赐，是让我生在
古城潮州一个平凡而温馨的家庭，并让我在人生最美好的大学时光
里，遇见我的太太。
黄立坚
于广州白云山麓
317
主要房企索引[1]
318
续表
319
续表
320
续表
321
续表
322
续表
323
续表
324
续表
325
[1]. 上市公司编码中，SH代表在上海证券交易所上市，SZ代表在深
圳证券交易所上市，HK代表在香港交易所上市。房企全称及上市状态
截至2018年12月底的情况。
326
图书在版编目（CIP）数据
地产是部金融史：揭秘“白银时代”的房企资本运作法则/黄立坚
著.—北京：中国法制出版社，2019.3
ISBN 978-7-5216-0034-6
Ⅰ. ①地… Ⅱ. ①黄… Ⅲ. ①房地产企业－企业管理－案例－
中国Ⅳ. ①F299.233.3
中国版本图书馆CIP数据核字（2019）第033925号
策划编辑：潘孝莉（editorwendy@126.com）
责任编辑：马春芳（machunfang@zgfzs.com） 封面设计：李 宁
地产是部金融史：揭秘“白银时代”的房企资本运作法则
DICHAN SHI BU JINRONGSHI：JIEMI“BAIYINSHIDAI”DE FANGQI
ZIBEN YUNZUO FAZE
著者/黄立坚
经销/新华书店
印刷/
开本/ 710毫米×1000毫米 16开印张/ 20.25 字数/ 327千
版次/ 2019年3月第1版2019年3月第1次印刷
中国法制出版社出版
书号ISBN 978-7-5216-0034-6定价：69.00元
北京西单横二条2号 邮政编码100031传真：010-66031119
网址：http://www.zgfzs.com编辑部电话：010-66073673
市场营销部电话：010-66033393邮购部电话：010-66033288
（如有印装质量问题，请与本社印务部联系调换。电话：010327
66032926）
328
目录
扉页
目录
序言 资本时代中国房企的挣扎与奋进
第一章 上市神话
本章导读
第一节
第二节
第三节
第四节
第五节
第六节
第七节
第八节
上市那些事儿（一）：与调控共舞的A股市场
上市那些事儿（二）：群星闪耀香江时
上市那些事儿（三）：A股向左，H股向右
恒大回A记：“对赌”未来的跨越之旅
万达退市记：以退为进的蜕变之旅
绿地“混改”：最后一个上市的大佬
“双平台”上市战略：一加一如何大于二
B股“转”机：资本市场的迟来船票
第二章 杠杆迷思
本章导读
第一节
第二节
第三节
第四节
第五节
第六节
第七节
第八节
15
15
25
34
46
57
66
74
84
95
境内债松紧咒：乘风破浪会有时
美元债高低潮：为有海外活水来
信用评级分歧：中国好房企该长什么样
佳兆业债务重组：绝处逢生的偶然和必然
永续债的魔力：爱在半债半股之间
可转债的魅力：“债转股”中出新意
优先股的潜力：运用之妙存乎一心
从顺驰到融创：房企资金链之谜
第三章 巨头为王
本章导读
第一节
第二节
第三节
第四节
第五节
第六节
第七节
第八节
2
13
3
15
95
95
104
112
121
131
140
148
156
170
绿城卖盘记（一）：当野蛮生长碰上“新常态”
绿城卖盘记（二）：游得慢的大鱼也会被吃掉
万宝之争（一）：万科为何成了“唐僧肉”
万宝之争（二）：深铁如何成为“白武士”
险资凶猛：野蛮人还是意中人
“央妈”土地资源注入：握紧拳头办大事
央企相互并购潮：“进”“退”之间的选择题
招商蛇口重组：一家老牌央企的“核聚变”
第四章 存量时代
170
170
178
185
195
204
213
224
232
242
329
本章导读
第一节
第二节
第三节
第四节
第五节
第六节
第七节
第八节
中粮分拆大悦城：应对商业地产不能承受之“重”
越秀地产分拆REIT：双平台互动的样本意义
中国物业的REITs之路：回报率才是硬道理
方兴分拆金茂酒店：商业信托新路径
房地产ABS：走出直接融资的第三条路
中国类REITs：为“转正”时刻准备着
花样年分拆彩生活：传统物管也有春天
房地产私募基金：布局地产金融新未来
致谢
主要房企索引a
版权信息
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250
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287
299
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